LECTURAS

DE
INSTRUMENTOS DERIVADOS

ÁNGEL VILARIÑO SANZ

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 Primeras definiciones

Instrumento Derivado

No existe una definición universalmente aceptada de “instrumento derivado” sino que,

en principio, cualquier instrumento cuyo valor se deriva de una variable o instrumento
más elemental es un derivado. Un derivado es un instrumento financiero que cumple
las siguientes características:
a) El valor del derivado depende de una o más variables observables, denominadas
“subyacente”, su liquidación o cumplimiento se realiza en una fecha futura y se liquida
en efectivo o en activos fácilmente realizables en efectivo, según se convenga entre las
partes.
b) En la fecha en la que se pacta la operación entre las partes el precio pactado es,
generalmente, en el caso de los derivados denominados forward, futuros y swaps, nulo,
y en el caso de los derivados denominados opciones, muy inferior al precio que habría
que pactar para contratar instrumentos que proporcionasen el mismo pago esperado
como respuesta a cambios en los factores de mercado.

Activo subyacente

El activo subyacente (también existen derivados con varios activos subyacentes) es un

instrumento financiero o cualquier variable, generalmente financiera, cuyos cambios de
valor son observables y pueden medirse objetivamente. Por ejemplo:

- La tasa de interés a un determinado plazo (v.g. LIBOR dólar a 1 mes).

- La tasa de cambio entre dos monedas (v.g. pesos mexicanos por dólar (USD),
dólares (USD) por euro,…)
- Una acción cotizada en una Bolsa (en este caso el precio es observable, mientras
que si fuese una acción no cotizada el precio no sería observable)
- Un índice de precios sobre valores (v.g. IGBC, etc.).
- El precio de un bono negociado en un mercado líquido.
- El spread de crédito de un bono negociado en un mercado líquido.
- El precio de una opción negociada en un mercado organizado (el precio es
observable)
- El precio futuro negociado en un mercado organizado.
- La volatilidad de una determinada variable medida según reglas precisas y
objetivas.
- La temperatura mediada en una hora determinada en una estación
meteorológica.
- El precio spot de la electricidad que se negocia en un mercado organizado.
- El precio spot del oro negociado en un mercado líquido

1
 - El precio spot del petróleo de determinada calidad, negociado en un mercado
líquido.

En el caso de una opción sobre un bono, el activo subyacente es el bono, pero la variable
observable que influye sobre el precio de la opción es el precio del bono, e igualmente
se puede decir cuando el subyacente es una acción o una divisa. Las variables
observables que influyen sobre el instrumento derivado, tanto si es una opción, un
forward o un futuro sobre los subyacentes citados son el precio de la acción, la tasa de
cambio (el precio de la divisa) y en general el valor de la variable definida como variable
subyacente en el derivado.

Cuando el subyacente es una tasa de interés, estamos ante una variable observable que
no es propiamente un activo. También es el mismo caso el de un índice bursátil que en
principio no representa ningún valor monetario, pero que convencionalmente se le
puede asignar. Por ejemplo, estableciendo en un contrato que el valor del índice elegido,
equivale a X unidades monetarias.

Existen casos de subyacente que no es un precio de un instrumento financiero, ni una

combinación de precios como un índice, ni una tasa de cambio o tasa de interés y es el
caso de los swaps de volatilidad que negocian los valores observados de la volatilidad
histórica, u otro criterio como volatilidad implícita, en una fecha futura. También los
derivados que tienen como subyacente variables climáticas, como la temperatura o la
cantidad de lluvia recogida en una determinada región, registrada en un observatorio
meteorológico.

Importe nocional

En un instrumento derivado el concepto denominado “nocional” es uno de los

parámetros clave para la valoración y liquidación del contrato.

En los casos en los que el subyacente son acciones y bonos, el nocional es un

determinado número de acciones o bonos (v.g. 3000 acciones de la empresa X, 2000
bonos de la referencia Y). En el caso de derivados que tienen como subyacente una
divisa el nocional es una determinada cantidad de esa divisa (v.g. 1 millón de dólares de
Estados Unidos)

En el caso de que el subyacente es una o varias tasas de interés el nocional es un

determinado importe monetario (v.g. 600 millones de dólares en un FRA en pesos
mexicanos sobre una determinada tasa de interés futura). En el caso de una permuta de
intereses en divisas diferentes (currency swap) existen dos nocionales, uno para cada
divisa del contrato (v.g. 10 millones de dólares USA y 90 millones de euros, en una

2
permuta que intercambia intereses calculados con una tasa fija en dólares, por intereses
calculados en una tasa fija en euros)

Desembolso inicial y valoración inicial.

La definición anterior de instrumento derivado, plantea como condición, que en la fecha

inicial el desembolso sea nulo para una clase de derivados (forward, futuros y swaps) y
muy pequeña en términos relativos para las opciones.

Este planteamiento es coherente con la práctica habitual de mercado, en la que la

negociación se realiza en torno a los precios que impiden el arbitraje. Pero pueden existir
excepciones en las que el instrumento siga siendo un derivado. Por ejemplo la
negociación de una permuta financiera de intereses (interest rate swap) a una tasa fija
diferente a la tasa swap de mercado y existe en el inicio un pago del que recibe un valor
actual neto positivo a la otra parte. En ese caso la valoración inicial no sería nula pero se
debe reconocer que el instrumento negociado es un derivado.

Sería diferente el caso de una permuta de intereses (un swap) en la que se acuerda el
intercambio de tasas de interés y adicionalmente incluye el desembolso del nocional por
una de las partes con una obligación futura de reembolso para la otra parte, ya que en
este caso no se puede interpretar como “pequeño” el desembolso inicial; en este caso
el instrumento se compone de un préstamo y un derivado, la permuta de intereses, y se
deben registrar, valorar y contabilizar con arreglo a su naturaleza específica. Cuando los
derivados no se contabilizaban a su valor razonable, y no estaban registrados en el
balance, el caso anterior era una forma (incorrecta) de no registrar el préstamo en el
balance.

Los derivados de crédito

Un derivado de crédito es un instrumento financiero que permite a una parte transferir

o mitigar el riesgo de crédito de uno o varios activos, de los que generalmente es el
propietario, a otra contraparte, sin que se vendan los activos.

El riesgo de crédito transferido o mitigado está determinado por los eventos de crédito
recogidos en el contrato de la transacción. Los eventos más frecuentes son la quiebra,
los incumplimientos de pago de intereses y/o principal, las reestructuraciones
unilaterales de la deuda, el empeoramiento de las calificaciones crediticias y los
aumentos del spread de un instrumento de deuda negociado por encima de un nivel
prefijado.

3
Se consideran derivados de crédito, entre otros, las permutas de incumplimiento (credit
default swap), las permutas de la totalidad del rendimiento (total return swaps), las
opciones y los forward sobre el spread, los contratos primer incumplimiento (first to
default), segundo incumplimiento (second to default).

También existen instrumentos híbridos como las notas vinculadas a riesgo de crédito
(credit linked notes) y los bonos con colateral (collateralised debt obligations) que
combinan un instrumento de deuda tradicional con un derivado de crédito.

En esta definición es muy importante que los eventos de crédito estén perfectamente
definidos en el contrato y la forma en la que se puede observar que tales eventos de
crédito se han realizado.

Los productos estructurados

Un producto estructurado es un instrumento financiero, cuyos flujos de liquidez se

pueden expresar como la combinación de los flujos de liquidez de varios instrumentos
financieros elementales. Es habitual que entre los instrumentos financieros elementales
se encuentren instrumentos derivados.

Los productos estructurados son instrumentos de deuda para el emisor, pero se

presentan al inversor como atractivos instrumentos de inversión. Los rendimientos que
puede obtener el inversor no son ciertos y están determinados por un conjunto de
contingencias que establece el contrato de emisión. Existen contingencias que pueden
ser muy favorables para el inversor, pero otras pueden ser muy desfavorables,
incluyendo la posibilidad de registrar pérdidas relevantes.

Los derivados que surgen al identificar los flujos de liquidez en un determinado producto
estructurado se denominan derivados implícitos. La valoración del producto
estructurado depende crucialmente de la identificación de dichos derivados implícitos.

4
 Una breve visión histórica de los derivados 1

Los orígenes.

La actividad económica y el riesgo son inseparables. Desde los orígenes de la humanidad

los comerciantes han tratado de aliviar y, en lo posible, eliminar, el riesgo imputable a
cada estrategia para asegurarse la estabilidad en los suministros o en los precios. En los
primeros tiempos, el negocio de los derivados se equiparó con las apuestas y por ello,
en muchas ocasiones, estuvo condenado e incluso prohibido por considerarlo negocios
puramente especulativos.

Para que los derivados surjan como objeto de negociación es necesario que los activos
subyacentes sean fácilmente negociables, que estén disponibles en cantidades
suficientes y sujetos a variaciones en el precio. Estas variaciones (volatilidad) crean
oportunidades que, por supuesto, atraen a los especuladores y arbitrajistas pero
también permiten, a quienes lo deseen, cubrirse frente algún riesgo. Sin una volatilidad
suficiente y un mercado líquido para los activos subyacentes es muy improbable que se
hubiera iniciado la negociación de los instrumentos derivados.

Aun cuando el crecimiento de los derivados se intensificó durante las décadas de 1980
y 1990 la historia registra la existencia de este tipo de contratos desde el siglo XII, con el
inicio del uso de la letra de cambio y de ciertos contratos que prometían la entrega
futura de mercancías al comprador.

Entre 1537 y 1539, en los Países Bajos, se puso en marcha un marco legislativo que
proporcionó un relevante apoyo a las transacciones financieras y comerciales en ese
país. La concentración del comercio en las ciudades de Amberes y Ámsterdam dio lugar
a la aparición, durante la última parte del siglo XVI, de distintos colectivos de
comerciantes que negociaban precios futuros (el caso de la pimienta portuguesa y el
cobre húngaro están registrados). La negociación de contratos en Ámsterdam estaba
más orientada al grano y a los arenques. El caso de los contratos sobre arenques y el
aceite de ballena estaban ligados a la variabilidad de las capturas de pesca y al
considerable capital que se necesitaba para equipar los barcos, lo que incentivaba la
creación de mecanismos de gestión del riesgo 2.

1
Versión resumida del Capítulo 1 de “Derivados, Valor razonable, Riesgos y Contabilidad”, editado por
Pearson-Prentice Hall, autores: Ángel Vilariño, Jorge Pérez y Francisco García, en 2008.
2
Gelderblom O. y Jonker J. “Amsterdam, cuna de los actuales futuros y opciones, 1550-1659” En “Los
Orígenes de las Finanzas” Ed. Empresa Global. Madrid 2005.

5
El comercio marítimo proporcionaba a los holandeses fletes y seguros que favorecieron
las inversiones y las operaciones comerciales. El comercio con oriente dio lugar a la
creación de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales que en 1612 decretó que
sus acciones solo podían liquidarse en la Bolsa de Ámsterdam. Esta medida originó la
creación de un mercado de capitales en el que el riesgo y la especulación empezaron a
jugar un papel cada vez mayor. A mediados del siglo XVI José de la Vega, hijo de un
converso cordobés, describe, en un brillante castellano, un funcionamiento muy regular
del mercado de acciones, futuros y opciones en la Bolsa de Ámsterdam 3. Sus
descripciones ya distinguen los horarios de contratación, los corros, las operaciones “al
contado”, “a plazo”, “en firme” y las operaciones “con prima”.

El siglo XVII. La especulación holandesa.

Entre 1636 y 1637 hizo presa en Holanda lo que se ha venido a denominar la

Tulipanmanía. Hasta esa fecha, el mercado de tulipanes era de carácter estacional
realizado sobre unos bulbos que se plantaban al comienzo de la primavera y que una
vez brotados al comienzo del verano se vendían para ser distribuidas las plantas. La
hermosura y rareza de las flores, así como la aparición cada año de un elevado número
de variedades nuevas de tulipanes, estimuló la imaginación popular y su valoración no
tardó en iniciar un tradicional proceso de especulación. Cuando la demanda de bulbos
de tulipanes empujó los precios al alza, los contratos de opciones comenzaron a sustituir
a los contratos a plazo.

Durante el año 1635 el mercado de tulipanes se había transformado desde un mercado

estacional sobre algunos bulbos en particular, a una rueda de contratos de futuros y
opciones con vencimientos anuales realizados sobre grandes cantidades de bulbos,
clasificados por variedades y peso. El sistema se colapsó a finales de 1636 y la burbuja
especulativa explotó en febrero de 1637. La falta de una organización del mercado y la
dificultad para interpretar los contratos contribuyeron a empeorar la crisis. Finalmente
la Corte de Holanda calificó los contratos como apuestas según el derecho romano
absteniéndose de proteger a los vendedores que pretendían forzar el cumplimiento de
sus contratos de ventas de bulbos de tulipán. Todavía hoy la fascinación que producen
los tulipanes continúa estimulando la imaginación popular. En agosto de 2004 se creó
un fondo de inversión en Holanda para financiar el desarrollo de nuevas variedades de
bulbos para el comercio a plazo, los directores del fondo pidieron en septiembre de ese
año una investigación policial por intento de fraude de las contrapartes4.

3
De la Vega, J. “Confusión de Confusiones”. Ed. Bolsa de Madrid. Madrid 1986.
4
Het Financieele Dagblad, 1.09.2004.

6
El siglo XVIII. El primer mercado organizado de futuros

El primer mercado organizado de futuros se abrió en Japón a principios del siglo XVIII.
La principal mercancía distribuida a lo largo de Japón en aquella época era el arroz. Este
producto agrícola sufría, a menudo, fluctuaciones de precios dependiendo de una buena
o mala cosecha cada año. Los comerciantes de Dojima, ciudad cercana a Osaka,
diseñaron en 1730 un sistema moderno y estable de mercado a futuro, el primero en el
mundo. El mercado de futuros consistía en fijar de antemano el valor del arroz para
garantizar el precio a los agricultores.

El siglo XIX. Los mercados regulados en EE.UU.

Al igual que en Japón, los productos agrícolas fueron los grandes impulsores del
desarrollo de los mercados de futuros en EE.UU. Los granjeros tradicionalmente
llevaban sus cosechas al mercado una vez al año, creándose en esos momentos un
exceso de oferta que provocaba unos precios extremadamente bajos. En otros
momentos del año, la escasez de productos provocaba en las áreas urbanas unos precios
muy altos. Estas situaciones se complicaban, aún más, por el hecho de que las
posibilidades de almacenamiento de los productos agrícolas en las ciudades eran
inadecuadas, así como porque el transporte desde las áreas rurales era difícil. A
principios de 1800, aparecen los primeros contratos a plazo que trataban de cubrir el
riesgo causado por la volatilidad del mercado de productos agrícolas como el maíz, el
trigo y la soja. El más importante de los mercados agrícolas en los EE.UU. se aprobó en
Chicago mediante una ley especial del estado de Illinois en 1859 (Chicago Board Trade)
si bien existía una asociación privada que funcionaba informalmente desde 1848. Hoy
en día ofrece contratos de futuros para muchos activos subyacentes, entre ellos, avena,
soja, trigo, plata, bonos del Tesoro, letras del Tesoro, etc. En 1973, el Chicago Board
Trade abrió un nuevo mercado, el Chicago Board Options Exchage, con el objetivo
específico de negociar opciones sobre acciones cotizadas.

El Chicago Exchange fue fundado en 1874 proporcionando un mercado para la

mantequilla, huevos, carne y otros productos agrícolas perecederos. En 1898, los
negociantes de mantequilla y huevos se retiraron de este mercado para formar el Butter
and Egg Board que en 1919 cambio de nombre por Chicago Mercantil Exchange que
desde el inicio ofreció contratos de futuros entre otros panceta de cerdo, vacuno vivo,
porcino vivo, y desde 1982 el S&P 500 Stock Index. En 1972 se creo una división dentro
del Chicago Mercantil Exchage denominada Internacional Monetary Market para
negociar contratos de futuros sobre divisas, oro y sobre bonos del Tesoro.

Los mercados de futuros del algodón y del café se autorizaron en Nueva York en 1870 y
1885 respectivamente. Ya en los años 1970, se fundaron otros mercados de futuros y

7
opciones en los EE.UU. El American Stock Exchange, y el Philadelphia Stock Exchange
comenzaron a negociar opciones en 1975 y el Pacific Stock Exchange en 1976. En los
años 1980 se desarrollaron los mercados sobre opciones en divisas, sobre índices
bursátiles y opciones sobre contratos de futuros.

El siglo XX.
El mundo académico: La hora de las matemáticas

A lo largo de la historia muchas personas y entidades han negociado con derivados (i.e.
opciones y futuros) pero desconocemos las bases en que se apoyaban para negociar el
precio de los contratos. ¿Cómo valoraban el precio de las opciones sobre los bulbos de
tulipán, del arroz o del maíz?; ¿Cómo estimaban qué importe extra sobre el precio de
contado hoy había que pagar para garantizarse un precio mañana?. Lo más probable es
que aquellos primeros comerciantes ignoraran una vez negociadas los cambios de valor
de las opciones adquiridas o emitidas porque la clave del valor está en el “precio de la
incertidumbre”, un concepto más comprensible en nuestros días que en los años de la
tulipanmanía.

El primer esfuerzo conocido para utilizar la racionalidad matemática, en lugar de la

intuición, para valorar opciones fue realizado por Louis Bachelier en 1900, al defender
en la Sorbona su tesis doctoral 5 en ciencias matemáticas, titulada “Théorie de la
speculation”, dedicada al célebre matemático y físico Henri Poincaré, miembro del
tribunal. Bachelier definió como objetivo de su tesis resolver el problema de la
determinación de la ley de probabilidad de los precios de los bonos, consistente con el
mercado, en un instante dado. Una vez definida esa ley, Bachelier obtuvo los modelos
de precios de diversas opciones sobre los bonos emitidos por el gobierno de Francia y
negociados en la Bolsa de París.

Bachelier supuso que los precios verificaban la propiedad de que su variación sigue una
distribución normal de incrementos independientes y de varianza proporcional al
incremento del tiempo, lo que posteriormente se denominó, en el lenguaje del cálculo
estocástico, movimiento browniano aritmético. Una implicación de su hipótesis es la
posibilidad de que existan precios negativos, contingencia de la que Bachelier fue
consciente, pero que no abordó con una hipótesis alternativa.

Bachelier, en la modelización de la densidad de probabilidad llegó a una ecuación en

derivadas parciales, la ecuación del calor, formalmente igual a la que Einstein encontró,
en 1905, en su famoso estudio del movimiento browniano que abrió una nueva rama de
la física y las matemáticas. El movimiento de las partículas de polen en el agua fue objeto

5
La Tesis de Bachelier está editada en Louis Bachelier, “Théorie de la Spéculation” junto con la obra
posterior “Théorie Mathématique du Jeu”, Éditions Jacques Gabay, 1995. 210 pp.

8
de atención por el botánico inglés Robert Brown, que en 1828 describió el irregular
comportamiento que observaba, e intentó una explicación basada en “propiedades
vitales” de las pequeñas partículas de polen. Einstein 6 construyó un modelo físico-
matemático para explicar el fenómeno y contribuyó de forma decisiva a la hipótesis
atomista de la materia. Las hipótesis básicas del modelo eran que el desplazamiento de
las partículas entre dos instantes de tiempo era independiente de la posición anterior y
que la ley de probabilidad que rige el movimiento de la partícula solo depende de la
distancia temporal entre los dos instantes de tiempo, es decir las mismas hipótesis que
el modelo de Bachelier. La resolución de la ecuación en derivadas parciales, de tipo
parabólico, que sigue la función de densidad de probabilidad conduce a una ley normal.

La fundamentación matemática del movimiento browniano fue realizada por Wiener 7,

de ahí la denominación alternativa de procesos Wiener, y posteriormente el matemático
japonés Ito 8 sentó las bases de las operaciones fundamentales del cálculo,
diferenciación e integración, de los procesos brownianos. El denominado cálculo de Ito
hoy es parte esencial de los libros y artículos de finanzas dedicados a la valoración de
instrumentos financieros.

En los años 50 se dio una nueva ola investigadora sobre la valoración de opciones y sobre
los modelos de comportamiento de los precios de los activos financieros. En estos
trabajos se hizo uso de los avances matemáticos en teoría de probabilidad y cálculo
estocástico y de la aportación original de Bachelier redescubierta por Samuelson debido
a una indicación, según se cuenta, recibida de Savage. En los trabajos de Samuelson 9,
Osborne 10 y Alexander 11 se abandonó la hipótesis de Bachelier sobre la variación de los
precios y se sustituyó por la hipótesis de lognormalidad de los precios, lo que implica
que es la variación relativa, y no la absoluta, la que sigue una distribución normal. Este
cambio impide que los precios sean negativos y se ha convertido en la hipótesis canónica
que actualmente se aplica en la mayoría de los modelos de valoración de opciones.

Este cambio de hipótesis permitió traducir los resultados de Bachelier al nuevo contexto
de lognormalidad con los trabajos de Kruizenga 12, Sprenkle 13 y Samuelson 14. Sin

6
Einstein, A. (1905): “On the Movement of Small Particles Suspended in Stationary Liquids Required by
the Molecular-Kinetic Theory of Heat”, Annalen der Physik 17 y Einstein, A. (1906): “On the Theory of
Brownian Motion” Annalen der Physik 19.
7
Wiener, N. (1923): “Differential-Space”, Journal Mathematics Physics, 2, 131-174.
8
Ito, K. (1951): On Stochastic Differential Equations, Memoir, American Mathematical Society, vol 4.
9
Samuelson (1955): “Brownian Motion in the Stock Market”, mimeo.
10
Osborne (1959): “Brownian Motion in the Stock Market”, Operations Research, 7, 145-173.
11
Alexander (1961): “Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks”, Industrial
Management Review, 2, 7-26.
12
Kruizenga (1956): “Put and Call Options: A Theoretical and Market Análisis”, Ph. D. Dissertation, M.I.T.
13
Sprenkle (1961): “Warrants Prices as Indicators of Expectations and Preferentes”, Yale Economic Essays,
1, 178-231.
14
Samuelson, P.A. (1965): “Rational Theory of Warrant Pricing”, Industrial Management Review

9
embargo todavía no se había conseguido un modelo de valoración generalmente
aceptado por los operadores del mercado. Fueron Black y Scholes15, por un lado, y
Merton 16, por otro, aunque en contacto en la fase previa a la publicación de sus
respectivos artículos, los que añadieron un elemento esencial en el modelo de
valoración de opciones: la condición de que una cartera compuesta por opciones y
acciones en proporción tal que su variación no depende de la variación del precio del
activo subyacente debe de tener el mismo rendimiento que el activo libre de riesgo. Esta
condición es esencial para la valoración de las opciones, y permite eliminar la dificultad
de estimar la denominada deriva del movimiento browniano que hipotéticamente rige
el comportamiento del precio del activo subyacente.

El modelo de Black y Scholes se convirtió rápidamente en el modelo canónico para la

valoración de opciones estándar (vanilla) al ganar el favor de los operadores del
mercado. El modelo aparentemente complejo, en su formulación y resolución, tiene la
gran virtud de que esencialmente solo depende, como incógnita, de una variable no
observable, la volatilidad de los precios del activo subyacente, lo que reduce el cálculo
del precio a la estimación de la volatilidad y la negociación de los precios a una
negociación de volatilidades.

Los trabajos de Black, Scholes y Merton son mucho más que la solución al problema de
la valoración de un determinado tipo de opciones, porque han creado una metodología
de valoración de instrumentos contingentes (derivados y subyacentes). La mayoría de
las denominadas opciones exóticas, que son todas aquellas que se diferencian en algún
aspecto de las vanilla, se valoran bajo las mismas hipótesis del modelo de Black-Scholes.
Si en algunos casos, como las opciones asiáticas media aritmética de precios, no existe
solución cerrada para la determinación del precio o es muy trabajoso obtenerla, se
recurre a las técnicas de Monte Carlo para hallarla, pero las hipótesis de la variable o
variables aleatorias, en caso de varios subyacentes, y la condición riesgo neutral, son las
mismas que las del modelo canónico de Black-Scholes. Es cierto que han surgido
ampliaciones como la inclusión de la hipótesis de volatilidad estocástica o la existencia
de saltos en los movimientos de los precios de los activos subyacentes, pero a medida
que el modelo intenta ser más “sofisticado” o “realista” más dificultades existen para la
estimación robusta de los nuevos parámetros que se añaden al modelo original.

Cox, Ross y Rubinstein 17 construyeron un modelo en tiempo discreto, basado en árboles

binomiales, que desde un punto de vista didáctico abarata de forma significativa los

15
Black, F. y Scholes, M (1973): “ The Theory of options and corporate liabilities”, Journal of Poltical
Economy, mayo-junio.
16
Merton, R.C. (1973) “Theory of rational option pricing”, Bell Journal of Economics and Management
Science, 4, primavera.
17
Cox, J.C., Ross, S.A. y Rubinstein, M. (1979): “Option Pricing: A Simplified Approach”, Journal of Financial
Economics, 7, September, 229-263.

10
costes de aprendizaje, y tiene una gran aplicación práctica. De este modo los métodos
numéricos para valorar opciones y forward exóticos se han incorporado a las
metodologías de valoración por su gran flexibilidad y sencillez. Finalmente Harrison y
Kreps18 y Harrison y Pliska 19 demostraron en sendos trabajos la vinculación entre la
metodología de valoración de opciones desarrollada por Black, Scholes y Merton y la
teoría matemática de martingalas, proporcionando un enfoque operativo de una gran
fertilidad.

