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Principios de Finanzas PDF
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ISSN: 1988-1878
Principios de Finanzas
Principios de Finanzas
Juan Mascareas
1. INTRODUCCIN1
La teora financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que
proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de
decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios estn basados en la deduccin lgica y en la observacin emprica. Puede que algunos casos reales no
se ajusten totalmente a lo aqu comentado pero, en todo caso, la mayora de los
prcticos los considera una forma vlida de describir el mundo de las finanzas.
Los cuatro primeros principios ataen al ambiente econmico competitivo,
los cuatro siguientes se refieren al valor y la eficiencia econmica, y los cuatro
restantes a las transacciones financieras (vase la figura 1).
Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin determinado, renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina
coste de oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el
valor de la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la importancia relativa de una decisin determinada. El decisor elegir aqul curso de
accin que tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que ms deje de
ganar).
As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de
oportunidad de los inversores que financian los proyectos de inversin de la empresa, y al elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto
tambin estamos aplicando la idea de coste de oportunidad.
Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la
denominada teora de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en situaciones que implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de
intereses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en nombre de otra, el principal, pero aqul perseguir su propio beneficio
antes que el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa
pueden ser analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y
accionistas, entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas,
etctera).
2 Sobre la teora de la agencia vase Mascareas, Juan (2007): Contratos financieros PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. En
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
2.3. La sealizacin
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del
principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o vender un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o sobre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La importancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir,
en que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del
mercado, por ello los actos realizados por aqullas las seales- servirn a ste
ltimo para inferir cul es la informacin de que disponen.
Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tenemos: el anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones,
la ampliacin de capital, la forma de pago en una adquisicin de empresas, etctera. De todos estos actos financieros se puede extraer informacin til en el sentido de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con
respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.
3 Aqu es donde aparece el problema del uso de la informacin privilegiada, que permite que una de
las dos partes s sepa que va a beneficiarse con la transaccin a costa de la otra parte que ignora
dicha informacin.
4 Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): La hiptesis del orgullo arrogante de las
absorciones corporativas. Anlisis Financiero n 68. Pgs.: 22-37
5 Una discusin sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrs (1997):
Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.); BREALEY,
Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ed.);
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill.
Madrid. (3ed.)
Lectura 1
San Jos salva la cara a los Fermoselle y UBS despus de
la desastrosa salida a bolsa de Parquesol
elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006
La OPA que la constructora San Jos present el viernes pasado sobre
Parquesol es una maniobra perfectamente diseada para que todo el
mundo salga ganando... o, mejor dicho, para que sus protagonistas
puedan salvar la cara y nadie salga perdiendo. A saber: los Fernndez
Fermoselle, propietarios de la inmobiliaria, consiguen el dinero que
no lograron en la OPV; el banco que dirigi la operacin (UBS) logra
borrar del mapa la peor salida a bolsa de la historia espaola; los
inversores que acudieron recuperan su dinero, y San Jos obtiene un
puente para salir a bolsa.
Como publicaba ayer El Confidencial, los propietarios del 54,8% de
Parquesol no se quedaron con un euro de los ingresos de la OPV, ya
que los utilizaron para pagar la deuda que mantenan con la
aseguradora Lagun Aro, antiguo socio de la inmobiliaria. Precisamente, que el motivo de la OPV fuera aliviar sus compromisos financieros
y no el crecimiento de la compaa fue una causa principal del
desastre de la accin en bolsa, segn los analistas.
El patrimonio familiar de los Fermoselle se limitaba al porcentaje
que les quedaba en la inmobiliaria, y cundi la alarma cuando ese
capital se redujo en un 30% debido al desplome de la accin desde los
23 euros de la oferta hasta el mnimo de 16,10 euros de finales de
mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas prdidas
y, por fin, materializar las plusvalas que acumulan en la compaa
(que son muy altas dado que son los fundadores).
