¿POR QUÉ NADIE LE HACE CASO, MR. MICAWBER?

En la anterior entrada, comentamos cómo la política monetaria expansiva llevada a cabo por
los bancos centrales estaba en el origen del excesivo crecimiento del mercado inmobiliario y
de la crisis económica posterior y cómo en aquellos países donde la construcción tenía mayor
peso en el PIB, los efectos de la crisis han tenido mayor gravedad.

Creo que convendría explicar el mecanismo que une la expansión monetaria con el auge
inmobiliario y de qué forma ha tenido lugar este proceso en España porque ello permitirá, en
una entrada posterior, clarificar los obstáculos que existen para la salida de la crisis económica.

Respecto a la primera cuestión, hay que recalcar en primer lugar que los bancos centrales
realizan sus operaciones fundamentalmente con entidades bancarias, de forma que cuando
quieren variar la cantidad de dinero en circulación lo que hacen es variar los tipos de interés de
las operaciones que llevan a cabo con dichas entidades (a eso es a lo que se refieren los
medios de comunicación cuando hablan de que los bancos centrales han variado los tipos de
interés oficiales o de referencia). Como los bancos necesitan mantener un determinado grado
de liquidez para poder hacer frente a las retiradas de efectivo de sus depositantes, la variación
de los tipos de interés afecta de manera clara a su comportamiento. Cuando bajan los tipos de
interés de los préstamos que los bancos centrales pueden conceder a los bancos, los mismos
pueden bajar el grado de liquidez que mantienen, ya que es menos costoso recurrir al banco
central en caso de retirada inesperada de depósitos y, en consecuencia, conceden más
préstamos y créditos. Sin embargo, cuando los bancos centrales suben sus tipos de interés, a
los bancos les resultaría más costoso recurrir al banco central, de forma que aumentan su
grado de liquidez y, en consecuencia, conceden menos préstamos y créditos.

Por lo tanto, cuando los bancos centrales bajan los tipos de interés, el sistema bancario
aumenta la concesión de préstamos y, así, aumenta la cantidad de dinero que circula en el
sistema económico. (Cuando los bancos centrales suben sus tipos de interés, el proceso es
inverso). Por ello, una política monetaria expansiva de bajos tipos de interés está asociada a
una mayor actividad crediticia.

Los activos inmobiliarios son especialmente propensos a sufrir elevaciones de precios

“artificiales” en un contexto de expansión crediticia por dos motivos básicos:

1.- Ante la disponibilidad de recursos monetarios, las operaciones que siempre se ven
beneficiadas son aquellas que se formalizan garantía hipotecaria, es decir, con garantía de
inmuebles. Estas operaciones presentan, desde el punto de vista estadístico, menor riesgo de
impago, y, aunque esta situación se produzca, las entidades bancarias pueden contar con la
rápida ejecución de un bien concreto para lograr el cobro de la operación, con lo cual su riesgo
es menor. Además, en función de la propia estructura del sistema financiero, cuando no hay
entidades especializadas y centradas en el crédito hipotecario, sino que impera un modelo de
banca universal, donde cualquier entidad formaliza todo tipo de operaciones (préstamos
personales, tarjetas de crédito, seguros, planes de pensiones…), como es el caso español, la
concesión de una hipoteca a un cliente es el mejor medio de vincularlo a largo plazo y
conseguir que contrate productos del amplio catálogo de servicios de la entidad, lo cual
constituye un estímulo añadido para la formalización de este tipo de operaciones.

2.- Ante un aumento de la demanda, la oferta de este tipo de activos no puede responder
automáticamente: las empresas promotoras tienen que conseguir suelo urbano, hay que
diseñar los proyectos correspondientes, hay que obtener los permisos y licencias pertinentes,
hay que emprender la construcción de las edificaciones, etc. Si se produce un continuo
aumento del dinero en circulación, que acaba materializándose en préstamos hipotecarios
para la compra de pisos, la oferta de nuevos inmuebles no llega a tiempo para frenar el alza de
precios, dando lugar a la percepción de que la mencionada alza no va a encontrar techo.

