MERCADO DE DEUDA

Marcelo A. Delfino

Qu son los bonos?

Activo financiero que concede a un inversor ciertos
derechos que debern ser satisfechos en el futuro
a cargo del emisor (Estado o empresas).
Esos derechos son la devolucin del capital y los
intereses.
Representa una alternativa de financiacin frente a
otras formas tradicionales como prstamos
bancarios, emisin de acciones (empresas) o el
cobro de impuestos (Estado)
Marcelo A. Delfino

Emisores de Bonos
Gobierno nacional, provincial o municipal
Ttulos pblicos
Condiciones de emisin establecidas por Ley
Empresas, organismos no gubernamentales,
asociaciones,
cooperativas
o
entidades
financieras
Ttulos privados
Condiciones contractuales en el prospecto de
emisin
Marcelo A. Delfino

Liquidez
Las calificaciones de Liquidez dependen de:
1. El tamao de la emisin (face ammount
outstanding)
2. El promedio bid/ask spread del bono
3. El nmero de brokers que cotizan el bono
Una alternativa para asignar calificaciones de
liquidez es la realizada por JP Morgan en el anlisis
EMBI+.
Existen 5 calificaciones de liquidez para este ndice.
Marcelo A. Delfino

Liquidez

Calificacin
Average
Bono
Liquidez
bid/ask (BP)
L1
Benchmark
< 3/8
L2
Active
< 3/4
L3
Trated
<2
L4
Mostly illiquid
<3
L5
Illiquid
na

N de brokers
Todos los del mercado
Por lo menos la mitad
Por lo menos uno
Por lo menos uno
Casi nunca o nunca disponible

Nota: Un bono es L1,L2 Y L3 si hay cotizacin disponible el 75% del tiempo

y es L4 si solamente el 25% del tiempo tiene cotizacin

Marcelo A. Delfino

Caractersticas
Garantas
Con garanta (secured bonds)
Sin garantas (unsecured bonds)
Forma de emisin
Cartulares (BONEX), laminas de cartulina
Escriturales: el comprador es registrado por VN

Marcelo A. Delfino

Caractersticas
Tasa de inters: conocida como tasa de renta o cupn.
Fija
Flotante
Amortizacin
Intereses peridicos y amortizacin al final (sistema
americano) se denominan Bullet
Intereses y amortizaciones peridicas (sistema Alemn
o Francs) Balloon
Sin intereses peridicos y amortizacin al final se
denominan Cupn cero
Plazo (Maturity)
Corto plazo (con vencimientos hasta 1 ao)
Largo plazo (con vencimientos de 2 a 10 aos)
Marcelo A. Delfino

Tasa Flotante
Los pagos de los cupones son variables. Los ajustes a
los pagos de cupones estn vinculados a un ndice de
tasa de inters.
Un bono con tasa flotante paga aproximadamente las
tasas corrientes en el mercado.
El valor de este bono depende de cmo se definan los
ajustes al pago de los cupones.
La tasa del cupn tiene un nivel mnimo (piso) y uno
mximo (techo), es decir, el cupn est sujeto a un
pago mnimo y a un pago mximo. En este caso, la tasa
del cupn o nominal est cubierta.
Marcelo A. Delfino

Bono a tasa flotante con techo

(Capped floating rate bond)
Este bono protege al emisor de una fuerte subida
de la tasa de inters utilizada como ndice colocando
un lmite maximo o techo en la tasa de cupn que paga.
La tasa de cupn flotar libremente pero en ningn
momento podra superar el techo establecido.
Techo para el pago
de la tasa de cupn

Evolucin de la tasa
de inters

Marcelo A. Delfino

Cupn de renta

Bono a tasa flotante con piso

(Floored floating rate bond)
Este bono protege al inversor asegurandole una
tasa de renta mnima o piso.
La tasa de cupn flotar libremente pero en ningn
momento podra ser inferior al piso establecido.

Piso para el pago

de la tasa de cupn

Evolucin de la tasa
de inters

Marcelo A. Delfino

Cupn de renta

Bono a tasa flotante con techo y piso

(Collared floating rate bond)
Este tipo de tasa flotante protege tanto al inversor
como al emisor del bono.
Permite la libre flotacion de la tasa de renta pero dentro
de una franja limitada.
Evolucin de la
tasa de inters

Techo para el pago

de la tasa de cupn

Piso para el pago de

la tasa de cupn

Marcelo A. Delfino

Cupn de renta

Tasas de referencia mas usadas

LIBOR: tasa interbancaria del mercado de Londres
PRIME: tasa preferencial para prstamos en el
mercado norteamericano
BAIBOR: Tasa interbancaria del mercado de
Buenos Aires
BADLAR: Tasa promedio pagada por los bancos
(Argentina) por plazos fijos en dlares a 30 das y
por montos mayores a u$s 1.000.000
ENCUESTA: Tasa promedio pagada por los bancos
en Argentina por plazos fijos en dlares para todos
los plazos
Marcelo A. Delfino

Caractersticas de los bonos corporativos

Los bonos nominativos pueden tener cupones
adheridos.
Para obtener el pago de intereses, el propietario
del bono debe enviar el cupn del bono al agente
de registro designado por la empresa.
Cuando los bonos son al portador el poseedor es
el propietario y la empresa pagar a su tenedor los
intereses.
Marcelo A. Delfino

Otros tipos de bonos

Bonos de ingreso: son similares a los convencionales,
excepto que los pagos de los cupones dependen de las
utilidades de la empresa. Esto significa que los cupones
se pagan a los tenedores slo si las utilidades de la
empresa son suficientes.
Bonos convertibles: son aquellos que se pueden
intercambiar por un nmero convenido de acciones en
cualquier momento antes de que se produzca su
vencimiento, a eleccin del tenedor.
Bonos con redencin anticipada (Putable): son los
que permiten al tenedor obligar al emisor a recomprarle
el bono a un precio establecido y con fecha anterior al
vencimiento del mismo (bond plus put option).
Marcelo A. Delfino

Rescate, recuperacin o reembolso

Los bonos pueden redimirse o rescatarse (Callable) a su
vencimiento o bien en forma parcial o total antes de esa
fecha a opcin del emisor
Esta Clusula de redencin anticipada permite a la
empresa emisora volver a comprar o "redimir" de forma
parcial o total los bonos a precios previamente pactados y
luego de transcurrido un cierto perodo desde la emisin
(Refund provision)
La diferencia entre el precio de redencin anticipada y el
valor nominal se denomina prima de rescate anticipado.
Generalmente, son rescatables con una prima sobre la par.
Marcelo A. Delfino

Riesgo de invertir en bonos

Riesgo crediticio: probabilidad que el emisor
presente dificultades financieras que le impidan
cumplir con sus obligaciones
Riesgo de reinversin: el inversor enfrenta el
riesgo de tener que reinvertir los intereses peridicos
y amortizaciones a una tasa de inters menor,
resultando un rendimiento final inferior al prometido.
Riesgo de inflacin
Riesgo de rescate: algunos bonos habilitan al
emisor a cancelar su deuda en forma anticipada
devolviendo el capital a los tenedores. Generalmente
se ejerce este derecho cuando las tasas de mercado
estn bajas.
Marcelo A. Delfino

Riesgo de invertir en bonos

Riesgo de tasa de inters: si las tasas suben el
precio de los bonos caen y por lo tanto el inversor
experimenta una prdida de capital.
Riesgo de tipo de cambio: para aquellos ttulos
denominados en moneda extranjera existe la
posibilidad que la cotizacin resulte desfavorable debido
a una depreciacin de la divisa, al momento de
liquidacin
Riesgo soberano: riesgo inherente al pas donde
reside el emisor. Incluye no solo la situacin econmica
sino tambin poltico e institucional
Marcelo A. Delfino

Riesgo por incumplimiento o default

Este riesgo se refiere a la incertidumbre de pago de
los cupones de renta o amortizacin del bono.
Las grandes consultoras financieras internacionales
como Moodys y Standard and Poors estiman el
Riesgo de Default implcito en los papeles mediante
la calificacin (rating) que le otorgan
Para esto utilizan informacin pblica, de los
estados financieros que miden la capacidad para
pagar sus deudas y generar fondos de manera
estable.
Marcelo A. Delfino

VALUACION DE BONOS

Marcelo A. Delfino

BONOS CON
AMORTIZACIN AL
FINAL
Bonos Bullet

Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

El precio o valor de un bono depende del flujo de
ingresos
que
proporcionar
hasta
su
vencimiento, o maduracin.
Para determinarlo es necesario conocer sus
caractersticas, que se detallan en el contrato de
emisin.
Supongamos un bono con un valor nominal de $
100, plazo de vencimiento T = 30 aos y paga un
cupn anual de $10, la tasa de inters vigente en
el mercado para operaciones similares es r = 10%.
Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

Para determinar el valor de mercado se suma:

El Valor presente de los cupones VPC que el

emisor pagar al tenedor en cada uno de los 30
aos hasta el vencimiento y

El Valor presente de su valor nominal VPN, que

es el que pagar a su tenedor al vencimiento:
PB = VPB = VPC + VPN
Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

1
1
Valor cupn 1
10 1
T
30
(
1

r
)
(
1

0
,
10
)

$94,3
VPC
r
0,10

El valor presente del nominal (VPN) es el valor

actual de un monto I, que se coloca a una tasa de
inters r por un plazo de T perodos:
VPN

Valor nominal bono

100

$5,7
T
30
(1 r)
(1 0,10)
Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

Por lo tanto VPB = $94,3 + $5,7 = $100 e
indica que este bono se emitir a la par.
Este es el precio que est dispuesto a pagar
hoy un inversor por el derecho a percibir ese
flujo de fondos en el futuro.

