Informe Semanal | 28 de junio de 2024
Leyes aprobadas, ¿a dónde concentrarse ahora?
Juan Manuel Franco
Economista Jefe
jmf@gruposbs.com
• La semana que pasó trajo algunos datos macro que dan cierto alivio a la
Fed en materia de presiones nominales, con una inflación PCE núcleo que
se ubicó en mínimos de algunos años en términos interanuales y que des-
aceleró en términos mensuales. En tanto, los datos de actividad y empleo
muestran algo de debilidad, y el mercado ahora pondrá el foco en el dato
oficial de empleo de junio a conocerse la semana que viene.
• A nivel local, el gobierno logró aprobar finalmente en Diputados tanto la
Ley Bases como el paquete fiscal, anotándose la primera victoria legisla-
tiva luego de algo más de 6 meses de gestión. Ahora, creemos que en el
corto plazo el foco estará en las cuentas externas y en qué tanto puede
mejorarse la calidad del ajuste fiscal para dar sustento a un camino hacia
la normalización económica.
• En términos de estrategia, preferimos CER sobre Lecaps, con las tasas
forward llevándonos a optar por el tramo 2026. En tanto, la estacionalidad
adversa del BCRA en el MULC en segundos semestres pone valor a posi-
ciones en dollar linked. Finalmente, marcamos algunas opciones para dis-
tintos perfiles de inversor tanto en Globales como en Merval.
Saldo acumulado del BCRA en el MULC
Saldo acumulado en 10 y 20 ruedas, USDmn Saldo diario, USDmn
6000 800
El saldo acumulado del BCRA en el
5000 MULC sigue deteriorándose y se
ubica en niveles de diciembre 2023 600
4000
3000 400
2000
200
1000
0 0
-1000
-200
-2000
-3000 -400
feb-23 jun-23 oct-23 feb-24 jun-24
Saldo MULC Acum. 10d Acum. 20d
Fuente: SBS Research, BCRA
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La semana que pasó trajo algunos datos que siguieron aliviando a la Fed en materia Infl. PCE (gral. y núcleo) en EEUU, y tasa Fed
de presiones nominales. La medida de inflación favorita de la Fed, la PCE núcleo, anotó En % a/a
un 0,1% m/m, desacelerando respecto a abril y ubicándose en 2,6% a/a, el menor nivel 8
desde marzo 2021, cuando la Fed aún ni siquiera había comenzado con su ciclo acele-
rado de subas de tasas de referencia. Esto, junto a datos de actividad que muestran algo 6
de debilidad en el 2Q24, pone de manifiesto el impacto de las subas de tasas sobre la
4
economía de Estados Unidos, luego de varios meses en que las presiones nominales
fueron el foco de atención. Como dijimos en algunos informes previos, consideramos
2
que ahora la mirada pasará más a los datos de actividad y empleo, con la dinámica de
las renovaciones de solicitudes de seguros de desempleo apuntando a algo de debilidad.
0
Asimismo, datos para el sector construcción también muestran una dinámica magra a
la vez que datos de consumo ya no parecen traccionar tanto como hace algunos trimes- -2
tres y datos de producción muestran cierto estancamiento, con oscilaciones. Mirando a 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024
la próxima semana, el mercado se concentrará principalmente en el dato de empleo PCE PCE núcleo Tasa Fed (der.)
