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Derivados Financieros
Clase 5
Cap. 3 Hull
Cap. 2-3 Días y Hernández

Derivados Financieros Paula Sucre

 2

1. Resumen Clase anterior

•El límite cuando m∞ se conoce como composición continua:
Se puede demostrar que una cantidad invertida A durante n años
a un interés R se convierte en:
AeRn (2)
•Los Futuros y los contratos a futuro permiten apalancarse: efecto
apalancamiento: los beneficios o las pérdidas se multiplican con la
misma inversión.
•Venta al descubierto o venta a corto, implica vender acciones que no se
poseen.
•Para definir los precios de los contratos futuros o forwards es
comúnmente aceptado considerar tres situaciones:
Cuando el activo no proporciona ningún ingreso.
Cuando el activo genera un ingreso conocido.
Cuando el activo proporciona una tasa de rendimiento conocida
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 3

1. Resumen Clase anterior

Por medio de estrategias de arbitraje se pudo demostrar que:

r T
F  S e
• F: el precio de un futuro (o de un contrato a plazo).

•T: tiempo hasta la fecha de entrega del contrato. Medimos el

tiempo en años.

•Sea S el precio actual del subyacente, que no genera rentas

•Sea r el tipo de interés sin riesgo, con capitalización continua

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 4

Ejercicio

Ej. Suponga que firma un contrato a plazo a seis meses

sobre una acción que no paga dividendos. Si el precio de la
acción es de 30$ y el tipo de interés (compuesto continuo)
libre de riesgo es de 12% anual. ¿Cuál será el precio a
plazo?
Sol. Identificando las variables tenemos que:
r T 0.120.5
F  S e  30  e  31.86 $

Qué estrategias de arbitraje hay si ??

r T
F  S e

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 5

Ejercicio

1. Pedir prestados S $ al tipo r durante T años

2. Comprar el subyacente, pagando S

3. Vender el futuro
r T
F  S e
Presión de compra sobre S (S sube) Presión de venta sobre F (F baja)

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 6

Ejemplo precio de futuros

•El precio del futuro se puede determinar por medio del análisis
de arbitraje:
•Un bien cuyo precio en el mercado spot es de 100$ en el
tiempo t y la tasa de interés anual es de 10%.
1. Suponga que el precio del futuro es 100$, ¿Qué estrategia de
arbitraje se puede seguir para obtener beneficio?
En el tiempo t el inversionista puede:
- Vende el activo: $100
-Invierte el dinero en un activo
Libre de riesgo: -$100
-Entra en un contrato de futuros 0
En el tiempo t+1 el inversionista puede:
-Obtener el dinero de su inversión
más intereses: $110
-Compra el activo mediante el futuro -$100
-beneficio $10
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 7

Ejemplo precio de futuros

2. Suponga que el precio del futuro es 120$, ¿Qué estrategia de

arbitraje se puede seguir para obtener beneficio?
En el tiempo t el inversionista puede:
- Pide prestado para comprar spot:
$100
-Compra el bien: -$100
-Entra en un contrato de futuros 0
En el tiempo t+1 el inversionista puede:
-Paga el dinero de su inversión
más intereses: - $110
-Vende el activo mediante el futuro $120
-beneficio $10

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 8

Ejemplo precio de futuros

2. El único precio que no permite tener beneficios es aquel que

igual el precio futuro F con el precio S y la tasa de interés
F=S(1+r)
En el tiempo t el inversionista puede:
- Pide prestado para comprar spot:
$100
-Compra el bien: -$100
-Entra en un contrato de futuros 0
En el tiempo t+1 el inversionista puede:
-Paga el dinero de su inversión
más intereses: - $110
-Vende el activo mediante el futuro $110
-beneficio $0
2. Si consideramos en vez de F=S(1+r) una tasa continuamente
capitalizable tenemos: F  S  e r T

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 9 2. 4 PRECIOS A PLAZO Y DE FUTUROS PARA
SUBYACENTES QUE GENERAN INGRESOS
CONOCIDOS PREVIAMENTE
 Un valor puede proporcionar pagos (en metálico)
perfectamente predecibles: ej Acciones que pagan dividendos
y bonos que pagan cupones.

 Quien compra un forward no va a poseer el subyacente hasta

el momento del vencimiento, por tanto no va a cobrar los
dividendos o intereses que pague el subyacente durante la
vida del contrato.

