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El mecanismo de transmisión de la política monetaria

se refiere al proceso mediante el cual las acciones de
MECANISMOS política del banco central afectan la demanda
agregada y la inflación. El proceso del mecanismo
DE surge a partir del momento en que el banco central
TRANSMISIÓN actúa en el mercado de dinero y sus acciones tienen
DE LA POLÍTICA efecto sobre las tasas de interés de corto plazo
(Schwartz, 1998). El efecto de estas tasas de interés
MONETARIA sobre las de más largo plazo y sobre el precio de otros
POR: activos que pudieran tener un impacto sobre la
JOSE LUIS TANGARA C. demanda agregada y por ende sobre los precios, no
“El cambio no llegará si esperamos a otra es del todo predecible, así como tampoco lo son los
persona u otro momento. Somos nosotros
los esperados… nosotros somos el cambio rezagos con que este efecto pudiera darse.
que buscamos.”
(Barack Obama)

Precisamente, el estudio de los mecanismos de

transmisión intenta determinar la forma, la
magnitud y el momento apropiado para modificar el
tono de la política monetaria para alcanzar los
objetivos finales. En particular, Argandoña (1982)
sostiene que el tema de los mecanismos de
transmisión sigue siendo central para la teoría
monetaria porque de dicho mecanismo dependen
los siguientes aspectos trascendentales:
la elección de los objetivos de la política
monetaria
la previsión de sus efectos teóricos esperados
la confianza que genera la política monetaria
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MECANISMO DE LA TASA DE INTERÉS El dinero que es

La literatura sobre el mecanismo de transmisión destaca cinco usado para
canales importantes a través de los cuales las medidas de Se establece que en la transacciones
política monetaria tienen efectos sobre la actividad económica economía existen
y los precios: únicamente dos activos Bonos que
financieros representan todos los
otros activos
financieros que sirven
Se parte del hecho que la como reserva de valor

Supuestos autoridad monetaria puede

controlar la oferta de dinero y que
el dinero no tiene sustitutos
perfectos.

Se asume que el banco central puede afectar

la tasa de interés nominal de corto plazo y por
este medio la tasa real de corto plazo,
suponiendo a su vez que estas últimas afectan
la tasa de interés real de largo plazo, logrando
de esta manera afectar el gasto de las
empresas y de los consumidores
(Hubbard,1995).
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MECANISMO DE TRANSMISIÓN A TRAVÉS DE LOS TIPOS DE INTERÉS
𝑝̅
• ir
• ∆(∆M) • in
•
Este mecanismo llamado el canal del dinero, se
formaliza con dos activos financieros: dinero y
bonos.
Por ejemplo, un política monetaria expansiva,
disminuye el tipo de interés nominal a corto
plazo, y también el tipo de interés real, lo que
lleva a un incremento del gasto (inversión y
consumo sensibles al tipo de interés) y
finalmente a un incremento de la renta.
El enfoque keynesiano parte de la «teoría de la selección de
carteras», de J. Tobín., quién afirma que los agentes económicos
mantienen en su cartera o patrimonio activos de distinta naturaleza,
tanto bienes reales (producción y consumo) como activos
financieros, cada uno de ellos con un mayor o menor grado de
• ∆(∆𝑌) liquidez, rentabilidad y de riesgo y con distintos precios o valores.
∆𝐼
∆𝐶 La riqueza financiera está compuesta de dinero y bonos.
El incremento de la cantidad de dinero producido por la autoridad
monetaria va a los agentes económicos, quienes asumen la variación
de su cartera con un exceso de dinero. Este exceso lo eliminan
comprando bonos (alternativa de activos). Esto genera un aumento
del precio de los bonos y disminuye su tipo de interés. Esto supone,
un aumento de la inversión, de la renta nominal vía multiplicador y
finalmente el incremento del consumo.
Entonces, este mecanismo depende de la elasticidad de la inversión
respecto al tipo de interés, del multiplicador de la inversión y de la
elasticidad de la demanda de dinero respecto del tipo de interés.

Supuestos del enfoque monetarista:

MECANISMO DE TRANSMISIÓN A TRAVÉS DE LOS TIPOS DE INTERÉS (KEYNESIANO)
- No hay separación tajante entre dinero y bonos, considera a todos los activos
financieros y reales en las carteras de los agentes económicos.
- El dinero no tiene ningún sustituto próximo.
∆(∆𝑀) ∆𝐼 ∆(∆𝑌 - Bonos y de mas activos financieros y reales sí son, sustitutivos mutuos
adecuados en las carteras de los agentes económicos.
El mecanismo se resume: un incremento en la cantidad total del dinero
en el sistema, por decisión de la autoridad monetaria, produce un
exceso de liquidez en la cartera de los agentes económicos, este exceso
los agentes lo eliminan comprando bonos, con lo que sube la cotización
∆𝐾
𝑀 >𝑀 ∆𝐶 de éstos, disminuyendo su rentabilidad. Esto produce un nuevo
𝛻𝑖
desequilibrio patrimonial con un exceso de bonos que los agentes
económicos eliminan cambiándolos por acciones, cuya cotización sube
y su rentabilidad cae.
∆Md
El procesos continua, pasando de las acciones a los activos reales y a los
Alteración
de la servicios.
Compra Al aumentar la demanda de activos reales se estimula la producción y la
estructura de
de bonos
cartera inversión, y al aumentar la de los servicios se alienta el consumo, con lo
óptima
que la renta nominal crece.
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MECANISMO DE 1. Canal del crédito en sentido estricto: (formalizado a través de los