de junio para Estados Unidos, con la expectativa de mercado apuntando a una reduc- Fuente: SBS Research, Reuters
ción tanto en el ritmo de creación de empleo como de aumento de salarios. En este
contexto, la curva de USTs muestra una compresión respecto al mes pasado, más pro- Confianza en el gobierno (ICG-UTDT)
Para primeros 12m de mandato, escala 0-100
nunciada en el tramo de 3 años en adelante. Así, en materia de inversiones, creemos que
90
perfiles conservadores pueden ver valor en el tramo corto de la curva de USTs, con tasas La confianza en el gobierno
80 cayó en junio y se ubicó en
reales positivas en USD y que, posiciones que deberían verse favorecidas por el eventual
70 49,2% (escala de 0 a 100)
recorte de tasas de la Fed. Perfiles moderados podrían apostar por tramos algo más
largos (10y), mientras que perfiles más arriesgados podrían ver valor en estrategias se- 60
lectivas en equity norteamericano del sector tecnológico, aunque destacamos que las 50
valuaciones son elevadas y que este sector es el que impulsó al S&P 500 en general YTD. 40
A nivel local, el ojo del mercado se posó en la aprobación final en Diputados tanto de 30
la Ley Bases como del paquete fiscal. Ambas leyes volvieron a ser aprobadas con ma- 20
yoría simple, con las iniciativas fiscales sobre las que estaba el foco (IIGG y BBPP) apro- 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Néstor Kirchner Cristina Fernández
badas también luego de haber sido rechazadas en el Senado. Con respecto a IIGG, algu- Mauricio Macri Alberto Fernández
nos miembros de la oposición apuntaron a que podría judicializarse el asunto dado que Javier Milei
el Senado había rechazado previamente en el tratamiento particular esa propuesta, por Fuente: SBS Research,, UTDT
lo que habrá que estar atentos a novedades en ese aspecto. Con todo, el gobierno logró
anotarse su primera victoria legislativa luego de más de 6 meses de gestión y, si bien
tuvo que realizar varias concesiones para terminar aprobando los proyectos, quedó en
evidencia cierta disposición a negociar para tratar de llevar adelante su agenda, en un
contexto en que el apoyo popular aún parece mantenerse en niveles altos (el Índice de
Confianza en el gobierno UTDT bajó marginalmente en junio respecto a mayo).
Estimación de oferta de CCL por esquemas de liq. expo. Tasas de devaluación mensual para distintos meses
Oferta CCL, m. móv, 20d en USDmn Tipos de cambio en $ de hoy Implícitas en futuros de dólar, en % m/m
120 2200 12,5%
Los futuros de dólar apuntan a
110 2000 una aceleración en el crawl a
10,0% la zona de 5% m/m desde
100 1800 julio, aunque el gobierno sigue
reafirmando el 2% m/m
7,5%
90 1600
.
80 1400 5,0%
70 1200
2,5%
60 1000
0,0%
50 800 ene-24 feb-24 mar-24 abr-24 jun-24
dic-23 ene-24 feb-24 mar-24 abr-24 may-24 jun-24
mm20d CCL TCR (der.) jun-24 jul-24 ago-24 sep-24
TCR FX A3500 (der.) TCR FX Blend (der.) oct-24 nov-24 dic-24
.*Líneas punteadas: promedios mensuales de la oferta CCL por liq. expo. estimada Fuente: SBS Research, BCRA, Reuters
(dic-23 desde dev.). La estimación se realiza en base a volúmenes MAE, saldo
BCRA en MULC y esquema blend de liq. expo 80-20%. A estos volúmenes debe
sumársele la oferta privada de CCL por mercado. Fuente: SBS Research, BCRA,
MAE, Reuters
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Con las propuestas legislativas ya aprobadas, el foco del mercado pasará ahora a Saldo mensual del BCRA en el MULC
otras cuestiones, que de todos modos desde aquí venimos resaltando desde hace Por mes del año, en USDbn
un tiempo. Consideramos que la más relevante de corto plazo pasa por las cuentas 5
El BCRA es
externas, con un saldo acumulado en el MULC por parte del BCRA que sigue deterio- 4 estacionalmente
Sep-22 y
vendedor durante
rándose y se ubica en los niveles más bajos desde diciembre (contando saldos acu- dic-22:
3 gran parte del 2°
"Dólar
mulados en 10 y 20 ruedas). La cuestión no es menor, y la venimos advirtiendo desde semestre soja" I & II.
hace un tiempo, cuando comentábamos que, aún pese a la mejora en las liquidaciones 2 Dic-23
efecto
de exportaciones del agro desde mayo, las liquidaciones totales venían decreciendo. 1 deva. a
$800
El impacto de estos menores flujos se vio tanto en el MULC como en el CCL, dado el
0
esquema “dólar blend”, lo que repercutió en cierta presión en la cotización del CCL, en
un contexto de menores tasas en pesos y de algo de incertidumbre política. Hacia las -1
Abr y may-23:
próximas semanas, sostenemos que deberá monitorearse de cerca el plano cambiario, -2 "Dólar agro" con
inclusión de la soja
dado que el BCRA tiene estacionalmente saldo vendedor en el MULC en los segundos
-3
semestres, por lo que es de esperarse una merma en los flujos. El mercado comenzó ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
a dar cuenta de esta situación y los futuros de dólar comienzan a descontar un incre- 2024 2023 2022 Años con restr. camb.*
mento en el ritmo de crawling peg, pese a que el equipo económico sigue reafirmando *Prom. de años con controles de cambios, excl 2022 y 2023 por
los esquemas de FX diferencial. Fuente: SBS Research, BCRA
el ritmo de 2% m/m y la vigencia del “dólar blend”.