Valor del cupn Valor nominal bono

PB

t
t 1
(1 r)
(1 r)T
T

Marcelo A. Delfino

Paridad
Los bonos en general se negocian por su precio
expresado como paridad. Los precios se expresan
como porcentaje del valor nominal o principal.
Cuando el precio coincide con su valor al
vencimiento es decir su precio es el 100% del VN,
el bono cotiza a la par. Su paridad es del 100%
Si el precio es inferior a su VN, el bono cotiza bajo
la par o tambin se dice que cotiza a descuento
Si el precio es superior a su VN, el bono cotiza
sobre la par o tambin se dice que cotiza a prima
Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

Cuando se emiten bonos generalmente se lo hace
a la tasa de inters vigente en el mercado, lo que
implica que son emitidos a la par.
Por lo tanto, la tasa del cupn es igual a su
rendimiento.
Pero cuando despus esos bonos se comercializan
en los mercados de valores su precio flucta
inversamente con la tasa de inters del mercado.
Las fluctuaciones en la tasa de inters son la
principal fuente de riesgo de valores que
proporcionan ingresos
fijos.
Marcelo
A. Delfino

Impacto del cambio en la tasa de inters

Detalles
Valor nominal del bono
Tasa de inters anual
Valor nominal del cupn
Aos de maduracin
Precio del bono
Valor presente cupones
Valor presente bono

Emisin
(a la par)

Escenario 1
(bajo la par)

100
10%
10
30
100
94,3
5,7

100
14%
10
30
72
70
2

Marcelo A. Delfino

Escenario 2
(sobre la
par)
100
6%
10
30
155
137,6
17,4

Impacto del cambio en la tasa de inters

Plazo
maduracin
5 aos
10 aos
30 aos

4%

6%

8%

Inters
10%

126,7
148,7
203,8

116,8
129,4
155,1

108,0
113,4
122,5

100
100
100

Marcelo A. Delfino

12%

14%

16%

92,8
88,7
83,9

86,3
79,1
72,0

80,4
71,0
62,9

Determinacin del precio de un bono

El riesgo de invertir en bonos medido por las variaciones
en sus precios es mayor mientras mayor sea el plazo de
maduracin del bono
Mayor es la sensibilidad del precio a fluctuaciones en la
tasa de inters.
Intuicin: si uno compra un bono a la par con un cupn
del 10% y luego la tasa de mercado aumenta sufre una
prdida porque pensaba tener un rendimiento del 10%
cuando existen inversiones alternativas que ofrecen una
tasa mas alta.
Esto se refleja en una prdida de capital en el bono, es
decir, una cada en el precio.
Marcelo A. Delfino

Determinacin del precio de un bono

Mientras mayor sea el perodo que se mantiene ese
bono, mayor es la prdida y por consiguiente mayor la
cada en su precio.
Adems, mientras mayor sea la tasa de inters menor
ser el precio de los bonos porque el valor presente de
los ingresos futuros ser menor.
La Figura siguiente muestra la relacin entre el precio
de los bonos y la tasa de inters y tambin muestra que
la fluctuacin de los precios es mayor mientras mayor
sea el perodo de maduracin.
Marcelo A. Delfino

Relacin precio-tasa de inters

250

200

150

100

50

0
4%

6%

8%

10%

12%

14%

Tasa de inters (%)

P recio Bono T=30

P recio Bono T=10

Marcelo A. Delfino

P recio Bono T=5

16%

Determinacin del precio de un bono

La curva es convexa con respeto al origen porque a
medida que la tasa de inters aumenta en
cantidades iguales la reduccin en el precio del
bono es cada vez menor.
Esta propiedad del precio de los bonos se llama
convexidad debido a esa forma de la curva de
precios.

Marcelo A. Delfino

BONO CON
AMORTIZACIONES
PERIODICAS

Marcelo A. Delfino

Sistema alemn
P

A R1 A R 2
1 iR 1 iR 2

....

A Rn
1 iR n

VN

P n

t 1
1 iR t

Donde:
VN = principal
N = cantidad de cuotas de amortizacin
iC=tasa de cupn; iR=tasa peridica de rentabilidad
A = amortizacin; R = cuota de inters
S(t-1) = saldo de deuda en el momento t-1 (luego de haberse
pagado la cuota de ese momento)
Marcelo A. Delfino

Bono Sistema Alemn

400

Pesos

300

200

100

0
1

Sem estres
Cupn de amortizacin

Cupn de inters

Marcelo A. Delfino

Sistema Francs
Cs Cuota de servicio

P VA

VN
1 1 ic n

i
c

Cs
Cs
Cs

....

1 iR 1 iR 2
1 iR n
1 1 iR n
P Cs

Donde:
P = precio
Cs = cuota de servicio
iC = tasa peridica de cupn
iR = tasa peridica de rentabilidad
Marcelo
A. Delfino
N = cantidad de cuotas (o
perodos)

Bono Sistema Francs

$ 140
$ 120

Pesos

$ 100
$ 80
$ 60
$ 40
$ 20
$0
1

Sem estres
Cupn de Amortizacin

Cupn de Inters

Marcelo A. Delfino

10

Bonos a tasa flotante

El precio de un bono con tasa variable que cotiza a la
par, no se ve afectado por un aumento (disminucin)
en la tasa de inters.
El efecto negativo (positivo) del mayor (menor)
descuento se compensa con los mayores (menores)
pagos de renta.
En este caso la TIR ser la misma que la tasa vigente.
El caso de un bono con tasa variable que cotiza
debajo la par (tiene una prima de riesgo positiva,
p>0), es necesario distinguir entre variaciones en la
tasa libre de riesgo (i) y la prima de riesgo (p).
Marcelo A. Delfino

Bonos a tasa flotante

Cuando la tasa libre de riesgo aumenta, el precio
de este tipo de bonos tiende a subir, ya que
mientras que los pagos de renta aumentan en una
cierta proporcin, el descuento lo hace en menor
medida por tener un componente fijo (p)
CFt
P
(1 p)t (1 i)t

Donde
p = es la prima de riesgo
i = es la tasa libre de riesgo
Marcelo A. Delfino

Bonos a tasa flotante

El aumento en la tasa libre de riesgo modifica los
flujos de renta, pero como la TIR aumenta en menor
proporcin, el precio aumenta.
Los dos efectos no se ven compensados como en el
caso del bono a la par.
La relacin entre las variaciones en la tasa de inters
y el precio del bono se hacen negativas en el caso
que el bono cotice sobre la par.
Resumiendo: mientras que en bonos a tasa fija la
relacin tasa inters-precio es siempre negativa, en
el caso de bonos a tasa flotante, ser mayor, menor
o igual a cero, segn el bono cotice por debajo, sobre
o a la par.
Marcelo A. Delfino

INDICADORES
BURSTILES

Marcelo A. Delfino

Indicadores bsicos
VALOR RESIDUAL.
MONTO EN CIRCULACION.
RENTA ANNUAL. Rendimiento
nominal. (Coupon Yield).

sobre

el

valor

YIELD ANNUAL (Current Yield): Cupn/precio.

