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Índice

1 La Evaluación Dentro del Proceso de Inversión ...................................................................................................... 3

2 Importancia de la Evaluación para el Gestor y el Inversor ........................................................................... 3
3 Principios para la Evaluación de Res ultados ................................................................................................................ 4
4 Medida de la Rentabilidad .................................................................................................................................................................5
5 Rendimiento y Ries go..............................................................................................................................................................................6
6 Comparación de los Resultados .................................................................................................................................................8
7 Estándares Internacionales de Pres entación de Resultados : GIPS ....................................................9

Nota Técnica preparada por Asturias Corporación Universitaria. Su difusión, reproducción o uso total o
parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
 1 La Evaluación Dentro del Proceso de Inversión
El proc eso de inversión se estructura en tres fases fundamentales:
El proceso de inversión se estructura en • Plani ficación
tres fases: planificación, ejecución o
cumplimiento y evaluación de los - Identificación de los objetivos, riesgos a asumir y circunstancias del
resultados. inversor

- Estrategia a seguir para cumplir lo planeado: elección de la distribución de

activos (asset allocation)

• Ej ec ución o cumplimiento de la estrategia (selección del un gestor que realiza las

inversiones)

• Evaluación de los resultados obtenidos. Análisis y comparación de los resultados.

La evaluación de resultados nos proporciona un feedback sobre como lo están

haciendo el gestor o gestores y también como van nuestros objetivos a largo plazo.
También incluye la revisión del proceso por cambios en las necesidades o
circunstancias, cambios estructurales de los mercados o cambios legislativos.
Realimenta el proceso de inversión, permitiendo corregir desviaciones si las hubiere. Es
seguramente la fase más aburrida y farragosa, pero incorpora una di s c i pli na
fundamental para que todo el proceso de inversión funcione.

2 Importancia de la Evaluación para el Gestor y el Inversor

Para el inversor le permitirá c omprobar si s e han obtenido los objetivos espera do s que
La evaluación de resultados permitirá
comprobar si se han obtenido objetivos
se esperaban de la estrategia adoptada. Adicionalmente le permitirá evaluar al ges tor .
esperados y comparar los resultados Al gestor le proveerá con información para comprobar si los resultados se ajustan a lo
obtenidos con otros gestores, con índices o esperado.
benchmarks.
A ambos les permitirá c omparar los resultados obtenidos con:

• Otros gestores que han realizado inversiones similares (peer análisis)

• Con la alternativa de inversión pasiva (índices)

• Índi ces de referencia que hayan sido definidos con antelación (benchmarks).

Adicionalmente ambos podrán des c omponer los res ultados de tal forma que se pueda
especificar a que esta atribuido: a dec i siones estratégicas o decisiones de selección d e
Se podrán descomponer los resultado s
de tal forma que se pueda especificar a tí tulos.
que esta atribuido: a decisiones
estratégicas o decisiones de selección
de títulos.

