2021.Q2 Goehring & Rozencwajg Market Commentary

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SEGUNDO TRIMESTRE 2021
Goehring y Rozencwajg
Comentario del mercado de recursos naturales
Socios gerentes:
LEIGH R. GOEHRING
ADAM A. ROZENCWAJG
LA AIE
Ujieres en
LA VENIDA
CRISIS DEL PETROLEO
Tabla de contenido
La AIE marca el comienzo de la próxima crisis del petróleo
Las increíbles petroleras que se encogen
Comentario del mercado de recursos naturales del segundo trimestre de 2021
De cara a un mercado petrolero ajustado

Mercados de gas de América del Norte ahora en déficit
Es probable que los rendimientos del maíz decepcionen
El oro y la plata aún tienen tiempo
El éxito inicial de los reactores modulares pequeños
Poder de ganancias de las mineras de cobre
“Queremos que [Exxon] cambie desde dentro. Necesitan despertar y reconocer que el futuro es diferente. Salga del
enfoque de petróleo y gas”. Comunicado de prensa de Chris Ailman, Director de Inversiones, Sistema de Jubilación de
Maestros del Estado de California
"La contracción de la producción de petróleo y gas natural tendrá implicaciones de gran alcance para todos los países
y empresas que producen estos combustibles. No se necesitan nuevos yacimientos de petróleo y gas natural en la ruta
de cero neto, y los suministros se concentran cada vez más en un pequeño número de productores de bajo costo La
participación de la OPEP en un suministro mundial de petróleo muy reducido crece de alrededor del 37% en los últimos
años al 52% en 2050, un nivel más alto que en cualquier otro momento de la historia de los mercados petroleros”. Fatih
Birol, Director Ejecutivo, Agencia Internacional de Energía, 17 de mayo de 2021
GOEHRING &
ROZENCWAJG
Inversores en recursos naturales
1
La AIE marca el comienzo de la próxima crisis del petróleo

Las bases para la próxima crisis del petróleo ahora están firmemente asentadas. El mundo se está reabriendo y la
demanda mundial de petróleo se está recuperando con fuerza. A principios de 2022, la demanda mundial de petróleo
debería estar alcanzando nuevos máximos. El suministro de petróleo fuera de la OPEP ha caído más de 2 mm de barriles
por día desde su pico de 2019 y el crecimiento del suministro de petróleo fuera de la OPEP se volverá negativo a medida
que avancemos en esta década. Pronto surgirá una brecha estructural entre la oferta y la demanda. Ya en el cuarto
trimestre de 2022, la demanda se acercará a la capacidad mundial de bombeo de petróleo, por primera vez en 160 años
de historia del petróleo. Las ramificaciones serán enormes y las implicaciones de inversión monumentales.
La publicación explosiva de la Agencia Internacional de Energía (IEA) de su informe "Net Zero By 2050" el 17 de mayo de
2021 agregó más leña al fuego. En ese informe, la AIE recomendó enérgicamente que la industria mundial del petróleo y
el gas dejara de invertir en sus negocios tradicionales de exploración y producción. En cambio, el capital recomendado por
la AIE debe redirigirse a otros usos, principalmente proyectos de energía renovable.
La AIE fue establecida por las naciones industrializadas para monitorear cuidadosamente y garantizar la seguridad de los
suministros de petróleo después de la crisis del petróleo de 1973-1974. Prevenir los choques petroleros causados por
interrupciones graves e imprevistas del suministro de petróleo era su objetivo principal. En el documento del 17 de mayo ,
el Dr. Fatih Birol reiteró el objetivo principal de la AIE: "Desde la fundación de la AIE en 1974, una de sus misiones
principales ha sido promover un suministro de energía seguro y asequible para fomentar el crecimiento económico". Qué
irónico es que una agencia, a la que originalmente se le confió el fomento de la seguridad del suministro de petróleo, ahora
esté adoptando agresivamente políticas que obstaculizarán severamente la seguridad de esos suministros. Las políticas
de la AIE producirán resultados exactamente en desacuerdo con su estatuto original.
La ironía es asombrosa y las consecuencias no deseadas serán de largo alcance.
La mayor consecuencia no deseada se alude clara e irónicamente en el propio comunicado de prensa de la AIE del 17 de
mayo. La AIE afirma: “La contracción de la producción de petróleo y gas tendrá implicaciones de gran alcance para todos
los países y empresas que produjeron estos combustibles. […]
Los suministros se concentran cada vez más en un pequeño número de productores de bajo costo. La participación de
la OPEP en un suministro mundial de petróleo muy reducido crece de alrededor del 37 % en los últimos años al 52 % en
2050, un nivel más alto que en cualquier otro momento de la historia del mercado petrolero”.
A principios de la década de 2000, nos pusimos muy optimistas con los precios del petróleo. Fui perfilado en la edición del
9 de febrero de 2004 de Barron en un artículo titulado: "Inflado: un experto en recursos naturales ve un mercado alcista a
largo plazo para el petróleo". En el perfil, afirmé: “Recién estamos comenzando a ver una desaceleración notable en el
suministro de petróleo fuera de la OPEP, lo que seguramente otorgará más poder al cártel del petróleo”. En ese momento,
el petróleo cotizaba a 35 dólares el barril. Cuatro años más tarde, el petróleo había eclipsado todas las expectativas y
subió a $145. ¿Qué explicó el aumento de cuatro veces en menos de 5 años? En retrospectiva, la respuesta es simple:
después de una desaceleración dramática en el crecimiento de la oferta de petróleo fuera de la OPEP, la OPEP ganó
participación de mercado y poder de fijación de precios.
En 2004, el suministro de petróleo fuera de la OPEP estaba destinado a experimentar una fuerte desaceleración del
crecimiento. El suministro de algunos de los campos y regiones productores más grandes del mundo (Prudhoe Bay en
Alaska, Cantarell en México y el Mar del Norte) mostraban una disminución acelerada de la producción mientras aún
faltaba media década para el gran auge del esquisto bituminoso en EE. UU. Como resultado, la oferta de petróleo fuera de
la OPEP no experimentó ningún crecimiento entre 2003 y 2008. Durante ese período, escribimos repetidamente a nuestros
inversionistas: “Recuerden, el mayor competidor del petróleo de la OPEP es el petróleo fuera de la OPEP y cuando el
crecimiento del petróleo fuera de la OPEP La OPEP se ralentiza, la OPEP obtiene poder de fijación de precios”.
Comentario del mercado de recursos naturales 2
Entre 2002 y 2008, la participación de mercado de la producción mundial de la OPEP pasó del 38% al 43%.
Este pequeño aumento en la participación de mercado resultó en un enorme poder de fijación de precios de la OPEP,
lo que permitió que el crudo se cuadriplicara en cinco años. La misma cadena de eventos que comenzó en 2004 está a
punto de repetirse con fuerza.
Las políticas de la AIE acelerarán la enorme desaceleración que estamos a punto de experimentar en el crecimiento del
suministro de petróleo fuera de la OPEP. Al igual que sucedió entre 2003 y 2008, la OPEP ganará participación de
mercado y poder de fijación de precios, una situación que la AIE reconoce e incluso parece alentar.
Durante la última década, el aumento de la producción de petróleo de esquisto bituminoso y LGN de EE. UU. agregó casi 10 mm
de barriles por día al suministro de petróleo fuera de la OPEP, lo que dejó a la OPEP en una posición defensiva. La capacidad
sobrante de la OPEP se desató dos veces durante la última década (2014 y 2020) para proteger y recuperar la participación de
mercado que se había perdido ante los esquistos estadounidenses. Ahora que el suministro de petróleo fuera de la OPEP está a
punto de contraerse, la OPEP se encuentra en la posición envidiable de recuperar participación de mercado y poder de fijación de precios.
Pueden ocurrir picos de precios potenciales significativos a medida que la OPEP una vez más ejerza su control sobre los precios.
Los analistas de energía están convencidos de que la demanda mundial de petróleo, por razones ESG y EV, colapsará
más rápido que el suministro fuera de la OPEP, lo que ejercerá presión sobre la OPEP para librar guerras incesantes
de participación de mercado. En cambio, nuestro análisis de la demanda mundial de petróleo (ampliamente discutido en
estas cartas a lo largo de los años) continúa sugiriendo un mayor crecimiento de la demanda de petróleo en esta
década, un punto de vista lejos del consenso. En retrospectiva, la reducción de la demanda de petróleo relacionada con
el COVID-19 ahora parece haber sido de una magnitud mucho menor de lo que se pensó originalmente y el repunte de
la demanda mundial de petróleo está avanzando a un ritmo mucho más rápido de lo previsto originalmente. Ahora
parece que los niveles de demanda de petróleo anteriores a la COVID-19 de 2019 se superarán en los próximos seis
meses. China no solo ha alcanzado nuevos máximos significativos en el consumo de petróleo, sino que ahora parece
que la demanda de petróleo de Estados Unidos también ha alcanzado nuevos máximos. La resiliencia de la demanda
mundial de petróleo, incluso frente a un bloqueo económico mundial, respalda nuestro análisis de demanda y nos da
confianza en que la demanda de petróleo seguirá mostrando un crecimiento en esta década.
En julio de 2020, escribimos un ensayo titulado “La crisis del petróleo que se avecina”. Su momento fue ciertamente
contrario: los titulares pintaron un panorama sombrío para los mercados petroleros mundiales. En respuesta a la
pandemia de COVID-19 y sus bloqueos relacionados, la demanda de petróleo se derrumbó y los inventarios aumentaron.
El colapso histórico que hizo que los precios del petróleo fueran negativos solo tres meses antes aún resonaba en todo
el mercado y muchos se preguntaban si los precios alguna vez se recuperarían.
Aunque los fundamentos parecían sombríos, varios puntos de datos alcistas muy importantes comenzaron a surgir el
verano pasado. En primer lugar, la creación de inventarios más débil de lo esperado sugería fuertemente que la
demanda se había mantenido mucho más resistente de lo que comúnmente se creía. En segundo lugar, los datos de
producción indicaron claramente que ya se habían deslizado graves problemas en los esquistos estadounidenses, la
única fuente de crecimiento en el mundo fuera de la OPEP durante los últimos 10 años.
Llegamos a la conclusión de que una vez que terminara la pandemia de COVID y la economía mundial comenzara a
recuperarse, los inversores se darían cuenta de que había surgido una brecha estructural entre la oferta y la demanda.
Antes de la pandemia de COVID-19, nuestros modelos sugerían que solo existían 2,5–3,0 mm de barriles de exceso de
suministro global frente a la demanda y que más del 60 % de este exceso de capacidad de bombeo estaba controlado
por Arabia Saudita e Irán. Dados los enormes recortes en el gasto de capital upstream global y dadas las disminuciones
de la producción en los esquistos de EE. UU., el suministro de petróleo fuera de la OPEP+ ahora está a más de 2,5
millones de barriles por día por debajo de los niveles de 2019. Si la recuperación de la demanda mundial de petróleo
supera el máximo de 2019 de 101 mm de barriles por día, entonces, por primera vez en la historia de los mercados
petroleros, la demanda podría muy bien acercarse a la capacidad de bombeo mundial.
La importancia de esa declaración no puede ser exagerada. Incluso durante las dos crisis del petróleo de la década de 1970,
la demanda mundial de petróleo nunca estuvo cerca de superar la capacidad mundial de extracción de petróleo.
Si nuestro modelo de la oferta de petróleo de esquisto bituminoso y no perteneciente a la OPEP+ es correcto, la demanda
podría superar la oferta tan pronto como en el 4T 22. Los balances de petróleo ajustados dejan al mercado petrolero
susceptible incluso a las interrupciones más pequeñas de la oferta, incluido que la OPEP podría optar por utilizar agresivamente
su oferta. nuevo poder de fijación de precios.
Durante la última década, los esquistos estadounidenses han servido de amortiguador para los mercados petroleros mundiales.
Ese búfer ya no está. A medida que avanzamos en la primera mitad de esta década, los mercados petroleros se volverán
mucho más susceptibles a picos de precios pronunciados y frecuentes.
Y decimos esto incluso antes de considerar los eventos que afectaron tanto a Exxon como a Royal Dutch Shell hace dos
meses.
En la última semana de mayo de 2021, Exxon sufrió una “derrota impresionante”, según The New York Times. El inversionista
activista Engine No. 1 eligió a 3 nuevos directores (de un total de doce) para el directorio de Exxon a pesar de poseer solo el
0.02% de las acciones en circulación. El mandato de Engine No. 1 era reducir la huella de carbono de Exxon restringiendo las
inversiones de capital en sus negocios upstream de petróleo y gas. Al mismo tiempo, un tribunal holandés dictaminó que
Royal Dutch Shell debe reducir su producción de CO2 en un 45 % para 2030 para alinear la política de la empresa con el
Acuerdo Climático de París. En un comunicado emitido inmediatamente después del veredicto, un portavoz de Shell reconoció
que “se necesita una acción urgente sobre el cambio climático y que la compañía está acelerando los esfuerzos para reducir
las emisiones”. La compañía dijo: “Estamos invirtiendo miles de millones de dólares en energía baja en carbono, incluida la
carga de vehículos eléctricos, hidrógeno, renovables y biocombustibles”. Lo que no se dice es de dónde vendrán todos estos
miles de millones. Sin embargo, la implicación es clara: el negocio upstream de petróleo y gas de Royal Dutch se verá privado
de capital.
Si bien el golpe de la junta de Engine No. 1 y el fallo de la corte holandesa pueden parecer no relacionados, creemos que
ambos están vinculados al informe del 17 de mayo de la AIE . Los servicios de voto por poder han estado ansiosos por adoptar
políticas ecológicas. Sin embargo, sus pautas de votación se han limitado a clientes que solicitaron específicamente mandatos
ESG. Con las políticas recientemente adoptadas por la IEA, estos servicios de votación ahora pueden señalar los hallazgos
del grupo de supervisión de energía más importante (la IEA) al recomendar iniciativas ecológicas más agresivas a sus clientes.
Al mismo tiempo, los vehículos de inversión pasiva (principalmente ETF) se han convertido en los principales accionistas de
la mayoría de las grandes empresas. Estos ETF casi siempre votan en línea con las recomendaciones de estos servicios de
proxy . Como resultado de estos dos desarrollos, los accionistas activistas con una participación accionaria de minimis ahora
pueden ejercer una influencia desproporcionada en el directorio de una empresa y sus políticas corporativas. Lo que le pasó
a Exxon bien podría pasarle a otras grandes compañías petroleras. Las implicaciones para el suministro de petróleo son
enormes. Del mismo modo, creemos que los tribunales holandeses pudieron utilizar el informe de la AIE como "cobertura"
para recomendar lo que en los últimos años se habría visto como un fallo demasiado intervencionista.
"QUÉ PASARÁ UNA VEZ El siguiente ensayo estudia cuatro grandes petroleras (Exxon, Chevron, Royal Dutch Shell y Total) en términos de reservas y
TODOS LOS SUPERMAJORES SON
tendencias de producción. En los cuatro casos, tanto las reservas como la producción se han estancado durante la última
FORZADO A DRAMÁTICAMENTE
CORTE AGUAS ARRIBA década. En el caso de Chevron y Royal Dutch Shell, las reservas y la producción de petróleo ya han comenzado a declinar
GASTAR EL CAMINO EXXON
severamente. Estas tendencias han surgido a pesar del amplio gasto de capital upstream durante las últimas dos décadas.
Y ROYAL DUTCH SHELL SON
AHORA?" ¿Qué sucederá una vez que todas las grandes empresas se vean obligadas a reducir drásticamente el gasto en upstream
como lo están haciendo ahora Exxon y Royal Dutch Shell?
En cartas anteriores, hemos esbozado cuidadosamente nuestra creencia de que el suministro de petróleo que no pertenece a la OPEP+
fuera de los EE. UU. ya ha comenzado a disminuir. Durante los últimos 10 años, la única fuente de crecimiento del suministro de petróleo
fuera de la OPEP+ ha sido el esquisto. A excepción de la cuenca del Pérmico, todos los esquistos de EE . UU . se encuentran ahora en
declive persistente. Las lutitas permanecen 1,4 mb/d por debajo de sus máximos y nuestro modelo sugiere que nunca recuperarán los
picos de producción anteriores. Incluso antes de los recortes masivos de capital upstream que ahora se imponen a las grandes empresas
por las presiones ESG, la producción de este grupo estaba en declive. Estos descensos solo se acelerarán.
El mercado alcista anterior comenzó en 1999 y los precios del petróleo se multiplicaron por 13, de $11 a $145 por barril. La parte más
dramática de este movimiento ocurrió entre 2003 y 2008 cuando la debilidad en la producción fuera de la OPEP permitió a la OPEP
recuperar participación de mercado y ejercer poder de fijación de precios.
Si bien los bajistas del petróleo seguirán afirmando que los vehículos eléctricos hacen que las cosas sean diferentes esta
vez, creemos que el impulsor más importante del mercado petrolero en el futuro será la falta de suministro fuera de la OPEP+.
"LA CRISIS ENERGÉTICA DEL La crisis de la energía del petróleo está aquí. Los inversores deben estar preparados.
PETRÓLEO ESTÁ AQUÍ. LOS
INVERSORES DEBEN ESTAR PREPARADOS".
Las increíbles petroleras que se encogen

