Tema 16.

Valoracin y riesgo

Introduccin
Concepto de financiacin
Las variaciones de las ventas y el riesgo de la empresa
El punto muerto
El apalancamiento
-

Apalancamiento
Apalancamiento
Apalancamiento
Apalancamiento

operativo
operativo y punto muerto
Financiero
Total

1. Introduccin
Para que la empresa pueda realizar su actividad necesita recursos
financieros. Sin ellos no puede efectuar sus inversiones, y en
consecuencia, no puede desarrollar las funciones de produccin y
comercializacin.
Este captulo se dedica al estudio de las distintas fuentes financieras de
las que puede disponer la empresa para financiar su inmovilizado
y su activo circulante.
Las decisiones de financiacin condicionan a las de inversin y resultan
limitadas por ellas, dada la correspondencia que ha de existir
entre la estructura econmica y la estructura financiera , y el
hecho de que la rentabilidad de las inversiones ha de ser superior
que el coste de financiacin.
La forma en que la empresa se financia influye en su rentabilidad y en
su riesgo y, por consiguiente, afecta al valor de sus acciones.

2. Conceptos de financiacin, y tipos de fuentes y

recursos financieros
Las fuentes financieras de la empresa y los medios o recursos financieros que
se obtienen con ellas se pueden clasificar con arreglo a diversos criterios:
1.

2.

3.

Segn su duracin: capitales permanentes (CP) o recursos de medio y

largo plazo, y pasivo a corto plazo Pc.
1. Capitales permanentes: aportaciones de los socios, obligaciones,
formas de endeudamiento a medio y largo plazo y la autofinanciacin.
2. Pasivo a corto plazo: la financiacin de los proveedores de factores y
los prstamos y crditos bancarios a corto plazo.
Segn su titularidad: recursos propios y ajenos.
1. Recursos propios: aportaciones de los socios y retencin de
beneficios.
2. Recursos ajenos:provienen de las distintas formas de endeudamiento
Segn su procedencia: recursos externos y recursos internos.
1. Recursos externos: aportaciones de los socios, emisin de
obligaciones y todas las dems formas de endeudamiento.
2. Recursos internos:retencin de beneficios que en vez de repartirse
entre los propietarios de la empresa quedan en la empresa para su
financiacin.
3

3. Variaciones de las ventas y el riesgo de la

empresa
La mayor incertidumbre que afecta al sistema empresarial es
la dificultad de previsin de las ventas.
Cuando las ventas se modifican se altera el beneficio de
explotacin, beneficio econmico o beneficio operativo.
Por ello, es importante determinar el volumen de ventas
preciso para que los activos de la empresa comiencen a
generar beneficios (punto muerto o umbral de
rentabilidad) y analizar la sensibilidad del beneficio
econmico (operativo) respecto a las ventas, lo que se
estudia mediante el apalancamiento.
PUNTO MUERTO
El punto muerto o umbral de rentabilidad es el volumen de
ventas en unidades fsicas que hace el beneficio operativo
igual a cero, y a partir del cul comienza a ser positivo.
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3. El punto muerto
El beneficio operativo es la diferencia entre y los ingresos y costes no
financieros:
-Los ingresos (I) son el producto del nmero de unidades fsicas
vendidas (V) por el precio de venta (p):
I=V*p
- En cuanto a los costes, hay que distinguir entre los costes fijos y los
costes variables. Los primeros no dependen del volumen de
produccin y ventas; por ejemplo, todos los aos se incurre en
un coste de amortizacin del inmovilizado, aunque no sea
utilizado en la produccin. Por el contrario los costes variables
dependen de la cantidad producida y vendida.
El coste variable total se calcula como el producto del nmero
de unidades producidas y vendidas por el coste variables unitario,
cv, siendo este ltimo el que se precisa para elaborar una unidad
fsica de producto.
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3. El punto muerto
Denominamos CF al coste fijo anual, excluyendo los gastos financieros,
el coste total no financiero (C ) ser:
C=V*cv +CF

Costes

CF+Vcv

Vcv

V
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3. El punto muerto
El Beneficio Econmico o beneficio Operativo (BE), es la diferencia entre los
ingresos torales y los costes no financieros, es decir:
BE = V *p V*cv- CF
Por lo tanto, el punto muerto es el volumen de produccin y ventas, X, tal
que el Beneficio Econmico es cero:
0 = X *p X*cv- CF
0 = X *(p cv)- CF
CF
X
p cv

A la diferencia entre el precio del venta y el coste variable unitario se le

C
denomina margen unitario sobre costes variables
X oFmargen bruto
m entre los costes
unitario, m. El umbral de rentabilidad es el cociente
fijos anuales y el margen bruto unitario.

