Conjeturamos que los gestores inician las transacciones una vez que perciben que sus

acciones están mal valoradas (es decir, que se han desviado del precio implícito en los
fundamentos de la empresa cuando los precios de las acciones alcanzan algunos puntos de
referencia destacados).
Esta conjetura está motivada por nuestra observación de que (como es lógico) las empresas
difíciles de valorar son, por término medio, más volátiles que las empresas fáciles de
valorar. Si los directivos se basan en algunos puntos de referencia para inferir que los
precios de sus acciones se han desviado de lo que implican los fundamentos, los de las
empresas difíciles de valorar, cuyos precios de las acciones suelen ser bastante volátiles,
requerirían fluctuaciones de precios más significativas para hacer inferencias sobre precios
erróneos. Siguiendo la literatura sobre comportamiento financiero que documenta la
confianza de los inversores y las empresas en los máximos y mínimos de las 52 semanas
(por ejemplo, Heath, Huddart y Lang 1999; Baker, Pan y Wurgler 2012), investigamos si
estas son las señales que funcionan como puntos de referencia destacados para que los
directivos inicien transacciones corporativas.
Nuestro análisis explora la frecuencia con la que las transacciones corporativas tienen lugar
en los precios máximos o mínimos de las 52 semanas. El cuadro 8 presenta los resultados.
El panel A muestra que, en consonancia con la hipótesis de que los gestores se basan en
anclas de valor, es más probable que las transacciones de compra se produzcan en los
mínimos de 52 semanas, mientras que las transacciones de venta son más probables en los
máximos de 52 semanas. En el panel B, comparamos el porcentaje de transacciones que se
produjeron en los máximos o mínimos de las 52 semanas con las frecuencias
incondicionales de los meses en los que los precios de las acciones están en los máximos o
mínimos de las 52 semanas en toda la muestra. Encontramos que las frecuencias de las
transacciones de compra (venta) en
52 semanas son económica y estadísticamente diferentes de las frecuencias incondicionales.
También analizamos esas frecuencias en función de los quintiles de HTV. En la Figura 4,
examinamos si los directivos recurren con más frecuencia a los máximos o mínimos de las
52 semanas si sus empresas son más difíciles de valorar. Nuestros resultados no muestran
una diferencia significativa en el grado de confianza de los directivos en los máximos o
mínimos de 52 semanas entre los quintiles de HTV. En otras palabras, los resultados de la
subsección anterior, de que las operaciones corporativas siguen rendimientos más extremos
cuando las empresas son más difíciles de valorar, se deben a niveles de volatilidad
diferentes. Es decir, los máximos y mínimos de 52 semanas de las empresas difíciles de
valorar suelen ser más extremos que los de las acciones fáciles de valorar debido a la
diferencia en el nivel habitual de volatilidad de las acciones. En consecuencia, los gestores
de las empresas difícil de valorar parecen ser más contrarios, aunque inician operaciones
corporativas en los máximos y mínimos de 52 semanas con una frecuencia similar a la de
los de las empresas fácil de valorar
Estos resultados son coherentes con nuestra hipótesis de que las personas con información
privilegiada de las empresas inician las operaciones basándose en su percepción de precios
erróneos. Observamos que utilizan los máximos y mínimos de las 52 semanas, sin tener en
cuenta los niveles de HTV. Estos anclajes de precios son utilizados a menudo por los
profesionales como indicadores de sobrevaloración o infravaloración de las acciones
(George, Hwang y Li 2015; Lin 2018). La evidencia sobre los rendimientos posteriores al
evento efectivamente apoya esta opinión, dado que estos rendimientos tienden a invertir
parcialmente los movimientos de precios previos a la transacción, especialmente en el
periodo anterior a 2002.
Tabla 8. Transacciones corporativas a precios máximos y mínimos de 52 semanas
El cuadro presenta los porcentajes de operaciones corporativas iniciadas a los precios
máximos y mínimos de las 52 semanas. El precio mínimo (máximo) de las 52 semanas es el
precio más bajo (más alto) de las últimas 52 semanas. El panel A presenta los porcentajes
de operaciones corporativas iniciadas a los precios máximos y mínimos de las 52 semanas y
los porcentajes incondicionales de los meses de la empresa en los que los precios de las
acciones están en los máximos o mínimos de las 52 semanas. El panel B presenta la
diferencia entre los porcentajes de operaciones corporativas iniciadas a precios máximos o
mínimos de 52 semanas y los porcentajes incondicionales de semanas de la empresa en las
que los precios de las acciones están en máximos o mínimos de 52 semanas y los resultados
de la prueba t. Los errores estándar se presentan entre paréntesis.