Ante esta combinación de circunstancias, se origina una espiral diabólica: los precios de los
inmuebles suben; como el valor de las hipotecas se determina según un porcentaje del valor
de tasación de los inmuebles, ante dicho aumento de precios, los bancos pueden conceder
hipotecas de mayor importe;. como el crédito hipotecario crece, la demanda de inmuebles
crece; y como la oferta no puede responder automáticamente, los precios de los inmuebles
siguen subiendo. Con lo que el círculo vicioso vuelve a empezar. Démonos cuenta que dicha
subida de precios no corresponde a unas condiciones estructurales del mercado, sino a un
aumento de los préstamos concedidos. De forma que, ante un freno del aumento de la
actividad crediticia, no sólo los precios paralizarían su crecimiento, sino que, con toda
seguridad, los precios empezarían a reducirse, conforme la oferta de inmuebles proyectados al
calor de la burbuja inmobiliaria se incorporaran al mercado. Y si los precios de los inmuebles
bajan, el porcentaje valor de préstamo/valor de tasación de las operaciones concedidas por los
bancos empezaría a subir, empezándose a barruntar, en consecuencia, que las mismas no eran
tan seguras como se pensó en un principio. Es decir, cuando la expansión monetaria cesa,
empezamos a darnos cuenta de que los bancos tienen en sus balances operaciones más
arriesgadas de lo que se pensaba originalmente en los momentos álgidos de la burbuja.

En el caso de España, este proceso ha estado asociado a una circunstancia verdaderamente

problemática, como es su constante y creciente necesidad de financiación respecto al exterior
en el período 2000-2007. Ello tiene su origen en dos elementos inevitablemente relacionados
(de hecho, más que dos elementos distintos, son dos caras distintas de una misma situación).
La primera, que nuestro nivel de demanda agregada supera a la producción de bienes y
servicios que tiene lugar en nuestro país (por lo que se generó un creciente desequilibrio
frente al exterior) y, la segunda, que todo el nivel de inversión que se realizó en nuestro país
(partida que incluye la inversión en vivienda de los particulares) era superior al ahorro
existente. Ambos elementos tienen una consecuencia clara: para cubrir la brecha mencionada,
hay que endeudarse frente al exterior para cubrir la diferencia.

Veamos el siguiente gráfico donde se puede comprobar la creciente necesidad de financiación

de la economía española en el exterior en el período 2000-2007:
 CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN DE
SECTORES RESIDENTES
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

-2

-4 % PIB

-6

-8

-10

-12

Fuente: Banco de España.

Podemos apreciar cómo, si, en el año 2003 la necesidad de financiación de la economía

española era del 3,2% del PIB, en el año 2007, esa necesidad se elevó al 9,6%. Es decir, para
poder crecer a las tasas que lo estábamos haciendo (y, más importante aún, del modo en que
lo estábamos haciendo), España tenía que recurrir crecientemente al endeudamiento con el
exterior.

Un mecanismo sutil de endeudamiento frente al exterior pero que tuvo gran trascendencia
cuando estalló la crisis estaba relacionado con las denominadas operaciones de titulización de
las entidades bancarias. Es evidente que, si el nivel de inversión a nivel nacional estaba muy
por encima del nivel de ahorro, el elevado crecimiento del nivel de créditos debería haber
agotado la capacidad interna de recursos del sistema financiero. Para hacernos una idea,
vamos a ver un gráfico donde se refleja únicamente el crecimiento del crédito a los hogares
(también aparecen las llamadas ISFLSH –instituciones sin fines lucrativos dedicadas al servicio
de los hogares-, pero esta partida apenas tiene relevancia en relación al total), durante el
período 2003-2006:
 Fuente: Banco de España.

Podemos observar que la tasa de crecimiento del crédito total oscilaba entre el 15 y el 20% y
que el protagonismo del crecimiento lo experimentaban los préstamos para la adquisición de
vivienda (con crecimientos cercanos al 25% en los años 2004-2005) porque el crédito al
consumo siempre estaba por debajo del crecimiento total.

Para conseguir recursos para mantener este ritmo de operaciones, hubo que recurrir a dos vías
diferentes:

1.- La primera, la emisión de deuda por parte de las entidades bancarias con destino a los
mercados financieros internacionales. Aunque esta fue una opción utilizada ampliamente, el
recurso a la misma debía ser controlado por dos motivos: el primero, porque no se podía
producir un aumento continuado de las emisiones sin que los inversores potenciales llegaran a
percibir un incremento de los riesgos asociados a las mismas y, en consecuencia, fuera cada
vez más difícil su colocación; el segundo es que, a mayor riesgo percibido, mayores serían los
tipos de interés a los que tendrían que haberse vendido las emisiones y ello hubiera
aumentado los costes financieros de las entidades y habría mermado su rentabilidad.

2.- La segunda vía era recurrir a las operaciones de titulización. Estas operaciones consisten, en
esencia, en vender los préstamos hipotecarios que están en el balance de las entidades previa
conversión de los mismos en títulos agrupados en fondos de inversión. Una vez realizada esta
conversión, los mismos eran vendidos en el exterior. En contraposición a la alternativa descrita
en el punto anterior, esta opción no supone un incremento de endeudamiento para las
entidades financieras (ya que lo que hacían no era endeudarse sino vender los préstamos
concedidos) y, además, el tipo de interés obtenido por los compradores de los títulos está
vinculado al de los préstamos hipotecarios asociados y era independiente de la percepción de
riesgo que los inversores podían tener de las entidades emisoras. La consecuencia final de este
proceso era que los particulares pensaban que estaban siendo financiados por los bancos
nacionales pero, al final, tras llevar a cabo la titulización de las operaciones hipotecarias, el
prestamista final era, en realidad, un inversor extranjero.