Consideramos clave el ir hacia una normalización del mercado cambiario, removiendo Tipo de cambio real FX A3500 y CCL
controles lo antes posible para poder dar mayores certezas en materia de reglas de TCR, en $ de hoy
juego para la inversión privada, fundamental en un contexto en que, si bien creemos 3000
que lo peor en materia de ritmo de caída de la actividad ya quedó atrás, los datos pre-
liminares para mayo sugieren una nueva contracción luego del hipotético rebote de 2600
abril (el EMAE de ese mes se conoce hoy por la tarde, y podría haber anotado un rebote
2200
luego de que varios datos preliminares apuntaran en esa dirección). Recordamos que
una condición fundamental para remover controles de cambios es una fuerte disci- 1800
plina fiscal que el mercado perciba como sostenible en el tiempo. Si bien el paquete
fiscal, de regir tal como se aprobó ayer, da algo de impulso a los ingresos tributarios, 1400
siguen siendo necesarios cambios de fondo en materia de jubilaciones y subsidios
1000
energéticos (la prensa local reporta que habría una nueva postergación de aumentos
de electricidad y gas en julio) para dar mayor fuerza al ancla fiscal, clave para desterrar 600
cualquier tipo de presión nominal. Intentar remover controles cambiarios cuanto an- 2014 2016 2018 2020 2022 2024
TCR CCL TCR oficial
tes es clave para evitar acumular presiones vía mayor apreciación del TCR. Si bien
Fuente: SBS Research, BCRA, Reuters
un potencial flujo proveniente del blanqueo podría ayudar, las presiones de fondo serán
calmadas sólo vía ancla fiscal firme, y seguimos aguardando a una mejora en la cali- Performance Merval y Globales YTD
dad del ajuste en ese sentido. Base 1-ene-24=100
En términos de estrategia, y comenzando con posiciones en moneda local, mantene- 150
mos la preferencia de CER sobre Lecaps, siendo nuestro tramo favorito en CER el 140
2026. Decimos esto porque, tal como venimos marcando, resta aún un trecho de co-
130
rrección de precios relativos que eventualmente pesarán sobre el IPC general, aún en
una situación en que la inflación núcleo pudiera seguir en niveles moderados. Asi- 120
mismo, y relacionado a lo comentado previamente sobre la estacionalidad del BCRA
110
en el MULC en los segundos semestres, vemos valor en posiciones dollar linked, Merval y Globales
siendo el vehículo de preferencia los Fondos Comunes de Inversión invertidos en dicho 100 aún operan por
debajo de sus
asset class. Cabe recordar que, con relación a posiciones en pesos, lo que sostiene las 90 máximos del año
curvas mayormente siguen siendo los controles de cambios, por lo que el timing es
80
clave dado que, en una hipotética remoción de controles, las tasas en pesos deberían ene feb mar abr may jun
pasar a terreno decididamente positivo. Dado que consideramos que esa remoción de
Merval en CCL Globales*
controles, de tener lugar, se haría con cierto sustento (mayor fuerza del ancla fiscal,
* Promedio ponderado por outstanding.Fuente:SBS Research,
mayor stock de USD ya sea por financiamiento o blanqueo, entre otras), el nivel actual Reuters
de tasas forward en CER parados a fines de 2024 nos llevan a preferir el tramo 2026,
como mencionamos previamente. Pasando a inversiones de mayor riesgo, seguimos
viendo una relación riesgo retorno más atractiva en Globales que en el Merval. Dicho
esto, recordamos que la performance de ambos dependerá en gran parte del delivery
que logre dar el gobierno en materia de normalización económica y en qué tanto
apoyo popular siga manteniendo durante el camino. Por ello, quienes se mantienen
optimistas pueden ver valor en el tramo corto mientras que posiciones defensivas pue-
den ver valor en GD41, bono con mejores condiciones legales y que dada la menor
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paridad, protege mejor a la baja. Para cerrar el comentario sobre Globales, destacamos
que habrá que estar atentos a cómo es la performance de estos bonos posterior al
pago de cupones de julio (y de amortización para el caso de bonos a 2030), dado que
en 2025 los pagos de soberanos en USD ascienden a casi USD9bn (USD4,5bn en ene-
25) y que para entonces la normalización económica debiera tener ya algo más de
forma, con rendimientos menores que permitan el acceso al mercado internacional.
