Evaluación Económica

y Financiera
Ing. Marco Antonio Llaza Loayza
2018
www.youtube.com/watch?v=CXhT2tCJPPI
La Rentabilidad como medida de
Eficiencia
• Rentabilidad: Ganancia por $ invertido. Comparar rentabilidades no
con las utilidades.
• Capacidad de la empresa / proyecto para generar utilidades como
resultado de la gestión de sus recursos. (activos o Inversiones).
• Rentabilidad operacional = Resultado Operacional / Activos
• Ra = Tasa de rentabilidad de los activos ( %) en un periodo.
• Ejemplo: Ra = Resultado Operacional 2017/ Activos (31/12/2018)
• Ra = 2000 / 10000 = 20 %
Decisiones de Inversión y “ Creación
de valor”
• Relacionadas con la asignación de recursos en proyectos (Activos o
Inversiones) de los cuales se espera recibir beneficios futuros.
• Veamos el costo que significa el financiamiento de sus inversiones:
• Deuda con terceros: Pasivos
• Costo de Financiamiento con pasivos (%) Rd
• Recursos de los dueños : Patrimonio
• Costo de Financiamiento con Patrimonio (%) E (Re)
• Costo de oportunidad de los inversores, dado el riesgo presente de la Inversión.
• Costo de Capital Promedio Ponderado
Creación de valor
• Cuando los beneficios que se esperan que ella generen alcancen para:
• Devolver lo que aportaron los que financiaron las inversiones:
• Devolver al Banco lo que nos prestó.
• Devolver a los dueños lo que aportaron.
• Pero además para pagar los costos del “arriendo” de los recursos usados
como financiamiento:
• Pagar al banco el costo del financiamiento con deuda (intereses)
• Pagar a los dueños su costo de oportunidad o rentabilidad mínima exigida.
• Esto es cuando: cubre ambos requerimientos y da algo más.
• Cuando la rentabilidad de un año de la empresa o del proyecto de inversión
Ra sea mayor que: El costo de Capital promedio ponderado de la empresa.
Qué caracteriza a los proyectos que
generan valor?
• Ventaja competitiva.
• Inversiones que generan beneficios que son sustentables en el
tiempo.
• Son proyectos o inversiones flexibles.
Introducción
• Utilidad (EGyP) concepto contable bajo el principio del Devengado.
• La caja se obtiene del flujo de caja: Cash is king. Cuánto dinero nos queda al final
en el bolsillo.
• Tenemos dos Flujos de caja:
• Flujo caja libre: FCL, flujo de caja económico, flujo de caja Puro, Flujo de
efectivo No apalancado.
• Flujo de caja del Accionista: FCA, flujo de caja financiero, flujo de caja
patrimonial o Flujo de efectivo apalancado.
5 Tips para construir flujos de caja
1. Tomar en cuenta la rentabilidad incremental. Sólo lo que varía a consecuencia
del proyecto en ingresos y costos.
2. No considerar costos hundidos: por ejemplo los costos del estudio,
prefactibilidad, etc.
3. Incorpore los costos de oportunidad o ingreso al que renunciamos por hacer el
proyecto.
4. Considere los costos de disminución o sinergia a consecuencia del proyecto.
5. Considere las inversiones en capital de trabajo dentro del flujo de caja.
• Existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto,
dependiendo de la información que se desee obtener:
• Medir la Rentabilidad del Proyecto
• Medir la Rentabilidad de los recursos propios
• Medir la capacidad de pago del Préstamo.
• Un factor importante es determinar el horizonte de evaluación que en
una situación ideal, debería ser igual a la vida útil real del proyecto,
del activo o del sistema.
El Flujo de caja del Proyecto
• Suma algebraica de los tres flujos siguientes:
• Flujo de caja de Inversiones: dinero gastado en activos fijos (terrenos,
edificaciones, maquinaria, equipos, vehículos), e intangibles (permisos,
patentes, intereses pre-operativos, etc) y capital de trabajo.
• Flujo de caja de la operación: ingresos y egresos en efectivo en el periodo de
operación.
• Flujo de caja de la Liquidación: cuando el proyecto termina y se liquida: se
venden los activos y se recupera el capital de trabajo.
Flujo de caja del proyecto

