Hacienda Pblica Espaola / Revista de Economa Pblica, 160-(1/2002): 77-102

2002, Instituto de Estudios Fiscales

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

Estudio del caso de los gobiernos regionales en Espaa *
NURIA ALCALDE FRADEJAS
JAIME VALLS GIMNEZ
Universidad de Zaragoza
Recibido: noviembre, 2001
Aceptado: marzo, 2002

Resumen
En los ltimos aos se ha suscitado un interesante debate sobre la forma ms efectiva de restringir las polticas fisca
les que suponen un comportamiento crediticio irresponsable en el seno de la Unin Econmica y Monetaria. En este
sentido, se ha argumentado que los mercados financieros pueden jugar un papel importante en el control de los go
biernos pblicos con pautas de deuda poco austeras. Un aspecto relevante de la hiptesis de disciplina del mercado
es que supone una relacin no lineal entre la prima de riesgo soportada por cada gobierno subcentral y el nivel de su
stock de deuda. En nuestro trabajo, y usando informacin para los gobiernos regionales espaoles, se realiza una es
timacin economtrica que arroja resultados en lnea con la hiptesis de disciplina del mercado.
Palabras clave: control del endeudamiento, disciplina fiscal, mercado financiero, racionamiento crediticio.
Clasificacin JEL: H3, G1.

1.

Introduccin

El Tratado de Maastricht, cuya finalidad principal es facilitar el trnsito hacia la Unin

Monetaria Europea, establece entre las condiciones de convergencia que han de cumplir los
pases miembros dos referidas a la solidez de las finanzas pblicas. En concreto, dispone que
el dficit pblico no puede superar el 3 por 100 del PIB y que la deuda pblica no puede ex
ceder del 60 por 100 del PIB. Como consecuencia de ello, en los pases de la Unin Europea
ha existido y existe un inters creciente respecto al control del endeudamiento del Sector P
blico. Dicho control presenta mayores dificultades en el caso de los pases de corte federal
como el nuestro, dado que cada uno de los gobiernos subcentrales tiene su propio proceso
* Los autores quieren agradecer los comentarios que recibi una versin previa de este trabajo en el VIII Encuentro de
Economa Pblica. Asimismo, las aportaciones de los evaluadores han sido de gran utilidad y determinantes para los
resultados que se presentan. Finalmente, es necesario reconocer el esfuerzo y la dedicacin permanente del Dr. Julio
Lpez Laborda, sin su ayuda y enseanzas difcilmente hubisemos podido presentar este trabajo.

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presupuestario, de tal forma que el dficit o supervit final del Sector Pblico depende de las
actuaciones y decisiones de un mayor nmero de agentes.
Como instrumentos de control del endeudamiento subcentral actan los denominados
mecanismos de control interno y el mercado financiero. Entre los mecanismos de control in
terno se encuentran el establecimiento de lmites legales o constitucionales al endeudamien
to, los mecanismos de coordinacin y los controles directos del gobierno central (centraliza
cin). Por su parte, los estmulos que introduce el mercado financiero para alejar a los
gobiernos subcentrales de un endeudamiento excesivo, y que constituyen el objeto de anli
sis del presente trabajo, son el aumento del coste financiero para aquellas unidades de go
bierno ms endeudadas y, llegado el caso, el racionamiento o incluso la denegacin de nue
vos crditos a las mismas.
Para que la disciplina del mercado pueda funcionar de forma eficaz, deben darse una se
rie de condiciones que, siguiendo a Lane (1993), son las siguientes. En primer lugar, se re
quiere la existencia de mercados de capitales libres y abiertos, de tal forma que los deudores
pblicos no puedan acceder a fuentes de financiacin privilegiadas a travs, por ejemplo, de
la existencia de coeficientes obligatorios de inversin. En segundo lugar, para que el merca
do pueda discriminar de forma adecuada, se requiere que los prestamistas puedan disponer
de toda la informacin relevante sobre la solvencia y la situacin financiera de los diferentes
deudores pblicos. En tercer lugar, no debe poder anticiparse la existencia de respaldo finan
ciero por parte de otros niveles de gobierno para aquellos deudores que incurran en situacio
nes financieras arriesgadas. Por ltimo, es necesario que los deudores respondan a las sea
les del mercado financiero ajustando su conducta presupuestaria y disminuyendo su nivel de
endeudamiento cuando sea preciso.
Los requisitos para que el mercado funcione correctamente son, por tanto, muy restricti
vos y de difcil cumplimiento, especialmente en pases como Espaa, donde las propias con
diciones institucionales han limitado tradicionalmente la supervisin directa por parte del
mercado, como seala Estvez (1992). As, a continuacin sealamos algunas evidencias
que parecen indicar que las condiciones idneas para que el mercado funcione correctamente
no se cumplen, al menos ntegramente, en el caso espaol.
Con respecto a la primera de las condiciones sealadas, la existencia de mercados de ca
pitales libres y abiertos parece quedar garantizada en gran medida por la normativa de la
Unin Europea. Sin embargo, y aunque el acceso privilegiado a fuentes de financiacin a tra
vs, por ejemplo, de los coeficientes obligatorios de inversin vigentes durante los aos 80,
ha dejado de existir, todava quedan abiertas algunas vas que permiten a las Comunidades
Autnomas (a partir de ahora CC.AA.) obtener financiacin en condiciones ventajosas. En
este sentido, Monasterio, Snchez y Blanco (1999) encuentran cierta evidencia de la instru
mentalizacin por parte de los gobiernos autonmicos de su presencia en los rganos recto
res de las Cajas de Ahorros.
La segunda de las condiciones sealadas hace referencia a que los mercados deben dis
poner de informacin suficiente sobre la verdadera situacin financiera y el grado de solven
cia de los gobiernos regionales, lo cual en muchos casos es un problema porque la informa

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

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cin no existe, es incompleta, o no fiable, dado que el gobierno emisor de la informacin

tiene incentivos para ocultar su verdadera situacin como deudor. A ello, como se menciona
en Valls (1999), hay que aadir que la correcta comprensin de la informacin presupuesta
ria queda reservada a personas con conocimientos muy especializados.
La tercera de las condiciones sealadas por Lane (1993) implica que el funcionamiento
eficaz del mercado como mecanismo de disciplina exige que no exista la posibilidad de que un
gobierno subcentral en apuros pueda ser rescatado mediante ayudas del nivel central, dado
que en este caso el mercado podra seguir prestndole ms all de lo que sera el lmite para el
resto de clientes (probabilidad de quiebra nula). Sin embargo, esta condicin tampoco parece
quedar asegurada para el caso espaol. As, Baiges (1991, p. 12), Monasterio (1996, p. 278) y
Roig (1987, p. 159) manifiestan que para los gobiernos subcentrales queda abierta siempre la
posibilidad de asuncin o liquidacin de su deuda por parte del Estado, tal como ocurri para el
nivel municipal (1984-1986). Adems, existen evidencias indirectas que sugieren la existencia
de dicho respaldo encubierto, como seran la renegociacin del sistema de financiacin sanita
rio autonmico o la evolucin de la situacin crediticia de algunas CC.AA.
La ltima de las condiciones sealadas es la que parece gozar de un mayor grado de
cumplimiento en el caso espaol. En este sentido, Monasterio, Snchez y Blanco (1999) ob
servan cierta evidencia de que durante el perodo 1993-1997, las CC.AA. ms endeudadas
adoptaron medidas para corregir los altos niveles de endeudamiento. De igual modo, Ezquia
ga y Mora (1995, p. 287) sealan cmo a partir de 1991 se produce un proceso de saneamien
to de la situacin financiera de algunas CC.AA.
Como conclusin de cuanto antecede, podemos sealar que existen indicios suficientes
para cuestionar el cumplimiento de las condiciones sealadas por Lane (1993) y, en conse
cuencia, sugerir que el mercado no puede por s solo asegurar el control del endeudamiento
subcentral en el caso espaol. Sin embargo, esta ausencia de suficiencia no obsta para que el
mercado pueda introducir cierto grado de disciplina en la poltica de endeudamiento autonmi
co, debindose complementar o reforzar dicho proceso por otros mtodos de control existentes.
As, el objetivo que nos planteamos es analizar en qu medida el mercado financiero ha actua
do como elemento disciplinador de la poltica de endeudamiento de las CC.AA. espaolas.
No obstante, existe un conjunto de limitaciones importantes en nuestro anlisis, al apo
yarnos para analizar el funcionamiento del mercado como mecanismo de control del endeu
damiento autonmico, principalmente, en la relacin que existe entre una aproximacin a las
primas de riesgo soportadas por la deuda de los gobiernos regionales y la evolucin de su
stock de deuda. Por tanto, nuestro estudio no analiza cmo responden y con qu rapidez las
CC.AA. a los estmulos del mercado, y si los mismos son suficientes para alejarlas de endeu
damientos excesivos, ni compara la eficacia de este mecanismo disciplinador frente a otros.
El trabajo se ha estructurado en cuatro epgrafes. En el primer epgrafe se abordan los
elementos tericos fundamentales y la literatura emprica disponible sobre la eficacia del
mercado financiero como mecanismo de disciplina de las polticas de endeudamiento de los
gobiernos subcentrales. En el segundo epgrafe se discuten las hiptesis o variables a con
trastar y la especificacin del modelo economtrico para el caso de las CC.AA. En el tercer

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NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

epgrafe se presentan y comentan los principales resultados obtenidos en las estimaciones.

Finalmente, se destacan las conclusiones fundamentales de nuestro trabajo.

2.

