Argos Capital Reunión Anual 2013

Dos años batiendo al Mercado y una advertencia
Argos Capital FI
Enero 2013
A R G O S
Miguel de Juan Fernández C A P I T A L
2 A R G O S
C A P I T A L
Reunión Anual del ARGOS CAPITAL Enero 2013
INDICE
1. DOS AÑOS BATIENDO AL MERCADO
1. LA DERIVA ACTUAL DE LA GESTIÓN DE ACTIVOS
1. ALGUNAS OPERACIONES
1. ADVERTENCIA A NAVEGANTES
A R G O S
C A P I T A L
1. Dos años batiendo al Mercado
A R G O S
C A P I T A L
A R G O S
C A P I T A L
¿Cómo se ha conseguido?
 No se ha seguido la Teoría Moderna de Carteras
 No hemos considerado la volatilidad como riesgo
 No hemos seguido las tendencias
 No hemos intentado predecir movimientos o sucesos macroeconómicos
….Sólo nos hemos centrado en buscar buenas empresas a estupendos precios
NO PUEDES PREDECIR,…SOLO PUEDES PREPARARTE
A R G O S
C A P I T A L

En Enero de 2011, el Ibex 35 ya había subido un 10%, … de haber seguido la Hipótesis de la
Eficiencia del Mercado o el análisis técnico habríamos debido estar fuertemente invertidos en renta
variable.
Sin embargo, el enfoque value de Graham-Buffett indicaba que teníamos muy poco margen de
seguridad y por ello comenzamos especialmente conservadores.
¡No son tan raros los rallies

alcistas en mercados bajistas!
A R G O S
C A P I T A L

No hemos considerado la volatilidad como riesgo
Hablemos de una falacia……
A R G O S
C A P I T A L

Adivinar la macroeconomía es prácticamente imposible
Hablemos de un sueño….
A R G O S
C A P I T A L

Decíamos el año pasado…
¿Es momento para invertir? El año 2012 se prevé muy complicado, incluso más que 2011.
Los tipos de interés siguen bajos y se prevén nuevas reducciones, esto perjudica las inversiones en
depósitos, en renta fija – especialmente la de largo plazo -, los precios de los inmuebles siguen
caros – por dos motivos: por el precio en si y por su rentabilidad por alquiler-, las acciones en
general siguen estando caras – en especial los bancos -, en private equity vía fondos corremos el
riesgo de sobre diversificación y problemas derivados de la falta de financiación.
¿Dónde colocar nuestra inversión? Busquen los activos reales. Acciones, empresas, inmuebles
especialmente escogidos aún a sabiendas de que los precios aún pueden seguir recortando. Eviten la
deuda.
Ante la deuda, mantengan liquidez. Pero no tengan miedo a invertir. Recuerden la historia.
“Una acción de Coca-Cola original de 1919 equivaldría a 1.152 acciones en 1991, además de proporcionar
un dividendo acumulativo de USD$10,000 dólares. Si los dividendos de una acción original se hubiera
reinvertido en Coca-Cola, los USD$40 dólares de cada acción, o sólo cinco dólares para los miembros del
sindicato, habrían rendido hoy casi dos millones de dólares. Con una de las acciones de USD$100 dólares
de Candler en 1892 hoy tendríamos USD$2,000 millones de dólares.”
A R G O S
C A P I T A L
A R G O S
11
C A P I T A L
2. La deriva actual de la gestión de activos
A R G O S
C A P I T A L
¿Es Usted de la vieja escuela?¿Le son familiares los siguientes términos?
 Responsabilidad fiduciaria
 Preservación del capital
 Aversión al riesgo
 Rentabilidad por dividendo
Aunque de uso común antes de los años 80, han sido menos oídos y leídos desde entonces.
Por esta razón, una puntuación de cero significa que usted es completamente moderno; dos
significa que es usted mitad y mitad y cuatro significa que está completamente detrás de los
tiempos. Yo encajo completamente en esta última categoría. Lo que significa que mucho de lo
que he oído y leído a finales de los 90 no tiene ningún sentido para mí.
Howard Marks- Oaktree Asset Management

