Finanzas I-Topico 2

Finanzas I
Valoracin de Bonos
Oscar Giusti
Marzo, 2014
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.
Valores y rendimientos de los bonos.

Valor bajo, a, y sobre la par.
Curva yield.
Tasas cupn cero y tasas forwards.
Clculo del precio de un bono.

Sensibilidad del precio a la tasa de inters.
Duracin.
Convexidad.
Sensibilidad del precio a la tasa cupn.

03/25/2014
Oscar Giusti - Finanzas I
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
Qu es un bono
Comencemos el anlisis entendiendo qu es un bono.
Un bono es un instrumento financiero mediante el cual el emisor este se
endeuda.
El comprador de un bono recibe los flujos de efectivo comprometidos por
el emisor.
Los bonos son un tipo de instrumentos de renta fija, ello debido a que
pagan un cupn fijo.
03/25/2014
Qu es un bono
Generalmente los bonos son instrumentos que al comienzo slo pagan
intereses, lo cual significa que el prestatario pagar intereses cada
perodo, pero no har abonos al principal, el cual se paga
completamente al momento de la madurez.
Se llaman instrumentos de renta fija porque los cupones son fijos, tal como
se mencion. Pero los instrumentos de renta fija en realidad son de renta
variable.
Son realmente renta variable porque, independiente que los pagos de
cupones sean fijos, el precio de un bono es variable en el tiempo.
03/25/2014
Qu es un bono
Ejemplo: Suponga que la empresa X desea pedir en prstamo US$
1.000 a 10 aos. La empresa X pagar anualmente un 8% sobre
el principal. El principal se pagar al final del perodo.
Elementos a considerar:
Principal: US$ 1.000
Madurez: 10 aos
Tasa cupn: 8%
03/25/2014
Qu es un bono
Ejemplo 1: Suponga que la empresa X desea pedir en prstamo
US$ 1.000 a 10 aos. La empresa X pagar anualmente un 8%
sobre el principal. El principal se pagar al final del perodo.
Ao
10
$ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 80 $ 1.080
Cupones
Principal + cupn
03/25/2014
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
Qu es un bono
Ejemplo 2: Suponga que la empresa X desea pedir en prstamo
US$ 1.000 a 3 aos. El principal se pagar al final del perodo.
Ao
$ 1.000
Principal
03/25/2014
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
10
Valores y rendimientos de los bonos

Cul es la forma de valorar el bono del ejemplo?
Notar que un bono no es otra cosa que flujos futuros, y para conocer
el valor (recordar que las finanzas son la teora del valor) basta con
traer al presente los flujos futuros, o sea calcular un VAN.
Qu hace falta para conocer el valor de un bono?
El Principal
La tasa cupn
El tiempo al vencimiento, y
La tasa a la que se deben descontar los flujos: Yield to maturity.
03/25/2014
11

Cul es la forma de valorar el bono del ejemplo?
Notar que un bono no es otra cosa que flujos futuros, y para conocer
el valor (recordar que las finanzas son la teora del valor) basta con
traer al presente los flujos futuros, o sea calcular un VAN.
C
C
C+N
P=
+
+ ... +
* 1
* 2
(1 + y ) (1 + y )
(1 + y * ) n
El precio de un bono es el VAN de los flujos futuros.
Los flujos futuros corresponden al pago de cupones ms el pago del
principal.
03/25/2014
12

Si aplicamos la frmula de valor presente al caso del primer
ejemplo, y si adems consideramos que bonos de similares
caractersticas se transan a una tasa de descuento de 8%.
80
80
1.080
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + 8%) (1 + 8%)
(1 + 8%)10
P = 1.000
En este caso el precio del bono es igual al valor del principal. En
este caso se dice que el bono se transa a la par.
03/25/2014
13

Antes de seguir hay que considerar que los bonos se valorizan como
porcentaje del valor par. En el caso anterior el precio es de 100.
Una forma de obtener el precio como porcentaje del valor par es
calculando el precio en base 100.
En el ejemplo anterior:
8
8
8 + 100
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + 8%) (1 + 8%)
(1 + 8%)10
P = 100
Se transa a la par.
03/25/2014
14

Supongamos que en lugar de un 8%, la tasa de mercado para
bonos de caractersticas similares es de un 7%.
Aplicando la misma frmula de valor presente es posible obtener el
nuevo precio.
Recordar que desde ahora se calcula el precio como porcentaje del
valor par.
8
8
8 + 100
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + 7%) (1 + 7%)
(1 + 7%)10
P = 107,02
Se transa sobre la par.
03/25/2014
15