El mercado financiero y el control del endeudamiento subcentral

Entre los principales mecanismos de proteccin para que los gobiernos subcentrales no
alcancen un endeudamiento excesivo puede encontrarse la mala disposicin que los merca
dos tienen para prestar a aquellas unidades de gobierno que han adquirido un nivel de deuda
elevado, salvo a costa de un tipo de inters prohibitivo que impide el endeudamiento. Bajo la
hiptesis del mercado como instrumento que disciplina el endeudamiento, se considera que
los tipos de inters aumentarn paulatinamente a una tasa creciente con el nivel de deuda, su
ministrando a los prestatarios un incentivo para evitar una deuda excesiva. No obstante, si
este estmulo fracasase, los mercados podran responder denegando el acceso a nuevos crdi
tos a los deudores irresponsables 1.
En este apartado se comentan brevemente los elementos tericos bsicos y los principa
les trabajos que presentan evidencia emprica sobre el papel del mercado financiero como
mecanismo de disciplina del endeudamiento pblico. La hiptesis de disciplina del mercado
supone la existencia de una relacin no lineal entre el tipo de inters y el nivel de deuda. Esta
ausencia de linealidad ha sido contrastada, para el caso norteamericano, por los trabajos de
Eichengreen y Bayoumi (1994) y Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995).
Ambos estudios, asumiendo las hiptesis de que la deuda de todos los Estados tiene ven
cimiento a un ao, que se vende en mercados financieros competitivos, y que los prestamis
tas son neutros al riesgo, toman como punto de partida la siguiente ecuacin de arbitraje:
(1 + R + s ) P ( H ) = (1 + R )

[1 ]

donde s es la prima de riesgo; R representa el tipo de inters libre de riesgo; P(H) es

la probabilidad de pago o devolucin de la deuda, en la que H viene medida por una serie
de determinantes de insolvencia, tal que cuanto mayor sea H, ms alta ser la probabilidad
de que la renta del gobierno sea tan reducida que impague (P < 0 y P(0) = 1), suponindose
adems, por simplicidad, que en ese caso el prestatario no devuelve nada; es el tipo de
gravamen del IRPF local y estatal; y es un parmetro. El trmino , considerado
nicamente en el trabajo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995), se incluye para tener en
cuenta la fuerte demanda de deuda en los Estados con tipos de gravamen elevados en el im
puesto sobre la renta, ya que generalmente los ingresos obtenidos por la suscripcin de bonos
emitidos por los municipios de dentro del Estado estn exentos.
Esta ecuacin no es sino una funcin de oferta de crdito en la que se plantea la igualdad
entre la esperanza matemtica de la rentabilidad despus de impuestos asociada a la suscrip
cin de deuda emitida por un Estado, y la rentabilidad despus de impuestos obtenida al sus
cribir un activo financiero libre de riesgo. Sin embargo, la forma concreta de la funcin a es
timar depende de los supuestos que se hagan respecto a los determinantes del nivel de
solvencia del deudor (H), y la funcin de distribucin que sigue la probabilidad de pago

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

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(P(H)). As, Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995) suponen con respecto a H que es una
funcin lineal de la ratio deuda pendiente de amortizar respecto al producto interior bruto, y
de un vector X de otros factores que afectan al riesgo o probabilidad de insolvencia. Con
respecto a P(H), suponen que sigue una distribucin exponencial [P(H) = exp(H)]. Bajo
estos supuestos, obtienen la siguiente funcin de oferta a estimar 2:
s = [( X + ( + R)B ) /(1 B) ]+

[2 ]

donde , , y el vector son los parmetros a estimar.

De acuerdo con esta expresin, la linealidad de la funcin de oferta se contrasta a travs
del parmetro que acompaa a B en el denominador. Si el mismo resulta significativamen
te mayor que cero, podr concluirse que la prima de riesgo aumenta a una tasa creciente con
la ratio de endeudamiento, es decir, que la funcin de oferta es no lineal, y que el mercado es
tablece un tope mximo al endeudamiento subcentral.
Por su parte, Eichengreen y Bayoumi (1994), para obtener la ecuacin a estimar, tambin
hacen el supuesto de que P(H) = exp(H), pero difieren con respecto a Bayoumi, Goldstein
y Woglom (1995) en la especificacin de la forma funcional de H. De tal forma, para con
trastar la no linealidad de la curva de oferta, obtienen la siguiente ecuacin a estimar:
s = dR(B + X ) /[1 d ( B + X )]

[3 ]

siendo d y los parmetros a estimar (en el caso de , vector de parmetros); B la ra

tio de deuda vi0va respecto al producto interior bruto; y X un vector de otros factores que
afectan al riesgo o probabilidad de insolvencia.
En la tabla 1 se presenta un resumen ms detallado sobre las variables, metodologa uti
lizada y principales resultados obtenidos en estos dos trabajos, y el de Capeci (1994), en el
cual tambin se analiza, aunque desde una perspectiva diferente, la influencia del mercado
financiero en la poltica de endeudamiento subcentral. A continuacin se comentan las prin
cipales conclusiones obtenidas en dichos trabajos.
El trabajo de Eichengreen y Bayoumi (1994) se centra de forma especial en el anlisis de
la influencia de las restricciones fiscales al endeudamiento sobre la prima de riesgo, y sobre
el tope mximo de endeudamiento permitido por el mercado. En ambos casos encuentran
la evidencia esperada, resultados que vendran justificados por la hiptesis de que la probabi
lidad de quiebra es inferior en aquellos Estados en que su poltica de endeudamiento se ve
sometida a controles fiscales ms severos, concluyendo, por tanto, que dichos lmites consti
tuyen un mecanismo de control efectivo. Posteriormente, estos resultados se ratifican en el
trabajo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995), observando una influencia negativa de las
restricciones fiscales al endeudamiento sobre la prima de riesgo, y haciendo especial hinca
pi en la no linealidad de la funcin de oferta estimada.
Con respecto al tercero de los trabajos sealados, hay que indicar que, aunque Capeci
(1994) no entra en consideraciones sobre la ausencia de linealidad de la funcin de oferta,
tambin ofrece evidencia favorable de la efectividad del control del mercado. En este trabajo
se presta una atencin especial al problema de endogeneidad que pueden presentar las varia

s it =

a 0 + B it + a 2TAX it + a 3UNEM it 1 + a 4 RESTRAINT it

+ et
[1 a 5 (a 1 B it + a 2TAX it + a 3UNEM it 1 + a 4 RESTRAINT it )]

Resultados relevantes Influencia de las restricciones fiscales al endeudamien

to sobre la prima de riesgo: observan que la prima de
riesgo disminuye al aumentar la severidad de las res
tricciones legales al endeudamiento.
Influencia de las restricciones fiscales al endeudamien
to sobre el tope mximo de endeudamiento permiti
do por el mercado: establecen que el nivel mximo de
deuda que permite el mercado financiero a los diferen-

Modelo

Utilizando una muestra de emisiones de deuda correspondientes a 38 Estados norteamericanos durante el

perodo 1981-1990, realizan la estimacin de un modelo no lineal a travs de MCO en dos etapas.

Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995)

Utiliza una muestra de 243 emisiones de deuda cuyo

importe superaba el milln de dlares y que haban
sido realizadas por municipios del Estado de New Jer
sey entre 1975 y 1977. Se estima un modelo lineal a
travs de MCO en dos etapas.

Capeci (1994)

1 2 Bit

1 Bit + 3TAXRit + 4UN it 1 + 5 FISC i

+ e it

Tambin se observa una influencia negativa de las res

tricciones fiscales al endeudamiento sobre la prima de
riesgo, cifrndose en este caso el nivel mximo de en
deudamiento permitido por el mercado financiero a los
Estados en un 8,7 por 100 del PIB.
En este trabajo se hace especial hincapi en la no linea
lidad de la funcin de oferta estimada. De acuerdo con
sus estimaciones, un aumento de un punto porcentual

s it = C + i DUM t +

DUMt: Ficticias temporales

Bit: Ratio de deuda viva en relacin al producto inte
rior bruto
TAXRit: Tipo de gravamen marginal estatal
UNit1: Nivel de desempleo retardado un perodo
FISCi: ndice ACIR de severidad de la restriccin fis
cal al endeudamiento

Observa que el margen respecto al mximo legalmente

permitido presenta, contrariamente a lo esperado, un
efecto positivo sobre el coste. Este hecho podra venir
explicado por el temor de los actuales tenedores de
deuda a tener que competir, en caso de insolvencia,
con los suscriptores de nuevas emisiones.
A pesar de que no entra en consideraciones sobre la
ausencia de linealidad de la funcin, ofrece evidencia

iit = 0 + 'ACC it + 'B IC it + 'C MC it + uit

CCit: Vector de variables relativas a las caractersticas

del municipio. Entre ellas, importe de la deuda emiti
da, stock de deuda, transferencias recibidas, valor de
mercado de las propiedades gravables, pagos corres
pondientes al servicio de la deuda y cantidad de deuda
que podra emitirse hasta alcanzar el mximo legal
mente establecido.
ICit: Vector de variables relativas a las condiciones de
la emisin de deuda realizada. Incluye el vencimiento
medio, variables ficticias que identifican las emisiones
aseguradas o de menor riesgo y el nmero de licitado
res que han participado en cada emisin.
MCit: Vector de variables que caracterizan el mercado
en el momento de la emisin. Incluye el coste de capi
tal u oportunidad para los inversores y la demanda de
deuda por parte de los bancos comerciales.

s it: Diferencial con respecto al tipo de inters ms bajo sit: Tipo de inters de los bonos emitidos por cada iit: tipo de inters real de la emisin realizada
del tipo de inters de los bonos emitidos por cada Esta- Estado con relacin al tipo de inters al que se emiten
do
bonos similares en New Jersey. Para eliminar los valo
res negativos, se resta al valor anterior el mnimo de
cada ao.