Safety First…But Where- Memo to Investors 10-04-2001
A R G O S
C A P I T A L
Cuando los inversores hablan de invertir su dinero… ¿hacen lo que dicen?
Fuente: SMEAD Capital Management
A R G O S
C A P I T A L
Fuente: Ed.Revisada El Inversor Inteligente sobre estudio de Barber-Odean
A R G O S
C A P I T A L
A R G O S
C A P I T A L
En estos años, los inversores también

están asumiendo…. La muerte de las
Acciones; ¿acertarán esta vez?
Entre tanto, la industria sigue la

tendencia, la moda: garantizados,
estructurados, renta fija….
A R G O S
C A P I T A L
…Pero esto ya ha pasado antes.
A R G O S
C A P I T A L
Pese a las noticias sobre la

fiscalidad de los ricos- que
tienen ventajas que aprovechan-
la fiscalidad de los productos
financieros seguirá afectando a
los más vulnerables.
¿Han oído la expresión

“represión financiera”?
A R G O S
C A P I T A L
Ésta es una de las versiones de

dicha “represión financiera” que
están sufriendo los ahorradores.
Fuente: Tesoro Público, Renta 4
A R G O S
C A P I T A L
21 A R G O S
C A P I T A L
3. Algunas Operaciones
A R G O S
C A P I T A L
 El año pasado….
Ejemplo: HELMUT AG
En esta empresa hemos ido tomando posiciones paulatinamente siempre que el mercado nos
ofrecía un precio razonable para invertir.
Empresa de máquina-herramienta alemana, sin deuda, con rentabilidad por dividendo 4.65%,
incrementando ventas en 2011 un 56% y pedidos para 2012 un 81% más, margen neto
superior al 13%, promedio de ROE del 25%...., nos está dando una rentabilidad del 12% desde
su compra.
 Actualmente:
Esta empresa nos pagó un dividendo de casi un 10% este año, sigue sin deuda, saneadísima,
con márgenes amplios, crecimiento en su negocio … y nos está dando una rentabilidad de más
de un 60%- sin incluir los dividendos de estos dos años-.
A R G O S
C A P I T A L
Ejemplo: Bono AUSTRALIA
En esta inversión buscábamos seguridad a un coste razonable y no podemos dudar que el

Gobierno Australiano nos lo ofrecía. Nos ofrecía un 4.61% en dólares australianos, porque lo
habíamos adquirido a un precio inferior a la par.
Obtuvimos, en unos 14 meses, más de un 22% de rentabilidad. Aproximadamente la mitad

correspondía al beneficio por la operación y la otra mitad por la plusvalía en divisa.
Dado que, si nos manteníamos a vencimiento no hubiéramos obtenido esa rentabilidad,

vendimos la operación que resultó muy beneficiosa para los argonautas.
Sin embargo, aunque podíamos prever que la rentabilidad fuera a nuestro favor y que el
margen de seguridad funcionara- una vez más-, era imposible predecir que resultara tan bien.
A R G O S
C A P I T A L
Ejemplo: Bono GROHE
Llegamos a GROHE a través de otra posible inversión que aún no se ha concretado.
Nos llevó bastante tiempo el análisis del bono y las garantías que recibiríamos sobre el dinero
que fuéramos a invertir; cuando estuvimos seguros de que contábamos suficiente margen de
seguridad compramos.
Se adquirió en Marzo de 2012 y se amortizó en Octubre de 2012,…lamentablemente.
Teníamos una TIR a vencimiento del 8%; nuestra TAE final fue del 12.47% (la rentabilidad real
fue el 7.37% en esos 7 meses)
A R G O S
C A P I T A L
Ejemplo: BARRATT DEVELOPMENTS
Esta empresa no es de las ideales que queremos mantener en cartera: sus márgenes no eran
para tirar cohetes, no nos pagaba dividendos,… pero estaba saneada, no tenía deuda, había
hecho una ampliación de capital para fortalecer su balance, había ajustado sus activos al nuevo
precio de mercado…
Sin embargo estaba muy, muy barata. La estábamos adquiriendo al 32% de su valor neto
contable.
La vendimos en dos tramos, quince meses después, con una rentabilidad media del 56%
Sin embargo,… os he costado dinero a los argonautas. Si hubiéramos esperado unos meses
más, nuestra rentabilidad habría sido del 91%.... Pero ojalá todos los errores y equivocaciones
sean del mismo calibre.
Sin embargo, lo más importante sigue siendo buscar margen de seguridad.
A R G O S
C A P I T A L
Esta evolución se ha
conseguido con
mucho menor riesgo
que el mercado.
En el peor momento
del mercado, éste
cayó un 40%, el
ARGOS CAPITAL
cayó un 15%
A R G O S
C A P I T A L
Decíamos el año pasado…
El 16 de Diciembre de 2010, la CNMV autorizó el alta del ARGOS CAPITAL FI
El fondo se creó con el objetivo de ser el vehículo en que poder elegir las alternativas de
inversión que aportaran margen de seguridad y nos permitieran, en el medio y largo plazo,
batir la rentabilidad de los índices de bolsa.
El fondo no sigue más indicaciones que las de invertir en aquellas alternativas que tengamos
margen de seguridad según el modelo de Value Investing diseñado por Benjamin Graham y
desarrollado por Warren Buffett, sin tener conflictos de interés ni campañas de productos.
El proceso de inversión que seguimos en ARGOS CAPITAL FI es el siguiente:
 ¿Puedo comprender la compañía?

