Finanzas

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Kenneth J Boudreaux es profesor de Econom a y Finanzas en la Escuela de Negocios AB Freeman de la Universidad de Tulane, en Nueva Orleans, Estados Unidos. El profesor Boudreaux es un eminente erudito en el campo de las nanzas, ampliamente reconocido por la capacidad para combinar sus grandes conocimientos sobre la de su exitosa labor materia con explicaciones comprensibles para profesionales. Ademas numerosas como profesor universitario e investigador, en los ultimos veinte anos dicto conferencias a ejecutivos de todo el mundo sobre diversos aspectos de las nanzas. El profesor Boudreaux es coautor del libro The Basic Theory of Corporate Finance, un importantes estudios de investigacion texto universitario de amplia divulgacion. Publico especializada sobre temas como las nanzas empresariales, los mercados de valores y la empresarial. Sus investigaciones se citan con frecuencia en publicaciones reestructuracion de nanzas y de econom a de todo el mundo. El profesor Boudreaux es asesor activo dentro del mundo de los negocios y realiza, de manera periodica, analisis sobre aspectos nancieros para empresas de todas las indu y produccion petrol strias, entre ellas, el transporte, la prospeccion feras, las aerol neas, los productos de consumo y la informatica. Entre estas empresas se destacan: Atlantic Container Lines, British Petroleum, Central Gulf Lines, Exxon, Hewlett-Packard, Petroleum Helicopters y Reckitt & Colman. A pesar de la amplia experiencia del profesor Boudreaux, todas las organizaciones mencionadas en los ejemplos de este trabajo tienen nes exclusivamente ilustrativos y son totalmente cticias.
FI-A1.2 Publicacion
HERIOT-WATT UNIVERSITY
Finanzas
Kenneth J Boudreaux
publicada en Gran Bretana el 2003 Primera edicion (c) Kenneth J Boudreaux 2002, 2003 El autor Kenneth J Boudreaux declara su derecho a ser reconocido como autor de este trabajo, de acuerdo con lo establecido en la ley de propiedad intelectual, disenos y patentes de 1988. FI-A1.2 Publicacion permitida la reproduccion total Reservados todos los derechos. No esta ni se puede guardar su contenido en soportes o parcial de esta publicacion de la misma por medio alguno, electronicos, as i como la transmision ya sea electronico, mecanico, en forma de fotocopias o grabaciones, prohibido el prestamo, sin el permiso impl icito de los autores. Esta comercial de reventa, alquiler o cualquier otra forma de explotacion este libro sin el permiso impl icito de los autores. y gestion de los archivos SGML/XML. (www.capdm.com) CAPDM Ltd es responsable de la composicion
Contenido
Modulo 1 y Herramientas de Finanzas Fundamentos, Ambito de Aplicacion
1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 Introduccion Los Mercados Financieros y sus Agentes Un Mercado Financiero Sencillo Realistas Mercados Financieros mas Contratos de Futuros con Tasas de Interes y Tasas de Interes, Rendimiento Conclusion 1/1 1/2 1/3 1/7 1/20 1/33 1/46 2/1 2/2 2/3 2/8 2/12 2/15 2/19 3/1 3/1 3/2 3/9 3/13 4/1 4/2 4/2 4/6 4/10 4/16 4/19 4/21 5/1 5/1 5/5 5/13 5/15 6/1 6/2
Modulo 2
de la Principios Fundamentales de las Decisiones sobre Inversion a Compan

2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 Introduccion Decisiones de Inversion Decisiones de Inversion Decisiones de Inversion Valores de las Acciones Conclusion y Patrimonio de Accionistas en Empresas sin Deudas as con Prestamos en Compan y Razones Precio/Ganancia
Modulo 3
Ganancias, Utilidad y Flujo de efectivo

3.1 3.2 3.3 3.4 Introduccion as Flujos de Efectivo de las Compan Flujos de Efectivo y Utilidades Conclusion
Modulo 4
del Costo Medio Ponderado de Capital en las Decisiones Utilizacion de las Compan as sobre Inversion
4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 Introduccion Flujo de Efectivo Libre y Utilidades en Sociedades con Financiamiento Ajeno en Sociedades con Financiamiento Ajeno Valor de la inversion y el Costo Medio Ponderado de Capital El VAN de la Inversion La Tecnica del Valor Actual Ajustado de las Tecnicas La Eleccion del VAN Conclusion
Modulo 5
de Flujos de Efectivo en Proyectos de Inversion Estimacion

5.1 5.2 5.3 5.4 Introduccion de Flujo de Efectivo Ejemplo de Estimacion Calculo del VAN, VAA y TIR del Ejemplo Conclusion
Modulo 6
de las Compan as Aplicaciones de los Analisis de Inversion

6.1 Introduccion
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Contenido
6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 6.10 6.11 6.12 6.13
Per odo de Recuperacion Rendimiento Promedio (Contable) de la Inversion Tasa Interna de Rendimiento vs. Valor Actual Neto Costo-Utilidad e Razon Indice de Rentabilidad Resumen de los Metodos Alternativos al VAN Racionamiento de Capital entre Inversiones Relacion Inversiones Renovables y Decisiones de Inversion de las Compan as Inacion Arrendamiento de Procesos de Inversion Gestion Conclusion
6/2 6/5 6/6 6/17 6/20 6/21 6/25 6/29 6/32 6/39 6/43 6/47 7/1 7/2 7/3 7/11 7/18 7/29 7/32 8/1 8/2 8/2 8/8 8/13 8/16 8/19 9/1 9/2 9/3 9/13 9/22 9/31 9/40 9/48 10/1 10/2 10/3 10/9 10/24 10/27 10/30
Modulo 7
de las Compan as Riesgos y Decisiones de Inversion

7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 Introduccion Riesgo y Personas El Modelo de Mercado y el Riesgo de los Activos Individuales del Modelo de Fijacion de Precios de los Activos de Utilizacion de Decisiones de Inversion Empresarial Capital en la Evaluacion a Otras Consideraciones del Riesgo y de las Inversiones de la Compan Conclusion
Modulo 8
Pol tica de Dividendos de la Empresa

8.1 8.2 8.3 8.4 8.5 8.6 Introduccion Irrelevancia de los dividendos I Dividendos y Fricciones del Mercado Clientela del Dividendo: Irrelevancia II Otras Consideraciones acerca de la Pol tica de Dividendos Conclusion
Modulo 9
a Estructura del Capital de la Compan

9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 Introduccion Estructura del Capital, Riesgo y Costos del Capital La Irrelevancia de la Estructura del Capital I: M&M Decisiones sobre la Estructura del Capital e Impuestos Estructura del Capital y Problemas de Representacion de Solicitud de Prestamos Decision Conclusion
Modulo 10
del Capital de Trabajo Gestion

10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6 Introduccion Riesgo, Rendimiento y Plazo de Financiamiento y Activos a Corto Plazo Gestion de Caja y Gestion del Financiamiento a Corto Plazo Presupuestacion Conclusion Apendice del Modulo 10: Analisis Financieros y de Coecientes
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Contenido
Modulo 11
Financiera Internacional Gestion

11.1 11.2 11.3 11.4 Introduccion Mercados de Divisas Financiera Internacional Gestion Conclusion
11/1 11/2 11/3 11/11 11/19 12/1 12/3 12/3 12/38 12/42 12/49 12/51 12/53 12/56
Modulo 12
Opciones, Representacion, Derivados Financieros e Ingenier a Financiera

12.1 12.2 12.3 12.4 12.5 12.6 12.7 12.8 Introduccion Opciones Representacion Derivados nancieros Ingenier a Financiera Conclusion Alternativa del Valor de Apendice 1 del Modulo 12: una Derivacion de Compra Binominal Opcion Numerica Apendice 2 del Modulo 12: Aplicacion de la Teor a de la Representacion
Apendice 1 Apendice 2 Apendice 3
Tablas Estad sticas Hoja de Formula de Examen Respuestas a las Preguntas de Repaso y Soluciones a los Casos Practicos Examenes Finales de Practica
A1/1 A2/1 A3/1
Apendice 4 Indice
A4/1 I/1
Recuerde que, en este texto, un millardo equivale a mil millones.
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Modulo 1
Fundamentos, Ambito de Aplicacion y Herramientas de Finanzas

Contenido
1.1 1.2 1.2.1 1.3 1.3.1 1.3.2 1.3.3 1.3.4 1.3.5 1.4 1.4.1 1.4.2 1.4.3 1.4.4 1.4.5 1.5 1.5.1 1.5.2 1.5.3 1.5.4 1.6 Introduccion Los Mercados Financieros y sus Agentes del Mercado Precios y Tasas de Interes Un Mercado Financiero Sencillo de Recursos Financieros en el Tiempo Traslacion Inversiones Valor Actual Neto Tasa Interna de Rendimiento a Ejemplo Sencillo de una Compan Realistas Mercados Financieros mas Financiamiento a Plazo Multiple Compuesto Interes Flujos de Efectivo a Plazo Multiple Decisiones Sobre Inversiones a Plazo Multiple Tecnicas y Trucos de Calculo para el Analisis a Plazo Multiple Contratos de Futuros con Tasas de Interes y Tasas de Interes, Rendimiento Rendimiento al Vencimiento a Plazo Tipos de Interes Futuros sobre Tasas de Cambios de la Tasa de Interes El Riesgo y la Duracion Conclusion 1/2 1/3 1/5 1/7 1/7 1/11 1/13 1/15 1/17 1/20 1/20 1/22 1/24 1/25 1/28 1/33 1/35 1/36 1/39 1/44 1/46 1/47 1/51 1/53
Preguntas de Repaso Caso Practico 1.1: Calculo de Bonos y Tasas de Interes de Recursos a Plazo Multiple Caso Practico 1.2: una Reasignacion
rea de conocimiento. En e l se estuEste modulo presenta las nanzas como a dian los agentes que intervienen en los mercados nancieros, las decisiones que deben tomar y los procesos b asicos comunes a todas estas decisiones nancieras. Asimismo, se analizan las funciones de los deudores, prestamistas y compradores, y emisores de valores y capital en acciones, as como las fuentes de valor para cada uno de ellos. Puesto que las nanzas son una materia eminentemente cuantitativa y economica, con este modulo introductorio se pretende mostrar
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y Herramientas de Finanzas Modulo 1 / Fundamentos, Ambito de Aplicacion
nanciera, como el al estudiante las t ecnicas cuantitativas b asicas de valoracion actual, la denicion de tasas de rendimiento y algunos descuento, la valoracion de t aspectos economicos y nancieros importantes de la valoracion tulos y tasas de inter es. El modulo presenta algunos conceptos especializados de econom a nanciera como el rendimiento al vencimiento y la estructura de plazos de las tasas de inter es. Incluye la primera de varias perspectivas sobre herramientas importantes para la toma de decisiones empresariales, como el valor actual neto y la tasa interna de rendimiento del capital invertido. Por ultimo, el modulo se cierra con un ejemplo de la utilidad de estas t ecnicas nancieras b asicas para siendo un enigma para muchos profesioentender un mercado que continua nales de las nanzas: los mercados de futuros y, concretamente, los futuros sobre tasas de inter es. En este modulo, el estudiante aprender a los fundamentos como las herramientas cuantitativas b del entorno nanciero, as asicas de la nanciera que se utilizar valoracion an durante el curso.
1.1
Introduccion
En este primer modulo del curso de nanzas, se estudiar an fundamentos y t ecnicas b asicos de an alisis nanciero. Profundizaremos en los conceptos de valor de mercado, la toma de decisiones sobre inversiones y tasas de inter es, y en las diversas clases de mercados nancieros que existen. Siempre conviene tener una idea general de una materia antes de empezar a estudiarla en detalle. rea Esto es algo especialmente aconsejable en el caso de las nanzas, que es un a de conocimiento muy amplia y compleja. Este modulo le proporcionar a esos conocimientos b asicos, present andolo con una serie de conceptos fundamentales que m as adelante aplicar a con frecuencia para resolver problemas nancieros reales. Las nanzas se ocupan de los aspectos economicos relacionados con la sta no sea una denicion espe de recursos en el tiempo. Quiz asignacion a e nanciera realizada cialmente did actica, pero un ejemplo de una transaccion puede ayudarlo a entenderla mejor. Supongamos conforme a dicha denicion que acaba de salir al mercado un nuevo aparato de audio, un reproductor de cin tas de audio digital. Como gran acionado a la musica quiere comprarse uno. La logica economica nos dice que si tiene los recursos necesarios para compr arselo, se incrementar se lo comprar a, porque su satisfaccion a al cambiar dinero por el equipo digital. Pero supongamos, sin embargo, que no tiene ni dinero ni otros activos que pueda vender inmediatamente para conseguir la cantidad necesaria para comprarse el reproductor. En ese caso, podr a compr arselo? o no, y depender La respuesta puede ser s a de si logra convencer a alguien para que le preste el dinero. Su capacidad de convencerlo depender a tanto del activo tangible del que disponga como de las expectativas que tenga de generar m as activos en el futuro, con los que su acreedor espera que le pague. Como no dispone de recursos nancieros tangibles en este momento para comprar lo que desea, por medio de un pr estamo consigue trasladar parte de sus recursos comprar lo que desee. En realidad, est futuros al presente y as a pagando el a no tiene en su poder, pero que equipo de musica con recursos que todav espera obtener en el futuro. Desde el punto de vista del acreedor, la transaccion
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es exactamente a la inversa: renuncia a parte de sus recursos actuales a cambio del de los recursos que usted le va a proporcionar en el futuro como cancelacion o reasignacion de recursos en el tiempo es la esencia pr estamo. Esta traslacion de las nanzas. Se trata de un ejemplo muy util, ya que nos ayuda a entender por qu e estamos ante una materia tan importante. Piense en la cantidad de transacciones que se de recursos en el tiempo. M en los pr basan en la traslacion as aun, estamos no intervienen personas, sino tambi solo en otras partes interesadas de mayor enver as y otras entidades. Adem gadura, como gobiernos, compan as, los pr estamos de dinero no son la unica forma de reasignar recursos en el tiempo. Cuando una compan a emite capital en acciones (recauda fondos de sus accionistas) nanciera muy similar al pr est a efectuando una transaccion estamo que se soli en el p cito arrafo anterior para pagar el reproductor de audio. Est a aceptando del dinero en el dinero ahora, ofreciendo a cambio una promesa de devolucion futuro (en forma de dividendos). Los accionistas de la compan a, por su parte, nanciera muy similar a la del acreedor que le est an realizando una transaccion ayudaba a nanciar el equipo de musica. Piense en la cantidad de compraventas de activo tangible que tienen lugar gracias a la posibilidad de trasladar recursos en el tiempo. Las compras perso as, as nales a cr edito, gran parte de las adquisiciones de activo de las compan y la entrega por parte de los gobiernos de numerosos sercomo la prestacion an imposibles de realizar si no estuvieran sustentadas sobre vicios y activos, ser transacciones nancieras. Entender la naturaleza nanciera de estas actividades economica es un paso importante de su formacion y empresarial. La lista anterior de ejemplos de transacciones con una importante dimension nanciera sorprende por su amplitud, y hasta puede llegar a intimidar por la complejidad que implica para el estudio de las nanzas. Es cierto que no se puede negar que el de las nanzas es un campo vasto y complejo, pero no por ello su estudio ha de resultar terriblemente complicado, al menos en un primer acercamiento. En este curso, empezaremos por crear un modelo muy sencillo as y gobiernos de mercado nanciero, en el que los agentes (personas, compan presentes en el mercado) realizar an transacciones nancieras rudimentarias. Este modelo nos servir a para familiarizarnos con los fundamentos que son comunes , iremos a todas las transacciones nancieras que conocemos. A partir de ah dotando al modelo, gradualmente, de un mayor realismo, hasta que por n sticas de las transacciones y de los mercados nancieros adquiera las caracter que vemos en la realidad.
1.2
Los Mercados Financieros y sus Agentes

En las econom as desarrolladas, casi toda la sociedad participa con frecuencia en los mercados nancieros. Las personas piden y prestan dinero a entidades as negocian nancieras, por ejemplo, a bancos. De igual modo, las compan con bancos, pero tambi en recurren a los mercados nancieros por medio de (entidades otros intermediarios, como por ejemplo los banqueros de inversion as y de personas), que ayudan a recaudar dinero directamente de otras compan as de seguros (que prestan las primas de nuestros seguros a o las compan
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otras compan as). Los gobiernos tambi en piden y prestan fondos a personas, a as y a instituciones nancieras. compan general de por qu as, las Es de gran utilidad tener una vision e las compan personas y los gobiernos recurren a los mercados nancieros. En el apartado anterior, vimos un ejemplo: recurrimos al mercado nanciero para poder com prarnos un reproductor de cintas. En aquella transaccion, trasladamos parte de nuestros recursos futuros al presente (solicitando un pr estamo) para incre Otros agentes economicos mentar nuestra satisfaccion. de los mercados suelen realizar esa misma clase de transacciones. Los gobiernos, por ejemplo, trasladan regularmente recursos futuros al presente para que aumente el consumo de los ciudadanos. Para ello, solicitan pr estamos en los mercados nancieros con la promesa de devolverlos con futuros ingresos de efectivo previstos por los propios gobiernos (impuestos, m as pr estamos, etc.). Uno de los motivos de m as frecuentes para participar en los mercados nancieros es la traslacion recursos futuros al presente para que aumente el consumo actual y, con ello, la personal. satisfaccion Asimismo, a veces las personas, los gobiernos y las compan as se encuentran con m as recursos en el presente de los que desean consumir en ese momento. de los Pueden trasladar los recursos actuales al futuro, poni endolos a disposicion mercados nancieros. Para ello, pueden prestarlos, comprar acciones ordinarias (en propiedad) de una compan a o realizar muchas otras transacciones diferentes. A cambio de esta entrega de recursos presentes, obtienen la expectativa de incrementar los recursos futuros, por ejemplo, en forma del pago del inter es y del capital de los importes prestados, o de dividendos y ganancias de capital sobre las acciones ordinarias adquiridas. Las personas y las instituciones que intervienen en estas transacciones preeren tener menos recursos presentes y m as sa es su motivacion para participar en mercados nancieros. El dinero futuros, y e que proporcionan a los mercados nancieros, por supuesto, es el mismo dinero que pidieron prestado aquellos que desean incrementar su consumo actual los recursos de los agentes trasladando recursos del futuro al presente. Segun del mercado y de sus preferencias para consumirlos a lo largo del tiempo, podr an convertirse, en diferentes momentos, en acreedor, deudor o ambos. Estas transacciones nancieras vienen motivadas por un deseo de incrementar variando la asignacion temporal de los recursos. la satisfaccion Los agentes del mercado nanciero piden prestado o recaudan dinero de para cambiar sus patrones de consumo, sino tambi otro modo, y no solo en para realizar inversiones en activos reales. En nanzas, distinguimos entre inversiones nancieras (como cuando solicitamos pr estamos, los concedemos o adquirimos acciones ordinarias), e inversiones en activos reales (como la construcci on de una nueva f abrica o la compra de un equipo utilizado en la produccion). En tanto que las inversiones nancieras tienen la nalidad de reasignar recursos en el tiempo, en activos reales, de hecho, puede crear nuevos recursos futuros que la inversion en activos reales es pues, sin duda, una an anteriormente. La inversion no exist actividad importante. Hasta tal extremo, que muchos economistas consideran que puede ser la actividad m as importante para determinar el patrimonio de las personas. No obstante, a los agentes que tienen ideas para las buenas inversiones les
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resultar a dif cil, o imposible, obtener el dinero necesario para llevarlas a cabo sin la presencia de mercados nancieros. Los mercados nancieros son el puente entre los que desean renunciar al consumo de recursos en el presente, a n de incrementar el consumo futuro; y los que necesitan recursos ahora para realizar importante de los mercados inversiones en activos reales. Esta es otra funcion nancieros. de fondos para la inversion en activos reales es importante, La provision sobre asignaciones que ofrecen los pero igual de importante es la informacion mercados nancieros a aquellos interesados en invertir en activos reales. Los mercados nancieros pueden ayudar al inversionista a distinguir si una propue en activos reales vale la pena, comparando los rendimientos de sta de inversion con los disponibles en los usos alternativos de los recursos. Si el la inversion mercado nanciero no lo hiciera, alguna otra autoridad, por ejemplo, el gobierno, debe hacerlo. Con frecuencia existen diferencias signicativas entre las decisiones que tomar a un gobierno y las que adoptar an los mercados nancieros competitivos. Estos ofrecen otro servicio importante a sus agentes. Podemos denominarlo a no es el momento de ofrecer en t erminos generales ajuste por riesgo. Todav rigurosa de riesgo en las transacciones nancieras, pero su propia una denicion sobre el riesgo servir aceptable, por ahora. Los intuicion a como denicion agentes de los mercados nancieros son reacios al riesgo. Esa frase signica hacia el riesgo les har menos que su aversion a, por ejemplo, elegir la inversion arriesgada de dos inversiones, por lo dem as, id enticas. Esto no implica que los agentes rechacen las transacciones arriesgadas, sino que el riesgo de una oportunidad comercial afecta al precio que estar an dispuestos a pagar. Los mercados nancieros disponen de una gama tan amplia de situaciones de riesgo, y la concesion de pr que los agentes pueden combinar la peticion estamos, la compra y venta de acciones y otras transacciones para moldear el riesgo de hasta el nivel que m su situacion as les satisfaga. Las decisiones que toman que ofrecer los agentes al respecto tambi en inuir an en la informacion an los mercados nancieros a los posibles inversionistas en activos reales, como se indicaba anteriormente. En resumen, los mercados nancieros permiten a los agentes reasignar recursos de inversiones en el tiempo, tomar decisiones adecuadas respecto a la realizacion en activos reales, y congurar el nivel de riesgo de sus inversiones. Todos estos servicios son inherentes a las transacciones que los agentes llevan a cabo en esos mercados. 1.2.1
del Mercado Precios y Tasas de Interes

