Cowles Foundation Paper 118

Reimpreso de THE REVIEW OF ECONOMIC STUDIES, No. 67, Febrero, 1958

Preferencia por Liquidez como Comportamiento

Frente al Riesgo
1; 2

Una de las relaciones funcionales bsicas del modelo keuynesiano de la economa es

la curva de la preferencia por la liquidez, relacin inversa entre la demanda de saldos de
efectivo y el tipo de inters. Esta funcin agregada puede deducirse de determinados
supuestos referentes al comportamiento de las unidades decisoras de la economa y esos
supuestos son precisamente el objeto de este ensayo. Caso dos dcadas de dibujar curvas
de preferencia por la liquidez decreciente en los manuales y en la las pizarras no pueden
ofuscarnos tanto que no apreciemos la poca plausibilidad bsica del comportamiento que
describe. Porqu habriamos de mantener bonos del Estado que no dan inters en vez de
obligaciones que s lo dan?. Adems, la irracionalidad aparente de mantener efectivo es la
mismo, tanto si el tipo de inters es del 6%, 3% o del 0,5%. No slo hemos de explicar la
existencia de demanda de efectivo cuando se trata de un activo que rinde menos que otros
alternativos, hemos de justificar tambin la existencia de una relacin inversa entre la
demanda agregada de efectivo y la magnitud de la diferencia de rendimiento.3
1. Saldos para transacciones y saldos para inversin
Por lo general se distinguen dos tipos de razones que conducen a mantener
efectivo: motivo transacciones y motivo de inversin.
1.1 Saldos para transacciones: Cuanta y composicin. No hay unidad econmica
empresa, economa domstica o administracin pblica que disfrute de una
sincronizacin perfecta entre los esquemas estacionales de su flujo de ingresos y
su flujo de gastos. Las discrepancias dan origen a saldos que se acumulan
temporalmente y se utilizan despus en aquel ao cuando sorprenden los gastos.
Para expresar el mimo fenmeno de otra manera, las discrepancias dan lugar a la
necesidad de saldos con que enfrentarse a los excesos estacionales de los gastos
sobre los ingresos. Estos saldos son los llamados para transacciones. Las exigencias
agregadas de saldos de este tipo por una economa dependen de los acuerdos
institucionales que determinan el grado de sincronizacin entre cobros y gastos
1

Transcripcin parcial del artculo de J.Tobin, La Preferencia por la Liquidez como Comportamiento
Frente al Riesgo, reimpreso en Lecturas de Macroeconoma, M.G. Mueller (ed.), 1971. Por la
transcripcin: Bernardo Navarro A. (slo para uso en clase de Macroeconoma II, UCA-Asuncin).
2
Estoy agradecido a Challis Hall, Arthur Okun, Walter Salant y Leroy Wehrle por sus tiles comentarios
sobre los primeros borradores de este artculo.
3
en un mundo sin fricciones de transaccin y sin incertidumbre, no habra razn para una diferencia
entre los retornos de cualquier par de activos, y en consecuencia no habra diferencia en el retorno entre el
dinero y otros activos financierosen tal mundo los activos financieros mismos circularan como dinero
y seran aceptados en las transacciones; los depsitos a la vista de los bancos generaran inters, as como
frecuentemente lo hacan en este pas en los aos 20. Paul A. Samuelson, Foundations of Economic
Analysis (Cambridge: Harvard University Press, 1947), p. 123. La seccin, pp. 122-124, de donde hemos
extraido la cita muestra claramente que la preferencia por liquidez ha de ser considerado como una
explicacin de la existencia y del nivel, no del tipo de inters, sino de la diferencia entre el rendimiento
del dinero y el de otros activos.

individuales. Dadas estas instituciones, la necesidad de saldos para transacciones