El crecimiento de la producción de petróleo fuera de la OPEP+ y los esquistos estadounidenses ha sido extremadamente difícil de lograr,
incluso antes de las presiones ESG discutidas en la introducción. Este ensayo destacará los problemas que enfrentan las grandes
petroleras: Exxon, Chevron, Royal Dutch Shell y Total. En los últimos 20 años, a estas empresas les ha resultado difícil mantener su base
de reservas y su nivel de producción. A pesar de que el gasto de capital upstream ha aumentado, la producción y las reservas han
disminuido de manera persistente. Dado que las presiones ESG restringen el gasto upstream, es probable que tanto las reservas de
petróleo como la producción de estas cuatro empresas experimenten graves caídas. Debido a la tremenda dislocación corporativa creada
por el derrame de petróleo de Macondo en 2010, hemos dejado a BP fuera de este estudio.
Desde el año 2000, todas las grandes petroleras se han fijado como objetivo un crecimiento de la producción del 5 %. Estas proyecciones
de crecimiento no solo eran demasiado ambiciosas, sino que dos de las cuatro grandes empresas ahora son más pequeñas que hace 20
años. La producción upstream de Exxon ha bajado un 12 %, mientras que Royal Dutch Shell ha bajado un 9 %. Solo Total y Chevron se
han distinguido por mostrar algún crecimiento de producción anual: 1,7% y 0,6% CAGR respectivamente desde 2020. Las reservas
probadas de petróleo y gas pintan la misma imagen. Las reservas de Exxon son un 27% más bajas, mientras que Royal Dutch
FIGURA 1.1 BOE Crecimiento de la producción CAGR 2000–2020

CAGR de crecimiento de producción BOE desde 2020
6,0%
Meta: 5%
5,0%
4,0%
3,0%
1,8%
2,0%
1,0% 0,6%
0,0%
-1,0% -0.5% -0.7%

-2,0%
Total Cheurón Royal Dutch real
holandés Shell Exxon
Fuente: Archivos de la empresa
FIGURA 1.2 Crecimiento de las reservas (BOE) 2000–2020

Crecimiento de Reservas (BOE) 2000-2020
20,0% 14%
10,0%
0,0%
-10,0% -3%
-20,0%
-30,0%
-27%
-40,0%
-50,0%
-60,0%
-56%
Total Cheurón Exxon holandés
Royal Dutch real
Shell
Los de Shell son un 56% más bajos y los de Chevron son un 3% más bajos. Solo Total ha crecido en los últimos
20 años: sus reservas probadas de petróleo y gas son un 14% mayores que en 2000.
Las cosas se ven significativamente peor si te enfocas solo en el petróleo crudo. Mientras que la producción de
crudo de Exxon ha disminuido un 8 % en los últimos 20 años (en línea con la producción de gas), la producción
de crudo de Royal Dutch Shell se ha derrumbado un 20 %, mientras que la de Chevron ha caído un 7 %. Si bien
Total es una vez más la única empresa que muestra algún crecimiento, ha sido modesto: la producción de petróleo es
FIGURA 2.1 Crecimiento de la producción de petróleo CAGR 2000–2020

CAGR de crecimiento de la producción de petróleo desde 2020
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
0,8%
1,0%
0,0%
-1,0% -0,3% -0,4%

-2,0% -1,1%
Total Cheurón Exxon Royal Dutch Shell
FIGURA 2.2 Crecimiento de las reservas de petróleo 2000–2020

Crecimiento de la Reserva de Petróleo 2000-2020
0,0%
-10,0%
-20,0% -15%
-30,0% -26%
-29%
-40,0%
-50,0%
-60,0%
-57%
Total Exxon Cheurón Royal Dutch Shell
hasta un 0,8% CAGR en los últimos 20 años. Las reservas probadas de petróleo cuentan una historia similar. Las reservas
probadas de petróleo de Exxon han bajado un 26%, mientras que las de Royal Dutch Shell se han derrumbado un 57% y las
de Chevron han caído un 29%. Incluso las reservas probadas de petróleo de Total se han contraído un 16% desde 2000.
"LAS RESERVAS HAN CAÍDO Las reservas han caído más rápido que la producción, lo que ha provocado que la relación reserva-producción (R/P)
MÁS RÁPIDO QUE LA PRODUCCIÓN, disminuya. El R/P de Exxon para las reservas probadas totales cayó de 10,1x en 2000 a 8,4x para 2020 , mientras que el
OCASIONANDO LA RELACIÓN RESERVA-
PRODUCCIÓN (R/P) índice de Royal Dutch Shell cayó de 14,6x a 7,4x y el de Chevron cayó de 11,9x a 9,9x.
DESISTIR."
Incluso Total no pudo detener la caída de su relación R/P. A pesar del crecimiento de las reservas, la producción creció aún
más, lo que provocó que la relación R/P de la reserva probada total cayera de 13,8x en 2000 a 11,1x en 2020.
Una vez más, centrarse solo en el petróleo es aún peor. Si bien las cuatro supermajors vieron caer sus índices R/P probados
totales en un 26 % en promedio, sus índices R/P probados solo para petróleo cayeron en un 30 %. De las cuatro empresas,
solo la relación R/P del petróleo probado de Exxon se mantuvo por encima de 10 en 2020.
FIGURA 3.1 Razón de Reserva a Producción

Relación de reserva a producción
16.0 14.6
13.8
14.0
11.9
12.0 11.1
10.1 9.9
10.0 8.4
7.4
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Exxon Royal
RealDutch Shell
holandés Total Cheurón
2000 2020 Fuente: Archivos de la empresa
FIGURA 3.2 Relación de Reserva de Petróleo a Producción

Relación
Relación de reserva
de Reserva a producción
de Petróleo a Producción
16.0 14.6
13.8
13.1 13.3
14.0 12.4 12.3
11.9
12.0 11.1
10.1 10.5
9.5 9.9
10.0 9.0
8.4
7.4
7.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Exxon Royal
Real
RealDutch Shell
holandés
holandés Total
Total Cheurón
Cheurón
Serie1 serie2
2020 2000 2021 2020 Fuente: Archivos de la empresa
Si bien estas métricas upstream por sí solas apuntan a un futuro desafiante para las grandes empresas, cuando se tiene en
cuenta el gasto de capital masivo que tuvo lugar durante la última década, la verdadera gravedad de la situación se vuelve
clara.

"MIENTRAS ESTAS ARRIBA

Entre 2000 y 2010, las cuatro grandes empresas gastaron 615.000 millones de dólares en gastos de capital upstream .
LAS MÉTRICAS SOLO PUNTAN A
UN FUTURO DESAFÍO PARA LAS Durante el mismo período, produjeron 50 300 millones de barriles de petróleo equivalente (boe) y encontraron 41 100
SUPERMAJORS, CUANDO SE TOMA millones de boe de nuevas reservas, lo que resultó en un índice de reemplazo de reservas del 86 % (no muy bueno) con
EN CUENTA EL GASTO DE CAPITAL
MASIVO QUE TUVO LUGAR DURANTE un costo promedio de búsqueda y desarrollo de $14,30 por boe. .
LA ÚLTIMA DÉCADA, LA VERDADERA
GRAVEDAD DE LA SITUACIÓN SE HACE Entre 2010 y 2020, los gastos de capital upstream aumentaron a $ 1,15 billones. Al mismo tiempo, las empresas produjeron
CLARA".
50,6 mil millones de boe y encontraron 43,3 mil millones de boe de nuevas reservas, muy en línea con la década anterior.
Aunque el gasto de capital upstream casi se duplicó, las empresas aún no pudieron reemplazar la producción con nuevas
reservas. De hecho, el reemplazo de reservas se mantuvo sin cambios en 85% a pesar del aumento en el gasto. Como
resultado, el costo de encontrar y desarrollar un nuevo barril de reserva casi se duplicó de $14,30 por boe a $26,40.
"ESTOS NÚMEROS Estos números resaltan los desafíos que enfrentan las supermajors. Con la adición de las presiones ESG, el futuro de
DESTACAR LOS
estas empresas ha pasado de ser un reto a ser increíblemente sombrío.
DESAFÍOS QUE ENFRENTAN LOS
SUPERMAJORES. CON LA ADICIÓN
DE LAS PRESIONES ESG, EL FUTURO El impacto de ESG se mostrará en dos lugares. En primer lugar, será difícil , si no imposible, aumentar el gasto de capital
DE ESTAS EMPRESAS HA PASADO upstream en el futuro. Las supergrandes ya están bajo una intensa presión para recortar el gasto tradicional en upstream
DE DESAFÍO A INCREÍBLEMENTE
SOMBROSO". y redirigir los flujos de caja hacia proyectos de energía renovable. Debido a que el costo de encontrar y desarrollar nuevas
reservas se ha más que duplicado en los últimos 20 años, cualquier recorte en el gasto upstream tendrá un impacto
magnificado tanto en las reservas como en la producción.
En segundo lugar, el movimiento ESG ya ha dejado clara su hostilidad hacia las arenas bituminosas canadienses. Debido
a su estado degradado, el betún debe convertirse en petróleo crudo antes de ser refinado. Este proceso libera grandes
cantidades de CO2 adicionales en comparación con los crudos más livianos convencionales. Además, las arenas
petrolíferas canadienses se extraen mediante un proceso conocido como drenaje por gravedad asistido por vapor (SAGD).
Ambas técnicas consumen energía adicional, aumentando aún más la producción de CO2.
Durante los últimos 30 años, las arenas bituminosas de Athabasca ofrecieron a las grandes grandes una de sus únicas
oportunidades atractivas de inversión en exploración y producción. En su apogeo en 2013-2015, las reservas probadas de
petróleo de Athabasca representaron el 40% del total de Exxon. De manera similar, las arenas petrolíferas constituían el
35% de las reservas de Royal Dutch Shell y el 20% de las de Total. Solo Chevon tenía menos del 10% de sus reservas en
las arenas bituminosas.
En reconocimiento de las intensas presiones ESG que se acumulan contra las arenas petrolíferas canadienses, Royal
Dutch Shell vendió todos sus proyectos, incluida su participación del 60 % en el altamente rentable Athabasca Oil Sands
Project (AOSP) en mayo de 2017. Total ha amortizado casi todas sus inversiones en arenas petrolíferas , incluida su
propiedad del 50 % en el proyecto Surmont SAGD y el 25 % de propiedad en el proyecto Fort Hills recién puesto en
marcha. Dados sus objetivos de reducción de carbono, Total ahora ve estos activos como "varados" durante los próximos
20 años. Chevron anunció que está considerando seriamente la posibilidad de vender su participación del 20 % en el
proyecto AOSP, a pesar de que el proyecto genera “un flujo de caja bastante bueno, sin necesidad de mucho capital”.
Finalmente, Exxon anunció que está amortizando todas sus reservas de arenas bituminosas canadienses, que representan
el 35% de su petróleo probado total.
En entornos anteriores de precios bajos del petróleo, Exxon amortizó gran parte de sus reservas de arenas bituminosas de
alto costo, solo para volver a agregarlas una vez que los precios se recuperaron. Por ejemplo, en 2016 cancelaron 3.700
millones de barriles de reservas de arenas bituminosas solo para volver a agregar la misma cantidad una vez que los
precios se recuperaron en 2018. Un volumen comparable de reserva fue cancelado nuevamente en 2020 y aunque la razón
citada fueron los precios bajos, sorpréndase si Exxon los volvió a agregar dado
Presiones ESG. Los nuevos directores de Exxon pueden obligar a la compañía a dejar de invertir en sus proyectos
de arenas bituminosas por completo, garantizando así que estos activos permanezcan cancelados permanentemente.
Entre 2010 y 2020, el costo de encontrar y desarrollar reservas de petróleo y gas se duplicó con creces en
comparación con la década anterior. Simplemente para mantener estables las reservas y la producción, se requiere
cada vez más gasto de capital. ¿Qué pasaría si el gasto de capital upstream se mantuviera en los niveles de 2020
debido a la rápida escalada de las presiones ASG? Los resultados operativos aguas arriba para los cuatro
supermajors serían nefastos. Suponiendo que los costos de búsqueda y desarrollo se mantuvieran en $25 por boe y
que el gasto de capital se mantuviera constante en ~$65 mil millones por año, mantener el R/P plano en 9 implica
que las cuatro grandes se reducirán significativamente.
A fines de 2020, las cuatro grandes tenían 43.300 millones de boe de reservas probadas divididas entre 25.500
millones de barriles de petróleo y 17.800 millones de boe de gas natural. La producción totalizó 13 mm boe por día
divididos en 7,7 mm b/d de petróleo y 5,7 mm b/d de gas natural. Si el gasto de capital se mantuviera en $ 65 mil
millones por año hasta 2030, las reservas probadas totales caerían de 43,3 mil millones de boe a 30,2 mil millones
de boe, una reducción del 30%. La producción de petróleo probablemente caería de 7,7 mm b/d a 5,4 mm b/d,
mientras que la producción natural caería de 5,7 mm bpe/d a 3,9 mm bpe/d. Bajo este escenario, el reemplazo de
reservas caería del promedio 2010-2020 de 85% a solo 40% durante el período 2020-2030.
"EN OTRAS PALABRAS,

