Apuntes Analisis Inversiones Financieras

Anlisisde
Inversiones
Financieras
3A.D.E.
Profesores:
AlbertodeMiguelHidalgo
EstherdelBroGonzlez
Versin1.0(Atenea)2007/02/18
IvnGmezMartn
LAF
http://laf.universaliun.org
AnlisisInversionesFinancierasI ADE20062007
Copyright(c)2008IvnGmezMartn(LAF).
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IvnGmezMartnLAF(http://laf.universaliun.org) 2
AnlisisdeinversionesfinancierasI
1.Ladireccinfinancierayelanlisisdelasdecisionesfinancieras .................................6
1.1.Lasdecisionesdeinversinfinanciera ....................................................................7
1.2.Elobjetivodelaempresa .........................................................................................7
1.3.Elpapeldeldirectorfinanciero ...............................................................................8
1.4.Elvalordelainformacinylasexpectativas ..........................................................9
1.5.Fundamentosdelainversinfinanciera. .................................................................9
2.Estructurayfuncionamientodelosmercadosfinancieros ...........................................11
2.1.Mercadosfinancieros .............................................................................................11
2.2.Activosfinancieros ................................................................................................14
2.3.Intermediariosfinancieros .....................................................................................15
3.Teoradelmercadoeficiente ........................................................................................19
3.1.Conceptodemercadoeficiente ..............................................................................19
3.2.Caractersticasdelosmercadoseficientes .............................................................19
3.3.Lateoradelrecorridoaleatorio ............................................................................20
3.4.Lahiptesisdbil,intermediayfuertedelmercadoeficiente ...............................21
3.5.Implicacionesparalatomadedecisiones ..............................................................22
3.6.Testempricosdemercadoeficiente .....................................................................25
4.Lateoradelaformacindecarterasoinversinfinanciera ........................................30
4.1.ElprincipioRentabilidadRiesgo ..........................................................................30
4.2.Lasdecisionesindividualesdeinversin:eleccinracionalyfuncionesdeutilidad
.....................................................................................................................................30
4.3.Riesgoyrentabilidad .............................................................................................31
4.4.Diversificacinycarterasdevalores .....................................................................32
4.5.LateoradeseleccindecarterasdeTobinMarkowitz ........................................32
4.6.Carterasconprstamoyendeudamiento ...............................................................46
4.7.Elteoremadeseparacin .......................................................................................51
5.Elmodelodeequilibriodeactivosfinancieros(CAPM) .............................................52
5.1.Elequilibrioenelmercadodecapitales ................................................................52
5.2.Lossupuestosdelateoradelmercadodecapitales .............................................52
5.3.Lalneadelmercadodecapitales(CML) .............................................................53
5.4.Lascondicionesdeequilibriodelmercado ...........................................................53
5.5.Lalneadelmercadodettulos ..............................................................................54
5.6.Elteoremadelaseparacin ...................................................................................57
6.Lateoradevaloracindeactivosfinancieros .............................................................59
6.1.InterpretacineconmicadelaSML(SecurityMarketLine) ...............................59
6.2.ComparacindelaCMLylaSML .......................................................................63
6.3.Interpretacineconmicadelcoeficientebeta ......................................................65
7.Lateoradevaloracinporarbitraje .............................................................................72
7.1.Lateoradevaloracinporarbitraje ......................................................................72
7.2.DerivacindelAPTapartirdelaecuacindelCAPM ........................................74
7.3.Elmodelodevaloracinporarbitraje ...................................................................75
7.4.Lateoradevaloracinporarbitraje ......................................................................77
7.5.LaaplicacindelAPTalaGestindeCarteras ....................................................80
8.Lavaloracindeopcionesyfuturos .............................................................................83
8.1.Introduccin ...........................................................................................................83
8.2.Opcionesyfuturos .................................................................................................83
8.3.Opcionesdecomprayopcionesdeventa ..............................................................86
8.4.Determinantesdevalordeunaopcin ..................................................................95
8.5.Elmodelodevaloracindeopciones(OPM) ......................................................101
8.6.Aplicacionesdelateoradevaloracindeopcionesalasdecisionesdeinversin
...................................................................................................................................106
8.7.Lavaloracindeopcionesylaingenierafinanciera ..........................................106
1. Ladireccinfinancierayelanlisisdelasdecisiones
financieras
Laempresaadquierecapitalesenelmercadodecapitales.Paraellodebehaberun
mercado de oportunidades de inversin. La empresa toma por tanto decisiones de
inversin distribuyendo sus capitales en un conjunto de activos. Las decisiones de
financiacin configuraran la estructura del pasivo y las decisiones de inversin
configuran el activo. Las empresas tienen activos reales para realizar su actividad y
tieneactivosfinancierospararentabilizarelexcesodeliquidez,tambinparacontrolar
una empresa. Las decisiones que configuran los activos reales son las decisiones de
presupuestodecapitalylasdecisionesqueconfiguranlosactivosfinancierossonlas
decisionesdeinversinfinanciera.
Las decisiones de financiacin crean unos compromisos que dependen de quien
hayafinanciadoalaempresa:
Accionistas: si se emiten acciones los compromisos son dividendos. La
empresano tiene porquepagardividendosperosilohaceestobligadaa
hacerloparatodoslosaccionistas
Obligacionistas:lasobligacionesconestossondevolverelprincipalypagar
losintereses.
Losinversores acudenalmercadodecapitalesparaadquirirsusttulos.Paraello
realizan una decisin de inversin financiera. Los inversores pueden ser empresas o
particulares.
Nosotrosnoscentraremosenlasinversionesdeinversinfinanciera.
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Mercadosde
Capitales
Empresa
Decisinde
dividendos
Mercadode
oportunidades
deinversin
Decisinde
inversin
Activosreales
Activos
financieros
Decisinde
presupuesto
decapital
Decisinde
inversin
financiera
Inversores
Decisinde
inversin
financiera
Decisinde
financiacin
Decisinde
consumo
5
1.1.Lasdecisionesdeinversinfinanciera
Las decisiones de financiacin deben ser justificadas a los accionistas de
maneraqueseincurraenelmnimocoste.Portantoelobjetivodelasdecisionesde
financiacinesminimizarelcostedelosfondos.Haycasosenlosqueelcostedela
financiacinesclaro,comoporelejemplouncrdito.Sinembargosisetieneque
decidir financiarse con acciones o deuda para minimizar el coste del capital, la
decisinnoestansencilla.
Haydostiposdedecisionesdeinversin:
Lasdecisionesdeinversindepresupuestodecapital:Elobjetivosera
maximizarlarentabilidaddelainversin.
Lasdecisionesdeinversinfinanciera:maximizarlarentabilidad.
Sinembargohayquetenerencuentatambinelriesgodelainversin.Paraello
apartedemaximizarlarentabilidadhayqueminimizarelriesgo.
Paraladecisindedividendo:Sisereparteundividendosepierdeactivoyse
pierde pasivo y por tanto el valor de la empresa disminuye por el valor del
dividendo repartido. Por tanto esta poltica debe mantener un equilibrio entre la
capacidaddeautofinanciacinylasatisfaccindelosaccionistas.
1.2.Elobjetivodelaempresa
Silaempresaestenelmercadodevaloresunabuenamaneradeverloquevale
laempresaysimaximizasuvaloresverelvalordelamismaenelmercadode
valores.Sinoestenelmercadosemirarloqueseestdispuestoapagarporla
empresa.
VentasNosiempresecobranportantopuedenoserunbueniniciodeclculo
Costesdeproduccin
________________
Margendeventas
Intereses
________________
BBDI
Amortizaciones
________________
BBDIA
Impuestos
________________
BeneficioNetoEsunbuenindicadorsisemidebien
Dividendos
________________
Beneficioretenido
Enlaconsecucindelobjetivoexistenmuchosproblemasyconflictosentrelos
diferenteselementosdentroyfueradelaempresa.
Se ha asumido en la teora que el objetivo de la empresa es maximizar la
rentabilidaddelosaccionistas.
1.3.Elpapeldeldirectorfinanciero
Eldirectorfinancieroeselqueestencargadodetomardecisionesfinancieras
de la empresa. Puede ser una persona tanto especializada en este tema o puede
adoptar varios papeles dentro de la empresa, depende del tamao. Todos los
componentes de la empresa deberan tener nociones de movimientos de flujo de
fondoaunquenoestnenelreadeinversindelaempresa,puesesloquemueve
lasfinanzasdelaempresa.
Undirectortienequesaberculeselimpactodesusdecisiones.
La direccin financiera tiene unos cometidos relativamente especficos en
funcindesilaempresaesmsgrande(estarnmsseparadas)omspequeas:
Tesorera:Custodiaygestionalosrecursos
o Mantienelasrelacionesconlosbancos,
o lagestindelatesorera,
o conlabsquedadefinanciacin,
o gestindecrditos,
o elaboracindelospresupuestos,
o conlasdecisionesdeinversin,
o determinarlapolticadedividendos,
o gestindelosseguros,
Jefedecontroldegestinojefedecontabilidad:controlarcmosegestionan
losrecursos.
o Contabilidad
o Prepararlosestadosfinancieros
o Auditainternamentealaempresa
o Custodialosregistros
o Elaboralasnminas
o Realizaladeclaracindeimpuestos
El director financiero realiza la planificacin estratgica financiera. Por eso
necesitaconocertodalaempresa.Poresoeldirectorfinancieroestenelconsejode
administracin.Elconsejodeadministracintrabajabajolosflujosdecajaysobre
elestadofinancierooelaplazamientoonodepagos,etc.yeldirectorfinancieroes
elquemejorloconocetodo.
1.4.Elvalordelainformacinylasexpectativas
Sedisponedegrancantidaddeinformacin.Sinembargohayinformacinque
valemuchoyaqueesunrecursoescaso.Elllegarlosprimerosalainformacinpara
serlosprimerosenutilizarlosvalemucho.Unavezqueseutilizalainformacin
entoncesyanovalenada.Losinversoresestnmuyinteresadosenlainformacin.
Un inversor bien informado paga ms por los ttulos de las empresas que si no
conocenada. Portanto lasempresasestninteresadasygastandineroenmandar
informacin a los mercados (publicidad, auditorias,). Tambin les interesa dar
informacinparaconseguircrditosalmejorprecio.Aveceslospropiosdirectivos
seimplicanenlaempresamediantelacompradeaccionesparaemitirseguridady
portanto emiteninformacinalmercado.Laspropiasdecisionesdefinanciacin,
dividendoseinversindelosdirectivossontambinsealesquellevanalmercado.
Losdividendospuedenserinterpretadosdediferentesmanerasdependiendode
la empresa. Los inversores pueden interpretar el recorte de los dividendos como
recortedelbeneficioynocomodeseodeautofinanciacinypuedenpensarquees
una mala decisin aunque pudiera ser buena para la empresa. Por otro lado, si
reduce el valor de la acciones debido al reparto de dividendos, puede ser
interpretadocomounareduccindesusinversionesporparteelinversor.Hayque
pensarencmovaareaccionarelmercado.
1.5.Fundamentosdelainversinfinanciera.
Lasempresasinviertenenactivosrealesyenactivosfinancieros.Sinembargo
suelen invertir en activos reales, ya que son activos especficos y para algunas
empresas esa cosa especfica es muy importante ya que puede ser la base de su
produccin. Las empresas utilizansusaberhacerparaproducirelementosquese
diferenciendesucompetencia.Losactivosfinancierossonmsestndaresysirven
msomenosporigualparatodaslasempresas.Poresolosactivosrealessuelenser
ms rentables que los financieros. Sin embargo, los activos reales estn
estrechamenterelacionadosconlosfinancieros.Portantonecesitamossabercomo
enlosmercadosfinancierossevaloranlosactivos.
Consideremoselcasodeunempresarioquetieneunedificioyesteseincendiay
sedestruye.Eledificioestabaaseguradoyobtieneunchequedelseguro.Eledificio
estenunsolarquevale1.000.000.Elseguroleproporcionaunchequeporun
valor de 4.000.000. Si pretendereconstruireledificiocostara6.000.000.De
formaqueunavezconstruidosepuedevendereledificiopor8.000.000.
Lasempresasbuscan invertirenactivos,tantosrealescomofinancieros,cuyo
valorseamayorquesucoste.Normalmentelasempresaspiensanquesesacarms
rentabilidadconlosactivosreales.
Elvaloresloqueestnlosdemsdispuestosapagar.Elvalores8.000.000en
t+1.Loscostesesloquecuesta(7.000.000)yesoesahora.Eldinerotienevalor
eneltiempoyunaunidadmonetariahoytienemsvalorqueunaunidadmonetaria
maana.
Unodelosprincipiosdelainversinfinancieraesqueelvalortienevalorenel
tiempo.Unaunidadmonetariahoyvalemsqueunaunidadenelfuturo.Parapoder
resolverestosetienequeencontrarunafuncinquenoscompareelvaloractualyel
final.SielfactorsecolocacomoVAx(factor)=VFeselfactordelcapitalysise
hacecomoVA=VFx(factor)eselfactordeactualizacin.
Habraque versi en el mercadofinancierohayunainversinqueconmenos
dineroconsigarecibirlos8.000.000.Sitomolasletrasdeltesoro(35%)comotipo
deintersdereferencia.
8.000.000
7.729.000
1 0' 035
VA
+
Portantoenelmercadofinancieronecesitomsdineroparaconseguirlamisma
cantidad y por tanto la construccin del edificio es rentable. De hecho el
_ 7.729.000 7.000.000 729.000 VAN VA COSTE INVERSION
Otro de los principios es que el riesgo afecta negativamente al valor. Una
unidadmonetariaconriesgovalemenosqueunaunidadmonetariasegura.
Enelejemploanteriorelracionamientoescorrectoperonosehaelegidobienla
alternativa financiera. Es importante que los proyectos de referencia tengan un
riesgo similar. Las letras del tesoro son un valor muy seguro, mientras que la
construccin de un edificio es bastante menos seguro. Una posibilidad son las
accionesdeunacompaaounfondodeinversininmobiliario,yaqueelriesgoes
similar.Estosedebeaquenormalmentetodaslasempresasdelsectorseenfrentana
losmismosproblemas.Portanto,unainversinalternativaeslainversinenbolsa
enunosvaloresdelsector.Loquesepuedeesperarsepuedetomardelosvaloresde
rendimientoshistricos.Siporejemplotomamosqueesdel13%
8.000.000
7.079.000
1 0'13
VA
+
_ 7.079.000 7.000.000 79.000 VAN VA COSTE INVERSION
Elriesgoafectanegativamentealvalor.
Sinembargoposiblementeseeligieselainversindeaccionesdadoquesetiene
unamayorliquidez,perdiendopocarentabilidaddeinversin.El edificiohayque
acabar,sinembargolasaccionessepuedenvenderencualquiermomento.
2. Estructura y funcionamiento de los mercados
financieros
Laestructura,elfuncionamientoylaregulacinlegaldeterminanelmarcodelos
mercadosfinancieros.
2.1.Mercadosfinancieros
Esunmecanismoolugardondeseproducenintercambiosdeactivosfinancieros
ysedeterminansusprecios.Notienenporquidentificarseconlugaresfsicos.Lo
importanteesquecumplanunconjuntodefunciones:
Ponerencontactoalosagentesentres.
Constituirmecanismoeficientedefijacindeprecios.Atravsdelcruce
entre oferta y demanda. El propio mercado debe establecer las
condicionesenlasquesepuedecruzarlaofertaylademanda.
Dotardeliquidezalosactivos.Laliquidezdeunactivosemideporel
periodo de vencimiento. Una accin no es lquida pues no tiene
vencimiento,sinembargoelmercadolapuedehacerlquida.
Reducirloscostesylosplazosenlastransacciones.
Cuantomejorcumplaelmercadoestasfunciones,msperfectoyeficienteser.
Lascaractersticasdelosmercadosfinancieros:
Grado de amplitud: Un mercado es ms amplio cuanto mayor es el
nmero de activos que se negocian en l. El contrario es un mercado
estrecho.
Transparencia:Cuantomejor,mayorymsbarataeslainformacinen
unmercado,mstransparenteesste.
Libertad: Existencia o no de limitaciones al acceso de los agentes al
mercado.Cuantasmenosrestriccioneshay,mslibreeselmercado.
Profundidad: Est relacionada con el nmero de rdenes de compra
venta de los activos en el mercado. Cuanto mayor sea el nmero de
rdenes,msprofundoserelmercado.Esttambinrelacionadaconla
liquidez.Cuantomsprofundomsliquidezsueletener.
Flexibilidad: Tiene que ver con la facilidad con la que los agentes
puedenreaccionarantelaaparicindecambiosenlosprecios.Lafalta
de flexibilidad suele generar una gran falta de confianza. Ejemplos:
DepresindelabolsadeOctubredel87yelcorralitodeArgentina.
Enlabolsaslolassociedadesoagenciasdevalorespuedenoperardirectamente
enbolsa.
Clasesdelosmercados:
Segnlascaractersticasdelosactivosnegociados:
o Mercadosmonetarios:Secaracterizanporelcortoplazo,reducidoriesgo
yelevadaliquidez.Cortoplazocuandolosactivostienenunvencimiento
demenosdeunaoylargoplazomsdeunao.Estosmercadostienen
la funcin de dotar de una mnima rentabilidad a activos que de otra
manera estara ociosos. Dinamizan los recursos. Euribor es el tipo de
intersquerecibenlosbancosenlazonaldelEuroentreellos,esteesun
mercadoentrebancos.Elmercadodedivisasestambinmonetario.
o Mercadosdecapitales:Senegocianactivosalargoplazo.Haydostipos
Mercadodecrditoalargoplazo:Elmercadobancariodeprstamos
aempresas.Elmercadodedeudapblicaanotada.
Labolsadevalores:Tienedoscomponentes:
De renta fija: Obligaciones de empresas a un tipo de inters
normalmentefijo.
Derentavariable:Senegocianlasacciones.
Segnlajerarquaenelprocesodefinanciacin:
o Primarios:Sonmercadosenlosquelosactivosquesenegocianson
denuevacreacin.Enunaofertadeaccionesdeterminaelprecio.
o Secundarios: Los activos ya han sido creados y lo nico que se
produceesunintercambiodelatitularidaddelosmismos.
NUEVACREACION(MERCADOPRIMARIO) MERCADOSECUNDARIO
JamonesGuijueloA JamonesGuijueloB
10000acciones 10000acciones
1.000.000 100/accin 1.000.000 100/accin
Admisina
cotizacinenbolsa
Navidul
Vendemsyportanto
Bajaa90/accin
Tienen + liquidez y sin
tantoscostesdeventa.Ademsel
precio afecta a la otra empresa.
Por eso el mercado secundario
ayudaaencontrarfinanciacinen
mejorescondiciones.
Haydosformasdeponerlosttulos:
o EmisinAsegurada:laqueaseguraqueseentregarnlosttulos.
Las empresas dan los ttulos al intermediario y este a los
inversores. El intermediario proporciona todo el dinero de la
financiacin a la empresa y luego es el intermediario el que
