Capítulo 9

El costo de
capital

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Introducción al costo de capital

El costo de capital representa el costo de financiamiento de la

compañía y es la tasa mínima de rendimiento que debe ganar un
proyecto para incrementar el valor de la empresa.
– Los gerentes financieros están limitados éticamente para invertir solo en
aquellos proyectos que prometen exceder el costo de capital.
– El costo de capital refleja la totalidad de las actividades de financiamiento.

La mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla óptima de

financiamiento mediante deuda y capital patrimonial.
– Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo
alguna mezcla deseada de financiamiento, necesitamos considerar el costo
general del capital en lugar de solo tomar en cuenta el costo de una fuente
específica de financiamiento.
Introducción al costo de capital (cont.)

Una empresa tiene en este momento una oportunidad de

invertir. Suponga lo siguiente:
– Mejor proyecto disponible hoy
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 7%
– Fuente de financiamiento disponible menos costosa
• Deuda = 6%
– Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que
cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la oportunidad.
Introducción al costo de capital (cont.)

Imagine que una semana más tarde se presenta una nueva

oportunidad de inversión:
– Mejor proyecto disponible una semana después
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 12%
– Fuente de financiamiento disponible menos costosa
• Capital patrimonial = 14%
– En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo
del financiamiento de 14% es mayor que el rendimiento esperado
del 12%.
Introducción al costo de capital (cont.)

¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de

financiamiento combinado?
– Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y capital
patrimonial, el costo promedio ponderado sería:
(0.50  6% de deuda) + (0.50  14% de capital) = 10%
– Con este costo promedio de financiamiento, se habría
rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento esperado
< 10% de costo promedio ponderado), y se habría aceptado la
segunda (12% de rendimiento esperado > 10% de costo
promedio ponderado).
Introducción al costo de capital:
Fuentes de capital a largo plazo
Costo de la deuda a largo plazo

El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento asociado

con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo.
– Normalmente, los fondos se recaudan con la venta de bonos corporativos.
Los ingresos netos obtenidos de la venta de un bono, o de cualquier valor,
son los fondos que la empresa recibe como producto de la venta.
Los costos de flotación son los costos totales de la emisión y venta de un
valor. Tienen dos componentes:
1. Los costos de colocación (retribución que obtienen los bancos de
inversión por la venta del valor).
2. Los costos administrativos (gastos del emisor, como los legales, contables
y de impresión).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de

hardware, está considerando la venta de bonos con un valor de $10
millones a 20 años y una tasa cupón (tasa de interés anual establecida)
del 9%, cada uno con un valor a la par de $1,000.
Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores del
9%, la empresa debe vender los bonos en $980 (a descuento). Los
costos de flotación representan el 2% o $20. Por lo tanto, los ingresos
netos para la empresa obtenidos de la venta de cada bono son de $960
($980 – $20).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la

tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos
créditos.
El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera
de tres métodos:
1. Uso de cotizaciones de mercado: Se observa el rendimiento al
vencimiento (RAV) de los bonos de la empresa o de bonos con
riesgo similar emitidos por otras compañías.
2. Cálculo del costo: Se determina el costo de la deuda antes de
impuestos calculando el RAV generado por los flujos de efectivo del
bono.
3. Aproximación del costo
Costo de la deuda a largo plazo
(Cálculo en Excel con función TASA)
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Aproximación del costo

donde
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)

Aproximación del costo

Costo de la deuda a largo plazo: Costo
de la deuda después de impuestos

Los pagos de interés a los tenedores de bonos son

deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los
gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso
gravable de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos
fiscales.
El costo de la deuda después de impuestos, ki, se obtiene
multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos
la tasa impositiva, T, como se muestra en la siguiente
ecuación:
ki = kd  (1 – T)
Costo de la deuda a largo plazo: Costo
de la deuda después de impuestos
(Ejemplo)
Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del 40%. Si
consideramos el costo de la deuda antes de impuestos del
9.452% calculado anteriormente, obtenemos el costo de la
deuda después de impuestos del 5.67% [9.4%  (1 – 0.40)].

Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para

una empresa determinada es menor que el costo de
financiamiento con acciones preferentes o comunes,
debido sobre todo a la deducción fiscal de los intereses.
Costo de acciones preferentes

Las acciones preferentes ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de

recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes.
– La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
un monto en dólares.
– Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
una tasa porcentual anual, la cual representa un porcentaje del valor a la par,
o nominal, que es igual al valor del dividendo anual.
El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las
acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la
venta de las acciones preferentes.
Costo de acciones preferentes
(Ejemplo)
Duchess Corporation considera la emisión de acciones
preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales
piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisión y
venta de las acciones será de $5 por acción. El dividendo es
de $8.70 (10%  $87). Los ingresos netos (Np) son $82 ($87
– $5). Por tanto, el costo de las acciones preferentes es:

kP = DP/Np = $8.70/$82 = 10.6%

9-16
Costo de las acciones comunes

El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de

las acciones comunes por los inversionistas en el mercado.
Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes:
1. ganancias retenidas
2. nuevas emisiones de acciones comunes
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la
que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de
las acciones comunes de la empresa para determinar el valor
de las acciones.
Costo de las acciones comunes (cont.)

