Matemáticas y Las Finanzas

F02/280
LAS MATEMÁTICAS Y LAS FINANZAS

Original del profesor Javier Vega Fernández del Instituto de Empresa.
Versión original de 20 de marzo de 2000. Última revisión, 11 de enero de 2007. (R.L.).
Editado por el Departamento de Publicaciones del Instituto de Empresa. María de Molina 13, 28006 – Madrid, España.
©2000 Instituto de Empresa. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.
INTRODUCCIÓN
Cronológicamente, el tipo de interés es anterior al dinero. Las monedas empezaron a acuñarse

hace tres mil años, pero ochocientos años antes las leyes promulgadas por Hammurabi –grabadas
en la famosa estela negra que se conserva en el Louvre– fijaban el tipo máximo de interés de los
préstamos en plata en el 20%. Esto significa que, en los principios de nuestra civilización ya había
gentes dispuestas a pagar por el uso de las propiedades de otras personas, y éstas a beneficiarse
de las rentas que produce prestarlas.
El préstamo con interés nunca ha tenido buena imagen pública. Este “descrédito del crédito” se
debe a que, durante cerca de dos mil años, estuvo prohibido y fue vilipendiado por los doctores de
las tres religiones que se basan en la Biblia: la cristiana, la judía y la musulmana. En la Divina
Comedia, la usura –que es como se llamaba a prestar con intereses hasta el siglo XVI– forma
parte del séptimo círculo del Infierno, con los demás pecados contra natura: el suicidio, la
blasfemia, la sodomía y la violencia contra el prójimo.
A pesar de ello, la fuerza arrolladora del progreso, que no podía prescindir del instrumento más útil
para potenciar el intercambio de bienes, ha colocado los préstamos con interés en el lugar que les
corresponde: el de una actividad económica fundamental, que precisa de una regulación y
vigilancia específica.
Los efectos sobre la riqueza de los ciudadanos de la existencia de los tipos de interés han sido
objeto de estudio y han servido para elaborar una teoría del valor de los bienes que van a producir
dinero en el futuro. A explicar dicha teoría está dedicada esta nota técnica.
EL TIPO DE INTERÉS
El tipo de interés (i) es la relación entre el dinero que se presta o capital (C) y el dinero que la
gente está dispuesta a pagar por su uso o intereses (I). Por ejemplo, si un prestamista está
dispuesto a entregar 1.000 euros a cambio de un contrato que le asegura unos intereses a final de
año de 70 euros, el i será el siguiente:
Intereses 70
i= = = 0,07 = 7%
Capital 1.000
La definición del i depende del tiempo que transcurra entre la entrega del principal y el pago de los
intereses. En este caso, ese periodo ha sido de un año, lo que significa que el i es anual. También
debemos tener en cuenta que los intereses divididos por el capital nos dan el resultado del i en
“tanto por uno”. Se ha generalizado que la medida de los intereses se haga en “tanto por ciento”,
1⏐
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lo que significa que el i de nuestra definición debe ser multiplicado por cien para convertirse en un
tipo de interés “socialmente presentable”.
VALOR FUTURO Y VALOR ACTUAL
El tipo de interés forma parte de nuestras vidas, como la predicción del tiempo meteorológico o el
precio de la gasolina. Todas nuestras decisiones relacionadas con la inversión están basadas en
ese porcentaje que aparece en los anuncios de las Letras del Tesoro o de libretones varios.
Veamos por qué.
Supongamos que el tipo de interés anual ofrecido para nuestros ahorros es ese 7% que dedujimos
anteriormente. Sabemos que, si invertimos 1.000 euros a esa tasa, podremos convertir nuestro
dinero al cabo de un año en un Valor Futuro (VF) calculado así:
VF1.000 a 1 año = 1.000 + 1.000 x 0,07 = 1.000 x 1,07 = 1.070
Esto quiere decir que el VF (dentro de un año) de nuestros 1.000 euros (VF1.000) será igual a
1.070. Si generalizamos esta forma de calcular el VF para cualquier capital y para un año de
plazo, obtendremos la siguiente expresión:
VF C a 1 año = C + C x i = C x (1 + i)
El tipo de interés nos transporta del presente al futuro, de manera que podamos cuantificar el valor
de nuestra riqueza al cabo de un año. Sin embargo, esta especie de máquina del tiempo,
hábilmente pilotada, puede trabajar en las dos direcciones, presente-futuro y futuro-presente, es
decir, no sólo sirve para calcular el VF de capitales presentes, sino que también puede utilizarse
para calcular el Valor Actual (VA) de capitales futuros. Podemos aplicarlo a nuestro ejemplo. La
operación propuesta implica entregar 1.000 euros por un Contrato de Préstamo (CP), que no es
1
otra cosa que un papel firmado que dice que nos pagarán el 7% sobre el valor nominal del
mismo. Para saber cuánto vale un contrato que nos garantiza que, dentro de un año, nos darán
1.070 euros, podemos utilizar nuestra fórmula del VF, considerando VF e i como datos para
calcular el VA de C:
VFC a 1 año 1.070
VACP = = = 1.000
1+ i 1 + 0,07
Esto quiere decir que el CP vale 1.000 hoy porque va a producir 1.070 a final de año y porque el
tipo de interés disponible es el 7%. Aunque parezca obvio, este razonamiento es imprescindible
para comprender cómo se valoran activos en finanzas, entendiendo por activos aquellos bienes
2
que producen rentas . La expresión general, para un año, del VA de un activo es la siguiente:
VF a 1 año
VA =
1+ i
Con una herramienta matemática tan sencilla como ésta podemos valorar todos los contratos de
préstamo a un año que nos ofrezcan. Supongamos ahora que podemos firmar un contrato
alternativo que no paga intereses, es decir, si prestamos 1.000 euros nos devolverán únicamente
1.000 euros dentro de un año. Es evidente que dentro de un año seríamos 70 euros menos ricos
de lo que podríamos ser si hubiéramos aceptado el contrato original, pero también podríamos
calcular lo ricos que somos ahora si lo aceptamos:
1
EL nominal es la cantidad de dinero a la que se aplica el tipo de interés para calcular los intereses.
2
Renta es un concepto más general que intereses. Intereses son las rentas específicas que producen los préstamos.
2⏐
VF a 1 año 1.000
VACP = = = 934,58
1+ i 1 + 0,07
Esto significa que la aceptación del contrato estéril que no paga intereses nos empobrece en
65,42 euros, en comparación con el contrato fructífero que paga el 7% de intereses.
3,
Si le sorprende este súbito empobrecimiento pruebe a vender el contrato inmediatamente
después de firmarlo. Verá cómo no encuentra ningún comprador que, pudiendo ganar el 7%, le
pague más de 934,58 euros. La argumentación es sencilla si aplicamos los cálculos del VF:
VF = 934,58 x (1,07) = 1.000
Quiere esto decir que, para ganar el 7% que le produce la otra alternativa, la cantidad que puede
invertir un comprador es únicamente 934,58 euros.
Con estos conocimientos ya podemos convertirnos en intermediarios de un hipotético mercado de