 ¿Posee algún tipo de ventaja comparativa duradera o valor no reconocido?
 ¿Son los gestores gente honrada y capaz?
 ¿Es el precio correcto?
El 85% de los gestores no baten a sus índices y sólo el 0.5% lo hacen por más de 3%. Ése es el
objetivo a lograr por el ARGOS CAPITAL FI
A R G O S
C A P I T A L
29 A R G O S
C A P I T A L
4. Advertencia a los Inversores
A R G O S
C A P I T A L
“Mucho (quizás la mayoría) del riesgo en inversión viene, no de las empresas, instituciones o
títulos involucrados. Viene del comportamiento de los inversores.
Ser más o menos aversos al riesgo en el momento adecuado es una gran forma de mejorar los
resultados de las inversiones. Hacerlo en el momento equivocado- como hace la mayoría de la
gente- puede tener un terrible efecto sobre los resultados.
El problema, sin embargo, es que mientras pocas personas están pensando en «alcista» hoy,
muchas están actuando en «alcista». Su comportamiento pro-riesgo está teniendo su normal y
peligroso impacto en los mercados, incluso en la ausencia de un pensamiento pro-riesgo. Me
he venido convenciendo cada vez más en los últimos meses de esta incoherencia, y creo que
es el aspecto más importante que tienen hoy que confrontar los inversores.”
Howard Marks- Memo to Investors Enero 2013
A R G O S
C A P I T A L
A R G O S
C A P I T A L
Seguimos en plena
restricción financiera,… y
ahora, con el nuevo
ajuste al tipo máximo en
los productos más
conservadores, la
represión se incrementa.
Cuidado con los bonos

high yield.
A R G O S
C A P I T A L
El IBEX 35 lleva una

ganancia del 5.69%
ARGOS CAPITAL lleva un

6.40%
22-1-2013
A R G O S
C A P I T A L
Los inversores actualmente se encuentran en una disyuntiva realmente complicada:
 O aceptan perder poder adquisitivo manteniéndose en liquidez
 O han de aceptar inversiones que conllevan un elevado nivel de riesgo
¿Por qué opción se decantarán? De momento siguen buscando la “seguridad” de productos

antes considerados seguros, sin darse cuenta del enorme precio que están pagando por dicha
seguridad.
Otros, aprovechando cualquier resquicio, invierten en cualquier tipo de activo igual que antes
de la Crisis invertían alegremente en todo tipo de productos y a cualquier precio.
Pocos buscan el auténtico margen de seguridad necesario en cada inversión. Pocos son
capaces de resistir el ejemplo y el calor de estar con la masa.
En los mercados alcistas todo el mundo es un gran inversor, en los mercados bajistas sólo los
grandes inversores salen a la luz.
Son tiempos de disciplina
A R G O S
C A P I T A L
INFORMACION RELEVANTE
El presente documento ha sido elaborado por Miguel de Juan, asesor de ARGOS CAPITAL FI, y se presenta a efectos únicamente
informativos. En ningún caso deberá utilizarse y/o considerarse como una propuesta ni de compra ni de venta. Cualquier decisión a tales
efectos por parte del lector de este documento deberá ser tomada tras informarse detalladamente y no en base a la información que en este
documento se plantea.
La información que incluye el presente documento ha sido elaborada a partir de fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido
un cuidado razonable para garantizar que dicha información no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos
en modo alguno que sea exacta y completa y no debe confiarse en la misma como si lo fuera. Todas las opiniones y estimaciones del
documento suponen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificadas sin previo aviso.
Ni ARGOS CAPITAL FI ni ninguna otra persona aceptan ningún tipo de responsabilidad por pérdidas directas o posibles que se deban al uso
del presente documento o del contenido del mismo.
El presente documento no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por ningún receptor del mismo con ningún fin.
Recordamos a todas aquellas personas interesadas que en ningún caso rentabilidades pasadas son garantía de rentabilidades futuras
y que cualquier tipo de inversión puede conllevar diferentes tipos de riesgos, incluido el de pérdida de capital.
A R G O S
C A P I T A L

