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Prefacio
El aprendizaje de las finanzas corporativas es uno de los quehaceres ms importantes para
el estudiante del rea de las ciencias econmicoadministrativas y de otras reas afines. Su
importancia radica en que el conocimiento de este campo es bsico para todo tipo de
organizaciones: las organizaciones con fines de lucro basan sus decisiones principalmente
en el beneficio econmico que les otorgar un cambio en su estrategia de negocios, la
entrada en un nuevo mercado, la contratacin de personal ms capacitado o cualquier otra
decisin que presente una relacin costobeneficio; las organizaciones no lucrativas basan
su funcionamiento a largo plazo en decisiones que les permitan eliminar o siquiera
minimizar sus dficits financieros. As, el presente libro tiene como propsito primordial
cubrir algunos de los temas ms importantes de las finanzas corporativas.
A pesar de su trascendencia, el aprendizaje de las finanzas corporativas puede ser
tambin una fuente de preocupacin para el estudiante. La presente obra tiene la intencin
de proporcionarle al lector una forma prctica y sencilla de mejorar su eficiencia en los
temas que aqu se presentan. Con toda seguridad, el estudiante que se apoye en esta obra
dedicando desde luego la perseverancia necesaria mejorar su aprendizaje de las finanzas
corporativas.
En varios captulos del libro se hace hincapi en las circunstancias financieras y
fiscales particulares de Mxico que afectan a la toma de decisiones del gerente de finanzas.
Estos puntos especficos sobre la realidad financiera de Mxico distinguen a esta obra. Por
supuesto, los conceptos, modelos y tcnicas fundamentales de la administracin financiera
moderna que son presentadas aqu son aplicables a cualquier contexto de la toma de
decisiones en el mbito de las finanzas corporativas.
Adems, dentro de varios de los captulos se incluyen algunas secciones que estn
marcadas con un asterisco y que tienen como intencin complementar y profundizar sobre
los temas tratados. No obstante, estas secciones son opcionales y pueden ser excluidas si se
considera pertinente, sin que esto afecte la utilidad del texto para cubrir los temas
esenciales y sin detrimento de la continuidad en los mismos.
Esta obra ha sido realizada para cubrir la totalidad de los temas de la asignatura
Administracin Financiera II del plan vigente de la carrera de Licenciatura en
Administracin que se ofrece en los Institutos Tecnolgicos en todo Mxico. Sin embargo,
dada su flexibilidad, el libro puede tambin ser utilizado para cubrir algunos de los temas
de las asignaturas de diferentes carreras ofrecidas en otros programas de nivel licenciatura e
incluso si se incluyen los temas opcionales en asignaturas que se impartan como
introduccin a las finanzas de programas de postgrado.
Contenido
Captulo 1: Administracin del Activo Fijo
Definicin e Importancia del Presupuesto de Capital
Tipos de Proyectos de Inversin
Esquemas de Flujos de Efectivo
Flujos de Efectivo Relevantes
Determinacin de los Flujos de Efectivo
Tratamiento de la Depreciacin
La Depreciacin en Mxico
Clculo de los Flujos de Efectivo: Proyectos de Expansin
Clculo de los Flujos de Efectivo: Proyectos de Reemplazo
Resumen
Preguntas de Repaso
Problemas
Obras Consultadas
1
1
2
3
3
4
9
10
11
19
23
24
24
28
29
42
42
49
50
61
65
66
66
69
70
70
71
74
75
83
88
89
29
34
36
40
41
41
ii
92
93
96
97
98
100
101
101
101
103
104
107
109
112
124
130
132
133
138
iii
as decisiones sobre las inversiones a largo plazo en activos fijos en las empresas no se
presentan con tanta frecuencia como las relacionadas con el capital de trabajo o los
presupuestos operativos. Las decisiones sobre activos fijos, sin embargo, por su magnitud y
alcance para la correcta articulacin de la estrategia a largo plazo de la empresa son muy
importantes.
En este captulo se estudian algunos de los principios relacionados con la
administracin de los activos fijos como es el caso de los flujos de efectivo relevantes para
la toma de decisiones. Para clarificar algunos conceptos bsicos, al inicio del captulo se
estudian algunas definiciones elementales sobre los presupuestos de capital y sobre los
flujos de efectivo y sus componentes.
que sean necesarias cuando los resultados reales difieren desfavorablemente de los
planeados.
En la evaluacin del proyecto no es suficiente considerar los flujos que generar, ni
el desembolso necesario para llevarlo a cabo. Tambin deben considerarse la probabilidad
de que ocurran los flujos de efectivo, as como el perodo en el que se presentarn los
flujos. En otras palabras, la evaluacin financiera del proyecto debe considerar la magnitud,
el momento y el riesgo de todos los flujos de efectivo relevantes relacionados con el
proyecto.
tiempo real los datos que se estuvieran generando en la planta. Si se decide que el proyecto
de automatizar el proceso de produccin mediante las computadoras no es conveniente,
tampoco tendra caso evaluar la compra del nuevo programa computacional. En
consecuencia, el proyecto del programa de cmputo es contingente al proyecto de
automatizar la planta.
Algunas personas prefieren anteponer un signo + a los flujos positivos de efectivo, aunque esto no es
indispensable.
50,000
60,000
70,000
60,000
50,000
-150,000
40,000
0
-100,000
60,000
70,000
-10,000
Esto es an ms claro cuando se trata de un proyecto de inversin que consiste, precisamente, en la creacin
de una nueva empresa.
Costos Hundidos
Un costo hundido es aquel en el que ya se ha incurrido independientemente de si se realiza
o no el proyecto, por lo que no es relevante para la toma de decisiones, por lo que se deben
suprimir en el anlisis y la valuacin de un proyecto. Esta definicin es aparentemente
demasiado obvia y sencilla de comprender y aplicar al momento de evaluar un proyecto,
pero antes de hacer sus conclusiones considere los siguientes ejemplos. Suponga que
Computadoras GL contrata a una agencia de mercadotecnia para realizar un estudio de
mercado con el propsito de establecer la aceptacin de un nuevo modelo de computadora
porttil. Los analistas financieros de la empresa insisten en que se debe incluir el costo del
estudio como parte de la inversin inicial para llevar a cabo el proyecto. Estn en lo
correcto? La respuesta es no. Independientemente que arroje el estudio de mercado y de
si se realiza o no el proyecto de fabricacin de la nueva computadora, la agencia que realiz
el estudio cobra un honorario por su trabajo; este honorario es un costo hundido.
Ms an, imagine que hace varios meses una empresa fabricante de muebles
contrat a una compaa especialista para darle mantenimiento a un terreno propiedad de la
empresa. En este momento se est considerando usar ese terreno para construir un nuevo
almacn. Una vez ms, el dinero que se emple para arreglar el terreno es un costo hundido
porque, sin importar si se construye o no el almacn, esos recursos ya se desembolsaron.
Costos de Oportunidad
Un costo no es nicamente un desembolso de dinero para realizar algn pago. Un costo
tambin puede ser el no recibir algn beneficio. A estos costos se les conoce como costos
de oportunidad. Los costos de oportunidad se presentan en los proyectos de inversin
cuando la empresa debe usar ciertos recursos que ya tiene para realizar dicho proyecto. Por
ejemplo, imagine que una empresa tiene un edificio que se us como almacn hace algunos
aos, pero que ahora est vaco. Por su ubicacin y otras caractersticas, ahora se est
considerando la posibilidad de acondicionar el antiguo almacn para usarlo como sala de
exhibicin de los productos de la empresa, lo cual requerira una inversin relativamente
pequea.
Desde luego, si se lleva a cabo el proyecto no se producira un desembolso de
efectivo por concepto de la compra o construccin de un nuevo edificio, puesto que ya se
tiene uno. Sin embargo, el uso del edificio no es gratuito ya que se estara usando un
recurso valioso que ya se tiene en el proyecto de la sala de exhibicin. An y cuando la
empresa no lo est usando para sus operaciones ni pudiera usarlo en el futuro, el edificio se
podra vender. En consecuencia, el uso del almacn para convertirlo en sala de exhibicin
representa un costo de oportunidad; que es un costo relevante que debe considerarse al
evaluar el nuevo proyecto.
Suponga ahora que el edificio del almacn tuvo un costo original de $500,000 y que
por su antigedad tiene un valor contable en libros de $200,000. Deberan considerarse los
$500,000 o los $200,000 como el costo de oportunidad de este edificio? En realidad
ninguna de estas dos cantidades deberan ser tomadas como el costo de oportunidad. Los
$500,000 pagados originalmente por el edificio son un costo hundido, mientras que los
$200,000 son solamente un valor en libros con fines de registro y otros propsitos. El costo
de oportunidad real del edificio sera el valor de mercado que se obtendra si se vendiera en
este momento.
Consideremos un ltimo caso. Imagine que el edificio se est arrendando a otra
empresa que lo usa como bodega. Si se realiza el proyecto de acondicionar el antiguo
almacn como sala de exhibicin el edificio se dejara de rentar y, por lo tanto, la renta que
se recibe por este concepto ya no se obtendra. Este dinero no percibido sera, desde luego,
un costo de oportunidad que debera considerarse.
Externalidades
Las externalidades o efectos colaterales tienen implicaciones amplias. Un flujo de
efectivo relevante es aquel que provoca un cambio en los flujos de efectivo de la empresa
en su conjunto; en este sentido las externalidades representan una relacin entre los flujos
de efectivo de un proyecto y los flujos de efectivo del resto de la empresa. Por ejemplo, una
empresa fabricante de muebles de madera produce salas estilo Provenzal Francs y,
aprovechando su experiencia y la demanda del mercado, est considerando comenzar a
fabricar salas estilo Luis XV.
Sin embargo, la empresa debera reconocer que hay muchas posibilidades de que
estos modelos se conviertan en competidores y que algunos clientes que compraran las
salas estilo Provenzal Francs compren las nuevas salas estilo Luis XV. Dicho de otra
manera, una parte de los flujos de efectivo del nuevo modelo de sala se originarn a
expensas de los flujos actuales que tiene la empresa generados por sus productos actuales.
Capital de Trabajo Neto
Cuando se realiza una inversin en activos fijos en especial en el caso de los proyectos de
expansin no se requiere nicamente un desembolso para comprar la maquinaria y el
equipo necesarios para realizar el proyecto, es necesario tambin considerar la inversin
necesaria en capital de trabajo neto como nuevas cuentas por cobrar e inventarios. Esta
inversin es relevante para la evaluacin del proyecto porque el cambio en estos activos
circulantes es el resultado directo de la decisin a cerca del proyecto.
No obstante, tambin se debe tomar en consideracin que los proyectos que
requieren de una inversin adicional en activos circulantes tambin generan flujos de
efectivo espontneos para la empresa. Por ejemplo, al incrementarse los inventarios
tambin se incrementa la cantidad de dinero que se les adeuda a los proveedores (cuentas
por pagar) por concepto de las compras adicionales. As mismo, el incremento en las
operaciones de la empresa genera tambin financiamiento espontneo adicional a travs de
pasivos acumulados (por ejemplo, impuestos por pagar o sueldos por pagar). De esta
manera, la inversin neta en capital de trabajo resulta de restar los cambios en los pasivos
espontneos al desembolso que se debe realizar para adquirir los activos circulantes
adicionales.
Por ejemplo, suponga que Cementos Nacionales desea realizar un proyecto de
expansin. Para ello, adems de la maquinaria y equipo que debe adquirir, debe invertir $5
millones en cuentas por cobrar e inventario. Al mismo tiempo, los analistas creen que las
cuentas por pagar, impuestos por pagar y sueldos por pagar se incrementarn en $2
millones de realizarse el proyecto. La inversin neta en activos circulantes que deber
realizar la empresa ser de $3 millones ($5 millones $2 millones).
Costos de Financiamiento
Los costos de financiamiento no deben incluirse dentro de los clculos de los flujos de
efectivo relevantes en un presupuesto de capital. Esta afirmacin puede parecer equivocada
o, en el mejor de los casos, extraa. Si se va a llevar a cabo una inversin no se requieren
recursos financieros adicionales para hacerlo? Definitivamente s. Entonces estos recursos
no tienen un costo? Acaso son gratuitos? Desde luego que los recursos financieros (o de
cualquier otro tipo) tienen un costo. Sin importar si se usa capital propio, deuda o una
combinacin de ambos para financiar los desembolsos que se necesitan hacer para llevar a
cabo el proyecto, este dinero tiene un costo. La empresa tiene que pagar a los inversionistas
accionistas o acreedores por el uso de sus recursos a travs de dividendos e intereses.
Sin embargo, el costo de los recursos financieros no forma parte de los flujos de
efectivo relevantes. Ms bien se usa dentro de los mtodos de valuacin que se estudiarn
en un captulo posterior para comparar los flujos de efectivo que se espera que genere el
proyecto contra los desembolsos requeridos para llevarlo a cabo. La mezcla de deuda o
capital propio es una variable que pertenece a la poltica de financiamiento de la empresa la
cual determina la forma en la que los flujos de efectivo se distribuirn entre los acreedores
y los propietarios. Esta poltica de distribucin no tiene por qu afectar a los flujos de
efectivo del proyecto en s mismo.
Otras Consideraciones
Adems de los aspectos sobre costos de oportunidad, externalidades y dems que se
trataron antes, tambin se deben tomar en cuenta otros aspectos de importancia que afectan
a los flujos de efectivo relevantes, como la capacidad en exceso y los costos asignados.
Capacidad en Exceso. Debido a situaciones de origen tcnico, las empresas se ven ante la
disyuntiva de adquirir capacidad en exceso, lo cual presenta ciertas dificultades en el
clculo de los flujos de efectivo y de la decisin sobre un proyecto de inversin en
particular.
Imagine que cierta empresa desea ingresar al negocio de la fabricacin de
computadoras de mano. La lnea de produccin se puede armar de modo que se pueden
fabricar 10,000 computadoras al ao, excepto por una mquina encargada de producir el
procesador (la parte ms importante de una computadora). Por motivos tcnicos nicamente
existen en el mercado mquinas de producir 50,000 microprocesadores por ao. Si la
empresa adquiere esta mquina el proyecto no resultara viable ya que la inversin
requerida superara ampliamente a los flujos de efectivo esperados del proyecto. Sin
embargo, si existiera en el mercado una mquina para microprocesadores que produjera
nicamente los 10,000 que requiere la empresa y tuviera un costo proporcional (de 1/5 del
precio) de la que requiere la empresa el proyecto s sera factible. Cmo debe manejarse
esta situacin?
Si la empresa no pronostica un crecimiento de sus ventas en el futuro el costo total
de la mquina de microprocesadores debera asignarse al proyecto actual y, por lo tanto, no
debera llevarse a cabo. Si, por el contrario, la empresa estima que el mercado de
computadoras de mano ir creciendo, eventualmente se debera asignar la parte
proporcional del costo de la mquina al proyecto. Como se puede observar, la respuesta con
respecto a qu hacer con respecto al costo de la mquina depende de los planes futuros de
la empresa. Esto significa que la pregunta relevante no es si la empresa debe fabricar las
computadoras de mano, sino ms bien si la empresa debe entrar al negocio de
computadoras de mano considerando el ms largo plazo.
Qu sucede en el caso de que la capacidad en exceso ya se tenga? Suponga, por
ejemplo, que un fabricante de zapatos tiene capacidad instalada en exceso en su planta y
que desea producir una nueva lnea de zapatos de vestir para caballero. Debera
considerarse que la capacidad en exceso ser considerada como un costo hundido o como un
Sin el proyecto:
Costos
Mano de Obra Directa
Costos Indirectos
Total
Subdivisin
H
$500,000
750,000
$1,250,000
Otras
Subdivisiones
$1,500,000
2,250,000
$3,750,000
Total
Empresa
$2,000,000
3,000,000
$5,000,000
Subdivisin
H
$300,000
500,000
$800,000
Otras
Subdivisiones
$1,500,000
2,500,000
$4,000,000
Total
Empresa
$1,800,000
3,000,000
$4,800,000
Con el proyecto:
Costos
Mano de Obra Directa
Costos Indirectos
Total
Tratamiento de la Depreciacin
Sin duda alguna, el desgaste de los activos por su uso y por el transcurso del tiempo es un
hecho que debe ser considerado al evaluar un proyecto de inversin. La depreciacin busca
reflejar este hecho. Sin embargo, desde un punto de vista contable, la forma en la que esta
consideracin distorsiona el clculo de los flujos de efectivo. Contablemente, la deduccin
anual de la depreciacin obedece al principio del periodo contable, uno de los principios
de contabilidad generalmente aceptados3. Este principio indica que la depreciacin debe
considerarse como un gasto por el uso de los activos durante un periodo particular
(frecuentemente un ao).
La depreciacin es un gasto contable, pero en realidad no es una salida real de
dinero para la empresa. A diferencia de, por ejemplo, los pagos a los proveedores de
mercanca, los salarios pagados a los empleados o los impuestos liquidados al gobierno que
s implican desembolsos de efectivo, la depreciacin es solamente un gasto virtual. El
desembolso real de efectivo por el activo ocurre al momento en el que este es comprado, no
en el momento y en la medida en la que se usa.
Entonces se debe o no considerar la depreciacin para el clculo de los flujos de
efectivo? Aunque la depreciacin no es un flujo de efectivo s permite disminuir los
ingresos gravables de impuestos, lo que implica que proporciona un escudo fiscal; es
decir, permite reducir los impuestos que se deben pagar, como se muestra en el ejemplo del
Cuadro 22. En este ejemplo, se supone que la empresa tiene una Utilidad Antes de
Depreciacin e Impuestos (UADI) de $1,000,000; que no se tienen deudas que generen
intereses y que la tasa de impuestos sobre ingresos a la que est sujeta la empresa es del 40
por ciento y que la depreciacin es de $500,000.
El Cuadro 12 nos presenta dos escenarios diferentes para una misma empresa. En
el primer escenario que es el que ocurre en Mxico y en otros muchos pases es posible
deducir la depreciacin como un gasto para la empresa. En el segundo entorno no se deduce
la depreciacin del ingreso ni se considera en alguna otra forma, sencillamente se omite.
En el primer escenario la utilidad despus de impuestos de la empresa es de $300,000 y en
el segundo es exactamente el doble, $600,000.
En una primera instancia se podra pensar que la empresa estara mejor si no se
dedujera la depreciacin del ingreso gravable. Recurdese, sin embargo, que la
3
El empleo de los activos implica un desgaste y, por lo tanto, un costo por su uso. El principio del periodo
contable encierra la nocin de que, una vez determinados los ingresos de cierto periodo, estos se deben
vincular con los costos asociados para obtenerlos; incluyendo el costo por el uso de los activos.
Considerando
Depreciacin
$1,000,000
500,000
$ 500,000
200,000
$ 300,000
UADI
- Depreciacin
UAI
Impuestos (40%)
Utilidad despus de impuestos
Sin Considerar
Depreciacin
$1,000,000
$1,000,000
400,000
$ 600,000
Depreciacin
Tasa de
Impuestos sobre
Ingresos
(11)
La Depreciacin en Mxico
Una de las caractersticas del sistema impositivo mexicano es que se modifica con mucha
frecuencia. Estas modificaciones afectan tambin al clculo de la depreciacin de los
activos fijos. Por ejemplo en el periodo de diez aos comprendido entre 1996 a 2006, la
forma en la que se calcula la depreciacin ha cambiado por lo menos en cuatro ocasiones y
la tasa de impuestos sobre ingresos4 conocida como Impuesto Sobre la Renta (ISR) ha
cambiado tambin en cinco ocasiones en ese mismo periodo, como se muestra en el Cuadro
13.
En algunos de los aos comprendidos en ese periodo ha sido posible aplicar alguna
forma de depreciacin acelerada, mientras que en otros casos solamente se ha permitido el
mtodo de depreciacin en lnea recta. Un mtodo de lnea recta es aquel en el que un
activo se deprecia en una misma cantidad a lo largo de su vida fiscal. De forma simple, si
un activo tuvo un costo de $400,000 y fiscalmente se deprecia en 4 aos, esto significa que
se depreciar $100,000 durante cada uno de los 4 aos.
Un mtodo de depreciacin acelerada, por otra parte, implica que el activo se
deprecia ms rpidamente durante los primeros aos de su vida y menos (o nada) durante
los aos subsecuentes. El mtodo de depreciacin acelerada opcional que permite
4
Adems del ISR existe otro gravamen sobre los ingresos denominado Participacin de los Trabajadores en
las Utilidades o PTU que es del 10 por ciento del ingreso gravable.
Ao
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Tasa
ISR (%)
34
34
34
35
35
35
35
34
33
30
29
28
Depreciacin
Acelerada*
Si
Si
Si
No
No
No
Si
Si (diferida)
Si (diferida)
Si
Si
Si
Cuadro 13. Cambios en la Tasa de ISR y en los Mtodos de Depreciacin: 1996 2006.
actualmente la legislacin en Mxico se conoce como Deduccin Inmediata. Si una
empresa desea, por ejemplo, depreciar en lnea recta una computadora podra depreciarla un
30 por ciento anual durante 3 aos y 1/3 que correspondera a su vida fiscal (es decir, la
vida fiscal de una computadora es de 3 aos y cuatro meses). Sin embargo, la empresa
puede optar por el sistema de deduccin inmediata, lo cual le permitira depreciar el 94 por
ciento del valor de la computadora durante el primer ao de vida. El 6 por ciento restante,
sin embargo, ya no se podra deducir en su totalidad5.
Suponga, por ejemplo, que es julio de 2006 y que Sistemas Electrnicos Avanzados
est considerando invertir en una nueva computadora que tendr un costo de $30,000 y que
se piensa comprar a principios de septiembre de ese mismo ao. Si la empresa opta por el
mtodo de depreciacin en lnea recta la depreciacin para el primer ao de operaciones del
nuevo proyecto de inversin (a principios de septiembre de 2007) se calculara mediante el
procedimiento del Panel A en el Cuadro 14. Si la empresa eligiera la deduccin inmediata,
los clculos para la depreciacin del primer ao de operaciones del equipo seran los que se
muestran en el mismo Cuadro 14 en el Panel B.
Los repetidos cambios en los aspectos fiscales, desde luego, dificultan el clculo de
la depreciacin y de su efecto sobre los flujos de efectivo. Los ejemplos presentados en esta
seccin y algunos de los que se presentan en secciones subsecuentes consideran la
legislacin tributaria vigente; pero se debe hacer nfasis en que de ninguna forma se
descarta la posibilidad de algn cambio en el futuro.
MOI
() Deduccin mxima
Depreciacin contable
() No. de meses del ejercicio
Depreciacin mensual
() No. de meses de uso
Depreciacin proporcional
() Factor de actualizacin
Deduccin fiscal de inversiones
Panel A
Lnea
Recta
Panel B
Deduccin
Inmediata
30,000
30%
Sep., 2006
30,000
94%
Sep., 2006
118.316
122.457
1.0350
118.316
122.457
1.0350
30,000
0.3
9,000
12
750
12
9,000
1.035
9,315
30,000
0.94
28,200
12
2,350
12
28,200
1.035
29,187
Existen casos en los que la inversin se hace en etapas y se difiere por varios aos; por ejemplo, cuando los
proyectos se amplan poco a poco siguiendo a la demanda proyectada. En estas situaciones sera necesario
realizar los ajustes apropiados para reflejar el diferimiento de la inversin durante varios aos.
$800,000
100,000
50,000
$950,000
Cuenta
Efectivo y valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventarios
Cambio neto en activos circulantes
Cuentas por pagar
Pasivos acumulados
Cambio neto en pasivos circulantes
Cambio
$
0
35,000
40,000
$75,000
$35,000
-10,000
-25,000
$50,000
Cuadro 16. Clculo del Cambio en el Capital de Trabajo Neto de Elctrica del Norte
tradicionales a base de resistencias elctricas. La maquinaria y equipo para fabricar el
nuevo producto costar $800,000 y se requerirn otros $100,000 para instalarlos. Adems,
la inversin neta de capital de trabajo ser de $50,000
Para calcular al cambio en el capital de trabajo neto se siguen varios pasos. Primero
se suman los incrementos en activos circulantes restando todos los decrementos en dichos
activos para determinar el cambio neto en activos circulantes. Luego se suman todos los
incrementos en pasivos circulantes y se restan todos los decrementos para calcular el
cambio neto en pasivos circulantes. Por ltimo, para establecer el cambio en capital de
trabajo neto, al cambio neto en activos circulantes se le resta el cambio neto en pasivos
circulantes.