Cuando algunos agentes desean trasladar recursos futuros al presente solicitando pr estamos, y otros desean trasladar recursos presentes al futuro concedi endolos, benecio de estas transacciones. Los es evidente la posibilidad de derivar algun posibles acreedores pueden ofrecer recursos actuales a los posibles deudores a cambio de las promesas de estos ultimos de proporcionar recursos futuros a los primeros, con lo cual ambos grupos se sienten satisfechos. Pero deben decidir la cantidad de recursos futuros que desean cambiar por los presentes. En otras
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palabras, los prestamistas y los deudores deben jar la cantidad de dinero de los recursos futuros que entregar an a cambio del dinero prestado de los recursos actuales. por los agentes y ja la tasa de El mercado nanciero toma esa decision inter es del mercado. La tasa de inter es del mercado es el tipo de cambio entre los recursos presentes y los futuros. Informa a los agentes de las unidades monetarias que se tiene previsto obtener en el futuro por cada unidad monetaria facilitada de los recursos actuales. Por ejemplo, si la tasa de inter es del mercado un prestamista puede prever que recibir es del 8% por ano, a 108 al nal de ese ano por un importe de 100 prestado al principio. La cifra de 108 comprende las por el pr 100 originales prestadas m as 8 como inter es o compensacion estamo. entre la oferta y la demanda de recursos existentes determina la tasa La relacion de inter es del mercado. Esta tasa de inter es del mercado siempre es positiva, de guardarse simplemente el dinero porque los prestamistas tienen la opcion y, por tanto, no acceder a recibir menos en el futuro de lo que ofrecen en el presente. De hecho no existe lo que se denomina la tasa de inter es del mercado. Existen por la muchas tasas de inter es del mercado, las cuales todas coexisten. La razon que puede haber simult aneamente muchas tasas de inter es del mercado es que las tasas pueden referirse a diferentes per odos en el futuro y a diferentes niveles de riesgo de las transacciones. Por ejemplo, es totalmente posible que la tasa de sea diferente de la de un pr inter es de un pr estamo a dos anos estamo a un ano, entre la oferta y la demanda de recursos que se puedan debido a la relacion odos. La tasa de inter prestar en dichos per es que se aplica a los pr estamos de una compan a de riesgo ser a superior a la que paga el gobierno (que controla de billetes para liquidar sus pr la fabricacion estamos), ya que los prestamistas prevista de recursos futuros son reacios al riesgo y exigen mayor compensacion a los deudores de riesgo. Desde esa perspectiva, existen m as tasas de inter es incluso de las que solemos considerar como tales. Supongamos, por ejemplo, que usted deseara adquirir acciones ordinarias de una compan a con la esperanza de conseguir futuros como un pr dividendos a cambio. No describimos esa transaccion estamo de dinero a la compan a ni existe una tasa de inter es expl cita, pero en t erminos es muy similar a un pr a general, esta transaccion de econom estamo. Est a renunciando a una cantidad de dinero en el presente en espera de conseguir fondos en el futuro. Los mercados nancieros no cotizan una tasa de inter es espec ca para su compra de acciones ordinarias, sino que cotizan un precio para las acciones. Cuando usted recibe dividendos o efectivo por la venta de las acciones, percibir a una tasa de rendimiento que ser a similar a una tasa de inter es. En otras palabras, el precio del mercado le dice cu anto se debe prestar a para conseguir los dividendos futuros previstos y los incrementos a la compan es pr de una tasa de valor. Esta informacion acticamente id entica a la cotizacion como veremos enseguida. de inter es del mercado para la transaccion,
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1.3
1.3.1
Un Mercado Financiero Sencillo

de Recursos Financieros en el Tiempo Traslacion
Los mercados nancieros alcanzan una gran complejidad cuando existen muchas clases de agentes distintos, cuando las transacciones que realizan son arriesgadas stas cubren varios per odos. Antes de terminar este curso, trataremos y cuando e todos estos asuntos. No obstante, primero debemos examinar los conceptos fundamentales inherentes a todas las transacciones nancieras. Lo haremos con el modelo nanciero m as sencillo que nos permita alcanzar ese objetivo. Por tanto, el primer mercado nanciero que vamos a estudiar tiene las siguientes sticas: caracter 1 2 3 omitimos todos los puntos de friccion, tales como impuestos, gastos de (comisiones de corretaje) y costos por obtener la informacion. tramitacion Desechamos todo el riesgo. Siempre que se acuerde una transaccion, todos los agentes respetar an sus t erminos. existe el ahora y El factor tiempo es muy sencillo en este mercado. Solo odo entre ambos conceptos. Todas las transacciones el despu es, y un per (por ejemplo, el pago del nancieras tienen lugar ahora y su resolucion inter es y del capital), despu es.
En este tipo de mercado nanciero, no es necesario distinguir entre clases de agentes, porque tanto las personas como los gobiernos y las compan as asumir an an los mismos impuestos (ninguno) todos el mismo riesgo (ninguno) y pagar odo). No obstante, esto no quiere decir que durante el mismo lapso (un per todos los agentes sean exactamente iguales. De hecho, ser an lo sucientemente distintos entre s como para presentar un esbozo bastante realista de un mercado muy diversicado. Supongamos que en este mercado haya un agente que va a recibir 1 000 ahora y 1 540 despu es. Se puede suponer que estos pagos son ganancias a cuenta de un trabajo que prevea realizar el agente, un conjunto de pagos procedentes de la herencia de un pariente fallecido o cualquier otra circunstancia que genere ambos importes. Dado que no existen impuestos y es cosa segura que a consumir se recibir an esos pagos, su origen ser a irrelevante. El agente podr (gastar) las 1 000 inmediatamente, o esperar hasta despu es y luego consumir mercado nanciero, el agente juntos las 1 540. De hecho, si no existiera ningun que gastar el dinero de esa forma, porque no podr a m a no tendr as eleccion trasladar recursos (los ujos de efectivo esperados) en el tiempo. La Figura 1.1 muestra como ese conjunto de ujos de efectivo, punto E, aparece en el gr aco con FE1 , el ujo de efectivo previsto para despu es (llamaremos a despu es t1 indicando per odo uno) en el eje vertical y FE0 , el ujo de efectivo de ahora (t0 ) en el horizontal. Supongamos que al agente de nuestro ejemplo no le gusta especialmente este modelo de consumo y preere gastar algo m as de 1 000 en t0 . Puede lograrlo solicitando dinero prestado en t0 con la promesa de devolverlo con intereses en t1 . Supongamos adem as que el equilibrio de posibles deudores y prestamistas
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produjo una tasa de inter es del mercado del 10%. Con esta tasa de inter es, el a aumentar su consumo en t0 hasta 1 200, solicitando agente, por ejemplo, podr 200 ahora y prometiendo devolver esta cantidad m as un inter es del 10% en t1 . Deber a 200 (1 + 10%), es decir, 220 en t1 , de modo que en t1 podr a consumir 1 540 menos 220, o sea, 1 320. El paso desde su modelo original (punto E) a este nuevo modelo (punto A) se muestra en la Figura 1.1.
FE1 2 640 F
1 870 1 540 1 320
B E A
P 1 000 0 1 200 2 400 700 F 0 FE
Figura 1.1
La recta de intercambio nanciero
El mercado nanciero tambi en permite a los agentes trasladar recursos al futuro posponiendo el consumo actual. Si, desde un principio, el agente decide que 1 000 de consumo presente es demasiado, podr a prestar, por ejemplo, 300 de su dinero en t0 y obtener a cambio un incremento de 300 (1.10) = 330 en se muestra como el paso de E a B en la Figura 1.1. t1 . Esa transaccion Tal vez ya haya observado que si uni eramos todos los puntos obtenidos en la Figura 1.1, formar an una l nea recta, que de aqu en adelante llamaremos la recta de intercambio nanciero (por comodidad, utilizaremos la letra i para que realizara un indicar la tasa de inter es). De hecho, cualquier transaccion economica agente con esta dotacion inicial al solicitar o conceder un pr estamo a la tasa de inter es del mercado producir a un resultado que se situar a en algun punto de esa recta (entre ambos ejes). Por ejemplo, si se transrieran todos los a [1 540 + (1 000 1.10)], o 2 640 en t1 , y nada en ujos de efectivo a t1 , habr
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t0 (punto F).1 Por otra parte, si se trasladaran todos los ujos de efectivo a t0 , el agente a 1 000 m a pedir prestado en t0 con la promesa de devolver tendr as lo que podr 1 540 en t1 . De cu anto se trata? Por 1 que solicitamos en t0 , debemos devolver 1 (1 + i) a t1 , por tanto, podemos solicitar un pr estamo (utilizando FEt que signicar a ujo de efectivo en el per odo t) donde
FE1 = FE0 (1 + i) FE1 FE0 = (1 + i)
Por consiguiente, en nuestro ejemplo:

FE0 = 1540 1.10 = 1400
a solicitar 1 400 en t0 con la promesa de devolver 1 540 en t1 , El agente podr an 1 400 del capital y 140 de inter que incluir es. El importe m aximo que el a consumir en t0 ser a, por tanto, de 2 400, que consistir an en el agente podr ujo de efectivo original de 1 000, m as los 1 400 que se pueden solicitar en t0 con la promesa de devolver 1 540 en t1 . Este es el punto P de la Figura 1.1, 2 400 en t0 y 0 en t1 . Cr ealo o no, acabamos de hacer un c alculo que nos dio un resultado de suma importancia y que sienta las bases de muchos conceptos en el campo de las nanzas. El hecho de averiguar que 1 540 en t1 tienen un valor de 1 400 en t0 se denomina calcular el valor actual de las 1 540. El valor actual se dene como la cantidad de dinero que se debe invertir o prestar en el momento actual, a n de obtener una cantidad concreta de dinero en el futuro. En este a necesariamente 1 400 en t0 a un inter caso, invertir es del 10% para conseguir al nal 1 540 en t1 , por tanto, 1 400 es el valor actual (t0 ) de 1 540 en t1 . La que estuviera dispuesta a prestarle al agente 1 400 deber persona o institucion a haber efectuado exactamente ese tipo de c alculo. El c alculo del valor actual de un ujo de efectivo futuro se denomina con frecuencia descuento del ujo de efectivo. En el ejemplo anterior, 1 400 corresponden al valor descontado de los 1 540 o el valor actual de 1 540 de t1 , descontados al 10% por per odo. Bas andose en los c alculos anteriores, se podr a observar la clase de informacion que ofrece el valor actual sobre el ujo de efectivo futuro que representa. Por motivo se espera recibir en t1 un ujo de efectivo superior a ejemplo, si por algun
1
De este modo, la tasa de inter es del mercado es realmente un tipo de cambio entre los recursos presentes la recta de intercambio en la y futuros. Nos informa del precio de t1 en libras y en t erminos de t0 libras. As b Figura 1.1 y la tasa de inter es del mercado nos ofrecen la misma informacion asica. Ya debe haber entendido o pendiente de la recta de intercambio (la proporcion de cambio de libras de t0 por t1 ) se que la inclinacion determina por la tasa de inter es del mercado. Cuanto mayor es la tasa de inter es del mercado, mayor ser a la pendiente de la recta de intercambio. En otras palabras, cuanto mayor sea la tasa de inter es, m as libras deber a a! prometer devolver en t1 para solicitar una libra en t0 algo que, sin duda, ya sab 1/9
Finanzas
las 1 540 inicialmente previstas, el agente podr a solicitar m as de 1 400 en t0 (y t1 inferior). O si la prevision de ujo de efectivo viceversa, para una prevision en t1 se vuelve arriesgada, el acreedor solicitar a unos ingresos superiores al En este caso el riesgo 10%, para compensar el riesgo que conlleva la transaccion. consiste en que cuando t1 llegue, no se produzca la cantidad prevista de 1 540. ste la Al aumentar la tasa de inter es, observar a que el valor actual, y con e cantidad que pueda solicitar el agente bas andose en ella, descender a. Por tanto, el valor actual de un ujo de efectivo futuro corresponde a la cantidad que de forma voluntaria, un acreedor bien informado aceptar a prestar recibiendo a cambio del derecho a exigir el importe de dicho efectivo futuro. El importe del valor actual depender a de la cantidad y del riesgo previstos del ujo de efectivo ste se produzca. y de la fecha en que se prevea que e La cantidad que se puede pedir prestada, con la promesa de pagar una importante del valor actual, cantidad prevista en el futuro, es una interpretacion pero de ninguna manera es la unica, o siquiera la m as importante. El valor precisa de lo que hace el mercado nanciero actual tambi en es una indicacion cuando establece un precio a un activo nanciero. Por ejemplo, supongamos que nuestro agente no desea pedir dinero prestado, sino que preere vender de inmediato la expectativa de recibir efectivo en t1 . Puede hacerlo emitiendo un t tulo valor que proporcione a su propietario el derecho legal de reclamar el ujo de efectivo en t1 . Este t tulo podr a ser un simple papel con el acuerdo as escrito, o bien un contrato altamente formal, como los que emiten las compan cuando solicitan pr estamos o emiten acciones. Por cu anto piensa que podr a vender el agente ese t tulo valor? Todo aqu el que piense en comprarlo, por supuesto, examinar a otras opciones a la adqui de este t sicion tulo. Los economistas denominan a dichas opciones costos de deteroportunidad, porque representan los costos de llevar a cabo una accion minada en lugar de otras posibles, en el sentido de que se renuncia a una oportunidad. Descubrir an que por cada libra de t0 utilizada para adquirir el t tulo valor, otras inversiones del mercado nanciero con igual nivel de riesgo producir an en t1 1.10 (por ejemplo, realizando el pr estamo a un 10% de inter es). En ese caso, el agente podr a vender el t tulo valor por no m as de 1 400 (el valor actual de 1 540 en t1 descontado al 10%), porque los posibles compradores solo necesitan prestar 1 400 al mercado nanciero en t0 a n de obtener 1 540 en t1 , exactamente lo que promete el t tulo valor. Debido a la naturaleza competitiva tulo no se vender de los mercados nancieros, el t a por menos de 1 400, porque si lo hiciera ofrecer a un rendimiento en efectivo similar al de las otras opciones, tulo pero a un precio actual inferior. Cuando los posibles compradores del t comiencen a ofertar entre s , el precio del valor aumentar a o descender a hasta que el ujo de efectivo futuro previsto cueste lo mismo que el ujo de efectivo futuro adquirido por cualquier otro medio. Por tanto, el valor actual es el valor de mercado de un t tulo valor cuando se aplican tasas de inter es del mercado o tasas de oportunidad de rendimiento sta la aplicacion m como tipos de descuento. Tal vez sea e as importante del concepto de valor actual. de valor actual. ComproEsto nos lleva a otro uso importante de la nocion bamos que el valor actual de todos los recursos presentes y futuros de nuestro
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agente (ujos de efectivo) es de 2 400. Esta cantidad tambi en tiene un nombre especial en nanzas: se conoce como patrimonio actual. El patrimonio actual es un concepto util, porque nos ofrece, mediante una cifra unica, el valor total del conjunto de los recursos de un agente especicado respecto a un instante concreto. Su importancia viene tambi en del hecho de que se puede utilizar como punto de referencia o norma, para evaluar si alguien va a estar en una posicion economica m as favorable o menos favorable como consecuencia de una decision nanciera propuesta. Sin embargo, ser a necesario que introduzcamos algunas ideas m as antes de poder examinar este aspecto en toda su integridad. Algo que podemos ver de inmediato en la Figura 1.1 es que no se puede variar el patrimonio actual simplemente efectuando transacciones (solicitando y ofreciendo pr estamos con la tasa de mercado) en el mercado nanciero. Aunque estas transacciones nos desplazar an a lo largo de la recta de intercambio en el tiempo de nanciero, permiti endonos de este modo elegir la asignacion, nuestro patrimonio actual, que m as satisfactoria nos resulte, no pueden hacer que la recta se mueva, por lo que no pueden modicar nuestro patrimonio. Es f acil deducir el motivo. En los mercados nancieros, al adquirir y vender valores (o solicitar u otorgar pr estamos), la cantidad total del patrimonio asociado con esos valores permanece invariable. Por tanto, si alguien desea aumentar su patrimonio comprando y vendiendo en esos mercados, se ver a obligado a buscar a otro agente que, sin duda por descuido, permita que se vea reducido su propio patrimonio. Como pronto veremos, las posibilidades de conseguir esto son escasas. 1.3.2
Inversiones
Si no podemos modicar nuestro patrimonio mediante transacciones en los mer cados nancieros, como podemos enriquecernos? La respuesta es invirtiendo en activos reales. Esta clase de actividad nanciera puede variar nuestro patrimonio actual, porque no es necesario que busquemos a otro agente que nos ceda parte de su propio patrimonio con el n de incrementar el nuestro. Al crear an previamente, la inversion nuevos ujos de efectivo en el futuro que no exist nuevas instaen activos reales, como puede ser en maquinaria de fabricacion, investigacion o en una nueva l laciones de produccion, nea de productos para de nueva riqueza. comercializar, puede dar lugar a la generacion Por supuesto, no todas las inversiones en activos reales incrementan la riqueza. Las inversiones no son gratuitas, ya que debemos renunciar a algunos recursos para realizar inversiones. Si el valor actual de los importes que vamos a entregar e sta es mayor que el valor actual de lo que vamos a obtener con la inversion, reducir a nuestro patrimonio actual. Puesto que nos permitir a consumir menos en el tiempo, ser a una mala inversion. Por supuesto, una buena inversion producir a m as riqueza de la que utilizar a y, por tanto, ser a deseable. La Figura 1.2 muestra como funcionan las inversiones de activos reales en nuestro mercado nanciero sencillo. Supongamos que nuestro agente descubre una oportunidad para invertir 550 en t0 en un activo real que se prev e reporte 770 en t1 . En la Figura 1.2 esto aparece como un paso del punto E al punto producir a en t1 unos recursos de 2 310 y unos recursos en t0 I. Esa inversion,
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de 450. Se deber a aprovechar esta oportunidad o no? La respuesta es que sobre el patrimonio actual del agente. depender a de su repercusion
FE1 F' 2 640 2 310 F I
N 1 540 E
P 0 450 1 000
P' FE0
2 400 2 550
Figura 1.2
Inversiones y la recta de intercambio nanciero
Para examinar este aspecto, vuelva a la Figura 1.2 (punto I) anterior. Obser podr a vando el modelo temporal de ujo de efectivo que resulta de la inversion, verse tentado a responder que el agente estar a dispuesto a aceptar la inversion (punto E). Sin si preriera este nuevo modelo al otro que carece de inversion sa ser embargo, e a una respuesta erronea, porque hace caso omiso de las oportunidades adicionales del agente para solicitar y conceder pr estamos a la tasa de inter es del mercado, reasignando los nuevos recursos en el tiempo. Podemos observar este extremo creando una nueva recta de intercambio nanciero que si se realiza la inversion. contenga el punto I, en el que se situar a el agente solo El resto de los puntos de esta nueva recta hasta llegar a I son accesibles para el agente, si invierte en activos reales y solicita o concede un pr estamo. economica Lo importante de esta circunstancia es que la situacion del agente Mientras preera m debe ser mejor de lo que estaba sin la inversion. as capacidad en la recta de de consumo, ver a claramente que, sea cual fuere la situacion intercambio original, el agente podr a encontrar ahora un lugar en la nueva recta de intercambio que le permitir a consumir m as, tanto en t0 como en t1 . Esto hacia el exterior es as sencillamente porque la recta de intercambio se traslado y corre paralela a la recta original. Es desde el origen debido a la inversion, paralela porque la tasa de inter es del mercado, que determina la pendiente de la recta, no vario.
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paralela observando hasta Podemos calcular la magnitud de esta traslacion la interseccion de la recta con el eje horizontal. Al igual que donde se desplazo de la nueva recta. antes, esto signica tomar el valor actual de cualquier posicion Puesto que ya conocemos el punto I, podremos utilizarlo:
VA = FE1 (1 + i) 2310 (1.10)
= 450 + = 2550
hacia el exterior de la recta de intercambio hasta Se produce una traslacion alcanzar las 2 550 en t0 . Sin embargo, debemos recordar que este valor es de la nueva recta de intercambio con el eje horitambi en el de la interseccion zontal, que (por lo que sabemos sobre el valor descontado de los recursos futuros) corresponde al nuevo patrimonio actual de nuestro agente. Por tanto, tambi en descubrimos que su patrimonio actual aumentar a del nivel original de 2 400 a 2 550 con la inversion. con Recuerde que estamos tratando de asociar la conveniencia de la inversion del patrimonio actual del agente. La ultima la variacion fase de este proceso es sencilla: dado que cualquier traslado hacia el exterior de la recta de intercambio y supone un incremento en el patrimonio actual, indica una buena inversion que aumente el patrimonio actual ser Esto, toda inversion a una buena inversion. amos comentado anteriormente: simplemente, es otra forma de decir lo que hab las inversiones son deseables cuando el valor actual que generan es mayor que su costo. 1.3.3
Valor Actual Neto

