¿CONOCE SU COSTE DE CAPITAL?

Con billones de dólares en efectivo en sus saldos, las empresas nunca habían tenido
tanto dinero. La forma en que los ejecutivos decidan invertir esa enorme cantidad de
capital impulsará las estrategias corporativas y determinará la competitividad de sus
empresas para la próxima década y más allá. Y a corto plazo, las decisiones actuales de
presupuestación de capital influirán en la situación de desempleo crónico y en la tibia
recuperación económica del mundo desarrollado.

Aunque las oportunidades de inversión perderán entre las empresas y los sectores,
cabría esperar que el proceso de evaluación del rendimiento financiero de las
inversiones fuera bastante uniforme. Después de todo, las escuelas de negocios enseñan
más o menos las mismas técnicas de evaluación. Entonces, no sorprende que en una
encuesta realizada por la Asociación de Profesionales Financieros (AFP), el 80% de
más de 300 encuestados (y el 90% de los que tienen más de 1000 millones de dólares en
ingresos) utilicen análisis de flujo de caja con descuento. Estos análisis se basan en
proyecciones de flujo de caja libre para estimar el valor de una inversión para una
empresa, descontado por el coste del capital (definido como la media ponderada de los
costes de deuda y capital). Para estimar el costo de sus acciones,

Pero ahí es donde termina el consenso. La AFP preguntó a sus miembros globales,
formados por unos 15 000 altos funcionarios financieros, qué supuestos utilizaron en
sus modelos financieros para cuantificar las oportunidades de
inversión. Sorprendentemente, ninguna pregunta recibió la misma respuesta por parte de
la mayoría de los más de 300 encuestados, el 79% de los cuales están en Estados Unidos
o Canadá. (Consulte la exposición «Supuestos peligrosos»).

Supuestos peligrosos

La Asociación de Profesionales Financieros encuestó a sus miembros sobre las

suposiciones modelos de los financieros que utilizan para tomar decisiones de inversión.
Las respuestas a seis preguntas principales revelan que muchos de los más de 300
encuestados probablemente no sepan tanto sobre su costo de capital como creen que sí.

Pregunta 1: ¿Cuál es su horizonte de pronóstico (de flujos de caja)?

Respuestas: 5 años (46%), 10 años (34%), 15 años (6%), otro (14%).

Pregunta 2: ¿Cuál es su costo de deuda (método de estimación)?

Respuestas: Tasa actual de deuda pendiente (37%), tasa pronosticada de nuevas

emisiones (34%), tasa media histórica (29%).

Pregunta 3: ¿Qué es la tasa libre de riesgo (vencimientos de bonos)?

 Respuestas: 90 días (16%), 52 semanas (5%), 5 años (12%), 10 años (46%), 20
años (4%), 30 años (11%), otro (6%).

Pregunta 4: ¿Qué es la prima de riesgo del mercado de renta variable?

Respuestas: Menos que 3% (11%), 3% - 4% (23%), 5% - 6% (49%), 7% o

mayor (17%).

Pregunta 5: ¿Cuál es su período beta (muestra de estimación)?

Respuestas: 1año(29%), 2años(13%), 3años(15%), 5años(41%), otro(2%)

Pregunta 6: ¿Qué es la relación deuda-capital (supuestos de estimación)?

Respuestas: libro actual deuda a capital (30%), libro objetivo de deuda a capital
(28%), mercado actual deuda a capital (23%), deuda contable actual a capital de
mercado actual (19%).

Eso es un gran problema, porque las suposiciones sobre los costes de capital y deuda, en
general y para proyectos individuales, profundizan tanto al tipo como al valor de las
inversiones que realizan una empresa. Las expectativas sobre las devoluciones
determinan no solo en qué invertirán y en qué no invertirán los directores de proyectos,
sino también si la empresa tiene éxito financiero.