Suponga que el gerente financiero de Elctrica del Norte espera que con el nuevo
proyecto se incrementen las cuentas por cobrar en $35,000 y los inventarios en $40,000. La
cuenta de Efectivo y Valores Negociables no sufrir cambio alguno. Tambin espera que
las cuentas por cobrar a proveedores aumenten en $35,000 y que, por efectos de una mayor
automatizacin del proceso de produccin que afectar a otras reas de la compaa, los
pasivos acumulados disminuirn en $10,000. El aumento capital de trabajo neto de $50,000
requerido para el proyecto de tostadores de microondas se establece como se muestra en el
Cuadro 16.
forma muy sencilla se puede decir que los flujos de efectivo operativos se pueden calcular
como:
Flujos de
efectivo
operativos
Ingresos
operativos en
efectivo
Egresos
operativos en
efectivo
(12)
Esta representacin podra parecer igual al clculo de la utilidad contable. Sin embargo
existen algunas diferencias fundamentales. Una de ellas es el hecho de que los costos de
financiamiento no se incluyen en el clculo del flujo operativo, por los motivos que se
explicaron en este mismo captulo. Otra diferencia es que para determinar el flujo de
efectivo operativo al final se aade la depreciacin, como se seal tambin previamente.
Para explicar cmo se determinan los flujos de efectivo operativos y observar sus
diferencias con el clculo con la utilidad contable consideremos de nuevo el ejemplo del
nuevo proyecto de Elctrica del Norte.
Suponga que la empresa espera que el proyecto dure cinco aos y que genere
ingresos por ventas por $650,000 el primer ao de operaciones. Los egresos del proyecto,
sin considerar la depreciacin, representarn el 50 por ciento de los ingresos. La tasa de
inflacin anual promedio para el periodo ser del 5 por ciento. Por simplicidad se supone
que todos los activos se deprecian en lnea recta a lo largo de 5 aos, por lo que la
depreciacin anual es de $180,000 ($900,000 / 5) sin considerar la inflacin. Sin embargo,
dado que la inflacin es del 5 por ciento anual, la depreciacin para el primer ao ser de
$189,000 ([$900,000 / 5] [1.05]1), la del segundo ao de $198,450 ([$900,000 / 5]
[1.05]2) y as sucesivamente. Tambin se considera que la tasa de impuestos sobre ingresos
total es del 40 por ciento. El clculo del flujo de efectivo operativo (FEO) para cada ao del
proyecto se muestran en el Cuadro 17.
Qu sucedera si los activos se pudieran depreciar por medio del mtodo de
deduccin inmediata? Por supuesto que esto cambiara el FEO anual. Considere que de los
$900,000 de activos fijos, la mitad ($450,000) pudieran depreciarse por deduccin
inmediata el primer ao en un 75 por ciento de su valor. Esto significa que estos activos
podran depreciarse en $354,375 ([$450,000 0.75 [1.05]1) el primer ao. El resto de los
activos podran depreciarse en lnea recta en 5 aos. De esta forma, la depreciacin para el
primer ao sera de $448,875 ($354,375 + [$90,000 (1.05)1]). La depreciacin anual y su
efecto sobre el FEO sera como se muestra en el Cuadro 18.
La pregunta relevante sera le conviene o no para la Elctrica del Norte usar la
deduccin inmediata? El beneficio de este sistema es que le permite a la empresa
incrementar el flujo de efectivo el primer ao. A partir de la nocin del valor del dinero en
el tiempo sabemos que una misma cantidad de dinero tiene mayor valor en el presente que
en el futuro; o como dice un popular refrn norteamericano: un centavo cercano vale un
dlar lejano. Un claro beneficio de la deduccin inmediata es que el primer flujo de
efectivo con este mtodo es casi $104,000 mayor que el que proporcionara el proyecto
usando depreciacin en lnea recta. Esta diferencia proviene del cambio en el escudo fiscal
de la depreciacin entre un mtodo y otro7. Sin embargo, todos los dems flujos de efectivo
son menores si se usa la deduccin inmediata. Recurdese que, por una parte, la
depreciacin proporciona beneficios fiscales y que, por otro lado, la deduccin inmediata
7
Ventas
- Gastos (excepto
depreciacin)
Utilidad antes de depreciacin
e impuestos (UADI)
- Depreciacin
Utilidad antes de impuestos
(UAI)
- ISR y PTU (40%)
Utilidad neta operativa
despus de impuestos
(UNODI)
+ Depreciacin
Flujo de efectivo operativo
(FEO)
1
650,000
2
682,500
Ao
3
716,625
325,000
341,250
358,313
376,228
395,040
325,000
189,000
341,250
198,450
358,313
208,373
376,228
218,791
395,040
229,731
136,000
54,400
142,800
57,120
149,940
59,976
157,437
62,975
165,309
66,124
81,600
189,000
85,680
198,450
89,964
208,373
94,462
218,791
99,185
229,731
270,600
284,130
298,337
313,253
328,916
4
752,456
5
790,079
Cuadro 17. Clculo del FEO para Elctrica del Norte: Depreciacin en Lnea Recta
Ventas
- Gastos (excepto
depreciacin)
Utilidad antes de depreciacin
e impuestos (UADI)
- Depreciacin
Utilidad antes de impuestos
(UAI)
- ISR y PTU (40%)
Utilidad neta operativa
despus de impuestos
(UNODI)
+ Depreciacin
Flujo de efectivo operativo
(FEO)
1
650,000
2
682,500
Ao
3
716,625
4
752,456
5
790,079
325,000
341,250
358,313
376,228
395,040
325,000
448,875
123,875
-49,550
341,250
99,225
358,313
104,186
376,228
109,396
395,040
114,865
242,025
96,810
254,126
101,651
266,833
106,733
280,174
112,070
-74,325
448,875
145,215
99,225
152,476
104,186
160,100
109,396
168,105
114,865
374,550
244,440
256,662
269,495
282,970
Cuadro 18. Clculo del FEO para Elctrica del Norte: Deduccin Inmediata
implica perder una parte de estos beneficios puesto que no es posible deducir el activo en
un cien por ciento. De hecho, la depreciacin total de los activos mediante el mtodo de
lnea recta es, por supuesto, los $900,000 que costaron; pero mediante el mtodo de
deduccin inmediata la suma total de depreciaciones de los 5 aos es de $787,500
solamente. Durante cada uno de los aos 2 al 5 el escudo fiscal de la depreciacin es de
$36,000 menos usando el mtodo de deduccin inmediata en vez de la depreciacin en
lnea recta. Por lo tanto, no es del todo claro cul de los dos mtodos debe usar Elctrica del
Norte, o cualquier otra empresa. Esto depender en ltima instancia de la tasa de
Flujo de efectivo
operativo (FEO)
- Inversin adicional
en CTN
Total
Ao
3
$366,000
$246,000
$261,000
$276,000
$291,000
20,000
$346,000
$246,000
10,000
$251,000
$276,000
$291,000
Cuadro 19. Elctrica del Norte: Efectos de la inversin adicional en el capital de trabajo
neto8
rendimiento que es capaz de obtener la empresa por sus inversiones, como se explica en
captulos posteriores9.
$100,000
$100,000
0
$100,000
$ 40,000
40,000
$ 60,000
Cuadro 110. Clculo del valor de rescate neto con depreciacin en lnea recta
$100,000
$100,000
112,500
($ 12,500)
($ 5,000)
-5,000
$105,000
Cuadro 111. Clculo del valor de rescate neto con deduccin inmediata
cantidad de dinero recibida por la venta de los activos, conocida como valor de rescate,
implica por supuesto un ingreso adicional para la empresa al terminar el ltimo ao de
operaciones. No obstante, este ingreso tambin tiene que declararse con fines fiscales.
Dependiendo del sistema de depreciacin que haya seleccionado la empresa, el activo
tendr diferentes valores contables en libros y, por lo tanto, la base para el clculo de los
impuestos correspondientes a este ingreso extraordinario ser distinto.
Si la empresa seleccionara la depreciacin en lnea recta el clculo del valor de
rescate neto de impuestos que recibira la empresa sera el que se muestra en el Cuadro 1
10. En este caso a los $100,000 que recibe la empresa por la venta de los activos hay que
restarle $40,000 que debe pagar de impuestos. Esta cantidad se calcula a partir de la
ganancia por la venta del activo, la cual resulta de deducir el valor en libros de los activos
al precio de venta de los mismos. Como los activos estn totalmente depreciados al final de
los cinco aos que dura el proyecto, su valor en libros es cero.
Por otra parte si la empresa optara por la deduccin inmediata los impuestos a pagar
por la venta de la maquinaria y el valor de rescate neto por este concepto sera el que se
muestra en el Cuadro 111. Recurdese que en estas circunstancias la mitad de los activos
se pueden depreciar en lnea recta, pero la otra mitad son sujetas de la deduccin inmediata
(en el primer ao) del 75 por ciento de su valor. Esto significa que los activos que se
deprecian en lnea recta tendrn un valor de $0 al final de los cinco aos, pero los que se
deprecian por deduccin inmediata tienen un valor del 25 por ciento de su costo, ya que
este porcentaje no cambiara del segundo ao en adelante. Dicho de otra manera, de los
$900,000 que cuestan los activos, $450,000 se depreciaran en $90,000 por ao durante los
cinco aos hasta tener un valor de $0 al terminar ese periodo. Los otros $450,000 se
depreciaran $337,500 ($450,000 0.75) el primer ao y el otro 25 por ciento ($112,500)
no se depreciara ya.
Flujo de efectivo
operativo (FEO)
Inversin adicional en
CTN
+ Valor de rescate
neto de activos fijos
+ Recuperacin de la
inversin en capital de
trabajo
Flujo de efectivo no
operativo
Flujo de efectivo neto
(FEN = FEO + FENO)
Ao
3
$366,000
$246,000
$261,000
20,000
$276,000
$291,000
10,000
$105,000
80,000
($ 20,000)
$346,000
($ 10,000)
$246,000
$251,000
$185,000
$276,000
$266,000
Cuadro 112. Clculo del flujo de efectivo neto: Elctrica del Norte
El Cuadro 111 sirve tambin para ilustrar otra situacin: el crdito fiscal. Como la
empresa tiene una prdida fiscal de $12,500 en la venta de los activos; esto es, los vende
por debajo de su valor contable en libros la empresa puede usar esta prdida para reducir su
carga fiscal por concepto de otros ingresos sujetos a impuestos. Esta reduccin equivale a
ahorrarse, en este caso, $5,000 en impuestos. De este modo, la empresa recibira $100,000
por parte de quien le compre los activos y, adems, se ahorrara $5,000 de impuestos; lo
cual resulta en un ingreso neto de $105,000 en la venta de los activos.
Otro componente muy importante del flujo de efectivo terminal es la recuperacin
de la inversin en el capital de trabajo neto. Esta es una particularidad de esta inversin,
todos los desembolsos destinados al capital de trabajo neto se recuperan al final del
proyecto. Por qu ocurre esto? Considere un sencillo ejemplo de una empresa que inicia
sus operaciones fabricando y vendiendo un solo par de zapatos. Suponga, para simplificar
an ms el ejemplo, que lo nico que se requiere para fabricar ese par de zapatos es materia
prima de un proveedor. La empresa compra la materia prima en, digamos $100, fabrica el
par de zapatos y lo vende a un cliente a un precio de $110. Con ese dinero la empresa tiene
lo suficiente para comprar materia prima por $100 para fabricar y vender el siguiente par de
zapatos. Esto es, con el dinero de la venta la empresa dispone de $100 para destinarlos a la
compra de materia prima y de $10 adicionales. En el momento en el que se termine este
proyecto la empresa le cobrar al cliente $110 correspondientes al ltimo par de zapatos
fabricado y vendido; sin embargo, ya no comprara ms materia prima porque el proyecto
lleg a su fin! Podramos pensar que de esos ltimos $110 corresponderan a $10 de
ganancia ms otros $100 que invirti para fabricar el primer par de zapatos y que ahora est
recuperando.
Finalmente, el flujo de efectivo neto que tendra la empresa durante cada uno de los
cinco aos que dura el proyecto sera el que se presenta en el Cuadro 112. Estos clculos
incluyen tanto a los flujos de efectivo operativos de cada ao como todos los flujos de
efectivo no operativos aplicables. Todos estos datos, junto con el clculo de la inversin
inicial del proyecto, seran la base para su evaluacin financiera.
Valor en Libros
Valor original de la mquina
actual
Depreciacin anual (10% anual)
Depreciacin acumulada
$500,000
$ 50,000
$300,000
$500,000
300,000
$200,000
$300,000
$300,000
200,000
$100,000
40,000
$ 40,000
$260,000
Cuadro 113. Clculo del valor en libros y del valor de rescate neto de la mquina actual:
Multi-Mayolic
momento es de $300,000 ($50,000 6) y su valor en libros son los restantes $200,000 que
quedan por depreciar.
La segunda parte del Cuadro 113 muestra el clculo del valor de rescate neto de la
mquina. Al valor de rescate bruto de $300,000 se tienen que restar los $40,000 de
impuestos que habra que pagar por la ganancia en la venta de la mquina actual. Esta
ganancia proviene del hecho de que dicha mquina se vendera en $100,000 ms que su
valor en libros. De este modo, el valor de rescate neto de impuestos por la venta de la
mquina actual es de $260,000.
El siguiente paso para determinar la inversin inicial sera considerar el desembolso
que se tiene que realizar para adquirir la nueva maquinaria, junto con el hecho de que es
posible obtener una cierta cantidad de dinero al vender la mquina actual, como se acaba de
sealar. El Cuadro 114 muestra los clculos de la inversin necesaria total para efectuar el
reemplazo.
$750,000
75,000
260,000
$565,000
Mquina nueva
Ao
Ventas
- Gastos (excepto
depreciacin)
Utilidad antes de depreciacin
e impuestos (UADI)
- Depreciacin
Utilidad antes de impuestos
(UAI)
- Impuestos (40%)
Utilidad neta operativa despus
de impuestos (UNODI)
+ Depreciacin
Flujo de efectivo operativo
(FEO)
1
$3,000,000
2
$3,000,000
3
$3,000,000
4
$3,000,000
1,200,000
1,200,000
1,200,000
1,200,000
$1,800,000
75,000
$1,800,000
75,000
$1,800,000
75,000
$1,800,000
75,000
$1,725,000
690,000
$1,725,000
690,000
$1,725,000
690,000
$1,725,000
690,000
$1,035,000
75,000
$1,035,000
75,000
$1,035,000
75,000
$1,035,000
75,000
$1,110,000
$1,110,000
$1,110,000
$1,110,000
1
$3,000,000
2
$3,000,000
3
$3,000,000
4
$3,000,000
1,500,000
1,500,000
1,500,000
$1,500,000
50,000
$1,500,000
50,000
$1,500,000
50,000
$1,450,000
580,000
$1,450,000
580,000
$1,450,000
580,000
$870,000
50,000
$870,000
50,000
$870,000
50,000
$920,000
$920,000
$920,000
$190,000
$190,000
$190,000
Mquina actual
Ao
Ventas
- Gastos (excepto
depreciacin)
1,500,000
Utilidad antes de depreciacin
e impuestos (UADI)
$1,500,000
- Depreciacin
50,000
Utilidad antes de impuestos
(UAI)
$1,450,000
- Impuestos (40%)
580,000
Utilidad neta operativa despus
de impuestos (UNODI)
$870,000
+ Depreciacin
50,000
Flujo de efectivo operativo
(FEO)
$920,000
Diferencia en FEO
$190,000
Mquina nueva
Valor de rescate (bruto) del activo
Impuestos:
Valor de rescate (bruto) del activo
- Valor en libros
Ganancia (perdida)
-Impuestos (40%)
Valor de rescate neto
Mquina actual
Valor de rescate (bruto) del activo
Impuestos:
Valor de rescate (bruto) del activo
- Valor en libros
Ganancia (perdida)
-Impuestos (40%)
Valor de rescate neto
$450,000
$450,000
450,000
$
0
0
$
0
$450,000
$50,000
$50,000
0
$50,000
20,000
$20,000
$30,000
$450,000
30,000
75,000
$495,000
Ao
Diferencia en FEO
Flujo de efectivo no operativo
Flujo de efectivo neto
1
$190,000
2
$190,000
3
$190,000
$190,000
$190,000
$190,000
4
$190,000
495,000
$685,000
Resumen
9 El presupuesto de capital es el proceso de planeacin y administracin de las
inversiones a largo plazo de la empresa. Una mala decisin al invertir en estos activos
puede significar la diferencia entre una empresa exitosa a largo plazo y una empresa
con dificultades para sobrevivir.
9 Los proyectos sujetos al proceso de presupuestos de capital se pueden clasificar de
acuerdo a su objetivo en proyectos de expansin y proyectos de reemplazo y de acuerdo
a su naturaleza en proyectos independientes, mutuamente excluyentes y contingentes.
9 Para representar los flujos de efectivo de un proyecto con frecuencia se usan las lneas
de tiempo. Estos esquemas son tiles para ilustrar ms claramente su comportamiento a
lo largo de la vida del proyecto.
9 Los flujos de efectivo relevantes son los que generan algn cambio en los flujos de
efectivo de la empresa. Por lo tanto, todos los flujos de efectivo incrementales
positivos y negativos deben tomarse en cuenta como parte de los flujos de efectivo
relacionados con el proyecto.
9 Los flujos de efectivo asociados con un proyecto de inversin se pueden clasificar en
tres categoras: (1) la inversin inicial, o desembolso preliminar, que se requiere para
emprender el proyecto, (2) los flujos de efectivo operativos que genera el proyecto a lo
largo de su vida y (3) los flujos de efectivo no operativos a lo largo de la vida del
proyecto y al terminar su vida.
9 La depreciacin no es una salida real de dinero para la empresa, pero si representa la
posibilidad de reducir el ingreso gravable, por lo que impacta al flujo de efectivo de un
proyecto.
Preguntas de Repaso
1-1. Qu es el presupuesto de capital?
1-2. Cite un ejemplo de un proyecto contingente.
1-3. Qu se entiende por costos asignados? Explique brevemente y proporcione un
ejemplo.
1-4. Por qu es importante la depreciacin para el clculo de los flujos de efectivo?
1-5. No tiene caso restar la depreciacin como un gasto y luego sumarla para calcular el
flujo de efectivo; simplemente debe ignorarse. Est usted de acuerdo con esta
afirmacin? Por qu?
1-6. Seale y explique brevemente los componentes que frecuentemente integran el flujo de
efectivo no operativo terminal de un proyecto de reemplazo.
1-7. El gerente financiero de Mvil-Fon dice que para ampliar la red de cobertura de
telefona celular de la empresa ser necesario considerar como parte de la inversin inicial
el uso de la infraestructura que actualmente se est usando para operaciones de transmisin
de datos para la misma compaa. El gerente general de la empresa dice que esto no es
correcto ya que, de cualquier modo, esas instalaciones ya se tienen. Quin tiene la razn?
Explique.
Problemas
1-1. Indusrias Generales, S.A. es una gran empresa con varias subdivisiones. La
subdivisin de electrodomsticos de la empresa (conocida como subdivisin EM) tiene
costos indirectos anuales por $200 millones y costos directos por $120 millones. La
empresa, en su conjunto, tiene costos indirectos y directos por $600 millones y $400
millones, respectivamente. La subdivisin EM est evaluando un proyecto de inversin que
le permitir reducir tanto los costos de mano de obra directa como los de materiales sin
perjudicar los niveles actuales de produccin. Con la nueva tecnologa los costos directos
anuales de la empresa se reduciran a $100 millones, mientras los costos indirectos se
mantendran en el nivel actual.
a) Elabore un cuadro similar al 11 en donde se muestre la estructura de costos de la
subdivisin EM, de otras subdivisiones y de la Industrias Generales en su conjunto.
b) Cmo se vera el cuadro del inciso anterior si la subdivisin EM llevara a cabo el
proyecto de inversin?
c) Cul es el ahorro en costos desde la perspectiva de la subdivisin EM? Cul el ahorro
en costos desde el punto de vista de la empresa en su conjunto?
d) Para evaluar el proyecto de inversin debera considerarse el ahorro en costos desde el
punto de vista de la subdivisin EM o desde la perspectiva de toda la empresa? Por
qu?
1-2. La gerencia de Microquip desea evaluar la posibilidad de adquirir un nuevo ruteador
de ltima generacin que tiene un costo de $1,000,000 ya instalado. Debido a la naturaleza
del proyecto, no ser necesaria ninguna inversin adicional en capital de trabajo. Este
nuevo equipo estara en funcionamiento por cinco aos y generara utilidades antes de
depreciacin e impuestos por $400,000 anualmente. Este equipo se puede depreciar en lnea
recta durante 3 aos o mediante el sistema de deduccin inmediata en un 85 por ciento de
su valor durante el primer ao. La tasa de impuestos para la empresa es del 40 por ciento.
Se estima, as mismo, que la inflacin anual promedio para cada uno de los prximos cinco
aos ser del 4 por ciento.
a) Calcule el flujo de efectivo operativo para cada uno de los prximos cinco aos si la
empresa decide depreciar el activo por el mtodo de lnea recta.
b) Determine el flujo de efectivo no operativo terminal si la empresa decide depreciar el
activo a travs de la depreciacin en lnea recta
c) Cunto es el flujo neto de efectivo para cada ao utilizando el mtodo de depreciacin
en lnea recta?
d) Responda a los tres incisos anteriores pero considerando ahora que se utiliza la
depreciacin inmediata para calcular la depreciacin.
1-3. Minarete, S.A. contempla la compra de un nuevo triturador de alta tecnologa para
reemplazar al existente. La empresa adquiri el triturador actual hace tres aos a un precio
de $300,000, (incluyendo los costos de instalacin) y se deprecia en lnea recta a lo largo de
6 aos. Se espera que el triturador existente tenga una vida til de 5 aos ms. El nuevo
triturador cuesta $315,000 y requiere un costo de instalacin de $15,000, posee una vida
til de 5 aos y se deprecia en lnea recta durante su vida fiscal que tambin es de 5 aos.
El triturador existente podra venderse actualmente en $350,000 sin incurrir en costos de
eliminacin o limpieza. Como resultado de la compra del nuevo triturador, las cuentas por
cobrar se incrementaran en $120,000, los inventarios en $90,000 y las cuentas por pagar en
$175,000. Al final del quinto ao se espera que el triturador existente posea un valor de
mercado de $30,000; el triturador nuevo podra venderse en $90,000, despus de costos de
eliminacin y limpieza y antes de impuestos. Tambin se estima que, si se conservara, el
triturador existente podra venderse en $10,000 dentro de 5 aos. La empresa paga una tasa
fiscal del 38 por ciento sobre la utilidad ordinaria y sobre las ganancias de capital. La
inflacin promedio es del 3 por ciento anual. El siguiente cuadro muestra el clculo de las
utilidades antes de depreciacin e impuestos para cada uno de los cinco aos, obtenidas con
el triturador nuevo y con el existente:
Ao
1
2
3
4
5
a) Calcule la inversin inicial con respecto al reemplazo del triturador existente por el
nuevo.
b) Determine el flujo de efectivo operativo incremental para cada uno de los cinco aos en
relacin con reemplazo propuesto del triturador.
c) Determine el flujo de efectivo terminal que se espera al final del quinto ao como
consecuencia del reemplazo propuesto del triturador.
d) Si el costo de capital de la empresa fuera del 16 por ciento anual debera llevarse a
cabo el reemplazo? Justifique su respuesta numricamente.
