Pablo Fernández

IESE Business School C14 Caso: “Valoración de las acciones de ELECTRABUN”

Valoración de las acciones de ELECTRABUN

Caso preparado por: Pablo Fernández. Profesor de Finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra.
Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-211 3000 e-mail: fernandezpa@iese.edu

Versiones anteriores: 2011, 12, 15. Esta versión: 30 de diciembre de 2017

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VERAVAL S.A. emitió en noviembre de 2010 un documento titulado: “Electricidad ELECTRABUN.

Valoración de acciones” (en adelante, “Valoración VERAVAL”). Según este documento, el valor de las
acciones de ELECTRABUN el 30 de abril de 2010 era 4.858 miles de US$.
La valoración fue encargada a VERAVAL S.A. (una empresa especializada independiente) en mayo de
2010 por unos inversores que tenían mucho interés en formar parte del accionariado de ELECTRABUN.
ELECTRABUN es una empresa eléctrica situada en un país emergente1 y según VERAVAL S.A. tiene
unas estupendas expectativas de negocio.
Este caso contiene toda la información numérica que VERAVAL S.A. entregó a los actuales accionistas
de ELECTRABUN para justificar su valoración.

La “Valoración VERAVAL”2
“El objetivo fundamental de este análisis es determinar el valor, desde un punto de vista independiente.
Las proyecciones para la valoración se realizaron sobre la base del negocio al 30 de abril de 2010.
El Método de valoración utilizado por VERAVAL S.A. es el de Flujos de Caja Descontados, no tiene relación con el
valor patrimonial de libros.
Esta metodología se basa en que el valor de una compañía es el valor presente de los flujos de fondos que se
espera genere en el futuro. Para el cálculo del valor presente de los flujos de fondos, éstos deben ser descontados por
una tasa de interés que refleje tanto el paso del tiempo como el riesgo asociado a su ocurrencia, determinado por el
riesgo del negocio, de la industria y del país en el cual opera la compañía.
Los cálculos de flujos están basados en las proyecciones de ELECTRABUN. Las proyecciones de ingresos están
elaboradas en dólares constantes de 2010.
Los crecimientos en ventas y número de clientes están basados en proyecciones de la empresa, que son
consistentes con la experiencia histórica además de ser razonables y coherentes con las prácticas de la industria.
El total del paquete accionario de ELECTRABUN según VERAVAL S.A. vale 4.858.236 US$.”

Una versión en inglés de este capítulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=2191044

1
Por razones de confidencialidad se omite el nombre del país. También se han cambiado los nombres de las empresas y
los datos contables se han multiplicado por un múltiplo.
2
Se escriben en itálica los párrafos copiados de la valoración VERAVAL.

C14- 1

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Las proyecciones de clientes y ventas de VERAVAL S.A. eran las siguientes:

La página titulada “Tasa de descuento” del documento “Valoración VERAVAL” contiene los siguientes
datos3:

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Deuda 33.010 36.004 40.488 40.349 38.352 33.432 31.041 23.790 22.353 21.451
Equity 59.351 63.460 68.416 73.896 80.256 88.196 98.257 110.562 125.070 142.350
D/E 0,56 0,57 0,59 0,55 0,48 0,38 0,32 0,22 0,18 0,15
Beta 0,55 0,56 0,56 0,55 0,53 0,50 0,48 0,45 0,44 0,43
Ke 28,02% 28,04% 28,09% 28,00% 27,87% 27,68% 27,55% 27,35% 27,28% 27,23%
Kd 6,10% 6,27% 6,41% 5,99% 6,09% 6,31% 6,67% 7,29% 7,47% 7,67%
WACC 19,64% 19,59% 19,44% 19,70% 20,34% 21,37% 22,14% 23,48% 24,00% 24,42%
Risk Free (nominal) 4,60% Resultados
Beta desapalancada / Energía 0,39 Tasa promedio 21,41%
Riesgo país 17,82% VAN 42.032
MRP 6,70% Valor estimado 4.858
1-T 75%
Riesgo de iliquidez 1,90%

El documento “Valoración VERAVAL” utiliza un “Riesgo País” del 17,82% y afirma que tal cifra
proviene de la empresa Morningstar. La “Valoración VERAVAL” afirma que “se selecciona el método de
Morningstar por ser el más adecuado a la situación al ser una publicación mundial reconocida y aceptada por
valoradores de todo el mundo”.

