FINANZAS CORPORATIVAS 2

Unidad 4 – Sesión 1
COSTO DEL CAPITAL Y ESTRUCTURA
DE ENDEUDAMIENTO
 COSTO DEL CAPITAL

• Es la tasa de retorno que el mercado requiere para

asignar fondos para una inversión determinada.
• La tasa de retorno esperada que una empresa debe ofrecer
para obtener capital
• El costo de capital no se fija, es determinado por el mercado
• Es la tasa que se obtendría por una inversión alternativa con
el mismo nivel de riesgo.
• Componentes del Capital?
 COSTO DEL CAPITAL

• Es una función de la inversión no del inversionista.

• Se basa en valores de mercado no valores contables.
• Usualmente presentado en términos nominales.
• Representa las expectativas de los inversionistas:
• Tasa real
• Inflación esperada
• Riesgo
 COSTO DEL CAPITAL

Valor del VAN

(FCA/ke) VAN
Patrimonio u
(FCE/k e)
VAN Valor de los +
(FCE/WACC) activos
Valor del
Pasivo VAN (tax
savings/kd)
 Cash vs. Utilidad

Periodo
Periodo 11 22 33 44 55 66 77
Ventas
Ventas 10
10 20
20 40
40 80 160
80 160 320
320 640
640
Gastos
Gastos 88 16
16 32
32 64 128
64 128 256
256 512
512
Utilidad
Utilidad 22 44 88 16
16 32
32 6464 128
128
Flujo de Caja:
Saldo inicial 0 0 -8 -14 -26 -50 -98
Ingresos 0 0 10 20 40 80 160
Salidas 0 8 16 32 64 128 256
Saldo final 0 -8 -14 -26 -50 -98 -194
 CAPM

• El retorno esperado de un activo i es la tasa libre de

riesgo más la prima por riesgo.
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]
rf : Tasa Libre de riesgo
b i : Beta del instrumento i
[ E(rm) – rf ] : Prima por riesgo de mercado
2
bim : σim/ σm

• El Beta del portafolio es el promedio ponderado de los

betas de los activos del portafolio:
b pm =w1 b 1m + w2 b 2m + w3 b 3m +......+ wn b nm
 Estimación del Beta: Precios del
Mercado o Contable

IBM MERCK
Date Open High Low Close Retorno Open High Low Close Retorno
Aug-07 110.39 114.18 110.06 111.89 0.0112 49.62 52.13 49.57 50.29 0.0129
Jul-07 105.39 118.82 104.58 110.65 0.0513 49.91 53.81 48.43 49.65 -0.003
Jun-07 106.62 107.24 101.56 105.25 -0.0127 52.52 52.9 48 49.8 -0.0505
May-07 102.06 108.05 101.35 106.6 0.043 51.65 55.14 50.54 52.45 0.0196
Apr-07 94.51 103 93.91 102.21 0.0843 44.59 52.63 44.52 51.44 0.1646
Mar-07 90.25 95.81 88.77 94.26 0.0142 43.95 44.96 42.76 44.17 0.0005
Feb-07 98.97 100.44 92.47 92.94 -0.0626 44.9 45.44 42.35 44.15 -0.0134
Jan-07 97.18 100.9 94.55 99.15 0.0206 44.03 46.55 43.16 44.75 0.0264
Dec-06 91.9 97.88 90.55 97.15 0.0569 44.65 45.9 42.63 43.6 -0.0204
Nov-06 92.5 94.05 90.43 91.92 -0.0044 45.99 46.32 42.29 44.51 -0.02
Oct-06 81.76 92.68 81.56 92.33 0.1268 42.15 46.37 41.24 45.42 0.084
Sep-06 81.13 83.79 79.31 81.94 0.012 40.52 42.51 39.9 41.9 0.0333
Aug-06 76.65 81.68 75.05 80.97 0.046 40.38 41.78 38 40.55 0.007
Jul-06 77.54 78.53 72.73 77.41 0.0077 36.9 41.76 35 40.27 0.1054
Jun-06 79.89 80.87 76.06 76.82 -0.0385 33.51 36.84 33.12 36.43 0.0943
May-06 82.59 83.69 79.06 79.9 -0.0296 34.67 35.51 32.75 33.29 -0.0328
Apr-06 82.72 84.45 80.63 82.34 -0.0016 35.47 36.09 33.55 34.42 -0.023
Mar-06 80.2 84.99 79.51 82.47 0.0278 35.05 36.5 34.34 35.23 0.0106
Feb-06 80.9 82.24 78.93 80.24 -0.013 34.27 36.65 33.56 34.86 0.0104
Jan-06 82.45 85.03 80.21 81.3 -0.0109 32.52 34.88 31.81 34.5 0.0846
Dec-05 89.15 89.92 81.56 82.2 -0.0754 29.69 32.54 27.99 31.81 0.082