En la década de los 90 el centro de gravedad de la investigación sobre los derivados se

desplazó a los instrumentos vinculados a los tipos de interés, y a partir de mediados de
los 90, hasta la actualidad, a los derivados de crédito. En 1977 Vasicek 20 publicó un
trabajo pionero sobre la estructura temporal de los tipos de interés basándose en el
modelo de Uhlenbeck y Ornstein 21 que trata de una generalización del movimiento
browniano analizado por Einstein. La innovación central del modelo de Vasicek es la
introducción de los procesos de tipos de interés con “reversión a la media”, es decir con
un comportamiento diferente al modelo de las acciones utilizado por Black, Scholes y
Merton. Es conveniente señalar que el tipo de interés protagonista del modelo de
Vasicek, y de casi todos los modelos posteriores es un tipo de interés no observable, el
tipo de interés instantáneo en tiempo continuo.

Cox, Ingersoll y Ross 22 generalizaron el modelo de Vasicek introduciendo una volatilidad

variable proporcional a la raíz cuadrada del tipo de interés, con lo que se resolvía la
inconsistencia de posibles tipos de interés negativos en el modelo de Vasicek. A partir
de estos trabajos cobró un nuevo impulso tanto la valoración de bonos como la
valoración de opciones sobre bonos. Jamshidian 23 halló en 1989 el precio de opciones
sobre bonos cuando los tipos de interés se comportan según el modelo de Vasicek. Sin
embargo los modelos no terminaban de ser satisfactorios dada la rigidez establecida
sobre el comportamiento del tipo de interés. Surgieron modelos más flexibles, como los
de Hull y White 24, que utilizan la información suministrada por la curva de contado de

18
Harrison, J.M. y Kreps, D.M. (1979): “Martingales and arbitrage in multiperiod securities markets”,
Journal Economic Theory, 20, 381-408.
19
Harrison, J.M. y Pliska (1981): “Martingales and stochastic integrals in the theory of continous trading”,
Stochastic processes and their Applications, 11, 215-260.
20
Vasicek, A.O. (1977): “An equilibrium characterisation of the term structure”, Journal of Financial
Economics, 5, 177-188.
21
Uhlenbeck, G.E. y Ornstein, L.S. (1930): “On the theory of the brownian motion”, Physical Review, Vol.
36, September, 1.
22
Cox, J., Ingersoll, J. y Ross, S. (1985): “A theory of the term structure of interest rates”, Econometrica,
53, 385-408.
23
Jamshidian, F. (1989): “An exact bond option formula”, Journal of Finance, 44, nº 1, March, 205-209.
24
Hull, J.C. y White, A. (1990): “Pricing interest rate derivative securities”, Review Financial Studies, 3,
573-592.

11
los tipos de interés y el de Black, Derman y Toy 25. Estos modelos se implementan
mediante árboles binomiales o trinomiales y tienen la ventaja de la flexibilidad y la
dificultad de la estimación o calibración de los parámetros que rigen el comportamiento
estocástico de los tipos de interés futuros. Heath, Jarrow y Morton 26 focalizan su
atención en los tipos de interés forward instantáneos con lo que crean un modelo que
es ampliamente utilizado en la valoración de instrumentos financieros vinculados a tipos
de interés.

A finales de los 90, entraron en escena los denominados modelos de mercado que eligen
como variable del modelo los tipos de interés observables en el mercado, los tipos de
interés LIBOR, frente a las anteriores aproximaciones centradas en variables no
observables, los tipos de interés contado instantáneos y los tipos de interés forward
instantáneos. En esta aproximación se utiliza la hipótesis de que los tipos de interés
siguen una distribución lognormal, lo que permite obtener expresiones analíticas para
los derivados. Una ventaja es que se simplifican las tareas de calibración de los modelos.
Miltersen, Sandmann y Sondermann 27 obtuvieron fórmulas para las opciones sobre
bonos cupón cero, y para caps y floors. La amplia variedad de modelos existentes, de
los que hemos citado solo una muestra representativa, centrándonos en los que han
supuesto algún tipo de innovación relevante, prueba las dificultades de modelización
del subyacente: la estructura temporal de los tipos de interés. No existe una
metodología hegemónica como ocurre en el caso de las acciones, las divisas, los futuros
e incluso las mercancías.

Derivados sobre la energía

Los derivados sobre la energía agrupan a un conjunto de contratos muy heterogéneo y

con distintos niveles de dificultad desde el punto de vista de la valoración. Los
instrumentos negociados son formalmente los mismos que en el caso de activos
financieros, es decir, forward, futuros, swaps y opciones, pero bajo esta apariencia de
semejanza está debajo las dificultades de modelización de los precios de los
subyacentes. Estos son esencialmente petróleo, gas natural, carbón y los derivados
físicos y químicos de estos productos. Los mercados organizados son muy recientes y
destacan en electricidad el mercado nórdico Nord Pool, y el Nymex en Nueva York. En
cuanto a las dificultades destaca la electricidad, por sus características de bien no
almacenable y también porque los flujos de liquidez asociados a las plantas de
generación de energía eléctrica son muy complejos dado que se determinan mediante

25
Black, F., Derman, E. y Toy W. (1990): “A one-factor model of interest rate and its application to treasury
bond options”, Financial Analyst Journal, 46, January-February, 33-39
26
Heath, D., Jarrow, R. y Morton, A. (1992): “Bond pricing and the term structure of interest rates: a new
methodology for contingent claims valuation”, Econometrica, 60, 77-105.
27
Miltersen, K., Sandmann, K. y Sondermann, D. (1997): “Closd-form solutions for term-structure
derivatives with log-normal interest rates”, Journal of Finance, 52, 409-430.

12
modelos de programación dinámica sujetos a restricciones de tipo operativo y
medioambiental.

Una característica común de los precios de los productos energéticos es su elevada

volatilidad. En términos de orden de magnitud podemos situar la volatilidad de las
divisas en un rango 10%-20%, la volatilidad de los tipos de interés LIBOR en un rango
similar, los índices bursátiles en un rango 15%-25%, el NASDAQ en un rango 30%-50%,
mientras que la volatilidad de los precios del gas natural se puede situar entre 50%-
100%, y la electricidad 28 100%-500%. Además los precios de los productos energéticos,
y especialmente la electricidad, muestran picos intradía de gran magnitud,
comportamientos estacionales, reversión a la media, volatilidad claramente no
constante y correlaciones entre precios cambiantes.

Derivados de crédito

En la década de los noventa surgieron con gran vigor los derivados de crédito. Ya existían
instrumentos que de forma limitada tenían la finalidad de mitigar o cubrir el riesgo de
crédito, pero su utilización estaba confinada a operaciones específicas. La historia de los
derivados corre en paralelo con la historia de los riesgos y tanto la crisis asiática como
la reforma de los criterios de Basilea pusieron en un primer plano la gestión del riesgo
de crédito. La caída de la Bolsa de Nueva York en octubre de1987 representó un enorme
incentivo para la investigación de los riesgos de mercado y la aparición de RiskMetrics
fue la respuesta de la industria, con una amplia repercusión posterior en las
metodologías y la regulación. Con la crisis asiática le llegó la hora al riesgo de crédito
planteándose muchos interrogantes sobre los sistemas de medición y de gestión
utilizados por las entidades y los reguladores.

El término derivados de crédito se aplica a una amplia gama de instrumentos que de

forma resumida se definen como instrumentos derivados que son idóneos para
transferir, cubrir y gestionar el riesgo de crédito y que tienen sus flujos de caja asociados
a determinados eventos característicos del riesgo de crédito. Dado que el riesgo de
crédito se manifiesta en una multiplicidad de formas no es posible definir una única
variable subyacente o un único evento. Una tipología que cubre de forma bastante
completa los eventos de crédito más relevantes sobre los que se puede definir un
contrato es: quiebra, suspensión de pagos, moratoria unilateral de la deuda,
incumplimientos de obligaciones contractuales de pago superiores en el tiempo y en
importe a determinados niveles establecidos, reestructuración unilateral de la deuda,
caída del rating otorgado por una agencia de calificación, pérdidas de una cartera de
instrumentos de deuda por encima de un determinado importe o porcentaje prefijado,
pérdidas de una cartera de instrumentos de deuda situadas en un rango determinado,

28
Mercados de Estados Unidos.

13
primer, segundo o enésimo incumplimiento en una cartera de instrumentos de deuda,
y cambios en el spread de crédito. Ahora bien la definición contractual de lo que se
entiende por un evento de crédito es negociable entre las partes por lo que puede incluir
eventos no contemplados en los párrafos anteriores. Los derivados de crédito más
negociados son las permutas de incumplimiento (credit default swap), después siguen a
distancia otros, como el primer incumplimiento (first to default), y las permutas de
rendimiento total (total return swaps) y otros.

Los elementos y factores que influyen en la dificultad para la valoración de los derivados
de crédito son: la modelización del riesgo de crédito de los subyacentes que se utilizan
en los derivados de crédito es hoy objeto de amplios debates, y los modelos disponibles
se mueven, generalmente, entre una alta complejidad matemática 29, y grandes
dificultades tanto a la hora de estimar ciertos parámetros esenciales, como cuando se
pretenden contrastar con la evidencia empírica. Sin duda, desde hace algunos años se
ha generado un intenso esfuerzo de investigación, pero la complejidad del problema no
permite todavía disponer de modelos generalmente aceptados.

Existen al menos tres fenómenos, cuyo comportamiento influye sobre el precio de un

derivado de crédito. En primer lugar, es necesario disponer de un modelo probabilístico
de los eventos de crédito, o, dicho de otra forma, de la estructura temporal de las
probabilidades de incumplimiento (default). En segundo lugar se necesita disponer de
las tasas de recuperación dado el impago. Esta variable no ha sido objeto de tanta
atención teórica como la primera, aunque existe últimamente una mayor sensibilización
hacia el tema. Sin duda la opacidad es mayor en esa fase del proceso, lo que quizás haya
influido en ese olvido; sin embargo, se trata de un parámetro esencial en cualquier
modelo. El problema está en la capacidad actual para capturar el comportamiento de la
eficacia de las recuperaciones mediante los procesos estocásticos utilizados
habitualmente.

La tercera variable es la estructura de dependencia entre los incumplimientos y entre

los incumplimientos y las tasas de recuperación. Adicionalmente en algunos contratos
también es relevante la estructura temporal de los tipos de interés y por ese motivo es
necesario introducir alguna hipótesis sobre la misma. Pero aún en el caso de un derivado
de crédito puro, tal hipótesis es necesaria, dada las interdependencias que pueden
existir entre la estructura temporal de las probabilidades de incumplimiento, las tasas
de recuperación y el comportamiento temporal de los tipos de interés.

Un último factor que es preciso resaltar es la dificultad de estimación de los parámetros

de los modelos o, dicho de otra forma, la gran variabilidad que pueden presentar los
precios obtenidos mediante un determinado modelo debido a la amplitud de los

29
Schönbucher, P.J. (2003): Credit derivatives pricing models, Wiley.

14
intervalos de confianza de los parámetros estimados, producto de la escasa y no
homogénea información muestral.

Los derivados de crédito: Las titularizaciones de préstamos hipotecarios.

Una novedad relevante a finales del siglo XX fue la creación de los fondos de
titularización: reagrupar activos financieros con el fin de reasignar riesgos y obtener
calificaciones crediticias más altas. Los fondos de titularización permiten a los bancos y
a grandes entidades obtener liquidez vendiendo su exposición a hipotecas inmobiliarias,
tarjetas de crédito y otros activos financieros y derechos de cobro (recibos por cobrar,
etc.). Hasta aquellas fechas las empresas realizaban estas operaciones mediante
operaciones de factoring, a través de las cuales vendían sus cuentas a cobrar, o derechos
de cobro de diversa índole, a compañías especializadas (denominadas factor). Así pues,
las titularizaciones son una versión moderna del factoraje. Animados por las altas
calificaciones crediticias otorgadas por las agencias de rating a los bonos de
titularización, los inversores comenzaron a comprar bonos que les permitan asumir los
riesgos asociados con cuentas a cobrar adeudadas a los bancos y otras compañías.

Una de las innovaciones más significativas del negocio de la titularización fueron las
Bonos con Colateral (Colateral Debt Obligation, o CDO por sus siglas en inglés). Las CDO
incorporan varios tipos de derivados de crédito que transfieren el riesgo de crédito de
las entidades originadoras de los derechos de cobro a los inversores en los bonos CDO.
Mediante estas operaciones, un banco transfiere a una entidad especifica (v.g. un fondo
de titularización) una cartera de activos de su propiedad (hipotecas, tarjetas de crédito,
etc.). La entidad específica procede a emitir títulos respaldados por los activos
transferidos y a dividir los títulos en porciones con distinto riesgo de crédito las cuales
son compradas por los inversores. En un CDO sencillo las porciones se agrupan en tres
clases: senior, intermedia y equity. La clase senior tiene un rendimiento superior a los
bonos del tesoro, pongamos, un 0,5% más, a continuación la clase intermedia, con un
rendimiento de quizás un 2% superior a los bonos del tesoro y la clase equity se paga en
última instancia después del pago completo de las clases anteriores con un rendimiento
no específico pero que puede ser alto (si los prestatarios de los activos transferidos
pagan) o cero (si los prestatarios de los activos transferidos incumplen). Las
calificaciones crediticias de los bonos “agregaban valor” a los activos transferidos, al
permitir a los inversores comprar sólo una parte de ellos, cosa que de otra forma no
podría haber hecho.

En EE.UU. el éxito de estas estructuras relajó las políticas de concesión de créditos y

animó a algunas entidades financieras a transferir los préstamos más arriesgados de
entre los hipotecarios (subprime) buena parte de ellos formalizados a interés variable.
La baja percepción del riesgo de crédito transferido junto con los altos rendimientos

15
ofrecidos animaron a inversores dentro y fuera de los EE.UU. (hedge fund, fondos
europeos y japoneses entre ellos) a adquirir los CDO cuya valoración es muy incierta
(también para las entidades más sofisticadas) y cuya liquidez es muy sensible a los
cambios en el entorno económico. La subida de tipos de interés iniciada por la Reserva
Federal de los EE.UU. (informalmente FED) en 2005 hizo aumentar las cuotas de
intereses de los préstamos subprime referenciados a tipos interbancarios, y con ellas los
incumplimientos, lo que unido a una caída en el precio de los activos reales que servían
de garantía acentuó la percepción del riesgo.

En la primavera de 2007 algunas entidades de crédito especializadas en préstamos

subprime anunciaban dificultades para encontrar financiación adecuada y tras la quiebra
de alguna de ellas los mercados interbancarios reflejaron fuertes turbulencias, con un
fuerte tensionamiento de los tipos de interés y dificultades de algunas entidades para
financiarse. El 15 de junio, la agencia de calificación Moody´s rebajaba la calificación de
131 fondos garantizados por préstamos subprime y anunciaba la revisión de 250 bonos
de cara a una posible rebaja. El proceso de reajuste a la baja de las calificaciones
crediticias del resto de agencias de calificación continuó a lo largo del verano. La liquidez
de los mercados se evaporó con rapidez, suscitando dudas sobre los supuestos
subyacentes en las valoraciones basadas en modelos. Conforme aumentaba el
nerviosismo sobre las necesidades de financiación de los bancos, comenzó a propagarse
por los mercados monetarios a corto plazo una creciente demanda de liquidez
ocasionando subidas de los tipos de interés interbancarios a un día. En este entorno, el
9 de agosto tanto el Banco Central Europeo como la FED realizaron inyecciones de
liquidez, a muy corto plazo, que continuaron en semanas posteriores. No obstante, ante
los persistentes temores sobre la situación de liquidez a más largo plazo, la volatilidad
de los tipos de interés de los mercados interbancarios permaneció anormalmente
elevada hasta finales de agosto.

Conforme se acentuaban las turbulencias en los mercados interbancarios se registró un

brusco descenso de los rendimientos de los títulos emitidos por los estados de los países
industriales ante las ventas generalizadas y el abandono de los activos de riesgo por
parte de los inversionistas. Mientras tanto, el abandono de los activos de riesgo se
propagó a otras categorías de activos, incluidos los mercados de renta variable, testigos
de pérdidas generalizadas entre la segunda quincena de julio y la misma de septiembre.
A mediados de agosto, el índice Standard&Poor 500 había perdido un 8% respecto de
su nivel de mayo y el Eurostoxx alrededor del 7%. Estas pérdidas anularon gran parte de
las ganancias acumuladas por las bolsas estadounidenses y europeas desde comienzos
de año, al tiempo que situaban los índices japoneses muy por debajo de sus niveles al
cierre de 2006. Las acciones de los sectores, bancario e inmobiliario, se vieron
especialmente afectadas por las noticias adversas procedentes del mercado de la
vivienda. No obstante, las caídas de los mercados bursátiles tuvieron lugar en un

16
entorno de sólidos beneficios empresariales y con una situación macroeconómica
relativamente favorable.
En la fecha en que este libro está escrito 30 (otoño 2007) no existe un diagnóstico preciso
de la magnitud del deterioro de las carteras hipotecarias subyacentes, ni de la magnitud
de la exposición al riesgo que se ha diseminado entre los inversores a través de los bonos
de titularización.

Una Observación final

La historia de los derivados también es la historia de los millones de contratos

negociados que no han generado ningún sobresalto especial, salvo las normales
pérdidas y ganancias obtenidas por las contrapartes o el cumplimiento de su función de
instrumento de cobertura. Los acontecimientos reseñados pueden tener una cierta
similitud con los accidentes de aviación, que cuando ocurren son enormes catástrofes
pero que no invalidan los millones de vuelos sin incidencias. Quizás hay una diferencia
importante en esta analogía y es que la aeronáutica es una técnica asentada en firmes
leyes físicas y en refinados métodos experimentales, mientras que los derivados no
tienen ese fundamento científico de tal modo que el denominado riesgo del modelo es
muy relevante. Los modelos de valoración y medición del riesgo de los contratos
derivados se construyen sobre hipótesis que en ocasiones dejan fuera elementos
esenciales de la realidad, la liquidez por ejemplo, y por otra parte los modelos son muy
sensibles a la estimación de parámetros para los que, en muchos casos, falta la mínima
información requerida. Pero la analogía comparte el hecho de que los problemas de
control, seguridad, y “mantenimiento” son muy relevantes en la explicación de las
catástrofes aeronáuticas y financieras.

30
Ahora, agosto de 2015 ya sabemos bastante más. La Gran Crisis Financiera ha tenido lugar, y su huella
persistirá durante muchos años.

17
 Mercados de derivados financieros31

Antecedentes internacionales

Los mercados de futuros y opciones financieras tienen su nombre asociado a la ciudad

de Chicago, que es considerado el centro financiero más importante de productos
derivados. En dicha ciudad se ubican los tres mercados más importantes por su volumen
de contratación.

El primero es el Chicago Board of Trade (CBOT), fundado en 1848, y cuya función

histórica fue la estandarización de las cantidades y calidades de los cereales que eran
los subyacentes de los contratos de futuros. Actualmente, se negocian contratos de
derivados sobre avena, soja, harina y aceite de soja, y trigo, además de los derivados
sobre activos financieros.

El segundo es el Chicago Mercantile Exchange (CME), fundado en 1874; también tiene

su origen en la negociación de operaciones a plazo para productos no financieros, tales
como la mantequilla, huevos, aves y otros productos agrícolas. En 1919 se reorganizó y
comenzó a negociar contratos de futuros, que como veremos se diferencian de las
operaciones a plazo en la estandarización de los contratos negociados. Actualmente,
hay que destacar que entre los productos más importantes, siguen negociándose
derivados sobre panceta de cerdo (1961), vacuno vivo (1964) y porcino vivo (1966) Fue
en 1982 cuando se introdujo, por primera vez, un contrato de futuros sobre el Standar
& Poor’s. En 1972 se crea el International Monetary Market (IMM) como división del
CME para negociar contratos de futuros sobre divisas.

El tercero es el Chicago Board Options Exchange (CBOE) Fue creado por el CBOT pero
posteriormente adquirió personalidad jurídica propia y es gestionado por una entidad
independiente. Inició la operativa el 26 de abril de 1973, después de cuatro años de
planificación, con la negociación de opciones call sobre 16 acciones. En 1977 comenzó
la negociación sobre opciones put. A finales del año 2000 la negociación se extendía a
1200 opciones, además de opciones sobre los principales índices bursátiles. En 1989 se
comenzaron a negociar opciones sobre tipos de interés, tanto a corto plazo, 91 días,
como a largo plazo, 5, 10 y 30 años. En 1990 comenzó la negociación de los llamados
LEAPS 32: opciones sobre acciones, índices y tipos de interés a un plazo superior a los tres
años.

31
Extraído del Capítulo 5 del libro “Sistema financiero español”, editorial Akal, autor Ángel Vilariño, 2001.
32
Long-term Equity Anticipation Securities.

18
En la década de los ochenta, aproximadamente diez años después de su consolidación
en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieras llegan a Europa. Se
crearon mercados de forma gradual en los siguientes países: Holanda EOE (European
Opctions Exchange) y Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures
Exchange) ambos en 1978, Francia MATIF (Marché a Terme International de France) en
1985, Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) en 1988, Alemania DTB
(Deutsche Terminbourse) en 1990, Italia MIF (Mercado Italiano Futures) en 1993.

En todos los países en los que se han implantado mercados de productos derivados se
ha producido el crecimiento espectacular de los volúmenes de contratación, superando
en muchas ocasiones los volúmenes de los respectivos productos subyacentes que se
negocian en los mercados de contado.

En España, los mercados de derivados financieros comienzan su andadura en 1989

(mercado OM-Ibérica sobre tipos de interés), aunque realmente hasta 1992, con la
creación de MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros) no se pueden considerar
mercados maduros y consolidados.

Futuros financieros

La definición de futuros financieros que aparece en el artículo 1 del Real Decreto

1814/1991, de 20 de noviembre, por el que se regulan los mercados oficiales de futuros
y opciones, es la siguiente: “Contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos
o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan
normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y
transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y
liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedor ante el
miembro comprador”. En esta definición es muy importante la condición de que los
contratos deben ser negociados en un mercado organizado, que lleve a cabo las labores
de registro, compensación y liquidación. De forma resumida se puede decir que un
contrato de futuros es un contrato o acuerdo, negociado en un mercado organizado,
que obliga a las partes a comprar o vender el activo subyacente (bienes o valores) que
se negocia en una fecha futura (fecha de vencimiento) y a un precio establecido de
antemano.

El comprador de futuros adopta lo que se denomina Posición Larga, lo que la da el

derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente
negociado. Por el contrario, el vendedor de futuros posee una Posición Corta, y está
obligado a la entrega del correspondiente activo en la fecha de vencimiento, recibiendo
a cambio el precio pactado.

19
Es importante mencionar que, aunque un contrato de futuros se puede negociar con la
intención de mantener el compromiso hasta la fecha de vencimiento, si se estima
oportuno puede cerrarse la posición negociando una posición de signo contrario. Es
decir, el que tiene una posición compradora, puede cerrarla, vendiendo el mismo
número de contratos a la misma fecha de vencimiento; igualmente, el que ostenta una
posición vendedora, puede cancelar el compromiso asumido, comprando un número
igual al de contratos vendidos y a igual fecha de vencimiento.

Los contratos de futuros se negocian en tiempo real, pudiéndose comprar o vender en

cualquier momento de la sesión de negociación correspondiente.

Cámara de Compensación

Una de las claves fundamentales del éxito de los mercados organizados de futuros y
opciones es la existencia de la cámara de compensación, o clearing house, en la
terminología anglosajona.

Hay situaciones donde el mercado de futuros y opciones y la cámara de compensación

están separados jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el
proceso de negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de
liquidación y compensación. En España se optó por una sola sociedad, que adopta la
forma jurídica de Sociedad Rectora, y que integra todos los procesos de negociación,
compensación y liquidación. La existencia de la cámara posibilita que los distintos
agentes no se obliguen entre sí. Es decir, el vendedor y el comprador de contratos de
futuros no responden ante el otro, respectivamente, sino ante la cámara de
compensación, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y mantener el
anonimato de las partes contratantes.

Las funciones de la cámara se pueden resumir en cuatro rasgos principales: actúa como
contrapartida de las partes implicadas, siendo comprador para el tomador de las
posiciones cortas y, vendedor para el de las posiciones largas; determina diariamente
los depósitos de garantía por posiciones abiertas, que son exigidos para operar y que
posteriormente se analizan; realiza la liquidación diaria de pérdidas y ganancias; y realiza
la liquidación al vencimiento de los contratos.

De forma resumida, la cámara de compensación ejerce el control y supervisión de los

sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen fin de las operaciones a
través de la subrogación en las mismas. Como la cámara de compensación elimina el
riesgo de contrapartida, para quienes operan en el mercado de futuros, debe establecer
un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible
insolvencia de algún miembro del mercado. Por ello exigirá un depósito de garantía en

20
función del número y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garantía
permanezca inalterable la cámara de compensación irá ajustándola diariamente por
medio de la actualización de depósitos y la liquidación diaria de pérdidas y ganancias.

Los miembros del mercado son básicamente de dos tipos: los que únicamente pueden
negociar, tanto posiciones propias como ajenas, y los que además de negociar también
pueden liquidar las posiciones con MEFF, realizando los ingresos y pagos pertinentes, y
algunos de este segundo grupo de miembros además pueden ser custodios de las
garantías establecidas a los participantes. Cualquier otro agente que quiera participar
en el mercado debe hacerlo a través de los que han sido oficialmente aceptados como
miembros.