1-4. Herramientas Labrador, S.A. desea adquirir una nueva mquina fresadora para
reemplazar otra que est totalmente depreciada y que durar cinco aos ms. Se espera que
la fresadora nueva tenga una duracin de cinco aos y cargos por depreciacin de $32,000
por ao, incluyendo los efectos inflacionarios. La empresa estima los ingresos y los gastos
(excluyendo la depreciacin, pero considerando la inflacin) por la fresadora vieja y la
nueva, como aparecen en el cuadro siguiente. La empresa est sujeta a una tasa fiscal del 40
por ciento sobre todas las utilidades.
Ao
1
2
3
4
5
Fresadora Nueva
Egresos
Ingresos (Exc. Depr.)
$400,000
$300,000
410,000
300,000
420,000
300,000
430,000
300,000
440,000
300,000
Fresadora Vieja
Egresos
Ingresos (Exc. Depr.)
$350,000
$250,000
350,000
250,000
350,000
250,000
350,000
250,000
350,000
250,000
a) Calcule los flujos de efectivo operativos en relacin con cada una de las mquinas
fresadoras.
b) Determine los flujos de efectivo operativos relevantes (incrementales) que se obtienen
como resultado de la propuesta de reemplazo de la fresadora.
c) Represente en una lnea de tiempo las entradas de efectivo operativas incrementales
calculadas en el inciso anterior.
1-5. Considere los datos del problema anterior de Herramientas Labrador, S.A. Suponga
que la empresa podra vender la fresadora nueva en un precio de $25,000 (considerando la
inflacin) al final del quinto ao, mientras que la fresadora vieja no tendra valor de rescate
alguno al finalizar el periodo de cinco aos.
a) Cul sera el flujo de efectivo terminal del proyecto?
b) Cul sera el flujo de efectivo neto para el ltimo ao?
$500,000
300,000
$200,000
?
?
20,000
?
Ventas
$5,000,000
5,100,000
5,200,000
5,300,000
5,400,000
5,500,000
Gastos
$3,000,000
3,060,000
3,120,000
3,180,000
3,240,000
3,300,000
$500,000 y se estima que la inflacin anual promediar 3 por ciento durante la vida del
proyecto.
a) Cul es la inversin inicial necesaria para realizar el proyecto?
b) Determine el FEO para cada uno de los 6 aos de vida del proyecto.
c) Calcule el FENO para cada uno de los aos en que corresponda.
d) Cul es el Flujo de Efectivo Neto para cada uno de los 6 aos?
1-10. Los gerentes de Servicios Agrcolas de la Frontera, S.A. se han dado cuenta de que
existe en el mercado una demanda insatisfecha respecto a servicios eficientes de
fumigacin. Para aprovechar esta circunstancia, se est considerando la posibilidad de
adquirir un avin para aerofumigacin que tendra un costo de $1,250,000. El avin se
comprara al principiar julio de 2006 cuando se estima que el INPC tendr un valor de 118.
El avin se puede depreciar en lnea recta en 10 aos o bien por medio de deduccin
inmediata en el primer ao en un porcentaje del 93 por ciento. La empresa est sujeta a una
tasa fiscal del 40 por ciento. Se estima que la UNODI del primer ao de operaciones del
avin ser de $100,000 y que el INPC al finalizar ese ao ser de 122.13.
a) Calcule el flujo de efectivo a finales de junio de 2007 si se decide usar la depreciacin
en lnea recta.
b) Responda al inciso anterior suponiendo ahora que la empresa utiliza la deduccin
inmediata.
c) Cul ser el valor en libros del avin al finalizar el segundo ao de operaciones por
cada uno de los sistemas de depreciacin? (Nota: para responder a este inciso ignrense
los efectos de la depreciacin para el segundo ao).
Obras Consultadas
Besley, Scott y Eugene Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 12 Edicin.
Mxico, DF: McGrawHill, 2001.
Brealey, Richard A. y Stewart C. Myers, Principios de Finanzas Corporativas, 7 Edicin.
Mxico, DF: McGrawHill, 2003.
Copeland, Thomas E., J. Fred Weston y Kuldeep Shastri, Financial Theory and Corporate
Policy, 4th Edition. New York: AddisonWesley, 2005.
Hawawini, Gabriel y Claude Viallet, Finance for Executives: Managing for Value
Creation, 3rd Edition. New York: SouthWestern, 2006.
Ochoa Setter, Guadalupe, Administracin Financiera. Mxico, DF: McGrawHill, 2001.
Smart, Scott B., William B. Megginson, y Lawrence J. Gitman, Corporate Finance. New
York: SouthWestern, 2006.
Mexicano:
AUTORIDADES
SHCP
CNBV
BANXICO
CONSAR
CNSF
Secretara de Hacienda
y Crdito Pblico
Subsecretara de Egresos
Subsecretara de Ingresos
Oficiala Mayor
Tesorera de la
Federacin
Procuradura Fiscal de
la Federacin
Ejercer las atribuciones que le sealen las leyes en lo referente a banca mltiple,
seguros y fianzas, valores, organizaciones auxiliares del crdito, sociedades,
mutualistas de seguros y casas de cambio.
Dar atencin a las reclamaciones que presenten los usuarios y actuar como
conciliador y rbitro, as como proponer la designacin de rbitros en conflictos
originados por operaciones y servicios que hayan contratado las entidades con su
clientela, de conformidad con las leyes correspondientes.
Actuar como cuerpo de consulta de la SHCP, en los casos que se refieran al rgimen
afianzador y asegurador y en los dems que la ley determine.
Hacer estudios y sugerencias a la SHCP, con respecto al rgimen asegurador y
afianzador.
Proveer las medidas que estime necesarias para que las instituciones de fianzas
cumplan con las responsabilidades contradas con motivo de las fianzas otorgadas.
Coadyuvar con la SHCP en el desarrollo de polticas adecuadas para la seleccin de
riesgos tcnicos y financieros en relacin con las operaciones practicadas por el
sistema asegurador, siguiendo las instrucciones que reciba esta Secretara.
Realizar la inspeccin y vigilancia que conforme a las leyes le competen.
Imponer sanciones administrativas por infracciones al as leyes que regulan las
actividades, instituciones y personas sujetas a su inspeccin y vigilancia, as como a
las disposiciones que emanen de ella.
Banco de Mxico
El Banco de Mxico es el banco central de la nacin y tiene como meta primordial
gestionar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional, es decir, establecer las
medidas que considere necesarias para mantener bajo control la inflacin. Sus funciones las
ejerce a travs de la organizacin que se muestra en la Figura 23.
Banxico fue creado en 1925 y durante varias dcadas dependi directamente del Poder
Ejecutivo Federal. Sin embargo, desde principios de la dcada de 1990 y por mandato
constitucional, se le dio autonoma en el ejercicio de sus funciones. Especficamente, se le
permiti al banco central mexicano determinar el monto y administracin de su propio
crdito y se establecieron normas relativas a su administracin autnoma. A su vez, dicha
autonoma est sustentada en impedir que el Ejecutivo Federal el nombramiento por un
corto plazo a la totalidad o a la mayora de los encargados de la direccin de Banxico, con
el fin de evitar presiones que puedan comprometer el logro de proteger el poder adquisitivo
de la moneda nacional. Dentro de las principales funciones del Banco de Mxico estn:
Investigacin Econmica
Administracin Interna
Ipab y Fameval
Emisin
Instituciones Financieras
Las instituciones financieras son las encargadas de realizar las operaciones propiamente
dichas dentro del sistema financiero y estn clasificadas dentro del sistema bancario y los
intermediarios burstiles. En esta seccin se presentan las caractersticas de las instituciones
que participan dentro del sistema bancario y en una seccin posterior se abordar con
mayor detalle las definiciones y caractersticas de las instituciones que intervienen en el
mercado burstil.
banca de desarrollo. Sin embargo, tambin forman parte del sistema bancario mexicano el
Banco de Mxico, el Patronato del Ahorro Nacional, los fideicomisos pblicos constituidos
por el Gobierno Federal para el fomento econmico1 y los constituidos para el desempeo
de las funciones de Banxico.
Las instituciones de crdito o bancos comerciales son sociedades annimas
propiedad de particulares que realizan diversas funciones. Los bancos pueden recibir
depsitos de dinero a la vista, retirables en das preestablecidos, a plazo o con previo aviso
y por medio de cuentas de ahorro. As mismo, pueden otorgar prstamos y crditos, emitir
bonos bancarios y obligaciones subordinadas, otorgar aceptaciones o endoso de ttulos de
crdito y expedir tarjetas de crdito. Tambin prestan otros servicios como el de cajas de
seguridad, expedir cartas de crdito para operaciones de comercio exterior, operar
fideicomisos y recibir depsitos en administracin y custodia o en garanta de documentos
mercantiles.
La banca de fomento est integrada por diversos organismos descentralizados del
Estado que estn constituidos como sociedades nacionales de crdito. La funcin de la
banca de desarrollo es apoyar actividades econmicas especficas. Las instituciones que
conforman la banca de fomento en Mxico son:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Posiblemente el ms conocido de estos fideicomisos sean los Fideicomisos Instituidos en Relacin con la
Agricultura (FIRA).
La Ley del Mercado de Valores considera la posibilidad de que existan otras Bolsas, estableciendo tambin
los requisitos para su conformacin.
Casas de Bolsa
Valores
Valores
Bolsa
Mexicana
de Valores
Emisores
Inversionistas
Nafin se considera un organismo de apoyo cuando acta en su calidad de promotor del mercado de valores,
canalizando recursos de y hacia dicho mercado.
Entre los organismos de apoyo ms destacados est S.D. Indeval como institucin
de depsito de valores. De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, las instituciones
para el depsito de valores son sociedades autorizadas para otorgar el servicio de guarda,
administracin, liquidacin y transferencia de valores. En 1979 se constituy S.D. Indeval,
S.A. de C.V. que es hasta la fecha la nica institucin de depsito de valores que opera en
Mxico. Su finalidad es ofrecer un depsito centralizado de valores que otorgue eficiencia y
agilidad en la compensacin, liquidacin, administracin y transferencia de valores.
El objetivo del Fondo de Apoyo al Mercado de Valores es conservar la estabilidad
financiera de los participantes y gestionar el cumplimiento de las obligaciones que tienen
las casas de bolsa y los especialistas burstiles con sus clientes. El FAMEVAL es un
fideicomiso constituido por el Gobierno Federal en donde el Banco de Mxico acta como
fiduciario, en tanto que las casas de bolsa y los especialistas burstiles son los
fideicomitentes.
La Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles, el Instituto Mexicano del
Mercado de Capitales y la Academia Mexicana de Derecho Burstil son organizaciones de
profesionistas cuyo objetivo es facilitar la operacin del mercado y la negociacin de los
ttulos, as como promover y difundir una mayor cultura burstil entre los diferentes
sectores de la economa. Las empresas calificadoras de valores, por otra parte, son
organizaciones autnomas autorizadas por la CNBV para formular dictmenes sobre la
calidad crediticia de las emisiones de ttulos de deuda, como papel comercial y
obligaciones, entre otras.
Intermediarios de Inversin Burstil
Los intermediarios burstiles son las instituciones que se encargan de poner en contacto a
los oferentes y demandantes de valores en el mercado. En Mxico, los intermediarios
burstiles operan en un medio especializado, por lo que legalmente estn obligados a ser
socios de una bolsa de valores y deben tener autorizacin de la CNBV.
Los intermediarios de inversin burstil ms importantes en Mxico son las casas de
bolsa, que son organizaciones autorizadas por la CNBV para desempearse como
intermediarios en el mercado burstil. El desarrollo de estas empresas se dio a partir de la
estatizacin de la banca en 1982, an y cuando se originaron desde 7 aos antes. La
estatizacin de la banca origin la reestructuracin del mercado de valores y del sistema
financiero, puesto que las casas de bolsa permanecieron como empresas del sector privado,
mientras que los bancos pasaban al control gubernamental. Este escenario favoreci el auge
de las casas de bolsa, ya que el pblico empez a usar sus servicios como una alternativa a
los que proporcionaban los bancos que permanecieron como propiedad del estado durante
el resto de la dcada de 1980 y parte de la de 1990.
Los especialistas burstiles son una figura de intermediacin introducida con las
reformas de la Ley del Mercado de Valores en 1990. Los especialistas burstiles ejecutan
las rdenes de compra o venta que les encarga un corredor de bolsa. De la misma forma,
cuando no hay suficientes compradores o vendedores, los especialistas compran o venden
por cuenta propia en contra de la tendencia del mercado. Es decir, tienen la obligacin de
comprar cuando no hay suficiente demanda y la obligacin de vender cuando no hay
suficiente oferta, con el fin de proporcionar estabilidad y liquidez al mercado. Los
especialistas desempean un papel comparable al de un controlador de trfico areo: as
como los controladores areos se encargan de mantener el orden entre las aeronaves en
vuelo, los especialistas mantienen un mercado justo y ordenado en los valores que se les
asignan4.
Esta comparacin est tomada del libro Investments: Analysis and Management, 8th Edition, de Charles P.
Jones.
5
Aunque algunos de los valores gubernamentales tienen vencimientos superiores a un ao, se consideran
como parte del mercado de dinero ya que es posible invertir en ellos a corto plazo y tienen mucha liquidez.
por este concepto. Si el emisor est vendiendo valores por primera vez, a esto se le conoce
como oferta pblica inicial (OPI).
Cuando se hace una nueva emisin de valores las casas de bolsa actan como
intermediarios entre las empresas emisoras y los inversionistas, poniendo en contacto a
unas y otros, en un procedimiento conocido como proceso de banca de inversin. Este
tipo de operaciones se realizan de un modo impersonal; esto significa que el emisor en
muchas ocasiones no conoce a los inversionistas que adquirieron sus valores6 puesto que el
contacto se realiza exclusivamente a travs del intermediario. El papel de la casa de bolsa
actuando en calidad de banquero de inversiones implica asumir diferentes grados de riesgo,
dependiendo del arreglo al que se llegue con el emisor. Ms an, en ocasiones la casa de
bolsa en su calidad de banquero de inversiones no asume riesgo alguno en la colocacin y
acta simplemente como contacto entre los oferentes y los demandantes de los valores.
Es posible que los compradores originales de los ttulos quieran venderlos para tener
nuevamente el dinero en sus manos. Cuando se realizan estas operaciones los ttulos se
negocian en el mercado secundario. Las transacciones realizadas en el mercado secundario
no aportan recursos a los emisores, sino que tienen por objeto proporcionar liquidez a los
inversionistas por medio de la venta de sus instrumentos antes de su vencimiento. La gran
mayora de las operaciones burstiles se hacen en el mercado secundario y, puesto que los
emisores no reciben dinero por ellas, se podra pensar que el mercado financiero cumple
una funcin limitada para aportar recursos a las empresas productivas. Sin embargo, cabe
resaltar que sin la existencia de un mercado secundario tampoco podra haber un mercado
primario y, como consecuencia, se dificultara el financiamiento de las actividades
productivas y el crecimiento de la economa. Por ejemplo, supongamos que Luca tiene un
excedente de dinero que quiere invertir en las acciones de una nueva empresa porque sabe
que estos instrumentos le pueden permitir el aumento de su patrimonio en un futuro. Si no
existiera un mercado secundario que le permitiera a Luca vender sus acciones en el
momento en el que ella necesitara su dinero simplemente no las comprara; ni lo hara
ningn otro inversionista. As pues, ni Luca podra realizar sus planes financieros ni el
nuevo negocio podra emprenderse por falta de recursos. De esta forma, el mercado
secundario constituye un apoyo fundamental para el financiamiento de las actividades
productivas.
Resumen
9 Los intermediarios y los mercados financieros forman parte de un conjunto de
elementos que componen un sistema financiero.
9 En Mxico hay cinco principales organismos reguladores de la actividad financiera:
la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico (SHCP), la Comisin Nacional
Bancaria y de Valores (CNBV), la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas
(CNSF), la Comisin Nacional del Sistema del Ahorro para el Retiro (CONSAR) y
el Banco de Mxico (Banxico).
9 Las instituciones financieras son las encargadas de realizar las operaciones
propiamente dichas dentro del sistema financiero y estn clasificadas dentro del
sistema bancario y los intermediarios burstiles.
6
Esta caracterstica es una diferencia importante con respecto al sistema bancario, ya que en este ltimo caso
el banco sabe quienes son sus ahorradores y tambin conoce a sus deudores.
Preguntas de Repaso
2-1. Sobre la base de lo expuesto en el captulo, dibuje un esquema de un sistema
financiero.
2-2. Cul es la funcin de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores dentro del
mercado de valores?
2-3. Una persona ha tenido un problema con la reclamacin de un seguro de daos a
terceros que compr para su automvil. Cul autoridad debera intervenir en este caso?
Explique.
2-4. Explique las diferencias entre un especialista burstil y las casas de bolsa.
2-5. Centros Comerciales El Sendero, S.A. es una empresa de tiendas de autoservicio
que ha venido prosperando en el norte de Mxico. La empresa est buscando ahora
diversificar sus fuentes de financiamiento, para lo que est considerando emitir acciones
comunes por primera vez en la BMV. En cul mercado se colocaran estas acciones si
se emitieran? Cul sera el papel del banquero de inversiones dentro de la colocacin?
Obras Consultadas
Daz, Alfredo y Hernndez, Luis A. (1999). Sistemas Financieros Mexicano e
Internacional en Internet. Mxico, DF: Editorial Sicco.
Fabozzi, Frank J., Modigliani, Franco y Ferri, Michael G. (1996). Mercados e Instituciones
Financieras. Mxico DF: McGrawHill.
Grinblatt, Mark y Titman, Sheridan (2003). Mercados Financieros y Estrategia
Empresarial, 2 Edicin. Mxico DF: McGrawHill.
Jones, Charles P. (2002). Investments: Analysis and Management, 8th Edition. New York:
John Wiley & Sons.
Villegas, Eduardo y Ortega, Rosa M. (2002). Sistema Financiero de Mxico. Mxico, DF:
McGrawHill.
Obligaciones
Las obligaciones, tambin conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo plazo
emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo de
obtener financiamiento a largo plazo1. Al igual que otros tipos de financiamiento a largo
plazo, habitualmente los recursos que se obtienen por la colocacin de obligaciones son
usados por la empresa para invertirlos en proyectos originados en el proceso de
presupuestos de capital.
Las obligaciones tienen varias caractersticas que deben considerarse tanto para su
valuacin como para estimar sus ventajas y desventajas como fuente de financiamiento para
la empresa. A continuacin se explican y analizan dichas caractersticas.
Valor nominal. Las obligaciones tienen un valor nominal (o valor a la par) que juega un
papel econmico importante, ya que es la referencia para el pago de intereses, adems es el
monto que el emisor (empresa) se compromete a pagar al momento en el que se vence la
obligacin. En Mxico, el valor nominal de las obligaciones es de $100 pesos, 100
Unidades de Inversin (UDIs), o mltiplos de estas cantidades.
Vencimiento. El plazo de vencimiento de las obligaciones es de 3 aos o ms, aunque
muchas de las obligaciones que se cotizan en el mercado tienen vencimientos de entre 5 y 7
aos. Tcnicamente hablando, a las obligaciones se les conoce como bonos a plazo,
precisamente por su vencimiento preestablecido. No obstante, se pueden establecer
clusulas de amortizacin para pagar las obligaciones antes de su vencimiento en
parcialidades adelantadas.
Intereses. La mayora de las obligaciones tienen un cupn, en donde el trmino cupn se
refiere a los pagos peridicos de inters que el emisor hace al inversionista (tenedor) de
bonos. La tasa de inters se establece como una tasa fija ms una sobre-tasa que tiene como
referencia algn indicador del mercado como la tasa de los Cetes o la Tasa de Inters
Interbancaria de Equilibrio (TIIE). El pago de intereses se hace peridicamente y esta
periodicidad puede ser anual, semestral, trimestral o mensual, aunque muchas emisiones de
obligaciones pagan intereses trimestralmente.
A modo de ejemplo considere una obligacin que tiene un valor nominal de $1,000 con
una tasa cupn del 16 por ciento, con un vencimiento de 6 aos y que hace pagos de inters
1
A lo largo del texto se usarn los trminos obligacin y bono como sinnimos.
semestrales. Esto significa que la obligacin pagar intereses anuales por un total de $160
($1,000 0.16) en dos pagos semestrales cada ao por $80 ($160 / 2) durante cada uno de
los 6 aos que dura la obligacin. Desde luego, al terminar este periodo el tenedor recibir
tambin los $1,000 del valor nominal de la obligacin.
Garanta. La garanta de las obligaciones puede ser quirografaria, hipotecaria, fiduciaria,
avalada o prendaria; destacando los dos primeros tipos de garanta. En el caso de las
obligaciones quirografarias la calidad moral de la empresa emisora y la firma de sus
representantes garantizan el pago; es decir, no existe una garanta fsica para el crdito. Las
obligaciones hipotecarias, por otra parte, son las que estn garantizadas por activos
asegurados y especficos del emisor. Las obligaciones subordinadas que por lo regular
son usadas por instituciones financieras son aquellas cuyo pago es secundario al pago de
otras deudas prioritarias de la empresa emisora
Los Cetes, por ejemplo, funcionan de una forma similar, ya que en realidad no pagan una tasa de inters
como tal, sino que se venden a descuento y la diferencia entre este precio y su valor nominal es lo que
produce su rendimiento.
Por ejemplo, suponga que una obligacin con cupn cero tiene un valor a la par de
$1,000 y que se vende en este momento en $862. Para simplificar el ejemplo, considere que
la obligacin se vence exactamente dentro de un ao. Un inversionista que comprara la
obligacin el da de hoy y la mantuviera hasta su vencimiento dentro de un ao tendra una
ganancia de $138 ($1,000 - $862), lo que significa que el rendimiento que obtendra por su
inversin sera aproximadamente del 20 por ciento ($138 / $862). En general el precio de
una obligacin con cupn cero tiene un precio que se determina mediante
V0 =
(1 + K d )n
(3 1)
Donde:
V0 = Valor de mercado de la obligacin
n = Nmero de aos al vencimiento
M = Valor a la par de la obligacin
Kd = RAV = Rendimiento al vencimiento de la obligacin
Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento de este tipo de obligaciones se calcula como:
Kd = n
M
1
V0
(3 2)
Suponga que una obligacin con cupn cero tiene un valor a la par de $500 y que en este
momento, cuando le faltan exactamente 4 aos para su vencimiento, se vende en $296. Esto
significa que el rendimiento al vencimiento es del 14 por ciento anual:
Kd = 4
$500
1 = 0.14 = 14%
$296
Intereses Acumulativos*
El precio que se debe pagar por cualquier obligacin es el precio de mercado ms los
intereses acumulados desde el ltimo pago de cupn. Para ilustrar esto, suponga que un
bono de Cemex se cotiza en el mercado momento en $97.50, lo cual sugiere que este es el
precio que habra que pagar por el bono. En realidad, los bonos se negocian sobre una base
de intereses acumulativos; es decir, el comprador del bono debe pagar el precio del bono
ms los intereses acumulados desde el ltimo pago de intereses semestrales o algn otro
periodo aplicable. Por ejemplo, suponga que un bono paga intereses de 18 por ciento
anualmente sobre un valor a la par de $100. Suponga que hoy es 1 de julio y que el ltimo
pago de intereses ocurri el 31 de marzo, lo que significa que han transcurrido 91 das
desde esa fecha. El inters acumulado se calculara como:
Pago de intereses
acumulados
Tasa de
cupn
Valor
Das
nominal
transcurridos
365
(3 3)
$100
91
365
$4.50
De este modo el comprador del bono tendra que pagar $102 ($97.50 + $4.50) por el bono.
Grado
De inversin
Calidad
Alta
Mediana
Especulativo
Baja
Muy baja
Calificacin
S&P
Moody's
AAA
Aaa
AA
Aa
A
A
BBB
Baa
BB
B
CCC
CC
C
D
Ba
B
Caa
Ca
C
D
Moodys agrega los dgitos 1, 2 3 con este mismo propsito, en donde 1 es una mejor calificacin y 3 una
calificacin ms baja.
4
En el caso de Mxico, las letras utilizadas por S&P van antecedidas por el prefijo mx, en el caso de Fitch
Raitings, sus calificaciones tienen el sufijo mex.