La muestra incluye emisiones de deuda correspondientes a 37 Estados norteamericanos durante el perodo

1981-1990. Se estima un modelo no lineal por MCO
en dos etapas.

Variables explicativas B it: Ratio de deuda viva en relacin al producto inte

rior bruto
TAXit: Tipo de gravamen marginal estatal
UNEMit1: Nivel de desempleo retardado un perodo
RESTRAINTit: ndice ACIR de severidad de la res
triccin fiscal al endeudamiento

Variable endgena

Muestra y mtodo
de estimacin

Eichengreen y Bayoumi (1994)

Tabla 1
Trabajos empricos que analizan la disciplina que ejerce el mercado sobre el endeudamiento subcentral

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NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

Fuente: Elaboracin propia.

Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995)

de la deuda supone un aumento del 0,23 por 100 en el

coste de la deuda, manteniendo las restantes variables
explicativas en sus valores medios. Sin embargo, esta
pendiente aumenta hasta el 0,35 por 100 para un nivel
de deuda situado una desviacin tpica por encima de
su valor medio.

Eichengreen y Bayoumi (1994)

tes Estados tambin depende y, de forma sensible, de

la existencia de restricciones fiscales al endeudamiento
y del grado de austeridad que imponen. En concreto, el
mercado confa ms en aquellos Estados con restric
ciones fiscales menos laxas, amplindoles el lmite
mximo de endeudamiento desde el 8,7 por 100 del
PIB, correspondiente a los Estados sin restricciones,
hasta el 10,8 por 100 del PIB.
sobre la efectividad del mercado, prestando atencin al
problema de endogeneidad que pueden presentar las
variables de endeudamiento.
Obtiene otros resultados adicionales contradictorios
con su modelo terico. As, los ingresos discrecionales
y el servicio de la deuda tienen un impacto negativo en
el tipo de inters. Adems, la recepcin de subvencio
nes tiene un efecto positivo sobre el coste del endeuda
miento. Una posible explicacin es el incumplimiento
de la hiptesis de informacin simtrica formulada en
su modelo. Es decir, la verdadera capacidad de una co
munidad para pagar la deuda puede ser inobservable
para los prestamistas, incluso despus de una inspec
cin de los presupuestos. Por otra parte, la conclusin
de un impacto negativo del pago del servicio de la deu
da es consistente con el planteamiento de Robbins
(1973), que considera dicho pago como una seal posi
tiva sobre la capacidad de la localidad para hacer fren
te a la deuda.

Capeci (1994)

Tabla 1 (continuacin)

Trabajos empricos que analizan la disciplina que ejerce el mercado sobre el endeudamiento subcentral

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

83

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NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

bles de endeudamiento, tanto el volumen de deuda correspondiente a la emisin considerada,

como la deuda viva procedente de otras emisiones. De hecho, los resultados de las estimacio
nes varan de forma significativa segn se considere o no dicho problema.
Recapitulando, cabe sealar que de acuerdo con la evidencia aportada por los trabajos
previos, y referida al caso norteamericano, el mercado financiero parece haber jugado un pa
pel relevante en el control del endeudamiento subcentral. Tomando como punto de partida
dichos trabajos, el objetivo que nos planteamos es analizar la influencia del mercado finan
ciero como mecanismo de control del endeudamiento pblico subcentral en Espaa, en con
creto, para el caso de los gobiernos regionales.
Aunque el tema es de gran relevancia en el entorno econmico actual, la evidencia empri
ca al respecto es todava muy limitada. nicamente Monasterio, Snchez y Blanco (1999) rea
lizan una aproximacin sencilla, como ellos mismos sealan, para tratar de evaluar en qu me
dida la disciplina del mercado ha actuado discriminando el coste soportado por las CC.AA. en
funcin del volumen de su deuda. Con tal finalidad, estiman por mnimos cuadrados un mode
lo de efectos fijos en el que el tipo de inters, aproximado a travs del cociente entre gastos fi
nancieros y stock de deuda, viene explicado por el porcentaje de deuda respecto al PIB, y por la
carga de la deuda, obtenida como el cociente entre la suma de gastos por intereses y amortiza
cin y los ingresos corrientes. El coeficiente estimado que obtienen para la variable carga fi
nanciera es positivo y estadsticamente significativo, tal como caba esperar. Sin embargo, el
coeficiente de la variable deuda/PIB es negativo, y estadsticamente significativo, lo que in
dica que aquellas CC.AA. ms endeudadas soportan tipos de inters ms bajos. La explicacin
a este resultado tan sorprendente puede hallarse, como indican los propios autores, en el hecho
de que a lo largo del perodo considerado se ha producido una importante reduccin de los ti
pos de inters, a la vez que creca el volumen de endeudamiento de las CC.AA.
Por otro parte, la conveniencia de considerar otras variables que pueden influir en la ca
pacidad de una CA para hacer frente al pago de la deuda, as como la necesidad de dar un tra
tamiento economtrico apropiado al problema de endogeneidad que presenta la ratio de en
deudamiento utilizada como variable explicativa, son aspectos que han podido influir en los
resultados obtenidos por Monasterio, Snchez y Blanco (1999), y que tratarn de ser mejora
dos en el presente trabajo.

3. Formulacin de una propuesta para la estimacin de la teora

del racionamiento del crdito en el mbito de los gobiernos
autonmicos
Una vez analizados brevemente los aspectos tericos fundamentales, y los principales
trabajos economtricos sobre la oferta crediticia y los niveles de gobierno subcentral, el obje
tivo de este epgrafe es abordar la especificacin emprica concreta y las distintas hiptesis
que vamos a utilizar en la estimacin del modelo de oferta crediticia afrontada por las
CC.AA. En consecuencia, no desarrollamos un modelo que explique el comportamiento de
la demanda de endeudamiento por parte de las CC.AA., cuestin que, aunque tratada de for

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

85

ma incipiente por la literatura nacional, ha sido estudiada en los trabajos de Monasterio y

Surez (1993, 1996), Garca-Mil y McGuire (1994), Garca-Mil, Goodspeed, y McGuire
(1999), y Valls (1999). No obstante, y aunque este tema no se trata de forma directa en el
presente trabajo, es preciso tener en cuenta que el tipo de inters y el nivel de deuda estn de
terminados simultneamente por la interaccin de la oferta y la demanda, generando este he
cho problemas de endogeneidad que habrn de ser considerados, como explicaremos poste
riormente, en la estimacin economtrica.
Varias son las razones que han motivado nuestra aproximacin alternativa al tema del en
deudamiento autonmico, pudiendo destacar de entre ellas dos. Por una parte, la especificacin
de una funcin no lineal de la oferta de deuda supone un enfoque novedoso en la literatura es
paola sobre el endeudamiento autonmico. Por otra, nuestra estimacin incorpora ciertas mo
dificaciones en las variables independientes y ampla las posibles causas explicativas respecto
a la literatura internacional revisada. Finalmente, como hemos apuntado, tambin pretendemos
ir cerrando la brecha que existe entre la importancia que la deuda ha adquirido para las arcas de
las CC.AA., y el escaso reflejo que todava tiene en el campo de los estudios empricos.
Esta ltima afirmacin es debida, en parte, a que la reciente creacin en Espaa de la ac
tual estructura territorial de la Administracin limita seriamente la posibilidad de realizar es
tudios economtricos basados en series cronolgicas. Sin embargo, creemos que esta dificul
tad se solventa, parcialmente, empleando datos de panel, dado que, por un lado, nos permite
disminuir los problemas derivados del nmero reducido de perodos con que cuentan las se
ries histricas y, por otro, incorporar los posibles comportamientos dispares de los diferentes
gobiernos territoriales.
Junto al problema que supone la reducida dimensin de las series temporales, subsisten
dos problemas adicionales: la disponibilidad de los datos necesarios y la comparabilidad de
los mismos entre distintas jurisdicciones y ejercicios presupuestarios. Para solventar el pri
mero de dichos problemas, hemos tenido que recurrir a la construccin de nuestra propia va
riable endgena a partir de los datos presupuestarios publicados por la Direccin General de
Coordinacin con las Haciendas Territoriales (DGCHT), y del nivel de endeudamiento pu
blicado por el Banco de Espaa (BE), debiendo sealarse que dicha forma de aproximarnos a
la variable endgena puede afectar a la validez de nuestras estimaciones y conclusiones, si
bien, hasta el momento, no existe otra posibilidad disponible. Por otro lado, para eludir el
obstculo que supone la comparacin de las mismas magnitudes a lo largo del tiempo, y en
tre CC.AA. con caractersticas distintas, y garantizar la homogeneidad de la informacin pre
supuestaria, utilizaremos las publicaciones de la DGCHT para las variables presupuestarias
y tomaremos los datos como porcentaje de la estimacin del valor aadido bruto (PIB) sumi
nistrada por la Contabilidad Regional de Espaa (Instituto Nacional de Estadstica).
El perodo objeto de estudio se limita al comprendido entre los ejercicios 1990 y 1995,
ya que si han operado los mecanismos de restriccin del endeudamiento, bien el mercado,
bien los lmites legales, es de esperar que lo hayan hecho en el momento en que la situacin
fiscal y econmica fue menos favorable. Junto a ello, tambin hemos optado por dicha fase
temporal debido a que el Banco de Espaa nicamente suministra datos sobre la deuda viva a

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NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

corto plazo a partir de 1990, mientras que la Direccin General de Coordinacin con las Ha
ciendas Territoriales proporciona los gastos financieros por intereses de la deuda a largo y
corto plazo, por lo que es necesario tener informacin de ambos tipos de deuda para aproxi
marse al tipo de inters medio que pagan las CC.AA.
Llegados a este punto, vamos a abordar la exposicin de las variables explicativas que
pretendemos ensayar, y que aparecen agrupadas en dos grandes grupos, argumentos institu
cionales y consideraciones fiscales y de capacidad de pago o econmicas. El objetivo de las
primeras es acomodar la teora al contexto especfico de los gobiernos regionales en Espaa,
mientras las segundas pretenden aproximarse a distintos indicadores que nos permitan deter
minar los factores de riesgo crediticio que presentan las distintas CC.AA.

