Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
1
Los autores agradecen a Charles Blitzer, Robert Pindyck, Martha Schary, Robert Taggart, y Lenos Trigeorgis
por sus comentarios en el primer borrador. Estamos agradecidos de la asistencia financiera del Banco
Mundial. Cualquier error remanente es nuestro.
En la sección final de este artículo, resumimos los temas que se deben enfrentar
cuando se valoran proyectos con opciones incrustadas. Se enfoca sobre la siguiente
pregunta: ¿cuándo el análisis de FCD convencional es adecuado, y cuando debe ser
complementado con técnicas más complejas de valoración de opciones?
Un simple ejemplo puede ilustrar tanto el valor de las opciones reales como la
necesidad de una metodología de valoración más sofisticada que las técnicas de FCD
convencionales tales como el VPN o el análisis TIR. Considere un país que está
actualmente planeando la instalación de una gran planta eléctrica. Las turbinas pueden ser a
gas o a petróleo, o con un costo adicional de caldera flexible –la que puede cambiar entre
gas y petróleo dependiendo de las condiciones de costo actuales. Asumimos por
simplicidad que los precios del gas son estables –de hecho, se ha fijado en $1 por “unidad
de energía”. En contraste, los precios futuros del petróleo son inciertos. El precio actual del
petróleo es de $0,75 por unidad de energía, y la tasa de aumento del precio del petróleo, la
cual por ahora se supone cierta, es de 5% por año. Las calderas de gas y petróleo requieren
una inversión de $2,5 millones de instalación, mientras que un sistema flexible requiere una
inversión inicial más grande de $3 millones. Independiente de la tecnología, el ingreso
anual (sin considerar los costos) generado de la inversión es $1,16 en el primer año, y
crecerá a 5% por año.
La Figura 1 resume los supuestos costos bajo el “escenario cierto”, como se utiliza
en un típico análisis de VPN. La vida del proyecto se supone a 10 años. En los primeros
cinco años, el petróleo ofrece una ventaja en costo; en los últimos cuatro años, el gas es
más barato. La Tabla 1 establece un análisis de flujo de caja simple para las tres alternativas
de inversión. Los costos de operación de la caldera flexible son el mínimo entre los costos
de petróleo y gas, ya que en cada período se usará el combustible más barato para encender
la caldera flexible.
Usando un 10% para descontar estos flujos de caja2 encontramos que el VPN y la
TIR de estos tres sistemas son:
Sólo la planta a petróleo tiene un VPN positivo. A pesar del hecho que la planta
flexible tiene flujos de caja más altos, tal ventaja no es suficiente para superar el costo de
inversión: $3 millones versus $2,5 millones. Alternativamente, notamos que sólo la planta a
petróleo provee una TIR más grande que el costo de capital, 10%.
Agregando Incertidumbre
Si los precios futuros son inciertos, el análisis de VPN debe ser modificado.
Primero, la tasa de descuento debe ajustarse con un premio por riesgo. En principio, cada
componente de la serie de flujos de caja netos –ingresos y costos –podría tener
características de riesgo diferentes, y por lo tanto necesitan su propia tasa de descuento.
2
Ya que no hay incertidumbre, la tasa de 10% podría ser aplicada a todos los flujos de caja. Usando una tasa
de descuento simple para descontar todos los flujos de caja es muy simplista ya que los flujos de caja
diferentes tienen características de riesgo diferentes.
Los temas que se relacionan con la elección de tasas de descuento ajustadas por
riesgo son importantes. Sin embargo, han sido discutidas en extenso en otros lugares3, y no
llevan al tema de las opciones reales. Por lo tanto, limitaremos las fuentes de incertidumbre
a formas muy simples que destacan los problemas especiales que rodean el análisis de
opciones reales.
Específicamente, suponga que los precios del petróleo del próximo año sean $1,18
(con probabilidad 0,3), $0,79 (con probabilidad 0,4), o $0,39 (con probabilidad 0,3), lo que
resulta es un valor esperado de $0,79, y provee una tasa de crecimiento esperado sobre el
precio actual de 5%, el mismo en comparación con el análisis de VPN cierto.
Posteriormente, los precios del petróleo crecen a 5% por año. La Figura 2 ilustra la ruta de
los precios del petróleo en los tres escenarios.
El panel superior de la Tabla 2 presenta el análisis de flujo de caja para el proyecto
a petróleo en cada uno de los tres escenarios. No sorprende que cuando los precios están
distribuidos simétricamente alrededor del precio medio, la volatilidad de los precios del
petróleo no afecta el VPN del proyecto. El flujo de caja esperado de los tres escenarios que
promedia los tres escenarios no es afectado por la volatilidad de precio.
