moneda politica monetaria

oltica monetaria
en una economa con

dolarizacin
parcial
paul castillo*, y carlos montoro**
vicente tuesta***
* Economista, Subgerente de Diseo de
Poltica Monetaria del BCRP, PhD London
School of Economics
** Economista Especialista en Investigacin
Econmica del BCRP, PhD London School of
Economic
*** Economista, Jefe del Deutsche Bank en Per,
PhD New York University

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moneda politica monetaria

deriva de experiencias de altos niveles de inflacin
en el pasado. En economas con baja inflacin, la
sustitucin monetaria persiste cuando los costos
de utilizar la moneda domstica resultan mayores
a los de utilizar la moneda extranjera. Por ejemplo,
cuando las tasas de inters nominal en moneda
domstica resultan ser relativamente ms altas y
voltiles que las tasas de inters en moneda extran
jera. Este tipo de dolarizacin, si bien es cierto
permite que los agentes escojan la combinacin
apropiada de medios de pago, genera tambin
una mayor volatilidad en el consumo agregado al
hacer que las decisiones de gasto sean sensibles a la
evolucin de la tasa de inters extranjera. De all,
que el banco central tenga incentivos para reducir
la volatilidad de las tasas de inters en moneda
domstica, porque de esta manera induce una
progresiva reduccin de los niveles de sustitucin
monetaria4. De hecho, la adopcin de la tasa de
inters de corto plazo como meta operativa del
banco central en el ao 2001, que permiti reducir
la volatilidad de la tasa de inters interbancaria, ha
coincidido con una reduccin en el grado de dola
rizacin del componente ms transaccional de los
agregados monetarios de casi 8 por ciento5.
En el segundo tipo de dolarizacin, denomi
nado tambin sustitucin de activos, los agentes
econmicos prefieren mantener sus activos en la

El reto para el
Banco Central de Reserva
del Per radica en
cmo implementar su
poltica monetaria en
un ambiente con
dolarizacin parcial

Desde el ao 2002, el Banco Central de Reserva

del Per implementa su poltica monetaria bajo
un esquema de metas explcitas de inflacin (en
adelante MEI)1. El cumplimiento de la meta de
inflacin en tres aos consecutivos y la consecuen
te disminucin de la incertidumbre sobre esta
variable en el largo plazo, avalan el xito de este
esquema. Asimismo, estos resultados positivos han
contribuido a reforzar la confianza en la moneda
domstica promoviendo la sustitucin del dlar
por el sol, con la consecuente disminucin del
nivel de dolarizacin en la economa peruana2. No
obstante, el grado de dolarizacin en la economa
peruana sigue siendo alto comparado con otras
economas emergentes que conducen sus polticas
monetarias bajo el esquema MEI. Por consiguien
te, un reto todava presente para el Banco Central
de Reserva del Per radica en cmo implementar
su poltica monetaria en un ambiente con dolari
zacin parcial.
Niveles parciales de dolarizacin pueden no ser
una situacin ptima para una economa, pero
en la transicin a la reduccin de la dolarizacin,
el banco central debe implementar su poltica
monetaria considerando los efectos la dolariza
cin sobre los desarrollos macroeconmicos, en
particular, sobre los mecanismos de transmisin
de la poltica monetaria. Este artculo describe
brevemente los principales canales a travs de los
cuales la dolarizacin puede afectar el accionar de
la poltica monetaria.
En la literatura se define una economa con
dolarizacin parcial a aquella en la que los consu
midores y firmas utilizan dos monedas de manera
generalizada (soles y dlares, por ejemplo). De la
definicin anterior se desprenden tres tipos de
dolarizacin parcial: la dolarizacin de transac
ciones o tambin llamada sustitucin monetaria,
que corresponde a la sustitucin de la funcin de
medio de pago de la moneda domstica; la dolari
zacin financiera, que consiste en la sustitucin de
la moneda domestica en su funcin de reserva de
valor; y, finalmente, la dolarizacin de precios, que
consiste en la sustitucin de la funcin de unidad
de cuenta de la moneda domstica. Estos tres tipos
de dolarizacin no son independientes y ms bien
estn interrelacionados entre s.
El primer tipo de dolarizacin, tambin deno
minado sustitucin monetaria, el uso del dlar
es aceptado como medio de pago, es decir, no
hay restricciones legales en el uso del dlar para
transacciones diarias3. Este tipo de dolarizacin se

