WX TELECOMUNICATIONS CORP.

Jack Williams y Toshiro Honda, dos gerentes de la compañía Adobe Systems Canadá,
asistían a un curso de capacitación de gerencia de tres semanas de duración en una
prestigiosa escuela de negocios canadiense, en Agosto de 1994. Ambos habían leído un
artículo que tenía que ver con el costo del capital, como parte de la preparación para la
sesión de clases del día siguiente. Mientras discutían intensamente este concepto, quedó claro
que ambos tenían varias diferencias de opinión. Su tarea era calcular el costo promedio
ponderado de todos los recursos de WX Telecomunications Corp. (WXTEL). Cierta
información relevante está recogida en los Anexos 1 a 5.

Se encontraron en la sala de trabajo para trabajar conjuntamente.

Jack: Lo que queremos realmente saber es la tasa de descuento que WXTEL debe utilizar
para sus proyectos de inversión de capital.

Toshiro: Sí, y debemos decidir si la tasa varía para los diferentes tipos de proyectos, tales
como la compra de equipo para ahorrar mano de obra, o la construcción de un corredor
subterráneo para telecomunicaciones con fibra óptica desde Vancouver hasta la frontera de
Alberta.

Jack: Si observamos el balance, podemos ver que la compañía obtiene fondos de diferentes
fuentes. Lo mejor sería comenzar analizando el costo del capital obtenido de cada una de
estas fuentes.

Por ejemplo, los pasivos corrientes están compuestos en su mayoría por crédito comercial, así
que el costo es cero.

Toshiro: El costo de los impuestos diferidos también es cero. Un compañero del

departamento de contabilidad me dijo el otro día que este es como un préstamo del gobierno
sin interés.

Jack: Bueno, la deuda a largo plazo no está libre de interés, pero al menos parte de ésta es
bastante barata. Por ejemplo, los bonos 2002 fueron emitidos con un cupón de 9.15%. El
periódico dice que los bonos del gobierno del Canadá a largo plazo tienen un rendimiento de
9.32 %.

Toshiro: Pero, ¿no debemos utilizar los rendimientos actuales, que son mayores que los que la
firma pagó en el pasado? Mis cálculos me dicen que tomando como base la tasa cupón

1
Caso re-elaborado por Alberto Pérez Endara, con el único propósito de servir como material didáctico en los cursos de Finanzas de ESAI
Business School.
 2
promedio de 10.75% sobre las 9 emisiones de bonos en circulación, y un precio promedio de
venta de $106.46, el rendimiento actual es realmente de 9.82%.2

Jack: Fíjate que WXTEL pide prestado dinero a los bancos y al mercado financiero a corto
plazo. De hecho, la mayoría de su deuda a corto plazo se obtiene mediante la emisión de
papel comercial.

Toshiro: La tasa preferencial (prime) de los bancos es 8.00% y supongo que WXTEL
calificaría para esa tasa preferencial. La tasa de los papeles comerciales a tres meses es
actualmente 6.48%, lo cual también resulta atractivo para la firma. En caso de que
necesitáramos más información, también averigüé que la tasa corriente a 91 días de los bonos
de tesoro del gobierno de Canadá es de 6.29%.

Jack: WXTEL emitió en el pasado acciones preferenciales a un costo de sólo 6.5%. Eso es
mucho más barato que la deuda, aunque aproximadamente por cada $100 del valor par de la
acción, $3.50 fueron al asegurador de la emisión.

Toshiro: Las dos emisiones de acciones preferenciales en circulación fueron emitidas a un

valor par de $50 la acción, y actualmente se están negociando con un rendimiento del 6.10%.
La compañía no ha emitido acciones preferenciales durante un período muy largo de tiempo
y quizás no lo vuelva a hacer. Según nuestro Profesor, las acciones preferenciales tienen un
costo mayor después de impuestos que la deuda, y eso las hace menos atractivas para la
mayoría de los emisores.

Jack: Bueno, si eso es cierto, quizás podamos ignorar las acciones preferenciales en nuestros
cálculos.

Toshiro: Opino que no. El cálculo del costo de las acciones ordinarias es razonablemente
directo. Como los accionistas ordinarios reciben dividendos regulares, debemos utilizar la
rentabilidad del dividendo.

Jack: No, no! Todas las utilidades después de dividendos preferenciales pertenecen a las
acciones ordinarias, y no sólo los dividendos. Debemos utilizar la relación utilidad por acción
dividida por el precio de mercado.

Toshiro: ¿Y qué pasa con los costos de emisión? Aunque el precio actual de la acción es $23
¾, WXTEL probablemente tendrá que pagar al asegurador y a otros, unos $1.19 para emitir
nuevas acciones a este precio.

