Deuda Externa Privada

Desarrollo EXTERNA , vol.
47, EN LA ARGENTINA (1991-2005) LA DEUDAEconmicoPRIVADAN 186 (julio-setiembre 2007)
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LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005). TRAYECTORIA, NATURALEZA Y PROTAGONISTAS*

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF**
Introduccin
Entre 1991 y 2001 la deuda externa privada se multiplic por siete en la Argentina y alcanz los 61.338 millones de dlares, el 41% del endeudamiento externo total del pas. Su relevancia no slo creci en trminos cuantitativos sino que, durante la vigencia del rgimen de Convertibilidad, la deuda externa privada y en particular la correspondiente al sector privado no financiero determin los ritmos y las modalidades del conjunto de la deuda externa, a partir de subordinar a la deuda contrada por el Estado. Se trat de un proceso en el que el endeudamiento externo pblico, al proponerse sostener la Convertibilidad y el equilibrio del sector externo, qued supeditado a la lgica impuesta por el endeudamiento del sector privado que estaba, mayormente, en funcin de la obtencin de renta financiera que finalmente se transfera al exterior. Por esa razn, la deuda privada tambin fue central en la definicin de las dimensiones de la fuga de capitales locales, que constituy el principal flujo de salida de divisas durante el perodo. Esta dinmica implic un desmesurado endeudamiento del sector pblico y una significativa merma en la formacin de capital local. Con posterioridad al desplome de la Convertibilidad y la devaluacin de la moneda nacional en el ao 2002, la deuda externa privada revirti su tendencia expansiva. Entre 2002 y 2005, el endeudamiento de las firmas privadas con el exterior se redujo a una tasa anual acumulada negativa de 8,6% y alcanz los 48.331
* Este artculo fue realizado en el marco del proyecto Deuda externa e integracin econmica internacional de la Argentina. 19902004 (SECYT-BID 1201/OC-AR PIC 2003 N 14.072) en el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO. ** Investigadores del rea de Economa y Tecnologa de la Facultad Latinoamericana de Ciencias Sociales (FLACSO) (Ayacucho 551, Ciudad Autnoma de Buenos Aires / C1026AAC / 5238-9300, int. 384 / Fax: 43751373 / E-mail: <econo@flacso.org.ar>). Eduardo M. Basualdo y Hugo Nochteff son investigadores del CONICET y Cecilia Nahn es profesora de la Universidad Nacional de Quilmes y becaria doctoral del CONICET.
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millones de dlares, el registro ms bajo en los ltimos diez aos. Esta contraccin, sin embargo, no alcanz para reducir el peso de los pasivos privados en el total de la deuda externa argentina, ya que la deuda pblica tambin disminuy significativamente. En 2005 la deuda del conjunto del sector privado an representaba el 43% del total del endeudamiento externo del pas. A pesar de la relevancia del proceso de endeudamiento privado en la Argentina, es llamativa la inexistencia de estudios exhaustivos sobre esta materia. Si bien la informacin oficial al respecto constituye un aporte sustancial, exhibe un nivel de agregacin que no permite analizar detalladamente la trayectoria de los diversos instrumentos que componen la deuda privada y, menos an, la identidad de las empresas que recurrieron a este tipo de endeudamiento. Al respecto, este trabajo se propone aportar elementos para paliar esta falencia mediante el anlisis desagregado de la trayectoria de la deuda externa privada, especficamente de la contrada por el sector privado no financiero, entre 1991 y 2005. De esta manera, muchas caracterizaciones que eran hiptesis acerca de su comportamiento se convierten en comprobaciones empricas, lo cual implica un cambio cualitativo en el conocimiento. Para ello, ha sido necesario complementar las estadsticas oficiales disponibles con un relevamiento propio de la informacin consignada en los estados contables y financieros de las principales firmas del pas y la provista por informantes calificados. Esta investigacin permiti elaborar una base de datos indita con la evolucin de las diferentes modalidades del endeudamiento privado entre 1991 y 1999 para ms de 350 grandes empresas1. Para los aos 2000 a 2005 se ha recurrido mayormente a las estadsticas oficiales en la materia2. En este marco, en la primera seccin se analizan los elementos centrales de la trayectoria del endeudamiento privado durante la dcada del noventa y se realiza una caracterizacin de la dinmica y la vinculacin del endeudamiento privado con el endeudamiento pblico y la valorizacin financiera en este perodo. A continuacin, en la seccin dos, se aborda de manera especfica la evolucin de la deuda externa del sector privado no financiero entre 1991 y 1999 a partir de la informacin proporcionada por la base de datos. Se analiza la evolucin de la deuda en ttulos, por una parte, y la deuda directa, por otra. En cada caso se discute el grado de concentracin exhibido por este endeudamiento, su distribucin entre los diversos tipos de empresas que lo protagonizan y su relacin con el ciclo econmico. En la
1 La base de datos est compuesta por 5.510 operaciones que llevaron a cabo 363 firmas no financieras entre 1991 y 1999, para las cuales se computaron un total de 177 variables (entre otras el tipo de operacin, la fecha de colocacin, el inicio del primero y ltimo pago, el tipo de amortizacin, el valor de la cuota de capital, la tasa de inters del cupn, etctera). En total se trata de una base de datos que contiene 209.274 registros que comprometen 60.333 millones de dlares debido a operaciones de endeudamiento en ttulos, de deuda directa de corto plazo y de obligaciones de mediano y largo plazo. Para ms precisiones, en el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO (www.flacso.org.ar/economia) se encuentra disponible la base de datos y un informe metodolgico (Informe Tcnico sobre la composicin de las bases de datos de la Deuda Externa Privada Argentina, 2005). 2 Las principales fuentes oficiales de informacin han sido las Estimaciones Trimestrales del balance de pagos elaboradas peridicamente por la Direccin Nacional de Cuentas Internacionales (DNCI) del Ministerio de Economa (que abarcan la etapa 1992-2004) y los Informes sobre la evolucin de la deuda externa del sector privado publicados desde el ao 2002 por el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA). Asimismo, se utilizaron las secciones sobre deuda corporativa de la Sntesis Econmica Financiera Semanal de la Fundacin Capital publicados en los aos 2002, 2003 y 2004.
LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)
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CUADRO 1
Evolucin del stock de deuda externa y tasas anuales acumulativas de crecimiento, 1991-2001
(En millones de dlares corrientes y porcentajes)
Deuda externa total Sector pblico Sector privado Sector Privado No Financiero** Millones de dlares 4.131 6.751 11.164 15.457 20.519 24.650 34.463 42.217 44.185 45.303 44.615 26,9% 49,3% 27,2% 1,9% % del total 7 11 15 18 20 22 27 29 29 29 30 Sector Privado Financiero Millones % del de total dlares 5.074 6.520 8.882 10.800 13.752 15.660 20.589 22.306 23.628 24.776 16.723 12,7% 28,3% 17,5% -9,2% 8 10 12 12 14 14 16 15 15 16 11
Millones de dlares 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001* T.a.a.c. T.a.a.c. T.a.a.c. T.a.a.c. 91-01 91-95 95-98 98-01 61.944 63.949 73.651 87.524 101.462 114.423 129.964 147.634 152.563 155.015 149.248 9,2% 13,1% 13,3% 0,4% 52.739 50.678 53.606 61.268 67.192 74.113 74.912 83.111 84.750 84.936 87.911 5,2% 6,2% 7,3% 1,9%
% del total 85 79 73 70 66 65 58 56 56 55 59
Millones de dlares 9.205 13.271 20.046 26.257 34.271 40.310 55.052 64.523 67.813 70.079 61.338 20,9% 38,9% 23,5% -1,7%
% del total 15 21 27 30 34 35 42 44 44 45 41
* Se consideran los datos originales de deuda privada publicados por la Direccin Nacional de Cuentas Internacionales (DNCI). ** Esta serie incluye una estimacin propia de la deuda con empresas vinculadas (matrices y filiales) para los aos 1991 a 1993, en que no se cuenta con informacin oficial. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de la informacin de la DNCI (Ministerio de Economa).
tercera seccin, se aborda el derrotero seguido por el endeudamiento del sector privado no financiero en los aos posteriores al estallido de la Convertibilidad (20022005). El comportamiento de la deuda privada en un contexto de devaluacin cambiaria, pesificacin y cesacin de pagos, primero, y crecimiento con tipo de cambio alto, despus, evidencia marcadas diferencias con la etapa anterior. All se discuten las estrategias de las grandes firmas en el perodo y la evolucin de la deuda privada durante estos aos. Se cierra el trabajo con una visin general sobre el endeudamiento externo pblico y privado entre 1991 y 2005.
1. Trayectoria y naturaleza de la deuda externa privada durante la Convertibilidad (1991-2001)

