Preferencias y Aversion Al Riesgo

Preferencias
y Aversion al
Riesgo
PreliminaresI
1. Teor´ıa de la utilidad esperada: es el enfoque estándar para

modelar las elecciones del inversor sobre activos riesgosos.
2. Las preferencias del individuo deben safistacer algunas condiciones
para que estas preferencias sean representadas por una función de
utilidad esperada.
3. Cómoseanaliza el precio de los activos en este contexto (de
incertidumbre)?
e Mercado de bienes: es usual en econom´ıa analizar el precio de los
bienes bajo el enfoque de oferta y demanda de dichos bienes. Lo
mismo haremos en asset pricing.
e Mercado de activos: analizaremos el precio de los activos por medio
de la demanda y oferta de ellos. En particular nos concetraremos en una
teor´ıa de la demanda de activos.
4.Qué es un activo? es un vehıculo paraahorrar
Bibliograf´ıa
PreliminaresII
5. La principal diferencia entre activos esla diferencia entre sus

futuros payoffs.
6. Teor´ıa de demanda de activos: para construir esta teor´ıa se
necesita especificar las preferencias del individuo sobre diferentes
payoffs inciertos. Nos tenemos que responder a la pregunta:
Cómoel inversionista elige entre activos que tienen diferentes distribución de

probabilidades deretornos?
Teor´ıa de la demanda de activosI
1era respuesta: Valor esperado de los payoffs
1. El valor esperado de los payoffs fue el primer criterio para “rankear” las
preferencias por diferentes activos riesgosos.
Expected Payoffs = E (x˜) = Σ pi xi
2. Este criterio estuvo vigente hasta 1713 cuando Nicholas Bernoulli
observó una fuerte debilidad de este criterio.
3. Nicholas Bernoulli mostró esta debilidad por medio de un problema
llamado St. Petersberg Paradox.
Cuál es la paradoja?
La paradoja es que el valor esperado de este activo es infinito, pero la
mayor´ıa de individuos estaban dispuestos a pagar un monto moderado
(finito) por el.
Bibliograf´ıa
Teor´ıa de la demanda de activosII

1era respuesta: Valor esperado de los payoffs
4.Solución de la paradoja: Daniel Bernoulli (1738) indicó que en lugar

de considerar el valor esperado de los payoffs es mejor considerar el
valor esperado de la utilidad que brinda cada payoff. Entonces, el
criterio que sugirio Daniel Bernoulli esla utilidad esperada, en la
cual la utilidad sea una función con rendimientos marginal
decrecientes.Esto es considerado como el inicio de la teor´ıa de utlidad
esperada.
Hamilton Galindo
Lecture 2: Preferencias y Aversión alRiesgo
Teor´ıa de la demanda de activosI
2da respuesta: Teor´ıa de la utilidad esperada
1. Von Neumann y Morgenstern (1944) fueron los primeros en ofrecer

una “desarrollo axiomatico completo” de la teor´ıa de la utilidad
esperada.
E
sto significa que ofrecieron condiciones que las preferencias deb´ıan de
cumplir para que estas sean representadas por una función de utilidad
esperada.
2.Definición (Loter´ıa): esuna activo que tiene payoffsriesgosos.

3. El inversionista enfrenta un conjunto de loter´ıas, sobre las cuales
debe de elegir la “loter´ıaóptima”.
4. Supuesto clave: todas las loter´ıas tienen posibles payoffs que están
contenidas en un conjunto (finito): {x1, x2, x3, ...,xn }
Hamilton Galindo
Bibliograf´ıa
Teor´ıa de la demanda de activosII

2da respuesta: Teor´ıa de la utilidad esperada
5. Una loter´ıa puede ser caracterizada como un conjunto ordenado de

probabilidades: p = {p1, p2, ...,pn }
6. Otra loter´ıa distinta a la anterior escaracterizada por otro conjunto de
probabilidades: p∗= {p1∗, p2∗, ..., pn∗}
7. Principal teorema de la teor´ıa de utilidad esperada:
Teorema de Von Neumann-Morgenstern (1944)