Garantías y márgenes en los contratos de futuros

Los márgenes son depósitos de garantía, es decir, depósitos que garantizan el
cumplimiento. Todo producto derivado, independientemente de cuál sea su
subyacente, está sujeto a este proceso de garantía. Los miembros liquidadores son los
responsables de la constitución y mantenimiento de los depósitos de garantía, bien por
cuenta propia, bien por cuenta ajena. Con el fin de protegerse de la posibilidad de que
alguno de los tenedores de posiciones con derivados no pueda hacer frente a pérdidas
derivadas de las mismas, la Cámara establece una serie de garantías.

a) Garantía inicial. Esta garantía tiene como objetivo prioritario cubrir el riesgo de
incremento de posición abierta, es decir el riesgo a corto plazo generado por un
Miembro del mercado y sus clientes desde el momento en que abre una posición hasta
el momento en que deposita la Garantía diaria.

El depósito del margen inicial es una reserva para el pago de las posibles pérdidas
causadas por los cambios adversos en los precios de los contratos mantenidos por el
cliente. En principio está determinado por el importe máximo que el mercado en que
negocia estima puede cambiar el valor del futuro en un día de negociación, dependiendo
fundamentalmente de la volatilidad y de un incremento relevante del precio.
Generalmente estos márgenes mínimos están sujetos a cambios que se comunican a
través de Circular teniendo un plazo de un mes a partir de la entrada en vigor de la
misma, para adaptarse a los nuevos requisitos exigidos.

b) Garantía diaria y liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Esta garantía es variable

en función de las posiciones que cada agente toma en el mercado, siendo exigible tanto
a los miembros como a los clientes con contratos abiertos. La continua variación de
precios provoca la posibilidad de materializar beneficios o pérdidas. Los movimientos de
los precios exigen, pues, una revalorización diaria (marking to market) para ajustar la

21
cuenta del cliente a los cambios en el valor del futuro sobre una base diaria. Los
mercados utilizan el concepto de margen de mantenimiento, que es el saldo mínimo
permitido antes de exigirse fondos adicionales. De esta forma, si el valor de la posición
disminuye, lo que conlleva unas minusvalías, se reduce el saldo de la garantía inicial del
cliente. Cuando dicho saldo es menor que un mínimo preestablecido, el cliente debe
reponer el saldo hasta el inicial. Si no se cumple este requisito antes del siguiente día de
negociación, entonces la Cámara puede cerrar la posición de futuros al precio de
mercado. En dicho caso y cuando ello suponga beneficios, el cliente puede retirar los
fondos que excedan al margen final.

En condiciones normales las garantías por posiciones abiertas se exigen tanto para la
venta de opciones como para la compraventa de futuros. En el caso de la compra de
opciones no se requiere la aportación de garantías, porque el comprador de opciones
soporta el riesgo de incumplimiento del vendedor pero él no puede incumplir dado que
la prima la abona en el mismo momento de la contratación.

Con el proceso diario de liquidación de pérdidas y ganancias, se consigue que cada

participante responda diariamente de sus pérdidas, y en caso contrario, se procede a la
venta de sus posiciones, generándose por lo tanto como máximo unas pérdidas
equivalentes a las de una única sesión.

c) Garantías extraordinarias. El objeto de las liquidaciones de pérdidas y ganancias es

detectar, tan pronto sea posible, una insolvencia potencial en el sistema de
compensaciones. Pero en el caso de que un contrato supere los límites de fluctuación
máxima diaria de precios se establece la obligación, para los miembros cuyas pérdidas
globales (sin compensar entre cuentas propias y cuentas de clientes) superen un
determinado porcentaje de los recursos propios, de depositar en MEFF una garantía
extraordinaria por el importe que resulta del cálculo siguiente: las pérdidas realizadas y
no realizadas en futuros, primas en opciones debidas, comisiones, depósito actualizado
y menos el depósito de la sesión anterior. Además como medida cautelar, los miembros
no pueden tomar posiciones en el mercado que supongan aumentos en el riesgo total
con la Cámara.

Estandarización de los contratos

Una de las características más relevantes de estos mercados es que los productos
negociados presentan un alto grado de estandarización lo que añade muchas ventajas,
pues simplifica los procesos, incrementa los volúmenes de contratación y, por lo tanto,
la liquidez de los mercados.

22
La estandarización se refleja en los siguientes aspectos:

a) Las fechas de vencimiento de los contratos a lo largo del año están estandarizadas a
un número reducido. Como regla general en tipos de interés se suelen producir cuatro
vencimientos anuales, en marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable se
establecen períodos mensuales, cotizándose los cuatro meses más próximos.

b) Importes normalizados por contrato, estando determinado el valor mínimo de la

fluctuación de las cotizaciones, al cual se le denomina “tick”. No pueden negociarse
fracciones de contratos.

c) Horario de mercado específico y reglas de negociación.

d) Posibilidad de cierre de las posiciones antes de su vencimiento. Ello permite, además

de la flexibilidad evidente, poder realizar operaciones de cobertura que comiencen o
finalicen en cualquier fecha, aunque no coincida con la de los vencimientos establecidos
(suelen denominarse “fechas rotas”).

e) Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. Es decir,

la cámara establece unos importes que los participantes en estos mercados están
obligados a entregar en concepto de garantía por las operaciones que realicen, y define
asimismo, con toda precisión las reglas para la liquidación a realizar.

Sin embargo, y a pesar de las ventajas mencionadas, la misma estandarización, supone

una pérdida de flexibilidad en diferentes aspectos, generándose las denominadas
operaciones OTC (“over the counter”) que son contratos diseñados por acuerdo expreso
entre las partes que negocian, es decir, son acuerdos privados, denominándose en el
caso de los futuros operaciones a plazo o forward. Las diferencias principales entre
forward y futuro se recogen en el cuadro

Características Forward Futuro

Operación a plazo que obliga a
Contrato
comprador y vendedor
Importe Libre según las partes
Fecha de vencimiento Libre según las partes
Contratación directa o a través de
Transacción
broker
Garantías Personales
Al vencimiento del contrato o antes
Cierre operaciones
buscando contraparte
Realización liquidez del
Al vencimiento del contrato
beneficio o pérdida
Mercado secundario No existe
Operación a plazo que obliga a
comprador y vendedor
Estandarizado
Estandarizada
A través de los miembros
autorizados del mercado
Obligatoria
En cualquier fecha tomando la
posición contraria
Diariamente mediante la
liquidación diaria
Mercado organizado “Bolsa de
futuros”

23
Tipología de las operaciones con Futuros

a) Cobertura. Las operaciones con derivados cuya finalidad es la cobertura tienen como
objeto fundamental la reducción o eliminación del riesgo derivado de la fluctuación de
los precios de los activos subyacentes. De forma general una posición larga o
compradora en el activo subyacente se cubre con una posición corta o vendedora en el
mercado de futuros. Recíprocamente, una posición corta en el subyacente supone
tomar una posición larga en el mercado de futuros, en el caso de que la estrategia
deseada sea la reducción parcial o total de riesgo de precio. Es decir, teniendo en cuenta
la primera situación, las pérdidas o beneficios que se deriven de la posición en el activo
subyacente serán compensadas (parcial o totalmente) según la posición tomada en
futuros, con los beneficios o pérdidas obtenidos en el mercado de futuros.

La eficacia de la cobertura depende de la correlación existente entre las fluctuaciones

de los precios de los subyacentes y las de los precios de los futuros. Cuanto mayor sea
esta correlación, más efectiva será la cobertura implementada. Si la correlación es
perfecta, es decir toda fluctuación de precios de contado se traslada en igual cuantía a
variación de los precios de los futuros.

En el caso de tener una posición larga en el subyacente, el beneficio obtenido en el

subyacente por un incremento positivo del precio se vería compensado por la pérdida
incurrida en la posición corta en los futuros y recíprocamente.

De forma resumida podemos decir que cuando se trata de realizar una estrategia de
cobertura debe combinarse la posición larga en el subyacente con la venta de futuros y
recíprocamente la posición corta en el subyacente con la compra de futuros.

Posición Larga en subyacente  Venta de Futuros

Posición Corta en subyacente  Compra de Futuros

b) Arbitraje. Una operación de arbitraje se base en la ejecución de una estrategia

autofinanciada en la que no se asume riesgo y se obtiene un beneficio seguro. Es decir,
no requiere inversión inicial neta, ya que la operación se realiza con financiación ajena;
si se realizara con fondos propios deberá considerarse el coste de oportunidad
correspondiente. Por último produce un beneficio neto positivo y está libre de riesgo de
experimentar pérdidas

Las actuaciones de arbitraje incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre
las que se incluyen como más representativas y habituales, los arbitrajes futuro-
contado, futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y
opciones iguales o similares, pero cotizados en diferentes mercados.

24
El arbitraje es una operación de oportunidad que se suele producir durante períodos de
tiempo muy cortos, si es que se producen; para ello, los operadores deben actuar antes
de que la intervención de los restantes participantes elimine las oportunidades de
arbitraje. La realización de arbitrajes exige a las entidades financieras una organización
industrial para conseguir actuar con la rapidez y precisión necesarias.

c) Negociación (Especulación). Las operaciones de negociación pretenden obtener

beneficios asumiendo riesgos. El operador que tiene una expectativa de subida de
precios, compra futuros; y por el contrario, el que tiene una expectativa de descenso de
precios, venderá futuros. De esta operativa espera que, en el caso de que se cumpla lo
anticipado, genere una posición que al deshacerla en el mercado, le suponga un
beneficio, pero para lo cual ha tenido que asumir el riesgo fundamental de apostar por
las expectativas que tenía.

Opciones financieras

Las opciones financieras son un tipo especial de activo financiero negociado hace
muchos años. Louis Bachelier 33 intentó, en 1900, obtener una fórmula de valoración,
convirtiéndose en el fundador de la moderna teoría financiera. Sin embargo un largo
paréntesis de setenta y tres años separa aquellos esfuerzos de las contribuciones
realizadas por Merton 34 por una parte y por Black y Scholes35 por otra, con lo que se
inició una nueva etapa de la teoría financiera.

Una opción es un activo financiero que incorpora de forma claramente definida, unos
determinados derechos a favor del comprador de la opción. Estos derechos pueden
tener un valor económico positivo, en determinados momentos de la vida de la opción,
o pueden tener un valor económico nulo. El contrato de cada opción establece de forma
precisa las características de los derechos, su plazo de vigencia, la forma de ejecución y
las liquidaciones o liquidación que deben efectuarse entre las partes, así como la forma
de calcular los importes.

La forma más elemental de un contrato de opciones consiste en la compra del derecho

a comprar o a vender un activo en una fecha futura determinada y a un precio

33
Louis Bachelier: "Théorie de la spéculation", Annales. Scientifiques,17. Ecole Normal Supérieur. (1900),
p 21-86
34
Robert C. Merton: "Theory of rational option pricing". Bell Journal of Economics and Management
Science, spring 1973, p 141-183.
35
Fischer Black y Myron Scholes: "The Pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal of Politica
Economy may-june, 1973, p. 637-654.

25
establecido. Si el derecho es de compra, la opción se llama opción de compra (call) y si
el derecho es de venta, la opción se llama opción de venta (put)

En una opción existen el comprador y el vendedor o emisor, lo que combinándolo con

las modalidades de call y put nos da cuatro posiciones básicas: comprador de una opción
de compra, vendedor de una opción de compra, comprador de una opción de venta y
vendedor de una opción de venta. El precio del contrato se llama la prima de la opción,
y es pagada por el comprador al vendedor, como reflejo de la compra de los derechos
que incorpora la opción.

Tipos de opciones

La clasificación de las opciones se puede realizar desde distintos puntos de vista. Además
el desarrollo de este tipo de activos ha generado muy diversas modalidades según la
forma de definirse los derechos implícitos en el contrato.

Las opciones se pueden negociar en mercados organizados 36 o en mercados OTC (over

the counter) El derecho se puede ejercitar únicamente al vencimiento del contrato, en
cuyo caso la opción se llama europea o puede ejercerse en cualquier momento previo a
la fecha de vencimiento, en cuyo caso la opción se llama americana. Una situación
intermedia corresponde a las opciones bermudas que pueden ejercitarse en un conjunto
de fechas intermedias entre la fecha de emisión y la fecha de vencimiento del contrato.

Se llama clase de opciones a todas las opciones del mismo tipo (puts o calls) asociadas
al mismo activo subyacente. Se llama serie de opciones a los contratos con la misma
fecha de vencimiento e igual precio de ejercicio dentro de una misma clase. Una opción
se dice “at the money” si el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio.
Una opción se dice “in the money”, en el caso de una call, si el precio del activo
subyacente es superior al precio de ejercicio. En el caso de una put, el precio del activo
subyacente es inferior al precio de ejercicio. Una opción se dice “out of the money”, en
el caso de una call, si el precio del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio. En
el caso de una put, el precio del activo subyacente es superior al precio de ejercicio.

La introducción de diversas modificaciones en los contratos anteriores abrió la vía a las

opciones denominadas exóticas. Estas se pueden definir como cualquier opción cuyas
características propias, incluyendo los cálculos para la liquidación, las características del
pago, los mecanismos de activación o vencimiento, varíen de las opciones call y put

36
El aspecto fundamental, desde la perspectiva de riesgo, de un mercado organizado es la cobertura del
riesgo de crédito mediante la exigencia de garantías a los participantes. Otros aspectos esenciales son la
liquidación de posiciones diarias y la estandarización de los contratos.

26
estándar. También difieren en la posibilidad de incluir combinaciones de activos
subyacentes.

Las opciones exóticas han servido para la creación de nuevos productos financieros, bien
por sí mismas o combinadas con otros activos, han planteado nuevos problemas en el
ámbito de la gestión de los riesgos, y han incentivado el desarrollo de las técnicas de
valoración.

Productos de primera generación

Los productos llamados de primera generación para la gestión del riesgo son los
instrumentos derivados básicos: contratos forward (o futuros) y opciones. Estos
instrumentos básicos facilitan las aplicaciones más tradicionales de transferir riesgo.
Además, estos instrumentos, junto con un mercado contado o físico en el activo
relevante, completan las oportunidades principales para separar y redistribuir los
riesgos de precio en instrumentos financieros.

Productos de segunda generación

La segunda generación de productos de gestión del riesgo la forman tres clases de

instrumentos específicos: combinaciones de opciones y forward, combinaciones de
opciones, y estructuras híbridas

Estos productos están constituidos por combinaciones de productos de gestión del

riesgo de primera generación. Las diversas combinaciones de opciones y forwards son
diseñadas para obtener un número diverso de objetivos:

- particularmente, perfiles de riesgo de clientes que intentan superar la dificultad

de los contratos forward tradicionales, en los que se elimina la oportunidad de
usar el beneficio de cualquier movimiento favorable en los precios del activo
subyacente.
- combinaciones de opciones compradas y vendidas que reducen la prima que se
desea pagar.
- combinaciones particulares de opciones para crear un grado mayor de
apalancamiento o por el contrario conseguir un determinado perfil de riesgo y
rentabilidad más conservador.
- estructuras híbridas especiales diseñadas para ayudar en la gestión ante el
problema de la necesidad de coberturas eventuales.

27
Productos de tercera generación

Los productos de gestión del riesgo de tercera generación se centran principalmente en

la innovación de estructuras de opciones. Cada instrumento busca variar uno o más
elementos de la estructura fundamental del contrato de una opción.

Por ejemplo en el caso de una opción asiática la característica que se altera es la

determinación de la función de pago. Esta se calcula a través de una comparación del
precio de ejercicio de la opción y el precio medio del activo subyacente, calculada la
media de la forma especificada en el contrato (datos diarios, semanales, mensuales,
etc.) Contrasta con los contratos de opción tradicionales, ya que en éstas el pago se
determina por comparación del precio de ejercicio y el precio final del activo
subyacente.

En el caso de opciones con barrera, la existencia de la opción es en sí misma contingente,

es decir, sobre el hecho de que un suceso específico ocurra. Típicamente, una opción
barrera sólo se activará si el precio del activo subyacente alcanza un nivel específico
(knock-in), o por el contrario, dejará de existir si el precio del activo subyacente alcanza
el nivel especificado (knock-out)

Recuadro 1. Distintos tipos de opciones exóticas 37

Opciones dependientes de la trayectoria. Las opciones dependientes de la trayectoria

se caracterizan porque la liquidación es función de la senda particular que los precios
del activo subyacente siguen a lo largo de la vida de la opción. La senda seguida por el
precio del activo subyacente puede determinar, no sólo el pago, sino también la
estructura de la opción.
Las estructuras dependientes de la trayectoria incluyen:
Opciones asiáticas, en las que el pago establecido se determina comparando el precio
de ejercicio con la media del precio del activo a lo largo de un periodo específico durante
la vida de la opción.
Opciones asiáticas de ejercicio medio, donde el precio de ejercicio no está en sí mismo
fijado, y el pago se determina a través de una comparación del precio subyacente al
vencimiento, con el precio de ejercicio computado como la media del precio del activo
subyacente a lo largo de un período especificado.
Opciones look-back, en las que el vendedor tiene el derecho, en el vencimiento, a
establecer el precio de ejercicio de la opción como el precio más favorable del activo

37 Zhang (1998)

28
que haya ocurrido durante un tiempo especificado. En el caso de una call look-back
(put), el comprador puede elegir comprar (vender) el activo subyacente al precio más
bajo (más alto) que haya ocurrido en un periodo especificado (típicamente la vida de la
opción)
Opciones escalera, en las que el precio de ejercicio de la opción se ajusta
periódicamente, basado en la evolución subyacente del precio del activo. Una opción
escalera no es muy distinta de una opción look-back, llegando a ser idéntica a ésta, en
un caso límite de ajuste continuo.
Opciones dependientes del tiempo. Son opciones en las que el comprador tiene el
derecho a definir una característica específica, tal como el tipo de opción (put o call),
como una función del tiempo. El tipo más común de opción dependiente del tiempo es
la preferente u opción a elegir, que no se caracteriza inicialmente como una call o una
put hasta una fecha predeterminada, después del comienzo, pero no después del
vencimiento en la que el tenedor puede elegir si la transacción es de una opción call o
de una put.
Opciones dependientes de un límite. Son una clase especial de opciones en las que se
establece un mecanismo donde la opción se activa o desactiva como una función del
nivel del precio del activo subyacente. Se denominan opciones barrera y permiten
muchas combinaciones. Las opciones barrera son, de alguna forma, tanto límite
dependiente como senda dependiente.
Opciones multifactor. Tienen una función de pagos basada en diferentes activos, en
oposición a un único activo subyacente, como en el caso de una opción tradicional.
Existe una variedad de estructuras, que incluyen:
Opciones compuestas, que en esencia, son opciones sobre opciones donde el tenedor
tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender otra opción
predeterminada a un precio previamente acordado.
Opciones cesta, donde el pago del contrato se refiere a la evolución de los precios de
una cesta de productos.
Opciones de intercambio, que dan al comprador el derecho a intercambiar una activo
por otro.
Opciones quanto, donde el contrato de la opción se denomina en una divisa distinta del
activo subyacente en el que se está expuesto o está siendo cubierto.
Opciones arco iris, donde la relación de pago se basa en la relación entre múltiples
activos , en oposición al precio de un activo singular. Estructuras típicas incluyen
opciones diferencial o opción lo mejor-de-dos-activos, o el mejor de varios, el máximo
y el mínimo.
Opción de pago modificado. Las opciones donde el pago especificado en el contrato
varía del rendimiento convencional.
Existe una variedad de estructuras, incluyendo:

29
Opciones digitales, donde el pago establecido en el contrato es discontinuo, con un
pago fijo predeterminado de una cantidad que se paga si el precio de ejercicio se
alcanza,
Opciones con primas contingentes, que implican que la prima de la opción se pague
según la evolución del precio del activo. En la estructura clásica de la opción prima
contingente, no se paga ninguna prima al comienzo de la transacción, adeudándose una
prima que llega a pagarse al vencimiento y sólo si la opción vence con beneficio potencial
Opciones potencia, donde el pago de la opción es un expresión que incluye algún tipo
de potencia 38 del rendimiento de una opción normal convencional.

Derivados de crédito

Un derivado de crédito es un instrumento financiero que permite a una parte transferir

o mitigar el riesgo de crédito de uno o varios activos, de los que generalmente es el
propietario, a otra contraparte, sin que se vendan los activos.

El riesgo de crédito transferido o mitigado está determinado por los eventos de crédito
recogidos en el contrato de la transacción. Los eventos más frecuentes son la quiebra,
los incumplimientos de pago de intereses y/o principal, las reestructuraciones
unilaterales de la deuda, el empeoramiento de las calificaciones crediticias y los
aumentos del spread de un instrumento de deuda negociado por encima de un nivel
prefijado.

Se consideran derivados de crédito, entre otros, las permutas de incumplimiento (credit

default swap), las permutas de la totalidad del rendimiento (total return swaps), las
opciones y los forward sobre el spread, los contratos primer incumplimiento (first to
default), segundo incumplimiento (second to default).
También existen instrumentos híbridos como las notas vinculadas a riesgo de crédito
(credit linked notes) y los bonos con colateral (collateralised debt obligations) que
combinan un instrumento de deuda tradicional con un derivado de crédito. En esta
definición es muy importante que los eventos de crédito estén perfectamente definidos
en el contrato y la forma en la que se puede observar que tales eventos de crédito se
han realizado.

Credit default swaps (permuta de incumplimiento)

El objetivo de este derivado de crédito es la cobertura del riesgo de crédito respecto a

un emisor. El comprador de protección paga una comisión sobre el nocional (fee, swap

38
Por ejemplo del tipo Max(Sn-E,0)

30
premium) al vendedor de protección por el derecho a recibir un pago condicional a la
realización del evento de default definido en el contrato

Elementos básicos del contrato:

1) La entidad de referencia se refiere al emisor (o emisores) cuyo default, o en general

cambio de calidad crediticia, produce un suceso relevante para la determinación de la
función de pago del derivado de crédito. La entidad de referencia puede ser desde
una empresa hasta un estado soberano, y en general cualquiera con capacidad de
endeudamiento y obligaciones contraídas en relación a dicho endeudamiento.

2) El activo u obligación de referencia 39 es el activo que señala el nivel de deuda

subordinada que puede entregarse en el caso de que se produzca alguno de los
eventos de crédito señalados en el contrato.

3) Evento de crédito. Se refiere a la caracterización, con toda precisión, del suceso que
es relevante para la correcta interpretación, valoración y ejercitación del contrato. Los
principales eventos de crédito son:
- Incumplimiento (que puede definirse a partir de un cierto umbral)
- Suspensión de pagos
- Quiebra
- Reestructuración de la deuda
- Caída del rating (a partir de un umbral determinado)
- Cambio en el diferencial del rendimiento interno respecto al rendimiento
interno de una referencia libre de riesgo especificada.
- Moratoria de pago

Esta variedad de eventos es uno de los aspectos que contribuyen a la dificultad de la

valoración de los derivados de crédito.

4) Pago dado el evento de crédito. Es un concepto central en los contratos de derivados

de crédito. Existen dos formas de liquidación del contrato: mediante entrega física de
bonos o créditos y mediante liquidación en efectivo a partir de la valoración de los bonos
que han sufrido el evento de crédito.

39 Reference credit asset

31
 Derivados y crisis: Algunas experiencias internacionales recientes 40

Buenos días, señoras y señores congresistas.

En primer lugar deseo saludar a la Doctora Patricia Cárdenas, presidente de Asobancaria,

y a mis compañeros ponentes, la Doctora Patricia Correa, y al Doctor Fernando del Olmo.
También quiero agradecer al Doctor Hernán Avendaño su invitación a este Congreso.

Las crisis financieras han sido muy frecuentes en los últimos años. Eligiendo un período
convencional que se inicia en 1987, unos quince años, tenemos la siguiente cronología:
- 1987, octubre: crisis de la bolsa de Nueva York y repercusión mundial.
- 1990: estallido de la burbuja financiera de la Bolsa de Tokio. También hubo una
burbuja inmobiliaria que estalló con fuertes caídas de los precios inmobiliarios.
Crisis prolongada de la economía japonesa.
- 1990, agosto: guerra del Golfo.
- 1992, septiembre: crisis del Sistema Monetario Europeo y devaluaciones de la
peseta, lira y escudo. Salida de la libra esterlina del Sistema. En 1993 ruptura de
las bandas de cotización y ampliación.
- 1994: crisis de la deuda pública europea. Fuertes subidas de los tipos de interés
- 1994, diciembre: crisis del peso mexicano. Inicio de una fuerte crisis bancaria.
- 1997, agosto: inicio de la crisis asiática. Fuerte ruptura del régimen de tipos de
cambio. Devaluaciones, caídas generalizadas de los precios de las acciones y
fuertes tensiones de los tipos de interés. Estrangulamiento de la liquidez.
Deterioro de la calidad crediticia y crisis bancarias.
- 1998, agosto: moratoria de la deuda rusa. Huída a la calidad crediticia:
Desinversión en deudas privadas y soberanas de bajo rating. Refugio en bonos
de Estados Unidos.
- 1998, agosto y octubre: Rescate del hedge fund Long Term Capital Management.
Ruptura de las estrategias de arbitraje relativo. Cambio brusco en la
convergencia de los diferenciales. Fuerte apreciación del yen.
- 1999, enero: devaluación del real brasileño
- 2000, abril: estallido de la burbuja tecnológica.
- 2001, primer semestre: deuda argentina. Fuerte subida del riesgo país.
- 2001, septiembre: ataque terrorista a Nueva York y al Pentágono. Cambio del
escenario político mundial.