Jack: Creo que sí debemos tomar en cuenta los costos de emisión. Probablemente WXTEL
no levantará más de un cuarta parte de su nuevo patrimonio emitiendo acciones. El resto
del patrimonio serán las utilidades retenidas, las cuales no tienen costo.

Toshiro: No estoy de acuerdo. Las utilidades retenidas no son capital gratis. Estas pertenecen
a los accionistas. Estos seguramente esperan algún retorno.

Jack: Yo observé en los estados financieros de la compañía que el retorno sobre el patrimonio
había promediado 13.5% durante los últimos cinco años (14.0%, 14.1%, 13.8%, 13.0% y
12.4% de 1989 a 1993, respectivamente). Supongo que ésta es una tasa contable de retorno
2
Después de separar los honorarios para el asegurador, el costo de financiamiento de la deuda a largo plazo sería de 10.34%.
 3
calculada en base al valor en libros de la acción, pero me pregunto si puede ser utilizada para
calcular el costo del capital?

Toshiro: Yo diría que los fondos generados por la depreciación son gratis y se encuentran
disponibles en grandes cantidades. Por ejemplo, las utilidades del año pasado fueron
superiores a $207 millones, después de la deducción de los dividendos de las acciones
preferenciales. La depreciación fue superior a $375 millones. Las inversiones para el
próximo año se espera que sean de aproximadamente $605 millones, así que quizás la mayor
parte del dinero puede venir de la depreciación… ¿qué opinas?

Jack: No sé…La lectura sugerida para esta clase, menciona a la beta de las acciones. La beta
se calcula haciendo una regresión del retorno semanal de WXTEL contra el retorno del
índice TSE de la Bolsa. Yo fui al sistema Bloomberg de la biblioteca y descubrí que la beta
de WXTEL así calculada fue 0.69 con un R al cuadrado de 0.14 para el período de dos años
que concluye en Julio de 1994. La beta parece ser un índice de riesgo de las acciones
ordinarias, pero tiene que ser convertido en retorno exigido de alguna forma. Lo que no
entiendo es cómo ese retorno se compara con el que nosotros obtenemos dividiendo
sencillamente las utilidades por acción por el precio de la acción…

Toshiro: ¿Qué hacemos una vez que tengamos todos los costos de las fuentes de
financiamiento? ¿Sacamos el promedio sencillamente?

Jack: El costo promedio no tiene sentido para mí; pero creo que deberíamos utilizar también
el costo de la próxima fuente de financiamiento. Por ejemplo, WXTEL planea emitir $30
millones de deuda el próximo mes. Quizás se pueda utilizar la tasa de interés en esa emisión
como la tasa de descuento de cualquier proyecto que se lleva adelante con esos fondos...?

Toshiro: No creo. Pero después de sacar este costo del capital, ¿aconsejarías tú a WXTEL
que utilizara el método de valor presente neto o el método de la tasa interna de retorno, para
evaluar los proyectos?

Jack: No creo que importe. Los dos métodos permiten llegar a la misma respuesta.

Toshiro: Vamos haciendo los cálculos...que todavía nos queda una larga noche.
 4

ANEXO 1

WX TELECOMUNICATIONS CORP.
Balance financiero a Diciembre 31,19931

(En Millones)

Activos
Activos corrientes 425
Arrendamiento por cobrar a largo plazo 30
Inversiones 56
Propiedad, plan y equipos (neto) 3.553
Cargos diferidos 33
Goodwill (intangibles) 16
Activos Totales 4.113

Pasivos y patrimonios

Pagares2 53
Cuentas por pagar y pasivos acumulados 344
Otros 129
Total Pasivos corrientes 526

Deuda a largo plazo 1.417

Impuestos diferidos 307
Acciones preferenciales3 138

Patrimonio
Acciones ordinarias 4 995
Utilidades retenidas 730

Pasivo y Patrimonio Total 4.113

1
Este estado financiero ha sido simplificado a fin de facilitar su discusión.
2
Estos pagarés expirarán dentro de un año y tenían una tasa de interés promedio de 4.56%.
3
Habían dos emisiones de acciones preferenciales en circulación, ambas con un valor par de $50 la acción.
4
A fines de 1993, había 113,760.000 acciones ordinarias en circulación.
 5

ANEXO 2

WX TELECOMUNICATIONS CORP.
Estado de resultados a diciembre 31, 1993

(En millones)