Si ≤ satisface 5 axiomas (condiciones), entonces dichas preferencias ≤
pueden ser representadas por una función de utilidad real definida sobre las
probabilidades de la loter´ıa. Es decir, estas ≤ pueden ser representadas por
una función de utilidad esperada: V (p1, p2, ...pn ).
Hamilton Galindo
Part I
Teor´ıa de la Utilidad Esperada:Fundamentos
SupuestosI
1.Periodos: modelo con dos periodos (t = 0 y t = 1).

e En t = 0 se toma la decision de inversion: cuanto se debe de invertir en
los dos activos disponibles (activo riesgoso y libre de riesgo).
e En t = 1 se toma la decision de consumo: en este caso se consume
todo el ingreso disponible que incluye el rendimiento de la inversión.
Dos periodos
t=0 t=1
Decisión de inversión Decisión de consumo
Cuánto se tiene que invertir Se consume todo el ingreso
en el activo riesgoso y en el disponible, el cual incluye el
libre de riesgo. rendimiento de lainversión.
2.Incertidumbre:
SupuestosII
e Incertidumbre en la econom´ıa: la incertidumbre es modelada por

medio de “estados de la naturaleza”, los cuales se materializan (o
realizan) en t = 1.
e Estado de la naturaleza: es una completa descripción del ambiente
incierto del periodo t = 0 al periodo t = 1.
e Ω = {ω1, ω2, ω3, ...ωn} −→Es la coleccion de todos los estados de la
naturaleza disponibles.
e En t = 0 el inversionista sabe que el verdadero estado de la
naturaleza está en Ω, pero no sabe cual estado ocurrirá en t = 1.
3.Plan de consumo:
e xω = plan de consumo. Es un vector cuyos elementos representan
unidades de consumo en cada estado de la naturaleza.
e Ejemplo:
Teor´ıa de la utilidad esperada Problema de elección del portafolio Bibliograf´ıa
SupuestosIII
2 Unidades de consumo en el estado de

3 la naturaleza1.
𝑥𝜔= 1
8
0 Unidades de consumo en el estado de
la naturaleza5.
e El plan de consumo puede ser visto también como una variable

aleatoria x˜porque el consumo realizado en el periodo t = 1 es
incierto.
4.Preferencias:
e El inversor es representado por su relación de preferencias≤
definida en la colección de planes de consumo X .
Hamilton Galindo
Fundamentos
SupuestosIV
Conjunto de planes de consumo
𝑋
.
𝑥4𝜔
𝑥𝜔1 .
. .
𝑥𝜔2 𝑥3𝜔
.
e La relación de preferencia ≤: es un mecanismo que permite al

individuo comparar diferentes planes de consumo.
e Dos alternativas para representar ≤: función de utilidad y función de
utilidad esperada.
e No todas las relaciones de preferencias tienen una función de utilidad
esperada que lasrepresente.
e En microeconomia hay dos enfoques para que ≤tenga una función de
utilidad esperada que lasrepresente.
Hamilton Galindo
Fundamentos
SupuestosV
Function de utilidad esperada

Dos enfoques
Von Neumann
Savage(1972)
Morgenstern (1953)
Probabilidad de los
Probabilidad de los
estados de la
estados de la
naturaleza:
naturaleza: OBJETIVO
SUBJETIVO
e Qué son probabilidades objetivas y subjetivas?
Hamilton Galindo
Fundamentos
Relaciones binarias
1.
Hamilton Galindo
Fundamentos
Relación de preferencias
Qué es la relación de preferencias≤?

Es una relación binaria transitiva y completa.
1. Relación de indiferencia: x es indiferente a y SI x ≤ y y y ≤ x .