A fines de 1991, la deuda externa privada ascenda a 9.205 millones de dlares (Cuadro N 1). Este volumen de endeudamiento era sumamente reducido en trminos relativos (15% del total) y se encontraba muy por debajo del pico histrico alcan-
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zado al final de la dictadura militar3. La razn principal de este nivel de endeudamiento se encuentra en que entonces ya se haba consumado la transferencia al Estado nacional de buena parte de la deuda externa privada vigente en 1981 a travs de los regmenes de seguro de cambio iniciados bajo la dictadura militar y continuados por el ulterior gobierno democrtico. La recomposicin de la situacin patrimonial del sector privado en los primeros aos de la dcada del noventa posibilit que ste se encontrara en condiciones ptimas para reanudar un nuevo ciclo de endeudamiento con el exterior. Para que ello fuera posible esta situacin deba confluir con un conjunto de condiciones propicias en el entorno financiero internacional y en las polticas macroeconmicas locales, condicin que se materializ en esa dcada. Por una parte, se experiment entonces un nuevo giro en el financiamiento internacional que, otra vez, comenz a fluir en generosas cantidades hacia las economas perifricas, especialmente hacia las ms grandes, que devinieron rpidamente en atractivos mercados emergentes. A su vez, en el plano local, ya desde 1990 se haban puesto en marcha las primeras modificaciones tendientes a impulsar el nuevo ciclo financiero, como fue el caso de la denominada Reforma del Estado que refera bsicamente a la privatizacin de las empresas pblicas y la desregulacin de la economa que incluy la liberalizacin de la cuenta capital del balance de pagos4. Las reformas en curso se completaron en 1992, cuando se concret el ingreso de la Argentina al Plan Brady. Esta negociacin permiti consumar la retirada de los bancos transnacionales como los principales acreedores de la regin latinoamericana y, con ello, abri la posibilidad al sector privado y tambin al sector pblico de acceder nuevamente al financiamiento internacional, especialmente mediante la colocacin de ttulos externos. Ante esta situacin no resulta sorprendente que el sector privado fundamentalmente las firmas pertenecientes a la cpula empresaria fuera de all en ms el de mayor dinamismo en trminos del endeudamiento externo5. Las series del Cuadro N 1 indican que a pesar de que la deuda externa total aument significativamente entre 1991 y 2001 (a una tasa anual acumulativa del 9,2%) superando largamente cualquier variable de la economa real, la expansin de la deuda externa correspondiente al sector privado ms que la duplic, al crecer al 20,9% anual acumulativo. Esta dinmica gener un incremento sistemtico en la participacin del endeudamiento externo privado en el stock de deuda total, tendencia que se interrumpi nicamente en 2001, el ltimo ao de vigencia de la Convertibilidad. Los diferentes ritmos del endeudamiento externo del sector pblico y privado no expresan procesos independientes sino estrechamente vinculados entre s, ya que la dinmica estatal estuvo frreamente subordinada a la del sector ms concentrado del capital. Esta relacin se confirma al observar que los flujos de endeuda3 En el ao 1981, por ejemplo, y luego de cuatro aos de expansin a una tasa anual acumulativa de casi el 22%, la deuda externa privada haba trepado a 15.640 millones de dlares y representaba el 44% de la deuda externa total (Basualdo, 2006). 4 La transferencia de las ex empresas estatales al sector privado con tan slo el 25% de su deuda externa (el 75% restante fue traspasado al Tesoro Nacional) fue otra poltica que favoreci la slida situacin patrimonial de los privados hacia inicios de la dcada (Forcinito y Nahn, 2005). 5 La cpula empresaria est conformada por las 200 empresas de mayor facturacin del pas. Se recomienda ver Basualdo (2006) para un anlisis exhaustivo de su evolucin en la dcada del noventa.
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miento pblico y privado describieron una trayectoria inversa en la dcada del noventa: en los aos de vigorosa expansin econmica (1991-1994, 1997-1998) el endeudamiento privado aventaj cmodamente a la contratacin de deuda pblica, mientras que en las fases de crisis o recesin econmica (1995 y 1999-2001) el volumen de endeudamiento estatal llev la delantera, consolidando gradualmente su papel como proveedor neto de moneda extranjera6. Esta trayectoria de tipo espejo es an ms elocuente si se consideran los saldos netos de divisas por sector econmico que surgen del conjunto del balance de pagos (DNCI, 2005). All se observa que el endeudamiento pblico fue crucial para asegurar la provisin de las divisas necesarias para solventar el dficit externo del sector privado y constituir la reserva de divisas que requera el rgimen convertible para su desenvolvimiento. En efecto, todas las evidencias disponibles indican que el sector privado fue deficitario en el sector externo a pesar del cuantioso financiamiento internacional recibido (endeudamiento externo y tambin inversin extranjera directa), debido al peso del dficit comercial, los intereses y dividendos y, especialmente, la fuga de capitales al exterior en su saldo de divisas7. Ciertamente, la deuda externa y especialmente la deuda privada cumpli un papel decisivo durante la Convertibilidad, porque el ncleo central de este patrn de acumulacin estuvo basado en la valorizacin financiera que realiz el capital concentrado local (es decir, los grupos econmicos y las grandes compaas extranjeras radicadas en el pas). Especficamente, se trat de un proceso en el cual los sectores dominantes del capital contrajeron deuda externa para luego realizar con esos recursos colocaciones en activos financieros y/o activos productivos en el mercado interno para ser una vez valorizados internamente gracias a las mayores tasas de inters y de ganancia vigentes en la economa argentina fugados al exterior a un tipo de cambio atrasado, que funcionaba como seguro de cambio8. Este proceso se encuentra en el ncleo del circuito de ingreso de capitales, primero, y de salida, despus, que acompa la era de la Convertibilidad, ampliando las necesidades de divisas necesarias para garantizar el sostenimiento de la paridad convertible. El correlato de esta dinmica de funcionamiento de la economa local fue un desmesurado endeudamiento del sector pblico y una significativa merma en la formacin de capital, cuya contrapartida fue la acumulacin de activos privados fuera del pas9.
6 Esta relacin se ve con nitidez al analizar los flujos de endeudamiento pblico y privado publicados en el balance de pagos, pero no se observa con igual claridad en la trayectoria del stock de deuda pblica y privada, debido a la inconsistencia que reflejan las estadsticas oficiales en materia stock-flujo en el caso de la deuda externa pblica. 7 Ver Auditora General de la Nacin (1999), Basualdo (2003), Damill (2000) y FIDE (2000) para un anlisis detenido de esta cuestin. En todos ellos, desde diferentes perspectivas, se demuestra que mientras el sector pblico contribuy positivamente al resultado del balance de pagos, el sector privado lo hizo en forma negativa. De hecho, las estadsticas oficiales permiten comprobar que entre el ao 1992 y el 2001, el sector pblico tuvo un supervit en el balance de pagos de 33.098 millones de dlares que permiti cubrir el dficit del sector privado (-26.070 millones de dlares) y aportar 7.028 millones de dlares a las reservas internacionales. 8 Se sugiere ver los trabajos de Basualdo y Kulfas (2000) y Basualdo (2006) para una discusin en profundidad sobre el funcionamiento de la valorizacin financiera en la Argentina y, en particular, la relacin entre el endeudamiento externo y la fuga de capitales en la dcada del noventa. 9 Existe un argumento econmico muy difundido que considera que la fuga de capitales en el marco de un proceso de endeudamiento externo no fragiliza financieramente al sector privado, ya que los activos externos permanecen en su hoja de balance. Desde esta perspectiva, esta dinmica no generara un problema para el sector privado, ni para la economa local, en tanto la variacin neta del endeudamiento no es positiva. Al respec-
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En rigor, dentro del sector privado convivieron dos conjuntos de firmas cuyo comportamiento en trminos de la deuda externa detenta continuidades y diferencias durante los noventa: las grandes empresas que actan en la economa real y aquellas cuyas actividades se inscriben en el rea de la circulacin del excedente y, especficamente, en la actividad financiera. Si bien ambos sectores participaron de la valorizacin financiera sustentada en el endeudamiento externo, en el caso del sector privado no financiero este comportamiento fue acompaado por la utilizacin de una parte del endeudamiento externo para la financiacin de la inversin y la formacin de capital reproductivo. Ms an, la contratacin de crditos externos fue la forma mayoritaria de financiamiento de nuevas inversiones de las firmas ms grandes de la economa, ya que el nivel de reinversin de utilidades y aportes de capital fue sumamente acotado en esta etapa10. En el caso del endeudamiento externo del sector privado financiero tuvieron suma incidencia los recursos que dichas entidades tomaron en el exterior (mediante lneas de crdito otorgadas por otros bancos o depsitos realizados por las casas matrices) para otorgar crditos en el mercado interno. Esta cualidad influy, tambin, en las caractersticas asumidas por la salida de capitales del sector financiero, ya que una parte relevante de los capitales fugados previamente operaron como depsitos que respaldaban o garantizaban las nuevas lneas de crdito. Tal como se observa en el Cuadro N 1, las entidades financieras concentraban una parte significativa de la deuda privada a principios del perodo analizado. Entre 1991 y 2001 su deuda externa creci nada menos que a una tasa del 12,7% anual acumulativo, pero la de las firmas no financieras ms que la duplic: alcanz al 26,9% anual acumulativo. Como resultado, hacia fines de 2001 la deuda externa del sector privado no financiero haba trepado a 44.615 millones de dlares, mientras que la deuda de las entidades financieras era de 16.723 millones. En el marco de una tendencia de vertiginoso crecimiento, el pasivo de las firmas privadas no financieras atraves por diferentes fases. La primera etapa, desplegada entre 1991 y 1995, fue contempornea con la fase de expansin econmica de los primeros aos del rgimen de Convertibilidad. El stock de obligaciones contradas con el exterior registr una elevadsima tasa anual acumulativa de crecimiento
to, caben algunos comentarios. En primer lugar, esta perspectiva olvida que una parte significativa de las transferencias de recursos al exterior no estn declarados y, por lo tanto, no figuran entre los activos de las firmas. En segundo lugar, an los activos externos que forman parte de la contabilidad privada, no aportan a la oferta de divisas local ni, por tanto, al financiamiento del balance de pagos. En tercer trmino, los activos colocados fuera del pas tampoco contribuyen a las finanzas pblicas, ni a la formacin de capital, ni al desarrollo productivo local, lo cual es la condicin necesaria para que la economa nacional pueda generar de manera genuina los recursos necesarios para servir sus pasivos externos. Finalmente, no es menor el hecho de que mientras los activos colocados en el exterior forman parte del balance del sector privado, el endeudamiento externo generado para proveer las divisas necesarias para la fuga de capitales es de carcter pblico y, por tanto, multiplica los requerimientos de divisas del Estado nacional. En definitiva, es difcil sostener que la fuga de capitales no fragiliza la economa local bajo un argumento contable que no considera las problemticas asociadas ni a las transferencias intersectoriales de divisas ni a la mengua en la formacin de capital. 10 Se destacan ntidamente en este sentido las firmas privatizadas ms grandes de la economa argentina, que tuvieron entre 1992 y 2001 un coeficiente promedio de reinversin de utilidades de tan slo el 18% (Forcinito y Nahn, 2005). Este dato, junto con otras evidencias disponibles, permiten concluir que las inversiones de capital realizadas por estas empresas -en la generalidad de los casos menores a los montos comprometidos- se financiaron mayormente con flujos de deuda externa (Azpiazu, 2005).
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(49,3%) y, en menos de un lustro, se multiplic por cuatro. En los primeros trimestres del ao 1995 se registr un moderado estancamiento del endeudamiento privado, pero a fines de aquel ao se inaugur un nuevo perodo expansivo que se prolong hasta el ao 1998: la tasa de crecimiento del stock de pasivos externos continu siendo muy elevada pero ms reducida que en la etapa anterior (27,2%). En algunos de estos aos (1997 y 1998), los flujos de endeudamiento treparon a niveles inditos, lo que gener acentuados saltos en el stock acumulado de deuda externa de las firmas no financieras. Estos picos anuales en el volumen absoluto de endeudamiento se corresponden con dos fenmenos estrechamente vinculados entre s: la recuperacin de la economa argentina (en aquellos aos se retom, aunque transitoriamente, un ritmo de crecimiento positivo del PIB) y la acentuacin del proceso de extranjerizacin local (motivado especialmente por la venta de firmas nacionales, mayormente de servicios pblicos privatizados, al capital extranjero). La tercera, y ltima, etapa recorrida por la deuda de las sociedades no financieras se solapa con la larga recesin de fines de la Convertibilidad (1998-2001), en que la deuda creci tmidamente, a una tasa anual del 1,9%. Esta fase combina un par de aos de muy moderada expansin de la deuda externa privada (1999 y 2000) con el ltimo ao de la Convertibilidad (2001), en que el stock de deuda de las mencionadas firmas se redujo por primera vez en el decenio (-1,5%). En aquel ao el sector privado se dedic a cancelar anticipadamente su deuda externa con el propsito de ponerse a resguardo frente a la cada vez ms probable devaluacin de la moneda local11. En pocas palabras, se observa que la trayectoria del endeudamiento externo del sector privado no financiero evidenci un marcado comportamiento pro cclico durante la dcada del noventa, acelerndose en las fases de auge y moderando el ritmo en las fases recesivas. Secundariamente, tambin el arribo de inversin extranjera directa al pas influy sobre el volumen de endeudamiento, siendo un factor adicional que lo impuls especialmente en las etapas expansivas. No obstante, como se mencion, a pesar de las fluctuaciones experimentadas en el comps de expansin, el stock de deuda externa de las empresas no financieras registr una tendencia ascendente a lo largo de toda la etapa de anlisis, que slo se vio interrumpida en el ao final de la Convertibilidad. En rigor, el endeudamiento externo del sector privado no financiero fue el ncleo de la deuda externa total en el conjunto de la dcada. Su notable intensidad super largamente el comportamiento de los diferentes agregados econmicos y fue decisiva en la generacin de la burbuja financiera experimentada por la economa argentina en la dcada del noventa, en que la trayectoria de la deuda externa se defas de todos los parmetros seguidos por la economa real. Ms an, la deuda contrada por estas firmas fue una pieza central en la determinacin de las modalidades y los alcances del conjunto de la deuda externa argentina, logrando subordinar las obligaciones contradas por el sector pblico a su propio ritmo y necesidades. En lo que sigue se analizan con mayor grado de detalle las caractersticas asumidas por este endeudamiento, los diferentes instrumentos utilizados y los tipos de empresas que protagonizaron el fenmeno.
11 Esta tendencia contrasta con la evidenciada por el sector pblico que, al contrario, acrecent un 3,5% su deuda externa en aquel ao, especialmente a travs de los sucesivos paquetes financieros de rescate otorgados por los organismos internacionales.
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2. Composicin y dinmica de la deuda externa del sector privado no financiero en la dcada del noventa
En el Cuadro N 2 se sintetiza la evolucin y la composicin de la deuda externa de las empresas no financieras entre 1991 y 1999 segn surge de la base de datos elaborada para la presente investigacin. Esta informacin resulta altamente compatible con las series oficiales (el desvo no supera el 3%), lo que confirma el grado de confiabilidad del relevamiento realizado12. Sobre esta base, es posible extraer un conjunto de relevantes conclusiones acerca de la trayectoria de la deuda de las firmas privadas no financieras en el perodo de anlisis. En primer lugar, se observa que, as como su magnitud, la composicin de la deuda externa de las mencionadas empresas tambin sufri modificaciones importantes a lo largo de la dcada del noventa. Los dos rubros principales en que se clasifica esta deuda son la deuda en ttulos, que involucra los ttulos de deuda emitidos por las firmas locales en poder de no residentes, y la deuda externa directa, que rene los prstamos otorgados por diversas instituciones no residentes a empresas locales. A inicios de la dcada del noventa, la deuda externa directa ascenda a 3.398 millones de dlares y concentraba el 89% del endeudamiento privado total. Como contrapartida, la deuda en ttulos era sumamente reducida (433 millones) y representaba tan slo el 11% de las obligaciones externas totales del sector. Esta situacin se modific sustancialmente durante la dcada, ya que la emisin de ttulos por parte de las grandes firmas no financieras tuvo la tasa de crecimiento anual acumulativa ms elevada (nada menos que del 58,7%), lo que la llev a multiplicar por cuatro su presencia en el endeudamiento de las grandes firmas (concentraba el 42% del total hacia el final de la dcada)13. En cambio, la deuda directa redujo su presencia significativamente (cay al 58% del total en 1999), aunque retuvo una posicin mayoritaria durante todo el perodo. La informacin expuesta en el Cuadro N 2 tambin ilustra el grado de multiplicidad de instrumentos y acreedores que protagonizaron el endeudamiento externo a lo largo del perodo. Como se observa, la deuda en ttulos se encuentra compuesta por tres tipos de instrumentos financieros: obligaciones negociables, bonos y papeles comerciales. En los tres casos se trata de ttulos privados que se norman en la actualidad por el artculo 3 del Decreto 677/2001, que estableci formalmente la
12 Las series estadsticas de la base de datos no slo son compatibles con la informacin oficial en trminos agregados, como se muestra en el Cuadro N 2, sino tambin a nivel de cada componente de la deuda externa. En ambos casos se comparan las series excluyendo los prstamos de los organismos internacionales y de los bancos participantes (que en ciertos casos co-financian estos prstamos), debido a que la base de datos no contiene informacin sobre estos tipos de deuda. Esta exclusin no afecta los resultados generales de la investigacin ya que el endeudamiento con los organismos internacionales y los bancos participantes represent tan slo el 6% de la deuda total del sector privado no financiero en el promedio de la dcada (DNCI, 2005). No obstante, cabe aclarar que su importancia fue muy significativa para algunas empresas privatizadas y concesionarias de servicios pblicos, como fue el caso de la empresa Aguas Argentinas, concesionaria del servicio de agua potable y saneamiento del rea Metropolitana de Buenos Aires entre 1993 y 2005. Ver los trabajos de Azpiazu y Schorr (2003) y Azpiazu y Forcinito (2004) para mayores referencias. 13 Esta tendencia fue an ms marcada en el caso de la deuda externa pblica, en que los ttulos concentraron el 57% de la deuda total en 2001, cuando en 1991 slo explicaban el 11% de este endeudamiento (DNCI, 2005). Desde luego, no se trat de un fenmeno exclusivo de la economa nacional, sino caracterstico de los nuevos patrones de financiamiento prevalecientes en el nivel global.
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CUADRO 2
Evolucin y composicin del stock de deuda externa del sector privado no financiero, 1991-1999*
1991 1. Comparacin deuda SPNF* Datos oficiales** Base de datos Relacin porcentual (base de datos/datos oficiales) 2. Composicin base de datos 101% 98% 99% 100% 103% 102% 103% 100% 99% 3.790 6.302 10.545 14.447 19.247 22.728 32.508 40.412 41.687 3.831 6.150 10.412 14.452 19.846 23.075 33.371 40.503 41.399 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
2.1. Monto total (millones de dlares)

