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QU ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO?

Claudia Tatiana Surez O. Ricardo Caldern M.

El Valor Econmico Agregado (Economic Value Added) -EVA- es una utilidad ms
estricta, incorpora el costo del capital aportado por los accionistas dentro de las
cuentas de resultados. Piense en un Estado de Resultados en el cual los accionistas
reciben intereses al igual que los acreedores, como si cobraran por el capital en
el negocio.

Un negocio presenta valor agregado si genera dinero suficiente para atender sus
obligaciones, incluida la obligacin implcita que tiene con sus gestores de
devolverles como remuneracin al menos el costo de capital de los recursos que
han aportado y logra dejar algn excedente (valor agregado). As como a los
acreedores financieros se les cancela el principal ms intereses, la metodologa
EVA define una remuneracin mnima para el capital aportado por los accionistas
(el costo de capital de los accionistas).




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Figura 5.11 Medicin de resultados basada en el valor

Cmo calcular EVA?
Para realizar por completo el anlisis, es necesario seguir algunos pasos:
? Revisar la informacin financiera de la compaa
? Identificar el capital de la compaa
? Determinar el costo de capital
? Calcular la Utilidad operativa despus de impuestos
? Calcular el Valor Econmico Agregado

Revisar la informacin financiera de la compaa
El punto de partida es la informacin financiera histrica de la compaa, Balance,
Estado de Resultados y las notas a los estados financieros. Bsicamente lo
necesario para llevar a cabo el anlisis es la determinacin de la estructura
financiera, costos de capital (deuda y patrimonio) y resultados (utilidad operativa
despus de impuestos). Preferiblemente los datos deberan estar disponibles para
unos 3 aos o ms.

Identificar el capital de la compaa
A partir del Balance General, es posible obtener los datos de base para el clculo
del capital, sin embargo, es particularmente importante hacer algunos ajustes en
cuanto a la concepcin de lo que es una inversin y como se tiene en cuenta en
los clculos. Contablemente, las salidas de dinero que se destinan a la adquisicin
de bienes productivos (activos fijos) y a la nueva generacin de inventarios y
cuentas por cobrar (Capital de trabajo) son consideradas inversin, mientras que
otras como la investigacin y desarrollo o capacitacin de los empleados son
consideradas un gasto. Debido a estos inconvenientes en el tratamiento de la
informacin contable, Stewart propone algunos ajustes (que pueden llegar a 164)
para obtener unos datos ms realistas en trminos del objetivo que se quiere
lograr: reconocer verdaderamente que cantidad de dinero es la que conforma el
capital: La inversin o el dinero que se encuentra en el negocio. Al eliminar las
distorsiones, se obtiene una utilidad antes de impuestos y el capital ajustado
necesarios para el clculo del EVA (Stewart, 1991).

El capital, uno de los aspectos bsicos de la metodologa EVAes el valor de la
inversin que mantienen los accionistas en el negocio en cada momento, y puede
ser calculado como la suma de deudas (Obligaciones financieras) y patrimonio de
la empresa. Tambin es posible establecer el monto del capital a partir del total de
activos, restando aquellas obligaciones que no tienen costo (p.e. cuentas por pagar
a proveedores).

Ajustes necesarios en la estimacin del capital
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Se deben considerar como inversiones amortizables las salidas de dinero que se
realizan con el objeto de lograr beneficios futuros, aquellas relacionadas con:
? Investigacin y Desarrollo de productos
? Entrenamiento del personal
? Publicidad y promociones de nuevos desarrollos


Determinar el costo de capital
En este aspecto se encuentra el cambio ms significativo en cuanto a los procesos
de medicin que realizan las empresas. Muchos perciben que esta es la tarea ms
difcil en el camino por calcular la generacin de valor.

Figura 5.12 Costo de Capital de la Empresa


El costo de capital de una compaa depende de su estructura financiera (la forma
en que la empresa ha financiado su operacin) y los costos en que tiene que
incurrir por los recursos que consigui (costo de las obligaciones financieras y del
patrimonio).

La forma ms comn para identificar el costo de capital de una compaa en
nuestro medio es desafortunadamente el criterio del accionista, se habla del costo
de oportunidad, de revisar las rentabilidades de las otras alternativas disponibles
para los accionistas y establecer entonces cul es el sacrificio por abandonar esas
otras posibilidades de inversin; sin embargo, la subjetividad es bastante alta, se
comparan diferentes negocios sin considerar sus niveles de riesgo tanto en la
operacin como en la financiacin de los mismos, adems de los posibles errores
que se presentan en la medicin de resultados de las otras oportunidades de
inversin.

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En el mbito financiero, el clculo del costo de capital suele ser realizado con base
en el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus iniciales en ingls).

Calcular la Utilidad operativa despus de impuestos
En principio se puede utilizar la utilidad operativa del Estado de resultados y
calcular los impuestos. Sin embargo, se proponen algunos ajustes a estas cifras
para convertir el indicador en una medida de la capacidad de generacin de caja
de la compaa. (p.e. eliminar las depreciaciones, manteniendo el ahorro en
impuestos que generan).