El compromiso de no reducir su participacin por debajo del 50,1% en
dos aos se refera a los dems accionistas Caja Castilla-La Mancha
y Caja Burgos y al coordinador de la OPV, UBS... que est encantado
de que se rompa tal compromiso. Fuentes del mercado aseguran que ha
sido el propio banco de inversin suizo quien se ha encargado de
negociar y encontrar un comprador para Parquesol.
UBS borra su pasado
Y es que UBS es el que ms gana con la OPA para poder borrar de la
memoria la infausta la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus
competidores han hecho mucha sangre con este fracaso, hasta el punto
de que la entidad no ha conseguido participar en la direccin de
ninguna OPV posterior este ao. Un ejecutivo de un banco de inversin
explica que hay una competencia feroz y hay algunas casas que estn
dispuestas a aceptar cualquier precio que pida el vendedor con tal de
llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el riesgo de que el
mercado no acepte una valoracin tan alta, que es lo que le ha pasado
a UBS.
Otro experto en colocaciones explica tambin que Parquesol no tena
nada que justificara el sobreprecio con que sala a bolsa. Mientras
Astroc, Riofisa y hasta Renta Corporacin pueden presentarse como
inmobiliarias diferentes, Parquesol es una inmobiliaria tradicional, totalmente expuesta al ciclo y, adems, con una fuerte
concentracin geogrfica. En lo que todo el mundo coincide es en que
al final, el mercado siempre te pone en tu sitio. Algo que se puede
aplicar a todas las OPVs, por otra parte.
Los inversores institucionales que acudieron a la OPV (no haba tramo
minorista) podrn salirse del valor sin ms prdidas que el coste de
oportunidad de haber invertido en Parquesol en vez de en otra cosa.
Y nos queda el comprador, San Jos. Por qu est dispuesto a pagar
un precio que el mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un
lado, tiene que pagar prima de control para asegurarse el 50,8% que
se han comprometido a vender los Fermoselle. Por otro, puede integrar
Parquesol con su divisin inmobiliaria, que ser claramente
potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede
dar el salto al parqu con esta operacin, como ya hizo en su da
Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo. Para ello, tendra que plantear
una fusin posterior a la OPA, que podra incluir una ampliacin de
capital o un intercambio de activos.
reparto idneo de la dividendos por citar slo dos casos donde la teora existente
no soluciona los problemas de carcter prctico de las empresas5. La solucin
obvia consiste en observar a las empresas similares del sector en el que operamos para ver qu decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el
objetivo de ver si es posible ponerlas en prctica en nuestra empresa. A este tipo
de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea financiera le denominaremos principio de la conducta financiera.
Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio:
1. Cuando hay una limitacin a nuestro conocimiento de la situacin,
generalmente, porque la teora es insuficiente.
2. Cuando resulta ms barato que buscar la informacin necesaria para
tomar una decisin a travs de un mtodo ms preciso. Esto es, la
teora dice lo que hay que hacer pero la informacin necesaria para
realizarlo es muy cara de conseguir, en tales casos, siguiendo este
principio se puede conseguir una aproximacin barata del resultado
correcto.
Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de
que no existe claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos
a buscar la compaa lder de nuestro sector industrial, si es que existe, con
objeto de guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la misma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de accin. Este principio lleva a
soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro
ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.
La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las
empresas comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone
que el valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la
media de las empresas de su sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en
ocasiones no hay otro camino ante la falta de informacin sobre la empresa).
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libremente por imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios
de ello simplemente plagiando las decisiones del anterior.