es proporcional, aproximadamente, al volumen agregado de estas ltimas.
La importancia obvia de estos determinantes institucionales de la demanda
de saldos para transacciones ha llevado a la opinin generalizada de que pueden
desdearse otros posibles determinantes, incluidos los tipos de inters. 4 Esto
puede ser cierto por cuanto se refiere a la cuanta de esos saldos, pero su validez
en cuanto a su composicin debe discutirse. Efectivo no es el nico activo
mediante el cual mantener saldos para transacciones. Muchos participantes de
transacciones cuentan con saldos lo bastante amplios como para que constituya
una posibilidad relevante mantener algunos de ellos en forma de activos con
rendimiento en vez de efectivo. Aunque se trate de tenencia por corto tiempo, la
percepcin del inters compensa el coste y los inconvenientes de las transacciones
financieras que implican. En otro lugar 5 he demostrado que, para tales participes,
la proporcin de saldos para transacciones mantenida en efectivo vara
inversamente con el tipo de inters; no discutiremos ms aqu esta fuente de
elasticidad-inters de la demanda de efectivo.
1.2 Saldos para inversin y decisiones de cartera. En contraste con los saldos para
transacciones, los saldos de una unidad econmica para inversin son aquellos que
sobreviven a los excesos estacionales esperados durante el ao de gastos
acumulados sobre los cobros. Son saldos que no han de convertirse en efectivo
durante el ao. Consecuentemente, el coste de las transacciones financieras
conversin en efectivo de otros activos y viceversa no opera en el sentido de
animar a mantener como efectivo los saldos para inversin. 6 Para que el efectivo
forme parte en la composicin de los saldos para inversin, ha de ser a causa de
expectativas o temores de prdida referentes a otros activos. Aqu, en lo que
Keynes llamaba el motivo especulacin de los inversores, es donde se ha buscado
la explicacin de la preferencia por la liquidez y de la elasticidad de su demanda
con respecto al tipo de inters.
Al examinar el motivo especulacin como causa para poseer lquidez en
efectivo, las alternativas consideradas, tanto en este artculo como en anteriores
discusiones acerca del tema, se refieren a activos que difieren del dinero lquido
por tener un rendimiento que vara segn el mercado. Se trata de obligaciones de
pago de determinada cantidad de efectivo en fecha futuras, sin riesgo de falta de
pago; activos sujetos, como el efectivo, a variaciones de su valor real debido a
fluctuaciones del nivel de precios. En una perpectiva amplia, todos estos activos,
incluido el efectivo, son pequeas variantes de una misma especie a la que
podemos llamar activos monetarios: vendibles, de valor monetario fijado, libres de
riesgo de falta de pago. Las diferencias entre los miembros de esta especie son
4

Sin embargo, la teora tradicional de la velocidad del dinero exager probablemente la permanencia de
las instituciones que determinan el grado de falta de sincronizacin entre cobros y gastos individuales. Es
verdad que instituciona tales como el grado de integracin vertical de la produccin, o la periodicidad de
las percepciones de salarios, sueldos, dividendos e impuestos, cambian con lentitud, pero otros acuerdos
tambin significativos pueden alterarse segn el inters del dinero. Por ejemplo, existe gran flexibilidad
en la rapidez y regularidad con que se pasan al cobro y se liquidan las facturas.
5
The Interest Elasticity of the Transactions Demand for Cash, Review of Economics and Statistics, vol.
38 (agosto de 1936), pp. 241-247.
6
El coste las de las transacciones financieras tiene el efecto de dsanimar cambios de la cartera existente
cualquiera que sea su composicin; puede operar por tanto bien sea a favor, bien sea en contra, de las
tenenciua de efectivo. A causa de la existencia de estos costos, puede ser ptimo el Status quo an en el
caso de que el inversor, si pudiera empesar, preferira una composicin de activos diferente.

desdeables comparadas con lo que les separa de la amplia variedad de activos

distintos en que puede invertirse la riqueza: acciones de sociedades, bienes races,
empresas individuales comanditarias, prctivas profesionales, etc. La teora de la
preferencia por la liquidez no se refiere a las elecciones de los inversores entre
activos monetarios, por un lado, y otras amplias clases de activos por otros. 7 Estas
decisiones forman el objeto de otras ramas de la teora econmica, teoras de la
inversin y el consumo en especial. La teora de la preferencia por la liquidez
considera que ya estn realizadas las decisiones determinantes de la cantidad de
riqueza a invertir en activos monetarios y se concentra en la asignacin de esas
cantidades entre efectivo y otros activos monetarios alternativos.
Porqu mantener en efectivo saldos para inversin de preferencia a otros
activos monetarios? Distinguiremos dos posibles fuentes de preferencia por la
liquidez, reconociendo que no son mutuamente excluyentes. La primera es la
inelasticidad de las expectativas con respecto a los tipos de inters futuros. La
segunda es la incertidumbre acerca de los tipos de inters futuros. Examineremos
una por una ambas fuentes de preferencia por liquidez.
2. Inelasticidad de las Expectativas sobre los Tipos de Inters
2.1 Algunos supuestos simplificadores. Para simplificar el problema suponemos
que existe un nico activo monetario distinto del dinero en efectivo, consolidados.
Su rendimiento anual actualmente es r. Un dlar invertido hoy en consolidados
comprara una renta de r dlares anuales a perpetuidad. Se supone que el
rendimiento del dinero en efectivo es nulo; sin embargo este supuesto no es
esencial, pues lo importante es la diferencia actual y esperada del rendimiento de
los consolidados sobre el efectivo. Un inversor que disponga de un saldo total
determinado ha de decidir qu proporcin mantendr en efectivo, A1, y cunto en
consolidados, A2. Se supone que esta decisin fija por un ao su cartera. 8
2.2 Expectativas fijas con respecto al inters futuro. El inversor espera que al final
del ao el tipo de inters de los consolidados sea r e . Suponemos que esta
expectativa, por el momento, es cierta e independiente del tipo actual r. El
inversor puede esperar con certeza que cada dlar invertido hoy en consolidados,
no slo le proporcionar durante el ao el inters $r, sino tambin una ganancia o
prdida de capital:

Si se desea consultar un intento realizado por el autor de aplicacin a esta decisin ms amplia de los
mismos instrumentos tericos empleados para analizar elecciones dentro de la clase mucho ms rstringida
de los activos monetarios, puede verse, A Dynamicv Aggregative Model, Journal of Political Economy,
vol. 63 (abril 1955), pp. 103-115.
8
Como ya hemos sealado, son los costes de las transacciones financieras lo que imponen cierta inercia a
la composicin de la cartera. Cada reconsideracin de la misma implica para el inversor un gasto de
dinero, de tiempo y esfuerzo, La frecuencia con que vale la pena realizar las revisiones vara segn el
inversor y depende de la cuanta de su cartera y de su situacin con respecto a cul ser el coste necesario
para conseguir informacin y para realizar las transacciones implicadas. De este modo el ao
significativo no es el mismo para todos los inversores. Adems, aunque se tome una decisin con la idea
de fijar por cierto periodo la cartera, un portafolio nunca queda bloqueado de forma tan irrevocable que
no se pueda concebir determinados suceso que de ocurrir durante el periodo induciran al inversor a una
reconsideracin. El hecho de que siempre exista esa posibilidad ha de influir en la decisin del inversor.
Por tanto, la ficcin empleada en este artculo de considerar un periodo fijo para la inversin no es
satisfactoria por completo como sistema para tomar en cuenta la inercia de la composicin de la cartera
debida a los costes de las transacciones y de la misma decisin.

g=

r
1
re

(2.1)

Para este inversor, la devisin de su saldo entre A 1 de efectivo y A 2 de

consolidados es una simple decisin de todo o nada. Si la tasa de rendimiento
actual cumple que r+g es mayor que cero, pondr en consolidados todo su saldo.
Si r+g es menor que cero, todo lo colocar en efectivo. Podemos expresar estas
conclusiones en trminos del nivel crtico de la tasa de actual, r c , de modo que:
re
r =
1 + re

(2.2)

Si la tasa actual es superior a rc, todo ir a consolidados, pero si rc es mayor

que r, todo ir a efectivo.
2.4 Diferencias de opinin y la demanda agregada de dinero en efectivo. Segn el
modelo expuesto, la relacin entre la demanda individual de dinero en efectivo
para inversin y el tipo de inters sera de hecho una funcin descontnua
escalonada que aparece representada por las lneas verticales de trazo gruezo
LMNW de la Figura 2.

rc
r

A1

Fig. 2. Demanda individual de dinero en efectivo supuestas

determinadas expectativas inelsticas con respecto al tipo de
inters.

De donde sale entonces la familiar funcin keynesiana de preferencia por

la liquidez, relacin contnua, inversa, uniforme, entre la demanda de efectivo y el
tipo de inters?. Suponiendo que los inversores individuales difieren en cuanto a
su tasa crtica rc , podemos deducir una relacin as para la economa en su
conjunto a partir de comportamientos individuales como los descritos en la Figura
2. Esta relacin funcional agregada es la aparece en la Figura 3.
Si el tipo de inters actual est por encima de la tasa crtica individual
mxima, la demanda global de efectivo ser nula, mientras que si es inferior a la
tasa crtica mnima, entonces esa demanda ser igual a los saldos totales de

inversin de toda la economa. Entre estos dos extremos la demanda de dinero en

efectivo vara inversamente al tipo de inters r. Tal relacin aparece como lnea
LMNW en la Figura 3.

rc max

rc min

A1

Figura 3. Demanda agregada de dinero en efectivo supuesta la existencia

de diferentes expectativas individuales con respecto al tipo de inters.

