Modelos de crisis para América Latina

Los ciclos Frenkel-Neftci

Macroeconomía II – FCE-UBA.
Profesor: Emiliano Libman

Ignacio López Mieres

 América Latina post WWII
• 50’s y 60’s: inflación, devaluaciones contractivas y ciclos stop &
go. Crawling-peg en países con inflación.

• 70’s: Argentina, Chile y Uruguay con “tablitas”. Ingreso a los

mercados internacionales.

• 80’s: Crisis de deuda y alta inflación. Cierre de los mercados

internacionales, con altas transferencias al exterior desde AL.

• 90’s: Plan Brady (89). Reingreso a los mercados de crédito. Tipos

de cambio fijos junto con políticas del Consenso de Washington.
 La Globalización Financiera
• Se inicia entre 1971-1973 luego del colapso de Bretton Woods. Se
caracteriza por el aumento de las transacciones financieras a través de
las fronteras.
• El abandono de los sistemas de TC fijos y la adopción de regímenes de
flotación traspasaron el riesgo al sector privado y estimularon el
desarrollo de los mercados de cambio y derivados (ej. futuros de
dólar).
• Comienza un proceso de reformas institucionales cuyo fin es
liberalizar y desregular los movimientos internacionales de capital y
los sistemas financieros.
 El trilema macro de economías
abiertas
Libre movilidad de capitales

América Latina USA post 1970

80s y 90s

Regla cambiaria Política monetaria

(TCN fijo-cuasifijo) activa
Bretton Woods
 El trilema en Argentina

Movilidad de capitales

Tablita y 2016
Convertibilidad Inflation
Targeting

Regla cambiaria Política monetaria

(TCN fijo-cuasifijo) 50’s – 60’s activa
 La GF trajo aparejada una serie de fuertes
crisis económicas en la región.
• La Década Perdida: las Crisis de la Deuda Latinoamericana.
– Argentina (1980-82;1989); Chile (1981-83); México (1982); Uruguay (1981-82); Perú
(1983-90); Venezuela (1978-82), Colombia (1982-87).

• 1994-1995: Efecto “Tequila”. Crisis cambiaria y de deuda en México.

Propagación hacia el resto de la región.

• 1998: Crisis de Brasil.

• 2001-2002: Crisis de Argentina. Le siguieron Uruguay (01-03) y Brasil (02).

¿Cómo se generan las crisis en A.L en el contexto
de la Globalización Financiera?

• Modelos de crisis estándar: primera, segunda y tercera generación.

• Frenkel (2003): visión sistémica “a la Minsky”. Las configuraciones

macro que anteceden las crisis de AL en los 80s y 90s son la
consecuencia de la aplicación de políticas de estabilización
tendientes a controlar desequilibrios (en particular, altas inflaciones)
en momentos de auge en los ingresos de capitales.
 Frenkel: rasgos comunes de los países de
América Latina previos a las crisis.
I. TCN fijo (o cuasi-fijo) y TCR apreciado.

II. Inexistencia de barreras a la movilidad de capitales.

III. Entrada de capitales muy importante en relación al

tamaño de los mercados financieros locales.

IV. Ausencia de regulación adecuada de los sistemas

financieros durante el ciclo de auge.
 La hipótesis de la fragilidad financiera de
Minsky
• Hay 3 tipos de agentes con lógicas diferentes:
– Hedge: cubren las deudas contraídas con ganancias.
– Speculative: cubren intereses pero no capital (necesitan
refinanciamiento).
– Ponzi: no llegan a cubrir intereses (requieren un alto flujo
de refinanciamiento).

Cuando hay estabilidad con tasas de interés bajas y poca

regulación, las prácticas menos robustas se expanden
generando inestabilidad y un sistema financiero frágil.
 La deuda externa como Ponzi finance
70,000.0 800%

700%
60,000.0

600%
50,000.0

500%
40,000.0

400%

30,000.0
300%

20,000.0
200%

10,000.0
100%

0.0 0%
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

Deuda Externa Desembolsada Ratio Deuda Externa / Exportaciones

 Los ciclos Frenkel-Neftci
 Explican un proceso a la “Minsky” en economías latinoamericanas.

1) Situación inicial: abundante financiamiento internacional.

2) TCN fijos y creíbles. Políticas de apertura y liberalización. El ingreso

masivo de capitales da comienzo al ciclo expansivo. Acumulación de
Reservas y aceleración de la demanda de dinero y crédito. Se expande
la demanda interna.

