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La teoría del
mercado eficiente
Un mercado es eficiente cuando los precios de los bienes que se negocian en él
son un buen estimador del valor intrínseco de esos mismos bienes. En otras palabras,
el precio de los bienes coincide con el valor de estos

Pablo García Estévez

Profesor del área de Finanzas de CUNEF

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L a teoría del mercado eficiente fue desarrolla-

da por el Premio Nobel de Economía Eugene
Fama en 1970. Argumentó que, en un merca-
do en donde existiesen inversores inteligentes
y bien informados, los títulos serían valorados apro-
piadamente y reflejarían toda la información dispo-
nible. Hay muy pocos mercados en los que se dé esta
coincidencia; lo normal es que exista diferencia entre
precio y valor. Decía Quevedo que el necio confunde
valor con precio1. Desde un punto de vista “quevedia-
no”, los mercados son poco necios, pues acumulan
ineficiencias que provocan que el precio sea diferente
al valor.
Un mercado debe cumplir tres pautas para ser efi-
ciente:

a) Ser homogéneo.
b) Haber muchos compradores y vendedores.
c) Inexistencia de barreras de entrada o de salida.

Estas tres pautas son las mismas para el concepto

de mercado perfecto, por lo que un mercado eficiente
es, a su vez, un mercado perfecto.
La teoría financiera ha descubierto dos caminos en
el estudio de la rentabilidad que se le debe exigir a
cada activo en función de su riesgo. El primer camino
es el modelo CAPM 2 (capital asset pricing model),
mientras que el segundo es la teoría del mercado efi-
ciente (TME). Según esta, los rendimientos que ofre-
cen los activos en los mercados eficientes es- ➤ ➤ ➤

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➤ ➤ ➤ tán en equilibrio con sus riesgos. La TME
utiliza métodos estadísticos y econométricos para
comprobar si los precios que rigen el mercado des-
cuentan automáticamente toda la información.
Sin embargo, la TME choca con la dificultad de la
medición del valor. Existen diversas técnicas para es-
tablecer el valor de los activos; todas se realizan en
función de las expectativas futuras. En cuanto las ex-
pectativas sean diferentes para cada analista, el valor
de los activos será diferente. La conclusión es que no
se puede determinar con exactitud el valor de un ac-
tivo, por lo que tendremos diferentes valores para un
mismo activo. Lo que sí se puede asumir es que todos
esos valores oscilan de manera aleatoria en torno al
verdadero valor del activo.
Si un mercado es eficiente, todos los inversores tie-
nen las mismas probabilidades de ganar o de perder,
y estas probabilidades son las mismas que las que tie-
ne una cartera aleatoria. Da igual que el inversor em-
plee todo su tiempo seleccionando los valores de su
cartera; basándose en la información de que dispon-
ga, obtendrá la misma rentabilidad que una cartera
seleccionada al azar. Los precios de los activos cam-
bian en el momento en que aparece nueva informa-
ción, pero tanto el momento del cambio como la mag-
nitud del mismo son impredecibles para los inversores;
La cartera del mono
Uno de los experimentos más curiosos acerca de la fiabilidad de las recomenda-
ciones de los analistas bursátiles tiene como protagonista a un mono. En 1973, el
profesor Burton Gordon Malkiel publicó el libro Un paseo aleatorio por Wall Street.
Para comprobar si los aciertos de los expertos eran o no aleatorios, debía hacer-
se un concurso entre profesionales y una elección de acciones completamente
al azar. La metáfora de esta selección fortuita consistía en imaginar un mono con
los ojos vendados lanzando dardos a la página con la lista de acciones del The
Wall Street Journal. Luego se compararían los rendimientos de las carteras de
ambos contendientes.
son aleatorios. Por eso, las posibilidades de obtener
un rendimiento extraordinario son las mismas que
las que tendría una cartera cuyos activos hubiesen
sido elegidos de manera aleatoria.
En un mercado eficiente, ningún inversor puede
obtener un rendimiento extraordinario si no es fruto
del azar. Supongamos que, en un mercado, un activo
tiene un valor de cien. Como el mercado es eficiente,
todo el mundo lo sabe y conoce el valor de ese activo.
Si alguien decide comprarlo, no pagará más de cien
por ese activo. Pero también es verdad que, si ese in-
versor que lo ha comprado por cien decide venderlo,
no obtendrá más de cien, por lo que su beneficio será
cero. La consecuencia es que el inversor no tiene nin-
gún incentivo para comprar el activo. Esta es la para-
doja de Grossman-Stiglitz.
LA CALIFICACIÓN DE ROBERTS
1. Los tipos de información
El profesor Harry Roberts, en su manuscrito de 1967
Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Mar-
ket, propone la clasificación de los mercados eficientes
en tres categorías: mercados eficientes débiles, medios
y fuertes. Esta clasificación está en función del tipo
de información que utiliza cada mercado. La infor-
mación disponible se divide, a su vez, en información
histórica, pública y privilegiada.
La información histórica es aquella que ya ha acon-
tecido y se puede consultar en los diferentes medios
de publicación que existen: desde periódicos hasta
bases de datos.