La demanda de efectivo para cada r es la suma de saldos para inversin

controlada por aquellos inversores cuyas tasas crticas rc, superan a r. En trminos
rigurosos se trata de una funcin escalonada, pero si el nmero de inversores es
grande podemos aproximar una curva contnua. La forma de esta curva depende
de la distribucin por su cuata de los saldos para inversin segn la tasa crtica del
inversor que los controla. La forma de la curva de la Figura 3 es el resultado de
distribucin unimodal.
2.6 La teora keynesiana y las crticas a la misma. Creo que la teora de la
preferencia por la liquidez que acabo de presentar en esencia no es otra cosa que
la explicacin keynesiana original. La Teora General sugiere un cierto nmero de
posibles explicaciones tericas, todas ellas apoyadas y enriquecidas por la
experiencia y penetracin del autor, pero la explicacin a que Keynes dio mayor
importancia es la nocin de la tasa normal a largo plazo, a la que los inversores
esperan que ha de llegar el tipo de inters. Cuando se refiere a incertidumbre en el
mercado, parece significar ms bien desacuerdo entre los inversores con respecto
al futuro que dudas subjetivas en la mente del inversor individual. 9 De este modo,
la correccin de Keynes por Kaldor es ms verbal que sustantiva cuando ste
ltimo afirma, No estanto la incertidumbre con respecto a los tipos de inters
futuros lo que define la funcin de preferencia por liquidez de Keynes, sino la
inelasticidad de las expectativas con respecto al inters, 10

J. M. Keynes, Teora General, captulos 13 y 15, en especial pginas 168-172 y 201-203. Una cita de la
pgina 172 ilustrar la idea: Es interesante que la estabilidad del sistema y su sensibilidad a variaciones
de la cantidad de dinero dependa en medida tan importante de la existencia de variedad de opiniones con
respecto a lo que es incierto. Lo mejor sera que conociramos el futuro, pero si no es as, entonces, para
controlar la actividad del sistema econmico por variaciones de la cantida de dinero, es importante que las
opiniones difieran.
10
N. Kaldor, Speculation and Economic Stability, Review of Economic Studies, vol. 7 (1939), p. 15.

La utilizacin por Keynes de este concepto de preferencia por liquidez

como una parte de su teora del equilibrio con desempleo, fue el motivo de una
importante crtica planteada por Leontief y Fellner. Leontief argumentaba en en
equilibrio la preferencia por liquidez necesariamente sera nula, sea cual fuere el
tipo de inters. La diferencia entre el tipo de inters actual y el esperado llega a
desvanecerse una vez que los inversores han aprendido la experiencia; no importa
lo bajo que pueda llegar a ser un tipo de inters, puede ser aceptado como
normal si persiste lo suficiente. Esta crtica era una de las partes de la crtica
metodolgica general de Leontief a Keynes en el sentido de que el desempleo no
puede ser una caracterstica del equilibrio, que pudiera estudiarse con los
instrumentos de la teora esttica, sino un fenmeno de desequilibrio que requera
analizarlo mediante la teora dinmica. 11 Fellner realiza una crtica similar del
hecho de que Keynes se apropiase lgicamente de su explicacin de la preferencia
por la liquidez a efectos de elaboracin de su teora del equilibrio con desempleo.
Porqu, pregunta, habra de ser slo los tipos de inters las nicas vriables a
quienes atribuir expectativas inelsticas?. Porqu no considerar a su vez todos los
propietarios de riqueza y dems personas que los niveles de precios de la recesin
son los niveles normales a que tena que llegar los precios?. Si as fuera, la
demanda de consumo y de inversin respondera a disminuciones de los salarios
monetarios y de los precios sin que tuviera importancia la fuerza o la elasticidad
de la preferencia por la liquidez de los inversores. 12
Estas crticas plantean la cuestin de si es posible dejar de lado el supuesto
de la rigidez de las expectativas con respecto al tipo de inters sin renunciar por
ello a las implicancias que del mismo obtiene la teora keynesiana. Podemos
fundamentar en un nuevo conjunto de supuestos acerca del comportamiento de
los inversores individuales la relacin inversa de la demanda de dinero en efectivo
y el tipo de inters?. Esta cuestin es el tema de la seccin siguiente de este
artculo.
3. Incertidumbre, aversin al riesgo y preferencia por liquidez
3.1 El lugar geomtrico de oportunidades de combinaciones de riesgo y expectativas de
rendimiento. Supongamos que un inversor no est seguro acerca del futuro tipo de
inters de los consolidados; en este caso invertir en ellos implica un riesgo de
ganancia o prdida de capital. El riesgo asumido ser tanto mayor cuanto lo sea la
proporcin dedicada a consolidados de sus saldos para inversin. Al mismo
tiempo, cuando incrementa la proporcin de consolidados aumenta a su vez el
rendimiento posible. En la parte superior de la Figura 3.1, el eje vertical representa
el rendimiento esperado y el eje de abcisas representa el riesgo, La lnea OC1 nos
indica el hecho de que el inversor asumieno mayor riesgo puede esperar
rendimientos mayores. En la parte inferior de la Figura 3.1, el eje vertical de la
izquierda mide la proporcin invertida en consolidados. Las lneas como OB
muestran que el riesgo es proporcional a la participacin de los consolidades en
los saldos totales.
Tenemos que dar mas precisin a los conceptos de riesgo y rendimiento
esperado.
11

W. Leontief, Postulates: Keynes General Theory and the Classicists, Cap. XIX en S. Harris, ed., The
New Economics (New York: Knopf, 1947), pp. 238-239.
12
W. Fellner, Monetary Policies and Full Employment, Berkeley: University of California Press, 1946, p.
149.