5
Al momento de escribirse esta obra hay una polmica debido a una denuncia de una cadena de televisin
nacional con respecto a la validez, confiabilidad y calidad tica del trabajo realizado por las empresas
calificadoras de valores en Mxico.
Calificacin
AAA (mex)
AA (mex)
A (mex)
BBB (mex)
BB (mex)
B (mex)
CCC, CC, C
(mex)
D (mex)
E (mex)
Descripcin
La ms alta calidad crediticia. Representa la mxima calificacin en la su
escala de calificaciones domsticas. Esta calificacin se asigna a la mejor
calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas, y
normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o
garantizadas por el gobierno federal.
Muy alta calidad crediticia. Implica una muy slida calidad crediticia respecto
a otras entidades, emisores o emisiones del pas. El riesgo crediticio inherente
a estas obligaciones financieras difiere levemente de las entidades, emisores o
emisiones domsticas mejor calificadas.
Alta calidad crediticia. Corresponde a una slida calidad crediticia respecto a
otras entidades, emisores o emisiones del pas. Sin embargo, cambios en las
circunstancias o condiciones econmicas, pudieran afectar la capacidad de
pago oportuno de sus compromisos financieros, en un grado mayor que para
aquellas obligaciones financieras calificadas con categoras superiores.
Adecuada calidad crediticia. Agrupa a entidades, emisores o emisiones con
una adecuada calidad crediticia respecto a otras del pas. Sin embargo,
cambios en las circunstancias o condiciones econmicas, tienen una mayor
probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones
financieras calificadas con categoras superiores.
Especulativa. Representa una calidad crediticia relativamente vulnerable
respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas. Dentro del contexto
del pas, el pago de estas obligaciones financieras implica cierto grado de
incertidumbre, y la capacidad de pago oportuno es ms vulnerable a cambios
econmicos adversos.
Altamente especulativa. Implica una calidad crediticia significativamente ms
vulnerable respecto de otras entidades o emisores del pas. Los compromisos
financieros actualmente se estn cumpliendo, pero existe un margen limitado
de seguridad, y la capacidad de continuar con el pago oportuno depende del
desarrollo favorable y sostenido del entorno econmico-financiero.
Alto riesgo de incumplimiento. Estas categoras agrupan riesgos crediticios
muy vulnerables respecto de otras entidades, emisores o emisiones dentro del
pas. Su capacidad de cumplir con las obligaciones financieras depende
exclusivamente del desarrollo favorable y sostenible en el entorno
econmico-financiero.
Incumplimiento. Se asigna a entidades, emisores o emisiones que actualmente
hayan incurrido en incumplimiento.
Calificacin suspendida. La calificacin se suspende cuando se considera que
la calidad y cantidad de la informacin disponible no son adecuadas para
mantener la calificacin vigente. Se suspende la calificacin tambin por
vencimientos, prepagos y refinanciamientos de obligaciones financieras.
Prstamos a Plazo
Los prstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda.
Este tipo de prstamos tienen vencimientos mayores de un ao, pero con frecuencia su
plazo mximo de vencimiento es de cinco aos. Por lo regular los acreedores son bancos
comerciales, instituciones de seguros y otras instituciones dedicadas a las finanzas
Ao
1
2
3
4
Pago
Saldo final
$357,375
$802,625
357,375
573,670
357,375
308,082
357,375
0
P = A
n
(1 + K d ) (K d )
A=
P
(1 + K d )n 1
(1 + K )n (K )
d
d
(3 4)
(3 5)
A=
$1,000,000
(1.16 )4 1
(1.16)4 (0.16 )
= $357,375
Ao
1
2
3
4
Pago
Saldo final
$410,000
$750,000
370,000
500,000
330,000
250,000
290,000
0
Ao
1
2
3
4
Pago
Saldo final
$260,000
$900,000
344,000
700,000
412,000
400,000
464,000
0
Acciones Preferentes
Las acciones preferentes son un instrumento financiero hbrido, ya que tienen rasgos que
las asemejan tanto a las obligaciones que ya se expusieron como a las acciones comunes,
que se explican ms adelante en este mismo captulo. Para comenzar esta seccin se
presentan algunas de las principales caractersticas de las acciones preferentes.
Acciones Comunes
Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan
una porcin residual de la propiedad de una empresa. Una accin comn da a su propietario
derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere,
as como a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Como financiamiento
representan la fuente de recursos ms costosa para una compaa. A continuacin se
especifican estos y otros aspectos importantes que las empresas deben considerar al
emplear estos instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo.
Algunas emisiones de acciones preferentes dan derechos de votacin, an y cuando no haya atrasos en el
pago de dividendos.
Esto es aplicable en el caso de las Sociedades Annimas. En otros casos esto no necesariamente es correcto.
Sin embargo, cuando la propiedad de la empresa est muy dispersa y hay una gran cantidad de socios sin
posiciones mayoritarias, el control verdadero sobre la firma lo tienen sus administradores.
10
Las acciones de tesorera son acciones que la empresa tuvo en algn momento en circulacin, pero que
fueron retiradas del mercado a travs de un proceso de recompra de acciones.
Una empresa que cotiza en la bolsa de valores gana prestigio y recibe cierta
difusin gratuita al ser mencionada con cierta frecuencia en los medios de
comunicacin. Este prestigio y difusin le puede ayudar a la empresa a ganar
mercados para sus productos y a generar inters entre la comunidad
inversionista para adquirir sus valores.
Por otra parte, tambin existen ciertos inconvenientes que los gerentes de la
organizacin deben tomar en cuenta al enfrentarse a la decisin de convertirse en
empresa pblica. Entre dichos inconvenientes estn los siguientes:
El hecho de cotizar en un mercado organizado no es garanta de que el precio de
Empresa
emisora
Banquero de inversiones
principal
Banquero de inversiones A
Banquero de inversiones B
Casa de bolsa 1
Casa de bolsa 3
Casa de bolsa 2
de inversiones garantiza que el emisor recibir el dinero que planea y asume el riesgo de la
colocacin. Para lograr esto el intermediario compra la emisin y, posteriormente, la vende
en el mercado en el precio que los inversionistas estn dispuestos a pagar por los valores.
Cuando se trata de emisiones muy grandes en ocasiones se forma un sindicato
suscriptor que es un grupo de banqueros de inversiones que trabaja de modo conjunto para
hacer la colocacin. El banquero de inversiones principal que coordina al sindicato y los
otros banqueros de inversiones organizan un grupo de ventas compuesto por ellos mismos y
por la fuerza de ventas de otras casas de bolsa. Cada uno de los miembros del grupo se
responsabiliza de colocar una cierta cantidad de valores entre sus clientes y, a cambio,
recibe una compensacin en forma de comisiones. La Figura 31 representa la colocacin
de valores por medio de un sindicato suscriptor y de un grupo de ventas.
Fijacin del Precio de una Oferta Pblica Inicial
Una de las tareas ms difciles en el proceso de convertirse en empresa pblica es fijar el
precio de las acciones y la cantidad de las mismas que se pondrn a disposicin de los
inversionistas en el mercado. Aqu el banquero de inversiones realiza una tarea muy
importante en su calidad de asesor. Existen varios mtodos que emplean los banqueros de
inversiones para determinar el precio de una OPI, tres de los cuales se presentan en las
siguientes secciones.
Mtodo de los Dividendos Descontados. Uno de los mtodos para establecer el precio de
una OPI sera el modelo de dividendos descontados (DDM) en su versin de crecimiento
constante de dividendos, el cual se explica en el Captulo 411. De acuerdo con este mtodo
el precio actual de una accin (P0) se puede calcular como:
P0 =
D1
ks g
(3 6)
$42,000,00
D1 =
(0.75)(1.10 ) = $4.08
8,500,000
Luego, se calculara el precio de cada accin mediante la frmula de crecimiento constante,
considerando que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas ser del 15 por ciento
anual:
P0 =
$4.08
= $81.60
0.15 0.10
Sin embargo, este enfoque no se considera muy til en trminos generales debido a las
dificultades para establecer D1 y ks.
Mtodo de los Flujos Libres de Efectivo. Otro mtodo sera el de los flujos libres de
efectivo. En este caso se proyectan los flujos libres de efectivo para los prximos aos y
luego se utiliza el modelo de crecimiento no constante o super-normal para determinar el
valor de la empresa:
11
Eventualmente tambin es posible usar cualquiera de las otras dos versiones del DDM para la fijacin del
precio de la OPI.
VE =
FLE n +1
FLE n
FLE1
FLE 2
1
+
+ ... +
+
1
2
n
n
(1 + K a )
(1 + K a )
(1 + K a )
K a g (1 + K a )
(3 7)
Donde:
VE = Valor de la empresa.
FLEt = Flujo libre de efectivo correspondiente al periodo t.
Ka = Costo promedio ponderado de capital.
n = Nmero de aos en los que se espera un crecimiento super-normal.
g = Crecimiento constante proyectado a partir del periodo n+1.
El flujo libre de efectivo, tambin denominado flujo de efectivo proveniente de los
activos se define como el flujo de efectivo total acumulado para los acreedores y para los
accionistas preferentes y comunes y est integrado por el flujo de efectivo en operacin, la
inversin de capital y los cambios en el capital de trabajo neto. Es decir:
Flujo libre
de
=
efectivo
Flujo de efectivo
para los
acreedores
Flujo de
Flujo de
+ efectivo para los + efectivo para los
accionistas
accionistas
preferentes
comunes
(3 8)
Flujo de
efectivo
operativo
Inversin
neta de
capital
Inversin en
capital neto de
trabajo
(3 9)
(3 10)
(3 11)
Conociendo el valor de mercado de las obligaciones y del capital preferente (si lo hay) se
puede obtener el capital comn por diferencia con el valor de la empresa. El precio de cada
accin se obtiene dividiendo el valor del capital comn entre el nmero de acciones que se
vayan a emitir.
Para ilustrar este mtodo considere de nuevo el ejemplo de Refacciones
Automotrices e Industriales. La empresa, junto con su banquero de inversiones, ha
determinado que los flujos libres de efectivo para los prximos cuatro aos sern de $90,
$100, $110 y $115 millones de pesos, respectivamente. Tambin se estima que la tasa de
rendimiento requerida para la empresa (costo de capital) ser del 15 por ciento anual y que
del quinto ao en adelante la empresa crecer a una tasa del 5 por ciento anual. En este
momento, se tienen deudas con un valor de mercado de $250 millones y capital preferente
por un total de $100 millones. La empresa piensa emitir 8.5 millones de acciones al
mercado.
El primer paso es determinar el valor de la empresa:
VE =
+
+
+
+
(1.15) (1.15) 2 (1.15) 3 (1.15) 4 (0.15 .05) (1.15) 4
Dado que la empresa tiene $250 millones en obligaciones y $100 millones en acciones
preferentes, el capital comn tiene un valor de:
$932,345,689 $350,000,000 $100,000,000 = $632,345,689
Como se emitirn un total de 8.5 millones de acciones el precio de mercado de cada una de
ellas (P0) sera de $74.39:
P0 =
$632,345,689
= $74.3936 $74.39
8,500,000
Este mtodo, al igual que el de crecimiento constante de los dividendos tiene su principal
desventaja en la estimacin de la tasa de crecimiento y la tasa apropiada de descuento.
=
P0 =
Nmero de acciones a emitir
Nmero de acciones a emitir
(3 12)
Donde:
PS / US = Razn precio a utilidades de empresas similares
12
El mtodo de los similares se puede basar tambin en otras variables como por ejemplo la razn de valor de
mercado a valor en libros, la razn de precio a ventas totales, entre otras. Incluso, en algunos casos se usa una
combinacin de diferentes variables para obtener un rango de precios posibles para la accin.
Total activos
$300,000,000
50,000,000
150,000,000
$500,000,000
$65,833,333
45,000,000
$20,833,333
8,333,333
$12,500,000
$2.50
10
P0 =
$602,000,000
= $70.8235 $70.82
8,500,000
Oferta de Derechos*
Las empresas que realizan una OTICA lo pueden hacer por medio de la oferta de derechos.
Este mecanismo tiene la finalidad de proteger a los actuales accionistas de que vean
reducida su propiedad de la empresa en trminos proporcionales y se realiza cuando el acta
constitutiva de la empresa as lo establece. Una oferta de derechos o suscripcin
privilegiada consiste en emitir derechos para cada accionista que le permiten adquirir un
cierto nmero de acciones a un precio predeterminado y dentro de un periodo establecido.
Los derechos expiran si no se ejercen en este plazo.
El administrador financiero, al analizar una oferta de derechos, debe tener en cuenta
tres consideraciones bsicas: (1) determinar el nmero de derechos que ser necesario para
adquirir una nueva accin, (2) establecer el precio de cada derecho y (3) calcular el efecto
que tendr la oferta de derechos sobre el precio de las acciones. En las siguientes secciones
se presentan y analizan estos aspectos.
Nmero de Derechos. Para ilustrar el procedimiento en una oferta de derechos suponga
que Aerolneas Continentales planea obtener $20 millones de nuevo capital comn y
vender cada accin a un precio de $20. La empresa tiene una utilidad neta despus de
impuestos de $12.5 millones y tiene 5 millones de acciones en circulacin. Las acciones
que se tienen en circulacin se venden en este momento en $25, esto es, la razn P/U es de
10 veces. Los estados financieros de la empresa se muestran en el Cuadro 35.
El nmero de acciones nuevas que se emitirn ser de:
Nuevas acciones =
$20,000,000
= 1,000,000
$20
Para obtener el nmero de derechos necesarios para comprar una accin nueva se
obtiene dividiendo el nmero total de acciones que hay en circulacin entre el nmero de
nuevas acciones que se emitirn:
Nmero de derechos =
5,000,000
=5
1,000,000
Esto quiere decir que un accionista tendr derecho a comprar una nueva accin en $20 por
cada 5 acciones que tenga en su poder. Entre ms alto sea el precio de suscripcin de la
nueva emisin se necesitarn ms derechos para adquirir cada accin y al contrario. Por
ejemplo, si el precio de suscripcin hubiera sido de $24 se requeriran 6 derechos ms $24
para adquirir cada nueva accin; mientras que si el precio se fijara en $16 seran necesarios
4 derechos ms $16 por cada accin nueva.
Valor de un Derecho. Cada nueva accin se vender en $20, mientras que en el mercado
estos ttulos tienen un valor de $25. Es evidente que los derechos tienen un valor, puesto
que permiten adquirir un activo en un precio inferior a su valor de mercado. Para saber el
valor terico de un derecho daremos continuidad al ejemplo de Aerolneas Continentales.
La empresa emitir un total de $20 millones en acciones. Esta cantidad se aadir al
valor de su capital comn que, de acuerdo con los datos de la empresa, es de $125 millones,
es decir, 5 millones de acciones con un valor de mercado de $25 cada una13. De este modo
el capital comn de la empresa despus de la oferta de derechos tendr un valor de $145
millones. Bajo estas circunstancias, se puede dividir el nuevo valor del capital comn entre
el total de acciones que habr en circulacin despus de la oferta de derechos. El nuevo
valor del capital comn ser de $145 millones y habr un total de 6 millones de acciones,
por lo que el nuevo valor de cada accin despus de la emisin de derechos ser de $24.17:
13
Si los inversionistas piensan que los $20 millones se invertirn en proyectos con valores presentes netos
positivos el capital comn de la empresa aumentar en esta cantidad, pero si los inversionistas no estn del
todo seguros de que esto ocurrir el valor del capital comn aumentar en menos de $20 millones.
Arrendamiento
Adems de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento mediante
arrendamiento. Existen varios tipos de arrendamiento, sin embargo, todos tienen en comn
que generan compromisos financieros para la empresa en trminos de los pagos que debe
realizar por utilizar los activos arrendados. Este tipo de financiamiento es proporcionado
tanto por empresas manufactureras de equipo de capital como por ejemplo las armadoras
automotrices que fabrican camiones as como por instituciones financieras tales como
bancos e instituciones especializadas en este tipo de operaciones.
El anlisis sobre arrendamiento que se presenta en las siguientes secciones se
concentra en las caractersticas de los varios tipos de arrendamiento y las razones que puede
tener una empresa para usar esta fuente de financiamiento. Adems, se expone un mtodo
para evaluar la alternativa de arrendar en oposicin a la alternativa de comprar un activo.
Tipos de Arrendamiento
Existen tres tipos bsicos de arrendamiento: (1) el arrendamiento puro, (2) el arrendamiento
financiero y (3) la compra-venta y arrendamiento. A continuacin se analiza cada uno de
ellos.
precio inferior al precio de adquisicin o (c) compartir con el arrendador los beneficios de
la venta del activo a otra persona o empresa.
Ventajas Reales
El arrendamiento proporciona algunas ventajas reales, como la flexibilidad. Por ejemplo,
algunos equipos (como las computadoras) tienen una rpida obsolescencia, por lo que en
muchas ocasiones a una empresa le puede resultar ms conveniente arrendarlos que
comprarlos. Adems, la empresa tiene la opcin de extender el contrato de arrendamiento,
adquirir el activo o venderlo.
Con el arrendamiento puro el arrendador se encarga de habilitar, dar mantenimiento y
asegurar el activo. Este valor agregado por parte del arrendador le permite a la empresa
concentrarse en sus operaciones, en vez de estar preocupndose por la situacin de sus
activos fijos. Ms an, en muchos casos los pagos de arrendamiento son fijos, por lo que la
empresa conoce con certeza los pagos que tiene que realizar y proyectar mejor sus flujos de
efectivo en consecuencia.
Ventajas Aparentes
En ocasiones se sealan algunas ventajas adicionales que, sin embargo, no son tan claras.
Se dice, por ejemplo, que una ventaja del arrendamiento es que la empresa mantiene (o
incluso incrementa) su capacidad de endeudamiento. No obstante, esta sera una ventaja
nicamente bajo el supuesto de que los acreedores de la empresa no se dieran cuenta que el
arrendamiento impone obligaciones financieras a la empresa, tal como lo hace el
endeudamiento. Desde luego, este supuesto no es realista en la mayora de los casos.
Igualmente se argumenta que el arrendamiento incrementa el rendimiento sobre
activos (RSA) de la empresa. Debido a consideraciones relacionadas con la contabilidad14,
el arrendamiento hace que la utilidad neta contable de la empresa sea mayor en
comparacin con el financiamiento con deuda. Tambin por razones contables los activos
arrendados no aparecen en el balance general de la empresa. De este modo, tanto el
numerador (v.g. la utilidad neta) como el denominador (v.g. los activos totales) de la
14
Tales aspectos salen de los alcances de este texto. Se recomienda consultar el libro Fundamentos de
Administracin Financiera, 12 Edicin de Scott Besley y Eugene Brigham para profundizar sobre este tema.
ecuacin del RSA se ven afectados positivamente por el arrendamiento en comparacin con
la deuda. Sin embargo, los mercados financieros eficientes, que aprecian ms los aspectos
de flujo de efectivo que los aspectos contables, difcilmente se dejarn llevar por esta
situacin engaosa.
Otra razn dudosa para utilizar arrendamiento es que ste, a diferencia de la deuda,
supuestamente impone menos restricciones a la empresa. Esta razn es frgil y, en
ocasiones, equivocada; como se explic, el arrendamiento s impone ciertas restricciones y
compromisos a la empresa.
Finalmente, se dice que el arrendamiento es mejor que la deuda porque proporciona
un financiamiento del cien por ciento del activo, al no requerir enganche. Esta es una
ventaja relativa en el caso de empresas pequeas, pero las empresas de mayor tamao
pueden obtener la misma cantidad de financiamiento a travs del arrendamiento que por
medio de los mercados financieros.
Comprar o Arrendar?
La decisin de comprar un activo o arrendarlo depende, por supuesto, de los costos y
beneficios de cada una de estas dos alternativas. Para ilustrar, considere el ejemplo de
Redes Telefnicas Mviles (RTM). La empresa est planea comprar un equipo de
microondas telefnicas con un costo de $150,000 y que planea depreciar mediante el
sistema de deduccin inmediata en un 82 por ciento en el primer ao. El costo de
mantenimiento se estima en $7,800 al inicio del primer ao, el cual se ir incrementando en
una tasa similar a la inflacin pronosticada, es decir 3.5 por ciento anual, durante cada uno
de los cinco aos de vida del equipo. Adems, se estima que dentro de cinco aos, el equipo
podra venderse en una cantidad de $5,000 antes de impuestos. La tasa de impuestos a la
que est sujeta RTM es del 40 por ciento y el costo de la deuda es del 15 por ciento anual.
Como alternativa la empresa podra rentar el activo en una cantidad fija de $40,000
por ao durante cinco aos. El pago del arrendamiento se realizara al inicio de cada ao.
En el Cuadro 36 se presenta el anlisis de la alternativa de comprar el equipo usando
deuda en comparacin con el arrendamiento del equipo.
En la primera parte del Cuadro 36 se presenta la alternativa de solicitar un
prstamo para comprar el equipo de microondas. Bajo esta opcin, la empresa tendra que
desembolsar $150,000 para adquirir el equipo. De la misma manera, tendra que
desembolsar $7,800 al finalizar el primer ao para darle mantenimiento al equipo. Estos
costos, no obstante, ayudan a reducir el ingreso gravable de la empresa, de modo que
producen un ahorro fiscal de $3,120 ($7,800 0.40) que se pueden realizar al finalizar el
primer ao. Este mismo procedimiento contina durante el resto de la vida del equipo, pero
considerando el incremento del 3.5 por ciento anual de inflacin en los costos de
mantenimiento.
La depreciacin del primer ao corresponde al 82 por ciento del valor de
adquisicin del equipo; sin embargo, el clculo se tiene que actualizar por inflacin. El
valor de adquisicin del equipo actualizado por inflacin sera de $155,249 ($150,000
1.035), por lo que la depreciacin correspondiente sera de $127,304 ($155,249 0.82).
Ao
0
-$150,000
-7,800
-$157,800
1
-8,073
3,120
50,922
3
-8,356
3,229
$45,969
-$5,126
1
-$40,000
16,000
-$24,000
2
-$40,000
16,000
-$24,000
-8,648
3,342
5
-8,951
3,459
3,580
-$5,306
-$5,491
5,000
10,827
$19,407
3
-$40,000
16,000
-$24,000
4
-$40,000
16,000
-$24,000
-$115,316
Ao
Arrendar el activo
Pago de arrendamiento
Ahorro fiscal del arrendamiento
Flujo de efectivo neto
0
-$40,000
-$40,000
5
16,000
$16,000
-$107,354
$7,961
La Ley del Impuesto Sobre la Renta en Mxico establece algunas excepciones a esta afirmacin y permite
deducir un porcentaje adicional para fines fiscales al momento de enajenar un activo.
(313)
Donde:
VP (i) = Valor presente del costo i.
Si el resultado de la ecuacin anterior es positivo, significa que el costo de arrendar es
inferior al costo de adquirir y al contrario. En este caso:
VNA = $107,354 ($115,316) = $7,961
Esto es, para RTM el costo de arrendar el equipo es $7,961 inferior al costo de adquirirlo,
por lo que la empresa debe optar por la opcin de arrendamiento.
Resumen
9 Las obligaciones, tambin conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo
plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo
de obtener financiamiento a largo plazo
9 El valor nominal, el vencimiento, los intereses, la garanta, las clusulas restrictivas y
otras caractersticas de las obligaciones deben ser consideradas por la empresa para
evaluar la conveniencia de utilizarlas como fuente de financiamiento.
9 Recientemente se han realizado algunas innovaciones importantes en el mercado de
obligaciones, como por ejemplo las obligaciones con cupn cero, las obligaciones
indexadas y las obligaciones con intereses acumulativos.
9 Las empresas calificadoras como Standard & Poors, Moodys Incestors Service, Inc. y
Ficth Raitings se dedican a emitir sus opiniones respecto a la calidad relativa de las
obligaciones de diferentes empresas, as como del papel comercial. Estas calificaciones
influyen sobre los intereses que tienen que pagar las empresas por sus deudas.
9 Los prstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda
con vencimiento de entre uno y cinco aos.