Ingresos 2,210
Gastos Operativos 1,669

Utilidades operativas Netas 541

Otros Ingresos 23
Gasto por Interés 147

Utilidades antes de impuestos e interés minoritario 417

Impuesto sobre la renta 201

Utilidades antes del interés minoritario 216

Interés minoritario 2

UTILIDADES NETAS 215

Dividendo de acciones preferenciales 9

Utilidades de las acciones ordinarias 207
 6

ANEXO 3

WX TELECOMUNICATIONS CORP.
Datos seleccionados de las acciones ordinarias 1969-1993

Rentabilidad
Años BPA DPA1 Precio de cierre Total(*)

1969 0.51 0,30 14.40 7.20%

1970 0.51 0,30 12,80 6.40%
1971 0.54 0,32 13,00 6.50%
1972 0.61 0,32 11,30 5.65%
1973 0.58 0,32 9,80 4.91%
1974 0.50 0,40 9,40 4.70%
1975 0.69 0,42 11,00 5.50%
1976 0.74 0,46 13,13 6.56%
1977 0.77 0,50 15,25 7.62%
1978 0.78 0,54 17,00 8.50%
1979 0.96 0,58 17,00 8.50%
1980 1.02 0,60 17,00 8.50%
1981 1.11 0,71 15,25 7.62%
1982 1.05 0,80 17,25 8.62%
1983 1.18 0,80 22,00 11.00%
1984 1.03 0,83 22,00 11.00%
1985 1,10 0,86 26,50 13.25%
1986 1,23 0,86 27,50 13.75%
1987 1.34 0,87 26,25 13.12%
1988 1,45 0,91 28,13 14.06%
1989 1,58 0,95 18,00 34.76%
1990 1,72 1,02 19,25 18.28%
1991 1,78 1,10 22,88 30.26%
1992 1,78 1,15 19,63 -4.15%
1993 1,81 1,19 25,38 41.43%

(*) rt = Dt+(Pt-Pt-1)  Pt-1

DondeDonde:
Rtttt rt = retorno para el año t
rt = Dt = dividido en año t
Pt = precio de la acción ordinaria al final del año t
Pt-1 = precio al comienzo del año t = precio al final del año t-1

1
Ajustado por un split 5/1 en 1975 y por 2/1 en 1989.
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Anexo 4

WX TELECOMUNICATIONS CORP.
Índice compuesto TSE Datos Seleccionados, 1969-1993

Valor del Índice Dividendo Pagado Rentabilidad

Año Dic. 31 acciones del índice Total (*)

1969 1,019.77 33.48 -0.91%

1970 947.54 33.15 -3.83%
1971 990.54 31.36 7.85%
1972 1,226.58 32.05 27.07%
1973 1,187.78 37.70 -0.09%
1974 835.42 46.40 -25.76%
1975 953.54 47.04 19.77%
1976 011.52 47.34 11.05%
1977 1,059.59 50.11 9.71%
1978 1,309.99 57.90 29.10%
1979 1,813.17 72.34 43.93%
1980 2,268.53 83.03 29.69%
1981 1,954.24 87.74 -9.99%
1982 1,958.08 78.91 4.23%
1983 2,552.35 82.18 34.55%
1984 2,400.33 88.81 -2.48%
1985 2,900.60 90.78 24.62%
1986 3,066.18 91.67 8.87%
1987 3,160.05 97.32 6.24%
1988 3,389.99 113.90 10.88%
1989 3,969.80 129.02 20.91%
1990 3,256.80 124.74 -14.82%
1991 3,512.40 111.69 11.28%
1992 3,350.40 102.18 -1.70%
1993 4,321.40 97.66 31.90%

Retorno promedio Aritmético, 1969 - 1993 10.88%

(*)Rt= DTSEt + (TSEt-TSEt-1)  TSEt-1

Donde:
Rt = tasa de retorno obtenida por las acciones del índice TSE durante el
periodo.
DTSEt = dividendo ajustado para el índice pagado sobre las acciones del índice
TSE durante el período t.
TSEt = valor del índice TSE al final del período t.
TSEt-1 = valor del índice TSE al comienzo del período t.
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ANEXO 5

WX TELECOMUNICATIONS CORP.

Retorno promedio anual en el mercado de capitales canadiense

durante el período 1924–1994

Promedio Promedio
Aritmético Geométrico

Bonos del Tesoro 5.11 5.01

Bonos del Gobierno de Canadá a largo plazo 5.84 5.51
Tasa de Inflación 3.29 3.19
Acciones ordinarias 11.79 10.11

Fuente: Laurance Booth, “On Shaky Ground,”, Canadian Institute Review, Primavera, 1995