Los redactores del diario estadounidense cogieron el guante lanzado por este
prestigioso economista. Lo sorprendente es que, cuando se comparó el com-
portamiento anual de la cartera de valores elegida al azar por el mono con el de
los fondos de inversión referenciados al mercado estadounidense, la cartera del
mono había superado el 85% de los fondos, además de haber superado el compor-
tamiento de los principales índices de este país.

En defensa de los analistas hay que decir que este experimento se realizó durante
catorce años, y en el largo plazo, las recomendaciones de los profesionales batie-
ron a las de su rival. Eso sí, aquellos que optaran por seguir las apuestas del mono
no tuvieron que soportar las importantes comisiones que cobran los gestores de
fondos.

DAVID FERNÁNDEZ. Diario El País. Madrid, 23 SEP 2007

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La información pública es aquella que está siendo
publicada en el momento actual. Es la información
más reciente. Los profesionales intentan obtenerla
mediante agencias de información financiera tipo
Bloomberg o Moody’s.
La información privilegiada es aquella que todavía
no ha sido publicada, pero que puede alterar el precio
de los activos y que es conocida por un conjunto rela-
tivamente pequeño de personas.
La eficiencia se puede medir como la velocidad con
la que los precios del mercado ajustan la nueva infor-
mación. Cuanto más rápido sea este ajuste, menos
oportunidades tendrán los inversores para aprove-
charse de la nueva información. Un mercado eficien-
te ajusta rápidamente la información. En el momento
en el que ese ajuste no sea inmediato, se producirán
ineficiencias y, por lo tanto, oportunidades de negocio.
2. El mercado eficiente débil
En un mercado débil, los precios se ajustan inmedia-
tamente con la información histórica. Toda la infor-
mación histórica está ya incorporada al precio, por lo
que, si un inversor utiliza información histórica para
formar sus carteras, tendrá tantas probabilidades de
batir al mercado como si adquiriese una cartera alea-
toria. En este mercado, las series históricas no contie-
nen información que permita obtener más rentabili-
dad que la que ofrece el mercado. Los cambios en los
precios y el momento en el que se dan esos cambios
son independientes de las variaciones de los precios
históricos. ➤➤➤
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La teoría del mercado eficiente 11
El origen del 'random walk'
El random walk tiene su origen en el movimiento browniano.
Louis Bachelier, en su tesis doctoral (Théorie de la speculation), en 1900, esta-
blece que las variaciones de los precios especulativos se distribuyen de manera
"gaussiana". El descubrimiento de Bachelier de aplicar el movimiento browniano
a la variación de los precios especulativos fue hecho décadas antes de que se
desarrollara una teoría matemática del mismo, e incluso antes de que los físicos
descubrieran su importancia en el movimiento de las pequeñas partículas en
suspensión.
El movimiento browniano (Brown fue un biólogo que en 1827 descubrió que las
partículas atrapadas en cavidades dentro de un grano de polen en el agua se
movían de una manera errática) y sus transformaciones y generalizaciones son la
piedra angular de la modelización estocástica de los mercados financieros. Albert
Einstein, en 1905, explica el movimiento browniano estableciendo, de manera
definitiva, la naturaleza atómica y molecular de la materia.
A pesar de la excelente teoría sobre el movimiento browniano desarrollada por
Bachelier, las ideas y métodos que contenía su tesis permanecieron en un segun-
do plano. Esto se puede explicar porque la hipótesis de paseo aleatorio entraba
en contradicción con las ideas prevalecientes en la época, en parte por la escasa
formación matemática y estadística de los economistas de la época, que supo-
nían que la variación de los precios financieros era un reflejo de las variaciones
de la economía real, y, por tanto, debían presentar tendencias y ciclos de mayor
y menor frecuencia solapados, por lo que la estimación de estos componentes
individualmente posibilitaría la predicción de dichas variaciones. Por otro lado, la
inercia del mundo financiero, encerrado en las prácticas de las llamadas matemá-
ticas mercantiles y ajeno, por tanto, al desarrollo de nuevos y complejos métodos
que, además, y por las circunstancias de la época, no eran fáciles de llevar a la
práctica cotidiana de los mercados financieros.
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➤ ➤ ➤ Cuando el mercado se comporta de ese modo,