Alteración de la TRANSMISIÓN A activos dinero, bonos y crédito bancario). Efecto por el lado del activo
∆ ∆𝑀 → 𝑀 > 𝑀 → estructura de TRAVÉS DE LOS TIPOS del balance de los bancos. Por ejemplo una restricción monetaria reduce
cartera óptima DE INTERÉS
(MONETARISTA)
los depósitos bancarios, lo que repercute en una disminución de los
préstamos, reduciéndose también la inversión y finalmente la
disminución de la renta.
2. Canal del crédito en sentido amplio: (costo del financiamiento externo
para los agentes económicos a través de los cambios en su riqueza neta.
Compra de ∆𝐾 / Por ejemplo, una política restrictiva provoca aumentos de la selección
títulos a c/p
𝛻𝑖
adversa (agentes económicos con altos riesgos tienen más incentivos a
Compra de ∆𝐾 / ∆𝐼 ∆(∆𝑌)
contratar seguros, aumentando los siniestros) y del riesgo moral, que se
títulos a
𝛻𝑖 ∆𝐶 traduce en efectos negativos sobre la inversión y la actividad económica.
Esto genera, primero, reducción del precio de los títulos de las
Compra de
acciones
∆𝐾 empresas, lo que significa que los prestatarios tienen menos garantías
𝛻𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑
para sus préstamos que se reducen y se encarecen. Segundo, eleva los
Compra de • Compra tipos de interés, con lo que se incrementa los gastos financieros, lo cual
activos de
reales servicios disminuye el volumen de financiamiento empresarial, lo que aumenta la
selección adversa y el riesgo moral, entonces caen los préstamos, la
inversión y la renta.

Canal del crédito

MECANISMO DE TRANSMISIÓN VÍA CRÉDITO BANCARIO bancario en MECANISMO DE TRANSMISIÓN VÍA PRECIOS DE OTROS ACTIVOS
sentido estricto
I ∆Md ∆i I (∆Y)
(∆M)  (C) 
 depósitos ∆W
préstamos (∆Y)
∆C ∆D ∆(∆Y)

∆C ∆(∆Y)
i
∆(∆M)
∆i ∆W
∆K
∆Md ∆i I (∆Y)
∆
Selección
K  Valores adversa
colaterales ∆  Valor C D (∆Y)
riesgo moral real de los
∆P activos en W
(de impagos) térm. ∆Md i ∆I ∆(∆Y)
∆ nominales
cas-flow Canal del crédito
(autofinanciación) bancario en sentido
amplio
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MECANISMO DE TRANSMISIÓN A TRAVÉS DEL TIPO DE CAMBIO

El mecanismo del canal del tipo de cambio de la política Tamaño del país
Otros
Expectativas de
monetaria, tiene efectos sobre la economía, por duración e intensidad
factores

ejemplo: una expansión monetaria disminuye el tipo de

.

de la depreciación
• ∆P IMP •  IMP • ∆D • ∆Y
interés, lo que provoca la salida neta de capitales, (con •  Px • ∆X • ∆P

tipo de cambio flexible o no fijo) se traduce en una demanda

Tipo de cambio flexible
depreciación de la moneda nacional, abaratando las 𝑋 + 𝐼𝑀𝑃
exportaciones y encareciendo las importaciones. Con lo 𝑃𝐼𝐵
que se incrementan las exportaciones netas y aumenta Y
la renta. Salida
Deprecia
ción
∆P

Por el lado de la oferta la depreciación de M/N encarece i neta de

capitales
moneda
nacional
oferta

las materias primas importadas y aumentan las ∆(∆M) (∆to) ∆P ∆W

expectativas de inflación y aumentan las demandas
salariales. Entonces, suben los costos de las empresas. ∆P ∆ Cosos de Yr
materias producción
Intensidad de primas ∆P
uso de estos importadas
inputs

En un escenario de expectativas estables y de

La influencia de la política monetaria sobre el tipo de
cambio nominal depende en forma crucial del grado
de apertura de la economía; en particular del grado
de integración financiera con el exterior (o grado de
movilidad del capital). Desde el trabajo de Mundell
(1962) se reconoce que si existe un alto grado de
intercambio financiero con el resto del mundo, el
tipo de cambio será sostenible si asegura la igualdad
entre las rentabilidades esperadas de los activos
domésticos y extranjeros (con características
similares); ambos denominados en la misma
moneda
confianza de los agentes económicos en las
actuaciones de la autoridad monetaria, una
política monetaria contractiva para reducir la
inflación tendría efectos tanto sobre la oferta
agregada, moderando las demandas salariales y
el crecimiento de los costos nominales, como
sobre la demanda, agudizando el incremento en
el tipo de interés real que acompaña a la
contracción monetaria, consiguiéndose por
ambas vías los efectos deseados sobre los
precios.
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existen tres formas en las cuales las expectativas pueden influir en el objetivo de
estabilidad de precios
MECANISMO DE TRANSMISIÓN VÍA EXPECTATIVAS Primero, cuando las expectativas inflacionarias se incluyen en las
negociaciones laborarles. En este caso, suponiendo que los
agentes económicos perciben una tasa de inflación más baja, éstos
la incorporan en las negociaciones salariales y dado que esta
variable representa uno delos costos más importantes de las
. • (∆Yr)
∆ empresas, se genera una menor presión sobre los precios de la
economía.
 