2. Relación de preferencia estricta: x es estrictamente preferida a y
SI x ≤ y ∧ y Ç x .
Hamilton Galindo
Fundamentos
Condiciones para que ≤ pueda ser representada por una función de utilidad
esperada
Tres axiomas:
Axioma 1
≤ esuna relación de preferencia en P.
Axioma 2: Axioma de substitución o independencia

∀p, q, r ∈P y a ∈(0,1]
Si p > q =⇒ ap + (1 − a)r > aq + (1 − a)r
1. el Axioma de independencia es el másimportante y controversial

en la teor´ıa de utilidad esperada.
2. Este axioma esel corazón de la teor´ıa de elección bajo incertidumbre
debido a que explota en un manera fundamental la estructura de
incertidumbre presente en el modelo.
3. Este axioma dice:
e Si nosotros combinamos cada una de estas loter´ıas con una tercera,

Hamilton Galindo
Fundamentos
Naturaleza de Z: doscasos
Hamilton Galindo
Lecture 2: Preferencias y Aversión al Riesgo
Fundamentos
Función de utilidad esperada de Von Neumann-MorgensternI

Un problema y dos posibles soluciones
Problema
La función de utilidad de von Neumann-Morgenstern is acotada
(bounded) cuando la distribución de probabilidad del consumo implica
niveles de consumo no acotado (unbounded). Esta es una consecuencia
del axioma arquimediano. Por que el hecho que la función de utilidad de
von Neumann-Morgenstern sea acotada es un problema?
Hay dos alternativas para resolver este problema:
Solución 1: Ω tiene finitos elementos

Cuando Ω tiene finitos elementos, el plan de consumo toma un nu´mero
finito de niveles de consumo. Como resultado, el nu´mero de niveles de
consumo es a lo mucho igual al nu´mero de estados de la naturaleza. Por
tanto, los niveles de consumo son acotados.
Hamilton Galindo
Fundamentos
Función de utilidad esperada de Von Neumann-MorgensternII

Un problema y dos posibles soluciones
Solución 2: Aversión al riesgo y expectativafinita

Se puede obtener una función de utilidad de Von Neumann-Morgenstern
podr´ıa ser acotado cuando las preferencias exhiben aversión al riesgo y los
planes de consumo tienen expectativas finitas.
Hamilton Galindo
Fundamentos
Problema con el axioma de independencia y posible solución
1. axioma de independencia: este axioma usualmente no secumple

en los experimentos emp´ıricos. Un ejemplo: Allais paradox
2. La teor´ıa de utilidad esperada sepuede defender inclusive cuando el
axioma de independencia no se cumple. Esto sebase en el trabajo de
Machina (1982).
3. Machina (1982): la teor´ıa de la utilidad esperada sepuede usar si se
cumple la siguiente condición:
Condicion de Machina
La preferencias pueden ser representadas por una función de utilida H y
H es diferenciable in a certain sense.
Hamilton Galindo
Aversión al riesgo
Part II
Teor´ıa de la Utilidad Esperada: Aversión al Riesgo
Hamilton Galindo
Supuestos
1. Individuos son maximizadores de utilidad

2. La función de utilidad esla propuesta por von Neumann-Morgenstern
3. Econom´ıa con incertidumbre
Hamilton Galindo
DefinicionesI
Se dice que un individuo es averso al riesgo si élno estádispuesto
aceptar o estáindiferente a una apuesta justa (fair gamble).
Aversión estricta al riesgo

Cuando el individio no estádispuesto aceptar una apuesta justa (fair
gamble).
Hamilton Galindo
DefinicionesII
Fair gamble (apuestajusta)

Una apuesta (gamble) esjusta si su payoff esperado escero.
Ejemplo:
Tenemos una apuesta con probabilidad “ p ” de obtener retornos positivos
h1 y con probabilidad “1 − p” de obtener retornos negativos h2. Esta
apuesta esfair si:
Payoff esperado = ph1 + (1 − p)h2 = 0
Hamilton Galindo
Aversión al riesgo en términos de la función de utilidadI
1. De la definición de aversión alriesgo:
u(W 0) ≥ pu(W 0 + h1) + (1 − p)u(W 0 + h2) (1)