En otras palabras, restringir el gasto de capital a los niveles de 2020 lograría con éxito el objetivo principal de ESG:
RESTRICCIÓN DE CAPITAL
las cuatro compañías energéticas más importantes se reducirían significativamente en términos de producción y
GASTO A NIVELES DE 2020
CON ÉXITO reservas y se convertirían en caparazones de lo que eran.
CUMPLIR LA PRIMARIA
OBJETIVO ESG: LOS CUATRO La única manera de que las supergrandes mantengan sus reservas y producción es que aumente el gasto de capital
ENERGÍA SUPERMAYOR
LAS EMPRESAS SE REDUCIRÍAN upstream. Estimamos que las cuatro supermajors necesitarían duplicar el gasto upstream a $ 125 mil millones por
SIGNIFICATIVAMENTE EN TÉRMINOS DE
año solo para mantener la producción y las reservas planas.
PRODUCCIÓN Y RESERVAS
Y CONVERTIRSE EN CONCHAS DE
SUS YO ANTERIORES".
Creemos que las grandes empresas son un buen indicador de toda la industria petrolera mundial. A menos que
aumente el gasto , las reservas y la producción caerán. La década de 2020 probablemente será recordada como la
década en que la producción fuera de la OPEP se detuvo y comenzó su declive constante. Las crecientes presiones
ESG solo empeorarán las caídas que se avecinan. Si bien la industria ESG puede celebrar, el resto de la sociedad
sufrirá las consecuencias no deseadas del aumento de los precios del petróleo y la falta de seguridad energética.
Comentario del mercado de recursos naturales del segundo trimestre de 2021
Las acciones de materias primas y recursos naturales continuaron su fuerte trayectoria ascendente en el segundo trimestre.
Los precios de las materias primas, medidos por el Índice de Materias Primas de Goldman Sachs, de alto contenido
energético, avanzaron un 15 %. El Rogers International Commodity Index, que tiene más exposición a la agricultura
y los metales, también subió un 15%. Las acciones de recursos naturales también tuvieron un desempeño sólido. El
índice del Sector de Recursos Naturales de América del Norte de S&P, que está fuertemente ponderado hacia las
acciones de energía de América del Norte, avanzó un 11%. El índice S&P Global Natural Resource, que tiene mayor
ponderación en acciones agrícolas y de metales, avanzó un 7%. En comparación, el mercado de valores general,
medido por el índice bursátil S&P 500, avanzó un poco más del 8%.
El petróleo continuó liderando los mercados de materias primas al alza. El crudo West Texas Intermediate (WTI)
subió más de un 24%, mientras que el Brent avanzó un 20%. Desde principios de año, el WTI avanzó
más del 50% mientras que el Brent avanzó más del 45%. Las acciones relacionadas con la energía fueron particularmente sólidas.
Las acciones de E&P, medidas por el ETF de XOP, avanzaron más del 19 % durante el trimestre y más del 65 % durante el año.
Las acciones de servicios petroleros, medidas por el OIH ETF, avanzaron un 15 % en el trimestre y un 45 % en el año. Seguimos
siendo extremadamente optimistas con respecto al petróleo.
Los precios del gas natural fueron extremadamente sólidos durante el 2T 21, aumentando casi un 40%. Debido al clima
extremadamente cálido de noviembre y diciembre, los inventarios de gas natural de EE. UU. comenzaron el año aproximadamente
250 bcf (o 7 %) por encima de los promedios de cinco años. La disminución de la oferta y un verano que ha sido un 7 % más cálido
que el promedio redujeron los inventarios a un déficit de 170 bcf (alrededor del 6 %) en relación con los promedios de cinco años.
Dado el pronóstico de clima caluroso continuo este verano y nuestro modelo de suministro, creemos que el déficit de inventario se
ampliará a medida que avanzamos hacia el comienzo de la temporada de retiro. Seguimos siendo extremadamente optimistas con
respecto a los precios del gas natural en América del Norte y recomendamos a los inversores que mantengan sus inversiones en
empresas con reservas de gas natural de alta calidad.
Los mercados de granos continuaron mostrando fortaleza. El maíz lideró el complejo de granos al alza, aumentando un 28 %
adicional en el 2T 22. Desde principios de año, los precios del maíz avanzaron casi un 50 %.
El factor más importante que ha llevado al alza los precios del maíz ha sido el deterioro de las condiciones de crecimiento en el
corazón del cinturón de maíz en los EE. UU. Las condiciones de sequía severa ahora se extienden sobre un tercio de Iowa, la
mitad de Minnesota y la mayor parte de Dakota del Norte y del Sur. Las condiciones de crecimiento en Brasil también continúan
deteriorándose.
Las condiciones secas prolongadas han producido la peor sequía en más de un siglo, lo que llevó al gobierno brasileño a declarar
una alerta de sequía en las principales regiones productoras de maíz de Mato Grasso, Mato Grasso do Sul, Paranaense Goiás.
Brasil es el tercer productor de maíz más grande del mundo detrás de EE. UU. y China y cualquier decepción estresará aún más
un mercado ya ajustado. Creemos que ahora hemos entrado en un período de condiciones de crecimiento desafiantes que
persistirán durante esta década.
"RECOMENDAMOS A LOS Durante los últimos 30 años, hemos experimentado una racha sin precedentes de excelentes condiciones de crecimiento. Aunque
INVERSORES MANTENER UNA
es muy controvertido, creemos que la reducción de la actividad de las manchas solares ya ha dado paso a un período de
EXPOSICIÓN SIGNIFICATIVA A
enfriamiento global que se traducirá en condiciones de crecimiento mucho más desafiantes. Recomendamos a los inversores que
RENTA VARIABLE CON POSICIONES AGRÍCOLAS".
mantengan una exposición significativa a la renta variable con posiciones agrícolas. En cartas anteriores, hicimos hincapié en los
productores mundiales de fertilizantes. Tenga en cuenta que los precios de la urea (una forma sólida de nitrógeno) ahora
aumentaron un 75 % durante el año, mientras que los precios del fosfato aumentaron un 60 % y los precios de la potasa
aumentaron más del 100 %. Es probable que tanto los precios de los cereales como los de los fertilizantes suban considerablemente.
En la sección de agricultura de esta carta, analizaremos las tendencias mundiales de oferta y demanda y describiremos los
resultados de nuestro nuevo proyecto de investigación. Uno de los puntos de datos más importantes (y difíciles) de estimar son los
rendimientos de los cultivos. Los rendimientos de los cultivos están sujetos a una gran cantidad de factores, incluidas las
aplicaciones de fertilizantes, la infestación y el control de insectos y la mejora constante de la genética. Sin embargo, con mucho,
el factor más importante que influye en el rendimiento de los cultivos cada año es el clima. A pesar de que muchos consultores
(incluido el USDA) realizan encuestas exhaustivas y toman muestras de los campos de los agricultores, las estimaciones del
rendimiento de los cultivos son notoriamente poco confiables. Por ejemplo, el año pasado, el USDA estimó que los rendimientos
de maíz en EE. UU. alcanzarían un nuevo récord de 178,4 bu/ac en octubre.
Una vez que se obtuvo la cosecha y se midió, revisaron su estimación a la baja drásticamente a 172 bu/ac, llevando el mercado
del superávit esperado al déficit real. La causa fueron las condiciones climáticas subóptimas durante la mitad del verano. Siguiendo
nuestro éxito modelando EE. UU.
producción de esquisto, construimos una red neuronal artificial para predecir el rendimiento de los cultivos de maíz en EE. UU.
Aunque el trabajo está en curso, nos complace compartir nuestros resultados preliminares con usted.
Tener una mayor capacidad de predicción en torno a los rendimientos de los cultivos nos ayudará a pronosticar las tendencias mundiales
de oferta y demanda.
Los precios de los metales básicos continuaron su avance. El níquel y el aluminio avanzaron casi 15% durante el trimestre, mientras
que el cobre subió casi 8%. El 10 de mayo de 2021, el cobre alcanzó los $4,88 por libra, el primer y hasta ahora único metal base en
alcanzar un nuevo máximo histórico. Dada la fuerte demanda de cobre y la escasez de nueva oferta minera, creemos que el movimiento
del 140 % desde los mínimos del 1T 2016 es solo la primera etapa de un enorme mercado alcista del cobre que durará la mayor parte
de esta década.
Seguimos recomendando a los inversores que mantengan una exposición considerable a las acciones relacionadas con el cobre.
Si bien el oro y la plata subieron durante el segundo trimestre de 2021, aún creemos que los metales preciosos están pasando por un
largo período de consolidación. Durante el trimestre, el oro subió un 4% mientras que la plata subió un 7%. Las acciones de oro y plata
también subieron durante el trimestre. Las acciones de oro, medidas por el GDX ETF, aumentaron un 5 %, mientras que las acciones
de plata, medidas por el SIL ETF, aumentaron casi un 8 %.
Desde que alcanzaron su punto máximo en agosto de 2020, el oro y la plata han bajado durante más de nueve meses.
El oro ahora ha bajado casi un 15%, mientras que la plata ha caído un 12%. En septiembre pasado, escribimos que el furioso repunte
de "puesta al día" de la plata entre mayo y agosto de 2020 indicaba que tanto el oro como la plata estaban a punto de pasar por un
largo período de consolidación.
Después de pasar por una ola de compras masivas entre principios de 2019 y mediados de 2020, los compradores de oro occidentales
aún no han regresado al mercado del oro o la plata.
Mientras tanto, sigue surgiendo evidencia anecdótica que sugiere una demanda física deslucida tanto de India como de China, los dos
mayores compradores de oro del mundo.
Si tenemos razón en que los inversores occidentales liderarán la próxima etapa del mercado alcista, entonces se debe discutir otro
paralelo potencial de la década de 1970: ¿cómo se ve afectado un mercado alcista del oro por el aumento de las tasas de interés?
Como saben nuestros lectores, creemos que la inflación volverá con fuerza en un futuro no muy lejano. En algún momento, la Fed se
verá obligada a subir las tasas. ¿Qué impacto tendrá esto en el oro y la plata? Lea nuestra sección de metales preciosos para obtener
más información. Seguimos creyendo que el período de consolidación en metales preciosos aún no ha terminado y continuamos
favoreciendo las inversiones en acciones relacionadas con el petróleo, el gas natural, la agricultura y el cobre.
Los precios al contado del uranio avanzaron un 4 % a 32,25 dólares la libra, dejándolos estables año tras año. Los precios de los
contratos a plazo cayeron $0,25 a $33,50 por libra, un 6% menos que en el mismo período del año pasado. Las acciones relacionadas
con el uranio continuaron teniendo un desempeño sólido, avanzando un 14 % durante el segundo trimestre de 2021. En lo que va del
año, las acciones relacionadas con el uranio han subido un 38 % y son un 100 % más altas que en el mismo período del año pasado.
De cara a un mercado petrolero ajustado