si una inversion Aunque le pueda parecer interesante observar como se evalua es conveniente calculando su repercusion sobre el patrimonio actual de nuestro agente, la t ecnica empleada es un tanto engorrosa. Afortunadamente, existe un y que m etodo mucho m as directo para medir la conveniencia de una inversion ofrece las mismas respuestas que el c alculo del patrimonio actual. Este enfoque y no requiere ningun utiliza directamente los ujos de efectivo de la inversion, de dicho c recurso en particular del agente en la realizacion alculo. En nanzas, esta t ecnica se denomina valor actual neto. Se trata simplemente del valor actual de la diferencia entre los ingresos y egresos de efectivo de una inversion. de nuestro agente requiere un desembolso de Recuerde que la inversion 550 en t0 , y produce unos rendimientos de 770 en t1 . Si calculamos el valor actual del ingreso en t1 y deducimos el egreso en t0 (cuyo valor ya es actual), obtendremos:
ingreso de VA egreso de VA = = FE1 (1 + i) 770
FE0
550 (1.1) = 700 550 = 150

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La diferencia entre los valores actuales de los ingresos y egresos de efectivo ser de la inversion a de + 150. Esta cifra corresponde al valor actual neto de la . inversion se conoce habitualmente, es un concepto El valor actual neto, o VAN, segun muy importante por varias razones. En primer lugar, tome en cuenta que el 150, es exactamente igual a la variacion en el patrimonio VAN de la inversion, actual (2 550 2 400) de nuestro agente, en caso de que decidiera realizar la inversion. No se trata de una casualidad. En t erminos generales, es cierto que los VAN calculados correctamente siempre son iguales a las variaciones de los patrimonios actuales de los agentes que realizan las inversiones. Por tanto, el VAN es un sustituto excelente para la complicada t ecnica que vimos del patrimonio actual de un agente anteriormente para el c alculo de la variacion inversionista. El VAN nos ofrece esta cifra directamente. Por qu e corresponde el VAN al aumento del patrimonio actual? Podr amos lgebra, pero se puede demostrar un aspecto economico mostrarlo mediante el a m as importante si consideramos el VAN como un reejo de la diferencia entre la y su costo de oportunidad. Recuerde que el costo de oportunidad de inversion es la alternativa de obtener un rendimiento nuestro agente al realizar la inversion Si nuestro del 10% en el mercado nanciero. Cuesta 550 realizar la inversion. agente hubiera puesto ese dinero en el mercado nanciero en lugar de realizar podr a haber ganado 550 (1.1) = 605 a t1 . Como la inversion la inversion, un rendimiento de 770 en t1 las ganancias fueron de 770 605 = 165 genero que con la siguiente oportunidad mejor. Las 165 m as en t1 con la inversion en t1 . Si calculamos el corresponden al rendimiento excedente de la inversion valor actual de esa cantidad,
VA = 165 (1.1) = 150,
Esto ofrece otra obtendremos una cifra que ya vimos: el VAN de la inversion. importante m interpretacion as del VAN. Es el valor actual del monto por el cual, superar en el futuro, los benecios de la inversion an a los costos de oportunidad del inversionista. de las nanzas. Lo encontraremos en diversas El VAN es el concepto m as util decisiones nancieras importantes durante todo el curso, por eso es de gran valor que comprenda sus fundamentos conceptuales, su m etodo de c alculo y sobre el VAN, diremos sus aplicaciones variadas. Para resumir lo que se aprendio que: 1 corresponde al valor actual de todos sus ujos el VAN de una inversion de efectivo actuales y futuros, descontados al costo de oportunidad de esos ujos de efectivo. Estos costos de oportunidad reejan los benecios de igual validez temporal y de id existentes al invertir en una opcion entico riesgo. es la variacion en el patrimonio actual del inverEl VAN de una inversion con VAN positivo y tambi sionista inteligente que elige una inversion en del con VAN negativo. inversionista desafortunado que escoge una inversion es el valor descontado de las diferencias entre la El VAN de una inversion y los generados por su a de los ujos de efectivo de una inversion cuant
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costo de oportunidad. Cuando el VAN es positivo, se prev e que la inversion produzca (en el total del valor actual) m as efectivo en el futuro que la misma comparable. cantidad de dinero invertida en la opcion
1.3.4
Tasa Interna de Rendimiento

pero El valor actual neto es una t ecnica excelente para las decisiones de inversion, correcta cuando no es la unica herramienta que nos ayuda a tomar la decision La tasa interna de rendimiento (TIR) tenemos varias alternativas de inversion. es otra t ecnica que puede utilizarse para tomar esas decisiones. Nos indica lo por medio del c buena o mala que puede resultar una inversion, alculo de la tasa media de rendimiento por per odo del dinero invertido. Una vez calculada a obtener en la TIR, la comparamos con la tasa de rendimiento que se podr una oportunidad alternativa del mercado nanciero de igual validez temporal ofrece un rendimiento m e id entico riesgo. Si la inversion as alto que este costo de oportunidad, ser a buena y la aceptaremos; mientras que si proporciona una tasa de rendimiento menor la rechazaremos. m Una denicion as precisa de la TIR es que se trata de la tasa de descuento que iguala los valores actuales de los ingresos y egresos de efectivo de una nuestro examen anterior del VAN, esto implica que la TIR . Segun inversion sea cero. En es la tasa de descuento que hace que el VAN de una inversion breve veremos el motivo por el cual la TIR se puede denir de esta manera. Adem as de ampliar simplemente nuestros conocimientos sobre nanzas, estas deniciones son utiles porque nos ofrecen indicios sobre la manera en la que odo es f podemos calcular la TIR. En nuestro mercado nanciero de un per acil calcular la TIR. Si volvemos al ejemplo original y utilizamos las deniciones que acabamos de ver, tendremos
VAN = 0 = 550 + (1 + TIR) = 770 770 (1 + TIR)
550 (1 + TIR) = 1.4 40% TIR = 0.4 o
de nuestro agente es del 40%. La tasa interna de rendimiento de la inversion Como la tasa interna de rendimiento del costo de oportunidad es del 10% (de de riesgo y per odo comparables en el mercado nanciero), la una inversion tiene un rendimiento medio por per inversion odo m as alto que la siguiente alternativa mejor, por lo que resulta aceptable. Si examinamos nuevamente la Figura 1.2, obtendremos una valiosa idea sobre los asuntos de los que nos informan el TIR y el VAN. Si recordamos que la pendiente de la recta de intercambio de ese gr aco reeja la tasa de inter es o de descuento, podremos interpretar dicha recta desde el punto E hasta el punto I (es decir, renunciando a 550 como una recta de intercambio para esta inversion en t0 por 770 en t1 ). Observe que la pendiente de la recta de intercambio de es m la inversion as pronunciada que la de la recta de intercambio del mercado nanciero. Esto implica claramente que la tasa de rendimiento o tasa de benecio
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es m de la inversion as alta que la del mercado nanciero. Observe tambi en que si esta recta de intercambio tiene mayor pendiente que la del mercado nanciero, resultante de los recursos de la inversion (punto I) debe encontrarse la ubicacion fuera de la recta de intercambio del mercado original. Esto signica, como vimos al examinar el VAN, que el patrimonio de nuestro agente aumentar a si acepta la inversion. Estas observaciones sobre la TIR en la Figura 1.2 tambi en dan a entender que cuando la TIR es mayor que la tasa del mercado nanciero, el VAN es positivo. Por tanto, ambas t ecnicas nos indican cosas muy similares sobre la inversion, pero desde perspectivas ligeramente diferentes. El VAN describe la inversion el aumento del patrimonio que experimentar segun a el agente que la aceptara, entre la tasa media de benecio mientras que la TIR establece una comparacion y la tasa de oportunidad.2 de la inversion Las t ecnicas de la TIR y del VAN generalmente ofrecen las mismas respuestas es aceptable o no. Pero a menudo responden a la pregunta de si una inversion de cu de diferente manera a la cuestion al de dos inversiones aceptables es la mejor. Este es uno de los mayores problemas de las nanzas, no tanto porque no sepamos cu al es la correcta, sino porque parece que a mucha gente le gusta la t ecnica que proporciona respuestas incorrectas. Sin duda, esto se podr a debatir, hasta que imprimamos un car pero aplazaremos la discusion acter m as realista al mercado nanciero, de modo que se puedan tratar m as a fondo las razones del desacuerdo entre la TIR y el VAN. Como resumen de lo que averiguamos sobre la t ecnica de la TIR, diremos que: 1 2 3 odo del dinero invertido en la TIR es la tasa media de rendimiento por per una oportunidad. La mejor forma de calcularla consiste en averiguar la tasa de descuento que fuera cero. har a que el VAN de la inversion Para utilizar la TIR, la comparamos con el rendimiento disponible en una de id temporal de ujos de inversion entico riesgo con una generacion efectivo comparables. Si la TIR es mayor que su costo de oportunidad, la ser inversion a buena y la aceptaremos; si no lo es, la rechazaremos. La TIR y el VAN normalmente nos dan la misma respuesta sobre la conve pero a menudo nos ofrecen respuestas diferentes niencia de una inversion, sobre cu al ser a la mejor de entre dos inversiones.
de lo que aprendio sobre algunos de los asuntos que se Como revision N en la Figura 1.2. Necesita un trataron hasta el momento, examine la inversion desembolso de 550 en t0 , y rendir a 594 en t1 . El VAN de N se determina de la siguiente manera:
2
a la tasa del mercado nanciero, como el costo Normalmente, en nanzas presuponemos que una inversion es la mejor opcion para cualquier inversion particular, aun cuando esto no de oportunidad de la inversion, de invertir se analiza de forma sea rigurosamente cierto. Como veremos a su debido tiempo, si la decision correcta y detallada, se llega a la misma respuesta a la que se llegar a utilizando, de hecho, la aut entica mejor opcion.
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VAN = 550 + = 10
594 (1.10)
De igual manera, N tiene una TIR determinada por:

0 = 550 + 1 + TIR = 594 594 (1 + TIR)
550 = 1.08 8% TIR = 0.08 o
Las dos t ecnicas, el VAN y la TIR, proporcionan la misma respuesta sobre N: El VAN es 10, lo que signica que un agente en no es una buena inversion. a 10 de su patrimonio actual si se aceptara la inversion este mercado perder N. En la Figura 1.2 la recta de intercambio resultante se desplazar a hacia atr as, a el eje horizontal en 2 390 en lugar de en 2 400, hacia el origen e interceptar economica con lo cual, el agente estar a entonces en peor situacion que lo que La TIR de N es del 8%, que es una tasa de benecio a sin la inversion. lo estar por per odo inferior al 10% que, por lo general, existe en el mercado nanciero para inversiones de id entico riesgo y validez temporal. Observe que la recta de N en la Figura 1.2 tiene una menor pendiente que la intercambio de la inversion visual de recta de intercambio del mercado, FEP. Se trata de una manifestacion que la tasa de benecio de N es menor que la del mercado; por eso, de nuevo, a rechazar N. se deber 1.3.5
a Ejemplo Sencillo de una Compan