 Si el mercado es eficiente, el precio del subyacente, S, ya

tendrá incluido el valor de los dividendos que se van a pagar
en el futuro
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 10

Por tanto, el precio del subyacente que le interesa al

comprador del forward (o del futuro) no es S, sino S - I

Donde I es el valor actual de las rentas futuras que pague

el subyacente durante la vida del contrato

Por tanto, el precio del contrato a plazo, o del futuro, es:

r T
F  (S  I )  e
Valor actual de las
Derivados Financieros rentas esperadas Paula Sucre
 11

EJEMPLO

 El precio actual de un bono a 2 años es 900 $

 Hay pagos de cupón de 40 $ a los 6 meses y a un año
 Los tipos de interés sin riesgo a 6 meses y a un año
son el 9% y el 10% respectivamente.
 Calcular el precio de un forward a un año sobre este
bono
 Por (2) AeRn puedo deducir que el valor actual que cada
cupón es VA=VFe-Rn.

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 12

40 $ 40 $

0 1/2 1

0.091 / 2 0.101
I  40  e  40  e  74.433396 $
r T
F  (S  I )  e
0.101
F  (900  74.433396)  e  912.3922 $
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 13

r T
 Supongamos que:
F (S-I)  e
Entonces el arbitrajista podría realizar la siguiente estrategia:
1. Pedir prestados S $ al tipo r durante T años

2. Comprar el subyacente, pagando S

3. Vender el futuro

Consecuencia:
 Presión de compra sobre S (S sube)
 Presión de venta sobre F (F baja)
Hasta que se observe la igualdad entre precios.
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 14

Ejercicio propuesto
1)Determinar cual es la oportunidad de arbitraje cuando
el precio a plazo sobre el bono es de 930 (el precio es
relativamente alto). Cuánto es el beneficio?

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 15

Ejercicio propuesto: tabla 3.5

1)Determinar cual es la oportunidad de arbitraje cuando el
precio a plazo sobre el bono es de 930. Cuánto es el
beneficio? 0.091 / 2
C1 40  e  38,24
1. Pedir prestados 900$:

•Como recibiré 40$ del primer cupón pido prestados 38,24 $

a una tasa continua de 9%a seis meses.
•El resto del préstamo es: 900$-38,24$= 861,76$ a una tasa
Continua anual de 10% durante un año.

2. Comprar el subyacente, pagando 900

3. Vender el futuro 930$

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 16

Ejercicio propuesto

Beneficios:
El segundo cupón es de 40$ se reciben 930$ de la venta del
futuro y la Cantidad que se debe pagar a final de año por el
préstamo es de:
861,76e0,1*1=952,39.
$40+$930-$952,39=$17,61

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 17

Ejercicio propuesto
2)Determine ahora cual es la estrategia de arbitraje
cuando el precio del bono del ejercicio anterior es
demasiado bajo, por ejemplo 905$.

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 18

Ejercicio propuesto tabla 3.6

2)Determine ahora cual es la estrategia de arbitraje
cuando el precio del bono del ejercicio anterior es
demasiado bajo, por ejemplo 905$.
1. Vender en corto el subyacente, ingresando 900 $

2. Invertir 900$ De los 900$ 38,24$ se invierten

a 6 meses a 9% (como si
recibiéramos el cupón).
Y 861,76$ a 12 meses 952,49

3. Comprar el futuro: volver a comprar el bono dentro de un año

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 19

Ejercicio propuesto
2)Determine ahora cual es la estrategia de arbitraje cuando el precio del
bono del ejercicio anterior es demasiado bajo, por ejemplo 905$.
Beneficios:

Se debe descontar los 40$ del

segundo cupón.

La estrategia de vender un bono y volver

a comprarlo da u beneficio de:

$952,39 -$40 -$905 = $ 7,39

Que es más rentable que simplemente

mantener el bono durante un año
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 20

Ejercicio 2
Consideremos un contrato a plazo a 10 meses sobre una acción de 50$.
Asumimos que el tipo de interés libre de riesgo (compuesto continuo)
es de 8% anual. También supondremos que se esperan unos
dividendos de 0,75 por acción después de 3, 6 y 9 meses. Encuentre el
precio del futuro.

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 21

Ejercicio 2
Consideremos un contrato a plazo a 10 meses sobre una acción de 50$.
Asumimos que el tipo de interés libre de riesgo (compuesto continuo)
es de 8% anual. También supondremos que se esperan unos
dividendos de 0,75 por acción después de 3, 6 y 9 meses. Encuentre el
precio del futuro.
0,75 0,75 0,75

0 3 6 9 10

I= 0,75e -0,08*3/12+ 0,75e -0,08*6/12 + 0,75e -0,08*9/12=2,162

F= (50-2,162)e0,08*10/12=$51,14
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 22

Ejercicio 2
F= (50-2,162)e0,08*10/12=$51,14

Si el precio a plazo fuera menor que éste, F<51,14 un

arbitrajista vendería a corto la acción y compraría contratos
a plazo.
Si el precio a plazo fuera mayor que éste F>51.14 un
arbitrajista vendería a corto contratos a plazo y compraría a
acción al contado

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 23
3. Precios a plazo y de futuros para subyacentes
que generan rendimiento conocido