Deuda en Ttulos Obligaciones Negociables Bonos Papeles comerciales Deuda Directa Bancos Comerciales Casa Matriz o Filiales Acreedores Oficiales Proveedores y Otros
3.831 6.150 10.412 14.452 19.846 23.075 33.371 40.503 41.399

433 1.630 293 115 25 913 292 426 4.851 2.674 1.299 878 5.561 2.649 1.226 818 869 6.490 8.006 4.287 5.232 1.680 2.203 522 572 8.760 14.023 17.616 17.419 5.735 10.904 13.554 14.029 2.694 331 2.637 482 3.539 523 2.988 402
3.398 4.520 1.736 2.306 607 454 601 977 454 783
7.962 11.840 14.316 19.348 22.887 23.980 4.003 6.699 1.541 2.092 1.356 1.987 1.063 1.063 7.349 10.903 13.277 12.708 3.645 2.158 1.164 4.648 2.398 1.399 5.177 2.431 2.002 6.671 2.244 2.358
2.2. Distribucin porcentual (%)

Deuda en Ttulos Obligaciones Negociables Bonos Papeles comerciales Deuda Directa Bancos Comerciales Casa Matriz o Filiales Acreedores Oficiales Proveedores y Otros
100
11 68 27 6 89 51 18 13 18
100
27 56 18 26 73 51 22 10 17
100
47 55 27 18 53 48 22 15 16
100
45 66 26 8 55 50 19 17 13
100
40 65 28 7 60 57 18 17 9
100
38 65 31 4 62 51 25 15 8
100
42 78 19 3 58 56 24 12 7
100
43 77 20 3 57 58 23 11 9
100
42 81 17 2 58 53 28 9 10
* Las dos series expuestas excluyen los prstamos de los organismos internacionales y de los bancos participantes (que en ciertos casos cofinancian estos prstamos), debido a que la base de datos no contiene informacin sobre esa deuda. ** Esta serie incluye una estimacin propia de la deuda con empresas vinculadas (matrices y filiales) para los aos 1991 a 1993, en que no se cuenta con informacin oficial. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa, la Comisin Nacional de Valores, el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO y balances de las empresas.
202
libertad de creacin, es decir, la posibilidad de cada persona jurdica de crear y emitir ttulos para su negociacin en mercados de valores en las condiciones que elija. Las obligaciones negociables fueron, sin duda, las dominantes durante todo el perodo. Se trata de una especie particular dentro del gnero de ttulos de deuda privada, que cuentan con autonoma legislativa (leyes especficas que las regulan) y reserva de denominacin (el ttulo emitido debe encuadrarse de manera estricta en la legislacin vigente para ser tipificado como una obligacin negociable). El aspecto ms atractivo de la regulacin vigente es que las obligaciones negociables cuentan con un rgimen impositivo diferenciado sumamente beneficioso14. Otra caracterstica de estos ttulos es que permiten la emisin en moneda extranjera, as como la suscripcin y el cumplimiento de los servicios de renta y amortizacin en plazas del exterior. La legislacin tambin establece que el egreso y reingreso de obligaciones negociables del pas se puede efectuar libremente, sin cargo alguno. Estos elementos explican la supremaca de las obligaciones negociables al interior de los ttulos, instrumento que concentr casi el 70% de las emisiones externas en el promedio de la dcada. La deuda externa directa, en cambio, exhibi una distribucin ms equitativa entre los diversos acreedores involucrados. La deuda con bancos comerciales fue la dominante a lo largo del decenio (oscil entre el 48% y el 58% del endeudamiento directo), ya que si bien su importancia relativa en el total declin a lo largo de los aos estudiados, retuvo su posicin mayoritaria al interior de la deuda directa. La deuda contrada por diversas firmas con sus respectivas casas matrices u otras subsidiarias fue la segunda en relevancia en los noventa (concentr en promedio el 22% del total de la deuda directa). Los rubros correspondientes a los acreedores oficiales y los proveedores y otros compartieron el tercer lugar (su participacin promedio fue del 13% y 12% respectivamente en el endeudamiento directo) y experimentaron una tendencia decreciente en el perodo, perdiendo gradualmente relevancia en el total15. En el marco de las tendencias generales mencionadas, los diferentes componentes de la deuda externa del sector privado no financiero tuvieron evoluciones dismiles a lo largo del decenio. El endeudamiento en ttulos tuvo su mayor tasa de expansin en los primeros aos de la dcada, especficamente entre 1991 y 1993. Las firmas privatizadas iniciaron, y lideraron, este ciclo de endeudamiento a travs de la emisin de obligaciones negociables, las que fueron fcilmente colocadas en los mercados internacionales gracias a la abundante disponibilidad de capitales interesados en apropiarse de una parte de la extraordinaria rentabilidad en dlares que ofreca la economa argentina a estas empresas16. Por tanto, la deuda externa
14 Las obligaciones negociables estn reguladas por la Ley 23.576 (1988) y las modificaciones introducidas por la Ley 23.962 (1991) (esta ltima ley agreg el artculo 36 bis, sustituy los artculos 1, 3, 4, 7, 8, 10, 35, 36, 37, 38 y 46 y derog los artculos 39, 40 y 42 de la ley original). Ver Basualdo, Nahn y Nochteff (2005) para mayor detalle acerca de los beneficios que ofrece el rgimen impositivo de las obligaciones negociables. 15 La base de datos elaborada por la FLACSO permite, de manera adicional, clasificar los montos de deuda directa de acuerdo a su destino: financiacin de importaciones, financiacin de exportaciones o financiero. 16 La solidez patrimonial de estas empresas como resultado de la transferencia de los activos pblicos prcticamente libres de pasivos, junto a las excelentes perspectivas de rentabilidad esperada -por operar en mercados monoplicos, u oligoplicos, con marcos regulatorios altamente favorables-, fueron clave para acceder al endeudamiento externo. Se sugiere remitirse a Azpiazu (2005) para un anlisis exhaustivo del proceso de privatizaciones y de la trayectoria de las firmas privatizadas en los noventa.
203
va ttulos contribuy con ms del 55% del endeudamiento total en esta primera etapa de auge econmico. Las restantes fuentes de financiamiento tambin crecieron de manera veloz, destacndose el peso de los bancos comerciales, aunque su aporte fue de carcter complementario. Como resultado de estos procesos, la deuda en ttulos gan terreno en la deuda externa total del sector privado no financiero: en el ao 1993 sta concentraba el 47% del total de pasivos externos, su participacin ms elevada en el decenio. La otra cara de este proceso fue la prdida relativa de peso de todos los componentes de la deuda directa. En 1994 esta tendencia registr una primera reversin. La aparicin de ciertas dificultades para la colocacin de ttulos externos en las plazas internacionales hacia fines de 1994, como resultado de la mayor inestabilidad financiera en los mercados emergentes, gener una desaceleracin de la tasa de expansin de los ttulos externos privados. A la par, comenz a crecer en aquellos aos la contratacin de deuda directa, especialmente con los bancos comerciales17. Esta tendencia se profundiz en la primera mitad del ao 1995 en que los mercados financieros voluntarios permanecieron prcticamente cerrados para la regin como resultado de la crisis del Tequila, y se revirti recin hacia fines del ao 1995, en que algunas firmas lderes lograron retornar a los mercados de capitales18. El comportamiento diferencial del endeudamiento en ttulos y con deuda directa confirma la existencia de un efecto sustitucin entre los diversos instrumentos de financiamiento disponibles, ya que cuando uno de ellos se desacelera es reemplazado por otro, lo que sostiene la elevada tasa de expansin del endeudamiento de las firmas no financieras en su conjunto19. De hecho, en esta fase (1994-1996) la deuda en ttulos aport un tercio del endeudamiento neto contrado, cediendo el liderazgo a la deuda directa (contribuy en estos aos con 69% de la deuda), un componente menos dependiente del ciclo econmico y ms relacionado a los autoprstamos. Esta dinmica se reflej en que la participacin de los ttulos en la deuda total cay del 47% en 1993 al 38% en 1996, mientras que la deuda directa aument su participacin en casi 10 puntos porcentuales en esos aos. Los ttulos retomaron la punta entre los instrumentos financieros elegidos por las grandes firmas una vez avanzada la fase de crecimiento econmico reanudada en 1996 con la superacin de la crisis. La participacin de los ttulos en el total de deuda creci entonces hasta alcanzar al 43% en 1998. Los aos 1997 y 1998 registran records histricos en el volumen de endeudamiento en obligaciones negociables, que hicieron que la deuda privada en ttulos se ms que duplicara en tan solo dos aos, alcanzando los 17.616 millones a fines de 1998. Las deudas con bancos y con las matrices y filiales, por su parte, se expandieron a una tasa positiva aunque menor en estos aos, adoptando nuevamente un carcter complementario.
17 Tambin se expandi en estos aos la deuda contratada con los organismos internacionales y los bancos participantes, que creci desde 1.010 millones de dlares en 1994 a 1.920 millones en 1996. Este ltimo valor representaba el 7,8% de la deuda total del sector privado no financiero en aquel ao, el registro ms alto alcanzado en la dcada (DNCI, 2005). 18 En esta etapa de mayor sequa en los mercados globales sobresalen las colocaciones de obligaciones negociables de YPF en junio y noviembre de 1995 por 800 millones de dlares en total y las de Sociedad Comercial del Plata SA en marzo y mayo de 1996 por un total de 250 millones, entre otras. 19 Ver Dal Din (1999) para un mayor detalle respecto de la tendencia a la sustitucin entre instrumentos en el financiamiento externo privado.
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Durante el ltimo ao de la serie (1999), la deuda en ttulos sufri, por primera vez, una contraccin en su stock, en la medida en que las colocaciones internacionales se hicieron nuevamente ms difciles tanto por la recesin en que ingres la economa local como por efecto de las sucesivas crisis financieras en los pases perifricos. Esta tendencia continu, con mayor intensidad, en los aos 2000 y 2001, en la medida en que la depresin local se conjug con las restricciones al financiamiento voluntario en los mercados internacionales generado por las crisis en las economas emergentes (Asia, Rusia y Brasil) y la desaceleracin mundial. La deuda directa, por su parte, creci a una tasa positiva en el ao 1999 impulsada especialmente por la deuda con las matrices y filiales (otra caracterstica que se mantuvo hasta el colapso de la Convertibilidad), aunque a un ritmo muy inferior respecto del pasado inmediato. Este ao anticip la tendencia que se impondra hasta el final de la dcada, en que la tasa de expansin de todos los instrumentos se desaceler respecto de las etapas previas hasta tornarse negativa y los ttulos cedieron definitivamente la punta a la deuda directa, que volvi a liderar el endeudamiento externo en la fase de recesin econmica. Esta evolucin confirma el carcter pro cclico ms voltil que exhibieron las emisiones de ttulos durante toda la dcada y, en contraposicin, la naturaleza contracclica y ms estable de la deuda directa.
2.1. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento en ttulos

