Valoración de Empresas en etapa temprana

Cámara de Comercio de Bogotá

24 de agosto de 2015
Valoración y expectativas

Entender los economics de las

start-ups- early stage.
Es el mayor reto para los ángeles
inversionistas

Algoritmos?

Tendencias de
trading ¡¡Básicos de las
mátemáticas de
inversión!!
Pruebas de reversión Black and Scholes?
a la media estadística? Opciones reales?

Fuente: David Rose- Angel Investing- Making money & Having

fun investing in start-ups
Cuatro números simples-
Basics de la matemática de inversión

Porque recibió el dinero 1

año despues
100 USD 10%Empresa TIR – Tasa interna de retorno
Post- money 1000 USD annual es del 900%

1 AÑO DESPUÉS
UNA GRAN COMPAÑÍA
COMPRA LA EMPRESA

ROI- Return of investment-

1.000 USD/ 100 USD- 10 veces -- 10X 10.000 USD 10%Empresa
Cash que recibe 1.000 USD
Cuatro números simples-
Basics de la matemática de inversión

TIR – Tasa interna de

retorno annual es del
100 USD 10%Empresa
Post- money 1000 USD 216%

2 AÑOS DESPUÉS
UNA GRAN COMPAÑÍA
COMPRA LA EMPRESA

ROI- Return of investment-

1.000 USD/ 100 USD- 10 veces -- 10X 10.000 USD 10%Empresa
Cash que recibe 1.000 USD
Cuatro números simples-
Basics de la matemática de inversión

Tasa teniendo en cuenta

Es el radio de retorno
el valor del dinero en el
del capital 1x-2x-3x-4x
tiempo

Año INV FC1 FC2 FC3 FC4 TIR ROI

1 -100 1000 900% 10 x
2 -100 0 1000 216% 10 x
3 -100 0 0 1000 115% 10 x
4 -100 0 0 0 1000 78% 10 x

Año ROI FC1 FC2 FC3 FC4

1 10 x 1000
2 10 x 316 1000
3 10 x 215 464 1000
4 10 x 178 316 562 1000
Cuatro números simples-
Basics de la matemática de inversión

Cuánto dinero hace el

Ángel Inversionista
depende de 4 puntos
1. El valor de la empresa al
momento de invertir

2. El valor de la empresa
cuando vende su inversión

3. El número de años para que

esos eventos sucedan (compra
y venta) lo que determina la
TIR

4. La tasa de retorno
multiplicada por el monto
que invierte (Bottom-line)
Fuente: David Rose- Angel Investing- Making money & Having
fun investing in start-ups
¿Cuál es la TIR objetivo del Ángel
Inversionista?

Información de 539
inversionistas

1.137 exits
(Adquisiciones y IPOs-
Ofertas públicas)

TIR- 27% en promedio

Tasa Interna de Retorno

Múltiplo de la
Inversión Inicial
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

1,5 x 50% 22% 14% 11% 8%

2x 100% 41% 26% 19% 15%
3x 200% 73% 44% 32% 25%
4x 300% 100% 59% 41% 32%
5x 400% 100% 71% 50% 38%

Fuente Returns to angel investors in groups- Robert Wikibank-

Kauffman Foundation- Novi 2007
Cómo determinar el valor de una empresa en
etapa temprana

El emprendedor quiere que el El inversionista quiere valor la

Inversionista valore su compañía Compañía a invertir

POR SU ALTO POTENCIAL POR SU VALOR ACTUAL

(ALTO VALOR!!) (MUCHO MENOR VALOR!!)

Ninguno de los puntos es objetivamente correcto o incorrecto. En la

mayoría de los casos la valoración de una empresa en etapa temprana
pero que ambos, Fundadores e Inversionistas piensan que debería
crecer, se encuentra en algún punto intermedio.
La valoración al final se refleja en…

Ingreso total de la
# Clientes actuales Modelo de negocio
compañía

Curva de crecimiento en Curva de crecimiento en el Margen de contribución

clientes actuales ingreso por cliente (potencial)

Entre muchos otros

Tamaño de mercado Propiedad intelectual
factores….