¿ p<0.1 ;∗¿ p< 0.5 ;∗¿∗p<0.01
Porcentaje de transacciones Diferencia de lo incondicional
% de Mínimo Máximo de Mínimo Máximo
transacciones de 52 52 semanas de 52 de 52
en semanas semanas semanas
Compras de 21.6 13.3 Compras de 7.2*** -4.3***
información información (0.1) (0.11)
privilegiada privilegiada
Ventas 7.2 28.4 Ventas internas -8.6*** 12.4***
internas (0.08) (0.08)
Recompras 21.2 14.7 Recompras 6.5*** -2.7***
(0.29) (0.31)
SEOs 8.5 25 SEOs -6.4*** 7.7***
(0.35) (0.37)
Incondicional 14.8 17.3
Figura 4: Fracción de transacciones a un precio mínimo o máximo de 52 semanas
El gráfico muestra la fracción de transacciones que se realizan a precios mínimos o
máximos de 52 semanas. Los precios bajos (altos) de 52 semanas son el precio más bajo de
las acciones en las últimas 52 semanas. El panel A presenta compras internas, el panel B
presenta ventas internas; el panel C presenta las recompras; y el panel D presenta los SEOs.

Conclusión
En este trabajo, presentamos pruebas consistentes con la idea de que las transacciones con
información privilegiada y corporativa están motivadas principalmente por la percepción de
los directivos de que sus acciones están mal valoradas. Estos resultados contrastan con la
hipótesis de que los directivos explotan información privada sobre elementos futuros
relevantes para el valor cuando realizan operaciones. Generamos nuestra evidencia en el
contexto de las empresas más o menos difíciles de valorar. Las empresas volátiles, con un
alto volumen de negocio y una gran dispersión en las previsiones de sus analistas, tienen
más probabilidades de ser valoradas erróneamente; su opacidad también facilita que los
directivos actúen basándose en información privada.
Encontramos que las transacciones corporativas son más contrarias y más probables en las
acciones que son difíciles de valorar que en las que son fáciles de valorar. En consonancia
con investigaciones anteriores, mostramos que las transacciones corporativas son altamente
contrarias, con compras (ventas) precedidas por caídas de precios (aumentos de precios). A
continuación, mostramos que este comportamiento es más extremo a medida que la
empresa se vuelve más difícil de valorar: las transacciones de las empresas de alta HTV van
precedidas de cambios de precios más extremos. La probabilidad de las transacciones
también es creciente en cuanto a la dificultad de valoración: las empresas con alta VTL
muestran mayores diferenciales de rentabilidad entre las compras y las ventas que las
empresas con baja VTL. Sin embargo, este patrón desaparece en la era moderna (posterior a
2002), lo que es coherente con la disminución de la valoración errónea durante esta parte de
nuestra muestra.
Encontramos pocas pruebas de que estas pautas estén relacionadas con el uso de
información privada por parte de los directivos. Encontramos que es poco probable que la
publicación de información futura, como las sorpresas en los beneficios, las revisiones de
las previsiones de los analistas y la información publicada en los archivos 8-K, sea un
desencadenante importante del inicio de las transacciones. Del mismo modo, los
rendimientos posteriores a las transacciones y su dispersión entre los niveles de dificultad
de valoración no están fuertemente asociados a la publicación de información futura.
En cambio, nuestros datos sugieren que las operaciones corporativas probablemente
reflejen la creencia de los directivos de que sus acciones están mal valoradas. Nuestro
análisis muestra que, independientemente del grado de dificultad de valoración, es mucho
más probable que los directivos inicien operaciones corporativas en los mínimos o
máximos de 52 semanas para las operaciones de compra o venta, respectivamente. Así
pues, los datos sugieren que los directivos se aprovechan de los cambios de precios que les
parecen injustificados (es decir, de las valoraciones erróneas) en lugar de que los directivos
negocien basándose en el conocimiento privado de los fundamentos (es decir, en las
noticias sobre acontecimientos futuros).