Supongamos que en lugar de un 8%, la tasa de mercado para
bonos de caractersticas similares es de un 9%.
Aplicando la misma frmula de valor presente es posible obtener el
nuevo precio.
Recordar que desde ahora se calcula el precio como porcentaje del
valor par.
8
8
8 + 100
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + 9%) (1 + 9%)
(1 + 9%)10
P = 93,58
Se transa bajo la par.
03/25/2014
16

Si la Yield usada fuese menor a la tasa cupn el precio sera
mayor al valor del principal. En este caso se dice que el bono
se transa SOBRE el valor PAR.
Si la Yield usada fuese mayor a la tasa cupn el precio sera
menor al valor del principal. En este caso se dice que el bono
se transa POR DEBAJO del valor PAR.
Si la Yield usada fuese IGUAL a la tasa cupn el precio sera
IGUAL al valor del principal. En este caso se dice que el bono
se transa A LA PAR.
03/25/2014
17

Existe una relacin inversa entre la yield de un bono y el precio
de este.
A mayor yield menor precio y a menor yield mayor precio.
200.00
180.00
160.00
140.00
120.00
Precio
100.00
del
Bono 80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
0%
8%
16%
Yield to maturity
24%
32%
A que se parece este grfico?

03/25/2014
18
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

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19

La curva yield es la representacin grfica de la estructura de
las tasas de rendimiento.
Especficamente la yield curve provee las yields a los diferentes
plazos de madurez de los bonos.
Yield Curve de Alemania (Sep. 2012)
03/25/2014
20

La otra forma de entender la yield to maturity es la tasa que
hace que el precio de un bono (observado en el mercado)
iguale a los flujos descontados (al VAN).
P* = Precio bono observado

VAN =
C
C
C+N
+
+
+
...
(1 + y )1 (1 + y ) 2
(1 + y ) n
P* = VAN =
C
C
C+N
+
+
+
...
(1 + y )1 (1 + y ) 2
(1 + y ) n
y = Yield to Maturity
03/25/2014
21

En el mercado uno observa precios y yields al mismo tiempo.
Ambas variables estn relacionadas inversamente, tal como se
observ previamente.
En algunos mercados de bonos soberanos (deuda pblica) se
transan los bonos a precio (USA) mientras que en otros
mercados se transa usando la yield (Australia).
03/25/2014
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Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
23

Las tasas cero corresponden a tasas de instrumentos que no
pagan cupones.
Estas tasas se pueden obtener a pesar que no existan
instrumentos cero cupn.
El mtodo para obtener las tasas cero cupn se llama
boostrapping.
03/25/2014
24

Este mtodo consiste en despejar las tasas cero en bonos que
cotizan en el mercado a partir de las que ya estn disponibles.
Los flujos del instrumento no se van a descontar a la TIR o yield
to maturity (tasa de rendimiento) del bono como normalmente
se hace sino que ahora, cada flujo va a ser descontado a la
tasa cero correspondiente.
C1
C2
Cn + N
P=
+
+ ... +
* 1
* 2
(1 + y ) (1 + y )
(1 + y * ) n
C1
C2
Cn + N
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + r0,1 ) (1 + r0, 2 )
(1 + r0,n ) n
03/25/2014
25

1. Una Letra del Tesoro a 1 ao que cotiza en el mercado con un
rendimiento (yield) de 2%.
100
P=
(1 + 0,02)
= 98,04
2. Un Bono del Tesoro a 2 aos con una tasa de cupn de 3%, un

nominal del 100 y un rendimiento a vencimiento (yield) de 3%.
P=
3
103
+
= 100
2
(1 + 0,03) (1 + 0,03)
3. Un Bono del Tesoro a 3 aos con una tasa de cupn de 5%, un

nominal del 100 y un rendimiento a vencimiento (yield) de 4%.
P=
03/25/2014
5
5
105
+
+
= 102,77
(1 + 0,04) (1 + 0,04) 2 (1 + 0,04) 3
26

Cada flujo del bono se descuenta a las tasas spot
correspondientes
La valoracin utilizando tasas cupn cero debe coincidir con
las valoracin tpica (utilizando el rendimiento a vencimiento
o TIR).
r0,3
r0, 2
r0,1
100
03/25/2014
2
3
27