de decision a la que se Vea la Figura 1.3. En ella se representa la situacion enfrenta una compan a que puede realizar una de varias inversiones. Por ejem G implica gastar GP del FE0 y conseguir a cambio GG del FE1 . plo, la inversion Observe tambi en que colocamos estas inversiones una sobre la otra en orden decreciente de conveniencia (por ejemplo, G tiene un VAN y una TIR mayores que H, y as sucesivamente). La compan a debe decidir las que aceptar a. Como deber a tomar esta decision? Por lo general, damos por sentado que que aumente el as deciden estas cuestiones seleccionando la opcion las compan patrimonio de sus accionistas. Dado que se trata de un entorno teorico simpli se resolver odo, donde el resultado de toda inversion cado con un solo per a en t1 , la compan a conseguir a que los accionistas aumenten su patrimonio, pues aceptar a la serie de inversiones que desplace m as la recta de intercambio hacia la derecha. Como puede ver en la Figura 1.3, se tratar a de la serie de inversiones G, H y J. Observe que esta serie se dene por la tangencia de la recta de intercambio con las inversiones agrupadas en orden. Dado que las rectas son paralelas (con igual pendiente) y pasan por un punto de tangencia con el grupo de inversiones, las pendientes de la recta de intercambio y del grupo de inversiones deben ser iguales en J . Sin embargo, dichas pendientes tienen un signicado economico:
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FE1
K" L' K' J'
H'
G'
P' 0 K J H G P FE0
Figura 1.3
Las inversiones multiples y la recta de intercambio nanciero
la pendiente de la recta de intercambio est a determinada por la tasa de inter es del mercado, y la pendiente del grupo de inversiones en J est a determinada por la TIR de J. Todas las inversiones que est an por debajo de J tienen TIR de aceptar las inversiones hasta la mayores que la de J, por eso la decision representada por la tangente con la recta de intercambio nanciero inclusive, signica que aceptamos las inversiones hasta que la TIR de la ultima sea igual (o superior) a la tasa de inter es del mercado. Este es el proceso que crear a a acepte el mayor patrimonio para los accionistas, porque hace que la compan odo (TIR) mayores todas las inversiones con tasas medias de ganancias por per an obtener los accionistas de la compan a con inversiones que las que podr comparables en el mercado nanciero. (Por supuesto, aceptar las inversiones hasta que la siguiente tenga un VAN negativo o cero ser a lo mismo). De cualquier manera, no vayamos tan r apido. Supongamos que fu eramos de esa clase de personas que preeren consumir en t0 a t1 . Si fu eramos accionistas Ho a, estar amos m de la compan as satisfechos si se detuvieran en la inversion dispondr amos de la mayor capacidad de G o, incluso, si no se invirtiera. As consumo en t0 . Por supuesto, eso no es cierto. Si la compan a no realiza ninguna inversion, nuestro consumo m aximo en t0 es P del FE0 . Dado que si la compan a acepta todas las inversiones hasta J, inclusive, se podr a consumir hasta P del FE0 simplemente con vender sus acciones en t0 despu es de que el mercado descubra de la compan a y ajuste el precio de sus la astucia de las decisiones de inversion
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acciones. Si usted es reacio a vender, no habr a nada que le impida, en nuestro a esas mercado sin fricciones, solicitar pr estamos en t0 poniendo como garant conseguir la misma cantidad P mediante este procedimiento. acciones y as Esto puede parecer bastante justo. Sin embargo, nuestra hermana tambi en es accionista de la misma compan a y sus preferencias de consumo son justamente las contrarias. Lo que m as le gusta es aumentar su consumo futuro reduciendo a el problema de complacernos su gasto actual. Como va a resolver la compan a ambos? ste, las compan La respuesta es que en un mercado como e as no se enfrentan a este tipo de problemas, ya que los mismos accionistas pueden solucionarlos solos. Simplemente, su hermana evitar a vender acciones y volver a a por s invertir cualquier dividendo que le pagara la compan a, ya sea en m as acciones a que ella aplazar a el consumo actual hasta o prestando dinero. El resultado ser el futuro. Fundamentalmente, se arma que las compan as de este mercado no necesitar an preocuparse por las preferencias de consumo de sus accionistas. El a realizar todas aquellas transacciones que fueran mercado nanciero les permitir temporal de recursos. necesarias para que se sintieran satisfechos con su patron De este modo, los accionistas con preferencias de modelos de consumo bastante sta no an satisfechos de poseer acciones de la misma compan a y e diferentes estar se deber a preocupar por el patron elegido para abonar los dividendos. La unica a consiste en incrementar al m tarea de la compan aximo el patrimonio actual an ajustar sus patrones individuales de de los accionistas. Entonces, ellos podr recursos al negociar en el mercado nanciero. Suponga que, por error, la compan a quisiera complacer a su hermana al invertir una cantidad mayor en t0 y aceptara todas las inversiones hasta la K . En la Figura 1.3 se puede ver claramente que el ujo de efectivo en t0 de su hermana disminuir a y el correspondiente a t1 se incrementar a, lo cual que ella preere. Sin embargo, observe tambi se ajusta al patron en que si la compan a fuera a incrementar al m aximo el patrimonio actual de su hermana hasta J , de hecho, ella podr invirtiendo solo a conservar el mismo consumo (0K) en t0 y aumentar su consumo en t1 hasta KK , aumentando de este modo su satisfaccion. Revisemos las ideas importantes que se trataron en esta seccion: 1 Vimos la diferencia entre inversiones nancieras y activos reales y armamos que, debido a la competitividad de los mercados nancieros es (generalmente) necesario elegir las inversiones reales si queremos que el patrimonio aumente como resultado de la inversion. Disenamos una herramienta para medir la conveniencia de las inversiones, denominada valor actual neto, que es el valor actual del monto por el cual superan al monto generado por el los ujos de efectivo de una inversion que el VAN es igual a la variacion costo de oportunidad. Tambi en se mostro y que el VAN mide la en el patrimonio del agente que acepta la inversion del patrimonio del inversionista en el valor de mercado. variacion el m Se presento etodo para medir la conveniencia de las inversiones, denoodo minado tasa interna de rendimiento, la tasa media de benecio por per del dinero invertido. Cuando la TIR supera el costo de oportunidad (como
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sta tendr tasa) de una inversion, e a un VAN positivo y, por tanto, ser a aceptable. como Se ilustro se podr an aplicar estas ideas a las decisiones de inversion a en un mercado nanciero sencillo como el descrito. de una compan a aceptar a inversiones hasta el momento en que la siguiente La compan tuviera un VAN negativo o una TIR inferior al costo de oportuinversion nidad. Adem as, la compan a puede hacer caso omiso de las preferencias de los accionistas por patrones concretos de ujo de efectivo en el tiempo, ya que el mercado nanciero permite que los accionistas reasignen estos lo consideren oporrecursos solicitando y concediendo pr estamos, segun tuno. Esto permite que la compan a se concentre en incrementar al m aximo de el patrimonio actual de sus accionistas como resultado de la aplicacion de la inversion en este las t ecnicas del VAN y de la TIR para la evaluacion mercado.
importante al mundo de las nanzas Todas estas ideas son una introduccion para quienes se enfrentar an a la toma de decisiones de este tipo. Igualmente general que se obtiene de lo que hace un mercado importante es la apreciacion nanciero: 1 2 Permite a las personas reasignar recursos en el tiempo, lo que proporciona fondos para inversiones reales. Brinda indicaciones muy importantes, en cuanto a tasas de rendimiento o tasas de inter es del mercado, sobre los costos de oportunidad a los que se enfrentan los inversionistas. Estas tasas se utilizan como tasas de en activos reales que son descuento para tomar las decisiones de inversion tan importantes para una econom a.
1.4
Realistas Mercados Financieros mas

El mercado nanciero sencillo con el que trabajamos hasta ahora nos permitio descubrir muchas caracter sticas importantes comunes a todos los mercados nancieros. Probablemente se sorprender a por la aplicabilidad general, de gran parte de lo que acaba de aprender, a las decisiones nancieras del mundo real. No obstante, es cierto que nuestro mercado nanciero sencillo no puede retratar algunas de las caracter sticas de los mercados reales y de las decisiones nancieras que son importantes para conocer las nanzas y, por eso, ahora empezamos a anadir estas otras caracter sticas.
1.4.1
Financiamiento a Plazo Multiple

el mercado nanciero a transacciones de un unico odo; Hasta ahora se limito per nanciera en t0 , su resultado nal siempre que se llevaba a cabo una transaccion se produc a en t1 , un per odo despu es. Sin embargo, los mercados nancieros reales comprenden activos nancieros y reales con benecios que abarcan m as odo: puede dejar su dinero en un banco durante m de un solo per as de un odo de inter per es antes de retirarlo; puede adquirir bonos que le devenguen
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intereses durante d ecadas antes de que se terminen (o venzan) y puede invertir lo previsto en activos netos de una compan a (acciones ordinarias) que segun odo indenido en el futuro. deben seguir generando dividendos durante un per produciendo benecios. Debemos ser capaces de Algunas ya llevan cien anos tratar las cuestiones de como se valuan estos valores y de como los agentes que toman las decisiones nancieras se enfrentan a distintas opciones de activos reales cuando los benecios de estos activos abarcan muchos per odos. En principio, parecer a que los mercados nancieros reales que se deben estudiar, con activos a plazo multiple que generan benecios durante per odos de tiempo prolongados, son entes sumamente complejos. No ser a toda la verdad si se dijera que el activo a plazo multiple no introduce complicaciones en el mercado nanciero. Sin embargo, tambi en es cierto que esta complejidad a tienen que ver presenta pocos conceptos generales nuevos y en su mayor con los c alculos que son necesarios para describir y valorar los benecios que produce el activo. De hecho, existe una forma de examinar las transacciones del mercado a plazo multiple en el mercado nanciero que es pr acticamente id entica a la que para el mercado de per se descubrio odo unico. Cuando se trasladaron recursos en el tiempo en el mercado de per odo unico, se multiplicaban por (1 + i) para odo al futuro (inter an por (1 + i) para pasar un per es devengado) y se divid odo al pasado (descuento). El valor (1 + i) es un tipo de cambio pasar un per se aplica la entre los recursos de t0 y t1 . En las transacciones a plazo multiple de recursos entre dos per misma clase de tipo de cambio a la traslacion odos cualesquiera. Imagine ahora que el mercado nanciero comprenda los per odos t0 , t1 y t2 . Esto signica simplemente que se introdujeron otro per odo despu es de t1 , el momento en que se interrump a nuestro mercado de per odo unico: t0
Per odo 1
t1
Per odo 2
t2
nos permitir Ahora el mercado nanciero no solo a trasladar recursos entre t0 odos). El tipo de cambio y t1 sino tambi en entre t0 y t2 (o cualquier par de per entre los recursos de t0 y t1 es (1 + i), pero como ahora podemos tener otro tipo de cambio entre t0 y t2 , deberemos distinguir entre ese tipo y el que existe entre t0 y t1 . Para hacerlo llamaremos i1 a la tasa de inter es entre t0 y t1 , y i2 , a la tasa odo de inter es entre t0 y t2 . Por lo tanto, (1 + i1 ) ser a el tipo de cambio de per unico. odos, se deben Para poder indicar el tipo de cambio aplicable a dos per enfrentar a una de las complicaciones de los mercados a plazo multiple. En vez de escribir el tipo de cambio entre t0 y t2 como (1 + i2 ), generalmente se indica como (1 + i2 )2 . Es posible que esto parezca innecesariamente complicado, pero cumple un proposito: sin duda resulta m as comodo para las personas hablar sobre tasas de inter es por per odo que sobre tasas de inter es en m as de un per odo, y esta forma de indicar el tipo de cambio les permite hacerlo as . Quiz a un ejemplo ayude a ver las cosas m as claras. Supongamos que existiera el mismo tipo de cambio por per odo entre t0 y t2 que entre t0 y t1 , y que este tipo por per odo fuera el 10% que ya se conoce. Para trasladar recursos hacia
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delante o hacia atr as entre t0 y t1 , se aplica el tipo de cambio 1.10. Pero para trasladar recursos entre t0 y t2 , se deben atravesar dos per odos a una tasa del 1.10 por per odo. Suponga que se deseara invertir 100 en el mercado nanciero en t0 , y hasta t2 , de forma que para entonces se consiga una cantidad mantenerlas all de FE2 . Cu anto ser a este FE2 ?
FE2 = = = = FE0 (1 + i2 )(1 + i2 ) FE0 (1 + i2 )2 100(1.21) 121
Se acabar a con 121 en t2 . Este es el resultado de obtener 10% por per odo inicial de 100. En el campo de las nanzas, para dos per odos de una inversion odos es del 10%, lo que cuando decimos que la tasa de inter es de dos per se quiere decir es que al trasladar recursos entre t0 y t2 el tipo de cambio es (1 + 10%)2 , o 1.21. Naturalmente, el c alculo del valor actual funciona exactamente al contrario. Si se esperara percibir 121 en t2 , y se deseara conocer su valor actual (su precio de mercado en este momento) se calcular a:
VA = = FE2 (1 + i2 )2 121
(1.10)2 = 100
1.4.2
Compuesto Interes
Estos c alculos permiten introducir algunas otras ideas importantes que aparecen en los mercados nancieros. Cuando se trasladaban las 100 en t0 hacia odo posterior t2 , al multiplicar dos veces por (1 + i2 ) o una vez por un per (1 + i2 )2 , se capitalizaba la tasa de inter es i2 para dos per odos. Aplicar intereses compuestos signica que el tipo de cambio entre dos per odos permite sobre la inversion original, sino tambi odos percibir intereses no solo en (en per anteriormente. posteriores) sobre el inter es que se percibio Esta idea se entiende con mayor facilidad si volvemos al ejemplo. Otra forma de examinar el dinero que se consigue en t2 ser a:
FE2 = FE0 + FE0 (i1 ) + FE0 (i2 ) + FE0 (i1 )(i2 ) 121 = 100 + 100(10%) + 100(10%) + 100(10%)(10%)
La manera de interpretar esto es que el dinero que conseguir a en t2 , 121, es igual a la cantidad invertida en t0 , 100, m as el inter es sobre la misma correspondiente odo, 100 (10%), m odo, al primer per as el inter es correspondiente al segundo per 100 (10%), m as el inter es al segundo per odo sobre el inter es del primer per odo, 100 (10%)(10%). Esto, sin duda, es una forma innecesariamente complicada de indicar lo que de forma sencilla se puede escribir como
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FE2 = FE0 (1 + i2 )2 121 = 100(1 + 10%)2
pero lo puede ayudar a entender como se obtuvieron las cantidades que se consiguen al nal. de un inter La aplicacion es compuesto (el cobro de inter es sobre el inter es) puede hacerse con la frecuencia que decidan el deudor y el acreedor. En el odo. Sin embargo, nada ejemplo, aplicamos inter es compuesto una vez por per impide aplicarlo dos, tres e, incluso, m as veces por per odo. Si la tasa de an diferentes debido inter es permanece invariable, las cantidades de dinero ser el inter al numero de veces que se utilizo es compuesto entre los per odos de tiempo. La aritm etica general del inter es compuesto no es muy complicada. La cantidad de dinero con la que acabar a al invertir FE0 a inter es compuesto ser a:
FE0 [1 + (i/m)]
mt
odo que tiene donde i es la tasa de inter es, m es la cantidad de veces por per del inter lugar la capitalizacion es, y t es la cantidad de per odos que abarca la inversion. Observe que esta formula se hace familiar FE0 (1 + i)t cuando la del inter una vez por per composicion es se hace solo odo. Al utilizar esta formula, si se fuera a calcular el inter es compuesto de 100 dos veces por per odo a un inter es del 10%, al nal del primer per odo se tendr a:
100[1 + (0.10/2)] = 110.25
2
y al nal del segundo:

100[1 + (0.10/2)] = 121.55
4
y as durante tantos per odos como se decidiera. Se observa tambi en que estos importes son mayores en cada momento futuro una vez que los que se calculaban antes, cuando se capitalizaba el inter es solo odo a una tasa del 10%. Si su calculadora permite elevar numeros por per a la potencia, compruebe si puede utilizar la formula del inter es compuesto mismo que las 100 invertidas al 10% de inter para demostrarse a s es durante cincuenta anos aumentan a 11 739.09, a inter es compuesto anual y a 14 831.26 a inter es compuesto diario (365 veces al ano). de inter La capitalizacion es se puede producir con m as frecuencia que la meramente diaria. La clase de inter es compuesto m as frecuente se denomina continuo. El inter es compuesto continuo signica que se calcula y se suma para comenzar a percibir inter es sobre s mismo sin transcurrir tiempo alguno entre los c alculos compuestos. En la formula de inter es compuesto anterior, lgebra, la esto signica que m se prolonga en el innito y, sin pormenorizar el a formula queda reducida a:
FE0 (eit )
donde e = 2.718 . . ., la base del m etodo de logaritmo natural.

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Si el inter es se capitaliza de forma continua, a un 10% de inter es, 100 ascender an, por ejemplo, a 110.52 en un per odo, a 122.14 en dos per odos y odos. a 14 841.32 en cincuenta per Las instituciones nancieras que obtienen pr estamos al aceptar depositos de clientes utilizan en algunas ocasiones el inter es compuesto como una t actica de marketing para tratar de atraer a clientes que busquen benecios con un alto inter es. Normalmente, los anuncios son variantes de los ejemplos anteriores de algun error aritm y, con la excepcion etico ocasional que pase inadvertido, de inter son correctos cuando plantean que una capitalizacion es m as frecuente producir a cantidades nales m as elevadas. Sin embargo, los clientes deben al elegir entre diversos activos nancieros sobre la base de los prestar atencion En un mercado muy competitivo para los depositos, intervalos de capitalizacion. no es probable que un banco pueda ofrecer todo el tiempo pagos mayores a sus clientes que el resto de los bancos. Si la tasa de inter es que se ofrece es solo menos frecuente, es posible ligeramente inferior a otra con una composicion que la diferencia compense cualquier benecio que se pudiese derivar de la de intereses. Tambi aspecto no nanciero capitalizacion en es posible que algun del servicio sea diferente. Se debe recordar siempre que los agentes del mercado nanciero consumen y establerecursos monetarios, no tasas de inter es o intervalos de capitalizacion, bas cen comparaciones sobre la conveniencia de una inversion andose en valores para medidos desde un punto de vista monetario. No se los puede enganar que piensen, por ejemplo, que el inter es compuesto continuo es necesariamente mejor que el no compuesto, a no ser que se les indiquen tambi en las tasas de de inter es que se van a capitalizar. Tampoco dar an por sentado que la cesion su dinero en pr estamo a una tasa del 10.1% sea necesariamente mejor que el pr estamo al 10%, si las dos tasas no se capitalizan de la misma forma. En lo que queda del curso, se adoptar a la norma habitual de que, a no ser que se indique lo contrario, el inter es se capitaliza una vez por per odo. 1.4.3
Flujos de Efectivo a Plazo Multiple

Ahora se puede ampliar f acilmente el mercado nanciero para que abarque odos. Supongamos que espera recibir un cierto ujo cualquier cantidad de per de efectivo en t3 y tiene curiosidad por conocer su valor actual. Si se sabe que odos es i3 por per odo, el valor actual el costo medio de oportunidad de tres per del ujo de efectivo en t3 ser a:
VA = FE3 (1 + i3 )3
El mismo procedimiento general permitir a calcular el valor actual de un ujo de efectivo que se produzca en cualquier momento futuro. Donde t puede ser cualquier per odo, el m etodo general para hallar el valor actual de cualquier ujo de efectivo ser a:
VA = FEt (1 + it )t
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En el otro sentido, el valor futuro de una cantidad actual invertida a la tasa it por t per odos es, por supuesto, la cantidad invertida multiplicada por (1 + it )t . Los valores y activos de los mercados nancieros a plazo multiple prev en con frecuencia m as de un ujo de efectivo para el futuro. Generalmente, se o una accion ordinaria de una compan a (patrimonio espera que una obligacion neto) pague diversas cantidades de efectivo en concepto de inter es, capital o en activos dividendos varias veces en el futuro. Igualmente, una inversion reales, como una m aquina nueva o el inicio de un nuevo negocio, casi siempre de ujos de efectivo para muchos per ofrece una prevision odos. Como se encargan las nanzas de valorar esos ujos de efectivo? Se siguen las mismas reglas que se utilizaron hasta ahora, con la combinacion simplemente de los valores actuales de dicho ujo. Por ejemplo, supongamos que estamos interesados en el valor actual de un conjunto (al que denominamos odos corriente) de ujos de efectivo que conste de 100 en cada uno de los per t1 , t2 y t3 , y que nuestros costos de oportunidad sean todos del 10% por per odo:
VA = = = = = FE1 FE2 FE3 + + (1 + i1 ) (1 + i2 )2 (1 + i3 )3 100 100 100 + + (1.10) (1.10)2 (1.10)3 100 100 100 + + (1.10) (1.21) (1.331) 90.91 + 82.65 + 75.13 248.69
El valor actual de la corriente de ujos de efectivo es de 248.69, lo que corresponde a la suma de los valores actuales de los ujos de efectivo futuros de la corriente. Aunque la base aritm etica de este ejemplo es bastante elemental, la economica leccion que contiene es importante. Nos explica que la forma correcta de observar el valor de un activo que crea una corriente de ujos de efectivo futuros es la suma de los valores actuales de cada uno de los ujos de efectivo futuros relacionados con el activo. 1.4.4
Decisiones Sobre Inversiones a Plazo Multiple