préstamos a un año, porque somos capaces de conocer el valor de los que en él se comercien.
Supongamos que de 10 a 12 horas de un día cualquiera se han firmado tres contratos de
préstamo en las siguientes condiciones:
El contrato 1 pagará, dentro de un año, 1.045 euros.

4
Supongamos también que, a partir de las 12 del mediodía, se fija el tipo de interés en el 7% y que
los propietarios de los contratos nos consultan sobre su valor. Podremos afirmar que valen o que
no los podrán vender por más de las siguientes cantidades:
El contrato 1 vale: 1.045 / (1 + 0,07) = 976,64 euros.

El contrato 2 vale: 1.082 / (1 + 0,07) = 1.011,21 euros.
El contrato 3 vale: 1.070 / (1 + 0,07) = 1.000,00 euros.
A las dos de la tarde cambia el tipo de interés y se fija en el 7,5%. El valor de los contratos
también cambia:
El contrato 1 pasa a valer, 1.045 / (1 + 0,075) = 972,09 euros.

El contrato 2 pasa a valer, 1.082 / (1 + 0,075) = 1.006,51 euros.
El contrato 3 pasa a valer, 1.070 / (1 + 0,075) = 995,35 euros.
Así podríamos pasar toda una agotadora jornada hasta que cerrase el mercado de contratos de
préstamos a un año. Sin embargo, sería conveniente que al final del día reflexionásemos un poco
sobre las características de nuestro trabajo. En primer lugar, deberíamos llegar a la conclusión de
que la valoración depende del tipo de interés de referencia y que, cuando éste cambia, cambia el
valor de los activos.
En segundo lugar, podemos observar que, cuando los tipos de interés suben (como a las dos de la
tarde en nuestro ejemplo), el valor de los contratos baja. ¿Qué quiere decir esto? La respuesta es
sencilla. Cuando se fijó el tipo de interés en el 7%, el contrato número 3 pagaba 70 de intereses, lo
que, como hemos demostrado antes, le confería un valor de 1.000 euros. Ahora bien, si el i sube
al 7,5%, los nuevos contratos −por invertir 1.000− entregan a final de año 1.075, lo que significa
3
Empobrecimiento instantáneo, por cierto. Mientras tengamos el dinero en la mano, éste vale 1.000. En el momento en
el que lo cambiemos por el contrato, éste vale 934,58.
4
“Fijar” el tipo de interés en el 7% significa simplemente que se ofrecen contratos de préstamo a un año que pagan
1.070 euros por cada 1.000 que se entreguen.
3⏐
que nadie nos va comprar por 1.000 euros un contrato que paga 1.070, cuando puede conseguir
uno que paga 1.075.
UNA SUTILEZA CRUCIAL: ACTIVOS Y VALOR DE LOS ACTIVOS
Hemos definido un activo como un bien que es capaz de producir rentas, y sabemos que cada
activo puede producir rentas distintas en función de los acuerdos a que se llegue entre quien
disfruta del bien y lo posee. De los tres contratos de nuestro ejemplo, uno generaba una renta de
1.045 euros; otro, de 1.082; y el tercero, de 1.070, por lo que podemos concluir que el valor de las
rentas no depende del dinero pagado por el contrato, en los tres casos 1.000. Sin embargo, el
valor del contrato sí depende del valor de las rentas. Para un determinado tipo de interés, los
contratos que producen rentas más bajas (1.045 euros) valen menos que los que producen rentas
más altas (1.082 euros).
Irving Fisher (1867-1947), el primer gran economista estadounidense y autor de La Teoría del
Interés (1930), definía magistralmente la relación entre activos (a los que denominaba “bienes de
capital”) y rentas:
“Parece que la renta tiene que derivarse del capital y en cierto sentido es así. La renta se deriva de
los bienes de capital. Pero el valor de la renta no deriva del valor de los bienes de capital. Al
contrario, el valor del capital deriva del valor de la renta. [...] Hasta que no sepamos cuánta renta
derivará de un bien de capital no podremos hacer una valoración de éste. Es verdad que la
cosecha de trigo deriva de la tierra que lo produce, pero el valor de la cosecha no depende del
valor de la tierra. Por el contrario, el valor de la tierra depende del valor esperado de sus
cosechas”.
Fisher está diciendo, aplicándolo a nuestro ejemplo, que es irrelevante cuánto dinero se entregó
por los contratos de préstamo. Lo importante para determinar su valor es saber cuánta renta
producen, o lo que es lo mismo: nuestra riqueza no depende del dinero que pagamos por el
contrato, sino del dinero que éste va a producir en el futuro.
HORIZONTES LEJANOS: LOS CONTRATOS A MÁS DE UN AÑO
Ya lo sabemos casi todo, incluyendo algunos razonamientos filosóficos, sobre la relación entre
activos y tipo de interés a un año de plazo. Miremos ahora un poco más lejos e incluyamos en ese
mercado los préstamos a dos años. Si el tipo de interés se mantiene constante en el 7%, el VF de
un contrato de 1.000 euros, a dos años de plazo, sería el siguiente:
VF 1.000 a 2 años = 1.070 + 1.070 x 0,07= 1.144,9
siendo los primeros 1.070 euros, el VF de 1.000 al 7% y a un año, como calculamos antes.
Estamos diciendo que el capital del inicio del primer año se convierte, al final de éste, en capital
más intereses. A principios del segundo año, ese C + I pasa a ser el nuevo Capital, que se
convierte al final del mismo en Nuevo Capital más Nuevos Intereses. Expresado matemáticamente
diríamos esto:
VF C a 2 años = VF C a 1 año x (1 + i)
Sin embargo, sabemos que el VF a un año es el siguiente:
VF C a 1 año = C x (1 + i)
4⏐
Por ello, combinando las dos expresiones podemos concluir así:

2
VF C a 2 años = [C x (1 + i)] x (1 + i) = C x (1 + i) .
5
Ésta es la expresión más sencilla del interés compuesto. Interés compuesto significa que no sólo
el principal genera intereses, sino que también lo hacen los intereses que generan los capitales
iniciales. El desglose de los 1.144,9 euros que generan los 1.000, invertidos al 7% durante 2 años,
aparece en el cuadro 1.
CUADRO 1
Inicio Final del año 1 Final del año 2

Capital inicial 1.000,0 1.000,0 1.000,0
Intereses del año 1 70,0 70,0
Intereses del año 2 70,0
Intereses de intereses 4,9
Total 1.000,0 1.070,0 1.144,9
6
Con esta información ya podemos ampliar nuestro mercado de CP e incluir los que vencen a 2
años. La valoración de éstos se realizará considerando como dato VF e i, y calculando el VA de C:
VF a 2 años
VACP =
2
(1 + i)
Nuevos ejemplos nos servirán para ejercitarnos en el cálculo del VA de activos que vencen a 2
años. Los CP que hay que valorar son los siguientes:
El contrato 1 pagará, dentro de 2 años, 1.100,0 euros.

El valor de estos contratos, utilizando la expresión del VA a dos años y suponiendo que el tipo de
interés es el 7%, sería el siguiente:
2
El contrato 1 vale hoy 1.100,0 / (1 + 0,07) = 960,78 euros.
2
El contrato 2 vale hoy 1.200,0 / (1 + 0,07) = 1.048,13 euros.
2
El contrato 3 vale hoy 1.144,9 / (1 + 0,07) = 1.000,00 euros.
Creemos que, con todas estas prácticas que hemos realizado en el mercado de CP a 1 y 2 años,
podemos afirmar que la Fórmula General para calcular el VA de una renta R, a n años y para un
tipo de interés i es la siguiente:
R
VA =
(1 + i) n
5
Se atribuye a Einstein la expresión de que el interés compuesto es “el mayor descubrimiento matemático de todos los
tiempos”.
6
“Vencer” en el sentido de “terminar un contrato por cumplirse la condición fijada para ello”.
5⏐
Por ejemplo, el VA de un CP que pagará 3.756 euros dentro de 8 años, teniendo en cuenta que el
tipo de interés al que se puede invertir es el 7%, tiene un VA –o vale hoy o no encontraremos
comprador sensato que pague por él más– de:
3.756
VA = = 2.186,02
(1 + 0,07)8
VALORACIÓN DE CORRIENTES DE RENTAS
No todos los CP son como los que hemos utilizado para hacer la introducción del VA. La mayoría
de los que tienen un vencimiento superior a un año pagan los intereses al final de cada uno de
ellos y, al vencimiento, devuelven el dinero prestado. Por ejemplo, la corriente de pagos de un
contrato a cinco años con un nominal de 1.000 euros, al 7% de interés, será tal como aparece en
el cuadro 2.
CUADRO 2
Momento 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Intereses 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0
Principal 1.000,0
TOTAL 70,0 70,0 70,0 70,0 1.070,0
Parece más complicado que antes valorar los contratos que producen dinero de esta manera, pero
no lo es. Sólo necesitamos utilizar la Fórmula General para calcular el VA de cada uno de los
pagos anuales, de la siguiente forma:
El VA del pago del año 1 será 70 / (1,07) = 65,42 euros.