Donde: W 0 es la riqueza inicial del individuo, > indica la parte “no está
dispuesto aceptar” de la definición de aversión al riesgo, = indica la
parte “indiferente” de la definición de aversión al riesgo.
La ecuación 1 es con desigualda estricta > cuando la aversión al riesgo
esestricta.
2. De la definición de “fair gamble”:
ph1 + (1 − p)h2 = 0
W0 + ph1 + (1 − p)h2 = W0
(pW0 + (1 − p)W 0 ) + ph1 + (1 − p)h2 = W0
p(W0 + h1) + (1 − p)(W0 + h2) = W0 (2)
Hamilton Galindo
Aversión al riesgo en términos de la función de utilidadII
3. Introduciendo 2 en 1:
u(p(W0 + h1) +(1 −p)(W0 + h2)) ≥ pu(W0 + h1) +(1 −p)u(W0 + h2)
(3)
Esto indica que la función de utilidad u() es concava (estrictamente
concava cuando tenemos aversiónestricta al riesgo).
Main conclusions
- Risk averse implies that utility function must be concave!
- Strictly risk averse implies that utility function must be strictly concave!
Esto significa que el individuo que es averso al riesgo se siente más

seguro cuando mantiene su riqueza inicial (suguro) que al aceptar una
apuesta justa or fairgamble(riesgoso).
Hamilton Galindo
Problema de elección delportafolioI

Modelo Base
1. Problema de elección del portafolio responde a la pregunta: Cuanto

deber´ıa de invertir en cada uno de los activos (riesgosos y en el libre de
riesgo)?
2. Dos caracter´ısticas de este problema:
e El inversor es risk-averse
e El inversor prefiere mása menos (implica una función de utilidad
estrictamente creciente)
3. t = 0 (Decisión deInversión)
e Inversor invierte “a” dolares en el j-ésimo activo riesgoso:
Σ
Inversión en activos riesgosos = aj
j
Hamilton Galindo
Problema de elección delportafolioII

Modelo Base
e Inversor invierte su riqueza restante en el activo libre de riesgo:
Σ
Inversión en el activo libre de riesgo = W 0 − aj
j
4. t = 1 (Resultado de la Inversión)
Σ Σ
W˜ = (W 0 − aj )(1 + r)
f + aj (1 + r˜)
j
j j
Esta expresión puede ser re-escrita como:

Σ
W˜ = W 0(1 + rf ) + aj (r˜j − r )f
j
Donde:
e rf es la tasa de retorno libre de riesgo
Hamilton Galindo
Problema de elección delportafolioIII

Modelo Base
e r˜j es la tasa de retorno del activo riesgoso j (esta es una variable

aleatoria porque en t = 0 no sabemos cual será su realización en t
= 1).
e W 0 es la riqueza inicial delinversionista
e W˜es la riqueza final después de la inversión. Es una variable
aleatoria debido a r˜j.
5.Problema de elección del inversionista:
max E (u(W˜ ))
{aj }
sujeto a: Σ
W˜ = W 0(1 + rf ) + aj (r˜j − r )f
j
e Se asume que existe solución
Hamilton Galindo
Problema de elección delportafolioIV

Modelo Base
e Dado que “u()” es concava, entonces la CPO necesaria también es

suficiente.
e Introducimos la restricción en la función objetivo y derivamos con
respecto a “a j ”:
∂
= 0 −→E [W˜ (r˜ −r
j )] f= 0,∀j
∂aj
e Nota importante: dado que el consumo se realiza en el periodo 1,
después de obtener el rendimiento de la inversion, entonces TODO el
ingreso final W˜es consumido: C = W˜. Formalmente, el inversionista
maximiza la utilidad esperada del consumo, pero dado que esta es igual
a la riqueza final, entonces es lo mismo:
E [u(W˜ )] = E [u(C )]
6.Dos soluciones extremas:
Hamilton Galindo
Problema de elección delportafolioV

