Más reflexiones sobre el Valor Económico Agregado VEA (EVA©):

una mirada a un análisis "práctico"

Por: Ignacio Vélez Pareja
Agosto 7 de 1998

En el número anterior escribí una nota previniendo sobre el advenimiento de una

nueva moda: el VEA. En este artículo me refiero a unos resultados empíricos,
basados en los estados financieros disponibles de las 260 empresas con mayor
utilidad, estudio elaborado y publicado por la revista Dinero, No 61 de mayo 18 de
1998. Algunos académicos objetarán que en una revista académica, como
Cuadernos de Administración, se discuta un artículo de una revista no académica
como Dinero. Considero importante hacerlo por una sencilla razón: para muchos
de los profesores del área financiera de muchas universidades y para muchos de
sus estudiantes, revistas como la ya mencionada, se convierten en portadoras de la
verdad revelada, unas veces porque no hay otras posibilidades de lectura de
revistas especializadas académicas, otras porque una entrevista con el profesor
Tom Copeland -el nuevo gurú, como lo afirma Dinero y hoy dedicado a la
consultoría-, comentando los resultados, seduce a más de uno, o simplemente
porque la palabra impresa tiene la magia de convencer a los desprevenidos. Así
mismo, decir que se contó con la asesoría de McKinsey & Co, Inc. suena muy
elegante, pero, como se verá, deja mucho que desear de tan prestigiosos firma y
personaje.
Es obligación de los académicos hacer luz sobre este tipo de modas que muchas
veces conducen a afirmaciones inevitables y estremecedoras para algunos, como
las del decano John Kay de la futura escuela de administración de la Universidad
de Oxford: la Administración es un campo atractivo y promisorio porque está en el
estado en que se hallaba la física hace 500 años, o la medicina hace 100 años. Y
eso que Kay le reconoce a las finanzas el puesto privilegiado de ser una disciplina
intelectual claramente establecida1. Parte del problema se debe a las ansias de
muchos gerentes de recibir soluciones simples (o mágicas), a problemas
complejos.

Recordando la teoría
Es conveniente recordar algunos conceptos básicos relacionados con la creación
de valor. Cuando se toman decisiones financieras se trata de maximizar el valor de
la firma, esto es, maximizar el valor agregado que una alternativa le añade a la
firma. No se va a tratar aquí el problema de considerar todas las demás variables o
dimensiones de la firma que en algunos casos la pueden llevar a emprender
alternativas con VPN negativo.

1 Profile. New Model Business, Oxford Gazzete, Michaelmas Term, 1998, pp. 11-13.

1
 Valor Presente (VP) y Valor Presente Neto (VPN)2
"Cuando el decisor se enfrenta a una disyuntiva debe considerar los beneficios y
los costos que le implica cada alternativa. Se trata de tomar decisiones que
requieren sacrificio de recursos -una inversión- hoy, con consecuencias de costos y
beneficios futuros. Hay que comparar, como ya se dijo beneficios y costos.
El valor presente de un ingreso de dinero en el futuro es aquella cantidad
equivalente que se debe entregar o invertir hoy para asegurar esa misma suma de
dinero en el futuro. Esta suma presente es equivalente al flujo de dinero que se
espera recibir en el futuro.
El significado del valor presente neto –VPN- se puede ilustrar de la siguiente
manera: una persona cuando hace una inversión espera recibir, a lo largo de la
vida de la misma, un valor igual a la suma invertida y una suma adicional; esas
sumas que recibe, las entrega el proyecto o inversión a lo largo de su vida.
Como el valor presente descuenta las sumas de dinero futuras, el VPN indica el valor
resultante de descontar la suma adicional que recibe el inversionista por su
inversión. En otras palabras, es el remanente neto que obtiene el inversionista, en
pesos de hoy, después de descontar el ingreso a la tasa de descuento y restarle la
inversión inicial. Se puede considerar que el inversionista le presta al proyecto un
dinero que debe ser devuelto con intereses a la tasa de descuento, y algo
adicional, que es el beneficio que recibe por haber realizado la inversión.
El valor presente neto mide el remanente en pesos de hoy, después de descontar
la inversión (o el préstamo que le hace el inversionista al proyecto) y el "interés"
(calculado a la tasa de descuento) que debe devolver el proyecto al inversionista.
En otras palabras, es el monto por el cual aumenta la riqueza del decisor (individuo
o firma) después de haber llevado a cabo la alternativa que se estudia. El VPN, por
lo tanto permite establecer mecanismos que aumenten o maximicen el valor de la
firma. Todo esto implica que a mayor tasa de descuento menor será el VPN.
Puede parecer extraño que a mayor tasa de interés, el VPN sea menor. Desde el
punto de vista matemático esto es claro por el papel que juega i en la fórmula
(divide). Sin embargo conviene pensar un poco más en este comportamiento.
La tasa de interés o tasa de descuento que se utiliza en el cálculo del VPN es el
costo del dinero para el decisor la tasa de interés de oportunidad o costo del
capital, lo que paga por ese dinero. Esto es, que se puede pensar que el decisor
está ante una invitación de un proyecto para invertir en él. Como ese decisor ya se
ganaba un interés o pagaba un interés tasa de interés de oportunidad o costo
que pagaba por el dinero, el proyecto debe retornarle, por lo menos, lo que se
ganaba en la alternativa que está desechando y que es aquella en la que en la
actualidad tiene invertido su dinero (costo de oportunidad); o lo que paga por los
fondos necesarios para la inversión.
Ahora bien, según la definición intuitiva del VPN, mientras mayor sea la tasa de
interés de oportunidad o el costo del dinero que ya se ganaba el decisor, antes
de cambiarle el destino a su dinero o el interés que tuvo que pagar por obtener los
fondos, menor será lo que quede después de que el proyecto haya devuelto la

2 Estos apartes han sido extraídos del libro Decisiones de Inversión. Una aproximación al análisis
de alternativas, CEJA, Bogotá, 1998, de Ignacio Vélez Pareja

2
inversión y los intereses que ya se ganaba (o pagaba) el decisor (tasa de
descuento); por lo tanto, a medida que la tasa de descuento del decisor aumenta,
mayores serán los intereses que tiene que devolver el proyecto, y menor, por lo
tanto, el VPN, que es lo que le queda de más como remanente al decisor y que es lo
que lo hace atractivo.
Si se tiene un proyecto a un año que requiere una inversión de $1.000 y produce al
final del año $1.500, el excedente sobre la tasa de descuento tasa de oportunidad
dependerá de ésta; si se supone que el dinero lo tiene el inversionista en una
cuenta de ahorros y la tasa que le pagan es su costo de oportunidad y, por lo tanto,
su tasa de descuento, entonces, como se puede observar en la tabla, mientras más
le paguen mayor costo de oportunidad y mayor tasa de descuento, menor será el
remanente por encima de lo que ya ganaba y por lo tanto menor el VPN, así:

Año Proyecto Ahorros Diferencia Proyecto Ahorros Diferencia Proyecto Ahorros Diferencia
20% 30% 40%
0 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000
1 1.500 1.200 300 1.500 1.300 200 1.500 1.400 100
VPN 250 250 153.85 153.85 71.43 71.43

De igual manera se podría analizar si el dinero fuera prestado y si se pagaran los

intereses y el capital al final del año.
Esto se puede ilustrar con una gráfica. Supóngase que los ingresos de un proyecto
se pueden descomponer en tres partes:
1. El valor de la inversión que debe devolver el proyecto.
2. El valor que ya ganaba en su alternativa, que le permitió definir el costo de
oportunidad, o lo que paga la firma por haber prestado el dinero.
3. El remanente.

3
 Cuando se lleva al
período cero, es el
Remanente VPN

Es el interés que
"reconoce" el proyecto
Costo del dinero por haber recibido el
"préstamo" de la
(tasa de descuento:
inversión
costo de oportunidad
Es la devolución
o costo de capital.) que hace el
proyecto del dinero
recibido para hacer
la inversión

Inversión

Figura 1
Se pueden presentar entonces, las siguientes posibilidades:
1. Cuando el remanente es positivo y se lleva a período cero entonces el VPN es
positivo.
2. Cuando el remanente es cero el VPN es cero al llevar todo a período cero.
3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero más el remanente las dos áreas
superiores de la figura es menor que lo correspondiente a la tasa de descuento
entonces el VPN es negativo.
En la gráfica se puede observar que para un proyecto dado si la tasa de descuento
aumenta, aumentará el área correspondiente y el área de remanente disminuirá,
por lo tanto el VPN será menor. "

Otra vez: el VEA no es nada nuevo. Lo hemos estado enseñando en este país
desde hace más de 50 años, porque es una aproximación puntual (en un período)
a lo que genera un valor presente neto -VPN-, calculado períodos atrás. Así mismo,
quienes hemos enseñado el tema de Decisiones de inversión o Evaluación de
proyectos, hemos insistido en que las empresas deben tomar sus decisiones
basadas en métodos que tengan en cuenta el valor del dinero en el tiempo y no
basadas en las cifras contables. Más aun, se ha enseñado en forma reiterada que
las empresas deben emprender proyectos que arrojen un VPN positivo. Ese VPN
significa que la alternativa que se está estudiando -con VPN mayor que cero o de
mayor VPN entre varias alternativas- aumenta el valor de la firma. También se ha
enseñado que el cálculo del VPN se debe hacer a una tasa de descuento que tiene
en cuenta lo que la firma paga por la deuda y lo que deben ganar los dueños del
capital, léase accionistas.

4
¿Qué es el VPN? Pues lo que queda después de que un proyecto devuelve la
inversión y el costo del dinero, calculado en valor presente a pesos de hoy y
sumado para todos los períodos del proyecto que se estudia.

Distinción entre los estados financieros y los flujos de caja 3

"Hay que hacer una distinción entre los diferentes estados financieros y tener
claridad acerca del uso que se le puede dar a cada uno de ellos.
El balance general
El balance general (BG) mide la riqueza de la firma en un instante. Se rige por el
principio de partida doble, lo cual se expresa en un equilibrio que está dado por la
siguiente ecuación:

Activos - Pasivos = Patrimonio

El estado de pérdidas y ganancias
El estado de pérdidas y ganancias (PyG) busca determinar la utilidad que produce
una firma o quizás un proyecto. Este informe tiene características específicas pues
se elabora utilizando el principio de causación y de asignación de costos, lo cual
significa que los gastos que se registran en él no siempre han ocurrido como
desembolsos. Además registra todos los gastos, incluidos los financieros. Así, por
ejemplo, se registra la depreciación aunque el desembolso por el pago del activo
haya ocurrido años atrás; se registran también las prestaciones sociales de los
empleados aunque no hayan sido pagadas aún. Allí se registran las ventas
realizadas, aunque éstas hayan sido a crédito y no estén pagadas o cubiertas por
los clientes.
En el PyG se registran las obligaciones y derechos en que se ha incurrido durante el
ejercicio o período a que se refiere el PyG. Así por ejemplo, se registran las ventas
cuando éstas se facturan (se adquiere el derecho a recibir el pago), se registra la
obligación de pagar las facturas por materia prima o las provisiones y reservas por
prestaciones sociales. Este tipo de eventos producen movimientos en cuentas de
balance ya sean activos (cuentas por cobrar en el caso de ventas) o pasivos
(deudas a proveedores o empleados). El PyG determina entonces el monto de la
utilidad contable, la cual podrá ser repartida dependiendo de la disponibilidad de
efectivo.
El flujo de caja o de efectivo
El flujo de caja o de efectivo (FCE), a su vez, trata de determinar el estado de
liquidez de la organización o del proyecto, o sea la cantidad de dinero en efectivo
que se espera tener en un momento dado en el futuro. Aquí se registran todos los
ingresos y egresos que se espera que ocurran en el momento en que se reciben o
se pagan. Así por ejemplo, la recuperación de cartera que corresponde a las
ventas realizadas en fechas anteriores se registra cuando los clientes pagan. Los
desembolsos por pago de utilidades, de intereses o de abonos a capital se
registran en los momentos en que ocurren. Las prestaciones y las cuentas de los
proveedores se registran cuando se pagan, aunque la materia prima y la mano de
obra hayan sido utilizadas con anterioridad. Es mejor hacer el análisis de liquidez

3 Estos apartes han sido extraídos del libro Decisiones de Inversión. Una aproximación al análisis
de alternativas, CEJA, Bogotá, 1998, de Ignacio Vélez Pareja

5
de la firma con este estado financiero – que mira hacia el futuro- y no con las
razones financieras – que miran hacia el pasado – las cuales sirven para hacer una
autopsia o examen post-mortem de la empresa.
El FCE es un instrumento muy útil para determinar y controlar la liquidez de la
empresa o del proyecto. Más que útil, se podría afirmar que es el más importante
instrumento para manejar una firma. Es tan cierta esta afirmación que en los países
de habla inglesa se ha acuñado la expresión cash is king. Basado en él, se
establecen las necesidades de financiación, esto es, si se debe adquirir un
préstamo, en qué cantidades y en qué momento o cuándo se tendrán excedentes
de liquidez para invertirlos en forma adecuada. También se puede decidir sobre la
conveniencia de modificar las políticas y exigencias en los recaudos de cartera y
de pagos a proveedores. El FCE registra todos los ingresos y egresos de dinero
que produce el proyecto o la empresa en el momento en que ello ocurre. A
diferencia del PyG, el FCE muestra la realización de los derechos y obligaciones que
se registran en el PyG.
Como el FCE indica el nivel de liquidez el saldo en bancos incluye todos los
ingresos y egresos que se han realizado y que se declaran en PyG y además
cualquier otro ingreso que se produzca: los ingresos debidos a préstamos
recibidos, inversiones liquidadas, ventas de activos, etcétera, y los egresos
correspondientes a pago de préstamos, intereses, utilidades o dividendos,
inversiones, impuestos, etc. (obsérvese que la depreciación no es un flujo de
dinero).
El FCE es muy importante para la evaluación de un proyecto, como instrumento de
control y seguimiento. Además porque indica cuál debe ser el esquema de
financiación que puede contratarse para el proyecto. Del FCE se procede a calcular
el FCLP y del flujo de caja libre del accionista (FCLA). Estas consideraciones se
presentan más adelante.
Los elementos que integran el FCE son los ingresos y los egresos; muestra, como
ya se dijo, el movimiento de dinero en la empresa. Interesa conocer el saldo
resultante de la diferencia entre los ingresos y los egresos y el saldo acumulado a
través del tiempo.
Algunos elementos típicos -no se pretende ser exhaustivo- que se incluyen en un
FCE son:

6
 Ingresos
Recaudos de cartera
Préstamos recibidos
Aportes de socios
Venta de inventarios
Venta de activos fijos
Venta de otros activos en general
Rendimientos de inversiones
(intereses)
Recuperación de inversiones
Anticipos de clientes
Recaudo de IVA (está incluido en la
cartera)
Recuperación de préstamos a
terceros
Egresos
Pago a proveedores de bienes y servicios
Salarios y prestaciones
Intereses
Amortización de deudas
Arriendos
Gastos generales
Publicidad
Compra de activos
Aportes parafiscales (ISS, Cajas de
compensación, etc.)
Utilidades o dividendos repartidos
Impuestos de renta, complementarios, etc.,
incluida la restitución del IVA recibido
Inversiones de excedentes

En general, el criterio de inclusión de un elemento en el FCE es decir que allí se

registra el "movimiento de la chequera", expresándolo en unos términos muy
sencillos.
El flujo de caja libre del proyecto
Por último, el flujo de caja libre del proyecto (FCLP) incluye los ingresos y egresos
generados o producidos por el proyecto cuando ocurren, no obstante que se
excluyen algunos desembolsos (como los intereses y los pagos de los préstamos) y
que se incluyen rubros que no son desembolsos de dinero sino recursos
comprometidos, como es el caso del costo de oportunidad de utilizar unas
instalaciones físicas ya existentes.
Al calcular el costo de oportunidad de unos activos que se comprometen en un
proyecto se debe considerar el valor comercial de los mismos. Sin embargo,
puede suceder que al vender los activos se genere más competencia y pueda
ocurrir una pérdida de mercado y pérdidas económicas debidas a los posibles
beneficios que esos activos le produzcan a su comprador. Esto explicaría la
costumbre de algunas empresas de recibir como parte de pago un equipo viejo
para destruirlo y evitar una disminución de su mercado potencial al entrar ese
equipo en el mercado del usado. Este hecho debe contemplarse al calcular el FCLP
donde deberá incluirse, por supuesto, la disminución de los ingresos por la pérdida
de mercado. Otra alternativa sería deducir del precio de mercado el valor presente
de las pérdidas que se incurren al generar más competencia. Sobre el valor de
salvamento debe mencionarse que su valor depende de lo que se espera que
suceda al final del período de evaluación de la alternativa. Por ejemplo, no es lo
mismo suponer que la empresa se liquida o si es una empresa en marcha que
continúa en operación. En el primer caso, el valor de salvamento será el precio de
liquidación de los activos; en el segundo caso habrá que calcular el VPN de los flujos
de ingresos y egresos que producirá el proyecto más allá del último período de la
evaluación: éste será entonces el valor de salvamento de ese proyecto o alternativa
de inversión. Más adelante se estudia este tema con más detalle.

7
Del FCLP se deducen otros dos: el flujo de caja libre del accionista -FCLA- y el flujo
de caja de la financiación. Estos se estudian más adelante.

La depreciación, intereses, préstamos y los impuestos en la evaluación de

proyectos
En el FCLP no se deben incluir, ni la depreciación, ni las reservas, ni los ingresos y
pagos de préstamos, ni los intereses, ni los ahorros en impuestos por pago de
intereses, ni los aportes de capital, ni los repartos de dividendos o utilidades. El
FCLP debe quedar limpio de la financiación y de sus efectos, a través de los
impuestos.

La depreciación y las reservas

La depreciación no entra en el FCLP porque no es un movimiento de dinero -no es
un flujo de caja, es una asignación de costos pasados. Además, si a un proyecto se
le carga el valor de la inversión en el año cero y el valor de la depreciación en los
años siguientes, se estaría contando dos veces el valor de la inversión. Piense qué
sucede si se calcula el valor presente de los costos al 0%: se tendría dos veces el
valor de la inversión en el año cero.
Debe observarse también, que los ingresos brutos corresponden a los flujos
verdaderos de dinero asociados al proyecto. Recuerde que si la venta de los
bienes o servicios producidos por el proyecto se hace a crédito, aunque ello
representa un ingreso contable, la facturación que registra el PyG no forma parte
del FCLP. Así mismo, aquellos gastos que no ocasionan flujos de dinero, como son
la depreciación y reservas de pensiones aceptadas fiscalmente, etcétera, no
deben considerarse como gastos para efectos de determinar el FCLP para evaluar
una alternativa de inversión. Sin embargo son tenidos en cuenta indirectamente al
considerar su efecto sobre los impuestos.
Con los conceptos estudiados hasta ahora es claro que la depreciación disminuye
la base gravable y por ende, los impuestos; de tal manera, que si se acelera la
depreciación, esto es, que se deprecia más al comienzo de la vida del activo,
entonces los impuestos serán menores en ese período y mayores en el futuro. Al
aplazarse los impuestos, su valor presente disminuye, por lo tanto, el efecto de
acelerar la depreciación sobre un proyecto es aumentar su VPN. Se debe advertir
que no siempre es así, depende mucho justamente del valor residual del bien, si al
final del periodo se vende el bien, un bien totalmente depreciado, generará más
utilidad, y más impuestos consecuentemente, que uno a medio depreciar. Hay que
analizar cada caso en particular; depende del tipo de negocio, por ejemplo el caso
de un negocio que produce pérdidas durante los primeros 7 años, el ahorro en
impuestos por la depreciación durante los primeros siete años y su efecto sobre el
aplazamiento de los impuestos y por consiguiente, sobre el VPN, se pierden, salvo
que en la legislación fiscal exista un sistema de carry over de las pérdidas
(recuperación de esos saldos negativos en materia fiscal, de modo que las
pérdidas de años anteriores reduzcan las utilidades de los años subsiguientes),
aunque, donde existe, normalmente no van más allá de los cinco años.
Los intereses
Para calcular el VPN o la TIR si se incluyeran los intereses en el FCLP y a la vez se
descontara el flujo a una tasa de interés diferente de cero, los ingresos se estarían

8
disminuyendo dos veces. Una vez al restarle los intereses en dinero y otra vez al
descontarlos a una tasa de interés diferente de cero. No se debe olvidar que la
tasa de descuento mide el costo del dinero. Por lo tanto, es necesario repetir que,
aunque parezca contradictorio, hay flujos reales de dinero que no deben tenerse en
cuenta, ni siquiera sus efectos a través de los impuestos, como es el caso de los
intereses. No debe olvidarse que la tasa de descuento mide el costo del dinero ya
como costo de capital o como costo de oportunidad del dinero. Así mismo, los
dividendos o utilidades repartidas, que son la remuneración que reciben los
accionistas por sus aportes, no entran en el FCLP ya que desempeñan el mismo
papel que los intereses que se pagan a los acreedores y ya están incluidos en el
costo del dinero.
Cuando se ilustró el concepto del VPN y de la TIR se mostró cómo para que el
proyecto sea deseable debe devolver el monto de la inversión, los intereses del
costo del dinero y dejar un remanente. El costo del dinero se le cobra al proyecto
cuando se hace el proceso de descuento, esto es, cuando se actualizan los flujos o
se llevan a valor presente. La relación básica P=F/(1+i)n, descuenta los intereses
i% que el decisor le cobra al proyecto; en esa tasa de descuento i, se incluyen
los intereses pagados por la financiación del proyecto y el costo del dinero de los
accionistas. Por lo tanto, si se descuentan los flujos para calcular el VPN o la TIR y
además se restan los intereses y las utilidades o dividendos pagados en el FCLP,
se cuenta dos veces el efecto de los intereses y en consecuencia, se está
subestimando el proyecto.
En la práctica se descubren ciertos usos que tienen una apariencia lógica, pero no
hay tal. Algunas personas que el autor ha conocido en cursos para ejecutivos, dicen
trabajar incluyendo los intereses en el FCLP, pero utilizan una tasa de descuento a
la que le han restado el costo promedio del capital -CPC-. El argumento es que se
utiliza como tasa de descuento lo que se desea ganar por encima del costo del
capital. En este caso lo que se olvida es que la tasa de descuento reducida afecta
no sólo el renglón de intereses, sino también todos los demás rubros, lo cual
produce una distorsión en la bondad del proyecto. Este problema se ilustra con un
ejemplo.

Ejemplo 1
Si se tiene un proyecto financiado al 100%, con una tasa de interés de 25%,
tasa de descuento de 40%, entonces la diferencia (lo que se desea ganar sobre el
costo del capital) será de 15%, según la práctica mencionada. Un proyecto con el
siguiente FCLP sin incluir los intereses como egreso y evaluado al 40% tendría
como resultado un VPN de $44.18 y una TIR de 42.73%, todo lo cual indica que es
un buen proyecto.

Año 0 1 2 3 4 TIR VPN

Flujo de caja sin restar -1000 456 600 646 679.7 42.73% 44.18
intereses

Si a ese mismo flujo se le restan los intereses de financiación, se tendría el

siguiente flujo de caja y un VPN de -$50,19 y una TIR de 12.76%. Es decir, el
proyecto sería rechazado al evaluarlo al 15%.

9
 Año 0 1 2 3 4 TIR Tasa de VPN
descuento
Flujo de caja sin -1000 456 600 646 679.7 42.73% 40% 44.18
restar intereses
Intereses 250 250 250 250
Flujo de caja -1.000 206 350 396 429.7 12.76% 15% -50,19
restando los
intereses

En este caso se estaría rechazando un proyecto bueno, como malo. Otro

ejemplo ilustra el caso contrario. Si se tiene un proyecto y no se financia, pero se
acude a la práctica de evaluar el VPN a la tasa que se desea ganar por encima del
costo de capital de la firma, entonces se tiene lo siguiente:

Año 0 1 2 3 4 Tasa de TIR VPN

descuento
Flujo de caja sin restar -1.000 460 545 400 650 40% 34.88% -78.39
intereses
Intereses 0 0 0 0
Flujo de caja restando los -1.000 460 545 400 650 15% 34.88% 446.74
intereses

Aquí se estaría aceptando como bueno un proyecto que es malo. Si se calcula el

VPN de este segundo flujo al 15% para diferentes proporciones de financiación, se
encuentra que para ciertos casos el proyecto se rechaza y para otros se acepta, a
pesar de que el proyecto es malo.

VPN al 15%
% de financiación incluyendo TIR
los intereses
100% -$267 2,01%
90% -$195,63 5,60%
80% -$124,25 9,09%
70% -$52,88 12,51%
62,59% $0 15%,00
60% $18,5 15,86%
50% $89,87 19,15%
40% $161,25 22,39%
30% $232,62 25,58%
20% $304,00 28,72%
10% $375,37 31,82%
0% $446,74 34,88%

Entonces un proyecto que es malo (VPN = -78,39) resulta bueno si la proporción que
se financia es menor que 62,59% (en este ejemplo), lo cual no puede ser, ya que el
proyecto es bueno o malo independientemente del origen de los fondos. Más aun,
en condiciones ideales, un proyecto debe arrojar un VPN igual, con o sin
financiación, si lo que se desea es medir la bondad del proyecto. por ejemplo, si la
tasa de descuento antes de impuestos es 30%, la tasa de impuestos es 30% y la
tasa de descuento después de impuestos es 21%, entonces se tiene
a) Con financiación total

10
 Año FCLP antes Préstamo Flujo de caja Impuestos Flujo neto Ahorro en FCLP
de 100% (3)= (4) después de impuestos después de
impuestos y (2) (1)-intereses =0,30x20 impuestos (6) impuestos
sin 0 (5)=(3) -(4) =0,30x30 (7)=(5) -(6)
financiación 0 +intereses
(1)

0 -$1.000,00 $1.000,00 -$1.000,00 -$1,000.00 -$1.000,00

1 $1.500,00 -$1.300,00 $1.200,00 $60,00 $1.140,00 $90,00 $1.350
VPN (30%) $153,85 VPN (21%) $115,70

b) Con cero financiación

Año FCLP antes Préstamo Flujo de Impuesto Flujo neto Ahorro en FCLP
de impuestos 0% caja s después de impuestos después de
y sin (2) (3)= (4) impuestos (6) =0 impuestos
financiación (1) - =0,30x50 (5)=(3) -(4) (7)=(5)-(6)
(1) intereses 0 +intereses

0 -$1.000,00 $0 $1.000,00 -$1.000,00 -$1.000

1 $1.500,00 $0 $1.500,00 $ 150,00 $1.350,00 $0 $1.350
VPN (30 $153,85 VPN(21%) $115,70
%)

Este comportamiento se altera al ocurrir discontinuidades como cuando los

impuestos son cero y no un valor positivo, cuando hay pérdida y cuando no se
cumplen condiciones ideales como que todo se hace de contado (ventas, pagos,
etcétera), cuando no se mantienen inventarios y cuando la reinversión de los
excedentes del FCLP se hace a la misma tasa de descuento.
Los préstamos
Los préstamos o los aportes de capital no deben incluirse en el FCLP porque se
estaría contando dos veces el valor de la inversión: Una vez como el valor de los
activos y otra como el valor del préstamo al pagarlo. Si el préstamo se incluye
como ingreso y después como egreso, se terminaría por evaluar el valor neto
desembolsado y no la inversión en el proyecto. La inversión en un proyecto es el
valor de los recursos sacrificados en él, no importa de dónde salgan los fondos
para adquirir esos recursos que se sacrifican como inversión. Así mismo, los
pagos o amortizaciones de préstamos no son parte del FCLP. Los préstamos no
son beneficios, ni costos de un proyectos, por lo tanto no deben incluirse en el FCLP
Los impuestos
En cuanto a la inclusión de los impuestos en la evaluación de proyectos, se deben
tener en cuenta todos los impuestos que se prevean: impuesto de renta, de
patrimonio, de industria y de comercio, de avisos, de vehículos, de ganancia
ocasional, renta presuntiva, etc. Los impuestos asociados a un proyecto deben
calcularse examinando la situación fiscal de la firma con el proyecto y sin él. Los