coloca los ttulos a los inversores. Si el intermediario coloca
todoslosttulosentrelosinversoresseacabaelproceso,sinose
losquedaelintermediario.
o Emisin al mejor esfuerzo: Las empresas negocian con los
intermediariosfinancierosuntipodeemisindeterminado. Los
intermediarios intentan colocar a los inversores los ttulos al
precio de emisinnegociado. Silos ttulosno sehancolocado
todossedevuelvenalaempresa.
Las empresas deben despus encargarse de devolver el dinero de los
interesesolosdividendossiproceden.
Las empresas ponen los ttulos en la bolsa y los inversores dan las
rdenesalosmiembrosdelabolsapararealizarlacompraventa.Con
estoseganaliquidezyseganaalsaberelprecioquevienedadoporel
cruceentrelaofertaylademanda.
Segnsuregulacinlegal:
o Organizados:Esunmercadodondesenegociauntipodettulodeforma
muynumerosa.Normalmenteunsolotipodettuloyensololugar.Suele
estarreguladopornormasmuyestrictas.Lamayorpartedelosmercados
no organizados antes eran no organizados. Los mercados organizados
permiteintercambiarlosttulosdemanerarpida.Conestosmercadosse
quiere estandarizar las transacciones de manera que se puedan hacer
rpidamenteydeformabarata.Losfuturossonunejemplodemercados
que han pasado de no organizado a organizado. Si quiero hacer un
contrato para una compraventa futura, al ser organizado se llama
Mercado
Primariode
Financiacin
Bancaria
Empresas
Interesesy
amortizaciones
financieras
Financi
acin
Interesesamortizaciones
FinancierasDividendos
Mercados
Primarios
Financiacin
Ttulos
Ttulos
Preciode
Emisin
Inversores
Ttulosen
circulacin
Admisina
Cotizacin
Liquidez
yprecio
Mercadosecundario
organizado:Bolsa
Ordenesde
comprayventa
Miembros
delaBolsa
Transacciones
12
Futuro.Estosepuederealizarporqueenestemercadoorganizadosehan
estandarizadolascaractersticasdelproducto.Algunostiposdemercados
organizadosson:Mercadointerbancario,mercadodedivisas,mercado
dedeudapblicaanotada,mercadohipotecario,mercadoderentafijade
la AIAF (Asociacin Intermediarios Activos Financieros), bolsa de
valores, segundo mercado burstil (NASDAQ (pequeas y medianas
empresas)),mercadodefuturosyopciones.
o Noorganizados:Esunmercadoquenoestsujetoareglastanestrictas.
Si quiero hacer un contrato para una compraventa futura, al ser no
organizado se llamara Forward.Los Swaps sontiposdemercadosno
organizados. Son mercados que permiten el cambio tipo de inters de
variableafijoyviceversa.
2.2.Activosfinancieros
Tambin denominados ttulos, son instrumentos emitidos por las unidades
econmicasdegastosquepermitenmantenerlariquezaparalosquelosposeenyun
pasivoparalosquelosemiten.Haydostipos:
Primarios:emitidosporunidadeseconmicasdegastocondficit,conelfin
de obtener recursos para cubrir un desfase temporal de las mismas, entre
ingresos y gastos. Estoestsucediendodemaneracontinua.Lasunidades
econmicasfamiliaresemitenttuloshipotecariosporejemplo.Cuandolas
familias no tienen dinero emiten deuda que irn pagando a plazos. Por
supuesto tambin las empresas. Inclusos los gobiernos, a veces, necesitan
llevar a cabo proyectos importantes como autopistas y tienen que emitir
ttulosparafinanciarse.
DerivadosoIndirectos:sonactivosfinancierosquederivandelosprimarios.
Sonconsecuenciadelatransformacindelosprimarios.Enestecasosonlos
intermediarosfinancieroslosqueseencarganderealizarestatransformacin
para adaptar los plazos y tipos de inters de los que quieren comprar o
venderlosttulos.
Losactivosdebentenerlassiguientesfunciones:
Serunmecanismosdetransferenciadefondos
Constituirunmecanismodetransferenciaderiesgos:cuandosesubscriben
losttulos,elinversoresperaqueelemisordevuelvaelcapital.Sinembargo
esto avecesno esposibleoesdifcil, yaqueeldineroestreinvertido y
puede que no lo tenga disponible cuando venza. Por tanto al emitir sus
ttulos,elemisoremitenoslosusfondos,sinotambinsuriesgo.Muchas
veces se emiten acciones debido a que se busca inversores con los que
compartirelriesgo.
Caractersticasdeunactivo:
Liquidez:Laliquidezdeunactivoeslafacilidadycertezaconquedicho
activo puede convertirse en dinero sin perder valor. Ejemplos: cheque,
tarjeta, Certeza es laseguridadquesetienedequeeseactivosepueda
hacerdinero:cajeroestropeado,bancocerrado.Laliquidezdependemsdel
sistemaquedelasolvenciadelemisor
Riesgo:Eslaprobabilidaddequeelemisordelactivonocumplacon sus
obligacionescontractuales,esdecirpagarlosinteresesydevolverelactivo.
Estodependedelasolvenciaylasgarantasdelemisor.Siesteinviertemal
eldineroesposiblequenolopuedadevolver.
Rentabilidad: Es la capacidad para proporcionar cualquier tipo de renta o
intereses o rendimiento. Hay veces que la rentabilidad proviene de la
obtencin de bienes reales (regalos). Rendimientos que complementan al
rendimientofinanciero.Puedesertambinfiscal,comoserdesgravables,etc.
Sitenemosunttuloqueproporcionaaltarentabilidadsueleteneraltoriesgoy
viceversa.Losttulosmsrentablessuelenserpocolquidosyviceversa.
Haymuchosactivosfinancierosycuantosmsmejorporquesepuedenhacerlas
transacciones de manera ms rpida y con ms seguridad. Algunos activos
financierosson(ordenadosdemayoramenorliquidez):monedametlica,billetes,
depsitos a la vista, depsitos de ahorro, depsitos a plazo (cuentas corrientes),
pagars del tesoro (vencimiento a 1 ao), otra deuda pblica a corto (1 ao a 3
aos), bonos de caja y tesorera, ttulos hipotecarios(varasu liquidez), pagars
bancarios (suelen ser a 2 aos), pagars de empresa, letras (hasta 36 meses
normalmente),deudapblicaalargoplazo(de3aoshastaperpetua),obligaciones
(desde3hasta30o40aos),acciones(realmentenotienenvencimiento),plizasde
seguros(elvencimientotienelugarcuandotienelugarelsiniestro),cdulas para
inversin(emitidasporlosestadosparagrandesobrasdeingeniera),prstamoscon
garanta, prstamos sin garanta, crdito comercial, ttulos derivados, opciones,
futuros,otros(ttuloshbridosqueseadaptenalasnecesidaddelosprestatarioso
prestatarios,ingenierafinanciera).
2.3.Intermediariosfinancieros
Estnespecializadosenmediaroenmediarycrearoadaptaractivos.Elpapel
delosintermediariospermitecrearactivosymediaryrealizarlatransferenciadelos
activosdemaneramseficiente.Laactividaddemediacinnoessuficientepara
describirsuactuacin.Unadelasfuncionesmsimportantesdelosintermediarios
financieros es crear los activos indirectos. Los ahorradores individuales pueden
querer inversin a corto plazo mientras que las empresas quieren financiacin a
largoplazo.Elpapeldelosintermediariosesadaptarytransformarlosactivospara
queseancompatibles.
Tiposdeintermediariosfinancieros:
Bancarios: son los que parte de sus pasivos son activos monetarios,
constituyenunmediodirectodepago:banca,cajasdeahorro,bancocentral.
Algunospuedencreardinero.
Nobancarios:sepuededistinguir:
o Algunos de sus pasivos no siendo dinero se pueden convertir en
dinerofcilmente:cooperativasdecrditosoalgunascajasalemanas.
Establecimientosfinancierosdecrdito,seespecializanenfinanciara
cortoplazo.
o Entidadesaseguradoras:
o Aquelloscuyospasivosnosondinerosinoquecambiadevalortodos
losdas:fondosdeinversinyfondosdepensiones.
Serviciosqueprestanlosintermediariosfinancieros:
Reducenelriesgopordiversificacin:Recibendinerodemuchasfuentesy
puedenjugarconellosparareducirriesgos.
Lograneconomasdeescala:lohacenatravsde:
o Indivisibilidades: Las empresas necesitan financiarse de manera
indivisible. Una gran empresa puede necesitar toda la financiacin
como un solo bloque. El intermediario junta las economas de
pequeos inversores y junta el bloque lo que reduce los costes de
financiacinydelastransacciones
o Economas de gestin: Cuando los mercados no estaban tan
desarrollados las empresas tenan que realizar sus estudios de la
marcha del mercado. Hoy en da muchos de los intermediarios
financierosseespecializanenesto,dandoelservicioalasempresas.
Concentranunconocimientomsespecficoymejor.
o Economas de transaccin: Se derivan del hecho que los
intermediarios financieros son capaces de concentrar muchos
recursos de manera que pueden operar simultneamente con esos
recursosyloscostessonmarginalmentemenoresquesilohicieseun
inversorindividual.Abarataloscostesdelasoperaciones.
Adecuarse a las necesidades de los prestamistas y prestatarios de la
economa:Losintermediariosfinancierostransformanlosactivosindirectos.
Cogenlosactivosdepequeosahorradoresquequiereninversionesacorto
plazo y los adaptan a las necesidades de las empresas que necesitan
inversionesalargoplazo.
Asumirlagestindelmecanismodepagosenlaeconoma:Esunservicio
queprestanperonoesunafuncincaractersticadeellos.Porejemplo,los
bancosprestanalosusuarioselservicioderealizarladomiciliacinbancaria
delospagosdefacturas.
Estasfuncionesahorranencostesytiempo.Suponenunasimplificacin.
Tiposdeintermediariosfinancieros:
SociedadesMediadorasenelMercadodeDinero
Establecimiento financiero de crdito: La financiera, establecimiento
especializadoenlacompraaplazos.Nosepagadirectamentealatienda
sinoaunasociedaddeestetipo.CasodeOpening.
Entidades de factoring: Permiten asegurar las ventas de las empresas.
Aseguramientodelpagoaproveedores(confirming).
Sociedades de arrendamiento financiero (leasing): ofrecen bienes en
alquiler
Entidadesdecrdito
o ICO:canalizacrditosymicrocrditos
o Bancos
Privados
BancaNacional:ahoramsbienbancaeuropea.
BancaExtranjera
Pblicos(histrico,yanoexiste)
CorporacinBancariadeEspaaS.A.
o Capa Postal, Banco Exterior, BHE, BCL,
BCA. Se fusionaron en la Corporacin
bancaria de Espaa o Argentaria. Ahora
mismoestenelBBVA.
o Cajas de ahorro: la mayor diferencia con un banco es que el
bancoesunasociedadannimaylacajaunafundacinsocial.
o Cooperativasdecrditos:
Cajasrurales:lacajaruralesunacooperativadecrdito.
Cuandoseabreunacuentaenunacajaruralnoshacemos
cooperativista.
Cooperativasdecrditourbanas
Sociedades de garanta recproca: tienen origen por las comunidades
autnomas. Hoy en da ya no participan en el capital. Los socios son
empresas que necesitan un apoyo a la hora de la financiacin y la
sociedad les avala paraobtener financiacinen mejorescondiciones y
podernegociar.
Sociedades y fondos de capital riesgo: aportan directamente el capital
propio a las empresas. Es un capital arriesgado porque ayudan a las
empresas que estn creciendo (semillero de empresas). Tambin naci
como iniciacin de las comunidades autnomas para promocionar
nuevasideas.
Sociedadesyagenciasdevalores:Sonlosagentesqueestnautorizados
anegociarenbolsa
Institucionesdeinversincolectivas:fondosdeinversin
o Inmobiliaria
o Mobiliaria:
SociedadesGestorasdeFondosdetitulacin:activangrandesbolsasde
ttulosquequedaninactivosdurantemuchotiempo,dndolesmovilidad
yrentabilidad
Entidadesaseguradoras
Entidadesgestorasdefondosdepensiones:sonparecidasalosfondosde
inversin. Los partcipes no pueden rescatar sus participaciones hasta
quenolesllegalaedaddejubilacin.
3. Teoradelmercadoeficiente
Cuandolaempresallevaacaboinversionesrealeslaempresacompratantoactivos
realescomoactivosfinancieros.Alasempresaselgustanmslosactivosrealesporque
puedenaplicarlemejorlosconocimientosdelaempresayproducirmsproductividad.
Losactivosfinancierossonmsestandarizadosysuscaractersticassonmuysimilares.
Enunmercadofinancieroesmuydifcilcrearvalorespositivos,quenorentabilidad.Si
eltipodefinanciacinestal8%ynosdanuncrditoal10%,elbancoganaun2%y
nosotrosloperdemosporquepodamoshaberloencontradoal8%,yviceversa.Silos
mercadossoneficientesprcticamentelastransaccionesqueserealizansecompensan
detalmaneraquenoseganannisepierde.Hayunpuntodeequilibrioyfueradeeste,
seganaosepierde,sinosimplementesontransaccionesdemercado.
3.1.Conceptodemercadoeficiente
Esaquelenelquelospreciosdelosttulosquecotizanenl,reflejantotalmente
y en todo momento toda la informacin disponible. Lo importante aqu es la
relacinentreinformacinyprecios.Esdecirsilospreciosreflejanadecuadamente
lainformacindisponible.Sitodoslospreciosreflejanlainformacinnosepueden
conseguirrentabilidadespositivas.
3.2.Caractersticasdelosmercadoseficientes
La forma en que los precios reflejan la informacin debe tener dos
caractersticas:
Instantnea:Sinosereflejaselainformacindemanerainstantnea:
ACS (09:30)30/accin
(12:30)Buenanoticia42/accin
(12:45)ventapor30
(13:00)transaccionesa42/accin
Estemercadonoeseficienteporquenoreaccionademanerainstantneay
permitequehayainversoresqueconsigarentabilidadesanormales.Elque
compraalas12:45a30yvendea42estobteniendounarentabilidad
anormal de 12. Si un mercado no reacciona de manera instantnea el
inversordeberacomprarsilanoticiaespositivayvendersilanoticiaes
negativa.
Insesgada:Unareaccinsesgadaes
ACS (09:30)30/accin
(12:30)Malanoticia20/accin
(12:45)cotizaa20
(13:00)serecuperaalgodelamalanoticia26
Elmercadoreaccionademanerasesgadaysobreponderaelimpactodelas
noticias. Esto permite que los inversores puedan lograr rentabilidades
anormales. El que compra a 30 y vende a 26 obtiene una rentabilidad
normal de4. Elcompraa30yvendena20obtieneunarentabilidad
anormal de6yunarentabilidadnormalde4.Elquecompraa20 y
vende a 26 tiene una rentabilidad de 6. En un mercado sesgado que
reacciona instantneamente se debe comprar si la noticia es mala pues
compraremosa20.
3.3.Lateoradelrecorridoaleatorio
MauriceKendallpresentuntrabajoenelquepretendamostrarlaexistenciade
regularidadesenlacotizacindelasacciones.Peronoexistenestasregularidades
que permitan predecir las cotizaciones a corto plazo. Hay muchos analistas que
piensanquelaevolucindelabolsaescclica.Aparentementepuedeparecerciclos
perootracosaesquelohaya.EltrabajodeKendallconcluyquelabolsanotena
ciclos y que por tanto no se poda predecir el futuro a partir de observaciones
pasadas. Pareca que el desarrollo de los ttulos segua un recorrido aleatorio. A
partirdeentoncessesiguilateoradelrecorridoaleatorio(RandomWalk).
Bachellierensutrabajovioquelosttulossecomportabandemaneraaleatoriay
desarrolllateoramatemticaparatrabajar.
Si se cumple la teora del recorrido aleatorio, quiere decir que los mercados
tienenunciertoniveldeeficiencia.Lospreciosreaccionanalanuevainformacin,
que por definicin es desconocida. Por tanto, si la nueva informacin es
desconocidaylospreciosdebenreflejarelcambioenelmismomomentoquesede
la informacin, entonces si aparicin de la nueva informacin es aleatoria, los
preciossernasuvezaleatorios.
Lospreciossiendoaleatoriosnosonerrticos.Lospreciossonaleatoriosporque
no se conoce la informacin, pero conocida la informacin si deberamos ser
capacesdeestablecerelcomportamientodelosmismos.
Siseesperaelestudiodelinstitutonacionaldeestadsticasobrelainflacin,se
quesihasubidolainflacinesmalanoticiaybajarlabolsa,sihabajado,esbuena
noticiaysubir.Sesabecomoreaccionaconcadanoticiaperonosesabeloqueva
apasar.Lomismopasaconelanunciodelosbeneficiosdelascompaas.
Lateoradelmercadoeficientevamsallporquedicequelospreciosdeben
reflejarrpidamentelainformacin.Losanalistashacenqueseaas,porquealdarla
informacinyactuarsegnellahacenquesereflejemsrpidamenteenlosprecios.
Muchas veces los que piensan que el mercado no es eficiente son los que ms
contribuyenaqueelmercadolosea.
Los analistas tcnicos o chartistas intentan descubrir regularidades viendo los
precioshistricos.Sivenunaregularidadpiensanquepuedenactuarenfuncinde
esaregularidad.Esabsquedaderegularidadesquedareflejadaenlospreciosyde
manerarpida,puessonlosprimerosinteresadosendescubrirlasregularidades.Su
actuacinenunmercadoeficienteserestrilpuesnopuedentenerrentabilidades
anormales.Nadiepuedeaprovecharse,enunmercadoeficiente,deciclospuestodos
tenemoslamismainformacinynosecompraraentremedias.
Silosinversorespiensanqueelmercadoesineficientetendrnmsincentivos
parabuscarlanuevainformacinyaprovecharsedeella.Esabsquedatanansiada
de la informacin hace que se traslade a los precios rpidamente, dotando de
eficiencia al mercado. Por el contrario, si todos los inversores pensaran que el
mercado es eficiente, no tendra ningn inters en dedicar su tiempo a buscar
informacin.Yaquenoseranlosprimerosenencontrarlaparabeneficiarsedeella.
Y el mercado podra volverse ineficiente pues nadie busca la informacin para
beneficiarsedeella.
Los analistas fundamentales son un conjunto de inversores que evalan o
valoran el impacto que tiene sobrelaempresayportantosobreelpreciodesus
ttulos informaciones de carcter relevante a cerca de la misma. Si una empresa
anunciaquevallevaracabounaimportanteinversin,losanalistasfundamentales
analizan el impacto de la nueva inversin sobre el estado de la empresa y
determinanlosposiblespreciosdelasacciones.Determinanpreciosenelmercado
quecreendebetener.Luegoelmercadodirloquesea.
3.4.La hiptesis dbil, intermedia y fuerte del mercado
eficiente
Laeficienciadeunmercadopuedesermayoromenor.Losmercadosreaccionan
a la informacin, pero hay distintos niveles de informacin. Esto conlleva a que
hayadiferentesnivelesdeeficiencia. Enfuncindelgradootipodeinformacin
quereflejanlospreciossepuededistinguir:
Hiptesisoformadbildeeficiencia:Unmercadopresentalaformadbil
cuandolospreciosdelosttulosreflejanalmenostodalainformacinde
tipohistrico.Todalahistoriaolaevolucindelospreciosestcontenida
ya en los precios actuales. Por lo tanto en un mercado de estas
caractersticas,ningninversorpodraobtenerrentabilidadesanormalespor
elsimplehechodeanalizarlahistoriadelosprecios.
Hiptesis o forma intermedia o semifuerte de eficiencia: Un mercado
presenta esta forma cuando los precios reflejan al menos toda la
informacin pblica. Ningn inversor debiera ser capaz de obtener
rentabilidadesanormalesporelhechodeutilizarinformesdeperidicos;la
informacin de las cuentas anuales de la empresa o las decisiones que
transmitelaempresaacercadesusdividendos,proyectosdeinversin,etc.;
tampocoatravsdelosinformedelosanalistas(informacinpblica).
Hiptesis o forma fuerte de eficiencia: Un mercado presenta una forma
fuerte de eficiencia cuando los precios de los ttulos reflejan incluso la
informacin de tipo privado (informacin privilegiada). Ningn inversor
deberasercapazdeobtenerrentabilidadesanormalesconningntipode
informacin.Elusodelainformacinprivilegiadasepenalizamediantela
imposicindesanciones.
Cadanivelsuperiordeeficiencia,incluyealosotros.Elnivelesacumulativo.
3.5.Implicacionesparalatomadedecisiones
Unadelasprimerasimplicacionesquetienenlosmercadoseficientesesquelos
mercadosnotienenmemoria.Sederivadelhechodequesielmercadoeseficiente
los precios del pasado no determinan los precios en el futuro. La direccin
financieradeberaserconscientedeestoylosdirectivossecomportancomosino
fueseas.Piensanquetrasunacadabruscaoprolongada,lospreciossetienenque
recuperarse, no adoptando lasdecisionesquedeberantomarcomoemitirnuevas
accionesparaemitirunproyectodeinversin.Piensanquesielmercadohacadoes
malmomentoparaemitiracciones,sinembargohayun50%deprobabilidadesde
quesubaodequebajeyaqueelmercadosieseficientenotienememoria.
Unasegundaimplicacinesquedebemosconfiarenlospreciosenunmercado
eficiente. Los precios en un mercado eficiente reflejan el verdadero valor de la
empresa.Elconceptodesobrevaloracinoinfravaloracinnodebieraexistirenun
mercado eficiente. Se podra participar en mercado eficiente sin saber como se