Durante los últimos 18 meses, los mercados petroleros experimentaron la mayor dislocación de la historia. Debido a las restricciones
"DURANTE LOS ÚLTIMOS 18 MESES,
MERCADOS PETROLEROS EXPERIMENTADOS
de COVID-19, la demanda colapsó y los inventarios aumentaron. Los precios cayeron a un antes impensable -$37 por barril en abril de
SU MAYOR DESLOCALIZACIÓN EN LA
HISTORIA". 2020 cuando los comerciantes se vieron obligados a pagar para que les quitaran el crudo de las manos. Al mismo tiempo, los
productores se apresuraron a cerrar la producción y reducir la actividad de perforación. Mientras los inversores entraban en pánico,
recurrimos a nuestros modelos y concluimos que el mercado se contraería mucho más rápido de lo que nadie creía posible. Duplicamos
nuestra exposición al petróleo y al gas hasta el segundo trimestre de 2020 y desde entonces disfrutamos del repunte.
Nuestra tesis alcista se basó en estimaciones de demanda mucho más sólidas que las del consenso y
en los desafíos continuos con la producción fuera de la OPEP+. Hicimos varias predicciones, algunas
bastante radicales en ese momento, y concluimos que el mercado del petróleo crudo entraría en déficit
para el verano de 2020, lo que haría que los inventarios se normalizaran a mediados de 2021.
"DESDE QUE HACEMOS POR PRIMERA VEZ Desde que hicimos nuestra predicción por primera vez la primavera pasada, los inventarios han caído al ritmo más rápido
NUESTRA PREDICCIÓN ÚLTIMA
registrado. Después de alcanzar un máximo de 178 mm bbl por encima de los promedios estacionales de 10 años, los
PRIMAVERA, INVENTARIOS
HE CAÍDO DE VERDAD inventarios básicos de petróleo de EE. UU. están ahora 34 mm bbl por debajo de los promedios de 10 años, la lectura más
A LA VELOCIDAD MÁS RÁPIDA
baja en casi dos décadas. A nivel mundial, los inventarios alcanzaron un máximo de 388 mm bbl por encima de los promedios
EN EXPEDIENTE."
estacionales en junio pasado y, a partir de mayo de 2021, están solo 40 mm bbl por encima del promedio. Dadas las
tendencias recientes, creemos que es probable que los inventarios globales se vuelvan negativos en relación con los
promedios estacionales, en línea con nuestras predicciones originales.
FIGURA 4.1 Inventarios básicos de petróleo de EE. UU. frente al promedio de 10 años
Inventarios básicos de petróleo de EE. UU. frente al promedio de 10 años
250
200
150
100
50
-50
1/1/05 1/1/06 1/1/07 1/1/08 1/1/09 1/1/10 1/1/11 1/1/12 1/1/13 1/1/14 1/1/15 1/1/16 1/1/17 1/1/18 1/1/19 1/1/20 1/1/21
Fuente: Agencia de Información de la Energía.
FIGURA 4.2 Inventario de petróleo de la OCDE frente al promedio de 10 años

Inventario de petróleo de la OCDE frente al promedio de 10 años
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
1/1/05 1/1/06 1/1/07 1/1/08 1/1/09 1/1/10 1/1/11 1/1/12 1/1/13 1/1/14 1/1/15 1/1/16 1/1/17 1/1/18 1/1/19 1/1/20 1/1/21
Fuente: Agencia Internacional de Energía
"DURANTE MÁS TIEMPO Los mercados petroleros mundiales están muy ajustados. Tanto el WTI como el Brent cotizan a $75 por barril y el retroceso
TÉRMINO, ACTIVISTA DIRIGIDO POR ESG
de 12 meses (una indicación de estrechez física) se acerca a su lectura más amplia en años. Las acciones relacionadas con
LOS INVERSORES TIENEN TODO
PERO ASEGURADO NO OPEP el petróleo también han tenido un buen desempeño, con el XOP aumentando casi un 70% durante la primera mitad de 2021.
LA PRODUCCIÓN CAERÁ
A pesar de la acción del precio tanto en el petróleo como en las acciones relacionadas con el petróleo, los inversores siguen
DRAMÁTICAMENTE, DEJANDO
OPEP CON AUMENTO siendo bajistas. Las acciones en circulación de XOP (un buen indicador de los flujos de fondos de inversores generalistas)
PARTICIPACIÓN DE MERCADO
Y PODER DE PRECIO". aumentaron menos del 10 % durante la primera mitad de 2021 a pesar del sólido rendimiento subyacente. Los inversores de
hoy están obsesionados con dos cosas: repuestos de la OPEP+

capacidad y competencia de los vehículos eléctricos. Si bien es necesario monitorear estos factores, los inversionistas
están ignorando cuán ajustados se han vuelto los mercados petroleros y cuánto más ajustados se volverán a medida
que avancemos durante el resto de 2021 y 2022. A largo plazo, los inversores activistas liderados por ESG tienen todo
menos aseguró que la producción fuera de la OPEP caerá drásticamente, dejando a la OPEP con una mayor
participación de mercado y poder de fijación de precios.
En nuestras cartas anteriores, hicimos varias predicciones sobre la demanda global, la producción de esquisto y la
producción fuera de los EE. UU. fuera de la OPEP+. Basamos nuestras conclusiones muy diferentes a las del consenso
en lo que nos dijeron nuestros modelos patentados. Como con cualquier predicción a futuro, algunas cosas serán
correctas mientras que otras estarán equivocadas. No nos avergonzamos cuando hacemos las cosas mal, sino que
reconocemos que es un peligro inherente cuando miramos hacia el futuro. Con eso en mente, nos gustaría discutir qué
hicimos bien y qué hicimos mal en términos de los mercados mundiales de petróleo durante los últimos 12 meses.
Pedir
"EL VERANO PASADO, NOSOTROS El verano pasado, predijimos que la demanda mundial de petróleo recuperaría rápidamente su pico anterior a COVID a
GLOBAL PREVISTO
medida que se levantaran las restricciones de viaje. Claramente, en retrospectiva, éramos demasiado optimistas. A
LA DEMANDA DE PETRÓLEO
RECUPERE RÁPIDAMENTE medida que varias segundas y terceras olas se propagaron durante el otoño, el invierno y la primavera, muchos países
SU MÁXIMO PRE-COVID A
MEDIDA QUE SE LEVANTARON
optaron por volver a imponer bloqueos y cuarentenas, lo que provocó continuas interrupciones de la demanda. Por otro
LAS RESTRICCIONES DE VIAJE. lado, las tendencias subyacentes de la demanda se han mantenido extremadamente sólidas incluso frente a tales
CLARAMENTE, EN RETROSPECTIVA,
FUIMOS DEMASIADO OPTIMISTAS". medidas. En muchos casos, la demanda de petróleo nunca cayó tan bruscamente como se esperaba y, en la mayoría
de los casos, volvió a subir más rápido de lo que nadie creía posible. Durante lo peor de la caída del petróleo del año
pasado, los analistas cuestionaron si la demanda alguna vez recuperaría su antiguo máximo. La AIE presentó un "
"EN AMBOS ESTADOS UNIDOS Escenario de desarrollo sostenible" en octubre de 2020 que concluyó que la demanda de petróleo puede haber
Y CHINA, DONDE alcanzado su punto máximo en 2019. Si bien aún no hemos superado los máximos anteriores, estamos bien
LA MAYORÍA DE LAS RESTRICCIONES
HAN SIDO LEVANTADOS, encaminados. Tanto en EE. UU. como en China, donde se han levantado la mayoría de las restricciones, la demanda
LA DEMANDA DE PETRÓLEO HA
de petróleo ya ha superado los máximos históricos. Ninguno de los dos países ha vuelto aún a la normalidad en
YA SUPERÓ LOS MÁXIMOS DE
TODOS LOS TIEMPOS". términos de viajes aéreos, por lo que es probable que la demanda continúe aumentando a partir de aquí.
En su Informe del mercado petrolero más reciente, la AIE ahora predice que la demanda global para 2021 promediará
96,4 mm b/d. Si bien esta es una mejora dramática con respecto a los 91,1 mb/d del año pasado, todavía está muy
lejos de los 99,7 mm b/d de 2019. Además, la cifra de demanda de 2021 se revisó a la baja en 600.000 b/d entre los
informes de diciembre de 2020 y julio de 2021 de la AIE. Si bien en la superficie esto es un desarrollo bajista, creemos
que los números principales son engañosos.
"PRIMERO, EL "EQUILIBRIO
En primer lugar, el "elemento de equilibrio" promedió unos sólidos 600 000 b/d durante el primer semestre, lo que
ARTÍCULO” PROMEDIO A
implica que los bloqueos relacionados con el COVID nunca afectaron la demanda tanto como estimó la AIE en sus
ROBUSTO 600.000 B/D
DURANTE LA PRIMERA MITAD, revisiones a la baja. Como saben nuestros lectores, la AIE introduce un elemento de equilibrio cuando no puede
IMPLICANDO QUE COVID
equilibrar adecuadamente la oferta, la demanda y los inventarios. Durante mucho tiempo hemos argumentado que el
BLOQUEOS RELACIONADOS
NUNCA IMPACTADO saldo contable representa una demanda subestimada e históricamente, un saldo contable grande ha sido seguido por
DEMANDA TANTO COMO EL
ESTIMADO DE LA AIE EN SUS
revisiones al alza de la demanda. Creemos que esta vez no será diferente.
REVISIONES A LA BAJA". Agregar un saldo de 600.000 b/d lleva la demanda de 2021 a 97,0 mm b/d, igual que las proyecciones de la AIE de
diciembre de 2020.
Luego, la mayor parte de la decepción durante la primera mitad provino de la India cuando el COVID-19 se propagó a
un ritmo alarmante. La demanda india se revisó a la baja en el primer semestre en más de 325.000 b/d o 6%. La
eliminación de India y la adición del saldo contable a las cifras de demanda de la AIE sugiere que el resto del mundo
superó las expectativas de la AIE para el primer semestre, mientras que
las proyecciones para la segunda mitad ahora son casi 600 000 b/d más altas que en diciembre de
2020. Dado que, afortunadamente, el número de casos en la India está cayendo drásticamente,
esperamos ver un fuerte repunte allí también.
En su informe más reciente, la AIE admite que la demanda aumentó en más de 3 mb/d en junio y cree que “el sólido crecimiento
económico mundial, el aumento de las tasas de vacunación y la flexibilización de las medidas de distanciamiento social se
combinarán para apuntalar una mayor demanda mundial de petróleo durante el resto del año . .” Si bien estamos de acuerdo
con el sentimiento, creemos que esta realidad aún no se refleja en sus cifras de demanda. La AIE actualmente proyecta que la
demanda para 2022 promediará 99,5 mm b/d, aún por debajo de los niveles de 2019. En cambio, creemos que cada vez más
países superarán sus récords de demanda anteriores y que la demanda de 2022 deberá revisarse al alza en casi 1 mm b/d.
Suministro fuera de EE. UU. fuera de la OPEP+
Durante mucho tiempo hemos argumentado que el suministro que no pertenece a la OPEP+ fuera de los esquistos de EE. UU.
sufriría desafíos continuos. Las disminuciones tanto en el gasto de capital como en los nuevos proyectos no pueden superar las
disminuciones base y, por lo tanto, el crecimiento de la oferta fuera de la OPEP+ durante la última década se ha estancado.
Creemos que esto solo empeorará ahora que los inversores activistas liderados por ESG están presionando por un cambio en
las grandes empresas energéticas.
A fines del año pasado, la AIE proyectó que la producción fuera de EE. UU. fuera de la OPEP+ crecería 1 mb/d en 2021, una
cifra con la que no estamos de acuerdo. En nuestra carta del cuarto trimestre de 2020, argumentamos que la producción de este
grupo podría disminuir hasta en 500 000 b/d este año.
Los datos han confirmado en gran medida nuestras opiniones, aunque la mayoría de los analistas los han pasado por alto.
Desde su informe de octubre de 2020, la AIE ha revisado sus estimaciones para la producción de 2020 fuera de la OPEP+ ex
EE. UU. a la baja en 150.000 b/d. A continuación, la agencia revisó la producción del grupo a la baja para la primera mitad de
2021 en 760.000 b/d, de 37,1 mb/d en su informe de octubre a 36,4 mb/d en la actualidad. Sin embargo, al mismo tiempo, la AIE
revisó su estimación de producción fuera de EE. UU. para la segunda mitad de 2021 fuera de la OPEP+ al alza en 160.000 b/d.
Creemos que es un error revisar las estimaciones de la segunda mitad al alza cuando las estimaciones de la primera mitad
decepcionaron tan dramáticamente.
La AIE ha hecho esto varias veces en el pasado. La última vez que la producción fuera de la OPEP desapareció fue a mediados
de la década de 2000. En ese momento, escribimos extensamente sobre los problemas que enfrentaba el suministro y cómo la
OPEP continuaría ganando participación de mercado. En ese entonces, la AIE también revisaría la oferta a la baja una vez que
los datos reales llegaran durante la primera mitad del año, al mismo tiempo que compensaría las revisiones aumentando sus
estimaciones para la segunda mitad. Cuando la producción de la segunda mitad no se materializaba, esperaban hasta el año
siguiente y revisaban a la baja las cifras del año anterior. Para culminar el extraño ejercicio, los analistas afirmarían que la AIE
había revisado al alza el crecimiento interanual, cuando todo lo que sucedió fue que la cifra del año anterior se revisó a la baja.
Creemos que hoy se está produciendo una dinámica similar. Mirando solo las cifras de todo el año, la AIE ahora proyecta que la
producción fuera de EE. UU. fuera de la OPEP+ crecerá 1 mb/d en 2021, sin cambios con respecto a sus predicciones originales
el año pasado. Sin embargo, lo que ha cambiado es que la producción real de 2020 se revisó a la baja al igual que la producción
del primer semestre de 2021 (esta última considerablemente). Creemos que estas decepciones continuarán a medida que
avancemos durante el año y hasta 2022.
Producción de EE. UU.
La producción de esquisto se ha mantenido mejor de lo que esperábamos. A fines del año pasado, predijimos
La producción de esquisto experimentaría disminuciones secuenciales sostenidas a menos que la actividad aumentara
drásticamente. Desde entonces, la producción de esquisto se ha mantenido estable en gran medida, continuando una
tendencia que comenzó en agosto pasado. Si bien los esquistos no han podido crecer, han podido detener sus caídas
mejor de lo que esperábamos. La resiliencia del esquisto se explica completamente por el aumento de la actividad. A
medida que los precios del petróleo subieron considerablemente, los productores de esquisto aumentaron sus niveles
de terminación, principalmente en el Pérmico. Las terminaciones mensuales de esquisto aumentaron de 600 a fines de
2020 a casi 818 en junio de 2021, un aumento del 35%. Ajustar nuestra red neuronal para el aumento de las
terminaciones explica todas las discrepancias.
Las terminaciones provinieron principalmente de los llamados DUC o pozos que fueron perforados pero no terminados.
Durante la dislocación del verano pasado, las empresas optaron por continuar perforando cuando estaban obligados
por contrato, pero optaron por diferir la finalización de los pozos para reducir los gastos de capital. A medida que pasó la
crisis y los precios del petróleo subieron, las empresas se apresuraron a poner en línea la cartera de pedidos.
El inventario de DUC cayó en 1500 pozos o un 20 % durante la primera mitad del año a su nivel más bajo desde 2018.
"DADO EL RECIENTE RALLY Si bien la actividad de DUC se recuperó, la actividad de perforación ha sido mucho más lenta en responder. Como puede
EN CRUDO, EL NÚMERO DE EQUIPOS
NORMALMENTE HABRÍA AUMENTADO
ver, existe una relación muy estrecha entre los precios del petróleo y el número de plataformas. Dado el reciente repunte
A ENTRE 800 Y 1000 EQUIPOS EN del crudo, el número de plataformas normalmente habría aumentado entre 800 y 1000 plataformas operativas. En
OPERACIÓN. EN SU LUGAR, EL
RECUENTO DE LA PLATAFORMA
cambio, el recuento de plataformas permanece por debajo de 400, un nivel más fuertemente asociado con el petróleo a
PERMANECE POR DEBAJO DE 400, $30 que a $75.
UN NIVEL MÁS FUERTEMENTE
ASOCIADO CON EL PETRÓLEO DE
$30 QUE CON EL DE $75". FIGURA 5 Plataformas petrolíferas frente al precio del petróleo
Plataformas petrolíferas frente al precio del petróleo
1,800 130
1,600
110
1,400
1200 90
1,000
plataformas
70 bbl
$/
800
600 50
400
30
200
0 10
5/1/11 1/5/12 5/1/13 5/1/14 5/1/15 5/1/16 5/1/17 5/1/18 5/1/19 5/1/20 5/1/21
Precio del petróleo

