Decisiones de Inversión

“Presupuesto de Capital”

En la última Junta de Accionistas de ROJA S.A., el directorio de la

empresa presentó un ambicioso plan de inversiones por US$ 820
millones en el presente año. Para financiarlo, se propuso un cambio en la
política de financiamiento que considera una disminución en la política de
dividendos (pasando de un 100% de las utilidades anuales a un 75%), un
aumento de capital por US$ 300 millones y una emisión de bonos por
US$300 millones. Al momento de votar, un representante de los
accionistas minoritarios se opuso al nuevo plan de inversiones y
financiamiento, ya que estimó que los menores pagos de dividendos
significarán una disminución en la riqueza de los accionistas. Como
alternativa planteó una emisión de bonos por US$ 820 millones (la
empresa prácticamente no tiene deuda), la cual, según este representante,
implica un aumento en la riqueza de los actuales accionistas por dos vías;
en primer lugar, evita compartir el beneficio de los nuevos proyectos de
inversión con los nuevos accionistas y, en segundo lugar, mantiene el
flujo de dividendos original.
¿Cómo realizan los agentes económicos la toma de decisiones de
Inversión y Consumo?

“El Presupuesto de Capital está relacionado con la asignación de

recursos entre proyectos de Inversión sobre una base de largo plazo.
Este involucra sacrificar consumo actual (realizando un desembolso
inmediato por la inversión) con el fin de obtener consumo en los
período futuros. El trade off entre consumo actual y consumo futuro (o
puesto de otra manera, entre consumo e inversión) está en el corazón
de las elecciones que un individuo o una empresa debe directa o
implícitamente realizan día a día.

El Objetivo financiero de un individuo debería ser la selección de

patrones alternativo de consumo y oportunidades de Inversión de tal
forma que obtenga la mayor satisfacción (...). El objetivo financiero de
una empresa debe ser ayudar a sus dueños a conseguir los suyos (...)”

Lenos Trigeorgis “Real Options” MIT Press, 1997.

Modelo de 2 Períodos:
Interelación entre decisiones de Inversión y Consumo.

Supuestos:

• Existe certidumbre respecto de los flujos de caja asociado a las

inversiones.
• Las decisiones son tomadas bajo un contexto de 2 períodos (decisiones
intertemporales).
• No existen costos de transacción ni impuestos.
• No existe Mercado de Capitales
 Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

I. Curvas de Indiferencia entre Consumo Presente y Futuro:

“Forma como los individuos representan sus preferencias entre Consumo
Presente (C0 ) y Consumo Futuro (C1)”

• En este caso la Tasa Marginal de

C Sustitución entre C0 y C1 representa
1 una tasa de interés subjetiva:

C1 A A C1
TMS (C0 ,C1 )   (1  rind )
C0
U’’
• TMS es creciente a medida que
B
C1 B U’ disminuye el nivel de C0. C1 es mayor.

C0 A C0 B C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales
II. Curva de Transformación:
Representación del Set de Oportunidades de Inversión.

¿Qué pasa si introducimos oportunidades de inversión que permiten

transformar una unidad de Ahorro/Inversión presente en “x” unidades de
consumo futuro?

Inversión Beneficio TIR

PROYECTO (Y0) (Y1) %
A 80 88 10%
B 120 180 50%
C 50 80 60%
D 100 105 5%
E 100 200 100%
Cifras en UF

¿Cuánto puede consumir/ invertir hoy?

Ahorro/Inversiónt=0 = Dotación inicial - C0
¿Cuánto puede consumir en t=1?
C1 = f( Ahorro/Inversiónt=0 )
Set de Oportunidades de Inversión
Inv. Benef. TIR % Inv. Benef. TIR % Potencial
Proyecto (Y0) (Y1) Marg. Acum. Acum. Media C0 C1
Ninguno 0 0 0 0 450 0
E 100 200 100% 100 200 100% 350 200
E,C 50 80 60% 150 280 87% 300 280
E,C,B 120 180 50% 270 460 70% 180 460
E,C,B,A 80 88 10% 350 548 57% 100 548
E,C,B,A,D 100 105 5% 450 653 45% 0 653
Asumiendo Dotación Incial de D0=450
700
Y1,C1
600

500

400

300

200

100

0
0 100 200 300 400 500 600 700
Y0,C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Combinemos ahora las posibilidades de inversión con las preferencias

respecto al consumo presente y futuro

C1

T
C 1T

Y1Z
Z TMS = (1+ TIR)
Di
C0T Y0Z C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Analicemos las diferencias entre los puntos Z y T:

Supongamos que este individuo posee Y0 (hoy) e inversiones que le

entregarán Y1. Si las curvas de indiferencia describen sus preferencias
consumo presente por consumo futuro, ¿es el pto Z un óptimo?