El año 0 es el momento actual donde se tomará la decisión de

invertir o no en el proyecto. El año 1 a n es la vida útil del
proyecto. El año n+1 es el periodo de liquidación del proyecto.
Horizonte de Evaluación
• Si se trata de un proyecto nuevo, la convención es evaluar a 10
años.
• Si el valor de desecho se determina por la valoración de los activos
lo más prudente es definir un horizonte coincidente con la vida útil
de los activos de mayor valor.
• Si el proyecto es de comparación de alternativas y hay flexibilidad
para cambiarse de una a otra en cualquier momento (reemplazar
un vehículo por ejemplo), el horizonte lo define la vida útil
restante más pequeña entre ambas alternativas.
• Si las opciones no presentan flexibilidad para sustituirse entre sí
una vez hecha la inversión (una termoeléctrica a gas vs a diesel), lo
más simple es calcular el costo anual equivalente y compararlos.
Estructura General (Sapag Nassir)
• Se refleja en columnas que representan los momentos en que se generan los
costos y beneficios, refleja los movimientos de caja ocurridos durante un periodo
y los desembolsos que deben ser realizados para que los eventos del periodo
siguiente puedan ocurrir. Etapas:
– Ingresos y egresos afectos a impuestos
– Gastos no desembolsables
– Cálculo del Impuesto
– Ajuste por gastos no desembolsables
– Ingresos y egresos no afectos a impuestos
FLUJO DE CAJA
Rentabilidad y capacidad de pago
• Para determinar la rentabilidad del inversionista por los recursos
aportados, se debe efectuar una corrección incorporando el efecto
de financiamiento externo: obtención de un préstamo o por
contratación de un leasing.
• Son formas distintas por las consideraciones de tipo tributario.
Financiamiento del proyecto con
deuda
• Al recurrir a un préstamo bancario la empresa debe asumir el costo financiero
que tiene un efecto negativo sobre las utilidades y positivo sobre el impuesto.
(Ahorro tributario).
• Incorporar el préstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista en el
momento 0 hace que la inversión se reduzca de manera tal, que el valor
resultante corresponde al monto de la inversión que debe ser financiada con
recursos propios.
• La rentabilidad del inversionista se calculará comparando la inversión que él
deberá financiar con el remanente del flujo de caja que queda después de servir
el crédito; es decir pagar los intereses y amortizar la deuda.
Financiamiento con Leasing.
• El proyecto puede disponer de determinados activos con anterioridad
a su pago.
• El leasing o alquiler de activos permite su uso a cambio de una serie
de pagos. Al término del alquiler, el locatario puede ejercer una
opción para comprar o devolver el bien, o para renovar el contrato.
• Existen dos tipos: financiero y operativo.
Leasing Financiero
• Involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser cumplidos en su
totalidad. En el contrato debe explicitarse:
– La transferencia de la propiedad del bien se le realiza al locatario o inquilino,
al término del contrato.
– El monto de la opción de compra es inferior al valor comercial esperado para
el bien en ese momento.
– El valor actual de las cuotas corresponde a una proporción significativa del
valor de adquisición al inicio del contrato.
– El contrato abarca parte importante de la vida útil.
Evaluación de Proyectos
“Es el proceso de valorización de los recursos, cuyos indicadores conducen
a aceptar, rechazar o clasificar un proyecto dentro de un cierto orden de
prioridades previamente establecidos.” El Instituto Latinoamericano de Planificación
Económica y Social (ILPES), creado por las Naciones Unidas en Santiago de Chile

“ La Evaluación de proyectos de inversión es una técnica de medición de

sus ventajas o desventajas, a base del análisis de sus beneficios y costos
actualizados, cuyos resultados positivos o negativos permiten determinar la
conveniencia de aceptación o rechazo por parte de la entidad ejecutora”
Instituto Nacional de Planificación (INP), del Perú
CONCEPTOS
El principio fundamental de la evaluación de proyectos consiste en medir el valor, a
base de la comparación de los beneficios y costos proyectados en el horizonte de
planeamiento.