Modelo Base
e Invertir toda la riqueza en el activo libre de riesgo: de la CPO,

tenemos:
E [u j (W 0 (1 + rf ))(r˜j −rf )] ≤0,∀j
e Invertir toda la riqueza en los activos riesgosos: de la CPO,
tenemos:
E [u j (W 0 (1 + r˜j))(r˜j −rf )] ≥0,∀j
7.Dos conclusiones:
Condicion para invertir en activos riesgosos
Un inversionista que esaverso al riesgo y que prefiere mása menos
invertirá en activos riesgosossi solo sila tasa de retorno de al menos un
activo riesgoso es mayor que la tasa libre deriesgo.
Hamilton Galindo
Problema de elección del portafolioVI

Modelo Base
Implicancia de la condición
Si ∃j j tal que E [r˜jt − rf ] > 0 → ∃j tal que aj > 0
e (Multiples activos riesgosos) La segunda conclusión indica que

j t −r ]f > 0 no necesariamente implica a > j0
E [r˜
e (Solo hay un activo riesgoso) La segunda conclusión indica que
E [r˜jt −rf ] > 0 implica aj > 0
Hamilton Galindo
Minima prima por riesgoI
Pregunta
¿Cuáles la minima prima por riesgo requerida por el inversionista para
que invierta TODA su riqueza en los activos riesgosos?
1. Nota: en lo que queda de esta clase seasume: un solo activo riesgoso y

un solo activo libre de riesgo.
2. Si el inversor invierte TODA su riqueza en el uńico activo riesgoso,
entonces de la CPO setiene:
E [uj (W 0(1 + r̃))(r̃ − rf )] ≥ 0 (4)
Hamilton Galindo
Minima prima por riesgoII

3.Expansión de Taylor:
ut (W 0 (1 + r˜)) |W0 (1+r f ) ≈ ut (W 0 (1 + rf )) + utt (W 0 (1 + rf ))[W 0 (1 + r˜) − W 0 (1 + rf )] + Op
t
u (W 0 (1 + r˜)) ≈ ut (W 0 (1 + rf )) + utt (W 0 (1 + rf ))[W 0 (r˜− rf )] + Op
t
u (W 0 (1 + r˜))[r˜− rf ] ≈ ut (W 0 (1 + rf ))[r˜− rf ] + utt (W 0 (1 + rf ))[W 0 (r˜− rf )][r˜− rf ]
+Op[r˜− rf ]
ut (W 0 (1 + r˜))[r˜− rf ] ≈ ut (W 0 (1 + rf ))[r˜− rf ] + utt (W 0 (1 + rf ))[r˜− rf ]2 + Op[r˜− rf ]
E[ut (W 0 (1 + r˜))[r˜− rf ]] ≈ ut (W 0 (1 + rf ))E [[r˜− rf ]] + utt (W 0 (1 + rf ))E [[r˜− rf ]2 ](5)
OpE [[r˜− rf ]]
4. De la ecuación (4):
E [u j (W 0 (1 + r˜))[r˜− rf ]] ≥0 De
la ecuación (5)
j jj
u (W 0 (1 + rf ))E [[r˜−rf ]] + u (W 0(1 + rf ))E [[r˜−rf ]2] ≥ 0(6)
Hamilton Galindo
Minima prima por riesgoIII
5. Como resultado setiene:
ujj(W 0(1 + r)) f

E [r˜− rf] ≥ − E {[r˜− r ]f }2 (7)
u j (W 0 (1 + rf ))
s ˛¸ x
Me dida de av e rsiónal rie sgo
e R A = − uuttt is conocido como “Absolute Risk Aversion (ARA)”, el

cual fue definido por Arrow (1976) y Pratt (1964).
e Para riesgos pequenõs, ARA es una medida de la intensidad de la
aversión al riesgo de un individuo.
Hamilton Galindo
Minima prima por riesgoIV