11
impuestos netos a cargo del proyecto son la diferencia entre los impuestos de la
firma con y sin el proyecto.
Es necesario descontar el valor de la depreciación, reservas e intereses para
determinar la renta gravable en el PyG, o sea la fracción sobre la cual el Estado
realmente calcula los impuestos. Obsérvese que los impuestos son una fracción de
la renta gravable. Al descontar los impuestos queda la utilidad después de
impuestos, que es un concepto contable y no debe tomarse en consideración para
la evaluación de alternativas de inversión. A los ingresos netos del flujo de caja libre
de un proyecto antes de impuestos se le deducen los impuestos netos,
descontando los ahorros fiscales por pago de intereses calculados sobre la renta
gravable y lo que resulta son los ingresos netos después de impuestos, que
constituyen el FCLP para la evaluación de alternativas.
Los impuestos sobre ganancias ocasionales o de capital afectan aquellas
cantidades obtenidas en exceso del valor que aparece en libros, o sea el saldo del
activo después de descontar la depreciación. Este impuesto es pertinente cuando
se incluye en la evaluación los valores de salvamento de ciertos activos. Por otro
lado, hay que recordar que la ley permite hacer ajustes periódicos a los valores en
libros de los activos, de manera que el efecto del impuesto de ganancia ocasional
puede ser neutralizado en algún grado.
Se pregunta con frecuencia sobre el efecto de los ajustes por inflación de los
estados financieros en el FCLP. La pregunta es fácil de responder: sólo se afectan
los impuestos, por aumento o disminución de ellos en relación con la contabilidad
tradicional. Los ajustes por inflación sólo tratan de resolver un problema resuelto
hace mucho tiempo por la evaluación de proyectos, o sea el tratar de determinar el
valor real de los activos. Este asunto se maneja sin ninguna dificultad conceptual,
mas no práctica, con el concepto de costo de oportunidad de los recursos
comprometidos en el proyecto. No puede olvidarse que los ajustes no crean
riqueza, sino que tratan de medirla.
El efecto de los impuestos en los gastos de una entidad sujeta a gravamen
resulta en lo siguiente: un gasto antes de impuesto G se convierte en Gx(1-T)
después de impuestos, donde T es la tasa de impuestos. Lo anterior significa que
un gasto implica un ahorro en impuestos de GxT en ese gasto. Esto se estudió en
el capítulo 3.
Por esta razón son importantes ciertos gastos que si bien no forman parte del
FCLP, sí inciden en él debido a los ahorros en impuestos que se generan.
Resumiendo todo lo anterior, no entran en el FCLP los siguientes rubros que sí
están incluidos en el FCE:

1. aportes de capital
2. préstamos recibidos
3. pagos de préstamos
4. pagos de intereses (y su equivalente en el pago de arriendo)
5. ahorros en impuestos por pago de intereses y arriendos (implícito)
6. utilidades o dividendos pagados
Construcción de los flujos de caja del proyecto
Los que no tienen claros estos conceptos y desean ser "prácticos" resuelven este
problema de manera ingenua y errónea cuando toman la utilidad contable, le suman

12
intereses y depreciación y creen obtener el FCLP del período. Los racionalistas
lógicos, recurren a sumar una porción de las reservas, tales como prestaciones
sociales, conscientes de que éstas no se pagan en el mismo período en que se
causan y el cambio en capital de trabajo para ajustar por pagos y ventas a crédito.
Este procedimiento sin embargo, desconoce que los impuestos no se pagan en el
año en que se hace la provisión, sino el año siguiente. Si se trata de ser
consistente con las convenciones de asignar al final de año todos los ingresos y
egresos ocurridos durante el período aquí se olvidan de esa convención. Ahora
bien, es cierto que al pagar los impuestos en marzo o abril del año siguiente, es
más razonable asignarlo al anterior, pero este refinamiento se debe aplicar para
todos los rubros y ser consistente. Por ejemplo, las ventas a crédito, o también
reconocer el hecho de que a veces se obtienen plazos para pagar los impuestos.
Cuando se desea emprender un proyecto, por ejemplo, crear una empresa nueva,
es necesario elaborar el BG inicial y reunir la información sobre mercado, ventas,
elasticidad, precios de ventas e insumos, aumentos en niveles de ventas, precios,
etcétera. Con esta información se elabora lo que se conoce como estados
financieros pro-forma (PyG y BG proyectados). A partir del PyG y conociendo los
planes o políticas de recaudos de cartera, pagos y reparto de utilidades se
construye el FCE. Estos son instrumentos para planear y controlar el proyecto o firma
que se va a iniciar.
Se puede observar, al considerar las características de los estados financieros
anotadas arriba, que el FCE es el más parecido al flujo de caja libre de un proyecto
donde, por aquello del concepto de equivalencia, interesa saber cuándo se recibe
efectivamente un ingreso y cuándo se realiza un egreso y no cuándo se adquiere
ese derecho u obligación. Por lo tanto, es a partir del FCE y no del PyG que se
determina el FCLP.
Elaboración del flujo de caja libre del proyecto
Hay que distinguir entre dos acciones cuando se trata de evaluar un proyecto. Una
es la relativa a la definición de su conveniencia o inconveniencia. La otra, tiene que
ver con el valor de ese proyecto como un todo o su valor de venta para los
accionistas o dueños del mismo.
Para definir la bondad del proyecto se debe evaluar su capacidad de generar
riqueza para quien lo emprenda. Esto se puede lograr determinando el FCLP
suponiendo que quien lo emprenda tiene todos los fondos necesarios para hacerlo
sin recurrir a fuentes externas de financiación. Entonces con base en las
proyecciones y los estados financieros BG, PyG y FCE se elabora el FCLP. En ese flujo
habrá que eliminar los elementos que no deben estar en él. En forma esquemática,
para el año 1 hasta el año n-1:

Saldo del período del FCE después de inversión de excedentes

menos aportes de capital
más utilidades o dividendos pagados

igual flujo de caja libre del proyecto, FCLP

Para el año cero se debe considerar el costo de oportunidad de todos los activos
que han sido comprometidos en el proyecto. En otras palabras, debe utilizarse el

13
valor total de los activos comprometidos en el proyecto, a su valor comercial o
costo de oportunidad. Para el año n se debe añadir el saldo acumulado del año n-
1.
La tasa de descuento que se debe utilizar debe ser el costo de los fondos de los
accionistas o el costo de oportunidad de la firma, -el mayor- ya que no existe
financiación. El costo de los fondos propios es la tasa libre de riesgo del
accionista; esta tasa estaría muy cerca de la tasa de captación de los bancos y
corporaciones. Si el VPN del proyecto es negativo, debe rechazarse, a menos que
se logre una financiación "amarrada" y subsidiada para emprender dicho proyecto.
Si el VPN es positivo, entonces debe emprenderse. Habrá alguna forma de
financiarlo más adecuada que otra. Para seleccionarla deberán tenerse en cuenta
varios elementos y si después de esa evaluación, el VPN se mantiene positivo,
emprender el proyecto. Algunos de los factores a tener en cuenta al elegir la
financiación son: primero, la viabilidad o factibilidad desde el punto de vista de FCE,
lo cual significa verificar si con los fondos que genera el proyecto se puede o no
cumplir con los compromisos del crédito. En realidad debe ajustarse el crédito a
las disponibilidades de fondos del proyecto. Segundo, la tasa de interés que se
debe pagar por el crédito, la cual podrá modificar o no la estructura de capital de la
firma, en el caso de ser un proyecto de gran magnitud dentro de una empresa en
marcha. Por último, el efecto en los impuestos lo cual implica un ahorro en
impuesto por valor GT, donde G es el gasto antes de impuestos y T es la tasa de
impuestos sobre la renta.
Cuando se trata de valorar el proyecto -ya sea porque se desea vender o se
espera entrar en algún negocio conjunto (joint venture)- el análisis es un poco
diferente. Así mismo, si se desea evaluar una alternativa de inversión teniendo en
cuenta la financiación, entonces se debe involucrar el aspecto relacionado con la
estructura financiera de la firma o proyecto. Esto es, cómo se financia y lo que ello
implica en la creación de valor.
Como ya se dijo, del FCE hay que eliminar aquellos flujos de dinero que no deben
constituir parte del FCLP. Estos son el recibo o pago de préstamos, los aportes de
capital de los socios, el pago de utilidades y el pago de intereses. Sin embargo,
hay que observar que estos flujos si bien no entran en el FCLP, sí afectan el cálculo
del valor presente neto, ya que al no estar disponibles para la empresa, no
permiten que se cumpla el supuesto de reinversión de los fondos a la tasa de
descuento; de hecho, no podrán ser reinvertidos de ninguna manera. El supuesto
del VPN sobre reinversión de los fondos se refiere a los fondos del FCLP, sin
embargo lo que ocurre es la reinversión de los excedentes del FCE. De modo que si
al saldo de cada período se le restan los ingresos por préstamos recibidos, los
ahorros en impuestos por intereses y los aportes de capital y se le adicionan los
egresos por pagos de préstamos, intereses y utilidades se obtiene el FCLP.

En forma esquemática se tiene, para el año 1 hasta el año n-1:

14
 Saldo del período del FCE después de préstamos y
reinversión de excedentes (FCEDPE)

menos aportes de capital

menos préstamos recibidos
más pagos de préstamos
más pagos de intereses
menos ahorros en impuestos por intereses
más utilidades o dividendos pagados

igual flujo de caja libre del proyecto

Para el año cero se debe considerar el costo de oportunidad de todos los activos
que han sido comprometidos en el proyecto. En otras palabras, debe utilizarse el
valor total de los activos comprometidos en el proyecto, a su valor comercial o
costo de oportunidad. Para el año n se debe añadir el saldo acumulado del año n-
1.
Aquí se presenta un tema para reflexión y que por lo general, ocasiona algún
debate. Se pueden adoptar varias posiciones:
1. Considerar que los recursos deben registrarse en el momento en que se
pagan; ésta es la posición de aquellos que consideran que por ejemplo, si
una inversión (un equipo, activos fijos, en general) se financia, entonces no
debe registrarse la inversión en el momento en que se compromete el activo,
sino cuando se paga. Esto concordaría con la idea de que interesa saber
cuándo ocurren los desembolsos.
2. Considerar que los recursos deben registrarse cuando se utilizan,
independiente de cuándo se paguen. Esto conduciría, para ser consistentes,
a que los insumos (trabajo, materias primas, etcétera.) deberían registrarse
sólo cuando se utilizan y no cuando se pagan. Aquí cabría preguntar si los
egresos se registran como tales cuando se utilizan los insumos y no cuando
se pagan, ¿cómo se debería manejar el rubro de ingresos? ¿cuando se
registran o cuando se pagan?
3. Considerar que hay dos tipos de egresos: los de inversión o de
infraestructura del proyecto y los de operación. Los primeros pueden ser
financiados o no y deben registrarse en el flujo de caja libre cuando se
utilizan y no cuando se pagan; los segundos deben registrarse cuando se
pagan, ya que por lo general, su forma de pago corresponde a usos y
costumbres del medio donde se desarrolla el proyecto. En particular, la
financiación de los montos de una inversión ocurre básicamente porque el
decisor no tiene todos los recursos necesarios, mientras que la forma de
pago de los segundos obedece a prácticas normales dentro de la operación
de un negocio.
Esta última posición es la adoptada en este texto y responde más concretamente
la pregunta de si el proyecto es bueno o no, en sí mismo. Cuando una inversión se
financia, la ventaja o desventaja de hacerlo corresponde al decisor y no al proyecto
en sí mismo. Esas ventajas o desventajas deberán reflejarse en el flujo de caja libre
del accionista (FCLA), ya que es su decisión o necesidad, la de financiar o no el

15
proyecto de inversión. El proyecto debe pagar el costo del dinero a través de la
tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de dinero al año cero. De esta
manera no se introduce un elemento, a favor o en contra del proyecto, que no
responde a sus propios beneficios o costos, sino que obedece a las carencias u
oportunidades del decisor.4

Algunos autores (Damodaran, 1996) proponen calcular el FCLP a partir del estado
de pérdidas y ganancias así:

Utilidad antes de impuestos e intereses

Impuestos sobre lo anterior
Más depreciación y amortizaciones
Menos aumento en el capital de trabajo
Menos inversiones de capital

El ajuste por el capital de trabajo tiene en cuenta las ventas y los pagos que no se
hacen de contado. Esto es correcto y lleva a los mismos resultados obtenidos con
lo propuesto aquí, siempre y cuando los impuestos y los ahorros en impuestos se
paguen y obtengan en el mismo año en que se causan, pero así no ocurre en la
realidad. Con esta forma de calcular el FCLP se subestima el VPN del proyecto.5
Otros, (Weston y Copeland, 1992) proponen algo similar:

Utilidad neta
Más depreciación
Más intereses después de impuestos (I(1-T))
Menos inversión

Con esta propuesta se supone que todo se hace de contado: ventas, pagos de la
operación, impuestos, etcétera y que no hay amortizaciones.
Elaboración del Flujo de caja libre de los accionistas
Se estudió cómo determinar los rubros que constituyen los flujos de caja para
evaluar un proyecto de inversión. En ningún momento deben entrar los elementos
relacionados con la financiación de un proyecto y la evaluación se hace en términos
de los ingresos y egresos asociados al proyecto, sin los efectos de la financiación
por las razones expuestas arriba. Vale decir, porque se busca evaluar el FCLP y no
el rendimiento de los dineros erogados por el accionista; en cuanto a la eliminación
de los intereses porque ya están considerados en la tasa de descuento.
En otras palabras, se debe analizar cada proyecto sin ningún efecto de la
financiación y si es rentable, se considerará la financiación más adecuada. A
menos que se trate de una financiación amarrada a un proyecto, o sea que los
fondos no se pueden utilizar sino sólo en él, ningún esquema de financiación puede

4 También existe el enfoque del Valor Presente Neto Ajustado (VPA o Adjusted Present Value APV, en inglés), que
cambia esta forma de análisis, pero que es consistente con la idea de considerar el efecto de la financiación por fuera
de la evaluación del proyecto.
5 Se puede comprobar que el VPN es mayor con los impuestos pagados al año siguiente que con los impuestos
pagados en el mismo año. Esta diferencia puede aumentarse si se tienen en cuenta los intereses y los efectos en
impuestos, en el caso de un proyecto financiado.

16
mejorar un proyecto; siempre será mejor invertir al costo de oportunidad y no en ese
proyecto que fue rechazado por medio del análisis sin incluir la financiación.
Cuando se evalúan alternativas de inversión que implican financiación externa, se
corre el riesgo como también se estudió arriba de hacer una interpretación
errónea de los beneficios del proyecto. Este riesgo se presenta cuando se mezcla
el Flujo de fondos de la financiación con el del proyecto, de forma tal que pueda
conducir al analista a confundir la rentabilidad de las erogaciones en efectivo que
hace la firma con la rentabilidad del proyecto mismo. Más aun, lo que queda como
flujo de caja al mezclar estos conceptos es una mezcla de rubros tales que no es en
realidad identificable con el FCLA, tal y como se verá más adelante; hacer cálculos
de rentabilidad o de beneficios netos (léase valor presente neto) con estos datos
carece de sentido. No se trata de descalificar la evaluación de la rentabilidad de
los fondos de los accionistas; esto puede y debe hacerse. El error consiste en
confundir la rentabilidad de los últimos o la rentabilidad de los egresos netos en
dinero de la firma con la rentabilidad del proyecto. El problema de las diferentes
tasas de rentabilidad de los fondos invertidos por el proyecto y los fondos de los
propietarios, obedece a lo que se conoce como apalancamiento. Se va a ilustrar
esta idea con un ejemplo muy simple.