Anteriormente se presentaron dos t ecnicas de toma de decisiones sobre inver actual del patrimonio en los mercados siones coherentes con la maximizacion nancieros. Ahora se mostrar an los aspectos b asicos del funcionamiento de estas t ecnicas, el VAN y la TIR, en evaluaciones de activos a plazo multiple. de inversion vaya a afectar a varios El c alculo del VAN cuando la decision cil que cualquier c ujos de efectivo futuros no resulta m as dif alculo del valor actual a plazo multiple. Simplemente se debe recordar que el VAN debe incluir todos los ujos de efectivo presentes y futuros relacionados con la inversion. inmediaPor ejemplo, supongamos que la corriente que se valora en la seccion tamente anterior corresponde al conjunto de ujos de efectivo futuros de una con un desembolso de efectivo t0 de 200. La combinacion de todos inversion produce un VAN de los valores actuales de los ujos de efectivo de la inversion
Finanzas
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48.69, que es el neto de 248.69 (el valor actual de los ujos de efectivo futuros) menos 200 (el valor actual del ujo de efectivo actual):
VAN = FE0 + = = = = FE1 FE2 FE3 + + (1 + i1 ) (1 + i2 )2 (1 + i3 )3 100 100 100 200 + + + 2 (1.10) (1.10) (1.10)3 100 100 100 200 + + + (1.10) (1.21) (1.331) 200 + 90.91 + 82.65 + 75.13 +48.69
Es m as complicado hallar la TIR de un conjunto de ujos de efectivo que se odos futuros que calcular el VAN. Recuerde que la TIR es extienda en varios per la tasa de descuento que hace que el valor actual de todos los ujos de efectivo (VAN) sea igual a cero. En el ejemplo con el que se trabaja, se debe solucionar de la TIR: la siguiente ecuacion
0 = FE0 + FE1 FE2 FE3 + + (1 + TIR) (1 + TIR)2 (1 + TIR)3 100 100 100 = 200 + + + 2 (1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)3
Por lo que respecta a las formulas matem aticas que intervienen en este c alculo, no existe una formula general que permita resolver todas esas ecuaciones de la TIR. En cambio, la forma en la que se resuelve la TIR de una corriente de ujo de efectivo a plazo multiple es mediante la t ecnica denominada de prueba y error. Esto signica que se elige una tasa de descuento arbitraria para la TIR en anterior y se calcula el VAN. Despu la ecuacion es, se examina el resultado para decidir si la tasa que se utiliza era demasiado alta o baja, se escoge otra tasa que parezca mejor que la anterior y de nuevo se calcula el VAN. Se sigue con a ella que parezca este procedimiento hasta calcular la TIR (o una aproximacion adecuada) que proporcione un VAN igual a cero. Suponga que primero se prueba un porcentaje del 15% como posible TIR:
VAN = 200 + = +28.32 100 (1.15) + 100 (1.15)2 + 100 (1.15)3
Una tasa de descuento del 15% proporciona un VAN mayor que cero, por tanto el 15% no es la TIR de los ujos de efectivo. Como el VAN es demasiado alto, probablemente se deber a escoger una tasa de descuento m as elevada (pues el aumento de la tasa de descuento, al ser el denominador, producir a un VAN inferior para estos ujos de efectivo). Pruebe el 25%:
VAN = 200 + = 4.80 1/26 100 (1.25) + 100 (1.25)2 + 100 (1.25)3
Finanzas
Una tasa de descuento del 25% produce un VAN pequeno pero negativo y, por eso, el 25% resulta demasiado alto. No obstante, se descubre que la TIR de los ujos de efectivo est a entre el 15 y el 25%, porque el primero ofrece un VAN positivo y el segundo, uno negativo. Para calcular la TIR verdadera se sigue con este proceso de busqueda hasta que se encuentra la TIR exacta, se convence de que el porcentaje que se haya encontrado sea lo sucientemente preciso para la que se haya de tomar o se acabe la paciencia. decision La TIR real de este ejemplo es del 23.4% por per odo, lo que signica que, es aceptable. como la TIR supera el costo de oportunidad del 10%, la inversion a haber decidido en cuanto se vio un VAN positivo a De hecho, esto se podr a que la TIR era superior al una tasa de descuento del 15%, pues con ello se sab 15%. Con un costo de oportunidad del 10% y una TIR superior al 15% se tiene para decidir que la inversion es conveniente. suciente informacion
VAN
48.69
TIR 10% 23.4% Tipo de descuento
Figura 1.4
entre el VAN y la TIR Relacion
La Figura 1.4 ayudar a a ver el m etodo para calcular la TIR. Observe que el las tasas de eje vertical del gr aco registra el VAN y el eje horizontal senala descuento aplicadas para calcular el VAN. La curva indica que en el ejemplo que se examina, cuando la tasa de descuento aumenta, el VAN disminuye. Se trata muy habitual entre el VAN y sus tasas de descuento. Siempre de una relacion tienden a acercarse m que los egresos de efectivo de una inversion as al presente que los ingresos, generalmente, observamos una curva de este tipo. Se puede observar con facilidad el c alculo de la TIR en la Figura 1.4. Si en el primer intento se utiliza una tasa inferior al 23.4%, el VAN ser a positivo, mientras que si se utiliza una superior, ser a negativo. Si obtiene un VAN positivo, deber a probar una tasa m as alta que la utilizada; si obtiene un VAN negativo, deber a
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intentarlo con una tasa m as baja. Al nal se acabar a con estrechar el margen de busqueda hasta llegar a una tasa que cree un VAN pr acticamente igual a cero, que corresponder a a la TIR. El procedimiento para calcular una TIR puede resultar engorroso, porque se deber a volver a calcular el VAN a cada paso del proceso de busqueda. Esto genere puede volverse bastante tedioso cuando se prev e que una inversion ujos de efectivo en muchos per odos. Afortunadamente, para quienes les gusta a moderna llegan al rescate con las utilizar la TIR, las maravillas de la tecnolog calculadoras de bolsillo que tienen este procedimiento de busqueda programado. Si es necesario calcular las TIR de inversiones prolongadas, se sugiere adquirir uno de estos instrumentos o el software apropiado para su computadora. 1.4.5
Tecnicas y Trucos de Calculo para el Analisis a Plazo Multiple

El c alculo de los valores actuales es tan fundamental en el campo de las nanzas que se debe conocer bien los diferentes medios de los que dispone el gerente nanciero para realizar estos c alculos. No obstante, antes de comenzar este una t estudio, se debe subrayar que ya se estudio ecnica que funciona en todas sobre las previsiones del ujo las situaciones en que se dispone de informacion de efectivo y sobre las tasas de descuento. Como se sabe, el valor actual de cualquier ujo de efectivo futuro se puede hallar mediante:
VA = FEt (1 + it )t
(1.1)
Cuando se desea descontar una corriente de ujos de efectivo futuros para hallar su valor actual, simplemente se busca la suma de los valores actuales, segun el c alculo anterior. La forma de indicar las instrucciones para calcular el valor actual de una corriente de ujos de efectivo futuros es:
T
VA =
t=1
FEt (1 + it )t
(1.2)
1.2 pueda intimidar un poco, ensena simplemente a Aunque esta Ecuacion hallar el valor actual de cada ujo de efectivo futuro y sumar los resultados, anterior. El signo que es exactamente lo que se hizo en la seccion indica que se debe sumar todo lo que se encuentra a su derecha, empezando por t1 , hasta que se agoten los ujos de efectivo en tT .) En algunas ocasiones se utilizar a esta (u otra af ecuacion n) en las explicaciones. Para los nes, resulta completamente a ecaz apropiado considerar estas ecuaciones como una especie de taquigraf para abreviar una serie de instrucciones que simplemente indican que se debe calcular el valor actual de un conjunto de ujos de efectivo futuros. Cuando se enfrenta con un c alculo del valor actual que tiene diferentes ujos de efectivo en el futuro y distintas tasas de descuento para ellos, no queda otra que utilizar la t 1.2. Aunque esto sucede, opcion ecnica aludida en la Ecuacion existen otras situaciones habituales en las que se hallan los valores actuales correctos utilizando otros medios m as sencillos que esta t ecnica. Una de las simplicaciones que se encuentran con m as frecuencia ocurre en las ocasiones
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en que las tasas de descuento son constantes en el futuro. Pocas veces esto las previsiones de lo que suceder reeja con precision a, pero reduce tanto la complejidad de los c alculos, que se utiliza con gran frecuencia. En los casos en que las tasas de descuento se consideran id enticas para todos 1.2 se convierte en la los ujos de efectivo, la Ecuacion
T
VA =
t=1
FEt (1 + i)t
(1.3)
1.3 es la regla para descontar una corriente de ujos de efectivo La Ecuacion odo para futuros al presente utilizando la misma tasa de descuento por per todos los ujos de efectivo. Observe que la diferencia entre las Ecuaciones 1.2 y ndice temporal. 1.3 consiste en que la tasa de descuento i no tiene un sub nimo, dos medios razonablemente directos de seguir la Existen, como m 1.3. Para ilustrarlos se puede utilizar el ejemplo instrucci on de la Ecuacion odo durante tres per odos futuros a una tasa de desnum erico de 100 por per cuento del 10%. La primera t ecnica comienza por el ujo de efectivo m as alejado en el futuro (en este caso FE3 = 100) y lo divide por (1 + i): 100/(1.10) = 90.91. Esa cifra corresponde al valor t2 del ujo de efectivo de t3 . A esto se anade el ujo de efectivo siguiente, FE2 = 100, y esa suma, 190.91, se divide entre (1 + i): 190.91/(1.10) = 173.55. Este paso produce el valor t1 de los ujos de efectivo de t2 y t3 . A esto se suma el ujo de efectivo t1 , y esa suma, 273.55, se divide de nuevo por (1 + i): 273.55/(1.10) = 248.69. Se obtiene este ultimo resultado antes. Corresponde al valor actual de la corriente, o como se vio en la anterior, es el valor t0 de los ujos de efectivo de t1 , t2 y t3 . explicacion cil de explicar pero, de hecho, funciona El m etodo anterior es un poco dif bastante bien y es el mejor m etodo si se dispone de una calculadora de bolsillo sencilla. En pocas palabras, se empieza con el ujo de efectivo m as alejado en odo m el futuro, se le descuenta un per as cercano al presente, se suma el ujo odo m de efectivo de ese punto y se descuenta esa cantidad un per as cerca del presente. Este proceso sigue hasta que se incluyan todos los ujos de efectivo y se descuenten hasta t0 . Otra t ecnica usada habitualmente para hallar valores actuales consiste en utilizar las tablas de valor actual. Las tablas de valor actual son simplemente listas de valores actuales de nuestras Ecuaciones 1.1 y 1.3, con 1 como ujo de efectivo en los numeradores de las ecuaciones, y con los valores actuales odos, tramos de corriente y tasas de calculados para una amplia gama de per descuento. Por lo tanto, las tablas de valor actual ofrecen valores actuales para cada libra de ujo de efectivo futuro, bien para un ujo de efectivo unico (1.1) o para una corriente de ujos de efectivo constante descontados a tasas de descuentos constantes (1.3). Se incluye un juego de estas tablas en el Ap endice 1. Para ilustrar el empleo de las tablas, vaya a la Tabla A1.1 en el Ap endice 1, donde se muestra el valor actual de 1 que se recibir a en el momento t. Observe que en la columna para un descuento del 10%, los factores de los tres primeros espacios de tiempo se indican como 0.9091, 0.8264 y 0.7513, respectivamente. odo para tres per odos, se Para hallar el valor actual de nuestras 100 por per
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multiplica cada uno de estos factores por las 100 de ujo de efectivo que se producen en este momento y se suma el resultado. Por supuesto, la respuesta es 248.69 (de hecho, el resultado es 0.01 menos porque se redondea). No es necesario utilizar las tablas de valor actual para estos c alculos, pues con el m etodo anterior de la calculadora se dan los mismos pasos y no se necesitan las tablas. Sin embargo, hay casos en los que las tablas resultan ecaces. Un ejemplo obvio se encuentra al calcular el valor actual de un solo ujo de efectivo situado en un futuro lejano cuando la calculadora no puede utilizar exponentes (es decir, elevar los numeros a cualquier potencia). No lo pasar a muy bien si tuviera que dividir 100 por (1.10) veinte veces, si la calculadora no pudiera calcular (1.10)20 directamente. La Tabla A1.1 indica que 1/(1.10)20 da 0.1486, y, por tanto, que el valor de 100, que se recibir a en t20 es de 14.86 en t0 con una tasa de descuento del 10%. Las tablas tambi en resultan utiles para hallar el valor actual de las anualidades. Las anualidades constantes son un conjunto de ujos de efectivo de id enticos importes en diferentes momentos del futuro. Ese valor actual se calcula con 1.3, pero sin sub la Ecuacion ndice en los ujos de efectivo, pues son todos iguales. Como la Tabla A1.2 en el Ap endice 1 proporciona un valor actual de odo durante t per odos, esto implica un ujo de efectivo constante 1 por per odo y, por tanto, se trata de una tabla de anualidad. Para ilustrar su por per observe que bajo la columna del descuento del 10%, el factor de la utilizacion, anualidad de tres per odos gura como 2.4869. No es dif cil ver que con 100 por odo para tres per odos, llegamos al numero per ya conocido, 248.69. Cuando odos, se recomienda usar esta tabla las anualidades se aplican para varios per en lugar de una calculadora (a menos que tenga un dispositivo especializado programado para hacer directamente estos c alculos).3 antes que algunos de los activos que se valoran habitualmente en Se menciono nanzas tienen previsiones de ujo de efectivo que se prolongan en un futuro lejano. Cuando se tiene que manejar ujos de efectivo de esa naturaleza, existe una t ecnica m as para el c alculo del valor actual que se utiliza a menudo en nanzas: la perpetuidad. Una perpetuidad es una corriente de ujos de efectivo que supuestamente seguir a para siempre. Se utilizan valores actuales de las perpetuidades porque son f aciles de calcular. La formula del valor actual de una perpetuidad es:
VA = FE
(1.4)
Para calcular el valor actual de una perpetuidad, simplemente se trata de

3
Por supuesto, los ujos de efectivo pueden invertirse a inter es para producir cantidades futuras de efectivo. A1.3 y A1.4 del Ap endice 1 son las equivalentes de los valores futuros de las Tablas A1.1 y A1.2 del mismo Ap endice. Adem as de las tablas y de las calculadoras de bolsillo con funciones nancieras incorporadas, todo el software actual de hojas de c alculo de las computadoras personales dispone de estas formulas nancieras (y de muchas m as) que se pueden llamar como funciones autom aticas. No dude en utilizar estas hojas de c alculo en vez de las tablas o de las calculadoras si le resulta comodo. Debido a que las hojas de c alculo son cada vez a no las m as f aciles de obtener (y utilizar con las computadoras) y debido a su potencia y exibilidad, si todav ste puede ser un buen momento para hacerlo. utiliza, e
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dividir el ujo de efectivo (constante) por per odo por la tasa de descuento odo. Esto signica, por ejemplo, que 100 por per odo a (constante) por per perpetuidad a una tasa de descuento del 10% tienen un valor actual de 100 por la que funciona esta formula. /0.10 = 1 000. Resulta f acil intuir la razon Otra forma de decir lo mismo es que si depositamos 1 000 en el banco a un inter es del 10%, se obtiene 100 por ano para siempre. La facilidad con las que se calculan las perpetuidades resulta atractiva. No de que la corriente de ujos de efectivo perdure para lo es tanto la suposicion activo que pueda seguir produciendo siempre. Evidentemente, no existe ningun ujos de efectivo para siempre, pero antes de ofenderse porque los profesio tan rid nales de las nanzas usan una t ecnica que adopta una suposicion cula, compruebe si las respuestas que ofrece tambi en lo son. de una corriente de ujos de Supongamos que se debe realizar la valoracion efectivo de 100 con unos costos de oportunidad del 10% y que se prevea que esta corriente se prolongue en un futuro muy lejano, pero sin saber exactamente hasta cu ando. En caso de que se utilizara un valor de perpetuidad expresamente ste ser incorrecto, e a de 100 /0.10 = 1 000. Ser a muy grande el error que se a cometiendo al utilizar ese valor? estar Supongamos que sea improbable que los ujos de efectivo duren mucho m as que cuarenta per odos. Con una tasa de descuento del 10%, 100 en el tendr cuadrag esimo ano an un valor actual de solo 2.21 = 100/(1.10)40 . De hecho, el valor total actual de todos los ujos de efectivo desde el ano cuarenta hasta el nal del per odo es de unicamente (100/0.10)/(1.10)40 = 22.10. Esto de una perpetuidad, incluso cuando signica que al utilizar una valoracion la corriente termine en realidad en el cuadrag esimo ano en vez de seguir indenidamente, el error del valor es de 22.10 de las 1 000, o sea, del 2.21%. Como se ver a cuando se estudie la incertidumbre, es probable que al realizar c alculos de ujo de efectivo otros errores sean lo sucientemente grandes como para eclipsar diferencias de esta magnitud en los c alculos de valores actuales. Por supuesto, la magnitud del error depender a del momento en que se interrumpa el ujo de efectivo real y podr a superar en mucho ese 2%. Por ejemplo, si el ujo de efectivo cesara en el vig esimo ano, el error al utilizar el valor de la a 1000/(1.10)20 = 148.64, y un error del 14.9% podr a perpetuidad de 1 000 ser ser demasiado grande y no se podr a tolerar. de perpetuidad puede ser conveniente y no errar demaAunque la valoracion 1.4 tambi siado para activos a largo plazo, la ecuacion en supone que los ujos de efectivo van a ser constantes para todos los per odos futuros. Esto no es muy representativo de los patrones de ujos de efectivo que se encuentran en la rea 1.4 que puede lidad. Afortunadamente, existe una ligera variante de la Ecuacion sin alterar demasiado su simplicidad. Si se supone que resultar algo m as util los ujos de efectivo continuar an para siempre, pero crecer an o descender an a un porcentaje constante durante cada per odo, la formula de perpetuidad queda : as
VA = FE (i g )
(1.5)
odo del ujo de efectivo. donde g es la tasa de crecimiento constante por per
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Por ejemplo, suponga que se debe valorar una corriente de ujos de efectivo que comience a nes de este per odo con 100, pero que crecer a a un porcentaje del 5% cada per odo a partir de ese primero (de modo que se produzca un sucesivamente, para ingreso de efectivo de 105 en t2 , de 110.25 en t3 , y as siempre). Con una tasa de descuento del 10%, el valor de la corriente ser a:
VA = 100 (0.10 0.05) = 2000
como la de la perpetuidad conLa idea de la cuenta bancaria funciona aqu stante, salvo por el hecho de que sus retiros crecen cada ano al 5%. Este c alculo del valor actual con crecimiento de perpetuidad se utiliza con frecuencia en diversas aplicaciones nancieras, sobre todo para investigar los valores de organizaciones muy duraderas, como las grandes compan as moder evidentemente no funciona nas. No obstante, debe advertirse que la ecuacion cuando la tasa de descuento i es igual o inferior a la tasa de crecimiento g . La consecuencia de que un ujo de efectivo que crezca siempre a una tasa pr acticamente id entica al costo de oportunidad, tiene un valor actual innit desde un punto de amente alto, es num ericamente correcto, pero no resulta util vista economico, porque no es razonable esperar que esto vaya a suceder. fue bastante larga, se deber Como esta seccion an revisar los aspectos que se trataron en ella. Al tratar las diversas t ecnicas que se utilizan en las nanzas que: para realizar c alculos de descuento, se descubrio 1 Existe un m etodo sencillo basado en el empleo de la calculadora que resulta unos muy ecaz para valorar corrientes de ujo de efectivo que duran solo per odos. Cuando la corriente se prolonga durante varios per odos y tiene el mismo ujo de efectivo en cada uno de ellos, se pueden utilizar las tablas de valor odo). actual de anualidad (con el valor actual de 1 por per Cuando los ujos de efectivo se extienden en el futuro lejano y la calculadora no permite utilizar exponentes, resultan utiles las tablas de valor actual del ujo de efectivo unico (valor actual de 1). Algunas calculadoras de bolsillo preparadas para las nanzas pueden hacer todo lo anterior con facilidad por estar preprogramadas. El software de hoja dispone de de c alculo de las computadoras personales, de gran difusion, funciones para nanzas que son m as f aciles de utilizar, m as exibles y con m as posibilidades que las calculadoras de bolsillo, aun las m as avanzadas. Las perpetuidades, ya sean constantes o crecientes (o, incluso, decrecientes) odo, pueden utilizarse a menudo como en un porcentaje constante por per aproximaciones razonables para corrientes de ujos de efectivo de activos muy prolongada. de duracion
Con suciente pr actica, algo que ofrecen los ejercicios del nal del Modulo 1, acabar a reconociendo r apidamente la situacion concreta en la que cada t ecnica resulta m as ecaz.
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1.5
Contratos de Futuros con Tasas de Interes Tasas de Interes, y Rendimiento

