Costo de Capital: WACC

Costo de Capital: WACC

Modelo Capital Asset Pricing Model -CAPM
Ke = Rf + B (Rm-Rf)
 Reading 28
Return Concepts
(CFA Curriculum 2018) CFA Institute - CFA Program Curriculum 2018
Level II Volumes 1-6 Box Set-Wiley (2017)
La Prima de riesgo del Equity
Es el incremento de retorno que un
inversionista requiere por tener una activo de
riesgo en lugar de un activo libre de riesgo

Prima exigida por el inversionista

Tasa de retorno requerida del activo i = Rendimiento de la tasa libre riesgo esperada actual + Prima de riesgo del
Equity ± Otros premios o descuentos esperados apropiados para i
La Prima de riesgo del Equity
Prima de riesgo del Equity
Es el incremento de retorno que un Como estimarlo?
inversionista requiere por tener una activo de Existen dos aproximaciones:
• Basado en retorno histórico
riesgo en lugar de un activo libre de riesgo • Basado en expectativas actuales

Prima exigida por el inversionista

Tasa de retorno requerida del activo i = Rendimiento de la tasa libre riesgo esperada actual + Prima de riesgo del
Equity ± Otros premios o descuentos esperados apropiados para i
Prima de riesgo del Equity
Como estimarlo?
Existen dos aproximaciones:
• Basado en retorno histórico
• Basado en expectativas actuales
Una estimación histórica de la prima de riesgo generalmente se calcula
como el valor medio de las diferencias entre los rendimientos del índice
de retorno del Mercado y los rendimientos de los bonos del gobierno
sobre un período tiempo.
Al usar retorno histórico el analista assume retornos estacionarios, es
decir, los parámetros que describen el proceso de generación de retorno
son constantes en el pasado y en el futuro.
Para este caso se require:
• Seleccionar el Indice del equity que representa el retorno del
Mercado del equity.
• El periodo de tiempo a utilizar.
• El tipo de promedio a ser utilizado
• El proxy para la tasa libre de riesgo
Prima de riesgo del Equity
Como estimarlo?
Existen dos aproximaciones:
• Basado en retorno histórico
• Basado en expectativas actuales
Una estimación histórica de la prima de riesgo generalmente se calcula
como el valor medio de las diferencias entre los rendimientos del índice
de retorno del Mercado y los rendimientos de los bonos del gobierno
sobre un período tiempo.
Al usar retorno histórico el analista assume retornos estacionarios, es
decir, los parámetros que describen el proceso de generación de retorno
son constantes en el pasado y en el futuro.
Para este caso se require:
• Seleccionar el Indice del equity que representa el
retorno del Mercado del equity.
• El periodo de tiempo a utilizar.
• El tipo de promedio a ser utilizado
• El proxy para la tasa libre de riesgo
El promedio histórico de las diferencias de los
retornos históricos anuales entre el indice del
mercado del equity y los títulos de deuda del
gobierno pueden ser arítmeticos o geométricos
Prima de riesgo del Equity
Como estimarlo?
Existen dos aproximaciones:
• Basado en retorno histórico
• Basado en expectativas actuales
El promedio histórico de las diferencias de los retornos históricos anuales
entre el indice del mercado del equity y los títulos de deuda del gobierno
pueden ser arítmeticos o geométricos:
• La estimación geométrica es igual al exceso de rendimiento anual
compuesto de las acciones sobre el rendimiento de la tasa libre de
riesgo.
• Una estimación aritmética de la prima de riesgo es igual a la suma
de las diferencias del rendimiento anual dividido por el número de
observaciones en la muestra.

La tasa libre de riesgo también se puede representar de dos maneras:

• Un rendimiento de los bonos del gobierno a largo plazo.
• Retorno del instrumento de deuda pública a corto plazo (Treasury bill).
“ ➢The major finance models for estimating required return—in
particular the CAPM and multifactor models—are single-period
models: so the arithmetic mean, with its focus on single-period
returns, appears to be a model consistent choice.
➢A statistical argument has also been made for the arithmetic
mean: With serially uncorrelated returns and a known underlying
arithmetic mean, the unbiased estimate of the expected terminal
value of an investment is found by compounding forward at the
arithmetic mean.