El VA del pago del año 2 será 70 / (1,07)2 = 61,14 euros.
El VA del pago del año 5 será 1.070 / (1,07)5 = 762,90 euros.
Y el VA de toda la corriente de fondos será la suma de sus VA, de manera que:
70 70 70 70 1.070
VA = + + + + = 65,42 + 61,14 + 57,14 + 53,40 + 762,90 = 1.000,00
2 3 4
1,07 1,07 1,07 1,07 1,07 5
Si generalizamos esta fórmula, para n años, un tipo de interés i y una serie de rentas anuales Rn,
su expresión matemática será la siguiente:
R1 R2 Rn
VA = + + ... +
2
(1 + i) (1 + i ) (1 + i ) n
Con ella ya sabemos calcular el valor de cualquier activo –o “bien de capital”, como los llamaba
Fisher– que produzca rentas anuales, sean éstas las que sean y por el periodo de tiempo que sea.
Ahora bien, antes de seguir deberíamos repasar brevemente los conceptos fundamentales que
hemos visto hasta ahora, así como sus derivaciones:
6⏐
1. Un activo o bien de capital es –como hemos dicho– aquel que produce rentas. Esta definición
descalifica a las propiedades estériles como activos. ¿Cuánto vale una tierra que no produce y
no puede producir nada? La respuesta es sencilla: nada. El valor de un bien que no se puede
utilizar es cero. Incluso, a riesgo de escandalizar a más de uno, el dinero que no se puede
invertir o gastar no tiene ningún valor para su propietario. Jenofonte, considerado como el
precursor de los economistas, ponía en boca de sus personajes, en su libro Económico (369
a. de C.), lo siguiente:
“−Luego las mismas cosas son bienes para quien sabe utilizar cada una de ellas y no
son bienes para quien no sabe utilizarlas. Es como, por ejemplo, una flauta: es un
bien para quien sabe tocarla discretamente, pero para una persona incompetente no
vale más que unas piedras inútiles.
−Cierto, a no ser que la venda.
−Entonces estamos de acuerdo en esto, que la flauta es un bien si se vende pero no

lo es si no se vende y se posee sin saber hacer uso de ella.
−Siempre que sepa venderla, pues si la vende a cambio de algo que no sabe utilizar,
ni siquiera vendida es un bien, según tu propio razonamiento.
−Me parece que estás diciendo, Sócrates, que ni siquiera el dinero es un bien si no
se sabe utilizar”.
El dinero o la flauta citados por Jenofonte no son bienes hasta que no nos proporcionen
alguna utilidad. Lo que sucede es que es muy fácil encontrársela. Continuamente recibimos
ofertas de personas e instituciones para que les cambiemos nuestro dinero por contratos o
cosas que producen más dinero en el futuro. A éstos es a los que llamamos “activos”; y al
acto de vender nuestro dinero hoy, a cambio de rentas futuras, le llamamos “invertir”.
2. Otra cuestión importante es que el valor de los activos no depende de su nominal o de lo que
pagamos por ellos (valor contable), sino de las rentas que se espera que produzca en el
futuro. Muchas veces, los directivos educados en la férrea disciplina de la contabilidad se
sorprenden de esta afirmación de los financieros. Sin embargo, en la vida cotidiana, todos nos
comportamos bajo este principio. Si usted va a comprar un coche de segunda mano, se
preocupará de su estado general, no de cuánto le costó al propietario; igualmente, si alguien
quiere venderle un billete de lotería premiado, tratará de cerciorarse de la veracidad del premio
y no de cuál es el precio que lleva impreso. El valor nominal o contable sólo es importante
cuando influye en la consecución de las rentas futuras, pero fuera de ese ámbito no es de
ninguna utilidad.
3. Para poder valorar activos es necesario un tipo de interés de referencia. ¿Cuál es el VA de

una renta pagadera dentro de 1 año de 1.070 euros? No lo sabremos hasta que conozcamos
a qué tipo de interés podemos invertir nuestro dinero de manera alternativa. Como
demostramos anteriormente, si ese tipo de interés es el 7%, el valor del activo es 1.000 euros;
ahora bien, si el tipo de interés de referencia es el 7,5%, el valor del activo baja a 995,35
euros.
Esto implica que, dado que el tipo de interés de referencia cambia en función de las
condiciones del mercado, cuando éste sube, el valor de los activos baja y, cuando baja, el
valor de los activos sube. Con nuestra fórmula seremos capaces de saber cuál es el VA de
cualquier activo para cualquier combinación de vencimiento y tipo de interés.
7⏐
RENTAS PERPETUAS
Algunos activos merecen una atención especial, como es el caso de aquellos que producen rentas
perpetuas, es decir, aquellos que prometen pagar una renta anual fija y para siempre, pero no se
comprometen a devolver el nominal. Aplicando nuestra fórmula, el VA de esta serie infinita de
rentas iguales sería como sigue:
R R R
VA = + + ... +
2
(1 + i ) (1 + i) (1 + i ) n
n
cuando ⎯⎯→ ∞
La suma de una serie de valores decrecientes como ésta, aunque tenga un número infinito de
términos, tiene un valor finito e igual a:
R
VA =
i
Una variante de esta suma, que nos servirá más adelante para aproximarnos al valor de las
acciones, es la de la serie de rentas crecientes. Supongamos que las rentas perpetuas que
produce un activo van a crecer anualmente a una tasa c. La expresión matemática de la suma de
los términos de la serie sería ésta:
R R (1 + c) R(1 + c) 2 R(1 + c) n −1
VA = + + ... +
(1 + i ) (1 + i ) 2 (1 + i ) 3 (1 + i ) n
n
cuando ⎯
⎯→ ∞
La expresión abreviada de la suma −deben creerlo ya que no merece la pena deducirlo aquí− es
ésta:
R
VA =
i−c
Un ejemplo de rentas perpetuas constantes puede ser el siguiente. En febrero de 1999, el BBV
7
emitió 20 millones de Participaciones Preferentes Perpetuas (PPP) , con un nominal de 50 euros
8.
cada una, que pagan anual e indefinidamente 2,88 euros, un 5,76% anual Si queremos saber su
valor necesitamos –como decíamos anteriormente– un tipo de interés de referencia. Supongamos
que el tipo de interés que podemos conseguir en inversiones alternativas que generan rentas
perpetuas es ese 5,76%. Aplicando nuestra expresión general, tendríamos lo siguiente:
2,88 2,88 2,88 2,88