La página titulada “Estado de Resultados proyectado (US$)” del documento “Valoración VERAVAL”
contiene los siguientes datos:

3
La Comisión Nacional de la Energía (CNE) de España publicó (diciembre 2007) el documento “metodología de
estimación del coste de capital” en el que afirmaba que las betas desapalancadas eran 0,326663074 para el transporte y
0,403206443 para la distribución.

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La página titulada “Flujo de Caja Neto proyectado (US$)” del documento “Valoración VERAVAL”
contiene los siguientes datos:

La documentación que VERAVAL S.A. entregó a los actuales accionistas de ELECTRABUN no

contenía balances previstos de la empresa.

Los anexos contienen información contable histórica de ELECTRABUN.

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Preguntas:
1. ¿Contiene algún error la “Valoración VERAVAL”?
2. ¿Modificarías algo de la “Valoración VERAVAL”?
3. ¿Cuál es tu valoración de las acciones de ELECTRABUN, según las expectativas de VERAVAL S.A.?
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ANEXO 1. Balances y cuentas de resultados de ELECTRABUN (Dólares) 2006-2010

(Dólares US) 2006 2007 2008 2009 2010

Disponibilidades 4.950.359 2.471.392 2.024.081 3.189.673 6.139.936
Inversiones Temporales 1.185.919 0 20.757 353.607 0
Deudores por venta 6.909.322 7.833.859 8.852.721 9.626.693 10.723.449
Otras cuentas por cobrar 1.234.187 1.560.345 1.785.537 1.702.468 1.446.409
Impuestos a recuperar 1.297.694 1.882.908 2.273.235 2.920.136 2.727.151
Empresas relacionadas 95.641 2.106.375 99.362 67.085 57.906
Gastos pagados por anticipado 195.260 131.563 239.148 651.741 418.203
Materiales en tránsito 185.457 182.538 54.544
Fondo de estabilización 1.381.547 3.553.529 4.150.905 1.923.500 0
Activo fijo 60.741.050 67.128.208 85.308.436 90.119.104 92.972.192
Existencias 223.189 1.274.759 3.577.755 2.892.137 3.039.326
Inversiones 66.000 74.307 66.000 72.000 72.000
Gastos pagados por anticipado 0 0 0 417.430 115.766
Otros activos 1.708.521 2.326.003 4.809.794 3.609.960 1.854.530
TOTAL DEL ACTIVO 79.988.691 90.343.246 113.393.188 117.728.071 119.621.413

(Dólares US) 2006 2007 2008 2009 2010

Cuentas por pagar 2.542.901 2.803.750 2.772.498 2.954.817 3.603.031
Deudas bancarias 0 3.266.739 3.789.747 2.225.938 1.985.646
Obligaciones con instituciones financieras 48.071 3.290.229 0 0 0
Obligaciones con público - bonos 4.144.838 449.562 403.221 577.540 397.499
Deudas fiscales y sociales 1.619.585 2.489.231 2.223.744 3.347.808 3.381.117
Otras cuentas por pagar 2.337.167 2.834.475 4.181.021 3.645.128 3.681.351
Empresas relacionadas 1.746.017 38.165 1.508.350 1.705.312 2.515.152
Provisiones 695.900 814.503 453.838 1.341.285 2.407.670
Otros pasivos corrientes 21.088 31.124 186.212 561.450 926.878
Deudas bancarias 0 0 5.500.000 5.419.024 9.621.112
Obligaciones con público - bonos 20.849.442 24.064.564 25.908.220 27.426.916 22.567.176
Previsión para indemnización 2.958.654 228.673 5.778.153 6.578.804 6.085.351
Otros pasivos no corrientes 4.452.210 4.613.743 5.412.428 2.593.325 2.550.929
Fondo de estabilización 331.379
PATRIMONIO NETO 38.572.818 45.418.487 55.275.755
59.350.723 59.567.121
Capital pagado 16.936.528 17.731.463 19.236.255
19.236.255 19.318.227
Capital donado 1.622.034 1.833.491 1.989.092
1.011.176 1.015.485
Reserva legal 1.806.897 2.008.357 2.406.653
2.606.897 2.890.156
Reserva por revallorización técnica 1.000.178 1.047.123 1.135.988
1.135.988 1.140.828
Ajuste de capital 0 1.413.007 4.444.654
5.550.054 6.010.335
Ajuste global del patrimonio 14.954.177 15.656.068 16.984.730
16.984.730 17.057.108
Ajuste de reservas patrimoniales 0 1.490.607 4.999.191
6.287.647 6.812.922
Reservas libres y distribuibles 977.915 0
Utilidades acumuladas 2.253.005 4.238.371 4.079.193 5.560.060 5.322.060
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 79.988.691 90.343.246 113.393.188 117.728.071 119.621.413