Plataformas petroleras (10 semanas de retraso)
Fuente: Baker Hughes y Bloomberg.
Creemos que las empresas han tardado en volver a poner en funcionamiento las plataformas porque carecen de un
inventario de perforación de nivel 1 de alta calidad. Como hemos discutido en estas cartas, nuestra red neuronal nos
dice que las compañías de E&P han estado clasificando su inventario a un nivel alto durante años y ahora han
desarrollado en gran medida sus mejores áreas. Mientras que en ciclos anteriores, las empresas habrían tenido
suficientes oportunidades económicas de perforación al precio actual del petróleo para sostener un recuento de 800
plataformas, hoy es imposible sostener la mitad de esa actividad. Si estamos en lo correcto, entonces la producción
corre el riesgo de caer nuevamente una vez que el inventario de DUC se normalice.
Usando los niveles de actividad más recientes, ahora creemos que la producción de esquisto se mantendrá prácticamente
estable durante el resto del año. Como resultado, la producción de esquisto año tras año no disminuirá en 650 000 b/d
como se modeló anteriormente, sino que caerá en 400 000 b/d. En lugar de caer secuencialmente en ~60 000 b/d por
mes como se esperaba anteriormente en la segunda mitad, ahora creemos que la producción de esquisto se mantendrá
prácticamente plana desde la tasa de junio de 2021 de 7,7 mb/d.
Como mencionamos, cuando pronostica el futuro, está obligado a hacer algunas cosas bien y otras mal. Los altos precios
han alentado a las empresas a completar su inventario de DUC y, a su vez, eso ha permitido que la producción de
esquisto detenga sus caídas mejor de lo que habíamos anticipado originalmente. Sin embargo, la falta de rebote en el
conteo de plataformas es ciertamente reveladora. Además, vale la pena señalar que incluso con el reciente aumento de
la actividad, todas las cuencas, excepto el Pérmico, ahora están en declive secuencial sostenido, algo que predijimos el
año pasado.
"LA ÚNICA FUENTE MATERIAL Seguimos creyendo que los mejores días de los esquistos quedaron atrás. Siempre habrá un cierto grado de volatilidad
DE CRECIMIENTO FUERA DE
en las cifras mensuales, sin embargo, no esperamos que la producción vuelva a crecer como lo ha hecho en el pasado.
LA OPEP DURANTE LA ÚLTIMA
DÉCADA PROBABLEMENTE SE HA IDO". Es probable que la única fuente material de crecimiento fuera de la OPEP durante la última década haya desaparecido.
Saldos a futuro
A pesar de la drástica reducción de inventarios en lo que va de 2021, muchos analistas siguen preocupados por la
capacidad sobrante de la OPEP y su capacidad para abrumar los saldos. Creemos que esta preocupación está
equivocada y que el déficit actual empeorará.
La AIE actualmente proyecta que la demanda del segundo semestre promediará 98,75 mb/d, mientras que la producción
fuera de la OPEP+ (incluidos los LGN de la OPEP que están fuera del sistema de cuotas) promediará 54,8 mb/d. Esto
dejaría la demanda de crudo OPEP+ en 44 mb/d. En junio, la OPEP+ produjo a 41,5 mb/d, lo que implica que los
inventarios continuarían reduciéndose en 2,5 mb/d, si el grupo mantuviera la producción estable. Como hemos discutido,
creemos que el reciente saldo de ~700,000 b/d es una demanda subestimada y persistirá en la segunda mitad del año.
Además, como se explicó anteriormente, creemos que las cifras que no pertenecen a la OPEP+ ex EE. UU. están
terriblemente exageradas hasta en 600 000 b/d en la segunda mitad, según las revisiones de las cifras del primer
semestre. En conjunto con el resultado final, creemos que la demanda de crudo de la OPEP+ para el segundo semestre
de 2021 podría alcanzar los 45,2 mm b/d, o casi 4 mb/d más que los niveles de junio.
Los inversores estaban preocupados cuando la reciente reunión de la OPEP+ tardó más de lo esperado en concluir. Los
Emiratos Árabes Unidos presionaron por una cuota de producción más alta de 450.000 b/d a partir de abril de 2022 a
cambio de extender los recortes de producción hasta fines del próximo año. Finalmente, se llegó a un acuerdo por el cual
la OPEP+ comenzaría a aumentar la producción en agosto de 2021 en 400 000 b/d por mes. El próximo abril, las cuotas
de producción de los EAU se restablecerán al alza, mientras que el marco de las cuotas de producción se ha extendido
hasta el próximo diciembre.
Bajo este nuevo escenario, el mercado petrolero se mantendría firmemente deficitario hasta la segunda mitad de 2021.
Mirando más allá de la segunda mitad, nos enfrentamos a una situación que nunca antes habíamos experimentado en
los mercados mundiales del petróleo. Cada vez es más claro para nosotros que la demanda recuperará su antiguo pico
una vez que se levanten por completo las restricciones relacionadas con el COVID-19. La demanda ha aumentado
mucho más allá de las expectativas de la gente en los EE. UU. y China (donde la mayoría de las restricciones se han
levantado) y no vemos ninguna razón para que esto no continúe. Para fines de 2022, junto con el punto máximo
estacional de la demanda, creemos que la demanda mundial de petróleo podría eclipsar los máximos anteriores y alcanzar los 103 m
Actualmente, la AIE cree que la producción fuera de la OPEP+ en el cuarto trimestre de 2022 alcanzará los 56,6 mm b/d, lo que
representaría un crecimiento de 1,3 mm b/d con respecto al cuarto trimestre de 2021. Dado que creemos que la cifra del cuarto
trimestre de 2021 se revisará a la baja hasta en 600 000 b/d y que será difícil obtener un crecimiento futuro fuera de la OPEP+, la
estimación del cuarto trimestre de 2022 podría estar sobreestimada en 1,5–2 mm b/d. En esta situación, la demanda de crudo de la
OPEP+ se acercaría a 48,5 mm b/d, lo que dejaría al cártel casi sin capacidad disponible. Aunque admitamos que este pronóstico
es agresivo, la dirección es lo importante. A medida que la demanda se normalice y reanude su trayectoria de crecimiento y los
países no pertenecientes a la OPEP+ continúen decepcionando tanto en los EE. UU. como en el extranjero, pronto quedará claro
que la capacidad sobrante de la OPEP+ se agotará en algún momento dentro de los próximos dos años.
"COMO EMPIEZA EL MERCADO A medida que el mercado comienza a darse cuenta de cuán ajustados son realmente los saldos y que la capacidad sobrante de la
PARA DARSE CUENTA DE LO APRETADO
LOS BALANCES VERDADERAMENTE SON Y