El modelo de valuación de crecimiento constante (de Gordon)

supone que el valor de una acción es igual al valor presente de todos
los dividendos futuros (los cuales crecerán a una tasa constante) que
esa acción generará durante un tiempo infinito.

donde
Costo de las acciones comunes (cont.)

Si despejamos ks, obtenemos la siguiente expresión para

calcular el costo de capital de las acciones comunes:

La ecuación indica que el costo de capital de las acciones

comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del
año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones y
sumando luego la tasa de crecimiento esperado.
Costo de las acciones comunes
(Ejemplo)
Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones
comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de
$50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de $4 al final
del próximo año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en
circulación durante los últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los
siguientes:
Costo de las acciones comunes
(Ejemplo)
Para calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos,
g, de 2007 a 2012 (5 años),utilizamos la fórmula g = (valor
más reciente/valor más antiguo)^1/n-1 en donde n es el
periodo de tiempo en años. Así, g = ($3.8/$2.97) )^1/5-1 =
0.0505 ó 5.05%.
Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación
anterior, obtenemos el costo de capital de las acciones
comunes:
ks = ($4/$50) + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130, o 13.0%
Costo de las acciones comunes (cont.)

El modelo de fijación de precios de activos de capital

(MPAC) describe la relación entre el rendimiento requerido,
ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el
coeficiente beta, b.

donde
Costo de las acciones comunes
(Ejemplo)
Ahora, Duchess Corporation desea calcular el costo de capital
de sus acciones comunes, ks, usando el modelo de fijación de
precios de activos de capital. Los asesores de inversión de la
empresa y sus propios analistas indican que la tasa libre de
riesgo, RF, es igual al 7%; el coeficiente beta, b, de la empresa es
de 1.5 y el rendimiento de mercado, km, es igual al 11%.
Sustituyendo estos valores en el MPAC, la empresa calcula que
el costo de capital de sus acciones comunes, ks, es:

ks = 7.0% + [1.5  (11.0% – 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%

Costo de las acciones comunes (cont.)

La técnica del MPAC difiere del modelo de valuación de

crecimiento constante en que considera directamente el riesgo
de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el cálculo
del rendimiento requerido o costo de capital de las acciones
comunes.
El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo; usa el
precio de mercado, P0, como un reflejo de la preferencia
riesgo-rendimiento esperado de los inversionistas en el mercado.
Las técnicas de valuación de crecimiento constante y el MPAC para
calcular ks son teóricamente iguales; sin embargo, en la práctica,
los cálculos de los dos métodos no siempre coinciden.
Costo de las acciones comunes: Costo
de las ganancias retenidas

El costo de las ganancias retenidas, kr, es igual al costo de

una emisión equivalente completamente suscrita de acciones
comunes adicionales, que es igual al costo de capital de las
acciones comunes, ks.
kr = ks

El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se

calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de
capital de las acciones comunes. De modo que kr es igual al
13.0%.
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes

El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn,

es el costo de las acciones comunes, neto de costos de
infravaloración y flotación relacionados.

Las acciones nuevas son infravaloradas si se venden a un

precio menor que su precio actual de mercado, P0.
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (cont.)
Usamos la expresión del modelo de valuación de
crecimiento constante para determinar el costo de las
acciones comunes existentes, ks, como punto de partida. Si
Nn representa los ingresos netos obtenidos de la venta de
las nuevas acciones comunes después de restar los costos
de infravaloración y flotación, el costo de la nueva
emisión, kn, se puede expresar de la siguiente manera:
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (cont.)
Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones
comunes, Nn, serán menores que el precio actual de
mercado, P0.
Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre
será mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el
cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr.
El costo de las nuevas acciones comunes normalmente es
mayor que cualquier otro costo de financiamiento a
largo plazo.
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (Ejemplo)
Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes,
Duchess Corporation calculó que, en promedio, las nuevas
acciones pueden venderse en $47. La infravaloración de $3
por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado.
Un segundo costo relacionado con una nueva emisión es el
de los costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan
por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se
espera que los costos totales de infravaloración y flotación
sean de $5.50 por acción.
kn = ($4.00/$44.50) + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140, o 14.0%
Costo de capital promedio
ponderado
El costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja
el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo; se
calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital de
acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la
compañía.

donde
Costo de capital promedio
ponderado (Ejemplo)
En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos
tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes:

La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de

capital promedio ponderado:
– Deuda a largo plazo = 40%
– Acciones preferentes = 10%
– Capital en acciones comunes = 50%
Tabla 9.1 Cálculo del costo de capital promedio
ponderado de Dutchess Corporation
FIN