Un aspecto especialmente relevante de indagar en el anlisis del endeudamiento externo de las firmas no financieras consiste en identificar el tipo de empresas que lo llevan a cabo y, en ese contexto, su grado de concentracin. Con el fin de profundizar en esta cuestin, a partir de la informacin de la base de datos se elabor una clasificacin de la deuda externa en ttulos y la deuda directa segn las distintas formas de propiedad de las compaas involucradas. La tipificacin de las firmas se realiz segn una clasificacin propia que agrega complejidad a la diferenciacin clsica entre empresas estatales, empresas privadas nacionales y empresas privadas extranjeras con el fin de tomar en consideracin las modificaciones estructurales de las ltimas dcadas. La clasificacin utilizada distingue, al interior del capital privado nacional y extranjero, entre las firmas que forman parte de conglomerados de empresas y las firmas que actan de una manera independiente. El criterio para clasificar a las firmas es la cantidad de firmas controladas: con seis o ms se consideran un conglomerado o grupo econmico y con menos de esa cantidad se tipifican como firmas independientes. Como resultado, se obtiene una clasificacin con cinco tipos de empresas diferentes: empresas estatales, empresas de grupos econmicos locales, empresas locales independientes, empresas de conglomerados extranjeros y empresas transnacionales. Finalmente, se agrega un sexto tipo de empresa, las asociaciones, que son los consorcios que renen como accionistas a grupos econmicos locales e inversores extranjeros. Teniendo en cuenta esta clasificacin, en el Cuadro N 3 se constata la evolucin del endeudamiento externo correspondiente a los ttulos detallando la cantidad de firmas deudoras, los montos globales comprometidos y los saldos por empresa que corresponden a las distintas fracciones del capital entre 1991 y 1999 (ltimo ao comprendido en la base de datos). La primera caracterstica destacable es la redu-
205
CUADRO 3
Evolucin y composicin del stock de deuda externa en ttulos del sector privado no financiero segn tipo de empresa, 1991-1999*
(En cantidades y millones de dlares)
1991 1. Cantidad total de empresas Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C** 2. Deuda externa total Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C 3. Deuda externa por empresa Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C 11 0 5 0 0 3 2 0 2 1 1992 35 0 13 3 1 7 8 4 4 3 1993 60 0 19 8 3 8 17 10 7 5 4.851 0 1.769 222 70 121 2.646 1.986 660 23 81 0 93 28 23 15 156 199 94 5 1994 62 0 21 6 2 6 23 16 7 4 1995 71 0 23 7 3 7 24 18 6 7 1996 70 0 22 6 5 6 24 20 4 7 1997 74 0 20 6 5 3 29 23 6 11 1998 88 0 25 6 8 7 30 25 5 12 1999 84 0 22 7 12 6 26 18 8 11
433 1.630 0 260 0 0 72 96 0 96 5 39 0 52 0 0 24 48 0 48 5 0 675 40 5 142 747 389 358 21 47 0 52 13 5 20 93 97 90 7
6.490 8.006 0 195 110 82 0 118 161 116 1.700 1.833
8.760 14.023 17.616 17.419 0 1.771 113 446 172 6.204 5.938 266 53 125 0 81 19 89 29 259 297 66 8 0 3.742 116 824 184 0 4.549 117 949 324 0 3.899 114 6.887 182 6.201 4.162 2.040 135 207 0 177 16 574 30 239 231 255 12
4.384 5.715 3.894 5.282 490 19 105 0 81 33 55 14 191 243 70 5 433 64 113 0 80 17 54 17 238 293 72 9
9.040 11.568 7.787 10.050 1.253 117 190 0 187 19 165 61 312 339 209 11 1.518 109 200 0 182 19 119 46 386 402 304 9
* Stocks al 31 de diciembre de cada ao. No se incluyen los prstamos con los organismos internacionales y con los bancos participantes. ** Sin clasificar. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa, la Comisin Nacional de Valores, el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO y balances de las empresas.
206
cida cantidad de firmas que accedieron al endeudamiento va ttulos externos. Si bien a lo largo de la dcada hay un crecimiento significativo de la cantidad de empresas involucradas (de 11 a 84), este valor se mantiene en un rango sumamente bajo. En el marco de esta tendencia creciente es posible identificar tres fases: una primera que abarca los aos 1991 a 1995 en que la cantidad de firmas con endeudamiento en ttulos externos creci aceleradamente, una segunda etapa que va desde 1996 a 1997 en que el nmero de firmas con colocaciones externas se estanc y una ltima fase, 1998 y 1999, en que las empresas involucradas volvieron a expandirse. Estos movimientos se corresponden con la trayectoria general de la deuda en ttulos externos que, como fue expuesto anteriormente, exhibe un marcado carcter pro cclico. En trminos generales, se observa que las asociaciones, los grupos econmicos locales y los conglomerados extranjeros, en ese orden, son las tres formas de propiedad ms relevantes. Las empresas locales independientes y las empresas transnacionales, por su parte, se ubican en el extremo opuesto de la distribucin, con una muy escasa significacin. En el caso de las empresas independientes, esta baja participacin se explica por las dificultades para acceder a los mercados internacionales de ttulos debido a su tamao relativamente reducido. Para las empresas transnacionales, su menor presencia se debe a la tendencia a concentrar las colocaciones de obligaciones negociables desde las casas matrices y no desde sus filiales en pases perifricos. Por ltimo, el Cuadro N 3 desnuda la ausencia de emisiones de las empresas del estado, que pierden toda presencia en la economa argentina al consumarse el proceso de privatizaciones. El liderazgo de los tres principales tipos de empresas se despliega alternativamente definiendo igual nmero de etapas entre 1991 y 1999, que reflejan, de manera directa en algunos casos y fragmentaria en otros, las notables modificaciones que se registran en la estructura econmica a lo largo del perodo. A comienzos de la dcada, los grupos econmicos locales constituyeron la forma de propiedad predominante (concentraban 60% del monto agregado en 1991), ya que aprovecharon rpidamente las nuevas posibilidades de acceso al financiamiento externo, gracias a estar saneados financieramente al haber transferido la mayor parte de sus deudas previas al Estado nacional. A medida que avanz el proceso de venta de las empresas pblicas, las asociaciones, especialmente aquellas controlantes de las empresas privatizadas, escalaron hacia la primera posicin. Su predominio fue absoluto entre 1993 y 1998 (concentraron entre el 60% y el 70% del monto agregado de deuda en ttulos en esos aos). Las firmas privatizadas se destacan adems por haber logrado acrecentar su stock de ttulos externos incluso en los aos de mayor aridez en los mercados internacionales (fines de 1994 a inicios de 1996)20. Ms an, son quienes volvieron a impulsar las colocaciones externas en 1997 y, especialmente, 1998. En cambio, los grupos econmicos locales mantuvieron estancado su volumen de ttulos entre 1993 y 1996, luego de la vertiginosa expansin inicial de sus colocaciones externas. Estas empresas recin retomaron presencia en los mercados internacionales en 1997 y 1998, aos en los que duplicaron su stock de ttulos. Finalmente, en 1999, los conglo20 Un anlisis pormenorizado de la deuda externa de las empresas privatizadas y de su impacto sobre el balance de pagos a lo largo de la Convertibilidad se encuentra en Basualdo y Nahn (2007).
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merados extranjeros desplazaron del primer lugar a las asociaciones surgidas de las privatizaciones (en 1999 explicaban 40% del monto total de deuda en ttulos), debido a la intensidad de las transferencias de capital registradas en aquel ao. Especficamente, este resultado se debe a la adquisicin mayoritaria de YPF por parte de Repsol en aquel ao, lo que motiv un cambio de clasificacin de esta empresa en la base de datos (sali de las asociaciones y se incorpor a los conglomerados extranjeros). Los vaivenes en el liderazgo por parte de las distintas formas de propiedad no deberan ocultar una condicin que comparten todas, o una gran mayora, de las empresas involucradas cualquiera sean sus propietarios: se trata de las mayores firmas de la economa argentina. El cruce de esta base de datos con aquella correspondiente a la cpula empresaria permite constatar que entre el 87% y el 99% del monto total de endeudamiento en ttulos de las firmas no financieras lo explican empresas pertenecientes a este selecto conjunto de firmas21. Ms an, a pesar de la escasa cantidad de empresas participantes en la emisin de ttulos, la base de datos elaborada permite observar que un nmero an menor de stas determina el comportamiento del monto agregado de endeudamiento. Sobresale as su alto grado de concentracin: las 20 primeras firmas explican entre el 74% y el 100% del endeudamiento total durante el perodo analizado22. Estos resultados se originan en la significativa disparidad que presenta el monto medio adeudado por las empresas que integran las distintas fracciones del capital, en donde se destaca en particular el elevado monto correspondiente a las empresas privatizadas. En conjunto, las evidencias expuestas dejan claramente establecido que cualquiera sea el conjunto que se considere las grandes firmas oligoplicas de la economa argentina tienen una presencia abrumadora en el proceso de endeudamiento externo en ttulos, conjugando de esa manera el predominio en la economa real con, especialmente, la emisin de obligaciones negociables. Con el fin de completar este anlisis, a continuacin se analiza el peso y la trayectoria de cada fraccin del capital en el otro componente de la deuda privada: la deuda directa.
2.2. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento directo

Los resultados expuestos en el Cuadro N 4 indican, en primer lugar, que la cantidad de empresas involucradas en la deuda directa es aproximadamente el triple que en el endeudamiento en ttulos para todos los aos de la dcada. Asimismo, se observa un crecimiento acentuado de firmas a lo largo del decenio (de 79 a 290) para todas las fracciones del capital.
21 En realidad, casi todas las firmas endeudadas integran la cpula en algn ao del perodo debido a las salidas (bajas) e incorporaciones (altas) de ao en ao. 22 Las veinte firmas que encabezaban el ranking de endeudamiento en ttulos en el ao 1999 son (ordenadas de mayor a menor segn el monto de sus pasivos): Repsol-YPF, Telefnica de Argentina, Telecom Argentina, Prez Companc, Transportadora de Gas del Sur, Multicanal, CEI Citicorp Holdings, Metrogas, Supermercados Norte, Autopistas del Sol, Supermercados DISCO, Transener, EDENOR, Supercanal Holdings, Hidroelctrica Piedra del guila, Pan American Energy, Compaa MEGA, ASTRA CAPSA, Compaa de Telfonos del Interior y Mastellone Hnos. En todos los casos se trata de firmas que tienen una incidencia definitoria en sus respectivos mercados.
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CUADRO 4
Evolucin y composicin del stock de deuda externa directa del sector privado no financiero segn tipo de empresa, 1991-1999*
1991 1. Cantidad total de empresas Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C** 2. Deuda externa total Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C 3. Deuda externa por empresa Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C 79 1 18 4 10 33 11 6 5 2 1992 99 1 22 6 12 38 17 9 8 3 1993 120 0 30 6 13 43 25 18 7 3 1994 146 0 33 10 14 52 32 22 10 5 1995 171 0 37 13 19 64 32 23 9 6 1996 212 0 45 18 23 79 38 29 9 9 1997 262 0 46 21 33 104 50 35 15 8 1998 265 0 44 18 35 101 54 38 16 13 1999 290 0 44 23 39 115 55 34 21 14
3.398 4.520 668 348 53 415 732 594 51 721
5.561 7.962 11.840 14.316 19.348 22.887 23.980 0 567 70 856 0 980 177 857 0 1.590 237 1.185 3.092 5.670 4.813 858 65 69 0 43 18 62 48 177 209 95 11 0 2.593 332 1.552 4.145 5.614 4.724 891 80 68 0 58 18 67 52 148 163 99 9 0 3.090 603 2.974 6.156 6.413 4.923 1.490 112 74 0 67 29 90 59 128 141 99 14 0 3.591 407 4.306 7.761 6.644 5.002 1.643 178 86 0 82 23 123 77 123 132 103 14 0 3.298 323 6.403 8.053 5.726 3.325 2.401 177 83 0 75 14 164 70 104 98 114 13
1.062 1.216 822 1.161 341 481 30 43 668 19 0 0 32 75 57 96 15 596 565 46 46 732 27 8 60 32 68 66 71 15
1.372 1.948 2.581 3.908 2.031 3.214 549 115 46 0 19 12 66 32 103 113 78 38 694 91 55 0 30 18 61 37 122 146 69 18
* Stocks al 31 de diciembre de cada ao. No incluyen los prstamos con los organismos internacionales y con los bancos participantes.
** Sin clasificar. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa, la Comisin Nacional de Valores, el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO y balances de las empresas.
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La participacin de una mayor cantidad de empresas se debe a la mayor diversidad de acreedores que integran la deuda directa, lo que provoca la convergencia en este tipo de deuda de firmas que exhiben diferentes estrategias en trminos del financiamiento externo. Entre las firmas incorporadas se encuentran aquellas que, incluso con un tamao relativamente restringido, se desenvuelven en el comercio exterior y, por tanto, recurren a crditos externos con destino al financiamiento de importaciones y/ o exportaciones. A su vez, esta deuda incorpora a las empresas transnacionales, las que tienen una participacin insignificante en el endeudamiento va ttulos, pero que explican una porcin relevante del endeudamiento con las casas matrices, el sistema bancario y otros proveedores del exterior, los principales rubros que conforman la deuda directa. Por tanto, el acceso al endeudamiento directo se encuentra ms difundido, aunque siempre dentro de un espectro sumamente acotado de firmas. Las evidencias bajo anlisis indican tambin la existencia de significativas diferencias respecto del endeudamiento en ttulos. En cuanto a la cantidad de firmas endeudadas, ahora las empresas de los grupos econmicos y las asociaciones (especialmente las firmas privatizadas) ya no son las predominantes, sino que lo son las empresas transnacionales. Asimismo, se observa que la deuda externa promedio a nivel de empresa es sustancialmente menor en todos los casos a excepcin de las empresas transnacionales a aquella correspondiente al endeudamiento en ttulos. Este hecho es coherente con la mayor dispersin de esta deuda y, a su vez, la tendencia a la realizacin de un mayor nmero de operaciones de menor volumen que en el caso de las colocaciones de ttulos externos. Al analizar la composicin de la deuda externa total por tipo de capital, se observa que las empresas transnacionales alternaron el predominio con las asociaciones (especialmente las correspondientes a las firmas privatizadas) a lo largo de la dcada. Si bien las firmas transnacionales fueron las de mayor participacin a principios y fines del perodo analizado, en varios aos intermedios (1993 a 1996) fueron superadas holgadamente por las asociaciones. A esto hay que sumarle el hecho de que, incluso en los aos en que ocuparon el primer lugar, la distancia respecto de la forma de propiedad que le sigue en importancia es significativamente menor a la que exhiben por cantidad de empresas. Esto se debe a que las empresas transnacionales tuvieron un endeudamiento promedio por empresa inferior a las otras formas de propiedad relevantes: en el promedio de los nueve aos analizados su deuda promedio fue de 49 millones de dlares y de 77 millones para los conglomerados extranjeros y 117 millones para las asociaciones. Finalmente, otro rasgo relevante de la deuda directa es la reducida participacin de las empresas locales independientes, aun cuando consiguen aqu una presencia algo mayor que en el caso anterior tanto en trminos de las firmas involucradas como del monto global comprometido. Se confirma tambin la ausencia de endeudamiento directo de las empresas del estado. Los grupos econmicos y los conglomerados extranjeros, por su parte, fueron protagonistas secundarios en el endeudamiento directo, con una presencia mayor en el ltimo tramo de la dcada (en especial para el caso de los conglomerados extranjeros debido al mencionado cambio de clasificacin de Repsol-YPF). Al igual que para el caso del endeudamiento en ttulos, las diferencias en el endeudamiento directo de las empresas que pertenecen a las distintas formas de
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propiedad no deberan oscurecer sus similitudes, especficamente una de ellas: se trata, en una gran proporcin, de las grandes empresas de la economa argentina. Entre el 85% y el 95% de la deuda externa privada directa lo explicaban compaas pertenecientes a la cpula econmica entre 1991 y 1999. En este aspecto existe una coincidencia prcticamente absoluta entre la deuda en ttulos y los prstamos directos. No es el caso, en cambio, al analizar el grado de concentracin de la deuda directa. La participacin relativa de una mayor cantidad de firmas en este tipo de endeudamiento adelanta la existencia de un grado de concentracin que, si bien es elevado, es relativamente menor. Las 20 primeras empresas comenzaron concentrando el 81% de la deuda directa pero terminaron el perodo con el 47%, cuando en el otro tipo de deuda la participacin de igual cantidad de firmas alcanz al 100% en 1991 y al 74% en 199923. La existencia de una concentracin elevada, pero relativamente ms atenuada que en el caso de los ttulos, es coherente con la ms equilibrada participacin de las distintas fracciones de capital en este tipo de endeudamiento.
2.3. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento externo total

