Teoría de las Finanzas

Corporativas

ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1

 Las Finanzas Corporativas

• Decisiones de Inversión
(Evaluación de Proyectos)

• Decisiones de Financiamiento
(Estructura de Capital)

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 2

 DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qué activos invertir y cómo financiar la inversión

Decisión de Invertir Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener activos Objetivo: Obtener

que valgan más de lo que pasivos que valgan menos
cuestan. de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera Pregunta: ¿Qué

de activos es la más estructura de capital es
conveniente? la más conveniente?
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3
 Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4

 Modigliani y Miller

El Costo del Capital, las Finanzas

Corporativas y la Teoría de la
Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5

 M&M

FRANCO MODIGLIANI MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6

Conferencia de Stewart C. Myers

Instituto Argentino de Ejecutivos de

Finanzas
Junio 2001

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7

 DECISIONES DE FINANCIACION
EN LA EMPRESA

Dados los activos de la firma y sus

decisiones de inversión, encontrar la
estructura de capital que maximiza el
valor de la firma.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8

 Balance a valores de Mercado

Activos Deuda (D)

VP oportunidades Acciones (E)

de crecimiento
Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E que

maximice V.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9
 “CORTANDO EL PASTEL”
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y Distintas obligaciones
oportunidades de (securities)
crecimiento emitidas a los
inversores

La torta Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:

 Aumentar el valor de la firma.
 Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10
 ¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...

2.- Por la oferta:

El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11

 INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O
PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR
LOS INVERSORES

A VECES TIENEN ÉXITO. 

ENTONCES LA ESTRUCTURA
FINANCIERA SI IMPORTA.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.

ENTONCES LA VENTAJA
DE VALOR DESAPARECE. 
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12
 INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS
10 AÑOS DESPUÉS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS
¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA
EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13
 IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:
1.-Los gerentes financieros deben buscar
valor en las decisiones de inversión y las
operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la
estructura de financiamiento.
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 EL GERENCIAMIENTO
BASADO EN EL VALOR

 LA VALUACIÓN

 SU UTILIZACIÓN COMO
HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15

 OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN
1. RECOMENDACIÓN DE
BUY/SHELL/HOLD
Empresas públicas de
1. FUSIONES Y mercados ineficientes
ADQUISICIONES

1. TRANSFERENCIAS ENTRE
SOCIOS
2. MANAGEMENT Empresas Privadas
(VALUE – BASED
MANAGEMENT)

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 WHY VALUE VALUE

LOS GERENTES DEBEN MEDIR,

CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR
DE SUS COMPANÍAS

LA VALUACIÓN COMO
HERRAMIENTA DEL PROCESO DE
TOMA DE DECISIONES

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17

 WHY VALUE VALUE
1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE
CONOCIDA

2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS

ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL
RESTO DE LOS STAKEHOLDERS

3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN

BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL
CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 18

 Teoría de Valor
 El valor lo provee el mercado (si existe
liquidez)
 Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
 r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 19

 FLUJO DE FONDOS
DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)

EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR

PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO
ESPERADO

VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
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 Valuación (DCF)

Uso de Perpetuidades

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 21

 Los Stocks y sus Flujos

D I

X V
E (X-I)

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 22

 Las relaciones entre los flujos y los
Stocks.

I (X  I) X
 rd  re  ra
D E V

D E
ra  rd  re
DE DE
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 23
 Si existen Impuestos…


EBIT EBIT

INTERESES AMORT.
UTIL ANTES IMP. EBITDA
 ±
TAX 
VAR WK
NET INCOME 
CAPEX
TAX
FCF

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 24

 Cuatro Supuestos:
1) g = 0

2) VAR WK = 0

3) CAPEX = AMORT.

4) NET INCOME = DIVIDENDOS

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25

 Entonces:
 FCF = X (1- Tc)

 CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS

 CCF = I + CFe

 CCF = FCF + Tsh

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26

 Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd

2) V = FCF / WACC(AT)

3) V = CCF / WACC(BT)

4) V = VU + VP Tsh

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27

 POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE
INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE
VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE
VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE
DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y
RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS
PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28

 FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

BASIC BUILDING BLOCKS

1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o
“recibidos de” todos los proveedores de
capital
1. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29

 DOS VALORES CLAVE EN LA
FORMACIÓN DEL CASH FLOW

• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL

INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)

1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE

LAS VENTAS Y GANANCIAS
(GROWTH STOCKS)

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)

TIENE DOS COMPONENTES:

1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.