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Dólares US 2006 2007 2008 2009 2010

Venta de energía 45.609.506 52.248.176 57.748.632 60.015.678 66.838.438
Otros ingresos 1.125.401 1.257.414 1.520.747 1.631.759 1.699.709
Compras de energía 24.442.324 28.448.176 29.274.093 28.974.505 34.619.069
Personal 3.508.999 4.227.625 5.348.634 6.145.114 6.881.544
Consumo de materiales 286.297 391.805 489.415 491.975 582.554
Contratos y servicios 4.002.089 3.453.102 4.053.255 4.146.936 4.442.080
Depreciación de activo fijo 4.008.432 4.386.705 5.195.238 5.915.930 6.476.142
Impuesto a las transacciones 705.927 312.781 2.141.756 2.232.626 2.466.370
Otros 675.394 477.462 836.581 830.515 1.437.073
Gastos de administración y ventas 3.699.248 3.687.412 4.447.458 4.616.154 4.463.485
Consumo de materiales 6.410 27.431 29.513 7.768 30.495
Personal 1.244.911 1.499.607 1.925.891 1.952.242 1.871.987
Contratos y Servicios 1.404.535 1.028.035 1.336.395 1.167.101 1.158.906
Depreciación 306.166 300.829 336.387 416.489 379.182
Remuneraciones a administradores 16.200 32.741 5.518 9.905 2.295
Gastos de viaje y representación 155.271 211.633 138.319 220.929 198.341
Otros 565.755 587.135 675.436 841.720 822.279
Ingresos financieros 157.675 103.053 102.582 148.455 51.850
Otros ingresos 129.814 80.251 385.432 523.044 1.179.813
Gastos financieros -1.850.829 -2.030.778 -2.760.560 -2.560.545 -1.919.547
Otros gastos -75.546 -283.338 -556.563 -1.592.524 -1.823.970
Exposición a inflación, mantenimiento de valor -576.076 -278.876 -648.951 1.364.202 652.596
Ganancia antes de impuesto a las utilidades 3.191.234 5.710.834 4.004.890 5.419.892 5.140.717
Impuesto a las utilidades -962.783 -1.510.225 0 0 0
Excedente neto del ejercicio 2.228.451 4.200.608 4.004.890 5.419.892 5.140.717

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Total clientes (miles) 251 259 270 281 296 326 356

ANEXO 2. Dividendos repartidos por ELECTRABUN (Dólares) 2005-2010

2005 2006 2007 2008 2009 2010
Utilidad de la Gestión (dólares US) 2.482.549 2.228.451 4.200.608 4.004.890 5.419.892 5.140.717
Dividendos Pagados (dólares US) 2.959.266 2.349.428 2.184.121 4.328.157 3.847.251 6.117.438

ANEXO 3. Inversiones de ELECTRABUN (dólares US)