Siguiendo el mismo esquema analtico de las secciones anteriores, corresponde estudiar muy sucintamente la evolucin de las diferentes fracciones de capital en trminos del financiamiento externo considerando ahora tanto el stock de ttulos como la deuda directa (Cuadro N 5). Adicionalmente, en el cuadro de referencia se distingue la situacin de aquellas empresas que contrajeron exclusivamente deuda en ttulos de aquellas que contrataron solamente deuda directa y, finalmente, de las compaas que estuvieron involucradas en ambos tipos de endeudamiento externo. Las firmas totales involucradas experimentaron un sostenido crecimiento entre 1991 y 1999 (de 86 a 319), lo que implic una tasa cercana al 18% anual acumulativo. Las estrategias de endeudamiento adoptadas por estas firmas fueron diversas, siendo la ms difundida la de obtener recursos externos mediante el endeudamiento directo (74% de las firmas en 1999), seguida muy por detrs por aquella que combina ambos tipos de endeudamiento (17% en 1999) y, finalmente, por la que involucra el endeudamiento mediante ttulos exclusivamente (9% en igual ao). A su vez, el cruce de estos datos con aquellos presentados en los cuadros anteriores, ilustra la existencia de heterogeneidades en el panel. En promedio, tan slo el 20% de las firmas con deuda directa accedi a otro tipo de deuda en la etapa, mientras que el 58% de las compaas con colocacin de ttulos externos particip tambin en la contratacin de deuda directa. Estos elementos confirman el carcter ms exclusivo del endeudamiento con ttulos y, a la vez, la tendencia de la mayor parte de las grandes firmas de la economa a no restringirse a un solo tipo de instrumento financiero sino, ms bien, a recurrir a todos los instrumentos de endeudamiento disponibles como se destac previamente, sustituyndolos en funcin de los avatares del ciclo econmico.
23 Las veinte firmas que encabezaban el ranking de endeudamiento directo en el ao 1999 son (ordenadas de mayor a menor segn el monto de sus pasivos): Telefnica de Argentina, Cablevisin, ASTRA CAPSA, Minera Alumbrera, Aerolneas Argentinas, Repsol-YPF, Telecom Argentina, Cargill, Monsanto Argentina, Compaa de Telfonos del Interior, Arte Grfico Editorial Argentino (Clarn), ESSO Argentina, Total Austral Sucursal Argentina, Siderar, FIAT Auto Argentina, Volkswagen Argentina, Prez Companc, Sevel Argentina, Pan American Energy y Nidera Argentina. Al igual que para el caso de la deuda en ttulos, en todos los casos se trata de firmas que tienen una incidencia definitoria en sus respectivos mercados.
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CUADRO 5
Evolucin y composicin del stock de deuda externa total del sector privado no financiero segn tipo de empresa, 1991-1999*
1991 1. Cantidad total de empresas Slo deuda en ttulos Slo deuda directa Deuda en ttulos/deuda directa Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C** 86 7 75 4 1 21 4 10 35 12 6 6 3 1992 116 17 81 18 1 28 9 12 41 19 11 8 6 1993 149 29 89 31 0 36 12 14 48 31 22 9 8 1994 171 25 109 37 0 41 12 15 54 40 27 13 9 14.452 1.554 4.659 8.239 0 2.680 372 967 2.030 8.292 7.108 1.184 110 85 62 43 223 0 65 31 64 38 207 263 91 12 1995 197 26 126 45 0 44 16 20 65 39 29 10 13 19.846 1.302 6.430 12.114 0 3.422 355 1.346 3.208 11.385 10.095 1.290 129 101 50 51 269 0 78 22 67 49 292 348 129 10 1996 238 26 168 44 0 49 22 24 81 46 36 10 16 23.075 1.295 8.961 12.819 0 4.364 445 1.998 4.317 11.818 10.662 1.157 133 97 50 53 291 0 89 20 83 53 257 296 116 8 1997 292 30 218 44 0 52 25 34 106 56 40 16 19 33.371 2.233 13.295 17.842 0 6.831 719 3.798 6.340 15.453 12.710 2.742 229 114 74 61 406 0 131 29 112 60 276 318 171 12 1998 293 28 205 60 0 50 22 35 103 58 42 16 25 40.503 1.575 13.837 25.093 0 8.140 524 5.255 8.085 18.212 15.052 3.161 287 138 56 67 418 0 163 24 150 78 314 358 198 11 1999 319 29 235 55 0 49 27 41 118 60 38 22 24 41.399 1.492 14.955 24.952 0 7.197 437 13.289 8.236 11.928 7.487 4.441 312 130 51 64 454 0 147 16 324 70 199 197 202 13
2. Deuda externa total 3.831 6.150 10.412 Slo deuda en ttulos 224 701 1.357 Slo deuda directa 3.029 3.574 3.967 Deuda en ttulos/deuda directa 577 1.875 5.089 Empresas del Estado 668 732 0 Grupos Econmicos Locales 608 1.269 2.336 Emp. Locales Independientes 53 91 292 Conglomerados Extranjeros 415 726 926 Empresas Transnacionales 1.134 1.358 1.493 Asociaciones 919 1.908 5.227 Privatizadas 341 985 4.017 Resto de la asociaciones 578 923 1.209 S/C 35 67 138 3. Deuda externa por empresa Slo deuda en ttulos Slo deuda directa Deuda en ttulos/deuda directa Empresas del Estado Grupos Econmicos Locales Emp. Locales Independientes Conglomerados Extranjeros Empresas Transnacionales Asociaciones Privatizadas Resto de la asociaciones S/C 45 32 40 144 668 29 13 41 32 77 57 96 12 53 41 44 104 732 45 10 60 33 100 90 115 11 70 47 45 164 0 65 24 66 31 169 183 134 17
* Stocks al 31 de diciembre de cada ao. No incluyen los prstamos con los organismos internacionales y con los bancos participantes. ** Sin clasificar. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa, la Comisin Nacional de Valores, el rea de Economa y Tecnologa de la FLACSO y balances de las empresas.
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La informacin disponible permite tambin cuantificar la presencia de las empresas pertenecientes a las distintas fracciones del capital en el endeudamiento con el exterior. Las empresas transnacionales retuvieron la primera posicin debido a su difundida presencia en el endeudamiento externo directo, el ms relevante en trminos de la cantidad de firmas involucradas. Le siguen en orden de importancia los grupos econmicos locales y las asociaciones, ya que ambas formas de propiedad ocuparon las primeras posiciones en la deuda contrada en ttulos y, adems, exhibieron una presencia considerable en la deuda directa. Luego se destacan los conglomerados extranjeros con una presencia secundaria, pero creciente, en ambos tipos de endeudamiento. Es importante notar que si bien el nmero de empresas participantes es, lgicamente, mayor al que exhiben los dos grandes componentes de la deuda externa por separado, su cantidad sigue siendo insignificante en relacin con los agentes econmicos que participan en la economa argentina. Se confirma aqu el elevado grado de concentracin del endeudamiento externo total, que se ubica por debajo del que exhiba la deuda en ttulos pero por encima del de la deuda directa: solamente 20 empresas (alrededor de 6% del total) generaron una proporcin del endeudamiento que oscil entre el 51% y el 70% del monto global de deuda externa del sector privado no financiero a lo largo de la dcada. Este elevado grado de concentracin prenuncia una distribucin del stock global de deuda en cada ao que discrepa con la distribucin segn la cantidad de empresas tanto en el tipo de deuda como en la importancia que asumen las distintas formas de propiedad. Desde 1993 en adelante, el primer lugar segn el monto de la deuda no lo ocuparon las empresas que contrajeron slo deuda directa, como ocurre en la distribucin de la cantidad de empresas, sino las firmas que recurrieron a ambos endeudamientos. La incidencia de estas ltimas de all en ms fue creciente, concentrando en 1999 el 60% de la deuda total de las empresas no financieras. En otras palabras, slo 55 empresas de las 319 que tuvieron algn endeudamiento con el exterior concentraron el 60% del endeudamiento total en 1999, debido a que su promedio de deuda por empresa (454 millones de dlares) fue muy superior a los casos restantes (51 millones y 64 millones para las empresas slo con deuda en ttulos y deuda directa respectivamente). Esto implica que un reducido grupo de no ms de 50 firmas fue el determinante del curso seguido por la deuda externa privada en su conjunto en la dcada del noventa. Asimismo, una de las coincidencias ms importantes de la deuda en ttulos y la deuda directa consiste en que ambas fueron el resultado del comportamiento de las grandes firmas de la economa argentina: el porcentaje de las empresas endeudadas que integraron la cpula de las 200 empresas de mayor facturacin en la economa local oscil alrededor del 90% durante toda la dcada. Cuando se estudia la distribucin del monto del endeudamiento segn las formas de propiedad que constan en el mismo Cuadro N 5, se comprueba que tanto las empresas transnacionales como las empresas locales independientes es decir, las menos diversificadas internamente alcanzaron una incidencia significativamente menor que en la cantidad de firmas. Como se analiz con anterioridad, si bien ambas coinciden en esta caracterstica, su origen es diferente en cada caso. Las otras formas de propiedad se encuentran en la situacin opuesta aunque entre ellas median diferencias segn las etapas. Las asociaciones, y en especial las empresas privatizadas, encabezaron cmodamente el endeudamiento total entre 1992 y 1999, ao este ltimo en que fueron superadas por el stock de deuda acumulada por los conglomerados extranjeros. El segundo
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lugar en el promedio de la dcada, aunque a una distancia considerable, correspondi a los grupos econmicos locales, especialmente impulsados por sus colocaciones de ttulos externos. Las evidencias presentadas habilitan a desarrollar algunas hiptesis acerca del destino otorgado al endeudamiento externo por las firmas pertenecientes a las diferentes fracciones de capital. En trminos generales, se puede afirmar que en todas ellas el endeudamiento externo estuvo vinculado a la valorizacin financiera, pero con una intensidad diferencial que resulta importante especificar. Por una parte, el hecho de que las empresas transnacionales no estn prcticamente involucradas en la colocacin de ttulos, su marcado sesgo en favor del endeudamiento directo (ste concentra el 95% de su deuda en el promedio de la dcada) y el menor volumen de pasivos promedio por empresa permite inferir que se tratara de un endeudamiento ms vinculado a las actividades que constituyen su especializacin productiva y, slo complementariamente, con el fin de operar en el mercado financiero local tras la obtencin de una renta financiera. Esta hiptesis se refuerza al analizar el destino (financiacin de importaciones, financiacin de exportaciones o financiero) de la deuda directa de las empresas transnacionales, que revela que el peso del endeudamiento directo contrado con fines financieros se ubica por debajo del 50%. Por tanto, se puede asumir que en el caso de las empresas transnacionales los prstamos estuvieron asociados, aunque no de manera exclusiva, con el financiamiento de importaciones, la realizacin de inversiones en la economa real y/o el refuerzo del patrimonio de las firmas. Lo contrario sucede con las asociaciones vinculadas a las privatizadas y los grupos econmicos locales. En todos ellos, llama la atencin la relevancia alcanzada por el endeudamiento en ttulos (48% y 55% de la deuda total en promedio respectivamente), el mayor peso del destino financiero otorgado a los prstamos directos (cercano al 60%) y la envergadura del endeudamiento promedio por firma. Estos elementos habilitan a asumir que fueron las fracciones centrales de la valorizacin financiera, ya que su endeudamiento externo parecera tener como objetivo prioritario la obtencin de rentas financieras y, de manera slo secundaria, financiar los flujos comerciales o implementar inversiones en la economa real. Esto sin dejar de lado que, en algunos casos como son buena parte de las empresas privatizadas, las firmas priorizaron la distribucin de dividendos entre los accionistas y decidieron recurrir al endeudamiento externo para la formacin de capital. Por ltimo, las evidencias recogidas permiten ubicar a los conglomerados extranjeros en una situacin intermedia, ya que el peso promedio de la deuda en ttulos de este conjunto de firmas en el total es de slo el 16% y la relevancia del destino financiero dentro de la deuda directa alcanza al 46%24. En definitiva, la informacin proveniente de la base de datos revela la vertiginosa expansin de la deuda externa de las grandes firmas no financieras durante la dcada del noventa y, en especial, su elevada concentracin en un nmero sumamente acotado de empresas. Con el fin de aportar datos adicionales sobre las caractersticas de las empresas que lideraron este proceso de endeudamiento, as como mayor detalle acerca de la evolucin de la deuda externa a nivel de empresa, en el Cuadro N 6 se presenta la
24 Adicionalmente, cabe sealar que otras evidencias estadsticas indican la existencia de una estrecha relacin entre la contratacin de deuda externa privada y la fuga de capitales al exterior en el marco del proceso de valorizacin financiera en la dcada del noventa. Para ello, se ha confrontado la informacin correspondiente a la base de deuda privada aqu analizada con la base elaborada por la Comisin Especial Investigadora sobre Fuga de Divisas de la Cmara de Diputados de la Nacin (para el ao 2001). Si bien las disparidades entre
214
trayectoria de la deuda total de las mayores quince firmas privadas deudoras del pas entre 1991 y 1999, sealando adems su pertenencia a la cpula empresaria, a los grupos econmicos locales y/o su carcter de empresas privatizadas. Esta informacin confirma que la convergencia de una moneda significativamente sobrevaluada en trminos reales junto a la disponibilidad de capitales en los mercados internacionales alent a que las grandes compaas locales privilegiaran una estrategia de financiamiento afincada en el endeudamiento externo, con vistas tanto a la valorizacin financiera del capital como, en un grado menor, a la realizacin de inversiones productivas. Los pasivos externos adquirieron un elevado peso en los balances de las firmas de la cpula empresaria: en 1999, por ejemplo, stos treparon a 35.715 millones de dlares y llegaron a representar el 35% de su facturacin total (101.584 millones).
3. Estrategia y trayectoria de la deuda externa privada desde el derrumbe de la Convertibilidad (2002-2005)