¿Qué relaciones existen entre estos episodios críticos, especialmente los de naturaleza
específicamente financiera, y los productos derivados? Muchos investigadores han
dedicado esfuerzos al problema de identificar y estimar relaciones de causalidad entre

40
Angel Vilariño, Conferencia en VI Congreso Nacional de Tesorería, Cartagena de Indias, 27 y 28 de
septiembre de 2001.

32
los derivados y las crisis financieras. Las conclusiones son ambiguas y como en otros
casos depende de la metodología utilizada para realizar los contrastes, de los datos
utilizados y de los episodios analizados. Yo soy muy escéptico respecto a la posibilidad
de contrastar con métodos econométricos una cuestión tan compleja, ya que contrastar
relaciones de causalidad en el ámbito económico no es una tarea fácil. Los sistemas
económicos son sistemas abiertos donde no es posible realizar experimentos
controlados y no disponemos de la posibilidad de analizar una crisis con derivados y sin
derivados, ya que los hechos económicos y financieros son únicos e irrepetibles. La
diferencia entre correlación y causalidad es crucial ya que existen variables que se
mueven a la vez sin que entre ellas exista ninguna relación de causa a efecto. El ejemplo
clásico, en la literatura econométrica, de la relación observada entre las cigüeñas de una
población, y el número de nacimientos, es una reflexión siempre válida para ponernos
en guardia frente a los peligros de establecer relaciones de causalidad a partir de
relaciones de correlación.

Lo que podemos aspirar es a tener un cierto marco de análisis conceptual que nos ayude
a entender mejor el problema y abandonar la pretensión de respuestas tajantes a
cuestiones tan complejas. En ese sentido me voy a referir a como pueden influir los
derivados en las crisis y para ello veamos rápidamente un resumen de las estrategias y
operaciones que permiten y facilitan los derivados financieros.

Los derivados permiten realizar:

- Apalancamiento en posiciones largas (compra de futuros, compra de calls) y
cortas (venta de futuros, compra de puts)
- Adopción de posiciones cortas. La forma más sencilla de tomar posiciones cortas
apostando por el descenso de los precios es mediante la utilización de derivados.
- Operaciones de cuasi arbitraje, o arbitraje con riesgo. Suponiendo la
sobrevaloración de un activo y la infravaloración de otro.
- Modificación de los perfiles de rendimiento-riesgo a prácticamente cualquier
tipo de perfil deseado (opciones digitales, asiáticas, lookback, quanto, barrera, y
las variedades y combinaciones de estas)
- Productos estructurados que combinan bonos, opciones y forward para obtener
el perfil de rentabilidad riesgo deseado.
- Creación de instrumentos con tipos de interés contingentes. Vinculación del
rendimiento de un instrumento de deuda a otro activo de mayor volatilidad.
- Coberturas de posiciones abiertas.
- Coberturas sintéticas
- Segmentación de los riesgos, separando los riesgos de interés, cambio, precio y
crédito.

33
Una cuestión que parece obvia es que los derivados por si solos ni aumentan
necesariamente el nivel de riesgo, ni son la causa directa de las crisis. El nivel de riesgo
depende de las políticas de riesgo, es decir depende de las estrategias y de los objetivos
que los diferentes agentes adopten, y otra cuestión diferente es que los derivados
permiten: 1) instrumentalizar estrategias de alto apalancamiento y 2) hacer operativas
estrategias basadas, por ejemplo, en la apuesta a la devaluación de una divisa, en la
caída del precio de una acción o en la convergencia de los diferenciales de los tipos de
interés de instrumentos de deuda diferentes. Las estrategias anteriores pueden influir
sobre los mercados financieros mediante las señales que emiten, tales como altos
volúmenes de negociación, presión compradora o vendedora y operaciones de
financiación. Pero también los derivados se pueden utilizar para cobertura de riesgos y
emitir señales opuestas a las anteriores.

Algunas interpretaciones de la crisis bursátil de la bolsa de Nueva York, en 1987,

pusieron énfasis en la responsabilidad que podían haber tenido los derivados, y
específicamente, las opciones sobre acciones e índices bursátiles. Como Ustedes saben,
es posible diseñar estrategias de cobertura, de posiciones largas, basadas en replicar
sintéticamente una opción put. Esta estrategia se instrumenta mediante una cartera de
acciones y liquidez, que debe ser equilibrada periódicamente mediante el control del
delta de la cartera. La estrategia obliga a vender acciones cuando los precios bajan
aumentando la posición en liquidez, con lo que cada bajada de precio determina la venta
automática de acciones, lo que puede favorecer la tendencia bajista, induciendo un
bucle de retroalimentación negativa. También puede generarse el mismo proceso a
partir de las decisiones de cobertura de los creadores de mercado, vendedores de
opciones, que mediante coberturas sintéticas, gestionan sus posiciones abiertas. Todo
lo anterior es cierto, pero los derivados no son por ello la causa de la crisis, sino que
pueden tener un cierto papel de retroalimentación, que es similar al proceso de ventas
realizadas por los gestores para protegerse de las caídas y que sin duda favorecen la
caída posterior de los precios.

Otro episodio que conmocionó los mercados se produjo en 1998 con la crisis del Long
Term Capital Management. Aquí también existió la polémica sobre los derivados,
vinculada a las estrategias de inversión de los llamados hedge fund. Estos vehículos de
inversión tienen características muy especiales, ya que pueden apalancarse y acumulan
volúmenes de inversión muy considerables. El apalancamiento lo consiguen,
fundamentalmente, mediante la financiación vía repos, y mediante las posiciones en
derivados. Estas últimas ocupan un lugar central en las estrategias de inversión de los
hedge fund, ya que es la forma más eficiente de adoptar posiciones cortas y permite
simultanear posiciones en múltiples mercados que presenten algún tipo de correlación.
Una de las estrategias realizada por el Long Term Capital Management se basaba en las
expectativas de reducción de la prima de riesgo de los bonos privados, ya que existía

34
cierta evidencia de que la caída de los tipos de interés nominales de los bonos públicos
favorecía lo anterior, y más aún en el contexto de un ciclo económico expansivo. La
conjunción de la mejora de la calidad crediticia de las empresas y la ilusión monetaria
basada en cálculos en términos nominales eran las dos pilares subyacentes en la
estrategia. Los resultados de posiciones largas en los bonos privados y cortas en los
bonos públicos proporcionó altas rentabilidades al fondo en los años anteriores a 1998.
Pero la crisis asiática, primero, y luego la moratoria rusa, rompieron la tendencia, y la
llamada “huida a la calidad” con ventas masivas de los bonos privados y las compras de
los bonos públicos, aumentó bruscamente los diferenciales entre los tipos de interés de
los bonos privados y los bonos públicos. Aquí los derivados fueron un instrumento
importante para la implementación de las estrategias de alta rentabilidad y riesgo, pero
evidentemente no la causa de los quebrantos.

La segunda dirección de influencia es de las crisis hacia los derivados. El término crisis
en el ámbito financiero lo identificamos por la presencia de comportamientos en cierta
medida atípicos o poco frecuentes, y en definitiva por un cambio notable respecto a la
situación de no crisis (que no quiero denominar normal). Esos comportamientos atípicos
pueden resumirse en los siguientes aspectos:

- Movimientos bruscos de los precios de las acciones, de los tipos de cambio, de

los tipos de interés, es decir, saltos.
- Variabilidad mucho mayor de las rentabilidades. Cambios de la volatilidad
- Comovimientos más pronunciados. Contagio.
- Tensiones de liquidez.
- Reducción de la calidad crediticia de las contrapartes.
- Aumento de los diferenciales de los tipos de interés de los instrumentos con
riesgo de crédito con los tipos de interés de los bonos sin riesgo crediticio.

Evidentemente estos hechos tienen repercusiones sobre los derivados en lo que

respecta a su valoración y la gestión de los riesgos. Las implicaciones para la valoración
surgen de las hipótesis que se utilizan para llegar a los precios, lo que podemos llamar
las hipótesis del modelo estándar: Los precios se supone que siguen un proceso
estocástico continuo sin saltos, y en particular se acepta la hipótesis lognormalidad para
el comportamiento de los precios, y en general con volatilidad constante, los mercados
se suponen dotados de liquidez, y no se suele incluir explícitamente consideraciones
sobre el riesgo de crédito.

Los hechos diferenciales que caracterizan los episodios críticos afectan a las hipótesis
realizadas, especialmente a la existencia de saltos y a los cambios en la volatilidad, y
pone en primer plano la identificación de los riesgos asociados a valores extremos y a la
variabilidad de la volatilidad (riesgo vega). También afectan a los cálculos de las

35
coberturas basados en pequeños movimientos y volatilidades variables pero estables,
ya que pueden estar utilizándose parámetros de sensibilidad basados en derivadas
parciales obtenidas de modelos muy erróneos. Afecta también a la posibilidad de cerrar
posiciones (vía liquidez) y afecta a las estrategias de cuasi arbitraje, basadas en la
estabilidad de las estimaciones de relaciones entre variables, que pueden romperse
bruscamente en los episodios críticos. Por supuesto se ven afectados los modelos de
riesgo, ya que en última instancia dependen de la bondad de los modelos de precios y
de las relaciones estadísticas entre ellos, expresadas generalmente mediante las
matrices de varianzas covarianzas.

Frente a estos retos se han ido desarrollando soluciones tales como:

- Modelos de valoración que incluyen saltos (distribución de Poisson) y volatilidad

estocástica o utilización de modelos de volatilidad condicional.
- Modelos de riesgos que se fijan más en los valores extremos de las distribuciones
de las rentabilidades. Teoría de valores extremos.
- Modelos de riesgos que abandonan la hipótesis de normalidad incondicional de
las rentabilidades y utilizan distribuciones que dan más importancia a las colas
de la distribución, como los modelos de volatilidad heterocedástica.
- Modelos que utilizan mixturas de distribuciones.
- Modelos que sustituyen las correlaciones por conceptos más sofisticados: las
cópulas.
- Desarrollo de las técnicas de stress testing

Todo lo anterior son prometedores esfuerzos, tanto en el terreno teórico como el

aplicado, pero es necesario establecer ciertas cautelas respecto a las soluciones, ya que:

- Cada vez los modelos son más complejos y al mismo tiempo resulta más difícil
realizar contrastes robustos de su validez.
Complejidad no es necesariamente sinónimo de mejor. La complejidad conlleva
que se pierde la intuición. Además los modelos son difíciles de contrastar y no
son universales.
- Cada vez los modelos incluyen más parámetros. Eso lleva a una
sobreparametrización, con mucha colinealidad entre los parámetros, es decir, no
es fácil estimar con precisión los parámetros y estos tampoco tienen en muchas
ocasiones una interpretación intuitiva. A veces los métodos de estimación
corresponden a situaciones asintóticas por lo que la aplicación de los resultados
a muestras finitas genera problemas adicionales de sesgo.
- La implementación práctica de los modelos más complejos y la estimación de los
parámetros exige muchos compromisos ad hoc (mucha cocina econométrica)
por lo que soluciones aparentemente muy sólidas desde el punto de vista teórico

36
 se transforman a la hora de la práctica, en un compromiso voluntarista situado
entre el rigor y la discrecionalidad. Se entra de ese modo en el campo de la
“calibración” de los modelos.

Por todo ello y dado que las crisis y los episodios críticos seguramente que van a
formar parte de la realidad en un horizonte futuro, cobra más importancia tomar
conciencia de ciertos hechos y obrar en consecuencia.

1) Las finanzas no son una rama de la física o de la matemática aplicada. Esto afecta
a la gestión financiera desde el punto de vista de las metodologías y
herramientas que es necesario potenciar. Es imposible obtener algo así como
leyes universales del comportamiento de los precios, y de las relaciones entre
los precios de distintos activos. Modelos razonablemente válidos para una
muestra determinada son rechazados en otra muestra diferente. El mensaje no
es el rechazo de los modelos y de los métodos cuantitativos sino una llamada de
atención sobre su gran fragilidad.
2) Hay que tener muy presente dos tipos de riesgos que hay que añadir a la lista: el
riesgo de los modelos de valoración y el riesgo de los modelos de riesgo. Como
cualquier otro riesgo son la expresión de la posible discrepancia entre lo que dice
el modelo y lo que se manifiesta en los hechos.
3) La importancia de chequear habitualmente los modelos, estudiar las
divergencias entre lo esperado y lo realizado y en el caso de riesgos aplicar
metodologías de stress testing.
4) Más aún, el desarrollo de planes de contingencia, y la existencia de modelos
alternativos.
5) La importancia de una visión multidimensional para la gestión, en todas sus
facetas y en particular en la gestión de los riesgos. Necesidad de la combinación
de enfoques, y de metodologías, para el análisis, las decisiones y la cuantificación
de los riesgos. Creación de comités de expertos con una composición
multidisciplinar en macroeconomía, mercados financieros, productos
financieros, análisis político, análisis cuantitativo y estrategia.
6) Necesidad de disponer de una información muy cercana a los mercados.
7) La importancia de elaborar conclusiones con fluidez y actuar con gran rapidez

Algunas reflexiones finales:

El riesgo debe infundir respeto pero no temor. Respeto porque es un fenómeno

complejo y escurridizo pero no temor que, o bien paralice, o bien conduzca a acciones
sin meditar. La gestión de los riesgos es una oportunidad para profundizar en el
conocimiento de los mercados y de los instrumentos financieros, y los profesionales de
las entidades financieras deben a aspirar a ser los máximos expertos en esta materia,

37
buscando los apoyos de los reguladores, consultores y académicos, pero no delegando
en ellos la responsabilidad de buscar las soluciones.

Las políticas de riesgo deben ser transparentes y recogerse de forma operativa en

manuales que expliquen de forma clara y precisa lo que una entidad quiere hacer y lo
que no quiere hacer. Las políticas deben regular los inevitables conflictos de interés, que
surgen de la división funcional del trabajo y de diferentes sensibilidades y conjuntos de
información, con una delimitación precisa de las responsabilidades y de los controles, y
como corolario es necesario que exista disciplina respecto a las normas y respeto a los
acuerdos.

La comunicación debe ser fluida y precisa y para ello es necesario diseñar los canales de
comunicación adecuados. En unos mercados cada más globalizados y dotados de
instrumentos líquidos donde los precios cambian con rapidez, los gestores deben actuar
con gran celeridad, y para ello es imprescindible la coexistencia de normas rígidas y
canales de comunicación, ya que en la gestión de los riesgos las expectativas y el juicio
de las personas son aspectos muy relevantes. Hay que entender que los juicios
cualitativos y cuantitativos tienen mucha importancia, y la gestión del riesgo debe
entenderse como un proceso continuo en el que el factor humano juega un gran papel.

38
 Introducción a los derivados de crédito

Introducción

El nombre derivados de crédito vio la luz en 1992. Antes existían instrumentos

financieros que cumplían una de las funciones de los derivados de crédito: proteger al
tenedor de un título de deuda de la caída de precio por cambios en la percepción de la
solvencia del emisor. Existían títulos que incorporaban una opción de venta a favor del
comprador y con contraparte el emisor, que protegía al comprador del título de la caída
del precio. Este instrumento surgió por la necesidad de contrarrestar el efecto sobre el
precio de compras apalancadas y OPAS hostiles. El efecto de la opción es similar al
derecho de amortización anticipada a favor del tenedor del título. Otro ejemplo de
antecedente de los derivados de crédito es el caso de los bonos que se emitían con un
tipo de interés variable más un diferencial ajustable según la evolución del rating del
emisor. El diferencial se ajustaba según una escala determinada en la fecha de emisión.
Estos instrumentos protegían al inversor del riesgo de precio, pero no tenían una gran
difusión.

Los derivados de crédito son instrumentos derivados cuya función de pago depende de
la calidad crediticia de un determinado emisor, concretada en un determinado bono, o
cesta de bonos, créditos o cualquier otra modalidad crediticia.

La calidad crediticia de un emisor es una variable no observable, es una variable latente

que puede asociarse a una variable observable como es el rating asignado por una
agencia de calificación o bien el spread extraído de un instrumento de deuda negociado
en un mercado activo. El spread juega un papel central en los modelos de valoración de
los derivados de crédito.

La función de pago de los derivados de crédito suele estar condicionada por la

realización de eventos de crédito observables como: i) Incumplimiento (default) de las
obligaciones contractuales del emisor, bien sea de los intereses y/o el principal de la
deuda o la reestructuración unilateral de las condiciones de pago, con cambios en el
plazo de amortización de la deuda, modificaciones de los criterios para el cálculo de los
intereses, cambios de las divisas en la que está nominada la deuda u cambio de otras
condiciones a favor del emisor, ii) Suspensión de pagos y quiebra, iii) Rebaja del rating,
iv) Cambios en el spread de crédito, v) Moratoria y Repudio de la deuda y otros eventos
más singulares.

En general, podemos decir que la expresión “derivado de crédito” hace referencia a

distintas clases de permutas y opciones, diseñadas para asumir o transferir, total o
parcialmente, el riesgo de crédito procedente de un activo financiero, a cambio de una
39
prima, o de un flujo monetario, y durante un periodo de tiempo igual o inferior a la
vida del activo financiero en cuestión.

Más concretamente, un derivado crediticio se define como un contrato que lleva

aparejada una obligación de pago dependiente, bien del valor de un instrumento de
deuda (un préstamo o un bono) bien de la solvencia, del rendimiento diferencial o de la
calificación crediticia de uno o más prestatarios determinados, cumplimentándose dicha
obligación de pago ya sea mediante una liquidación en metálico, ya sea a través de la
entrega del activo o activos subyacentes.

Motivaciones para el uso de los derivados de crédito

Una entidad financiera con posiciones largas sobre instrumentos de deuda, bonos y
préstamos, puede cubrir el riesgo de crédito mediante la negociación de un derivado de
crédito adoptando la posición de comprador de protección. El pago, periódica o de una
sola vez, de una prima sobre el nominal del contrato, le protege del incumplimiento del
emisor de los bonos o del incumplimiento del acreditado de los préstamos. En el caso
de producirse el evento de crédito la entidad percibe una determinada compensación
en los términos definidos en el contrato.

La posibilidad de “ahorrar” recursos propios ante los requerimientos de la regulación es

otra razón para la contratación de derivados de crédito en la posición de comprador de
protección. Tanto si los requerimientos de capital dependan del rating externo asignado
al emisor de la deuda por una agencia de calificación como del rating interno asignado
por la propia entidad, (Norma de Basilea II, la entidad financiera tiene un fuerte
incentivo al ahorro de capital. Esto lo consigue al contratar el derivado de crédito con
una contraparte de calificación crediticia muy superior a la del emisor de los bonos
detentados por la entidad.

Una tercera motivación para que una entidad financiera contrate derivados de crédito
es la gestión de la cartera de crédito, dado que con los derivados puede modular el perfil
de riesgo de la cartera, tanto desde el punto de vista de la calidad crediticia de las
contrapartes (según sectores económicos y países) como desde el punto de vista de la
concentración de riesgo.

Las entidades que actúan como contrapartes ofertando la cobertura del riesgo de
crédito tienen un fuerte incentivo en el apalancamiento, fenómeno típico de los
instrumentos derivados. El vendedor de protección en un credit default swap recibe la
prima periódica pactada sin realizar ningún desembolso. Ha entrado en los rendimientos
y los riesgos del instrumento de deuda subyacente sin desembolsar el precio de los
bonos. Los hedge funds, las compañías de seguros, los fondos de capital riesgo y los

40
propios bancos han demostrado un fuerte apetito por estas operaciones en calidad de
vendedor de protección.

Elementos relevantes de los contratos

Los derivados de crédito son contratos complejos debido a que el fenómeno del crédito
también lo es. Existen muchas modalidades de instrumentos de deuda, y el
incumplimiento (default) no es un evento sencillo, pero en los contratos debe definirse
con precisión. La determinación del evento incumplimiento de las obligaciones
contractuales en un contrato de deuda se suele hacer depender de hechos observables
como la necesidad de que transcurra un determinado tiempo desde la fecha del
cumplimiento de la obligación o que se supere una determinada cantidad. Además, otro
tipo de incumplimientos pueden referirse al cambio unilateral de las condiciones de un
préstamo o de un bono. Por ejemplo la reestructuración de la deuda.

Los elementos más importantes de los contratos son:

1) El emisor de referencia se refiere al emisor (o emisores) cuyo default, o en general
cambio de calidad crediticia, produce un suceso relevante para la determinación de la
función de pago del derivado de crédito. La entidad de crédito de referencia puede ser
desde una empresa hasta un estado soberano; en general puede ser cualquiera con
capacidad de endeudamiento y obligaciones contraídas en relación a dicho
endeudamiento, (France Telecom, Ford Motor Credit Company, República de Italia,...).

En el caso de empresas multinacionales es necesario precisar a qué conjunto de

empresas o empresa en particular le afectan los eventos de crédito. El caso Armstrong
World Industries en 2000 ilustra los problemas que pueden darse por falta de precisión
en los contratos. La sociedad Armstrong World Industries incumplió el pago de la deuda
pero su casa matriz Armstrong Holdings no declaró default. Existían contratos CDS que
hacían referencia a Armstrong sin más precisión.

2) Sucesión. Una contingencia para la que debe existir solución es el caso de fusión o de
escisión de la entidad de referencia. El contrato debe establecer quién se hace sucesor
de la entidad de referencia inicial.

3) El activo de crédito de referencia 41 es el activo o conjunto de activos emitidos por la

entidad de crédito de referencia. Son imprescindibles para determinar el evento de
crédito y para calcular ciertos parámetros esenciales para la valoración del derivado de
crédito y la función de pago, como las tasas de recuperación. La obligación de referencia

41
Reference credit asset

41
determina el grado de subordinación de los títulos que pueden ser utilizados para la
entrega por el comprador de protección, es decir, el comprador debe entregar títulos
de grado igual o superior al grado de la obligación de referencia. El comprador de
protección no está obligado a entregar, en caso de liquidación del contrato, los títulos
que tiene en cartera, porque incluso puede ocurrir que no tenga ningún título. El
derecho del comprador a elegir los títulos que entrega es una opción del tipo "lo más
barato" análoga a la que existe en los mercados de futuros sobre bono nacional. En
torno a los títulos entregables se han producido conflictos como el que protagonizaron
Nomura y Credit Suisse First Boston. Nomura realizaba operaciones de trading sobre
obligaciones convertibles emitidas por la sociedad Railtrack. Nomura entró en un
contrato CDS como comprador de protección teniendo como contraparte a Credit Suisse
Firtst Boston y el subyacente del contrato eran los títulos emitidos por Railtrack. En 2001
ocurrió el evento de crédito y al liquidar el contrato Credit Suisse First Boston no aceptó
las obligaciones convertibles que Nomura le entregaba. El conflicto terminó en los
tribunales aunque previamente Nomura vendió las obligaciones convertibles y compró
otros títulos emitidos por Railtrack que sí fueron admitidos por CSFB. La diferencia de
precio le supuso a Nomura 1,2 millones de libras esterlinas pero finalmente el juicio se
resolvió a su favor.

3) Evento de crédito. Se refiere a la caracterización, con toda precisión, del suceso que
es relevante para la correcta interpretación, valoración y ejercitación del contrato.

El incumplimiento (que puede definirse a partir de un cierto umbral) Incumplimiento del

pago de los intereses o el principal de la deuda por un importe superior a una cantidad
establecida. La quiebra basada en un documento, declaración, acción o decisión
administrativa confirmando que la entidad de referencia no puede hacer frente a sus
obligaciones. La reestructuración de la deuda. Los principales eventos reconocidos como
reestructuración son: la disminución de los tipos de interés, la reducción del importe
nominal de la deuda, el alargamiento del plazo o de las fechas de pago de los intereses
de la deuda y el cambio de la divisa en la que está nominada la deuda. Para que se
considere el evento reestructuración es necesario que el importe de la deuda
reestructurada supere una determinada cantidad y que las modificaciones realizadas no
estaban incluidas en el contrato de emisión. La aceleración de la deuda que corresponde
al anticipo en la exigibilidad de una obligación. En otras palabras, se trata de una
caducidad del plazo que ha sido pactada por las partes frente a ciertos eventos. Puede
darse en la modalidad de aceleración por incumplimiento de obligaciones contenidas en
el mismo instrumento o como cross defaults, es decir, incumplimiento de otras
obligaciones, sea con el mismo acreedor o con otros. La realización del evento
aceleración de la deuda, si está contemplado en el contrato del derivado de crédito,

42
implica la liquidación de éste. La moratoria o repudio de la deuda. Este evento de crédito
es más propio de soberanos.

La variedad de eventos, que a su vez pueden adoptar diversas modalidades, es uno de

los aspectos que contribuyen a la dificultad de la valoración de los derivados de crédito.

4) Liquidación del contrato. La forma más frecuente de liquidar el contrato más

negociado, el credit default swap, es mediante el intercambio de efectivo que abona el
vendedor de protección por importe el nominal del contrato y la entrega del comprador
al vendedor de títulos dentro del universo de obligaciones admitidas por un importe
nominal igual al del contrato, pero con un valor muy inferior. En resumen, el vendedor
de protección asume la pérdida de valor de los títulos respecto a su valor nominal.
También existe la posibilidad de que la liquidación se realice en efectivo, es decir, el
vendedor de protección abona al comprador de protección el importe de la pérdida.
Para ello es necesario disponer de la cuantía de dicha pérdida. Para evaluarla se pacta
en el contrato los servicios de agentes de cálculo, generalmente, bancos de inversión
que se comprometen a determinar al valoración de la obligación o título de referencia
en una fecha posterior al evento de crédito.

Tipología de los derivados de crédito

1) Asset swaps, Schönbucher (2003), es la combinación de un bono con riesgo de crédito

(el asset) con una permuta de intereses (el swap). La permuta establece el intercambio
de intereses calculados con el tipo de interés facial del bono contra intereses calculados
con el tipo de interés LIBOR (de la divisa en la que está nominado el bono) más un spread
(el spread del asset swap). Este spread se determina de tal modo que el valor inicial del
paquete (la cartera formada por el bono y la permuta) tenga el mismo valor que el
nominal del bono.