En el punto Z TMS < TMT ó (1+TIR)

“Un individuo hará todas aquellas inversiones productivas que tienen

una tasa de rentabilidad mayor (TIR) que su tasa subjetiva de interés que
describe sus preferencias entre consumo presente y futuro”. Por lo
tanto, existen incentivos para que continue invirtiendo.

El punto optimo será T. En dicho punto TMS = TMT ó (1+TIR). La

rentabilidad marginal ofrecida por el último pesos invertido es igual a la
tasa a la cual el inversionista está dispuesto a sustituir C0 por C1.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Conclusiones:

1.- A través de este proceso, el inversionista maximiza su utilidad

(alcanza el punto T)

2.- Las decisiones de inversión no está separada de la decisión de

consumo (el consumo en cada período es igual al producto obtenido por
el conjunto de inversiones realizadas)

3.- Individuos con igual dotación de recursos e igual set de proyectos o

inversiones pueden llegar a decisiones completamente diferentes
respecto a que proyectos invertir y en cuales no.

4.- Basado en el punto 3, no existe el valor de mercado para las

inversiones.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión sin Mercado de Capitales

Analicemos gráficamente las conclusiones 3 y 4. Asuma dos

individuos A y B

Preguntas:
C1 1.- Tipo de individuo
2.- Valoración marginal de las
B inversiones que permiten aumentar
C1B UmaxB el consumo en el caso del
inversionista B

¿Conclusiones?
A
C1A

UmaxA
Di
C0B C0A C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
Mercado de Capitales:
Existencia de oportunidades de prestar y perdir prestado ilimitadas
cantidades de fondos a una tasa de interés “r” por período.

Este concepto (prestar y pedir prestado) no es más que la idea de

intercambio de patrones de consumo en el tiempo entre individuos:
Ind. A Ind. B
t=0 -C0 +C0
t=1 C1=C0(1+r) -C1=-C0(1+r)

Existen diversos instrumentos financieros a través de los cuales se

puede materializar este intercambio de flujos: instrumentos de deuda
(i.e depósitos a plazo) ó acciones.

Prestar
Intermediario
A Financiero Pedir Prestado B

Costo = 0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
¿ Qué ofrece el Mercado de Capitales a un individuo?
Ofrece un mecanismo alternativo de transformar flujos de caja futuros
en flujos de caja presentes (y vice-versa), distinto al set de
oportunidades de inversión ya visto.

Y1 1- ¿Cómo se accede a C0B,C1B a partir de Y0,Y1?

W1 2.- ¿Qué representa la Línea del Mercado de
Capitales LMC?
B 3.- ¿Qué opciones representan los puntos entre A y
C1B W1? ¿Y para el caso de A y Wo?

A
Y1A
dY 1
LMC  (1  r )
dY 0

C0B Y0A W0 Y0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
Analicemos como un individuo alcanza la maximización de su bienestar:

¿Cuál es la relación entre la TMS y la tasa

de transformación relevante (1+r) en el
C1 punto inicial A? ¿Donde se alcanza el
óptimo?
W1

B
C1 B

UmaxB

A
A
Y1 UA

(TMSA < 1+r)

C0B Y0A W0 C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Concepto de riqueza (W0)

Entenderemos como riqueza al total de su ingreso actual más el monto a
percibir vía mercado de capitales por concepto de sus ingresos futuros:

Y1 
W0  Y0  C
(1  r ) C 0  1  W0
(1  r )
W 1  Y 1  Y 0(1  r )

 C Y1
W0 
W1 C0  1
 Y0 
(1  r ) (1  r ) (1  r )

Nota:
Moverse a través de la línea del mercado de capitales no cambia el valor
de la riqueza, pero ofrece una combinación de consumo presente o
futuro que permite alcanzar un mayor nivel de utilidad individual.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
Principio de Separación de Fisher:

“Dado un mercado de capitales perfecto y completo, la Decisión de

Inversión está representada solamente por el criterio objetivo de mercado
(maximizar la riqueza) sin importar las preferencias subjetivas de los
individuos respecto a sus Decisiones de Consumo.
¿Qué significa esto?