Si en lugar de conocer la cuantía total del ingreso que

generará el subyacente, conocemos una tasa de
rentabilidad continua, q:
 qT
Sustituimos S por: S e

Por tanto, el precio del contrato a plazo, o del futuro, es:

 qT r T ( r  q )T
F  S e e  S e
Donde q es la rentabilidad continua por dividendos que
paga el subyacente durante la vida del contrato
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 24

EJEMPLO

 Sea un forward a 6 meses sobre una acción que se

espera que pague una rentabilidad continua por
dividendos del 4 % anual.
 El tipo de interés sin riesgo compuesto continuo es el
10 % anual.
 El precio de la acción es de 25 $

S = 25, r = 0.10, T = 1/2, q = 0.04

( r  q )T ( 0.10 0.04 )0.5

F  S e  25  e  25.76 $

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 25

a) Futuros sobre índices bursátiles

Un índice es un valor cuyo objetivo es señalar la evolución de las

cotizaciones de las acciones que lo conforman: Solo señala la
evolución de los precios y no señalan la rentabilidad de las mismas en
forma individual.
Dow Jones: índice del resultado de invertir en una carteta
compuesta por 30 acciones de las más importantes
empresas de EEUU en una proporción igual.

Standard & Poor’s: índice del resultado de invertir en una

cartera compuesta por 500 acciones de grandes empresas;
la proporción de cada acción se mide por el porcentaje de
emisiones que tiene cada empresa. Estima la rentabilidad
promedio para los accionistas de las 500 empresas
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 26

Futuros sobre índices bursátiles

 Un índice bursátil es una cartera de acciones que pagan
dividendos. Por tanto, el índice puede considerarse como
un activo que paga dividendos.

 Normalmente los dividendos del índice se expresan en

forma de porcentaje.

 Si S es el valor del índice y q es la rentabilidad continua

por dividendos de dicho índice, el precio de un futuro
sobre este índice es:
( r  q )T
F  S e
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 27

Futuros sobre índices bursátiles

 En estos contratos , las contrapartes que participan en la

operación se comprometen a comprar (posición larga) o
vender ( posición corta) X veces el valor del índice en
cuestión.

 Suponga que se realiza un contrato sobre el IPSA . Si el

día de la compra o venta del futuro el índice es de 3238
puntos, el valor del subyacente será de $3238.

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 28

Futuros sobre índices bursátiles

 Al vencimiento del contrato, la ganancia

(pérdida) del comprador (vendedor) será la
diferencia entre el valor del índice que exista
en la fecha de vencimiento y el acordado en
el contrato

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 29

EJEMPLO
 Sea un futuro a 3 meses sobre el S&P 500.
 La rentabilidad del índice se estima en un 3% anual
continuo.
 El valor actual del índice es 400
 El tipo de interés sin riesgo es el 8% anual continuo

S = 400, r = 0.08, T = 3/12, q = 0.03

( r  q )T ( 0.08 0.03)3 / 12

F  S e  400  e  405.03 $

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 30

EJEMPLO 2

 Un índice sobre acciones actualmente está en 350. El

tipo de interés libre de riesgo es de 8 % anual
(compuesto continuo) y la tasa de dividendo del índice
es de 4% anual ¿cuál debería ser el precio del futuro
para un contrato a cuatro meses?

S = 350, r = 0.08, T = 4/12, q = 0.04

( r  q )T ( 0.08 0.04)4 / 12

F  S e  350  e  354.7 $

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 31

b) Futuros sobre divisas

 También conocidos como futuros sobre tipo de cambio:

entraron en escena cuando los países dejaron a sus tipos
de cambio en sistemas flotantes (’70s).

 Enfrenta riesgo cambiario: pérdida potencial en sus

riquezas producto de cambio adverso en el tc.

 La variable subyacente en estos contratos es un cierto

número de unidades de moneda extranjera.

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 32

b) Futuros sobre divisas

 Una divisa puede considerarse como un activo que
genera una rentabilidad igual al tipo de interés libre de
riesgo en el país extranjero en cuestión.

 Sea rext el tipo de interés sin riesgo en ese país extranjero

 Sea S el valor en moneda nacional de una unidad de

moneda extranjera

 Entonces el precio de un futuro sobre esta divisa es:

F  S e ( r  rext )T
(q  rext )
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 33

EJEMPLO
 El tipo de cambio yen/dólar es 110 yenes = 1 dólar
 El tipo de interés sin riesgo en USA y en Japón es el
9% y el 4% anual continuo, respectivamente
 Calcular el precio de un futuro a un año sobre el yen

S = 1/110, r = 0.09, rext = 0.04, T = 1

( r  rext )T ( 0.09 0.04)1

F  S e  (1 / 110)  e  0.009 $

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 34

Futuros sobre divisas: Chile

 En Chile se populariza por la eliminación de las bandas

de tipo de cambio.