OPEP puede ser absorbida por completo por el crecimiento de la demanda y el estancamiento de la oferta fuera de la OPEP+, la
ESA CAPACIDAD EXCLUIDA DE LA OPEP
psicología de los inversores cambiará drásticamente.
SE PUEDE ABSORBIR TOTALMENTE
POR CRECIMIENTO DE LA DEMANDA
Y ESTANCADO NO
Mercados de gas de América del Norte ahora en déficit
LA OFERTA OPEP+, LA PSICOLOGÍA DE
LOS INVERSORES CAMBIARÁ
La estrechez en el mercado de gas natural de EE. UU. está comenzando a manifestarse en niveles bajos de inventario.
DRAMÁTICAMENTE".
Después de haber comenzado el año con un superávit de 200 bcf con respecto al promedio estacional de cinco años, los
inventarios de EE. UU. ahora tienen un déficit de casi 200 bcf. Dada la trayectoria actual, nuestros modelos sugieren que podríamos
"SI ESTAMOS EN LO CORRECTO,
terminar la temporada de inyección en 3,2 tcf de gas, lo que representa un déficit de 400 bcf, o 700 000 millones de pies cúbicos
LOS INVENTARIOS CORREN EL
RIESGO DE COMENZAR LA menos que en el mismo período del año pasado. Si estamos en lo correcto, los inventarios corren el riesgo de comenzar la
TEMPORADA DE RETIRO EN EL SEGUNDO
NIVEL MÁS BAJO EN QUINCE AÑOS".
temporada de retiro en el segundo nivel más bajo en quince años. En ese momento, cualquier episodio de clima frío en el próximo
invierno probablemente conduciría a un aumento de los precios.
Los precios se han ido afirmando y actualmente se sitúan en $3,60 por mmcf, más de un 40 % más que a principios de año y más
del doble por esta época el año pasado. De hecho, el gas natural Henry Hub, que normalmente experimenta picos de precios en el
invierno debido a la demanda de calefacción, se encuentra en su nivel estacional más alto desde 2014. A pesar del repunte, ha
habido poca respuesta de perforación. Según el recuento de plataformas de Baker Hughes, solo se han vuelto a poner en
funcionamiento 30 plataformas desde que tocaron fondo en 68 en julio de 2020. A la fecha, 100 plataformas están perforando en
busca de gas en comparación con 200 en 2019.
Desde su desarrollo inicial a principios de la década de 2000, los campos de gas de esquisto de EE. UU. han abrumado por
completo los mercados de gas de EE. UU. Entre 2007 y 2020, la producción de esquisto creció unos increíbles 68 bcf/d sobre una
base inicial de 50 bcf/d. Durante ese tiempo, los esquistos representaron el 150 % del crecimiento total de la producción de EE. UU.,
y la oferta convencional disminuyó constantemente. En particular, el gas Marcellus (en Pensilvania) y el gas asociado del Pérmico
(en Texas) fueron responsables de casi el 70% de ese aumento. En 2019, nuestra red neuronal indicó que ambas jugadas se
encontraban en las primeras etapas de agotamiento de recursos. Predijimos que ambas cuencas tendrían dificultades para crecer
al mismo ritmo que en años anteriores y, de hecho, podrían comenzar a declinar.
Nuestros modelos parecen ser correctos. Entre diciembre de 2019 y junio de 2021, el Marcellus se ha mantenido plano, mientras
que el Pérmico ha agregado solo 1,1 bcf/d. Para poner estas cifras en perspectiva , durante los dieciocho meses entre junio de
2018 y diciembre de 2019, Marcellus agregó 6,5 bcf/d mientras que Permian agregó 5,5 bcf/d. En otras palabras, el crecimiento de
Marcellus se redujo en un 98 %, mientras que el crecimiento de Permian se redujo en un 80 %. Si bien COVID ciertamente afectó
la actividad de perforación, las tendencias de producción recientes no han mejorado. En lo que va del año, la producción combinada
de Marcellus y Permian ha bajado 250 mmcf/d.
Si los esquistos dejaran de crecer, la producción total de EE. UU. disminuiría con bastante rapidez. Por ejemplo,
la producción total de gas seco de EE. UU. alcanzó su punto máximo en diciembre de 2019 con 97 bcf/d. A partir
de abril (el mes más reciente con datos completos), el suministro de EE. UU. disminuyó 4,5 bcf/d o casi un 5 % a
92,5 bcf/d. Dado que los datos preliminares sugieren que los esquistos disminuyeron entre abril y junio, parece
casi seguro que la producción total de gas seco de EE. UU. también ha seguido disminuyendo.
Ahora tenemos otro conjunto de puntos de datos anecdóticos que sugieren que Marcellus está sufriendo las
primeras etapas de agotamiento de recursos. Dos importantes productores de gas de Marcellus realizaron
importantes adquisiciones fuera de la cuenca durante el segundo trimestre. Creemos que lo hicieron para reforzar
su inventario que se erosiona rápidamente de las ubicaciones de perforación restantes de alta calidad. El 24 de
mayo de 2021, Cabot Oil and Gas, que durante mucho tiempo se consideró el mejor operador de Marcellus, se
diversificó en Permian al fusionarse con Cimarex Energy por $ 9 mil millones, incluida la deuda. Nuestros modelos
siempre sugirieron que, si bien Cabot tenía la mejor superficie en acres en la parte más gaseosa del noreste de
Marcellus, su inventario de perforación no era tan extenso como creía la mayoría de los inversionistas. Nuestra red
neuronal confirmó esta opinión. Nos pareció extremadamente revelador cuando Cabot anunció su fusión inesperada
a pesar de que nunca había discutido la diversificación fuera de la cuenca.
El 2 de junio de 2021, Southwestern Energy adquirió el operador privado de Haynesville, Indigo Natural Resources,
por 2700 millones de dólares. Al igual que con Cabot, el mercado no esperaba una adquisición importante que
diversificara la exposición lejos de Marcellus. Lo interesante de South Western es que fueron los primeros en
mover el esquisto de Fayetteville en Arkansas a principios de la década de 2000 y pioneros en el gas de esquisto
en general. Diversificaron las cuencas al adquirir los activos de Marcellus de Chesapeake en 2014, lo que los
convirtió en uno de los pocos operadores que desarrolló por completo una cuenca y luego se reorientó con éxito
hacia una nueva zona productiva. Tal vez sientan similitudes entre el Marcellus de hoy y el Fayetteville de 2014.
Si bien la oferta ha sido desafiada, la demanda sigue siendo extremadamente fuerte. La demanda mundial de GNL
es sólida, ya que los fenómenos meteorológicos y la fuerte demanda económica de China y otros han provocado
un aumento de los precios y mercados ajustados. En particular, las altas temperaturas en Asia han llevado a una
fuerte demanda de electricidad para alimentar el aire acondicionado en Bangladesh e India (un signo de la curva
S). Al mismo tiempo, las condiciones de sequía en Brasil han resultado en una disponibilidad hidroeléctrica inferior
a la normal. Los precios globales al contado del GNL promediaron $ 14 por mmbtu, los niveles más altos desde
2013 y por encima de la paridad vinculada al petróleo. El GNL estadounidense exportado claramente no ha tenido
problemas para ser absorbido en el mercado global, a pesar de haber crecido de cero en 2017 a unos increíbles
10 bcf/d en la actualidad, un aumento de 3 bcf/d solo el año pasado. Durante mucho tiempo hemos argumentado
que la demanda mundial de GNL era mucho mayor de lo que nadie creía posible. A medida que los países
emergentes se vuelven más ricos, buscan formas de energía más limpias, de las cuales el gas natural es la más
efectiva. Los osos del gas han argumentado durante mucho tiempo que el exceso de suministro de gas natural
eventualmente romperá el vínculo entre los precios globales de GNL y los precios del petróleo que durante mucho
tiempo ha sido fundamental para los contratos de GNL a largo plazo. El hecho de que el GNL al contado se negocie
hoy por encima de su paridad ligada al petróleo nos sugiere que el mercado sigue siendo muy ajustado. Seguimos
creyendo que el mercado mundial de gas marítimo seguirá absorbiendo nueva capacidad de EE. UU. en el futuro.
El principal desafío que enfrenta el gas natural de EE. UU. ha sido el crecimiento implacable de Marcellus y
Permian. Si estamos en lo cierto y ambas jugadas están entrando en las primeras etapas de agotamiento, es
probable que haya comenzado un nuevo mercado alcista de gas. Los datos de producción parecen sugerir que
estamos en lo correcto y ahora la evidencia anecdótica entre los productores también apunta en esa dirección. Los
inventarios ahora están comenzando a reducirse en relación con los promedios estacionales y es probable que
EE. UU. ingrese a la temporada de retiro vulnerable a cualquier episodio de clima más frío de lo normal. El gran
mercado alcista del gas natural ha comenzado.
FIGURA 6 Exportaciones de GNL de EE . UU.

Exportaciones de GNL de EE. UU.
12
10
-2
Fuente: Agencia de Información de la Energía.
Es probable que los rendimientos del maíz decepcionen
Los mercados de granos continuaron contrayéndose en el segundo trimestre de 2021, ya que los precios de los granos
(especialmente el maíz) avanzaron con fuerza. La fortaleza de la demanda china de maíz y etanol provocó más revisiones
alcistas en los informes WASDE del USDA de mayo y junio. A principios de año, el USDA estimó que las existencias finales
de maíz de EE. UU. para la temporada de cultivo 2020-2021 se habían reducido a 1500 millones de bushels, el nivel más bajo
desde el año de sequía de 2012-2013. Desde entonces, las existencias de maíz para llevar se han revisado continuamente a
la baja.
En el informe WASDE de abril, la demanda interna de maíz se revisó al alza en 25 mm bushels, mientras que la demanda de
etanol y exportación (casi todas relacionadas con China) se revisó al alza en 125 mm bushels. Como resultado, el USDA
redujo su estimación de existencias finales de maíz para 2020-2021 en 150 mm bushels a 1300 millones. Pero aún quedaban
por venir más revisiones a la baja. En el informe WASDE de mayo, la demanda de exportación se revisó al alza en 100 mm
bushels adicionales, lo que llevó a una reducción compensatoria equivalente en las existencias finales. Una vez más, la
mayoría de las revisiones se debieron a una demanda china superior a la esperada. Finalmente, en el informe WASDE de
junio, la exportación y la demanda de etanol se revisaron una vez más, esta vez en 150 mm bushels, lo que dejó la esperada
producción de maíz en 1100 millones de bushels, un nivel que se aproxima a territorio peligroso. En los últimos 45 años, solo
ha habido tres años con lecturas de realización más bajas: 1996, 2003 y 2012.
Lo que hace que estas cifras de comida para llevar sean tan impresionantes es lo rápido que se han derrumbado. Todavía en
junio de 2020, el USDA todavía pronosticaba un nivel de entrega para llevar de 3.300 millones de bushels que "destruiría los
contenedores", un exceso que no se veía desde finales de la década de 1980. En nuestra carta del cuarto trimestre de 2020,
discutimos los factores que han empujado las proyecciones de maíz para llevar de máximos casi récord a mínimos peligrosos
en unos pocos meses. Desde que escribimos, los datos continúan confirmando nuestro análisis.
Las proyecciones de venta de soja también se han reducido, pero no tan drásticamente como el maíz. Todavía en julio de
2020, el USDA estimó un transporte de bushel de 425 mm para el año de crecimiento 2020-2021. Si bien las estimaciones de
acres plantados, acres cosechados y rendimientos obtenidos fueron muy precisas, el USDA subestimó la demanda de soja
(como lo hizo con el maíz) en casi
fanegas de 230 mm. Una vez más, la fuente del error fue la demanda china. En el informe
WASDE de junio de 2021 , los niveles de entrega de soja para 2020-2021 se redujeron a solo
135 mm bushels. Al igual que con el maíz, esto representaría la cuarta lectura más baja en casi 50 años.
Dados los niveles peligrosamente bajos de productos para llevar y la sólida demanda en los mercados de maíz y soja, las
condiciones climáticas y su impacto en los rendimientos se han vuelto de vital importancia.
El USDA estima que la demanda de maíz de EE. UU. caerá en 250 mm bushels en la próxima temporada de cultivo
2021-2022, impulsada principalmente por una caída de 400 mm bu en las exportaciones. Se espera que la demanda total de
maíz estadounidense alcance los 14.800 millones de bu. Incluso con una demanda de exportación reducida, los rendimientos
deben alcanzar niveles máximos históricos para evitar que el mercado se vuelva aún más estrecho. Las estimaciones
preliminares de acres de maíz plantados decepcionaron cuando se publicaron por primera vez en mayo. El USDA ahora
supone que se plantaron 91,1 m de acres y se cosecharán 83,5 m de acres con un rendimiento récord de todos los tiempos
de 179,5 bu/ac, lo que producirá una cosecha de maíz estadounidense de casi 15 000 millones de bu.
Incluso suponiendo rendimientos récord, la producción de maíz proyectada para 2021-2022 se acercaría a los 1400 millones
de bu, solo ligeramente por encima de los niveles críticos. El supuesto de rendimiento del USDA es un aumento significativo
de 1,1 bu/ac con respecto a las estimaciones iniciales del año pasado. Sin embargo, como discutimos anteriormente, los
rendimientos reales para la cosecha de maíz de EE. UU. 2020 cayeron significativamente por debajo de las expectativas. Las
condiciones climáticas sutiles y poco notadas a mediados del verano pasado afectaron significativamente los rendimientos.
Los rendimientos reales fueron de 172 bu/ac, una enorme reducción de 4,2 bu/ac en comparación con las expectativas
originales. Curiosamente, el USDA solo reconoció la magnitud de la decepción en el rendimiento después de que se había
cosechado la mayor parte de la cosecha de maíz de 2020.
Creemos que desafíos similares relacionados con el clima se están perdiendo nuevamente este año. Si el clima adverso
continúa afectando el cinturón de maíz este verano, la expectativa de rendimientos de maíz récord podría volver a estar muy
lejos de la realidad. Ahora existen condiciones de sequía extrema en todo el cinturón de maíz occidental. Si los rendimientos
de maíz cayeron a los 172 bu/ac del año pasado (todavía históricamente muy altos), la cosecha de maíz de EE. UU. solo
alcanzaría los 14,4 mil millones de bu y la producción de 2021-2022 caería a 730 mm bushels, ejerciendo una presión alcista
extrema sobre los precios. Si los rendimientos cayeran a 163 bu/
ac, el maíz para llevar de EE. UU. se acercaría a cero, una situación impensable. Y recuerde, un rendimiento de maíz
realizado de 163 o menos está completamente en el ámbito de la posibilidad histórica. Los rendimientos de maíz en EE. UU.
promediaron solo 145 y 159 bu/ac en 2011 y 2013, respectivamente; en el año de sequía de 2012, los rendimientos llegaron
a 123 bu/ac.
Tratar de estimar los rendimientos de maíz durante los próximos seis meses se ha vuelto crítico. Para que el mercado de
maíz de los EE. UU. regrese incluso a un ligero superávit, los rendimientos de maíz deberán alcanzar rendimientos récord.
Dadas las condiciones climáticas actuales, creemos que esto es poco probable. En cambio, el mercado del maíz
probablemente seguirá siendo muy ajustado.
Estimar los rendimientos del maíz es siempre una parte fundamental de la predicción de los precios del maíz y esto es
particularmente cierto este año debido a los bajos niveles de inventario de maíz para llevar. Como resultado, decidimos
seguir adelante con un proyecto en el que hemos estado pensando durante varios meses: desarrollar una red neuronal para
ayudar a predecir el rendimiento de los cultivos. En 2019, escribimos por primera vez sobre nuestro éxito en el desarrollo de
una red neuronal artificial para evaluar la productividad del esquisto. Quedamos muy impresionados con la precisión de
nuestra red neuronal especialmente diseñada para identificar los impulsores subyacentes de la mejora de la productividad de
la perforación de petróleo de esquisto e inmediatamente pensamos en otros usos para la técnica estadística avanzada. Tratar
de predecir el rendimiento de los cultivos estaba en la parte superior de nuestra lista.
En muchos sentidos, el rendimiento de los cultivos es un problema mucho más desafiante que la productividad del esquisto.
Un pozo de esquisto depende principalmente de la ubicación y la técnica de perforación. Por otro lado, cosechar
los rendimientos dependen no solo de la ubicación y el clima, sino también de la progresión del clima. Demasiada o muy
poca lluvia en ciertos momentos tiene un impacto mayor que en otros momentos.
Además, incluso las condiciones de cultivo idénticas pueden generar rendimientos muy diferentes: existe una
incertidumbre y una variabilidad subyacentes en los resultados.
Queríamos capturar esa incertidumbre y decidimos construir una red neuronal artificial que incorporaría explícitamente la
incertidumbre. También construimos el modelo para que pudiera actualizarse durante todo el año. De esa manera,
podríamos hacer una predicción al comienzo de la temporada de crecimiento. Esta predicción temprana sería
inherentemente "ruidosa" ya que el modelo aún no sabía qué clima tendría reservado. A medida que avanzaba el verano,
el modelo podría actualizarse con datos adicionales sobre el clima y las condiciones de los cultivos y la predicción
evolucionaría en tiempo real. La predicción no solo se actualizaría dinámicamente a medida que hubiera nuevos datos
disponibles, sino que, idealmente, la banda de confianza alrededor de la estimación también se estrecharía hasta que
llegáramos al final de la temporada de crecimiento, momento en el cual tendríamos una estimación de rendimiento
bastante precisa que incorporaría todos los datos. los datos de cosecha de la temporada, datos de temperatura y
humedad.
La tarea es difícil y el proyecto está en marcha. Ahora estamos tomando medidas para asegurarnos de que el modelo no
esté "sobreajustando" los datos (un escollo común con las redes neuronales artificiales). Esto ocurre cuando los modelos
estadísticos extremadamente complejos “aprenden” simplemente memorizando los datos utilizados para el entrenamiento
en lugar de intentar “comprender” la mecánica subyacente del sistema.
Tal como está el modelo hoy (y tenga en cuenta que esto está sujeto a revisión a medida que mejoramos el diseño y a
medida que haya más datos disponibles), los rendimientos de maíz de EE. Rendimiento de 177 bu/ac.
En cambio, los rendimientos proyectados parecen estar en un rango alrededor de las temporadas de cultivo 2019-2020
y 2020-2021, lo que resultó en rendimientos de 168 y 172 bu/ac respectivamente. A día de hoy, dado lo nuevo que es el
modelo, pecaríamos de cautelosos y pronosticaríamos rendimientos en el extremo superior de ese rango, en línea con
los resultados del año pasado. En cualquier caso, nuestros modelos nos dicen que, a partir de ahora, es poco probable
que alcancemos los 179 bu/ac que espera actualmente el USDA y que el mercado estará más ajustado de lo que la
mayoría de los inversores creen.
El mercado de soja estadounidense se encuentra en una situación similar. El USDA proyecta que el rendimiento de la
soja estadounidense en 2021 alcanzará el nivel muy alto del año pasado de 50,8 bu/ac. Incluso con tales rendimientos,
se espera que la ejecución de 2021-2022 solo crezca 20 mm bu para alcanzar los 155 mm bu. Además, el USDA
proyecta que las exportaciones de soja de EE. UU. caerán en 200 mm bu, un escenario muy poco probable.
Al igual que el maíz, si los rendimientos de la soja cayesen solo 1,6 bu/ac a 49,2 bu/ac, los niveles de productos para
llevar caerían a cero, nuevamente una situación muy estresante que ejercería presiones extremas sobre los precios.
¿Se han experimentado rendimientos de soja inferiores a 49,2 bushels en nuestro período histórico de referencia? Sí.
En 2011 y 2013, los rendimientos de soja en EE. UU. fueron de 42 y 44 bu/ac, respectivamente, mientras que en las
condiciones de sequía de 2012, el rendimiento cayó a 40 bu/ac. Hasta ahora, las condiciones climáticas en el corazón
de la región productora de soya de EE. UU. han sido mucho más favorables que para el maíz, lo que nos deja menos
preocupados. Sin embargo, debemos monitorear de cerca los patrones climáticos en estas áreas para ayudar a evaluar
el rendimiento. Al igual que con el maíz, la fuerte demanda y los bajos niveles de entrega han dejado al mercado sensible
a cualquier alteración climática.
El oro y la plata aún tienen tiempo