El Principio de Separación de Fisher conlleva el siguiente proceso de toma

de decisiones:

1.- Elegir el óptimo de producción/inversión a través de hacer proyectos

hasta que la tasa marginal de rentabilidad del último proyecto se iguale a la
tasa de interés de mercado (decisión objetiva y delegable)

2.- Elegir el patrón óptimo de consumo a través de prestar o pedir prestado

a lo largo de la línea del mercado de capitales hasta que la TMS(C0,C1) se
iguale con (1+tasa de interés de mercado), la cual es una decisión
indelegable.
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Expliquemos gráficamente el análisis anteriormente efectuado:

Proceso de inversión: supongamos el

inversionista decide invertir (Di-Y0A), lo
C1 que le permite obtener Y1A en el próximo
período. ¿Cuál es su riqueza? W’0.
Sin embargo ello no es optimo, ya que
W1 puede aumentar su riqueza dado que
(1+TIR) del último proyecto es mayor a
Y1B B (1+r), por lo cual tiene incentivos para
seguir invirtiendo. Esto continuará
hasta que:

Y1A
A TMTi = (1+TIRi) = (1+r)

Y0B Y0A Di W’0 W0

C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Desde el punto óptimo de consumo tenemos:

El punto B no es óptimo desde el punto de

C1 vista del consumo por cuanto TMS es
mayor que (1+r), tasa relevante cuando
W1 existe mercado de capitales. Así, el
inversionista aumentará su consumo
presente endeudándose y destinando parte
del consumo futuro a pagar por dicha
Y1B B
deuda.
El óptimo (pto E) se
E alcanza cuando:
C1E UmaxE
TMSi = (1+r)
UB

Y0B C0E W0 C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Conclusiones:

1.- Todos los individuos usarán el mismo valor tiempo del dinero al tomar
sus decisiones de inversión. Esto implica la existencia de un precio de
mercado para las inversiones.

TMSI = TMSJ = (1+TIRmg) = (1+r)

2.- Dado lo anterior, la decisión de inversión puede ser delegada a

administradores financieros. “Todos los individuos aceptarán y rechazarán
las mismas inversiones o proyectos que tengan en carpeta”

3.- La existencia de un mercado de capitales permite transferir

eficientemente fondos entre excedentarios de recursos a deficitarios de
recursos
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Gráficamente, la conclusión anterior significa:

C1
TMSI = TMSJ = (1+TIRULT) = (1+r)
W1
I UmaxI ¿Qué características tiene cada individuo?
C1I

Y1 O

C1J J
UmaxJ

C0I Y0 D0 C0J W0 C0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Regla del Valor Presente Neto (VAN):

Es importante observar que a partir de un monto inicial D0, el
inversionista accede a un nivel de riqueza de W0. Dicha diferencia (W0 -
D0) corresponde al incremento en la riqueza que conlleva el poseer
proyectos de inversión con un nivel de rentabilidad mayor que la tasa de
interés mercado (su costo de oportunidad).

B
Y
Y0B  1  W0 
(1  r )
I 0  ( Di  YoB ) 
W0  W0  Di 
Y1B Y1B
W0  Y  B
 Di   I 0  VAN
(1  r ) (1  r )
0
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Detalles del Modelo: Concepto de “Regla del valor de Mercado”

El valor de mercado de un conjunto de flujos de cajas (asociados a

proyectos o inversiones) será su valor presente. Así:
K
Y
ValorMercado K  Y0K  1
(1  r )
Y1K  f ( I 0K )

Esto significa que alcanzar el óptimo de inversión es equivalente a

máximizar el valor de mercado del set de proyectos de inversión.

MaxVANSET   Max VANK 

N

1 
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

Ejemplo:

Tres inversionistas deciden conformar una sociedad anónima aportando

UF 150 c/u, junto con los cinco proyectos ya analizados.
La capital de la sociedad estará constituido por 3.000 acciones, donde
cada socio mantendrá una participación de 1/3 de la propiedad de la
empresa.
A) Si la tasa de interés de mercado asciende a un 12%, y el horizonte de
inversión es de 2 períodos, determine el optimo de inversión y de
consumo.
B) Determine el valor de mercado de la empresa y el valor de mercado de
cada acción. Cuantifique el impacto que tienen los proyectos de inversión
en el precio de las acciones.
C) Asuma que los inversionistas limitan su aporte a UF 50 cada uno, y en
caso de requerir más fondos para realizar proyectos deben recurrir a un
cuarto socio. ¿Cómo afecta dicha situación a los valores determinado en el
punto B)?
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
A.1) Optimo de Inversión :
Set de Oportunidades de Inversión Opt. Inversión = I0 = 270
Inv. Benef. TIR %
Proyecto (Y0) (Y1) Marg.
Implica: Y0 = 180 ; Y1 = 460
Ninguno 0 0 ello puede ser visto como un
E 100 200 100%
flujo de Dividendos de 180 el 1º
E,C 50 80 60%
año y 460 el 2º.
E,C,B 120 180 50%
E,C,B,A 80 88 10%
E,C,B,A,D 100 105 5%
divt=0 = 180/3.000 = 0,0600
Asumiendo Dotación Incial de D0=450
divt=1 = 460/3.000 = 0,1533