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Dos años batiendo al Mercado y una advertencia

1. DOS AÑOS BATIENDO AL MERCADO

1. LA DERIVA ACTUAL DE LA GESTIÓN DE ACTIVOS

1. Dos años batiendo al Mercado

1. Dos años batiendo al Mercado

1. Dos años batiendo al Mercado

 No se ha seguido la Teoría Moderna de Carteras

 No hemos considerado la volatilidad como riesgo

 No hemos seguido las tendencias

 No hemos intentado predecir movimientos o sucesos macroeconómicos

….Sólo nos hemos centrado en buscar buenas empresas a estupendos precios

NO PUEDES PREDECIR,…SOLO PUEDES PREPARARTE

1. Dos años batiendo al Mercado

¡No son tan raros los rallies

1. Dos años batiendo al Mercado

Hablemos de una falacia……

1. Dos años batiendo al Mercado

1. Dos años batiendo al Mercado

2. La deriva actual de la gestión de activos

2. La deriva actual de la gestión de activos

¿Es Usted de la vieja escuela?¿Le son familiares los siguientes términos?

Howard Marks- Oaktree Asset Management

2. La deriva actual de la gestión de activos

Cuando los inversores hablan de invertir su dinero… ¿hacen lo que dicen?

Fuente: SMEAD Capital Management

2. La deriva actual de la gestión de activos

Fuente: Ed.Revisada El Inversor Inteligente sobre estudio de Barber-Odean

2. La deriva actual de la gestión de activos

2. La deriva actual de la gestión de activos

En estos años, los inversores también

Entre tanto, la industria sigue la

2. La deriva actual de la gestión de activos

…Pero esto ya ha pasado antes.

2. La deriva actual de la gestión de activos

Pese a las noticias sobre la

¿Han oído la expresión

2. La deriva actual de la gestión de activos

Ésta es una de las versiones de

Fuente: Tesoro Público, Renta 4

Ejemplo: Bono AUSTRALIA

En esta inversión buscábamos seguridad a un coste razonable y no podemos dudar que el

Obtuvimos, en unos 14 meses, más de un 22% de rentabilidad. Aproximadamente la mitad

Dado que, si nos manteníamos a vencimiento no hubiéramos obtenido esa rentabilidad,

Ejemplo: Bono GROHE

Llegamos a GROHE a través de otra posible inversión que aún no se ha concretado.

Se adquirió en Marzo de 2012 y se amortizó en Octubre de 2012,…lamentablemente.

Sin embargo, lo más importante sigue siendo buscar margen de seguridad.

El 16 de Diciembre de 2010, la CNMV autorizó el alta del ARGOS CAPITAL FI

El proceso de inversión que seguimos en ARGOS CAPITAL FI es el siguiente:

 ¿Puedo comprender la compañía?

4. Advertencia a los Inversores

4. Advertencia a los Inversores

Howard Marks- Memo to Investors Enero 2013

4. Advertencia a los Inversores

4. Advertencia a los Inversores

Cuidado con los bonos

4. Advertencia a los Inversores

El IBEX 35 lleva una

ARGOS CAPITAL lleva un

4. Advertencia a los Inversores

Los inversores actualmente se encuentran en una disyuntiva realmente complicada:

 O aceptan perder poder adquisitivo manteniéndose en liquidez

 O han de aceptar inversiones que conllevan un elevado nivel de riesgo

¿Por qué opción se decantarán? De momento siguen buscando la “seguridad” de productos