En la seccin anterior suponamos que el inversor individual contaba con

una expectativa definida, para cualquier tipo de inters actual, respecto a la
prdida o ganancia de capital g (definida en 2.1) que obtendra como resultado de
invertir en consolidados un dlar. Suponemos ahora que est inseguro con
respecto a g, pero que basa sus acciones en una estimacin de su distribucin de
probabilidad. Suponemos que esta distribucin de probabilidad tiene un valor
medio esperado igual a cero y que es independiente del nivel de r, tasa actual de
rendimiento de los consolidados. De este modo el inversor considera con la misma
probabilidad la duplicacin de esa tasa tanto si es del 5% como del 2%, y lo mismo
ocurre respecto a la probabilidad de que se reduzca a la mitad tanto si es del 1%
como del 6%.
Una cartera o portafolio consta de una proporcin A 1 de efectivo y A 2 de
consolidados, A 1 y A 2 suman la unidad. Supondremos que A 1 y A 2 no dependen de
la cuanta absoluta de los saldos para inversin iniciales en dlares. Queda excluida
por definin la posibilidad de valores negativos de A 1 y A 2 ; slo el estado y el
sistema bancario pueden emitir efectivo y consolidados. El rendimiento R de la
cartera es:
R = A2(r+g)

0 A2 1

(3.1)

Como g es una variable aleatoria cuyo valor esperado es cero, el

rendimiento esperado del portafolio es:
E(R) = R = A 2 r

(3.2)

El riesgo ligado a esa cartera ha de medirse por desviacin estndar de R,

R . La desviacin estndar es una medida de la dispersin de rendimientos
posibles alrededor del valor medio R . Si la desviacin estndar es muy elevada
eso quiere decir aproximadamente que existe gran probabilidad de amplias
desviaciones con respecto a R, tanto en sentido positivo como negativo. Si la
desviacin estndar es pequea, esto quiere decir que existe poca probabilidad de
grandes desviaciones con respecto R. En el caso extremo, una desviacin estndar
nula indicara certeza de percibir el rendimiento R . De este modo una cartera de
R elevada ofrece al inversor la posibilidad de grandes ganancias de capital al
precio de igual posibilidad de grandes prdidas. Una cartera de baja R protege al
inversor de prdidas de su capital y, de la misma forma, le ofrece poca perspectiva
de ganancias inhabituales. Aunque intuitivamente sea claro que se ha de identificar
el riesgo de una cartera con la dispersin de los rendimientos posibles, la
desviacin estndar no es ni la nica medida de dispersin ni la ms significativa.
La cuenstin del empleo de la desviacin estndar se discute ms tarden la seccin
3.3.
La desviacin estndar de R depende de la de g, g, y de la cantidad
invertida en consolidados:

R = A2g

0A21

(3.3)

De este modo la proporcin mantenida en consolidados por el inversor,

A2, determina tanto el rendimiento esperado R como su riesgo R. A partir de
(3.2) y (3.3) podemos deducir en qu trminos puede el inversor obtener mayor
rendimiento esperado a expensas de asumir mayor riesgo:

R =

0 R g

(3.4)

Tal lugar geomtrico de oportunidades aparece como lnea OC 1 (para r = r 1 ) en la

Figura 3.1. La pendiente de esta lnea es r 1 / g. Si el tipo de inters fuera mayor, r 2 ,
el lugar de oportunidades sera OC 2 , y OC 3 para un inters an ms elevado como
r 3 . La relacin (3.3) entre el riesgo y la inversin en consolidados es la lnea OB de
la mitad inferior de la Figura. En el diagrama podemos leer tambin las existencias
de efectivo A1 (igual a 1-A 2 ) sobre el eje vertical a la derecha de la grfica.