cuando los cambios de los precios de un día y la mag-
nitud del cambio son independientes del cambio del
día anterior, se dice que el mercado se comporta como
un camino aleatorio (random walk).
Los mercados que se comportan como un camino
aleatorio asumen que las series históricas no tienen
información, con la que se pueda obtener ganancias
adicionales. Solo se puede batir al mercado si se tiene
información pública o privilegiada.
Incluso un mercado que tenga una tendencia bien
definida, se puede comportar como un camino alea-
torio si las variaciones de sus precios son indepen-
dientes de las variaciones anteriores. El random walk
se fija en que las fluctuaciones de cada período sean
independientes del resto de los períodos, no de su ten-
dencia.
Por todo esto, los mercados con eficiencia débil son
mercados con comportamientos de camino aleatorio. Otra manera de estudiar la eficiencia débil de un
La manera de testar si un mercado es eficiente en mercado es mediante el test de los signos. En una se-
su forma débil es analizar las autocorrelaciones se- rie aleatoria tiene que haber tantos signos positivos
riales. En un mercado que tenga un comportamiento como signos negativos, pues la variación de un perío-
de camino aleatorio no hay correlación serial entre do a otro se realiza de manera aleatoria. Si el mercado
los sucesivos períodos. se comporta como un random walk, entonces deberá
En la figura 1 se observa la autocorrelación diaria, haber tantas variaciones positivas como negativas de
con períodos mensuales, del S&P 500 desde 1950 has- los rendimientos.
ta hoy. En este gráfico se tiene una tendencia que fluc- En la figura 2 se puede observar cómo ha evolucio-
túa en torno al cero. nado la proporción de cambios positivos frente a los
Se puede decir que, con los datos del S&P 500, el negativos en el S&P 500. Observamos que el número
mercado es y ha sido eficiente débil desde 1950, pues de variaciones positivas es siempre ligeramente supe-
las bajas autocorrelaciones indican que los datos his- rior al número de variaciones negativas. Estos datos
tóricos no aportan información que permita obtener refuerzan la idea de que el mercado se comporta, como
rendimientos extraordinarios. un random walk, con una tendencia positiva.

figura 1 Autocorrelación diaria del S&P 500

1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
31/1/1950
31/1/1952
31/1/1954
31/1/1956