TIR (Yield to maturity): Cupn/precio/Valor Actual
Marcelo A. Delfino

Valor Residual
Es la parte del ttulo que an no amortiz.
Valor residual = Valor nominal - amortizaciones
Necesario para el clculo del valor tcnico.
Pago Cupn N Amortizacin Valor residual
21/11/99
21/05/00
1
20
100
21/11/00
2
20
80
21/05/01
3
20
60
21/11/01
4
20
40
21/05/02
5
20
20
100
Marcelo A. Delfino

Valor Residual
Se utiliza para calcular el monto efectivo de la
inversin en caso que se tome la cotizacin de la
BCBA.
Ejemplo
Precio del PRE 2 al 31/3/2000 US$ 131,20. Valor
residual al 31/3/2000 25,12%
Monto efectivo de la inversin= US$ 32,96
Marcelo A. Delfino

Cotizacin de bonos e intereses corridos

Al leer la cotizacin de un bono en una publicacin
financiera hay que observar si se trata del precio
sucio o precio limpio
Precio sucio (dirty price): es el precio del bono
calculado como el valor actual de los flujos de
fondos futuros que promete el bono.
Precio limpio (clean price): es igual al precio
sucio menos los intereses devengados del cupn
de renta vigente denominados intereses corridos
Precio limpio = Precio sucio intereses corridos
Marcelo A. Delfino

Intereses corridos
Los bonos tpicamente tienen perodos fraccionales
de tiempo.
Cuando se compra un bono, se paga el precio de
cotizacin ms una parte proporcional de los
intereses del ltimo cupn (intereses acumulados o
corridos; accrued interest).
La forma de computar los das influye en cmo los
precios y el yield son calculados.
El precio pagado (invoice price) es igual al precio
de cotizacin mas los intereses acumulados.
Marcelo A. Delfino

Detalles de clculo
Precio = Precio de cotizacin + Intereses acumulados

u
Inters acumulado
inters del perodo
uv
u = das desde el ltimo cupn
v = das hasta el prximo cupn

Marcelo A. Delfino

Convenciones sobre tasas y plazos

Existen distintas convenciones para computar la cantidad
de das del ao y los transcurridos:
Actual/actual: considera el nmero exacto de das
calendario del perodo en cuestin. Muy utilizada en la
emisin de bonos pero no se utiliza en el mercado de
dinero.
Actual/365: los aos bisiestos (366) no son tenidos en
cuenta. Es utilizada por los bancos en operaciones
pasivas.
Actual/360: considera la base anual de 360 das.
Utilizada en el mercado de dinero en todo el mundo.
30/360: cada mes tiene 30 das y los 12 meses suman
360 das que son tomados como base anual. Utilizada
para US Corporate y Eurobonds.
Marcelo A. Delfino

Aplicaciones en Excel

Base
0 u omitida
1
2
3
4

Base para contar das

US (NASD) 30/360
Real/real
Real/360
Real/365
Europea 30/360

Marcelo A. Delfino

Intereses corridos
Ejemplo
Calculamos los intereses corridos del Bonte 2002,
120 das despus del ltimo vencimiento del
cupn.
Inters del perodo: 8,75% *100/2= 4,375
Das corridos=120
Das del perodo corriente= 180
Intereses corridos= 4,375*120/180 = 2,91

Marcelo A. Delfino

Valor tcnico
Una forma comn de indicar la paridad de un bono
es en funcin de su valor tcnico en lugar de VN
El valor tcnico es el valor de rescate del ttulo al
momento actual.

Valor tcnico = Valor residual + Intereses corridos

Ejemplo
Bonte 2002:
Valor residual= 100 ; Intereses corridos=2,91
Valor tcnico= 102,91
Marcelo A. Delfino

Paridad tcnica
Es la relacin del precio del bono con su valor
tcnico.

Precio Sucio
Paridad tcnica (%)
* 100
Valor tcnico
Si la Paridad = 100% cotiza a la par.
Si la Paridad > 100% cotiza sobre la par
Si la Paridad < 100% cotiza bajo la par
Marcelo A. Delfino

Paridad tcnica
Ejemplo
Precio del Bonte 2002 = 101,20

Paridad

101,20
98
102,91

El bono cotiza bajo la par.

Marcelo A. Delfino

INDICADORES DE
RENTABILIDAD

Marcelo A. Delfino

El rendimiento de los bonos

Independientemente de la paridad a la que cotiza
un bono el inversor debe elegir entre varios bonos
por su tasa de rentabilidad y no por su precio.
Un bono puede estar cotizando a prima y ofrecer
un rendimiento mayor que otro que se negocia a
descuento.
A igual plazo y riesgo elegir aquel que prometa
mayor rendimiento (no confundir con la tasa de
cupn).
Marcelo A. Delfino

Current yield
Current yield (rendimiento corriente): es una
medida de rendimiento que relaciona el cupn anual con
el precio de mercado del bono.

Current yield

Cupn anual
Precio de bolsa VR(%) - Int. corrido

Permite una aproximacin rpida de la rentabilidad del

bono pero no tiene en cuenta la ganancia o prdida de
capital entre la compra y la venta.
Tampoco tiene en cuenta la reinversin de los cupones
cobrados
Marcelo A. Delfino

Current yield
Ejemplo
Bonte 2002
Current yield

8,75
8,90%
101,20 100% - 2,91

Desventajas:
No considera el valor del dinero en el tiempo
slo considera el rendimiento del prximo cupn.
Marcelo A. Delfino

Tasa de rendimiento hasta el vencimiento

La tasa de rendimiento hasta el vencimiento
TRV (o yield to maturity YTM) de un bono es la que
se obtiene desde que se compra hasta su
amortizacin final o rescate.
El rendimiento de un bono hasta su vencimiento es
la tasa interna de retorno (TIR) de la inversin
en ese valor suponiendo que los cupones cobrados
se reinvierten a la misma tasa de inters.

Marcelo A. Delfino

Tasa interna de rendimiento

El rendimiento de un bono con cupones satisface la
siguiente ecuacin:
C1
C2
Cn
Pr ecio

...
2
1 y 1 y
1 y n

Precio=90
Precio=100
Precio=110

TIR=17,3%
TIR= 9,5%
TIR= 2,6%

100

4,75
4,75
104,75

(1 y) (1 y)2 (1 y)3
Marcelo A. Delfino

Tasa interna de rendimiento

Ventajas:
No slo tiene en cuenta el cupn corriente sino
tambin las ganancias y prdidas de capital
Tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
Dos condiciones:
Se debe mantener el bono hasta el vencimiento RIESGO DE TASA DE INTERES
Todos los cupones deben ser reinvertidos a la
misma tasa - RIESGO DE REINVERSION
Marcelo A. Delfino

TIR con perodos fraccionales

Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C
+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.
= (fecha prximo cupn fecha de hoy) / 365
Esto indica que el primer pago de cupn ocurre en
menos de un perodo desde hoy.
El precio ser:
N C
C t 1
1
t 1
P

(
1

r
)

t 1
t
t 1 (1 r)
t 1 (1 r)
N

Marcelo A. Delfino

TIR con perodos fraccionales

Para estimar el YTM de este bono hay un pequeo

truco:
N
C
VN
P

0
t
N 1
t 0 (1 TIR)
(1 TIR)
Para resolver este problema, se divide todo por
(1+TIR):
N 1
P
C
VN

1
t
N 2
t 1 (1 TIR)
(1 TIR)
(1 TIR)

Marcelo A. Delfino

Ejemplo
Suponga un bono que el da 19 de septiembre de
2003 costaba $1.123 en el mercado. Dicho bono
paga cupones de inters anual de $89 el 18 de
Diciembre de cada ao y faltan 5 aos para la
maduracin, es decir, el 18 de Diciembre del 2007
el bono pagar $1.089, (suma del VN y el ltimo
cupn).
Con esta informacin debe estimar el YTM de este
bono.