1 Para una lista exhaustiva de los bancos centrales que siguen este esquema as como los beneficios del mismo ver Vega y Winkelried (2006).
2 La economa peruana es uno de los pocos casos que ha implementado el MEI en un entorno de alto grado de dolarizacin parcial.
3 Para el desarrollo de modelos estilizados microfundamentados con dolarizacin parcial y la implementacin de poltica monetaria a travs

de reglas de tasas de inters ver Felices y Tuesta (2006) y Castillo (2006).

4 El banco central tambin puede inducir a una menor sustitucin monetaria reduciendo otros costos de transaccin asociados al uso de la
moneda domstica.
5 El ratio de dolarizacin de los depsitos pas de 62 a 56 por ciento ( Fuente: Balances de empresas bancarias publicados por la Superintenden
cia de Banca y Seguros)

26 moneda

moneda en la que enfrentarn un menor riesgo.

Este tipo de dolarizacin conlleva a que los bancos
ofrezcan crditos mayormente en moneda extran
jera lo cual podra inducir, ante una depreciacin
no esperada, un impacto negativo la capacidad de
pago de los deudores (empresas o consumidores),
quienes reciben ingresos en moneda local. Este
efecto negativo de la depreciacin no anticipada
en un contexto de economa abierta, es conocido
como el efecto hoja de balance. La dolarizacin
financiera, al exponer los balances de las empresas
a las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal,
puede incrementar los costos de movimientos
abruptos e inesperados en el tipo de cambio y, de
esta manera, generar mayor volatilidad en la acti
vidad econmica y ms fragilidad en el sistema
financiero. Por tanto, la dolarizacin financiera,
hace que sea deseable para el banco central reducir
fluctuaciones abruptas en el tipo de cambio.
La dolarizacin de precios por su parte, hace
que las fluctuaciones del tipo de cambio generen
distorsiones en los precios relativos de la economa,
induciendo a asignaciones de consumo y produc
cin ineficientes. En este contexto, y cuando los
precios tanto en soles como en dlares se ajustan
lentamente, el banco central puede reducir estas
distorsiones evitando fluctuaciones bruscas en el
tipo de cambio6. La dolarizacin de precios afec
ta directamente los mecanismos de transmisin
y la efectividad de la poltica monetaria. Al estar
ciertos precios indexados al dlar, fluctuaciones
en el tipo de cambio afectan el nivel de precios y
por ello existe un efecto directo sobre la inflacin.

En la eleccin de la moneda en que se fijan sus

precios las empresas evalan que tan voltil es el
tipo de cambio real respecto a la inflacin y la com
posicin de la demanda de su producto y de sus
costos. Cuando la inflacin es ms voltil que el
tipo de cambio real, las firmas tienen incentivos a
poner su precio en dlares para de esta forma esta
bilizar su demanda. De manera similar, cuando la
mayor parte de sus costos se encuentran valuados
en dlares, las empresas tienen mayores incentivos
a poner su precio en dlares. Sin embargo, una
inflacin ms estable no implica necesariamente
una desdolarizacin inmediata, dado que existe
un problema de coordinacin. Cuando muchas
empresas ya han fijado su precio en dlares, es
difcil para una sola empresa poner sus precios en
soles si es que las otras empresas no lo hacen tam
bin. Es por ello que medidas que favorezcan la
coordinacin entre agentes econmicos favorecen
a la desdolarizacin. Por ejemplo la Ley 28300, que
exige a los proveedores de bienes y servicios cuyos
precios se difunden en moneda extranjera con
signar sus precios tambin en moneda nacional,
ayud a los agentes econmicos a coordinar para
pasar, todos a la vez, a usar sus precios en soles7.
Actualmente, la poltica monetaria opera a
travs del manejo de la tasa de inters de corto
plazo, denominada tasa de referencia. La efectivi
dad de la poltica monetaria se mide por el efecto
que pueda tener el accionar previsor del banco
central, a travs del manejo de la tasa de inters,
sobre la demanda agregada y, consecuentemente,
sobre la inflacin y las expectativas de esta ltima.
precios. Cuando
la mayor parte
de sus costos
estn en dlares,
las empresas
tienden a poner
sus precios en
dlares.