e De la ecuación (8), la prima por riesgo minima que requiere el
inversionista para invertir TODA su riqueza en el uńico activo
riesgoso es:
ujj(W 0(1 + r ))
f
E [r˜−r ]f = − j E {[r˜−r ] f } 2 (8)
s ˛¸ x u (W0(1 + rf )
prima por riesgo minima s ˛¸ x
Medida de aversión al riesgo
Esto significa que a medida que el inversionista sea másaverso al

riesgo, élrequerirá una mayor prima por riesgo minima parainvertir.
e ¿Cuándo se dice que el riesgo es pequenõ? Cuando E {[r˜− rf ]2 } es
pequenõ y los términos que involucran E {[r˜− rf ]3} y de mayor orden
pueden serignorados.
e ARA es una medida de la curvatura de la función de utilidad.
e La función de utilidad de Von Neumann-Morgenstern sigue
representando las mismas preferencias cuando sufre una
“transformación af´ın estrictamente positiva” (a+bU).
Hamilton Galindo
Minima prima por riesgoV
e La medida de aversion al riesgo de Arrow-Pratt (ARA) es invariante

ante transformaciones af´ın estrictamente positiva de la función de
utilidad.
Hamilton Galindo
Implicancias de ARA sobre la demanda de activosfinancierosI
ARA es... Demanda de activos El activo riesgoso es...

Decreciente: ∂R∂A(z
z
)
< 0, ∀z→ ∂a
∂W 0
> 0,∀W 0 Bien Normal
∂R A(z )
Creciente: ∂ z > 0, ∀z→ ∂a
∂ W0
< 0,∀W 0 Bien Inferior
Constante: ∂R∂A(zz
)
= 0, ∀z→ ∂a
∂W 0 = 0,∀W0 Dasset es invariante a W 0
1. La función de utilidad puede mostrar más de una de las caracter´ısticas

mencionadas en la tabla sobrediferentes partes de sudominio.
2. En finanzas (en econom´ıa en general) se requiere que el activo riesgoso
sea un “bien normal”. Entonces estamos interesados en las funciones
de utilidad que muestren ARAdecreciente.
Hamilton Galindo
Medidas de aversión alriesgoI

Aversión al riesgo relativa (RRA)
1. En el caso de ARA decreciente (activo riesgoso es un bien normal),

surge la siguiente pregunta:
Pregunta sobre “la proporción de W0 invertida”

¿Quépasa con la proporción del ingreso invertido en el activo riesgoso
cuando seincrementa la riqueza inicial W0?
2. Sabemos que bajo ARA decreciente, la demanda del activo riesgoso se

incrementa cuando se incrementa W 0 . Pero que pasa con la proporción
de W 0 invertida en el activo riesgoso? Se incrementa, se reduce, o se
mantiene constante? Por quéesimportante saber esto?
3. Otra medida de aversión al riesgo es la llamada: “Relative Risk Averse
(RRA)”, definida como:
R R (z) = z ∗R A (z) (9)

Hamilton Galindo
Medidas de aversión alriesgoII

4. La utilidad de esta medida de aversión al riesgo es que relaciona “la

aversión al riesgo” y la proporción de W0 invertida en el activo riesgoso
cuando aumenta la riqueza.
5. η = elasticidad riqueza de la demanda del activo riesgoso
∂a W0
η= (10)
∂W0 a
6. Relación entre RRA y η:

RRA es... η
Decreciente: ∂R∂R(z
z
)
< 0,∀z → η> 1
∂R R(z )
Creciente: ∂ z > 0,∀z → η< 1
Constante: ∂R∂R(zz
)
= 0, ∀z → η= 1
Hamilton Galindo
Medidas de aversión alriesgoIII

e Explicación: cuando RRA es decreciente produce una elasticidad

riqueza-demanda del activo riesgoso menor a 1. Esto significa que
aunque la demanda del activo se incrementa (ARA decreciente), la
proporción de la riqueza (riqueza final: W 0 + ∆ W 0 ) invertida en el
activo riesgoso disminuye. En otras palabras el incremento de la
demanda del activo riesgoso ∆ a es menor al incremento de la riqueza
∆W0.
Hamilton Galindo
Función de utilidad en finanzas
Función de utilidad ARA y RRA Tipo de bien y η