9 Las acciones preferentes son un instrumento financiero hbrido, ya que tienen rasgos
que las asemejan tanto a las obligaciones como a las acciones comunes.
9 Las acciones preferentes habitualmente tienen un valor a la par, pagan un dividendo
fijo, (no obligatorio) y no establecen una fecha de vencimiento. Estos instrumentos
financieros son poco utilizados por las empresas.
9 Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los
accionistas comunes, pero estos ltimos son quienes asumen el mayor riesgo dentro de
la empresa.
9 El capital comn interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa,
mientras que capital comn externo se puede obtener por medio de una colocacin
privada, a travs de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de
derechos.
9 Adems de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento mediante
arrendamiento puro (operativo), financiero o una operacin de compra-venta y
arrendamiento.
Preguntas de Repaso
3-1. Qu son las obligaciones? Cules son sus principales caractersticas?
3-2. Explique qu es una obligacin reembolsable y por qu puede ser atractiva como
fuente de financiamiento para una empresa.
3-3. Bajo qu condiciones aceptara un inversionista adquirir un bono que no paga
intereses a lo largo de su vida?
3-4. Explique cmo funcionan las obligaciones indexadas en el mercado mexicano.
3-5. Un amigo suyo le ha comentado que tiene inters en invertir en obligaciones de cierta
empresa, pero que est un poco confundido con las calificaciones que le otorgan a esa
emisin S&P y Moodys. La primera le da una calificacin de BBB y la segunda de Baa.
Hay alguna diferencia importante entre el grado de calificacin que le estn otorgando las
calificadoras a esta emisin de obligaciones? Explique.
3-6. Explique por qu es diferente un prstamo a plazo de una emisin de obligaciones.
3-7. Se dice que las acciones preferentes son un instrumento financiero hbrido por qu?
3-8. Farmacias Carranza es una empresa que ha tenido xito y, como consecuencia, ha
crecido. Si esta empresa quisiera convertirse en empresa pblica qu aspectos debera
considerar? lo hara a travs de una OTICA o por medio de una OPI? Explique.
3-9. Qu es un derecho? Por qu se dice que tiene valor?
3-10. Una empresa est considerando emitir nuevas acciones comunes. Si usted fuera
accionista con una fuerte participacin en el capital comn de esta empresa.preferira que
sta hiciera una oferta general en efectivo o una oferta de derechos? Por qu?
3-11. Explique qu es y cmo funciona un contrato de compra-venta y arrendamiento. Qu
ventajas podra tener este tipo de acuerdo para una empresa en comparacin con un
arrendamiento de servicio?
Problemas
3-1. Suponga que Lever, S.A. tiene una emisin de 100,000 obligaciones en circulacin.
Cada obligacin tiene un valor nominal de $500 y ofrece una tasa de cupn del 20 por
ciento anual con pagos cuatrimestrales. Qu cantidad de intereses paga empresa cada
cuatro meses por esta deuda?
3-2. Tetra-Lad, S.A. est por emitir obligaciones con cupn cero con un vencimiento de 5
aos. El valor nominal de cada obligacin es de $100.
a) A qu precio esperara la empresa que se vendieran sus obligaciones si tienen un
riesgo equivalente a obligaciones con pagos trimestrales de cupn con un rendimiento
anualizado del 18 por ciento?
b) Si el mercado estuviera dispuesto a comprar cada obligacin en $38.00 cul sera el
rendimiento anual implcito que estara requiriendo? (Redondee su respuesta al
porcentaje entero ms cercano).
Arca se financia nicamente con capital comn y deudas, las cuales suman un total
de $124 millones.
La razn precio utilidades promedio de la industria es de 4.75x. Se espera que este
promedio se mantenga para el prximo ao y que la razn P/U de Arca sea similar
al promedio industrial.
Las utilidades, dividendos y flujo libre de efectivo para los 6 aos ms recientes
fueron:
Ao
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Utilidades
$10,000,000
10,800,000
11,200,000
11,500,000
12,280,000
12,760,000
Dividendos
$3,500,000
3,800,000
4,200,000
5,300,000
4,400,000
5,400,000
Flujo Libre
$ 7,500,000
8,000,000
9,000,000
9,500,000
11,000,000
12,000,000
3-7. Polmeros Reciclados, S.A. (Pol-Rec) planea adquirir una moderna maquinaria para
hacer que su proceso de produccin sea ms eficiente econmicamente. La empresa que
tiene 15 aos en el mercado del reciclado de plsticos se ha financiado por medios
tradicionales de deuda y capital contable. En esta ocasin, sin embargo, Pol-Rec est
considerando la posibilidad de entrar en un contrato de arrendamiento. La mquina tendr
una vida de 4 aos y puede depreciarse mediante el mtodo de deduccin inmediata en un
84 por ciento el primer ao. Se espera que la inflacin promedio anual durante el periodo
sea del 4 por ciento. La maquinaria tiene un costo de $500,0000 y requerir que se
desembolsen $20,000 al inicio de cada ao para su mantenimiento adecuacin y
mantenimiento. Al final de los cuatro aos, se estima que la maquinaria podra venderse en
$100,000. De modo alternativo la empresa podra arrendar la maquinaria a la arrendadora
Corfin, S.A. pagando $155,000 por anticipado durante cada uno de los cuatro aos que PolRec planea usar el activo. El costo antes de impuestos de la deuda de la empresa es del
16.67 por ciento y la tasa fiscal es del 40 por ciento.
a) Cul es la tasa apropiada de descuento que se debe usar para valuar la decisin de
comprar o de arrendar?
b) Determine los flujos de efectivo relevantes para cada ao si la empresa decidiera
adquirir el equipo mediante deuda.
c) Calcule los flujos de efectivo relevantes si Pol-Rec decidiera arrendar el activo.
d) Debera Pol-Rec arrendar el activo en lugar de comprarlo? Explique.
Riesgo
Quien realiza una inversin sea un individuo o una empresa deseara que su rendimiento
resultara tan alto como fuera posible, sin embargo el principal obstculo para esto es el
riesgo. El riesgo se podra definir como la diferencia entre el rendimiento esperado y el
realizado. Prcticamente todas las inversiones conllevan la posibilidad de que haya una
Cada pas tiene su propia tasa de referencia. Por ejemplo, en Estados Unidos la tasa libre de riesgo estara
representada por los instrumentos conocidos como T-Bills de ese pas.
E (k X ) = (Pi )(k i )
(41)
Donde:
E(kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
ki = Rendimiento que proporcionara el activo de ocurrir el escenario i.
Por ejemplo, supongamos que se est tratando de determinar el rendimiento
esperado de dos activos el A y el B. El analista considera que el prximo ao hay tres
escenarios para la economa: una expansin moderada, un crecimiento econmico normal o
una recesin moderada. Las probabilidades para cada escenario y los rendimientos que
podra generar cada uno de los activos en cada uno de los casos se muestran en el Cuadro
41. Lo rendimientos esperados de los activos A y B son de 8por ciento y 12 por ciento,
respectivamente:
E (k A ) = (0.25)( 6% ) + (0.50 )(8% ) + (0.25)(22% ) = 8%
E (k B ) = (0.25)(33% ) + (0.50 )(12% ) + (0.25)( 9% ) = 12%
Estado de
la Economa
1. Recesin
2. Crecimiento normal
3. Expansin
Rendimiento
Probabilidad
0.25
0.50
0.25
Total
1.00
A
-6%
8
22
B
33%
12
-9
X2 = (Pi )(k i E (k X ) )
(42)
j =1
X =
(P )(k
j =1
E (k X ) )
(4 3)
Donde:
2X = Varianza de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E(kX) = Rendimiento esperado del activo X.
ki = Rendimiento que proporcionara el activo bajo el escenario i.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
En el caso de los activos A y B del ejemplo, su desviacin estndar sera de 9.90 por ciento
y 14.85 por ciento, respectivamente:
A =
2
= 9.90%
Para fines de anlisis y toma de decisiones es ms frecuente usar la desviacin estndar que la varianza, ya
que la primera es una medida lineal de variabilidad, mientras que la segunda es una medida cuadrtica de
dicha dispersin.
B =
= 14.85%
Los resultados indican que el riesgo absoluto del activo B es mayor que el del activo
A, puesto que los rendimientos de B tienen una mayor dispersin que los de A y, por lo
tanto, los rendimientos del activo B pueden diferir ms que los de A con respecto a su valor
esperado.
Coeficiente de Variacin
Otra medida de riesgo es el coeficiente de variacin. Es una medida relativa o estandarizada
de riesgo que resulta de comparar la desviacin estndar de los rendimientos de un activo
con el rendimiento esperado del mismo. Esto es:
CV X =
X
E (k X )
(44)
Donde:
CVX = Coeficiente de variacin de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E(kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Esta medida es til para comparar activos que no tienen la misma desviacin
estndar o el mismo rendimiento esperado, ya que nos permite conocer cunto es el riesgo
que proporciona el activo por cada punto porcentual de riesgo asociado. Entre mayor sea el
riesgo por punto de rendimiento se hace menos probable obtener el rendimiento esperado.
Por ejemplo, aunque el rendimiento esperado del activo A del ejemplo es menor al del
activo B, tambin su riesgo es inferior. En este sentido podra surgir la pregunta es
proporcionalmente mayor el riesgo de B con respecto al de A considerando sus
rendimientos esperados? El coeficiente de variacin de A y de B es de casi 1.24, esto es,
ambos activos tienen una dispersin de 1.24 puntos porcentuales por cada punto porcentual
de rendimiento esperado. Esto quiere decir que aunque en trminos absolutos B es ms
riesgoso que A sobre la base de su desviacin estndar, el coeficiente de variacin indica
que ambos activos tienen el mismo riesgo en trminos relativos.
Este nmero se obtiene considerando que la desviacin estndar promedio de una accin individual en
Mxico es del 38 por ciento y que su coeficiente de correlacin promedio es de 0.32. Trabajo de investigacin
no publicado, Jess Dacio Villarreal Samaniego.
(45)
i =1
Donde:
E(kp) = Tasa de rendimiento esperada del portafolio.
wi = Porcin del portafolio invertida en el activo i.
E(ki) = Rendimiento esperado del isimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio.
Suponga por ejemplo que un inversionista est interesado en invertir un 50 por ciento de
sus recursos en el activo A y el restante 50 por ciento en el activo B. El rendimiento de este
portafolio sera de 10 por ciento:
E (k p ) = (0.50)(8%) + (0.50)(12%) = 10%
Rendimiento (%)
Accin Z
Portafolio SZ
Accin S
Tiempo
Riesgo de Portafolios
A diferencia del rendimiento esperado de un portafolio, el riesgo de dicho portafolio (v.g. la
desviacin estndar del rendimiento del portafolio o p) por lo general es distinto al
promedio ponderado de las desviaciones estndar de los instrumentos individuales que se
encuentran dentro del portafolio. Asimismo, la aportacin de cada instrumento particular a
la desviacin estndar total del portafolio es diferente a (wi)(i). La razn es que la
correlacin entre los rendimientos de los instrumentos debe considerarse para calcular la
desviacin estndar del portafolio. El coeficiente de correlacin (que se denota por la letra
griega rho o ) es una medida estadstica de la relacin entre dos series de datos (p.e. los
rendimientos de dos acciones), la cual puede tomar valores desde 1.0, para la correlacin
perfectamente negativa, hasta +1.0, para la correlacin perfectamente positiva (v.g. 1.0
+1.0)4. En teora, sera posible construir un portafolio sin riesgo (v.g. p = 0 por ciento)
a partir de instrumentos con un coeficiente de correlacin perfectamente negativo. Si dos
acciones tienen un coeficiente de correlacin perfectamente negativo, el riesgo puede ser
eliminado completamente, como se aprecia en la Figura 42, en tanto que si la correlacin
es perfectamente positiva y el mercado no permite la venta en corto, la diversificacin no
ayuda a reducir el riesgo del portafolio, segn se muestra en la Figura 43.
Las Figuras 42 y 43 presentan coeficientes de correlacin extremos. Sin embargo,
cualquier combinacin de instrumentos que tenga un coeficiente de correlacin menor que
+1.0 ayudar a reducir el riesgo, mas no lo eliminar completamente. Este es el caso que
prevalece en realidad en los mercados de todo el mundo, es decir, aunque es difcil
encontrar correlaciones negativas aunque las hay la mayora de las acciones en los
mercados tienen coeficientes bastante menores que perfectamente positivos. Por ejemplo,
para las acciones de la Bolsa Mexicana de Valores el coeficiente promedio de correlacin
es de +0.32 para cualquier par de acciones5. En el caso de la Bolsa de Valores de Nueva
El modo en el que se calcula se explica ms adelante.
Este dato se refiere a un anlisis de correlacin de los rendimientos mensuales de 5 aos en el periodo de
febrero de 2000 a enero de 2005 y considerando las 30 acciones que integran el ndice de Precios y
Cotizaciones de la BMV. En este mismo estudio se reporta que la accin que tiene un promedio de
correlacin mayor con cualquier otra es la de Soriana B ( = +0.46) y la que presenta menor correlacin
4
5
Rendimiento (%)
Accin U
Portafolio UV
Accin V
Tiempo
Covarianza y Correlacin
La covarianza es una medida del grado de asociacin entre dos variables como, por
ejemplo, los rendimientos de dos acciones. La covarianza de dos acciones X y Y se
calculara como:
promedio con cualquier otro ttulo accionario es la de Hylsamex ( = +0.12). Trabajo de investigacin no
publicado, Jess Dacio Villarreal Samaniego.
(46)
i =1
Donde:
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y (y
viceversa).
(kXi E(kX)) = Desviacin del rendimiento de la accin X con respecto a su valor esperado
para cada observacin.
(kYi E(kY)) Desviacin del rendimiento de la accin Y con respecto a su valor esperado
para cada observacin.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
Si las dos acciones, X y Y, tienen desviaciones estndar grandes y tienden a
moverse en la misma direccin bajo un determinado estado de la economa, su covarianza
estar muy por encima de cero; si las dos acciones tienen desviaciones estndar grandes y
tienden a moverse en direcciones opuestas bajo un determinado estado de la economa, su
covarianza ser considerablemente menor que cero; finalmente, el resultado de CovXY
tender a ser cero si las dos acciones se mueven de forma aleatoria, independientemente de
la magnitud de la desviacin estndar que tenga cada una. En el ejemplo de los activos A y
B se puede demostrar que tienen una covarianza de 147:
Cov AB = (0.25)( 6 8)(33 12) + (0.50)( 8 8)(12 12 ) + (0.25)(22 8)( 9 12) = 147
Como la covarianza no es un trmino estandarizado, su interpretacin resulta un
tanto difcil. En consecuencia, se ha desarrollado una medida estadstica anloga para
calcular el movimiento conjunto de dos variables en trminos estandarizados: el coeficiente
de correlacin (), que se explicaba en prrafos anteriores. Este coeficiente se determina
como:
XY =
Cov XY
X Y
(47)
Donde:
XY = Correlacin de los rendimientos de X y Y.
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
Y = Desviacin estndar de los rendimientos del activo Y.
Para el caso de los activos A y B su correlacin es de -1.0, esto es, un coeficiente de
correlacin perfectamente negativo6:
E(k)
k
CV
Activo A
8.00%
9.90%
1.24
Activo B
12.00%
14.85%
1.24
Portafolio
AB
10.00%
2.48
0.25
AB =
147
= 1.0
(9.90)(14.85)
Como el clculo del riesgo del portafolio a partir del promedio ponderado de las
desviaciones estndar de los rendimientos de las acciones que lo componen ignora la
covarianza de tales rendimientos, esta debe considerarse de forma explcita. Por ejemplo,
para el caso de dos activos X y Y, la ecuacin 42 se expresa como sigue:
p = w X2 X2 + (1 w X )2 Y2 + 2w X (1 w X )Cov XY
(48)
o, de manera equivalente,
p = w X2 X2 + (1 w X )2 Y2 + 2w X (1 w X ) XY X Y .
(48a)
Donde:
wX = Proporcin de recursos invertidos en la accin X
(1 wX) = Proporcin de recursos invertidos en la accin Y (v.g. 1 wX = wY).
Suponiendo, como se hizo anteriormente, que se forma un portafolio invirtiendo el 50 por
ciento de los recursos en el activo A y el 50 por ciento en el activo B, dicho portafolio
tendra una desviacin estndar de 2.48 por ciento aproximadamente:
p =
El Cuadro 42 resume los resultados de los activos individuales A y B,as como del
portafolio formado invirtiendo la mitad de los recursos en A y la mitad en B. En el Cuadro
42 se puede observar que un inversionista averso al riesgo claramente preferira invertir en
el portafolio AB que en el activo A solamente. El portafolio AB tiene un mayor
rendimiento esperado y un menor riesgo que el activo A solo; por lo tanto se dice que el
portafolio AB domina al activo A en trminos tanto de riesgo como de rendimiento
esperado. No obstante la situacin no es tan clara para el activo B. Si bien es cierto el
portafolio AB tiene un menor riesgo que el activo B, ste ltimo ofrece tambin un mayor
rendimiento esperado que el portafolio. Por lo tanto, un inversionista agresivo podra
p =
wi w j Covij ;
i =1 j =1
wi = 1;
i =1
w
j =1
=1
(49)
Donde:
wi = Proporcin de recursos invertidos en el isimo activo.
wj = Proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio7.
Covij = Covarianza entre los rendimientos de los activos i y j.
Como se puede observar en la expresin 49, el nmero de varianzas (2) ser igual
al nmero de instrumentos dentro del portafolio (v.g. ser igual a n) y el nmero de
covarianzas ser n2 n. Si, por ejemplo, el portafolio consistiera de tres acciones, X, Y y Z,
habra tres varianzas: 2X, 2Y y 2Z; as como tres covarianzas contadas dos veces cada
una: XY, YX, XZ, ZX, YZ y ZY; o sea, 2XY, 2XZ y 2YZ.
Sobre esta base se puede afirmar que, a medida que n crece, el riesgo de un
portafolio est principalmente determinado por la correlacin entre sus activos, y que el
riesgo individual de los instrumentos pierde importancia a medida que aumenta su nmero
dentro del portafolio. No obstante, existe un punto de saturacin a partir del cual la adicin
de ms instrumentos de inversin al portafolio no reduce el riesgo de manera significativa.
As pues, el riesgo de un instrumento de inversin se puede dividir en riesgo diversificable
(o riesgo especfico), que es posible eliminar a travs de la combinacin de instrumentos en
un portafolio, y en riesgo no diversificable (o riesgo sistemtico de mercado), que afecta a
todos los instrumentos de una u otra forma.
Portafolios Eficientes
Una vez que se tienen medidas estadsticas para calcular el riesgo y el rendimiento de los
portafolios, es posible definir criterios para seleccionar aquellos que sean mejores; esto es,
seleccionar los portafolios que sean eficientes. Los portafolios eficientes, de acuerdo a la
terminologa de la MPT, son aquellos que ofrecen el mayor rendimiento posible para un
grado especfico de riesgo o que ofrecen el menor riesgo posible para un rendimiento
determinado.
La lnea o ms correctamente el arco ABEFG de la Figura 44, conocida por su
forma particular como el parasol de Markowitz, muestra el conjunto viable de
oportunidades de inversin caracterstico para un mercado. Esta rea representa todos los
posibles portafolios o combinaciones de inversiones en trminos de sus desviaciones
estndar y sus rendimientos esperados. El parasol de Markowitz es inclusivo; esto es,
7
La doble sumatoria indica que se estn considerando las covarianzas de todos los pares posibles de activos.
Rendimiento (%)
C
B
Q
F
G
sujeto a:
(410)
w w Cov
i =1 j =1
ij
=K.
(411)
Min wi w j Covij ,
(412)
i =1 j =1
sujeto a:
n
(w )(E (k )) = K .
i =1
(413)
CML
Rendimiento (%)
Rf
Con frecuencia se realiza el clculo de la lnea caracterstica sobre la base conocida como excesos de
rendimiento. Aqu la diferencia entre los rendimientos de la accin y de la tasa libre de riesgo (kj Rf) se
regresan contra la diferencia de los rendimientos de mercado y la propia tasa libre de riesgo (km Rf); la beta
es tambin en este caso la pendiente de la lnea.
Kj = j + j(Km) + j
0.4
Rendimientos
Accin j (Kj)
0.2
j = Kj / Km
0
j
-0.2
-0.2
-0.1
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
ajustados por una lnea de regresin, a la cual Sharpe le denomin lnea caracterstica del
CAPM y que se calcula a travs del mtodo de mnimos cuadrados como:
k j = j + j ( km ) + j
(414)
Esta ecuacin de forma lineal (v.g. Y = a + b(Xi) + ei) seala que el rendimiento de la
accin j puede ser explicado por lo que suceda con el mercado en general, as como por
ciertos eventos aleatorios que afectan a la accin en particular pero no al mercado, lo que
est representado por el trmino de error estndar (j). Por su parte, el trmino j representa
el punto en donde la recta corta el eje de las ordenadas y, de acuerdo con el CAPM, debe
representar la tasa sin riesgo (Rf).
El trmino j, que representa la pendiente de la recta de regresin, es de
trascendental importancia para el CAPM. Es posible demostrar que la pendiente de una
recta se puede calcular como la covarianza entre la variable dependiente y la variable
independiente dividida entre la varianza de la variable independiente. En trminos de los
rendimientos de la accin j y los rendimientos de mercado, tendramos:
j =
Cov jm
m2
jm j m
m2
j
= jm .
m
(415)
Rendimiento Requerido
SML: E(Kj) = Rf + j(Km - Rf)
E(Ka)
E(Km)
E(Kb)
Prima de riesgo de
mercado (Km - Rf)
Rf
0.5
1.5
Riesgo ()
m = mm
(415a)
Las acciones con una menor que 1 (por ejemplo E(kb) en la Figura 46) se
clasifican como acciones de bajo riesgo, o acciones conservadoras, por lo que su
rendimiento requerido es menor que el rendimiento del mercado. Las acciones con un
riesgo alto, que tienen un coeficiente mayor que 1 (por ejemplo E(ka)), tendrn un
rendimiento esperado mayor que el del mercado. La diferencia entre el rendimiento
esperado del mercado y el rendimiento sin riesgo (km Rf), que se conoce como prima de
mercado, es la pendiente de la SML y evidencia la aversin al riesgo por parte de todos los
inversionistas; entre ms grande sea esta prima, mayor ser el rendimiento esperado sobre
cualquier instrumento de inversin.
En resumen, el CAPM a travs de la SML establece una relacin positiva y lineal
entre el riesgo relevante, medido a travs de , y el rendimiento esperado de las inversiones
individuales, por medio de:
k j = R f + j (k m R f ) .
^
(416)
Donde:
^
Suponiendo de nuevo que el rendimiento esperado de este activo fuera del 12 por ciento
esto lo convertira en una inversin atractiva, ya que el rendimiento requerido dado su
grado de riesgo (11 por ciento) es inferior al rendimiento que se espera que genere el activo
(12 por ciento).
V0 =
t =1
FEt
(1 + k )t
(417)
Donde:
V0 = Valor actual del activo (valor del activo en el momento 0).
FEt = Flujo de efectivo en el periodo t.
n = Nmero de aos de vida del activo.
k = Tasa apropiada de descuento.
Para aplicar este concepto a la valuacin de obligaciones, acciones preferentes y
acciones comunes, se tiene primero que analizar la naturaleza de sus flujos de efectivo, su
vencimiento y la tasa apropiada a la cual se deben descontar los flujos de efectivo en cada
caso en particular. En las siguientes secciones se analiza cada uno de estos instrumentos
financieros bsicos y se plantea la forma de calcular su precio o valor justo de mercado.