3.2 Combinaciones indiferentes de riesgo y rendimiento esperado. Se supone que el

inversor tiene preferencias entre diversas combinaciones de rendimiento esperado
R y riesgo R , las cuales pueden representarse por un campo de curvas de
indiferencias. El inversor es indiferentre a todos los pares ( R , R ) representados
por la curva I 1 de la Figura 3.1. Prefiere las comfinaciones representadas por I 2 a
las que aparecen en I 1 , puesto que, para un riesgo dado, el inversor preferir
siempre aquella alternativa que le proporcione mayor rendimiento. Puede
concebirse que estas curvas de indiferencia tengan pendiente negativa en el caso
de determinados inversores amantes del riesgo. Estos estn dispuestos a aceptar
rendimientos esperados pequeos para contar con la posibilidad de ganancias de
capital muy por encima de las habituales, permitidas por valores elevados de R .
Por otro lado, los renuentes al riesgo no estarn dispuestos a aceptarlo si eso no
implica la expecattiva de un gran rendimiento. Sus curvas de indiferencia tendrn
pendientes positivas. Tenemos que distinguir entre dos tipos de renuentes al
riesgo. El primer tipo, al que podemos llamar diversificadores por motivos que
pronto quedarn claros, tiene curva de indiferencia cncabas hacia arriba tales
como las dibujadas en la Figura 3.1. El segundo tipo, los jugadores desenfrenados,
tienen curvas de indiferencia de pendiente positiva, pero lineales o convexas hacia
arriba.
3.4 Efectos de las variaciones del tipo de inters. En la seccin 3.4 hemos
presentado dos racionalizaciones alternativas de las curvas de indiferencia
introducidas en la seccin 3.2. Ambas racionalizaciones suponen que el inversor
(1) estima distribuciones subjetivas de probabilidad de ganancia o prdida de
capital caso de mantener consolidados, (2) evala su incremento prospectivo de
riqueza en trminos de una funcin cardinal de utilidad, (3) ordena por rangos
perspectivas alternativas segn el valor esperado de la utilidad. La racionalizacin
expuesta en 3.3.1 deduce las curvas de indiferencia restringiendo las distribuciones
subjetivas de probabilidad a las de la familia de dos parmetros. La seccin 3.3.2
deduce las curvas de indiferencia suponiendo que dentro del intervalo significativo
la funcin de utilidad es cuadrtica. En ambas racionalizaciones, las curvas de
indiferencia del inversor renuente al riesgo han de ser cncabas hacia arriba,
caracterstica de los diversificadores de la seccn 3.2, mientras que las
correspondientes a los amantes del riesgo han de ser cncavas hacia abajo. Si la
categora definida en 3.2 como jugadores desefrenados pudiera existir, sus curvas
de indiferencia tendran que determinanrse por algn procedimiento distinto al
descrito en 3.3.
El campo de oportunidades para el inversor viene descrito en 3.1 y
sintetizado mediante la ecuacin (3.4). El inversor decide la cantidad a invertir en
consolidados de modo que alcance la curva de indiferencia ms elevada en su lugar
geomtrico de oportunidades. Esta maximizacin puede ser de tres tipos:
I. Tangencia entre una curva de indiferencia y la lnea de oportunidades tal
como sealan los puntos T 1 , T 2 y T 3 de la Figura 3.1. Un maximo regular de este
tipo slo puede darse para un renuente al riesgo y lleva a la diversificacin. Tanto
A 1 , existencias en efectivo, como A 2 , consolidados, han de ser positivos. Ambas
magnitudes aparecen tambin la Figura 3.1, en la mitad inferior del grfico, donde
A 1 (r 1 ) y A 2 (r 1 ), por ejemplo, indican la cuanta de dinero en efectivo y consolidados
correspondientes al punto T 1 .
II. Un vrtice mximo en el punto R = r, R = g, tal como ilustra la
Figura 3.2. En esta la lnea de oportunidades es la recta OC y el punto C

representa el rendimiento esperado y riesgo mximos alcanzables por el inversor,

o sea, el rendimiento esperado y el riesgo que resultan de dedicar a consolidados la
integridad de sus saldos. Puede darse un mximo de utilidad en C tanto para un
renuente al riesgo como para un amante del riesgo. I 1 y I 2 representan curvas de
indiferencia de un diversificador; I 2 pasa por C y tiene menor pendiente que la
lnea de oportunidades, tanto en C como en cualquier punto situado a su
izquierda. I 1 e I 2 representan curvas de indiferencia de un amante del riesgo para
el cual est bien claro que C siempre es la posicin ptima. De modo semejante,
un jugador desenfrenado podra jugar en consolidados todo su saldo si sus curvas
de indiferencia se situasen con respecto a su campo de oportunidades tal como
indica la Figura 3.3 (OC 2 ).