Cońcava cuadrática Creciente ARA Bien inferior
Exponencial negativa Constante ARA y RRA η=1
Potencia (simple) Decreciente ARA y constanteRRA Bien normal
Potencia (extendida) Decreciente o creciente ARA
Hamilton Galindo
¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medidaglobal?I
1. Pratt (1964) mostró que ARA es también una medida de aversión al

riesgo en un sentido global. Entonces, podemos usar esta medida para
comparar la aversión al riesgo entreindividuos.
2. Recordar: estamos en un contexto de dos activos (uno riesgoso y el otro
libre de riesgo).
Hamilton Galindo
¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medida global?II
Proposición 1: Comparación entre dos individuos (aversión al

riesgo)
SI hay dos individuos con :
R Ai (z ) ≥ R A(z
k
)
Entonces, el individuo “ i ” pagará una mayor prima por seguro que el

individuo “ k ” para asegurse contra las perdidas aleatorias (no
necesariamente pequenãs). Cómosellega a esta conclusión?Entonces,
“ i ” esmásaverso al riesgo que “ k ”
Hamilton Galindo
¿La medida de aversión al riesgo puede ser una medida global?III
Proposición 2: Comparación entre dos individuos (prima por riesgo

requerida)
SI “ i ” esmásaverso al riesgo que “ k ” y ambos tienen la misma riqueza
inicial, Entonces, la prima por riesgo requerida por “ i ” para invertir toda
su riqueza en el activo riesgoso esmayor que la requerida por “k”.
Hamilton Galindo
Extensión a un muchosactivosI
1. No podemos sostener las conclusiones previas cuando tenemos multi-

ples activos riesgosos.
Ejemplo
Que una RR decreciente implica η > 1 no se puede concluir con multiples
activos riesgosos porque el inversionista podr´ıa cambiar su portafolio
incrementando la inversión en un activo riesgoso y disminuyendo en otro.
2. Caso particular: existe un caso en donde s´ı podemos extrapolar las

conclusiones previas del modelo de dos activos (uno riesgoso y otro
libre de riesgo) a un mundo de multiples activos riesgosos:
Caso particular
Cuando el inversor siempre elige mantener el mismo portafolio de activos
riesgosos y el uńico cambio es en el mix entre dicho portafolio y el activo
libre de riesgo para diferentes niveles de riqueza inicial.
Hamilton Galindo
Extensión a un muchosactivosII
W0 Portafolio óptimo
W 0,1 b0arf + b1Portafolio de Activos riesgosos
W 0,2 b2arf + b3Portafolio de Activos riesgosos
W 0,3 b4arf + b5Portafolio de Activosriesgosos
El portafolio de activos riesgosos es el mismo para cualquier nivel de
riqueza inicial, lo uńico que cambia en el mix entre el activo libre de
riesgo y este portafolio. En este caso, todo el análisis de estática
comparativa del modelo de 2 activos se puede aplicar en un mundo
multiples activos.
3. En este caso, el portafolio óptimo es una Combinación Lineal de dos
fondos: el activo libre de riesgo y el portafolio (o fondo o mutual fund)
de activos riesgosos. Por eso esta estructura de portafolio óptimo recibe
el nombre de Two Fund MonetarySeparation.
Hamilton Galindo
Extensión a un muchosactivosIII
4. ¿Necesitamos alguna condición para tener Two Fund Monetary Se-
paration y por tanto aplicar todas las conclusiones del modelo de dos
activos al mundo de multiples activos?
Condicion de Cass y Stiglitz (1970)

Cass y Stiglitz (1970) brindan una condición necesaria y suficiente sobre la
función de utilidad para obtener Two Fund Monetary Separation. La
condición eslasiguiente:
La Utilidad Marginal tiene queser:
uj(z) = (A + Bz) C o uj(z ) = AeBz
5. Tres funciones de utilidad cumplen con la condición de Cass y Stiglitz