El asset swap no es un derivado de crédito en sentido estricto porque el comprador

entra directamente en el riesgo de crédito del bono. La permuta de intereses consigue
inmunizar las variaciones del precio del bono ante las variaciones de los tipos de interés
cupón cero libre de riesgo, dado que la variación del precio del bono es de signo
contrario y aproximadamente del mismo importe que la variación del valor de la
permuta de intereses.

Los asset swap son instrumentos relativamente líquidos y, a veces, es más fácil negociar
el asset swap que el subyacente. Un asset swap puede utilizarse como activo subyacente
de una opción sobre el asset swap (asset swaption). El comprador de la opción tiene el
derecho a entrar en un asset swap package en una fecha futura determinada con un
spread de ejercicio determinado en el contrato.

43
2) Permuta de incumplimiento de crédito (credit default swaps), es un contrato definido
entre la contraparte A, comprador de protección, y la contraparte B, vendedor de
protección. La contraparte A abona a la contraparte B el importe resultante de
multiplicar el nominal del contrato por una prima definida en puntos básicos y base
anual. Los pagos de la contraparte A a la contraparte B se realizan mientras el contrato
esté en vigor hasta el vencimiento establecido o hasta que se produzca un evento de
crédito en los términos definidos en el contrato. Es frecuente que la periodicidad de los
pagos sea trimestral. En el caso de que ocurra uno de los eventos de crédito definidos
en el contrato, la contraparte B abona a la contraparte A una compensación que supone
la liquidación del contrato. En definitiva con el credit default swap el comprador de
protección transfiere al vendedor de protección el riesgo de crédito vinculado a un
determinado emisor, referido al conjunto de títulos que forman parte del universo de
obligaciones y para los eventos de crédito contemplados en el contrato. Pero no
transfiere todos los riesgos ya que el riesgo de precio, riesgo de mercado, no afecta a la
liquidación del contrato. Con otro derivado de crédito, el total return swap, se produce
la transferencia del riesgo de crédito y del riesgo de mercado.

3) Digital default swaps. Se trata de un CDS con un pago constante predeterminado en

el caso de default. Generalmente el pago es el nocional del DDS. La utilización del DDS
como instrumento de cobertura plantea el problema de que el pago pactado puede
diferir sensiblemente de la pérdida dado el default. Una posibilidad es la combinación
de un CDS con un DDS para negociar la tasa de recuperación. Por ejemplo una cartera
con una posición larga en un CDS (comprador de protección) con un nocional que
suponemos la unidad y una posición corta en un DDS (vendedor de protección) con un
pago pactado de 0,5 si se produce el default.

Si la tasa de recuperación es R, el flujo de liquidez en el caso de default es

1 − R − 0,5= 0,5 − R . En el caso de que la tasa de recuperación sea menor que 0,5 el
flujo es positivo. Si existe cotización de CDS y DDS se puede obtener una tasa de
recuperación implícita.

La tasa de recuperación establecida en el contrato, habitualmente se encuentra entre

35 y 50%. La liquidación es igual que el nocional de contrato. Se utiliza
fundamentalmente para cubrir deuda subordinada. El activo de referencia es un bono
senior del emisor. Si un comprador de protección tiene deuda subordinada y se produce
un evento de crédito el instrumento le proporciona el pago del nocional del bono le
protege de la mayor pérdida que podría tener la deuda subordinada.

4) Cuanto credit default swaps es una permuta de incumplimiento de crédito con una
modificación: la liquidación se realiza en la divisa diferente a la divisa funcional del

44
contrato. Se liquida y se pasa a la divisa del contrato a un tipo de cambio establecido. La
dificultad para qué creador de mercado realizó la cobertura afecta al precio y a la
liquidez de este instrumento.

5) Permuta de rendimiento total (total return swaps). En este contrato el comprador de

protección transfiere al vendedor de protección, el inversor, todos los cambios del valor
de un determinado instrumento de deuda subyacente incluida la pérdida por riesgo de
crédito. Si se produce un evento de crédito el contrato finaliza. En este instrumento el
comprador de protección transfiere al vendedor de protección el riesgo de crédito y el
riesgo de mercado.

Los pagos se netean y la referencia debe ser líquida para que pueda medirse bien los
cambios de precio.

Las principales motivaciones de la permuta de rendimiento total (Total return swap)

son: la contraparte B está larga en el activo de referencia sin necesidad de realizar la
inversión en el bono. Existe apalancamiento. La contraparte A consigue la cobertura del
activo de referencia si es propietaria del activo. La transacción se puede realizar sin el
conocimiento y consentimiento de C, la entidad de crédito de referencia. Si A ha
prestado a C mantiene la relación de clientela. Si A no tiene el activo de referencia
entonces ha creado una posición corta sobre el activo. Hay que tener en cuenta que la
creación de posiciones cortas es prácticamente imposible acudiendo al préstamo de
valores.

6) Credit Linked Notes. Es un instrumento de deuda, un bono, que lleva adosado una
permuta de incumplimiento de crédito. El contrato CLN es un credit default swap (CDS)
empotrado en un bono con riesgo. El esquema es el siguiente: Una entidad tiene una
posición larga sobre un activo con riesgo de crédito. Emite unos bonos cuyo riesgo está
vinculado a dicho activo. La entidad paga los intereses siempre que no se produzca el
evento de default del activo subyacente y en el vencimiento el principal de los bonos.
En el caso de que el emisor de referencia protagonice un evento de crédito la entidad
emisora del CLN amortiza los bonos entregando al os inversores los bonos del emisor de
referencia con un importe nominal igual al nominal de los bonos emitidos.

En este caso, la entidad emisora de los bonos ha eliminado el riesgo de contraparte del
vendedor de protección y este tiene ahora dos riesgos: el del activo de referencia y el
riesgo de crédito del emisor. La remuneración de los bonos debe tener en cuenta este
doble riesgo. Emitido el bono a la par, el cupón del bono debe incluir la comisión del CDS
y el coste de financiación del emisor.

45
Los bonos del CLN pueden emitirse por la entidad o por un vehículo de propósito
especial situado en jurisdicción off-shore. En este caso la liquidez generada por la
emisión se invierte en títulos de la mejor calidad. Las motivaciones del inversor en CLN
están en la rentabilidad que puede ofrecer a los inversores y que pueden entrar en los
riesgos de activos que no están disponibles en el mercado. Como inconveniente suele
tener poco liquidez.

7) Swap garantizado. El instrumento subyacente es una permuta de intereses o una

permuta de divisas. El pago se relaciona con el valor de la permuta en la fecha de
incumplimiento. Se liquida en efectivo. El instrumento subyacente es un contrato swap
(dado que tiene riesgo de crédito puede existir incumplimiento). El comprador de
protección se cubre de la pérdida del swap por incumplimiento de la contraparte. En
caso de incumplimiento pierde el valor del swap en la fecha del incumplimiento, neto
de la recuperación sobre la entidad contraparte.

8) Forward sobre el spread de crédito. El comprador de una operación a plazo sobre el

spread de crédito se compromete a comprar un determinado título con un spread
prefijado. El vendedor a plazo se compromete a vender el título subyacente con el
diferencial de ejercicio. La liquidación se realiza por diferencia, en efectivo.

9) Opciones sobre el spread de crédito. Generalmente son instrumentos forwards

opciones que tienen como subyacente el diferencial de crédito de un instrumento de
deuda

9.1) Operaciones a plazo sobre el spread de crédito. El comprador paga al vendedor una
liquidación positiva si el spread de crédito de un determinado instrumento de deuda en
el vencimiento del contrato es superior al spread de ejercicio pactado en el contrato.

El vendedor paga al comprador una liquidación positiva si el spread de crédito de un

determinado instrumento de deuda en el vencimiento del contrato es inferior al spread
de ejercicio pactado en el contrato.

9.2) Opciones sobre el spread de crédito. Este tipo de opciones se liquidan como las
opciones vanilla y tienen como subyacente el spread de un determinado bono.

10) Opciones sobre la permuta de incumplimiento de crédito (Credit Swaptions). Estas

opciones tienen como subyacente un contrato de un credit default swap que se inicia en
una fecha futura, coincidente con la fecha del vencimiento de la opción. Existe la
modalidad de 0pción a entrar en una permuta de incompleto de crédito con una prima
de ejercicio establecida como comprador de protección. En el vencimiento el comprador
de la opción ejercerá el derecho si la prima del credit default swap que se negocia en el

46
mercado es superior a la prima pactada en el contrato. En ese caso el vendedor de la
opción tiene que aceptar entrar en el contrato como vendedor de protección recibiendo
la prima pactada en el contrato, inferior a la de mercado.

La otra opción otorga el derecho al comprador de la opción de entrar en el contrato

como vendedor de protección con la prima de ejercicio pactada en el contrato. Si en el
vencimiento la prima del credit default swap que se negocia en el mercado es inferior a
la prima pactada en el contrato, el comprador de la opción la ejerce y entra en un CDS
como vendedor de protección. En ese caso el vendedor de la opción tiene que aceptar
entrar en el contrato como comprador de protección pagando la prima pactada en el
contrato, superior a la de mercado.

11) Constant maturity default swaps. Una permuta de incumplimiento con vencimiento
constante es un derivado de crédito híbrido entre el credit default swap y las permutas
de intereses vencimiento constante. Un CMDS es similar a un CDS salvo que en cada
fecha de pago se renueva la prima según la situación del mercado de CDS al plazo inicial
del contrato. El contrato determina un plazo de referencia, un plazo del contrato, un
factor de conversión y la frecuencia de renovación. La prima inicial, para el primer
periodo de pago, se determina multiplicando la prima cotizada para el CDS al plazo inicial
por el factor de conversión, y así sucesivamente en las posteriores revisiones. En las
siguientes fechas de pago se determina el spread multiplicando el factor de conversión
por el spread de mercado al plazo de referencia.

12) First to default. Este derivado de crédito se define por los seis elementos siguientes:
Existen k entidades de referencia de crédito. El típico First to Default tiene entre cuatro
y doce referencias. En segundo lugar existen k referencias de crédito correspondientes
a las k entidades de referencia. El nominal es el mismo para todas las referencias. En
tercer lugar el evento de default es el primer default de cualquiera de los créditos de
referencia. En cuarto lugar el contrato termina después del primer default o cuando se
llega al vencimiento sin default. En quinto lugar el comprador paga un spread sFtD que
se interrumpe si se produce el primer default y en sexto lugar en caso de default el
comprador recibe del vendedor 1 − R de la referencia de crédito que ha incumplido. En
el caso de entrega física tiene que ser de la entidad de referencia que ha protagonizado
el evento de default.

13) Second to default tiene las mismas características que el first to default salvo que si
ocurre el primer incumplimiento el contrato sigue en vigor y solo se liquida si ocurre el
segundo incumplimiento.

14) CDO (collateralised debt obligations) son títulos representativos de carteras de

instrumentos de deuda de diversa naturaleza. Forman una clase diferenciada de

47
instrumentos de transferencia del riesgo de crédito y combinan generalmente tres
mecanismos comunes a todas las estructuras de titularización:

Una entidad financiera construye una cartera de referencia compuesta por préstamos
bancarios y/o instrumentos financieros de deuda negociables (bonos corporativos,
bonos soberanos, bonos de titularización,…) y/o derivados de crédito. A diferencia de
las titularizaciones tradicionales, que están referenciadas a carteras relativamente
homogéneas (hipotecas, tarjetas de crédito, créditos al consumo), sobre los que se
emiten los títulos, los CDO se basan en carteras de naturaleza heterogénea
correspondientes a un número no muy grande de emisores o contrapartes. La
desconexión entre el riesgo de crédito de la cartera y el riesgo de crédito del originador
de la estructura, mediante el recurso a un vehículo ad hoc (Special Purpose Vehicle –
SPV- u otra denominación según la legislación de cada país) que emite los CDO y gestiona
los activos subyacentes.

La creación de varios tramos (tranches) en la emisión de los CDO. Estos tramos

constituyen una estructura de subordinación respecto a los derechos de los flujos de
liquidez generados por la cartera subyacente. Los tramos se suelen denominar de forma
genérica senior, mezzanine y equity, aunque el tramo mezzanine puede incluir varios
tramos, y también puede existir un supersenior y un tramo senior. Los tramos se
benefician de un rango de prioridad decreciente respecto a los flujos de liquidez
contractuales basados en los flujos de liquidez de los activos subyacentes de la cartera
de referencia y tienen una exposición creciente al riesgo de crédito y una rentabilidad
esperada también creciente. Los tramos sufren las pérdidas de la cartera subyacente
comenzando por el tramo equity, siguiendo por los mezzanine y terminando en el
senior, que está protegido por los anteriores. Con este tipo de estructura de
subordinación el tramo senior puede alcanzar una calificación crediticia mejor que el
rating medio de la cartera subyacente.

Existen tres formas habituales, Cousseran y Rahmouni (2005) de clasificar los CDO: La
primera según el objetivo de la transacción y se pueden distinguir entre CDO de balance
y CDO de arbitraje. La segunda según el modo de transferencia del riesgo de crédito de
la cartera subyacente. Puede ser desde la cesión de la cartera al vehículo emisor o bien
revestir una forma sintética cuando el vehículo contrata derivados de crédito, como
vendedor de protección, sobre los títulos de la cartera de referencia. La tercera según la
composición de la cartera subyacente. Los instrumentos subyacentes en los CDO son
préstamos bancarios, bonos corporativos, bonos soberanos de países emergentes y en
el caso de formas sintéticas, son derivados de crédito. Últimamente aparecieron los CDO
de CDO, o CDO cuadrado, cuando los títulos subyacentes son títulos de emisiones
previas de CDO.

48
Los CDO de balance corresponden a las titularizaciones de instrumentos situados en el
balance de la entidad cedente que origina el CDO y los instrumentos son préstamos
bancarios u obligaciones privadas. Con la emisión de los CDO se transfiere el riesgo de
crédito a una entidad jurídicamente distinta y en última instancia total o parcialmente a
los tenedores de los CDO. Las motivaciones para la originación de la estructura van
desde la liberación de fondos propios respecto a los requerimientos regulatorios, la
gestión de la cartera crediticia buscando diferente perfil de concentración y
diversificación de los riesgos hasta la reducción del coste de financiación.

Los CDO de arbitraje están basados en la explotación, por parte de la entidad

originadora, de la diferencia de la remuneración esperada entre los títulos de la cartera
subyacente y los títulos emitidos como CDO. Contrariamente al CDO de balance el
originador no posee previamente los títulos subyacentes y debe comprarlos en el
mercado para hacer operativa la estructura diseñada.

En la práctica la distinción entre CDO de balance y CDO de arbitraje no es tan estricta

como señalan las definiciones. En un CDO de balance el originador puede esperar
obtener un beneficio residual conservando el tramo equity y de esa forma mejorar el
coste de financiación.

Se trate de un CDO de balance o un CDO de arbitraje, la transformación del riesgo de

crédito puede materializarse en dos vías alternativas o complementarias: puede darse
una cesión perfecta o, de forma sintética, mediante la puesta en práctica de compras de
protección vía credit default swap. La primera alternativa corresponde al CDO de flujos.
Estas estructuras cumplen la doble misión de ser mecanismos de financiación y de
cesión del riesgo de crédito.

En el caso de los CDO sintéticos se trata, fundamentalmente, de la transferencia del

riesgo de crédito y/o arbitraje y evitar la transferencia de la propiedad de los activos y
también evitar la gestión de los flujos de tesorería de los activos subyacentes. En este
caso la transferencia del riesgo de crédito de la cartera de referencia se consigue por la
existencia de los contratos credit default swaps, mediante los cuales el vehículo vende
protección al originador de la estructura a cambio de recibir las primas
correspondientes.

También se han creado los CDO de tramo único (bespoke) generalmente de nivel
mezzanine y que son demandados por inversores especializados que desean productos
a medida en cuanto a la composición de la cartera subyacente y los límites inferior y
superior de la estructura de subordinación. Por último, al margen de la forma de
transferencia del riesgo, los CDO pueden diferenciarse según la composición de la
cartera subyacente. Si se trata de préstamos bancarios tenemos los CLO (collateralised

49
loan obligations) y en el caso de títulos corporativos son los CBO (collateralised bond
obligations). Si el CDO se apoya en derivados de crédito tenemos los CDO sintéticos
(collateralised synthetic obligations). También se distinguen los CDO por la naturaleza
de los bonos subyacentes según sean ABS o RMBS, y por último los CDO cuadrado
cuando los bonos subyacentes son CDO previamente emitidos.

Valoración de los derivados de crédito

La valoración de los derivados de crédito es una tarea de gran complejidad debido a los
cuatro factores principales:

Primero: El subyacente de un derivado de crédito es el riesgo de crédito. Al igual que los

modelos de opciones sobre acciones requieren de un modelo del comportamiento en el
tiempo del precio del activo subyacente, los modelos de derivados de crédito requieren
un modelo del comportamiento del riesgo de crédito a lo largo del tiempo. La
modelización del riesgo de crédito de los subyacentes que se utilizan en los derivados
de crédito es hoy objeto de amplios debates, y los modelos disponibles se mueven,
generalmente, entre una alta complejidad matemática, y grandes dificultades tanto a la
hora de estimar ciertos parámetros esenciales, como cuando se pretenden contrastar
con la evidencia empírica. Sin duda en la segunda mitad de los años noventa se ha
generado un intenso esfuerzo de investigación, pero la complejidad del problema no
permite todavía disponer de modelos consolidados.

Segundo: Como se ha comentado en las páginas anteriores en cualquier derivado de

crédito existen un concepto central: el evento de crédito. El hecho de que puedan existir
una amplia variedad de hechos que se pueden caracterizar como evento de crédito,
añade dificultad al problema de la valoración. Téngase en cuenta que en cualquier
modelo es necesario disponer de las probabilidades de incumplimiento asociadas a cada
definición de evento de crédito. El riesgo de crédito es un proceso bastante opaco,
comparado con otro tipo de fenómenos financieros, como por ejemplo los precios de
las acciones o las divisas, que sirven de subyacente a otros derivados. Esa mayor
diversidad y opacidad añade dificultad al problema de la valoración, ya que es necesario
disponer de modelos específicos, según cual sea la definición del evento de crédito, y la
opacidad dificulta la obtención de muestras representativas del evento, y las taras de
estimación de los parámetros de los modelos.

Tercero: Existen al menos tres variables de estado, cuyo comportamiento influye sobre
el precio de un derivado de crédito. En primer lugar, y como se ha señalado en el
apartado a) es necesario disponer del comportamiento en el tiempo del riesgo de
crédito, o dicho de otra forma, la estructura temporal de las probabilidades de default.
En segundo lugar se necesita disponer de las tasas de recuperación dado el default. Esta

50
variable no ha sido objeto de tanta atención teórica como la primera, aunque existe
últimamente una mayor sensibilidad. Sin duda la opacidad es mayor en esa fase del
proceso, lo que quizás haya influido sobre ese olvido y sin embargo debe ser un
parámetro esencial en cualquier modelo. El problema está en la capacidad actual para
capturar el comportamiento de la eficacia de las recuperaciones mediante los procesos
estocásticos utilizados habitualmente. La tercera variable de estado es la estructura
temporal de los tipos de interés. Por un lado algunos derivados de crédito incluyen,
como hemos visto, condiciones contractuales que no son riesgo de crédito puro, sino
que se sitúan en el ámbito de los riesgos de mercado de instrumentos vinculados a los
tipos de interés. Por ese motivo, para valorar el derivado de crédito, es necesario
introducir alguna hipótesis sobre la estructura temporal de los tipos de interés. Pero aún
en el caso de un derivado de crédito puro, tal hipótesis es necesaria, dada las
interdependencias que pueden existir entre la estructura temporal de las probabilidades
de impago, las tasas de recuperación y el comportamiento temporal de los tipos de
interés.

Cuarto: Un último factor a señalar, que ha sido parcialmente comentado en los

apartados anteriores, pero que deseamos resaltar, es la dificultad de estimación de los
parámetros de los modelos, o dicho de otra forma, la gran variabilidad que pueden tener
los precios obtenidos mediante un determinado modelo debido a la amplitud de los
intervalos de confianza de los parámetros estimados, producto de la escasa y no
homogénea información muestral.

Valor razonable y flujos de caja reales

La teoría de valoración se desarrolla en términos de valor esperado, pero los flujos reales
que se producen en un contrato están generalmente muy lejos de los valores
determinados por el concepto esperanza matemática. Si la operación de contratar un
credit default swap se repitiese muchas veces en idénticas condiciones y aceptamos por
un momento que las probabilidades de supervivencia utilizadas en el modelo de
valoración sean buenos predictores de las tasas de supervivencia observadas, entonces,
en ese caso, la media de los flujos de caja observados y los valores calculados mediante
la esperanza matemática serían muy próximos. Pero existen distintos motivos por los
que esto no va a ocurrir. En primer lugar, la entidad de referencia no se puede replicar
en miles, millones, de entidades iguales. Se trata de una entidad única que en el plazo
del contrato cumple sus obligaciones de pago o incumple. No existe repetición de la
experiencia. Un segundo factor a tener en cuenta es que las probabilidades de
supervivencia deben ser riesgo neutrales, es decir, obtenidas bajo la condición de que
la medida de probabilidad permite igualar el precio de un instrumento de deuda emitido
por la entidad de referencia a su valor esperado actualizado con el tipo de interés libre
de riesgo. Las probabilidades riesgo neutrales no coinciden con las probabilidades de

51
supervivencia objetivas o naturales, al margen de que la capacidad para determinar este
tipo de probabilidades es otro tema relevante. Como se ha expuesto en el capítulo 4 la
estimación de las probabilidades de supervivencia riesgo neutrales depende de la
estimación de la tasa de recuperación.

Un sencillo ejemplo aclara la diferencia entre los flujos esperados bajo la probabilidad
riesgo neutral y los flujos reales. Supongamos un credit default swap con nominal N =
10 millones de euros, con pagos trimestrales de la prima pactada S = 200 puntos básicos.
Bajo la hipótesis de que el incumplimiento se produce al tercer año y que la tasa de
pérdida dado el incumplimiento es 60 %, los flujos de caja recibidos por el vendedor de
protección habrían sido 300.000 euros frente a 6.000.000 de euros pagados.

52
 Tipología de los riesgos de los instrumentos derivados42

Uno de los aspectos principales de la gestión de los instrumentos financieros derivados

es la gestión de sus riesgos. Las pérdidas con derivados que han protagonizado en el
pasado algunas entidades generalmente han estado asociadas a algunos de los
siguientes hechos: desconocimiento o comprensión inadecuada de los riesgos de estos
instrumentos por los administradores, ausencia de límites para la determinación de las
exposiciones admisibles y toma de riesgos excesiva, debilidades en el conocimiento de
las propiedades financieras de estos instrumentos, conocimiento parcial de los riesgos
que soportan y ausencia o debilidad del control interno, lo que incluye la no delimitación
e independencia de la función de control o la falta de poder real.

Los riesgos más importantes a los que se enfrenta una entidad en la actividad de
instrumentos financieros derivados son:

a) Estratégico
b) Mercado
c) Liquidez
d) Contraparte
e) Operacional
f) Reputacional

Los derivados soportan, por lo tanto, los mismos riesgos que los restantes instrumentos
financieros (préstamos, cuentas a cobrar, depósitos, acciones, etc,) y en particular que
sus subyacentes. Sin embargo existen aspectos específicos de los derivados que exigen
una atención especial, tanto por los administradores, gestores, auditores y supervisores.

Estos aspectos específicos se pueden resumir en los siguientes apartados:

a) La valoración de los derivados presenta cierto nivel de complejidad, como se ha

puesto de manifiesto en el capítulo 3. Para la mayoría de riesgos que la entidad debe
gestionar el punto de partida es la valoración del instrumento derivado, por lo que las
debilidades en el terreno de la valoración se trasladan al campo de la identificación,
medición, gestión y control de los riesgos.

b) La medición del riesgo de crédito de cualquier instrumento es una cuestión compleja,

pero lo es más en el caso de los derivados por la naturaleza de la exposición crediticia
futura, difícil de evaluar, dado que se trata del valor del derivado en un horizonte futuro.

42
Extraído del Capítulo 5 de “Derivados, Valor razonable, Riesgos y Contabilidad” de Vilariño, A. Pérez, J.
y García, F. (2008)

53
c) Muchos derivados se negocian en mercados no organizados (OTC) en los que la
liquidez no está asegurada. La medición de los riesgos de mercado debe tener muy en
cuenta el factor de la liquidez para no incurrir en la infravaloración de los riesgos.

d) Los riesgos operacionales son también específicamente importantes en el caso de los

derivados. De entre ellos los riesgos legales vinculados a la interpretación y
cumplimiento de los contratos, los riesgos de registro y contabilización de las
operaciones y los riesgos de los modelos, tanto de valoración como de medición de los
riesgos, por citar los más importantes.

e) Según la utilización que realice una entidad de los derivados así serán más
importantes unos riesgos que otros, y a su vez así serán los requerimientos necesarios
que debe cumplir la entidad, para la correcta gestión de los riesgos. Por ello es muy
importante que los auditores y supervisores identifiquen con la mayor precisión que tipo
de utilización de los derivados realiza la entidad. Es muy diferente el caso de las
entidades creadoras de mercado asumiendo la función de emisores y dando liquidez al
mercado, del de los intermediarios con posiciones cerradas ganando en la actividad el
margen de intermediación o los riesgos soportados por usuarios finales que buscan
coberturas o que toman posiciones de negociación.