In practice, however, the underlying mean is not known. It has been established
that compounding forward using the sample arithmetic mean, whether or not returns
are serially uncorrelated, overestimates the expected terminal value of wealth.
”
“ The geometric mean return of a sample represents the compound rate
of growth that equates the beginning value to the ending value of one
unit of money initially invested in an asset.
• In contrast to the sample arithmetic mean, using the sample
geometric mean does not introduce bias in the calculated expected
terminal value of an investment (Hughson, Stutzer, and Yung, 2006).
• Equity risk premium estimates based on the geometric mean have
tended to be closer to supply-side and demand-side estimates from
economic theory than arithmetic mean estimates (Cornell, 1999).

For the above reasons, the geometric mean is increasingly preferred for
use in historical estimates of the equity risk premium
”
Bonos del Tesoro de largo Plazo o Treasury bills

En la práctica, muchos analistas usan el YTM (Yield to maturity) actual en un bono

del gobierno a largo plazo como una aproximación al rendimiento esperado.

El analista debe tener claro que está utilizando una observación de rendimiento
actual, que refleja las expectativas actuales de inflación.

Sin embargo, si un vencimiento a 20 años está disponible y cotiza en un mercado

líquido, su rendimiento es una opción razonable como una estimación de la tasa
libre de riesgo para la valoración del patrimonio.

El rendimiento de los bonos del gobierno a 10 años es una opción común

Ajuste a los retornos estimados históricos

• Una estimación histórica de la prima de riesgo puede ajustarse de

varias maneras para neutralizar el efecto de los sesgos que pueden
estar presentes en la serie subyacente de rentabilidad del mercado
del equity.
1. Se realiza un tipo de ajuste para compensar el efecto de los sesgos en la
serie de datos que se utiliza para estimar la prima de riesgo de capital.
2. Se realiza un segundo tipo de ajuste para tener en cuenta una estimación
independiente de la prima de riesgo de capital.
• En el caso de los Estados Unidos, Ibbotson y Chen (2001)
recomiendan hacer un ajuste a la baja de 1,25 puntos porcentuales a
la estimación histórica promedio de la prima de riesgo de renta
variable estadounidense de Morningstar (Ibbotson).
Prima de riesgo del Equity
Como estimarlo?
Existen dos aproximaciones:
• Basado en retorno histórico
• Basado en expectativas actuales Debido a que la prima de riesgo de capital se basa solo en las
expectativas de las variables económicas y financieras del presente en
adelante, es lógico estimar la prima directamente en función de la
información actual y las expectativas sobre tales variables.

Tales estimaciones a menudo se denominan estimaciones

prospectivas o ex-ante.

Prima de riesgo implícita

Fuente: Damodaran SSRN-id3550293 Equity risk premiums Determinants Estimation and Implications The 2020 Edition
Fuente: Damodaran SSRN-id3550293 Equity risk premiums Determinants Estimation and Implications The 2020 Edition
Fuente: Damodaran SSRN-id3550293 Equity risk premiums Determinants Estimation and Implications The 2020 Edition
Tasa de retorno Requerida del Equity
• El CAPM
• Un modelo multifactor como el Fama – French o modelos relacionados
• Un método de acumulación, como el método de rendimiento de bonos
más prima de riesgo.
Tasa de retorno Requerida del Equity
• El CAPM
• Un modelo multifactor como el Fama – French o modelos relacionados
• Un método construido, como el método de rendimiento de bonos más
prima de riesgo.
 Modelo Capital Asset Pricing Model: CAPM
Tasa de retorno requerida del activo i = Retorno esperado actual de la tasa libre de riesgo+ B (Prima de riesgo del Equity)

Ke= rf+ B (Prima de riesgo del Equity)

Estimación del Beta de una compañía pública
• Resulta de los resultados de una regresión ordinaria de mínimos cuadrados
del rendimiento de la acción sobre el rendimiento del mercado.
• El resultado a menudo se denomina beta histórica no ajustada o “raw
beta".
• Los valores reales de las estimaciones beta dependen de la elección del índice
utilizado para representar la cartera del mercado.
• Para las acciones estadounidenses, el S&P 500 y NYSE Composite han sido opciones
tradicionales.
• La duración del período de datos y la frecuencia de las observaciones:
• La opción más común son cinco años de datos mensuales, que producen 60 observaciones.
(valido según estudio de U.S stocks , CFA (2018), Valuation (2015).
• Bloomberg usa 2 años de observaciones semanales (Válido para mercados de rápido
crecimiento)
Ajuste del Beta
• Debido a que la valoración es prospectiva, es lógico ajustar el raw
beta para que prediga con mayor precisión una beta futura.
• Blume (1971) introdujo el ajuste más utilizado:

Adjusted beta= (2/3) (unadjusted beta) + (1/3) (1)

Tasa de retorno de capital:
Contexto internacional
• Tasas de cambio
• Datos y modelos en Mercados Emergentes
Tasa de retorno de capital:
Contexto internacional
De los numerosos enfoques que se han propuesto para complementar o
reemplazar los métodos tradicionales históricos y prospectivos, podemos
mencionar dos.
1. El modelo de diferencial de países para la prima de riesgo de capital.
Para un mercado de valores emergente, esto establece que:

Estimación de la prima de riesgo de capital = Prima de riesgo de capital para un mercado desarrollado + Prima de país

• La prima del país representa una prima asociada con el mayor riesgo esperado del mercado emergente en comparación con el mercado desarrollado de referencia.
• Por lo general, los analistas esperan que un diferencial de rendimiento de los bonos soberanos sea adecuado para aproximarse a esta prima.
• Por lo tanto, la prima del país a menudo se estima como el rendimiento de los bonos de mercados emergentes (denominado en la moneda del mercado desarrollado) menos
el rendimiento de los bonos del gobierno del mercado desarrollado.
Tasa de retorno de capital:
Contexto internacional
2. El modelo de calificación de riesgo país proporciona una estimación
basada en la regresión de la prima de riesgo de renta variable basada en la
relación empírica entre los rendimientos del mercado de renta variable
desarrollados y las calificaciones de riesgo semestrales de los inversores
institucionales para esos mercados.
La ecuación de regresión estimada se usa luego con las clasificaciones de
riesgo para los mercados menos desarrollados para predecir el rendimiento
requerido para esos mercados.
Este modelo ha sido recomendado por Morningstar (Ibbotson).
El costo promedio ponderado del capital
La tasa de rendimiento costo de capital
requerida por los proveedores
de capital de una empresa
de la empresa

𝑀𝑉𝐷 𝑀𝑉𝐶𝐸
WACC= 𝑀𝑉𝐷+𝑀𝑉𝐶𝐸 𝑟𝑑 1 − 𝑇𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝑀𝑉𝐷+𝑀𝑉𝐶𝐸
𝑟
El costo promedio ponderado del capital
𝑀𝑉𝐷 𝑀𝑉𝐶𝐸
WACC= 𝑀𝑉𝐷+𝑀𝑉𝐶𝐸 𝑟𝑑 1 − 𝑇𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝑀𝑉𝐷+𝑀𝑉𝐶𝐸
𝑟

Donde:
• MVD y MVCE son los valores de mercado actuales de deuda y capital (común), no sus valores en
libros o contables.
• Al dividir MVD o MVCE por el valor de mercado total de la empresa, que es MVD + MVCE, se
obtienen las proporciones del capital total de la empresa financiada por deuda o capital,
respectivamente.
• Estas proporciones suman 1.0
El costo promedio ponderado del capital
• Es apropiado usar la tasa impositiva marginal de una empresa en lugar de su tasa impositiva efectiva actual
(impuestos declarados divididos por el ingreso antes de impuestos) porque la tasa impositiva efectiva puede
reflejar elementos no recurrentes.
Un costo de capital basado en la tasa impositiva marginal generalmente refleja mejor los costos futuros de
una empresa para recaudar fondos.
• Debido a que la estructura de capital de la empresa (las proporciones de financiamiento de deuda y capital)
puede cambiar con el tiempo, WACC también puede cambiar con el tiempo. Además, la estructura de capital
actual de la empresa también puede diferir sustancialmente de lo que será en los próximos años.
• Por estas razones, los analistas a menudo usan ponderaciones objetivo en lugar de las ponderaciones
actuales del valor de mercado al calcular WACC.
• Estas ponderaciones objetivo incorporan tanto las expectativas de los analistas como las de los
inversores sobre la estructura de capital objetivo que la empresa tenderá a utilizar con el tiempo.
• Las ponderaciones objetivo proporcionan una buena aproximación de la WACC para los casos en que las
ponderaciones actuales tergiversan la estructura de capital normal de la empresa
El costo promedio ponderado del capital

• El rendimiento de la deuda requerido antes de impuestos generalmente se estima utilizando el

YTM (Yield to maturity) esperado de la deuda de la compañía en función de los valores actuales
del mercado.
• En mercados emergentes, usar el rating de calificación crediticia de la firma.