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Los métodos de evaluar la gestión se han
desarrollado recientemente y promueve n
la utilización de métodos estándar para la
medida de los resultados de la gestión.
Los activos entran y salen de las
carteras en la fecha de operación o
fecha valor (no en fecha de liquidación).
Para activos que cotizan en mercados,
el precio que se toma es el precio de
cierre. Para activos que no están
cotizando habrá que buscar algún
sistema de valoración.
Todos podríamos pensar que esta metodología de evaluar la gestión ha existido desde
que existe la gestión de inversiones, pero en realidad, antes de 1960 poco o nada se
hacía en relación a la evaluación de resultados salvo calcular la TIR de la cartera.
Hablamos de c onc eptos que s e han des arrollado rec i entemente y fundamentados
sobre la Teoría de Cartera y Mercado de Capitales (Sharpe Premio Nobel en 1990).
La metodologí a s e ha des arrollado muc ho en los últimos años, especialmente por la
mejora de los métodos de captura y análisis de datos y cálculo gracias a los
ordenadores. Es ahora una práctica importante en todo el proceso de inversión y hay
departamentos especializados dentro de las gestoras y consultores financieros
externos que se dedican exclusivamente a eso.
Existen asociaciones de profesionales de la inversión que promueven la utilización de
métodos estándar para la medida de los resultados de la gestión y regulan la forma de
presentar los resultados obtenidos por las gestoras, con el objeto que la presentación
confusa lleve a competencia no muy leal entre gestores.
3 Principios para la Evaluación de Resultados
Antes de presentar las diferentes medidas de evaluación de resultados es muy
importante tener claro una serie de principios sobre cómo tratar los datos necesarios
para llevar a cabo posteriormente los cálculos pertinentes. Estos principios o pautas:
• Fec ha de operación o valor y fecha de liquida c ió n . F e c ha d e o p era c i ón es la
fecha a partir de la cuál se acuerda que la operación tenga valor, sin tener que
haberse producido la entrega de títulos ni efectivo. Fec ha de li qui dac i ón es la
fecha en que efectivamente se entregan o reciben los títulos y se cobra o paga el
efectivo. La práctica común en la industria es que los ac ti vos entran y s alen de
las c arteras en la fecha de operación o fecha valor.
• Prec io. Los activos financieros en su mayoría c otizan en mercados en los que s us
precios varían de un momento a otro, el precio que se toma como referencia
para el cálculo de la rentabilidad es el prec i o de c i erre que se suele publicar en
los boletines oficiales de los mercados en los que cotizan. Para ac ti vos que no
es tán c oti zando en mercados organizados, habrá que buscar el s i s tema de
valorac i ón que mej or s e aj us te , intentando siempre que venga de un tercero
independiente. Así por ejemplo en activos como los inmuebles se acepta la
última tasación y en productos OTC (“over the counter”) se acepta el precio
proporciona el banco de inversión que me sirve de contrapartida.
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Habrá que tener en cuenta las entradas
(dividendos, cupones, suscripciones) y
salidas (reembolsos) de caja.
Las fuentes de rentabilidad, son
plusvalías, minusvalías y rendimientos
explícitos (cupones y dividendos).
Se utiliza el criterio de devengo para
contabilizar los rendimientos explícitos.
La TIR o dollar-weighted rate of return
no es la rentabilidad adecuada para
medir la aportación del gestor.
• Entradas y salidas de caja durante el período. Suscripciones o reembolsos . En el
período de evaluación habrán existido:
- Entradas de c aj a por: i ngres os (dividendos y cupones) y nuevas
aportaciones o s us c ripciones.
- Sali das de c aj a, prestaciones o reembols os para lo que habremos tenido
que vender activos.
• Fuentes de rentabi li dad, la rentabilidad total de un activo viene por dos caminos:
las plus valí as o mi nus valí as causadas por la diferencia de precios durante el
período de medición, o bien, por rendi mi entos explí c i tos c omo c upones y
di vi dendos.
• Contabi li dad de los rendi mi entos expl í c i tos , estos rendimientos se podrían
considerar sólo cuando se cobran (caja) o considerarlo durante el período que se
van generando (devengo). Se ha de utilizar el criterio de devengo para la correcta
evaluación de resultados.
4 Medida de la Rentabilidad
Este apartado vamos a diferentes formas de medir la rentabilidad a través de varios
ejemplos.
1) R entabilidad durante un periodo
Rp= (Vfinal+Dividendos -Vinicial)/Vinicial
2) R entabilidad obtenida en más de un periodo:
Rpanual= (1+Rp)^1/n –1 (n=numero de períodos)
3) TIR o dollar-weighted rate of return:
Cfo+Cf1*(1+r)^1+…+(Cfn* (1+r)^(n-1))-Valor final(1+r)^n=0
Donde:
R=Tir, Cf= ingreso neto del periodo i-esimo, n=número de años
Esta rentabilidad mide la rentabilidad obtenida por el inversor que viene producida
tanto por el performance del gestor como por las decisiones del cliente o inversor de
aportar o retirar fondos de la cartera. Por este motivo no es la adec uada para medi r la
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 aportación gestor, ya que de és te no dependen las decisiones de entra d a y s a li d a de
flujos de la cartera.