III. Un vrtice mximo en el origen, caso en que todo el saldo queda como
dinero en efectivo. Para el jugador desenfrenado esta situacin viene descrita en la
Figura 3.3 (OC 1 ). Podra ocurrir tambin para un diversificador, si la pendiente de
su curva de indiferencia en el origen fuera superior a la de su lnea de
oportunidades. Sin embargo, esta solucin III queda excluida por completo para
aquellos inversores cuyas curvas de indiferencia representan lugares geomtricos
de utilidad esperada constante tal como en la seccin 3.3. Ya hemos sealado que
este tipo de inversores no pueden ser jugadores desenfrenados. Adems, tal como
puede apreciarse en (3.7) y (3.13), la pendiente de todos los lugares geomtricos de
utilidad esperada constante para R =0 ha de ser nula.
Ahora, manteniendo constante para el inversor su estimacin del riesgo de
ganancia o prdida, podemos examinar las consecuencias que tendra una variacin
del tipo de inters r. Un incremento del tipo de inters hara girar hacia la
izquierda el lugar geomtrico de oportunidades OC. Cmo afectara este giro a las
existencia de efectivo y consolidados del inversor?. Hemos de considerar por
separado las tres soluciones o casos anteriores.

I. En la Figura 3.1, OC 1 , OC 2 y OC 3 representan lneas de oportunidades

para tipos de inters cada vez superiores. Se han dibujado las curvas de
indiferencia I 1 , I 2 e I 3 de modo que los puntos de tangencia T 1 , T 2 y T 3
correspondan a tenencias cada vez mayores de consolidades A 2 . En este grfico, la
demanda de efectivo por el inversor depende inversamente del tipo de inters.
Este tipo de relacin se mueve en la direccin que la teora de la
preferencia por la liquidez nos ha enseado a aceptar, pero claro est que no es la
nica. Es posible dibujar curvas de indiferencia de tal modo que el punto de
tangencia se desplace hacia la izquierda a medida que la lnea de oportunidades
gire en sentido contrario a las agujas del reloj. La ambigedad es familiar ya en la
teora de la eleccin y refleja el conflicto omnipresente entre los efectos renta y
sustitucin. Un incremento de tipo de inters es un incentivo para aceptar mayor
riesgo; por cuanto respecto al efecto sustitucin se produce un desplazamiento a
favor del remdimiento y en perjuicio de la seguridad. Pero un incremento del tipo
de inters tiene a su vez un efecto renta, pues da la oportunidad de disfrutar de
mayor seguridad al mismo tiempo que de mayor rendimiento. La ambigedad es
anloga a la duda que se plantea cuando se trata de determinar el efecto sobre el
ahorro de una variacin del tipo de inters; el efecto sustitucin aboga por una
relacin positiva, el efecto renta por una relacin inversa.
Sin embargo, parte de esta ambigedad queda resuelta si consideramos a las
curvas de indiferencia como lugares geomtricos de utilidad esperada constante,
tal como se plante en la seccin 3.3. Hemos observado ya que todos esos lugares
geomtricos tienen pendiente nula para R = 0. A medida que el tipo de inters r
aumenta desde cero, lo mismo ocurrir con la tenencia de consolidados A2 . Sin
embargo, para tipos de inters mayores puede darse la relacin inversa.
Este cambio de direccin puede excluirse virtualmente caso de funcin de
utilidad cuadrtica. La participacin de los consolidados en la cartera aumenta con
el tipo de inters siempre que r sea menor que g. Adems, si r es mayor que g , no
puede darse un mximo de tangencia si r no es mayor a su ves que g max ganancia
mxima de capital que el inversor considera posible. 13 La demanda de consolidados
es menos elstica para tipos de inters altos que bajos, pero es muy poco probable
que la elasticidad llegue a ser negativa.
II y III. Una variacin del tipo de inters no puede hacer que un amante del
riesgo altere su posicin, que ya es el punto de mximo riesgo y rendimiento
esperado. Podemos pensar que la respuesta de un diversificador, bien sea a un
incremento o a una disminucin del tipo de inters, puede consistir en un
desplazamiento desde un vrtice mximo a un mximo regular interior. Un jugador
deenfrenado puede ver su posicin alterada como consecuencia de un incremento
del tipo de inters, como ocurre con el paso de r 1 a r 2 en la Figura.3.3; esto le
llevara a desplazar todos sus saldos de efefectivo a consolidados.
3.5 Efecto de variaciones del riesgo. Las estimaciones por el inversor del riesgo
de mantener saldos monetarios que no sean dinero en efectivo, consolidados en
este caso, son subjetivas. Pero vienen afectadas sin duda alguna por la experiencia
que se tenga del mercado y sujetas tambin a la influencia de las medidas de
poltica fiscal y monetaria. Por su accin y por sus manifestaciones verbales y
escritas, el banco central puede influir en las estimaciones de los inversores con
respecto al variabilidad de los tipos de inters; su influencia sobre estas
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Estoy en deuda con mi colega Arthur Okun por esta proposicin y su demostracin.