VA = + + ... + = = 50
2 n 0,0576
(1 + 0,0576) (1 + 0,0576) (1 + 0,0576)
Como en ocasiones anteriores, cuando el tipo de interés de referencia es el mismo que el tipo de
9 10.
interés nominal , el VA tiene que coincidir con el Valor Nominal de las PPP
7
Las participaciones preferentes son un híbrido entre acciones y obligaciones que utilizan los bancos para aumentar la
base de sus recursos propios.
8
En este punto estamos siendo un poco imprecisos en cuanto a la cuantía de los intereses que pagan las PPP, porque
los pagos de intereses son trimestrales, y no es lo mismo cobrar intereses cada tres meses que a final de año.
Aclararemos esta cuestión más adelante.
9
El interés nominal es el que se aplica al valor nominal del contrato.
8⏐
Ahora bien, como las PPP cotizan en la bolsa, podemos saber su precio consultando las páginas
económicas de cualquier periódico. En julio de 1999, la cotización de las PPP era la que refleja el
cuadro 3.
CUADRO 3
Día Mes Cotización en euros
21 julio 50,00000
22 julio 49,82575
23 julio 49,67500
Podemos observar cómo el precio de las PPP está bajando en estos tres días de julio. ¿Cuál es la
explicación de este descenso, con los argumentos que hemos aprendido hasta ahora?
Simplemente, que el tipo de interés de referencia está subiendo. ¿Cuánto? Podemos calcularlo si
consideramos i como incógnita y VA como dato, de manera que i = R / VA (véase el cuadro 4).
CUADRO 4
Cotización Cálculo de i
50,00000 5,760%
49,82575 5,780%
49,67500 5,798%
Esto quiere decir que los inversores quieren ganar más del 5,76% que le ofrecen las PPP. De ahí
que estén dispuestos a comprarlas sólo si se las venden por debajo del nominal.
LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
Con las PPP hemos podido comprobar que, cuando los activos tienen precios de mercado
−cotizaciones−, somos capaces de calcular el tipo de interés que corresponde a esa cotización.
Este tipo de interés es la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR). La expresión matemática mediante la
cual se calcula la TIR, cuando se conoce el precio del activo y las rentas que produce, es la
siguiente:
Conocidas
R1 R2 Rn Incógnita
Conocida Cotización = + + ... +
(1 + TIR ) (1 + TIR) 2 (1 + TIR ) n
10
No pase de este punto sin comprender perfectamente esta afirmación. Si el interés que se puede ganar
alternativamente −interés de referencia− es el mismo que el que se consigue por invertir en el activo, el VA del activo
es igual a su Valor Nominal. Si las PPP pagan el 5,76% y el interés de referencia es el 5,76%, cada euro invertido en
PPP tiene un VA de un euro.
9⏐
Usted habrá oído muchas veces hablar de rentabilidad. Pues bien, en finanzas, la medida más
fiable de la rentabilidad es la que se obtiene de la anterior expresión matemática. Si sabemos el
precio de un activo y sus rentas hasta el vencimiento, podemos calcular cuál es el tipo de interés o
TIR que genera y compararla con las de inversiones alternativas. Así, si retomamos los ejemplos
de contratos que utilizamos en el epígrafe 2, suponiendo que la cotización fuese de 1.000 euros,
tendríamos lo siguiente:
El contrato 1 –que pagará, dentro de 1 año, 1.045 euros y que, para un tipo de interés de
referencia del 7%, vale 976,64– para una cotización de 1.000 tendría la TIR siguiente:
1.045
1.000 =
1 + TIR
1.045
TIR = − 1 = 0,045 = 4,5%
1.000
referencia del 7% vale 1.011,25– para una cotización de 1.000 tendría la TIR siguiente:
1.082
1.000 =
1 + TIR
1.082
TIR = − 1 = 0,082 = 8,2%
1.000
referencia del 7 vale 1.000 euros– para una cotización de 1.000 tendría la TIR siguiente:
1.070
1.000 =
1 + TIR
1.070
TIR = − 1 = 0,07 = 7,0%
1.000
De ello podemos deducir que el mejor de los contratos, para un precio de 1.000, es el contrato 2,
porque es el de mayor TIR. También podemos decir que los contratos de mayor TIR tienen
también mayor VA, para un tipo de interés de referencia (el contrato 2 es el de mayor VA de los
tres: 1.011,25 euros para un i del 7%).
Quizá le hayan producido una cierta perplejidad los cálculos anteriores, por la prestidigitación que
hemos hecho con los términos de valor para una tasa de referencia y TIR para una cotización. Por
si así sucede, vamos a alejarnos un momento de los números y centrarnos en lo conceptual.
UN POCO MÁS DE FILOSOFÍA: LA CONTRAPOSICIÓN ENTRE VALOR Y PRECIO
Algunas veces, la sabiduría popular nos propone argumentos antinómicos. Frente a la sentencia
que afirma que “las cosas valen lo que la gente está dispuesta a pagar por ellas”, podríamos
11
oponer la que dice que “es de necios confundir valor con precio” . No debe sorprendernos esta
11
Esta última forma parte de los “Proverbios y cantares” de Antonio Machado, en Nuevas canciones (1917-
1930). En nuestra opinión, fue el sabio popular por excelencia.
10⏐
aparente contradicción. Lo que la gente está dispuesta a pagar por un activo −el precio o
cotización− no es más que el resultado de la confrontación entre dos valores, el del vendedor, que
cree que gana vendiendo, y el del comprador, que cree que gana comprando. La peor de las
pesadillas de un intermediario financiero sería que todas las personas que compran y venden
activos se pusieran de acuerdo en su valor. Esto significaría la desaparición de las transacciones,
de los mercados y, por ende, de su trabajo.
El valor es un concepto subjetivo que depende de las ilusiones y los sueños de los hombres.
“Expectativas” les llaman a estas quimeras. El precio es un hecho, duro, tangible e
incontrovertible. De ahí se deduce que los más apegados a la realidad lo defiendan como el
indicador de valor más representativo. Los que piensan de esta manera están adoptando una
postura pasiva ante los actos de valoración. Esperan a que el precio se concrete para “pronosticar”
el valor sin equivocarse.
No obstante, mediante procesos lógicos como el que estamos describiendo en esta nota técnica,
también se puede adoptar una postura activa y dar una opinión sobre el valor de las cosas. No
será más que eso, una opinión que se enfrentará en el mercado con otras, tantas como
participantes haya, y del contraste de todas las cuales resultará un precio. La postura activa
pretende inducir cuánto valen las cosas; y la pasiva, certificar cuánto cuestan. Cualquier persona
reflexiva debería ser capaz de distinguir entre lo que valen las cosas para sí y lo que cuestan (que
es precisamente lo que valen para otros). Si usted quiere saber cuánto cuestan los activos que se
compran y venden en los mercados financieros, le recomendamos que compile diariamente las
cotizaciones de las bolsas de valores. Si quiere ser capaz de dar una opinión fundamentada de lo
que valen para usted, le exhortamos a que siga leyendo.
¿QUÉ OCURRE CUANDO LOS PERIODOS NO SON AÑOS?
Hasta ahora, todas nuestras deducciones se han efectuado suponiendo que los intereses se
pagaban anualmente. Sin embargo, en la mayoría de los casos, estos pagos se realizan
semestral, mensual o trimestralmente, y esto afecta al cálculo de la TIR. Veámoslo mediante un
ejemplo.
Supongamos que un contrato de préstamo tiene un interés nominal semestral del 3,5%, es decir,
por cada 1.000 euros de nominal paga 35 euros de intereses cada semestre. Aparentemente, esto
es lo mismo que un 7% anual, pero sólo aparentemente, porque no es lo mismo recibir 70 euros a
final de año que 35 cada 6 meses. ¿Por qué no es lo mismo? Cuando los pagos son semestrales,
podemos invertir el del primer semestre durante seis meses más, mientras que con el pago anual
carecemos de esa posibilidad. En el cuadro 5 tenemos la comparación de las dos alternativas.
CUADRO 5
Opción Nominal 1.000,000