A.2) Optimo de Consumo:

Dado el principio de Separación de Fisher, los accionistas no están
obligados a limitar su consumo a los flujos de caja asociados al óptimo de
inversión (d0=180(0,33) y d1=460(0,33)). En efecto para cada accionista el
optimo de consumo se determina a partir de la resolución simultánea de:

i) TMS(C0,C1) = 1,12 ii) C0 + C1(1,12)-1 = 60 + 153,3(1,12)-1 =196,9

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
B) Valoración de la Empresa :

Balance Contable Balance Económico t=0

A P A P

Caja 450 Caja 180

Inversión 270
A.Fijo 0 Capital 450 Proyecto ? Patrimonio ?
E,C,B

450 450 450 + ? 450 + ?

Valoración de cada proyecto: VAN

Proyecto E : VAN(E) = -I0 + F1(1+r)-1 = -100 + 200(1,12)-1 = 78,57

Proyecto C : VAN(C) = -I0 + F1(1+r)-1 = -50 + 80(1,12)-1 = 21,43
Proyecto B : VAN(B) = -I0 + F1(1+r)-1 = -120 + 180(1,12)-1 = 40,71

VAN proyectos = VAN(E) + VAN(C) + VAN(B) = 140,71

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
B) Valoración de la Empresa (sin dividendos):

A Balance Económico t=0 P

Por lo tanto, el Valor de la empresa
Caja 180,00 asciende a UF 590,71, y no corresponde
Inversión 270,00 a las UF 450 aportadas inicialmente.
Proyecto 140,71 Patrimonio 590,71 ¿Por qué?
E,C,B
PAcct=0 = 590,71 / 3.000 = 0,1969
590,71 590,71

A Balance Económico t=1 P

PAcct=1 = 661,60 / 3.000 = 0,2205
Caja 201,60
Al mismo tiempo, tenemos que:
Proyecto 460,00 Patrimonio 661,60
E,C,B Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

661,60 661,60 Pacct=0 = 0 + 0,2205(1,12)-1 = 0,1969

Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
B) Valoración de la Empresa (con dividendos):

A Balance Económico t=0 P

Por lo tanto, el Valor de la empresa
Inversión 270,00 asciende a UF 410,71, y no corresponde
Proyecto 140,71 a las UF 450 aportadas inicialmente.
E,C,B Patrimonio 410,71 ¿Por qué?

PAcct=0 = 410,71 / 3.000 = 0,1369

410,71 410,71

A Balance Económico t=1 P

PAcct=1 = 460,00 / 3.000 = 0,1533

Al mismo tiempo, tenemos que:

Proyecto 460,00 Patrimonio 460,00
E,C,B Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

460,00 460,00 Pacct=0 = 0,06 + 0,1533(1,12)-1 = 0,1969

(precio en t=0 sin dividendos)
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
C) Extensiones al modelo: Dotación inicial de recursos menor que el
óptimo de inversiones. Requisitos de financiamiento externo.

Optimo de Inversión = UF 270 (Proyectos E,C,B)

Aporte de socios = UF 150, lo que implica un déficit de UF 120.

Si se incorpora un nuevos socio, el cual aporta UF 120, ¿Qué participación

le corresponde (# acciones) y a qué precio deben emitirse?

A Balance Contable t=0 P A Balance Económico t=0 P

Caja 270,00 Inversión 270,00

Capital A 150,00 Proyecto ? Patrimonio A ?

Capital B 120,00 E,C,B Patrimonio N ?

270,00 270,00 ? ?
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
C) Extensiones al modelo: Dotación inicial de recursos menor que el
óptimo de inversiones. Requisitos de financiamiento externo.

Valor Patrimonio t=0 = Valor Empresa t=0 = 460(1,12)-1 = 410,71

Valor Patrimonio t=0 = (# acc/A + #acc/N)* Pacct=0

Valor Patrimonio t=0 = # acc/A*Pacct=0 + #acc/N* Pacct=0

410,71 = 3.000*Pacct=0 + 120

Pacct=0 = 0,0969; #acc/N = 1238,4

Riqueza Accionista A = Pacct=0 *1.000 + Dinero retenido

Riqueza Accionista A = 0,0969*1.000 + 100 = 196,90

(como grupo 590,71)
¿Conclusiones?
Decisiones de Inversión bajo Certidumbre
Optimo de Consumo e Inversión con Mercado de Capitales

C) Extensiones al modelo: Gráficamente tenemos:

Y1
P

E
C1

-Y0 0 Di C0