Evaluar un proyecto de inversión es medir su valor económico, financiero o

social a través de ciertas técnicas e indicadores de evaluación, con los cuales
se determinan la alternativa viable u optima de inversión.
Tipos de Evaluación de Proyectos

NO INTERESA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, SE PRESUME QUE TODA

LA INVERSIÓN ES APORTE DEL PROYECTO

EVALUACIÓN NO EXISTE AMORTIZACIÓN DE CAPITAL, YA QUE NO HAY PRÉSTAMO QUE

ECONOMICA PAGAR

NO SE CANCELAN INTERESES EN LA FASE DE PRE-OPERACIÓN , NI EN LA

FASE DE OPERACIÓN DEBIDO AL APORTE PROPIO

Denominada también evaluación del proyecto puro, tiene como objetivo analizar el
rendimiento y rentabilidad de toda la inversión independientemente de la fuente de
financiamiento
Tipos de Evaluación de Proyectos

MIDE LA RENTABILIDAD SOLO DEL CAPITAL PROPIO

SE AMORTIZA EL CAPITAL OBTENIDO MEDIANTE PRESTAMO

EVALUACIÓN
FINANCIERA

GENERA COSTO FINANCIERO EN LAS ETAPAS DE PRE-

OPERACIÓN Y OPERACIÓN DEL PROYECTO

CONSIDERA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

Alternativas Factibles de Inversión utilizando los siguientes indicadores:

(1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN)
(2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR)
(3) Factor Beneficio / Costo (B/C)
Tipos de Evaluación de proyectos
Según la procedencia de la fuente de financiamiento del capital y la naturaleza u
objetivos del proyecto existen tres tipos de evaluación de proyectos de inversión:

•Evaluación Financiera
•Evaluación Económica
•Evaluación Social

Los tres tipos de evaluación de proyectos tiene un campo de acción ya

definido, en cuyo proceso de medición utilizan técnicas e indicadores de
medición en forma similar, existiendo diferencia en la evaluación social de
proyectos el manejo de precios corregidos y/o precios sociales
Decisiones
El proceso de evaluación de proyectos se realiza a través de ciertos
indicadores o parámetros de evaluación, cuyos resultados permiten realizar
las siguientes acciones de decisión:

1. Tomar una decisión de aceptación o rechazo, cuando se trata de

un proyecto especifico.
2. Elegir una alternativa optima de inversión, cuando los proyectos
son mutuamente excluyentes.
3. Postergar la ejecución del proyecto, cuando existe racionamiento
de capitales para su implementación.
Metodología Evaluación
Clásica
• La Evaluación Clásica de Proyectos de Inversión, consta de las
siguientes partes:
A: Flujos de Caja
- Flujo de Caja Económico
- Flujo de Caja Financiero
B: Costo de Capital
-Costo de Capital Propio (Ke)
-Costo de la Deuda (Kd)
-Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko)
C: Criterios de Evaluación Clásicos
Metodología Evaluación
Clásica
Flujos de Caja: La Evaluación Clásica utiliza dos
tipos de flujos de caja:

Flujo de Caja Económico: Este Flujo sirve para medir

la rentabilidad total del proyecto
independientemente de las fuentes de financiación,
o sea mide la rentabilidad económica del proyecto
Metodología Evaluación
Clásica

Flujo de Caja Financiero: Este Flujo sirve para medir

la rentabilidad del proyecto después de haber
pagado la deuda (Principal) y los intereses.