Digamos, por ejemplo, una inversión de 20 millones de dólares en un nuevo proyecto

promete producir flujos de caja anuales positivos de 3,25 millones de dólares 10
años. Si el coste del capital es del 10%, el valor actual neto del proyecto (el valor de los
flujos de caja futuros descontados en ese 10%, menos la inversión de 20 millones de
dólares) es tener punto de equilibrio, en efecto, una decisión de lanzamiento de
monedas. Si la empresa ha subestimado sus costos de capital en 100 puntos básicos
(1%) y supone un costo de capital del 9%, el proyecto muestra un valor real neto de casi
1 millón de dólares, una luz verde intermitente. Pero si la empresa supone que sus
costes de capital son un 1% más altos de lo que realmente es, el mismo proyecto
muestra una pérdida de casi 1 millón de dólares y es probable que se deseche.

Casi la mitad de los encuestados a la encuesta de las AFP admitieron que es probable
que el tipo de descuento que utilizan esté al menos un 1% por encima o por debajo del
tipo real de la empresa, lo que sugiere que se están dejando pasar muchas inversiones
deseables y que se están financiando proyectos económicamente cuestionables. Es
imposible determinar el efecto preciso de estos errores de cálculo, pero la magnitud
comienza a quedar clara si se observa cómo responden las empresas normalmente
cuando su coste de capital cae un 1%. Usar ciertas entradas a partir de la Junta de la
Reserva Federal y de nuestros propios cálculos, estimamos que una caída del 1% en el
coste del capital lleva a las empresas estadounidenses a aumentar sus inversiones en
unos 150 000 millones de dólares en tres años. Obviamente, eso tiene consecuencias,
sobre todo en el entorno económico actual.

Echemos un vistazo a más de los resultados de la encuesta de AFP, que revelan que los
costos de capital asumidos de la mayoría de las empresas tienen una reducción muy
superior al 1%.

El horizonte temporal de la inversión

Los errores de cálculo comienzan con los períodos de previsión. De los encuestados de
la AFP, el 46% estima los flujos de caja de una inversión a lo largo de cinco años, el
40% utiliza un horizonte de 10 o 15 años y el resto selecciona una trayectoria diferente.

Es de esperar algunas diferencias, por supuesto. Una empresa farmacéutica evalúa la

inversión en un medicamento durante la vida prevista de la patente, mientras que un
productor de software utiliza un horizonte temporal mucho más corto para sus
productos. De hecho, el horizonte utilizado en una empresa determinada debería variar
según el tipo de proyecto, pero hemos descubierto que las empresas tienden a utilizar un
período de tiempo estándar, no específico de un proyecto. En teoría, el problema se
puede reducir utilizando el valor terminal adecuado: el número atribuido a los flujos de
efectivo más allá del horizonte de previsión. En la práctica, las incoherencias con los
valores terminales son mucho más atroces que las incoherencias en los horizontes del
tiempo de inversión, como hablaremos.

El costo de la deuda

Una vez proyectados los flujos de caja esperados de una inversión, los gestores de una
empresa deberán estimar a continuación un tipo al que descontarlos. Este tipo se basa en
el coste del capital de la empresa, que es la media ponderada del coste de la deuda de la
empresa y su coste de las acciones.

Una decisión aparentemente inocua sobre qué tipo impositivo utilizar puede tener
importantes imágenes en el coste calculado del capital.

Estimar el costo de la deuda debería ser una obviedad. Pero cuando se preguntó a los
participantes en la encuesta qué punto de referencia utilizaban para determinar el coste
de la deuda de la empresa, solo el 34% eligió el tipo previsto de la nueva emisión de
deuda, que la mayoría de los expertos encontraron el número adecuado. Más
encuestados, el 37%, dijo que aplica el tipo medio actual a la deuda pendiente y el 29%
observa el tipo histórico medio de los empréstitos de la empresa. Cuando los
funcionarios financieros ajustaron los costes de los préstamos para los impuestos, los
errores se agravaron. Casi dos tercios de los encuestados (64%) utilizan el tipo
impositivo efectivo de la empresa,
Esta decisión aparentemente inocua sobre el tipo impositivo a utilizar puede tener
implicaciones importantes en el costo calculado del capital. La media del tipo
impositivo efectivo para las empresas del S&P 500 es del 22%, 13 puntos porcentuales
por debajo del tipo impositivo marginal de la mayoría de las empresas, normalmente
cerca del 35%. En algunas empresas, esta brecha es más dramática. GE, por ejemplo,
tenía un tipo impositivo efectivo de solo el 7,4% en 2010. Por lo tanto, si una empresa
utiliza sus tipos impositivos marginales o efectivos para calcular su costo de la deuda
afectará en gran medida al resultado de sus decisiones de inversión. Por lo tanto, la gran
mayoría de las empresas utilizan el coste de la deuda, el tipo impositivo o ambos
incorrectos y, por lo tanto, Tipos de deudas incorrectas para sus cálculos del costo de
capital. (Consulte la exposición «Las consecuencias de identificarse erróneamente el
coste del capital»).