pe .
(∆W)
.
(∆costos)
. • (∆P)
(∆M)

(𝑃 𝑒𝑠𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠)
∆in ∆i
n 𝑃 ∆ir I
∆C

(∆Yn)

(∆P)
En segundo lugar, los agentes incluyen
sus expectativas en las tasas de interés
de largo plazo. Así, las expectativas de Por último, las menores
una menor inflación inducen a una expectativas sobre inflación
disminución de esas tasas, reduciendo el logran estabilizar el tipo de
costo de financiación de la cambio y sus efectos sobre los
administración pública y del déficit fiscal; precios.
en estas circunstancias también se
reduce la presión sobre la inflación.

EL CANAL DE TRANSMISIÓN DEL PRECIO DE OTROS ACTIVOS

Esos autores definen la q de Tobin como el cociente entre el valor de la
empresa en el mercado bursátil (es decir, el costo de adquirir la empresa a
través del mercado financiero) y el costo de reposición del capital de la
Usualmente, el precio de otros activos hace referencia al empresa (esto es, el costo de comprar el capital -la planta y el equipamiento-
precio de los bonos, de las acciones y de los bienes raíces, de la empresa en el mercado de bienes). Afirman que el coeficiente q es un
incluidos en éstos últimos el precio de los terrenos y las buen indicador de la rentabilidad de los nuevos gastos de inversión de la
viviendas. empresa, porque representaría el valor descontado en el presente de los
dividendos futuros por unidad de capital que se espera que pague la empresa
en adelante. Expresan el coeficiente, en su forma más sencilla, de la siguiente
La teoría q de Tobin manera:
La teoría q de Tobin sobre la inversión se basa en la
existencia de costos de ajuste para explicar el
comportamiento de los gastos de inversión de las
empresas y por tanto, se considera una vía importante por
medio de la cual la política monetaria afectaría la
economía real, al influir sobre el valor de las acciones de
las empresas y por este medio en sus gastos de inversión
real.

De acuerdo con Blose y Shieh (1997), si la empresa es
maximizadora de valor, ésta invertiría en capital real adicional si
para ella se cumple que su coeficiente q es mayor que uno, es
decir, su stock de capital actual sería inferior al nivel deseado, por
lo que al invertir en nuevo capital estaría incrementando su valor
de mercado. Debido a que la firma invertiría primero en los
proyectos más rentables, en el margen el coeficiente q debería
reducirse en el tiempo, hasta que las mayores oportunidades de
ganancias se agoten. Cuando el coeficiente q llegue a ser igual a
uno, la firma maximizadora pararía su adquisición de nuevo capital
real, porque su nivel actual coincidiría con el deseado.
Contrariamente, si el coeficiente q es menor que uno, el nivel de
capital actual de la empresa sería superior a su nivel deseado, por
lo que la firma maximizadora vendería capital en el mercado (es
decir, su inversión real sería negativa), haciendo que en el margen
su q crezca; continuaría vendiendo capital hasta que ese
parámetro se iguale a uno.
Una política monetaria restrictiva, por ejemplo, reduciría el
precio de las acciones de las empresas, afectándose
negativamente la riqueza de los consumidores que poseen
este tipo de títulos, lo que guiaría a una reducción de sus
gastos de consumo y por tanto de la demanda agregada y
del producto. El canal del precio de otros activos, actuando
a través de la Hipótesis del Ciclo de Vida en el consumo, se
puede representar esquemáticamente de la siguiente
forma:
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La Hipótesis del Ciclo de Vida de Modigliani
La Hipótesis del Ciclo de Vida de Modigliani (1963) se basa
en la teoría de que los gastos de consumo (y por tanto el
ahorro) de los agentes económicos, en un periodo arbitrario
de sus vidas, reflejan su intento más o menos consciente
por lograr la distribución preferida de estos gastos, y que
estas erogaciones no dependen del ingreso que se perciba
en ese periodo sino de las expectativas sobre los ingresos
que espera generar durante toda su vida, los cuales se
conforman de capital humano, capital real y riqueza
financiera. Además, la Hipótesis supone que el ingreso
tiende a variar metódicamente a lo largo de la vida, por lo
que el ahorro de los agentes estaría determinado
principalmente por la etapa que estén pasando en sus ciclos
de vida (Modigliani, 1966, Sachs y Larraín, 1994 y Mishkin,
1996).