anual Intereses anuales 70,000
Total 1.070,000
Opción Nominal 1.000,000

semestral Intereses del primer semestre 35,000
Intereses del segundo semestre 35,000
Intereses de los intereses del primer semestre 1,225
Total 1.071,225
En la parte de arriba, nuestro contrato tradicional paga el 7% anual de tipo de interés nominal.
Debajo, el contrato paga el 3,5% semestral de tipo de interés nominal. Vemos que, si tenemos la
11⏐
12
posibilidad de invertir los intereses del primer semestre, es más beneficioso invertir en contratos
semestrales que anuales. ¿Cuánto más beneficioso? Podemos calcularlo por tres vías: por el VF,
por el VA y por la TIR.
Por el VF ya lo hemos hecho y reflejado en el cuadro 5. Si escogemos la opción semestral,

seremos 1,225 euros más ricos que escogiendo la anual.
Para calcularlo por el VA necesitamos un tipo de interés de referencia. Seleccionemos el 7%

anual.
1.070
VA Anual = = 1000
1,07
1.071,225
VA Anual = = 1001,1449
1,07
Lo anterior muestra que el contrato semestral vale 1,1449 euros más que el contrato anual.
Por último, podemos calcular la TIR de ambos contratos para un precio de 1.000 euros. El
resultado será el siguiente:
1.070
1.000 =
1 + TIR
1.070
TIR = − 1 = 0,07 = 7%
1.000
1.071,225
1.000 =
1 + TIR
1071,225
TIR = − 1 = 0.07125 = 7.1225%
1000
Con el cálculo de la TIR podemos observar que un interés nominal del 3,5% semestral no coincide
con un interés del 7% anual. Esto hace que tengamos que diferenciar entre Interés o Tasa
Nominal (TN) y Tasa Efectivas (TE). En nuestro ejemplo, la TE de una TN semestral del 3,5%
sería ésta:
2 2
TE = (1 + TNsemestral) - 1 = (1 + .035) - 1 = 0,071225 = 7,1225%
13
También podemos calcular la TE o TAE para TN de otros periodos. Por ejemplo, si nos ofrecen
un 7% nominal, pagadero mensualmente, nos están diciendo que apliquemos una TN mensual de
0,07/12 = 0,0058. Si extendemos la fórmula anterior a periodos mensuales, tendremos lo
siguiente:
12 12
TE = (1+ TNmensual) - 1 = (1 + .0058) - 1 = 0,071864 = 7,1864%
12
La diferencia de rendimientos se producen precisamente porque se supone que los intereses se pueden reinvertir y
obtener de ellos nuevos intereses. Si no fuera así, daría lo mismo ganar el 3,5% semestral que el 7% anual.
13
Las tasas efectivas anuales se han hecho populares con el nombre de TAE (Tasa Anual Equivalente): quizá sea un
nombre más adecuado, ya que refleja el resultado de convertir la tasa nominal de cualquier periodo en otra equivalente
a un año.
12⏐
En general, la TE, partiendo de una TN anual, para cualquier periodo n de pago de intereses, es
igual a:
n
⎛ TN anual ⎞
TE = ⎜1 + ⎟ −1
⎝ n ⎠
Por ejemplo, una TN anual del 7% que se aplica diariamente se convierte en una TE igual a:
365
⎛ 0,07 ⎞
TE = ⎜1 + ⎟ − 1 = 0,0725 = 7,25%
⎝ 365 ⎠
Asimismo, si reflexionamos un poco, también seremos capaces de calcular las TN de periodos