El abandono de la tasa de cambio fija y convertible a inicios de 2002 fue seguido por la mayor devaluacin real de la moneda en la historia del pas25. Asimismo, una porcin mayoritaria de la deuda pblica se declar en cesacin de pagos y el PIB de la economa argentina retrocedi 12,8% en el primer trimestre del ao. Estas profundas modificaciones fueron completadas con la pesificacin de la actividad econmica y el congelamiento de las tarifas de los servicios pblicos. En este nuevo contexto macroeconmico se registraron importantes cambios en las estrategias de las grandes firmas en relacin con el endeudamiento externo, condicionadas tanto por su propia situacin patrimonial postdevaluacin como por la cesacin de pagos de la deuda externa pblica que anul toda posibilidad inmediata de financiamiento externo. En lo que sigue se presentan a grandes rasgos las modificaciones registradas entre el ao 2002 y 2005.
3.1. Seguros de cambio, renegociaciones externas y reestructuracin de pasivos

Una de las consecuencias inmediatas de las transformaciones macroeconmicas de inicios de 2002 fue la multiplicacin de la carga financiera de la deuda externa privada sobre los balances de las firmas del pas. Como respuesta a esta situacin, un conjunto importante de las empresas no financieras adopt una serie de estrategias que, de manera ms o menos explcita, buscaron obtener algn tipo de subsidio estatal para
ambas bases permite nicamente una aproximacin a la relacin entre el endeudamiento externo y la fuga de capitales, sus resultados revelan un importante grado de coincidencia entre las empresas y las fracciones de capital que lideraron el endeudamiento externo en la dcada del noventa y aquellas que protagonizaron la fuga de capitales en el 2001. Ms precisamente, el cruce de datos denuncia que casi el 70% de la firmas con deuda en los noventa fug divisas en el ao 2001 por un total de 14.395 millones, monto equivalente al 55% de la fuga total del sector privado no financiero de aquel ao. En definitiva, todo hace suponer que las firmas predominantes en la contratacin de crditos externos tambin lo fueron en el proceso de fuga de capitales. 25 Luego de una etapa de sobrerreaccin del tipo de cambio frente a la nueva situacin de flotacin (sucia) de la moneda local, la nueva paridad cambiaria se estabiliz a una relacin cercana a un dlar igual tres pesos argentinos desde inicios de 2003 lo que equivale a una devaluacin nominal de la moneda de casi un 70%-.
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CUADRO 6
Evolucin de la deuda total de las empresas de mayor endeudamiento segn su propiedad, sean privatizadas y su pertenencia a las 200 empresas de mayores ventas, 1991-1999
(En millones de dlares corrientes y ubicacin anual)
1991 Mill. US$ U**
YPF SA 668 1 Sevel Argentina SA252 2 Siemens Arg. SA 244 3 IBM Argentina SA 241 4 Siderca SAIC 194 5 Aerolneas Arg. SA 180 6 Total Austral 179 7 ESSO SA 141 8 Alto Paran SA 123 9 Prez Companc SA 100 10 Central Costanera SA 92 11 Alpargatas SA 88 12 Philips Arg. (FAPESA)7113 Shell Arg. SA 67 14 Ford SA 63 15 Telecom Arg. SA Acindar SA Miniphone Telefnica de Arg. SA ASTRA CAPSA Bridas SAPIC El Chocn SA Metrogas SA Trans. Gas del Sur SA EDESUR SA CTI SA Camuzzi Pamp. BAESA SA Cargill SA Mnos. Ro de la Plata SA Soc. Com. del Plata SA Siderar SAIC CEI Minera Alumbrera SA Cablevisin SA Clarn Supercanal Hold. FIAT SA Multicanal SA Pan American Energy Total deuda externa Total 15 primeras Grupos econmicos Privatizadas Extranj. o vinculadas % 15 primeras/Total % grupos/15 primeras % privat./15 primeras % extranj./15 primeras 3.831 2.706 635 462 1.130 71 23 17 42
1992 Mill. US$ U**