forman los precios, aunque no seamos especialistas, aunque a veces parezca que
hayaincongruencias.
Ejemplo:EmisindeobligacionesporATTen1974porvalorde150millones
de$conunnominalde1.000$auntipodeintersdel10%yconunvencimientoal
cabo de 40 aos. Transcurrido 3 aos (1977) la direccin tuvo que tomar una
decisin.Enesteaolostiposdeintersempezaronacaerycayeronal82%.La
empresa se plante rescatar la emisin de obligaciones para emitir una nueva y
evitar el pago de intereses. Segn las condiciones iniciales cada ttulo deba de
recibir100$alaodurante40aos.
Perolaempresanotenaderechoarescatarlasycomomuchopodacomprarlas
enelmercadopueshabansidoadmitidasacotizacinenelmercadoderentafija.
La cotizacin de las obligaciones estaba por encima de su valor nominal ya que
estabaporencimadelintersactual.Lacotizacinestabaa1.130$porobligacin.
Laempresahizo una oferta derescateporvalor de 1.160 $. Laempresacuando
emitilasobligacionessereservelderechoarescatarlasobligacionesen1979a
unpreciode1085$.Tendremosqueresponderalassiguientespreguntas
Cuntosinteresesseahorralaempresa?
1160
150.000.000 174.000.000
1000
Para poder rescatar la inversin inicial.
Estos174.000.000sedevolvernalfinaldelperiodo.
Interesesemisinprimitiva= 150.000.000*10% =15.000.000
174.000.000*82% =14.268.000
___________
732.000$/ao
Ladeudahaaumentado.Sinembargoladeudaantiguatieneotrovalorporel
tiempo. Y tenemos que ver si 24.000.000 $ actualizados 36 aos de
sobreinversin son ms o menos que el ahorro de 732.000 $ cada ao
durante36aos.
( ) ( )
37
1 1 1 0'1 1
732.000 156.000.000
0'1
n
i
n
i
S Q
i
+ +
;
porloquessera
interesante.Silosllevamosalfinyloscomparamosconlos24.000.000.Si
lotraigotodoalprincipio,los24.000.000sequedanen1.299.579ylarenta
en el momento actual sequedaraen 8.420.000 con loquela empresa se
ahorra7.120.801
Valorababienelmercadolasaccionesen1977?
Miobligacinvale1000porquemedan100$deintereses.Silostiposde
intersbajanmiactivomedamsdeloqueseobtienenenelmercadoyes
bueno.Sisubenlostiposdeintersmiactivovalemenosporquesepuede
conseguiralgomejorenelmercado.Enestecasodadoquehanbajadolas
obligaciones tienen que valer ms, pero cuanto ms. El valor actual neto
tiene que tender a 0. 1.160 produce una cotizacin positiva a los
empresariospor7.120.801.Portantoelmercadodeberaestarvalorandoal
ms de 1.130 y ms de 1.160. Los directivos se estn valiendo que el
mercadonoestvalorandoadecuadamente.
( ) ( )
37
37
1
100 1000
1000 1.207' 6
1' 082 1' 082
n
n
VAN
40
1974 75 76 77
37aos
1000
82%
22
Si los accionista hubiesen comprado a 1.2076 no habran obtenido una
rentabilidadanormal.Elmercadonoeseficiente.
Porqulaempresanocomprlasobligacionesdirectamentea1.130$?
Laempresatienequeofrecerunaprimaparaquetodalagentevenda.De
hechoel80%delosinversoresaccedieron.Tienequesubirbastanteparaque
lademandadeunaofertamsbajanohagasubirelpreciodelosttulos.
Porqulaempresanoesper2aosaejercersuopcinderescate?
Losdirectivoscomprarona1160ycomoemitierona1000.Losdirectivos
podan presentar a hacienda una minusvala de 160. Esto puede ser
deducidodelimpuestodesociedadesyelimpuestoesdel48%.Porlotanto
sededuca768$.Portantolacompranetadespusdeimpuestos1.160
768=10832.Porlotantosepagaraenelmomentoactual1.0832envez
de1085dentrodedosaos.Igualenel79haciendanoselopermitaporser
unasituacincontractualyportantounadecisinvoluntaria.Sisubeeltipo
deinterssubeotraveznointeresaraejercerlaopcin.Elmercadonosube
mselvalordelasobligacionesporquesesabequelaempresasiestms
caro va a recuperar las acciones a un precio ms bajo. Por lo tanto el
mercado S ES EFICIENTE. Est anticipando una informacin que est
presente.
1207
77
1160
1000
1130
74 79
1085
10832
23
Unaterceraimplicacinesquenoexistenilusionesfinancieras.Esdecir,sabe
distinguirloquegeneravaloryloquenogeneravalorenlaempresa.Hayalgoque
legustamuchoalosaccionistasyeselrepartodedividendosenformadeacciones
concargoareservas.Enestecasoqueunaccionistatengamsomenosaccionessi
seestnsacandodereservasesigualporquereservasyapertenecealosaccionistas.
Estodeberaserindiferentealosaccionistassielmercadofueseeficiente.UnSplit
odivisindeaccionestampocoaumentaodisminuyeelvalordelosaccionistas,sin
embargoeslomismo.Sielmercadonoeseficientelosaccionistaspuedenpensar
quealtenermsaccionestienenmsynoesas.Unsplitsepuedehacerparaqueel
valordelasaccionesseamspequeoyseamsfcilmentenegociable.Unrescate
deaccionesescomprarlaspropiasaccionesdelaempresabienparatenerlasobien
paralosantiguosaccionista.Estanoesunailusinfinancierapuesdebetenerque
sacardinero.Unspinoffescomounasegregacindeunapartedelaempresaque
seentregaalosaccionistasantiguosysehaceunaemisindeaccionesconlaparte
quequeda.Estotampocoesunailusinfinanciera.
Una cuarta implicacin es que los directivos no deben emprender acciones o
adoptardecisionesquepodranserllevadasmejoracaboporlosaccionistas.Por
ejemplo: la diversificacin (argumentando que reduce el riesgo), eso lo debera
llevaracabolosaccionistasconsuscarteras.Laempresapuedeinvertirennegocio
osectoresquepuedenluegosalirmalyhacerperdermuchodineroconlainversin
y la desinversin. Sin embargo los accionistas pueden invertir dinero y sacarlo
cuandoquieranyesmssencilloymenosarriesgados.
Unaquintaimplicacinesquelosttulosfinancierossonsubstitutosperfectos
unos de otros. Se pueden colocar una gran cantidad de ttulos con una pequea
prima. Como casi todoslos ttulossonsimilares,conunpequeodesequilibrio a
favordelinversorenelpreciodeunttulo,estaaccinsevendefcilmenteenel
mercado.Lomismonopasaconlosactivosreales.Laelasticidaddelasaccioneses
muynegativayadmitegrandescambiosdelademandaconpequeoscambiosenel
precio.Hayestudiosquedicequelaelasticidaddelademandaesde3000
3.6.Testempricosdemercadoeficiente
Sehandefinidotestparaverelgradodeeficienciadeunmercado.Paracada
tipodeeficienciasehandefinidounostest:
Test empricos para la forma dbil: Si se confirma la teora del mercado
aleatorio, elmercado,almenos,tieneunaformadbil.Muchosdelostest
intentan confirmar la teora del recorrido aleatorio. Test estadsticos para
modelos:
o Testdecorrelacinserial:setratadeanalizarsilospreciosdeunperiodo
tiene relacin con los precios de algn momento anterior. Ver si los
precios estn correlacionados. Calcular el coeficiente de correlacin
entredosprecios.Sisabemosquelasubidadecotizacindeundalleva
alasubidaaldasiguiente,compraramos.Sisecumpleestoelmercado
no es eficiente. Si el coeficiente de correlacin es 1 hay correlacin
perfecta,sies1escorrelacinperfectanegativa.
o Testdeseries:Analizanelcambiodesignodelacotizacindeunafecha
conrespectoaotraanterior.Sitenemosunaseriedeprecios,auncambio
positivodeundaconrespectoaldaanteriorsemarcaconun+,aun
cambionegativosemarcaconysinohaycambiosemarcacon0.
1
1
2
1
4
1
3
1
3
1
2
0
9
0
8
0
7
0
6
0
4
0
7
0
6
04
0
7
0
8
0
8
0
9
0
9
1
1
2
1
4
1
6
1
5
1
6
1
7
1
9
0 + + 0 +
+ + 0 0 + + + + + + +
Unaserieeselnmerodevecesqueserepiteseguidaunamarca(+,0):
Seriede1:seencuentra4vecesenlosdatos
Si hay las series tienen un nmero de repeticiones muy reducido hay
pocacorrelacinysihayunaqueserepitemsquelasdemssetiene
unaciertadependencia.Sielnmerodevecesqueseencuentraunaserie
esreducidoelmercadoeseficienteynomuestrairregularidades.
o Testdeestrategiasdeinversin:Vamosaseguirlaregladelosfiltros.
Hayunfiltroqueledicealinversorcuandotienequecomprarovender
ttulos.Sesuponequeelmercadonoreaccionadeformainmediataala
informacin. Pequeasindicacionesdicenquesisemantienepequeas
subidassemantendrlasubidaosisonpequeasbajadassemantendr
labajada.Cuandoelttuloaumentauntanto
t1
t
25
Cuandohayciertassubidasseprevquevaasubirmsycuandohay
ciertas bajadas se prev que va a bajar ms. Se puede estudiar filtros
mayores y menores a ver si se da o no que se produzca un avance o
retroceso mayor. Este estudio se ha llevado a cabo con diferentes
empresas durante diez aos y diferentes filtros. Los resultados se
compararonconlaestrategiabsicapasivaqueeracompraralprincipio
delperiodoyvenderalos10aos.Ningunodelosfiltrosestablecidos
genermayorrentabilidadquelaestrategiapasivaexceptoelde005.El
problemaesqueconunfiltrotanpequeosecompraysevendemuya
menudo y eso lleva muchos costes de transaccin, lo que anulaba los
beneficios de las transacciones. Ya que no se puede conseguir
rentabilidadesanormales,elmercadoeseficienteensuformadbil.El
inversornopuedeganaralmercado.
Test empricos para la forma intermedia: Hay que ver como recogen los
precios la informacin. Los test empricos estudian el impacto de la
informacin en los precios y si estos recogen la informacin de forma
instantnea.
o Estudios de eventos: Para este test nos preguntaremos: Cul es la
informacin?Cundosehaproducido?Estlarentabilidadasociadaal
evento? Informacin relevante es aquella informacin que afecta al
precio de las acciones y que podemos evaluar (ejem: anuncio de
dividendos o de beneficios). Si una empresa dice que va a repartir
beneficiospuedeserbuenoonodependiendosieraloesperadoporlos
inversores o no. Si el beneficio es igual que el del ao pasado cabe
esperarquenovarenlasacciones,siesdistintosercuandosubaobaje.
Cundo se produce la informacin es muy importante y si ha sido
aplicadaalospreciosinmediatamenteono.Paraanalizareltesthayque
analizar muchas empresasymuchos periodos detiempo. Setiene que
t1
t
26
analizarelmomentoceroqueescuandoseproducelainformacin.Pero
tambinhayqueverloquepasaantes,siseprevlainformacinylo
quepasadespus,esdecirsisehacomportadocomoseesperaba.Aeste
periododetiemposellamalaventanadeleventoysepuedemediren
das,mesesoaos.Ycomprendedesdeelantesaldespus
Una empresa puede decir que va a repartir dividendos pero no tantos
comoelaopasadodebidoaunnuevoproyectoysedandosnoticias,
una buena y otra no tan buena al mismo tiempo. Esta muestra est
contaminada y se debe eliminar de la muestra. Tambin hay que
distinguir la rentabilidad anormal que produce el evento de la
rentabilidad normal de la empresa. Para resolver esto se propone un
modelo,elmodelodemercado.
it i i mt it
R R o | + +
it
R Rentabilidaddeltituloienperiodot
i
o Valordelaordenadaenelorigen
i
| Pendientedelarecta.Reflejaelriesgosistemtico
mt
R Rentabilidaddelacartera,delndice(mercado)enelmomentot
it
Errordeltituloienmomentot
Sesuponequecuandoelmercadoestenequilibriolosttulospresentan
unarelacinentrerentabilidadyriesgo.Esdecir,acadanivelderiesgo,
en condiciones normales, le debe corresponder una rentabilidad y
viceversa.Enlaecuacinhayunarelacindirecta.Estarelacinsepuede
romper por anuncios inesperados sobre el propio ttulo. Cuando esa
relacinserompe,larentabilidadanormalsereflejaraeneltrminode
error
it
, que hace referencia a estos sucesos. Si se quiere medir la
rentabilidad anormal, estaestasociadaaltrminodeerrorylo nico
quehayquehaceresdespejarlo.
it it i i mt
ra R R o |
Supongamos que para una determinada empresa estimamos esta
ecuacin de regresin y estimamos que
i
o = 0005 y
i
| = 125.
Supongamosque
it
R =8%yque
mt
R =2%
0' 08 0' 005 1' 25 0' 02 0' 05 5%
it
ra
Larentabilidadnormaldeberahabersidodel 3%
i
r ,queeslaquele
corresponde por su riesgo. 3% 5% 8%
i ai
r r + + ser la rentabilidad
total.
Supongamos que analizamos el impacto de los beneficios de tres
empresas.Cadaempresatendrunmomentoceroparaunanoticiaylos
12 +6
[12,6]Ventanadelevento
27
docesmesesdelantesylos6deldespusseranparafechasdiferentes.
Secalculanlasrentabilidadesparacadaempresaysecalculalamediade
las 3, que ser la media del mercado y luego se calcula tambin las
medias acumuladas. En el momento del evento se produce un salto
importante. Elmercadovareaccionandoporquesabesilaempresava
bienono,aunquenosabeeldato.Despusdelafechadeleventonose
producenrentabilidadesanormales.
Sinoseproduceunsaltocualitativoenelmomentodelanoticiaesque
no ha reaccionado y por tanto no es eficiente. Adems si el mercado
siguereaccionandotraseleventonosindicaanmsqueelmercadono
reaccionadeformainstantneayportantonoeseficiente.
Testempricosparalaformafuerte:Paraquehayaunmercadoconforma
fuerte se tiene que tener una buena regulacin y que se pene el uso de
informacinprivilegiada. Losdirectivos, quesonlosquemsencontacto
conlainformacinprivilegiada,estnobligadosainformaralasCNMVlas
transacciones de sus valores y de personas o entidades allegadas. En los
estudios realizados se concluye que si hay cierto uso de informacin
privilegiada. Si analizamos la rentabilidad de los fondos de inversin con
respectoalrestodelmercadoanalizaramoslaformasemifuerteyaquees
difcil que tengan informacin privilegiada, ya que todos compiten por la
informacin. Habra que ver si lo directivos de los fondos de inversin
utilizanlainformacinparasubeneficio.
0
28
4. La teora de la formacin de carteras o inversin
financiera
4.1.ElprincipioRentabilidadRiesgo
Novamosatenertanencuentalaliquidezyaqueelmercadoenelquevamosa
operarhacelquidosattulosquepuedennoserlo.
4.2.Las decisiones individuales de inversin: eleccin
racionalyfuncionesdeutilidad
Los inversores eligen combinaciones de rentabilidad y riesgo coherentes. Un
inversoresracionalcuandoquieremsrentabilidadquemenosymenosriesgoque
ms.Esteprincipioderacionalidadsehacontradichoparaintentarexplicarporqu
enlosmercadosseproducenciertosefectoscomoshocks(ejem:hundimientodela
bolsa).KahnemanyTueuskyrecibieronelNobelporsusestudiosenelcampodela
rupturadelaracionalidad,aunqueparecequenosesigueestecomportamientotan
sloensituacionesconcretasyaisladas.Estoseestudiaenuncampoquesellama
Behavioral Finance (finanzas del comportamiento). Estos autores pertenecen a la
ramacognitivadelapsicologa.Unejemplopodraser:
Caso1:sisevaaunconciertoyvemosquehemosperdidounaentradade
100
Caso2:sivamosasacarlaentradaenlataquillayvemosquehemosperdido
100.
Lamayorpartedelagentecompraralaentradaenelsegundocasoperonoenel
primero.Hayelementosexternosquehacenvariarlasconsecuencias.Losinversores
tambin se comportan de manera no racional de acuerdo a las consecuencias
econmicas de sus decisiones. Los inversores necesitan mayores dosis de
rentabilidad que de riesgo cuandolashay. Pero no se percibe igual a lahora de
ganaroperderdinero.Porejemplosiseinvierteenunaempresanuevacon90%de
posibilidades de ganar 1.000.000 y un 10% de no ganarnada. Siaplicamoslas
matemticas 09*1.000.000 + 01*0 = 900.000 . Si pasa una persona y ofrece
850.000porlaempresa.Enestasituacinlamayorpartedelagentevenderala
empresa.Silascircunstanciasson90%deposibilidadesdepeder1.000.000yun
10%denoganarnada.Ahorapasaelinversorynosdicequenoscompralaempresa
silepagamos850.000.Enestecasonosquedaramosconlaempresaparaintentar
recuperar.Portantounodelosmotivosporlosquepuedenocumplirseenciertos
momentoslateorapuedeserenparteporestasincoherenciasdecomportamiento.
Estos tipos de comportamientosellamanefectosmarco, puesdependendecmo
enmarquemoselproblema.
Nadieharotoelprincipioderentabilidadriesgoperosepodradar.
4.3.Riesgoyrentabilidad
Cmo se mide la rentabilidad? Esta no se puede medir por la imagen que
damosalosdems.Larentabilidadsemidecon
1 0
0
i
P P D
R
P
+
DondelasPson
los precios al final y al principio del periodo y D son el resumen de perdidas y
gananciasobtenidas.Esunarentabilidaduniperiodo.Paramsperiodosseracomo
latasainternaderetorno:
1 2 1
0
2
0 ...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n n
Q Q Q P
P
r r r r
+ + + + +
+ + + +
El riesgo ya es ms difcil de medir y para ello vamos a ver el estudio de
IbbatsonySinguefield.Estoscada3o4aoseditanunlibroconlasrentabilidades
histricasdevariascarterasdettulos:letrasdeltesoro,obligacionesdelestado(l/p),
otradeobligacionesdelasempresas(l/p),yunacarteradeacciones.
Cuando suben los tipos de inters disminuye el valor de los fondos y
obligacionesalargoplazo,yaseandelestadoodeempresas.
Elriesgodelasletrasdeltesorosedanpensandoenlainflacin.Perosisedana
untipodeintersdel1%pensandoquelainflacinvaasermenoryluegoesdel
3%,hemosperdidoun2%.
Lasobligacionesdeempresastienentambinelriesgodequiebrayenparticular
elnocobrarencasodequiebra.Esteesunriesgoeconmico.
Paralosaccionistashayunriesgofinancierodebidoaquesonlosltimosque
cobrancuandoseproduceunaquiebra.
Alahoradeestudiarlosdatosdebolsaparahallarelriesgoseutilizandiferentes
herramientasestadsticascomoladesviacintpica.Ladesviacintpicanosdicesi
losvaloresestnmsseparadosdelamediaomenos.Peroauninversorlepreocupa
quelosvalorescaiganpordebajodelamedia.Silosvaloresquecaenpordebajode
lamediasonaproximadamenteelmismonmerodevaloresquecaenporencimade
la media es un buen estimador. Sin embargo si la funcin de distribucin es
asimtricaentoncesladesviacintpicanosestaraengaando.
1
( )
n
i r r
r
E R P R
( )
2
2
1
( )
n
i r r
r
R R R P o
2
( )
i
R o o
Rrentabilidad Pprobabilidaddeunarentabilidad
Si la funcin de distribucin es simtrica entonces la desviacin tpica es un
buen estimador. Se puede utilizar la esperanza para medir la rentabilidad y la
desviacin tpica para el riesgo, siempre y cuando se tenga un gran nmero de
muestras.
4.4.Diversificacinycarterasdevalores
4.5.LateoradeseleccindecarterasdeTobinMarkowitz
Elmodelopretendasolucionarelproblemadeformarunacarteradevalores,
demaneraptima,esdecir,maximizandolarentabilidadyminimizandoelriesgo.
Esto es lo que se llama una conducta racional (el inversor toma elecciones
coherentesenrelacinalarentabilidadyelriesgo).Markowitzutilizalaesperanza
matemtica para la rentabilidad y la varianza matemtica para el riesgo. Para
realizarestamaximizacinutilizaademslafuncindeutilidaddelinversoryas
como su posicin particular frente al riesgo. Esta teora est pensada para un
inversorindividualporlotantoseenmarcaenlateoradelaeleccinindividual,no
esunateoradeequilibriodemercado.
Elmodelosedesarrollaentresetapas:
1. Determinar la frontera de carteras eficientes: En un mercado eficiente
tenemos muchos ttulos y para cada uno de ellos medimos su esperanza
matemtica y su riesgo y lo representamos grficamente en ejes de
coordenadas.
Ttuloeficienteesunoquedominaaotrosbienennivelderentabilidado
bienennivelderiesgoobienenambosparmetros.ElegiramosaEndesaen
vez de Inditex porque tiene menos riesgo. Elegiramos antes ACS porque
tiene mayor rentabilidad. ElegiramosTelefnica en vez deBSCHporque
tienemayorrentabilidadymenorriesgo.Sinembargohayalgunasquenose
puedeneliminarporquetieneunamsrentabilidadperolaotramenosriesgo.
El mercado est lleno depuntosysecrearauna lnea quedala frontera
eficiente(AB).Secontemplanlasdiferentescombinacionesquesepueden
2
( ) R o
E(R)
ACS
BBVA
Endesa
BSCH
Telefnica
Inditex
B
A
31
hacerconlosdiferentesttulosylosdiferentesporcentajesdeinversinen
cadauna.EnlapocadeMarkowitznohabacapacidaddeclculo,sehizo
unasimplificacin.
LaformulacindeMarkowitzeslasiguiente
0
0
r
i
P P D
R
P
+
( )
i
E R ,
2
( )
i
R o
El inversor tienen un presupuesto y
i
X es la fraccin del presupuesto del
inversorquedestinaainvertireneltituloi.
1
...
n
X X sonfraccionesunitarias
ysusumaesel100%delpresupuestototaldelinversor.Sielinversortienen
unacarteradenttulosentonceslarentabilidaddecadattuloesde
i
R .La
rentabilidaddelacarteraeslarentabilidaddecadattuloponderadaporel
porcentaje que tiene en esa cartera de ese ttulo (
i
X ):