3.1.

Hiptesis institucionales

Las variables que hemos escogido para representar las distintas hiptesis institucionales
del contexto autonmico son las siguientes: variables relacionadas con el nivel competen
cial, las CC.AA. uniprovinciales, la evolucin del perodo analizado, y la holgura disponible
por cada CA con respecto al nivel mximo pactado en los Escenarios de Consolidacin Pre
supuestaria (ECP). A continuacin se analizan estas variables con algo ms de detalle.
a) Nivel competencial (DCOMPit): en este caso, se trata de dilucidar el posible impac
to en la prima de riesgo que soportan las distintas CC.AA. con diversos niveles competenciales y, especialmente, por su importancia cuantitativa, los asumidos por las CC.AA. del art.
151 (sanidad y educacin). Bajo nuestro punto de vista, el signo esperado sera ambiguo, ya
que las transferencias que cubren los gastos sanitarios y educativos pueden ser insuficientes,
representando un mayor riesgo o, por contra, generar un excedente que podra ser destinado
a otros gastos distintos.
b) Evolucin del perodo (DTENDit): tambin pretendemos determinar la posible mo
dificacin de la prima de riesgo a lo largo del perodo objeto de estudio. En este sentido, po
dramos atribuir dicha tendencia a dos causas que operan en la misma direccin. Por una par
te, desde 1992 ha funcionado un sistema en el que estn vigentes los lmites legales al
endeudamiento y, adicionalmente, una coordinacin con dbiles incentivos impuesta como
consecuencia de los acuerdos alcanzados en Maastricht. Por otra, la sensible disminucin de
los tipos de inters que se produce a lo largo del perodo analizado ha podido provocar una
disminucin del margen de maniobra de las entidades financieras a la hora de establecer la
prima de riesgo, resultado que estara relacionado con la explicacin que dan Monasterio,
Snchez y Blanco (1999) en su razonamiento de la evolucin de los tipos de inters medios.
A priori, el signo esperado para el coeficiente de la variable DTEND sera negativo 3.
c) Comunidades Autnomas uniprovinciales (DPROVit): con esta variable intentamos
captar la posible influencia del papel perverso que ha podido jugar la variable unidades ad
ministrativas en el porcentaje de participacin en los ingresos del Estado, o el legado defici
tario de las antiguas Diputaciones Provinciales en la situacin financiera de las CC.AA. uni
provinciales. El signo esperado es positivo.

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

87

d) Margen de maniobra respecto a los ECP (MECPit): en este caso, pretendemos esta
blecer la posible influencia sobre la prima de riesgo de la holgura existente en cada CA res
pecto al lmite mximo de endeudamiento pactado en los ECP. El signo que cabra esperar
para el coeficiente estimado de esta variable es negativo, es decir, aquellas CC.AA. cuya ca
pacidad normativa de endeudamiento sea menor deberan soportar una prima de riesgo
mayor, al encontrarse en una situacin crediticia menos saneada y ms prxima al lmite m
ximo pactado o autorizado.

3.2.

Hiptesis fiscales y de capacidad de pago o econmicas

Pese a la importancia que estas variables pueden tener en la explicacin de las polticas
de endeudamiento autonmico y su coste, no queremos ocultar la dificultad de establecer con
rigor el tipo de variables proxy que modelizarn las distintas hiptesis. As, dentro de las va
riables fiscales y de capacidad de pago hemos considerado el PIB per cpita, el ahorro prima
rio y los ingresos tributarios, es decir, aquellas variables que pueden reflejar la corriente ac
tual de ingresos y, por tanto, de devolucin de la deuda. Por otro lado, hemos seleccionado
como variables econmicas aquellas que guardan relacin con las necesidades de gastos de
las CC.AA., y con su situacin crediticia, ya que pueden tener cierto impacto sobre la prima
de riesgo, considerando la poblacin y el PIB relativo de las CC.AA., la tasa de crecimiento
del PIB de las Comunidades y el nivel de la deuda alcanzado por las distintas CC.AA. Este
conjunto de variables y el signo de la relacin esperada con la prima de riesgo son los que pa
samos a precisar a continuacin:
a) Fiscales y de capacidad de pago: queremos determinar en qu medida una mayor
capacidad recaudatoria o poltica combinada de ingresos y gastos afectara al nivel de la pri
ma de riesgo soportada por las CC.AA. En este caso, vamos a contrastar este argumento a
travs de distintas variables explicativas: los ingresos tributarios propios (TRIBit) 4, el ahorro
primario (AHORRit) y, finalmente, el PIB per cpita (PIBPCit) como posibles indicadores de
la capacidad de las distintas CC.AA. para hacer frente a su deuda y, por ende, del posible
riesgo financiero inherente a las mismas con relacin al esfuerzo tributario que realizan, la
situacin fiscal que ostentan y la posible riqueza relativa de cada una de ellas. El signo espe
rado para todas estas especificaciones sera negativo, ya que una mayor capacidad financiera
supone un menor riesgo y, consecuentemente, debera implicar una prima de riesgo inferior.
b) Necesidades de gasto: pretendemos observar en qu medida las distintas necesi
dades de gasto de las CC.AA., debidas a una mayor poblacin (POBRELATit) o renta
(PIBRELATit) son responsables de las variaciones observadas en la prima de riesgo sopor
tada por las CC.AA. As, si se cumple la hiptesis reiteradamente mantenida de que los re
cursos que proporciona el sistema de financiacin son insuficientes para cubrir las deman
das de gasto que deben atender las CC.AA., debido a que el sistema de financiacin no es
lo suficientemente flexible para adaptarse a demandas de gasto dispares, unas mayores ne
cesidades de gasto pueden ir asociadas a un riesgo ms elevado, dada la posible insuficien
cia financiera que incorpora el sistema de financiacin, y el coeficiente de esas variables
debera ser positivo 5.

88

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

c) Ciclo econmico (I(PIB)it): la argumentacin asociada a la tasa de crecimiento de la

renta es la posible influencia que puede ejercer el ciclo econmico en la situacin financiera
de las CC.AA. Dicha variable nos permitir detectar en qu medida una tasa de crecimiento
econmico elevada contribuye a mejorar la situacin financiera de las CC.AA., causando
una disminucin en la prima de riesgo que soportan, y arrojando el coeficiente de la variable
un signo negativo 6.
d) Stock de deuda (SDEUDAit): intentaremos comprobar el grado de incidencia del
stock de deuda de cada CA sobre la prima de riesgo. En este caso, el signo esperado ser po
sitivo, ya que un mayor nivel de deuda acumulado supone un riesgo crediticio superior, que
ser castigado con una prima ms elevada.
De todo este anlisis, hemos sintetizado la informacin que aparece en la tabla 2, y que
presenta las distintas variables escogidas, los smbolos, la construccin especfica de las mis
mas, el signo esperado y la fuente estadstica empleada 7.

SDEUDA

POBRELAT
PIBRELAT
I(PIB)

PIBPC

AHORR

TRIB

MECP

DPROV

DTEND

DCOMP

Smbolo

INSTITUCIONALES

Construccin

Necesidades de gasto
Necesidades de gasto
Incremento anual en el
producto interior bruto
Stock de deuda
El stock de deuda dividido por el PIB.

El PIB de cada Comunidad Autnoma respecto al PIB nacional.

La poblacin de cada Comunidad Autnoma respecto a la poblacin nacional.
La tasa interanual de crecimiento nominal del PIB.

ECONMICAS

Cociente entre los ingresos tributarios propios (impuestos directos e indirectos y tasas, precios pblicos y otros ingresos) y el PIB regional.
Situacin presupuesta- Cociente entre el ahorro primario (gastos corrientes, sin gastos financieros,
ria
menos ingresos corrientes) y el PIB regional.
Capacidad de pago
Cociente entre el PIB y la poblacin regional.

Esfuerzo tributario

FISCALES Y DE CAPACIDAD DE PAGO

Variable dummy que toma valor cero para las CC.AA. de Rgimen Comn
con nivel competencial alto, y uno para las restantes.
Evolucin del perodo Variable cualitativa, que asignar 1 al primer ejercicio (1990) del perodo
considerado (1990-95), dos al segundo ao (1991), y as sucesivamente.
Comunidades Autno- Variable ficticia por la que concedemos valor uno a las CC.AA. uniprovinciamas uniprovinciales
les, y cero a las restantes.
Margen con respecto al Hemos determinado el porcentaje que supone la diferencia entre el tope mlmite legal mximo de ximo de endeudamiento establecido en los ECP y la situacin deudora real
endeudamiento
de cada CA respecto al total autorizado inicialmente en los ejercicios comprendidos entre 1992 y 1995. Para los aos 1990 y 1991, y dado que todava
no existan los ECP, se ha calculado el margen de maniobra de cada CA con
relacin al lmite mximo que establece la Ley Orgnica de Financiacin de
las Comunidades Autnomas (LOFCA) para la carga de la deuda (gasto por
intereses ms amortizacin) respecto a ingresos corrientes.