estimaciones de riesgo puede ser tan importante para conseguir o impedir

variaciones del inters como lo son las operaciones de mercado abierto y otras
intervencion directas en el mismo mercado. Los tipos impositivos, las diferencia
de tratamiento fiscal de las ganancias de capital y prdidas, de las percepciones de
inters, afectan de modo calculable a los riesgos y rendimiento esperados por el
inversor. Por estos motivos vale la pena dedicarnos a examinar los efectos sobre la
asignacin de saldos entre efectivo y consolidados de las variaciones de las
estimaciones de riesgo por un inversor.
En la Figura 3.4, T1 y A2(r1, g ) representa la posicin inicial de un
inversor, con tipo de inters r1 y riesgo g . OC1 es la lnea de oportunidades (3.4)
y OB1 es la relacin entre riesgos y tenencia de consolidados (3.3). Si el inversor
reduce a la mitad el riesgo estimado, hasta g /2, la lnea de oportunidades doblar
su pendiente, de OC1 a OC2, desplazndose el inversor hasta el punto T2. La
relacin riesgo-consolidados habr doblado tambin suy pendiente, de OB1 a
OB2. Por tanto, el punto T2 corresponde a una inversin en consolidados de
A2(r1, g /2). Habramos llegado al mismo punto T2 si hubiera doblado el tipo de
inters sin variar la estimacin de riesgo g por parte del inversor. Sin embargo, en
este caso, como la relacin riesgo-consolidados permanecera en OB1, la inversin
correspondiente en consolidados hagra sido slo la mitad, o sea A2(2r1, g ). En
general se da la siguiente relacin entre la elasticidad de la demanda de
consolidados con respecto al riesgo y con respecto al tipo de inters:

g dA2
r dA 2
= -1
A2 dg
A 2 dr

(3.17)

Ya que estamos aqu, podemos sealar, con ayuda de la Figura 3.4, las
implicancias de esta relacin para el anlisis de los efectos de los impuestos.
Supongamos que la posicin inicial del inversor es T 2 y A 2 (2r 1 , g ). Se establece un
impuesto del 50% sobre todas las rentas por intereses y ganancia del capital, con

compensaciones por prdidas. El resultado del impuesto es la reduccin del

rendimiento neto esperado por dlar de consolidados de 2r 1 a r 1 y reducir a su vez
el riesgo del inversor por dlar de consolidados de g a g /2.
El campo de oportunidades permanecera en OC 2 y el inversor seguira
deseando obtener la combinacin de riesgo y rendimiento esperado que viene
representada por el punto T 2 . Sin embargo, para el logro de esta combinacin
ahora ha de doblar su tenencia de consolidados, A 2 (r 1 , g /2); el impuesto desplaza
la lnea de riesgo-consolidados de OB 1 a OB 2 . Por tanto, un impuesto de este tipo
reducira la demanda de dinero en efectivo para cualquier tipo de inters de
mercado, desplazando la curva de preferencia por la liquidez del inversor de la
forma indicada en la Figura 3.5. Un impuesto que cargue slo sobre la renta de
inters, sin gravar la ganancia del capital ni compensaciones por prdidas, tendra
efectos muy diferentes. En la figura 3.4, si el Tesoro empieza a gravar los intereses
percibidos por el inversor, pero no el riesgo, ste se desplazara de su posicin
inicial T 2 y A 2 (2r 1 , g ) a T 1 y A 2 (r 1 , g ). Su demanda de dinero en efectivo a un tipo
de inters de mercado dado aumentara y su curva de preferencia por la liquidez se
desplazara a la derecha.

4. Implicancias del anlisis para la teora de la preferencia por liquidez

Hemos visto que la teora de la aversin al riesgo proporciona una base
para la preferencia por la liquidez y para establecer una relacin inversa entre la
demanda de dinero y el tipo de inters. Esta teora no depende de la inelasticidad
de las expectativas con respecto a los tipos de inters futuros, sino que, para
desarrollarla, basta con el supuesto de que simpre sea nulo el valor esperado de la
ganancia o prdida de capital resultado de mantener activos que proprcionen
inters. A este respecto, contituye un fundamento ms satisfactorio de la

preferencia por la liquidez que la teora keynesian descrita en la seccin 2. Cuenta

adems con la ventaja desde el punto de vista emprico de que explica la
diversificacin el mismo individuo mantiene efectivo y consolidados -, mientras
que la teora keynesiana implica que cada inversor mantendr slo un activo.
La teora de la preferencia por la liquidez basada en la aversin al riesgo
mitiga la principal objecin lgica que haca vulnerable a la teora keynesiana, tal
como hemos mostrado en la seccin 2.6. Sin embargo, no puede enfrentarse por
completo a la posicin de Leontief en el sentido de que en un equilibrio
estacionario estricto la preferencia por la liquidez ha de ser nula a no ser que el
dinero en efectivo y los consolidados devenguen el mismo inters.