se examinar En esta seccion, an de forma m as amplia algunas ideas sobre las tasas de inter es que se presentaron anteriormente. Probablemente sienta que lo estudiado sobre las tasas de inter es le alcanza para toda una vida, pero que se existen algunos conceptos adicionales relacionados con su utilizacion sobre el plazo multiple. guardaron hasta acabar la exposicion La primera serie de ideas se reere a los tipos de inter es a plazo o a futuro y a algo denominado la estructura de plazos de las tasas de inter es. Al examinar estos aspectos tambi en se aprender an algunas cosas importantes sobre los valores de deuda denominados bonos. Cuando se mencionaron por primera vez las tasas de inter es, se dijo que la ndices o tipos de cambio utilizados para mejor forma de entenderlas era como trasladar recursos en el tiempo. Ahora se ver a que estas tasas de inter es o de pueden ocurrir entre el momento actual y un tiempo futuro, sino cambio no solo tambi en entre dos tiempos cualesquiera, presentes o futuros. En otras palabras, a haber una entre si existe una tasa de inter es v alida entre t0 y t2 , tambi en podr Al o t1 y t2 , o entre t2 y t6 , o cualquier otra combinacion. r esta propuesta, la probablemente ser reaccion a que esas tasas pueden estar bien desde un punto an poco utiles de vista conceptual, pero (1) ser porque nunca nadie solicita o concede pr estamos a esas tasas de inter es y (2) como la mayor a de los acad emicos, tratamos de convertir innecesariamente un sistema ya complicado a m en algo todav as complejo. Nosotros ser amos los primeros en admitir que con frecuencia los acad emicos dos por la complejidad en s (porque con esto quienes connos sentimos atra sumen nuestro producto pueden pensar que somos los unicos que podemos se no es el caso de este estudio de la tasa de inter proporcionarlo). Pero e es. Hay mercados grandes y activos hoy en d a que, de hecho, solicitan y conceden pr estamos entre tiempos futuros y, por tanto, hacen que existan y que se observen dichas tasas de inter es. Estas transacciones son cada vez m as importantes en una amplia gama de decisiones nancieras tomadas por organizaciones modernas y complejas. Lo que es igual de importante, el concepto de tasas de inter es entre tiempos futuros tambi en permite entender mucho m as sobre los valores a sin diarios (como los bonos que emiten los gobiernos) que lo que se entender esta idea. Para ilustrar algunas relaciones importantes de este mercado, suponga que l cinco valores, del A al E, y que tienen previsiones de ujos se negocian en e se muestra en la Tabla 1.1 para los per odos t1 a t3 . de efectivo futuros segun Adem as, suponga que los ujos de efectivo de los valores no son arriesgados y que las tasas de inter es por per odo que se aplicar an son del 5% para el primer per odo (entre t0 y t1 ), del 6% en el segundo per odo (entre t0 y t2 ), y del 7% en el tercero (entre t0 y t3 ). Dicho sea de paso, en los mercados nancieros, las tiempo tasas de inter es que comienzan en el presente y se extienden a algun futuro se denominan tasas de inter es al contado. Por lo tanto, otra forma de expresarlo es que la tasa de inter es al contado de un per odo es del 5%, la de odos, del 6% y la de tres, del 7%. dos per
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El conjunto de todas las tasas de inter es al contado de un mercado nanciero se denomina estructura de plazos de las tasas de inter es. Con esos intereses, podemos calcular con facilidad los valores actuales (o los precios del mercado) de estos valores y aparecen en la columna t0 de la Tabla 1.1. Tal vez, resulte interesante intentar llegar al mismo resultado. Recuerde que el precio del mertulo corresponde a la suma de los valores actuales de los ujos de cado de un t efectivo previstos, descontados a las tasas apropiadas para dichos ujos.
Tabla 1.1 Precios y ujos de efectivo de los bonos
Precio T tulo A B C D E Flujos de efectivo
t0
1 029 1 037 1 029 923 1 136
t1
1 080 80 80 40 120
t2
1 080 80 40 120
t3
1 080 1 040 1 120
Sugerencia: en caso de tener dicultades para llegar a los mismos precios que se muestran en la Tabla 1.1, la forma para llegar al precio del t tulo C es:
1029 = 80 (1.05) + 80 (1.06)2 + 1080 (1.07)3
tulos como los de la Tabla 1.1 se encuentran a menudo en los mercados Los t el patron del ujo de efectivo de A, B, C, D y E para que nancieros. Se disen o , que son la clase de bonos m sea similar al de los bonos con cupon as habitual posee un valor nominal que se utiliza, en el mercado. Un bono con cupon de ujos de efectivo que , para congurar el patron junto con su tasa de cupon promete el bono. Estos ujos de efectivo comprenden pagos de intereses en cada odo (que se determinan por el valor nominal del bono multiplicado por su per hasta el per tasa de cupon). Esto continua odo nal (vencimiento) en que se promete el mismo valor nominal, como pago de capital m as un pago nal de intereses. Todos los bonos de la Tabla 1.1 tienen un valor nominal de 1 000; sin diere. El bono E tiene una tasa de cupon del 12%, embargo, su tasa de cupon lo que signica que E promete abonar el 12% de 1 000, o 120, cada per odo (t1 y t2 ) hasta su vencimiento, en que pagar a el 12% m as 1 000, o 1 120 (en t3 ). al 8% con vencimiento en un Por supuesto, el bono A es un bono con cupon odo. Trate de describir de igual forma el resto de los bonos.4 per
se denomina normalmente capital y el pago del cupon, inter El valor nominal de un bono con cupon es. No se debe olvidar que, se llamen como se llamen, estos importes son simplemente las promesas de ujo de del inter efectivo del emisor de los bonos. La tasa de cupon es no est a relacionada necesariamente con las tasas es simplemente un convenio contractual del bono que determina de inter es del mercado. La tasa de cupon entre inter los importes y las fechas de las promesas de ujo de efectivo. La separacion es y capital puede a no se est resultar importante por cuestiones scales, pero todav a preparado para hablar de los impuestos. El mercado utiliza las promesas o previsiones de ujo de efectivo de los bonos y las propias tasas de inter es del mercado para jar su precio.
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1.5.1
Rendimiento al Vencimiento
de econom a informacion En su periodico, es habitual encontrar en la seccion como la descrita anteriormente sobre el mercado de bonos. La Tabla 1.2 es razonable a la forma en la que aparece normalmente la una aproximacion Segun las explicaciones anteriores, ahora se deber informacion. a poder examinar la tabla que aparece en el periodico y ver la correspondencia con la Tabla 1.2.
Tabla 1.2
Tasa de cupon 8% 8% 8% 4% 12%
Bonos del gobierno

Vencimiento Precio 1029 1037 1029 923 1136 Rendimiento 5.00% 5.96% 6.90% 6.94% 6.85% (A) (B) (C) (D) (E)
t1 t2 t3 t3 t3
de la Tabla 1.2 que probablemente no le resulte conocida La unica informacion es la columna Rendimiento. Esa columna indica el rendimiento al vencimiento de los bonos. El rendimiento al vencimiento (RAV) es algo que ya se vio con otro aspecto. Es la TIR de los ujos de efectivo previstos de los bonos.5 En otras palabras, si utiliza la tasa de descuento constante del 5.96% en los ujos de efectivo del bono B en la Tabla 1.1, obtendr a un valor actual (o precio de la que se mercado) de 1 037. El rendimiento al vencimiento es la tasa segun descuenta el ujo de efectivo prometido de un bono para igualar su precio de mercado y (por nuestros conocimientos sobre la TIR) corresponde a la tasa odo sobre el dinero invertido en el bono (dinero media de benecio por per que, por supuesto, es el precio de mercado). de los tipos de inter Antes de iniciar la investigacion es a plazo, se puede entre preparar ejercitando los musculos del cerebro brevemente sobre la relacion el RAV de un bono y el conjunto de tasas al contado que determinan el precio de ese bono. Examine los bonos C, D y E de las dos tablas. Los tres tienen el mismo vencimiento, la misma cantidad de pagos de intereses, el mismo riesgo (ninguno) del ujo de efectivo y est an sujetos a la misma serie de tasas de inter es al contado que ocasionaron los precios del mercado que se ven. Sin embargo, an. Como los RAV de los bonos var es posible? Si se aplicaron las mismas tasas de inter es o tasas de descuento sobre los bonos, como pueden ser diferentes las del ujo odo? La respuesta es que el patron tasas medias de benecio por per de efectivo de un bono en el tiempo inuye sobre su RAV y estos tres bonos tienen patrones de ujo de efectivo diferentes. Compare los ujos de efectivo de los bonos D y E en la Tabla 1.1. El bono del 4%, tiene pagos provisionales de inter D, con un cupon es (40) que son
a leer la nota al pie de la Cuando se ve la palabra rendimiento en los periodicos, se debe prestar atencion tabla, porque los periodicos tambi en emplean ese t ermino para hablar de rendimiento actual o rentabilidad del dividendo, en vez de rendimiento al vencimiento. Los otros rendimientos son simplemente el pago de tulos. Ese ndice es de intereses o dividendos de este per odo dividido por el precio actual de los valores o t poca utilidad en el mercado de bonos.
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con el pago nal comparados con los del bono E con m as bajos en relacion del 12% (120). De hecho, el bono D tiene una mayor proporcion de un cupon valor actual generado por su ujo de efectivo t3 que el bono E con unos pagos provisionales de inter es relativamente altos. Recuerde que la tasa de inter es al contado de t3 es del 7%, mientras que las tasas de t2 y t1 son inferiores, del 6 y 5% respectivamente. Por eso se genera m as valor relativo del bono D a una tasa de inter es m as alta que en el caso del bono E y, por tanto, se observa una tasa odo m de benecio por per as elevada o RAV en el caso de D que en el de E. Vea si se consigue convencer de que el rendimiento del bono C se puede explicar de la misma manera. antes tiene un nombre en el mundo de las El fenomeno que se describio sobre el rendimiento al vencimiento. nanzas. Se denomina efecto de cupon de un bono determina del cupon Recibe este nombre debido a que el tamano de sus ujos de efectivo y, por consiguiente, la forma en la que el el patron RAV reeja la serie de tasas al contado que existen en el mercado. Desde un punto de vista matem atico, el RAV es una media muy compleja de las tasas de los ujos de efectivo de un de inter es al contado, ponderada por el patron por el mundo de las matem bono. Dependiendo de la atraccion aticas, se sentir a complacido o disgustado al enterarse de que en este momento no le beneciar a ampliar m as su conocimiento sobre este aspecto concreto del RAV. sobre el rendimiento al vencimiento deber a ensenar a Lo que se aprendio emplearlo con cuidado. Por ejemplo, no ser a inteligente establecer comparacio sus RAV, a no ser que sus patrones de ujo de nes entre valores o t tulos segun efectivo (cupones, en el caso de los bonos) fueran id enticos. Al ser el RAV una media constante compleja por per odo, los novatos en la materia podr an pensar que el dinero invertido en un bono ofrecer a una tasa mejor o peor que otro bono odo determinado, cuando est en un per a claro que los bonos de id entico riesgo deben obtener las mismas tasas durante los mismos per odos. Los RAV no solo indican las tasas de benecio, sino tambi en los importes invertidos en los bonos a un RAV inferior al a lo largo del tiempo. En nuestro ejemplo, el bono E ten bono D, porque los pagos provisionales de inter es efectivo de E signicaban que se invert a relativamente menos en los ultimos per odos (que ten an las tasas de inter es m as altas). Es posible que algunas veces vea que la curva de rendimiento se menciona como sinonimo de la estructura de plazos de las tasas de inter es. La primera es el conjunto de RAV que existen en el mercado, generalmente, para bonos del gobierno. La segunda, como se sabe, es el conjunto de tasas de inter es al sobre las tasas de inter a sentirse contado. Por lo que se aprendio es, no deber comodo utilizando la curva de rendimiento como sustituto de la estructura de plazos. 1.5.2
a Plazo Tipos de Interes

Ya estamos preparados para tratar el conjunto de tasas de inter es que empiezan en una fecha distinta de t0 (ahora) y que, por lo tanto, no pueden ser tasas al anteriormente, se denominan tipos de cambio a contado. Como se menciono avanzada en el tiempo. Vea el bono B de las Tablas futuro, debido a su posicion
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1.1 y 1.2. El inversionista t0 del bono B emplea 1 037 para obtener 80 en t1 y 1 080 en t2 . Las tasas al contado indican que el valor de 1 037 en t0 de estos ujos de efectivo se puede considerar como:6
VA = FE1 FE2 + (1 + i1 ) (1 + i2 )2 80 1080 = + (1.05) (1.06)2 = 76 + 961 = 1037
De las 1 037 invertidas en el bono en t0 , 76 producen 80 en t1 para un en t0 odo, y 961 de la inversion rendimiento del 5% durante el primer per producen 1 080 en t2 , un rendimiento del 6% por per odo durante dos per odos. Hasta el momento no se hizo nada m as que explicar de una manera num erica cuando se presento el RAV en t mente m as detallada, lo que se explico erminos de importes invertidos y tasas de benecio. Pero recuerde que cuando se destacaron las razones por las que el bono E ten a un RAV inferior al bono D, se dijo que el a menos capital invertido durante los ultimos odos de tiempo bono E ten per es an las tasas de inter que comprend es m as altas. Aunque esa armacion lo que signica tener dinero invertido en un totalmente correcta, no se concreto activo en un tiempo futuro. Comprender este aspecto ayuda mucho a avanzar en el entendimiento de los tipos de inter es a plazo. l en el Volvamos al bono B e investiguemos los importes invertidos en e transcurso del tiempo. Se sabe que hay 1 037 invertidas en t0 , y que despu es debe ser cero. Por lo tanto, la unica de realizar el pago nal en t2 , la inversion pregunta pendiente es la cantidad invertida en t1 . Si hay 1 037 invertidas en t0 odo es del 5%, la cantidad invertida en y si la tasa de benecio del primer per t1 (antes del pago de intereses en t1 ) deber a ser 1037 1.05 = 1089. Despu es del pago de 80, la cantidad invertida en t1 es por lo tanto 1089 80 = 1009. Se puede calcular la cantidad invertida en un activo a lo largo del tiempo extrayendo el total de los importes invertidos en el pasado a las mismas tasas a las que se descontaron los ujos de efectivo en aquel momento.7 es Por lo tanto, se invirtieron 1 009 en el bono B en t1 . Esa informacion importante, porque permite calcular un ejemplo de lo que se estaba buscando:
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se redondeo de manera selectiva los ujos de efectivo, los valores y las tasas Para simplicar la explicacion Si preere cifras de mayor precision y si la calculadora tiene espacio para varios decimales, de esta Seccion. se anima a conseguir unos resultados m as precisos. Para que dichos resultados sean coherentes, se puede suponer que las tasas al contado, los cupones y los importes nominales anteriores son exactos, mientras que el resto de los valores y las tasas que aparecen estar an redondeados. stico del mercado nanciero adem Existe un riesgo caracter as del riesgo del ujo de efectivo que se mantiene en reserva por el momento: la incertidumbre de las tasas de inter es a plazo. Los ejemplos que se examinan en este modulo dan por sentado que se producir an las tasas de inter es previstas para per odos futuros. Esta sin duda, le dice bien poco hasta que se examine lo que son las tasas de inter suposicion, es a plazo. Hasta ste es un comentario gratuito destinado a apaciguar a los acad que se haga, se puede considerar que e emicos exigentes que puedan estar leyendo esto.
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un tipo de inter es a plazo. Por norma general, el tipo de inter es a plazo se indica con la letra f rodeada con un sub ndice a la izquierda que senala la fecha de ndice a la derecha que indica su fecha de nalizacion. inicio de la tasa y un sub Las 1 009 invertidas en el bono B en t1 devengan un pago de 1 080 en t2 . La tasa de inter es o de benecio impl cito del bono B entre t1 y t2 (senalado como f ) deber a ser, por consiguiente: 1 2
V1 (1 + 1f2 ) = FE2 1009(1 + 1f2 ) = 1080 1f2 = 7%
El bono B devenga un 7% entre t1 y t2 : 1f2 = 7%. El tipo de cambio a futuro impl cita del bono B en el segundo per odo es del 7%. importante: la Se puede seguir con este ejemplo para mostrar otra relacion que existe entre las tasas al contado y los tipos de cambio a futuro. Ahora se sabe que las 1 080 en t2 tienen un valor de 1 009 en t1 (descontado por un per odo en 1f2 ) y 961 en t0 (descontados por dos per odos en i2 ). Pero se vio que tambi en es correcto pensar en el valor t1 del bono B como algo creado por del 5% durante el primer per un benecio de inversion odo. Como una tasa de benecio es exactamente lo contrario de una tasa de descuento, tambi en se puede pensar en las 1 080 en t2 descontadas a t0 con los tipos de cambio a futuro apropiados:
VA = FE2 (1 + 0f1 )(1 + 1f2 )
Y como 0f1 es simplemente i1 :

VA = 1080 (1.05)(1.07) = 961
Por lo tanto, es totalmente correcto pensar en el valor actual del ujo de efectivo t2 como algo a lo que se llega, al descontar la tasa al contado por dos per odos, o bien al descontar los tipos de cambio a futuro por un per odo cada entre los tipos de cambio es: uno. Esto, a su vez, signica que la relacion
(1 + i2 )2 = (1 + 0f1 )(1 + 1f2 )
se mantendr Por lo general, esta clase de relacion a para todas las tasas al con los tipos de cambio a futuro que comprenden el contado en comparacion mismo per odo de tiempo. Si se conocen los tipos de cambio a futuro, se podr a calcular la tasa de inter es al contado multiplicando a la vez 1 m as cada uno de los tipos de cambio a futuro participantes, sacando la ra z nsima de ese producto odos comprendidos), y restando 1. Si se conocen (donde n es el numero de per las tasas al contado, se podr an calcular las tasas a plazo mediante un proceso del tipo de cambio a futuro m de resolucion as proximo al presente en primer lugar, y se trabajar a sucesivamente con las tasas m as adentradas en el futuro, cuantitativa exactamente como se hizo con el bono B. Quienes tengan formacion habr an reconocido que (1+ tipos al contado) es simplemente la media geom etrica de (1 + tipo de cambio a futuro).
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Como ejercicio, se calcula 2f3 :