732 336 1 2
1993 Mill. US$ U**

625 378 1 5
1994 Mill. US$ U**

997 474 2 5
1995 Mill. US$ U**

2219 582 1 5
1996 Mill. US$ U**

2092 1
1997 Mill. US$ U**

2561 1
1998 Mill. US$

2976
1999 Mill. US$ U**

2
U**
1 2862
205 7 182 11 204 8 312 4 183 10 290 5 241 6
250 13 340 317 7 8
329 11 351 9 279 12 492 4
299 15 358 11 355 12 510 7 396 10 305 13 649 4 1426 4 1580 855 8
290 10 450 4
4 1392
316 200 170 150 149 122
3 9 12 13 14 15
292 776 375 592 271 261 250 230
9 2 6 3 11 12 14 15
838 1309 240 350 386 440 382 240 240
3 1 13 10 7 6 8 14 15
1661 1598
2 3
2047 1783
2 3
2007 2206 673
3 2 8
2296 2716 975
3 2524 2 2879 5 1105
3 1 5
330 14 466 8 440 9 602 4 431 10 540 6 331 13
413 490 513 403 330 288 424 373 294
8 6 5 9 12 15 7 11 14
928
928
877
467 14 538 11 443 15 542 10 827 6 705 7 563 9 500 12 470 13
646 12 576 14
710 11 499 15
595 13 548 14 737 10 600 12 900 7 830 9 758 9 1066 6 895 8 709 11 575 15 40.503 17.863 3.642 9.562 4.658 44 20 54 26
804 10 584 13 41.399 18.135 3.810 10.708 3.617 44 21 59 20
6.150 3.791 1.051 703 1.305 62 28 19 34
10.412 5.699 1.475 3.074 1.150 55 26 54 30
14.452 7.347 965 5.533 848 51 13 75 12
19.846 10.721 1.423 7,674 1.625 54 13 72 15
23.075 10.800 1.734 7.734 1.332 47 16 72 12
33.371 14.856 3.637 8.169 3.050 45 24 55 21
* Stocks al 31 de diciembre de cada ao. En negrita las empresas de la cpula ese ao; en cursiva las firmas de grupos econmicos locales; subrayadas las empresas privatizadas ** Ubicacin en el ranking anual de la deuda externa privada total. Fuente: elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa, la Comisin Nacional de Valores, el Area de Economa y Tecnologa de la FLACSO y balances de las empresas.
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la reduccin parcial o total de sus pasivos externos26. As, pocos das despus de la devaluacin del peso se iniciaron los reclamos de las grandes firmas oligoplicas para que el gobierno implementase un seguro de cambio que, al igual que ocurri durante la dictadura militar, les diera la posibilidad de transferir al sector pblico el total o una parte de esas obligaciones27. Los reclamos de un seguro de cambio para las deudas con el exterior fueron encabezados por las empresas privatizadas28, aunque no fueron las nicas. Inicialmente ste fue un reclamo de muchas otras empresas, entre las que se encontraban tanto las de origen extranjero como las integrantes de los principales grupos econmicos. Las compaas locales tambin canalizaron sus reclamos a travs de distintas cmaras y asociaciones corporativas que reforzaron sus presiones sobre el Estado nacional. Asimismo, las grandes firmas en este caso las asociaciones vinculadas a las privatizadas que estaban en manos de los conglomerados extranjeros comenzaron a entablar juicios contra el Estado argentino. Para ello, presentaron demandas ante el Centro Internacional sobre Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones entre Estados y Nacionales de otros Estados (CIADI), dependiente del Banco Mundial, en el marco de los Tratados Bilaterales de Promocin y Proteccin de las Inversiones Extranjeras firmados durante la dcada del noventa29. Sin embargo, a medida que pasaba el tiempo, y la economa argentina ingresaba en un nuevo sendero de expansin, irrumpieron discrepancias dentro de las grandes firmas acerca de la conveniencia de aplicar un seguro de cambio para su deuda externa. A ello se agreg la resistencia de algunos sectores polticos condicionados por las movilizaciones populares que, iniciadas en diciembre de 2001, continuaban influyendo en la resolucin de la crisis argentina. A medida que creca la negativa para la implementacin de alguna variante de seguro de cambio que finalmente fue desechada, las grandes firmas comenzaron a suspender sus pagos vinculados a la deuda externa en los primeros meses de 2002. Esto se debi, por una parte, a las dificultades financieras reales de algunas compaas para remitir recursos al exterior debido a la modificacin de la paridad cambiaria y las restricciones para la salida de divisas que impuso el Banco Central desde la devaluacin. Asimismo, algunas empresas con capacidad para mantener sus desembolsos prefirieron ingresar en cesacin de pagos hasta tanto se clarificara el panorama
26 Estos reclamos pretendan completar en su favor el proceso de licuacin de pasivos en pesos con el que fueron beneficiadas las empresas locales gracias a la pesificacin de sus deudas internas establecida a inicios del ao 2002 por las autoridades nacionales. La transferencia por este concepto hacia los capitales ms concentrados fue estimada en 4 mil millones de dlares por Basualdo, Lozano y Schorr (2002). 27 Se sugiere ver Basualdo, Nahn y Nochteff (2005) para un compendio de las declaraciones pblicas de los directivos de las principales empresas y cmaras empresarias del pas solicitando diversas maneras de ayuda financiera estatal para asumir sus pasivos externos. 28 En este contexto, algunos casos particulares reflejan la desmesura de los reclamos. As, en febrero de 2002, a travs de una nota remitida a la Subsecretara de Recursos Hdricos de la Nacin, Aguas Argentinas exigi al Gobierno un seguro de cambio para cancelar sus deudas bancarias de corto y largo plazo, que ascendan entonces a alrededor de 700 millones de dlares. Segn el planteo de Aguas Argentinas, el Estado debera facilitarle dlares a la paridad de un peso para adquirir equipos e insumos importados. Asimismo, a mediados de abril las empresas concesionarias de las autopistas de acceso a la Ciudad de Buenos Aires tambin solicitaron la implementacin de un seguro de cambio para sus deudas con el exterior, destacando que una de ellas, Autopistas del Sol, ya haba entrado en cesacin de pagos por una deuda de 480 millones de dlares. 29 Entre principios del 2002 y el 2004 se presentaron 33 demandas contra el Estado por un monto de ms de 17 mil millones de dlares. Los fundamentos de los juicios ante el CIADI y las caractersticas de los tratados bilaterales se encuentran en Azpiazu (2005).
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econmico local (la incertidumbre sobre la economa postConvertibilidad era muy acentuada) y, a su vez, reforzar las presiones para obtener un seguro de cambio y/o negociar algn tipo de quita a sus obligaciones por parte de los acreedores externos. De acuerdo con la informacin disponible (Fundacin Capital, varios nmeros) a fines de 2002 slo un 25% de las firmas asuma sus obligaciones negociables en los trminos originales, un 40% se encontraba en cesacin de pagos de capital y/o intereses y el resto se encontraba en proceso de reestructuracin. En otras palabras, tres cuartas partes de las obligaciones negociables estaban en situacin irregular de uno u otro modo. Las cesaciones de pagos fueron encabezadas por las firmas privatizadas de servicios pblicos, destacndose aquellas pertenecientes a los sectores de telecomunicaciones, energa elctrica, gas, comunicaciones y peajes. La informacin de la misma fuente indica tambin que las cesaciones de pagos registradas en los aos posteriores (2003 y 2004), involucr mayormente a las mismas firmas que ingresaron en default en 2002, no identificndose incumplimientos por parte de empresas nuevas en aquellos aos. Esta situacin de incumplimientos masivos dispar un activo proceso de renegociacin de las obligaciones negociables de las grandes firmas endeudadas con el exterior. En rigor, este proceso involucr tanto a las obligaciones negociables en default como a aquellas que an no lo estaban, pero se encontraban en potencial cesacin de pagos. En el Cuadro N 7 se sintetiza la evolucin del proceso de reestructuracin de obligaciones negociables entre 2002 y 2004, el perodo de ms reestructuracin de los pasivos externos30. Al respecto, llama la atencin la magnitud de los incumplimientos de las firmas endeudadas entre 2002 y 2004 (oscilaron entre el 30% y el 46% de los vencimientos), situacin que resurgi luego de casi una dcada de puntual pago a los acreedores externos. Asimismo, es fcil observar la significativa reduccin de las obligaciones en ttulos que tuvo lugar en esta fase: las obligaciones negociables en circulacin cayeron un 30% (4.753 millones de dlares) entre 2001 y 2004. Este fenmeno se debi mayormente a la importante reduccin de las emisiones de ttulos a partir de 2002, en que las nuevas colocaciones fueron de alrededor de un tercio de aquellas realizadas en los ltimos aos de la Convertibilidad. Este proceso indica la virtual inexistencia de un mercado de financiamiento genuino para las empresas en estos aos, en que slo algunas pocas firmas lograron colocar obligaciones negociables de manera voluntaria en el exterior31. En especial, se destaca el derrumbe de las denominadas emisiones genuinas aquellas desligadas de la reestructuracin y/o renegociacin de la deuda que pasaron de representar el 100% de las emisiones totales en 2001 a slo el 24% en 2004. La contrapartida de esta tendencia fue la prima30 Los mecanismos de reestructuracin de pasivos ms utilizados fueron los canjes y las recompras. Los primeros fueron la alternativa ms difundida para las obligaciones negociables que an no estaban en default. Estos canjes no suelen acompaarse con una quita de capital significativa, aunque para la empresa deudora significan un alivio en el corto plazo, ya que sus pagos se redistribuyen en el tiempo y se asocian a una tasa de inters menor. En la ltima crisis, las opciones ms habituales fueron el canje por ttulos nuevos a largo plazo (entre 8 y 14 aos) a la par y el canje por acciones. En el caso de las recompras de ttulos, se detectaron numerosos casos con significativas quitas de capital. Esta alternativa fue utilizada generalmente por las empresas en default, quienes ofrecieron recomprar su deuda con una reduccin de capital. Se registraron aqu recompras de los bonos en efectivo con quitas nominales de entre 50% y 80% aproximadamente. En algunos casos tambin se combinaron canjes y quitas (Fundacin Capital, varios nmeros). 31 Tambin el sector bancario logr colocar algunas obligaciones negociables en los mercados internacionales en esta fase, especialmente en el ao 2003 (Fundacin Capital, varios nmeros).
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ca creciente adquirida por las emisiones de obligaciones negociables vinculadas con los canjes y las reestructuraciones de deudas previas32. Las escasas emisiones genuinas provinieron mayormente de firmas pertenecientes a sectores exportadores (petrolero, agropecuario, petroqumico) y, por tanto, con ingresos en moneda extranjera. En cambio, el grueso de las firmas que renegociaron sus pasivos externos realiza actividades econmicas directamente vinculadas al mercado interno. Estas fueron las firmas que concentraron las nuevas emisiones motivadas por canjes o reestructuraciones de deuda vencida o por vencer. En general, las nuevas emisiones estuvieron destinadas a pactar tasas de inters ms bajas y a alargar los plazos de amortizacin de los ttulos. Esta tendencia se reflej en una cada relativa de las colocaciones de corto plazo (menores a 12 meses): mientras el 77% de las colocaciones en 2001 tena un plazo de maduracin corto, esta porcin ascendi al 37% y al 40% en los aos 2002 y 2003 respectivamente (Fundacin Capital, varios nmeros).
3.2. Evolucin general de la deuda externa de las empresas no financieras entre 2002 y 2005
La reduccin de la deuda privada en la postConvertiblidad no estuvo acotada al caso de las obligaciones negociables, sino que fue una tendencia registrada en el conjunto del endeudamiento externo de las grandes firmas no financieras. La informacin oficial sobre la evolucin de estos pasivos revela que la deuda total de las empresas no financieras se redujo en 18.712 millones de dlares, equivalentes al 30% del total, entre 2001 y 2005 (Cuadro N 8)33. Prcticamente todos los componentes de la deuda se redujeron en aquellos aos, a excepcin de la deuda con proveedores, que creci levemente. La contraccin ms cuantiosa se registr en la deuda contrada con los bancos comerciales y las casas matrices. A su vez, si se observa la trayectoria de los pasivos externos segn sus dos componentes principales, se evidencia que la cada de la deuda en ttulos explica tan slo el 18% de la reduccin de la deuda total; en cambio, la contraccin de la deuda directa justifica el 82% restante (la deuda a travs de organismos prcticamente no se modific). La informacin adicional provista por el BCRA confirma que, para el conjunto de la deuda, se repite el patrn observado para las obligaciones negociables: la reduccin de los montos adeudados se debi en ms del 50% a la condonacin y/o capitalizacin de los pasivos vigentes a travs de procesos de reestructuracin. En particular,
32 Entre las firmas que lograron veloces y atractivas reestructuraciones de su deuda externa se destacan Telecom Argentina, Telefnica de Argentina, IRSA, IMPSA (Grupo Pescarmona), CTI y Acindar, entre otras. 33 Como se puede observar, el monto de la deuda correspondiente al 2001 para las firmas no financieras difiere del consignado en el Cuadro N 1 de este artculo ya que all se consider la estimacin original de deuda privada publicada por la DNCI y aqu, en cambio, se toma la estimacin corregida a partir del relevamiento realizado en 2002 por el BCRA. De acuerdo a las evidencias oficiales, entre ambas estimaciones esta deuda registr un incremento de 17.026 millones de dlares originado fundamentalmente en el aumento de los pasivos con empresas vinculadas (+10.584 millones) y la deuda con proveedores (+4.915 millones). Segn la mencionada Direccin Nacional, la divergencia de datos se explica principalmente por la mayor cobertura del relevamiento del BCRA (9.000 empresas versus una seleccin de alrededor de 400 firmas), es decir, por una cuestin metodolgica. Esta no es una explicacin satisfactoria por dos razones. En primer trmino, ya que el elevadsimo grado de concentracin exhibido por esta deuda externa hace difcil creer que la ampliacin de la cobertura justifique un aumento de casi el 40% en su monto total. En segundo lugar, porque esto es an ms probable al considerar que la deuda con un aumento ms importante es la deuda con matrices y filiales (correspondiente a
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CUADRO 7
Evolucin y composicin del stock de deuda externa total del sector privado no financiero, 1999-2005
(En millones de dlares)
2001* 2002 2003 2004 2005 variacin estructura 2001/05 2005 -30 -25 -33 -53 -27 -66 5 -1 86 s/d 100 24 71 17 34 2 17 5 5 s/d
Total Deuda en ttulos Deuda directa Deuda Bancaria Directa Casa Matriz o Filiales Acreedores Oficiales Proveedores y Otros Deuda a travs de organismos Organismos Internacionales Bancos Participantes
61.641 13.681 45.834 15.771 19.938 3.069 7.056 2.126 1.135 991
52.867 14.287 36.613 11.541 16.046 2.588 6.438 1.967 1.030 937
49.366 13.650 33.788 10.343 14.806 1.918 6.721 1.928 933 995
47.915 12.268 33.791 9.197 15.520 1.532 7.541 1.856 781 1.075
42.929 10.259 30.564 7.485 14.638 1.051 7.390 2.106 2.106 s/d
* Este valor difiere del consignado en el Cuadro N 1. Ver nota al pie N 33. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Ministerio de Economa.
la amplia mayora de los procesos de capitalizacin y/o condonacin (80%) se origin en operaciones entre firmas que forman parte del mismo grupo o conglomerado econmico, lo que implic la anulacin de autoprstamos. El segundo motivo que explica la reduccin en los pasivos externos totales fue la cancelacin de obligaciones externas con fondos propios colocados en el exterior, ya que este concepto dio cuenta del 45% de la reduccin total de la deuda (BCRA, varios nmeros). Complementariamente, la cada en el monto adeudado se debi a la menor emisin de ttulos externos. En este contexto, es insoslayable llamar la atencin acerca de la notable importancia que, con el mayor peso de la deuda directa, adquirieron los autoprstamos en la culminacin del rgimen de Convertibilidad y en los aos posteriores. Este proceso se reflej, en primer lugar, en la expansin de los prstamos provenientes de la casa matriz o las subsidiarias, rubro que trep al primer lugar dentro de la deuda externa de las grandes empresas desde el ao 2001. De manera adicional, y teniendo en cuenta el comportamiento de las firmas ms concentradas durante la dictadura militar, tambin constituye una evidencia en el mismo sentido que el segundo rubro en importancia en el ao 2001 fuera la deuda bancaria directa. En este caso, en buena medida no se trataran de autoprstamos directos sino mediados por las entidades financieras, que poseen como garanta depsitos en el exterior de la misma empresa o del conglomerado econmico que controla su capital. Si bien ambos conceptos adquirieron en esta etapa una renovada relevancia, es de destacar que, al igual que el conjunto de la deuda privada, trazaron una trayectoria decreciente entre 2001 y 2005, en que cayeron
las empresas transnacionales), presuntamente cubierta en el relevamiento original. Una hiptesis alternativa acerca de esta divergencia es que esta expansin no se debera en lo fundamental a modificaciones metodolgicas sino a un cambio de naturaleza contable (ficticio) en las propias declaraciones de las firmas durante el ao 2002 con el fin de obtener algn rdito impositivo o financiero en la situacin de incertidumbre y crisis.
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un 27% en el caso de la deuda con matrices y filiales y 53% en el caso de la deuda bancaria directa34. En pocas palabras, desde el colapso de la Convertibilidad, la deuda externa de las firmas privadas no financieras experiment un proceso de transformacin alrededor de tres ejes. Por una parte, en el marco de un nuevo rgimen macroeconmico en que se multiplic inicialmente el peso de la deuda externa en los balances de las grandes firmas del pas, stas encararon una importante reestructuracin de sus pasivos a travs de numerosas quitas y renegociaciones destinadas a aliviar las cargas externas heredadas de la dcada anterior. Esto implic que una porcin importante de las grandes empresas emergi de esta primera etapa saneada financieramente. Esta situacin, junto con el desplome de los costos laborales, el elevado crecimiento econmico y la recomposicin de la rentabilidad permiti a las grandes firmas afrontar holgadamente los vencimientos de capital e intereses de su deuda reestructurada de all en ms. Pero la contraccin de la deuda de las grandes firmas no se debi nicamente a las reestructuraciones y condonaciones. Se observa, en segundo trmino, que la cada de su deuda externa respondi tambin al cambio en la configuracin macroeconmica a fines de 2001 y, an ms, a la finalizacin de la larga etapa de valorizacin financiera inaugurada a mediados de la dcada del setenta. Las caractersticas del rgimen macroeconmico que impulsaron el ascenso de la deuda privada en los noventa (esencialmente, la sobrevaluacin cambiaria y las elevadsimas tasas de inters) ya no estuvieron presentes desde 2002 en donde, ms bien, el panorama estuvo signado por condiciones opuestas. Entre otras implicancias, este nuevo rgimen conllev la reversin del signo de ahorro externo de la economa argentina (de positivo en los noventa a negativo en la actualidad), lo que ofrece la posibilidad de disponer de divisas en el mercado local que son destinadas parcialmente al pago de las amortizaciones e intereses de la deuda previamente contratada, sin recurrir persistentemente al financiamiento externo. No existen en la actualidad ni las necesidades, ni las posibilidades, ni los incentivos para la colocacin masiva de ttulos en los mercados globales. Un factor adicional y no menos significativo que refuerza esta tendencia es que, a diferencia de la era de la Convertibilidad, en que la cpula empresaria protagoniz una sostenida aunque fluctuante fuga de capitales al exterior, desde la devaluacin de la moneda en el ao 2002 se registra una estabilizacin de la transferencia de recursos locales al exterior. Esta crucial modificacin en el semblante de la economa argentina sugiere que, en esta nueva fase, son los propios capitales pertenecientes a los accionistas de las grandes empresas del pas, y ya no el endeudamiento externo, los que, juntamente con las utilidades generadas, contribuyen al financiamiento de la inversin. Asimismo, el contraste entre la fisonoma de la deuda privada en 2005 y el ao 1999 da cuenta de una tercera y novedosa cualidad: el crecimiento de la deuda directa y el retroceso relativo del stock de ttulos. Esta tendencia, ya vislumbrada en la ltima fase de la Convertibilidad, se consolid en los aos recientes, tanto debido a las mayores dificultades y menores incentivos para la colocacin de papeles en los mercados internacionales
34 Estos datos abonan la hiptesis de que buena parte de la mayor deuda externa con las matrices y filiales estimada por el Banco Central en el relevamiento del ao 2002 (que explica el salto en el endeudamiento total del sector privado) pudo haber sido meramente de caractersticas contables. Es posible suponer que estos registros crecieron ficticiamente con la crisis de la Convertibilidad y luego decrecieron gradualmente una vez normalizada la situacin cambiaria y financiera del pas.
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como debido a la irrupcin de un patrn de crecimiento ms afincado en lo productivo. Estas nuevas condiciones se reflejaron, por tanto, en el mayor peso de la deuda vinculada a los flujos comerciales (deuda bancaria y deuda con proveedores), en la expansin de los autoprstamos y en la retraccin relativa de la emisin de ttulos externos.
4. Una revisin general de la deuda externa del sector privado no financiero