De no ser así, se dependerá de recursos propios, en un contexto en que, como mencio-
namos previamente, el BCRA es estacionalmente vendedor neto en el segundo semes-
tre en el MULC. Pasando a renta variable, el Merval en CCL aún no logra volver a los
máximos de 2024, creemos principalmente por la incertidumbre política, por lo que
aguardamos a la reacción del mercado luego de aprobadas las iniciativas legislativas
de ayer. Independientemente de ello, seguimos viendo valor en papeles puntuales del
sector energético apostando tanto al desarrollo en hidrocarburos (VIST, YPF, PAM)
como a la normalización del esquema de subsidios y tarifas (EDN, TRAN, TGS, TGN).
En tanto, las valuaciones actuales del sector materiales (ALUA, TXAR, LOMA) pueden
resultar atractivas para inversores que apuesten por una recuperación de la construc-
ción hacia adelante (aquí el éxito del blanqueo podría ser un driver importante), desta-
cando además que, dada la floja performance relativa de estos últimos, podrían pro-
veer algo de protección en caso de darse una baja generalizada en el resto de los pa-
peles del índice.
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Tasas de interés de Treasuries Tasas de interés de Bunds
Rendimientos de bonos del Tesoro de Estados Unidos, en % Rendimientos de bonos del Tesoro de Alemania, en %
Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
SPX y volatilidad de acciones Precios de commodities
SPX en puntos Índice VIX USD por tonelada USD por barril
Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
PMI’s de servicios de economías desarrolladas PMI’s manufactureros de economías desarrolladas
En puntos (+50=expansión) En puntos (+50=expansión)
Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
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Tipo de cambio spot y volumen operado Tasas de interés de mercado
ARS/USD En USDmn TNA, % Spread, en pp
Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
Tipo de cambio spot e implícito en activos financieros Tasas de interés call money privados
Tipos de cambio, en $/USD Brecha e/cotizaciones, en % Tasa nominal anual en %
*Implícito en precios de activos financieros. Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
Indicadores de actividad económica Evolución de la cuenta corriente
Variación anual en % Resultado acumulado 4 trimestres móviles, en USDbn
Fuente: SBS Research, Reuters Fuente: SBS Research, Reuters
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Indicadores del mercado global
Nivel Diario Semanal Mensual Acumulado '24
Tasas de interés a 10 años
Mercados desarrollados
Estados Unidos 4,290 --2,5pbs +3,7pbs --19,6pbs +42,4pbs
Alemania 2,453 --0,3pbs +5,3pbs --20,7pbs +41,4pbs
Reino Unido 4,122 --0,5pbs +5,7pbs --20,6pbs +59,3pbs
Japón 1,072 +4,7pbs +9,5pbs --0,1pbs +44,7pbs
Italia 4,027 +2,9pbs +9,2pbs +5,2pbs +32,9pbs
Francia 3,268 +7,5pbs +10,7pbs +11,9pbs +69,6pbs
Grecia 3,720 +2pbs +7,7pbs +2,9pbs +62pbs
Portugal 3,226 +2,8pbs +7,9pbs --1,8pbs +38,3pbs
Mercados emergentes
Brasil 12,250 +14pbs +20,5pbs +41pbs +190pbs
Chile 6,220 +3pbs +14pbs +19pbs +87pbs
Colombia 10,599 --8,1pbs --14pbs --10,1pbs +71,9pbs