1 1 2 2
...
p n n
R R X R X R X + + + .
Larentabilidaddelacarteraser:

1 1 2 2
... p
n n
E R E R X E R X E R X

+ + +

.
Ylavarianzaes

2 2 2 2 2 2 2
1 1 2 2
... p
n n
R R X R X R X o o o o

+ + +

.Pero
losttulosnosonindependientesentres,porloquehayquecompletarlos
conlascovarianzas:

( ) ( ) ( )
2 2 2 2 2 2 2
1 1 2 2
1 2 1 2 1 3 1 3 1 1
...
2 2 ... 2
p
n n
n n n n
R R X R X R X
X X Cov R R X X Cov R R X X Cov R R
o o o o

+ + + +

+ + + + +
La propia combinacin de ttulos forma la propia frontera de carteras
eficientes.
Markowitzmaximizacomofuncinobjetivo:
( )
[ ]
1
n
p i i
i
Max E R Max X E R
Conunconjuntoderestricciones:
1. Deriesgo ( )
2
,
1 1
( )*
n n
i i j i j
i j
R X X R R o o

2. Presupuestaria:
1
1
n
i
i
X
3. Ydenorelatividad: 0
i
X p
Elmodelovadandovaloresalavarianzayseleccionandolaaportacinala
cartera de cada valor y para cada valor localiza el mximo, que es la
rentabilidadesperada.
Tambinsepuedellegaralmismoresultadorealizandolaminimizacindel
riesgo:.
( ) ( )
2
,
1 1
( )
n n
i i j i j
i j
Min R Min X X R R o o

,
Conunconjuntoderestricciones:
1. Derentabilidad [ ]
1
*
n
p i i
i
E R X E R

2. Presupuestaria:
1
1
n
i
i
X
3. Ydenorelatividad: 0
i
X
Aqu se van dando valoresalasrentabilidadesysemiraavercualesel
mnimo.
2. Determinacindelafuncindeutilidaddelinversor:Estableceunarelacin
entre rentabilidad y riesgo que le satisface ms. Markowitz cree que es
funcindedosparmetros:
1. Rentabilidad ( )
i
E R
2. Riesgo
2
( )
i
R o
Losinversoresseclasificanentrescategoras.
1. Adversos:
2. Indiferentes:
3. Preferentes:
2
( ) R o
E(R)
33
Estosehaceatravsdelascurvasdeindiferenciaynosdejaranunaslneas
cuyospuntosdanidnticoniveldesatisfaccin.Cadacurvacomparadacon
lasotrastieneunniveldesatisfaccindiferente.Enesteejemplodeabajoel
inversoresadversoalriesgopuesrequiereunaumentoderentabilidadms
queproporcional.
Losindiferentesalriesgotienenlacurvacomosigue
2
( ) R o
E(R)
1
I
2
I
3
I
2
( ) R o
E(R)
1
I
2
I
3
I
34
Ylosquesonpreferentesalriesgopuedenpasardeunnivelderiesgoaotro
conunaumentomenosqueproporcional.
Markowitz da estos tresnivelessinembargolateoratradicionaldiceque
somos adversos ya que produce ms insatisfaccin una prdida que
satisfaccinproducelagananciadelamismacantidad.
3. Determinacindelacarteraptima:
2
( ) R o
E(R)
1
I
2
I
3
I
2
( ) R o
E(R)
3
I
Utilidaddelinversor
35
2
I 1
I
Lacarteraptimaeselpuntodondesontangenteslacurvadeindiferenciay
la frontera de carteras eficientes. Para cada inversor existir una cartera
ptimadiferentedependiendodelafamiliadecurvasdeutilidad.
Lascrticasquehasufridoestemodeloson:
Se le ha criticado por utilizar la varianza como medida de riesgo. La
varianza es buena medida si la distribucin es eficiente. En un mercado
eficienteladistribucindeunavariablealeatoriasueleaproximarsemuchoa
unanormal.Sinofueseelcasodelmercado,entoncessepodrautilizarla
semivarianzacomoestimador.
Dificultadenlautilizacinenlafuncindeutilidaddelinversor.Lafuncin
deutilidaddeuninversordependedelarentabilidadesperadaydelriesgoy
decmopercibecadaunolarelacinentreellas.Demostrcomocadauno
serigeporunafuncindeutilidaddelaforma: ln(1 ) R
o
+ donde
o
esla
aversin al riesgo. Tambin se suelen realizar test para saber el tipo de
inversorquees.
Elmodelohasidoaplicadotambinalaseleccindecarterasconactivos
reales (no slo financieros). Por ejemplo una empresa, que puede estar
diversificada, puede utilizar el modelo para la eleccin del conjunto de
proyectosdeinversinquemaximizaelactivo.ElmodelodeMarkowitzest
pensado para ttulosqueseanperfectamentedivisiblesofraccionables.La
crticaqueselehahechoesquenoseadaptealosmodelosquenosean
perfectamente fraccionables. Sehanplanteadosoluciones. Unadeellases
incluirdentrodelmodelounavariablequerepresenteelconjuntodemodelos
nofraccionables { } 1...
u
X u n x .Deestaformaestosproyectostomanun
valor 0 cuando no se realizan o 1 cuando se realizan en su totalidad, sin
posibilidaddevaloresintermedios.
Adecuacindelasnecesidadesdetesoreraqueexigenalgunosproyectosde
inversinenrelacinconelpresupuestodisponibledentrodelaempresa.El
modelo no admite la adecuacinentrelasdisponibilidadespresupuestarias
de la empresa ylas necesidades de tesoreras. Para evitarla sepropone la
siguienterestriccin:
it i t
c x C p
donde
it
c Necesidadesdetesoreraenelproyectoienelperiodot
i
x Participacinpresupuestariaenelproyectoi
t
C Disponibilidadeslquidasparaelperiodot
Lasrentabilidadesyprobabilidadesdelosttulosiyjsonlassiguientes:
i
R
j
R
i
P
11 10 025
9 8 025
7 7 025
3 3 025
Conestosdatossedeseaconocer:
1. larentabilidadesperadayelriesgodelosttulos
2. cual sera la esperanza de rentabilidad y el riesgo total de una cartera
formada repartiendoporigualelpresupuestopropiodelinversorentrelos
dosttulos
3. cualseralatasaderentabilidadesperadadelacarteradeuninversorque
pensase tomar prestada una cantidad de ttulos del tipo i cuyo valor de
mercado actual representa un 50% de su capital propio para
instantneamentevenderdichosttuloseneseimporteeinvertirlojuntoasu
capitalpropioenttulosj
4. cualseraelriesgototaldelacarteraanterior
5. cualeslacarteraquecombinadolosttulosiyjtieneelriesgomnimo?
1. [ ]
11 0' 25 9 0' 25 7 0' 25 3 0' 25 6
i
E R + + g g g g
[ ] ( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2 2
2
11 6 9 6 7 6 3 6 0' 25 29
i
R o

+ + +

11 0' 25 9 0' 25 7 0' 25 3 0' 25 7
j
E R + + +

g g g g
( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2 2
2
11 7 9 7 7 7 3 7 0' 25 6' 5
j
R o

+ + +

2. [ ]
0' 5 6 0' 5 7 6' 5
p i i j j
E x E R x E R + +

g g
( ) ( )
[ ]
2 2 2 2 2
2 2
1
2
0' 5 29 0' 5 6' 5 2 0' 25
7' 25 1' 625 6' 75 15' 625
(11 6)(10 7)0' 25 (9 6)(8 7)0' 25 (7 6)(7 7)0' 25 ( 3 6)(3 7)0' 25 13' 5
p i i j j i j ij
ij
n
ij i i j j
i
x x x x
R E R E p
o o o o
o
o
+ +
+ +
+ +

+ + +
g g g
2
( ) R o
E(R)
7
6
65
29
j
i
38
3. Es una operacin de venta a corto. Hay un inversor (b) que pide
prestadosttulosi aunintermediario,porquecreequevanabajarylos
vendeauntercero(c).Paraello,elintermediariotomalosttulosdeun
inversor(a)yselosdaa(b).Elinversor(b)quequiereapostarporque
los ttulos bajan, tiene que dar una garanta inicial al intermediario.
Ahoraelinversor(b)estpagandolosdividendosde(a)cuandosepagan
ya que gana con ellos y (c) los recibe directamente de la compaa.
Despusdeesocuando(b)devuelvalosttulosa(a)pertenecernotra
vezdirectamentea(a).Detodaestaoperacinnormalmenteelinversor
(a)noseentera.
2
( ) R o
E(R)
7
6
65
29
j
i
65
15625
39
0' 5
1' 5
j
I I
x
I
+
dondeIesloqueinvierteelinversor.
1
1 1' 5 0' 5
i j
i
x x
x
+

0' 5 6 1' 5 7 7' 5
p
E R +

g g esta es la rentabilidad del inversor que
comprayvenderpidamente.Pideprestadoal6%einvierteenttulos
queledaunarentabilidaddel7%.
4.
2 2 2
( 0' 5) 29 1' 5 6' 5 2 0' 5 1' 5 13' 5 1' 625
p
o + + g g g
Seaumentalarentabilidadyademssedisminuyeelriesgo.Mediantela
diversificacinsereduceelriesgoyseaumentalarentabilidad.
5. Paracalcularelmnimosecalculaelmnimodelriesgo
( ) ( ) ( )
( )
2
2 2 2 2 2 2
2
2
2 29 1 6' 5 2 1 13' 5
8' 5 14 6' 5
17 14 0
14
17 14 0; 0'82; 1 ( 0'82) 1'82
17
p i i j j i j ij i i i i
i i
p
i
i
i i j
R x x x x x x x x
x x
R
x
x
x x x
o o o o
o
+ + + +
+ +
+
r
+
Inversora Intermediario
Inversorc
Compaia
Inversorb
(1)situacininicial
(2)prstamoacciones
(3)reventaacciones
(4)nuevopago
dividendos
(5)devolucinacciones
(4)
(1) (1)
(2)
(5)
(5)
(5)
(4)
40
Tienequepedirprestadoenttuloiel82%delpresupuestoeinvertirenj
el182%.Esteseraelpuntoderiesgomnimo.Simeendeudasemsaumentara
mselriesgo.
0'82 6 1' 82 7 7'82
p
E R +

g g
2 2 2
( 0'82) 29 1'82 6' 5 2 0'82 1'82 13' 5 0' 735
p
o + + g g g
UninversordeseaformarunacarteradevaloresadquiriendoaccionesdeltipoA
ydeltipoB.LasaccionesdeltipoAtienenunarentabilidadmediaesperadadel
12% y una desviacin tpica del 5%; las acciones del tipo B tienen una
rentabilidad media esperada del 10% y una desviacin tpica del 3%. El
coeficientedecorrelacinentrelosvaloresAyBesdel03.Sepideconlos
datos:
1. Utilizando el modelo de Markowitz, calcular la rentabilidad y riesgo
esperadodelacarteraanteriorparaelcasodequeseinviertaenelvalor
A:100%,70%,50%,30%Y0%delpresupuestototaldeinversin.
2. CalcularlaproporcindelosactivosfinancierosAyBparalacualel
riesgo de la carteraesmnimo.Determinarlarentabilidadasociadaal
puntoderiesgomnimo.
3. Si la curva de indiferencia del inversor fuese tangente a la curva de
carteraseficientesenunpuntotalque
2
0' 05
p
p
d
dE R
o

quproporcin
devaloresAyBdebenadquirirse?
4. Plantear el programa cuadrtico que determina la cartera eficiente
ptimasabiendoqueelinversorpretendeunriesgomximode:
2
3
p
o
5. CuleslaprobabilidaddequeelrendimientodelacarteradevaloresA
yBseencuentreenel0yel8%,cuandolainversinsereparteporigual
entre los dos activos citados? Se considerar que los rendimientos se
distribuyennormalmente.
1.
[ ]
12 10
A B
E R x x + g g
[ ]
2 2 2
5 3 2 ( 4' 5)
A B A B
R x x x x o + + g g g g
[ ]
AB A B
Cov R p o o
[ ]
( 0' 3) 5 3 4' 5 Cov R gg
2.
Parahallarelmnimoriesgoderivamos:
[ ]
2 2 2
25 9 2 ( 4' 5)
A B A B
[ ] ( ) ( )
2
2 2
25 1 9 2 1 ( 4' 5)
A A A A
[ ]
( )
2
2 25 2 1 9 2 ( 4' 5) 4 ( 4' 5)
A A A
A
R
x x x
dx
o
+ + g g g g g g
[ ]
2
50 18 18 9 18 0
A A A
A
R
x x x
dx
o
+ + g g g 0' 31
A
x
Despejamos:
1 1 0' 31 0' 69
B A
x x
Hallamoslaesperanzaylavarianza:
[ ]
0' 3112 0' 69 10 10' 6 E R + g g
[ ]
2 2 2
0' 31 25 0' 69 9 2 0' 31 0' 69( 4' 5) 4' 76 R o + + g g g g
A B [ ]
E R
[ ]
2
R o
10
0
0 [ ]
100,0
112 0 10 12 E R + g g
[ ]
2 2 2 2 2
1 5 0 3 2 1 0( 4' 5) 25 R o + + g g gg
70 20 [ ]
70,30
0' 7 12 0' 3 10 11' 4 E R + g g
[ ]
2 2 2
0' 7 25 0' 3 9 2 0' 7 0' 3( 4' 5) 11' 7 R o + + g g g g
50 50 [ ]
50,50
0' 5 12 0' 5 10 11 E R + g g
[ ]
2 2 2
0' 5 25 0' 5 9 2 0' 5 0' 5( 4' 5) 6' 25 R o + + g g g g
30 70 [ ]
30,70
0' 3 12 0' 7 10 10' 6 E R + g g
[ ]
2 2 2
0' 3 25 0' 7 9 2 0' 3 0' 7( 4' 5) 4' 77 R o + + g g g g
0
10
0
[ ]
0,100
0 12 110 10 E R + g g
[ ]
2 2 2
0 25 1 9 2 0 1( 4' 5) 9 R o + + g g gg
42
3. Hayquemirardondesecruzalafronteradelacurvadeindiferenciacon
lafrontera.
2
0' 05
p
p
R
dE R
o

( ) 12 1 10
p A A
E R x x +

g g
10
2
p
A
E R
x

( ) ( )
2
2 2
25 1 9 2 1 ( 4' 5)
p A A A A
R x x x x o + +

g g g g
2 2 2 2
25 9 9 18 9 9 9
p A A A A A
R x x x x x o + + + +

g g g g
2
43 27 9
A A
x x +
Sustituyendoelvalorde
A
x
2
2
10 10
43 27 9
2 2
p p
p
E R E R
R o

+

2
10 10
86 27 0' 05
4 2
p p p
p
R E R E R
dE R
o

2
86 860 54 0' 2
p
p
p
R
E R
dE R
o

10' 63
p
E R

Portanto
10' 63 10
2
A
x

2
5' 34
p
R o

2
( ) R o
E(R)
114
106
476
25
11
9
12
10
625
117
43
4. Elinversorpideunacarteraconunriesgode3yelriesgomnimoque
hemoscalculadoparaestascarterasesde47asquenosepuede.
5. Probabilidad
Para
0' 5
0' 5
A
B
x
x
11
p
E
2
6' 25
p
o
0 8 11
0 11 8 11
0 8
6' 25 6' 25 6' 25
1' 2 4' 4 0'115 11' 5%
p p p p p
p
p p p
p p
E R E E R
P R P P
P R P R
o o o

x .

;
2
( ) R o
E(R)
114
106
476 25
11
9
12
10
625 117 534
44
4.6.Carterasconprstamoyendeudamiento
ElmodelodeMarkowitzpresentalacurvaeficientecomo:
[ ]
1
2
1 1
i j
n
p i i
i
n n
p i j R R
i j
E R x E R
R x x o o
Perotambinpodemostomarencuentalosactivossinriesgoscomolasletras
deltesoro.Estastendrnunarentabilidadfijaysinriesgoquedenotaremospor
f
R
2
( ) R o
E(R)
3
I
2
( ) R o
E(R)
3
I
f
R
45
Ahoraelinversorpuedeinvertirendostiposdeactivosunosconriesgoyotros
sinriesgo:
Carteraconprstamo:esunacarteraenlaqueelinversordestinaunapartede
supresupuestoalactivoconriesgoyotraparteloprestauntipodeinterslibrede
riesgo
(1 )
p f q
E R xE R x E R +

[ ] ( ) ( ) ( )
2 2
2 2 2 2 2 2 2
1 2 1 1
f q
f q R R f q
R x R x R x x x R x R o o o o o o + + +

g g g g
Desapareceeltercertrminoporquelascovarianzasson0.Adems,lavarianza
elactivosinriesgoes0.Ylaesperanzadeunaconstanteeslaconstante.
Portanto
(1 )
p f q
E R xR x E R +

( ) 1
p q
R x R o o

g
Ahoratenemosunarelacinlineal
p q
f q
E R E R
x
R E R

q p
q
R R
x
R
o o
o

2
( ) R o
E(R)
3
I
f
R
o
1
Q
2
Q
3
Q
46
Igualndolas
q p p q
q f q
R R E R E R
R R E R
o o
o

q f f p q p
p
q
R R R R E R R
E R
R
o o o
o
+

q f
p f p
q
E R R
E R R R
R
o
o

+

PeroexistealgunacarteraQ*queoptimiceestarelacin.Cuantomayorseala
tangente,esdecirelngulo
q f
q
E R R
R
o
o

,mayorserelvalor.
2
Q esmseficienteque
1
Q porqueparamenorriesgoproducemuchams
rentabilidad.Ahoralanuevafronteradecarteraseficienteses *
f
R Q B
2
( ) R o
E(R)
3
I
f
R
o
1
Q
2
Q
3
Q
* Q
* Q
E
1
Q
E
B
47
Lafrmuladelatangentenosladalafrmula:
*
*
q f
p f p
q
E R R
E R R R
R
o
o

+

Uninversorquenoprestanada,comoesracionalynoquierecorrerriesgotiene
que tener en cuenta que hay activossin riesgo.Entonces tienequeinvertir en algn
puntoentreBy
*
Q . Paraestemodelolapartequeestaladerechadelarectadel
modelodeMarkowitzyanovale,esdecireltramo( )
*
, Q A
Ahoravamosaverlascarterasconendeudamiento.
Ahoraelactivoconriesgo(
q
R
)lotomamosprestado.Esdecir,seendeudapor
tantoinvierteen * Q nosolosupresupuestoinicialsinoloquelehanprestado.Ahorax
esmenorque0,yaquenoshemosendeudado,nocomoantesqueeramayorque0.
* Q (1 ) 1 x ?
f
R
0 x
(1 )
p F q
E R xR x E R +

( )
2
1
p q
R x R o o

g
Laexpresinquequedaesexactamentelamisma
Laexpresineslamismaqueparalascarterasconprstamo
q f
p f p
q
E R R
E R R R
R
o
o

+

2
( ) R o
E(R)
f
R
*
Q
B
A
48
Lanicadiferenciaesque
Paralascarterasconprstamos
2 2
p q
R R o o <

Paralascarterasconendeudamiento
2 2
p q
R R o o >

Enlascarterasconprstamo lalneaseprolongaatravsdede
f
R
hasta * Q .
Mientrasqueenlascarterasconendeudamiento vadesde * Q hastaS.Lafronterade
Markowitzhadejadodeserlamseficienteahoraser *
f
R Q S .En
f
R
setienetodode
f
R
ynadade * Q .En1setieneunpocode * Q ylamayorade
f
R
conprstamo.En2
setienelamayorpartede * Q ypocode
f
R
.En3seendeudapocoyloqueseendeuda
lo mete en * Q y en 4 se endeuda ms y como lo mete tambin en * Q , en 4 el
endeudamientoinvirtiendoen * Q esmayorqueen3.
Portantoparaambascarteraslaexpresineslamisma:
*
*
q f
p f p
q
E R R
E R R R
R
o
o