4) R entabilidad geométrica o Time-weighted rate of return (Ra)

R=(1+R1)*(1+R2)*(1+R3)*…..* (1+Rn)

Ra=R^1/n-1

Esta es la rentabilidad que mi de s ólo la ac tuac i ón del ges tor quitando la influencia de
La rentabilidad geométrica (Time-
las decisiones del inversor de aportar o retirar fondos de la cartera.
weighted rate) mide sólo la actuación
del gestor quitando la influencia de las
decisiones del inversor.

5 Rendimiento y Riesgo
Como ya conocéis de la teoría de carteras existe una relac i ón entre el ri es go que s e
as ume y la rentabi li dad que finalmente se obtiene. Esta relación lógica y de sentido
común fue sistematizada por Markowitz y perfeccionada por la teoría de mercado de
capitales o CAPM.

El modelo CAPM nos dice que la rentabilidad de una cartera o activo financiero viene
dada por la suma de la rentabilidad libre de riesgo más la beta por la diferencia entre la
rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo:

RC = rf + b ( RM – rf)

RC : rentabilidad cartera; RM: rentabilidad mercado; Rf: tasa libre de riesgo

Deberemos primero recordar que existen dos tipos de riesgo:

• R i esgo de mercado, no diversificable.

• R i es go i ntrí ns ec o del título o valor, que s e puede di vers i fi c ar teniendo una

cantidad representativa de títulos. Este riesgo no es pagado por el mercado.

Existe una relación entre el riesgo que
se asume y la rentabilidad
finalmente se obtiene. La beta de una
cartera mide el riesgo de mercado. El
riesgo total de una cartera se mide por
la volatilidad o desviación típica de las
rentabilidades.
La beta de una cartera mide el riesgo de mercado, nos mide la fuerza y direcci ón de la
rentabilidad de la cartera con respecto a la rentabilidad del mercado y su fórmula es:
que
b= COV (RC, RM) / VAR (RM)
Ilustrando esta medida de riesgo con un ejemplo, una cartera con una beta de 0,9
implica que si el mercado sube o baja un 10% se espera que la cartera lo haga en un 9%.
El ri esgo total de una cartera se mide por l a v ol ati li d a d o d e s vi a c ió n tí pi c a d e l a s
rentabilidades.

¿Qué significa una rentabilidad esperada del 5% con una STD del 4%?

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 Esto significa que un año cualquiera puede esperar con un 95% de probabilidad que la
rentabilidad de la cartera esté situada entre un 13% y un –3% (+/- 2 desviaciones típicas).
Suponiendo que las rentabilidades de los activos se distribuyen según una Normal.

Hay una serie de rati os que intentan valorar la eficiencia de la re la c ió n r enta bi l i da d -

ri esgo de una cartera que se pasan a definir a continuación:

a) R ati o de Trey nor (1965), propone como medida ex post del performance de la
Ratio de Treynor: precio medio de cartera el prec io medio de mercado por unidad de riesgo s istemáti c o . El prec i o
mercado por unidad de riesgo sistemático. medio de mercado o prima de riesgo viene definido por la diferencia entre el
rendimiento de la cartera, RC y la tasa libre de riesgo rf. El riesgo sistemático o de
mercado viene medido por la b de la cartera:

T= (RC – rf) / b

Una c artera será tanto mejor cuanto mayor s ea el valor de este ratio.

b) R ati o de Sharpe (1966), introdujo el siguiente ratio como medida del performance
Ratio de Sharpe: prima de riesgo de una cartera:
obtenido por cada unidad de riesgo
soportado por la cartera. S = (RC- rf) / s

s es la desviación típica de la cartera.