(1 + i3 )3 = (1 + 0f1 )(1 + 1f2 )(1 + 2f3 ) (1.07)3 = (1.05)(1.07)(1 + 2f3 ) (1 + 2f3 ) = (1.07)3 /[(1.05)(1.07)] = 1.09 2f3 = 9%
solo la media de los tipos Observe que la tasa i3 = 7% no es, como se mostro, de cambio a futuro del 5, del 7% y del 9%, sino que se trata del resultado de restar 1 de la ra z nsima del producto de 1 m as los tipos de cambio a futuro participantes. Esta es una media geom etrica. Para poner a prueba si se entendieron los conceptos de las diferentes nociones sobre las tasas de inter es, vea si puede explicarse (o a cualquiera que est e dispuesto a escuchar) estos tres m etodos diferentes para calcular el valor actual que existe entre ellos: del bono D y la relacion
923 = 923 = 40 (1.05) 40 (1.05) 40 + + 40 (1.06)2 40 + 1040 (1.07)3 + 1040
(1.05)(1.07) (1.05)(1.07)(1.09) 40 1040 923 = + + (1.069) (1.069)2 (1.069)3
deber La explicacion a basarse en que los tres m etodos para calcular el valor del bono D son correctos: el primero, utilizando las tasas al contado, el segundo, los tipos de inter es a plazo y el tercero utilizando el RAV del bono. La represen m del mercado nanciero es la que tacion as precisa del proceso de valoracion las tasas al contado o los tipos de cambio a futuro ofrecen. 1.5.3
Futuros sobre Tasas de Cambios

Para concluir el estudio sobre los tipos de cambio a futuro, se debe destacar la por la que los agentes del mercado nanciero podr an interesarse por este razon que el bono B, despu concepto. Recuerde que se averiguo es de abonar su inter es en t1 ten a un valor de 1 009 en aquella fecha. Ese importe se puede considerar disponible en como el precio a futuro del bono B para t1 , dada la informacion hablar de mercados a plazo de una clase u otra (en tipos de t0 . Tal vez oyo cambio, productos b asicos e, incluso, en otros activos nancieros parecidos a los bonos que se estudiaron). En estos mercados, los agentes rman contratos cuyos valores vienen determinados exactamente por las clases de valor a plazo y por los sistemas de tasas que se trataron. Estos mercados est an creciendo con mucha rapidez en todo el mundo y, como se ver a, ofrecen un servicio nanciero importante a aquellos agentes que est an lo sucientemente preparados como para utilizarlos con inteligencia. es necesario que se presente la ultima Para mostrar su utilizacion caracter stica importante de los mercados nancieros: el riesgo. Como se dijo anteriormente, no es pr actico examinar de una sola vez todas las manifestaciones de riesgos que ocurren en las decisiones nancieras, por eso se introducir an de manera gradual.
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La primera que se mencionar a es el riesgo de que las tasas de inter es reales en an ser diferentes de los tipos de cambio a futuro impl citos en el futuro podr que el la estructura de tasas en un momento anterior. Por ejemplo, se averiguo odo de nuestro ejemplo, 1f2 , es del 7%, tipo de cambio a futuro del segundo per lo que signicaba un precio a futuro en t1 de 1 009 para el bono B. Tanto la tasa de inter es del 7% como el precio de 1 009 se prev e que ocurran en t1 , dada disponible en t0 , y se supone que dicha informacion resultar la informacion a correcta. Sin embargo, lo cierto es que estas previsiones casi nunca son exactas y con bastante frecuencia resultan totalmente incorrectas. Los mercados nancieros a menudo cometen errores muy graves en el sentido de que los tipos de cambio a futuro y los precios indicados resultan ser previsiones incorrectas de las tasas odos futuros. No obstante, no de inter es que en realidad aparecen en los per est a tan claro que deba considerar esto como una desventaja de los mercados nancieros, sobre todo sin una prueba de que otra entidad podr a haber realizado disponible en aquel momento. Este mejores previsiones con la informacion es un factor muy importante y volver a a aparecer sucesivamente en varios contextos nancieros. y realidad supone la posibilidad, Esta diferencia potencial entre prevision quiz a preocupante, de que cuando llegue t1 el precio o la tasa de inter es que es muy se esperaban, con lo que se sab a en t0 , no se materialicen. La razon (t0 ) y el momento en sencilla: entre el momento en que se forma la prevision sta se cumple (t1 ) habr adicional que hace que el que e a aparecido informacion mercado revise sus previsiones de ujo de efectivo, los costos de oportunidad el riesgo de las uctuaciones de las tasas de se trata solo o ambos. Como aqu variar inter es, en este ejemplo solo an los costos de oportunidad. en de forma inesperada es algo que a El riesgo de que las tasas de inter es var realizar muchos agentes del mercado les gustar a evitar. Suponga que se decidio una inversion en activos reales porque ten a un VAN positivo y, que una vez que estuviera bien avanzada, aumentaran las tasas de inter la inversion es de forma que el VAN se volviera negativo. Se sentir a decepcionado. No hay necesidad: a existen mercados de futuros nancieros que permiten a los agentes hoy en d protegerse de esta clase de riesgos (y de muchas otras anes) comprando y vendiendo compromisos para negociar valores nancieros en fechas futuras, descrita anteriormente, esto a precios jados en el presente. En la situacion a guardar o garantizar una serie de tasas de descuento para el VAN permitir de nuestro activo por medio de acuerdos de venta de algunos t tulos nancieros a necesario a precios jos a lo largo de la vida del activo real. Ni siquiera ser poseer los t tulos que vaya a vender, con tal de convencer al mercado de que se dispone de un buen cr edito jando lo que se denomina un margen o cantidad de dinero que cubra cualquier posible p erdida ocurrida en la transaccion. con un Como ejemplo, suponga que est a a punto de emprender una inversion VAN positivo utilizando el conjunto de tasas de inter es actuales del mercado, pero que no resultar a conveniente si incrementaran las tasas de inter es durante contra los efectos perjudiciales la vigencia del proyecto. Una t actica de proteccion de los aumentos de las tasas de inter es ser a vender un contrato de futuros sobre tasas de cambios en los importes y fechas aproximados de los ingresos
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de efectivo del proyecto. Vea un ejemplo de esta transaccion. con los siguientes ujos Suponga que se est a a punto de realizar una inversion de efectivo: t0 1 700 t1 1 000 t2 1 000
Suponga, adem as, que la estructura de plazos de las tasas de inter es fuera: i1 = 10% y i2 = 11% ser a: Por consiguiente, el VAN de la inversion
VAN = 1 700 + = +20.71 1000 (1.10) + 1000 (1.11)2
ser y, por tanto, la inversion a aceptable. Pero suponga que no se conocieran an producirse en el futuro y que esto con certeza las tasas de inter es que podr se manifestara en el riesgo de que la tasa de inter es v alida entre t1 y t2 (el tipo de cambio a futuro 1f2 ) pudiera diferir de la que ahora implica la estructura de plazos actual de las tasas de inter es. Recuerde que se puede hallar la 1f2 entre los tipos impl cita en la estructura de plazos actual utilizando la relacion de cambio a futuro y al contado:
(1 + i2 )2 = (1 + i1 )(1 + 1f2 ) (1 + 1f2 ) = (1 + i2 )2 /(1 + i1 ) (1 + 1f2 ) = (1.11)2 /(1.10) 1f2 = 12.009%
cito en la estructura de Por tanto, el tipo de cambio a futuro entre t1 y t2 impl plazos actual es del 12.009%. Ahora suponga que exista riesgo de que la tasa 1f2 aumente al 15%. Si sucede esto en t0 , habr a un nuevo i2 de:
(1 + i2 )2 = (1 + i1 )(1 + 1f2 ) (1 + i2 )2 = (1.10)(1.15) (1 + i2 )2 = (1.265) i2 = 12.4722%
ser El valor actual de la inversion a:

VAN = 1 700 + = 0.40 1000 (1.10) + 1000 (1.124722)2
se volvio negativo debido al aumento de la tasa El VAN positivo de la inversion de inter es aplicable al ujo de efectivo de t2 . En caso de haber comprometido antes de la variacion de las tasas de inter recursos en la inversion es, sin duda,
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se prev considerada se sentir a angustiado porque, segun e ahora, una inversion buena de hecho reducir a nuestro patrimonio actual. El mercado de futuros en las tasas de inter es permite evitar (o, para usar la terminolog a del mercado, cubrir) el riesgo de que esto ocurra. Suponga que con la estructura de existiera ese mercado y que realizara la misma inversion, a cubrir plazos original y el riesgo de la tasa de inter es. Este mercado permitir en 1f2 mediante la venta contra cambios adversos de precios de una variacion de un contrato de futuros sobre tasas de cambios. La tasa de inter es 1f2 se se compromete a vender un aplica entre t1 y t2 , de modo que con la transaccion t tulo a un precio jo en t1 que tiene un ujo de efectivo unico (1 000) en t2 . Si tulo. Pero como se dispone de un a el precio de dicho t 1f2 aumenta, descender contrato para vender ese t tulo (ahora m as barato) a un precio jo m as alto, el valor del contrato aumentar a. Este aumento del valor del contrato compensar a y evitar el riesgo de las variaciones de el descenso del VAN de la inversion a as las tasas de inter es. Vea la aritm etica nanciera asociada a todo esto. Dada la estructura de plazos original, el mercado de futuros dictar a un precio odo de: en t1 para el futuro sobre tasas de cambios de un per t1 precio de futuros =
= 1000 (1 + 1f2 ) 1000
(1.12009) = 892.79
Para cubrir los cambios adversos de precios de la tasa de inter es, se compromete se es el fundaa vender un ujo de efectivo de 1 000 t2 en t1 por 892.79; e a en t0 , y habiendo emprendido mento del contrato de futuros. Ahora, todav y vendido el contrato de futuros (sin que el efectivo cambie de la inversion que existe el compromiso manos en t0 , pues el contrato vendido signica solo tulo en t1 ), 1f2 se incrementar de vender el t a al 15%. Ya se vio el efecto nocivo de la tasa de inter el VAN baja de esa variacion es sobre el VAN de la inversion: de +20.71 con la estructura de plazos original a 0.40 con la nueva estructura de plazos, con una p erdida de patrimonio para usted de 21.11. Pero qu e paso con su contrato de futuros? El incremento en 1f2 hace que un ujo de efectivo a: de 1 000 en t2 reduzca su valor. El nuevo valor t1 de las 1 000 de t2 ser t1 el valor de t2 ujo de efectivo =
1000 (1.15) = 869.57
Este descenso del valor, en realidad, es una buena noticia, porque tiene un que le permite vender contrato (el futuro sobre tasas de cambios que vendio) en t1 por 892.79 un t tulo que promete 1 000 en t2 . A pesar de que el ujo 869.57 a la nueva tasa de inter de efectivo t2 vale solo es, se puede vender por 892.79. Esta es una capacidad valiosa: el valor de su contrato, por lo tanto, debe aumentar (recuerde que antes del cambio en la tasa de inter es el contrato a valor, porque promet a la misma tasa de inter no ten es que el mercado). Ahora, evidentemente, el contrato debe valer 892.79 869.57 = 23.22 a t1 . No
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sa es una cantidad en t1 . Si se descuenta ese valor a t0 , con el i1 = obstante, e 10% invariable, se obtiene:
Aumento del valor del contrato en t0 = 23.22 (1.10) = 21.11
Ya vimos esa cifra antes. Adem as de ser el aumento en valor del contrato de futuros sobre tasas de cambio en t0 , es tambi en el descenso del valor del As pues, el contrato de futuros sobre tasas de cambio se VAN de la inversion. frente al riesgo de que variaran las tasas de inter compenso es de manera que descendiera el VAN de la inversion. Tanto el aumento del valor del contrato est de futuros como el descenso del VAN de la inversion an provocados por la de la tasa de inter variacion es. Como se va a recibir un ujo de efectivo de la descontada a esa tasa de inter inversion es, disminuir a el valor de esa inversion. Sin embargo, como va a vender un ujo de efectivo descontado a esa tasa de inter es por medio del contrato de futuros sobre tasa de cambios, el contrato aumentar a de valor. Puesto que los importes y per odos del ujo de efectivo son los mismos, las variaciones del valor tambi en lo son (y, por supuesto, en sentidos opuestos). No obstante, se debe ser precavido sobre un par de puntos en este ejemplo. En a nanciera del ejemplo es precisa, se simplica primer lugar, aunque la econom en cierta medida para ofrecer una explicacion de el contrato y la transaccion mayor claridad (es decir, no se preocupa por los m argenes, las cuotas de corretaje, las dicultades de encontrar una cobertura contractual exacta y otras sticas de las transacciones reales). El an caracter alisis de la cobertura contra cambios adversos de precios en los mercados nancieros reales se deja para textos m as adelantados y para los profesionales de ese sector del mercado. Adem as, se debe recordar que la cobertura funciona en dos sentidos para eliminar los efectos de las variaciones de las tasas de inter es. Por ejemplo, si 1f2 aumentar a, pero el valor del contrato de se redujera, el VAN de la inversion futuros disminuir a para compensar el incremento del VAN. La cobertura implica que se perder an tanto las buenas sorpresas como las malas. Para nalizar, se se mantiene puede observar que el propio ujo de efectivo de la inversion invariable durante todo el ejemplo. En las inversiones reales a menudo se da el caso de que las mismas clases de sucesos que hacen que las tasas de por ejemplo) tambi inter es aumenten y desciendan (la inacion, en ocasionan el incremento y descenso de las previsiones del ujo de efectivo (en el mismo stica de los ujos de sentido que las tasas de inter es). Si esta fuera una caracter no interesar efectivo de la inversion, a la cobertura contra cambios adversos de precios de las tasas de inter es, porque las revisiones de las previsiones del ujo an de forma efectiva por usted. Sin embargo, existen muchos de efectivo lo har casos en los que esa cobertura vale la pena, por lo que cada vez est a cobrando m as popularidad entre los agentes especializados de los mercados nancieros. para nosotros, pues es un ejemplo bastante avanzado Se trata de un estudio util de las ideas que intervienen en los tipos de inter es y en los valores a plazo y en el modo de funcionamiento de los mercados nancieros. Sin embargo, a pesar concepto b de todo no se introdujo en realidad ningun asico nuevo. Una revision
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detallada de lo anterior mostrar a que, fundamentalmente, no se hizo nada m as que descontar ujos de efectivo futuros a las tasas del mercado. Los tipos de inter es a plazo, los precios a futuro y los contratos de futuros con las transacciones anes a ellos son algunas de las ideas m as especializadas que existen en las nanzas. No se espera que, en este momento, vaya a considerarse a extrano que estuexperto para participar en estos mercados. De hecho, no ser viera algo desanimado por la complejidad evidente de todos estos tratamientos de llegar a nancieros. Pero no se desanime. Con los ejemplos anteriores se trato de que las ideas sobre la tasa de inter largo y la conclusion es de las que se hablo tendido no son simplemente ejercicios acad emicos, sino conceptos valiosos para el profesional de las nanzas. 1.5.4
de la Tasa de Interes El Riesgo y la Duracion

El examen del fenomeno de las tasas de inter es no estar a completo sin un estudio en mayor detalle sobre la naturaleza del riesgo de las tasas de inter es. cuando las Como queda claro por la aritm etica del descuento y de la valoracion, tasas de inter es suban y bajen con el paso del tiempo, aunque otros factores permanezcan jos, los valores subir an y bajar an al mismo tiempo. La variabilidad de los valores debida a las uctuaciones de las tasas de inter es es consecuencia del efecto del riesgo de las tasas de inter es. de las tasas de Existen diferentes teor as enfrentadas para la determinacion inter es, pero para los propositos en este momento basta con entender que las tasas de inter es var an en el tiempo, debido a los cambios sobre cierto numero de factores que inuyen en los costos de oportunidad de las inversiones, como sobre el poder adquisitivo de posibles pagos en efectivo el efecto de la inacion de inter es y capital, o los cambios en la solvencia crediticia de emisores de bonos o las modicaciones de las tasas de rendimiento disponible para inversiones de que sea, estas variaciones de las tasas de inter activos reales. Pero por la razon es conllevan cambios en el valor y, por tanto, en el patrimonio, lo cual tiene cierta importancia. al riesgo de la tasa Existe una medida interesante del grado de sumision de inter es de un bono con pagos de intereses especicados. Esta medida se , y es una especie de denomina duracion ndice que informa cu anto subir a y var en las tasas de inter bajar a el valor de un bono determinado, segun es. Mide del valor de un bono a las variaciones de las tasas de inter la exposicion es. m En vez de ofrecer una denicion as detallada en este momento, veamos un ejemplo. Vuelva a la Tabla 1.1 y observe los bonos C y D, cuyos precios son 1 029 y 923, respectivamente. Suponga que las tasas de inter es aumentaran al instante, de modo que las tasas al contado fueran del 6%, 7% y 8%, en vez del 5%, 6% y 7% que daban los valores originales. Por supuesto, los valores de los bonos deber an descender y si se hacen los c alculos aritm eticos correctamente, se ver a que ahora el bono C vale 1 003 y el bono D, 898. Sin embargo, observe que el descenso en el valor del bono C es inferior en porcentaje al del bono D, alrededor del 2.6% para el bono C y del 2.8% para el D. Se observar a la misma tendencia en las reducciones de las tasas de inter es: el valor del bono D reaccionar a m as
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que el del bono C. Por qu e sucede eso? Por qu e el bono D experimenta una del valor porcentual mayor que el bono C? La respuesta es que el variacion mayor que el bono C. bono D tiene una duracion m La duracion Ahora podemos ver una denicion as rigurosa de la duracion. odos del futuro en que se genera, como media, el valor de es el numero de per de un bono, mayor ser un bono. Cuanto mayor es la duracion a la distancia en de su valor a el futuro en que se generar a su valor medio y mayor la reaccion cil comprender la razon. las variaciones de las tasas de inter es. No resulta dif un pago, pero uno de Tome dos bonos, cada uno de los cuales tendr a solo ellos recibir a el pago al cabo de un ano y el otro, al cabo de cinco. Este tipo realizan un cero, porque, en efecto, solo de bonos se denominan bonos cupon pago provisional de intereses. Sea cual fuere pago nal del capital y ningun la estructura de plazos de las tasas de inter es, el valor del bono a cinco anos determinada de las tasas de inter reaccionar a a una variacion es con m as fuerza que el valor del bono a un ano. Si suben o bajan las tasas de inter es, el valor cero a cinco anos del bono cupon descender a o aumentar a en porcentaje m as reside en que el ujo de efectivo Por supuesto, la razon que el bono a un ano. se descuenta con un exponente de inter del bono a cinco anos es de 5, mientras que el ujo de efectivo del bono a un ano lo hace con un exponente de inter es 1. Se observa tambi del bono cupon cero a cinco anos de solo en que la duracion es simplemente 5, porque es el tiempo en el futuro en que se generar a el valor a un ano completo del bono. Igualmente, el bono con cupon tiene una duracion est tambi de 1. Y, as en, el bono de mayor duracion a relacionado con una mayor a las variaciones en las tasas de inter reaccion es. resulta m Vuelva ahora a los bonos C y D. Hallar su duracion as complicado de los bonos cupon cero, porque los valores de los que averiguar la duracion bonos C y D provienen de m as de un unico tiempo futuro. Se puede calcular su ponderando los tiempos en que se generan ujos de efectivo mediante duracion del valor total generado en cada momento. Una forma de calcular la proporcion del bono C es: la duracion
C = (1) Duracion C = 2.78 Duracion 80 1.05
/1029 +(2)
80 (1.06)
2
/1029 +(3)
1080 (1.07)3
/1029
del bono D ser a: Igualmente, la duracion