Marcelo A. Delfino

Anualizando rentabilidades
La mayora de los bonos, tanto Corporate como
pblicos pagan generalmente cupones semestrales.
Para anualizar los rendimientos semestrales hay dos
procedimientos:
1. Tasa anual simple (TAS) o rentabilidad simple:
Utilizado en EEUU. Basta con multiplicar la
rentabilidad semestral por 2:
TAS = TIR x m
2. Tasa interna de rentabilidad (TIR) tambin llamada
tasa anual efectiva (TAE) o rentabilidad efectiva:
TAE = (1+TIR)m-1
Marcelo A. Delfino

Anualizando rentabilidades
3. Tambin es posible calcular la tasa de inters diaria y
estimar el inters compuesto para 365 das:
TIRdiaria = (TIRm)m/365 - 1
TAE = (1+TIRdiaria)365 - 1
4. El mtodo preferido por muchos acadmicos de las
finanzas y dems profesionales es el que calcula el
rendimiento continuo compuesto:
TAE = LN(TIRm) x m
Marcelo A. Delfino

Rendimiento total
El rendimiento total de un bono proviene de:
1. El pago de intereses peridicos de los cupones
2. La ganancia de capital de la venta del bono
3. Ingresos provenientes de la reinversin de los
cupones de inters
Donde 1+3 se obtiene:

(1 r)n 1
C

Marcelo A. Delfino

Rendimiento total
El inversor, basado en su experiencia y en las curvas
de rendimiento estimar las tasas futuras a las que
podr reinvertir los flujos de fondos que promete el
bono.
Para obtener el rendimiento total del bono se hace

Total 1 2 3
Rendimient o Total

Precio de compra del bono

1
h

Donde h es el nmero de perodos de 6 meses en el

horizonte de la inversin
Marcelo A. Delfino

Ejemplo
Supongamos que un inversor con un horizonte de
inversin de 3 aos est considerando la compra
de un bono con un perodo de maduracin de 20
aos y un cupn del 8%. El rendimiento prometido
por el bono al vencimiento es del 10%. El inversor
estima poder reinvertir los cupones de inters a
una tasa del 6% anual. Al final de su horizonte de
inversin el inversor estima que podr vender el
bono (17 aos para el vencimiento) de manera que
su YTM sea del 7%

Marcelo A. Delfino

Pasos para estimar el rendimiento total

1. Calcular el pago total de cupones mas los intereses
sobre intereses (reinvestment coupon).
2. Determinar el precio proyectado de venta del bono al
final del horizonte de inversin (3 aos).
3. Sumando los importes de 1 y 2 da el monto total a
recibir en el futuro.
4. Para obtener el rendimiento semestral total se aplica
la siguiente ecuacin:
monto obtenido en 3

precio

1 /h

5. Anualizar el rendimiento obtenido en 4

Marcelo A. Delfino

Rendimiento de LETRAS
Las letras del tesoro (Treasury Bills) se emiten al
descuento, es decir, el comprador paga una
cantidad inferior a su valor nominal.
Estos ttulos no pagan intereses peridicos, pues su
rentabilidad es implcita y proviene de la diferencia
entre el precio pagado y el importe recibido a la
amortizacin del ttulo (VN).
Las LEBAC del Banco Central se ofertan en base al
precio de corte expresado en trminos TNA con
base a 365 das.
Marcelo A. Delfino

Rendimiento de LETRAS

Pr ecio

1
(DV DL)
1 tasa

365

Donde
DV = da de vencimiento
DL = da de liquidacin
Por lo tanto la frmula de rendimiento es:
365
Valor Nominal

1
Precio de corte
Das hasta el vencimiento

Re n dim iento

Marcelo A. Delfino

Rendimiento esperado
El rendimiento esperado de un bono con
probabilidad de default difiere del rendimiento
prometido (o YTM).
Para estimar el rendimiento se debe tener en cuenta:
1. la probabilidad de default,
2. La transicin del emisor de una calificacin
crediticia a otra (migracin del rating) y
3. El porcentaje del principal que se espera recuperar
en caso de default

Marcelo A. Delfino

Rendimiento esperado
Cash flow esperado al final del ao
Rendimient o Esperado
1
P

E(R)

(1 C)F (1 ) F
1
P

Donde:
F= Valor Nominal
P= Precio
C= Tasa de cupn
= Probab. que el bono no est en default al final del ao
= fraccin del principal que se recupera en default
Marcelo A. Delfino

Rating y probabilidad de impago

Rating/Aos
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa-C
Investment Grade
Speculative Grade
Total Corporates

1
0,00
0,01
0,03
0,12
1,34
6,78
20,51
0,05
3,86
1,14

2
0,00
0,05
0,06
0,39
3,71
13,19
28,55
0,16
7,71
2,28

3
0,00
0,10
0,21
0,75
6,21
19,13
34,10
0,34
11,32
3,35

4
0,04
0,25
0,37
1,26
8,77
24,11
37,60
0,60
14,55
4,33

5
0,14
0,39
0,54
1,70
11,44
28,59
41,44
0,84
17,68
5,23

7
0,37
0,70
0,92
2,74
15,53
35,91
51,52
1,40
22,52
6,70

10
0,82
1,07
1,65
4,53
20,88
43,85
63,13
2,40
28,27
8,60

15
1,71
1,79
3,06
7,98
30,42
49,41
65,96
4,35
36,73
11,63

20
2,21
2,55
4,79
11,35
37,70
51,46
65,96
6,40
42,98
14,32

Source: Moody's special comment; historical corporate bonds default rates, 1999

La tabla combina el rating y la tasa acumulada de

insolvencia. Los niveles con menores riesgo de insolvencia se
sitan en la categora investment grade
Marcelo A. Delfino

Matriz de transicin de un perodo

AA AB AD 0

0
AB BB BD
0

0
0

0 1

0 1

A= rating mas alto

B= rating siguiente mas alto
D= el bono entra en default por primera vez
E= el bono estuvo en default en el perodo anterior, por lo
tanto el CF es 0.
ij = probabilidad que el bono pase de un rating i a j
Marcelo A. Delfino

Matriz de transicin multiperodo

La matriz de transicin de 2 perodos es igual al
producto de la matriz de un perodo consigo
misma, es decir:
Matriz de transicin 2 perodos =
Y as sucesivamente se puede calcular la matriz de
transicin para n perodos

Marcelo A. Delfino

Vector de payoff del bono

El vector de payoff del bono depende de si el bono
est actualmente en el ltimo perodo N o t<N.

Payoff (t)

C

C si t N


0
1 C

si t N

Marcelo A. Delfino

Vector de payoff del bono

Debemos definir un vector adicional denominado
estado inicial del bono.
Si un bono tiene un rating A en el momento 0:
inicial =[1, 0, 0, 0]
Si tiene un rating B:
inicial =[0, 1, 0, 0]
Y el payoff esperado del bono es igual a:
E(Payoff (t)) = inicial* t *payoff (t)
Marcelo A. Delfino

Matriz de transicin de 1 ao
Initial Rating
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
D
E

AAA
0,9050
0,0076
0,0009
0,0003
0,0003
0,0000
0,0015
0,0000
0,0000

AA
0,0859
0,9074
0,0262
0,0027
0,0016
0,0008
0,0000
0,0000
0,0000

A
0,0074
0,0762
0,9069
0,0615
0,0070
0,0034
0,0046
0,0000
0,0000

Rating
BBB
0,0006
0,0064
0,0547
0,8653
0,0738
0,0053
0,0109
0,0000
0,0000

at end of year
BB
B
0,0011 0,0000
0,0007 0,0014
0,0078 0,0028
0,0536 0,0131
0,8040 0,0924
0,0658 0,8384
0,0163 0,1148
0,0000 0,0000
0,0000 0,0000

CCC
0,0000
0,0002
0,0001
0,0014
0,0096
0,0370
0,6730
0,0000
0,0000

D
0,0000
0,0000
0,0006
0,0020
0,0113
0,0494
0,1790
0,0000
0,0000

E
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
1,0000
1,0000

Source: Standard & Poor's Credit Week

De todas las emisiones calificadas con AAA, el 90,5% mantena

la AAA al cabo de un ao, el 8,59% haba pasado a AA, el
0,74% a A, etc.
Marcelo A. Delfino

Clculo del beta de los bonos

Si conocemos el rendimiento esperado del bono, es
posible estimar el beta del mismo, usando el CAPM.
El mismo puede ser derivado de la Security Market Line
(SML):

E(rd ) rfd d (E(rM ) rfd )

Donde:
E(rd)= rendimiento esperado de la deuda
rfd = rendimiento de la deuda libre de riesgo
E(rM)= rendimiento del mercado
d

Cov(rM , rd )
Var(rM ) = beta de la deuda respecto del mercado
Marcelo A. Delfino

CUPONES DE RENTA
VARIABLE

Marcelo A. Delfino

Clculo de cupones de renta variable

Al calcular la TIR es necesario asignarle un valor a
los flujos de renta futuros.
Para los bonos a tasa fija no hay problemas ya que
dicho valor est determinado en las condiciones de
emisin.
En los bonos a tasa variable resulta indispensable
algn tipo de proyeccin de la tasa que regir en
los diferentes perodos futuros.
Una alternativa es utilizar la tasa de inters
corriente aplicable a los cupones de renta
(rendimiento de cupn) como tasa para todos los
flujos futuros
Marcelo A. Delfino

Clculo de cupones de renta variable

Para el primer perodo de renta, se toma la tasa de
inters aplicable al bono (por ej: para el FRB, la
LIBOR 180 +13/16) prevaleciente al momento del
inicio del perodo de renta.
Para el resto del cash flow del bono, se toma la tasa
de inters vigente a la fecha de realizacin del
anlisis.
Este mtodo tiene la ventaja de la facilidad del
cmputo, permitiendo el reclculo de la TIR
rpidamente, con el slo cambio del precio del bono
y la actualizacin de la tasa de inters vigente
Marcelo A. Delfino