Este ratio expresa la pri ma de ri es go obteni do por c ada uni dad de ri es go

s oportado por la cartera. Cuanto mayor sea el ratio mejor el performance.

c) R ati o de J ens en (1968), en un mercado financiero en equilibrio sólo se paga el

riesgo sistemático, así este ratio compara la rentabilidad de la cartera con la que
Ratio de Jensen: compara la
rentabilidad de la cartera con la que hubiera obtenido bajo el modelo CAPM. Así según sea esta diferencia positiva,
hubiera obtenido bajo el modelo neutra o negativa indica lo mejor o peor que es el performance respecto al
CAPM. equilibrio:

a = RC – rf - b( RM – rf)

d) R ati o de Informac i ón , para entender este ratio correctamente primero hemos de

Ratio de Información: indica el exceso de
retorno de la cartera sobre el índice de
referencia (alfa) ponderado por la unidad
de riesgo relativo al índice de referencia
(Tracking error).
entender dos conceptos:
• Trac king error, desviación típica de las diferencias de r ent ab i li da d d e l a
c artera y el benchmark de referencia
Te= STD (dif (RC-RB))

• Alfa, diferencia de rentabilidad de la cartera y el benchmark

a = RC – RB.

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 Así el ratio de información nos indica el exceso de retorno de la cartera s obre el í ndi c e
de referencia ponderado por la unidad de riesgo relativo al índi c e d e r efer enc i a y s e
expresa:

RI = a / Te

6 Comparación de los Resultados

Benchmark es un patrón contra el que
medimos los resultados (rentabilidad y
riesgo) de una cartera.
Benc hmark o í ndi c e de referenc i a es un patrón contra el que medimos los resultados
(rentabilidad y riesgo) de la cartera, es el mejor proxy de lo que en CAPM se llama
mercado. Un índice de referencia debe tener unas c arac terí s ti c as necesarias para que
cumpla su objetivo, la más importantes son:

• Composición claramente defi nida

• Pos i bilidad de replicarlo

• Exista i nformación pública de sus componentes

• M edi ble
Debe tener composición definida,
posibilidad de replica, información • Adec uado al estilo de gestión que queremos implementar en la cartera
pública, ser medible, adecuado al estilo
de gestión y definido con antelación. • D efi ni do c on antelac i ón , a posteriori siempre se puede encontrar un benchmark
al que se ha batido.

Las c omparaciones de los resultados de una cartera se hacen frente:

• M erc ado, representado por í ndi c es de referenc i a (MSCI World, S&P500,

JPMorgan Government Bond, Barclays Aggregate…). En los índices de renta
variable debemos añadir la rentabi li dad de los di vi dendos , que no suele ser
incluida en el precio por la mayoría de los proveedores de información financiera.

• Cartera normali zada o bas e , cartera benchmark definida como aquella que
considero la apropiada para alcanzar los objetivos de la cartera. Debe cumplir las
mismas características que hemos visto para los benchmarks.
Las comparaciones de los resultados se
• Otros ges tores (peers ), la muestra de gestores no cumple todas las
hacen frente al mercado (índices de
referencia), frente a una cartera características de un benchmark, pero es muy utilizada. Esta comparativa entre
normalizada o base o frente a otros gestores se presenta normalmente en cuarteles o deciles, ordenando de mayor a
gestores. menor los gestores por rentabilidad obtenida en un período concreto. Se suele
calcular la rentabilidad máxima, mínima, mediana y se subdivide la muestra en
cuatro (cuarteles) o diez partes (deciles).

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 7 Estándares Internacionales de Presentación de Resultados:
GIPS
Distintas manera de presentar los resultados por cada uno de los proveedores puede
Existe la necesidad de presentar de una
llevar a conclusiones erróneas, llevando a los inversores a confiar su dinero a gestores
forma homogénea los resultados de la
equivocados. La necesidad de la industria de presentar homogéneamente los
gestión. Hay unos estándares de
presentación y evaluación de resultados resultados de la gestión es indiscutible para que haya una competencia leal y por el
(PPS, GIPS…). bien de la industria en sí. De esta forma la AIMR (Association of Investment Management
and Research) promulgó en EEUU unos estándares de presentación y evaluación de
resultados, los PPS (Performance Present ation Standards).

Con la globalización de la industria de las inversiones y por tanto la competencia entre

gestores de diferentes países se promulgaron unos es tándares globales que son
conocidos como G IPS (G lobal Inves tment Performanc e Standards ) que tienen como
objetivo la uni formidad en el cálculo y presentación de los resultados.

Además, existen proveedores comerciales de información de performance como

Morningstar, Micropal, Lipper, etc.

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