Dado el desequilibrio de la oferta y la demanda entre el número de compañías

buscando inversión y el número de inversionistas con dinero real para invertir
LA VALORACIÓN ASIGNADA A UNA COMPAÑÍA REFLEJA EL PRECIO
QUE EL INVERSIONISTA ESTÁ DISPUESTO A PAGAR POR ELLA
La valoración como una transacción de
mercado…

Tanto emprendedor como inversionista necesitan sentir creer que

ESTÁN OBTENIENDO UN VALOR APROPIADO POR LO QUE ESTÁN

RENUNCIADO- DANDO

LO QUE SE BUSCA OBTENER ES LA ECUACIÓN

MATEMÁTICA QUE REFLEJE LO ANTERIOR
Valoración PRE-Money…

Valoración Pre-Money es la ecuación matemática,

que permite, para cualquier inversión saber cuál es
el valor de la Compañía, previo a la inversión.
EJEMPLO:
Inversión: 1 MM DE USD
% a ceder: 25%
Valor Pre-money: 3 MM DE USD
Valor Post-money: 4 MM DE USD

RETO: MOTIVACIÓN AL EMPRENDEDOR:

• Valor real pre-money: 500K USD

• Inversión: 4 MM DE USD
• Valor Post-Money: 4.5 MM de USD
• % a ceder: 89%
¿Qué determina el valor de una Compañía?

1. Capacidad de generar flujos de caja 2. Incertidumbre asociada a los flujos

Etapa
Start-up Crecimiento Madurez Declinamiento
Temprana

Ingresos con
Ingresos en Tasas de
No existen, alta tasa de Ingresos y
Ingresos/Opera crecimiento, crecimiento
muy bajos. crecimiento- utilidad
ción actual muy bajos lentas/ Utilidad
Pérdida Utilidad operativa en
todavía o operativa en
operativa operativa en decrecimiento
negativos incremento
crecimiento

Historia
Historia
Historia Algo de historia operativa puede
Ninguna Muy limitada operativa
Operativa operativa ser usada en
substancial
valoración

Más
Algunas, pero Más comparables Comparables
Firmas comparables en
Ninguna en la misma pero en también en
comparables diferentes
etapa diferentes etapas declinamiento
etapas

Porción de
activos
Fuentes de 100% En su mayoría Más en activos
existentes/ Enteramente por
valor crecimiento al crecimiento existentes que
Porción de sus activos
futuro futuro en crecimiento
crecimiento
futuro
Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation
Metodologías de valoración de empresas

Venture Capital Method (Professor Bill Sahlman- HBS-1987)

𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆
𝑹𝑶𝑰 =
𝑷𝒐𝒔𝒕𝑴𝒐𝒏𝒆𝒚 𝑽𝒂𝒍𝒖𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏

Valor terminal: es el precio anticipado de venta de la empresa en algún momento durante la vida
de la inversión (entre 5 a 8 años).

El precio anticipado, se calcula estableciendo unos ingresos esperados razonables para el año
de la venta, y unas utilidades razonables basados en las proyecciones de la industria.

Ejemplo: Si se invierte en una empresa de software cuyas proyecciones validadas indican que la
compañía venderá 5 MM de USD en 5 años y que las empresas de la industria se valoran en
promedio a 2x VENTAS.
Valor terminal en 5 años 10 MM DE USD
Empresa necesita 500 K USD Inversión.

ROI Anticipado: como el Ángel Inversionista espera un ROI de 10X .

𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 𝟏𝟎 𝑴𝑴 𝑼𝑺𝑫

Post-Money valuation= = = 𝟏 𝑴𝑴 𝑼𝑺𝑫
𝑹𝑶𝑰 𝟏𝟎𝑿

Pre-Money Valuation= 𝑷𝒐𝒔𝒕𝒎𝒐𝒏𝒆𝒚 − 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏= 1 MM USD- 500K= 500 K USD

Metodologías de valoración de empresas

Venture Capital Method (Professor Bill Sahlman- HBS-1987)

𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆
𝑹𝑶𝑰 =
𝑷𝒐𝒔𝒕𝑴𝒐𝒏𝒆𝒚 𝑽𝒂𝒍𝒖𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏

Valor terminal: es el precio anticipado de venta de la empresa en algún momento durante la vida
de la inversión (entre 5 a 8 años).

El precio anticipado, se calcula estableciendo unos ingresos esperados razonables para el año
de la venta, y unas utilidades razonables basados en las proyecciones de la industria.

Ejemplo: Si se invierte en una empresa de software cuyas proyecciones validadas indican que la
compañía venderá 5 MM de USD en 5 años y que las empresas de la industria se valoran en
promedio a 2x VENTAS.
Valor terminal en 5 años 10 MM DE USD
Empresa necesita 500 K USD Inversión.

ROI Anticipado: como el Ángel Inversionista espera un ROI de 10X .

𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 𝟏𝟎 𝑴𝑴 𝑼𝑺𝑫

Post-Money valuation= = = 𝟏 𝑴𝑴 𝑼𝑺𝑫
𝑹𝑶𝑰 𝟏𝟎𝑿

Pre-Money Valuation= 𝑷𝒐𝒔𝒕𝒎𝒐𝒏𝒆𝒚 − 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏= 1 MM USD- 500K= 500 K USD

Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado ó Tasa interna de retorno

Paso 1: Evalúe la firma en el momento actual- la importancia de la información

actualizada.