El Flujo de Caja Financiero sirve para medir la

rentabilidad financiera del proyecto. Osea la
rentabilidad de los accionistas.
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital: Es la rentabilidad que el
inversionista le exige a la inversión, por renunciar a
un uso alternativo de esos recursos en proyectos de
inversión con niveles de riesgo similares.
Existen dos fuentes de financiamiento para financiar
un proyecto:
- Recursos Propios
- Recursos Provenientes de Préstamos de terceros
(Préstamos Bancarios , Crédito Proveedores,
Leasing, Líneas de Crédito especiales ej. Cofide)
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los fondos Provenientes
de los accionistas tienen un costo:
El Costo de Capital Propio, que representa la tasa de
rendimiento asociada con la mejor oportunidad de
inversión de riesgo similar que se abandonará por
destinar esos recursos al proyecto.
Representa el costo de oportunidad de los accionistas:
“Lo que dejan de ganar, por no invertir su dinero en
otro proyecto”.
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los fondos de los
accionistas provienen de:
- Ahorros Propios
- Emisión de Acciones
- Utilidades Retenidas
- Otros Recursos Patrimoniales
Cada una de esas fuentes representa una
rentabilidad y un riesgo particular para los dueños
 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = Rf + Rp (1)
donde:
Ke = Costo de Capital Propio
Rf = Tasa Libre de Riesgo (Bonos del Tesoro)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversión
Rp = Rentabilidad de Mercado - Tasa Libre Riesgo
Comentario: Esta fórmula presupone que el accionista renunciará a los
intereses de una inversión libre de riesgo por un plus adicional de
rentabilidad
 Metodología Evaluación Clásica
Costo de Capital Propio.
La tasa que se utiliza como libre de riesgo es
generalmente la tasa de los documentos de inversión
colocados en el mercado de capitales por los
gobiernos.
El premio por el riesgo corresponde a una exigencia
del inversionista por tener que asumir un riesgo al
optar por una inversión distinta a aquella que le
reporta una rentabilidad asegurada.
Rp = Rm – Rf
La mayor rentabilidad exigida se puede calcular como
la media histórica observada entre la rentabilidad del
mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf).
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) Rf = 6% (Bonos del Tesoro o Certificados Bancarios de
un Banco de Primera)
b) Rp = 8% (Prima de Riesgo asignada al Proyecto)

Ke = Rf + Rp
Ke = 6% +8% Ke = 14%
 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
Ke = D + g (2) P
donde:
D = Dividendos por Acción
P = Precio de la Acción
g = Tasa Esperada de Crecimiento de Mercado Financiero
Comentario: Esta fórmula presupone que el costo de oportunidad
que se evalúa en una empresa funcionando es mediante la
valoración de dividendos
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El Accionista invierte en una acción que pagará $184 en
dividendos.
b) El precio actual de la acción es $ 2 165
c) La tasa esperada de crecimiento g = 4%
Ke = D + g P
Ke = (184/2165) +4% Ke = 12.5%
 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = (1+i) (1+Rp) -1 (3)

donde:
i = Costo Efectivo de la Deuda (sin considerar impuesto a
la renta)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversión
Comentario: Esta fórmula presupone cuánto más quisiera ganar
por asumir el riesgo que a la empresa le representa sobre la tasa
de interés que paga por la deuda.
Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) La tasa de Préstamo COFIDE = 14%
b) La Prima de Riesgo = 5%
Ke = (1+i) (1+Rp) -1

Ke = (1+14%) (1+5%) -1 Ke = 19.7%

 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de la Deuda: (Kd)
El costo de la deuda es igual a:
Kd = i (1-t) (4)
donde:
i = Tasa de interés efectiva de la Deuda
t = Tasa Marginal de impuesto a la Renta
Comentario: Los intereses reducen la utilidad de la empresa
y permiten pagar menos impuesto a la renta. O sea generan
un Escudo Fiscal que reduce el Costo real de la deuda.
 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital
Estimación de Costo de la Deuda: (Kd)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El interés efectivo de la deuda i = 11%
b) La tasa marginal de impuesto a la renta t = 40%
Kd = i (1-t)
Kd = 11% ( 1 - 40%)
Kd = 6.6%
Si hubieran varias fuentes de préstamo:
i = Σ Ponderada de todos los costos de los préstamos.
 Metodología Evaluación
Clásica
Calculemos de otra forma el Kd
Veamos un ejemplo, la misma inversión financiada:
Con Deuda Capital Propio
BAIT$ 10,000 $ 10,000
Intereses 11%
(Préstamo = 40,000) - 4,400 ------
BAT 5,600 10,000
Impuestos 40% -2,240 -4,000
Utilidad Neta $ 3,360 $ 6,000
Kd= 6,000 -3,360 = 2,640 = 6.6%
40,000 40,000
 Metodología Evaluación
Clásica
Consistencia del Cálculo del Kd.
En el ejemplo anterior se demostró que el Costo de
la deuda Kd.
no es el costo efectivo que cobra la entidad
financiera por intereses, sino que por efectos de
generar ahorros fiscales, por la reducción de la
Utilidad, se pagará menos impuestos a la renta.