Riesgo estratégico

El riesgo estratégico consiste en la desviación negativa que puede darse entre los
beneficios esperados de la puesta en práctica de una determinada estrategia y los
resultados obtenidos. Los riesgos estratégicos maduran en un medio plazo dado que los
resultados no son inmediatos y cualquier estrategia digna de ese nombre necesita un
determinado tiempo para implementarse y que puedan observar resultados.

La operativa de derivados debe responder a una estrategia de negocio que plantea la

obtención de unos determinados objetivos. Desde un punto de vista amplio pueden
referirse a beneficios según las diferentes modalidades de utilización, cuota de mercado,
base de clientes, diseño de productos, desarrollo de sistemas, etc.

Riesgo de mercado

Los derivados soportan riesgos de mercado en el sentido de que su precio puede

cambiar con un efecto adverso sobre el valor del instrumento. Los factores de riesgo
que influyen sobre el valor razonable, sea el precio de mercado o el obtenido por un
modelo de valoración, son muy diversos y dependen básicamente de la naturaleza de
cada contrato.

54
En los derivados sobre tipos de interés los principales factores de riesgos son los tipos
de interés cupón cero, los tipos de interés de las referencias utilizadas en el contrato,
las correlaciones entre los diferentes tipos de interés, pero también los desplazamientos
de las curvas de tipos y los cambios de la pendiente de la curva.

En los derivados sobre acciones y divisas los principales factores de riesgo de mercado
son los precios de los subyacentes y las correlaciones entre subyacentes. En el caso de
las opciones también son factores de riesgo los tipos de interés y los cambios en la
volatilidad del subyacente.

Riesgo de liquidez

El riesgo de liquidez es el riesgo de pérdidas debidas a: a) la imposibilidad de cumplir

una obligación de pago por la dificultad para obtener la liquidez para reponer márgenes
y garantías o, b) la imposibilidad de tomar una posición en derivados por la ausencia de
mercado o por cambios muy grandes en los precios.

El riesgo de liquidez está presente tanto en los mercados organizados como en los
mercados OTC pero la intensidad y modalidad es diferente. En los mercados organizados
es más acuciante la necesidad de disponer de liquidez para reponer márgenes y entregar
garantías, mientras que las tensiones y dificultades para abrir y cerrar posiciones es más
frecuente en los mercados OTC. Se denomina “riesgo de liquidez de fondeo” el riesgo
originado por las dificultades de financiación y “riesgo de liquidez de mercado” el riesgo
originado por las dificultades para comprar y vender derivados en las condiciones
habituales de precios e incluso la situación en la que los mercados se vacían de
contrapartes. Los gestores deben analizar, evaluar, limitar y controlar estos dos riesgos
de liquidez.

Las entidades que son creadoras de mercado en mercados OTC suelen gestionar
mediante coberturas dinámicas sus posiciones por lo que requieren un acceso constante
a los mercados de los subyacentes y a los mercados de financiación. En este caso los
riesgos de liquidez son muy altos y exigen una vigilancia muy activa.

El riesgo de liquidez de mercado puede originarse por algún cambio relevante de las
expectativas de los participantes en el mercado o porque los instrumentos cuya
transacción se quiere realizar son exóticos y cuentan con una oferta y demanda limitada.
En el caso de instrumentos estándar también puede darse el riesgo de liquidez cuando
los participantes desconfían fuertemente de la calidad crediticia de las contrapartes o
cuando algún incidente (v.g. incumplimiento de una liquidación, pérdidas elevadas de
algún participante del mercado, etc.) ha puesto en evidencia debilidades estructurales
del mercado o de las contrapartes. La evaluación de la calidad crediticia de cada entidad

55
realizada por el mercado es un factor de primer orden para el riesgo de liquidez de la
entidad.

Algunos mercados OTC dependen de unas pocas contrapartes que son los que
proporcionan liquidez. Basta que alguna de ellas modifique su percepción del riesgo
para que el mercado sufra un evento de liquidez. Es importante para los
administradores, gestores, auditores y supervisores analizar la concentración del
mercado para evaluar el impacto que tal concentración puede tener en la liquidez del
mercado. También el riesgo de liquidez puede manifestarse para un agente que tenga
una gran cuota de mercado e intente realizar una operación de gran tamaño. En ese
caso los precios son elásticos al tamaño de la operativa y los movimientos de precios
afectan al resto de los miembros del mercado.

En los mercados organizados la exigencia de garantías (márgenes) y la reposición de

márgenes es una actividad que genera riesgo de liquidez. Frente al factor positivo de
atenuación e incluso en la práctica eliminación del riesgo de contraparte por la
aportación de garantías, existe el riesgo de que la entidad no sea capaz de hallar la
financiación necesaria o la encuentre con un coste superior al previsto. Si un participante
en el mercado demanda fondos por encima de sus niveles habituales puede ser
penalizado por el mercado.

Las entidades deben planificar cuidadosamente las necesidades adicionales de fondos

por su actividad en mercados organizados y en que medida cuentan con las capacidades
adicionales de financiación a las que se pueden enfrentar, y la disponibilidad de activos
líquidos para la aportación de garantías. También existen límites a la profundidad de las
operaciones en los mercados organizados por lo que los gestores deben evaluar los
máximos importes que sería posible negociar sin cambio apreciable en los precios ya
que la liquidez en cualquier mercado es siempre limitada.

También es relevante, para el riesgo de liquidez en los mercados organizados, la escala

temporal de vencimientos ya que a medida que son más distantes de la fecha actual la
liquidez disminuye. Son índices útiles para evaluar la liquidez del mercado el volumen
de contratación en cada fecha de vencimiento y el denominado interés abierto (open
interest)

Riesgo de contraparte

El riesgo de contraparte en los instrumentos derivados es la pérdida que puede

producirse por incumplimiento de la contraparte. Es muy importante la distinción del
riesgo de contraparte soportado en instrumentos negociados en mercados organizados
del riesgo de contraparte soportado en instrumentos negociados en mercados OTC. En

56
el primer caso, suponiendo que se cumplen los requerimientos de garantías y que éstas
están adecuadamente calculadas, el riesgo de contraparte se supone marginal. En el
segundo caso, mercados OTC, el riesgo de contraparte es relevante, aunque pueden
adoptarse convenios de aportación de garantías y de compensación de pérdidas. En el
caso de la aportación de garantías ha de verificarse su eficacia legal y financiera.

En el riesgo de contraparte hay que distinguir entre la “pérdida esperada” y la “pérdida

inesperada” o “pérdida extrema”. La pérdida esperada es relevante para la valoración
de los instrumentos financieros derivados. Los modelos académicos de valoración no
contemplan el riesgo de contraparte por lo que es necesario algún ajuste si se quiere
tener en cuenta la contingencia de la pérdida por incumplimiento. Existen modelos para
el cálculo de la “pérdida esperada” que son específicos del instrumento financiero
evaluado, pero estos modelos pueden resultar muy complejos para muchos usuarios.
En los casos de instrumentos forward, incluidos las permutas de intereses (swaps), con
contrapartes de similar calificación crediticia la estimación de la pérdida esperada puede
resultar de “pequeño” valor en términos relativos, por lo que su no inclusión no es muy
grave. En estos instrumentos la pérdida esperada depende de las probabilidades de
incumplimiento de cada contraparte, de la exposición y de la pérdida dado el
incumplimiento de cada contraparte. En las opciones en general el riesgo de contraparte
solo lo soporta el comprador de la opción, aunque existe la excepción de las opciones
con el pago de la prima diferido.

La evaluación de la “pérdida inesperada” por riesgo de contraparte presenta una

elevada dificultad y complejidad derivadas de los requerimientos de información para
estimar con fiabilidad dicha pérdida. La regulación sobre bancos, aseguradores y otras
entidades similares, ha optado por transformar las posiciones en derivados en el
equivalente a una posición de crédito, denominada “exposición crediticia” y exigir el
capital regulatorio sobre dicha exposición calculada con reglas establecidas.

La “exposición crediticia” se calcula mediante la suma de dos conceptos, el costo de

reposición o exposición crediticia actual y la exposición potencial futura. El costo de
reposición, CR, se mide mediante el valor actual del derivado, si dicho valor es positivo,
y si es negativo el coste de reposición es nulo. La estimación de la exposición potencial
futura, exige la aplicación de modelos específicos, con diferente nivel de complejidad.

Una modalidad de riesgo de contraparte que es muy relevante es el riesgo de

liquidación, es decir, cuando el instrumento derivado ha llegado a la fecha de
vencimiento y es conocido el importe de la liquidación pero la entrega del efectivo o de
los activos se realiza en una fecha posterior. En este caso aunque el plazo remanente es
cero existe un riesgo abierto que exige una adecuada gestión. En este caso la exposición
es igual al importe de la liquidación.

57
La determinación de límites para las operaciones con derivados no solo debe plantearse
por las contingencias de las variaciones de los precios sino también por el riesgo de
contraparte y para el riesgo de concentración. Los límites deben establecerse antes del
comienzo de la operativa, y las decisiones deben estar adecuadamente documentadas.
Se debe aplicar el principio de que cuánto más imprecisa sea la medición del riesgo más
conservador debe ser el criterio para establecer los límites.

Riesgos operacionales

El abanico de riesgos operacionales es muy amplio pero vamos a referirnos únicamente

a los que, a nuestro juicio, son especialmente relevantes en el caso de los derivados.

i) Sistema de registro.

El diseño del sistema de registro de las operaciones con derivados es una pieza clave en
el ámbito del riesgo operacional. El desfase temporal entre el momento en el que se
realiza una operación y el momento en el que se registra en los diferentes sistemas de
la entidad es una fuente de riesgo operacional. Desde las situaciones más extremas en
las que las operaciones “no llegan” al área de control interno hasta las situaciones casi
óptimas en las que el registro es simultáneo para todas las áreas con responsabilidades
sobre la operativa de derivados (áreas de negocio, riesgos, control interno, auditoria,
contabilidad,…). Es muy relevante que el sistema de registro sea capaz de seguir la
evolución de la operación a lo largo del tiempo y mantener sin agregar operaciones que
tienen sentido individualmente como, por ejemplo, las estrategias de negociación o las
operaciones de cobertura. También es necesario el desarrollo de una contabilidad
interna para el seguimiento de los resultados de las operaciones de negociación, la
medición y el control de los riesgos y el cumplimiento de los límites.

ii) Riesgo de modelo

Tanto en el campo de la valoración de los derivados como en la medición de los riesgos,

y en particular el de mercado, es práctica habitual la utilización intensiva de modelos. El
riesgo operacional se genera por la discrepancia entre los resultados que proporcionan
los modelos y los comportamientos observados. Esta diferencia puede estar originada
por errores en las hipótesis que gobiernan los precios y/o en errores en la estimación de
los parámetros de los modelos. Los modelos de valoración de opciones aceptan de
forma casi universal que los precios siguen una distribución lognormal. Esta hipótesis es
razonable en muchas ocasiones pero fracasa en los casos de turbulencias y crisis
financieras en los que los movimientos reales de los precios son sumamente
improbables respecto a la distribución de probabilidad lognormal. Estas rupturas,

58
respecto al comportamiento previsto, hacen entrar en crisis tanto los modelos de
valoración como los modelos de medición del riesgo de mercado.

iii) Sistema de límites

Los límites son reglas operativas de enorme trascendencia. Deben fijarse con la máxima
implicación de los administradores y son, deben ser, leyes internas de obligado
cumplimiento. Por eso su determinación es un proceso complejo que incluye elementos
técnicos relacionados con los modelos de medición de riesgo, decisiones estratégicas
sobre el grado de exposición que se supone aceptable y una componente negociadora
interna para buscar el máximo consenso entre las partes implicadas (fundamentalmente
áreas de negocio y áreas de control). Los riesgos operacionales se refieren a eventos que
se derivan desde la ausencia de límites, errores en su determinación por defecto o por
exceso, incumplimientos, deficiencias en el control interno del seguimiento del
cumplimiento, falta de firmeza en la corrección de los incumplimientos, continua
renegociación interna de los límites y falta de precisión en la definición de los límites.

iv) Sistema de información de gestión

Las funciones asociadas a la gestión de los derivados, desde un enfoque amplio de

gestión, son las actividades de identificación de los factores de riesgo, la medición de los
riesgos, la contabilización, el control interno, la medición de la rentabilidad, la
realización y el análisis de las coberturas y la realización de los planes de negocio. Todas
estas funciones necesitan sistemas de información específicos según la naturaleza de
cada función y según las necesidades de cada usuario de información.

Los riesgos operacionales aparecen cuando existen errores, retrasos, lagunas en los
diferentes sistemas de información, o cuando los informes no son utilizados
adecuadamente o son realizados de forma burocrática y rutinaria. También existe el
riesgo de la falta de unicidad de la información, es decir distintos centros elaborando
información con datos diferentes sobre un mismo fenómeno.

v) Riesgos legales

El riesgo legal es una de las componentes importantes de los riesgos operacionales. En

el contexto de los derivados es especialmente relevante en las transacciones de las
entidades con los clientes. Hay numerosas experiencias de conflictos legales en la
interpretación de los contratos cuando la liquidación es desfavorable para los clientes.
También en las transacciones en los mercados mayoristas se han generado conflictos de
interpretación, como por ejemplo en el segmento de los derivados de crédito, donde los
contratos son complejos por la naturaleza de los eventos de crédito. Un caso conocido

59
es el de Nomura que realizaba operaciones de negociación sobre obligaciones
convertibles emitidas por Railtrack y había contratado un CDS con Credit Suisse First
Boston (CSFB) para cubrirse del riesgo de crédito. En 2001 la sociedad Railtrack fue
intervenida por problemas financieros. Se produjo el evento de crédito. Nomura quiso
entregar a CSFB obligaciones convertibles pero el vendedor de protección no las aceptó
y Nomura vendió las convertibles para comprar obligaciones de Railtrack con cupón fijo
y sin opción de conversión. Esto supuso a Nomura un quebranto de 1,2 millones de libras
esterlinas. Nomura llevó el caso a los tribunales (Alta Corte de Londres) y la sentencia le
resultó favorable. Otros casos de riesgo legal están situados en la interpretación fiscal
de los beneficios obtenidos mediante la utilización de opciones como remuneraciones a
los empleados (stock options)

vi) Debilidades en la capacitación de las personas relacionadas con los derivados

Una fuente de riesgo operacional está en los errores que se pueden originar por
deficiencias en la formación y capacitación de las personas que llevan a cabo las tareas
de registro, operativa de mercado, comercialización, valoración, medición de riesgos y
contabilización de los derivados. La no adecuada comprensión de los instrumentos, los
contratos, los modelos de valoración y riesgo son una fuente importante de riesgo
operacional. También de forma más primaria el riesgo operacional está originado por la
ignorancia o minusvaloración de los riesgos a los que está expuesta la entidad en el
manejo de los derivados

vii) Riesgos operacionales específicos de los mercados organizados

Los mercados organizados ofrecen como ventaja la minimización del riesgo de

contraparte, pero entre los riesgos operacionales específicos de estos mercados cabe
señalar los posibles errores en la determinación de las garantías, el cumplimiento de los
requerimientos de márgenes y los fallos en los sistemas de contratación y liquidación.

Riesgo reputacional

En general todas las actividades económicas se sustentan en un determinado grado de

confianza entre los clientes y los proveedores. En el caso de las actividades financieras
este factor es especialmente relevante.

La actividad realizada por un banco tanto con operaciones propias como con
operaciones con clientes es generadora de riesgo reputacional. En particular la
comercialización de productos estructurados que prometen a los clientes rentabilidades
por encima de los tipos de interés de mercado pero con riesgo de mercado es una fuente
de riesgo operacional. Si los eventos desfavorables se realizan la rentabilidad obtenida

60
por los clientes puede ser muy inferior a la esperada e incluso negativa, es decir con un
valor de la liquidación menor que la inversión inicial realizada. Estos resultados entre
clientes poco informados y formados pueden generar opiniones negativas contra la
entidad que dañan su reputación comercial. También las pérdidas sufridas por un banco
en el manejo de los derivados, tanto por riesgo de mercado o por riesgo operacional,
pueden minar la confianza de auditores, supervisores, analistas e inversores.

61
 Derivados, una visión en el ámbito de la Gran Crisis Financiera 43

El crecimiento explosivo de los derivados es, en parte, consecuencia de los profundos

cambios inducidos por la desregulación financiera iniciada hace cuarenta años y la
enorme acumulación y concentración de la riqueza que se ha producido. Pero, al mismo
tiempo, los derivados son un motor relevante de los cambios en el mundo financiero.
Su gran potencialidad para el diseño de operaciones especulativas y el alto
apalancamiento que es posible conseguir con esas operaciones, hacen de los derivados
protagonistas de eventos en los que se producen tanto altas ganancias como
formidables pérdidas. En la crisis financiera actual los derivados de crédito son una de
las piezas importantes en los ataques especulativos contra la deuda soberana.

Los derivados y la especulación financiera.

Gran parte de las críticas sobre el excesivo peso de las finanzas y los daños que la
especulación produce a la actividad económica se centran en los derivados. En muchos
casos se les considera los mayores responsables de las crisis y adquieren vida propia
como si fueran los sujetos de los hechos ocurridos. Sin duda los derivados son una pieza
importante en la compleja realidad de la especulación financiera pero darles esa vida
propia es, en cierta medida, crear un velo que oculta al verdadero sujeto, los
especuladores. El multimillonario inversor Warren Buffett ha creado escuela con la
archirepetida frase “los derivados son armas financieras de destrucción masiva”, cuando
en realidad el arma de destrucción masiva sería, en todo caso, el propio Warren Buffett
que, a pesar de la frase, utiliza ampliamente los derivados dentro de sus estrategias de
inversión. En cualquier caso, la correcta definición de un problema es esencial para
poder resolverlo y, en el caso de la crisis, el foco hay que ponerlo en los gestores, en sus
modelos de negocio, en sus políticas de riesgo, en el mejor o peor diseño de los
incentivos, en el entorno regulador y supervisor, y no dejar reducido el problema a la
existencia de unos instrumentos financieros “peligrosos”.

Los derivados pueden utilizarse con fines contrapuestos, como son la mitigación de un
determinado riesgo financiero, en ese caso se trata de una operación de cobertura, o
tomar o aumentar la exposición ante un riesgo financiero y, en ese caso, es una
operación especulativa. Las relaciones entre ambas posiciones son complejas y existe
un cierto grado de simbiosis entre las operaciones de cobertura y las de especulación,
dado que una posición de cobertura puede tener como contraparte una posición

43
Ángel Vilariño: Escrito para estas Lecturas en base a varios trabajos previos.

62
especulativa, y porque el que utiliza los derivados con fines de cobertura también puede
temporalmente realizar otras operaciones con fines especulativos, o las coberturas son
parciales y no totales. Esta combinación de funciones es, en gran medida, la explicación
de las dificultades a las que se enfrentan los reguladores cuando, a veces, rechazan la
autorización de estos instrumentos financieros, pero sucumben ante la presión de los
que consideran a los derivados como una mejora para la gestión de los riesgos
financieros.

Para analizar el papel de los derivados, es necesario integrarlos dentro una visión
general mediante el análisis de sus funciones en el contexto de los grandes cambios que
se han producido en las prácticas de los inversores. En los últimos 40 años, y más
aceleradamente en los últimos 20 años, se han creado nuevos mercados financieros y,
en particular, nuevos mercados para la negociación de instrumentos derivados, nuevos
instrumentos financieros, algunos con una enorme complejidad, y han tenido un
desarrollo sin precedentes las técnicas para la valoración de los derivados, creándose
una nueva rama denominada ingeniería financiera que cuenta con premios Nobel entre
sus creadores.

Los defensores a ultranza de los derivados justifican la práctica de la especulación como

una acción positiva que aporta liquidez al mercado, y permite realizar las coberturas al
negociarse posiciones opuestas. Es cierto que la cobertura es inviable sin la posición
opuesta, sin embargo la oferta de coberturas para los riesgos financieros la suelen
realizar los bancos comerciales con prácticas parecidas a las compañías de seguros, es
decir, con grandes carteras diversificadas para compensar los riesgos. Buscan un
beneficio originado por los diferenciales de precios y no tanto por el acierto en la
tendencia del mercado. Además existe el hecho singular, respecto a las coberturas de
otros siniestros, de que muchas posiciones financieras de un banco que ofrece
coberturas pueden llegar a netearse. La idea de que toda posición especulativa es la
contraparte de una posición de cobertura no es correcta. En los mercados organizados
una gran parte de las operaciones de derivados corresponden a posiciones especulativas
entre inversores con diferentes expectativas y diferente grado de aversión al riesgo.

Los productos estructurados, con los que los bancos se han financiado masivamente,
son otro de los factores importantes para explicar el crecimiento de los derivados. Las
entidades financieras que emiten productos estructurados están expuestas, en
principio, a los riesgos de los derivados implícitos que forman parte de los instrumentos
emitidos. En un número importante de casos terminan cerrando los riesgos con
beneficios obtenidos de los suscriptores de las emisiones, porque contratan las
coberturas adecuadas con bancos de inversión y bancos comerciales. Estos son capaces
de asumir los riesgos en sus carteras diversificadas y también por la existencia de

63
técnicas que permiten generar coberturas internas mediante la construcción de
derivados sintéticos.

En resumen, la oferta de instrumentos de cobertura puede desarrollarse como una

actividad con riesgos limitados mediante las técnicas de aseguramiento establecidas,
aunque en muchos casos prevalecen las malas prácticas. En la crisis financiera actual el
derrumbe de la compañía de seguros AIG (American International Group), cargada de
posiciones sobre credit defaults swaps en posición de otorgar cobertura para el riesgo
de crédito es un ejemplo de las malas prácticas concretadas en una enorme posición de
riesgo con apalancamiento y falta de regulación preventiva y supervisión eficaz para
exigir el capital necesario para los riesgos que asumía la empresa.

Profundos cambios financieros en las últimas décadas

El enorme crecimiento de los derivados que arranca desde mediados de los años setenta
es, en cierta medida, consecuencia de los importantes cambios que se produjeron en
diversos ámbitos de la economía mundial. Al mismo tiempo, la irrupción de los derivados
y la creación de mercados en los que se negocian es también un factor de cambio que
interacciona con los otros factores.

1) Flotación de los tipos de cambio. Con la desaparición en 1973 del Sistema Monetario
Internacional basado en el patrón dólar-oro, aparece el riesgo de cambio y la posibilidad
de realizar beneficios especulativos negociando los precios de las divisas. El riesgo de
cambio se convierte en un factor de gran importancia para las operaciones de comercio
exterior. La desregulación financiera permitió la libertad de los movimientos de capitales
y con ello también toma cuerpo la exposición al riesgo de cambio de los activos
nominados en divisas diferentes a la divisa funcional de cada inversor. Se desarrolló el
mercado de contratos forwards sobre divisas y, en 1981, el Banco Mundial e IBM
realizaron uno de los primeros swaps de divisas, mediante la permuta de dólares contra
marcos alemanes y francos suizos.

2) Cambio del régimen de financiación a los gobiernos. Se traslada desde la financiación

bancaria y la creación de base monetaria por los bancos centrales, a la financiación
mediante la emisión de títulos (bonos) que una vez emitidos son negociados en los
mercados secundarios de deuda pública. Los grandes déficits fiscales de los años setenta
y ochenta favorecieron la búsqueda de mecanismos de financiación para captar el
ahorro privado. Los fondos de inversión, dotados de liquidez y con ventajas fiscales,
fueron uno de los vehículos potenciados. La necesidad de dar liquidez a los partícipes
exigía la valoración diaria de las posiciones a precios de mercado y por ello la aparición
de riesgo de mercado. Las operaciones transfronterizas se generalizaron con el riesgo
de cambio correspondiente, además del riesgo de tipo de interés específico de los

64
bonos. Los bancos fueron grandes inversores en deuda pública, por varios motivos: i)
para operaciones de tesorería como un activo más del que podían obtener beneficios a
corto plazo, soportando riesgo de interés; ii) para realizar las operaciones repo de
financiación con pasivos que no computaban en el coeficiente de caja y les liberaba de
la obligación de mantener recursos en el banco central; iii) como inversiones de crédito,
con la convicción de carecer de riesgo de default, manteniendo los títulos en la cartera
de inversión al vencimiento. En los años ochenta, en muchos casos con la iniciativa de
los bancos, se crearon mercados organizados en los que negociar opciones y futuros
sobre tipos de interés a corto y largo plazo de la deuda pública.

3) Reformas de los mercados de acciones. Favorecieron el aumento de las empresas

cotizadas en Bolsa y la financiación de las empresas mediante emisión de acciones. Se
abrió paso la negociación electrónica lo que facilitó la entrada de más inversores. La
revolución de las comunicaciones permitió la interconexión de los mercados bursátiles.
El crecimiento de los fondos de inversión de renta variable, o mixtos, llevó unida la
obligación de valorar las posiciones a precios de mercado para informar a los inversores
y permitir la retirada de efectivo. Se permitió la inclusión de los derivados en los fondos
con fines de cobertura y parcialmente para especulación. La comercialización de fondos
garantizados que incorporaban en muchos casos opciones exóticas fue otro elemento
importante para la difusión de los derivados, en paralelo con el ascenso de los productos
estructurados. En la década de los años noventa se popularizó el uso de los modelos
“Value at Risk” (VaR) para la medición de los riesgos de mercado lo que contribuyó
también al mayor uso de los derivados al disponer la industria de modelos para medir
su riesgo.