Nivel competencial

Hiptesis

Tabla 2
Signos esperados de las variables

+
+

Indeterminado

Signo esperado

BE, INE y construccin

propia

INE y construccin propia

INE y construccin propia
INE y construccin propia

DGCHT, INE y construc

cin propia
DGCHT, INE y construc
cin propia
INE

BE, DGCHT y construc

cin propia a partir de
Monasterio et al. (1999)

Construccin propia

Construccin propia

Construccin propia

Fuente

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

89

90
3.3.

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

Especificacin del modelo

Una vez analizadas las distintas variables que pueden ser sometidas a contraste, debe
mos pasar a establecer la especificacin concreta del modelo. As, dadas las recomendacio
nes tericas, nuestra hiptesis nula consiste en que, atendiendo al contexto institucional del
endeudamiento autonmico, debera poder explicarse la prima de riesgo que soporta cada
CA como una funcin no lineal del nivel de endeudamiento, de los elementos institucionales
y de algunos factores que influyen en el riesgo de insolvencia o en la capacidad de las
CC.AA. para hacer frente a sus obligaciones. El modelo que vamos a estimar a travs de m
nimos cuadrados no lineales con datos de panel es:
PRit = c + a DTENDit +

b SDEUDAit + d DCOMPit + e DPROVit + f MECPit + g FISCAPit + h NECESIDADit + j I ( PIB )it

1 k SDEUDAit

donde i = CC.AA.; t = ao (1990-95); DX = variable dummy; I(X) = incremento anual;

NECESIDAD = pobrelatit o pibrelatit; y FISCALES Y DE CAPACIDAD DE PAGO
(FISCAP) = tribit, ahorrit o pibpcit.
Con respecto a la variable a explicar o endgena, cabe decir que es una aproximacin a
la prima de riesgo (PRit), calculada como el cociente entre gastos financieros por intereses y
el stock de deuda a 31 de diciembre, menos la misma relacin para el conjunto de CC.AA.
Dicho clculo se transforma para obtener una serie con todos los datos positivos, y evitar po
sibles problemas matemticos con algunos procedimientos de estimacin (tabla 3). Somos
conscientes de que el resultado obtenido no es ms que una aproximacin a la posible prima
de riesgo soportada por cada CA, pero debe tenerse en cuenta que, por el momento, no se
dispone de otra forma alternativa para poder estimar la ecuacin planteada 8.
Por otro lado, cabe sealar que, aunque resultara de gran inters poder utilizar, en lugar
de un tipo de inters medio, el tipo de inters correspondiente a cada nueva emisin de deu
da, tambin en este caso existiran problemas asociados a la comparabilidad entre las dife
rentes emisiones, ya que el tipo de inters viene afectado, adems de por la prima de riesgo,
por otros factores, como puede ser el vencimiento medio de cada emisin o la existencia de
perodos de carencia.
Es ms, para ejemplificar los problemas a que nos estamos refiriendo, y que pueden
cuestionar las conclusiones de nuestro trabajo, creemos conveniente presentar la compara
cin de la evolucin del tipo de inters medio calculado en nuestro ejercicio, aunque en este
caso para el total de CC.AA., con la pauta de comportamiento del tipo de inters de las letras,
las obligaciones y los bonos del Estado para el perodo objeto de estudio. A la luz de la
figura 1, podemos concluir que los niveles y la senda de evolucin del tipo medio y de la
deuda emitida por el Estado presentan algunas diferencias, en concreto, para el ao 1993 se
observa un resultado llamativo. No obstante, pensamos que existe una tendencia de evolu
cin lo suficientemente similar para que nuestro ejercicio de simulacin tenga inters, que
dando justificadas, en gran parte, las diferencias observadas por la variacin del vencimiento
medio del stock de deuda autonmica a lo largo del perodo.

91

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

Tabla 3
Aproximacin a la prima de riesgo de las CC.AA.
1990

1991

1992

1993

1994

1995

ANDALUCA
ARAGN
ASTURIAS
BALEARES
C. VALENCIANA
CANARIAS
CANTABRIA
CASTILLA-LA MANCHA
CASTILLA Y LEN
CATALUA
EXTREMADURA
GALICIA
LA RIOJA
MADRID
MURCIA
NAVARRA
PAS VASCO

0,0917
0,0956
0,0991
0,1025
0,0491
0,0797
0,1197
0,0945
0,0669
0,1299
0,0803
0,0514
0,0572
0,1140
0,0886
0,0000
0,0732

0,1082
0,0381
0,0926
0,0851
0,0453
0,0489
0,1427
0,0891
0,0655
0,1147
0,1458
0,0657
0,0927
0,0875
0,0900
0,0000
0,0851

0,1123
0,0681
0,0846
0,1111
0,0797
0,0055
0,1319
0,0552
0,0849
0,1370
0,0747
0,1149
0,1484
0,1102
0,0996
0,0000
0,0941

0,0550
0,0385
0,0670
0,0586
0,0436
0,0222
0,0885
0,0328
0,0469
0,0668
0,0304
0,0333
0,0730
0,0461
0,0327
0,0000
0,0359

0,0339
0,0204
0,0240
0,0221
0,0044
0,0143
0,0503
0,0083
0,0147
0,0291
0,0151
0,0329
0,0395
0,0326
0,0405
0,0000
0,0355

0,0310
0,0172
0,0151
0,0251
0,0283
0,0228
0,0479
0,0057
0,0166
0,0183
0,0174
0,0294
0,0225
0,0369
0,0288
0,0000
0,0277

Prima para el total de CC.AA.

Prima para las CC.AA. del art. 151
Prima para las CC.AA. del art. 143 (pluriprov.)
Prima para las CC.AA. del art. 143 (uniprov.)
Prima para las CC.AA. forales

0,0820
0,0803
0,0843
0,0969
0,0366

0,0822
0,0766
0,0846
0,0984
0,0426

0,0890
0,0899
0,0707
0,1143
0,0470

0,0454
0,0442
0,0372
0,0610
0,0179

0,0246
0,0229
0,0146
0,0348
0,0178

0,0230
0,0260
0,0142
0,0294
0,0139

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos suministrados por el BE y la DGCHT.

0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1990

1991

1992

1993

1994

1995

Letras a 1 ao

Bonos a 3 aos

Bonos a 5 aos

Obligaciones a 10 aos

Obligaciones a 15 aos

Total CCAA

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos suministrados por el BE y la DGCHT.

Figura 1.

Comparacin del tipo de inters medio para el total de CC.AA.

con el de la deuda emitida por el Estado

92

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

De tal modo, para los ejercicios de 1990-91, el vencimiento medio de la deuda auton
mica considerada se sita entre 6,1 y 6,9 aos, observndose una tendencia decreciente tanto
del tipo de inters medio calculado como de los bonos a 5 y 10 aos. De igual modo, en 1994
y 1995, con vencimientos medios de 10 aos y 15 aos para el stock medio regional, se ob
serva una pauta de evolucin similar entre el tipo de inters medio autonmico y el inters de
la deuda del Estado. Para el ejercicio 1992, se observa una tendencia creciente del tipo de in
ters medio autonmico a diferencia del tipo de los bonos a 5 y 10 aos que continan su dis
minucin. Dicha evolucin la atribuimos a que el vencimiento medio para la deuda auton
mica cae de casi 7 aos a 3,9 aos, experimentando su senda una evolucin coherente con el
tipo de las letras del Tesoro que aumenta. Finalmente, para 1993 se observa una tendencia le
vemente creciente que no se da para la deuda estatal, y que atribuimos a que el vencimiento
medio del stock de deuda regional pasa de 3,9 aos a casi 18 aos. A pesar de que no se dis
pone de la informacin para los tipos de inters de los bonos a 15 aos en dicho ejercicio, s
que se observa que la evolucin de su tipo de inters es fuertemente creciente.
Una vez revisadas las hiptesis y especificado el modelo a estimar, vamos a relatar bre
vemente el procedimiento que hemos seguido para la determinacin de los modelos con que
trabajaremos bajo el entorno del TSP 4.3. En una primera fase, y para la endgena que plan
tebamos, hemos procedido a estimar los modelos que incorporan, en primera instancia, slo
un conjunto parcial de las variables explicativas o hiptesis revisadas, ya que el mtodo de
estimacin utiliza un procedimiento iterativo que difcilmente lograra la convergencia si in
troducimos todas las variables exgenas de una sola vez 9. Una vez obtenida una estimacin
inicial de los parmetros, se fueron introduciendo las restantes variables explicativas, com
probando que no existen problemas de multicolinealidad relevantes entre las variables ex
genas.
Dado que el stock de deuda puede presentar problemas de endogeneidad, se comparan
los resultados obtenidos cuando dicho problema es obviado, con los que se derivan de un
procedimiento de estimacin en dos etapas. As, este ltimo procedimiento supone estimar
en una primera fase el stock de deuda en funcin de un conjunto de variables exgenas para,
posteriormente, en una segunda etapa, sustituir en la funcin de oferta a estimar el stock de
deuda real por los valores predichos para el mismo obtenidos en la primera fase.
Para estimar el stock de deuda (STOCKRFIT), hemos tomado como punto de partida los
trabajos de Monasterio y Surez (1993, 1996). Las variables explicativas que se han mostra
do como significativas en la estimacin mnimo cuadrtica del stock de deuda son una varia
ble dummy que recoge la entrada en vigor de los ECP, el nivel de gastos en sueldos y salarios
y bienes y servicios corrientes respecto al PIB, la tasa de crecimiento del PIB, una dummy
para las CC.AA. uniprovinciales, y tres variables ficticias representativas de tres CC.AA.
(Canarias, Cantabria, y Murcia), cuyas observaciones constituyen outliers.
Como mencionan Nelson y Startz (1990), unas variables instrumentales no significativas
pueden conducir a problemas en la estimacin. La comprobacin de la adecuacin de nues
tras variables instrumentales se desprende de que se rechaza fcilmente la no significatividad
conjunta de las variables instrumentales, y el R2 es del 0,806, prximo al que obtienen Mo