DURATION

Marcelo A. Delfino

DURATION
Precio

Precio actual
Precio pronosticado
Error por estimar el precio
basado en la duration

Rendimiento
Marcelo A. Delfino

Duration
Cuando los bonos hacen muchos pagos es til contar con
el promedio de maduracin de todos esos flujos de
fondos como una aproximacin a su maduracin efectiva
(o media).
Esta medida tambin puede emplearse para medir la
sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la
tasa de inters,
Aquella tiende a aumentar con el tiempo que falta para
la maduracin.
Esta medida se denomina Duration de un bono y se
calcula como un promedio ponderado del tiempo de pago
de cada cupn y del principal.
Marcelo A. Delfino

Precio de los bonos, periodo de maduracin

y tasas de inters
Tasa de Inters
8%
9%
Cambio en el precio (%)
8%
9%
Cambio en el precio (%)

T = 1 ao T = 10 aos T = 20 aos
Con Cupn
100,00
99,06
0,94%
Cupn Cero
92,45
91,57
0,96%

Marcelo A. Delfino

100,00
93,49
6,50%

100,00
90,79
9,20%

45,63
41,46
9,15%

20,82
17,19
17,46%

Duration
El ponderador wt asociado con cada pago es el valor
presente del pago VPFt dividido por el precio del bono.

VPFt
Wt

(1 y)t
PB

Se calcula el promedio ponderado del tiempo hasta el

cobro de cada uno de los pagos que hace el bono hasta su
rescate, obtenindose la duracin media:
T

D t Wt
t 1

Marcelo A. Delfino

Duration de un bono

Tasa
anual
10%
10%
10%
10%
Total
Cupn cero
Cupn cero
Total

Perodo de
tiempo
hasta el
pago (t)

Pagos
($)

0,5
1,0
1,5
2,0

5
5
5
105

0,5 1,5
2,0

0
100

Pagos ($)
descontados 4%
semestralmente
PB Bono A
4,807
4,622
4,445
89,754
103,63
PB Bono B
0
82,27
82,27

Marcelo A. Delfino

wt

D=
twt

0,0464 0,0232
0,0446 0,0446
0,0429 0,0643
0,8661 1,7322
1,0000 1,8644
0
1,0
1,0

0
2
2

Como se obtiene la Duration?

El cambio en el precio del bono provocado por un
pequeo cambio en el rendimiento se calcula

dP
(1)C
(2)C
(n)C
(n)VNB

....

2
3
n 1
dy (1 y)
(1 y)
(1 y)
(1 y)n 1
reordenando y dividiendo ambos miembros por P se
obtiene el cambio porcentual en el precio

dP 1
1 1C
2C
nC
nVNB 1

....

2
n
n
dy P
1 y (1 y) (1 y)
(1 y)
(1 y) P
Marcelo A. Delfino

Como se obtiene la Duration?

La expresin entre parntesis dividida por el precio es
comnmente conocida como Macaulay duration (D)

tC
nVNP

t
(1 y)n
t 1 (1 y)
D
P
T

Si se reemplaza este resultado en la ecuacin anterior

resulta:

dy
dP
M
D

D
dy

P
(1 y)
Donde DM = D / (1+y) se denomina duracin modificada.
Marcelo A. Delfino

Como se obtiene la Duration?

Ese resultado dice que el cambio porcentual en el precio
del bono (dP/P) es igual a su duracin modificada
multiplicado por el cambio en el YTM o rendimiento del
bono.
Este resultado muestra que la sensibilidad de los
bonos a cambios en la tasa de inters depende
principalmente de tres factores:
1) El tiempo hasta el vencimiento del bono t,
2) La tasa del cupn C y
3) El YTM o TRV simbolizada por y.
Marcelo A. Delfino

Duration (D) segn rendimiento, cupn y

tiempo de maduracin

Aos hasta el
vencimiento

1
2
5
10
20
Infinito (perpetuidad)

6%

Tasa del
cupn
8%

10%

0,985
1,913
4,361
7,454
10,922
13,000

0,980
1,888
4,218
7,067
10,292
13,000

0,976
1,864
4,095
6,772
9,870
13,000

Nota: Valor nominal del bono $100, yield 4%

Marcelo A. Delfino

Frmula alternativa para Duration

Frmula simplificada del precio de un bono:
1

n
VN
(
1

y
)

PC
y
(1 y)n

Tomando la derivada primera y dividiendo por P

tenemos otra frmula para la modified duration:
n 100 C

y
C
1

y2
(1 y)n
(1 y)n 1
MD
P
Marcelo A. Delfino

Duration con perodos fraccionales

Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C
+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.
El precio del bono est dado por:
N C
C t 1
1
t 1
P

(
1

r
)

t 1
t
t 1 (1 r)
t 1 (1 r)
N

La duration del bono esta dada por:

1 N ( t 1)C t 1
D
P t 1 (1 r) t 1
Marcelo A. Delfino

Duration con perodos fraccionales

Rescribiendo la expresin anterior:
N
N ( 1)C
1
tCt
1
t
D (1 r)

t
t
P
t

1
(1

r)
t

1
(1

r)

1
Ct
(1 r)1
t
t 1 (1 r)
N

(1 r)

N
tCt
Ct

1)

t
t
t

1
t

1
(1

r)
(1

r)

N tC t
1
D N
1

C t t 1 (1 r)t

t
t 1 (1 r)
Marcelo A. Delfino

Duration con perodos fraccionales

Un bono con N pagos, donde el primero ocurre en
el perodo desde hoy, tiene una duration que es
la suma de:
La duration de un bono con N pagos espaciados
a intervalos iguales ms
-1

Marcelo A. Delfino

Conclusiones
La duration de un bono cupn cero es igual a su
tiempo hasta la maduracin.
Si se mantiene constante el plazo de maduracin, la
duration de un bono es mayor cuando la tasa del
cupn es menor.
Si se mantiene constante la tasa del cupn, la duration
se incrementa con el tiempo hasta el vencimiento.
Si los otros factores se mantienen constantes, la
duration de un bono con cupn es mayor mientras
menor sea su YTM.
Marcelo A. Delfino

CONVEXIDAD

Marcelo A. Delfino

Convexidad
La duration es slo una aproximacin de la volatilidad en
el precio de un bono para pequeos cambios en el yield o
tasa de inters,
El problema que se presenta es que la duration intenta
estimar una relacin convexa (precio yield) con una
lnea recta (la lnea tangente).
Por lo tanto puede ser suplementada con una medida
adicional que captura la curvatura o convexidad de un
bono.
Generalmente, se calcula la derivada segunda del precio
con respecto a la yield, como aproximacin a la
convexidad precio del bono.
Marcelo A. Delfino

Convexidad
n t(t 1)Cupn
d2P
n(n 1)VNB

2
t 2
t 1
dy
(1 y)
(1 y)n 2

La convexidad C se representa por:

d2P 1
C
dy2 P
y el cambio porcentual debido a la convexidad es

dP 1
C dy2
P
2
Marcelo A. Delfino

Relacin entre precio de un bono y tasa de

rendimiento
Perodo
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Totales

Flujo de
fondos
(C, VNB)
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
104,50

VP =
1/(1+y)t+2

t(1+t)C

t(t+1)C /
(1+y)t+2

0,876296
0,838561
0,802451
0,767895
0,734828
0,703185
0,672904
0,643927
0,616198
0,589663

9
27
54
90
135
189
252
324
405
11.495
12.980

7,89
22,64
43,33
69,11
99,20
132,90
169,57
208,63
249,56
6.778,19
7.781,02

Nota: Valor nominal del bono $100, cupn 9%, tiempo 5 aos, yield 9%

Marcelo A. Delfino

Frmula alternativa para Convexity

Existe una frmula alternativa para estimar la
convexidad tomando la derivada segunda en la
ecuacin simplificada del precio de un bono:

2C
1
2Cn
C 3 1
2
n
y
(1 y)
y (1 y)n 1

n (n 1) 100 C
y

(1 y)n 2

Marcelo A. Delfino

Conclusiones
Por lo tanto utilizando la duration y convexidad juntas
se obtiene una mejor aproximacin al cambio actual en
el precio del bono debido a un movimiento
considerable en el yield

dy
dP
1
C dy2
D
P
2
(1 y)
Lo que significa que la convexidad mejora la
estimacin del cambio en el precio de un bono para un
determinado cambio en la tasa de inters.
Marcelo A. Delfino

ESTRUCTURA
TEMPORAL DE TASAS
DE INTERES

Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento (Yield curve)