Valuacin de Obligaciones
Como se explica en el Captulo 3 las obligaciones son instrumentos de deuda a largo plazo
emitidos por las empresas. En Mxico, generalmente las obligaciones tienen un valor a la
par (o valor nominal) de $100, ofrecen una tasa de cupn fija y hacen pagos de intereses
trimestralmente. En consecuencia, para valuar una obligacin se tendra que traer a valor
presente cada uno de los pagos peridicos de intereses, as como el pago del principal
(valor a la par) que se hace al momento en el que vence la obligacin. El descuento de los
flujos de efectivo se hace considerando el rendimiento requerido por el mercado o
rendimiento al vencimiento (RAV) que se denotar en el texto como kd. As pues, para una
obligacin que paga intereses anualmente su valor se calcula como:
(1 + k d )n 1
+ M
V0 = I
n
n
(1 + k d ) (k d ) (1 + k d )
(418)
Donde:
V0 = Valor actual de la obligacin = Precio justo de mercado de la obligacin.
I = Pago peridico de intereses = (Tasa cupn)(M).
kd = RAV = Rendimiento requerido por el mercado sobre la obligacin.
M = Valor a la par.
En trminos generales, el valor de una obligacin que paga intereses m veces por ao
sera:
k d mn
1 + 1
m
I
M
V0 =
+
mn
m k d k d k d mn
1 + m m 1 + m
(418a)
Donde:
m = Nmero de pagos de intereses durante un ao.
El RAV cambia frecuentemente al modificarse las tasas de inters prevalecientes en
el mercado. Dado que los intereses que paga el bono (v.g. su tasa cupn) es fija, los
1 +
1
$100
$12
4
+
V0 =
( 4 )(5 )
( 4 )(5 ) = $107.79
4 0.10
0
.
10
0
.
10
1 +
1 +
4
4
4
En este caso se dice que la obligacin se est vendiendo con premio o con prima, ya
que su valor de mercado ($107.79) es superior a su valor a la par ($100.00).
Por otra parte, si la tasa de inters apropiada para esta obligacin fuera del 14 por
ciento, su valor de mercado sera solamente de $92.89. En estas circunstancias se dira que
la obligacin se est vendiendo con descuento puesto que su valor de mercado es inferior
a su valor a la par.
Obligaciones Reembolsables
Algunas emisiones de obligaciones tienen una clusula de reembolso que le permiten al
emisor retirar la deuda antes de su vencimiento. Esta situacin ocurrir, desde luego,
cuando las tasas de inters bajen lo suficiente, de modo que la empresa emisora puede
sustituir deuda con una tasa de inters alta por otra con una menor tasa de inters.
Cuando una empresa hace dicho reembolso, debe pagar un premio por reembolso
a los poseedores de las obligaciones. Este premio es una cantidad adicional por encima del
valor a la par que reciben los inversionistas como compensacin por el retiro anticipado de
los valores. Cuando una emisin de obligaciones tiene esta clusula es necesario calcular su
valor a la primera fecha de reembolso. Por ejemplo, suponga que una emisin de
obligaciones tiene un vencimiento de 7 aos pero puede ser retirada a partir del quinto ao
de haber sido emitida. Las obligaciones ofrecen un premio por reembolso de $12 y pagan
un cupn del 10 por ciento anual. El precio justo de mercado de estas obligaciones,
suponiendo una tasa requerida de rendimiento del 12 por ciento, sera de $99.20, calculado
como:
0.12 (4 )(5 )
1 +
1
$112
$10
4
+
V0 =
( 4 )(5 )
( 4 )(5 ) = $99.20
4 0.12
0
.
12
0
.
12
1 +
1 +
4
4
4
k d (4 )(4 )
1 +
1
4
$12
$100
V0 =
+
( 4 )( 4 )
( 4 )( 4 ) = $103.86 , esto es,
4 kd
kd kd
1 +
1 + 4
4
k d 16
1 + 1
4
$100
V0 = $3
= $103.86
+
16
16
k
k
k
1 + d d 1 + d
4 4
4
El primer paso para despejar kd sera igualar el precio de la obligacin a cero, restando de
ambos lados de la ecuacin el precio actual de la obligacin, esto es:
k d 16
1 + 1
4
$100
V0 = $3
$103.86 = $103.86 $103.86 ;
+
16
16
k
k
k
1 + d d 1 + d
4 4
4
k d 16
1 + 1
4
$100
V0 = $3
$103.86 = $0
+
16
16
1 + k d k d 1 + k d
4 4
4
El segundo paso sera encontrar, por el mtodo de prueba y error, el valor para kd que
satisfaga el planteamiento anterior10. Sin embargo, a travs de una calculadora financiera es
posible encontrar de forma muy sencilla el valor de kd. En este caso, proporcionndole a la
calculadora los datos adecuados, encontraramos que el valor del RAV (kd) es del 2.7 por
ciento trimestral o del 10.8 por ciento anual:
0.108 16
1 +
1
$100
4
V0 = $3
= $103.86
+
16
16
0
.
108
0
.
108
0
.
108
1 +
1 +
4
4
4
P0 =
Dp
kp
(419)
Donde:
P0 = Precio actual de la accin.
Dp = Dividendo preferente por accin.
kp = Rendimiento requerido para la accin preferente.
A modo de ejemplo, suponga que una emisin de acciones preferentes tiene un
valor a la par de $20 y paga dividendos anuales del 15 por ciento sobre dicho valor, es
10
decir, $3 ($20 0.15); el rendimiento requerido por el mercado sobre este tipo de acciones
es del 12 por ciento en este momento. El precio justo de mercado de este instrumento sera
de $25:
P0 =
$3
= $25
0.12
P0 =
t =1
Dt
(1 + k s ) t
(420)
Donde:
P0 = Precio actual de la accin.
Dt = Dividendo por accin del periodo t.
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
Sin embargo, esta situacin general puede categorizarse en tres contextos especficos: (1)
acciones con crecimiento cero, (2) acciones con crecimiento constante y (3) acciones con
crecimiento no constante (o supernormal). A continuacin se presentan los mtodos de
valuacin para cada una de estos tres casos.
D
ks
(421)
Donde:
D = Dividendo (constante) por accin.
Suponga, por ejemplo, que Bebidas Chispa, una empresa en el mercado de refrescos con
gas, ha venido pagando un dividendo por accin de $10 durante los ltimos siete aos y que
se espera que esta poltica permanezca sin cambio en el futuro. El rendimiento requerido
para las acciones comunes (ks) en este caso es del 20 por ciento. De esta forma el precio
justo de mercado de las acciones de esta empresa es de $50:
P0 =
$10
= $50
0.20
D1
ks g
(422)
Donde:
D1 = Dividendo esperado el prximo ao.
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
g = Tasa de crecimiento constante.
Vale la pena aclarar que el dividendo esperado el prximo ao se calcula a partir del
dividendo ms reciente y de la tasa de crecimiento constante, ms concretamente:
D1 = D0 (1 + g )
(423)
Donde:
D0 = Dividendo por accin ms reciente.
Los supuestos del modelo de crecimiento constante podran parecer poco realista, ya
que regularmente los dividendos s varan con el paso del tiempo. Sin embargo, este
planteamiento es bsico para realizar valuaciones ms complejas y razonables. Para ilustrar
la valuacin de acciones con crecimiento constante suponga que se espera que Cementos
Tarahumara crezca a un ritmo del 3 por ciento por ao en el futuro previsible. La empresa
acaba de declarar un dividendo de $9.71 por accin y el rendimiento requerido para sus
acciones de acuerdo con su riesgo es del 18 por ciento. Segn el modelo de valuacin de
acciones con crecimiento constante el precio justo de mercado de las acciones comunes de
esta empresa sera de:
P0 =
($9.71)(1.03) =
0.18 0.03
$10
= $66.67
0.15
Ao
1
2
3
4
5
6
Crecimiento
15%
15
15
8
6
4
Dividendo
Esperado
23.00
26.45
30.42
32.85
34.82
36.21
P0 =
t =1
Dt
1
+ n +1
(1 + k s ) k s g (1 + k s )n
(424)
Donde:
Dt = Dividendo por accin del periodo t.
n = Nmero de aos que dura el crecimiento super-normal o no constante.
Dn+1 = Primer dividendo del periodo de crecimiento constante (v.g. periodo n+1).
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
g = Tasa de crecimiento para el periodo de crecimiento constante.
Como ejemplo considere que usted espera que Euro-Mvil, S.A., una empresa en el
ramo de las comunicaciones celulares, crezca 15 por ciento durante los siguientes tres aos,
8 por ciento durante el cuarto ao, 6 por ciento durante el quinto ao y que finalmente se
estabilice en un crecimiento anual del 4 por ciento del sexto ao en adelante. El dividendo
ms reciente declarado por la empresa fue de $20 por accin y la tasa requerida de
rendimiento sobre sus acciones es del 14 por ciento. En casos como este puede resultar
conveniente calcular los dividendos de periodo de crecimiento no constante (en el ejemplo
los aos 1 al 5) y el primer dividendo del periodo de crecimiento constante (en el ejemplo
el dividendo del ao 6), tal como se muestra en el Cuadro 43. Sobre la base de esta
P0 =
= $286 .68
Resumen
9 El rendimiento es el beneficio que se obtiene de una inversin. El rendimiento esperado
es el beneficio que se cree que la inversin generar, mientras que el rendimiento
realizado es el beneficio que realmente genera la inversin.
9 El riesgo proviene de la diferencia entre el rendimiento esperado y el realizado. Esta
diferencia puede ser ms pequea o ms grande, por lo que el riesgo de la inversin ser
menor o mayor, segn el caso.
9 Como los inversionistas son racionales, es decir, aversos al riesgo, entre mayor sea la
variabilidad de los rendimientos de una inversin, ms grande ser el rendimiento
esperado por los inversionistas con respecto a dicha inversin.
9 El rendimiento esperado de un activo individual se mide a travs de un promedio
ponderado de los rendimientos que pudiera otorgar ese activo bajo diferentes
circunstancias (como el crecimiento econmico) considerando la probabilidad de que
dichas circunstancias se presenten.
9 El riesgo se calcula determinando la dispersin de los rendimientos de un activo por
medio de la varianza y de la desviacin estndar. Entre ms grande sea la dispersin,
mayor ser la probabilidad de que el rendimiento realizado sea diferente al esperado.
Tambin es posible calcular el riesgo en trminos relativos mediante el coeficiente de
variacin, el cual indica la cantidad de riesgo que tiene un activo en relacin a cada
unidad de rendimiento esperado.
9 Un portafolio es un conjunto de inversiones propiedad de un inversionista. La
diversificacin de este portafolio es la clave para la administracin del riesgo del
portafolio, ya que permite reducir dicho riesgo sin sacrificar rendimientos.
9 El estudio disciplinado de la diversificacin de portafolios comenz en la dcada de
1950 a travs de lo que hoy se conoce como Teora Moderna de Portafolios de
Markowitz. El modelo de Markowitz seala que hay dos elementos que conforman el
riesgo de un portafolio: (1) el riesgo individual de cada activo y (2) de modo muy
importante la correlacin entre los rendimientos de los activos dentro del portafolio. La
implicacin de esta propuesta es que entre mayor sea el nmero de activos dentro del
portafolio y entre menor sea la correlacin de los rendimientos de dichos activos, menor
ser el riesgo del portafolio a pesar de que los ttulos, individualmente, sean riesgosos.
9 A partir de las ideas de la Teora Moderna de Portafolios se desarroll el Modelo de
Fijacin de Precios de Activos de Capital (CAPM). El CAPM seala que es posible
medir el riesgo relevante de un activo para determinar su rendimiento requerido. El
riesgo relevante segn el CAPM es el riesgo no diversificable o sistemtico, el cual se
mide con un coeficiente denominado beta (). Entre mayor sea este coeficiente, mayor
ser su rendimiento requerido y al contrario; de modo que el aporte del CAPM es que
formaliza la nocin de que a mayor riesgo mayor rendimiento requerido: dependiendo
del coeficiente beta del activo, el CAPM seala el rendimiento que le corresponde al
activo dado su nivel de riesgo.
El modelo general de valuacin seala que el precio justo de mercado o valor presente
de un activo es el valor actual de los flujos de efectivo que generar dicho activo a lo
largo del tiempo descontados a una tasa apropiada a su nivel de riesgo. Esta es la base
sobre la cual se valan todos los activos, financieros o reales.
El precio justo de mercado de una obligacin es el valor presente de los intereses
peridicos y el valor a la par que se entregar al final de la vida de la obligacin. Por lo
regular los intereses se pagan trimestralmente y el valor a la par es de $100. El
rendimiento al vencimiento (RAV), esto es, la tasa de descuento de los flujos de
efectivo depende primordialmente del nivel de las tasas de inters que prevalezcan en el
mercado.
El precio justo de mercado de las acciones preferentes y comunes est en funcin de los
dividendos que se espera que paguen y la tasa de descuento apropiada al riesgo en cada
caso. Tanto las acciones preferentes como las acciones comunes con crecimiento cero
representan una perpetuidad, por lo que su precio justo de mercado se calcula de esa
forma.
Los dividendos de las acciones comunes pueden crecer a una tasa constante o no
constante. En cualquier caso, se deben considerar todos los dividendos que se espera
que pague la accin para calcular su valor. La tarea se dificulta en este caso dado que el
pago de dividendos se prolonga por un periodo de tiempo indefinido hacia el futuro. Sin
embargo, se pueden utilizar modelos propios para calcular el precio justo de mercado de
estos instrumentos.
Preguntas de Repaso
4-1. Un amigo suyo le ha planteado lo siguiente: En algunas ocasiones mi rendimiento en
acciones ha sido bastante menor que el rendimiento que dan los Cetes, incluso ha habido
ocasiones en que pierdo dinero. Las personas que invierten en Cetes tienen un rendimiento
seguro y a m a veces no me va tan bien invirtiendo en acciones... Eso de que a ms riesgo
ms rendimiento no es cierto. Est de acuerdo con esta afirmacin? Por qu?
4-2. Un inversionista averso al riesgo es el que trata de minimizar su riesgo bajo cualquier
circunstancia. Explique por qu es incorrecta esta afirmacin.
4-3. La desviacin estndar es una medida estadstica de dispersin de los datos. Por qu
se usa en finanzas como una medida de riesgo?
4-4. Segn el modelo de Markowitz cules son los elementos que integran el riesgo de un
portafolio?
4-5. El riesgo de un activo individual se puede medir a travs de la desviacin estndar de
sus rendimientos o por medio de su coeficiente beta. Cul es la diferencia conceptual entre
una medida y la otra? Cul de las dos medidas es ms relevante?
4-6. La valuacin de un bono sin clusula de reembolso difiere de la valuacin de uno que
s tiene clusula de reembolso. Explique cul es la diferencia entre uno y otro y por qu es
diferente su valuacin.
4-7. Cul es la principal dificultad al valuar las acciones comunes? Explique.
Problemas
4-1. Los rendimientos del mercado (kM) (medidos a travs del ndice de Precios y
Cotizaciones) y de la accin X (kx) tienen las siguientes distribuciones de probabilidad para
el siguiente ao:
Probabilidad
0.20
0.50
0.30
a)
b)
c)
d)
kM
2%
9
18
kX
5%
6
12
4-2. Suponga los siguientes datos para los activos ABC y XYZ:
Rendimiento (%)
Desviacin estndar (%)
Covarianza
a)
b)
c)
d)
ABC
20
25
110
XYZ
18
20
Portafolio
A
B
C
D
E
F
G
E(RP)
17.50%
17.90
18.20
18.50
18.80
19.10
19.40
P
13.50%
13.26
13.31
13.17
13.31
13.57
13.94
d) Se puede determinar un solo portafolio que sea definitivamente mejor que los dems?
Por qu s o por qu no?
4-3. Dada la siguiente informacin:
Rendimiento esperado del mercado: 14%.
Desviacin estndar de los rendimientos del mercado: 24%.
Tasa libre de riesgo: 8%.
Desviacin estndar de los rendimientos de la accin S: 20%.
Desviacin estndar de los rendimientos de la accin T: 30%.
Correlacin entre la accin S y el mercado: 0.7.
Correlacin entre la accin T y el mercado: 0.5.
a) Calcule los coeficientes beta de la accin S y de la accin T.
b) Calcule el rendimiento requerido para cada una de las dos acciones.
4-4. Considere de nuevo la informacin del problema 4-1 y calcule la beta de la accin X.
4-5. Una obligacin fue emitida hace 3 aos con un vencimiento original de 7 aos. La
obligacin tiene un valor a la par de $100, ofrece un cupn del 16% y hace pagos
trimestrales de intereses. En este momento las tasas de inters sobre instrumentos de riesgo
similar ofrecen un rendimiento del 14%.
a) Cul ser el precio actual de la obligacin?
b) Si todo se mantuviera igual cul sera el precio de la obligacin cuando le faltara un
ao para su vencimiento?
4-6. Las obligaciones de Telfonos Nacionales, S.A., que tienen un valor a la par de $500,
se venden actualmente en $480, paga intereses semestralmente sobre una tasa de inters de
cupn del 14% anual. A estas obligaciones les restan exactamente 6 aos al vencimiento.
a) Calcule el rendimiento al vencimiento (en trminos anuales) de las obligaciones de
Telfonos Nacionales.
b) Suponga que las obligaciones de Telfonos Nacionales pagaran intereses
trimestralmente cul sera su RAV?
c) Cul sera el RAV de las obligaciones de Telfonos Nacionales si les faltaran 12 aos
al vencimiento y suponiendo, de nuevo, que hicieran pagos semestrales?
d) Qu conclusiones generales podra sacar de sus respuestas a los incisos anteriores?
4-7. Restaurantes La Traviata, S.A. tiene una emisin de acciones preferentes en
circulacin. El rendimiento requerido sobre estas acciones es del 18% y pagan un dividendo
anual de $3.60. Calcule el valor justo de mercado de estas acciones.
4-8. TNM, S.A. ha presentado un crecimiento histrico del 4% por ao y tiene una beta de
1.50. Se espera que la empresa declare un dividendo de $16 por accin el prximo ao.
Actualmente la tasa libre de riesgo se ubica en un 7% y se espera que el rendimiento del
mercado sea del 21% el prximo ao. Si el precio de la accin en el mercado fuera de $70
recomendara usted que se comprara esta accin? Por qu?
4-9. Internacional de Maylica, S.A. ha experimentado un gran xito con una nueva lnea
de productos que introdujo recientemente al mercado. Se espera que la empresa crezca a
una tasa del 20% el prximo ao, del 15% durante el segundo ao y 10% durante el tercer
ao, para luego estabilizarse en un crecimiento del 5% a partir del cuarto ao. El dividendo
ms reciente que pag la empresa fue de $5 y la tasa requerida de rendimiento sobre sus
acciones es del 15%. Cul es el precio justo de la accin de Internacional de Maylica?
Obras Consultadas
Besley, Scott y Brigham, Eugene (2001). Fundamentos de Administracin Financiera, 12
Edicin. Mxico, DF: McGrawHill.
Bodie, Zvi, Kane, Alex, Marcus, Alan J. (2004). Essentials of Investments, 5th Edition. New
York: McGrawHill.
Brealey, Richard A. y Myers, Stewart C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas, 7
Edicin. Mxico, DF: McGrawHill.
Jones, Charles P. (2004). Investments: Analysis and Management, 9th Edition. New York:
John Wiley & Sons.
Smart, Scott B., Megginson, William B. y Gitman, Lawrence J. (2006). Corporate Finance.
New York: SouthWestern.
lo largo del presente captulo se abordan dos grandes temas interrelacionados. Por una
parte se explica qu es el costo de capital y cmo est integrado. Por otra, se exponen
varias tcnicas de valuacin de proyectos de capital. Estos temas estn interrelacionados
entre s y tambin guardan una estrecha relacin con otros temas abordados en el texto. De
modo especfico el tema de costo de capital se relaciona con lo expuesto en el Captulo 4:
Riesgo, Rendimiento y Valor. De forma similar se relaciona con el Captulo 1:
Administracin del Activo Fijo. Esta relacin se debe a que la mayora de las tcnicas de
presupuesto de capital requieren tanto de una estimacin del costo de capital y como del
clculo de los flujos de efectivo relevantes.
Costo de Capital
El costo de capital de una empresa est compuesto por el costo de capital de sus fuentes de
financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el capital comn. El costo de
capital se usa, primordialmente, para tomar decisiones de inversin a largo plazo, por lo
que dicho costo se enfoca hacia su empleo en los presupuestos de capital. Por ejemplo,
considere una empresa que requiere realizar una inversin de $2,000,000 para un proyecto.
Dadas sus caractersticas, este proyecto requiere, adems, otros $500,000 de inversin
adicional en inventarios. Dado que la empresa ver incrementadas sus cuentas por pagar a
proveedores en un monto de $300,000, su inversin neta total no sera de $2,500,000, sino
de $2,200,000. Esta cantidad, que no ser financiada de un modo espontneo o automtico,
deber obtenerse de financiamiento externo, el cual, por supuesto, tiene un costo.
Ntese que los $2,200,000 de financiamiento requerido por la empresa en el
ejemplo representa financiamiento nuevo, es decir, recursos adicionales que la empresa
invertir en un proyecto. De modo que, con fines de tomar la decisin adecuada, la empresa
requiere conocer el costo marginal de estos recursos adicionales que necesita, no el costo
histrico del dinero que invirti en proyectos anteriores que ya estn en operaciones o que,
incluso, han dejado ya de funcionar. Dicho de otra manera, el costo de capital relevante es
el costo marginal, no el costo histrico.
k d mn
1 + 1
m
M
I
V0 F =
+
mn
m k d k d k d mn
1 + m m 1 + m
(51)
Donde:
V0 = Valor de mercado de la obligacin.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada obligacin colocada.
I = Inters anual pagado a los inversionistas.
n = Nmero de aos al vencimiento.
m = Nmero de pagos de intereses por ao (por lo regular cuatro, al ser pagos trimestrales).
M = Valor a la par de la obligacin.
kd = Costo porcentual de las obligaciones para el emisor.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. va a emitir obligaciones con
valor a la par de $100 cada una, con una tasa cupn del 16 por ciento anual, con pagos
trimestrales y con un vencimiento de 7 aos. Adems suponga que el intermediario le
cobrar a la empresa un 4 por ciento sobre el valor a la par de la obligacin por realizar la
colocacin en el mercado de la emisin, es decir, le cobrar a la empresa $3 ($100 0.03)
por cada obligacin colocada. De este modo el costo antes de impuestos de la deuda para el
emisor ser del 17 por ciento anual1, el cual se encontrara resolviendo por kd en la
siguiente expresin:
k d (4 )(7 )
1 +
1
4
$16
$100
$100 $4 =
+
( 4 )(7 )
( 4 )(7 )
4 kd
kd kd
1
+
1
+
4
4
4
Este resultado se obtiene siguiendo un procedimiento similar al descrito en el Captulo 4 para calcular el
rendimiento al vencimiento.
1 +
1
4
$16
$115
$100 $4 =
+
( 4 )( 4 )
( 4 )( 4 )
4 kd
kd kd
1
1
+
+
4
4
4
(52)
Por ejemplo, si el costo antes de impuestos de la deuda para una empresa fuera del
17 por ciento y estuviera sujeta a una tasa de impuestos del 40 por ciento, su costo neto de
la deuda sera de:
(17%)(1 0.40) = 10.2%
Dp
P0 F
(53)
Donde:
Dp = Dividendo preferente por accin.
kp = Rendimiento requerido para la accin preferente.
P0 = Precio actual de la accin preferente.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada accin preferente colocada.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. desea colocar una emisin
de acciones preferentes que se vendern a un precio de $10 y que pagarn un dividendo
preferente de $1.80 cada una. El intermediario le cobrar a la empresa un costo de $1 por
cada accin colocada. Considerando estos datos, el costo del capital preferente para la
empresa sera de:
kp =
$1.80
= 20%
$10 $1
Este es un concepto fundamental en el costo de capital: con fines de toma de decisiones debe considerarse
que el costo del dinero no depende de dnde proviene, sino hacia dnde se destina. Este concepto se explica
ms a detalle ms adelante, en el apartado de anlisis de riesgo en proyectos de inversin.