Ejemplo 2

Suponga que una entidad realiza ventas de contado y que hace todos sus pagos
de contado, de manera que le generan un beneficio neto; para operar recibió un
aporte de capital de los socios de $1.000,000, que es el monto necesario para la
inversión. Los resultados de esa operación antes de impuestos son como sigue:

Ingresos 2.500.000
Egresos 900.000
Beneficio neto 1.600.000

En este caso la rentabilidad de la inversión fue del 60% y es la misma tanto para el
proyecto como para los socios. Si en lugar de recibir la totalidad del dinero de los
socios sólo hubiera recibido la mitad y la otra mitad la hubiera obtenido de un
prestamista al 30%, la situación sería la siguiente:

Ingresos 2.500.000
Egresos 900.000
Pago del préstamo 500.000
Intereses 150.000
Beneficio neto 950.000

En términos del proyecto el beneficio neto se calcula añadiendo los intereses y el

pago del préstamo al beneficio neto, o sea que el beneficio total es nuevamente
1.600.000, por lo tanto la rentabilidad del proyecto sigue siendo del 60%. Sin
embargo, como los accionistas sólo aportaron $500.000, la rentabilidad de esos
fondos es mucho mayor, en este caso del 90%. En resumen se tiene lo siguiente:

17
 Rentabilidad
Sin financiación Con financiación
de 50%
Proyecto 60% 60%
Socios 60% 90%
Prestamista 30%

Como se puede observar si se confunde la rentabilidad del proyecto con la de los

fondos de los accionistas, se puede llegar al caso absurdo de asignarle al proyecto
una rentabilidad infinita, lo cual se presentaría cuando el proyecto fuera financiado
en su totalidad, ya que así los fondos aportados por los accionistas serían cero.
Si se piensa en el inversionista (accionista de la firma) se deduce que los
movimientos de dinero asociados al proyecto son los aportes que él realice, los
excedentes o faltantes del flujo de caja después de haber decidido la financiación o
la reinversión, los dividendos o utilidades que reciba y el saldo total al liquidar ese
proyecto. El flujo de caja libre del accionista es igual a saldo del año del flujo de
caja o de efectivo, después de préstamos e inversiones menos los aportes más
las utilidades repartidas para los períodos 0 a n-1. En el último período n
se calculan como las utilidades repartidas más el saldo final acumulado, menos
cualquier aporte en esa fecha. En forma esquemática, para los períodos 1 a n-1:

Saldo del año del FCE, después de préstamos e inversiones

menos los aportes
más las utilidades repartidas

Para el último período n:

Saldo final acumulado del FCE, después de préstamos e inversiones

menos los aportes
más las utilidades repartidas

Una forma alterna de calcular este flujo de caja es el propuesto por Serrano
(Serrano, 1986). Él parte de las utilidades, así:

Utilidad después de impuestos

Más depreciación
Más diferencias entre causaciones y desembolsos de efectivo
Menos amortizaciones
Menos inversiones en activos fijos
Menos inversiones adicionales en capital de trabajo
Más ingresos por financiamiento adicional
Menos intereses del financiamiento adicional
Menos amortización del financiamiento adicional

18
Aquí falta considerar el efecto de los impuestos, aunque el autor menciona que el
modelo es dinámico y que "los intereses correspondientes al nuevo financiamiento
afectan el pago de impuestos".6
A su vez, Damodaran (Damodaran, 1996), propone calcular el flujo de caja del
inversionista así:
Utilidad después de impuestos
Más depreciación más amortizaciones de gastos
Menos inversión
Menos cambios en el capital de trabajo
Menos amortización de la deuda
Más ingresos por deuda

Esto equivale a lo propuesto arriba: saldo del FCE más utilidades repartidas. Hay
que hacer la salvedad otra vez que en este caso se está suponiendo que los
impuestos se pagan el mismo año en que se causan.
Este flujo de caja del accionista se debe distinguir como un flujo potencial; hay otro
flujo de caja del accionista que tiene en cuenta todos los ingresos y egresos que se
espera que ocurran en realidad. Es decir, con el primero se definen todos los
ingresos y egresos posibles a cargo -en principio- de ellos; con el segundo, el
inversionista puede medir su rentabilidad aparente, en el sentido de comparar lo
que efectivamente recibe, con lo efectivamente entregó. Para este caso sólo se
tienen en cuenta los aportes realizados y los dividendos o utilidades recibidos y el
saldo final acumulado del FCE. En este caso, el flujo de caja del accionista es:

Utilidades o dividendos recibidos

Menos aportes realizados
Más saldo final acumulado del flujo de caja

Aquí debe hacerse una precisión: en la evaluación de un proyecto se establece una

duración o vida del proyecto y en forma artificial se liquida el proyecto al final de
esa vida; en la realidad esto puede que no ocurra (lo más probable es que la vida
real del proyecto sea mayor que la presupuestada) y sin embargo se considera un
valor de mercado, de salvamento o de recuperación al final como un ingreso; al
analizar el FCLA se considera que esos valores recibidos al final de la vida del
proyecto se revierten a él, aunque en la realidad no ocurra así porque el proyecto
sigue activo.

Es necesario insistir en la necesidad de distinguir entre el FCLP y el del accionista.

Para ello, se presenta otro ejemplo.

Ejemplo 3
Una granja tiene una producción de cerdos y un sembrado de plátanos. El estiércol
de los cerdos se utiliza para abonar el cultivo de plátanos. Este sembrado requiere

6 Serrano, Javier, Valorización de empresas: marco teórico para su realización, en Monografías,

Facultad de Administración, Universidad de los Andes, 1986, p. 11

19
abono, de manera que si no se utiliza el estiércol de los cerdos, habrá que
comprarlo; por otro lado, el estiércol se puede vender en el mercado, o sea, que
tiene un costo de oportunidad. Se puede suponer, para efectos de esta ilustración
que el precio de venta del estiércol es igual al precio de compra del abono. Los
evaluadores de proyectos agrarios preguntan cómo se debe incluir el insumo
estiércol que se utiliza para abonar los plátanos. Algunos expertos han respondido
que en el FCLP agrario integrado de este ejemplo, no se debe incluir el costo de
oportunidad de ese estiércol.
Al no incluir ese costo de oportunidad, se está subvaluando el monto de los
recursos invertidos en el proyecto y por lo tanto sobrevaluando la bondad del
mismo. Este flujo de caja libre así construido, corresponde al de los desembolsos
de dinero del decisor bajo el supuesto de que no necesita financiar el proyecto. La
reacción ante este planteamiento es que se debe reflejar el hecho de no tener que
pagar el abono y que por lo tanto, el proyecto es más rentable. No pagar el abono
se verá reflejado en el flujo de fondos del proyecto.
Más aún, se pregunta que cómo se refleja entonces ese hecho al compararlo con
una granja similar que bota el estiércol y compra el abono afuera. La respuesta es
clara: la granja que utiliza el estiércol como abono debe incluir el valor de ese
recurso al costo de oportunidad; la que no lo utiliza debe incluir el costo de
oportunidad del abono que no aprovecha más el costo del abono que deberá
comprar afuera. O sea, que la granja que no utiliza el estiércol está consumiendo el
doble de recursos en abono en comparación con la que sí lo utiliza y no compra
abono afuera.
Cuando se utilizan recursos y no se valoran al costo de oportunidad, se corre el
riesgo de trabajar con proyectos indeseables, hecho que no se detectaría si se
elimina algún recurso por el hecho de no hacer un desembolso por él. Un proyecto
requiere inversiones y las inversiones son recursos que pueden ser tiempo, dinero,
animales, tierra, computadores, edificios, etcétera; una inversión no debe
considerarse únicamente como el monto de los desembolsos de dinero, sino
cualquier recurso que se utilice, valorado a su costo de oportunidad o valor de
mercado.
Un proyecto malo en sí mismo, puede resultar bueno para el accionista, sin
embargo, esto no quiere decir que deba ser aceptado. Esto puede ocurrir por el
apalancamiento financiero, lo cual hace que los fondos del accionista se
apalanquen con los del prestamista. Esto ocurre si la financiación cuesta menos
que la tasa de descuento. Hay un valor del préstamo a partir del cual le conviene al
accionista trabajar. Para aclarar esta idea conviene considerar un ejemplo.

Ejemplo 4
Supóngase un proyecto que requiere una inversión de $1.000 y que al final del
primer año produce $1.350, Si se obtienen fondos prestados al 30% anual y la tasa
de descuento de la firma es de 36%, se tienen tres situaciones típicas:
1) El accionista no financia nada, tiene una tasa de descuento de 36% y aporta la
totalidad de los fondos.
Tasa de descuento 36%

20
 Año Flujo del proyecto Préstamo Flujo del accionista
0 -1.000 0 -1.000
1 1.350 0 1.350
VPN -7,35 -7,35
Decisión Rechace Rechace

2) El accionista lo financia todo.

Año Flujo del proyecto Préstamo Flujo del accionista
0 -1.000 1.000 0
1 1.350 -1.300 50
VPN -7,35 36,76
Decisión Rechace Acepte

3) El accionista financia parte del proyecto. ¿Cuánto es lo mínimo que debe

financiar para que deje de ser atractivo para el accionista?

Año Flujo del proyecto Préstamo Flujo del accionista

0 -1.000 166,67 -833,33
1 1.350 -216,67 1.133,33
VPN -7,35 0
Decisión Rechace Indiferente

Esto significa que si financia menos del 16,67%, en este ejemplo, también
rechazará la propuesta; si financia más de esa cantidad, para él vale la pena
invertir, precisamente por el apalancamiento. Ahora bien, el hecho de que el
accionista se apalanque y resulte aceptando para sí una inversión mala, indica lo
peligroso que es confundir el FCLP con el del accionista. Es evidente que si el
accionista rechaza el proyecto y busca otro con VPN positivo, va a ganar más.
Elaboración del flujo de caja de la financiación
Consiste simplemente en registrar los ingresos de préstamos, los pagos de las
amortizaciones y los intereses; además debe incluir el ahorro en impuestos por
pago de los intereses (cuando se trata de flujo después de impuestos).
Relación entre los flujos de caja
Cuando se financia un proyecto, conviene tener en cuenta que los fondos que utiliza
un proyecto o firma provienen de los acreedores (la deuda) y de los accionistas
(capital propio), esto implica que los flujos de caja de ambos actores deben sumar
y ser iguales al FCLP. Para estos casos se debe utilizar como tasa de descuento el
CPC (Weighted average cost of capital WACC en inglés) después de impuestos.

Recordando el concepto de partida doble de la contabilidad, se puede considerar

que el flujo de caja del proyecto responde a esa ecuación de equilibrio:

FLUJO DE CAJA LIBRE DEL PROYECTO =

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA +FLUJO DE CAJA DE LA
FINANCIACIÓN"

Reflexión final
El VEA no es otra cosa que el cálculo -muy aproximado- de ese remanente, a
medida que el proyecto -o firma- se desarrolla. Es aproximado e innecesariamente

21
inadecuado porque se calcula a partir de la utilidad contable, cuando puede
calcularse a partir del flujo de caja o de efectivo. Para hacer este cálculo no es
necesario tener acceso a más información que la disponible al público en general.
Para calcular el VEA real (con menor error y más aproximado a la realidad) de la
firma se puede utilizar la siguiente expresión:
Diferencia entre el saldo de caja y bancos en t y t-1
menos
diferencia entre saldo de pasivos en t y t-1
menos
diferencia entre capital en t y t-1
más
dividendos pagados en t
menos
depreciación en t
menos
costo de capital de los accionistas multiplicado por el patrimonio en t-1
Pero los dividendos o utilidades pagadas son iguales a
Utilidad en t
menos
diferencia entre patrimonio en t y t-1
más
diferencia entre capital en t y t-1

Por lo tanto el VEA real se puede calcular como

Diferencia entre el saldo de caja y bancos en t y t-1
menos
diferencia entre saldo de pasivos en t y t-1
menos
diferencia entre patrimonio en t y t-1
más
utilidad en t
menos
depreciación en t
menos
costo de capital de los accionistas multiplicado por el patrimonio en t-1
La depreciación es una aproximación (un proxy, como dicen algunos con
pedantería) de la inversión que debe recuperarse; en realidad no debería ser la
depreciación contable de los activos fijos, sino la alícuota de todos los activos
comprometidos en la firma; al calcular el valor del flujo de caja se está incluyendo
como egreso el valor de los intereses, o sea, el costo del dinero obtenido a través
de la deuda. Este resultado es un valor aproximado de la contribución de la firma a
la generación de valor, o sea, a lo que debió ser el VPN calculado años atrás,
cuando se decidió iniciar el negocio. El patrimonio sobre el cual los accionistas

22
aspiran a ganar una rentabilidad es el patrimonio con que se inició el año de
análisis, o lo que es lo mismo, el patrimonio en t-1 y no en t. En realidad, lo que
debería verificarse es el flujo de caja libre que se había proyectado para cada año.
Si ya se superó el período de análisis del proyecto que dio origen a la firma, es
adecuado hacer un cálculo del VEA. Pero, en todos los casos, se deberá calcular
de la manera más aproximada posible a la realidad.

El estudio de Dinero
Para este trabajo se presenta una ejemplo con 2 empresas de las primeras 260
publicadas por Dinero para ilustrar los argumentos. Con base en los datos
publicados y utilizando la inflación de 1997 que fue de 17,7%, se hacen a
continuación algunos análisis. En el Apéndice se encuentran los resultados de la
revista y los calculados por el autor, para las 260 empresas, objeto del estudio.