Lectura 2
Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim
Harford7
La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas
piensan sobre el comercio. Vemoslo de esta manera: quin es mejor
como escritor economista: E. O. Wilson o yo? El profesor Wilson es
uno de los ms grandes pensadores del siglo XX y se le considera
uno de los mejores cientficos vivos del mundo segn la solapa de su
libro Consilience. Su captulo sobre ciencias sociales fue escrito
tras haber entrevistado a algunos de los ms grandes economistas del
mundo; esto dio como resultado una explicacin perspicaz, la cual me
introdujo en muchas de las cosas que no saba sobre la economa. La
verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
4. TRANSACCIONES FINANCIERAS
4.1 El binomio rendimiento-riesgo
Existe una contraposicin entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible
conseguir simultneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que
esto es precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica
que si una persona quiere conseguir grandes beneficios, deber correr el riesgo
de lograr grandes prdidas. Y una dimensin importante del riesgo es que cuanto
mayor es, mayor es la probabilidad de obtener un mal resultado.
En una transaccin financiera, supondremos que las personas prefieren
obtener los mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo ("ceteris paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferir
aqulla alternativa, que a igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor
riesgo asociado. A este comportamiento se le conoce como la aversin al riesgo,
que indica que los inversores no son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una compensacin por asumirlo.
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Rendimiento esperado
por el riesgo incorporado
Rendimiento esperado
por retrasar el consumo
Riesgo
Fig.2 La relacin rendimiento-riesgo
Como corolario a este principio y al de la aversin al riesgo es preciso sealar que la mayora de la gente est dispuesta a aceptar una reduccin del rendimiento esperado a cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales
suelen ofrecer tales oportunidades y cada participante puede elegir su combinacin ideal de riesgo-rendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relacin en la
que se puede observar como todo activo financiero proporciona un rendimiento
que compensa por el retraso en consumir y al que se denomina rendimiento sin
riesgo, porque es el que proporcionan las emisiones de deuda del Estado a cambio de que invirtamos nuestro dinero con l y no lo utilicemos para consumir;
adems existe otro rendimiento medio esperado por asumir un riesgo (puesto
que cualquier otra inversin que no sea en Deuda Pblica tendr riesgo), que es
una funcin creciente de ste ltimo, al que se le denomina prima de riesgo.
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ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se
le denomina la ley del precio nico, la cual se cumplira si no hubiese costes de
transaccin ni otros impedimentos a la negociacin).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o
totalmente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho,
un mercado perfecto es la mejor aproximacin que tenemos de los mercados de
capitales. Como en el supuesto de la aversin al riesgo, la suposicin de que los
mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos permitir crear unos modelos de decisin francamente tiles.
VA =
VF
(1 + k )n
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Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos
equivale a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra
generar durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el
tiempo es una dimensin ms que habr que tener en cuenta cuando comparemos dos o ms cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes,
puesto que no son homogneas, siendo el tipo de inters el instrumento que nos
permite homogeneizarlas.
El flujo de caja descontado
Con base en este principio se construye el modelo de valoracin de activos del
flujo de caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los
flujos de liquidez incrementales que se espera que genere dicho activo en el
futuro, de tal forma que el valor actual de un activo cualquiera ser igual a:
VA =
FC 3
FC1
FC 2
FC n
+
+
+ ... +
2
3
(1 + k) (1 + k)
(1 + k)
(1 + k) n
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de aqul o aqullos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay
que hacerlo as porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
funcin representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.
Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el
mercado financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.
Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un
proyecto de inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos existentes, lo que destruira la validez del procedimiento. De ah que el supuesto bsico del mtodo del VAN es que el mercado financiero sea completo, es
decir, que el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna
manera. Si esto no se cumple la maximizacin del valor de la empresa para el
accionista estara en entredicho (habra situaciones que los accionistas preferiran
proyectos con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendimiento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo
que el propio mtodo del VAN.
Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto
ste proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente despus de hacerlo su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto
de los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor,
por ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.
El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que
existe ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna
oportunidad de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto est implcito en la
idea de mercado completo.
Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y
que los flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a
la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversin permite
cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces
ya no hay proporcionalidad y el VAN deja de ser til. Es en estas situaciones
cuando el anlisis de opciones reales (ROA) es til porque nicamente implica
que el mercado sea completo.
BIBLIOGRAFA
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