El primer instrumento al ser de estructura cupn cero va a ser la
base para la obtencin de la primera tasa spot
La tasa spot a dos aos ser calculada descontando el primer
flujo a la tasa spot a un ao y el segundo a la tasa
3
103
100 =
+
(1 + 0,02) (1 + r0, 2 ) 2
r0, 2 = 3,02%
Ahora se cuenta con la tasa spot a 1 ao y a 2 aos proveniente

de los pasos anteriores, por lo que la de 3 aos sera la tasa spot
incgnita
102,77 =
03/25/2014
5
5
105
+
+
(1 + 0,02) (1 + 0,0302) 2 (1 + r0,3 ) 3
r0,3 = 4,07%
28

Las tasas forwards se obtienen a travs de las tasas cupn cero
que en el momento presente se conocen con certeza. La tasa
forward se calcula a partir de la curva de tasas cero (o curva
cupn cero).
(1 + r )
(1 + r )(1 + r )
r0, 2
0, 2
r1, 2
r0,1
0 ,1
03/25/2014
1, 2
29

En nuestro ejemplo, se sabe la tasa cero de 1 ao.
r0 ,1 = 2%
Adems se conoce la tasa cero de 2 aos.
r0, 2 = 3,02%
No se cul ser la tasa a 1 ao en 1 ao ms. Pero la tasa forward
entre los aos 1 y 2 se puede obtener.
(1 + r )(1 + r ) = (1 + r )
(
1+ r )
r =
1
(1 + r )
0 ,1
1, 2
0, 2
0, 2
1, 2
0 ,1
2
(
1 + 0,032 )
r1, 2 =
1 = 4,05%
(1 + 0,02 )
03/25/2014
30

En nuestro ejemplo, se sabe la tasa cero de 2 aos.
r0, 2 = 3,02%
Adems se conoce la tasa cero de 3 aos.
r0 ,3 = 4,07%
No se cul ser la tasa a 1 ao en 2 aos ms. Pero la tasa forward
entre los aos 2 y 3 se puede obtener.
(1 + r ) (1 + r ) = (1 + r )
2
0, 2
2,3
0,3
3
(
1 + 0,0407 )
r2 ,3 =
1
2
(1 + 0,0302 )
3
(
1 + 0,0407 )
r2 ,3 =
1 = 6,20%
2
(1 + 0,0302 )
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31
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
32
Clculo del precio de un bono

Recordar que el precio de un bono es el VAN de los flujos futuros.
C
C
C+N
+
+ ... +
P=
* 1
* 2
(1 + y ) (1 + y )
(1 + y * ) n
Pero pensemos lgicamente, recordar que un flujo perpetuo de
cupones es:
C
Perpetuidad = *
y
El flujo de cupones es por lo tanto la perpetuidad, menos la

perpetuidad en n perodos ms.
03/25/2014
33

El flujo de cupones es por lo tanto:
C
C
*
y
y * 1+ y *
El precio del bono es el flujo de los cupones ms el valor del

principal. El valor presente del principal es:
(1+ y )
* n
03/25/2014
34

El precio del bono es por lo tanto:
C
C
P= *
y
y* 1 + y*
) (1 + y )
1
1
*
1 + y
N
+
n
*
1 + y
C
P= *
y
03/25/2014
* n
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Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
36
Sensibilidad del precio a la tasa de

inters
Recordemos el Ejemplo 1: Suponga que la empresa X desea pedir
en prstamo US$ 1.000 a 10 aos. La empresa X pagar
anualmente un 8% sobre el principal. El principal se pagar al final
del perodo.
La relacin entre yield y precio se muestra a continuacin.
200.00
180.00
160.00
140.00
120.00
Precio
100.00
del
Bono 80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
0%
03/25/2014
8%
16%
Yield to maturity
24%
32%
37

inters
Se sabe que existe una relacin negativa entre tasa de inters y
precio.
Sin embargo se requiere conocer una medida de que tan sensible es
el precio ante una variacin en la tasa de inters.
La duracin es una medida de sensibilidad. A mayor duracin,
mayor variacin del precio de un bono ante un cambio en la tasa
yield.
Recordemos que el precio es un VAN:
P=
03/25/2014
Cn + N
C1
C2
+
+
...
+
(1 + y * )1 (1 + y * ) 2
(1 + y * ) n
n
Fi
P=
* i
(
1
+
y
)
i =1
38