31/1/1958
31/1/1960
31/1/1962

31/1/1964
31/1/1966

31/1/1968
31/1/1970

31/1/1972
31/1/1974
31/1/1976

31/1/1978
31/1/1980
31/1/1982

31/1/1984

31/1/1986
31/1/1988

31/1/1990
31/1/1992

31/1/1994
31/1/1996

31/1/1998
31/1/2000
31/1/2002

31/1/2004
31/1/2006

31/1/2008
31/1/2010

31/1/2012
31/1/2014

31/1/2016

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 La teoría del mercado eficiente 13

buscar variables macro. La más utilizada es la de los

tipos de interés. Las autoridades monetarias anuncian
cada cierto tiempo sus políticas de tipo de interés, que
afectan directa e indirectamente a los títulos. No so-
lamente porque los tipos de interés afecten a la finan-
ciación de las empresas, sino porque, a la hora de va-
lorar las empresas, se descuentan los flujos de caja de
las mismas a un tipo de descuento vinculado a los
tipos de interés. ➤➤➤

figura 2
Test de los signos del S&P 500
desde 1950 hasta la fecha actual

44% 46% 49% 47% 46% 48% 46%

3. El mercado eficiente medio

El mercado eficiente en su modo medio asume que los
precios de los títulos se forman teniendo en cuenta la 56% 54% 51% 53% 54% 52% 54%
información histórica y la información pública. Dicho
de otro modo, los precios se ajustan inmediatamente
a la información histórica y pública.
1950-1959

1960-1969

1970-1979

1980-1989

1990-1999

2000-2009

2010-2016
Si en un mercado todo el mundo manejase estos dos
tipos de información, nadie tendría más probabilida-
des para obtener ganancias extraordinarias. El mer-
cado se comportaría, de nuevo, como un random walk. Positivos Negativos
Una cartera aleatoria y una cartera formada con la
información histórica y pública tendrían las mismas
probabilidades de batir al mercado.
Cuando aparece una información y se hace pública,
si el mercado tiene una eficiencia media, los precios La eficiencia media en Hollywood
se ajustan inmediatamente. Si no fuese así, aparecería
una oportunidad de ganancia extraordinaria para
En la película Wall Street (O. Stone, 1987).
aquellos que accediesen inmediatamente a la infor-
mación, generando una ineficiencia y la posibilidad Un bróker comenta sobre un tiburón financiero: “30 segundos después de que el
de batir al mercado. En este caso, el mercado no ten- Challenger explotase, Gekko estaba al teléfono vendiendo acciones de la NASA
al descubierto”.
dría el grado de eficiencia media.
Para analizar si un mercado tiene eficiencia media, Independientemente de que no se pueden comprar ni vender acciones de la
se deben estudiar los desfases temporales que existen NASA, pues no existen, ya que es un organismo federal de Estados Unidos y
entre la aparición de una noticia y el ajuste que reali- se financia vía presupuestos, la frase encierra toda una declaración de que el
mercado no es eficiente en su modo medio; se produce una noticia: que el trans-
zan los precios en el mercado. Se han realizado dife-
bordador espacial tiene un accidente (enero de 1986). En ese momento, en el que
rentes estudios desde la década de los 70 del siglo xx, no hay Internet y las noticias se toman su tiempo para expandirse por el mundo,
y la conclusión es que cada vez los mercados ajustan en el caso de que existiesen las acciones de la NASA, alguien podría venderlas
más rápidamente las noticias. En los años 70, el ajus- al descubierto. Supongamos que en el momento del accidente valiesen 10 USD.
te se realizaba al día siguiente, mientras que ahora se El vendedor podría contactar con un inversor, por ejemplo, en España, que no
estudian los minutos que existen entre la noticia y el tiene esa información en tiempo real. El vendedor le ofrece las acciones a 9 USD
precio final. al descubierto en una semana. Eso quiere decir que en una semana compraría las
acciones, que presumiblemente se habrán hundido en el mercado, y recibiría por
¿Qué tipo de noticias se deben analizar para deter-
ellas los 9 USD pactados.
minar si el mercado es eficiente medio o no? Aquellas
que afecten al mercado de manera global. No se pue-
den analizar noticias sectoriales, por lo que habrá que