+

2
( ) R o
E(R)
3
I
f
R
o
* Q
p
R o

q
R o

S
4
3
2
1
B
49
4.7.Elteoremadeseparacin
Se puede prestar y pedir prestado al mismo tipo de inters y sin riesgo y se
conocelafronteradecarteraseficientes.Lafronteradeunacarteradettuloscon
riesgoesindependientedelaposicinindividualdelinversorfrentealriesgo.
Laeleccinde * Q dependede
f
R
ydelafronteradecarteraseficientes.La
carteradettulosconriesgodependede
f
R
ydeladistribucindeprobabilidadde
larentabilidaddelosttulos.
Elinversorpuedehacersuestrategiaendosetapas:
1. Identificarlafronteradecarteraseficientes(carterasconriesgo)ydeterminar
f
R
.Identificartodaslasoportunidadesdeinversin.
2. Elige la cartera que maximice la cartera que maximice su funcin de
utilidad.Dependedeloarriesgadoquesea.Unoqueseaadversoloharen
prstamo(1,2)ylosqueseanmsarriesgadoloharnenendeudamiento
(3,4).Encualquiercasoest * Q enlacartera.
2
( ) R o
E(R)
3
I
f
R
o
* Q
p
R o

q
R o

S
4
3
2
1
* P
* P
* P
* P
50
5. El modelo de equilibrio de activos financieros
(CAPM)
5.1.Elequilibrioenelmercadodecapitales
ElCAPM(CapitalAssetsPricingModel)esunaextensinlgicadelmodelode
Markowitz.Tienediferentemanerasdeformularse.Sitodoslosinversoresbuscasen
lacarteraptimainvertiranen * Q yaquenodependedelaaptituddeinversoral
riesgo.Peronecesitoverporqutodosdeberaninvertirenesacarterabasadaen
hiptesis,parapasardedecisinindividualalconjuntodeinversoresdelmercado.
5.2.Lossupuestosdelateoradelmercadodecapitales
Lashiptesisquepermitengeneralizarlaeleccinindividualalmercadoson:
1. Los inversores son maximizadores en el sentido de Markowitz, pretenden
maximizarsuutilidad.Prefierenmsrentabilidadamenosyprefierenmenos
amsriesgo.
2. Son indiferentes a la hora de obtener la riqueza (va dividendos o de
gananciasdecapital)Consideranportantoquelapolticadedividendoses
irrelevante.
3. El horizonte de planificacin del inversor es idntico para todos los
inversoresyesuniperiodo(6meseso1aoo).
4. Losinversorestienenexpectativashomogneas(todoslosinversoresestn
de acuerdo en lo que significa el riesgo y son capaces de estimar la
distribucindeprobabilidaddelosrendimientodelosttulos).Estosignifica
que dado quetodos tienenlamismaformadeestimarlarentabilidadyel
riesgotodostienenlamismafronteradecarteras.Esimportante.
5. Todos los inversores disponen de las mismas oportunidades de inversin.
Lospresupuestospudieranserdiferentes.
6. Losmercadosdecapitalessonperfectos(Todaslastransaccioneslleganpor
igual,nohayimpuestos,)
7. Todoslosinversorespuedenprestaroendeudarseilimitadamentealmismo
intersdeunactivosinriesgo.
8. Al inicio del periodo todas las empresas han adoptado sus decisiones de
financiacinyportantoelvolumendettulosseconsideradado.Elvolumen
dettulosconriesgoenelmercadoseconsideradado.
5.3.Lalneadelmercadodecapitales(CML)
De acuerdo con el teorema de la separacin, la cartera ptima de ttulos
asignadosnodependedelaspreferenciasindividuales.
Losinversoresmsadversosalriesgoinvertirnenelactivosinriesgo
f
R
todo
su presupuesto de capital. Otros distribuirn su presupuesto entre
f
R
y * Q .
Mientrasqueotrosmsafinesalriesgoinvertirnporencimade * Q .Lalneaque
pasapor
f
R
y * Q sellamarCML(CapitalMarketLine)
5.4.Lascondicionesdeequilibriodelmercado
Lacondicionesquesetienenquedarparaeseequilibrio:
Si todos los inversores (que ahora suponemos mantienen expectativas
homogneas acerca del riesgo yretornode las carteras, y pueden prestar ypedir
prestada a la misma tasa de inters
f
R
) desean invertir en mayor o menor
proporcinenlacartera * Q ,enordenaqueelmercadoestenequilibrio, dicha
carteradebecontenertodoslosttulosdelmercado.Estosedebeaque * Q debe
contenertodoslosttulosquehayaenelmercado.Sielpreciodeunttulobajasu
2
( ) R o
E(R)
f
R
o
* Q
CML
* P
52
rentabilidadsubehastaelpuntoquelosinversoresquieranvolveratenerloensus
carteras.
Lacarteraptimaconriesgo, * Q ,debeserlallamadacarterademercadoya
quecombinacionesptimasdeactivosconriesgonopuedeexistirmsqueuna.
5.5.Lalneadelmercadodettulos
Todoslosinversorestratarndealcanzarlacarterademercado.Yenequilibrio,
lacantidaddemandadeundeterminadovalortienequeserigualasuoferta,y
2
; 2, 3,...,
M i i
i n
j j
j
PQ
x i n
PQ
Donde
M
i
x =ProporcindelttuloenlacarteraM.
i
P =Probabilidaddeocurrenciadelflujo
i
Q
i
Q =Flujosdelttuloi
Secogedesde2porqueel1esunacarterasinriesgo.
Lasumadelasxtienequeserigualalasumatotaldelpresupuestodelinversor
2 3
... 1
M M M
n
x x x + + +
Larentabilidadesportanto
2
( ) R o
E(R)
f
R
* Q
CML
M
( )
1 2
, ,...,
M M M
n
x x x
53
2
n
M
M i j
i
R x R
[ ] [ ]
2
n
M
M i i
i
E R x E R
[ ] ( )
2
,
2 2
n n
M i j i j
i j
R X X Cov R R o

AquMcaealgodebidoaqueestamoseliminandolarentabilidaddelttulosin
riesgo
f
R
yportantolapendientedelarectaCML,losttulosqueestnpordebajo
delaCMLsubirnylosdelaCMLcaernhastaajustarse.
2
( ) R o
E(R)
f
R
* Q
CML
M
M
E
M
o
o
54
LaexpresindelaCMLser:
[ ]
[ ]
M f
p f p
M
E R R
E R R R
R
o
o
+

Elsumando
[ ]
[ ]
M f
M
E R R
R o
eselpreciodelriesgoenelmercado.
2
( ) R o
E(R)
f
R
* Q
CML
M
M
E
M
o
2
( ) R o
E(R)
f
R
* Q
CML
M
M
E
M
o
55
5.6.Elteoremadelaseparacin
Dado que todas las cartera situadas sobre la lnea del mercado de capitales
(CML) deben contener la mismas proporciones de activos con riesgo que la
especificadasparalacarterademercadoM,diferencindoseexclusivamenteenla
cuanta de presupuesto tomada a prstamo o prestada, puede decirse que con
independencia de su aversin hacia el riesgo todos los inversores tendrn en el
ptimo una cartera idntica, diferencindose nicamente en la forma de
financiacin:
Larentabilidadesperadadependedelriesgo
[ ]
[ ]
expresadopor:
M f
M
E R R
R o

y
laCMLrepresentalarentabilidadfrentealriesgoparalascarteraseficientes.
Las decisiones de inversin y financiacin son independientes, viniendo
determinadas las decisiones de financiacin por la especfica aversin de
inversorhaciaelriesgo.
Larelacindeintercambioentrerentabilidadyriesgoquevieneexpresadaporla
CMLesparalascombinaciones(carteras)eficientes.Siunacarteranoeseficiente
esdecirnoeslacartera * Q ,larelacinrentabilidadriesgoserotra.
Las relaciones de intercambio o condiciones de equilibrio estarn dadas
nicamente para el momento actual y reflejarn las expectativas de renta de un
nicoperodo.
2
( ) R o
E(R)
f
R
* Q
CML
M
M
E
M
o
56
Peroenelmercadodecapitaleslosttulosentranysalenyrompenelequilibrio
y por tanto lo inversores readaptan sus expectativas. La teora del mercado de
capitalesdebieraserconsideradacomounateoradeaproximacinalequilibrio
6. Lateoradevaloracindeactivosfinancieros
6.1.Interpretacin econmica de la SML (Security Market
Line)
LaCMLexpresaunarelacinparalosactivoseficientes.Peroqueremosbuscar
una relacin tambin para los ttulos no eficientes. Si el modelo es correcto la
rentabilidad y el riesgo real debern converger a la rentabilidad y riesgo de
equilibrio. Por tanto no solo tengo que mirar para los que estn en A y B sino
tambinparaelresto
Siunactivoiestenunpuntonoeficiente,ahoravamosahacerunacarteracon
dosactivos,elactivoiyelactivoM.SiXesloqueinviertoeni.Sinossituamosen
i,entoncesX=1,simesitoenM,entoncesX=0.SicomproMcomprotambini
porqueMcontienetodoslosttulosdelmercado.Obtenemosunanuevalneaentrei
yM.SiqueremosquitartodorastrodeideMtengoquedarleaXelvalorvyBes
la cartera en la que no hay nadade i.Enelpunto M laspendientesdela
' iMB

coinciden.
Cada punto delafronteratieneunarentabilidadyunriesgoysegnsele da
valoresaxseformalafrontera
2
( ) R o
E(R)
f
R
A
i
x v
CML
M
A
B
i
B
1
i
x 0
i
x
58
( )
2
1
i i i M
E x E x E +
( ) ( )
2
2 2 2
2
1 2 1
i i i M i i iM
x x x x o o o o + +
Dosecuacionesparamtricasen
i
x .Amedidaque
i
x varasegeneralacurva
iB.Derivandosobre
i
x
2
i M
i
E
E E
x

2 2
2
2
2 2(1 ) 2 4 )
2
i i i M iM i iM
i
x x x
x
o o o o o
o
+
( )
2
2
2 2 2 2 2
2
2
2
2
2 2(1 ) 2 4 ) 2
2
2
i i M i M
i i i M iM i iM
i i M iM iM M
i
E
x E E E E E
x x x x
x

o
o o o o o o o o o o
o
o

+ + +
Por tanto sustituyendo por 0
i
x (ya que estamos en M y por tanto no se
compranadadeienesepunto)yporlaecuacindelvalordelapendiente
iM
o .
AdemsenM,
2
o enesepuntocoincidecon
M
o ylasintercambio:
( )
( )
2
2 2
2
i M M
M
i M
M iM iM M
E E
E
E E
o
o
o o o o o

+
PorotroladotenemoslaecuacindelaCML
M f
i f i
M
E R
E R o
o
+
HayamosqueladerivadayportantolapendienteenMes:
2
2
M f
M
E R
E
o o
IgualamoslasdospendientesenelpuntoM
2
2
p
p
E
E
o o

( )
2
M f i M M
M iM M
E R E E o
o o o

+
2 2 2 2
i M M M M iM f iM M M f M
E E E R E R o o o o o o +
2 2 2
2
M iM f iM M M f M M M
i
M
E R E R E
E
o o o o o
o
+ +
2
M f
i f iM
M
E R
E R o
o
+
LaexpresinresultanteesmuyparecidaaladelaCMLconlarentabilidaddel
riesgo,mslapendientedelarectaylacovarianzaentreelttuloiyelM.
Sepuedeexpresardevariasmaneras,bienreuniendolapendiente:
2
M f
M
E R
i
o
i f iM
E R io +
2
iM
i
M
o
|
o
( )
i f M f i
E R E R | +
La
i
| es la covarianza de la rentabilidad de un ttulo y la rentabilidad del
mercadoconlavarianzadelacarteradelmercado.Tambinseconocecomoriesgo
sistemticooriesgonodiversificable.LaSMLrepresentayseaplicaparavalores
no eficientes.
i
| es el riesgo que no se puede eliminar con diversificacin. La
reduccindelriesgopordiversificacintieneunlmitey
Riesgototal
1
Riesgo
total
Riesgo
sistematico
Riesgo
No
sistemtico
Numerodevaloresdelacartera
60
2 2 2 2
p p M e
o | o o +
2 2 2
( ) ( ) ( ) RiesgoTotal RiesgoNoDiversicable RiesgoDiversicable +
Simultiplicamoslarelacinobtenidaparacualquierttuloporlaproporciones
ip
x
(proporcinenque
i
x formapartedelacarterap)enquecadattuloparticipa
enunaparteragenricap.
( )
ip i ip f M f ip i
x E x R E R x | +
Lasumadelos
1
1
n
ip
i
x
y
0, 1, 2,...,
ip
x i N
Sisumotodoslos
ip
x
deunacarteraydadoquelabetadeunacartera,esla
mediaponderadadelabetasdecadattulo,
p
|
,queparticipaenlacartalaexpresin
delaSMLes:
( )
1 1 1
n n n
ip i ip f M f ip i
i i i
x E x R E R x |

+

Ydadoque
1
n
p ip i
i
x | |
Riesgo
diversificable
Riesgonodivesificable
Riesgototal
61
Entoncessustituyendo:
( )
p f M f p
E R E R | + donde
2
pM
p
M
o
|
o
EslaexpresindeunaSMLparaunacarteradettulosineficientes
2
M f
p f pM
M
E R
E R o
o
+
La | deunacarteradettuloseslamediaponderadadecadaunodelosttulos
quecomponenlacartera.
La | nosdicecualesriesgodeinversorcuandosediversificaptimamentela
carteraylabetadeunttulonosdicecualeslaaportacindeesettuloalriesgo
sistemticoonodiversificablealacartera.
6.2.ComparacindelaCMLylaSML
M f
p f p
M
E R
CML E R o
o
+ Paraunacartera.
1
|
Labetadelacartera
delmercadoes1,
puestoque:
E
M
2 2
1
MM M M
p
M M
o o o
|
o o

f
R
62
2
M f
i f iM
M
E R
SML E R o
o
+ Paraunttulo
2
M f
p f pM
M
E R
SML E R o
o
+ Paraunacartera
Para un mercado en equilibrio, una cartera eficiente debe cumplir ambas
relaciones,mientrasqueunacarteranoeficienteslocumplirlasegunda.
LanicadiferenciaentrelaCMLylaSMLestenelsegundotrmino.LaSML
tambinsirveparareflejarlarelacindeequilibriodelascarterasineficientes.
Suponemosquelacarterapeseficienteyportantoestenlafronteradecarteras
eficientesdeMarkowitz.LacorrelacinentreM yp eraperfectapueslaCMLse
ajustabaylasdoscoincidanyportantoelcoeficientedecorrelacines1.
Una cartera eficiente, por estar situada sobre la CML, su rentabilidad se
encuentraperfectamentecorrelacionadaconladelmercado:
( )
1 ,
pM p M p M
Cov R R p o o 7
Y,portanto,laSMLseconvierteenlaCML
2
M f
p f p M
M
E R
E R o o
o
+
M f
p f p
M
E R
E R o
o
+ queeslaCML
6.3.Interpretacineconmicadelcoeficientebeta
6.3.1.InterpretacindelaSML:descripcindelequilibrio.
2
M f
p f pM
M
E R
SML E R o
o
+
=
:
Esperanza Prima Riesgo
de Librede (PrimadelRiesgo) Sistematico
Rentabilidad Riesgo delTtulo |

+

g
| o coeficiente de volatilidad representa la relacin existente entre las
variacionesdelarentabilidaddelttuloiylasvariacionesdelarentabilidaddeM:
2
iM
i
M
o
|
o
Sensibilidadenlarentabilidaddeunttulodeterminadoalasvariacionesenla
rentabilidaddelmercado:
Ttulosnormales
1 |
Ttulospocovoltiles
1 | <
Ttulosmuyvoltiles
1 | >
Cuandoaumentaodisminuyelarentabilidaddelmercadoparauna | pequea
cambiapocoelttulo.
1
1
=riegosistemtico
Primaporriesgo
E
M
f
R
Primalibreriesgo
64
Los inversores de cierto mercado de capitales asignan a dos ttulos (1y2)
cotizadosenelmismolasiguientematrizdecovarianzas:
11 12
21 22
25 7
7 16
o o
o o

Yelsiguientevectordeesperanzasmatemticasderentabilidad
1
2
10
8
E
E

Conestosdatossepide:
1. determinarlaesperanzaderentabilidadyelriesgodeunacarteraformada
combinando los dos ttulo en la siguiente proporcin
1
x =06 y
2
x =04.
Calculartambinlacontribucindecadattuloalriesgodedichacartera.
1 1 2 2
( )
( ) ( ) 0' 6 10 0' 4 8 9' 2
p i i
p
E R x E R
E R x E R x E R

+ +

g g
( )
2 2 2 2 2
1 1 2 2 1 2 1, 2
2 2
( ) 2
0' 6 25 0' 4 16 2(0' 6 0' 4)7 14' 92
p
R X R X R X X Cov X X o o o + +
+ + g g g
Conlacarteradisminuyeelriesgoporquehaydiversificacinyhaycorrelacin
Proporcinquecadattulorepresentaenlacartera:
0' 6 10 6
0' 6521
0' 6 10 0' 4 8 9' 2
M i i
i
i i
PR
X
PR

+
g
g g
1
i j
X X +
0' 4 8 3' 2
0' 3478
0' 6 10 0' 4 8 9' 2
j j M
j
i i
P R
X
PR

+
g
g g
2
( )
p
R o
( )
p
E R
10
9'2
p
E
8
2
2
25
x
o
2
2
16
x
o 1492
65
2. Laproporcindecadaunodelosttulosparalacualelriesgodelacarteraes
mnimo.Determinarlarentabilidadasociadaalpuntoderiesgomnimo.
SeaX=%
1 1
tt X
2
(1 ) X X
Parahallarelmnimoriesgoderivamos:
[ ] ( ) ( ) ( ) ( )
[ ] ( ) ( ) ( ) ( )
[ ] ( ) ( )
[ ] ( ) ( )
2 2 2 2 2
1 1 1 2 1 1 1,2
2 2 2 2 2 2
1 1 1 1 2 1 1 1,2
2 2 2 2
1 1 1 1 1
2 2
1 1
1 2 1
1 2 2 2
25 16 16 2(16 ) 14 14
27 18 16
Min R Min x x x x
Min R Min x x x x x
Min R Min x x x x x
Min R Min x x
o o o o
o o o o
o
o
+ +
+ + +
+ + +
+
g g g
g g g g
[ ]
2
1
1
0 54 18 0
R
x
dx
o
g
1
0' 3 x
)
2 1
1 1 0' 3 0' 6 x x
) )
Entonces
0' 3 10 0' 6 8 8' 6
p
E R +

) ) )
g g
( ) ( )
2 2
2
0' 3 25 0' 6 16 2 0' 6 0' 3 7 12' 77
p
R o + +

) ) ) )
g g g g g
2
( )
p
R o
( )
p
E R
10
8' 6
p
E
8
25
16 12' 77
9' 2
14' 92
66
3. Que proporcin de cada ttulo debiera adquirir un inversor cuya curva de
indiferenciafuesetangentealacurvadecarteraseficientesenunpuntotal
que:
2
4' 5
p
p
d
dE
o

1
X X
2
(1 ) X X
1 1 2 2 p
E R x E x E +

g g
( ) ( )
1 2
1 10 1 8
p
E R X E X E X X + +

g g g g
8
2 8
2
p
p
E R
E R X X

+

[ ] ( ) ( )
[ ] ( ) ( )
[ ]
[ ]
2 2 2 2 2
1 1 1 2 1 1 1,2
2 2 2 2 2 2
1 1 1 1 2 1 1 1,2
2 2 2 2
1 1 1 1 1
2 2
1 1
1 2 1
1 2 2 2
25 16 16 2(16 ) 14 14
27 18 16
R x x x x
R x x x x x
R x x x x x
R x x
o o o o
o o o o
o
o
+ +
+ + +
+ + +
+ +
g g g
g g g g
Sustituyendoelvalorde
1
x
2
2
2
16 18 144
27 16
2 2
64 16 18 144
27 16
4 2
p p
p
p p p
E R E R
R
E R E R E R
o

+

+

+

( )
2
2
2
2
16 18 144
27 16
2 2
27 1728 432 2 18 144 16
27 468 2080
p p
p
p p p
p p
E R E R
R
E R E R E R
E R E R
o

+

+ +

g
g
2
2
27 468 2080
p p p
R E R E R o

g
2
4' 5 54 468 4' 5
p
p
p
R
E R
dE R
o

' 8 75
p
E R

Portanto,como 8' 75
p
E R

1
8' 76 8
0' 375
2
x

( )
2 1
1 0' 625 x x
Yla
2
p
R o

para
1
0' 375 x ,
2
0' 625 x
( ) ( ) ( )
2 2
2
0' 375 25 0' 625 16 2 0' 625 0' 375 7 13' 046
p
R o + +

g g g g g
4. Suponiendo ahora que los ttulos 1y 2 fuesen los dos nicos ttulos con
riesgo que cotizan en el mercado, y a partir de la ecuacin de la SML,
determinar la composicin de la cartera de mercado en situacin de
equilibrioenelcasodequeexistieseunactivosinriesgoconrentabilidad
iguala4.
4
f
R
Carterademercado:recogetodoslosttulosdelMercado.
Laponderacindecadattuloenlacarteravienedadaporlacapitalizacin
burstildecadattulorespectodelacapitalizacinglobaldelMercado.
( )
2 2
M f
iM
i f iM f M f
M M
E R
SML E R R E R
o
o
o o
+ +
Despejando
( ) ( )
2
i f M M f iM
SML E R E R o o
Sustituyendo
( )
2
1
(10 4) 4
M M iM
SML E o o
2
( ) R o
E
9' 2
p
E
8' 6
1277 25
8' 75
p
E
1492
1
10 E
2
8 E
1304
16
68
( ) ( )
2
2
8 4 4
M M iM
SML E o o
Con
1 2
1 2
( , ) ( , (1 ) )
( , ) (1 ) ( , )
iM i M i
i i
Cov R R Cov R xR x R
xCov R R x Cov R R
o +
+
1
2
25 (1 )7 18 7
7 (1 )16 16 9
M
M
x x x
x x x
o
o
+ +
+
Sustituyendo
( )
2
1
6 4 (18 7)
M M
SML E x o +
( )
2
2
4 4 (16 9 )
M M
SML E x o
2
1
2
6
M
SML
SML
o
2
4
M
o
( )
4
M
E
( )
(18 7)
4
M
x
E
+
6 (18 7)