La deuda externa de las empresas no financieras experiment una trayectoria con dos fases bien marcadas durante los ltimos 15 aos. Entre 1991 y 2001 creci casi sin interrupcin a una tasa del 26,9% anual acumulativa. En cambio, entre 2002 y 2005 la deuda se redujo persistentemente, a una tasa anual acumulada negativa del 8,6%. En ambas etapas la deuda estuvo protagonizada por las fracciones ms concentradas del capital local, que adecuaron sus estrategias de financiamiento externo al rgimen macroeconmico vigente. Esto llev a la cpula empresaria a recibir ingentes cantidades de financiamiento externo durante la vigencia del rgimen de Convertibilidad, tanto para la realizacin de inversiones productivas como, especialmente, para iniciar una y otra vez el ciclo de valorizacin financiera del capital que sell esta etapa. La relevancia alcanzada por la fuga de capitales en todo el perodo confirma esta lgica de funcionamiento. La vertiginosa expansin de la deuda durante la dcada 1991-2001 fue impulsada especialmente por las colocaciones de obligaciones negociables, las que adquirieron un peso creciente frente al endeudamiento directo, que si bien retuvo su posicin mayoritaria perdi parte de su relevancia con el correr del perodo. El endeudamiento durante estos aos evidenci tambin un marcado comportamiento pro cclico, en donde las cadas relativas en el ritmo del endeudamiento privado fueron compensadas por el repunte de la deuda pblica, que se transform en el sostn principal de la Convertibilidad, especialmente desde 1998. Las empresas pertenecientes a la cpula empresaria fueron las indiscutidas protagonistas de la acelerada expansin del endeudamiento externo, el cual registr un elevadsimo grado de concentracin. La presencia y la relevancia de cada una de las fracciones del capital en este proceso estuvieron dictadas por las transformaciones en la estructura productiva y las relaciones de propiedad durante el decenio. As, luego de una breve etapa de liderazgo de los grupos econmicos, las asociaciones vinculadas a las privatizadas se transformaron en las principales impulsoras del endeudamiento externo, en sintona con su predominio creciente en la economa argentina. La acelerada extranjerizacin de la economa nacional tambin se reflej en la centralidad que alcanzaron las empresas transnacionales y los conglomerados extranjeros en el stock de deuda externa. La agudsima crisis econmica y poltica y social sufrida por la Argentina en el ao 2002, luego de tres aos sucesivos de persistente recesin, acab con el rgimen de Convertibilidad y, con l, con la tendencia expansiva de la deuda externa privada. En esta fase una porcin importante de la deuda ingres en una situacin irregular y logr ser reestructurada. Las firmas que renegociaron sus pasivos en el momento ms lgido de la crisis se beneficiaron especialmente, al sanear con rapidez su situacin patrimonial a travs de cuantiosas quitas y condonaciones de capital y/o intereses. De all en ms, la deuda externa del sector privado no financiero continu contrayndose y consolid una dinmica sumamente distinta a la de la dcada del noventa.
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CUADRO 8
Evolucin del stock de deuda externa y tasa anual acumulativa de crecimiento, 2001-2005
Sector pblico Deuda externa total (1)=(2)+(3) 2001* 2002 2003 2004 2005 T.a.a.c. 01-05 166.272 156.748 164.645 171.115 113.518 9,1% Millones de dlares (2) 87.907 91.247 105.895 115.884 65.187 7,2% 53 58 64 68 57 % del total Sector privado Millones % del de total dlares (3)=(4)+(5) 78.365 65.501 58.750 55.231 48.331 11,4% 47 42 36 32 43 Sector Privado Sector Privado No Financiero Financiero Millones % del Millones % del de total de total dlares dlares (4) 61.642 52.867 49.366 47.915 42.929 8,6% 37 34 30 28 38 (5) 16.723 12.634 9.384 7.316 5.402 24,6% 10 8 6 4 5
* Se consideran los datos corregidos de deuda privada publicados por la DNCI. Fuente: Elaboracin propia sobre la base de la informacin de la DNCI (Ministerio de Economa).
La deuda externa del sector pblico tambin se contrajo entre 2001 y 2005 aunque, al igual que durante la era de la Convertibilidad, la intensidad de la modificacin de la deuda del sector privado fue superior a la del sector pblico (Cuadro N 9). Si en aquella etapa el sector privado acrecent su deuda externa a una tasa varias veces mayor que el sector estatal (20,9% versus 5,2%), en esta nueva fase tambin la contrajo en mayor grado (-11,4% del sector privado versus -7,2% del sector pblico), aunque la distancia entre ambas tendencias fue significativamente menor. Su evolucin anual tambin fue distinta: mientras la deuda privada se contrajo todos los aos, la deuda pblica tuvo un crecimiento entre 2001 y 2004 (como resultado de la acumulacin de intereses devengados pero no pagados) y, finalmente, una reduccin importante en el ao 2005 cuando se consum el canje de los ttulos en cesacin de pagos por nuevos bonos con quita. Estos contrastes reflejan la mayor rapidez de respuesta del sector privado frente a la devaluacin de la moneda, situacin que permiti la veloz recuperacin de la mayor parte de las grandes empresas argentinas. El sector financiero obr con especial rapidez y, en el transcurso de pocos aos, su deuda experiment una contraccin muy superior a la de las firmas no financieras (-24,6% versus -8,6%), debido tanto a la mayor contraccin de su stock de ttulos externos como a la cancelacin de las lneas de crdito contratadas en el exterior. En conjunto, estos resultados implican que si bien la deuda de las grandes firmas acumul una notable reduccin entre 2001 y 2005, esta cada no fue suficiente para reducir el peso de estos pasivos en el total de la deuda externa del pas, ya que la deuda pblica y, especialmente, la de las instituciones financieras se contrajeron tambin acentuadamente. En 2005, la deuda del sector privado no financiero concentraba an el 38% de la deuda externa total argentina y la deuda del conjunto del sector privado representaba el 43% del total de pasivos externos del pas. En definitiva, ms all de su reciente retraccin, la deuda privada sigue erigindose como un componente central de la deuda total argentina y, por tanto, como una variable determinante tanto de los equilibrios externos como internos del pas.
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RESUMEN
A pesar de la relevancia del proceso de endeudamiento privado en la Argentina, especialmente durante el rgimen de Convertibilidad, es llamativa la inexistencia de estudios exhaustivos sobre esta materia. Este trabajo se propone aportar elementos para paliar esta falencia mediante el anlisis desagregado de la trayectoria de la deuda externa privada, especficamente de la contrada por el sector privado no financiero, entre 1991 y 2005. Esta deuda experiment una trayectoria con dos fases bien marcadas durante los ltimos quince aos. Entre 1991 y 2001 creci casi sin interrupcin a una tasa acumulada del 26,9% anual. En cambio, entre 2002 y 2005 los pasivos externos del sector privado no financiero se redujeron persistentemente, a una tasa anual negativa del 8,6%. En ambas etapas, la deuda evidenci una ntima vinculacin con el rgimen macroeconmico vigente en la Argentina. Asimismo, esta deuda experiment un elevado nivel de concentracin en un grupo sumamente reducido de firmas pertenecientes a la cpula empresaria local, que no slo determinaron los ritmos y las modalidades de la deuda privada sino tambin del conjunto de la deuda externa del pas.
SUMMARY
Despite the relevance of private external debt in Argentina, particularly during the Convertibility regime, the absence of exhaustive studies of such a process is surprising. This paper aims to overcome such a fault through the disaggregated analysis of the evolution of private external debt between 1991 and 2005. Foreign debt of the non financial private sector is particularly studied. The trajectory of this debt experienced two well-defined phases during the last fifteen years. Between 1991 and 2001, it grew steadily at an annual accumulated rate of 26,9%. In contrast, non financial firms debt was persistently reduced from 2002 to 2005, at a negative annual accumulated rate of 8,6%. In both periods, the Argentinian private external debt has been closely linked to the macroeconomic regime. Indeed, it has been highly concentrated among a reduced group of firms the largest in the country which not only have determined the rhythm and manner of private indebtedness but also influenced over the entire countrys external debt.
REGISTRO BIBLIOGRAFICO
BASUALDO, Eduardo M., NAHON, Cecilia, y NOCHTEFF, Hugo J. "La deuda externa privada en la Argentina (1991-2005). Trayectoria, naturaleza y protagonistas". DESARROLLO ECONOMICO REVISTA DE CIENCIAS SOCIALES (Buenos Aires), vol. 47, N 186, juliosetiembre 2007 (pp.193-223). Descriptores: <Deuda externa privada> <Convertibilidad> <Posconvertibilidad> <Economa argentina> <Sector privado no financiero>.

Deuda Externa Privada

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Desarrollo EXTERNA , vol.

47, EN LA ARGENTINA (1991-2005) LA DEUDAEconmicoPRIVADAN 186 (julio-setiembre 2007)

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005). TRAYECTORIA, NATURALEZA Y PROTAGONISTAS*

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

1. Trayectoria y naturaleza de la deuda externa privada durante la Convertibilidad (1991-2001)

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

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LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

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LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

2.1. Monto total (millones de dlares)

3.831 6.150 10.412 14.452 19.846 23.075 33.371 40.503 41.399

2.2. Distribucin porcentual (%)

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LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

2.1. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento en ttulos

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

433 1.630 0 260 0 0 72 96 0 96 5 39 0 52 0 0 24 48 0 48 5 0 675 40 5 142 747 389 358 21 47 0 52 13 5 20 93 97 90 7

6.490 8.006 0 195 110 82 0 118 161 116 1.700 1.833

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

2.2. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento directo

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

3.398 4.520 668 348 53 415 732 594 51 721

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

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2.3. Las fracciones del capital centrales en el endeudamiento externo total

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

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LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

EDUARDO M. BASUALDO, CECILIA NAHON Y HUGO J. NOCHTEFF

3. Estrategia y trayectoria de la deuda externa privada desde el derrumbe de la Convertibilidad (2002-2005)

3.1. Seguros de cambio, renegociaciones externas y reestructuracin de pasivos

LA DEUDA EXTERNA PRIVADA EN LA ARGENTINA (1991-2005)

1992 Mill. US$ U**

1993 Mill. US$ U**

1994 Mill. US$ U**

1995 Mill. US$ U**

1996 Mill. US$ U**

1997 Mill. US$ U**

1998 Mill. US$

1999 Mill. US$ U**

205 7 182 11 204 8 312 4 183 10 290 5 241 6

250 13 340 317 7 8

329 11 351 9 279 12 492 4

316 200 170 150 149 122

292 776 375 592 271 261 250 230

838 1309 240 350 386 440 382 240 240

2007 2206 673

2296 2716 975

3 2524 2 2879 5 1105

330 14 466 8 440 9 602 4 431 10 540 6 331 13

413 490 513 403 330 288 424 373 294

467 14 538 11 443 15 542 10 827 6 705 7 563 9 500 12 470 13

804 10 584 13 41.399 18.135 3.810 10.708 3.617 44 21 59 20

6.150 3.791 1.051 703 1.305 62 28 19 34

10.412 5.699 1.475 3.074 1.150 55 26 54 30

14.452 7.347 965 5.533 848 51 13 75 12

19.846 10.721 1.423 7,674 1.625 54 13 72 15

23.075 10.800 1.734 7.734 1.332 47 16 72 12