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

93

nasterio y Surez (1993, 1996) en sus estimaciones del stock de endeudamiento, que son las
nicas que hemos encontrado sobre la deuda viva de las CC.AA. Por tanto, podemos con
cluir que las variables instrumentales tienen un poder explicativo razonable de la variable
que presenta problemas de endogeneidad. Adems, el contraste de Sargan se muestra favora
ble a la validez de los instrumentos utilizados (4,216 en el modelo lineal sin variables instru
mentales y 3,753 en el modelo no lineal sin variables instrumentales) y las pruebas realizadas
para las estimaciones se muestran bastante estables frente a distintas combinaciones de las
variables instrumentales.
Por tanto, una vez revisada la literatura disponible, analizadas las distintas causas posi
bles que suministra la teora sobre el endeudamiento, punto de partida para especificar el mo
delo, y explicado de forma escueta cul ha sido el procedimiento que hemos seguido en
nuestras estimaciones, vamos a comentar los principales resultados que hemos obtenido.

4. Estimacin de un modelo economtrico para la teora

del racionamiento crediticio en el contexto autonmico
Como paso previo a establecer los resultados, queremos remarcar la necesaria cautela
con que deben ser tomadas las conclusiones del modelo economtrico que se presenta, ya
que los ajustes obtenidos no son todo lo buenos que se puede desear y la aproximacin a la
prima de riesgo tampoco se ajusta exactamente al concepto real del trmino. Sin embargo,
tambin debemos apuntar que nuestras estimaciones estn en lnea o mejoran la bondad de
los ajustes que obtienen las especificaciones de los distintos trabajos revisados.
En la tabla 4 se muestran todos los resultados obtenidos. En las columnas segunda y ter
cera de la tabla aparecen los coeficientes de las variables y sus respectivos t-estadsticos para
la estimacin de una funcin que considera una relacin de carcter lineal entre la prima de
riesgo y las variables explicativas, incluida el stock de deuda. Las columnas cuarta y quinta
recogen los coeficientes y t-estadsticos obtenidos al realizar una estimacin no lineal de la
funcin. Los resultados de las columnas segunda y cuarta se han obtenido sin considerar la
endogeneidad del stock de deuda, mientras que los de las columnas tercera y quinta proceden
del mtodo de estimacin en dos etapas anteriormente comentado.
Centrndonos en los resultados del modelo que solventa los problemas economtricos
mencionados, podemos destacar las siguientes conclusiones. Respecto a las variables institu
cionales, al menos tres hechos merecen una mencin especial. En primer lugar, se ha obteni
do un signo negativo y significativo para la variable la DTEND, que capturaba una posible
tendencia existente en el perodo. En segundo lugar, los coeficientes obtenidos para el mar
gen de maniobra de que goza cada CA con respecto al objetivo pactado en los ECP (MECP)
muestran el signo contrario al esperado y significativo. Respecto a dicho resultado, y tras
comprobar que no existen problemas de multicolinealidad entre MECP y SDEUDA, los au
tores encuentran una posible explicacin en que los ECP fijaban mayores mrgenes para las
CC.AA. ms endeudadas, como puede verse en Valls (2002).

94

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

Tabla 4

Modelo no lineal en dos etapas con variables instrumentales para la retirada del nuevo crdito

a las CC.AA. de Rgimen Comn

LINEALES

NO LINEALES

Sin variables
instrumentales

Con variables
instrumentales

Sin variables
instrumentales

Con variables
instrumentales

0,212562 **
(8,50262)

0,219701 **
(8,969)

0,179898 **
(9,37168)

0,182301 **
(9,85702)

DCOMP

0,0096817
(0,694727)

0,023027
(1,57357)

0,00710464 *
(2,37628)

0,00456982
(1,17859)

DTEND

0,018332 **
(5,39554)

0,021759 **
(6,22643)

0,012049 **
(5,36806)

0,012555 **
(6,33115)

DPROV

0,00262307
(0,319823)

0,00835065
(0,880996)

0,0076597 **
(2,64772)

0,00567685
(1,62646)

MECP

0,000412422 *
(2,19141)

0000431905 *
(2,35827)

0,000103411 *
(2,31293)

0,000110554 **
(2,92262)

I(PIB)

0,062226
(0,455212)

0,14051
(1,01956)

0,051737
(1,24887)

0,069251
(1,71509)

SDEUDA

0,384732
(1,28231)

0,968544 *
(2,51177)

0,00299495
(0,036661)

0,028331
(0,263009)

13,8554 **
(22,8475)

14,9748 **
(38,4811)

SDEUDA
(denominador)
Fiscales y de capacidad
de pago
TRIB

0,487965
(0,913089)

0,324846
(0,619758)

0,408448 **
(2,58184)

0,086116
(1,01351)

AHORR

0,992414
(1,48551)

1,06043
(1,92063)

0,104791
(0,580409)

0,189859 *
(2,18772)

0,0000000112452
(0,727361)

0,0000000144563
(0,980278)

POBRELAT

0,092171
(0,346537)

0278731
(1,03757)

0,082943
(1,53038)

0,103405
(1,83796)

PIBRELAT

0,155683
(0,632838)

0,315134
(1,26069)

0,108015
(1,60142)

0,128081
(1,95972)

0,64507
0,59502
90

0,664714
0,617431
90

0,640305
0,584249
90

0,616557
0,5568
90

PIBPC

0,00000000233187 0,0000000063324
(0,427715)
(1,31961)

Necesidades de gasto

R2
R2-corregido
Observaciones

El valor del estadstico t-Student aparece entre parntesis debajo del coeficiente estimado:
* Indica significativamente distinto de 0 a un nivel de confianza del 95 por 100 en el contraste bilateral.
** Indica significativamente distinto de 0 a un nivel de confianza del 99 por 100 en el contraste bilateral.

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

95

La ltima cuestin relacionada con las variables institucionales es la relativa a las carac
tersticas particulares de las CC.AA., como aquellas que son uniprovinciales o tienen mayo
res niveles competenciales, no han supuesto un comportamiento dispar. Ello puede ser debi
do a que dichos elementos diferenciadores han ido perdiendo importancia a lo largo de la
evolucin del marco autonmico.
Por la vertiente de las variables fiscales y de capacidad de pago, el indicador que mejo
res resultados ha proporcionado, con diferencia, ha sido el ahorro primario, siendo en todos
los casos significativo y mostrando el signo negativo esperado. Dos posibles explicaciones
podemos atribuir a este resultado. Por un lado, el ahorro corriente es un mejor indicador de la
situacin presupuestaria global (ingresos y gastos) y, por ende, de la capacidad de devolu
cin de la deuda, que los ingresos tributarios o el PIB per cpita, que reflejaran nicamente
la capacidad para obtener ingresos. Adems, es necesario tener en cuenta que la normativa
vigente a lo largo del perodo objeto de estudio impeda que se produjeran diferencias impor
tantes en las recaudaciones. Por otro, es importante sealar que, segn la LOFCA, el uso del
endeudamiento queda restringido a la financiacin de gastos de capital o inversin, por lo
que aquellas CC.AA. que optan por una mayor contribucin de su ahorro primario a la finan
ciacin de dichos gastos tienen unas menores necesidades de endeudamiento y, por ende, re
presentan un menor riesgo crediticio.
En cuanto a las variables econmicas, no hemos obtenido ningn resultado significativo
para los dos indicadores alternativos de las necesidades de gasto que hemos considerado y,
tampoco, para la tasa de crecimiento del PIB 10 y el nivel alcanzado por su deuda viva, aun
que presenta el signo esperado. No obstante, si relajamos muy levemente el nivel de confian
za, al 94 por 100, las variables PIBRELAT y POBRELAT resultan significativas. En este
caso, la variable PIBRELAT arroja el signo esperado, confirmndose la hiptesis avanzada
de que el sistema de financiacin no es lo suficientemente flexible para adaptarse a las dife
rentes necesidades de gasto de las CC.AA. Sin embargo, la variable POBRELAT arroja un
signo negativo; en este sentido cabe mencionar que la variable poblacin tambin puede ser
utilizada como un indicador de capacidad de devolucin de la deuda, por lo que una posible
explicacin al signo no esperado podra responder al hecho de que una mayor poblacin pue
de asegurar una mayor corriente de ingresos y, por ende, representar aquellas CC.AA. ms
pobladas un menor riesgo.
Finalmente, el coeficiente no lineal de la ecuacin es significativo y arroja el signo espe
rado, indicando que es necesario establecer una especificacin no lineal. Adems, la eviden
cia emprica considerada est reflejando que para valores medios del stock deuda, el sistema
financiero retira su confianza para la concesin de nuevos crditos a una CA cuando alcanza
valores que oscilan en torno al 6,7 por 100 de la ratio endeudamiento/PIB. Este resultado
supone aproximadamente un nivel que est un 10 por 100 por encima del valor medio ms
elevado observado a lo largo del perodo (6,1 por 100 en 1995), lo que otorga todava cierto
margen de maniobra para la mayora de las CC.AA.
Antes de concluir con la exposicin de los principales resultados empricos, queremos
abordar en este epgrafe un breve comentario sobre la conveniencia de utilizar variables ins