Si bien creemos que se avecina un enorme mercado alcista de metales preciosos, también debemos ser conscientes
que persisten desafíos a mediano plazo. Desde principios de 2021, el stock promedio de oro ha
bajado alrededor del 10%; en comparación, el stock energético medio ha subido más del 60%. La
pregunta para los inversores de metales preciosos es cuánto durará este período de consolidación de precios.
Creemos que el período de consolidación actual aún no ha terminado. Durante mucho tiempo hemos argumentado
que el próximo mercado alcista será impulsado por inversores occidentales, como lo fue en la década de 1970. Por
el contrario, el mercado alcista entre 2000 y 2012 estuvo impulsado por compradores del este que creían que el oro
era una clase de activo barato que debía acumularse y conservarse.
En el año 2000, EE. UU. y Europa consumieron aproximadamente 700 toneladas de oro combinadas.
En 2012, cuando finalizaba la primera etapa del mercado alcista del oro, su consumo había caído a 460 toneladas.
El oro había pasado de 250 dólares la onza a 1.900 dólares la onza mientras que el consumo occidental había
caído. En otras palabras, no hubo participación de compradores occidentales a pesar de que los precios del oro se
multiplicaron por siete. Durante el mismo período, India y China pasaron de consumir 1.150 toneladas combinadas
en 2000 a 2.400 toneladas en 2013. Claramente, la principal fuente de compra durante el último mercado alcista
del oro provino del Este sin participación neta del Oeste.
Un bajista de oro podría demostrar que la demanda del este ahora se ha satisfecho y los datos del Consejo Mundial
del Oro (WGC) podrían confirmar esta opinión. La demanda de oro de India y China alcanzó su punto máximo en
2011 y 2013, respectivamente, y para 2019 había caído más del 30%. Los datos más recientes sugieren que la
demanda física del este sigue siendo mediocre hoy. Si el mercado del oro tuviera que depender exclusivamente de
la demanda oriental, tendríamos que aceptar que el movimiento alcista del mercado durante las últimas dos décadas
estaba a punto de terminar.
Sin embargo, debido a las enormes cantidades de dinero impresas por los bancos centrales mundiales desde 2008,
surgirán enormes problemas inflacionarios a medida que avancemos en esta década. Los inversores occidentales
buscarán agresivamente activos que no solo los protejan de la inflación, sino que también ofrezcan ganancias
especulativas en un entorno inflacionario, muy parecido a lo que sucedió en la década de 1970.
El poder adquisitivo del inversionista occidental es enorme: un pequeño cambio en la asignación podría hacer que
los precios del oro suban mucho. El seguimiento del flujo de capital occidental hacia el oro físico será fundamental
para determinar cuándo finaliza la fase correctiva y comienza el nuevo mercado alcista.
A día de hoy, el flujo de capital occidental hacia el oro físico sigue siendo moderado. Los compradores de oro
occidentales (mejor representados por los 16 ETF de oro físico que rastreamos) realizaron una gran ola de compras
entre octubre de 2018 y octubre de 2020. Durante el período, estos ETF acumularon 1360 toneladas de oro,
aumentando sus tenencias en un 65 % en solo dos años. . En plata, el comportamiento de los compradores
occidentales fue aún más impresionante. A partir de mayo de 2019 (mucho más tarde que el oro), la acumulación
occidental comenzó a aumentar y, durante los siguientes 18 meses, los nueve ETF que seguimos acumularon 18
000 toneladas de plata, un aumento del 115 %.
Desde octubre de 2020, los inversores occidentales pasaron de ser compradores de oro a ser vendedores. Los
ETF de oro físico que rastreamos arrojaron 360 toneladas en los últimos nueve meses. Los ETF de plata también
comenzaron a deshacerse de la plata en octubre de 2020, pero luego de la ola de compras de plata de Reddit de
enero de 2021, las tenencias físicas aumentaron. Como discutimos en nuestra carta del 1T 2021, el intento de
venta corta finalmente fracasó y desde entonces toda la plata acumulada ha sido liquidada.
Como discutimos en nuestra carta del 1T 2021, ahora se ha producido una divergencia interesante entre los
ETF de oro y plata. Las tenencias de ETF de oro ahora están aproximadamente 350 toneladas por debajo de su
Pico de octubre de 2020, mientras que las tenencias de ETF de plata ahora son 30 toneladas más altas que su
pico de octubre de 2020. Seguimos convencidos de que las expectativas inflacionarias aumentarán en los próximos
12 meses, a pesar de la continua autocomplacencia del mercado de bonos. Quizás la plata, que tiene un alto grado
de sensibilidad a la inflación, nos está diciendo que están a punto de surgir problemas.
"LA FALTA CONTINUA La actual falta de interés occidental en el oro y la plata físicos nos lleva a creer que la fase correctiva actual, que comenzó el
DE INTERÉS OCCIDENTAL
EN ORO FÍSICO Y
verano pasado, no ha terminado.
LA PLATA NOS LLEVA A
CREER QUE LA ACTUAL FASE Si el próximo mercado alcista del oro va a estar dominado por inversores occidentales, creemos que es importante discutir
CORRECTIVA, QUE COMENZÓ
otro tema que muy bien podría extender el período correctivo que ahora estamos experimentando tanto en el oro como en la
EL VERANO PASADO, NO HA
TERMINADO". plata: ¿cómo reaccionarán los precios ante el aumento de las tasas de interés? Veamos cómo reaccionaron el oro y la plata
ante el aumento de las tasas de interés entre el otoño de 1973 y el verano de 1974.
El mercado alcista tanto del oro como de la plata comenzó en 1970 con el oro a $35 y la plata a $1,75 la onza. Después de
que Nixon suspendiera la convertibilidad del dólar estadounidense en oro en agosto de 1971, los precios del oro y la plata
entraron en grandes mercados alcistas. Para 1974, el oro había llegado a $190 por onza, mientras que la plata se había
disparado a casi $7. El embargo petrolero árabe comenzó en octubre de 1973 y precipitó un aumento de cuatro veces en los
precios del petróleo que llevó a la Reserva Federal de EE. UU. a aumentar agresivamente las tasas de interés. La tasa de
los fondos federales, que estaba ligeramente por encima del 5% a principios de 1973, aumentó al 13% en el verano de 1974.
El aumento de las tasas de interés detuvo temporalmente el mercado alcista tanto del oro como de la plata. Después de
alcanzar su punto máximo en el primer trimestre de 1974, el oro y la plata pasaron los siguientes dos años y medio corrigiéndose.
El oro finalmente tocó fondo en agosto de 1976 a $ 105 por onza, un retroceso del 45% desde su pico de 1974. La plata tocó
fondo en $3,80 en enero de 1976, un 45% por debajo de su máximo de 1974.
Después de alcanzar un máximo en 1974 con un 13 %, la tasa de los fondos federales volvió a caer al 6 % en el primer
trimestre de 1975; sin embargo, tomó otros dos años para que el mercado alcista del oro y la plata se reanudara con fuerza.
Creemos que estamos a punto de entrar en un período de mayores expectativas inflacionarias. Como resultado, creemos
que la Fed eventualmente se verá obligada a subir las tasas. Dada la experiencia de mediados de la década de 1970, nos
mantenemos cautelosos ante el impacto a corto plazo sobre el oro y la plata.
Todavía creemos que la fase correctiva tanto en el oro como en la plata no ha terminado. El mercado alcista de los metales
preciosos aguarda, pero creemos que su siguiente etapa aún no ha llegado.
El éxito inicial de los reactores modulares pequeños

Las existencias de uranio se vendieron a mediados de junio cuando los medios de comunicación informaron de una posible
fuga en el reactor chino de Taishan, una empresa conjunta con Électricité de France (EDF). Posteriormente, la instalación
reconoció que si bien se habían producido daños en las cubiertas de las barras de combustible, no se había producido
ninguna fuga radiactiva. Las cubiertas de las barras de combustible son uno de los tres métodos redundantes para contener
la radiactividad en los reactores modernos y los informes posteriores reconocieron que los niveles de radiación nunca
excedieron los parámetros operativos seguros.
En los EE. UU., el presidente Biden inicialmente decepcionó al mercado del uranio cuando su proyecto de presupuesto no
incluía fondos para la reserva estratégica de uranio, como se esperaba. Sin embargo, poco después del anuncio, la
administración aclaró que la reserva se financiaría a través de fondos ya asignados y no requería una partida explícita en el
presupuesto.
Los desarrollos más importantes en los últimos meses involucraron el progreso con los llamados reactores modulares
pequeños (SMR). Muchos analistas de energía creen que los SMR representan el futuro de la energía nuclear dado que
son más pequeños y más manejables con requisitos de capital más bajos. El 2 de junio, TerraPower y PacifiCorp
anunciaron planes para avanzar en su proyecto SMR en Wyoming. El proyecto es notable por su patrocinador: TerraPower
fue fundado por Bill Gates, y PacificCorp es propiedad de Berkshire Hathaway de Warren Buffett.
El proyecto consistirá en un reactor de 345 MW unido a un sistema de almacenamiento de energía basado en sales
fundidas que proporcionará una potencia máxima de 500 MW. Se espera que cueste $ 1 mil millones.
Ontario Power Generation (OPG) anunció que seleccionará de manera inminente un diseño para su propio proyecto SMR
de 300 MW que se espera que esté operativo para 2028. OPG presupuestó $ 3 mil millones para el proyecto: la primera
planta nuclear canadiense construida en más de treinta años.
Como hemos discutido en el pasado, el crecimiento de la demanda de energía nuclear provendrá principalmente del
mundo en desarrollo, en particular de China. El 13 de julio, China comenzó la construcción del primer SMR terrestre del
mundo. Linglong One es un reactor de 125 MW ubicado en la isla de Hainan que se espera que esté operativo en 2026. El
reactor se basa en el diseño ACP100, el primer diseño SMR aprobado por la Agencia Internacional de Energía Atómica
(OIEA) en 2016.
Mientras tanto, el gobierno holandés sigue adelante con su plan a largo plazo para una nueva capacidad de generación
nuclear. Tras una reacción violenta generalizada contra la energía renovable, se adoptó una moción en la Cámara de
Representantes holandesa a fines de 2020 que pedía un estudio sobre nuevas plantas de energía nuclear en los Países
Bajos. KPMG se comprometió a preparar el estudio y, en última instancia, consultó a 41 contratistas, operadores e
inversores. El informe se hizo público el 8 de julio y mostró apoyo a varias soluciones. El siguiente paso será un estudio
más profundo de cómo se puede utilizar la energía nuclear para mitigar las emisiones de carbono. Los Países Bajos son
un ejemplo fascinante de un país que se enfrenta a las limitaciones inherentes de la generación eólica y solar y considera
la energía nuclear como la única forma viable de proporcionar energía de carga base libre de carbono.
Por último, en un giro interesante de los acontecimientos, varios operadores de minería de bitcoin anunciaron barcos
asociados con desarrolladores de SMR para proporcionar electricidad libre de carbono. La minería de Bitcoin ha sido
objeto de escrutinio por sus importantes requisitos de energía. Si la minería de bitcoin fuera un país, sería el vigésimo
quinto mayor consumidor de electricidad del mundo. Como resultado, los principales operadores de bitcoin se han vuelto
sensibles a sus emisiones de carbono. En lugar de buscar fuentes renovables, con sus limitaciones inherentes (consulte
nuestra carta del cuarto trimestre de 2020), varios operadores de minería de bitcoin se han asociado con proveedores de
energía nuclear. Los mineros de Bitcoin no son más que sensibles desde el punto de vista económico. Dada su necesidad
de consumir grandes cantidades de energía de manera confiable y su nuevo deseo de reducir las emisiones de carbono,
es revelador que eligieron la energía nuclear como su solución preferida.
Poder de ganancias de las mineras de cobre