inters
La duracin (de Macaulay) se calcula de la siguiente forma.
(
Cn + N ) n
C1 1
C2 2
+
+ ... +
* 1
* 2
(1 + y ) (1 + y )
(1 + y * ) n
D=
P
Fi i
* i
i =1 (1 + y )
D=
P
n
Mientras mayor sea la duracin, ms sensible es el precio ante

movimientos en la tasa de descuento (tasa yield).
03/25/2014
39

inters
Recordemos el Ejemplo 1: Suponga que la empresa X desea pedir
en prstamo US$ 1.000 a 10 aos. La empresa X pagar
anualmente un 8% sobre el principal. El principal se pagar al final
del perodo.
(8 + 100) 10
8 1
8 2
+
+
...
+
(1 + 8%)1 (1 + 8%)2
(1 + 8%)10
D=
100
D = 7,24
La madurez del bono es de 10 aos, pero su duracin es de 7,24
aos.
03/25/2014
40

inters
Veamos la aplicacin de la duracin.
P 1
D
i P
P D i P
En nuestro ejemplo el precio del bono es de 100, la yield es de 8%
y la duracin es de 7,24 aos.
Pensemos que queremos anticipar un aumento en la tasa yield desde
8% hasta 10%.
P 7,24 2% 100
P 14,493
03/25/2014
41

inters
En este caso, utilizando la duracin uno puede anticipar que el
precio del bono caer en 14,493.
P 7,24 2% 100
P 14,493
La duracin proyecta que el precio caer desde 100 hasta 85,507.
Una forma de comprobar este valor es calculando el precio del
bono con la nueva tasa de descuento (yield) de 10%.
03/25/2014
42

inters
El calculo del precio del bono con la yield de 10%.
8
8
8 + 100
P=
+
+ ... +
1
2
(1 + 10%) (1 + 10%)
(1 + 10%)10
P = 87,71
La aproximacin de la duracin dijo 85,507 sin embargo el precio
real es de 87,71.
El clculo usando la duracin provee una aproximacin lineal.
03/25/2014
43

inters
Ante variaciones pequeas de la yield la duracin entregar una
aproximacin cercana.
Precio
del
Bono
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
0.00%
8.00%
16.00%
Yield to maturity
24.00%
32.00%
Mientras mayor sea la variacin de la yield, la aproximacin de la

duracin tendr un mayor error.
03/25/2014
44

inters
Ante variaciones pequeas de la yield la duracin entregar una
aproximacin cercana.
Precio
del
Bono
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
0.00%
8.00%
16.00%
Yield to maturity
24.00%
32.00%
Mientras mayor sea la variacin de la yield, la aproximacin de la

duracin tendr un mayor error.
03/25/2014
45

inters
Pensemos que queremos anticipar un aumento en la tasa yield desde
8% hasta 8,2%.
P 1
i P
P D i P
D
P 7,24 0,2% 100

P 1,4493
La duracin proyecta que el precio caer desde 100 hasta 98,55.
El precio calculando los flujos es en realidad es de 98,64
En este caso la aproximacin es mucho ms cercana.
03/25/2014
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Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
47

inters
Nuestra ecuacin anterior logra un mejor ajuste cuando se corrige
por convexidad.
P
1
( D i ) + C i 2
P
2
Fi i 2 + i
* i
i =1 (1 + y )
n
C=
03/25/2014
P 1+ y
* 2
48

inters
Nuestra ecuacin anterior logra un mejor ajuste cuando se corrige
por convexidad.
P
1
( D i ) + C i 2
P
2
Precio
del
Bono
03/25/2014
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
0.00%
8.00%
16.00%
Yield to maturity
24.00%
32.00%
49
Contenidos
Qu es un bono.
Bono con cupones.
Bono cero cupn.

Curva yield.

Duracin.
Convexidad.

03/25/2014
50
Sensibilidad del precio a la tasa cupn

Cundo un bono presenta mayor sensibilidad a cambios en la yield?
Cuando la tasa cupn es ms alta

Cuando la tasa cupn es ms baja
Es independiente de la tasa cupn
03/25/2014
51
Finanzas I
Valoracin de Bonos
Oscar Giusti
Marzo, 2014

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Valores y rendimientos de los bonos.

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P* = Precio bono observado

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2. Un Bono del Tesoro a 2 aos con una tasa de cupn de 3%, un

3. Un Bono del Tesoro a 3 aos con una tasa de cupn de 5%, un

Valores y rendimientos de los bonos

Valores y rendimientos de los bonos

Ahora se cuenta con la tasa spot a 1 ao y a 2 aos proveniente