4 (16 9 )
(16 9 )
x
x
x
+

1
34
0' 54
63
x x ( )
2 1
1 1 0' 54 0' 46 x x
5. Manteniendo los supuestos del apartado anterior, calcular los valores que
tomalaordenadadelaSMLparalosvaloresdelaabcisaquecorrespondena
lacovarianzadelarentabilidaddecadattulorespectoaladelmercado.
Esteejercicioesfcilderesolver,slosustituyendo.Ademslarentabilidad
paraestavarianzayaseharesueltoantes.Vamosavercomosehallarala |
.
2
iM
i
M
o
|
o
1
18 7 18 0' 54 7 16' 72
M
x o + + g
2
16 9 16 9 0' 54 11'14
M
x o g
( ) ( )
( )
2
2 2 2 2
1 2 12
2
1 2 1
0' 54 25 1 16 2 0' 54 (1 0' 54) 7 14'15
x x x x
x
o o o o + +
+ + g g g g g
1
16' 72
1'18
14'15
| esunttulovoltil
2
11'14
0' 78
14'15
| esunttulopocovoltil.
0' 54 10 0' 46 8 9' 08
M
E + g g
( )
i f M f i
SML E R E R | +
( )
1 1
4 9' 08 4 1'18 9' 9944 SML E +
( )
2 2
4 9' 08 4 0' 78 7,9624 SML E +
7. Lateoradevaloracinporarbitraje
7.1.Lateoradevaloracinporarbitraje
Mercados eficientes No hay estrategias financieras que permitan obtener
rentabilidadesanormales.
Crecanenmercadoseficientes bsquedademodelosquepermitanpredecir
preciosfuturosyseleccionarlascarterasadecuadas
CAPM=unacarteravienedeterminadaenfuncindelarelacinrentabilidad
riesgo ( ) | .
APT=factoresdistintosalriesgo.
Peroescomplicadoysebuscanmodelosmssimples(supuestosydesarrollo
metodolgico).
Elarbitrajeconsisteenlaobtencindeunbeneficiosinasumirningnriesgo,
graciasalaprovechamientodelasdiferenciasenlavaloracindeunttulooactivo
igualoequivalente(lasdiferenciasdevaloracinpuedendeberseaquenossituamos
endosmercadosdistintosoalasdeficienciasinformativasdealgunadelaspartes).
Objetivo:obtencindebeneficiossinasumirriesgos
Medio: aprovechar la diferencia en la valoracin de dos activos iguales o
equivalentes
Puestaenprctica:ventadeunttuloaunpreciorelativamentealtoycompra
simultneadelmismottulooequivalenteaunpreciorelativamentebajo.
Laequivalenciaosimilitudentrelosactivosvienedeterminadaporelefectoque
ejercensobrelosactivosunaseriedefactorescomunes(segnAPT)
i
i |
Si
i j
| |

i j
ER ER
j
j |
ElAPTtratadecompararlosfactoresqueafectanporigualadosttulos
i
1 2 3
, , i i i
j
1 2 4
, , i i i
LomsimportanteesqueleAPTesunatransaccinlibrederiesgo.
BasedelAPT:cuandoauninversorseledalaoportunidaddeincrementarsu
rentabilidadsinaumentarelriesgostesiempreaprovecharlaoportunidad.
Pero,lasoportunidadesdearbitrajesonpocasyessuficientelaactuacindeun
pequeonmerodearbitristaparaqueserestablezcaelequilibriodelmercado.
A partir de estos elementos ya puede elaborarse un modelo de valoracin de
activosfinancieros,dondecomoveremoslaclaveestaren:
Ladefinicindearbitraje
Quesereducelaimportanciadelafiguradelriesgo,afavordeunconjunto
defactoresmsamplios.
Esimportanteresaltar,adems,queparalaconstruccindeestemodelotantoel
APT,queahoraestudiamos,comoelCAPM,anteriormenteanalizado,estossebasa
enlarelacindescritaentreelretornoesperadodeunttuloyunoomsatributos
delmismo.
ElCAPMestableceenltimainstanciaqueelretornoesperadodeunttulovaa
variar en funcin de su beta o riesgo sistemtico (es decir, el riesgo no
diversificable, que mide la sensibilidad del ttulo ante los movimientos del
mercado).
El APT, con su especial tratamiento del riesgo, relaciona dicha rentabilidad
esperada con un conjunto ms amplio de factores, entre los que cabe mencionar
tiposdeinters,paro,inflacin,crecimientoeconmico,etc.,engeneralvariablesde
tipomacroeconmico.
11 12 13 14
( ) ( ) CAPM
( ) , , , APT
i i
i
E R f
E R a a a a
| q
6
Laformagenerales.
CAPM:
( ) ( )
i i
E R f |
ATP
11 12 13 14
( ) ( , , , ,...)
i
E R f a a a a dependededistintosfactores
Donde ( )
i
E R =elretornoesperadoenequilibriodeltituloi
1i
a atributoideltitulo1
EnelCAPMestaexpresinsegeneralizadiciendoque
( ) [ ( ) ]
i f i m f
E R R E R R | +
Donde
f
R
=retornodelactivolibrederiesgo
m
R =Retornodelacarterademercado,combinacindetodoslosttulos
i
| =Medida de la sensibilidad de ttulo i ante movimientos de la cartera de
mercado(riesgosistemtico).
El APT es concebido como un modelo general del que el CAPM puede
considerarsecomouncasoparticular,enquelenicofactorrelevanteeslatasa
derentabilidaddelmercado.
As,SharpeencuentraenelAPTciertosparalelismosconelCAPM;pensemos
quelabetadelCAPMpuedeserconsideradacomolamediaponderadadelas
betasdelosdistintosfactoresrelevantes,dondelospesosparlasponderaciones
vienendadosporlasensibilidaddelttuloantelosdistintosfactores(
ik
b ).
7.2.DerivacindelAPTapartirdelaecuacindelCAPM
Aunquebasadoenlaintuicineconmica,elAPTesmuchomssencillo(de
hechoelCAPMpuedeconsiderarsecomouncasoparticulardelAPT,elcasoenque
elnicofactorrelevanteeslatasaderentabilidaddelmercado)ymsrobustoquele
CAPMpordiversasrazones:
Norequierenormalidaddeladistribucindeprecios.
Norequiereasuncionessobrelaaversinalriesgodelinversor,aunquesse
asume el principio de no saturacin. Si el inversor puede aspirar a ms
rentabilidad,siemprebuscarms.
Permitequelarentabilidadesperadadependadevariosfactores,noslode
uno.
Norequiereunacarterademercadoeficiente.
Sederivafcilmenteunmodeloenunentornomultiperiodo
Esempricamentemssencillo.
Fama y French presentan una nueva posibilidad: el CAPM de tres factores,
simbiosisdelCAPMyelAPT.
Tresfactoresrecogentodalavariacindelosretornosdelosactivosfinancieros:
Diferenciaderentabilidadentreelttuloylacarterademercado
Diferencia entre los retornos de una cartera formada por unos ttulos
pequeosyunacarteraformadaporttulosgrandes(Tamaodelaempresa)
Diferenciaentrelarentabilidaddeunacarteradettulosconunratiovalor
contablevalordemercadoelevadoyladeunacarteraformadaporttulos
conunratiovalorcontablevalordemercadobajo.
En definitiva sern tres los factores que explique el comportamiento de la
rentabilidaddelosttulosvalores:
Diferencia de su rentabilidad frente a la rentabilidad de la cartera del
mercado
Eltamaodelaempresa
Ratiovalorcontablevalordemercado(midelaapreciacindelaempresa
porelmercado)
Cuandoseincluyenestosnuevosfactores,losautorescompruebanquemuchas
de las anomalas achacadas al comportamiento de los precios en el mercado de
valoresdesaparecen.
Noobstante,,sehandesarrolladomsmodelosmultifactorialessimilaresalos
deFamayFrenchCoger,CogeryLogue(1984),GoldenbergyRobin(1991),Coger
ySchink(1994)yElton,GruberyMei(1994).
Noexisteconsensosobreculeselmsadecuado,ytodoshanrecibidosserias
crticas.
AFamayFrench(1992)seleacusadequeelmodelotieneescasoapoyoterico
ydequesehainspiradonicamenteellasevidenciaempricasencontradashastael
momento.
7.3.Elmodelodevaloracinporarbitraje
1. Definirarbitraje(yahechoconanterioridad).
2. Definicindelarentabilidaddelacartera:novienedadaporelriesgosino
porunconjuntodefactoresmsamplio.ParaelAPT.
Puntodepartida:Enequilibrio,carterasconigualsensibilidadantelosfactores
secomportandeigualmanerayobtienenlamismarentabilidad.
ElAPTestablecequelarentabilidaddeunttulosedeterminaenfuncindela
sensibilidad del ttulo ante los factores y prueba que, en equilibrio, existe
dependencia lineal entre esa rentabilidad esperada y la sensibilidad de los ttulos
antelosfactores.
Comohemossealadocuandoseproducensituacionesdearbitrajeentreunoo
ms ttulos, la actividad de los arbitristas modificar la oferta y la demanda de
dichos ttulos, lo que modificar sus precios de mercado, y consecuentemente el
retornoesperadodelosttulosseajustaralasnuevascondiciones.Estaactividad
decompraventacontinuarhastaquetodaslasposibilidadesarbitrajesedecrezcan
significativamenteodesaparezcan.
Para representar esta relacin lineal alAPTparte deun modelofactorial que
racionalarentabilidaddettulosyelconjuntodefactorescomunes.Ensuversin
mssencilla,elAPTunifactorial,serepresentaunarelacinlinealentrelosretornos
deunttuloyunnicofactor(F)
^
i i i i
R a b F e + + g
Donde:
^
i
R Retornodelttulo F Valordelfactor
i
a
Constante
i
e
Ruidooerroridiosincrsicodelttuloi
i
b Pendientedelarecta,sensibilidadelttuloianteelfactor
Siestarelacinlinealsecumple,entonceselAPTafirmaque,existe
1
...
k
i i tales
queelretornoesperadodeunttuloseriguala:
0 1 1 2 2
[ ] ...
i i i k ik
E R b b b i i i i + + + + g g g
Donde:
[ ]
i
E R Representalasensibilidaddeltituloianteelfactoryla i sonconstantes
0
i Retornodeunactivolibrederiesgo(
f
R
)
k
i :Puedeconcebirsecomolaprimaderiesgo(opreciodelriesgo),odichode
otra manera, representa el exceso de rentabilidad esperado respecto al
retornodeactivolibrederiesgo.
ik
b Sensibilidaddelttuloianteelfactork.
NoobstanteelAPTgeneralizadoimplicaunmodelomultifactorial,enquelas
variacionesenlosretornoesperadossondebidasaunconjuntodefactores,noauno
solo(tiposdeinters,preciodeenerga,PNB,).Estosepodraexpresarcomo:
1 1 2 2
^ ...
i i i i ik k i
R a b F b F b F e + + + + + g g g
Donde:
^
i
R Retornodelttulo
i
a Constante
i
b Pendientedelarecta,sensibilidadelttuloianteelfactork
k
F Valor del factor k, comn a los retornos de todos los factores en
consideracin
i
e Ruidooerroridiosincrsicodelttuloi
Adems el APT establece que en equilibrio todas las carteras formadas con
activos con igual sensibilidad ante uno o ms factores, tendr el mismo retorno
esperado,loqueseexpresa:
0 1
[ ]
i i
E R b i i + g
0 1
[ ]
j j
E R b i i + g
Donde
k
i sonconstantes
Para
[ ] [ ]
i j i j
b b E R E R
( )
i i
E f |
( )
i
| Riesgosistemticodelttulo
Losttulostienendistintasrentabilidadesporquetienendistintasbetas.
Para
i j
Cuandoexistenoportunidadesdearbitrajeentoncespara
1 1 i j i j
b b E E
Esdecir,lasemejanzaentrelosttulospermiteobtenerrentabilidadessuperiores
a
f
R
sinincrementarelriesgodelainversin.
7.4.Lateoradevaloracinporarbitraje
LaaplicacindelAPT:
1. Tomarunaserietemporaldedatosdiariosderentabilidadobservadadeun
conjuntodettulos
2. Calcularlamatrizdevarianzasycovarianzas.
3. Anlisisfactorialparaidentificarelnmerodefactores(k)ysupeso(
ik
b )
4. Medir el tamao y la significacin estadstica de cada prima de riesgo
asociadaacadafactor.
Losestudiosempricosdemuestranqueelretornodeunttulodependede35
factoresynoadmitelavarianzadelpropiottulo(riesgo)comoposiblefactor.
VamosavergrficamentecomoseemplealaecuacindelAPT(enestecasoel
modelounifactorial)alahoradevalorarlosttulos:
Tomemos el caso de la figura donde tenemos dosttulos A yB, talesque la
rentabilidad del ttulo A es superior a la del ttulo B, y ambos tienen la misma
sensibilidadanteelnicofactorcomn:
A B
R R >
A B
b b
Los que estn fuera generan oportunidad de arbitraje. Por encima estn
infravaloradosypordebajosobrevalorados.
Cuando existen oportunidades de arbitraje o sea,
[ ] [ ]
i j i j
b b E R E R
la
similitudentrelosttulospermiterentabilidadessuperioressinincrementarelriesgo
delainversin.
LainterpretacindelalneadelAPT,esquecualquierttulocuyasensibilidada
los factores y cuya rentabilidad esperada les site fuera de la lnea estar mal
valoradodeacuerdoconelAPT,yofreceralosinversoreslaoportunidaddeformar
carteradearbitraje.UnejemploeselttuloAdelafigura.
SiuninversoradquiereelttuloAyvendeelttuloBporlamismacantidad,
entonceselinversorhabrformadounacarteradearbitraje.
Elprocesoser:
1. alvenderunacantidaddelttuloBparapagarunaposicinlargaenA,el
inversornoestarcomprometiendonuevosfondos( 0
i
X ).
2. LosttulosAyBtienenlamismasensibilidadanteelfactor,portantola
comprayventadeunoyotrottulotampocoseverafectadaporelfactor.
Adems, lacarteradearbitrajetendrunarentabilidadpositiva,puestoqueel
retornoesperadodeAessuperioralretornoesperadodeB.
Como resultado de esta operacin, elprecio deA subir(pues losinversores
demandanA)y,acambio,suretornoesperadocaerhastaquesesitesobrelalnea
A B
b b
A
R
LineaAPT
B
R
A
B
0 f
R i
77
del APT. As se reestablece nuevamente el equilibrio, y las cartera con igual
sensibilidadanteunfactorcomenzarnaobtenerlamismarentabilidad.
Consideremos que un agente conoce que el gobierno de los EEUU busca un
conjunto de cohetes V2, y recibe una oferta desde la Europa comunista de 30
cohetespor15Mdedlares.EEUUestdispuestoaaceptarlaoferta.Sinembargo,
duranteunodesusviajesporlaAsiaoriental,nuestroagentedescubreunapartida
decohetessimilarespor12Mdedlares.ElagentefirmauncontratoconEEUU
porelquesecomprometeaentregarleloscohetes,acambiode14Mdedlares.
EEUUaceptasuofertaypagadichacantidad;conesedineroelagentepagaalos
iranes 12 M de dlares, se hace con la partida de cohetes y se los entrega al
gobiernoestadounidense.Deestamanera,nuestroagentesehaembolsado2Mde
dlares, sin haber realizado ningn desembolso, ni haber asumido ningn riesgo,
simplementemedianteelaprovechamientodeunaoportunidaddearbitraje.
2Mercadosdiferentes
1mercado 2mercado
demandaactivo AGENTE ofertaactivo
EE.UU. AsaOriental
14M 12M
activo=armamentonuclear
A B
b b
A
R
LineaAPT
B
R
A
B
0 f
R i
78
1CONTRATO:elagentevendeelarmamentoaEE.UU.por14Meur.,ycon
esemismodinero
2CONTRATO:compraelactivoaAsiaOrientalpor12Meur.,yselopasaa
EE.UU.
Desembolso=0;riesgo=0;Beneficio=2M
7.5.LaaplicacindelAPTalaGestindeCarteras
Lautilidad del APTdecaraalagestindecarterassedebeaqueplanteala
posibilidad de obtener unacarteraenlaquesepuedaincrementarlarentabilidad
esperadasinunincrementodelriesgo.
AplicadoalaseleccindecarteraelAPTseenunciadelasiguientemanera
[ ]
1 1
...
c i i i i i ik k i i
E R X R X b F X b F X e + + + +

g g
Donde
[ ]
c
E R Rentabilidaddelacarteradearbitrajec
i
X Pesodeltituloidentrodelacarterac
i
R Rentabilidadeltituloi
k
F Valordelfactork
ik
b Sensibilidaddelttuloifrentealfactork
i
e Ruidooerroridiosincrsicodelttuloi
Unacarteradearbitraje,quegaranticeunavariacindelarentabilidadesperada
sinvariacindelriesgo,debecumplirestosrequisitos:
1. se trata de una cartea que no requiere la inversin de fondos adicionales
1 2 3
0 X X X + + (setratasimplementededistintosporcentajesdeposesin
delosmismosttulos,compramosunosyvendemosotros);
2. notienesensibilidadanteningunodelosfactores
1 1 2 2 3 3
0 b X b X b X + +
3. tomamosn>k(nmerodettulosmayorquenmerodefactores),ademsn
serungrannmero.
Dadalascondicionesanteriores,podemosaplicarlaleydelosgrandesnmerosy
asgarantizarqueel
i i
X e
seaproximatambinaceroenellmiteypuestoque
1 1 2 2 3 3
0 b X b X b X + +
Entoncespodemosdecirque
p i i
E R X R