Luego el Costo de la Deuda es:

Kd = i (1-t)
 Metodología Evaluación
Clásica
Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko):

Ko = Kd D + Ke P (5) V V
donde:
Ko = Costo Promedio Ponderado de Capital
D = Deuda Total
P = Patrimonio de los accionistas
V = Valor Total de la Empresa (D+P)
Comentario: Cuando el Proyecto utiliza recursos Propios y Deuda
el costo del capital de Proyecto será la tasa de Costo Promedio
Ponderada: Ko
Metodología Evaluación
Clásica
Costo Promedio Ponderado de Capital Ko
Teniendo en cuenta que para financiar un proyecto se
utilizan las fuentes de Recursos Propios y la Deuda.
Para calcular el VAN económico ¿Qué tasa de
descuento deberíamos utilizar?
Luego una vez que se ha definido el Costo de la
Deuda Kd y la rentabilidad exigida al Capital Propio
Ke .
Debe calcularse una tasa de descuento ponderada Ko
que incorpore los dos factores en la proporción
adecuada, O sea un promedio de los costos relativos
a cada una de las fuentes de financiamiento de
acuerdo a la estructura de capital definida.
Metodología Evaluación
Clásica
Utilización de Tasas de Descuento:
El Flujo de Caja Económico que mide la
rentabilidad económica total del proyecto y
considera implícitamente las dos fuentes de
financiación:Recursos propios y Deuda, utiliza
como tasa de descuento Ko
El Flujo de Caja Financiero que mide la
rentabilidad financiera de los accionistas
utiliza como tasa de descuento: Ke
Metodología Evaluación
Clásica
Estructura del Flujo de Caja Económico:
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fafricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Adinistración)
- Gastos no desembolsables (Depreciación)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a la Renta
Utilidad después Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ V. Residual Neto
Flujo de Caja Económico
 Metodología Evaluación
Clásica
Estructura del Flujo de Caja Financiero
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fabricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Aministración)
- Gastos no Desembolsables (Depreciación)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a Renta
Utilidad después Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ Valor Residual Neto
Flujo de Caja Económico
+ Préstamo
- Intereses
- Pago Principal deDeuda
+ Ahorro Fiscal Intereses (Intereses x Impuesto Renta)
Flujo de Caja Financiero
 Metodologia Evaluación Clásica

Criterios de Evaluación Clásica

Los criterios que más se utilizan son:
-El Valor Actual Neto
-La Tasa Interno de Retorno
-El período de Recupero
-La Relación Beneficio/Costo
-El Indice de Rentabilidad etc.
Metodología Evaluación
Clásica
Criterios de Evaluación Clásica
De los anteriormente señalados, los más
importantes son El VAN > 0 que tiene como regla
de decisión que debe ser mayor igual a 0 y se
calcula con la tasa de descuento de Ko para la
evaluación económica
Otro criterio de menor relevancia es la TIR > Ko
cuya regla de decisión indica que debe ser mayor
que el costo de capital Ko
Luego podemos concluir que la evaluación Clásica
está en función del Ko el Costo Promedio
Ponderado de Capital y sus premisas.
Metodología Evaluación
Clásica
Limitaciones del uso del Ko
Como se comentó, todo el análisis clásico de
evaluación está en función principalmente del Ko
Costo Promedio Ponderado de Capital.
Por lo que resulta indispensable analizar sus
premisas las mismas que de no cumplirse podrían
invalidar seriamente la validez de la metodología.
¿Cúan Confiable es el modelo del Ko?