Una de las limitaciones en la valuacin de activos
proviene de la falta de informacin cierta respecto de las
tasas de inters que estarn vigentes en el futuro.
Para ver el posible comportamiento futuro de las tasas
se puede realizar un grfico de los rendimientos que el
activo promete en el futuro en funcin de cada plazo de
vencimiento y nivel de riesgo.
El resultado de este grfico es lo que se conoce como
curva de rendimiento
La curva de rendimientos ms conocida (y utilizada) es
la de los bonos del tesoro de los Estados Unidos que
considera los rendimientos de STRIPS de hasta 30 aos.
Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento (Yield curve)

Los ttulos involucrados difieren nicamente en su
duration y por lo tanto poseen igual riesgo
crediticio.
Lo que la curva intenta expresar es el riesgo
implcito en la duration
La forma tpica de la curva de rendimientos es de
pendiente positiva aunque tambin puede ser
decreciente o con forma de joroba.
Los spreads entre las tasas de largo y las de corto
plazo son normalmente positivos, aunque pueden
resultar negativos cuando la curva est invertida.
Marcelo A. Delfino

Formas tpicas de la Yield curve

Creciente
(normal)
Yield

Decreciente
(invertida)
Yield

Yield

Tiempo

Achatada
(flat)

Tiempo

Marcelo A. Delfino

Tiempo

La curva de rendimiento (Yield curve)

Las tasas de rendimiento de bonos cupn cero del
tesoro para distintos perodos de maduracin se
denominan tasas spot.
Sin embargo, no existen bonos cupn cero del
tesoro para plazos superiores al ao, por lo tanto
Se deducen los rendimientos implcitos de otros
ttulos del tesoro que se negocien en el mercado.
A la curva de rendimientos obtenida se la llama
curva terica de tasas spot y su grfica
representa la estructura temporal de las tasas
de inters
Marcelo A. Delfino

Bootstrapping

Es el proceso mediante el cual, a partir de

rendimientos de bonos de plazos mayores, se
extraen valores de rendimientos tericos para
plazos menores (curva de tasas spot tericas). El
resultado final es la estructura temporal de
tasas de inters.

Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento en EEUU

Las tasas de inters de muy corto plazo estn
influenciadas por la poltica monetaria del Banco
Central.
La Reserva Federal de Estados Unidos emplea 2
instrumentos de poltica monetaria:
1. Operaciones de mercado abierto
2. Tasa de descuento (discount rate): prstamos
a los bancos con problemas de liquidez.
Si los bancos necesitan mas fondos, pagarn la
tasa de Fondos Federales (Fed Funds rate). Tasa
libre overnight
Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento en EEUU

Las tasas de largo plazo comprenden las
expectativas que tiene el mercado respecto de la
inflacin y el tipo de cambio futuro.
La pendiente de la yield curve (resumida por la
diferencia entre las tasas de corto y largo plazo) es
uno de los indicadores que se usan para estudiar
las condiciones de la economa.

Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento en EEUU

El diferencial es usado como predictor del
crecimiento, la inflacin y las tasas de inters
futuras.
Una curva con pendiente positiva se asocia con un
incremento en el producto del perodo siguiente,
un aumento en la inflacin y en las tasas de
inters del CP.
Una curva con pendiente negativa ha sido tomada
como indicador de pronunciadas recesiones
futuras.
Marcelo A. Delfino

Stripped Treasury securities

Firmas como Merrill Lynch o Salomon Brothers
compraron bonos del Tesoro americano y crearon
instrumentos sintticos cupn cero a partir de ellos.
Estos T-Bonds fueron depositados en una cuenta
bancaria de custodia.
Luego emitieron certificados representando la
propiedad en el pago de cada cupn y tambin en el
principal.
Este proceso de separar los cupones y el principal
para vender securities respaldados por ellos se
denomina Coupon Stripping
Marcelo A. Delfino

Stripped Treasury securities

Aunque los certificados no son emitidos por el US
Treasury, el bono depositado en el banco custodio
es una deuda del tesoro y por lo tanto los CF del
sinttico son garantizados.
Aunque el US Treasury se benefici indirectamente
del stripping de cupones ya que aument la
demanda de T-bonds en 1985 se cre el programa
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest
and Principal of Securities).
Todos los nuevos T-Bonds y Notes con muduracin
de 10 aos o ms, son elegibles.
Marcelo A. Delfino

Stripped Treasury securities

Los certificados creados bajo el programa STRIPS
son una obligacin directa del gobierno de Estados
Unidos.
El motivo de la aparicin de estos instrumentos es
que el Tesoro americano no emite bonos de
mediano (Treasury notes) y largo (Treasury bonds)
plazo bajo la modalidad de cupn cero.
De esta manera los inversores pueden comprar el
pago de cupn que fuera de su inters, conforme
sus objetivos de inversin.
Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento en Argentina

La confeccin de esta curva, si bien es simple para el
caso de los bonos del Tesoro Norteamericano, (igual
riesgo crediticio y condiciones de emisin, con la
excepcin de maturity), se complica en el caso
argentino.
En la prctica, la curva de rendimientos de bonos
argentinos no presenta la forma regular que muestra
la de los bonos del Tesoro Norteamericano.
Debido a la diversidad de condiciones de emisin que
presentan los ttulos de deuda argentinos, se hace
necesario hacer ciertas diferenciaciones en la
confeccin de la Curva de Yield argentina.
Marcelo A. Delfino

La curva de rendimiento en Argentina

Se toman los ttulos en pesos por un lado, y los ttulos en
dlares por otro lado ya que representan riesgos diferentes
y por lo tanto no pueden ser considerados en la misma
curva.
En el caso de los ttulos en dlares, es comn una
subclasificacin entre los BONEX y los GLOBALES, por un
lado; y los BOCON, BONTES y Brady, por otro.
Los primeros representan un riesgo de default menor,
debido a que se trata de ttulos que nunca han sufrido de
incumplimiento en sus pagos.
En resumen, hay tres curvas diferentes para los ttulos
pblicos argentinos: la de ttulos denominados en pesos, la
de Bontes, Bocones, y Brady; y la de Bonex y Globales.
Marcelo A. Delfino

Determinantes de la forma de la curva de

rendimientos
Dos teoras que explican la forma de la yield curve:
Teora de las expectativas
Teora de las expectativas locales
Teora de la preferencia por la liquidez
Teora del habitat preferido
Teora de la segmentacin de mercado

Marcelo A. Delfino

Teora de las expectativas locales

Las tasas forward son iguales a las expectativas
que la gente tiene sobre las tasas de inters que
regirn en el futuro, es decir, f2 = E(r2)
Todos los bonos tienen el mismo retorno realizado
La yield curve refleja las expectativas corrientes
del mercado acerca de las tasas de inters a corto
plazo que regirn en el futuro
Rechazada por los datos bonos largos rinden ms
que bonos cortos, y tienen mayor volatilidad.
Marcelo A. Delfino

Teora de la preferencia por la liquidez

Los inversores de corto plazo no querrn bonos de
LP a menos que las tasas forward sean mayores
que las esperadas f2 > E(r2)
Requieren un premio para ser inducidos a invertir
en bonos con maduracin distinta a la de su
horizonte de inversin.
Los inversores en general son corto placistas
La yield curve tiene pendiente positiva porque los
inversores prefieren activos ms lquidos (cortos).
En la prctica, la curva se invierte a menudo.
Marcelo A. Delfino

Teora del habitat preferido

Los
inversores
tienen
bien
definidas
preferencias de inversin (corto o largo plazo)

sus

Pueden ser inducidos a cambiar su patrn de

inversin si la recompensa (premio por la liquidez)
es suficientemente atractiva.
Los mercados no estn tan segmentados que un
premio apropiado no atraiga a los inversores de un
segmento en detrimento del otro
Marcelo A. Delfino

Teora de la segmentacin de mercado

Difiere de la anterior (habitat preferido) en que los
inversores no estn dispuestos a cambiar sus hbitos
de inversin para aprovechar oportunidades
La forma de la yield curve se determina por la oferta
y demanda dentro de cada sector de maduracin.
Diferentes agentes para diferentes activos (ej.,
bancos con letras y fondos de pensin con bonos
largos).
En suma: Cada hipotesis aporta lo suyo, pero la
pregunta sigue abierta.