Tasa sin riesgos

Los errores realmente comienzan a multiplicarse a medida que calculan el costo del
patrimonio neto. La mayoría de los gestores comienzan con el rendimiento que un
inversor en renta variable exigiría por una inversión sin riesgos. ¿Cuál es el mejor
indicador para una inversión de este tipo? La mayoría de los inversores, gestores y
analistas utilizan los tipos del Tesoro de los Estados Unidos como referencia. Pero al
parecer es en lo único en lo que están de acuerdo. Aproximadamente el 46% de los
participantes de nuestra encuesta utiliza la tasa a 10 años, el 12% opta a la tasa a cinco
años, el 11% prefiere el bono a 30 años y el 16% utiliza la tasa a tres
meses. Evidentemente, la variación es dramática. Cuando se redactó este artículo, el
billete del Tesoro a 90 días rindió un 0,05%, el billete a 10 años un 2,

En otras palabras, dos empresas de negocios similares bien podrían estimar costos de las
acciones muy diferentes simplemente porque no eligen los mismos tipos del Tesoro
estadounidense, no por ninguna diferencia esencial en sus negocios. E incluso aquellos
que usan el mismo punto de referencia pueden no usar no obstante el mismo
número. Un poco menos de la mitad de nuestros encuestados confían en el valor actual
como punto de referencia, mientras que el 35% utiliza el tipo medio durante un período
de tiempo determinado y el 14% utiliza un tipo previsto.

La prima del mercado de valores

El siguiente componente en el coste de capital medio ponderado de una empresa es la

prima de riesgo por exposición a los mercados de valores, por encima de la rentabilidad
sin riesgo. En teoría, la prima por riesgo de mercado debería ser la misma en cualquier
momento para todos los inversores. Esto se debe a que se trata de una estimación de la
rentabilidad adicional, sobre el tipo libre de riesgo, los inversores esperan que
justifiquen poner dinero en el mercado de valores en su conjunto.

Sin embargo, las estimaciones son sorprendentemente variadas. Aproximadamente la

mitad de las empresas de la encuesta de AFP utilizan una prima de riesgo entre el 5 y el
6%, algunas utilizan una inferior al 3% y otras optan por una prima superior al 7%, un
enorme rango de más de 4 puntos porcentuales. También nos apareció descubrir que, a
pesar de la confusión en los mercados financieros durante la reciente crisis económica,
que en teoría a los prompt a aumentar la prima por riesgo de mercado, casi una cuarta
parte de las empresas admitió actualizarla rara vez o nunca.

El riesgo de las acciones de la empresa

El último paso para calcular el coste de las acciones de una empresa es cuantificar la
beta, un número que refleja la volatilidad de las acciones de la empresa en relación con
el mercado. Una beta superior a 1.0 refleja una empresa con una volatilidad superior a la
media; una beta inferior a 1.0 corresponde a una volatilidad por debajo de la media. La
mayoría de los ejecutivos financieros entienden el concepto de beta, pero no pueden
ponerse de acuerdo en el período de tiempo en el que se debe medir: el 41% lo analiza
durante un período de cinco años, el 29% en un año, el 15% va durante tres años y el
13% en dos.