3. El punto muerto
El volumen de ventas para el que se produce la interseccin entre las dos rectas
es el punto muerto. Para volmenes inferiores los costes son superiores a
los ingresos y se incurre en prdidas. Para volmenes mayores se
obtienen beneficios, pues los ingresos superan a los costes
Vp
Costes

CF +V cv

Ingresos

PUNTO MUERTO

V
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El punto muerto
Evidentemente, el riesgo de que las ventas no sean suficientes para obtener
beneficios es tanto mayor cuanto mayor sea el punto muerto. Se
denomina margen de seguridad a la diferencia entre las ventas previstas y
el punto muerto.
El riesgo de prdidas ser tanto mayor cuanto ms estrecho sea este margen.
Pero tambin la relacin existente entre los costes fijos y los variables
influye en el nivel de riesgo.
Por ejemplo, vamos a considerar el caso de dos empresas A y B que generan el
mismo producto, por lo que el precio de venta de ambos productos es el
mismo.
Suponed que la empresa A tiene un coste fijo menor que la empresa B, pero el
coste variable variable de la empresa A es mayor que el coste variable de
la empresa (B):
CF(A) < CF (B)
cv (A) > cv(B)
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3. El punto muerto
En el caso de la empresa B, que tiene mayores costes fijos, unas ventas por
debajo del punto muerto generan mayores prdidas que en el caso de la
empresa A. Tambin es cierto que si las ventas son mayores a X, los
beneficios de la empresa B sern mayores a las de A.
Empresa (A)
CF +V cv

Vp

Costes
Ingresos

Empresa (B)
CF +V cv

Perdidas (A)
CF(B)

PUNTO MUERTO

CF(A)
X
Perdidas (B)

V
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4. Apalancamiento Operativo
Estudiar la relacin entre las ventas y el beneficio econmico es
estudiar el apalancamiento operativo de la empresa.
El grado de apalancamiento operativo se mide por el cociente:
A0

BE / BE
V / V

Si multiplicamos el apalancamiento operativo por 100, tenemos que el

apalancamiento operativo es una elasticidad que nos mide como
cambia en tanto por uno el beneficio econmico de una empresa
cuando las ventas cambian un uno por ciento.
A0 100 * (

BE / BE
)
V / V

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4. Apalancamiento Operativo
Hemos dicho que el apalancamiento operativo se calcula as:
A0

BE / BE
V / V

Donde representa la variacin de las ventas. Al modificarse las

ventas pasan a ser
V V
Y el beneficio econmico se modifica pasando de ser
BE ( p cv )(V ) C F
A ser ahora:

BE BE ( p cv )(V V ) C F
BE BE ( p cv )(V ) BE
BE ( p cv )(V )

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4. Apalancamiento Operativo
Sustituyendo la expresin anterior en la definicin de apalancamiento
operativo tenemos:
A0

( p cv )(V ) V
V
BE

A0 ( p cv )

A0 ( p cv )

V
BE

V
( p cv )V C F

Siempre que el beneficio econmico sea positivo, el apalancamiento

operativo ser mayor a la unidad, esto significa que los
cambios en el beneficio econmico son proporcionalmente
mayores a los cambios en las ventas:
BE V

BE
V

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4. Apalancamiento Operativo
Como se deduce de la expresin de la definicin de apalancamiento
operativo, la proporcin de variacin del beneficio ser igual al
producto del coeficiente de apalancamiento operativo por la
variacin de las ventas:
BE V

A0
BE
V
Cuando la estructura econmica de una empresa es grande, es decir,
que se encuentra formada por grandes inmovilizados que le
permiten producir y vender con costes variables pequeos pero
con grandes costes fijos, se dice que tiene mucho apalancamiento
operativo.
Son empresas sometidas a un gran riesgo econmico o riesgo
operativo, que es el que se deriva de la actividad econmica de la
empresa, independientemente de la composicin de la estructura
financiera.
Si las ventas crecen, el beneficio operativo aumenta en una proporcin
tanto mayor cuanto mayor sea el apalancamiento operativo, es
decir, cuanto mayor sean sus costes fijos. Si las ventas se
reducen, los beneficios se reducirn en una proporcin mayor
cuando mayor sean los costes fijos.
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4. Apalancamiento Operativo
Otra forma de calcular el apalancamiento operativo:
La expresin que vimos fue la siguiente:
A0

( p cv )V
( p cv )V C F

La expresin del punto muerto es:

X

CF
p cv

Dividiendo el numerador y el denominador por el margen bruto

unitario p cv se deduce que:
A0

V
VX

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4. Apalancamiento Operativo
La expresin anterior muestra que en las empresas cuyo beneficio
operativo es positivo y, por tanto, sus ventas superan a su punto
muerto, el apalancamiento operativo es tanto mayor cuanto ms
se aproximan las ventas al punto muerto:
Dado un volumen de ventas previsto, el riesgo econmico u
operativo es mayor a medida que el punto muerto es ms
elevado, por lo que este constituye una medida de riesgo.
Conocido con certeza el punto muerto, el riesgo operativo es
tanto mayor cuanto menores sean las ventas previstas, como
puede observarse en el siguiente grfico. A medida que las
ventas se acercan al punto muerto el apalancamiento tiende a
infinito:
A0
1
0