3) El volumen de los flujos de capitales excede a los mercados locales

(pequeños y poco diversificados). Aumentan los precios de los activos.
4) El mercado financiero local no está preparado para asignar
eficientemente el alto volumen de recursos. La capacidad de
supervisión y control es bajo. La rentabilidad en USD es alta.

5) El TCR se aprecia en la fase expansiva. El aumento de la demanda

sobre los no transables contribuye al aumento de los precios, en
presencia de un TCN fijo.

6) La apertura comercial, la apreciación cambiaria y el aumento del

ingreso de la economía impulsan las importaciones. Esto presiona
sobre el déficit comercial y las cuentas externas. Impone una mayor
necesidad de financiamiento, lo que acelera el endeudamiento.

7) La señal de los precios no transables sesgan las inversiones hacia

ese sector. La alta rentabilidad en USD no se traduce en mayores
exportaciones.
8) Hay un continuo déficit de CC, mientras que los ingresos de capitales
pueden sufrir cambios abruptos (¿Sudden Stop?). En un punto el déficit
es mayor al ingreso de capital y las Reservas alcanzan un máximo. Éstas
comienzan a caer, induciendo la contracción del dinero y crédito.
Inversores se cubren dado el mayor riesgo de los activos locales.

9) La tasa de interés es el mecanismo de ajuste frente al aumento del

riesgo: su aumento debería atraer capitales, y la demanda de activos
haría equilibrar nuevamente las tasas.

10) Sin embargo, el aumento de las tasas contrae la actividad y desata

episodios de iliquidez. El aumento del riesgo y el deterioro económico
reducen la credibilidad de la regla cambiaria. Al final, no hay tasas
suficientemente altas que contengan la demanda de activos. Termina en
corridas contra el BC y el colapso del régimen cambiario.
160,000 10.0%

140,000

5.0%
120,000

100,000
0.0%

80,000

-5.0%
60,000

40,000
-10.0%

20,000

0 -15.0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Deuda Externa Total (eje izq.) Crecimiento PIB (eje der.)

 El déficit fiscal y la deuda pública

• El déficit fiscal no tuvo un rol destacable en las crisis de Chile

(1982), México (1994-95), Argentina (1995) y Brasil (1998).

• Si no se financia con emisión, un déficit muy alto cubierto con

deuda puede hacerla crecer rápido, y terminar siendo
considerada insostenible por el mercado.

• Sí hubo déficit y deuda en las crisis de Argentina (1981-82 y

2001). Pero el déficit fue la consecuencia, y no la causa.
4.00%

2.00%

0.00%
1981-1990 1991-1994 1995-1997 1998-2001

-2.00%

-4.00%

-6.00%

-8.00%

Pagos de intereses Promedio (sobre PIB) Resultado Fiscal Consolidado Promedio (sobre PIB)
 Diversidad de experiencias en la región
• Las trayectorias que condujeron a altas deudas y mayor
vulnerabilidad externa corresponden a políticas de completa
desregulación financiera, apreciación del TC y rol pasivo de la
política monetaria. Ej. Argentina, Brasil y México.

• Integraciones más robustas resultaron de políticas enfocadas en

la estabilidad de precios y el crecimiento, a partir de TCR
competitivos. Ej. Chile y Colombia en la primera mitad de los
90’s. Regímenes cambiarios de bandas móviles y regulación de
los flujos de capital y los mercados de cambios.
 Medidas de prevención a las crisis
• Hay consenso acerca de la incompatibilidad entre TC fijos y la volatilidad
de flujos de capitales. El FMI pasó a abogar por la libre flotación.

• Sin embargo, los países adoptan regímenes intermedios.

• La flexibilidad desalienta corrientes de capital de corto plazo, pero en

contextos de volatilidad puede resultar en una inestabilidad cambiaria
intolerable.

• La aplicación de controles o encajes sobre la entrada de capitales

contribuye a la estabilidad del mercado cambiario (suavizar el flujo),
desalentando los capitales de corto plazo.
 La integración segmentada y las trampas
de financiamiento
• Los países que siguieron trayectorias de mayor
vulnerabilidad cayeron en trampas financieras, que resultan
de:
1. El gran volumen de necesidades de financiamiento.
2. Los efectos del ingreso masivo de capitales sobre la tasa de interés
y los precios de los activos financieros.

• Las primas de riesgo sistemáticamente altas son una

consecuencia (inesperada) de la GF. La integración
segmentada implica que los costos del capital sean mayores
en economías emergentes.
16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Prima de Riesgo Soberana