El resultado final de estas circunstancias fue un fuerte aumento del endeudamiento español.
Un estudio de María Jesús Fernández, del Gabinete de Coyuntura y Estadísticas de FUNCAS
(Fundación de las Cajas de Ahorros), publicado en el nº 217 de la publicación Cuadernos de
Información Económica, recoge una valiosa recopilación de estadísticas, donde se cuantifica la
magnitud de este hecho. En el siguiente cuadro, tomado de dicho estudio, puede verse
claramente este aumento de la deuda en todos los sectores institucionales (no se tiene en
cuenta si es frente al exterior o no):

Fuente: Mª Jesús Fernández, El endeudamiento de los sectores institucionales en España, Cuadernos de

Información Económica, nº 217

Podemos observar cómo en el año 2009, el endeudamiento de los hogares era del 86,2% del
PIB (frente el 31,5% en el año 1995), el de las sociedades no financieras era del 140,5% (frente
al 45,7% en 1995), el de las sociedades financieras era del 358,1% (frente al 157,6% en 1995) y
el de las Administraciones Públicas era del 61,8%, siendo el único sector que, en el período
analizado había reducido su porcentaje, ya que en 1995 era del 65,9%.

Si nos centramos en el dato de DEUDA NETA FRENTE AL RESTO DEL MUNDO, en 2009, en
España este concepto representaba el 89,7% del PIB. A efectos comparativos, este concepto
representaba en Reino Unido, el 28,4%, Estados Unidos, el 43,8%, en Portugal, el 88,8% y en
Grecia, el 96,9%.

En este contexto, ya tenemos los suficientes elementos para poder explicar cómo nos afectó la
crisis económica que estalló en el año 2007.
Como se puede observar en el siguiente gráfico, desde mediados de 2004, en el caso del banco
central de Estados Unidos (la Reserva Federal) y desde finales de 2005, en el caso del Banco
Central Europeo, se produjo una subida de los tipos de interés de referencia, con el fin de
frenar la fuerte subida de precios que se estaba produciendo en el mercado de la vivienda y
frenar la espiral que hemos descrito al comienzo de esta entrada.

Fuente: Banco de España

Como consecuencia de esta subida de tipos de interés, en julio de 2007 estalla la crisis
subprime en Estados Unidos, originada por que los acreedores hipotecarios de menor
solvencia empezaron a tener problemas para devolver sus préstamos y aumentó su porcentaje
de impagos. Como muchas de estas operaciones estaban titulizadas, las pérdidas empezaron a
repercutir en los correspondientes fondos de inversión, cundiendo el pánico entre sus
partícipes.

Esta crisis del mercado hipotecario provocó, inmediatamente, que los flujos hacia países como
España que iban destinados a financiar las inversiones en inmuebles se vieran interrumpidos.
En consecuencia, cuando esos flujos se interrumpen, la espiral de alza de precios en el
mercado inmobiliario se paraliza y empieza a darse la vuelta. Debido a nuestra dependencia de
la construcción para sostener nuestra tasa de crecimiento, nuestro PIB empieza a desplomarse
y a aumentar la tasa de desempleo.

El efecto conjunto de caída del mercado inmobiliario y recesión económica afectó a la

solvencia de las entidades financieras y las mismas empezaron a generar dudas sobre la
posibilidad de que pudiesen sobrevivir sin un profundo proceso de reestructuración, con lo
que las mismas empezaron a tener serios problemas para financiarse en los mercados
internacionales.

Como hemos hablado ya de muchos temas, lo vamos a dejar de momento aquí para terminar
la explicación de la crisis económica, sus efectos en España y las posibles soluciones en la
próxima entrada.

Se preguntarán, no obstante, quién es el Mr. Micawber que da título a esta entrada. Se trata
de un personaje que aparece en la novela David Copperfield de Charles Dickens. Si quieren
saber qué tiene que ver con el tema que hemos tratado, no tienen más que leer las primeras
líneas del siguiente enlace:

http://bradanovic.blogspot.com/2006/09/la-ecuacin-de-micawber.html

Para más detalles sobre la obra y los avatares del personaje, les adjunto la siguiente dirección
web:

http://es.wikipedia.org/wiki/David_Copperfield_(novela)