4) Crisis de la deuda externa y posterior creación de mercados de bonos soberanos. Tras

la crisis que se inició en agosto de 1982 con el default de México se produjo un cambio
relevante en la forma de financiación de los gobiernos. De los acuerdos de 1989 con el
Plan Brady surgió un nuevo mercado de bonos, denominados bonos Brady, con la
posibilidad de realizar operaciones a corto plazo y la existencia de mercados más o
menos líquidos para poder valorar las posiciones. Además de los bonos soberanos los
bonos corporativos atrajeron a los inversores. El mayor monto de emisiones de bonos
plantea la necesidad de instrumentos de cobertura para el riesgo de crédito y los
derivados de crédito comenzaron a tomar cuerpo.

5) Aumento en el balance de los bancos de las carteras de instrumentos líquidos

negociables en mercados secundarios con el objetivo de realizar beneficios a corto
plazo. La desregulación financiera abrió muchas economías a los flujos de capitales a
corto plazo, al mismo tiempo que los países receptores creaban o potenciaban sus
propias bolsas de valores, especialmente para la negociación de la deuda pública y en
mucha menor medida los instrumentos de capital, las acciones. También la puesta en

65
flotación de la divisa potenció los mercados de cambios, casi siempre acompañado de
un mercado de contratos forward sobre la divisa, muchas veces liderado por los bancos
extranjeros. Los bancos comerciales, incluso de pequeño tamaño, crearon mesas de
tesorería, para intentar obtener beneficios operando a corto plazo en los nuevos
mercados, tanto nacionales como internacionales y en otros países. Por necesidades
internas de gestión las posiciones tenían que ser valoradas a precios de mercado, tanto
para conocer las ganancias o pérdidas potenciales, como para la medición de los riesgos.
Los futuros y opciones sobre tipos de interés, acciones, divisas, fundamentalmente, y
también en menor medida sobre petróleo y otras materias primas, se erigen en los
instrumentos más idóneos para las prácticas especulativas de los bancos de inversión,
bancos comerciales, sociedades de valores y hedge funds.

6) Gran desarrollo de la titularización de activos. La titularización de una cartera de

activos, consiste en su utilización como respaldo para la emisión de otros activos de
características más favorables para su negociación en los mercados, es decir, consiste
en un proceso mediante el cual una o varias entidades, originador/cedente, venden o
ceden los flujos a otra entidad ó vehículo, de préstamos o derechos de crédito de
características similares, que dicho vehículo agrupa y con su respaldo emite valores,
existiendo cierta relación entre los flujos de caja que generan los activos adquiridos y
los pagos, en concepto de principal e intereses, generados por los valores emitidos. Los
bonos de titularización han ido adquiriendo formas más complejas al introducirse
relaciones de subordinación entre los bonos pertenecientes a una misma emisión. Una
forma desarrollada de los primitivos bonos de titularización son los CDO (collateralised
debt obligations). Aunque la valoración de estos bonos presenta en muchos casos
dificultades insalvables, por la carencia de informaciones esenciales sobre variables
presentes en los modelos de valoración, este segmento de mercado ha tenido un
crecimiento enorme como se ha puesto de manifiesto en la presente crisis. La emisión
de CDO basada en bonos emitidos se complementa con los CDO sintéticos basados en
carteras de credit default swaps, lo que aumenta la importancia de los derivados en las
carteras de los inversores.

7) Gran desarrollo de los fondos de inversión clásicos y crecimiento espectacular de los

hedge funds. Un hedge fund, traducido literalmente como fondo de cobertura, es un
vehículo de un conjunto de inversiones, gestionados y administrados por una
organización privada. El adjetivo “cobertura” no tiene gran utilidad para entender el
funcionamiento de estos fondos y más bien puede inducir a confusión. Estos vehículos
financieros no están abiertos a todos los inversores, ya que tienen fuertes barreras de
entrada en forma del mínimo capital requerido para poder participar, que en muchos
casos se sitúa por encima de un millón de dólares. Los partícipes son, en muchos casos,
inversores institucionales: bancos de inversión, bancos comerciales, sociedades de
valores, e inversores privados con grandes patrimonios, incluso bancos centrales. Es

66
frecuente que los propios gestores tengan posiciones en los fondos y que reinviertan en
ellos las altas remuneraciones que reciben por la gestión.

Los hedge funds tienen diferencias significativas con otros vehículos financieros como
los fondos de inversión, que suelen estar muy reglamentados, con prohibiciones o
limitaciones para tomar posiciones cortas, y la utilización de derivados. Los hedge funds
carecen de dichas limitaciones y las únicas restricciones son autoimpuestas al
especializarse en determinados mercados y activos. Otra diferencia de gran calado con
los fondos de inversión está en el apalancamiento. Los gestores de los hedge funds
utilizan ampliamente los derivados en sus estrategias de inversión. El colapso del Long
Term Capital Management (LTCM) en 1998 puso en evidencia las interrelaciones y
conexiones que existían entre el LTCM y un numeroso grupo de contrapartes, dada la
importancia que los derivados negociados en mercados OTC (Over The Counter) tenía
dentro de la estrategia del hedge fund.

La ingeniería financiera y los derivados

Durante las últimas décadas se produjeron cambios profundos en la teoría financiera,

en una estrecha simbiosis con los factores descritos anteriormente. Los cambios en los
mercados y en los instrumentos financieros se combinaron en un ciclo de
retroalimentación con los desarrollos analíticos. Dos fenómenos muy importantes
fueron la aceptación de los nuevos modelos de valoración de opciones y la implantación
de los modelos de medición de los riesgos financieros, fenómeno que tuvo un fuerte
apoyo desde la regulación financiera.

Los trabajos iniciados por Bachelier en 1900 para la valoración de opciones, se

retomaron más de cincuenta años después por Samuelson y otros investigadores.
Finalmente en los años setenta, Black, Scholes y Merton, culminaron los esfuerzos
consiguiendo un modelo que ganó el favor de los operadores del mercado y se convirtió
en el modelo canónico. También son muy relevantes, por el fuerte impacto que tienen
en las aplicaciones, los trabajos de Vasicek sobre la dinámica de los tipos de interés y la
modelización del riesgo de crédito, de tal modo que la regulación actual del Comité de
Basilea sobre los requerimientos de capital a los bancos descansa sobre los trabajos de
Vasicek. El cálculo estocástico reemplazó al álgebra, al cálculo y a los modelos
estadísticos sencillos de Markowitz, Sharpe y Miller de los años cincuenta. La
complejidad de las nuevas matemáticas impulsó la creencia de que se había descubierto
una ciencia sólida para la valoración de todo tipo de instrumentos financieros.

Físicos y matemáticos desembarcaron en las nuevas tierras para colonizarlas y surgieron

los quants. Los modelos de valoración se convirtieron para muchos en leyes que debían
seguir los precios de los instrumentos financieros, cuando en realidad son convenciones

67
establecidas bajo hipótesis en muchos casos sin posibilidad de contraste y sin tampoco
posibilidad de contrastar los resultados obtenidos por los modelos de valoración. Existen
profundas diferencias entre el mundo físico y el mundo económico pero incluso hay
autores que han reescrito los modelos de valoración bajo el formalismo matemático de
la mecánica cuántica (Baaquie (2004) lo que puede dar mayor apariencia científica a la
teoría financiera.

Los modelos se establecen en condiciones ideales tales como la posibilidad de realizar

arbitrajes de forma continua, cuando exista diferencia entre el precio de equilibrio y el
precio de mercado, como la posibilidad de tomar en cualquier circunstancia posiciones
cortas y la consideración de que la información de los agentes es simétrica y completa.
Otra hipótesis relevante es que los agentes son precio aceptantes y sus actividades no
modifican los precios. Además, es habitual la utilización de variables no observables
como el tipo de interés continuo a corto plazo, u otras variables latentes en el ámbito
del riesgo de crédito. Por último, un factor de gran importancia es el tipo de hipótesis
que se establecen sobre el comportamiento de las variables subyacentes. En el caso de
los precios de las acciones y los tipos de cambio la hipótesis dominante es el movimiento
browniano geométrico 44. Para los tipos de interés existen distintos modelos
estocásticos. En estos modelos existen parámetros desconocidos que, en muchos casos
en la práctica, se estiman o calibran con grandes dosis de discrecionalidad. Los
contrastes estadísticos rechazan generalmente que los modelos sean una aceptable
descripción del comportamiento real de los precios aunque no ponen en cuestión su
utilización.

Robert Merton y Myron Scholes recibieron el premio Nobel 45 de Economía en 1997 por
el descubrimiento de la fórmula de valoración de opciones que se conoce como Black-
Scholes, por el método general que se utilizó en el desarrollo de la fórmula y por la
influencia que habían ejercido sobre la industria financiera dado que “los contratos
derivados tenían una alta utilidad social al permitir redistribuir los riesgos” según el
discurso del presentador en la ceremonia de entrega del premio. Es significativo que una
año después, en agosto de 1998, el hedge fund LTCM dirigido por los dos laureados,
Merton y Scholes, estuvo a punto de quebrar y necesitó del apoyo de Greenspan y la
Reserva Federal de Nueva York, para organizar un rescate privado. Para cualquier
observador los hechos encierran una enorme enseñanza sobre la fragilidad de la
ingeniería financiera y el carácter complejo de los riesgos financieros difíciles o

44
En esencia, el movimiento browniano geométrico aplicado a la rentabilidad de un activo, define dicha
rentabilidad instantánea mediante la suma de dos componentes: la primera determinística y constante
proporcional a la variación infinitesimal del tiempo y la segunda aleatoria gobernada por una ley normal
de media nula y desviación típica proporcional a la raíz cuadrada de la variación infinitesimal del tiempo.
45
Realmente el nombre exacto del premio es The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory
of Alfred Nobel

68
imposibles de domesticar cuando los inversores, flotando en el espacio vaporoso de los
éxitos pasados, olvidan las reglas de prudencia espoleados por la ambición de los
beneficios. La exposición de riesgo del LTCM en las fechas anteriores a la crisis, estaban
fuera de cualquier criterio de prudencia. El problema era que LCTM se había constituido
en una fuente de riesgo sistémico ante la mirada complaciente de sus contrapartes, de
los reguladores y de los supervisores dado que dos “genios”, dos Premio Nobel, lo
gestionaban. Un excelente análisis crítico se encuentra en (GAO, 1999)

Funciones de los derivados

Los derivados tienen una variedad de usos que es lo que explica su enorme crecimiento.
En primer lugar, para el diseño y la realización de operaciones de cobertura de riesgos
financieros específicos. Para un determinado riesgo financiero pueden utilizarse
distintos tipos de contratos derivados según las preferencias de los agentes, aunque
existe la limitación de que exista la contraparte correspondiente para cerrar la
operación. El riesgo de cambio se puede cubrir con forwards, futuros, opciones, swaps
de divisas o combinaciones de algunos de estos instrumentos dependiendo de la
naturaleza de la posición a cubrir. Análogamente el riesgo de precio de acciones puede
cubrirse con forwards, futuros y opciones, al igual que otros riesgos de precio. El riesgo
de interés se cubre con FRA, futuros y opciones sobre tipos de interés, con swaps de
intereses o con estructuras ad hoc combinando distintos instrumentos derivados. La
existencia de mercados OTC tiene una parte de su fundamento en la necesidad de
contratar operaciones a medida para cobertura de posiciones de riesgo. Dado el grado
de bursatilización y titularización que ha adquirido la riqueza financiera de los grandes
patrimonios y de los ahorradores, los derivados se presentan como una necesidad
imposible de eludir, lo que explica su autorización por los poderes públicos. Sin
embargo, existe una gran contradicción porque en muchos casos los gestores de los
fondos de inversión y los fondos de pensiones que canalizan los ahorros de rentas
medias no son especialmente proclives a la utilización de los derivados como elementos
de cobertura y son más las grandes empresas industriales y de servicios y los bancos los
que los utilizan en operaciones de cobertura, al margen de sus propias posiciones
especulativas o como contraparte especializada de las coberturas de otros.

En segundo lugar, los derivados se utilizan para tomar posiciones de riesgo sobre
determinados activos, índices o variables. Dado el crecimiento de los contratos
negociados es evidente que es esta la función principal en los mercados de acciones y
tiene una gran relevancia en los mercados de divisas, tipos de interés a corto plazo, tipos
de interés a largo plazo, materias primas y petróleo. Una característica esencial de los
derivados es que, en general, la inversión necesaria en el derivado es mucho menor que
la que habría que hacer en el activo subyacente para conseguir un rendimiento similar.
Además, otra gran ventaja para los inversores especulativos, es la facilidad para tomar

69
posiciones cortas, muchas veces muy difícil o imposible de hacerlo directamente en el
activo subyacente. Por último los derivados permiten tomar posiciones sobre carteras
mediante los contratos sobre índices46, que de hacerlo directamente exigiría un enorme
desembolso además de costes de transacción y administrativos, y también con la ventaja
de poder tomar con la misma facilidad posiciones cortas y largas.

Si los mercados financieros fuesen el reflejo práctico del teórico mercado competitivo
atomizado, sin agentes con poder de mercado, las posiciones especulativas serían
apuestas sin la posibilidad de influir sobre los precios. En ese caso el especulador estaría
asumiendo, con su apuesta, un determinado nivel de riesgo que le podría proporcionar
ganancias o pérdidas. Pero la realidad está lejos de esta imagen idílica, porque en los
mercados financieros existe un alto grado de concentración, y un grupo selecto de hedge
funds, sociedades de valores y grandes bancos de inversión y comerciales poseen poder
de mercado, es decir, articulan operaciones convergentes que tienen la facultad de
mover los precios en el sentido de sus intereses. El poder se lo da el enorme volumen
de inversiones que centralizan, tanto por sus posiciones propias como por las de los
clientes que gestionan. A esto hay que añadir la puesta en marcha de estrategias de
desestabilización, como ha ocurrido con los ataques especulativos contra la deuda
soberana europea en 2010.

Mediante potentes medios de comunicación unidos por intereses políticos económicos

e ideológicos, se ataca ferozmente la salud financiera de los gobiernos, cubriendo a la
vez varios objetivos. Tratan de imponer la idea de que la situación es insostenible, y en
algún momento se debe producir el incumplimiento de las obligaciones de pago de los
emisores soberanos. Mediante este hostigamiento se alienta las ventas masivas de los
bonos de los gobiernos, su caída de precio y con ello el aumento del spread. Este
resultado genera grandes beneficios a los que han tomado previamente posiciones
cortas sobre la deuda soberana, bien mediante operaciones con repos, operaciones en
corto o entrando en contratos de credit default swaps (CDS), como comprador de
protección, sin tener la propiedad de los bonos. El aumento de los spreads de los bonos
beneficia a los que tienen posiciones cortas y si el default ocurriera los beneficios serían
extraordinarios. En Alemania, en mayo de 2010, se prohibieron las posiciones cortas en
credit default swaps y en determinadas acciones. En octubre de 2011, el Parlamento
Europeo decidió la prohibición de los CDS desnudos.

En otros mercados como los de la energía y en particular el petróleo, y otras materias

primas, existe evidencia del aumento de la presencia de operadores no comerciales, es
decir, sin productos físicos que cubrir. También en este caso la invención de información
interesada es muy importante para que las estrategias especulativas alcancen éxito.
Goldman Sachs tomó posiciones alcistas en el mercado del petróleo mientras que sus

46
Índices bursátiles, índices de credit default swaps.

70
“reputados” analistas lanzaban previsiones astronómicas sobre la evolución futura de
los precios. Dada la profusión de medios de comunicación digitales es imposible poner
freno al cúmulo de informaciones interesadas, que muchas veces son amplificadas por
intermediarios que colaboran, intencionadamente o no, en la intoxicación.

Con la crisis financiera se han exacerbado las maniobras de manipulación. Éstas

actividades especulativas están muy lejos de ser apuestas neutrales contra el mercado
con la posibilidad simétrica de ganancia o pérdida, sino que se convierten en actividades
que deben ser sancionadas, perseguidas, criticadas y no toleradas, porque se sitúan
abiertamente en el ámbito de manipulación del mercado que los propios organismos
reguladores deben perseguir y sancionar, y en algunos casos en el ámbito penal.

El problema es que las investigaciones de los hechos fraudulentos se suelen hacer tarde
y mal, con escasos o nulos recursos, por lo que al final siempre los informes terminan
con las conclusiones eclécticas de que no ha sido posible probar de forma tajante tal o
cual hecho fraudulento. En muchos casos se pretenden probar las conductas irregulares
con métodos estadísticos 47, por ejemplo, intentando contrastar si existe mayor
volatilidad por el uso de los derivados, sin que se realice una auténtica investigación con
las metodologías propias en otros ámbitos de la persecución de delitos. Un factor que
añade dificultad es la enorme opacidad en las prácticas especulativas, porque es
habitual la utilización de sociedades interpuestas para la realización de las operaciones.

Una tercera función de los derivados es la posibilidad de combinarlos para diseñar

estrategias de inversión con enorme flexibilidad en cuanto a los perfiles de riesgo y
rendimiento. Esta es la base de la creación de los productos estructurados que combinan
instrumentos tradicionales como bonos y depósitos con derivados. De esta forma, las
entidades financieras fundamentalmente, y en menor medida las grandes empresas,
han conseguido financiarse colocando estos productos entre los grandes patrimonios,
fondos de pensiones, fondos de inversión y, en muchos casos, los pequeños
ahorradores. Estos productos son altamente opacos para la mayoría de los inversores,
incluso para los supervisores financieros, y en general se emiten con precios muy
favorables para los emisores que conocen las técnicas de valoración. Mediante estos
productos estructurados los derivados se introducen en muchas economías, incluso en
algunos casos en países en los que los derivados están prohibidos, o algún tipo de ellos
como los derivados de crédito, o solo permitidos para algunas entidades especializadas.
Con estos productos estructurados, complejos y opacos para la mayoría, el emisor

47
Darrell Duffie intenta negar los efectos contra la estabilidad financiera de la especulación con derivados
de crédito aduciendo que él y Zhang no han encontrado ninguna relación empírica significativa entre los
importes de CDS sobre la deuda soberana de Grecia, Italia, Irlanda, España y Portugal y el coste de la
deuda. Duffie (2010).

71
transfiere riesgos a los tenedores de los instrumentos en una relación desigual desde el
punto de vista del binomio rentabilidad-riesgo.

El tamaño y el crecimiento de los mercados de derivados

El BIS elabora estadísticas sobre los diferentes tipos de contratos de derivados

negociados en los mercados OTC y en los mercados organizados. En el caso de los
derivados en los mercados OTC, el BIS publica los importes nominales y los valores
brutos de mercado. El importe nominal puede inducir a error porque su valor no es la
información relevante para caracterizar la importancia económica de los derivados. Las
informaciones relevantes son los precios y los riesgos. Por ejemplo, sea el caso de
contrato forward sobre el tipo de interés LIBOR del dólar a tres meses y con un importe
nominal de un millón de dólares. En la fecha inicial de contratación este tipo de
contratos suele negociarse con precio nulo, es decir no se realiza ningún desembolso.
En la fecha de liquidación el importe de la liquidación en efectivo es básicamente una
diferencia de intereses. Suponiendo que la diferencia entre el tipo de interés pactado
en el contrato y el tipo de interés de mercado sea de 100 puntos básicos, el importe del
pago en efectivo de la contraparte perdedora a la contraparte ganadora sería del orden
del 0,25% del nominal del contrato, es decir, 2500 dólares.

Los forwards sobre divisas y los swaps también se suelen negociar con un valor inicial
nulo. Cuando cambian las condiciones de mercado, y se modifican los tipos de interés o
los tipos de cambio, y dependiendo de los plazos hasta vencimiento, el precio del
contrato ya no es nulo pero es, en general, una pequeña fracción del nominal, aunque
en valor absoluto puede representar un importe muy elevado. En los swaps los
porcentajes que representa el valor de mercado sobre el nominal son mayores que en
los forwards sobre tipos de interés y sobre divisas. En definitiva, lo que se quiere señalar
es la falta de relación unívoca entre el nominal y el valor del contrato, que es lo
relevante, dado que dicho valor es lo que se contabiliza como activo o como pasivo
según el signo positivo o negativo resultante en la valoración.

En el caso de las opciones la relación entre precio de mercado y el nominal del contrato
es muy variable y depende, fundamentalmente, de la volatilidad de la rentabilidad de la
variable subyacente y de la relación entre el precio del activo subyacente y el precio de
ejercicio. En general los precios de las opciones son un porcentaje mayor del nominal
que los contratos forwards y swaps.

En el caso de los credit default swaps el importe nominal tiene significado mayor que en
los anteriores contratos. Por una parte este contrato, como indica su nombre, es un
swap, lo que implica que la fecha inicial se negocia con precio nulo. Los cambios de las
condiciones de mercado, especialmente los precios de los bonos subyacentes, modifican

72
la prima, o spread, que es necesario pagar o recibir para cerrar el contrato inicial,
respecto a la prima pactada en la fecha inicial. De esa diferencia de primas resulta,
mediante un método valoración establecido, el valor razonable del contrato. Por
ejemplo, sea un credit default swaps negociado con precio nulo con una prima de 200
puntos básicos al plazo de cinco años y con un importe nocional de 10 millones de euros;
si la prima negociada sube a 300 puntos básicos el valor del contrato es
aproximadamente el 11% del nominal.
Sin embargo, si se produce cualquiera de los eventos de crédito que están definidos en
el contrato, éste se liquida y la pérdida para el vendedor de protección puede llegar al
100% del nominal aunque en promedio se sitúa en un rango entre el 40% y 60% del
nominal.

Estos hechos conducen a la conclusión de que el nominal de los contratos no es una

buena medida de la importancia económica de los derivados y mucho menos para
agregar los nominales de los diferentes tipos de contratos teniendo cuenta la
heterogeneidad de la relación entre el valor de mercado y el nominal.

El segundo concepto que utiliza el BIS para medir la importancia económica de los
derivados es el valor bruto de mercado. Hay que partir de que el BIS obtiene la
información de una muestra muy amplia de las entidades que negocian derivados pero
no de la totalidad. El BIS define el valor bruto de mercado como la suma de las
valoraciones positivas y los valores absolutos de las posiciones negativas cuando la
contraparte no pertenece al conjunto de entidades de las que obtiene información. En
los contratos forwards, swaps y credit default swaps el valor de mercado puede ser
positivo o negativo, independientemente de la posición compradora o vendedora que
tenga la entidad en el contrato. Los contratos con valor positivo se contabilizan en el
activo del balance y los contratos con valor negativo se contabilizan en el pasivo. En el
caso de las opciones compradas el valor de mercado se contabiliza en el activo y el valor
de mercado de las opciones vendidas se contabiliza en el pasivo Lo que el BIS llama valor
bruto de mercado es la suma de todas posiciones activas más la suma de las posiciones
pasivas cuando la contraparte no pertenece al conjunto de entidades de las que obtiene
información.

En el caso de los mercados organizados el BIS publica información sobre el nocional de

los contratos, el número de contratos y el importe de las operaciones realizadas en un
determinado periodo, por ejemplo, un trimestre. Hay que tener en cuenta que los
contratos de futuros, sobre tipos de interés, divisas, e índices bursátiles, se liquida
diariamente por lo que el valor de mercado es nulo después del cierre de cada día de
negociación. No es éste el caso de las opciones.

73
En el cuadro 1 se presenta el volumen nominal y el valor bruto de mercado de los
contratos vivos en los mercados OTC en diciembre de 2014.

Cuadro 1 48. Nominales y valores de mercado brutos. OTC. Dic-2014

Nominales y valores brutos en billones USD (1bll=10 9 USD)

Instrumento Nominal Porcentaje Valor bruto Porcentaje

Total 630,149 100% 20,878 100%
Monedas 75,879 12.0% 2,944 14.1%
- Forwards 37,076 5.9% 1,205 5.77%
- Currency swaps 24,204 3.8% 1,351 6.47%
- Opciones 14,600 2.3% 389 1.86%
Tasas de interés 505,454 80.2% 15,608 74.76%
- FRAs 80,836 12.8% 145 0.69%
- Swaps 381,028 60.5% 13,946 66.80%
- Opciones 43,591 6.9% 1,517 7.27%
Equity 7,940 1.3% 612 2.93%
- Forwards 2,495 0.4% 177 0.85%
- Opciones 5,445 0.9% 435 2.08%
Commodities 3,868 0.6% 317 1.52%
¡- Oro 300 0.05% 32 0.15%
- Forwards 1,053 0.2% ND ND
- Opciones 515 0.1% 285 1.37%
Credit default swaps 16,399 2.6% 593 2.84%
- Single name 9,041 1.4% 366 1.75%
- Multi name (index) 7,358 1.2% 227 1.09%
Otros 24,815 3.9% 803 3.85%

En el cuadro 2 se presenta la evolución del importe nominal y del valor de los contratos
OTC negociados, comparando los datos de 1998 con los del año 2010. El importe
nominal de los CDS alcanzó el máximo, 58 billones de dólares en diciembre de 2007, y
el valor de mercado fue máximo, 5 billones de dólares, en diciembre de 2008. A raíz de
la crisis se impuso el cierre de posiciones, muchas forzadas, como las realizadas en el
rescate de AIG.