distintos de 1 año, basándonos en la TE anual. En el ejemplo anterior, la TN diaria de una TE
anual del 7% sería igual a:
0,07 = (1 + TN diaria )
365
−1
TN diaria = 365 1,07 − 1 = 1,000185 − 1 = 0,0185%
EL PROCESO DE UTILIZACIÓN DEL MODELO DEL VALOR ACTUAL
Con dos elementos tan cotidianos como son el tipo de interés y el tiempo, se puede construir una
teoría del valor de los activos que ha sido y es la más utilizada por los mercados de valores. En los
mercados de renta fija, el VA y la TIR son los únicos factores fundamentales para crear precios.
En los mercados de renta variable, como veremos más adelante, forman parte, junto a otros
modelos, de las herramientas que se utilizan para valorar acciones. Por tanto, repasemos el
proceso para calcularlos.
CÓMO CALCULAR EL VALOR DE UN ACTIVO
Lo primero que hemos aprendido en este nota técnica es valorar un activo del que se conocen las
rentas que va a producir, cuándo las va a producir y cuál es el tipo de interés que se puede
obtener en inversiones alternativas. Sólo tenemos que aplicar la expresión siguiente:
R1 R2 Rn
VA = + 2
+ ... +
(1 + TN ) (1 + TN ) (1 + TN ) n
La TN es la tasa nominal correspondiente a los intervalos de tiempo que separan a las rentas. Si
éstos son días, es necesario calcular una TN diaria fundada en la tasa anual de referencia; si son
meses, una TN mensual; si son años, la tasa anual de referencia. Practiquemos con el siguiente
conjunto de rentas mensuales para una TE anual del 7,25%:
Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio
Rentas 40 50 0 60 70 0 80
13⏐
En primer lugar, necesitamos una TN mensual que equivalga a una TE anual del 7,25%:
0,0725 = (1 + TN mensual )12 − 1
TN mensual = 12 1,0725 − 1 = 0,0058 = 0,58%
Una vez obtenida la TN, ya sólo necesitamos aplicar la formula del VA a nuestras rentas
mensuales:
40 50 0 60 70 0 80
VA = + + + + + + = 292,65
2 3 4 5 6
(1,0058) (1,0058) (1,0058) (1,0058) (1,0058) (1,0058) (1,0058) 7
Obsérvese que, aunque la renta sea cero, la consideramos a la hora de ocupar un lugar en el
14
tiempo, con el fin de que cada renta sea descontada en el periodo que le corresponde. Si usted
trabaja con ordenador, no puede olvidarse de estas rentas cero, como comprobará
posteriormente.
CÓMO CALCULAR LA TIR QUE RELACIONA LAS RENTAS CON UN PRECIO
También sabemos que, cuando el activo tiene una cotización distinta del valor que le hemos
atribuido, la razón estriba en que la tasa de interés aplicada por quienes hacen transacciones a
ese precio es diferente a la aplicada por nosotros. En nuestro ejemplo, si el precio fuera 290 euros,
la tasa aplicada por quienes están conformes con ese valor sería la siguiente:
40 50 0 60 70 0 80
290 = + + + + + +
2 3 4 5 6
(1 + TIR) (1 + TIR ) (1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR ) (1 + TIR) (1 + TIR) 7
TIR = 0,00794 = 0,79%
TAE = (1 + 0,00794)12 − 1 = 0,0996 = 9,96%
Esto quiere decir que los que pagan 290 euros por esa corriente de rentas mensual es porque
quieren obtener una rentabilidad del 0,79% mensual, equivalente a un 9,99% anual.
EL SECRETO MEJOR GUARDADO DEL VA: LA REINVERSIÓN DE LOS INTERESES
En el epígrafe 9 –y como sin darle importancia– afirmábamos que es mejor cobrar intereses
semestrales que anuales, si podemos reinvertir los intereses. Esta hipótesis merece una mayor
explicación, porque condiciona de manera importante los resultados del VA. En el cuadro 6 hemos
calculado el VF al final del tercer año de las tres rentas anuales que va a producir un activo,
suponiendo que el tipo de interés de referencia es el 7%. La primera renta de 100 euros se
produce a final del primer año, por lo que sólo se puede reinvertir durante dos años al 7%. La
segunda renta se produce al final del segundo año, por lo que se puede reinvertir un año más.
Finalmente, la tercera, que se produce al final del tercer año, no se puede reinvertir, por lo que su
VF será 100.
14
“Descontar” es una palabra muy utilizada en la jerga financiera. Tiene varios significados, pero en este caso se emplea
el de dividir a cada renta el factor (1 + i)n que le corresponde por el tiempo transcurrido.
14⏐
CUADRO 6
Año Rentas Cálculo VF
1 100 100 x 1,072 114,49

1
2 100 100 x 1,07 107,00
0
3 100 100 x 1,07 100,00
Total 321,49
La cifra 321,49 euros representa el VF al tercer año de tres rentas de 100 que se generan a finales
de los años 1, 2 y 3. Podemos ahora calcular el VA de ese VF de dentro de tres años:
VF 321,49
VA = n
= = 262,43
(1 + i ) 1,073
El VA, calculado con este viaje de ida y vuelta en la máquina del tiempo que es el i, es de 262,43.
Ahora bien, reflexionemos un poco sobre el proceso de cálculo que hemos realizado. 321,49 es la
suma de los VF de las tres rentas, luego podríamos escribir que:
VF 321,49 114,49 107,00 100

VA = n
= 3
= 3
+ 3
+
(1 + i ) 1,07 1,07 1,07 1,073
El siguiente paso sería sustituir los valores futuros de las rentas por su cálculo, de manera que
tuviéramos lo siguiente:
VF 321,49 100(1,07)2 100(1,07)1 100(1,07)0

VA = = = + +
(1 + i ) n 1,073 1,073 1,073 1,073
Y de aquí, eliminando los factores redundantes, nos queda esta expresión:
VF 321,49 100 100 100