(Ene96-Ag07)
 Estimación del Beta

S&P
Open High Low Close Retorno
1455.18 1476.43 1439.59 1450.92 -0.051077
1504.66 1555.9 1454.25 1455.27 0.009957
1530.62 1540.56 1484.18 1503.35 0.003256
1482.37 1535.56 1476.7 1530.62 0.02506 S&P 500
1420.83 1498.02 1416.37 1482.37 0.041094 Media 0.006543
1406.8 1438.89 1363.98 1420.86 -0.015518 Desviacion Estandar 0.030707
1437.9 1461.57 1389.42 1406.82 0.013846 Varianza 0.000943
1418.03 1441.61 1403.97 1438.24 0.006844
1400.63 1431.81 1385.93 1418.3 0.01699 Covarianza IBM-S&P 0.00087
1377.76 1407.89 1360.98 1400.63 0.013271
Covarianza MERCK-S&P 0.000285
1335.82 1389.45 1327.1 1377.94 0.036686
1303.8 1340.28 1290.93 1335.85 0.025667
1278.53 1306.74 1261.3 1303.82 0.020556 Beta IBM 0.9222 0.9289
1270.06 1280.42 1224.54 1276.66 -0.007949 Beta Merck 0.3017 0.3039
1270.05 1290.68 1219.29 1270.2 -0.02715
1310.61 1326.7 1245.34 1270.09 0.006479
1302.88 1318.16 1280.74 1310.61 0.005554
1280.66 1310.88 1268.42 1294.87 0.010258
1280.08 1297.57 1253.61 1280.66 0.002062
1248.29 1294.9 1245.74 1280.08 0.014971
1249.48 1275.8 1246.59 1248.29 0.004061
 Estimación del Beta: Bottom Up Betas

• Naturaleza cíclica de los ingresos. Tipo de negocio o

firma.
• Apalancamiento operativo. La existencia de altos costos
fijos con respecto al costo total amplifica la volatilidad en
los ingresos (mineras, utilidad operativa/ventas).
• Apalancamiento financiero : la empresa apalancada
debe hacer pagos fijos por su deuda (principal e interés)
independientemente de cómo varíen sus ventas y
resultados.
• Betas publicados en Bloomberg o Datastream
Estimación del Beta: Bottom Up Betas

• Utilizar los Betas de empresas similares como proxy.

• Los Betas de las acciones negociadas en el mercado
reflejan la estructura de capital de cada empresa. Esos
betas se denominan betas apalancados.
• Se eliminan dichas diferencias al remover (unlever) el
efecto del apalancamiento de los betas hallados.
• Apalancar el beta obtenido para la empresa de acuerdo
con su estructura de capital estimada.
• βu Beta de los activos o no apalancada (firma sin deuda)
• βe Beta apalancado para el capital propio
• βd Beta de la deuda, t tax.
• βA Beta del Activo
Estimación del Beta: Bottom Up Betas
E D
• Vl=E+D b A = be  ( ) + bd  ( )
E+D D+E
• Vl= Vu + tD Vu tD
b A = bu  ( ) + bd  ( )
Vu + tD Vu + tD
• Igualando:
  D  D
b e = b u  1 + (1 − t )    − b d  (1 − t )   
  
E E

• Considerando que la deuda tiene un riesgo despreciable:

  D 
b e = b u  1 + (1 − t )   
  E 
 Estimación del Beta: Ejemplo

Tasa Bu
Beta (Be) D/E Impositiva Unleverage
Empresa X 0.8 50% 32% 0.60
Empresa Y 0.9 60% 36% 0.65
Empresa Z 1.2 30% 35% 1.00
Bu Industria 0.75

Empresa W ? 9% 35% 0.75

Be W 0.75*(1+(1-0.35)*9%)
 Tasa Libre de Riesgo (Rf)

• Tasa Libre de riesgo

• Riesgo de “Default”
• Riesgo de reinversión
• Consistencia con los flujos de caja
• T Bonds,T Bills
• Cuando no existe certeza que el rendimiento de un
instrumento representa el “risk-free rate”, tomar la tasa
corporativa de las empresas más sólidas.
• Alternativamente, en moneda local, obtener la tasa de las
emisiones del gobierno y el rating asignado por las
empresa especializadas. Comparar el default spread de los
bonos con similar rating y corregir.
 Prima de Mercado

• Rentabilidad exigida por encima de las tasa libre de

riesgo.
• Se estima a través del análisis de series históricas.
• Divergen de acuerdo con el periodo de análisis, la
elección del activo libre de riesgo, medias geométricas
o aritméticas.
• En países emergentes:
• Prima por riesgo= Prima Mcdo. Desarrollado+
Prima por riesgo país
• Prima por riesgox= PrimaUS* σx/σUS
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país
 Costo del Capital

• Es el retorno esperado que el mercado requiere con la

finalidad de atraer fondos hacia un inversión en
particular.
• El costo del capital es una función de la inversión no
del inversionista.
• Tres perspectivas: activo, pasivo y patrimonio
• Costo del capital propio:
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país

 Costo del Capital: WACC

• Costo del Capital de la firma: WACC

+ k d  (1 − t x )
E D
WACC = ke 
E+D E+D

• “Weighted average cost of capital” refleja el mix de

capital propio y deuda de la empresa.