Esdecir,larentabilidaddelacarteadearbitrajenodependenidelriesgo,nide
ningnotrofactor,sinoquesimplementeesfuncindelarentabilidadesperadade
losttulosquelacomponen.
Ejercicioenfotocopias
ElAPTnoofrecerespuestaaladeterminacindelnmeroeidentidaddelos
factoresquedeterminanlavaloracindelosactivosfinancieros.
Portanto,seplanteaelproblemadequvalores i incluirenlaecuacindel
APTafindeestimarlosretornosesperados.Porestaraznnumerososautoreshan
realizadoestudiostendentesadeterminarcuntosfactores,culesyconqupeso
hayqueincorporaralaecuacin.
Latnicageneralesquelosfactoresqueinfluyenenlospreciosvienenaserde
3a5,yalgunosdelosfactoressealados(empricamente)son:
1. tasadecrecimientodelaproduccinindustrial
2. tasadeinflacin(tantorealcomoprevista)
Autores Variable que representa el
entornoeconmicoreal
Variables que afectan a la
tasadedescuento
Chen,RolllyRoss
Tasadecrecimientodela
produccinindustrial
Tasadeinflacin
Diferencia tipos inters c/p
yl/p
Diferenciabonoslowyhgh
grade
Berry, Burmesiter,
McElroy
Tasa de crecimiento
ventasagregadas
Tasa rentabilidad del S&P
500
Tasadeinflacin
Diferencia tipos inters c/p
yl/p
Diferenciabonoslowyhigh
grade
SalomonBrothers
Tasa crecimiento del
PNB
Tipodeinters
Tipocambiodepreciosdel
Tasa crecimiento gasto
endefensa
petrleo
8. Lavaloracindeopcionesyfuturos
8.1.Introduccin
Debido a la variabilidad deprecios, beta, desviacinestndaryvarianzay el
riesgo se complican la toma de decisiones. Se busca por tanto mayor proteccin
frente a riesgos, y para ello se crean nuevos mecanismos que nos darn menor
incertidumbre,menorriesgoyesperamosquemayorbeneficio.
Lasopcionessurgenparagestionaradecuadamenteelriesgodeunainversin
Elriesgovienedadoporlavolatilidad,esdecir,porlavariacindeprecios.Las
opcionesnosayudarnaprotegernostantoantesubidascomoantebajadas.
Lasopcionesyfuturossonunmtododeingenierafinancieraquenosuprime
deltodoelriesgo,slolotransfiere,loredistribuye,
Otrosfactoresquefavorecenlaexistenciadelosinstrumentosderivadosson:
Lavolatilidaddelostiposdeinters
Volatilidaddelostiposdecambio
Garantadecumplimientodecontrato(mercadosorganizados).
8.2.Opcionesyfuturos
Soninstrumentosderivados.Suvalordependedirectamentedelaevolucindel
valoropreciodeunactivo(activosubyacente)sobreelqueseestablecelaopcino
elfuturo.
Lasdospartescontratantesserigenporsusperspectivassobreelfuturodela
empresa.Unopiensaquelosvaloresdelaempresavanasubiryotroquelosvalores
delaempresavanabajar
Futuro:compraventadeunactivoenunafechaconcretaaunciertoprecio
Opcin: derecho a la compraventa de un activo en una fecha concreta a un
ciertoprecio.
Ladiferenciaesqueenlaopcinexisteunaasimetraentrelasobligacionesde
ambas partes. En esta el vendedorestobligadoavendersielcompradorquiere
ejercerlaopcin.
Elcompradordelderecho, no tienelaobligacindeejercerlaopcincuando
llegueelmomento.
Elvendedordelaopcinquedasujetoaladecisindelcomprador,porloque
Ejercerlaopcincuandoaslodecidaelcomprador
Noejercerlaopcincuandoaslodecidaelcomprador
En realidad la diferencia fundamental entre futuros y opciones est en la
cobertura:loscontratosdefuturosestndiseadosparaneutralizarelriesgoalfijar
elprecioapagarorecibirporelactivosubyacente.Porelcontrario,loscontratosde
opciones proveen un seguro, una manera de proteger a los inversores contra los
futurosmovimientosdepreciosadversos,aunquepermitiendounbeneficiosihay
movimientodepreciosfavorables.Alcontrariodelosfuturos,lasopcionesimplican
elpagoadelantodeunaprima.
Laprima
Suscribiruncontratodefuturosnocuestanada,perosuscribiropcionesimplica
queelcompradordelaopcinpagueunpreciodeadquisicinoprima.
A y B firman un contrato por el que se establece que A comprar a B 500
accionesa1262dentrode5meses.Elprecioactualdecadaaccinesde1142
ylaprimaasociadaalcontratoesde125(025poraccin).
Aapuestaqueelpreciovaasubiramsde1262conloquepodrcomprar
msbaratodentrode5meses
Bapuestaporqueelpreciovaabajapordebajode1142oquevaasubir
menosde1262,porloquevendermscarodentrode5meses.
Sielpreciodelasaccionesen5mesesalfinalfuerade1382
Futuros Opciones
Comprador(A) Vendedor(B) Comprador(A) Vendedor(B)
1382
1262
=120
x50000
=60000
Prdida600
1382
1262
=120
025
x50000
=47500
Prdida=600125
=475
Beneficio60000 Prdida600 Beneficio47500 Prdida475
Sielpreciodelasaccionesen5mesesalfinalfuerade12
Futuros Opciones
Comprador(A) Vendedor(B) Comprador(A) Vendedor(B)
1200
1262
=062
Beneficio31000
1382
1262
=120
Beneficiodela
primade125
x50000
=31000
025
x50000
=47500
Prdida310 Beneficio31000
Noejercelaopcin
slopierdelaprima
Beneficio125
Se puede vender la opcin sin tener la opcin si se tiene realmente la
seguridaddequeelmercadosevacomportarcomoespera.Peroestoesmuy
arriesgado.
En un contrato de futuros ambas partes tendrn que comprar/vender con
independenciadelaevolucindelosprecioshayasidofavorableodesfavorable.
Enuncontratodeopcioneselcompradordeopcionesnoejercerlaopcin
cuandolaevolucindelospreciosdemercadoledepareprdidas.
Opcinesunacuerdoqueconfiereasucompradorelderechoacompraro
venderunactivoenunadeterminadafechayaundeterminadoprecio.
Elemento:
PE: precio de ejercicio: Precio que figura en el contrato al que se
comprarosevenderelactivollegadoelvencimiento.Noeselprecio
delaopcin
PM: precio de mercado: precio real del ttulo en el momento del
ejerciciodelaopcin.
Fecha o periodo de maduracin o periodo de ejercicio: Fecha
establecidaenelcontratocomomomentoenqueseejerceryliquidar
laopcin.
Prima: Precio que el comprador de la opcin paga la vendedor de la
opcinenelmomentodelafirmadelcontratoacambiodelderechodel
comprador deno ejercerlaopcincuandoelmercadoasloaconseje.
Unavezquelaopcinotorgaasutitularelderechodehaceralgo,sin
estarobligadoaejerceresederecho,esteporlomenostienequepagar
unacantidadinicial.Laprimadiferenciaelcontratodeopcionesdelde
futuros.Eselpagoporlederechoanoejercerlaopcin.
Beneficio o premio: ejercitar una opcin otorga un beneficio premio.
Puedeserbrutoonetosegnsilerestoonolaprima.
Lote:Cadacontratodeaccionesserealizaporunnmerodeterminado
deacciones,engeneralengrupode100en100;elmnimonmerode
acciones que se contrata en una opcin, por tanto, son 100 acciones.
Atencinconloscontratosmini.
Lostiposdeaccionessepuedendistinguirsegn:
Tiempooperiodo:
Europeas:Slosepuedenejercerenelmomentodelvencimiento
Americanas:sepuedenejercerencualquiermomentodesdelafirma
delcontrato.
Tipodeactivosubyacente:
Sobremercancas(comodities)
Sobreinstrumentosfinancieros:acciones,ndicesdebolsa,tiposde
inters,divisas,deuda
Tipodemercadodondesenegocia:
En bolsa o mercados organizados: MEFF, MEFF renta variable,
CBOE:(ChicagoBoardOptionExchange)
OTC(overthecounter):mercadosnoorganizados,debenconformar
susprcticaalderechomercantil
Tipodederechoqueconfieren:
Decompra:CALL,daasutitularelderechoacomprarunactivoa
unpreciodeterminadoenunafechaestablecida.
Deventa:PUT,daasutitularelderechoavender unactivoaun
preciodeterminadoenunafechaestablecida.
8.3.Opcionesdecomprayopcionesdeventa
Compra: CALL, da a su titular el derecho a comprar un activo a un precio
determinadoenunafechaestablecida.
Venta: PUT, da a su titular el derecho a vender un activo a un precio
determinadoenunafechaestablecida
Unaopcindecompra(CALL)noeslocontrarioaunaopcindeventa(PUT)
Unanocompensalaotra.
ParacancelarunaopcinPutoCallhayquevenderla
Mientrasunaopcinnoseejecuta,enesperadelafechadeejercicio,sediceque
estABIERTA.
Opcionesdecompra
Call:opcindecompra:
Elcompradorpagalaprima,obtieneelderechoacomprarelactivosubyacente
alpreciodeejercicioylimitasuriesgoalaprdidadelaprimapagada,mientrasque
subeneficiopuedeserilimitado.
Elvendedorcobralaprimaysecomprometeavenderalpreciodeejercicio.El
riesgoesilimitadoyelbeneficiocomomucholaprima.
Opcionesdeventa
Put:opcindeventa:
Elcompradorpagalaprimayobtieneelderechoavenderelactivosubyacente
alpreciodeejercicio.Elriesgomximoeslaprimapagada.Elbeneficioselimitaen
casoextremoalatotalidaddelpreciodeejercicio.
Elvendedorcobralaprimaysecomprometeacompraralpreciodeejercicio.
Portantoelriesgoesigualalpreciodeejercicio(PE)
Comprador Vendedor
OpcionesCall Derechoacomprarelactivo Obligacindevenderelactivo
OpcionesPut Derechoavenderelactivo Obligacindecompraelactivo
TipoOpcin PM/PE Decisin
CALL PM>PE EJERCE
PM<=PE NOEJERCE
PUT PM>PE NOEJERCE
PM<=PE EJERCE
PM>PE:compramosunttuloaunprecioinferioralquetieneenesemomento
enelmercado
PM<PE:vendemosuntituloaunpreciosuperioraquetieneenesemomento
enelmercado
Elvalordelaopcinenelmomentodemaduracinsedaenfuncindelprecio
demercadoydelpreciodeejercicio.
Ejem.SielvalordelaopcindadounPE=60
Preciomercado 40
50
60
70
80
90
ValorCall 0 0 0 10 20 30

ValorPut 20
10
0 0 0 0
El precio de mercado cuando se compra tiene que ser mayor que cuando se
ejecuta
PM<PE
Noejercita
PM>PE
Ejercita
CompraCALLsinprima
PM<PE
Noejercita
PM>PE
Ejercita
CompraCALLconprima
Prima
87
Compras el derecho a vender, interesa que el precio de mercado cuando se
compra sea menor que el preciode cuando seejercita. El mximo beneficio que
puedotenereselpreciodemercado,enestecaso60
PM<PE
PM>PE
Noejercita
CompraPutsinprima
PM
B
60 55
15
PM<PE
PM>PE
Noejercita
CompraPut
88
Aqulaprdidaestlimitaalpreciodelmercadocuandosecomprmenosel
beneficiodelaprima.Enestecaso60menoslaprima.
Normalmenteloscompradoresasumenposicioneslargasyporesolongcally
losvendedoresasumenposicionescortasshortput.
Comprador Vendedor
Call
SiPM<PE
SiPM=PE
SiPM>PE
Prima
Prima
PMPEPrima
Prima
Prima
Prima(PMPE)
Put
SiPM<PE
SiPM=PE
SiPM>PE
PEPMPrima
Prima
Prima
Prima(PEPM)
Prima
Prima
PM<PE
PM>PE
Prdidaparael
vendedor
VentaCall
Prima
PM<PE
PM>PE
VentaPut
Prima
60
89
ExistencuatrotiposdeparticipantesenelmercadodeopcionesoAgentes:
1. compradoresdeopcionesdecompra
2. vendedoresdeopcionesdecompra
3. compradoresdeopcionesdeventa
4. vendedoresdeopcionesdeventa
Poscin/TipoOpcin Compra Venta
Compradora Long Call (derecho de
compra)
Long Put (derecho de
venta)
Vendedora ShortCall(Obligacinde
venta)
ShortPut(Obligacinde
compra)
Se considera que los compradores tienen posiciones largas y que los
vendedorestienenposicionescortas.
Comprador de una call: limita su riesgo a la prdida de la prima pagada,,
mientrasquesubeneficiopuedeserilimitado
Bbruto=(PMPE) nacciones g
Vendedordeunacall:limitaelbeneficioalaprima,asumeunriesgoilimitado.
Laprdidadeunoeselbeneficiodelotroyviceversa.
Elcompradordeunaput:elbeneficioselimitaencasoextremoalatotalidaddel
preciodeejercicio;
Bbruto=(PE PM) nacciones g
Vendedordeunaput:Laprdidaselimitaelpreciodelejercicio
Una opcin de compra slo ser interesante ejercerla cuando el precio de
mercadoseasuperioraldeejercicioenelmomentodelamaduracin.
Unaopcindeventa serconvenienteejercerlacuandoelpreciodemercado
seainferioraldeejercicio,puesdelocontrarioesmejorvenderenelmercadoy
tenerunmayorvalor.
La venta de una opcin en primera instancia tambin puede llamarse
emisindelaopciny,porlotanto,elvendedordelaopcinserelemisordela
misma.
Put y call implican expectativas contrarias del agente sobre la evolucin del
activo. CALL implica movimientos alcistas en espera de comprar ms barato.
MientrasqueunaPUTimplicamovimientosbajistasyseesperavendermscaro.
Nodebemospensarqueelvendedordelaopcinsiemprepierde.Porelcontrario,el
vendedordelaopcinnegociaunpreciodeejercicio(PE)queleresulterentable.
Ejemplo:
Datosdelaoperacin
Tipodeopcin CALL/Compraeuropea
Activosubyacente 100acciones
Preciodelactivo 38poraccin
Fechadecompra 1deseptiembredel2006
PreciodeEjercicio 40poraccin
Preciodelaopcin(prima) 5
Periododeejercicio 4mesesMaduracin30/12/2006
CasoA:Preciomercadoa30/12/200632poraccin
CasoB:Preciomercadoa30/12/200655poraccin
A)
Nosevaaejerceryaqueestpordebajodelpreciodecompra
B)
Seejerceryaqueestporencimadelpreciodecompra
Datosdelaoperacin Beneficio
Tipodeopcin PUT/Compraeuropea
Precio de la opcin
(prima)
5
Periododeejercicio 4 meses Maduracin
30/12/2006
CasoA
PMercadoa30/12
32poraccin PM<PE
CasoB
PMercado
55poraccin PM>PE:ejerce
B Bruto : 1500 =
(5540)*100
B neto: 1000 = 1500
(5*100)
Sielpreciofuesede42
CalculamoselBnetoyvemosquenoexiste:
BeneficioBruto (4240)*100=200
BeneficioNeto 200500=300
Sinembargosinolaejercemosestaremosperdiendo200msdelaprimaB=
500.
Dada la existencia de una inversininicial, nose asegurala obtencinde un
beneficiosiemprequePM>PE,perolamenossisegarantizaunaprdidamnima.
Datosdelaoperacin
Tipodeopcin PUT/Ventaeuropea
Preciodelaopcin(prima) 5
Periododeejercicio 4mesesMaduracin30/12/2006
CasoA:Preciomercadoa30/12/200632poraccin
CasoB:Preciomercadoa30/12/200655poraccin
A)
Nosevaaejerceryaqueestpordebajodelpreciodecompra
B)
Seejerceryaqueestporencimadelpreciodecompra
Datosdelaoperacin Beneficio
Tipodeopcin CALL/Compraeuropea
Precio de la opcin
(prima)
5
Periododeejercicio 4 meses Maduracin
30/12/2006
CasoA
PMercadoa30/12
32poraccin PM>Pe:ejerce
B Bruto : 800 =
(4032)*100
B neto: 300 = 800
(5*100)
CasoB
PMercado
55poraccin PM< PE Non ejerce la
opcin
Mercados:Tantoslosmercadosdeopcionescomolosdefuturoshantenidoun
xitonotorio.Enellospodemosdistinguirtrestiposdeagenteenfuncindelinters
quelesmuevaaparticiparenlosmercados.Operacionescobertura(deriesgo),de
arbitrajeodeespeculacin:
Operacionesdecoberturaderiesgo:Senegocianopcionesafindeasegurar
un precio fijo para un determinado activo cuyo precio puede ser poco
predecible.Seneutralizaelriesgo,peroademsseestableceunseguro,una
maneradeevitarlaexposicinamovimientosadversosdelospreciosdeun
activo.
Uninversorcuentaconunpaquetedeaccionescuyopreciodemercadoa
enerodel1997esde102/accin.Elinversorprevqueelpreciodesus
ttulosdescenderalolargodelosdosprximosmeses,porloquedecide
comprarunaopcindeventaaunpreciode100deformaquesibajael
precioelpodrprotegerseasegurandounpreciomnimo.
Sucomportamientoconsistirencomprarahoralaopciny:
Si el precio de mercado en el momento del ejercicio es inferior a
100,entoncesejercerlaopcin,obteniendounbeneficio
Sielpreciodemercadoenelmomentodelejercicioes superiora
100, entonces no ejercer la opcin, protegindose frente a una
prdida.
Operacionesdearbitraje:Suponelaobtencindeunbeneficiolibrederiesgo
pormediodetransaccionessimultneasendosomsmercado.Esposible
cuando el precio de los contratos de opciones se aparta de su precio al
contado(spot).
Precio=172$NYSE
Precio=100&LSE
Tipodecambio=172$/&
Tomemos a un inversor que considera que el tipo de cambio del dlar
respectoalalibravaasubirenlosprximosmesesydecideinvertirenun
tipo de accin que cotizasimultneamenteenlabolsadeLondresyNew
York.
Para aprovechar esa posible subida de los tipos de cambio y de cara a
aprovechar una posible oportunidad de arbitraje, el inversor adquiere una
opcindecomprasobreaccionesdeTelefnicaadosmesesenlaBolsade
NuevaYork, la estrategia ser quesi el tipode cambiosube, entoncesel
inversorejercersuopcindecomprayvenderposteriorentelosmismos
ttulosenlabolsadeLondresaunpreciosuperior.
Supongamos que el tipo de cambio sube hasta 175 por tanto el inversor
ejercelaopcindecompradelaaccionesenlaNYSE,cuyopreciosigue
siendo172$,estasaccionessonvendidasenLondres,quesiguenvaloradasa
100&,sibiendebidoalincrementodeltipodecambio,elarbitristaobtendr
elsiguientebeneficio=100*[175*(100172)]=300.(nacciones*[(tipo
decambio*(precioen&precioen$])
Sieltipodecambiobajara,elinversornoejercerlaopcin.
Operacionesdeespeculacin:Actantomandoposicionesenelmercadoque
puedenentendersecomounaapuesta,biendequeelprecioiralalzaoala
baja.Unespeculadorcuentaconunpresupuestoinicialquedeseainvertirde
formaquemaximicesubeneficio.Dichoinversorprevqueelpreciodelas
accionesdeTelefnicasubir3mesesdespusdesuprivatizacin,anteesta
situacin,elespeculadorvaahacerunaapuestaalaalza.Lasestrategiasde
quedisponeelinversorespeculadorsondos:
comprartelefnicasalprecioactualyvenderlasenmayo
compraropcionesdecompraparamayo,deformaquesielpreciosube,
ejercerlaopcindelocontrarionolaejercer.Deestasegundaforma
estarobteniendodosventajas
Datos:
PreciodelMercadoenT0(decompra):500
PreciodelEjercicio:555
PreciodelMercadoenT1(deejecucin):575
1. tienelaopcindenocomprarsielprecionohasubidoybeneficio.
Conestaestrategia,sielprecioaumentaa575,elinversorvendey
obtieneunBneto=100(575500)=7500
2. elbeneficioesmuchomayor(con50000enfebrerocomprara100
accionesa500/accin250opcionesdecompraa200opcin).
Laestrategiaaseguiraquesquesielbeneficiosiaumentaa575=
beneficiode1opcindecompra(cadaopcindecompracomprende
100 acciones) = (575555) 100 = 2000. 2000x 250 opciones de
compra=500.000
Bneto=500.00050.000=450.000
UsuariosPotenciales Estrategia
Entidadesfinancieras Cobertura
EmpresasComercialeseindustriales Especulacin
Personasfsicas Arbitraje
8.4.Determinantesdevalordeunaopcin
1. Precio del activo subyacente (PM): precio del activo sobre el que se
establecelaopcin;alnoshemosreferidocomopreciodemercadoylo
hemosrepresentadoenelejedeabscisas.
CALLsielpreciodelactivoesmuysuperioralPEescasiseguroquese
ejercitarlaopcinyportantolaprimasermscara.
PUT cuandoelPMesinferioralPE,laprimaaejercersermsaltay
tendrmsprobabilidadesdequeseejerzalaopcindecompra
2. Preciodeejercicio(PE),opreciodereferencia(STRIKE):esunpreciode
referencia;noeselpreciodelaopcin(estesedenominaprima), sinoel
precioalquesetienederechoacomprar(CALL)ovender(PUT)elactivo
subyacente.Puestoqueelsueodetodoinversorescomprarbaratoyvender
caro,cuantomsbajoseaelpreciodeejerciciodelaCALL,mscaraesla
prima,ycuantomsaltoseaelpreciodeejerciciodelasPUT,mscaraser
laprima
PE>PM
Noejerce
PE<PM
Ejerce
CALL
PE>PM
Ejerce
PE<PM
NoEjerce
PUT
95
3. Prima: Es el precio que el comprador paga hoy por la opcin. La prima
dependedevariosfactores:preciodelactivosubyacente,preciodeejercicio
establecido,tiempohastaelvencimiento,tiposdeintersacorto(mayortipo
deintersmayorpreciodelaCALLymenordelaPUT)yvolatilidadfutura.
Esteltimofactoresmuyimportante,hastaelpuntodequehayquiendefine
las opciones comocompraventa devolatilidades. Este es normalmente el
trminoquesequieredeterminaroconocer.
4. Valoropreciodeunaopcin:
5. Volatilidad:Medidadelafluctuacindelpreciodelactivosubyacente(sin
tenerencuentasudireccin).Dependedeladistribucindeprobabilidadde
los precios (normal) y se mide como la desviacin tpica anual de los
cambiosdiariosdelospreciosdeunactivo.
Larelacinentrevolatilidadyprecioesdirecta.
AtienemsvolatilidadqueByportantolaprimaquesedeberpagarser
mayor.
6. Tiposdeinters:Larelacinentretiposdeintersyelpreciodelaopcinde
compra(CALL):mayortipodeinters mayorprecioCALL.Yhayuna
relacinindirectaentreeltipodeintersyelpreciodelaopcindeventa
(PUT):mayortipodeintersmenorpreciodelaPUT.
Sieltipodeintersesalto,elvalordelPEsevedepreciado(seinfravalora),
mientrasquesieltipodeintersesbajo,oseadisminuye,elvalordelPEes
msalto(sesobrevalora).Sieltipodeintersesalto,elvaloractualdelPE
esmsbajo,loquefavorecealasopcionesCallydesfavorecealasopciones
PUT, puescompramosmsbaratoelactivosubyacentedelaCALL,pero
tambinvendemosmsbaratoelactivosubyacentedeunaPUT.
AumentatipointersCALLaumenta,PUTdisminuye
A
B
96
DisminuyeeltipodeintersCALLdisminuye,PUTaumenta
7. Dividendos:Reduccindelascotizacionesdeunttuloenlamedidaenque
los inversores descuentan del precio de la accin el importe de los
dividendosrepartidos.Losdividendosafectannegativamentealvaloreuna
CALL,osea,mayordividendomenorprecio.Estosedebeaqueelprecio
delaaccindisminuyeconelrepartodedividendos.Mientrasqueafectan
positivamentealaPUT:mayordividendomayorpreciodelaPUT
8. Tiempohastaelvencimiento:Engeneralelvalordelaopcindisminuyea
medidaqueseacercaelperiododeejerciciopuessereducelaincertidumbre
yportantoelriesgo.Loscontratosmscarossonlosquesefirmanalargo
plazo.Mayortiempodevencimientomayorprecio.
En general el valor de una opcin de compra disminuye cuando aumenta el
preciodeejercicioyengeneral,elpreciodeunaopcinaumentaamedidaquese
alejaelvencimientoeneltiempo.
Sihayaumentoen: Elcambioenelpreciode
unaopcindecompraes:
Elcambioenelpreciode
unaopcindeventaes:
Preciodelaaccin(PM) Positivo Negativo
Preciodeejercicio(PE) Negativo Positivo
Tipodeinters(
f
r
) Positivo Negativo
Tiempo hasta el
vencimiento(t)
Positivo Positivo
Volatilidaddel precio de
laopcin(
o
)
Positivo Positivo
Valorarunaopcinenelmomentodesumaduracinresultasencillo,yahemos
vistoquesiporejemplounaCALLenelmomentodemaduracintieneunPM>
PE,entonces el valor dela opcinseraladiferenciaentreambosprecios,porel
contrarioelPM=<PE,entonceselvalorsernulo.
Peroentraenjuegoeltiempo.Entoncestenemos:
Valor intrnseco o cierto: lo podemos calcular en cualquier momento,
mientrasqueelvalorextrnsecootemporal,solamentelopodemosestimar
yaquesiempreestsujetoaincertidumbre.
Valor intrnseco: valor que tendra la opcin si la ejerciramos en ese
momento.Equivalealadiferenciaentreelpreciodeejercicioyelpreciode
mercadodelactivo.Porvalorintrnsecoconocemosalvalorquetendrala
opcin en un momento dado si la opcin fuera ejercida en ese mismo
momento.
En funcin del precio de mercado en un momento dado y del precio de
ejercicio(alqueseejercerlaopcin),podemosdecirqueunaopcinest
dentrodedinero(intheMoney),adinero(attheMoney)valornuloy
fueradedinero(outofMoney)conprdida.
Decimosqueunaopcinestdentrodedinero(INTHEMONEY)cuando
elvalorintrnsecoespositivo,esdecir
PM>PEparalaopcionesCALL
PE>PMparalaopcionesPUT
Obviamente estas opciones estn en dentro de dinero porque nos
producenunbeneficio.
Las opciones en el dinero o a dinero son aquellas cuyo periodo de
ejerciciocoincidenconelpreciodelactivosubyacente,estoes
PM=PEparalaopcionesCALLyPUT
Lasopcionesfueradedinero(OUTOFTHEMONEY)sonaquellascuyo
ejercicioimplicaunaprdida.Entrminosanalticos
PM<PEparalasopcionesCALL
PE<PMparalasopcionesPUT
Tipoopcin Posicin
CALL Out: PM < PE
valornulo
At: PM = PE
valornulo
In:PM>PE
valor=PMPE
PUT In:PM<PE
valor=PEPM
At: PM = PE,
valornulo
Out: PM > PE
valornulo
ParaCALLvalorintrnseco=Mximo(0,PMPE)
ParaPUT:valorintrnseco=Mximo(0,PEPM)
Opcindecompra21(PE).SiPM=22,elvalordelaopcinesalmenosde
1,yaquepermitecomprarpor21unactivoquevale22.
El valor intrnseco de esa opcin ser de 1 . Y adems decimos que la
opcinestdentrodedinero.
OpcindeventaPUT23(PE).SielPM=22,elvalordelaopcinesal
menos1,puesotorgaelderechoavendera23cuandoelactivovale22.
Elvalorintrnseco,nuevamentees1.Tambinestdentrodedinero.
ElvalorintrnsecodeunaCALLsercerocuandolaopcinestadinero
(PM=PEPMPE=0)ynegativosiestfueradedinero(PM<PE)y
positivocuandolaopcinesteendinero(PM>PE).
Valorextrnseco:Sedefinecomoladiferenciaentreelvalordelaopcinen
unmomentodadoysuvalorintrnseco.
Valorextrnseco=valoropcinvalorintrnseco
Eslacantidadqueelcompradorestdispuestoapagarbajolacreenciade
quelaevolucindelpreciodelactivosubyacenteserfavorable.
Equivalenteacalcularelvaloractualdelaopcinenunmomentotanterior
alafechadeejercicio.Enlsecentralateoradevaloracin deopciones
(OPM=MVO)(OptionPricingModel)
Su magnitud disminuye a medida que una CALL se hace ms dentro de
dineroydisminuyecuandounaCALLsehacemsfueradedinero.
Amedidaqueelmomentodelvencimientoseacerca:
o ElvalorintrnsecoaumentaodisminuyeenfuncindelPMyelPE
o Elvalortemporaldisminuyegradualmentehastavaler0enelmomento
delvencimiento
CalculaelvalorintrnsecoytemporaldelassiguientesopcionesdeEndesa.
Endesa:1889
Preciode
Ejercicio
Prima
Valor
intrnseco
Valortemporal
ITM
175 204
1889175=1
39
204139=
065
18 169
188918=08
9
169089=
08
185 139
1889185=0
39
139039=1
ATM 19 110 188919=0 1100=11
OTM
195 086 1889195=0 0860=086
20 066 188920=0 0660=066
Valorintrnseco=MAX(0,PMPE)
Valortemporal=Primavalorintrnseco
VTCALLRepsol14
14
99
Lastresprimerasfilassonlasqueestneneldinero.Lacuartafilaeslaque
estattheMoneyylasdosltimaslasqueestnfueradeldinero
ParaunaPuta1395
Preciode
Ejercicio
Prima Valorintrnseco Valortemporal
OTM
13 032
131395<0
V=0
032
135 049
1351395<0
V=0
049
ITM
14 07
141395<0
V=005
07005=
065
145 098
1451395<0
V=055
098055=
043
15 131
151395<0
V=105
131105=
026
155 169
1551395<0
V=155
169155=
014
Lastresprimerasfilassonlasqueestnfueradeldinero.Lascuatroltimas
lasqueestneneldinero
8.5.Elmodelodevaloracindeopciones(OPM)
BlackyScholes(1973)crearonunmodeloquetratabadesimplificarelproceso
devaloracindeopcionesyotrosproductosderivados.
Identificaronunaecuacindiferencialquedebesersatisfechaporelpreciode
cualquierproductoderivado.
Existeunacarteralibrederiesgoconsistenteenunaposicinenunaopcinyen
unaposicinenlasaccionessubyacentes.
La cartera librede riesgo:losfactoresqueproducenlaincertidumbresonlos
mismosparalaopcinyparalasaccionessubyacentes.
Factoresquemotivanlaincertidumbre:movimientosdelpreciodelasacciones.
Sisepierdeconlaopcin,seganaconlasacciones
Segarantizaquedichacarteraestlibrederiesgograciasaquelosfactoresque
producen la incertidumbre son los mismos para la opcin y para las acciones
subyacentes.
Al existir una correlacin perfecta (positiva para las opciones de compra y
negativaparalasdeventa)entreelpreciodelaopcinyelpreciodelasacciones,
entonces podemos decir que establecemos una cartera adecuada entre ambos, el
beneficioolaprdidadelaposicindeaccionessiemprevaavenircompensadapor
laperdidaoelbeneficioenlaposicindeopciones,y,portanto,elvalortotaldela
carterafinalsiempreseconoce.
Sensibilidadesdeunaopcin:aligualqueelCAPMmidelasensibilidaddeun
ttulo ante movimientos del mercado a travs de beta, el MVO trata tambin de
medirlasensibilidaddeunaopcinantedistintosfactores,sibienenvezdeuna
nicabeta,plantealaexistenciadevarioselementosconocidostambinatravsde
caracteresgriegos(thegreeks),astenemos:
DELTA ( )tasadevariacindelaprimadelaopcinconrespectoalprecio
del activo subyacente; es la derivada de la prima con respecto al precio del
activosubyacente.
GAMMA (
y
) tasadevariacindeladeltadelacarteraconrespectoalprecio
delactivosubyacente. Sigammaesgrandeentrminosabsolutos,entoncesla
deltaesaltamentesensiblealpreciodelactivosubyacente.
VEGA tasadevariacindelvalordeunacarteradeopcionesconrespectoala
volatilidaddelactivosubyacente.Sivegaesaltaentrminosabsolutos,entonces
loscambiosenlavolatilidadtienenrelativamentepequeosimpactossobreel
valordelacartera.Esladerivadadelaprimarespectoalavolatilidad.
THETA(u )tasadevariacindelvalordelacarteradeopcionesconelpasodel
tiempo(amedidaquesereduceeltiempohastaelvencimiento); avecessele
denominadegradacinporenvejecimiento.Esmenorquecero.
RHO (
p
) tasa de variacin del valor de la cartera con respecto al tipo de
inters. En elcaso de opcionessobre divisas habr dos rho,unaque midela
variacinanteeltipodeintersnacionalyotraquemidelavariacinrespectoal
tipodeintersextranjero.
La frmula de Black y Scholes para el clculo de un nmero infinito de
subperiodoses:
1 2
( ) ( ) ( ) VA N d P N d VA PE g g
Valordelaopcin=(deltasxpreciodelaaccin)(prstamobancario)
Donde:
Deltasesel
1
( ) N d
PreciodelaaccineselP
Prstamobancarioesel
2
( ) ( ) N d VA PE g
Elgranmritodeestaecuacinesten ( ) N d queeslaprobabilidaddequeuna
variablealeatorianormalmentedistribuida, x,seamenoroigualad,
1
( ) N d ,enla
frmuladeBlackyScholes,esladeltadelaopcin.Portanto,lafrmulanosdice
que el valor de la una opcin de compra es igual a una inversin en
1
( ) N d en
accionesordinariasmenosendeudarsepor
2
( ) ( ) N d VA PE g
Lafrmularesultanteparalavaloracindeopciones,segnBlackyScholes
1 2
( ) ( )
f
r t
V P N d Ee N d