48
Monetary and Economic Department (2010), BIS.

74
 Cuadro 2 49. Evolución del importe nominal y el valor de los contratos OTC
Nominales y valores brutos en billones USD (1bll=10 9 USD)

Nominal Nominal Valor Valor

Tipo de contrato
Jun 1998 Dic 2014 Jun 1998 Dic 2014
Total 72,100 630,149 2,600 20,878
Monedas 18,700 75,879 800 2,944
Tasas de interés 42,400 505,454 1,200 15,608
- Swaps 29,300 381,028 1,000 13,946
Equity 1,300 7,94 200 0,612
Commodities 400 3,868 ND 0,317
Credit default swaps - 16,399 - 0,593
Otros 9,300 24,815 400 0,803

Los datos presentados se pueden resumir en los puntos siguientes: i) Los derivados
utilizados para operaciones de cobertura de riesgos son un porcentaje importante de
los contratos negociados, dados los altos porcentajes que representan los swaps, típico
instrumento de cobertura, tanto en términos nominales como en términos de valor
bruto (cuadro 1), ii) Ha existido un fortísimo crecimiento de los derivados. En el caso de
los contratos negociados en mercados OTC la tasa anual acumulativa de crecimiento de
los montos nominales es 14.5% en el período 1998-2014, aunque en el período 1998-
2008 la tasa de crecimiento anual fue 23.2%. La crisis ha ralentizado el ritmo de
crecimiento. iii) La comparación de los derivados con otros activos para medir su
importancia relativa debe utilizar como concepto relevante el valor de mercado y no el
importe nominal. En el caso de los mercados organizados existe la dificultad de que, en
el caso de los futuros, los contratos se liquidan diariamente por lo que su valor de
mercado se anula tras la liquidación.

La irrupción de los derivados de crédito

El nombre derivados de crédito vio la luz en 1992 creado por JP Morgan, pero fue en la
presente década cuando los derivados de crédito han crecido espectacularmente, y han
sido protagonistas en dos eventos significativos de la presente crisis: la quiebra de
Lehman Brothers y la evitada quiebra de AIG.

El derivado de crédito más negociado es el credit default swaps (CDS). Es un contrato

bilateral, es decir, no se negocia en un mercado organizado. En el contrato intervienen
dos contrapartes, A como comprador de protección y B como vendedor de protección.
En el contrato se determina una entidad de referencia que es un emisor de bonos,

49
Monetary and Economic Department (2010)

75
también pueden ser préstamos, es decir, con pasivos con obligaciones de pago para el
emisor que este podría incumplir. Se determinan un conjunto de eventos de crédito, el
plazo del contrato y un importe nominal. El comprador y el vendedor pactan una prima,
o spread, que el comprador de protección debe pagar periódicamente al vendedor
durante el plazo establecido, salvo que se produzca alguno de los eventos de crédito, en
cuyo caso el contrato se liquida. Existen dos modalidades de liquidación; en la primera
el vendedor paga al comprador el importe nominal del contrato y recibe del comprador
bonos de la entidad de referencia cuyo importe nominal es el del contrato. En la segunda
modalidad de liquidación el vendedor de protección paga al comprador la diferencia
entre el importe nominal pactado en el contrato y el valor de mercado de los bonos del
mismo importe nominal. En resumen, el vendedor sufre la pérdida que supone la
diferencia entre el valor de mercado de los bonos y su valor nominal. Los eventos de
crédito habituales son: i) Incumplimiento (default) de las obligaciones contractuales del
emisor, bien sea de los intereses y/o el principal de la deuda o la reestructuración
unilateral de las condiciones de pago, con cambios en el plazo de amortización de la
deuda, modificaciones de los criterios para el cálculo de los intereses, cambios de las
divisas en la que está nominada la deuda u cambio de otras condiciones a favor del
emisor, ii) Suspensión de pagos y quiebra, iii) Rebaja del rating, iv) Cambios en el spread
de crédito, v) Moratoria y Repudio de la deuda y otros eventos más singulares.

El mercado de CDS es un mercado animado por los intermediarios denominados dealers

de modo que un pequeño número de grandes instituciones controlan el grueso de los
volúmenes negociados y cotizan los valores de las primas para las diferentes entidades
de referencia. Los diez dealers más importantes, Cont (2010), negocian el 90% del
volumen total de transacciones. El mercado de Estados Unidos la concentración es más
elevada dado que los cinco bancos comerciales más grandes negocian más del 90% de
los importes nocionales transados. En particular el banco JP Morgan tiene el 30% de la
actividad global y Lehman Brothers era uno de los dealers más importantes que contaba
con un sólido equipo de académicos y profesionales, en la construcción de modelos para
la valoración de los derivados de crédito.

Motivaciones para el uso de los derivados de crédito

En primer lugar nos encontramos con el caso de una entidad financiera con posiciones
largas sobre instrumentos de deuda, bonos y préstamos, puede cubrir el riesgo de
crédito mediante la negociación de un derivado de crédito adoptando la posición de
comprador de protección. El pago, de una sola vez o periódicamente, de una prima
sobre el nominal del contrato, le protege del incumplimiento del emisor de los bonos o
del incumplimiento del acreditado de los préstamos. En el caso de producirse el evento
de crédito la entidad percibe una determinada compensación en los términos definidos
en el contrato.

76
Otro factor impulsor de la contratación de derivados de crédito es el “ahorro” de
recursos propios ante los requerimientos de la regulación de exigir más capital por las
posiciones con mayor riesgo de crédito. Dicho ahorro se produce tanto si los
requerimientos de capital dependen del rating externo asignado al emisor de la deuda
por una agencia de calificación como si dependen del rating interno asignado por la
propia entidad. Esto lo consigue al contratar el derivado de crédito con una contraparte
de calificación crediticia muy superior a la del emisor de los bonos, o los préstamos,
detentados por la entidad.

Una tercera motivación para que una entidad financiera contrate derivados de crédito
es la gestión de la cartera de crédito, dado que con los derivados puede modular el perfil
de riesgo de la cartera, tanto desde el punto de vista de la calidad crediticia de las
contrapartes (según sectores económicos y países) como desde el punto de vista de la
concentración de riesgo.

Otra motivación es la posibilidad de especular contra la deuda de un emisor que se

consigue mediante la posición de comprador de protección sin la posesión de los títulos,
sin el riesgo. Se trata de los CDS “desnudos”. El comprador de protección está apostando
al deterioro del emisor. Si este se produce subirán las primas de los CDS. En ese caso el
especulador entra en un nuevo CDS como vendedor de protección y ganando la
diferencia entre la prima recibida como vendedor y la prima pagada como comprador.
Esta operativa ha sido objeto de numerosas críticas comparándola con la realización de
un seguro contra incendios sobre una vivienda ajena. En ese contexto parece evidente
el incentivo que existe para que el asegurado se comporte como un pirómano. Mientras
que en los contratos de seguro esa operación está prohibida con los derivados de crédito
es posible hacerla. En mayo de 2010 la autoridad de supervisión de Alemania prohibió
este tipo de operaciones y también las operaciones en descubierto sobre la deuda
pública.

Las entidades que actúan como contrapartes ofertando la cobertura del riesgo de
crédito tienen un fuerte incentivo en el apalancamiento, fenómeno típico de los
instrumentos derivados. El vendedor de protección en un credit default swap recibe la
prima periódica pactada sin realizar ningún desembolso. Ha entrado en los rendimientos
y los riesgos del instrumento de deuda subyacente sin desembolsar el precio de los
bonos. Los hedge funds, las compañías de seguros, los fondos de capital riesgo y los
propios bancos han demostrado un fuerte apetito por estas operaciones en calidad de
vendedor de protección.

77
Los derivados de crédito en la crisis financiera actual

En la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 los derivados de crédito

tuvieron un papel relevante. Lehman Brothers, uno de los principales dealers de la
negociación de derivados de crédito era contraparte de miles de operaciones. Respecto
a las posiciones en las que era vendedor de protección su quiebra afectaba a las
contrapartes compradoras de protección. El desconocimiento del importe de estas
operaciones y a qué entidades podía afectar fue uno de los factores amplificadores de
la crisis. Cuando aparecen los problemas, y no se conoce cuál es el importe de las
posiciones que tienen las contrapartes, aumenta el riesgo sistémico al poder desatarse
operativas de intento de cierre de posiciones, venta activos y búsqueda de nuevas
garantías. En la crisis de Lehman Brothers llegó a estimarse la posición del banco en
derivados de crédito en 400.000 millones de dólares. Finalmente se comprobó que
ascendía a 72.000 millones de dólares y tras la aplicación de los acuerdos de
compensación entre contrapartes se quedó reducida a 21.000 millones de dólares.

La compañía American International Group (AIG), es una empresa internacional que

opera en el ámbito de los seguros, en los servicios financieros y en la gestión de activos.
AIG es un grupo con más de 400 empresas y operando en más de 130 países. Al 31
diciembre 2009 los activos ascendían a 847.000 millones de dólares y los ingresos a
96.000 millones de dólares.

El grupo participaba en los mercados de derivados a través de la empresa filial AIGFP

dedicada a la negociación de diversos instrumentos financieros. Fue en dicha empresa
donde se originaron los mayores problemas de liquidez y donde se registraron
importantes pérdidas. También tuvo problemas por sus inversiones en residencial
mortgage-backed securities (RMBS), AIG y sus empresas subsidiarias están reguladas
por las autoridades federales, estatales e internacionales.

En septiembre de 2008 la Reserva Federal y el departamento del tesoro de Estados

Unidos llegaron a la conclusión, a través de la información proporcionada por la propia
AIG, que la empresa podría entrar en quiebra lo que generaría un evento sistémico sobre
los mercados financieros.

Desde julio a septiembre de 2008 la empresa AIG se vio sometida a fuertes necesidades
de liquidez en parte originadas por la caída de sus calificaciones de crédito en mayo 2008
y en parte por las pérdidas registradas en sus inversiones en activos hipotecarios. Otro
factor de gran importancia fue la caída del precio de los CDO contra los que AIG había
vendido protección mediante CDS. La caída del valor de los CDO obligaba a AIG a
entregar colateral para cubrir el riesgo de contraparte. Se encontró ante la necesidad de
aportar más de 20.000 millones de dólares que no pudo conseguir en el mercado cuando

78
intentó ampliar el capital del grupo. Otras contrapartes exigieron más colateral ante la
caída de las calificaciones crediticias de AIG y la reducción de los precios de los bonos
subyacentes cuya protección había otorgado AIG en los contratos CDS como vendedor
de protección.

La Reserva Federal y el departamento del Tesoro de Estados Unidos aprobaron ayudas

por un importe superior a los 182.000 millones de dólares, repartidos en forma de deuda
y de equity. La ayuda proporcionada a AIG representa una de las más importantes
inversiones realizadas por el gobierno federal de Estados Unidos en el sector privado,
desde el comienzo de la actual crisis financiera. Con la ayuda recibida se cerraron
muchos de los compromisos, asumiendo las pérdidas y liberando a AIG de la obligación
de reponer colateral y la consiguiente necesidad de liquidez que eso suponía. Con el
dinero recibido del gobierno se compraron 29.300 millones de dólares de CDO de las
contrapartes. El riesgo de incumplimiento de estos bonos se trasladó a las sociedades
de propósito especial creadas por la Reserva Federal de Nueva York en el marco del plan
de ayuda. El 30 septiembre 2008 AIG tenía 44.000 posiciones abiertas que se redujeron
a 16.000 el 31 diciembre 2009. El importe nominal de los contratos se redujo a la mitad,
en torno a los 900.000 millones de dólares.

Enseñanzas de la crisis de AIG

La agencia del gobierno de Estados Unidos, Government Accountabilty Office (GAO), ha

publicado informes muy interesantes sobre los fallos de la regulación de los derivados.
Hay que recordar que esta misma agencia llevó a cabo una profunda reflexión crítica
sobre la crisis del Long Term Capital Management y sus recomendaciones, en términos
de mayores controles y rigor supervisor, no fueron atendidas. De los análisis de la GAO
son destacables las siguientes ideas teniendo en cuenta las facilidades de información
que posee:

- La estructura de la regulación actual sobre los CDS en Estados Unidos, no

proporciona a los reguladores la autoridad sobre todos los participantes en el
mercado de CDS, lo que impide el control sobre riesgo sistémico potencial que
genera la operativa de estos instrumentos. A las dos principales agencias
supervisoras en materia de derivados, Securities and Exchange Commission (SEC)
y a la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) les falta autoridad para
regular los CDS como productos financieros.
- Un grave problema es la falta de transparencia en los mercados de CDS y el
potencial de manipulación relacionado con la revelación de los precios de los
CDS y la utilización de los CDS con fines especulativos. Estos riesgos los
comparten los CDS con otros derivados complejos negociados en los mercados
OTC.

79
 - La actual estructura de la regulación no está diseñada y no es adecuada para
disponer de agencias financieras interconectadas a lo largo de todo el mundo
cuando existe una alta exposición al riesgo sistémico.
- La innovación financiera ha creado nuevos y complejos productos que juegan un
papel sustancial en los negocios del sistema financiero y que no están
encuadrados dentro de las capacidades y normas del sistema regulatorio actual.
- El tamaño del mercado no es bien conocido porque no existe un registro central
mundial de las operaciones o registros nacionales interconectados. Lo que
existen son estimaciones de operaciones realizadas, valor de mercado y otros
parámetros realizadas por organismos como la British Bankers Association y el
BIS.
- Debido a la falta de transparencia del mercado de CDS se puede conseguir que
con un volumen pequeño de transacciones se eleve mucho la prima de un CDS y
lanzar el mensaje de la existencia de graves dificultades económicas de la
entidad de referencia. El hecho de que esta información pudiera utilizarse para
valorar el precio de la acción puede desencadenar un proceso de venta violenta
de los títulos de la empresa. En ese caso pueden realizarse estrategias con
posiciones cortas en la acción y largas en CDS desnudos50 que refuerzan la
presión bajista sobre la acción de la empresa. Como en otras ocasiones estas
operaciones son difíciles de probar por métodos puramente estadísticos y exigen
otro tipo de métodos de investigación.

La debilidad del argumento sobre la revelación de información por los precios

Uno de los argumentos más utilizados para defender que no se impongan restricciones
a los mercados financieros, y en particular a los derivados, es que los precios
proporcionan información relevante sobre la realidad económica subyacente. Este es un
argumento que siempre se esgrime para defender todo tipo de innovación financiera y
también se esgrimió en el caso de los derivados de crédito.

La medición del riesgo de crédito es un fenómeno de gran complejidad porque está

dominado por las asimetrías de información pero además, todavía más importante, se
enfrenta al problema de que es imposible predecir los comportamientos futuros.
Establecer algún indicador cuantitativo preciso sobre la verosimilitud del cumplimiento
de pago de los emisores, sean privados o públicos, es una misión imposible.

50
Las posiciones cortas en las acciones las consiguen bien con ventas de futuros sobre las acciones o
tomando a préstamo las acciones y vendiéndolas. Las posiciones largas en los credit default swaps
consisten en tomar la posición de comprador de protección. El adjetivo desnudo hace referencia a que
no se poseen los bonos subyacentes a los que se refiere el término protección.

80
Sin embargo, las primas con las que se negocian los CDS se interpretan por muchos
participantes de los mercados, y por los influyentes medios de comunicación de noticias
económicas, como un índice fiable de la salud financiera del emisor de referencia. Los
mercados de CDS se han convertido en una referencia importante para tomar el pulso a
los mercados de crédito. Especialmente a partir de la quiebra de Lehman Brothers, se
ha popularizado la información sobre las cotizaciones de las primas de los CDS que de
forma mayoritaria se están utilizando como una medida o indicador fiable de la
solvencia de las entidades de referencia. También es frecuente que se publiquen
probabilidades de default, sin que se haga explícita la metodología utilizada para su
cálculo. En el mejor de los casos esas probabilidades implícitas de default se han
obtenido a partir de simples modelos en los que las probabilidades dependen de la tasa
de recuperación estimada, variable que presenta una gran incertidumbre, utilizando
como única información la prima cotizada en el mercado. En ningún caso se pueden
considerar esas pseudo probabilidades una buena previsión sobre los incumplimientos
futuros y sobre el riesgo de incumplimiento de la entidad de referencia.

La prima cotizada del mercado sólo refleja el consenso sobre un determinado contrato
que, como la mayor parte los derivados, no se mantiene hasta el vencimiento
contractual porque en muchos casos es utilizado como un instrumento de negociación
a corto plazo. La valoración de los contratos de CDS, que integra importantes primas de
liquidez junto a una compensación de la volatilidad de los spreads de crédito y la prima
obtenida mediante un modelo de valoración, mantiene una lejana relación con el spread
del bono subyacente. Pero por otra parte dicho spread tampoco es un buen indicador
de la probabilidad de incumplimiento del emisor. Los spreads de los bonos encierran
también fenómenos de liquidez, cambios de las preferencias de los inversores por otros
bonos, calificaciones de crédito de las agencias, inversión alternativa ante las
incertidumbres de la renta variable, expectativas ante cambios de la política monetaria
e influencia de los movimientos de las divisas en un contexto de inversores globalizados.

El 8 septiembre 2008 la probabilidad implícita de incumplimiento 51 deducida de las

primas de los CDS sobre Lehman Brothers no llegaba al 6% al plazo de seis meses y 15%
al plazo de un año. Igual fenómeno se produjo en el caso de AIG. Las cotizaciones de las
primas de los CDS sobre AIG en ningún caso fueron capaces de anticipar la proximidad
del default. La asimetría de la información sobre el riesgo de crédito es una propiedad
estructural, de tal modo que la información contenida tanto en los spreads de los bonos
como en los CDS sobre un determinado emisor está muy lejos de ser capaces de evaluar
con precisión la salud financiera. Cuando se analiza la frecuencia de incumplimiento de

51
Hay que recordar que se trata de probabilidades riesgo neutrales, es decir, probabilidades calibradas
en un modelo en el que se supone que el precio del bono subyacente es igual a la esperanza matemática
de los flujos de liquidez que percibe contractualmente el bono. No existe evidencia de que dichas
probabilidades sean predictores eficientes de frecuencias de incumplimiento.

81
grupos de empresas o soberanos agrupados por las calificaciones de las agencias se
encuentra que las frecuencias observadas de incumplimiento son, en general, mucho
menores que las probabilidades de incumplimiento implícitas, a través de un
determinado modelo de valoración, en los spreads de los bonos o en los spreads de los
CDS. Además como los spreads de los CDS suelen ser mayores que los spreads de los
bonos la distancia con las frecuencias de incumplimiento observadas es mayor para los
CDS.

Las fluctuaciones de un día para otro de las primas de los CDS pueden ser muy
considerables, a veces excepcionalmente grandes, sin que muchas veces se hayan
producido cambios relevantes de la salud financiera de la entidad. Los cambios están a
veces inducidos por otros cambios de las primas de otras entidades de referencia.

Gráfico 1 52. Prima del CDS a cinco años sobre la deuda pública de España
250

200

150

100

50

0
14/12/07 14/04/08 14/08/08 14/12/08 14/04/09 14/08/09 14/12/09 14/04/10 14/08/10

Estos movimientos tienen mucho que ver con la estrechez del mercado lo que cuestiona
aún más el valor de las primas como indicadores de riesgo de incumplimiento de la
entidad de referencia. No es muy creíble que la probabilidad de incumplimiento pueda
duplicarse en muy poco tiempo, y posteriormente relajarse, cuando estamos hablando
de la salud financiera de un gobierno.

En el gráfico1 se presenta la evolución de la prima negociada de los CDS a cinco años

sobre la deuda pública de España. Se puede observar la altísima variabilidad de la prima
que en un período de tiempo muy corto se reduce en 100 puntos básicos o puede crecer

52
Banco de España

82
más de 150 puntos básicos. Si realmente estos valores tuvieran una relación precisa con
variables fundamentales, tales como déficit público, saldo de la deuda pública,
crecimiento del PIB no parece verosímil que se produzcan esos cambios tan bruscos. Es
mucho más razonable interpretar estos cambios como las variaciones de las posiciones
compradoras y vendedoras de operaciones a corto plazo con apertura y cierre de las
posiciones en un mercado estrecho dominado por las apuestas de los negociantes de
posiciones especulativas. Dichos cambios en vez de permitir un mejor conocimiento de
la realidad subyacente solo sirven para introducir volatilidad en las expectativas e
interactuar con los mercados de deuda pública influyendo sobre los precios de los bonos
subyacentes. Es necesario utilizar el concepto probabilidad de forma rigurosa cuando se
aplica a los fenómenos sociales, donde no es posible ni realizar pruebas repetidas ni
llevar a cabo el adecuado control de las variables que pueden interferir en los resultados.

Las propuestas de regulación en torno a los derivados

En octubre de 1987 la bolsa de Nueva York sufrió una de sus mayores caídas, el índice
Dow Jones retrocedió 22,6%. En la explicación del fuerte descenso se alzaron voces que
situaban a los derivados como uno de los factores más importantes del derrumbe.

El crecimiento de los derivados en las carteras de los inversores y la experiencia de la

crisis del año 87 puso en marcha diversas investigaciones para esclarecer las
responsabilidades de los derivados y, también, elaborar un catálogo de buenas
prácticas. En la primera mitad de la década de los años noventa se afianzó una idea que
hoy continúa fuertemente arraigada en los organismos reguladores: los derivados son
una innovación muy positiva, porque aumentan la eficiencia de los mercados, pero son
instrumentos cuyo uso genera un alto peligro para los inversores y en algunos casos
también producen efectos sistémicos. El director de la división de regulación del
mercado de la SEC, Richard Lindsey, decía en 1998, en su testimonio ante una comisión
del Congreso de Estados Unidos que “los derivados pueden ser peligrosos si se usan mal
y son como una navaja afilada en las manos de un niño que puede conducir a un
desastre, pero la misma navaja en las manos de un ebanista puede ser manejada
diestramente para crear una obra de arte”.

Durante los años noventa “la navaja afilada en manos del niño” hizo estragos y los casos
de Bank Negara, Kashima Oil, Metallgesellchaft, Showa Shell Sekiyu, Orange County,
Procter and Gamble, Gibson Greetings, Barings y Daiwa mostraron que con los derivados
se podían registrar pérdidas importantes. Estos episodios fueron objeto de investigación
con el objetivo de identificar los factores explicativos de los desastres. En algunos casos
la explicación de lo ocurrido se situó en la complejidad de operaciones, pero si se analiza
el tipo de contratos que mayoritariamente estuvieron presentes en los episodios
citados, no se encuentran instrumentos muy complejos sino que por el contrario los más

83
elementales como los forwards sobre divisas, futuros sobre petróleo y sencillas
permutas de intereses. Los argumentos más repetidos apuntaban hacia otro tipo de
causas, como los fallos de control interno que, o no existía, o se adaptaba con mucho
retraso respecto a la velocidad con la que los front offices generaban las operaciones, la
falta de políticas, procedimientos, sistemas de información, la falta de una estructura
adecuada de las empresas en cuanto al desarrollo de los sistemas necesarios y por
último, y no menos importante, una gran deficiencia en el conocimiento de los riesgos
de los derivados.

La reacción de diversos organismos consistió en publicar guías, informes, y manuales de

buenas prácticas que en general apuntaban a la responsabilidad del gobierno
corporativo y la necesidad del fortalecimiento del control interno. Este enfoque que solo
cuestiona el “lado malo” de los derivados, centrado fundamentalmente en las
deficiencias del control interno sigue siendo el enfoque central que hoy domina en los
organismos reguladores. Es cierto que en muchos casos, en la mayoría, de los desastres
financieros existe un grave problema de gobierno corporativo y enormes deficiencias en
el control interno.

Este tipo de propuestas es muy coherente con la defensa de la autorregulación. Una

pregunta que es necesario responder es el porqué de las grandes dificultades para que
funcione el control interno dentro de las entidades financieras. La respuesta se
encuentra en los fuertes incentivos que existen para asumir más riesgos que los que las
entidades pueden soportar de acuerdo a su dotación de capital. Las fuerzas dominantes
que operan dentro de cualquier entidad financiera son casi siempre proclives al
apalancamiento y a la toma excesiva de riesgos, porque los sistemas de incentivos son
claramente asimétricos aplicando el principio de privatizar los beneficios y socializar las
pérdidas. Si alguien duda de esta afirmación después de la crisis financiera es porque
está ciego o no quiere verlo. Incluso la asimetría se produce entre el grupo formado por
los altos directivos y los gestores altamente remunerados y los accionistas. Este
fenómeno no sólo ocurre con los derivados sino que también está presente en las
operaciones financieras clásicas como los préstamos. El factor específico que da tanta
relevancia a los derivados es que son instrumentos ideales para el apalancamiento y la
toma de posiciones de riesgo.

El control interno, suponiendo que exista, siempre va a estar en inferioridad de

condiciones frente a los que mandan, es decir los que hacen directamente la cuenta de
resultados. Por ese motivo sólo una restricción externa, desde la regulación y la
supervisión financiera, puede intentar disciplinar los comportamientos. El problema es
que, durante al menos en dos décadas, se ha defendido la autorregulación y, en muchos
casos, como indicaba el informe de GAO, los supervisores no están en términos legales
y técnicos preparados para disciplinar a las finanzas globales.

84
A raíz de la crisis financiera se han lanzado diversas propuestas de reforma. Respecto a
los derivados, dejando fuera del análisis otros temas, se propone la creación de una
cámara de garantías para los contratos negociados en mercados OTC, en algunos casos
la prohibición de los CDS desnudos y un aumento de las exigencias de capital para las
carteras de negociación en las que se encuentran registrados los derivados.

Estas medidas no modifican de forma radical la situación. Son propuestas positivas pero
de alcance limitado. Como se señalaba al comienzo de este artículo los derivados son
sólo una pieza, importante por supuesto, dentro de las prácticas especulativas que
dominan hoy en el mundo financiero. El tamaño y la interconexión de las posiciones de
riesgo hacen de estas prácticas un factor estructural de inestabilidad financiera, es decir,
un foco de riesgo sistémico que cada cierto tiempo se materializa en una crisis financiera
que azota a la economía mundial.

Referencias bibliográficas

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