Si la tasa de descuento apropiada para los flujos de caja que permiten que el riesgo
del precio del petróleo fuera 10% (para mantener comparable el análisis con el caso cierto),
el valor presente de los flujos de caja esperados en cada periodo debería ser el mismo que
en el caso cierto. En este evento, el análisis de VPN convencional es perfectamente
adecuado. Uno podría descontar los flujos de caja derivados del “escenario promedio” de
los precios de petróleo para obtener el VPN proyectado. La mayor complicación que surge
de la incertidumbre es la determinación de la tasa de interés.
El valor de la tecnología flexible, sin embargo, cambia sustancialmente. El panel
inferior de la Tabla 2 presenta el análisis de flujo de caja para la tecnología flexible. Los
costos esperados de energía para llevar a cabo la caldera flexible, promediando los tres
escenarios, son lejos más bajos en todos los periodos. El flujo de caja neto esperado es
correspondientemente más alto, y el VPN crece de –0,03 millones a +$0,64 millones.
Contrario a lo que implica el análisis del escenario simple, la tecnología flexible realmente
domina las tecnologías de petróleo y gas.
¿Por qué pasa esto? La tecnología flexible se convierte en una asimetría valorable:
cuando el precio del petróleo sigue la ruta baja, el ahorro de costos redundan
completamente a la firma. En contraste, cuando el precio del petróleo sigue la ruta alta, los
aumentos en los costos de energía están limitados por la habilidad de cambiar a una caldera
de gas. Por lo tanto, en contraste con los flujos de caja de la caldera a petróleo, el flujo de
caja esperado de la caldera flexible es realmente función de la volatilidad del precio del
petróleo, incluso cuando tal volatilidad es simétrica en torno al precio medio. Una
volatilidad más alta aumenta el flujo de caja neto promedio ya que los beneficios se
acumulan cuando los precios del petróleo caen, pero las pérdidas están truncadas por el
precio del gas.
Dada la opción de elegir la mejor fuente de energía, uno podría fácilmente
calcular los flujos de caja usando las rutas de precio por promedio, mediana o moda. En vez
de eso, reconociendo la opción de la elección de energía, uno puede tratar de explotar la
analogía entre esta “opción real” y las opciones más financieramente usadas para obtener
algoritmos para colocar precios.
3
Vea, por ejemplo, Robert S. Pindyck, “Irreversibility, Uncertainty, and Investment”, Journal of Economic
Literatura, 29 (Sept. 1991), 1110-1152.
Aquí, la habilidad para obtener la mejor fuente de energía ex post, hace a la
tecnología flexible similar a una opción call. El operador de una caldera flexible puede
comprar “energía” al más barato entre el precio de gas (fijo) o el precio de mercado del
petróleo. Esto efectivamente es una opción call, la cual da a su tenedor el derecho a
comprar un activo (energía) con un mínimo de un precio de ejercicio (strike price) (el
precio fijo del gas) o el precio de mercado del activo (el precio del petróleo). Comparado
con la planta a petróleo, la planta flexible ofrece flujos de caja que son más altos en cada
periodo por el monto máx(PPetróleo – PGas,0), es decir, el diferencial de precio si es positivo, y
cero en caso contrario. Esto es formalmente idéntico al pago de una opción call.
La valoración de opciones y proyectos tipo opción tales como la caldera flexible
es en general bastante complicado, y excepto por suposiciones especiales (tales como
aquellas correspondientes al modelo de precios de opciones Black-Scholes) no permite
soluciones analíticas. Sin embargo, se han establecido en la literatura bastantes
aproximaciones numéricas generales4.
En esta sección ilustramos la variedad de opciones reales que surgen en los
análisis de proyectos. Estos ejemplos nos ayudan a formular reglas que determinen cuándo
las técnicas de valoración convencionales de FCD deben ser complementadas con
herramientas de precio de opciones.
Suponga que la firma que instala la planta de potencia en la última sección puede
retrasar la instalación por uno o más años. Incluso si el VPN proyectado es positivo hoy,
aun podría ser mejor esperar en invertir. Esto es porque la espera habilita a la firma para
responder a nueva información que considera la demanda por potencia, ya sea por el
rediseño de la planta o por la inversión anterior. El VPN esperado descontado de un
proyecto diferido un año podría exceder el VPN de una planta con el diseño comprometido
hoy.
Los libros de texto en finanzas corporativas comúnmente advierten a los
estudiantes que el VPN positivo no es una condición suficiente para la aceptación del
proyecto en el caso de inversiones mutuamente excluyentes. En esta consideración, cabe
señalar que el competidor más cercano a cualquier proyecto es generalmente el mismo
proyecto diferido por algún periodo. Estas alternativas mutuamente excluyentes requieren
la maximización del VPN. La opción de esperar es la más común de las opciones reales.
4
Ver, por ejemplo, John Hull, Options, Futures, and Other Derivative Securities, Chapter 9, Prentice Hall,
Englewood Cliffs, NJ: 1989.