3
Los accionistas comunes son inversionistas residuales ya que son los ltimos en recibir flujos de efectivo
generados por la empresa (despus de haber hecho los pagos correspondientes a los trabajadores, proveedores,
acreedores y otros grupos econmicos de inters de la empresa). De igual modo, en caso de quiebra, los
accionistas comunes son quienes reciben el pago ltimo proveniente de la liquidacin de los activos. Desde
luego, ni el pago de dividendos, ni de liquidacin de activos est asegurado, por lo que se dice que los
accionistas comunes son quienes mayor riesgo corren como inversionistas en una empresa.
mercado general, la tasa sin riesgo y el rendimiento de mercado, y del riesgo sistemtico de
la empresa. Esto significa que el costo de las utilidades retenidas (ks) se calcula como:
k s = R f + (k m R f ) .
(54)
Donde:
ks = Costo de las utilidades retenidas.
Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo.
= Coeficiente beta de la empresa.
km = Rendimiento esperado del mercado.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. tuviera una beta de 1.25,
que la tasa libre de riesgo se situara en 7 por ciento y que el rendimiento del mercado fuera
del 19 por ciento, el costo de las utilidades retenidas para la empresa sera del 22 por ciento:
k s = 7% + 1.25(19% 7% ) = 22%
Si un proyecto en particular tuviera un riesgo promedio, es decir, un riesgo similar
al de la empresa en su conjunto, se podra aceptar que su beta y por lo tanto el costo de las
utilidades retenidas invertidas en el proyecto sera igual que el de la empresa en su
conjunto. De no ser as, se tendra que hacer un esfuerzo por determinar la beta del
proyecto4 y hacer los clculos correspondientes.
Costo de Utilidades Retenidas: el DDM. Otra forma de calcular el costo de las utilidades
retenidas es a partir del modelo de dividendos descontados o DDM (por las siglas en ingls
de discounted dividend model). En este caso se parte del hecho de que el precio de las
acciones de la empresa (v.g. el precio de su capital comn) refleja el valor presente de los
dividendos futuros esperados por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento
est implcita en dicho precio. De esta forma, suponiendo una tasa de crecimiento constante
en los dividendos, se puede determinar la tasa de descuento implcita en el precio de las
acciones, esto es, el costo de las utilidades retenidas:
ks =
D1
+g
P0
(55)
Donde:
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
D1 = Dividendo esperado el prximo ao.
P0 = Precio actual de la accin.
g = Tasa de crecimiento constante.
El clculo de las betas de los proyectos de inversin se dificulta debido a que, desde luego, no existen datos
histricos que sirvan de base para el clculo. Sin embargo, existen mtodos como el de los similares que
pueden ayudar a resolver esta situacin. Para una mayor explicacin de los ajustes de beta para los proyectos
de inversin se sugiere consultar Los Usos Corporativos de Beta por Barr Rosenberg y Capital Budgeting: A
Beta Way to Do It por Elroy Dimson.
Lo que indica esta expresin es que el costo de las utilidades retenidas depende de
dos factores: (1) el rendimiento por dividendos que esperan los inversionistas (D1/P0) y (2)
del rendimiento por ganancias de capital o diferencial entre precio de compra y precio de
venta de la accin esperado.
Para ilustrar, suponga que la empresa del ejemplo anterior, Ensamblados del Norte,
S.A., hubiera crecido a una tasa anual del 4 por ciento durante los ltimos aos y que se
esperara que esta misma tasa fuera a permanecer sin cambios. El precio de las acciones de
la empresa en este momento es de $129 y que se esperara que pagara un dividendo de $24
el prximo ao. Bajo estas circunstancias, el costo de las utilidades de la empresa sera de:
ks =
$24
+ 0.04 = 22.6%
$129
ks =
22% + 22.6%
= 22.3%
2
Pese a lo anterior, existen circunstancias en las que los resultados son muy
diferentes entre los dos mtodos. En estos casos se tendra que aceptar como vlido el
resultado del mtodo sobre el cual se tuviera una mayor certeza en los datos utilizados. Esto
no significa que se deba tener una certidumbre total en la informacin utilizada, finalmente
sea en un mtodo o en el otro se emplean datos pronosticados. Lo que habra que hacer
sera un anlisis de los datos utilizados en cada uno de los mtodos y decidir cules datos
son ms representativos de lo que se cree es la realidad futura de la empresa. Desde luego,
se requiere de un juicio de valor informado para tomar tal decisin y, de manera inevitable,
esto implica un cierto grado de subjetividad.
Costo del Capital Comn Externo
La emisin de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inversin que se
explica en el Captulo 3. El banquero de inversin la institucin financiera que fungen
como intermediaria en el proceso de emisin de las acciones ofrece sus servicios de
asesora, registro y colocacin, entre otros, a cambio de un costo de intermediacin o
flotacin que puede expresarse como un cierto monto por accin colocada o como un
porcentaje sobre el precio estimado de colocacin de la accin. Sea de una forma o de la
otra, a diferencia del capital comn interno (v.g. las utilidades retenidas) el capital comn
D1
+g
P0 F
(56)
Suponiendo que Ensamblados del Norte quisiera obtener capital comn externo y
que el intermediario financiero requiriera de $10 por cada accin colocada, el costo de las
nuevas acciones comunes de la empresa sera del 24.2%:
ke =
$24
+ 0.04 = 24.2%
$129 $10
Se podra pensar que la empresa emisora podra evitar el pago de los costos de flotacin al no usar los
servicios del intermediario financiero. No obstante, todos los trmites y actividades que realiza el
intermediario los tendra que realizar la empresa por su cuenta, lo que eventualmente podra traducirse en un
costo an mayor de emisin y colocacin para la misma.
6
Existen varios puntos de vista sobre la estructura de capital. Los principales son los propuestos por Franco
Modigliani y Merton Miller, as como los modelos de intercompensacin. Para una discusin ms profunda
largo del texto se supondr que las empresas de los ejemplos a desarrollar realizaron ya los
anlisis necesarios y pudieron determinar su estructura de capital ptima. Ms an, al
momento en que la empresa decida obtener financiamiento adicional lo har respetando su
estructura de capital ptima.
Para determinar el costo promedio ponderado de capital se usa la siguiente
expresin:
WACC = k a = wd k d (1 T ) + w p k p + ws (k s , k e )
(57)
reconociendo que:
wd + w p + ws = 1.00
(57a)
Donde:
WACC = ka = Costo promedio ponderado de capital.
wd = Proporcin ptima de deuda dentro de la estructura de capital.
wp = Proporcin ptima de capital preferente dentro de la estructura de capital.
ws = Proporcin ptima de capital comn dentro de la estructura de capital.
T = Tasa de impuestos sobre ingresos.
kd = Costo de la deuda.
kp = Costo del capital preferente.
ks = Costo del capital comn interno (v.g. utilidades retenidas).
ke = Costo del capital comn externo.
Cabe notar dos aspectos de la expresin del WACC. Primero, el costo de la deuda (kd)
puede ser un promedio ponderado en s mismo considerando diferentes tipos de deuda a
largo plazo. Segundo, en esta expresin se usa ks cuando se emplean utilidades retenidas o
ke cuando se emplea capital comn externo, esto es, no se usan las dos variables a la vez
sino una o la otra.
Tambin habra que enfatizar, de nuevo, que el WACC es el costo promedio
ponderado de cada peso adicional de financiamiento que puede obtener la empresa, no es el
costo de todo el dinero obtenido por la empresa durante el presente ao o en aos
anteriores. Dado que el WACC se requiere para tomar decisiones para proyectos de
inversin que se intenta llevar a cabo, la atencin debe centrarse en el costo del
financiamiento adicional que requiere la empresa para poder emprender dichos proyectos.
Dicho de otra forma, para fines de toma de decisiones en presupuestos de capital se
requiere el costo marginal del financiamiento, lo que significa que se debe estimar el costo
de cada peso adicional de financiamiento el cual estar constituido por cierta cantidad de
deuda, cierto monto de capital preferente y cierta cantidad de capital comn (interno o
externo).
Por ejemplo, suponga que el valor de mercado de las obligaciones, las acciones
preferentes y las acciones comunes que tiene actualmente Ensamblados del Norte, S.A. en
circulacin son los que se muestran en el Cuadro 51. Los porcentajes que se muestran en
de estos modelos se recomienda Principios de Finanzas Corporativas, 7 Edicin de Richard A. Brealey y
Stewart C. Myers.
Valor de Mercado
Pesos
(millones)
Porcentaje
$100.5
30%
33.5
10
201.0
60
$335.0
100%
De esta forma, cuando a Ensamblados del Norte se le agoten sus utilidades retenidas tendra
que recurrir al capital comn externo y, en ese caso, su WACC sera:
WACC = k a = wd k d (1 T ) + w p k p + ws (k e )
WACC = k a = (0.3)(17%)(1 0.4) + (0.1)(20%) + (0.6)(24.2%) = 19.58%
Para simplificar, se considerar que la estructura temporal de las tasas de inters tiene una forma plana entre
los 5 aos y los 7 aos, de modo que el rendimiento requerido para los vencimientos entre los 5 y los 7 aos
es del 16 por ciento.
Qj
wj
(58)
Donde:
PRj = Punto de ruptura del componente de capital j (deuda, capital preferente o comn).
Qj = Cantidad mxima de financiamiento del componente j que se puede obtener antes de
que cambie su costo.
wj = Proporcin ptima del componente de capital j dentro de la estructura de capital.
Por ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte, la cantidad mxima de financiamiento
mediante utilidades retenidas sera el total de su utilidad neta del ao, la cual fue de $12
millones. De esta forma el punto de ruptura de las utilidades retenidas sera de:
PRs =
$12,000,000
= $20,000,000
0.6
Por qu el punto de ruptura de las utilidades retenidas est en $20 millones y no en $12
que es el mximo de utilidades que puede retener la empresa? Suponga que la empresa
requiriera financiamiento adicional por $12,000,000 exactamente. Con el objeto de respetar
su estructura ptima de capital estos $12,000,000 se financiaran como muestra el Cuadro
52. El capital comn necesario para financiar esta cantidad sera de $7,200,000 que se
podra retener de la utilidad neta de la empresa y an se podran repartir $4,800,000 en
forma de dividendos.
Por otra parte, sin embargo, si la empresa requiriera financiamiento adicional por
$20,000,000 exactamente, estos deberan obtenerse segn lo muestra el Cuadro 53. En
este caso el capital comn necesario sera de $12,000,000, exactamente el monto de utilidad
neta. Cualquier cantidad adicional de financiamiento por encima de los $20,000,000
Se podra argumentar, por ejemplo, que el costo de la deuda se mantiene constante mientras la empresa no
cambie su nivel relativo de apalancamiento financiero, es decir, mientras mantenga su misma estructura de
capital. Sin embargo, aunque en efecto el apalancamiento financiero impacta el nivel de kd, otro factor que
influye directamente en el costo de la deuda es el costo de flotacin, el cual aumenta entre mayor sea la
cantidad de obligaciones que se quieran colocar en el mercado. Esto obedece a que el intermediario
encontrar cada vez ms difcil colocar los instrumentos emitidos por la empresa entre mayor sea su nmero,
dada la cantidad limitada de inversionistas que, eventualmente, estaran interesados en adquirir las
obligaciones de un mismo emisor.
10
Financiamiento
Pesos
(millones)
Porcentaje
Deuda a largo
plazo
Capital preferente
Capital comn
Total
$3.6
1.2
7.2
$12.0
30%
10
60
100%
Financiamiento
Pesos
(millones)
Porcentaje
Deuda a largo
plazo
Capital preferente
Capital comn
Total
$6.0
2.0
12.0
$20.0
30%
10
60
100%
debera obtenerse emitiendo capital comn externo, el cual es ms costoso que las
utilidades retenidas.
Otros Puntos de Ruptura en el Programa de Costo Marginal de Capital
Aunque el costo marginal de capital siempre tendr un punto de ruptura en las utilidades
retenidas, puede tener uno ovarios ms provenientes de cualquiera de los costos
componentes de capital. Supongamos que los banqueros de inversiones de Ensamblados del
Norte han sealado que, como se haba sealado, cobrarn $4 de costos de flotacin por la
deuda siempre y cuando se emita un mximo de $7,200,000 de nuevas obligaciones. Pero si
la empresa requiriera emitir un monto mayor de deuda a largo plazo, el costo de flotacin
por cada obligacin adicional colocada se elevara a $6. Claramente aqu se presenta otro
punto de ruptura, en este caso de la deuda. Como se explic en este mismo captulo el costo
(antes de impuestos) de la nueva deuda a largo plazo para ensamblados del norte es del 17
por ciento si el costo de flotacin es de $4 por obligacin. No obstante, si este costo se
elevara a $6 por obligacin, entonces el costo de la deuda se incrementara al 17.5 por
ciento. De esta manera, el punto de ruptura de la deuda a largo plazo sera de:
PRd =
$7,200,000
= $24,000,000
0.3
11
Rango de
Financiamiento
$0 - $20,000,000
$20,000,001 - $24,000,000
$24,000,001 ms
WACC
18.44%
19.58
19.67
Qu Causa
el Cambio?
--Capital comn
Deuda a largo plazo
Periodo de Recuperacin
La tcnica del periodo de recuperacin (RP) tiene el objetivo de determinar cunto tiempo
tardar la empresa en recuperar la inversin realizada en un proyecto de inversin. De
acuerdo con esta tcnica entre ms rpido se recuperen los recursos monetarios destinados a
un proyecto, tanto mejor. Para aplicar esta tcnica los administradores de la empresa deben
primeramente establecer un parmetro con respecto a en cunto tiempo debe recuperarse la
inversin en los proyectos de capital. Si el periodo de recuperacin de un proyecto es
mayor que el parmetro previamente establecido el proyecto no se acepta; pero si su
12
13
Ao
Flujo de efectivo
neto
$5,000,000
$5,000,000
$5,000,000
$20,000,000
Flujo de
Ao (t)
(1)
0
1
2
3
4
Saldo inicial
(2)
---$19,000
-14,000
-9,000
-4,000
efectivo
(3)
-$19,000
5,000
5,000
5,000
16,000
Saldo
final
(4)
-$19,000
-14,000
-9,000
-4,000
12,000
transcurso del cuarto ao el proyecto pag totalmente la inversin que se haba realizado
en l. De esta manera sabemos que el proyecto requerir de los flujos de efectivo de los 3
primeros aos y de una parte del flujo de efectivo del ao 4 para recuperar su inversin
inicial. Al iniciar el ao 4 el proyecto tiene un saldo de $4,000 y a lo largo de ese ao el
proyecto genera flujos de efectivo por $16,000 esto significa que se requiere 1/4 del flujo
de efectivo del cuarto ao para que el proyecto termine de recuperar totalmente la inversin
inicial. De esta forma, el proyecto tiene un periodo de recuperacin de 3.25 aos:
RP = 3 +
$4,000
= 3.25 aos
$16,000
RPA =
Inversin inicial
Flujo anual uniforme de efectivo
(5 9)
Por ejemplo, suponga que adems del proyecto anterior, Ensamblados del Norte est
considerando automatizar sus operaciones de control de calidad, lo cual le permitir tener
ahorros iguales netos de impuestos por $600,000 anuales durante los prximos 5 aos. La
inversin inicial necesaria para poder llevar a cabo este proyecto es de $1,800,000. El
periodo de recuperacin de este proyecto sera entonces de:
14
RPA =
$1,800,000
= 3 aos
$600,000
Habra que observar, sin embargo, que la liquidez es solamente un aspecto del riesgo de un proyecto. Puede
darse el caso que aunque un proyecto tenga un RP corto no necesariamente es un proyecto con bajo riesgo en
trminos globales.
10
El periodo de recuperacin del proyecto B es de 1.20 aos.
15
Ao
(t)
(1)
0
1
2
3
4
Saldo
Flujo de
Inicial
(2)
---$19,000
-14,777
-11,210
-8,198
efectivo
(2)
-$19,000
5,000
5,000
5,000
20,000
Factor de
valor
presente
(3)
1.0000
0.8446
0.7133
0.6025
0.5089
Val. Pte.
flujo
Efvo.
(4)
-$19,000
4,223
3,567
3,012
10,177
Saldo
final
(5)
-$19,000
-14,777
-11,210
-8,198
7,802
Cuadro 57. Clculo del periodo de recuperacin descontado (cifras en miles de $).
generando flujos de efectivo durante tres aos ms, mientras que el proyecto D solamente
ofrece un solo flujo dentro de un ao. Claramente, al ignorar los flujos de efectivo
posteriores al punto en el cual se recupera la inversin inicial, el RP no considera el
panorama completo de los proyectos de inversin.
Una cuarta desventaja es la forma en que se establece el parmetro contra el cual se
comparar el RP de cada proyecto para llegar a una decisin. Si bien este parmetro se
establece considerando los conocimientos y la experiencia de los administradores sobre
otros proyectos de inversin, finalmente el nmero mximo de aos en los cuales se desea
recuperar la inversin requiere de una decisin basada en criterios subjetivos por parte de la
gerencia.
Por supuesto, el hecho de que el mtodo tenga estas desventajas no significa que
deba evitarse su uso en cualquier circunstancia o que no sea til, significa que tiene ciertas
limitantes que deben tomarse en cuenta al momento de aplicarlo para tomar alguna
decisin. El mtodo arroja informacin valiosa que los administradores toman en
consideracin tomando en cuenta sus limitaciones.
16
segundo ao, por ejemplo, se calculara como (1/(1.184)2) = 0.7133. La columna 4 resulta
de multiplicar el flujo de efectivo correspondiente en la columna 2 por el factor de valor
presente de la columna 3. Tomando de nuevo como ejemplo el segundo ao el valor
presente del flujo de efectivo correspondiente es de 0.7133 $5,000,000 $3,567,000.
Efectuando un procedimiento similar al del RP se observa que los 3 primeros aos
el saldo final del proyecto es negativo, mientras que en el cuarto ao es positivo, lo que
quiere decir que en algn momento durante el ao 4 se recupera la inversin. En
consecuencia, el periodo de recuperacin descontado de este proyecto es de:
DRP = 3 +
$8,198
= 3.81 aos
$10,177
FEN t
(1 + k a ) t
(510)
Donde:
VPN = Valor presente neto.
FENt = Flujo de efectivo neto correspondiente al ao t.
ka = Costo de capital.
Consideremos, de nueva cuenta, el proyecto de Ensamblados del Norte que requiere
de una inversin inicial de $19 millones y cuyos flujos de efectivo se detallan en el Cuadro
55. El costo de capital aplicable a este proyecto de inversin es del 18.4 por ciento, por lo
que su VPN sera:
17
VPN = $19,000,000 +
Perfiles de VPN
El VPN de un proyecto de inversin y el costo de capital se comportan de un modo inverso
y a medida que el costo de capital sube el VPN disminuye y al contrario. Por este motivo,
las empresas desean mantener su costo de capital al mnimo posible, ya que esto les permite
tener un mayor nmero de proyectos rentables y, con ello, incrementar su valor.
El comportamiento del costo de capital se puede observar con mayor claridad de un
modo grfico a travs de lo que se conoce como perfil de VPN. El perfil de VPN del
proyecto que hemos venido ilustrando del proyecto de Ensamblados del Norte se muestra
en la Figura 52.
FENt
= $0
t
t =1 (1 + TIR )
(510)
Donde:
TIR = Tasa interna de rendimiento.
11
No obstante esto, el VPN s permite que se le hagan ajustes para reflejar el riesgo de un proyecto. De hecho,
es una tcnica de valuacin que permite hacer esto con facilidad, pero el ajuste se tiene que hacer por
separado.
18
19
Ao
0
1
2
FEN
-$ 8,000,000
50,000,000
-50,000,000
6,000
4,000
VPN (miles de $)
2,000
0
-2,000
0%
100%
200%
300%
400%
500%
-4,000
-6,000
-8,000
-10,000
Costo de Capital
20
Ao
0
1
2
3
4
FENC
-2,000
1,000
800
600
100
FENL
-2,000
100
600
800
1,200
21
12
Si el costo de capital fuera igual al punto de cruce, los dos proyectos tendran el mismo VPN y, en
consecuencia, sera indiferente seleccionar uno o el otro.
22
Ao
0
1
2
3
4
5
6
FENV
-$40,000
13,000
25,000
23,000
FENW
-$80,000
15,000
29,000
25,000
25,000
22,000
20,000
Para solventar esta limitacin se puede recurrir a una variacin del mtodo del VPN
denominada valor anual equivalente (VAE). Para ilustrar este mtodo, considere los datos
de los proyectos V y W que se presentan en el Cuadro 510. Si el costo de capital de la
empresa que est evaluando estos proyectos fuera del 14 por ciento, el VPN del proyecto V
sera de $6,165 y el del proyecto W sera de $7,687, por lo que debera preferirse el
proyecto W. Dado que los proyectos tienen vidas desiguales el anlisis est inconcluso y,
en realidad, debera seleccionarse el proyecto V. A lo largo de un periodo de 6 aos, los
beneficios del proyecto W se recibiran una sola vez, no obstante, los beneficios del
proyecto V se recibiran en dos ocasiones en ese mismo periodo si el proyecto se renovara.
Para poder hacer las comparaciones correspondientes se usa el VAE, el cual supone que los
proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro13.
El clculo del VAE se divide en tres pasos. El primero consiste en calcular el VPN
de cada proyecto de la forma ordinaria. Del ejemplo sabemos que VPNV = $6,165 y que
VPNW = $7,687 al costo de capital del 14 por ciento. El segundo paso sera encontrar una
anualidad que tuviera el mismo valor presente que el VPN de cada uno de los proyectos. En
el caso de los proyectos V y W tendramos:
(1.14)3 1
AV = $2,655
$6,165 = AV
3
(1.14) (0.14)
(1.14) 6 1
AW = $1,977
$7,687 = AW
6
(1.14) (0.14)
La anualidad de $2,655 durante 3 aos del proyecto V llevada a valor presente
equivale a $6,165 que es el VPN de este proyecto. Esta anualidad es precisamente lo que se
13
Otro mtodo para evaluar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales es el de cadena de
reemplazo, el cual no se basa en el supuesto de que los proyectos se pueden renovar en un nmero infinito de
ocasiones. El mtodo de la cadena de reemplazo, sin embargo, tiene la limitante de que primero se debe
encontrar un comn denominador de la vida de dos proyectos, lo cual dificulta los clculos en algunas
circunstancias. Por ejemplo si un proyecto tuviera una vida de 12 aos y otro de 11 aos, el primero se podra
repetir 11 veces en 132 aos y el segundo en 12 ocasiones en ese mismo periodo. Se puede encontrar una
descripcin ms detallada del mtodo de la cadena de reemplazo en Fundamentos de Administracin
Financiera, 12 Edicin de Scout Besley y Eugene Brigham.
23
conoce como valor anual equivalente. Un VAE por $1,977 durante seis aos equivale al
valor presente de $7,687 del proyecto W. Expresado de otra forma, el proyecto V tiene un
VPN que equivale a recibir un flujo de efectivo uniforme de $2,655 por ao durante los 3
aos siguientes, en tanto que el VPN del proyecto W equivale a recibir un flujo uniforme de
$1,977 cada uno de los prximos 6 aos.
Suponiendo que los proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro, el
tercer paso sera encontrar el VPN de cada proyecto suponiendo un horizonte infinito de
inversin. Para realizar este clculo se toma el VAE de cada proyecto y se asume una
perpetuidad, para luego calcular el valor presente de dicha perpetuidad. Esto es:
VPN de horizonte infinito proyecto V =
$2,655
= $18,966
0.14
$1,977
= $14,119
0.14
El VPN de horizonte infinito del proyecto V supera al VPN de horizonte infinito del
proyecto W, por lo que debera seleccionarse el proyecto V. Pese a esto, es necesario
enfatizar que el anlisis del VAE es vlido solamente si existe una posibilidad amplia de
que los proyectos puedan repetirse con las mismas caractersticas ms all de sus vidas
originales. En la realidad prevalecen algunas condiciones que actan en contra de este
supuesto, por ejemplo la inflacin o la dificultad de estimar la vida de una serie de
proyectos que se repiten indefinidamente.