La metodología y algunas inconsistencias

El informe presentado por la mencionada revista se basa en la siguiente
metodología, infortunadamente confusa:
"Metodología
Se calculó el costo de capital para cada empresa siguiendo el modelo CAPM,
Cost Asset Pricing Model, es decir, ponderando el costo según las fuentes
empleadas (sic)7. Se le adicionó a la tasa libre de riesgo para la economía
colombiana un componente que valora la prima que se obtiene por incurrir en
el riesgo de invertir en acciones y el nivel de riesgo de la industria específica.
La tasa libre de riesgo que se usó en el análisis de Dinero equivale al retorno
de un bono del tesoro de Estados Unidos (6%) más un margen o spread que
se calculó para el caso colombiano (2%). El valor de la prima de riesgo de
mercado para Colombia se calculó en 7,5%, siendo éste el usado para las
empresas más pequeñas y menos líquidas del S&P 500. Estas empresas son
las que mejor se asimilan a las nuestras. El beta refleja el riesgo de la
industria basado en estimaciones de riesgo sistemático en los indicadores
financieros de las compañías.
A la tasa de retorno de patrimonio de cada empresa se le sustrajo ese costo
de capital y este resultado se multiplicó por el valor del patrimonio para
obtener la Generación de Valor para el año calculado.
La generación de valor se calculó para los dos últimos años. Todos los datos
se llevaron a precios de 1997 y se promediaron. Con base en este resultado,
se ordenaron las empresas de mayor a menor valor generado."8

En la edición de julio 21 aparece en la página de Dinero (www.dinero.com), una

nueva versión de la metodología, así:
"Metodología
Los cálculos de la Generación de Valor
Siguiendo la metodología definida por el modelo CAPM, Capital Asset Pricing
Model se calcula el costo de capital para cada empresa. Esto se logra
teniendo en cuenta tres factores. Primero, se determina cuál es la tasa libre

7 ¿Se estarán refiriendo al Capital Asset Pricing Model, CAPM? Este modelo no calcula "el costo
según las fuentes empleadas".
8 Ojo a los Balances, Dinero, No 61, mayo 18 de 1998, p.34

23
de riesgo para la economía, es la decir cuál es la rentabilidad que se obtiene
al incurrir en una inversión totalmente libre de riesgo. Segundo, cual es la
prima de mercado que se obtiene por invertir en papeles con riesgo, o en otras
palabras cual es el beneficio que se deriva de no invertir a cero riesgo. Y
tercero, una beta que mide el riesgo sistemático en la industria especifica que
se esté analizando.
Para el análisis de Dinero se usaron los siguientes valores: Tasa libre de
Riesgo (Rf) igual al retorno de un bono del tesoro de los Estados Unidos (6%)
más un margen o spread que se calculó para el caso colombiano (2%), lo que
dio una tasa libre de riesgo para la economía colombiana del 8%. El valor de
la prima de mercado (MP) se estimó para Colombia en un 7.5%, siendo éste
el usado para las empresas más pequeñas y menos líquidas del S&P 500.
Esto es así porque estas empresas son las que mejor se asimilan a las
nuestras.
Estas dos estimaciones son iguales para todas las empresas, ya que difieren
de país en país, y no de empresa en empresa. El dato que difiere por tipo de
industria, e incluso por empresa, es la beta que corresponde a la pendiente de
la recta de regresión entre los rendimientos del mercado y de la acción
correspondiente. Desde el punto de vista matemático es posible calcularlo
como una razón de la covarianza entre los rendimientos de la acción y del
mercado y la varianza del mercado. A razón de lo complicado de este cálculo
los mercados generalmente tienen este dato como dado. Las respectivas
bolsas de valores y los entes de vigilancia se encargan de estos cálculos.
Para efectos del articulo Dinero contó con la asesoría de McKinsey &
Company Inc, quienes prestan estos servicios a empresas a nivel mundial en
esta materia.
La fórmula que da como resultado el costo de capital (Ke) es la siguiente:
Ke= Rf + Beta x MP
Usando este resultado se calcula, ya a nivel de empresa, el costo promedio
ponderado de capital que es como sigue:
CPPC = Ke * (patrimonio/activo) + Ki * (pasivo/activo) * (1 - t)
Donde el Ki es el costo ponderado de la deuda de la empresa según los
montos y t es la tasa impositiva a los resultados de las empresas. Un 33%
para el caso colombiano. Obsérvese que hasta el momento hemos calculado
para la empresa el costo de todo el capital involucrado. La estructura de
apalancamiento resulta entonces muy importante ya que tener deuda involucra
un descuento tributario valorado al final de la expresión.
Este resultado se usa en la formula de generación de valor propiamente dicha.
G.V. =(utilidad/patrimonio - CPPC) * patrimonio
La diferencia entre el retorno del patrimonio (utilidad / patrimonio) y el costo
promedio ponderado de capital es lo que le da el signo a la generación de
valor. Si la empresa está obteniendo un retorno de patrimonio más alto que el
costo promedio ponderado del capital entonces está generando valor, si por el
contrario esta diferencia es negativa, entonces la empresa está destruyendo
valor. La multiplicación por el patrimonio es simplemente para darle un valor
nominal a este porcentaje.
Para el análisis de Dinero se calcularon las generaciones de valor para todas
las empresas para los dos últimos años disponibles. Luego se llevaron a
precios de 1997 las generaciones de valor de 1996 para hacerlas operables y
se promediaron los dos datos de que cada empresa entre sí. Con base en
este resultado se ordenaron las empresas de mayor a menor valor generado.
Es importante señalar que debido a la disponibilidad de la información Dinero
tomo el costo del capital como el total del costo promedio ponderado del
mismo y calculó la rentabilidad del patrimonio con la utilidad neta y no la

24
 [utilidad] antes de impuestos e intereses. Estos pequeños supuestos
permitieron todos los cálculos. Si se realizara con la información completa,
especialmente de impuestos e intereses, muy posiblemente se obtendrían
empresas que se subestimaron y otras que sobrestimaron variando así
levemente el ranking.

"

Tanto en las dos versiones de la metodología, como en las cifras presentadas se

encuentran algunas inconsistencias:
• El CAPM no calcula el costo de capital de cada empresa. Calcula el costo de
capital del accionista, incluidos la inflación y el riesgo.
• Ahora bien, según lo expresado en la Metodología, los datos de la Generación
de valor están a precios de 1997; esto significa que la utilidad y el patrimonio,
por ejemplo, contienen el ingrediente de inflación del año 1997 (el patrimonio
contendrá los efectos de la inflación de años anteriores, sobre todo si se han
hecho ajustes a los estados financieros por inflación).
• Si se calcula el patrimonio con base en la Generación de valor calculada en el
informe y la diferencia entre rendimiento sobre el patrimonio (ROE en inglés) y
el costo de capital real (Generación de valor/(Retorno real patrimonio menos
costo de capital real) y si se calcula el patrimonio a partir de la utilidad y el
Retorno real patrimonio se llega a la misma cifra. O, al revés, si con base en

25
 ese patrimonio y la utilidad, se calcula el retorno sobre el patrimonio, se llega al
mismo valor (con pequeñas diferencias por redondeo) de Retorno real
patrimonio publicado por la revista. Todo esto indica que para calcular el
Retorno real patrimonio, se utilizaron los datos de utilidad que aparecen en el
informe, lo cual implicaría que también se promediaron las cifras de los estados
financieros.
• Si se utilizan las cifras publicadas en mayo 18 para calcular el VEA, se concluye
que el procedimiento indicado en esa fecha fue el que en verdad se utilizó para
calcularlo. La segunda versión de la metodología es un total disparate. ¿Cómo
se podía obtener la tasa de interés de la deuda con los balances publicados?
La metodología dice que se utilizó un promedio de 33%. Si en la primera
versión de la metodología había un error por no incluir la inflación, en la segunda
versión no sólo se mantiene ese error, sino que se introducen otros, el más
protuberante es incluir en el cálculo el costo promedio ponderado de capital
(CPPC), como se denomina en el trabajo. Esto es mezclar otra vez peras con
manzanas. En el CPPC se incluye el costo de la deuda, como bien se expresa
en el artículo, y en la utilidad neta ya está incluido el costo de la deuda al deducir
los intereses. Esto implicaría descontar dos veces los intereses. La verdad es
que el cálculo está hecho como se dijo en la primera versión de la metodología.
Si se hicieran los cálculos como se dice que se hicieron en la segunda versión
de la metodología, el resultado no coincidiría con el publicado y además sería
un disparate mayor.
• En el cálculo del CPPC se incluye el costo de los fondos aportados por los
accionistas sin inflación y el costo de la deuda con inflación. Esto no es
coherente.
• El GV podría calcularse con el CPPC (WACC), si se utilizara la utilidad antes
de intereses y después de impuestos y en lugar del patrimonio de los socios, se
utiliza el valor total de los activos (pasivo más patrimonio).
• Si las cifras de la Generación de valor se promediaron (1996 y 1997), no es
más que introducir ruido en el análisis, ya que ese proceso distorsiona las
relaciones de equilibrio que deben existir en unos estados financieros y al final
los resultados no se sabrá qué significan.
• Más aun, si los datos de utilidad y patrimonio se hubieran "deflactado" por la
inflación de 1997 (y se sabe que no es así porque en la Metodología se dice lo
contrario: "todos los datos se llevaron a precios de 1997"), el Retorno real
patrimonio contendría el elemento inflacionario, porque éste se elimina
descontando la inflación del retorno sobre el patrimonio (de la tasa de retorno,
que es un porcentaje) y no deflactando las cifras que lo determinan. Esto es,
Retorno real patrimonio= (1+% Retorno sobre el patrimonio)/(1+% inflación) - 1.
• Si por el contrario, el retorno sobre el patrimonio sin inflación, que se denomina
en el estudio Retorno real patrimonio, está deflactado como tasa, entonces la
relación utilidad/patrimonio no debería producir un retorno sobre el patrimonio
sin inflación, porque la relación entre utilidad y patrimonio, deflactadas o no las
cifras, resultaría en lo mismo: el retorno sobre el patrimonio con inflación
incluida. Esto ocurre porque al deflactar la utilidad (utilidad/(1+inflación)) y al

26
 deflactar el patrimonio (patrimonio/(1+inflación)) y dividir la primera por el
segundo, se obtiene exactamente lo mismo que si no se deflactaran esas cifras.
Basta examinar cualquier caso de los publicados para descubrir que la relación
utilidad/patrimonio produce un resultado igual al Retorno real patrimonio, lo cual
es imposible.
• El cálculo de las betas se hace como se dice en la segunda versión de la
metodología: "El dato que difiere por tipo de industria, e incluso por empresa,
es la beta que corresponde a la pendiente de la recta de regresión entre los
rendimientos del mercado y de la acción correspondiente." Si se cuenta con la
información, es fácil calcularlo con una hoja cálculo electrónica. Aunque es
teóricamente correcto, no hay tal que "Desde el punto de vista matemático es
posible calcularlo como una razón de la covarianza entre los rendimientos de la
acción y del mercado y la varianza del mercado. A razón de lo complicado de
este cálculo los mercados generalmente tienen este dato como dado. Las
respectivas bolsas de valores y los entes de vigilancia se encargan de estos
cálculos." Precisamente se calcula como se dice en la primera cita de este
párrafo.
Si se supone que las cifras de utilidades y de patrimonio están en pesos de 1997,
se tiene lo siguiente, según la metodología planteada en la publicación aludida:
GV
= (Retorno sobre el patrimonio con inflación - costo real de capital sin inflación)
multiplicado por
patrimonio a precios de 1997
Evidentemente este cálculo está sobrevaluado porque se está suponiendo que el
accionista no desea ganarse la inflación, respecto de un retorno sobre el
patrimonio que sí contiene el elemento inflacionario.
Ajustes propuestos
Hay varias maneras de ajustar estas cifras así calculadas:
Primer ajuste
Incluir la inflación en el costo real de capital y recalcular la Generación de valor. El
cálculo se puede hacer de dos maneras y el resultado es básicamente el mismo:
GV = Utilidad menos (costo de capital con inflación por patrimonio de 1997), o,
GV = (Retorno sobre patrimonio menos costo de capital con inflación) por
patrimonio de 1997.
Para dos empresas del estudio con una inflación de 17,7%, utilizando el primer
método de cálculo:

Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno Diferen Patrimonio Costo GV IVP
millones capital crc real cia = GV/difer capital con util - ccf
patrimonio =P inflacion x P
ccf
Occidental de Colom bia 126,208 108,754 15.58% 112.62% 97.04% 112,071.31 34.70% 87,330
Almacenes YEP 2,366 1,190 14.08% 28.32% 14.24% 8,356.74 33.20% (407)

27
Los cálculos para hallar la Generación de Valor ajustada por el autor son los
siguientes:
Costo de capital con inflación:
(1+tasa real libre de riesgo)x(1+inflación) - 1 + componente de riesgo
(1+tasa real libre de riesgo)x(1+inflación) - 1 + (costo real capital - tasa real libre de
riesgo)
Para el caso de Occidental de Colombia se tiene:
1.08x1.17-1+ (15.58% - 8%) = 34.7%
Con este costo de capital de los accionistas se recalcula la Generación de Valor
así:
(Retorno real del patrimonio menos costo de capital de los accionistas con
inflación) x Patrimonio
Para Occidental de Colombia se tiene:
(112.62% - 34.7%) x 112,071.31 = 87,330.45
La nueva Generación de Valor calculada de esta manera es un -80.3%- de la
calculada por la revista, para el caso de Occidental y negativa para el caso de
Almacenes YEP. De hecho, cuando se recalculan los valores de esta forma, sólo
cuatro empresas resultan con Generación de valor positiva y no 35 como indica la
publicación. Esto era de esperarse porque no se ha incluido la inflación en el
análisis.
Segundo ajuste
Ajustar (deflactar) el Retorno real patrimonio -que es en realidad el retorno sobre el
patrimonio con inflación-, así:
(1+Retorno real patrimonio)/(1+inflación)-1)
y recalcular la Generación de Valor de la misma forma que propone la publicación.

Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno Diferencia Patrimonio = (1+rrp)/( Diferen
GV
millones capital crc real GV/difer = P 1+if)-1 cia real
modif
patrimonio = rrp =rrp
icada
rrp real real -
Dinero=
coc real
diferen
cia
real*P
Occidental de 126,208 108,754 15.58% 112.62% 97.04% 112,071.31 80,65% 65,07% 72,920
Colombia
Almacenes YEP 2,366 1,190 14.08% 28.32% 14.24% 8,356.74 9,02% -5,06% (423)

La Generación de Valor resultante de este cálculo es menor que la calculada por la

revista para el caso de la Occidental -65,07%- y la relación entre este valor y el
calculado en el primer ajuste es lo esperado: 1.1976, más que lo esperado (más
que (1+inflación)).
Estos dos ajustes se hacen sobre la base del patrimonio de 1997. Si se trata de
entender por qué se trabajó en ese estudio sin inflación, se podría plantear la
hipótesis de que en el patrimonio de 1997 ya hay un ajuste por inflación. Sin

28
embargo, por la forma como se hacen los ajustes en Colombia, esto no siempre
sucede y por lo tanto el ajuste por inflación resultante es diferente al ajuste del
patrimonio por la tasa de inflación.
Por otro lado, recordando la teoría, el accionista espera recibir una compensación
por el monto invertido al comienzo del período y esa compensación la recibe con
la utilidad al final del período; por lo tanto, el patrimonio que debe ser tenido en
cuenta es el patrimonio del año anterior, esto es, el de 1996, para el estudio objeto
de este análisis.
Tercer ajuste
En este caso se va a trabajar con una aproximación al patrimonio de 1996. Esta
aproximación se hace para sólo utilizar los datos que aparecen en la publicación.
Estrictamente, habría que recurrir a los datos originales. El patrimonio de 1996 se
aproxima al patrimonio de 1997 menos la utilidad de 1997.
El cálculo de la Generación de valor será:
GV = Utilidad de 1997 menos costo de capital con inflación por patrimonio 1996
Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno Patrimonio 97 Patrimonio 96 = Costo de Diferen
GV
millones capital crc real = GV/difer = P Patrimonio 97- Util 97 capital con cia real
modif
patrimonio inflación =rrpicada
rrp real -
Dinero=
coc real
diferen
cia
real*P
Occidental de 126,208 108,754 15.58% 112.62% 112,071 (14,137) 34.70% 65,07% 131,113
Colombia
Almacenes YEP 2,366 1,190 14.08% 28.32% 8,357 5,991 33.20% -5,06% 377

Por la forma de estimar el patrimonio de 1996 para Occidental, aparecería como

negativo debido a que las utilidades fueron el 112.62% del patrimonio de 1997;
esta cifra no deja de generar sospechas. Con este ajuste, el número de empresas
con GV positivo serían 8 y no 4 como en los casos anteriores.
Una interpretación
Todas estas distorsiones ocurren por la obsesiva adicción por los precios (o
pesos) constantes que de manera casi patológica aqueja a los economistas. Esa
idea de los precios constantes es excelente -y funciona- para que al calcular el
crecimiento real de la economía, no se confunda un crecimiento de precios con un
crecimiento debido al esfuerzo de toda una sociedad, pero no se puede utilizar
para todo. No se debe utilizar para la evaluación de proyectos de inversión, ni
tampoco para el cálculo de indicadores como el VEA. Si se desea utilizar tasas de
interés comparables con las de otros países, que no tienen inflación, defláctese la
tasa resultante de cualquier análisis con precios corrientes, pero no antes.
La otra posibilidad para explicar esta situación es la incomprensión del concepto
del costo promedio del capital de la firma (WACC) y su relación con el VPN y por lo
tanto, con la generación de valor.
Es una lástima que este esfuerzo se haya malogrado, cuando habría sido un buen
ejercicio de análisis de las firmas con información restringida.

29
 Apéndice

Tabla 1
Las 260 empresas con mayor utilidad con la Generación de Valor según Dinero
Orden Orden Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno real
por GV por millones capital crc patrimonio
Dinero utilidad
dinero
1 9 Occidental de Colombia 126,208 108,754 15.58% 112.62%
2 6 EAAB 149,344 34,463 12.13% 15.76%
3 12 Reaseguradora de Colombia 82,305 26,817 14.90% 22.10%
4 27 Colgate Palmolive 44,276 24,686 14.60% 33%
5 7 ETB 136,956 17,326 14.00% 16.03%
6 17 Banco de Occidente 62,398 16,600 16.63% 22.65%
7 28 General Motors Colmotores 41,789 16,279 14.08% 23.06%
8 14 Banca Davivienda 68,884 15,057 20.90% 26.75%
9 8 Banco de Bogotá 135,063 8,396 16.63% 17.73%
10 68 Productos Sanitarios Sancela 12,316 6,479 14.75% 31.12%
11 43 Banco Caja Social 24,761 5,416 16.63% 21.28%
12 106 Hyundai Colombia 6,611 4,748 14.08% 49.96%
13 50 Nestlé de Colombia 22,240 4,689 14.38% 18.22%
14 89 Productos Quaker 8,940 4,666 14.38% 30.07%
15 78 Seguros de Vida Bolívar 10,169 2,720 14.90% 20.34%
16 24 CAV Conavi 50,575 2,285 20.90% 21.89%
17 152 Distribuidoras Unidas 2,820 1,835 14.08% 40.30%
18 38 Citibank 31,494 1,648 16.63% 17.54%
19 100 Colanta 7,273 1,254 14.38% 17.37%
20 149 Seguros del Estado 2,998 1,227 14.90% 25.22%
21 160 Almacenes Yep 2,366 1,190 14.08% 28.32%
22 138 Terpel Sur 3,819 1,123 11.90% 16.86%
23 102 Terpel Centro 6,999 1,046 11.90% 13.99%
24 126 Rica Rondo 4,248 883 14.38% 18.15%
25 183 Tía 1,179 846 14.08% 49.78%
26 132 Incolmotos 4,003 826 14.08% 17.74%
27 58 CAV Ahorramas 16,811 795 20.90% 21.94%
28 124 Susuki Motor de Colombia 4,550 636 14.08% 16.36%
29 96 Crecer 7,530 584 20.90% 22.66%
30 151 Aviatur 2,823 571 12.80% 16.05%
31 74 Alpina Productos Alimenticios 10,664 540 14.38% 15.14%
32 145 Carcafé 3,349 489 14.08% 16.48%
33 37 Corficolombiana 32,153 368 20.90% 21.14%
34 177 Serrano Gómez 1,509 365 17.00% 22.42%
35 159 Expocafé 2,394 189 14.08% 15.28%
36 180 Seguros de Vida La Ganadera 1,264 -31 14.90% 14.55%
37 107 Seguros Fénix 6,520 -53 14.90% 14.78%
38 198 Indiana 542 -99 14.08% 11.91%
39 166 Terpel La Sabana 2,057 -264 11.90% 10.55%
40 192 Seguros Generales La Ganadera 719 -350 14.90% 10.02%
41 186 Terpel de Occidente 1,094 -381 11.90% 8.83%
42 176 AeroRepública 1,537 -407 18.88% 14.92%
43 137 Agrevo 3,829 -416 14.23% 12.83%
44 210 Mepal 194 -551 14.23% 3.71%
45 167 Dispapeles 1,983 -600 14.75% 11.32%
46 214 Germán Merino y Cía 53 -613 14.08% 1.12%
47 92 Banco Anglo Colombiano 8,435 -625 16.63% 15.48%
48 139 Terpel Antioquia 3,781 -626 11.90% 10.21%
49 42 CAV Las Villas 25,050 -637 20.90% 20.38%
50 111 Rohm and Haas de Colombia 5,992 -738 14.23% 12.67%
51 146 Proficol El Carmen 3,283 -759 14.23% 11.55%
52 181 Meals de Colombia 1,264 -792 14.38% 8.84%
53 162 Los Coches La Sabana 2,280 -828 14.08% 10.32%
54 130 Productos Roche 4,095 -884 17.00% 14.09%

30
 Tabla 1
Las 260 empresas con mayor utilidad con la Generación de Valor según Dinero
Orden Orden Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno real
por GV por millones capital crc patrimonio
Dinero utilidad
dinero
55 189 Sam 851 -889 18.88% 9.18%
56 81 Frigorífico Suizo 9,909 -899 14.38% 13.18%
57 95 Seguros Colpatria 7,606 -943 14.90% 13.26%
58 178 Terpel del Norte 1,453 -1,236 11.90% 6.43%
59 184 Asea Brown Boveri 1,113 -1,245 15.35% 7.25%
60 219 Financiera Corona -427 -1,430 20.90% -8.90%
61 200 Fesa 467 -1,433 14.75% 3.63%
62 216 Aseguradora Solidaria -219 -1,492 14.90% -2.56%
63 218 Intercontinental de Aviación -353 -1,577 18.88% -5.45%
64 128 Fanalca 4,182 -1,653 14.08% 10.09%
65 174 Merck 1,628 -1,734 17.00% 8.23%
66 194 Cargraphics 666 -1,755 14.45% 3.97%
67 86 Banco Colpatria 9,224 -1,844 16.63% 13.85%
68 73 Dupont de Colombia 10,813 -1,939 14.23% 12.06%
69 191 Protabaco 789 -2,003 11.75% 3.32%
70 197 Febor 595 -2,042 14.08% 3.18%
71 90 Warner Lambert-Chiclets Adams 8,826 -2,249 14.38% 11.46%
72 217 Unipsa -313 -2,326 14.08% -2.19%
73 220 Mapfre -733 -2,383 14.90% -6.61%
74 134 Boehringer Ingelheim 3,897 -2,448 17.00% 10.44%
75 206 Química Schering Colombiana 384 -2,618 14.23% 1.82%
76 155 Agrícola de Seguros 2,564 -2,624 14.90% 7.36%
77 196 Motorysa 621 -2,639 14.08% 2.68%
78 207 Bristol Myerss Squibb 363 -2,652 17.00% 2.05%
79 182 Almacén Comisariato y Vivero 1,187 -2,706 14.08% 4.29%
80 104 Johnson y Johnson de Colombia 6,768 -2,730 14.60% 10.40%
81 161 Seguros Generales Bolívar 2,285 -2,870 14.90% 6.60%
82 199 Bico Internacional 494 -2,890 14.75% 2.15%
83 171 Pilas Varta 1,813 -2,940 14.23% 5.43%
84 169 Compañía Nacional de Levaduras 1,932 -2,946 14.38% 5.69%
85 136 Imusa 3,838 -2,992 14.60% 8.20%
86 35 CAV Granahorrar 37,235 -3,114 20.90% 19.29%
87 193 Publicar 690 -3,116 14.45% 2.62%
88 113 Terpel Bucaramanga 5,599 -3,117 11.90% 7.64%
89 185 Latinoamericana de Seguros 1,107 -3,227 14.90% 3.81%
90 170 Biofilm 1,910 -3,335 14.75% 5.37%
91 109 Harinera del Valle 6,433 -3,372 14.38% 9.43%
92 223 Rhone Poulenc -1,659 -3,583 14.23% -12.27%
93 204 C.I. Promotora Bananera 421 -3,636 14.60% 1.52%
94 125 Cacharrería Mundial 4,549 -4,033 16.78% 8.89%
95 233 Tampa -3,123 -4,197 18.88% -54.91%
96 57 Hocol 17,547 -4,333 11.90% 9.54%
97 112 Café La Bastilla 5,841 -4,470 14.38% 8.14%
98 63 Avianca 13,246 -4,495 18.88% 14.09%
99 187 Carpak 1,005 -4,519 14.75% 2.68%
100 229 Seguros Colmena -2,517 -4,580 14.90% -18.18%
101 129 Suleasing 4,099 -4,754 20.90% 9.68%
102 228 Seguros de Vida Colseguros -2,395 -4,835 14.90% -14.63%
103 165 Banco Extebandes de Colombia 2,150 -4,861 16.63% 5.10%
104 116 Aces 5,311 -4,887 18.88% 9.83%
105 213 Gravetal 111 -5,106 14.38% 0.31%
106 84 Mobil de Colombia 9,506 -5,119 11.90% 7.73%
107 117 Laboratorios Baxter 5,191 -5,130 17.00% 8.55%
108 103 La Previsora 6,773 -5,135 14.90% 8.47%
109 195 Proleche 636 -5,233 14.38% 1.56%
110 67 Banco Superior 12,447 -5,309 16.63% 11.65%
111 179 Acerías de Colombia 1,325 -5,492 18.50% 3.60%
112 140 Confecciones Leonisa 3,730 -5,854 15.35% 5.97%
113 172 Corfioccidente 1,776 -5,954 20.90% 4.80%
114 209 Aluminio Reynolds Santo Domingo 334 -6,035 14.60% 0.77%

31
 Tabla 1
Las 260 empresas con mayor utilidad con la Generación de Valor según Dinero
Orden Orden Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno real
por GV por millones capital crc patrimonio
Dinero utilidad
dinero
115 153 Aluminio Nacional 2,659 -6,197 14.60% 4.38%
116 224 Porvenir AFP -1,957 -6,236 20.90% -9.56%
117 108 Cales y Cementoss de Toluviejo S.A. 6,464 -6,240 18.50% 9.41%
118 168 Com estibles La Rosa 1,968 -6,252 14.38% 3.44%
119 205 Compañía de Empaques 402 -6,275 14.75% 0.89%
120 45 Colpapel 23,774 -6,312 14.75% 11.66%
121 91 Industrias Inextra 8,619 -6,335 14.60% 8.41%
122 225 Mabe de Colombia -1,981 -6,357 17.00% -7.70%
123 154 Ingenio La Cabaña 2,612 -6,388 16.48% 4.78%
124 201 Banco Mercantil de Colombia 449 -6,511 16.63% 1.07%
125 76 Supertiendas Olimpica 10,503 -6,710 14.08% 8.59%
126 230 Banco del Pacífico -2,551 -6,952 16.63% -9.64%
127 49 CAV Colmena 22,330 -7,057 20.90% 15.88%
128 158 Fabrica Lafayette 2,468 -7,198 15.35% 3.92%
129 175 Banco Andino 1,538 -7,229 16.63% 2.92%
130 202 Varela 447 -7,339 14.60% 0.84%
131 203 Confecciones Colombia Everfit 423 -7,394 15.35% 0.83%
132 131 Ingenio Risaralda 4,064 -7,672 16.48% 5.71%
133 163 Corficaldas 2,187 -7,712 20.90% 4.62%
134 237 Shell de Colombia -4,920 -7,868 11.90% -19.86%
135 40 Fundación Social 27,929 -8,126 20.90% 16.19%
136 232 Interbanco -3,074 -8,175 16.63% -10.02%
137 188 Sucromiles 949 -8,205 14.23% 1.47%
138 72 Compañía Colombiana Automotriz 10,898 -8,279 14.08% 8.00%
139 226 Proquinal -2,327 -8,412 14.23% -5.44%
140 110 Colombina 6,199 -8,425 14.38% 6.09%
141 133 Corfinansa 3,902 -8,490 20.90% 6.58%
142 34 Promigas 38,010 -8,567 11.90% 9.71%
143 212 Ingenio Pichichí 148 -8,624 16.48% 0.28%
144 222 Coltefinanciera -1,313 -8,654 20.90% -3.74%
145 147 FES 3,275 -8,700 20.90% 5.72%
146 87 Banco de Crédito 9,086 -8,961 16.63% 8.37%
147 94 Propilco 7,788 -8,984 14.23% 6.61%
148 71 Banco Coopdesarrollo 11,590 -9,063 16.63% 9.33%
149 142 Conalvidrios 3,579 -9,163 18.50% 5.20%
150 5 Interconexión Eléctrica, ISA 164,314 -9,294 11.98% 11.33%
151 98 Tecno químicas 7,436 -9,784 17.00% 7.34%
152 150 Banco Sudameris 2,973 -9,820 16.63% 3.86%
153 215 Gas Natural -181 -10,072 11.90% -0.22%
154 221 Unilever Andina -836 -10,146 14.60% -1.31%
155 101 Pavco 7,218 -10,159 14.23% 5.91%
156 79 Abbott Laboratories de Colombia 10,032 -10,240 17.00% 8.41%
157 82 Goodyear de Colombia 9,836 -10,531 16.63% 8.03%
158 190 G.M.A.C. Colombia 814 -10,667 20.90% 1.48%
159 156 Bancoop 2,534 -11,110 16.63% 3.09%
160 105 Sociedad de Capitalización Bolívar 6,664 -11,188 20.90% 7.80%
161 60 Colcafé 15,649 -11,375 14.08% 8.15%
162 77 Eade 10,176 -11,733 11.98% 5.56%
163 236 Banco Unión Colombiano -4,557 -11,811 16.63% -10.44%
164 114 Empresas Públicas de Bucaramanga 5,532 -12,399 10.40% 3.21%
165 164 Confama 2,156 -12,587 14.08% 2.06%
166 123 Productos Familia 4,667 -12,953 14.75% 3.91%
167 240 C. I. Uniban -6,533 -13,099 14.60% -14.53%
168 231 Banco Tequendama -2,558 -13,138 16.63% -4.02%
169 97 Carulla 7,489 -13,185 14.08% 5.10%
170 241 Basf Química Colombiana -6,781 -13,236 14.23% -14.94%
171 235 Hoechst Colombiana -4,410 -13,451 17.00% -8.29%
172 148 Simesa 3,018 -13,465 18.50% 3.39%
173 46 Casa Editorial El Tiempo 23,289 -13,648 14.45% 9.11%
174 121 Comfandi 4,802 -13,752 14.08% 3.64%