La opción de esperar es de hecho una cruda representación de opciones
temporales mucho más complejas que las firmas ejercen regularmente. Más que inversiones
de pagos totales instantáneos, como los previstos en la formulación de una opción de
esperar, las inversiones reales están típicamente repartidas en el tiempo, y ofrecen
oportunidades de aceleración o retraso.
Reconsidere el proyecto de generación de potencia. La inversión inicial requerida
no es solamente grande sino que toma tiempo completarla. Como consecuencia,
normalmente la inversión estará comprometida en instalaciones. En cualquier punto
anterior al término del proyecto, si la incertidumbre se resuelve en una forma perjudicial
para la viabilidad económica del proyecto, el proyecto puede ser desarmado y los gastos
futuros ahorrados. Si la incertidumbre resulta favorable, podría valer la pena acelerar la
inversión (a un costo más alto) para apurar el flujo de ganancias futuras del proyecto.
Para ilustra el valor de esta opción, suponga que usted espera necesitar una nueva
planta hidroeléctrica dentro de tres años5. La construcción puede proceder a través de una o
dos rutas alternativas: una ruta más barata y más lenta para la cual la construcción debe
comenzar inmediatamente o una ruta más cara y acelerada la cual le permite esperar un año
para comenzar. La Figura 3 muestra el valor presente acumulado de los costos de
construcción para las dos rutas. Un análisis de flujo de caja descontado estándar que sería
apropiado si las decisiones de inversión que se hicieran ahora fueran irreversibles posiciona
al diseño lento por delante del diseño acelerado. Pero suponga que los precios del petróleo
caen y la planta hidroeléctrica no es necesaria; entonces, como muestra la figura, la firma
está mejor con el diseño acelerado provisto y el proyecto puede ser abandonado antes del
mes 24.
Opción de Abandono
Opciones de Crecimiento
Además de las opciones consideradas arriba, las cuales se dan naturalmente, los
administradores de proyecto también podrían pagar por construir opciones adicionales en
un proyecto. Ejemplos de esto son opciones de flexibilidad de entrada, opciones de
flexibilidad de salida, u opciones de expansión.
Flexibilidad de Entrada. Las firmas podrían pagar por la capacidad de cambiar la
tecnología de entrada para tomar ventaja de los cambios de precios relativos. Esta
capacidad representa una opción real ya que da a la firma la habilidad de elegir ex post la
tecnología de costo más bajo.
Un ejemplo de una opción de flexibilidad se presenta en la planta de potencia
discutida anteriormente que puede ser utilizada con gas o petróleo. El operador de planta
elige la alternativa de menor costo. Esta opción de operación es comprada al precio,
digamos, el costo extra requerido para establecer la capacidad de intercambio.
Otra opción de flexibilidad de entrada surge cuando las firmas ubican fábricas en
países diferentes. Cuando las tasas de intercambio fluctúan, una u otra planta llega a ser el
productor de bajo costo y el administrador puede elegir la mezcla de entrada de más bajo
costo ex post. Por lo tanto, la opción de ubicación llega a ser en parte una opción implícita
de tasa de intercambio.
Flexibilidad de Salida. La mayoría de las instalaciones de producción puede producir un
rango de salidas. Cuando la administración puede cambiar la mezcla de salida en respuesta
a los precios de mercado, la firma mantiene opciones implícitas sobre los precios relativos
de salidas potenciales. Estas opciones suben el valor de la instalación de producción, y
puede valer la pena hacerlo para construir una instalación aun cuando el VPN para
cualquier salida dada aparece negativo. La opción de flexibilidad de salida significa que un
solo precio de producto debe subir para hacer la planta viable. Aunque podría ser
improbable para el precio de un producto dado subir lo suficiente para la viabilidad del
proyecto, podría ser probable que al menos lo haga.
Un ejemplo de un proyecto con flexibilidad de salida sustancial es una refinería de
petróleo que puede producir una mezcla diversa de salidas. Dependiendo del precio relativo
de las salidas la refinería puede variar la mezcla de salida para capturar las más altas
ganancias. Muchos ejemplos en la agricultura (cambiando el recorte basado en precio)
también ajusta en esta categoría.
Opciones de Expansión. Se puede diseñar un proyecto, al mismo costo, para acomodar
requerimientos de capacidad futuras. Por ejemplo, un puente de seis carriles podría
construirse como parte de un sistema de caminos de cuatro carriles. Esta característica
expresa una opción para posteriormente convertir el sistema de caminos a seis carriles. Por
otro lado, la expansión podría ser muy cara de llevar a cabo. Opciones de expansión
similares son importantes en la mayoría de las decisiones de infraestructura donde el costo
de agregar capacidad posteriormente es lejos más alto que el costo marginal de diseñarlo
desde un principio. Tal costo marginal podría ser desperdiciado si la necesidad de una
capacidad extra nunca se materializa, pero el que valor de la opción de expansión crea
puede justificar el costo ex ante si hay una significativa demanda futura relativa incierta.
LECCIONES
CONCLUSIONES