Anlisis de Escenarios
Una forma de considerar el riesgo de los proyectos de inversin es por medio del anlisis de
escenarios. En este mtodo se consideran un grupo de posibles situaciones que podran
resultar al realizar el proyecto. Regularmente se consideran de 3 a 5 posibles escenarios
(aunque esta no es una regla general) y a cada una se le asignan diferentes posibilidades de
ocurrencia. Bajo un esquema de 3 escenarios, por ejemplo, se podra establecer una
situacin pesimista, una ms probable y una optimista en cuanto al valor presente neto del
proyecto y determinar una probabilidad de ocurrencia para cada una de ellas.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte est evaluando un proyecto
conocido como proyecto R. Los analistas financieros de la empresa han determinado que
una de las variables que afectara de forma importante el desempeo del proyecto sera el
nivel de las ventas unitarias. Despus de un anlisis de los datos disponibles sobre la
probable aceptacin del proyecto se ha llegado a la conclusin de que podran existir tres
24
Escenario
Pesimista
Ms probable
Optimista
Probabilidad
de ocurrencia
0.20
0.60
0.20
VPN esperado =
Desviacin estndar =
Coeficiente de variacin =
VPN
(miles)
-$10,000
12,000
32,000
$11,600
$13,291
1.15
$13,291
= 1.15
$11,600
Recuerde que el coeficiente de variacin es til para comparar activos con diferentes
caractersticas de riesgo y rendimiento. El coeficiente de variacin del proyecto puede
compararse contra el CV promedio de otros proyectos de inversin de la empresa para
determinar el riesgo que tiene el proyecto R. Por ejemplo, si el coeficiente de variacin
promedio de otros activos de la compaa fuera de 2.50, significara que el proyecto R tiene
un riesgo considerablemente inferior menos de la mitad que el proyecto promedio de la
empresa y sobre esta base se podra hacer un ajuste de riesgo para la valuacin del
proyecto.
25
100.0%
100.0%
17.5%
4,298
12,599
100.0%
35.0%
3,438
8,090
Ao 5
5,089
100.0%
Ao 4
6,025
Bueno
25.0%
Ao 3
7,133
100.0%
Ao 5
4,071
100.0%
Ao 4
4,820
Medio
50.0%
Ao 3
5,707
Ao 2
Invertir
-8,446
Malo
25.0%
Ao 3
-1427
100.0%
Ao 4
-1,205
100.0%
Ao 5
-1,018
Favorables
70.0%
100.0%
17.5%
-860
-14,456
VP (Inversin)
Resultados
Hacerlo
-1,500
30.0%
-1,500
Alto
Desfavorables
Mini-DVD
E(VPN) = $2,057
VPN = $9,149
CVVPN = 4.45
30.0%
Estudio Mkt.
rboles de Decisin
En la prctica se usan diferentes versiones de los rboles de decisin para la evaluacin de
proyectos de inversin. Una de estas versiones, por ejemplo, radica sencillamente en
representar de una forma grfica los datos del anlisis de escenarios14. Otra forma en la que
se pueden usar los rboles de decisin es la que tiene relacin no solamente con la medicin
del riesgo, sino con el anlisis de estrategias para disminuirlo.
Supongamos, por ejemplo, que Ensamblados del Norte est considerando la
introduccin al mercado un nuevo reproductor de alta definicin de Mini-DVDs. La
inversin inicial tendra dos etapas. La primera sera realizar en un plazo muy corto (t = 0)
un estudio de mercado con una inversin inicial de $1.5 millones. Si se encuentra que hay
receptividad en el mercado para estos nuevos dispositivos, la segunda etapa sera la
adquisicin de la maquinaria necesaria para la produccin en serie de los aparatos; se ha
estimado que la probabilidad de que el mercado sea receptivo a estos nuevos dispositivos es
de un 70 por ciento. El costo de la maquinara sera de $10 millones y ocurrira dentro de
un ao (t = 1). El proyecto generara flujos operativos durante 4 aos, los cuales se
presentaran a partir de finales del segundo ao (t = 2) y hasta finales del quinto (t = 5). Los
flujos de efectivo podran ser buenos, medios o malos, dependiendo principalmente de qu
tanto xito pudiera tener el producto entre los consumidores. Existe una probabilidad del 25
por ciento de que los flujos sean de $10 millones durante cada ao de operacin y la misma
probabilidad de que sean de $2 millones anualmente. Lo ms factible es que los flujos
14
Para un ejemplo del uso de rboles de decisin de esta manera ver Principios de Administracin
Financiera, 10 Edicin de Lawrence J.Gitman.
26
Rama
(1)
1
2
3
4
VPN
(2)
$12,599
8,090
-14,455
-1,500
Total
Probabilidad
(3)
17.5%
35.0
17.5
30.0
100.0%
Producto
(4) = (2) x (3)
2,205
2,832
-2,530
-450
E(VPN) =2,057
27
100.0%
100.0%
17.50%
4,298
12,599
100.0%
35.00%
Ao 5
5,089
100.0%
Ao 4
6,025
Bueno
25.0%
Ao 3
7,133
3,438
100.0%
8,090
Ao 5
4,071
100.0%
Ao 4
4,820
Medio
50.0%
Ao 3
5,707
Ao 2
Invertir
-8,446
Malo
25.0%
Abandonar
-1427
Alto
0
0
17.50%
0
Favorables
70.0%
-11,373
VP (Inversin)
Resultados
Hacerlo
-1,500
30.00%
-1,500
Alto
Desfavorables
Mini-DVD
E(VPN) = $2,596
VPN = $8,201
CVVPN = 3.16
30.0%
Estudio Mkt.
Este mismo procedimiento se realiza para cada una de las ramas. Un resumen de todos
estos resultados se muestran en el Cuadro 512.
Para obtener el valor presente neto esperado, se multiplica la probabilidad de
ocurrencia de cada rama por el VPN correspondiente. Dicho de otra manera, cada rama del
rbol de decisin se convierte en un escenario y a partir de ah se desprende el anlisis del
valor presente neto esperado. Evidentemente, el clculo de la desviacin estndar y del
coeficiente de variacin se realizaran de una forma similar a la explicada para el anlisis de
escenarios.
Dado que el valor presente neto esperado es positivo la conclusin de los gerentes
de la empresa sera que el proyecto debera aceptarse. Esta decisin, sin embargo, no sera
necesariamente correcta ya que no se ha considerado el riesgo del proyecto. El coeficiente
de variacin del proyecto de los reproductores de Mini-DVD debera compararse contra el
coeficiente de variacin promedio de los proyectos de la compaa y, posteriormente,
realizar los ajustes necesarios al costo de capital para recalcular el VPN esperado.
La Opcin de Abandono
Hasta este punto el rbol de decisin podra considerarse meramente como una
representacin grfica del anlisis de escenarios. No obstante, la tcnica de rboles de
decisin va ms all, al permitir reconocer la opcin de abandono. Conforme a sus
estimaciones, los administradores de Ensamblados del Norte saben que si durante el
28
29
caso. Por ejemplo, si el WACC divisional fuera del 14 por ciento y se considera que un
proyecto tiene un riesgo menor que el promedio, este podra ser evaluado con una tasa de
descuento de un 11 por ciento; mientras que otro proyecto con un riesgo ms alto que el
promedio podra ser evaluado con una tasa del 16 por ciento. Sin embargo,
independientemente del nivel de ajuste que se haga, este proceso es subjetivo y discrecional
en la mayora de las ocasiones, dado el nivel de avance en el conocimiento financiero que
hay hasta el momento.
Resumen
9 El costo de capital de una empresa est formado por el costo de capital de sus fuentes
de financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el capital comn.
9 El costo del financiamiento con deuda a largo plazo a travs de obligaciones est
asociado con las tasas de inters prevalecientes en el mercado. Dado que los intereses
que se pagan por la deuda son deducibles de impuestos, el costo neto de la deuda es el
costo bruto para la empresa menos el escudo fiscal que proporciona.
9 El costo del capital preferente se relaciona con los dividendos que pagar la empresa
con respecto al precio de las acciones.
9 El capital comn puede ser interno, a travs de las utilidades retenidas, o externo, por
medio de la emisin de nuevas acciones comunes. Las utilidades retenidas representan
un costo de oportunidad para los accionistas. Las nuevas acciones comunes tienen un
mayor costo que las utilidades retenidas, debido a la necesidad de incurrir en costos de
colocacin de dichas acciones.
9 Con fines de toma de decisiones de inversin en activos, la gerencia de la empresa debe
considerar todos los costos componentes de capital de manera conjunta. Esto se logra a
travs del clculo del costo promedio ponderado de capital (WACC) y, adems, este
costo debe representar el costo del nuevo financiamiento, esto es, el costo marginal de
capital.
30
9 El programa de costo marginal de capital permite considerar los puntos de ruptura del
WACC. Un punto de ruptura se presenta cuando uno (o varios) de los componentes del
costo cambia de valor. Un programa de costo marginal de capital tiene al menos el
punto de ruptura provocado por el agotamiento de las utilidades retenidas.
9 Hay varias tcnicas de valuacin de proyectos de capital con diferentes caractersticas.
Aunque todas tienen cualidades y limitaciones, estas tcnicas permiten visualizar un
proyecto de inversin desde diferentes ngulos, lo cual ayuda a los administradores a
tomar una mejor decisin de inversin.
9 El periodo de recuperacin (RP) y el periodo de recuperacin descontado (DRP)
permiten conocer el tiempo en el cual se recuperar la inversin inicial. Ambos dan una
idea del riesgo del proyecto en trminos de su liquidez. Sin embargo, ambos mtodos
tienen como principal desventaja que el criterio de decisin en el que se basan es
bastante subjetivo y deja abierto el criterio del tomador de decisiones para aceptar o
rechazar un proyecto de inversin.
9 El mtodo del valor presente neto (VPN) consiste en descontar a valor presente todos
los flujos de efectivo relevantes generados por el proyecto y restarles la inversin inicial
necesaria para realizarlo. La diferencia es el valor que aumenta (si es positiva) o
disminuye (si es negativa) el valor de la empresa si el proyecto es aceptado. Desde el
punto de vista de la teora financiera, el mtodo del VPN es la mejor tcnica de
valuacin.
9 La tasa interna de rendimiento (TIR) es un mtodo que permite conocer el beneficio
porcentual que ofrece un proyecto por el dinero en que se invierte en l. La TIR tiene
sus limitaciones para valuar proyectos mutuamente excluyentes y proyectos con flujos
de efectivo no convencionales.
9 Para valuar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales puede usarse el
mtodo del valor anual equivalente (VAE), el cual es una extensin del VPN. El
mtodo del VAE debe usarse tomando en cuenta que supone que los proyectos pueden
ser reproducidos en el futuro con caractersticas idnticas al proyecto de inversin
original.
9 En finanzas las decisiones siempre deben tomarse considerando dos aspectos: el
rendimiento y el riesgo. Por supuesto, las decisiones de presupuestos de capital no son
la excepcin. La relacin entre el riesgo y el rendimiento de un proyecto de inversin
puede establecerse a travs de un anlisis de escenarios de donde se obtiene el valor
esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin.
9 Los administradores no solamente estn interesados en medir el riesgo, sino en
disminuirlo. La tcnica de rboles de decisin, adems de ser un complemento grfico
al anlisis de escenarios, permite a los gerentes la generacin de estrategias para
aminorar el riesgo de un proyecto por medio, por ejemplo, de la opcin de abandono.
9 Una vez que se mide el riesgo de un proyecto de inversin, dicha informacin debe
incorporarse al proceso de toma de decisiones. Los proyectos con riesgo promedio
pueden valuarse con el WACC general de la empresa o, en su caso, el de la divisin que
los realizar. Los proyectos con mayor riesgo que el promedio deben valuarse con una
tasa mayor que la promedio y los proyectos con un riesgo menor que el promedio con
una tasa ms pequea. El avance actual del conocimiento financiero, no obstante, es
incapaz de resolver la pregunta de cunto ms o menos debe pedrsele a un proyecto de
inversin segn su riesgo y el proceso de ajuste de la tasa apropiada de descuento sigue
siendo un proceso discrecional y un tanto arbitrario.
31
Preguntas de Repaso
5-1. Qu es el costo de capital? Cules son sus componentes?
5-2. Explique qu se entiende por costo de flotacin o intermediacin.
5-3. Por qu puede ser diferente el rendimiento al vencimiento que recibe un inversionista
por una obligacin que el costo de la deuda relacionado con esa misma obligacin para la
empresa emisora?
5-4. Qu es el capital comn interno? Y el capital comn externo?
5-5. Un representante de una casa de bolsa declar las utilidades retenidas deben ser la
primera fuente de financiamiento de una empresa, debido a que no tienen costo. Est
usted de acuerdo con esta afirmacin? En qu coincide y en qu difiere de ella? Por qu?
5-6. En el captulo se explican dos modelos para determinar el costo del capital comn
interno. Cul de los dos es ms recomendable usar? Explique brevemente.
5-7. A qu se debe que el capital comn externo tenga un mayor costo que las utilidades
retenidas? Explique su respuesta.
5-8. Defina el concepto de costo promedio ponderado de capital. Por qu es importante el
costo de capital para la toma de decisiones de presupuestos de capital?
5-9. Hay alguna diferencia entre costo promedio ponderado de capital y costo marginal de
capital? Si es as cul es?
5-10. La estructura de capital ptima es la mezcla de financiamiento que maximiza el
valor de la empresa en el mercado. Qu significa esta afirmacin? Est usted de acuerdo
con ella?
5-11. Una empresa usa solamente deuda y capital comn para financiarse a largo plazo. La
razn de la deuda de la empresa, tomada de sus balances, es del 40% y la razn de capital
comn a activos es el restante 60%. Podran usarse estos valores como ponderadores para
el clculo del costo promedio ponderado de capital de la compaa? Por qu?
5-12. Qu es un punto de ruptura en el costo marginal de capital? Ser posible que una
empresa no tenga puntos de ruptura en su costo marginal de capital?
5-13. A qu se debe que exista una variedad de tcnicas para la valuacin de proyectos de
inversin?
5-14. Explique brevemente en qu consiste cada una de las siguientes tcnicas de valuacin
de proyectos:
a) Periodo de recuperacin.
b) Periodo de recuperacin descontado.
c) Valor presente neto.
d) Tasa interna de rendimiento.
5-15. Una empresa no debe preocuparse demasiado por medir el riesgo de sus proyectos
de inversin; ni tiene sentido perder el tiempo aplicando las tcnicas que hay disponibles
para su medicin. A final de cuentas, sabemos que no hay un modelo que permita medir el
riesgo de forma exacta y mucho menos incorporarlo de una forma inequvoca a la toma de
decisiones. El riesgo proviene del desconocimiento del negocio por parte de la empresa, si
los gerentes conocen bien su negocio y saben lo que estn haciendo no tienen por qu
inquietarse. Le parece acertado este argumento?
5-16. Cmo se realiza un anlisis de escenarios? Qu informacin se obtiene de l?
5-17. Establezca en que son similares y en que difieren las tcnicas de anlisis de
escenarios y de rboles de decisin.
32
Problemas
5-1. NRM, S.A. est por emitir una serie de obligaciones con un valor a la par de $100 y
pagos trimestrales de intereses. El cupn de la emisin ser del 15% y su vencimiento ser
a 6 aos. La emisin se vender a la par, pero el intermediario financiero que le ayudar a
la empresa a colocar las obligaciones entre los inversionistas cobrar $4 por cada
obligacin colocada. NRM paga una tasa de impuestos sobre ingresos del 40%.
e) Cul es el costo antes de impuestos de la nueva deuda de NRM?
f) Determine el costo neto de esta nueva emisin de deuda para la empresa.
g) Responda a los incisos anteriores suponiendo que el pago de cupn fuera anualmente en
lugar de cada tres meses.
5-2. Laboratorios Burma, S.A. tiene en circulacin una emisin de acciones preferentes con
dividendos de $12 por accin, las cuales se venden en $90 en el mercado en este momento.
Burma est considerando emitir nuevas acciones preferentes, para lo cual recurrir a un
banquero de inversiones que le cargar un costo de flotacin de 5% sobre el precio de cada
accin colocada.
a) Calcule el costo actual del capital preferente de Burma.
b) Cul es el costo del capital preferente nuevo de la compaa?
5-3. Auberges Lombardy, S.A. (AL), una gran cadena hotelera, tuvo utilidades netas totales
por $50 millones en el ltimo ao. La gerencia de AL ha decidido repartir $20 millones
como dividendos entre los 5 millones de acciones que tiene actualmente en circulacin.
Esta cantidad de dividendos representa un incremento del 5% con respecto al dividendo del
ao anterior, mismo que corresponde con el crecimiento histrico de la empresa en
trminos de dividendos. La tasa libre de riesgo se sita en un 7% en este momento y se
espera que el rendimiento del ndice de mercado sea del 19% el ao prximo. La beta de la
empresa es de 1.333 y el precio actual de sus acciones es de $22.10.
a) Segn el mtodo del CAPM cul es el costo del capital comn interno para Auberges
Lombardy?
b) Calcule el costo de las utilidades retenidas de AL aplicando el mtodo de dividendos
descontados. (Suponga que la tasa histrica de crecimiento de la empresa se mantendr
en el futuro previsible.)
c) Establezca el valor de ks obteniendo un promedio de los resultados obtenidos mediante
los dos mtodos anteriores. Si se tuviera confianza en todos los datos utilizados para el
clculo de ks considera usted recomendable usar este promedio en lugar de alguno de
los resultados obtenidos por los mtodos individuales?
5-4. Considere de nuevo los datos de Auberges Lombardy, S.A. proporcionados en el
problema 5-3. Los gerentes han estado pensando en la posibilidad de que la empresa
eventualmente requiera capital comn adicional para financiar una fuerte expansin que AL
quiere hacer hacia el mercado europeo. Este capital comn tendra que obtenerse de manera
externa. En caso de que esto sucediera, Acciones y Fondos de Inversin una casa de bolsa
que podra fungir como banquero de inversiones para AL ha sealado que cobrara $1.10
por cada accin colocada como costo de flotacin. Cul es el costo del capital comn
externo para AL?
33
5-5. Comunicaciones Celulares, S.A. (CC) tiene los siguientes valores de mercado para su
estructura de capital:
Deuda
Capital preferente
Capital comn
24%
16%
60%
34
El nuevo capital comn se colocara incurriendo en costos de flotacin del 7.5% sin
importar el monto de la emisin.
a) Determine los puntos de ruptura en el programa de costo marginal de capital.
b) Calcule el costo promedio ponderado de capital (ka) en cada uno de los intervalos que se
encuentran entre los puntos de ruptura.
5-7. Una empresa que tiene un costo de capital del 14% y que tiene establecido un plazo de
recuperacin mxima de 2 aos est evaluando un proyecto de capital tiene los siguientes
flujos de efectivo proyectados:
Inversin inicial: $50,000
Flujo de efectivo del ao 1: $15,540
Flujo de efectivo del ao 2: $21,000
Flujo de efectivo del ao 3: $18,000
Flujo de efectivo del ao 4: $19,000
a) Calcule el periodo de recuperacin (RP) del proyecto.
b) Cul es el periodo de recuperacin descontado (DRP) de este proyecto?
c) Establezca el valor presente neto (VPN) del proyecto. La empresa tiene un costo de
capital del 14%.
d) Recomendara usted que la empresa aceptara el proyecto? Por qu s o por qu no?
5-8. Empresas Heidi, S.A. evala dos proyectos mutuamente excluyentes: el X y el Y. La
empresa, que posee un costo de capital del 12 por ciento, calcul sus flujos de efectivo
como se observa en la siguiente tabla:
Proyecto X
Inversin inicial (II) $910,000
Ao (t)
1
2
3
4
5
Proyecto Y
$680,000
los flujos de efectivo respectivos para los aos 1, 2 y 3 son de $750,000, $1,250,000 y
$1,750,000.
a) Se le ha pedido a usted que, como auxiliar del gerente financiero de la empresa, calcule
la TIR de este proyecto. De forma especfica y para facilitarle su labor se le ha
solicitado que complete el siguiente cuadro:
Tasa de
Descuento
0%
20%
40%
60%
80%
100%
VPN
(miles de $)
36
-31
b) Desarrolle una grfica con el perfil de VPN del proyecto con los resultados del inciso
anterior.
c) Puede llegarse a una decisin de aceptacin o rechazo con la informacin obtenida en
los incisos anteriores con respecto a TIR? Por qu?
d) Cul es el VPN del proyecto?
e) Recomendara que la empresa aceptara este proyecto? Explique su respuesta.
5-10. Juegos de Mesa Merln, S. de R.L. tiene la posibilidad de introducir uno de dos
nuevos juegos esta temporada: el juego Reliquias Distantes o el juego Competitividad
Absoluta. El primero requiere de una inversin inicial de $700,000 y el segundo de
$540,000. Ambos proyectos tendrn una vida de 5 aos y el costo de capital de Merln es
del 14%. Los flujos de efectivo para cada uno de los 5 aos de vida del proyecto y las
probabilidades de ocurrencia correspondientes se registran en el cuadro siguiente:
Juego
Reliquias Distantes
Optimista
Escenario Ms probable
Pesimista
Competitividad Absoluta
Optimista
Escenario Ms probable
Pesimista
Flujos de efectivo
anuales
Probabilidad
$466,000
320,500
-116,500
0.35
0.50
0.15
$340,000
262,000
-65,500
0.30
0.45
0.25
36
Proyecto P
Proyecto Q
Proyecto R
Inversin inicial 1,260,000
1,645,000
2,170,000
Ao
Flujo de Efectivo Neto
1
560,000
350,000
630,000
2
490,000
420,000
630,000
3
420,000
490,000
630,000
4
420,000
560,000
630,000
5
420,000
630,000
630,000
Clase de
Riesgo
I
II
III
IV
V
Descripcin
Riesgo ms bajo
Riesgo por debajo del promedio
Riesgo promedio
Riesgo por arriba del promedio
Riesgo ms alto
TDAR
ka 4%
ka 2%
ka
ka + 4%
ka + 6%
deprecia en lnea recta a lo largo de 8 aos, su vida til es tambin de 8 aos; al final de
este periodo se espera que podra tener un valor de rescate de $380,000. Debido a su mayor
eficiencia, se espera que la nueva mquina genere ahorros anuales en mano de obra y costos
indirectos, tales ahorros tienen una distribucin de probabilidades de acuerdo con la
siguiente tabla:
Probabilidad
0.30
0.50
0.20
Ahorros anuales
$1,026,000
1,140,000
1,254,000
La tasa de impuesto sobre ingresos de la empresa es del 40% (si se presentan prdidas,
se supone que la empresa recibir un crdito fiscal del 40%). El costo de oportunidad
promedio de los recursos de la empresa es del 17%. Los proyectos tpicos de la compaa
tienen un coeficiente de variacin de entre 1.2 y 1.6; a aquellos proyectos que tienen un
riesgo menor se les exige un rendimiento de 3 puntos porcentuales menos que a los
proyectos promedio, en tanto a los que tienen un mayor riesgo se les exigen 4 puntos
porcentuales ms de rentabilidad que a los proyectos promedio. En este mismo sentido, a
los proyectos de riesgo alto se les aplica un lmite para el periodo de recuperacin de 4
aos, a los de riesgo medio 5 aos y a los de riesgo bajo 6 aos.
a) Determine los flujos de efectivo relevantes del proyecto de reemplazo (Nota: ignore los
efectos de la inflacin al resolver esta parte).
b) Establezca el periodo de recuperacin descontado del proyecto.
c) Calcule el valor presente neto esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de
variacin del proyecto.
d) Calcule el VPN esperado ajustado por el riesgo.
e) Debera Pilas Elctricas de Occidente aceptar o rechazar el proyecto? Explique su
respuesta.
Obras Consultadas
Besley, Scott y Eugene Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 12 Edicin.
Mxico, DF: McGrawHill, 2001.
Brealey, Richard A. y Stewart C. Myers, Principios de Finanzas Corporativas, 7 Edicin.
Mxico, DF: McGrawHill, 2003.
Copeland, Thomas E., J. Fred Weston y Kuldeep Shastri, Financial Theory and Corporate
Policy, 4th Edition. New York: AddisonWesley, 2005.
Smart, Scott B., William B. Megginson, y Lawrence J. Gitman, Corporate Finance. New
York: SouthWestern, 2006.
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