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figura 3 Evolución del precio del Banco Popular

ANUNCIO 0,66
0,64
0,62
0,6
0,58
0,56
0,54
0,52
1/5/2013
2/5/2013
3/5/2013
6/5/2013
7/5/2013
8/5/2013
9/5/2013
10/5/2013
13/5/2013
14/5/2013
15/5/2013
16/5/2013
17/5/2013
20/5/2013
21/5/2013
22/5/2013
23/5/2013
24/5/2013
27/5/2013
28/5/2013
29/5/2013
30/5/2013
31/5/2013
3/6/2013
4/6/2013
5/6/2013
6/6/2013
7/6/2013
10/6/2013
11/6/2013
12/6/2013
13/6/2013
14/6/2013
4. El mercado eficiente fuerte EL 17 de junio de 2013, el extinto Banco Popular
Cuando el mercado tiene un comportamiento eficien- realizó un contra split, por el cual aumentaba el no-
te fuerte, los precios ajustan inmediatamente la infor- minal de las acciones en una proporción de 1 a 5. El
mación histórica, la pública y la privilegiada. Todos los anuncio se realizó en la Junta de Accionistas el 10 de
inversores trabajan con todo tipo de información. El junio. Como se observa en la figura 3, no hay ningún
problema es que, si todo el mundo trabajara con infor- movimiento anómalo en la cotización antes del anun-
mación privilegiada, se debería a dos posibles razones: cio. A partir de él, la acción cayó (en un movimiento
lógico, pues la acción se hace más ilíquida). Pero antes
a) No existe información privilegiada. no hay nada que nos haga sospechar que los inverso-
b) Sí existe, y son los que la tienen los que mueven el res tuvieran información privilegiada de que se rea-
mercado. lizaría ese contra split. Si hubiera habido información
privilegiada, era de esperar que la acción del Popular
En el caso de que la información privilegiada exis- tuviese una tendencia bajista.
tiese, serían las sociedades de valores las que más pro-
babilidades tendrían de tenerla, puesto que su negocio LA PARADOJA DEL MERCADO EFICIENTE
es el mercado, y sus especialistas y directivos están Un mercado de valores puede comportarse de mane-
inmersos en la búsqueda de información que les pue- ra eficiente cuando hay un número importante de
da dar una ventaja respecto a sus rivales. inversores que operan en ese mercado creyendo que
Si la información privilegiada existiese y estuviera no es eficiente. En el año 1991, Fama advirtió que la
en manos de las sociedades de valores, estas tendrían hipótesis de eficiencia no puede ser contrastada, pues
carteras que mostrarían rendimientos muy superiores para ello se necesitaría un modelo de valoración que
al resto del mercado. En el caso de que los rendimien- tuviese en cuenta toda la información, y para ello se
tos de estas carteras no superen significativamente necesitaría un mercado eficiente. ■
los del mercado, quiere decir que la información pri-
vilegiada no existe (o no es relevante), y, por lo tanto, "La teoría del mercado eficiente".
el mercado tiene una eficiencia fuerte. © Planeta DeAgostini Formación, S.L.

Referencias
1. Esta frase ha pasado a conver- del duque de Osuna, con ocasión incorporado, con el número LXVIII, 2. El CAPM es un modelo que calcula
tirse en un refrán popular. Tiene del nombramiento de este como a los Proverbios y Cantares (Nuevas el rendimiento esperado de los
su origen durante el reinado de virrey de Nápoles, en marzo de Canciones), 2.ª parte, en la obra de títulos en función del riesgo que
Felipe III y procede de una 1611. Tres siglos después, ese este autor (http://es.globedia.com/ estos tienen.
reflexión formulada por Francisco adagio fue “reeditado” por Antonio necio-confunde-valor-precio).
de Quevedo, amigo y secretario Machado y, finalmente, ha quedado

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