32
 Tabla 1
Las 260 empresas con mayor utilidad con la Generación de Valor según Dinero
Orden Orden Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno real
por GV por millones capital crc patrimonio
Dinero utilidad
dinero
175 135 Industrias Haceb 3,876 -13,777 17.00% 3.73%
176 93 Cementos Boyacá 8,103 -13,811 18.50% 6.84%
177 173 Electribol 1,736 -13,923 11.98% 1.33%
178 141 Petroquímica Colombiana 3,610 -13,978 15.50% 3.18%
179 32 Almacenes Exito 38,644 -14,111 14.00% 10.26%
180 69 Cementos Rioclaro 11,816 -14,521 18.50% 8.30%
181 144 Banco Uconal 3,386 -14,549 16.63% 3.14%
182 243 Banco Nacional del Comercio -9,186 -14,671 16.63% -27.85%
183 52 Colsubsidio 20,526 -14,679 14.00% 8.16%
184 247 AAA Barranquilla -13,071 -14,849 10.40% -76.46%
185 245 Hilacol -11,596 -15,133 15.35% -50.34%
186 115 Cementos Nare 5,423 -15,328 18.50% 4.83%
187 211 Papeles Nacionales 158 -15,834 14.75% 0.15%
188 51 Cerromatoso 20,653 -16,340 9.58% 5.35%
189 157 Sofasa S. A. 2,499 -16,633 14.08% 1.84%
190 75 CAV Concasa 10,563 -16,704 20.90% 8.10%
191 99 Ingenio Providencia 7,406 -17,221 16.48% 4.95%
192 242 Esso Colombiana Limited -8,097 -18,313 11.90% -9.43%
193 65 Cafam 13,102 -18,415 14.00% 5.82%
194 83 Ingenio Manuelita 9,570 -18,484 16.48% 5.62%
195 61 Finagro 15,098 -19,351 20.90% 9.16%
196 62 CAV Colpatria 14,895 -19,442 20.90% 9.07%
197 120 Drummond 4,898 -19,608 9.58% 1.91%
198 30 Banco Popular 40,971 -19,804 16.63% 11.21%
199 66 Monómeros Colombo-Venezolanos 12,454 -19,962 14.23% 5.47%
200 80 Ingenio Mayaguez 9,960 -22,156 16.48% 5.11%
201 227 Siderúrgica de Boyacá -2,335 -22,866 18.50% -2.10%
202 22 Banco Industrial Colombiano 52,876 -23,524 16.63% 11.49%
203 48 Industrial Alimenticias Noel 22,705 -24,445 14.38% 6.92%
204 246 Tejicóndor -11,912 -24,800 15.35% -14.19%
205 29 Cadenalco 41,549 -25,750 14.00% 8.64%
206 31 Corfinsura 40,258 -25,870 16.63% 10.12%
207 54 Cristalería Peldar 19,317 -26,191 18.50% 7.85%
208 33 Cervecería Unión 38,411 -27,166 14.68% 8.60%
209 18 Banco de Colombia 57,573 -27,193 16.63% 11.29%
210 19 FEN 57,114 -28,236 16.63% 11.13%
211 254 Seguros Generales Colseguros -22,445 -28,532 14.90% -54.95%
212 25 Cervecería Aguila 47,967 -28,594 14.68% 9.19%
213 59 Cementos El Cairo 16,763 -29,436 18.50% 6.71%
214 4 Isagen 168,769 -30,852 11.98% 10.12%
215 26 Corfivalle 47,942 -31,129 16.63% 10.08%
216 56 Colclincker 17,976 -31,234 18.50% 6.76%
217 53 Banco Central Hipotecario 20,394 -31,352 20.90% 8.24%
218 143 Ingenio Riopaila 3,470 -31,566 16.48% 1.63%
219 119 Ingenio Central Castilla 4,918 -32,564 16.48% 2.16%
220 248 Occel -15,877 -36,738 19.03% -14.48%
221 118 Sociedad Capitalizadora Colpatria 4,933 -36,903 20.90% 2.46%
222 208 Celumóvil S. A. 346 -37,589 19.03% 0.17%
223 256 Distral -29,353 -37,848 15.35% -53.04%
224 234 Icollantas -4,027 -38,212 16.63% -1.96%
225 127 Cementos Paz del Río 4,222 -38,560 18.50% 1.83%
226 47 Seguros de Vida Suramericana 22,855 -38,996 14.90% 5.51%
227 13 Compañía Nacional de Chocolates 71,113 -39,329 14.38% 9.26%
228 252 Banco del Estado -22,074 -40,101 16.63% -20.36%
229 249 Pizano -17,259 -40,894 20.90% -15.26%
230 244 Cocelco -11,471 -41,497 19.03% -7.27%
231 36 Cementos del Valle 36,797 -41,516 18.50% 8.69%
232 15 Malterías de Colombia 67,906 -43,750 14.68% 8.92%
233 39 Carvajal 28,181 -45,418 14.45% 5.53%
234 64 Coltabaco 13,170 -49,463 11.75% 2.47%

33
 Tabla 1
Las 260 empresas con mayor utilidad con la Generación de Valor según Dinero
Orden Orden Empresa Utilidad GV Dinero Costo real Retorno real
por GV por millones capital crc patrimonio
Dinero utilidad
dinero
235 55 Findeter 19,137 -52,680 20.90% 5.57%
236 238 Enka de Colombia -4,992 -54,594 15.35% -1.54%
237 88 Ingenio del Cauca 8,979 -56,793 16.48% 2.25%
238 1 Empresas Municipales de Medellín 539,868 -59,214 10.40% 9.37%
239 44 Diamante Samper 24,458 -63,069 18.50% 5.17%
240 85 IFI 9,294 -64,230 16.63% 2.10%
241 70 Bancafé 11,797 -66,118 16.63% 2.52%
242 259 Acerías Paz del Río -45,552 -66,395 18.50% -40.43%
243 258 Fabricato -38,416 -69,508 15.35% -18.97%
244 251 Banco Santander -21,884 -70,849 16.63% -7.43%
245 250 Comcel -21,166 -71,008 19.03% -8.08%
246 10 Empresas Municipales de Cali 111,236 -75,033 10.40% 6.21%
247 122 Smurfit Cartón Colombia 4,771 -75,313 14.75% 0.88%
248 16 BBV Banco Ganadero 64,820 -84,383 16.63% 7.22%
249 239 Cervecería Leona -5,651 -84,837 14.68% -1.05%
250 255 Propal -26,379 -86,670 14.75% -6.45%
251 21 Bancoldex 53,815 -86,958 16.63% 6.36%
252 41 Sociedad de Capitalización Suramericana 25,417 -90,840 20.90% 4.57%
253 253 Telecom -22,162 -99,926 14.00% -3.99%
254 11 Seguros Generales Suramericana 88,445 -102,721 14.90% 6.81%
255 20 Cementos del Caribe 54,678 -104,648 18.50% 6.35%
256 257 Coltejer -31,562 -121,889 15.33% -5.36%
257 3 Ecopetrol 274,904 -146,012 15.58% 10.17%
258 23 Gaseosas Postobón 50,643 -155,677 14.68% 3.60%
259 2 Cervecería Bavaria 315,783 -309,873 17.79% 8.98%
260 260 Empresa de Energía de Bogotá -118,856 -526,533 11.98% -3.49%

34
 Tabla 2
Generación de valor y patrimonio calculados por IVP con costo de capital con inflación

Orden Orden por Empresa Utilidad GV Dinero Diferencia Patrimonio 97 = Costo GV IVP
IVP GV millones entre retorno GV/difer = P capital con (Retorno real
Dinero real sobre inflacion patrimonio -
patrimonio y ccf ccf)x P97
crc
1 1 Occidental de Colombia 126,208 108,754 97.04% 112,071 34.70% 87,330
2 12 Hyundai Colombia 6,611 4,748 35.88% 13,233 33.20% 2,218
3 17 Distribuidoras Unidas 2,820 1,835 26.22% 6,998 33.20% 497
4 25 Tía 1,179 846 35.70% 2,370 33.20% 393
5 21 Almacenes Yep 2,366 1,190 14.24% 8,357 33.20% -407
6 34 Serrano Gómez 1,509 365 5.42% 6,734 36.12% -922
7 4 Colgate Palmolive 44,276 24,686 18.40% 134,163 33.72% -961
8 38 Indiana 542 -99 -2.17% 4,562 33.20% -971
9 14 Productos Quaker 8,940 4,666 15.69% 29,739 33.50% -1,019
10 20 Seguros del Estado 2,998 1,227 10.32% 11,890 34.02% -1,046
11 10 Productos Sanitarios Sancela 12,316 6,479 16.37% 39,578 33.87% -1,087
12 46 Germán Merino y Cía 53 -613 -12.96% 4,730 33.20% -1,517
13 44 Mepal 194 -551 -10.52% 5,238 33.35% -1,552
14 40 Seguros Generales La Ganadera 719 -350 -4.88% 7,172 34.02% -1,721
15 36 Seguros de Vida La Ganadera 1,264 -31 -0.35% 8,857 34.02% -1,724
16 60 Financiera Corona -427 -1,430 -29.80% 4,799 40.02% -2,347
17 42 AeroRepública 1,537 -407 -3.96% 10,278 38.00% -2,372
18 55 Sam 851 -889 -9.70% 9,165 38.00% -2,641
19 41 Terpel de Occidente 1,094 -381 -3.07% 12,410 31.02% -2,753
20 30 Aviatur 2,823 571 3.25% 17,569 31.92% -2,788
21 63 Intercontinental de Aviación -353 -1,577 -24.33% 6,482 38.00% -2,816
22 35 Expocafé 2,394 189 1.20% 15,750 33.20% -2,822
23 62 Aseguradora Solidaria -219 -1,492 -17.46% 8,545 34.02% -3,126
24 22 Terpel Sur 3,819 1,123 4.96% 22,641 31.02% -3,205
25 32 Carcafé 3,349 489 2.40% 20,375 33.20% -3,406
26 26 Incolmotos 4,003 826 3.66% 22,568 33.20% -3,488
27 52 Meals de Colombia 1,264 -792 -5.54% 14,296 33.50% -3,525
28 24 Rica Rondo 4,248 883 3.77% 23,422 33.50% -3,594
29 61 Fesa 467 -1,433 -11.12% 12,887 33.87% -3,896
30 45 Dispapeles 1,983 -600 -3.43% 17,493 33.87% -3,944
31 39 Terpel La Sabana 2,057 -264 -1.35% 19,556 31.02% -4,002
32 59 Asea Brown Boveri 1,113 -1,245 -8.10% 15,370 34.47% -4,183
33 73 Mapfre -733 -2,383 -21.51% 11,079 34.02% -4,501
34 28 Susuki Motor de Colombia 4,550 636 2.28% 27,895 33.20% -4,696
35 66 Cargraphics 666 -1,755 -10.48% 16,746 33.57% -4,956
36 53 Los Coches La Sabana 2,280 -828 -3.76% 22,021 33.20% -5,038
37 72 Unipsa -313 -2,326 -16.27% 14,296 33.20% -5,059
38 95 Tampa -3,123 -4,197 -73.79% 5,688 38.00% -5,284
39 65 Merck 1,628 -1,734 -8.77% 19,772 36.12% -5,514
40 58 Terpel del Norte 1,453 -1,236 -5.47% 22,596 31.02% -5,555
41 70 Febor 595 -2,042 -10.90% 18,734 33.20% -5,623
42 29 Crecer 7,530 584 1.76% 33,182 40.02% -5,759
43 78 Bristol Myerss Squibb 363 -2,652 -14.95% 17,739 36.12% -6,043
44 43 Agrevo 3,829 -416 -1.40% 29,714 33.35% -6,096
45 92 Rhone Poulenc -1,659 -3,583 -26.50% 13,521 33.35% -6,168
46 51 Proficol El Carmen 3,283 -759 -2.68% 28,321 33.35% -6,173
47 69 Protabaco 789 -2,003 -8.43% 23,760 30.87% -6,545
48 75 Química Schering Colombiana 384 -2,618 -12.41% 21,096 33.35% -6,651
49 54 Productos Roche 4,095 -884 -2.91% 30,378 36.12% -6,691
50 19 Colanta 7,273 1,254 2.99% 41,940 33.50% -6,763
51 15 Seguros de Vida Bolívar 10,169 2,720 5.44% 50,000 34.02% -6,838
52 77 Motorysa 621 -2,639 -11.40% 23,149 33.20% -7,064
53 100 Seguros Colmena -2,517 -4,580 -33.08% 13,845 34.02% -7,227
54 82 Bico Internacional 494 -2,890 -12.60% 22,937 33.87% -7,275
55 48 Terpel Antioquia 3,781 -626 -1.69% 37,041 31.02% -7,707
56 102 Seguros de Vida Colseguros -2,395 -4,835 -29.53% 16,373 34.02% -7,965
57 79 Almacén Comisariato y Vivero 1,187 -2,706 -9.79% 27,640 33.20% -7,990
58 87 Publicar 690 -3,116 -11.83% 26,340 33.57% -8,151