g
g
Donde
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
f
P E r t
d
t
o
o
+
g
1/ 2
2 1
( ) d d t o
Paralasopcionesdeventaesel
2 1
( ) ( )
f
r t
V Ee N d P N d

g
g
Donde
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
f
P E r t
d
t
o
o
+
g
1/ 2
2 1
( ) d d t o
V=valordelaopcin
P=preciodelaaccin
1
( ) N d =probabilidaddequeunavariabledistribuidaNormal(0,1)seamenoro
iguala
1
d
E=preciodeejerciciodelaopcin
f
r
=tipodeinterslibrederiesgo
t=periododemaduracin
1
( ) N d =probabilidaddequeunavariabledistribuidaNormal(0,1)seamenoro
iguala
1
d
o
=desviacintpica,medicindelriesgo
La forma ms sencilla de encontrar
1
( ) N d es utilizar la funcin de Excel
DISTR.NORM.ESTAND.
Devuelve la funcin de distribucin normal estndar acumulativa. La
distribucintieneunamediade0yunadesviacinestndarde1.Useestafuncin
enlugardeunatablaestndardereasdecurvasnormales
Sintaxis:
DISTR.NORM.ESTAND(Z)
Zeselvalorcuyadistribucindeseaobtener.
Tambinesimportantedestacarqueelvalordeunaopcindecompraconla
frmuladeBlackyScholes tienelasmismaspropiedadesquesehanidentificado
conanterioridad.AumentaconelniveldelprecioPydisminuyeconelvaloractual
delpreciodeejercicioVA(PE),queasuvezdependedeltipodeintersyeltiempo
hasta el vencimiento. Tambin aumenta con el tiempo hasta el vencimiento y la
variabilidaddelaaccin ( ) t o .
Considerarqueelactivosubyacenteesunaaccin,nosremitenuevamenteaun
problemadevaloracindeacciones.
Los autores se cuestionan inicialmente como evolucionan los precios de las
accionesalolargoeltiempo.
Black y Scholes coincidencon laasuncin generalizada dequeloscambios
proporcionales en el precio de las acciones en un corto periodo de tiempo se
distribuyensegnunafuncindeprobabilidadnormal.
SinembargoelmtodoBlackyScholessevaacaracterizarporquedaunpaso
msyestablecequesiestoesas,entonceselpreciodelasaccionesencualquier
momentodelfuturosevaacaracterizarporunafuncindeprobabilidadlognormal.
Unaaccinnopuedesernegativaperopuedesermayorqueel100%devalor
actual.
Observacionesimportantes:
LosdosparmetrosenlosquesevaacentrarelmodelodeBlackyScholes
siguen siendo la rentabilidad esperada y la volatilidad del precio de la
acciones(dadaporelriesgo).
LassolucionesdelaecuacindeBlackyScholessonvlidasparacualquier
estadonosloparainversoresneutralesalriesgo.
BlackyScholesplantearoninicialmenteelestudioparaelcasodequeelactivo
subyacente fuera una accin queno repartedividendos;ms tardeextendieron el
modeloparaelcasodequeelactivosubyacentefuera:
Unaaccinquerepartedividendos
Unndice
Unfuturo
Tipodeinters
Divisas
A continuacin tenemos las modificaciones que sufre la ecuacin diferencial
paralosdistintosactivossubyacentessobrelosqueseestablezcalaopcin:
Opcionessobreaccionesconpagodedividendos
1 2
( ) ( )
f qt
r t
V P e N d Ee N d qt

g
g
Donde
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
f
q P E r t
d
t
o
o
+ +
g
1/ 2
2 1
( ) d d t o
q=pagodedividendos
Opcionessobrecontratodefuturos
1 2
( ) ( )
f
F
r t
r t
V P e N d Ee N d

g
g
g
Donde
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
P E t
d
t
o
o

+
g
yaque
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
F f
r r P E t
d
t
o
o

+ +
g
1/ 2
2 1
( ) d d t o
F=preciodeequilibriodelfuturo,enestecasoenvezdelpagodedividendos,
serealizaelpagodeltipodeintersdomsticolibrederiesgo(
F f
r r
);
Opcionessobredivisas
1 2
( ) ( )
f
e
r t
r t
V P e N d Ee N d

g
g
g
Donde
( )
2
1 1/ 2
ln / ( / 2)
( )
e f
P E r
t
r t
d
o
o

+ +
g
1/ 2
2 1
( ) d d t o
e
r =tipodecambiodelasmonedasparticipantes
HiptesissubyacentesalmodelodeBlackyScholes:
El comportamiento del precio de las acciones corresponde al modelo
lognormal(brownianmotion)conlamediaylavarianzaconstantes.
Nohayconstantesdetransaccinoimpuestos.Todoslosactivosfinancieros
sonperfectamentedivisibles
Nohaydividendossobrelasaccionesdurantelavidadelaopcin.
Nohayoportunidadesdearbitrajelibresderiesgo
Lanegociacindevaloresescontinua
Losinversorespuedenpedirodejarprestadoalmismotipodeinterslibre
deriesgo
Eltipodeinterslibrederiesgoacortoplazoesconstante.
Los contratos de opciones y futuros son ejemplos de lo que se denominan
activos derivados. Se trata de instrumentos cuyo valor depende de un activo
subyacente.
8.6.Aplicacionesdelateoradevaloracindeopcionesalas
decisionesdeinversin
8.7.Lavaloracindeopcionesylaingenierafinanciera
Losprofesionalesdelasfinanzasamenudohablandeingenierafinanciera,que
eslaprcticadeconstruirpaquetesdeinversionesdiferentesparacrearinstrumentos
hechosamedida.
Los contratos de opciones y futuros son ejemplos de lo que se denominan
activos derivados. Se trata de instrumentos cuyo valor depende de un activo
subyacente.
Labancadeinversinharealizadounenormeesfuerzoimaginativoeneldiseo
denuevosproductosderivadosparalasatisfaccindelasnecesidadesdesusclientes
(actividad que se conoce como ingeniera financiera). Con frecuencia estos
instrumentos no se negocian en bolsa, sino que son emitidos por instituciones
financieras,ysloenocasionesdisponendeunmercadosecundario.Lonormales
quedichasinstitucionesfinancieraslosvendandirectamenteasusempresasclientes,
olasincorporenaemisionesdeaccionesyobligacionesconelobjetodehacerlos
ms atractivos a los inversores. Algunos de estos productos se asemejan a los
contratos de futuros y opciones y se negocian en mercados regulados, otros son
muchomscomplejos.Lasposibilidadesdediseodenuevosproductospuedenser
prcticamente ilimitadas, surgiendo como combinaciones de otros instrumentos
financierosyaexistentes.
Hastalafecha,losactivossubyacenteshansidofundamentalmentelosprecios
delasacciones,tiposdeinters,ndicesburstiles,tipodecambiodelasdivisasoel
preciodemercancas.Perosepuedenutilizarmuchasotrasvariables:asseemiten
obligacionescuyorendimientodependedelaloteranacional,delosresultadosde
clubes de ftbol, o en instalaciones de esqu se emiten obligaciones cuyo
rendimientodependedelacantidaddenievecada.
Algunos ejemplos de productos derivados ms complejos que las opciones y
futurossonlossiguientes:
CAP: se trata de un derivado financiero negociado fuera del mercado
(OTC).Setratadeunaformadeendeudamientoofrecidaporunainstitucin
financieraporlacualseestableceunlmitemximoparaeltipodeinters.
AslaempresaqueadquiereelCAPseestprotegiendofrentealriesgode
que los tipos de inters de un prstamo a tipo flotante superen un
determinado nivel. Este nivel mximo establecido se conoce como tipo
techo o cap rate. As en el caso en que el tipo de inters flotante de un
prstamosobrepaseeltipoCAP,elemisordelCAPtendrque abonarla
diferenciaentrelosinteresesdelprstamoaltipoflotanteylosdeltipoCAP.
FRA (future rate agreement) acuerdos sobre tipos a plazo: derivado
financiero consistente en el acuerdo entre empresas para fijar un tipo de
intersconstanteduranteunperiododetiempoenoperacionesdedepsitoo
deendeudamiento. Lasdosempresasacuerdanelpagodeundeterminado
tipodeintersduranteunperiododeterminado,siduranteesetiempoeltipo
de intersvigente resultasuperioralacordado,unadelaspartespagary
otrarecibirelvaloractualdeladiferenciaentrelosflujosdecajadebidosal
pagodeintereses.(Igualmentesepuedenestableceracuerdosaplazosobre
divisas).
SWAPS: o permutas financieras. Son acuerdos privados entre dos
empresas para el intercambio de flujos de caja futuros conforme a una
frmulaestablecida.Vienenaserunaextensinnatural deloscontratosa
plazos o de futuros. Eltipodeswapmscomneseldenominado"plain
vanilla"porelcualunaparteBacuerdaabonaraotraparteAlosintereses
sobre un capital o principalauntipofijoduranteunperiodoconsiderado
(quesuele variarentre2y15aos).PorsuparteAabonarlosintereses
correspondientes al capital a un tipo de inters flotante durante el mismo
periodo de tiempo. Los flujos de caja pagados por uno y otro sern los
mismos.Larazndequeseestablezcaunswapresideenquedeestamanera
lasempresasaprovechanlasventajascomparativasdelasquedisponenen
un cierto mercado (una empresa tendr dicha ventaja en un mercado con
tiposfijosylaotraenunmercadodetiposflotantes).Elefectodeunswap,
por tanto, es la transformacin de un tipo fijodeunprstamoen un tipo
fluctuanteyviceversa.
Existen tambin un nmero importante de variaciones sobre la figura del
swap[amortizingswap,stepupswap,swapsdiferidosoaplazo,opciones
sobreswapsoswapciones].
WARRANTSocertificadosdeopciones:setratadeunaemisindedeuda
en la que la empresa ofrece a los inversores un paquete consistente en
obligacionesmsgarantasdecomprasobresusacciones.Siloswarrantsse
ejercen,laempresaemitenuevasaccionesparalospropietariosdestosaun
cambioigualalpreciodeejercicioespecificadoenelcontrato.
OBLIGACIONES CONVERTIBLES: son instrumentos de deuda con
opciones incorporadas emitidos por las empresas. El propietario tiene el
derecho a intercambiar una obligacin o bono convertible por un nmero
determinadodeaccionesdelapropiaempresaemisoraenciertosmomentos
delfuturoconformeaciertoratiodeintercambio.(siobviamoslasclusulas
derescateytomamoseltipodeintersconstante,losbonosconvertiblesse
puedeconsiderarcomouninstrumentodedeudanormalmsunwarrantde
compra).

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