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5. Apalancamiento Financiero
La financiacin de la empresa a medio y largo plazo puede realizarse
con recursos propios procedentes de la emisin de acciones y de
la retencin de beneficios o bien con recursos ajenos
(prstamos).
Al modificarse las ventas se altera el beneficio econmico y cuando
este vara se modifica el beneficio neto, que es la diferencia entre
aquel y los intereses de las deudas.
Como se analizar con mayor detalle posteriormente, si la rentabilidad
econmica esperada es superior al coste de financiacin, al
aumentar el endeudamiento se eleva la esperanza de la
rentabilidad financiera. Pero por otra parte, el endeudamiento
eleva la variabilidad del beneficio neto y, con ello, el riesgo de la
empresa.
Si inicialmente el beneficio financiero o neto es BN y, al alterarse el
beneficio econmico en una cuanta igual a BE , aquel se
modifica en BE el coeficiente de apalancamiento financiero
ser:
Af

BN / BN
BE / BE
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5. Apalancamiento Financiero
Se trata de la elasticidad del beneficio neto respecto al beneficio
econmico, multiplicndola por 100, nos dice como cambia
porcentualmente el beneficio neto cuando el beneficio econmico
cambia en un uno por ciento.
Denotando por F a los intereses de la deuda:
BN BE F
Al modificarse el beneficio operativo, el nuevo beneficio neto ser:
BN BN ( BE BE ) F
De donde se deduce que:

( BE F ) BN ( BE BE ) F
BN BE

Y en consecuencia:
Af

( p cv )V C F
BE

BN ( p cv )V C F F

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5. Apalancamiento Financiero
Dado que los intereses de las deudas, F, no pueden ser negativos, es
obvio que el coeficiente de apalancamiento financiero no puede
ser inferior a la unidad:
Af 1
Es decir,
Af

BN / BN
1
BE / BE

O lo que es lo mismo:
BN BE

BN
BE

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5. Apalancamiento Financiero
Esto demuestra que si se modifica el beneficio econmico, el beneficio
neto se alterar en una proporcin mayor.
BN
BE
Af
BN
BE
El coeficiente de apalancamiento financiero es igual a la unidad cuando
los gastos financieros son nulos, es decir, cuando la empresa no
tiene deudas. En ese caso no existe efecto de apalancamiento y
cuando se altera el beneficio econmico el financiero se altera en
la misma proporcin.
Obsrvese que el coeficiente de apalancamiento financiero es el mismo
cuando lo que se desea es medir la sensibilidad respecto al
beneficio econmico del beneficio lquido, BL, es decir, del que
resulta de deducir los impuestos al beneficio neto. En efecto, en
tal caso el coeficiente ser:
Af

BL / BL
BE / BE
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5. Apalancamiento Financiero
Recordamos que si el tipo de gravamen en el impuesto es t, el
beneficio lquido se calcula como:
BL (1 t ) BN (1 t )( BE F )
Al modificarse el beneficio econmico, el beneficio lquido ser:
BL BL (1 t )( BN BN ) (1 t )( BE BE F )
BL BL (1 t )( BE F ) (1 t )BE
BL (1 t )BE
Y en consecuencia:

Af

BL / BL (1 t )BE BE BE

BE / BE (1 t ) BN BE
BN

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5. Apalancamiento Combinado o Total

Al modificarse el volumen de ventas, se altera el beneficio econmico,
lo que a su vez provoca una alteracin del beneficio financiero.
Los apalancamientos operativo y financiero se combinan de forma
multiplicativa para generar el apalancamiento total.
El apalancamiento total se refiere a la incidencia que tienen las
variaciones de las ventas en el beneficio que queda para los
propietarios de la empresa.
El coeficiente de apalancamiento total es el cociente:
BN / BN
A0 A f
V / V
Recordando las expresiones del apalancamiento operativo y del
apalancamiento financiero se obtiene la expresin del
apalancamiento total:
At

At A0 A f

( p cv )V
( p cv )V C F
( p cv )V C F ( p cv )V C F F

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5. Apalancamiento Combinado o Total

O lo que es lo mismo:
At

( p cv )V
( p cv )V C F F

Las empresas que tienen grandes inmovilizados que generan unos

costes fijos no financieros muy elevados tendr un gran
apalancamiento operativo y, en consecuencia, un riesgo
econmico muy elevado: las oscilaciones de sus ventas se
dejarn sentir en gran medida en sus beneficios operativos.
Si financian esos grandes activos fijos con recursos propios, sus riesgo
financiero ser escaso, pero si lo hacen con deudas, ese elevado
riesgo econmico habr de multiplicarse (mejor que aadirse) un
gran riesgo financiero, dando todo ello a un gran riesgo toral.
La elevada variabilidad de su beneficio operativo redundar en una
variabilidad todava mayor de su beneficio financiero, o renta de
los accionistas, y esto se dejar notar en el precio de las
acciones, cuya maximizacin es el objetivo financiero de la
empresa.
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