India 7,000 +0,3pbs +2,7pbs +1,4pbs --17,6pbs
Indonesia 7,088 +0,6pbs --2,7pbs +15,8pbs +59,9pbs
México 10,022 +7,8pbs +3,8pbs +24,8pbs +100,7pbs
Perú 7,169 - --0,7pbs +2,8pbs +49,4pbs
Polonia 5,693 --0,8pbs --3,3pbs --1,5pbs +44,5pbs
Rusia 15,110 - - - +281pbs
Turquía 26,79 - --22pbs +63pbs +310pbs
Mercados accionarios
S&P 500 5.483 0,09% 0,33% 3,89% 14,95%
Dow Jones 39.164 0,09% 0,04% 1,23% 3,91%
FTSE 100 8.180 -0,55% -0,70% -1,16% 5,77%
EuroStoxx 50 4.499 -0,44% -0,32% 0,23% 9,91%
MSCI LatAm 2.182 -0,01% -0,09% -6,67% -18,07%
Indicadores de riesgo
Indicadores de volatilidad
VIX 12,24 -2,47% -7,27% -5,26% -1,69%
Monedas de referencia
Economías desarrolladas
EUR 1,070 0,22% 0,10% -1,28% -3,03%
GBP 1,264 0,14% -0,06% -0,79% -0,71%
JPY 160,7 -0,03% 0,59% 2,18% 13,95%
CNY 7,269 0,03% 0,11% 0,38% 2,41%
CHF 0,899 0,14% 0,54% -0,38% 6,77%
Latinoamérica
BRL 5,502 -0,32% 1,32% 4,91% 13,39%
CLP 953,1 0,25% 1,27% 3,79% 8,24%
COP 4.172 0,66% 0,57% 8,21% 7,73%
MXN 18,42 0,51% 1,76% 8,39% 8,64%
Fuente: SBS Research, Reuters (información al cierre del 27-jun-24)
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Indicadores del mercado local
Nivel Diario Semanal Mensual Acumulado '24
Tipo de cambio y tasas de interés
Mercado cambiario
Mayorista 911,500 -0,05% 0,72% 1,79% 12,75%
BCRA A3500 911,583 0,09% 0,62% 1,82% 12,75%
Implícito* 1339,225 -0,14% 4,59% 7,61% 40,67%
Brecha contra mayorista 46,93% --10pbs +540pbs +800pbs +2920pbs
Informal 1335,000 -0,74% 4,30% 10,79% 32,84%
Brecha contra mayorista 46,46% --100pbs +500pbs +1190pbs +2210pbs
Rofex 1 mes 913,500 0,05% -0,33% 2,04% 12,99%
Tasas de interés
Tasa de referencia 40,00% - - - --6000pbs
Call entidades de 1° línea 40,00% - --50pbs --100pbs --5900pbs
Caución a 7 días 33,05% +100pbs +200pbs +200pbs --4800pbs
BADLAR bancos privados 32,88% - +30pbs --50pbs --7690pbs
TM20 bancos privados 33,63% - +30pbs --40pbs --7590pbs
Plazo fijo a 1 mes 32,00% - +200pbs +200pbs --7800pbs
Mercados accionarios
S&P Merval 1635667 3,89% 3,76% -0,95% 75,93%
En dólares, al tipo de cambio implícito* 1221 4,03% -0,80% -7,96% 25,07%
Sector bancario
BBVA Banco Francés 4269,80 3,91% -0,81% -9,45% 140,42%
Banco Macro 7836,10 2,81% -2,85% -5,90% 193,49%
Grupo Financiero Galicia 4254,85 2,29% -2,11% -2,73% 153,72%
Grupo Supervielle 1854,00 4,17% 2,32% 2,05% 2,05%
Grupo Financiero Valores 345,50 4,54% 5,98% 7,13% 48,92%
BYMA 338,50 1,96% 3,99% -0,73% 101,49%
Utilities, petróleo y gas
Central Puerto 1283,55 7,24% 5,96% 3,21% 42,52%
Edenor 1123,20 2,66% 4,12% 0,98% 19,24%
Pampa Energía 2447,25 3,77% 3,21% -0,87% 26,73%
Transener 1808,50 1,37% 4,57% 8,55% 51,15%
Transportadora de Gas del Norte 3034,50 5,62% 1,18% -1,83% 68,21%
Transportadora de Gas del Sur 5211,30 7,25% 7,85% 6,38% 76,30%
YPF 27913,50 2,05% 1,81% -3,75% 58,32%
Materiales, telcos y otros
Aluar 977,00 7,96% 12,62% -3,41% 6,14%
Cresud 1133,25 3,53% 8,21% -3,25% 26,76%
Loma Negra 1858,05 2,36% 2,08% -0,48% 33,33%
Siderar 965,50 7,76% 10,41% -5,39% 13,72%
Telecom 2009,25 9,61% 6,06% -7,47% 45,28%
*Implícito en cotizaciones de activos en el mercado local. Fuente: SBS Research, Reuters (información al cierre del 27-jun-24)
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