Ver Castillo (2006) para una discusin detallada sobre poltica monetaria ptima en economas abiertas que enfrentan dolarizacin de precios.
(2006) en la Nota de Estudios N10 Dolarizacin de Precios muestra que luego de la aplicacin de la Ley 28300 el grado de dolariza
cin de precios disminuy medido por la correlacin contempornea entre la inflacin y el tipo de cambio de 0,30 a 0,13. El artculo tambin
muestra un modelo terico para entender el problema de coordinacin.
6

7Montoro

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moneda politica monetaria

PREFERENCIA. En
los ltimos aos
con la cada de la
dolarizacin, la
moneda nacional
ha ganado terre
no y hoy cada
vez ms perua
nos la usan en
sus operaciones

Por ejemplo, en teora, si un banco central prev

futuros incrementos en la demanda agregada que
comprometen el objetivo de inflacin (1,5-3,5 por
ciento), el banco debera anticiparse a estos even
tos futuros incrementando la tasa de referencia
hoy de tal forma que la demanda agregada y las
expectativas de inflacin disminuyan en el futu
ro. Este sera el mecanismo tradicional de ajuste.
No obstante, en una economa con dolarizacin
parcial, tasas en monedas extranjeras afectan la
demanda agregada y consecuentemente los meca
nismos de transmisin de la poltica podran ser
mitigados8.

central de mantener niveles de inflacin bajos y

estables. Todo esto llevar a que el banco sea ms
predecible en sus acciones y as la sociedad en su
conjunto maximice los beneficios del rgimen de
inflacin, objetivo bajo el cual opera el Banco Cen
tral de Reserva del Per desde el ao 2002. 

Conclusin

Castillo Paul (2006) Currency Substitution and Monetary

An cuando la dolarizacin parcial no impide que

el banco central controle la inflacin de manera
efectiva e implemente el esquema de metas de
inflacin, la dolarizacin limita el accionar del
banco, reduce su flexibilidad y merma el impacto
de cambios en la tasa de inters de corto plazo
sobre la demanda agregada. As, para garantizar
una mayor efectividad en la implementacin de
la poltica monetaria, se requiere una progresiva
reduccin de la dolarizacin. Para ello, es necesa
rio alcanzar gradualmente una mayor flexibilidad
en el tipo de cambio, una mayor estabilidad en las
tasas de inters nominales, y mantener la certidum
bre sobre el compromiso a largo plazo del banco

Policy , mimeo, Banco Central de Reserva del Per y LSE

Castillo Paul (2006) Optimal Monetary Policy with Price
Dollarization, mimeo, Banco Central de Reserva del Per y
LSE
Castillo, Paul, Carlos Montoro y Vicente Tuesta (2006)
An Estimated General Equilibrium Model with Partial
Dollarization: A Bayesian Approach presentado en el
Segundo Taller de Poltica Monetaria organizado por el BCRP
y el CCBS en Lima 6-7 de noviembre.
Felices Guillermo y Vicente Tuesta (2006), Monetary Policy
in a Dual Currency Environment, mimeo Banco Central de
Reserva del Per y Banco de Inglaterra,
Montoro, Carlos (2006) Dolarizacin de Precios Nota de
Estudios N10, Banco Central de Reserva del Per
Vega Marco y Diego Winkelried (2006) Cambia la Inflacin
cuando los Pases Adoptan Metas Explcitas de Inflacin?,
Documento de Trabajo #1, Banco Central de Reserva del Per.

Bibliografa

8 En un trabajo reciente Castillo, Montoro y Tuesta (2006) estiman un modelo de equilibrio general estocstico con dolarizacin de transacciones
y de precios. Los resultados muestran la importancia de ambos tipos de dolarizacin como amplificadores de la volatilidad del ciclo del producto.

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