El cobre marcó un nuevo máximo histórico durante el trimestre. Después de tocar fondo en enero de 2016 a $1,94 por
libra, el cobre repuntó un 150 % para llegar a $4,77 el 11 de mayo de 2021. Aunque el cobre retrocedió un poco, se
mantiene en $4,32, el nivel más alto en una década. Lejos de haber terminado, creemos que este mercado alcista del
cobre acaba de comenzar. Como hemos escrito en el pasado, nosotros
creen que el ciclo actual finalmente llevará los precios del cobre por encima de $10 por libra.
Aunque esto puede parecer extraño, el cobre se multiplicó por siete desde su mínimo de 0,61 dólares en
1999 hasta su máximo de 4,57 dólares la libra en 2011. Nuestros modelos nos dicen que los fundamentos
son mucho mejores hoy que durante el último mercado alcista. Las acciones de cobre también han tenido
un desempeño sólido. Las acciones mineras de cobre promedio, medidas por el ETF de COPX, aumentaron
casi un 100 % año tras año y un 20 % en lo que va del año.
Los inversionistas generalistas están comenzando a darse cuenta y están estableciendo posiciones en acciones de minería
de cobre, lo que ayuda a impulsar los precios al alza. Hemos notado en el pasado cómo el interés de los inversionistas en
el espacio de acciones de recursos naturales ha permanecido silenciado a pesar de los períodos prolongados de desempeño
muy sólido en los últimos dos años. Esto ha sido particularmente cierto con las acciones relacionadas con el oro y la energía.
El flujo de fondos hacia los diversos ETF de acciones de energía y metales preciosos ha sido mínimo, lo que tiende a ser un
buen indicador del interés de los inversores. No ha ocurrido lo mismo con las acciones de cobre. Las acciones en circulación
de la COPX han subido un 319 % en lo que va del año y un 640 % en comparación con el mismo período del año pasado,
ya que los inversores se han apresurado a entrar en el espacio. En comparación, a pesar de que las acciones de E&P han
subido un 66 % hasta la fecha y casi un 100 % interanual, las acciones en circulación del ETF de XOP se mantienen estables.
Hasta el momento, la mayoría de los inversionistas se han sentido atraídos por las acciones del cobre debido a la sólida
perspectiva de la demanda del cobre. Hemos explicado en estas cartas durante varios años cómo las energías renovables
y los vehículos eléctricos son extremadamente intensivos en cobre. Además, varios países aún deben agregar grandes
volúmenes de cobre a su base instalada para satisfacer la demanda de cosas como la distribución de electricidad. A pesar
de las interrupciones relacionadas con COVID, 2020 fue un año extremadamente fuerte para la demanda de cobre. Según
los datos más recientes de la Oficina Mundial de Estadísticas de Metales, la demanda mundial de cobre refinado creció en
900 000 toneladas, la tasa más rápida desde 2014. Si bien muchos países, en particular India, experimentaron una demanda
débil debido a que los proyectos de construcción y energía se retrasaron debido a los cierres, La demanda china aumentó
1,7 millones de toneladas.
Mientras que algunos bajistas del cobre creen que China está consumiendo en exceso, nosotros creemos lo contrario.
Muchos analistas comparan el consumo anual de cobre con el PIB real y concluyen que, dado que China consume más del
50 % del cobre refinado del mundo pero no genera el 50 % del PIB mundial, debe estar consumiendo en exceso y
potencialmente incluso acumulando.
En cambio, preferimos observar el cobre instalado acumulativo en una economía en comparación con su riqueza y, según
esta métrica, creemos que la demanda china continuará acelerándose durante los próximos años. En última instancia, es
posible que China necesite consumir casi el 75 % del suministro mundial para instalar suficiente cobre para sustentar una
naciente economía de ingresos medios. Presentamos este argumento por primera vez en 2014, cuando la demanda china
de cobre representaba el 45 % de la demanda mundial. El año pasado, China representó el 58% de la demanda mundial;
creemos que hay más camino por recorrer. Durante los primeros cuatro meses de 2021, el consumo chino parece haber
crecido otras 100ÿ000 toneladas y esperamos que esto continúe. La demanda india, por otro lado, fue débil en 2020,
cayendo en 95,000 toneladas, ya que las interrupciones de COVID tuvieron un costo mayor. Durante los primeros cuatro
meses de 2021, la demanda india se estabilizó y se está estancando.
Continuaremos monitoreando la situación, pero esperamos que la demanda aumente a medida que se reinician los
proyectos diferidos este año y el próximo.
La mayoría de los informes de investigación, artículos de noticias y cartas de inversionistas que hemos leído que
recomiendan inversiones en cobre se han centrado principalmente en estas tendencias alcistas de la demanda. Si bien
creemos que el lado de la demanda sigue siendo extremadamente brillante, seguimos pensando que la próxima etapa del
mercado alcista llegará una vez que los inversores se den cuenta de los desafíos generalizados de la oferta que se avecinan.
Como discutimos extensamente en nuestra carta del primer trimestre de 2021, ha habido una escasez de nuevos
descubrimientos de cobre y gastos de capital para el desarrollo de minas durante la última década. Además, desde el
año 2000, la mayoría de las adiciones a las reservas provienen simplemente de la reducción de la ley de corte y la
extracción de mineral de menor calidad a medida que suben los precios. Como argumentamos en nuestra última carta,
no creemos que esto sea posible por razones geológicas (es decir, distribuciones de leyes logarítmicas normales) en este ciclo.
A medida que los precios del cobre continúen aumentando, los inversores se darán cuenta de que es poco probable que haya nuevos
suministros en el corto plazo. Si bien se están poniendo en marcha nuevos proyectos en la República Democrática del Congo, Panamá y
Mongolia, estos solo compensarán el agotamiento en otras minas existentes, lo que resultará en un crecimiento moderado del suministro general de la mina
El año pasado, la oferta minera de cobre cayó 80.000 toneladas en comparación con el año anterior, impulsada
principalmente por Chile. La mayor parte de la decepción estuvo relacionada con los cierres de minas por COVID-19 y
es probable que regrese. Sin embargo, es interesante notar que el suministro ha tardado más en reiniciarse de lo
esperado. Por ejemplo, durante los primeros cuatro meses de 2021, el suministro minero chileno solo aumentó 30,000
toneladas.
Dos eventos geopolíticos ocurrieron en el segundo trimestre de 2021 que podrían afectar negativamente el suministro
de la mina en el futuro. En Perú, Pedro Castillo ganó una elección disputada con una plataforma socialista que incluye
un impuesto del 70% sobre las ganancias de la minería del cobre. Siguiendo el ejemplo de Perú, Chile ha propuesto
una legislación que gravaría las ganancias de las minas de cobre con un impuesto del 75%. Si bien estos nuevos
impuestos aún no se han promulgado, están ganando apoyo rápidamente en Perú y Chile, el primer y segundo país
productor de cobre más grande. Dicha legislación restringiría aún más el gasto de capital y probablemente conduciría
a decepciones en el suministro en el futuro.
Seguimos recomendando la exposición a acciones mineras relacionadas con el cobre de alta calidad. Durante las
últimas semanas, las acciones de cobre han consolidado el repunte del año pasado y han retrocedido un 22%. Esto
simplemente presenta un punto de entrada más atractivo. A pesar de haber encontrado el apoyo de los inversores
generalistas, seguimos creyendo que se está pasando por alto el verdadero potencial de muchas acciones del cobre.
Si bien no solemos hablar de acciones individuales, queremos destacar una estadística sobre Freeport McMoRan (una
minera de cobre que poseemos) que demuestra el potencial. Freeport es una acción de cobre pionera que opera
Grasberg, la mina de cobre y oro más grande del mundo en Indonesia, una mina que tuvimos la oportunidad de visitar
en varias ocasiones.
Si bien la mayoría de los inversionistas están familiarizados con Freeport, pocos de los que hemos hablado se dan
cuenta de la cantidad de ganancias que se pueden obtener si los precios del cobre se mantienen altos. Si el cobre
subiera a $5 por libra (y recuerde, creemos que este ciclo tendrá precios por encima de $10), Freeport generará $14
mil millones en EBITDA. En comparación, Visa generó $ 15 mil millones en EBITDA en 2020. El valor empresarial de
Freeport es de $ 63 mil millones, en comparación con $ 500 mil millones para Visa. A medida que los inversores
comiencen a apreciar el potencial de ganancias de algunos de estos nombres, creemos que acelerarán sustancialmente
sus compras de acciones.
El cobre continúa siendo nuestra inversión de metal base preferida y uno de nuestros temas de mayor convicción en
general.

2021.Q2 Goehring & Rozencwajg Market Commentary

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SEGUNDO TRIMESTRE 2021

Las increíbles petroleras que se encogen

Comentario del mercado de recursos naturales del segundo trimestre de 2021

De cara a un mercado petrolero ajustado

Es probable que los rendimientos del maíz decepcionen

El oro y la plata aún tienen tiempo

El éxito inicial de los reactores modulares pequeños

Poder de ganancias de las mineras de cobre

La AIE marca el comienzo de la próxima crisis del petróleo

la AIE debe redirigirse a otros usos, principalmente proyectos de energía renovable.

de la AIE producirán resultados exactamente en desacuerdo con su estatuto original.

La ironía es asombrosa y las consecuencias no deseadas serán de largo alcance.

los países y empresas que produjeron estos combustibles. […]

participación de mercado y poder de fijación de precios.

punto de repetirse con fuerza.

confianza en que la demanda de petróleo seguirá mostrando un crecimiento en esta década.

el mercado y muchos se preguntaban si los precios alguna vez se recuperarían.

petroleros, la demanda podría muy bien acercarse a la capacidad de bombeo mundial.

su oferta. nuevo poder de fijación de precios.

mucho más susceptibles a picos de precios pronunciados y frecuentes.

como lo están haciendo ahora Exxon y Royal Dutch Shell?

recuperar participación de mercado y ejercer poder de fijación de precios.

Las increíbles petroleras que se encogen

FIGURA 1.1 BOE Crecimiento de la producción CAGR 2000–2020

-1,0% -0.5% -0.7%

Fuente: Archivos de la empresa

FIGURA 1.2 Crecimiento de las reservas (BOE) 2000–2020

Fuente: Archivos de la empresa

FIGURA 2.1 Crecimiento de la producción de petróleo CAGR 2000–2020

-1,0% -0,3% -0,4%

Total Cheurón Exxon Royal Dutch Shell

Fuente: Archivos de la empresa

FIGURA 2.2 Crecimiento de las reservas de petróleo 2000–2020

Fuente: Archivos de la empresa

FIGURA 3.1 Razón de Reserva a Producción

2000 2020 Fuente: Archivos de la empresa

FIGURA 3.2 Relación de Reserva de Petróleo a Producción

Comentario del mercado de recursos naturales 7

"MIENTRAS ESTAS ARRIBA

magnificado tanto en las reservas como en la producción.

el 35% de su petróleo probado total.

"EN OTRAS PALABRAS,

Comentario del mercado de recursos naturales del segundo trimestre de 2021

siendo extremadamente optimistas con respecto al petróleo.

empresas con reservas de gas natural de alta calidad.

persistirán durante esta década.

de maíz en EE. UU. alcanzarían un nuevo récord de 178,4 bu/ac en octubre.

nuestro éxito modelando EE. UU.

de plata, medidas por el SIL ETF, aumentaron casi un 8 %.

largo período de consolidación.

aún no han regresado al mercado del oro o la plata.

mayores compradores de oro del mundo.

De cara a un mercado petrolero ajustado

promedios estacionales, en línea con nuestras predicciones originales.

Fuente: Agencia de Información de la Energía.

FIGURA 4.2 Inventario de petróleo de la OCDE frente al promedio de 10 años

Fuente: Agencia Internacional de Energía

hoy están obsesionados con dos cosas: repuestos de la OPEP+

Comentario del mercado de recursos naturales 12

que los números principales son engañosos.

Suministro fuera de EE. UU. fuera de la OPEP+