96

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

trumentales 11. Tras estimar distintas especificaciones del modelo, parece claro que, si no se
tienen en cuenta los problemas asociados a la endogeneidad del stock de endeudamiento, la
relacin entre la prima de riesgo y el nivel de deuda viva pierde significatividad y se altera el
signo de los coeficientes de las variables explicativas. As, la estimacin de la funcin no li
neal sin considerar la endogeneidad del stock de deuda, arroja un signo contrario al esperado
para la relacin entre la prima de riesgo y la deuda, aunque no significativo estadsticamente.
No obstante, si se realiza la estimacin de dicha funcin no lineal considerando la endo
geneidad, el signo de la relacin pasa a ser el esperado, aunque el coeficiente sigue sin ser
significativo. En la estimacin de la funcin lineal, el coeficiente del stock de deuda en el nu
merador pasa de ser positivo y no significativo, cuando no se considera el problema de endo
geneidad, a ser significativo cuando se utiliza un procedimiento de estimacin en dos eta
pas 12. Estos resultados, as como el valor obtenido para el estadstico F, al aplicar el con
traste de exogeneidad de Hausman (superior a 7 en el modelo lineal sin variables instrumen
tales y a 4 en el modelo no lineal sin variables instrumentales), muestran la necesidad de uti
lizar un procedimiento de estimacin con variables instrumentales.

5.

Conclusiones

Antes de establecer los comentarios relativos a las principales conclusiones que se deri
van de nuestro trabajo, queremos reiterar la prudencia con que deben ser considerados, ya
que las limitaciones de nuestro anlisis son importantes y, en especial, las relativas a la apro
ximacin emprica que se realiza para la prima de riesgo, aunque debemos apuntar que algu
nas de nuestras limitaciones tambin estn presentes en algunos trabajos revisados y que
nuestras estimaciones presentan resultados en lnea con los de la literatura comparada.
Dicho esto, los resultados presentados indican que el mercado financiero, a travs de la
prima de riesgo, no ha asignado un mayor coste a aquellas CC.AA. ms endeudadas, no in
troduciendo, por tanto, suficientes estmulos para alejar a los gobiernos regionales de un en
deudamiento excesivo, por lo que consideramos que debe plantearse la necesidad de otros
instrumentos de acompaamiento, como la coordinacin y los lmites legales, e incluso, lle
gado el caso, cierta centralizacin, que pueden cumplir funciones complementarias o cubrir
otras finalidades. Ello se deriva de que la relacin entre la prima de riesgo y el stock de deuda
presenta una relacin positiva, como caba esperar, pero no significativa estadsticamente.
No obstante, s parece haber indicios suficientes para afirmar que la prima de riesgo presenta
una forma no lineal, puesto que se ha encontrado un impacto estadsticamente significativo
para el stock de deuda en el denominador y, por tanto, el mercado, a partir de un umbral de
endeudamiento dado, retirar la confianza a las CC.AA. con elevados niveles de deuda, de
negndoles nuevos crditos.
Esta evidencia no es, por tanto, plenamente consistente con la hiptesis de que el sistema
financiero acta como garante de la disciplina presupuestaria subcentral, si bien, entendemos
que la confirmacin definitiva de esta hiptesis requiere dar pasos adicionales, entre los que
podemos mencionar la necesidad de analizar cmo responde el endeudamiento autonmico a

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

97

los estmulos introducidos por el mercado y buscar explicaciones empricas para algunas re
laciones a las que no hemos sabido dar una explicacin slida, cuestiones que trataremos de
abordar en futuras investigaciones.
En conclusin, pensamos que este resultado es debido a que, como hemos sealado al
principio de este trabajo, las condiciones necesarias para que el mercado funcione de forma
eficaz son muy restrictivas. Entre stas, podemos mencionar la libre movilidad del capital, la
ausencia de fuentes de financiacin privilegiada, la disponibilidad a tiempo de una informa
cin veraz sobre la situacin financiera y la solvencia de los distintos gobiernos regionales,
la no presencia de efectos externos entre las primas de riesgo de las distintas regiones, la
existencia de problemas relacionados con la responsabilidad de la deuda subcentral, un siste
ma financiero fuerte que pueda soportar la quiebra de alguna jurisdiccin y que preste el mis
mo trato que a otros clientes y, finalmente, una amplia tradicin de negociacin de la deuda
en el mercado, que parece, por el momento, ms propia de mercados anglosajones que euro
peos.

Notas
1. Frente a esta visin que podramos denominar positiva, los trabajos previos como, por ejemplo, los de Jaffee
y Russell (1976), Eaton y Gersovitz (1981) y Stiglitz y Weiss (1981), mantenan que el racionamiento del cr
dito a los deudores responda a la conducta racional de los prestamistas ante situaciones de informacin imper
fecta.
2. La descripcin completa del desarrollo matemtico seguido hasta obtener la funcin a estimar queda recogida
en el artculo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995).
3. Los efectos sealados han tratado de ser recogidos tambin a travs de ficticias anuales e incorporando para
cada uno de los aos el tipo de inters de los bonos del Estado a 10 aos (vencimiento medio de la deuda auto
nmica), sin que ninguna de estas dos variables mejore significativamente la estimacin realizada con la varia
ble DTEND.
4. Sin embargo, esta relacin puede verse debilitada por la naturaleza de lo que hemos denominado tributos pro
pios, constituidos por tasas, impuestos directos e indirectos (tributos cedidos), que no se corresponden fiel
mente con las caractersticas atribuidas a los ingresos propios.
5. Adems, dicho efecto puede verse potenciado por la distorsin que introdujo en la financiacin de la inversin
nueva la consideracin de la renta per cpita como elemento principal en la determinacin del reparto del FCI,
debido a su funcin redistributiva, y que perjudica a algunas CC.AA., como sealan Biescas y Lpez Laborda
(1992).
6. Es necesario destacar que esta variable tambin puede responder a la hiptesis denominada fiscales y de ca
pacidad de pago.
7. La informacin de los estadsticos descriptivos ms relevantes de las principales variables se proporciona en
las tablas A1 y A2. Adems, en muchos casos, tambin se emple en la especificacin de la ecuacin a estimar
las variables explicativas retardadas un perodo. Dicha modificacin obedece al hecho de que es posible que la
informacin presupuestaria nicamente est disponible con cierto desfase temporal o para capturar los posi
bles efectos retardados que pueden tener algunas variables sobre los ingresos o los gastos. Este es el caso, por
ejemplo, de la variable MECP, el PIB per cpita o la tasa de crecimiento del PIB.
8.

Adicionalmente, se ha estimado el modelo con otras dos construcciones alternativas de la variable endgena.
As, calculando la prima con respecto al valor mediano obtenido entre las CC.AA., los resultados obtenidos

98

NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

apenas se modifican. Por otro lado, calculando la prima de riesgo con respecto al tipo de inters correspon
diente al vencimiento medio de la deuda autonmica (bonos a 10 aos), se obtiene un peor ajuste del modelo.

9. Teniendo en cuenta el modelo terico y las estimaciones previas existentes, el conjunto de variables que he
mos tomado como punto de partida estaba compuesto por la variable ficticia que captura la reduccin de los ti
pos de inters y la entrada en funcionamiento de los ECP, el stock de deuda respecto al PIB (numerador y de
nominador), el margen de maniobra de cada CA respecto al tope mximo pactado en los ECP y, finalmente,
y de forma alternativa, una variable representativa de la capacidad de devolucin de la deuda.
10. A pesar de que el test de Hausman no da muestras de problemas de endogeneidad, algunos trabajos de la litera
tura comparada han considerado que la no significatividad de I (PIB) podra ser debida a la endogeneidad de
dicha variable, por lo que operamos del mismo modo que dichos trabajos, sustituyndola por dos variables al
ternativas representativas del ciclo econmico, la poblacin parada en cada CC.AA. respecto a la poblacin
parada total, y la tasa de crecimiento de dicha variable, que tampoco resultaron significativas.
11. Finalmente, dimos un paso adicional, y comprobamos que nuestras estimaciones tampoco se distorsionaban al
considerar a las CC.AA. Forales.
12. Asimismo, la exclusin de algunas variables explicativas no significativas permite obtener modelos no linea
les en los que el stock de deuda en el numerador muestra un impacto positivo y significativo.

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El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

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Abstract
Nowadays, there is an interesting debate on the most effective way to restrain irresponsible fiscal policy behavior in
a European Monetary Union. It has been argued that credit markets can play a positive role in disciplining irrespon
sible public borrowers. An important aspect of the market discipline hypothesis is an assumed nonlinear relationship
between yields an debt variables. Using information on the spanish regional governements (Comunidades Autno
mas), the results reported in this paper are consistent with nonlinear relationship between yields an debt variables.
Keywords: debt control, fiscal discipline, credit markets, credit rationing.
JEL Classification: H3, G1.