Calcular el Valor Econmico Agregado
EVA es el resultado de Tomar el Beneficio obtenido por la operacin y restarle el
costo generado por la utilizacin de los recursos de terceros y accionistas (Capital).

Figura 5.13 Formula EVA

El cargo por capital comprende el Costo financiero de la deuda y lo que deberan
recibir los accionistas como mnimo para justificar su inversin (cubrir el costo de
capital de los recursos que han invertido).

El Cargo por el uso del capital o Costo de Capital en Pesos es:
Cargo por Capital ($)=(WACC x Capital Invertido)

Partiendo de la utilidad operativa que se encuentra en el Estado de Resultados, se
deben calcular los impuestos aplicados sobre esa utilidad y se obtiene una utilidad
operativa despus de impuestos (UODI)
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, que deber cubrir el cargo por el uso del
capital (Capital x WACC), si es as, existir valor agregado (EVA positivo).



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Es comn encontrar que incluso en documentos en espaol se utiliza la expresin NOPAT, abreviatura
de Net Operating Profit Alter Taxes o en documentos de origen espaol o traducciones realizadas en
Espaa se utiliza BAIDT o Benefici o antes de intereses y despus de Impuestos (Taxes).
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Figura 5.14 Clculo del EVA a partir del P&G



Ejemplo Aplicacin EVA
La Empresa Tapco S.A. presenta una utilidad operativa de $423.5 millones, para la
que tiene que asumir un pago de impuestos por $148.2 millones, resultando una
Utilidad Operativa despus de Impuestos (NOPAT) de $275.3 millones. El capital
necesario para la operacin fue de $896.1 millones y se identific un costo de
capital del 24.3%, resultando un cargo por el uso de capital de $217.8 millones. El
valor agregado (EVA) en la operacin del ao fue entonces de $57.5 millones.

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Figura 5.15 Ejemplo Clculo EVA

Creacin de Valor y su medicin - MVA
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EVA mide los resultados de un perodo, sin embargo aunque suele asociarse
directamente con la creacin de valor, este indicador nos muestra la
materializacin del valor que ha sido creado en el pasado. EVA no mide la
riqueza que se crea en un momento determinado, esta medida la recoge el Valor
Agregado de Mercado MVA. A un nivel superior, considerando la gestin de
varios aos, los resultados de largo plazo se consolidan en el MVA. Incrementos
consistentes en el EVA llevan a incrementos del MVA, y disminuciones
consistentes del EVA llevan a disminuciones del MVA.

El EVA, en s mismo, no es una medida de la riqueza creada por una compaa en
un ao determinado. Con esto se quiere decir que no hay que pensar que el valor
creado o destruido en un ejercicio medido a travs del EVA debe quedar reflejado de
manera casi automtica en el aumento o la disminucin de la cotizacin de una
compaa. El valor de cualquier activo (una empresa, un pagar, una obligacin del
estado, etc.) viene determinado por lo que se espera recibir del mismo en el futuro.
En el caso de una empresa, el valor de mercado o cotizacin de la misma viene
determinada nica y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya
hecho en el pasado. Es decir, si una persona compra una empresa a 31 de diciembre,
pagar por ella segn lo que espera recibir de ella en el futuro, sin importarle la
rentabilidad que haya tenido en el ejercicio que ahora termina, sea menor o mayor
que el coste de los capitales empleados.3

2
Market Value Added (Valor de Mercado Agregado) es un marca registrada por Stern Stewart
3
Garca Alonso, Arturo. Qu es y cmo se utiliza el EVA. Revista Bolsa de Madrid, 1998.
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Figura 5.16 Valor de la Empresa




Figura 5.17 Valor de la Empresa Por EVA

Otra forma de ver la valoracin utilizando EVA, es que las utilidades operativas
despus de impuestos que se proyectan pueden desagregarse en dos elementos. La
compaa genera utilidad para cubrir el costo del capital empleado (cargo por
capital = CapitalxWACC) y el remanente es valor agregado (EVA). Si se calcula el
valor presente de las UODI proyectadas, se obtendra el valor de la operacin. Por
otra parte, los cargos por capital proyectados al ser descontados utilizando el
WACC van a volver a dar el valor del Capital y los EVA descontados representan el
valor agregado de mercado (MVA), que es el valor agregado para la firma en
momento presente. La suma de Capital y MVA debe dar exactamente el mismo
resultado obtenido al descontar las utilidades operativas despus de impuestos.

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Clculo del MVA

Figura 5.18 Clculo del Valor de Mercado Agregado

En el MVA calculado anteriormente se recoge nicamente el valor que se espera
generar en los 5 aos siguientes. Es necesario entonces, extender el alcance a una
cantidad superior de aos o incorporar en el anlisis un valor terminal que recoja
la generacin de valor a partir del ltimo ao que ha sido proyectado.

Valoracin de la Empresa
Completando el anlisis del valor de la empresa, al modelo original del EVA que
afirma que el valor de la empresa es igual al capital ms el valor presente de los
EVA futuros (MVA), la empresa puede valer ms por poseer valores negociables
(lquidos) que pueden convertirse fcilmente en efectivo y es posible tambin que
existan contingencias que puedan disminuir el valor de la misma.


Figura 5.19 Valor de la Empresa por EVA