VA = n
= 3
= + 2
+
(1 + i ) 1,07 1,07 1,07 1,073
Todo ello quiere decir que, cuando dividimos la renta del primer año entre (1 + i), es porque
estamos suponiendo que ésta se reinvierte al i durante n - 1 años, que es el resto del periodo
2
considerado. Y, cuando la renta del segundo periodo se divide por (1 + i) , es porque estamos
reinvirtiéndola durante n - 2 años, y así sucesivamente.
Este razonamiento nos permite afirmar que la fórmula tradicional del VA de una corriente de rentas
como la siguiente:
R1 R2 R3
VA = + 2
+ ... +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )3
no es más que una simplificación de:
R1 (1 + i ) n −1 R2 (1 + i ) n −2 Rn − 2 (1 + i ) 2 Rn −1 (1 + i ) Rn
VA = n
+ n
+ ... + n
+ n
+
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n
15⏐
La cual, cuando no hay posibilidades de reinversión, se convierte en lo que sigue:
R1 + R2 + ... + Rn
VA =
(1 + i ) n
En nuestro ejemplo, si no se pudieran reinvertir las rentas al 7%, lo que obtendríamos al final del
tercer año sería su suma, sin ningún tipo de intereses adicionales procedentes de la reinversión,
es decir, 300. En ese caso, el VA sería el siguiente:
VF 300 100 100 100

VA = n
= 3
= 3
+ 3
+ = 244,89
(1 + i ) 1,07 1,07 1,07 1,073
La diferencia de VA es lo suficientemente importante (262,49 frente a 244,89) como para que

seamos conscientes de las hipótesis que hacemos con el empleo de las rentas. Además, el
problema de la reinversión nos plantea otra interrogante. ¿Y si no se pueden reinvertir las rentas a
la misma tasa de referencia, sino a otra distinta? Pero eso –como habría dicho Kipling– es otra
historia. ■ ■ ■
16⏐

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F02/280

LAS MATEMÁTICAS Y LAS FINANZAS

Cronológicamente, el tipo de interés es anterior al dinero. Las monedas empezaron a acuñarse

VALOR FUTURO Y VALOR ACTUAL

VF1.000 a 1 año = 1.000 + 1.000 x 0,07 = 1.000 x 1,07 = 1.070

VF = 934,58 x (1,07) = 1.000

Con estos conocimientos ya podemos convertirnos en intermediarios de un hipotético mercado de

 El contrato 1 pagará, dentro de un año, 1.045 euros.

 El contrato 1 vale: 1.045 / (1 + 0,07) = 976,64 euros.

 El contrato 1 pasa a valer, 1.045 / (1 + 0,075) = 972,09 euros.

UNA SUTILEZA CRUCIAL: ACTIVOS Y VALOR DE LOS ACTIVOS

HORIZONTES LEJANOS: LOS CONTRATOS A MÁS DE UN AÑO

VF 1.000 a 2 años = 1.070 + 1.070 x 0,07= 1.144,9

Sin embargo, sabemos que el VF a un año es el siguiente:

Por ello, combinando las dos expresiones podemos concluir así:

Inicio Final del año 1 Final del año 2

 El contrato 1 pagará, dentro de 2 años, 1.100,0 euros.

VALORACIÓN DE CORRIENTES DE RENTAS

Momento 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

 El VA del pago del año 1 será 70 / (1,07) = 65,42 euros.

Y el VA de toda la corriente de fondos será la suma de sus VA, de manera que:

−Cierto, a no ser que la venda.

−Entonces estamos de acuerdo en esto, que la flauta es un bien si se vende pero no

3. Para poder valorar activos es necesario un tipo de interés de referencia. ¿Cuál es el VA de

2,88 2,88 2,88 2,88

Día Mes Cotización en euros

LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

UN POCO MÁS DE FILOSOFÍA: LA CONTRAPOSICIÓN ENTRE VALOR Y PRECIO

¿QUÉ OCURRE CUANDO LOS PERIODOS NO SON AÑOS?

Opción Nominal 1.000,000

Opción Nominal 1.000,000

 Por el VF ya lo hemos hecho y reflejado en el cuadro 5. Si escogemos la opción semestral,

 Para calcularlo por el VA necesitamos un tipo de interés de referencia. Seleccionemos el 7%

Asimismo, si reflexionamos un poco, también seremos capaces de calcular las TN de periodos

TN diaria = 365 1,07 − 1 = 1,000185 − 1 = 0,0185%

EL PROCESO DE UTILIZACIÓN DEL MODELO DEL VALOR ACTUAL

CÓMO CALCULAR EL VALOR DE UN ACTIVO

Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio

0,0725 = (1 + TN mensual )12 − 1

TN mensual = 12 1,0725 − 1 = 0,0058 = 0,58%

CÓMO CALCULAR LA TIR QUE RELACIONA LAS RENTAS CON UN PRECIO

TIR = 0,00794 = 0,79%

TAE = (1 + 0,00794)12 − 1 = 0,0996 = 9,96%

EL SECRETO MEJOR GUARDADO DEL VA: LA REINVERSIÓN DE LOS INTERESES

Año Rentas Cálculo VF

1 100 100 x 1,072 114,49

VF 321,49 114,49 107,00 100

VF 321,49 100(1,07)2 100(1,07)1 100(1,07)0

Y de aquí, eliminando los factores redundantes, nos queda esta expresión:

VF 321,49 100 100 100

no es más que una simplificación de:

La cual, cuando no hay posibilidades de reinversión, se convierte en lo que sigue:

VF 300 100 100 100

La diferencia de VA es lo suficientemente importante (262,49 frente a 244,89) como para que

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Para calcularlo por el VA necesitamos un tipo de interés de referencia. Seleccionemos el 7%