Dólares US 2005 2006 2007 2008 2009
Edificios 14.598
Lineas de Redes de Dist. 1.657.817 2.508.390 2.516.607 4.592.276 5.057.594
S/E y Equipos de Dist. 35.921 306.489 15.230 48.479 1.605.559
Transform. de Distrib. 436.790 666.687 614.853 772.465 1.148.195
Medidores 963 97.063 922.532 845.571
Equipos de Transporte 78.502 553.254 506.899
Instalaciones de Comunicación 105.664 85.500 3.317 37.525 33.468
Muebles y Equipos de Oficina 27.643 13.761 18.911 40.737 23.562
Herramientas e Instrumentos 108.523 14.899 7.333 48.791 55.428
Equipos de Computacion 285.610 57.393 36.451 229.304 163.325
Licencias de Software 219.369 23.309 6.509 680.451 760.997
TOTAL 2.878.300 3.754.930 3.316.274 7.925.814 10.215.197

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ANEXO 4. “Flujos de efectivo” de ELECTRABUN (dólares US)

Flujo neto de efectivo de Actividades de operación: 2006 2007 2008 2009 2010
Excedente (pérdida) neto del ejercicio 2.228.451 4.200.608 4.004.890 5.419.892 5.140.717
Operaciones que no originan movimiento de efectivo:
Depreciación de activo fijo 4.314.598 4.687.534 5.531.625 6.332.418 6.855.323
Bajas netas de activo fijo 257.522 44.654 40.785 196.110 25.652
Previsión para indemnizaciones netas de pagos 561.589 570.937 793.440 800.650 -521.488
Penalización producto técnico 58.676 44.182 0 0 0
Previsión para incobrables 256.904 205.543 314.561 374.495 361.783
Consolidación de dividendos 0 -30.196 0 0 0
Diferencia de cambio 0 -18.568 -2.759.385 -391.490 -400.372
Intereses devengados por bonos 54.949 42.004 2.150.000 1.882.633 1.502.543
Sub Total 7.732.689 9.746.698 10.075.916 14.614.710 12.964.160
Movimiento de activos y pasivos:
Incremento en deudores por ventas y otras cuentas x cobrar -418.355 -394.603 667.369 -568.804 -954.642
Disminución (Increme) en cuentas x cobrar emp. Relacionadas 2.506.125 36.915 10.647
Disminución (Incremento) fondo de estabilización 244.643 2.421.170 2.296.958
Incremento en materiales e inventarios en general -2.186.395 864.204 48.065
Disminución en inversiones 25.914 -2.919 1.575
Incremento en impuestos a recuperar -1.621.061 -5.733.951 3.447.446 64.709 2.649.860
Incremento (Disminución) en cuentas por pagar 31.819 -70.657 -695.609 52.898 583.574
Disminución de deudas sociales -33.259 658.508 -855.318 1.020.260 -39.928
Incremento en otras cuentas X pagar, provisiones -1.685.688 -3.924.016 -25.595 -2.570.011 1.247.541
Incremento (Disminución) deudas con emp.relacionadas 912.060 -1.935.472 1.461.141 126.552 772.534
Total fondos originados en actividades de operación 4.918.205 -1.653.494 14.665.636 16.059.684 19.580.345
Flujo de fondos de actividades de inversión
Adquisición de activo fijo -3.337.004 -3.688.000 -7.846.412 -7.356.998 -7.762.609

Flujo de fondos de actividades financieras

Pago de dividendos
Movimiento neto de bonos
Movimiento neto de deudas financieras
Total fondos originados (aplicados a) actividades
financieras
Movimiento neto de efectivo en el ejercicio
Disponibilidades al inicio del ejercicio
Disponibilidades al cierre del ejercicio
-2.349.428 -2.184.121 -4.328.157 -3.847.251 -6.117.438
4.633.609 -3.198.198 -5.679.541 -1.840.193 -7.110.387
-2.145.525 6.258.967 2.176.317 -1.612.253 3.929.233
138.656 876.648 -7.831.381 -7.299.697 -9.298.593
1.719.857 -4.464.846 -1.012.157 1.402.989 2.519.143
4.416.421 6.936.238 3.056.996 2.140.291 3.620.793
6.136.278 2.471.392 2.044.838 3.543.280 6.139.936

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