WACC = ke We + k p Wp + kdt Wk

d
Antecedentes: Modigliani-Miller
(1958,1963)

FRANCO MODIGLIANI MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990
 Antecedentes: Modigliani-Miller
(1958,1963)
• Supuestos
• Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963 incorporan el
efecto de los impuestos a las corporaciones pero no a las personas)
• No existen costos de transacción
• Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los
mismos términos que las empresas
• Ausencia de costos de bancarrota
• Los flujos de caja no crecen (g=0)
• La tasa de descuento apropiada para los beneficios del
escudo tributario es el costo de la deuda
 Antecedentes: Modigliani-Miller
Proposiciones
 Prop. I “El valor de una empresa es
independiente de su estructura de capital”
VL = VU + D D = 0
 Prop. II “El costo del capital propio se incrementa
con el uso de la deuda”
ke = ku + (ku − kd ) D
E
 Prop. III “El WACC es una constante igual al costo
del capital propio no apalancado”

WACC = ke E + kd D = ku
(E + D ) (E + D )
 Prop. I “El valor de una empresa es
independiente de su estructura de capital

Valor Empresa A Valor Empresa B

Bonos Acciones
40% 40%

Acciones Bonos
60% 60%
 Prop. II y III “El costo del capital propio
se incrementa con el uso de la deuda”

WACC = k A = E ( V ) k + (DV ) k
e d

Ek e + Dk d ke
kA =

Costo del capital %

V
k A  (E + D ) = E  k e + D  k d WACC kA

E  ke = k A D − k d D + k A E kd

ke = k A + (k A − kd ) D
E
Riesgo empresarial Riesgo financiero
 Efecto de los Impuestos

Empresa sin deuda

Utilidad antes de Impuestos X
Impuestos Xt
Utilidad Neta X(1-t)
Renta Acreedores 0

Empresa con Deuda

EBIT X
intereses rD
Impuestos (X-rD)t
Utilidad Neta (X-rD)(1-t)
Renta Acreedores rD
Renta Total X(1-t)+rDT

• Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son

deducibles
 EJEMPLO

• Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por S/.10

millones.
• XYZ financió dichos activos con 2.5 millones de
acciones (S/.1 por acción) y S/. 7.5 millones de deuda.
• 3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones
de acciones (S/. 1 por acción).
• Ambas compañías generan ventas por S/. 20 millones,
cuentan con un margen bruto de 25%, y gastos
administrativos de S/. 3 millones.
• La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo
de la Deuda es 10%.
• Calcule las utilidades por acción (EPS) en ambos casos.
 EJEMPLO
XYZ 3N
Ventas 20 000 20 000
Utilidad Bruta 5 000 5 000
Gastos Administrativos 3 000 3 000
EBIT 2 000 2 000
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 1 250 2 000
Impuestos 413 660
Utilidad Neta 838 1 340

EPS 0,34 0,13

• Se observa que los EPS de XYZ son superiores, básicamente
debido a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales y
la deuda tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento
beneficia a los accionistas.
• Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de
intereses es deducible de impuestos.
 EJEMPLO 2

• Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la

empresas XYZ y 3N para el próximo año, asumiendo
que las ventas se incrementen en 25% con el mismo
margen bruto y los costos administrativos se
incrementan a 3.5 millones. Cuál es nuevo EPS para
cada empresa?
• Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo
que las ventas se mantienen pero el margen cae a
20% y los costos se incrementan a 3.5 millones. Cuál
es beneficio tributario para XYZ bajo este escenario?
 EJEMPLO 2
XYZ 3N Crecimiento %
Ventas 25,000 25,000 25%
Utilidad Bruta 6,250 6,250
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 2,750 2,750 38% 38%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 2,000 2,750
Impuestos 660 908
Utilidad Neta 1,340 1,843 XYZ 3N

EPS 0.54 0.18 60% 38%

 EJEMPLO 2
XYZ 3N Crecimiento %
Ventas 20,000 20,000 0%
Utilidad Bruta 4,000 4,000
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 500 500 -75% -75%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos -250 500
Impuestos -83 165
Utilidad Neta -168 335 XYZ 3N

EPS -0.07 0.03 -120% -75%

• El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable dado

que no genera utilidades, sin embargo se pueden compensar en
el futuro contra utilidades si la empresa se mantiene en el
mercado.