D = (1) Duracion D = 2.88 Duracion 40 1.05
/923 + (2)
40 (1.06)
2
/923 + (3)
1040 (1.07)3
/923
mayor que el bono C. El valor Por lo tanto, el bono D tiene una duracion odos en el futuro, mientras que actual medio del bono D se genera a 2.88 per odos en el futuro. Con el valor actual medio del bono C llega antes, a 2.78 per mayor, el bono D experimenta un mayor riesgo de la tasa de esta duracion inter es. Su valor subir a o bajar a m as que el del bono C, cuando se produzca de las tasas de inter una variacion es.
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es una medida del riesgo de las tasas de inter La idea de que la duracion es es donde los riesgos compaespecialmente importante para los bonos con cupon, Por ejemplo, rativos podr an resultar menos obvios con una simple inspeccion. sus tasas de cupon, un bono con cupon a nueve anos podr a tener una segun mayor que otro a diez anos duracion y, por tanto, estar a sujeto a un riesgo de es el punto de partida de un aspecto tasa de inter es mayor. Adem as, la duracion profesional en bonos denominado inmunizacion que importante de la inversion o de otros tipos de inverpermite proteger ciertas carteras de bonos con cupon siones frente a variaciones inesperadas de las tasas de inter es. La ensenanza de mbito de este texto, pero es importante que sepa estas t ecnicas va m as all a del a que se trata de algo posible.
1.6
Conclusion
Una nota nal de naturaleza m as losoca sobre las estructuras de las tasas de inter es. Entre todo este examen de c alculos complejos de tasas de inter es, tipos de cambio a futuro, tasas al contado, rendimientos al vencimiento, etc., se debe hacen una cosa: jan los recordar que los mercados nancieros en realidad solo precios de los t tulos nancieros. La gama de tasas de inter es de distintas clases que se ve es simplemente el intento por parte de los profesionales de darle consistencia a todos estos precios del mercado. Se debe tener en cuenta que el mercado est a formado por muchos agentes que tratan de aumentar al m aximo su patrimonio, cada uno de ellos conscientes y preocupados por los costos de el resto del sistema casi se inventa solo. oportunidad, y que a partir de ah sobre mercados nancieros realistas presento y desarrollo varios La seccion conceptos y t ecnicas nancieros importantes, pero al mismo tiempo fue larga y, cil. Al ampliar el mercado nanciero de per odo unico en ocasiones, dif de la anterior a los per seccion odos multiples, estudiamos las tablas de valor actual, los m etodos de uso de la calculadora para hallar valores actuales, la capitali de intereses (el inter zacion es compuesto), diversas formulas de perpetuidad, rendimientos al vencimiento, ideas sobre el valor de los bonos, las relaciones entre las tasas al contado, los tipos de cambio a futuro y los rendimientos, los precios a futuro y el funcionamiento de mercados futuros en activos nancieros. tiempo y esfuerzo Se trata de una gran cantidad de material y se necesitar a algun para asimilarlo. No dude en releer las secciones, ya que muchas de las materias a parecer an m as sencillas al revisarlas. Tambi en debe dedicar mucha atencion los problemas que siguen, pues son mecanismos de aprendizaje excelentes. en No hay nada que sustituya un conocimiento detallado de lo que se estudio este modulo: las formas de que dispone un mercado nanciero para cotizar las en el mundo de tasas de inter es y los precios. Toda persona con buena formacion los negocios estar a familiarizada de un modo u otro con estas nociones. Aunque hay muchos detalles que recordar, tambi en es cierto que el mercado nanciero es un sistema unico y como todos estos conceptos funcionan dentro de ese sistema, de que existe una consistencia elegante en todo lo que realiza. La mejor senal el estudiante avanza a buen paso por el camino hacia la conquista de estas a, aritm materias es que reconozca hasta qu e punto toda esta terminolog etica y detalles t ecnicos complejos de los mercados nancieros son manifestaciones de los mismos fundamentos una y otra vez.
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Preguntas de Repaso
1.1 Suponga que es un agente del mercado nanciero de per odo unico descrito en este modulo. Espera recibir sin duda 3 000 de forma inmediata y otras del mercado para la solicitud 5 328 al nal del per odo. Si la tasa de interes de prestamos de las siguientes cifras y concesion sin riesgos es del 11%, cual el maximo gastar de forma inmediata? sera que podra A 8 328.00 B 7 800.00 C 51 436.36 D 7 843.64 de la Desde la Pregunta 1.2 hasta la Pregunta 1.11 debe utilizar la informacion Pregunta 1.1. Puede resultar conveniente preparar un diagrama con las respuestas. de las siguientes cifras sera el maximo gastar de forma 1.2 Cual que podra inmediata al nal del per odo? A 8 328. B 7 800. C 5 658. D 8 658. de las siguientes 1.3 Suponga que desea consumir 5 000 inmediatamente. Cual cantidades podr a consumir al nal del per odo? A 3 108. B 3 128. C 8 658. D 7 548. de las siguientes cantidades 1.4 Si deseara gastar 7 548 al nal del per odo, cual podr a gastar ahora? A 3 000.00 B 1 000.00 C 981.82 D 7 800.00 1.5 Considere el valor actual de las cuatro combinaciones de consumo de las Preguntas 1.1 hasta la Pregunta 1.4 anteriores. Esperar a que fueran: I Todos diferentes porque las cantidades consumidas lo son. II Todos iguales porque son todos asignaciones del mismo patrimonio total. disponibles por medio de transacIII Todos iguales porque todos ellos estan de prestamos ciones de solicitud y concesion procedentes de las mismas previsiones iniciales. de las siguientes armaciones es correcta? Cual la I. A Solo la II. B Solo la III. C Solo D Tanto la II como la III.
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de consumo con tendencia a subrayar el 1.6 Suponga que preere un patron consumo en el presente, mientras que otro agente con previsiones identicas de ujo de efectivo preere uno que retrase el consumo al futuro. Quien obtendr a un mayor patrimonio? A B C D Usted, porque el otro agente habr a realizado inversiones que no producir an ingresos hasta el nal del per odo. El otro agente, porque usted gastar a una mayor parte de sus ingresos antes. Ninguno, porque los patrones de consumo no afectan al patrimonio. Ninguno, porque ambos acabar an consumiendo los mismos importes.
1.7 Suponga que en el mismo mercado nanciero existen las siguientes inversiones, con ujos de efectivo sin riesgo: tambien Inversion 1 2 3
t0 1 000 500 1 500
t1
1 250 650 1 650
de las siguientes inversiones aceptar Utilizando el criterio del VAN, cual a? A B C D la inversion 1. Solo Las inversiones 1 y 2. Las inversiones 1 y 3. Las tres inversiones.
de 1.8 Utilizando el criterio de la TIR para las inversiones de la Pregunta 1.7, cual las siguientes aceptar a? A B C D la inversion 1. Solo Las inversiones 1 y 2. Las inversiones 1 y 3. Las tres inversiones.
a, de la que es accionista unico, 1.9 Suponga que una compan emprendiera todas las ser en su patrimonio inversiones anteriores correctamente. Cual a la variacion actual? A B C D 211.72 198.21
2 500.00
227.27
a de la Pregunta 1.9 anterior nos informa, como 1.10 Suponga que la compan propietario, que no dispone de suciente dinero para realizar las inversiones que sus elegidas y le solicita que facilite los fondos necesarios. Suponga tambien preferencias para consumir el patrimonio son las de gastar 3 000 en el presente (t0 ), lo cual es igual a sus recursos iniciales en ese momento determinado (vea Pregunta 1.1). Se tienen las siguientes opciones: I porque no podr Rechazar la inversion a consumir como deseaba en t0 si a. facilitaba el dinero a la compan
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Entregar el dinero solicitado en t0 y solicitar un prestamo para consumir lo desee. segun III Entregar el dinero solicitado en t0 y vender sus acciones para consumir lo desee. segun a solicite el dinero en IV Rechazar nuevas inversiones y sugerir que la compan otra parte. a venda acciones a V Rechazar nuevas inversiones y sugerir que la compan terceros para conseguir el dinero. de las siguientes ser correcta? Cual a una decision A La I. B La II o la III. C La IV o la V. D La II y la III, o bien la IV y la V. II 1.11 Suponga que las tres inversiones que se muestran en la Pregunta 1.7 anterior podr son mutuamente excluyentes, es decir, solo a aceptar una de las tres. Que elegir a? alto, porque es la que aumentara mas A Aceptar la que tenga el VAN mas su patrimonio. alta, porque es la que mas aumentara su B Aceptar la que tenga la TIR mas patrimonio. alto, porque es la que producira el mayor C Aceptar la que tenga el VAN mas rendimiento por per odo. alta, porque es la que producira el mayor D Aceptar la que tenga la TIR mas rendimiento por per odo. de abrir un puesto de helados y debe buscar un lugar para 1.12 Tiene la intencion establecerlo. Hay dos sitios disponibles. Cada uno de ellos necesita que realice un desembolso de efectivo en el presente (t0 ) de 2 500. Espera que los ingresos efectivos netos en esos lugares para un per odo de tres anos de funcionamiento del puesto seran:
t1
El lugar 1 El lugar 2 1 200 1 300
t2
1 300 1 300
t3
1 450 1 300
Si los costos de oportunidad son constantes, al 10% por per odo, utilizando el de las siguientes opciones elegir criterio del VAN, cual a? A El lugar 1. B El lugar 2. C Cualquiera de los dos, porque ambos convienen. D Ninguno, porque los dos son inversiones que no convienen. 1.13 Suponga que los costos de oportunidad fueran del 25% por per odo en vez del 10% en el supuesto de la Pregunta 1.12. Cambiar a eso su respuesta? A S , elegir a el otro lugar. B No, elegir a el mismo lugar. C No, siempre dar a lo mismo cualquiera de los dos. D No, rechazar a los dos.
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1.14 Debe elegir una de dos inversiones que requieren el mismo desembolso. Se que la primera ofrezca una corriente de ujos de efectivo perpetuos preve tambien equivalentes a 1 000 por per odo para siempre. La segunda inversion a un es perpetuidad y tiene un ujo de efectivo t1 de 800, que aumentara ndice de crecimiento constante durante todos los per odos para siempre. Si los costos de oportunidad son constantes al 10% por per odo, que ndice de es necesario para crecimiento en los ujos de efectivo de la segunda inversion que resulte tan conveniente como la primera? A B C D 10%. 2%. 0%. porcentaje que haga la segunda inversion tan conveniente No existe ningun como la primera.
de la Pregunta 1.14 no se tratara de una 1.15 Suponga que la primera inversion no crecieran. perpetuidad y que los ujos de efectivo de la segunda inversion que debera prolongarse necesariamente la Durante cuantos per odos preve para ser tan conveniente como la segunda? primera inversion A B C D Alrededor de diez anos. Alrededor de trece anos. Alrededor de diecisiete anos. Alrededor de veinte anos.
una calculadora con 1.16 Para solucionar con facilidad este problema, necesitara exponentes. Si la calculadora no tiene esta funcion, describa la forma en la que resolver a el problema y compruebe la respuesta con la facilitada en el Apendice 3). Suponga que desea comprar el equipo de musica digital que se mencionaba en el texto, pero en vez de solicitar un prestamo para comprarlo, preere ahorrar suciente dinero en una cuenta con intereses para pagar en efectivo el aparato. dispuesto a esperar un ano para conseguirlo y Si el equipo cuesta 800, si esta anual, compuesto mensualmente, del 10%, cuanto si el banco paga un interes dinero debe ingresar cada mes, a partir de nales del actual, para comprar el equipo de musica al nal del ano? A B C D 66.00 60.60 63.67 60.32
compuesto de 1.17 Suponga que el banco de la pregunta 1.16 calcula el interes forma continua. Cuanto deber a depositar en la cuenta a principios de ano anual es para tener 800 a n de ano? Siga suponiendo que la tasa de interes del 10%. A B C D 727.27 723.87 724.17 738.16
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estudiando una oportunidad de inversion que tiene las siguientes previsio1.18 Esta nes seguras de ujo de efectivo:
t0 15 000
t1
+7 000
t2
+11 000
del mercado, y por consiguiente, sus costos de oportunidad, Las tasas de interes son del 10% por per odo. Le preocupa que en caso de que decida emprender existe la posibilidad de que la tasa de interes real producida entre la inversion, de las siguientes alternativas t1 y t2 no sea del 10%, sino del 20%. Por cual optar a? A B porque tiene un VAN negativo o una TIR inferior No realizar a la inversion, al costo de oportunidad. porque el VAN es positivo o la TIR supera los costos Realizar a la inversion de oportunidad, y seguir a haciendolo, incluso, con el incremento descrito de la tasa de interes. y al mismo tiempo vender Realizar a la inversion a un futuro sobre tasas de cambios para t1 por la cantidad del valor previsto actualmente para el ujo de efectivo t2 en t1 . y al mismo tiempo comprar Realizar a la inversion a un futuro sobre una tasa de cambios para t1 por la cantidad del valor previsto actualmente para el ujo de efectivo t2 en t1 .
Caso Practico 1.1: Calculo de Bonos y Tasas de Interes

El mercado dispone de los siguientes bonos, todos ellos con previsiones de ujo de efectivo libres de riesgo, valores nominales de 1 000 y abonan intereses una vez por per odo: A B C al 4% que vence en t2 y se vende ahora (t0 ) por 919.97. un bono con cupon al 10% que vence en t2 y tiene un RAV del 8.5595%. Un bono con cupon al 8% que vence en t3 y se vende ahora por 1 014.59. Un bono con cupon
odo es del 10%: Si la tasa de inter es al contado actual para un per 1 Cu al es el precio actual del bono (B)? 2 Cu al es la tasa de inter es al contado actual para dos per odos (i2 )? odo unico odo 3 Cu al es el tipo de inter es a plazo de per para el segundo per ( 1f2 )? odo unico odo 4 Cu al es el tasa de inter es a plazo de per para el tercer per ( 2f3 )? odos (i3 )? 5 Cu al es la tasa de inter es al contado actual para tres per 6 Sin realizar el c alculo, esperar a que el RAV del bono (A) fuera mayor o menor que el del bono (B)? Por qu e? actual del 7 Despu es de que se abone el inter es en t1 , cu al ser a la prevision precio del bono (B) en t1 (su precio a futuro en t1 )?
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se dedican ahora a vender t 8 Algunas bancas de inversion tulos o valores que y ofrecen por separado los juntan mediante la compra de bonos con cupon cupones y los pagos del capital a los mercados nancieros. En otras palabras, ahora tiene la posibilidad de adquirir un valor que es una demanda futura Si se supone que las tasas de para un pago de inter es unico de un cupon. a el precio actual inter es en el futuro se conocen con seguridad, cu al ser del pago de intereses t2 del bono (C)? 9 Suponga ahora que las tasas de inter es previstas para el futuro no son seguras, en otras palabras, si lo desea, puede calcular una tasa como, 2f3 , a de que cuando t2 llegue de hecho, el inter pero no existe garant es existente tipo de i2 igualar a esa tasa. En realidad, no hay garant a de que ningun cambio a futuro vaya a ser la misma ni siquiera en el siguiente instante. Si que tuviera previsiones de ujo de efectivo fuera a realizar una inversion odos cercanos, describa las caracter sticas que se prolongaran en los per generales de una estrategia para eliminar el riesgo de que las tasas de en durante ese tiempo. Puede dar por inter es (y, por tanto, el VAN) var sentada la existencia de los mercados nancieros necesarios para que se produzca esa estrategia. cuyos ingresos de efec10 Suponga ahora que est a estudiando una inversion, tivo son de 1 000 en t3 . Demuestre con un ejemplo cuantitativo basado en nuestra respuesta a la Pregunta 9 anterior, como compensar a el riesgo de que 2f3 cambie.
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de Recursos a Plazo Caso Practico 1.2: una Reasignacion Multiple

Suponga que espera recibir con certeza las siguientes cantidades de efectivo, en los momentos indicados: t0 12 000 t1 13 000 t2 14 000 t3 15 000
odo. Las tasas de inter es del mercado son constantes en el futuro al 8% por per 1 Cu al es su patrimonio actual? a vender cada uno de sus ujos de efectivo 2 A qu e precios actuales podr futuros? 3 A qu e precio espera vender el ujo de efectivo t2 en t1 ? 4 Cu anto valdr a el ujo de efectivo t3 en t1 ? odo comen5 Suponga que desea consumir un importe constante en cada per zando desde este mismo momento. Cu anto podr a consumir como m aximo odo? Demuestre ahora con una serie de transacciones concretas en cada per de pr del mercado nanciero (solicitud y concesion estamos) como llegar a a de consumo. ese patron Suponga ahora, todav a en t0 , que las tasas de inter es del mercado var an de odo unico forma que la tasa de inter es al contado de per ser a del 6%, la tasa al contado de dos per odos del 8%, y la tasa al contado de tres per odos del 9%. con su patrimonio actual? 6 Qu e paso 7 Describa como se produjo ese efecto, haciendo referencia al valor actual de cada uno de los ujos de efectivo previstos. Cambiaron todos en el mismo sentido que su patrimonio actual? Por qu e? el patron elegido en la respuesta a la a segun 8 Puede consumir todav Pregunta 5? Suponga ahora que las tasas de inter es volvieron a sus niveles originales (con en el mercado que requiere stantes al 8% por per odo). Aparece una inversion un desembolso t0 de 5 060, y devenga 1 500 en t1 , 2 000 en t2 y 2 480 en t3 . 9 Aceptar a la inversion? 10 Suponga que la estructura de las tasas de inter es fuera la aplicada en la pregunta 6 inmediatamente anterior. Su respuesta a la Pregunta 9 seguir a siendo la misma? en t1 y t3 se intercam11 Suponga que los ujos de efectivo para la inversion ser biaran. La conveniencia relativa de la inversion, a la misma con las dos estructuras de las tasas de inter es? Por qu e?
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Apendice 1 Apendice 2 Apendice 3

A1/1 A2/1 A3/1

Recuerde que, en este texto, un millardo equivale a mil millones.

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Un Mercado Financiero Sencillo

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1 870 1 540 1 320

P 1 000 0 1 200 2 400 700 F 0 FE

La recta de intercambio nanciero

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Por consiguiente, en nuestro ejemplo:

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Inversiones y la recta de intercambio nanciero

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Valor Actual Neto

550 (1.1) = 700 550 = 150

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Tasa Interna de Rendimiento

550 (1 + TIR) = 1.4 40% TIR = 0.4 o

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De igual manera, N tiene una TIR determinada por:

550 = 1.08 8% TIR = 0.08 o

a Ejemplo Sencillo de una Compan

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K" L' K' J'

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