Marcelo A. Delfino

TASAS FORWARD

Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
Como los inversores no conocen las tasas de inters que
existirn en los prximos aos deben tomar sus
decisiones empleando los precios de los bonos y sus
rendimientos YTM, que se obtienen a partir de la
informacin periodstica.
As como las tasas spot (contado) son las tasas vigentes
hoy para operaciones a distintos plazos, las tasas
futuras (forward) son las que se negocian hoy para
operaciones que comenzarn en el futuro.
Existe un conjunto de tasas forward asociado con un
conjunto de tasas spot.
Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
Por ejemplo, si se consideran las siguientes estrategias.
Estrategia A: comprar a un precio P letras del tesoro a
un ao con un valor nominal de 100.
Estrategia B: Comprar letras del tesoro a seis meses y
cuando maduran comprar otras similares a seis meses.
El inversor ser indiferente entre las alternativas si
producen el mismo rendimiento o la misma cantidad de
dinero por cada peso invertido.
Los inversores conocen la tasa spot de las letras del
tesoro a seis meses y un ao pero NO conocen la tasa
spot a seis meses que estar disponible en seis meses.
Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
A y B son equivalentes ya que B pagar 100 al final del ao.

100
100

(1 y2 )2 (1 y1 )(1 f )

(1 y )2
2
f
1
(1 y1 )

Si esta ecuacin no se cumple

Oportunidad de arbitraje
Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
1

Aos

r1 = 8%

r2 = 10%

r3 = 11%

r4 = 11%

Tasa de inters en c/ao

y1=8%
Spot rates

y1=8,995%

(yield to maturity)

y1=9,660%
y1=9,993%

(1 y2 )2 (1,08)(1,10)
y2 (1,08)(1,10)

1/2

1 0,8995

1 y3 (1 r1 )(1 r2 )(1 r3 )

1/3

Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
En condiciones de certidumbre, el rendimiento al
vencimiento de un bono cupn cero es igual al
promedio geomtrico de las tasas spot que
prevalecern durante la vida del mismo
(1+yn) = [(1+r1)(1+r2).....(1+rn)]1/n
Pero si las tasas en el futuro son inciertas:
(1+yn) = [(1+r1)(1+f2).....(1+fn)]1/n
Existe una relacin directa entre el rendimiento al
vencimiento de un bono y las tasas de inters
forward
Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
Como se usan las tasas spot tericas para calcular
las tasas forward, estas se llaman tasas forward
implcitas
La Yield curve puede ser utilizada para calcular
las tasas forward implcitas para cualquier perodo
de tiempo futuro y para cualquier horizonte de
inversin.
nft= tasa forward n perodos desde ahora por t
perodo
4f1= tasa forward de 6 meses, dos aos desde ahora
Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
La frmula para las tasas forward implcitas es:

(1 yn t )

n ft
n
(1 yn )
n t

1/t

Donde yn =tasa spot de seis meses

Marcelo A. Delfino

Tasas Forward
En el caso que las fechas de pago del bono no
coincidan con los vencimientos de la curva de
rendimiento, ser necesario realizar previamente la
interpolacin de tasas para obtener las tasas de
contado.
Recin entonces ser posible calcular la tasa
futura.

Marcelo A. Delfino

GESTION ACTIVA
DE CARTERAS DE
RENTA FIJA

Marcelo A. Delfino

Qu es una estrategia activa?

Las estrategias activas pretenden mediante el
movimiento de la cartera, superar un ndice de
referencia (benchmark) o lograr un rendimiento
determinado para un nivel de riesgo dado
Tipos de estrategias activas:
1. Estrategia del benchmarking: el gestor intenta
batir a un ndice de referencia
2. Estrategia del rendimiento total: el gestor
debe lograr el mximo rendimiento posible de su
cartera. Es una estrategia tpica de los fondos
especulativos (hedge funds)
Marcelo A. Delfino

Benchmarks de renta fija

1. Indices de tipo general que incorporan emisiones del
tesoro. Ej: Lemhan Brothers Aggregate Index, Merrill
Lynch Domestic Market Index, JPMorgan Bond Index,
Salomon Brothers Broad Investment Grade Index (BIG)
2. Indices especializados que se limitan slo a un sector
del mercado de bonos:
a. Bonos con mayor liquidez: Morgan Stanley Actively
Traded MBS Index.
b. Bonos de alto rendimiento (Junk bonds): First
Boston High Yield Index.
c. Bonos convertibles: The Goldman Sachs Convertible
100
Marcelo A. Delfino

Benchmarks de renta fija

La gestin activa respecto del benchmark consiste en
batir el ndice, cambiando su composicin en funcin
de nuestra visin del mercado.
Se debe decidir acerca de los siguientes aspectos:
1. En qu divisa invertir. Invertimos ms en aquellos
bonos cuyas divisas esperamos que se revalen.
2. En qu curva queremos invertir y con qu
duration. Invertimos mas en aquella curva que
esperamos que baje.
3. En qu tramo de la curva queremos invertir.
Debemos definir si invertimos en el tramo corto o
largo.
Marcelo A. Delfino

Benchmarks de renta fija

Los puntos anteriores estn interrelacionados entre
s.
La decisin final se toma en funcin del anlisis
del ciclo econmico, que es la herramienta mas
tradicional utilizada para determinar la posicin de
la cartera respecto del benchmark.
Slo en base a la experiencia, sentido comn y
visin de sntesis se pueden conseguir buenos
resultados.
Marcelo A. Delfino

Anlisis de los ciclos econmicos

El ciclo econmico es el comportamiento recurrente de
la economa en forma de sucesivas expansiones y
recesiones.
Las fases de recuperacin, expansin, estancamiento y
recesin se suceden a lo largo de la historia
econmica.
La posicin y la pendiente de la curva de tipos de
inters depender del momento econmico actual y de
las expectativas de crecimiento e inflacin.
La curva de tipos de inters refleja la rentabilidad que
obtiene el inversor en bonos del estado para cada
vencimiento desde 1 da a 30 aos.
Marcelo A. Delfino

Crecimiento

Ciclos econmicos
Expansin

Estancamiento
Recesin
Recuperacin

Tiempo

Marcelo A. Delfino

Recuperacin
La economa sale de su fase de recesin.
Su duracin es corta y se caracteriza por la
estabilidad de precios, crecimiento econmico e
incremento de productividad.
La mejora en la confianza se refleja en un aumento
en la produccin. La poltica monetaria es expansiva
Los tipos de inters a corto (mercado monetario)
estarn en su mnimo nivel. El tramo corto de la
curva (2-3 aos) tambin.
El tramo largo (7-10 aos) tender a subir, ya que
hay expectativas de mayor crecimiento. La curva se
positiviza.
Marcelo A. Delfino

Expansin
Utilizacin total de la capacidad instalada. Tienden
a tensionarse los precios y empieza a estancarse la
productividad.
Se consolida la confianza de los empresarios y
consumidores, con aumentos en la produccin y el
consumo.
La inflacin empieza a repuntar.

Marcelo A. Delfino

Expansin
La poltica monetaria pasara a una fase restrictiva
con ligeras subidas del tipo de intervencin.
El tramo corto de la curva sufrira un fuerte
repunte de rentabilidades.
El tramo largo tambin sufrira un repunte pero en
menor medida. Se produce un aplanamiento de la
curva.

Marcelo A. Delfino

Estancamiento
El crecimiento tiende a disminuir marcadamente.
La inflacin se mantiene elevada.
Aumentan los inventarios significativamente,
coincidiendo con una cada en las ventas y el
mantenimiento de los niveles de produccin.
Los tipos de inters a corto llegan a su mximo y
luego empiezan a bajar.

Marcelo A. Delfino

Estancamiento
Los tipos a largo probablemente han comenzado a
bajar
marcadamente,
reflejando
el
menor
crecimiento y una bajada de tipos en el futuro.
El aplanamiento de la curva se agudiza y
probablemente la curva se invierta con tipos a
largo menores que los tipos a corto. Las
condiciones a corto plazo reflejan un alto nivel de
incertidumbre

Marcelo A. Delfino

Recesin
El crecimiento econmico baja notablemente. Los
ndices de confianza, produccin y los del
consumidor muestran fuertes contracciones.
Bajan las ventas y aumenta el desempleo.
En los mercados los tipos de inters a corto caen.
La curva se positiviza ya que el Banco Central
tendr una poltica monetaria muy expansiva con
bajadas agresivas del tipo de intervencin.
Marcelo A. Delfino

Recuperacin
TIR

Expansin
TIR

Recesin

Estancamiento
TIR

TIR

Marcelo A. Delfino

Criterios de decisin
Una vez hecha la previsin de los movimientos en la curva de
tipos de inters:
Nos posicionamos en aquella curva (mercado) en la que
esperamos bajadas de tipos de inters en los bonos a largo.
Aumentamos (disminuimos) la duration respecto del
benchmark- de aquellos mercados en que esperamos
bajadas (subidas) de tipos de inters
Ahora resta decidir en qu vencimientos en concreto vamos a
invertir, es decir, en que tramo de la curva nos posicionamos.
Dos carteras con la misma duration y compuesta por bonos
de diferentes vencimientos se comportan diferente ante
cambios en los tipos de inters de los diversos vencimientos.