Para firmas con utilidades negativas y grandes tasas de crecimiento, los números
tienden a cambiar dramáticamente de período a período. Solicite la información más
reciente que pueda obtener.

Utilizar la información de ingresos y utilidades de los últimos 12 meses le proveerá

un mucho mejor estimado que la información del último año contable.

Q1-2015 Q1 -2014 Últimos 10 meses Últimos 12 meses

Ingresos $ 170.273 $ 35.009 $ 401.796 $ 537.060
Utilidad operativa $ (228.739) $ (45.186) $ (345.564) $ (529.117)
Utilidad neta $ (228.534) $ (43.645) $ (344.947) $ (529.836)
Capex $ 23.386 $ 9.718 $ 79.158 $ 92.826
Depreciación $ 10.695 $ 1.536 $ 13.815 $ 22.974
Efectivo e inversiones $ 249.373 $ 341.440 $ 249.373
Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation
Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado o Tasa interna de retorno

Paso 2: Estime el crecimiento en los ingresos

Las empresas en etapa temprana tienden a tener pequeñas cifras de ingreso, pero
expectativas de alto crecimiento en el futuro. Este es un key- input en estas
valoraciones. Sugerencias:

- Tasas de crecimiento pasadas de la firma

- Tasas de crecimiento en el sector
- Barreras de entrada y ventajas competitivas que posee la firma: para
mantener tasas de crecimiento altas, la firma tiene que tener alguna ventaja
competitiva sostenible en el tiempo. Si esto sucede, es más probable mantener las
altas tasas de crecimiento.

Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation

Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado o Tasa interna de retorno

Paso 3: Estime un margen operativo sostenible en el tiempo

Un punto clave de las empresas en etapa temprana para ser valiosas es asumir que
el margen operativo se volverá positivo

“El reto en la valoración es ser capaces de visualizar como una empresa de alto
potencial de crecimiento, lucirá cuando el crecimiento se estabilice”

- Tasas de crecimiento pasadas de la firma

- Tasas de crecimiento en el sector
- Barreras de entrada y ventajas competitivas que posee la firma: para
mantener tasas de crecimiento altas, la firma tiene que tener alguna ventaja
competitiva sostenible en el tiempo. Si esto sucede, es más probable mantener las
altas tasas de crecimiento.

- Reconstruya el P&G de la empresa para lograr tener una medida más franca
del margen operativo.
Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation
Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado o Tasa interna de retorno

Paso 4: Estime re-inversiones que generen crecimiento

Para que una compañía crezca tiene que invertir, y este es un principio que no se
puede dejar de lado cuando se está evaluando una empresa en etapa temprana.

El crecimiento en ingresos de una empresa es el resultado de cuánto invierte una

empresa y qué tan bien lo invierte.

“El reto en la valoración es ser capaces de visualizar como una empresa de alto
potencial de crecimiento, lucirá cuando el crecimiento se estabilice”
.

Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation

Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado o Tasa interna de retorno

Paso 5: Estime los parámetros de riesgo

Comparables para tasas de descuento

Evaluar si la empresa tiene deuda

Betas de mercado ajustados a estructuras de costos

Si la empresa planea recibir posteriores rondas de capital o deuda, el Beta cambiará a

lo largo del tiempo.

Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation

Metodologías de valoración de empresas

Modelación financiera para

Flujo de caja descontado o Tasa interna de retorno

Paso 6: Estime el valor de la empresa

Valor de sus activos + Valor potencial de crecimiento

Evaluar si la empresa tiene deuda

Supervivencia- estamos enfrentados a empresas con alta probabilidad de fracaso.

Simulaciones de montecarlo, valorarlo como proyecto o como salida de

inversión.

Value-drivers  Los más importantes en la valoración (tasa de crecimiento,

margen operacional sostenible)

Fuente Aswath Damodaran- Investment Valuation

 Flujo de Caja

EBITDA
+/- Capital de Trabajo Flujo de Caja
- CAPEX Operativo
- Impuestos
FLUJO DE CAJA LIBRE A LA FIRMA
+ Desembolsos de Deuda
- Gastos Financieros Flujo de Caja
- Amortizaciones Financiero
+ Aportes de Capital
+ Ingresos No Operacionales
= FLUJO DE CAJA DESPUES DE SD (Servicio deuda)
+ Caja Inicial
= FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA SOCIOS Flujo de Caja
- Dividendos Accionistas
- Excedentes de Liquidez
= CAJA FINAL

Fuente: Asociacion Colombiana de Ejecutivos de Finanzas - Finanzas básicas para no

Financiero Juan P Rodríguez
El riesgo relacionado a los flujos generados
por los activos

“Una empresa se valora por su capacidad de generar flujos de

caja futuros”

Inversión inicial+
Rendimientos último
período
Donde:

VP= Valor presente

VF= Valor del flujo para cada

período

i= tasa de interés que

reconoce la inversión en el
tiempo (tasa de descuento)
n= número de períodos que
se trae los flujos
en este período se
reconoce un interés i
Inversión Inicial
El riesgo relacionado a los flujos generados por los activos

¿De qué manera se puede incrementar el valor presente de los

flujos?