STOCKR
MECP
DTEND
MECP
DPROV
DCOMP
AHORR
PIBPC
TRIBR
PIBRELAT
POBRELAT
PIBD
PARO
PAROD

0,04058
1,77877
3,50000
1,77877
0,35294
0,41176
0,00783
1.464.899,45343
0,02719
0,05882
0,05882
0,07004
0,05872
0,00512

Mean
0,02299
16,91749
1,71626
16,91749
0,48024
0,49458
0,01407
319.232,61461
0,03836
0,05307
0,05091
0,02372
0,05987
0,07605

Std Dev

Maximum

0,00460
0,12682
69,87341
47,61975
1,00000
6,00000
69,87341
47,61975
0,00000
1,00000
0,00000
1,00000
0,01360
0,11762
816.346,68750 2.294.235,50000
0,00211
0,19816
0,00852
0,19219
0,00668
0,18160
0,02021
0,13682
0,00392
0,25496
0,22215
0,18059

Minimum
4,13886
181,43485
357
181,43485
36
42
0,79815
1,49420D+08
2,77298
6
6
7,14398
5,9895
0,52244

Sum

Tabla A1
Estadsticos descriptivos de las variables explicativas

0,00052854
286,2015
2,94554
286,2015
0,23063
0,24461
0,00019808
1,01909D+11
0,0014711
0,0028162
0,0025918
0,00056
0,0035845
0,0057835

Variance

0,94027
0,8575
0
0,8575
0,62468
0,36394
5,16352
0,34583
3,56433
1,29016
1,18559
0,29667
1,72206
0,0073949

Skewness

1,64491
4,24376
1,27181
4,24376
1,64237
1,9053
37,49353
0,4743
11,67628
0,44493
0,2268
0,2456
2,34984
0,36413

Kurtosis

100
NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

0,07202
0,04632
0,06376
0,06743
0,03223
0,09683
0,08264
0,06062
0,05460
0,04761
0,07222
0,04925
0,07122
0,06337
0,04174
0,00000
0,05860
0,06347
0,02484
0,03220
0,02040
0,03362
0,05661
0,04524
0,02771
0,05760
0,02575
0,03210
0,02761
0,03055
0,05042
0,04798
0,06403
0,04969

PRIMA
Andalucia
Aragn
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
Catalua
Extremadura
Galicia
Castilla La Mancha
La Rioja
Castilla-Len
Madrid
Murcia
Comunidad Valenciana
Navarra
Pas Vasco

STOCKRFIT
Andaluca
Aragn
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
Catalua
Extremadura
Galicia
Castilla La Mancha
La Rioja
Castilla-Len
Madrid
Murcia
Comunidad Valenciana
Navarra
Pas Vasco

Mean

0,01685
0,01300
0,01261
0,01385
0,02191
0,01149
0,01426
0,01456
0,02061
0,01446
0,01265
0,01360
0,01361
0,01373
0,01417
0,01891
0,01480

0,03670
0,03019
0,03597
0,03840
0,02739
0,04119
0,05191
0,05037
0,03265
0,03872
0,04472
0,02867
0,03720
0,03260
0,02483
0,00000
0,02891

Std Dev

0,04010
0,00945
0,01863
0,00378
0,01164
0,04502
0,02748
0,01120
0,02601
0,00849
0,01716
0,01323
0,01341
0,03153
0,02882
0,03488
0,03248

0,03104
0,01715
0,01515
0,02213
0,00548
0,04793
0,01832
0,01514
0,02944
0,00570
0,02253
0,01472
0,03258
0,02882
0,00443
0,00000
0,02774

Minimum

0,08052
0,04013
0,04773
0,03762
0,06537
0,07226
0,06105
0,04641
0,08061
0,04277
0,04962
0,04477
0,04728
0,06600
0,06307
0,08170
0,06615

0,11231
0,09563
0,09912
0,11114
0,07966
0,14267
0,13705
0,14580
0,11494
0,09446
0,14844
0,08486
0,11403
0,09960
0,07967
0,00000
0,09409

Maximum

0,38084
0,14904
0,19322
0,12239
0,20172
0,33963
0,27143
0,16626
0,34561
0,15450
0,19258
0,16568
0,18328
0,30250
0,28785
0,38419
0,29813

0,43211
0,27790
0,38256
0,40455
0,19340
0,58097
0,49586
0,36372
0,32762
0,28563
0,43334
0,29550
0,42730
0,38019
0,25046
0,00000
0,35160

Sum

0,00028
0,00017
0,00016
0,00019
0,00048
0,00013
0,00020
0,00021
0,00042
0,00021
0,00016
0,00018
0,00019
0,00019
0,00020
0,00036
0,00022

0,00135
0,00091
0,00129
0,00147
0,00075
0,00170
0,00269
0,00254
0,00107
0,00150
0,00200
0,00082
0,00138
0,00106
0,00062
0,00000
0,00084

Variance

-1,78137
-2,12501
-2,40439
-1,98385
-1,45865
-2,14431
-2,28088
-1,93849
-0,76917
-2,27932
-1,58961
-1,95699
-1,96118
-1,73782
-1,90109
-1,00557
-2,24252

2,65675

0,16273
0,57039
0,14588
0,04984
0,06240
0,61445
0,27906
0,25946
0,00512
0,60097
0,09934
0,15708
0,21101
0,08336
0,35931
0,44107
0,75571
0,22325

2,58637
0,07986
1,85170
2,16637
0,91960
2,20844
2,37570
0,42868
2,42944
2,10425
0,96575
1,75596
2,68735
3,02047
1,19689

Kurtosis

-0,05275
0,94960
-0,64567
-0,19738
1,23425
-0,28730
-0,26611
1,00034
1,59532
0,19229
0,97299
-0,26891
0,16290
0,00421
0,01178

Skewness

Tabla A2
Ampliacin de los estadsticos descriptivos por CC.AA. de las variables explicativas significativas

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

101

9,39813
4,31613
15,21407
3,26371
10,60676
19,27597
28,05649
5,67964
1,55785
1,46869
18,70152
1,78375
0,19220
5,78708
22,02702
3,10225
2,02839
0,00034
0,00433
0,01037
0,00871
0,01006
0,00368
0,00308
0,01117
0,00533
0,01205
0,00594
0,00908
0,00067
0,00055
0,00178
0,04113
0,01405

MECP
Andaluca
Aragn
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
Catalua
Extremadura
Galicia
Castilla La Mancha
La Rioja
Castilla-Len
Madrid
Murcia
Comunidad Valenciana
Navarra
Pas Vasco

AHORR
Andaluca
Aragn
Asturias
Baleares
Canarias
Cantabria
Catalua
Extremadura
Galicia
Castilla La Mancha
La Rioja
Castilla-Len
Madrid
Murcia
Comunidad Valenciana
Navarra
Pas Vasco

Mean

0,00346
0,00470
0,00493
0,00338
0,00568
0,01391
0,00392
0,00366
0,00379
0,00200
0,00314
0,00148
0,00098
0,00257
0,00269
0,04103
0,00595

6,65029
11,57945
13,56042
3,89668
9,87699
19,89584
26,66074
6,64459
2,28098
6,45012
20,13175
8,34312
10,65027
5,83896
20,90636
7,45324
2,68394

Std Dev

0,00530
0,00045
0,00672
0,00475
0,00487
0,01360
0,00685
0,00582
0,00071
0,00985
0,00209
0,00716
0,00215
0,00398
0,00250
0,01030
0,00550

0,84741
13,23561
0,17046
8,33943
0,86307
0,19744
69,87341
0,87316
2,29349
7,61266
0,00000
18,01802
20,97701
12,54701
54,41395
5,69571
0,76982

Minimum

0,00386
0,01075
0,01942
0,01344
0,01761
0,02720
0,00243
0,01619
0,01180
0,01560
0,00938
0,01151
0,00028
0,00237
0,00431
0,11762
0,02415

14,81481
18,85751
34,17621
0,76527
25,72336
47,61975
0,40410
17,97753
4,14267
11,99765
40,14953
5,76681
8,23600
0,38476
0,89726
16,91041
7,50130

Maximum

0,00207
0,02596
0,06223
0,05226
0,06033
0,02209
0,01846
0,06703
0,03197
0,07229
0,03562
0,05448
0,00403
0,00328
0,01068
0,24676
0,08428

56,38879
25,89678
91,28443
19,58227
63,64057
115,65580
168,33896
34,07782
9,34712
8,81213
112,20910
10,70250
1,15321
34,72250
132,16209
18,61349
12,17035

Sum

0,0000120
0,0000221
0,0000243
0,0000114
0,0000322
0,0001934
0,0000154
0,0000134
0,0000144
3,998D-06
9,837D-06
2,180D-06
9,597D-07
6,607D-06
7,218D-06
0,0016835
0,0000355

44,22634
134,08363
183,88500
15,18411
97,55493
395,84451
710,79481
44,15054
5,20287
41,60407
405,28725
69,60772
113,42834
34,09350
437,07582
55,55078
7,20354

Variance

0,50969
0,29004
1,55546
0,52150
0,45883
0,86951
0,78536
0,14383
0,89254
1,19376
0,12829
0,58117
0,56791
0,02396
0,94158
1,67052
0,57737

0,91370
0,19675
0,13230
0,25373
0,61031
0,42942
0,46333
1,57671
0,88636
0,45913
0,03375
1,94303
1,98375
0,01496
0,34692
1,40005
2,43807

Skewness

Tabla A2 (continuacin)

Ampliacin de los estadsticos descriptivos por CC.AA. de las variables explicativas significativas

1,07163
2,16713
2,19083
1,32788
2,21288
1,22869
1,62676
0,31112
1,31550
1,91076
2,64341
1,01535
1,36450
1,61489
0,57643
2,67602
2,53428

1,87548
0,19247
1,38870
2,19686
0,86018
1,71356
0,19894
2,51058
0,81892
1,51160
3,23119
4,29536
4,31726
2,77798
0,17704
3,36460
5,95681

Kurtosis

102
NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