(1970):
e Potencia (extendida)
e Logaritmica
Hamilton Galindo
Extensión a un muchos activosIV
e Exponencial
Hamilton Galindo

Preferencias y Aversion Al Riesgo

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Preferencias

1. Teor´ıa de la utilidad esperada: es el enfoque est´andar para

5. La principal diferencia entre activos esla diferencia entre sus

C´omoel inversionista elige entre activos que tienen diferentes distribuci´on de

Teor´ıa de la demanda de activosII

4.Soluci´on de la paradoja: Daniel Bernoulli (1738) indic´o que en lugar

1. Von Neumann y Morgenstern (1944) fueron los primeros en ofrecer

2.Definici´on (Loter´ıa): esuna activo que tiene payoffsriesgosos.

Teor´ıa de la demanda de activosII

5. Una loter´ıa puede ser caracterizada como un conjunto ordenado de

Teorema de Von Neumann-Morgenstern (1944)

1.Periodos: modelo con dos periodos (t = 0 y t = 1).

e Incertidumbre en la econom´ıa: la incertidumbre es modelada por

2 Unidades de consumo en el estado de

e El plan de consumo puede ser visto tambi´en como una variable

e La relaci´on de preferencia ≤: es un mecanismo que permite al

Function de utilidad esperada

e Qu´e son probabilidades objetivas y subjetivas?

Qu´e es la relaci´on de preferencias≤?

1. Relaci´on de indiferencia: x es indiferente a y SI x ≤ y y y ≤ x .

Axioma 2: Axioma de substituci´on o independencia

Si p > q =⇒ ap + (1 − a)r > aq + (1 − a)r

1. el Axioma de independencia es el m´asimportante y controversial

e Si nosotros combinamos cada una de estas loter´ıas con una tercera,

Funci´on de utilidad esperada de Von Neumann-MorgensternI

Hay dos alternativas para resolver este problema:

Soluci´on 1: Ω tiene finitos elementos

Funci´on de utilidad esperada de Von Neumann-MorgensternII

Soluci´on 2: Aversi´on al riesgo y expectativafinita

Problema con el axioma de independencia y posible soluci´on

1. axioma de independencia: este axioma usualmente no secumple

1. Individuos son maximizadores de utilidad

Aversi´on estricta al riesgo

Fair gamble (apuestajusta)

Payoff esperado = ph1 + (1 − p)h2 = 0

Aversión al riesgo en términos de la función de utilidadI

1. De la definici´on de aversi´on alriesgo:

u(W 0) ≥ pu(W 0 + h1) + (1 − p)u(W 0 + h2) (1)

Aversión al riesgo en términos de la función de utilidadII

Esto significa que el individuo que es averso al riesgo se siente m´as

Problema de elecci´on delportafolioI

1. Problema de elecci´on del portafolio responde a la pregunta: Cuanto

Problema de elecci´on delportafolioII

Esta expresi´on puede ser re-escrita como:

Problema de elecci´on delportafolioIII

e r˜j es la tasa de retorno del activo riesgoso j (esta es una variable

e Se asume que existe soluci´on

Problema de elecci´on delportafolioIV

e Dado que “u()” es concava, entonces la CPO necesaria tambi´en es

6.Dos soluciones extremas:

Problema de elecci´on delportafolioV

e Invertir toda la riqueza en el activo libre de riesgo: de la CPO,

Problema de elecci´on del portafolioVI

e (Multiples activos riesgosos) La segunda conclusi´on indica que

Minima prima por riesgoI

1. Nota: en lo que queda de esta clase seasume: un solo activo riesgoso y

E [uj (W 0(1 + r̃))(r̃ − rf )] ≥ 0 (4)

Minima prima por riesgoII

Minima prima por riesgoIII

5. Como resultado setiene:

ujj(W 0(1 + r)) f

e R A = − uuttt is conocido como “Absolute Risk Aversion (ARA)”, el

Minima prima por riesgoIV