2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 31

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)

GANANCIAS VENTAS
x
VENTAS CAPITAL INVERTIDO

GANANCIAS
ROIC =
CAPITAL INVERTIDO

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 32

¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores
ejecutivos de éxito de los demás ?
Que tienen en cuenta tanto el margen como la
velocidad de rotación.
Este enfoque dual constituye la piedra central
de la visión de los negocios.
Ram Charan

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33

 EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g)
ES CRUCIAL

Tasa de crecimiento (g)

Igual a:
Retorno sobre nuevo capital invertido
x
Tasa de inversión.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34

 EL CRECIMIENTO

LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES

FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO
DEL VALOR.

PERO ATENCIÓN ....

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 35

 LAS EMPRESAS SOLO CREAN
VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO
CUANDO EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL
COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 36

 RETORNO SOBRE EL
CAPITAL (ROIC) Y
CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR

UN EJEMPLO:

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 37

 WACC = 10%

Crecimiento 7.5% 10.0% ROIC

12.5% 15.0% 20.0%
anual de
ganancias
operativas

3.0% 887 1000 1068 1113 1170

6.0% 706 1000 1177 1295 1442

9.0% 410 1000 1354 1591 1886

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 38

Hacer dinero en la empresa consta de
tres factores:
 Generación de efectivo.
 Rendimiento de los activos.
 Crecimiento.

Añada los CLIENTES a estos tres

factores y tendrá el núcleo de
cualquier negocio !!!
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39
 EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
 DEBE REFELEJAR EL COSTO DE
OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS
PROVEEDORES DE CAPITAL.

POR LO TANTO:

 ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS

COSTOS (WACC).

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40

 EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D . rd + E . re
D+E D+E

re ?

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 41

 COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL

ES IGUAL A LA TASA DE
RETORNO ESPERADA OFRECIDA
POR OTRA INVERSIÓN DE
RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO
DEL PROYECTOS

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 42

 CONCLUSIÓN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE:
 Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el
capital existente.
 Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
invertido.
 Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >
WACC)
 Reducir el costo de capital.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43

 UN CASO DE VALUACION

Algunos números.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 44

 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00%
Net revenues 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6

Cogs % 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%
COGS 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 83.030,6 88.842,7 95.061,7 101.716,0 107.819,0

Gross profit 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 22.241,5 23.798,4 25.464,3 27.246,8 28.881,6

Dep. & Amort. 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9

S,G & A % 15,6% 15,45% 14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 13,24% 13,13% 13,03% 12,93% 12,83%
8.110,3 9.019,7 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 13.934,0 14.792,4 15.705,6 16.676,8 17.544,5

Cap on EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2
% s/Revenue 5,2% 5,3% 6,2% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2%

Net Income R E -95,5 0,0 1.000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Incom.aff comp. -14,4 755,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Extr. Losses 495,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Interest -470,9 -240,0 -306,9 -198,6 -72,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Other Income % 55,4% 12,0% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%
Other Income 52,3 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3
Income Tax 708,0 1.227,7 1.595,3 1.570,5 1.911,0 2.211,8 2.484,8 2.725,5 2.959,4 3.211,4 3.483,0 3.739,7

Net Income 1.964,1 2.492,5 3.238,9 3.188,6 3.879,8 4.490,5 5.044,8 5.533,6 6.008,5 6.520,2 7.071,6 7.592,8
% of Revenues 3,8% 4,3% 5,0% 4,4% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6%

EBITDA 2.900,2 3.318,0 4.244,9 5.050,6 5.943,7 6.772,7 7.588,7 8.307,5 9.006,0 9.758,7 10.570,0 11.337,1
% of Revenues 5,6% 5,7% 6,5% 6,9% 7,2% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3%

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 45

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 46
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 47
 La Tasa de Descuento

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 49
 FIN

ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50

 BIBLIOGRAFÍA
 LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
Ram Charan. Paidós Plural

 FINANZAS CORPORATIVAS.
Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA

 VALUATION.
Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition
Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc.

 DAMODARAN ON VALUATION.
Security Analysis for Investment and Corporate Finance
Aswath Damodaran

 A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.

William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School
June 1990
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51