 Los forwards son el principal instrumento de cobertura de

riesgo cambiario.

 Hoy en día, las empresas hacen coberturas que van

desde US$ 20 mil hasta US$100 millones.

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 35

Futuros sobre divisas: Chile

 Para la construcción de los forwards nominales se utilizan
las siguientes fórmulas (ver cap. 5 Díaz y Hernández)

Donde la tasa en moneda nacional ($) se mide de forma mensual y

para la tasa en moneda extranjera (US$) se usa de referencia la tasa
LIBOR.
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 36

Ejemplo

•Un exportador chileno recibirá US$ 1 millón de dólares por la venta de

sus productos, en 180 días más.
• El exportador prefiere asegurarse un precio en pesos por el monto en
dólares que recibirá .
•Lo que hará el exportador es cotizar con su banco a cuanto le puede
vender US$ 1millón en 180 días. El banco le entrega la cotización
después del siguiente cálculo, (suponiendo que la tasa de interés en
pesos es de 0,28%, 1,75% en dólares y el tipo de cambio comprador se
encuentra en $ 680:

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 37

Ejemplo

• El banco se compromete a pagar un precio levemente menor (para

generar beneficios) por ej. $684 por US$ 1 millón dentro de 180 días.
• El pago final del contrato puede ser de dos formas:

1. Entrega física: donde existe un intercambio de dólares y de pesos

equivalentes al monto en dólares multiplicado por el tipo de cambio
con que se cerró el forward en un principio.

2. Compensación: Este es un sistema de pago en el que el que debe,

paga, usando como parámetro el dólar observado publicado para ese
día en el diario oficial.

En el ejemplo:

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 38

Ejemplo

• Suponiendo que al final del contrato el dólar observado es de $650

pesos, el día que vence el contrato el banco le deberá pagar la
diferencia entre $684 y $650 pesos. Es decir, el banco le pagará $34
millones al exportador.

• Por otra parte, si al final del contrato el dólar observado es de $690

pesos, el exportador deberá pagar al banco la diferencia entre los
$690 y $684. Esto es, $ 14 millones.

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 39

c) Futuros sobre mercancías

 Cuando el subyacente es una mercancía (oro, plata, petróleo,
etc.), puede existir un costo de almacenamiento.

 Este costo de almacenamiento puede considerarse como un

ingreso negativo que genera el activo.

 Denominaremos U al valor actual de todos los costos de

almacenamiento previstos durante la vida del contrato de
futuros.

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 40

 Si conocemos el costo de almacenamiento como una

cantidad de dinero, U, podemos considerar U = - I

r T r T
F  (S  I )  e  (S  U )  e

 Si conocemos el costo de almacenamiento como una tasa

continua, u, podemos considerar: u = -q (tasa de
rendimiento negativa)

F  S  e ( r  q )T  S  e ( r u )T
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 41

EJEMPLO

 Consideremos un futuro sobre oro a un año.

 Almacenar oro cuesta 2$/onza al año, pagaderos al
final de cada año.
 El precio actual del oro es 450$/onza
 El tipo de interés sin riesgo es el 7% anual continuo

S = 450, r = 0.07, T = 1, U = ?

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 42

2 $/onza

0 1

0.071
U  2e  1.865$/onza

r T 0.071
F  (S  U )  e  (450  1.865)  e  484.6 $

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 43

r T 0.071
F  (S  U )  e  (450  1.865)  e  484.6 $

Si F0>484,6 un arbitrajista puede comprar oro y vender

contratos de futuro sobre el oro a un año para terminar
con beneficios.

Si F0<484,6 un arbitrajista puede vender oro y comprar

contratos de futuro sobre el oro a un año para terminar
con beneficios.

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 44
Oportunidad de arbitraje en el mercado de
oro cuando el precio del futuro es alto
El precio del futuro es de 500$ por onza. El precio al
contado es 450

S = 450, r = 0.07, T = 1, U = 2/onzas

1. Pedir prestados 45.000$ para compra 100 onzas hoy:
2. Comprar el subyacente, pagando 450
3. Vender el futuro 500$

Beneficios:

Al final del año se reciben 50.000$, se pagan intereses de 0,07 

45.000e0,07*1=48.263 y 200$ para pagar el almacenamiento.

$50.000-$48.263-$200=$1.537
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 45
Oportunidad de arbitraje en el mercado de
oro cuando el precio del futuro es bajo
El precio del futuro es de 470$ por onza. El precio al
contado es 450

S = 450, r = 0.07, T = 1, U = 2/onzas

1. Vender el oro en 45.000$
2. Invertir 45.000$
3. Comprar el futuro

Beneficios:

Al final del año se reciben 40.000$ más intereses de 0,07 

45.000e0,07*1=48.263 y compra oro a 470$ por onza.

$48.263-$47.000=$1.463
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