Con una tasa de descuento

más baja
i VP No aplica para
empresas en
Generando mejores flujos en etapa temprana
las etapas iniciales de
operación/evaluación
n VP

Generando Flujos de caja

extraordinarios VF VP
El riesgo relacionado a los flujos generados por los activos

Lo anterior debido a que los flujos de caja de una empresa temprana

con alto potencial de crecimiento generalmente se comportan así:

Estrategia de salida
de inversión

Pérdidas/período Es la capacidad de generar flujos de caja

pre-operativos extraordinarios lo que permite
Inversión Inicial reconocer el valor de la empresa en
etapa temprana.
 WACC- Costo promedio ponderado de costo de capital

PASIVO Pasivo= 20 MM
Kd= 10%

Se tiene en cuenta sólo el pasivo a

Activo = 100 ACTIVO largo plazo y el pasivo recurrente
MM
PATRIMONIO
Patrimonio= 80 MM
Ke= 20%
WACC- aplicado a empresas en etapa temprana

Activo = 100 Patrimonio= 100 MM

MM ACTIVO Ke= 20%
PATRIMONIO
 Flujos de caja descontados

¿Con qué flujo de caja Tasa de descuento

Estrategia de salida estoy trabajando?
de inversión Flujo de caja libre Descontado al WACC
después de
impuestos
Flujo de caja del Equity Descontado al costo
(Accionistas) del Equity
Flujo de caja del capital Descontado al WACC
antes de impuestos

Inconvenientes de aplicabilidad de la
metodología:
Pérdidas/período pre-
operativos 1. Como repasamos, las empresas en esta etapa
generalmente no administran deuda a largo plazo
Inversión Inicial
(a menos que para su financiación hayan utilizado
este tipo de instrumentos) por lo que el WACC
antes o después de impuestos será equivalente al
costo de los recursos aportados por sus socios
(Costo del equity)
Metodología de Valoración #1
Flujos de caja descontados
Ejemplo de cálculo
Período 0 1 2 3 4 5

Inversión -400
inicial

Flujo de
Caja Libre -50 250 400 1000 2500
Metodología de
Participación a través de TIR objetivo

 TIR (Tasa interna de retorno) Tasa de descuento que hace que el VPN = $0

Regla de decisión del TIR, es aceptable si TIR > r

r es la tasa de rendimiento requerida por el Inversionista

X1 X2 Xn
VPN  X 0    ......  0
1  k  (1  k ) 2
(1  k ) n
Metodología de Valoración #2
Participación a través de TIR objetivo

Ejemplo de cálculo de TIR (Bajo los mismos Flujos

La TIR sobre el flujo de caja libre

TIR Flujo de Caja libre = 80% es la tasa que refleja la
rentabilidad de la inversión
Metodología de Valoración #2
Participación a través de TIR objetivo

Ahora, sobre el flujo de caja libre se puede llegar a determinar un

porcentaje de participación a ceder al inversionista. Esto determinaría un
Flujo de caja del Inversionista multiplicando cada de caja libre generado
en un período el porcentaje de participación a ceder:

Ejemplo:

Año 1= (-50) X 0,25= -12,5

Año 2 = (250) X 0,25 = 62,5
Año 3 = (400) X 0,25 = 100
Año 4 = (1000) X 0,25 = 250
Año 5 = (2500) X 0,25 = 625
Metodología de Valoración #2
Participación a través de TIR objetivo
La TIR del inversionista se convierte entonces en el factor de negociación
para establecer el porcentaje a ceder de la empresa. A continuación
podemos ver cómo, sobre un mismo flujo de caja libre e iterando un
porcentaje de participación la TIR del inversionista cambia.
Metodología de Valoración #2
Participación a través de TIR objetivo

Cuando se establece un porcentaje de participación a cambio de una TIR

objetivo del inversionista. El valor de la empresa se puede calcular a través
de una regla de tres simple:

Equivale a 25% de la
Si 400 MM
empresa

Qué valor Equivale al 100% de la

empresa
 Gracias
Lourdes Romero Gómez
Coordinadora Regional
@lgromero16

@FundBavaria

#RNAI
#InversiónAngel