Al reflexionar sobre el impacto del colapso del mercado a finales de 2008 y el

correspondiente aumento de volatilidad, verá que el período de medición influye
significativamente en el cálculo de la beta y, por tanto, en la estimación final del coste
de las acciones. Para la empresa típica del S&P 500, estos enfoques para calcular la beta
muestran una variación del 0,25, lo que implica que el coste de capital podría estimarse
erróneamente en aproximadamente un 1,5%, de media, solo por la beta. Para los
sectores, como el financiero, que se vieron más afectados por la crisis de 2008, las
discrepancias en la beta son mucho mayores ya menudo se acercan a la 1,0, lo que
implica errores en el coste de capital inducidos por la beta que podría llegar hasta el 6%.

La Ratio deuda/capital

El siguiente paso es estimar las proporciones relativas de deuda y patrimonio que son
adecuadas para financiar un proyecto. Uno esperaría un consenso sobre cómo medir el
porcentaje de deuda y capital que una empresa debe tener en su estructura de capital; la
mayoría de los libros de texto recomiendan una ponderación que refleja la capitalización
bursátil general de la empresa. Pero la encuesta de la AFP mostró que los gestores están
divididos de manera bastante uniforme entre cuatro ratios diferentes: deuda contable
corriente/capital (30% de los encuestados); deuda-capital en libros objetivo
(28%); deuda bursátil corriente/capital (23%); y deuda corriente en valores bursátiles
actuales (19%).

Como los valores en libros de las acciones están muy alejados de sus valores de
mercado, las diferencias de 10 veces entre la relación deuda-capital calculada a partir de
los valores contables y de mercado son realmente típicas. Por ejemplo, en 2011 la ratio
entre la deuda en libros y el patrimonio contable de Delta Airlines era de 16,6, pero su
ratio entre la deuda en libros y el patrimonio bursátil era de 1,86. Del mismo modo, la
ratio entre deuda en libros y patrimonio contable de IBM en 2011 se situó en 0,94,
frente a menos del 0,1 entre la deuda en libros y las acciones de mercado. Para esos dos
valores empresas, el uso de contables llevaría a subestimar el coste del capital entre un
2% y un 3%.

Ajuste al riesgo del proyecto

Por último, tras determinar el coste medio ponderado del capital, que al parecer no hay
dos empresas que hagan lo mismo, los ejecutivos de las empresas deberían ajustarlo
para tener en cuenta el perfil de riesgo específico de una oportunidad de inversión u
adquisición determinada. Casi el 70% sí y la mitad de ellos considerando correctamente
a las empresas con un riesgo empresarial comparable al objetivo del proyecto o la
adquisición. Si Microsoft estuviera contemplando invertir en un laboratorio de
semiconductores, por ejemplo, debería analizar en qué se diferencia su coste de capital
del coste de capital de una empresa de semiconductores pura.

La mayoría de las empresas estadounidenses no ajustan sus políticas de inversión

para reflejar la disminución de su coste de capital.

Pero muchas empresas no realizan ningún análisis de este tipo; en su lugar, simplemente
añade un punto porcentual o más al porcentaje. Un ajuste arbitrario de este tipo deja a
estas empresas expuestas al peligro de invertir de más en proyectos arriesgados (si el
ajuste no es lo suficientemente alto) o de dejar pasar buenos proyectos (si el ajuste es
demasiado alto). Peor aún, el 37% de las empresas encuestadas por la AFP no realizaron
ningún ajuste: utilizaron el coste de capital de su propia empresa para cuantificar los
rendimientos potenciales de una adquisición o un proyecto con un perfil de riesgo
diferente al de su actividad principal. Estas tremendas disparidades en los supuestos
influyen profundamente en la eficiencia con la que se despliega el capital en nuestra
economía. A pesar de los costes de los préstamos sin precedentes y de los saldos de caja
récord, se prevé que los gastos de capital de las empresas estadounidenses se
mantendrán estables o disminuirán ligeramente en 2012, lo que indica que la mayoría de
las empresas no están ajustando sus políticas de inversión para reflejar la disminución
de su coste de capital.

Con 2 billones de dólares en juego, ha llegado la hora de un debate honesto entre los
líderes empresariales y los asesores financieros sobre la mejor manera de determinar los
horizontes de tiempo de inversión, el coste del capital y el ajuste al riesgo del
proyecto. Y ya es hora de que los directores de empresas no financieras se pongan al día
sobre la forma en que las empresas que supervisan evalúan las inversiones.