Marcelo A. Delfino

Resumen de los criterios

a. Partimos de una cartera con la misma composicin que el
benchmark. Si estamos dispuestos a asumir mucho riesgo,
nos separamos mucho del benchmark cuando el anlisis
as lo indique.
b. Entre bonos de distinta divisa, pas y vencimiento
elegimos:
Aquellos cuya divisa esperamos que se revale
Los de la divisa que se esperan bajadas de tipos de
inters.
Aquellos con vencimiento mayor, si esperamos bajadas
de tipos o aplanamiento o inversin de la curva o
Aquellos con vencimiento menor si esperamos subidas
de tipos o positivizacin de la curva.

Marcelo A. Delfino

Resumen de los criterios

Una vez que decidimos la exposicin que queremos
tener al mercado , determinamos en qu tramo de
la curva nos situamos.
Los principales movimientos de las curvas de tipos
de inters son los siguientes:
Movimientos paralelos
Aplanamiento
Positivizacin
Marcelo A. Delfino

ESTRATEGIAS PASIVAS
CON BONOS

Marcelo A. Delfino

Proteccin contra shocks en la tasa de

inters
Los cambios en la estructura de las tasas de inters
constituyen la mayor fuente de riesgo en los
portafolios de bonos.
Las dos tcnicas que protegen el valor de un
portafolio de bonos ante cambios en la tasa de
inters son:
Cash flow matching
Inmunizacin
Marcelo A. Delfino

Cash Flow matching

Se construye el portafolio de costo mnimo que genera los
flujos de fondos necesarios para atender exactamente los
compromisos del inversor.
Se construye un portafolio utilizando bonos a uno, dos,
tres aos y as sucesivamente de manera que mediante el
pago de cupones mas el reintegro del principal alcance
exactamente para cancelar las obligaciones.
Los compromisos se atienden mediante:
Pago de cupones y
reintegro de principal, pero
no por la venta de bonos
Marcelo A. Delfino

Cash Flow matching

Por lo tanto, cambios en las tasas de inters no
afectan la habilidad del portafolio para atender las
obligaciones del inversor.
No existe riesgo de tasa
Solo hay riesgo de default

Marcelo A. Delfino

Ventajas

Limitaciones

El concepto de cash flow

matching es fcil de
entender
Elimina tanto el riesgo de
mercado como el de
reinversin
El costo de mantenimiento
es mnimo, ya que una
vez construida la cartera
no es necesario proceder
a ningn tipo de
reestructuracin o
reinversin posterior

Puede ser difcil o incluso

imposible de llevar a la
prctica, pues quizs no
encontremos ttulos que
generen pagos con
vencimientos en las
fechas requeridas
Los pasivos pueden
variar, con lo cual se
rompe el matching inicial
de la corriente de pagos
con lo cual se hace
necesario reestructurar la
cartera

Marcelo A. Delfino

Inmunization
Esta estrategia intenta igualar la duration de un
portafolio de bonos con la duration promedio de las
obligaciones a cancelar.
El matching de duration difiere de aquel de cash
flows ya que existe una gran variedad de
combinaciones de bonos que pueden replicar la
duration de las obligaciones.

Marcelo A. Delfino

Inmunization
Intenta eliminar la sensitividad de un portafolio de bonos
a cambios en la tasa de inters mediante un trade-off
entre riesgo de tasa y riesgo de reinvertir
Si la tasa de inters aumenta El precio de los bonos
cae..... pero el pago de los cupones puede ser
reinvertido a una tasa de inters mayor.
Si la tasa de inters disminuye El precio de los bonos
sube..... pero el pago de los cupones debe ser
reinvertido a una tasa de inters menor.
Por lo tanto, la solucin es construir un portafolio de
manera que su duration coincida con la duration de las
obligaciones.
Marcelo A. Delfino

Inmunization
Pero si la tasa de inters ....
Aumenta, la duration disminuye y
Disminuye, la duration aumenta
Por lo tanto un portafolio que inicialmente cubra la
duration de las obligaciones del inversor necesitar ser
rebalanceado si la tasa de inters cambia.
Adems.... La duration cambia con el tiempo hasta la
maduracin el portafolio debe ser continuamente
rebalanceado para
asegurar que su duration cubra
aquella de las obligaciones.
Sin embargo, el rebalanceo del portafolio incurre en
costos de transaccin
Marcelo A. Delfino

Ventajas

Limitaciones

Existe una gran

flexibilidad a la hora de
seleccionar los ttulos
individuales que van a
formar la cartera
inmunizada.
La cartera inmunizada
experimenta las
mismas fluctuaciones
del mercado que la
corriente de pagos a
realizar

Una cartera de bonos

inmunizada requiere
reajustes peridicos
para mantener la
correspondencia entre
las duraciones, conforme
el tiempo corre y los
tipos de inters varan
Si la corriente de pagos
sufre alteraciones ser
necesario reajustar la
cartera inmunizada

Marcelo A. Delfino

INDICES DE TITULOS
PUBLICOS NACIONALES
Instituto Argentino de Mercado de
Capitales

Marcelo A. Delfino

Caractersticas
El ndice de ttulos pblicos nacionales surgi de la
necesidad de un indicador que permita observar el
desempeo del mercado de bonos.
Los ndices que se elaboran se agrupan en:
Indice de TPN Cortos en pesos (CP)
Indice de TPN Largos en pesos (LP)
Indice de TPN Cortos en dlares (CD)
Indice de TPN largos en dlares (CP)
Indice de Bonos Bradys (BB)
Indice General de TPN IAMC que incluye los
anteriores
Marcelo A. Delfino

Criterios de seleccin de ttulos

Las carteras se actualizan trimestralmente debido
a la variedad de factores que afectan la Modified
Duration de los bonos (bonos largos pasan a cortos)
Para que un ttulo est incluido en el ndice debe:
Poseer una participacin de al menos 0,25% en
el volumen total negociado en el mercado
burstil y extraburstil durante el perodo de
referencia.
Haber cotizado al menos el 80% de las ruedas
correspondientes al perodo de referencia.
Marcelo A. Delfino

Clculo de los ndices

Son ndices de variacin de precios con ponderaciones
fijas para el trimestre vigente:
n P
It It 1
i, t Pi, t 1
Variacin diaria Indice

Qi, t
It 1
Pi, t 1
i 1

Donde:
It=ndice en el momento t
Pi,t=precio del ttulo i o valor del ndice i en el momento t
Qi,t=Ponderacin del ttulo i o ndice i en t (fija durante el
trimestre vigente)

Marcelo A. Delfino

Cotizaciones relevantes
Se construy un ranking de prioridades en base a
la transparencia en la formacin de precios de cada
mercado:
Mercado de concurrencia
Rueda continua y
MAE
En el caso de los Bradys se toma como cotizacin
relevante la registrada en New York.
Como el ndice se calcula en base a las variaciones
diarias en las cotizaciones, es importante contar
con precios de un mismo mercado.
Marcelo A. Delfino

Cotizaciones relevantes
En caso contrario se procede a estimar el precio
terico segn la MD y TIR del bono:
Cambio % en el precio = -DM x TIR
Para calcular el precio terico del PRO2,
multiplicamos la MD del da anterior a la vacante
por la negativa de la variacin en la TIR del PRE4 o
PRE2 ya que ambos se encuentran tambin sobre
la curva de rendimientos en pesos.
El orden en el cual se recurre a los bonos
pertenecientes a la misma curva depende de la
magnitud de la correlacin existente entre ellos.
Marcelo A. Delfino

Correlaciones
Por ejemplo, tomando 461 ruedas (2 aos) se
verific que la matriz de correlacin era:

PRO2
PRE2
PRE4

PRO2
100%
59%
91%

PRE2
59%
100%
64%

PRE4
91%
64%
100%

Por lo tanto, de no existir cotizacin para el PRO2,

se toma en primer lugar la variacin diaria de la
TIR del PRE4
Marcelo A. Delfino

Ponderaciones
Como ponderacin se toma dentro de cada ndice,
la participacin de los volmenes operados de cada
bono en el total negociado por todos los bonos que
componen ese ndice, durante los tres meses
correspondientes.
Las ponderaciones permanecen fijas durante todo
el trimestre en el que se mantengan vigentes esas
composiciones.

Marcelo A. Delfino

Indice general de TPN IAMC

Consiste simplemente en la sumatoria de los
ndices especficos (CP, LP, CD, LD, BB) ponderada
por os mostos efectivos en circulacin.

Marcelo A. Delfino