CASO

EVALUACION DE RESTRICCIONES EXIGIDAS EN UN CONTRATO

DE EMISION O DE PRESTAMO
Consideremos que el objetivo de una empresa hipotético, es hacer máximo el
VPN resultante de los distintos proyectos de inversión. Naturalmente son
muchas las dificultades que se oponen a la previsión de los flujos de caja
esperados de un proyecto de inversión, así como a la determinación del costo
del capital que debe emplearse como factor de descuento. En este caso
trataremos sólo de la situación simplificada donde se conocen con certeza los
flujos de caja y la empresa es capaz de medir con toda exactitud su costo de
capital.

En el supuesto que todos los pagos se realicen en el mismo momento de la

decisión de inversión, el VPN conseguido por dólar invertido en un proyecto se
mide por el índice de rentabilidad. Para nuestros propósitos, se interpreta el
índice de rentabilidad como el VPN de todos los pagos y los cobros, descontados
al costo efectivo de capital de la empresa, dividido por los pagos iniciales. En el
cuadro siguiente se muestran siete proyectos de inversión que nuestra hipotética
empresa tiene a su disposición; todos tienen índices de rentabilidad positivo y
proporciones variables entre capital circulante y activos fijos:

Cuadro: Proyectos de Inversión Disponibles

Proporción entre Monto Índice de
Proyecto Capital y circulante Máximo de Rentabilidad
Activos fijos Inversión (USD)
1 1:4 350000 0.18
2 2:1 225000 0.06
3 1:1 170000 0.13
4 3:1 200000 0.09
5 1:2 150000 0.15
6 4:1 250000 0.07
7 1:3 300000 0.08

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Estimamos que estos proyectos son independientes entre sí y con respecto a los
proyectos que la empresa tiene en realización y que la empresa puede invertir
en cada proyecto cantidad entre cero y el máximo señalado.

Se estima que el presupuesto de capital utilizable se limita a US$. 800.000. de

los cuales el 50% se financian con beneficios no repartidos que se han
acumulado en forma de medios líquidos y dólares y el resto con recursos ajenos.
Estos pueden dividirse entre recursos a corto y largo plazo. Hacemos el supuesto
adicional de que al financiar los proyectos de inversión con cantidades iguales
de beneficios retenidos y recursos ajenos, no varían las proporciones relativas
entre recursos propios y ajenos. Así podemos suponer que el financiamiento de
los proyectos de inversión no altera el costo de capital empleado como factor de
descuento. El problema tal como ahora ha sido planteado, implica ponderar los
proyectos alternativos de inversión del cuadro precedente que permita hacer
máximo el valor de la empresa. Si no existieran condiciones impuestas a la
empresa por las cláusulas de protección, podría esperarse que invirtiera, en
orden decreciente de rentabilidad, US$. 350.000. en el proyecto 1, US$. 150.000.
en el proyecto 5, US$. 170.000 en el proyecto 3, US$. 130.000. en el proyecto 4.
La inversión de estos proyectos, con un total de US$. 800.000., produciría el
máximo incremento posible en el VPN, o sea, US$. 119.300.

Consideremos ahora las condiciones impuestas por los términos del contrato de
emisión o de préstamo: Estas son las condiciones que valoraremos después. El
problema consta de una decisión sobre cuanto invertir y solicitar en préstamo en
un momento determinado, cumpliéndose ciertas condiciones de liquidez y
financieras. Para simplificar el problema, se supone que las cláusulas de emisión
o del préstamo ya están vigentes y que el impacto de estas restricciones ya tiene
lugar en el momento de la decisión.

 La primera cláusula de protección que consideraremos es la exigencia de

un mínimo de capital circulante. Si este mínimo fuera US$.2.250.000. y el
existente US$.2.500.000, la inversión en activos podría exceder sólo en
US$.250.000. los recursos a largo plazo sin violar la cláusula relativa al
capital circulante. Una condición sobre los gastos de inversión.

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  La segunda cláusula de protección, sobre los gastos de inversión
implican una limitación en los fondos que pueden dedicarse a la
adquisición de activos fijos. La inversión en activos fijos puede limitarse a
una cantidad en valor absoluto, a la amortización anual o a un porcentaje
de éste. Suponemos que los gastos de inversión se limitan a US$.
500.000.
 Las cláusulas protectoras relativas a los recursos a largo plazo pueden
adoptar muy distintas formulaciones. Emplearemos una limitación en
porcentaje de la deuda a largo plazo en relación con el capital circulante;
pero pueden formularse otras condiciones para otras cláusulas.
Suponemos que este porcentaje es del 80%.
 Finalmente consideramos la limitación en cuanto al reparto de dividendos
en efectivo. Usualmente esta restricción se concreta en el máximo
porcentaje de los beneficios que se puede aplicar a dividendos sobre una
base acumulativa. Suponemos que en nuestro ejemplo esta limitación
porcentual es el 50% y que esta limitación se hace efectiva en el momento
de la decisión de inversión, por no existir beneficios acumulados
disponibles para el pago de dividendos. Por consiguiente, los dividendos
no pueden exceder el 50% de los beneficios contables de los proyectos
en curso de realización más los beneficios contables generados por la
inversión en los proyectos bajo consideración.

Estas cláusulas protectoras no agotan ni mucho menos las posibles restricciones

que podrían imponerse en un contrato de emisión o de préstamo. No obstante,
las cláusulas expuestas representan algunas de las restricciones más
frecuentemente aplicadas. Al plasmar las anteriores restricciones en condiciones
de un programa de inversión, utilizamos los límites impuestos en el contrato. Las
condiciones que se cumplen como igualdades, o sea que son efectivas, en la
solución óptima implican que la empresa esté a punto de violar las
correspondientes cláusulas protectoras. Por ello, sería deseable que se dejará
cierto margen de seguridad. Si, por ejemplo, el capital circulante mínimo exigido
en la cláusula protectora fuera de USD. 1.250.000. podríamos desear aplicar
USD. 1.350.000 en la formulación de la condición del modelo de programación

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presupuestal. De idéntica manera pueden reformularse otras restricciones para
introducir este margen de seguridad.
SE PIDE:
a) Formulación del caso con el enfoque de programación lineal.
b) Hallar la solución del problema por medio del método simplex.
c) Discuta e interprete los resultados.