35
 Tabla 2
Generación de valor y patrimonio calculados por IVP con costo de capital con inflación

Orden Orden por Empresa Utilidad GV Dinero Diferencia Patrimonio 97 = Costo GV IVP
IVP GV millones entre retorno GV/difer = P capital con (Retorno real
Dinero real sobre inflacion patrimonio -
patrimonio y ccf ccf)x P97
crc
59 37 Seguros Fénix 6,520 -53 -0.12% 44,167 34.02% -8,496
60 23 Terpel Centro 6,999 1,046 2.09% 50,048 31.02% -8,521
61 89 Latinoamericana de Seguros 1,107 -3,227 -11.09% 29,098 34.02% -8,789
62 93 C.I. Promotora Bananera 421 -3,636 -13.08% 27,798 33.72% -8,950
63 76 Agrícola de Seguros 2,564 -2,624 -7.54% 34,801 34.02% -9,277
64 83 Pilas Varta 1,813 -2,940 -8.80% 33,409 33.35% -9,326
65 84 Compañía Nacional de Levaduras 1,932 -2,946 -8.69% 33,901 33.50% -9,427
66 81 Seguros Generales Bolívar 2,285 -2,870 -8.30% 34,578 34.02% -9,480
67 64 Fanalca 4,182 -1,653 -3.99% 41,429 33.20% -9,572
68 74 Boehringer Ingelheim 3,897 -2,448 -6.56% 37,317 36.12% -9,582
69 50 Rohm and Haas de Colombia 5,992 -738 -1.56% 47,308 33.35% -9,781
70 90 Biofilm 1,910 -3,335 -9.38% 35,554 33.87% -10,132
71 116 Porvenir AFP -1,957 -6,236 -30.46% 20,473 40.02% -10,150
72 47 Banco Anglo Colombiano 8,435 -625 -1.15% 54,348 35.75% -11,014
73 122 Mabe de Colombia -1,981 -6,357 -24.70% 25,737 36.12% -11,277
74 99 Carpak 1,005 -4,519 -12.07% 37,440 33.87% -11,676
75 85 Imusa 3,838 -2,992 -6.40% 46,750 33.72% -11,929
76 57 Seguros Colpatria 7,606 -943 -1.64% 57,500 34.02% -11,935
77 126 Banco del Pacífico -2,551 -6,952 -26.27% 26,464 35.75% -12,011
78 105 Gravetal 111 -5,106 -14.07% 36,290 33.50% -12,043
79 111 Acerías de Colombia 1,325 -5,492 -14.90% 36,859 37.62% -12,538
80 134 Shell de Colombia -4,920 -7,868 -31.76% 24,773 31.02% -12,604
81 101 Suleasing 4,099 -4,754 -11.22% 42,371 40.02% -12,854
82 103 Banco Extebandes de Colombia 2,150 -4,861 -11.53% 42,160 35.75% -12,920
83 113 Corfioccidente 1,776 -5,954 -16.10% 36,981 40.02% -13,023
84 109 Proleche 636 -5,233 -12.82% 40,819 33.50% -13,036
85 31 Alpina Productos Alimenticios 10,664 540 0.76% 71,053 33.50% -13,042
86 94 Cacharrería Mundial 4,549 -4,033 -7.89% 51,115 35.90% -13,804
87 27 CAV Ahorramas 16,811 795 1.04% 76,442 40.02% -13,818
88 136 Interbanco -3,074 -8,175 -26.65% 30,675 35.75% -14,039
89 114 Aluminio Reynolds Santo Domingo 334 -6,035 -13.83% 43,637 33.72% -14,377
90 124 Banco Mercantil de Colombia 449 -6,511 -15.56% 41,844 35.75% -14,510
91 67 Banco Colpatria 9,224 -1,844 -2.78% 66,331 35.75% -14,524
92 119 Compañía de Empaques 402 -6,275 -13.86% 45,274 33.87% -14,930
93 80 Johnson y Johnson de Colombia 6,768 -2,730 -4.20% 65,000 33.72% -15,155
94 104 Aces 5,311 -4,887 -9.05% 54,000 38.00% -15,210
95 56 Frigorífico Suizo 9,909 -899 -1.20% 74,917 33.50% -15,220
96 144 Coltefinanciera -1,313 -8,654 -24.64% 35,122 40.02% -15,368
97 91 Harinera del Valle 6,433 -3,372 -4.95% 68,121 33.50% -16,394
98 139 Proquinal -2,327 -8,412 -19.67% 42,766 33.35% -16,587
99 107 Laboratorios Baxter 5,191 -5,130 -8.45% 60,710 36.12% -16,735
100 133 Corficaldas 2,187 -7,712 -16.28% 47,371 40.02% -16,767
101 123 Ingenio La Cabaña 2,612 -6,388 -11.70% 54,598 35.60% -16,825
102 11 Banco Caja Social 24,761 5,416 4.65% 116,473 35.75% -16,849
103 71 Warner Lambert-Chiclétss Adams 8,826 -2,249 -2.92% 77,021 33.50% -16,972
104 88 Terpel Bucaramanga 5,599 -3,117 -4.26% 73,169 31.02% -17,104
105 131 Confecciones Colombia Everfit 423 -7,394 -14.52% 50,923 34.47% -17,128
106 118 Comestibles La Rosa 1,968 -6,252 -10.94% 57,148 33.50% -17,176
107 129 Banco Andino 1,538 -7,229 -13.71% 52,728 35.75% -17,308
108 130 Varela 447 -7,339 -13.76% 53,336 33.72% -17,535
109 112 Confecciones Leonisa 3,730 -5,854 -9.38% 62,409 34.47% -17,784
110 115 Aluminio Nacional 2,659 -6,197 -10.22% 60,636 33.72% -17,788
111 184 AAA Barranquilla -13,071 -14,849 -86.86% 17,095 29.52% -18,117
112 97 Café La Bastilla 5,841 -4,470 -6.24% 71,635 33.50% -18,164
113 7 General Motors Colmotores 41,789 16,279 8.98% 181,281 33.20% -18,375
114 13 Nestlé de Colombia 22,240 4,689 3.84% 122,109 33.50% -18,653
115 143 Ingenio Pichichí 148 -8,624 -16.20% 53,235 35.60% -18,800
116 68 Dupont de Colombia 10,813 -1,939 -2.17% 89,355 33.35% -19,020

36
 Tabla 2
Generación de valor y patrimonio calculados por IVP con costo de capital con inflación

Orden Orden por Empresa Utilidad GV Dinero Diferencia Patrimonio 97 = Costo GV IVP
IVP GV millones entre retorno GV/difer = P capital con (Retorno real
Dinero real sobre inflacion patrimonio -
patrimonio y ccf ccf)x P97
crc
117 128 Fabrica Lafayette 2,468 -7,198 -11.43% 62,975 34.47% -19,236
118 117 Cales y Cementoss de Toluviejo S.A. 6,464 -6,240 -9.09% 68,647 37.62% -19,363
119 185 Hilacol -11,596 -15,133 -65.69% 23,037 34.47% -19,537
120 145 FES 3,275 -8,700 -15.18% 57,312 40.02% -19,656
121 141 Corfinansa 3,902 -8,490 -14.32% 59,288 40.02% -19,823
122 163 Banco Unión Colombiano -4,557 -11,811 -27.07% 43,631 35.75% -20,152
123 108 La Previsora 6,773 -5,135 -6.43% 79,860 34.02% -20,401
124 137 Sucromiles 949 -8,205 -12.76% 64,303 33.35% -20,497
125 182 Banco Nacional del Comercio -9,186 -14,671 -44.48% 32,983 35.75% -20,976
126 158 G.M.A.C. Colombia 814 -10,667 -19.42% 54,928 40.02% -21,167
127 132 Ingenio Risaralda 4,064 -7,672 -10.77% 71,235 35.60% -21,289
128 167 C. I. Uniban -6,533 -13,099 -29.13% 44,967 33.72% -21,695
129 170 Basf Química Colombiana -6,781 -13,236 -29.17% 45,375 33.35% -21,910
130 149 Conalvidrios 3,579 -9,163 -13.30% 68,895 37.62% -22,333
131 154 Unilever Andina -836 -10,146 -15.91% 63,771 33.72% -22,337
132 98 Avianca 13,246 -4,495 -4.79% 93,841 38.00% -22,434
133 171 Hoechst Colombiana -4,410 -13,451 -25.29% 53,187 36.12% -23,618
134 49 CAV Las Villas 25,050 -637 -0.52% 122,500 40.02% -24,054
135 152 Banco Sudameris 2,973 -9,820 -12.77% 76,899 35.75% -24,520
136 168 Banco Tequendama -2,558 -13,138 -20.65% 63,622 35.75% -25,300
137 110 Banco Superior 12,447 -5,309 -4.98% 106,606 35.75% -25,688
138 121 Industrias Inextra 8,619 -6,335 -6.19% 102,342 33.72% -25,899
139 153 Gas Natural -181 -10,072 -12.12% 83,102 31.02% -25,958
140 159 Bancoop 2,534 -11,110 -13.54% 82,053 35.75% -26,795
141 160 Sociedad de Capitalización Bolívar 6,664 -11,188 -13.10% 85,405 40.02% -27,514
142 140 Colombina 6,199 -8,425 -8.29% 101,628 33.50% -27,852
143 106 Mobil de Colombia 9,506 -5,119 -4.17% 122,758 31.02% -28,585
144 33 Corficolombiana 32,153 368 0.24% 153,333 40.02% -28,943
145 151 Tecno químicas 7,436 -9,784 -9.66% 101,284 36.12% -29,145
146 146 Banco de Crédito 9,086 -8,961 -8.26% 108,487 35.75% -29,699
147 125 Supertiendas Olimpica 10,503 -6,710 -5.49% 122,222 33.20% -30,074
148 172 Simesa 3,018 -13,465 -15.11% 89,113 37.62% -30,500
149 147 Propilco 7,788 -8,984 -7.62% 117,900 33.35% -31,522
150 165 Confama 2,156 -12,587 -12.02% 104,717 33.20% -32,605
151 148 Banco Coopdesarrollo 11,590 -9,063 -7.30% 124,151 35.75% -32,796
152 18 Citibank 31,494 1,648 0.91% 181,099 35.75% -32,971
153 156 Abbott Laboratories de Colombia 10,032 -10,240 -8.59% 119,208 36.12% -33,028
154 157 Goodyear de Colombia 9,836 -10,531 -8.60% 122,453 35.75% -33,939
155 155 Pavco 7,218 -10,159 -8.32% 122,103 33.35% -33,500
156 175 Industrias Haceb 3,876 -13,777 -13.27% 103,821 36.12% -33,623
157 127 CAV Colmena 22,330 -7,057 -5.02% 140,578 40.02% -33,930
158 8 Banca Davivienda 68,884 15,057 5.85% 257,385 40.02% -34,145
159 138 Compañía Colombiana Automotriz 10,898 -8,279 -6.08% 136,168 33.20% -34,309
160 192 Esso Colombiana Limited -8,097 -18,313 -21.33% 85,856 31.02% -34,725
161 181 Banco Uconal 3,386 -14,549 -13.49% 107,850 35.75% -35,166
162 178 Petroquímica Colombiana 3,610 -13,978 -12.32% 113,458 34.62% -35,667
163 166 Productos Familia 4,667 -12,953 -10.84% 119,493 33.87% -35,795
164 6 Banco de Occidente 62,398 16,600 6.02% 275,748 35.75% -36,112
165 211 Seguros Generales Colseguros -22,445 -28,532 -69.85% 40,848 34.02% -36,340
166 176 Cementos Boyacá 8,103 -13,811 -11.66% 118,448 37.62% -36,453
167 187 Papeles Nacionales 158 -15,834 -14.60% 108,452 33.87% -36,566
168 186 Cementos Nare 5,423 -15,328 -13.67% 112,129 37.62% -36,763
169 177 Electribol 1,736 -13,923 -10.65% 130,732 31.10% -38,914
170 174 Comfandi 4,802 -13,752 -10.44% 131,724 33.20% -38,932
171 96 Hocol 17,547 -4,333 -2.36% 183,602 31.02% -39,430
172 86 CAV Granahorrar 37,235 -3,114 -1.61% 193,416 40.02% -40,087
173 204 Tejicóndor -11,912 -24,800 -29.54% 83,954 34.47% -40,849
174 135 Fundación Social 27,929 -8,126 -4.71% 172,527 40.02% -41,106

37
 Tabla 2
Generación de valor y patrimonio calculados por IVP con costo de capital con inflación

Orden Orden por Empresa Utilidad GV Dinero Diferencia Patrimonio 97 = Costo GV IVP
IVP GV millones entre retorno GV/difer = P capital con (Retorno real
Dinero real sobre inflacion patrimonio -
patrimonio y ccf ccf)x P97
crc
175 169 Carulla 7,489 -13,185 -8.98% 146,826 33.20% -41,252
176 190 CAV Concasa 10,563 -16,704 -12.80% 130,500 40.02% -41,650
177 180 Cementos Rioclaro 11,816 -14,521 -10.20% 142,363 37.62% -41,735
178 16 CAV Conavi 50,575 2,285 0.99% 230,808 40.02% -41,836
179 189 Sofasa S. A. 2,499 -16,633 -12.24% 135,891 33.20% -42,610
180 201 Siderúrgica de Boyacá -2,335 -22,866 -20.60% 111,000 37.62% -44,085
181 3 Reaseguradora de Colombia 82,305 26,817 7.20% 372,458 34.02% -44,382
182 120 Colpapel 23,774 -6,312 -3.09% 204,272 33.87% -45,361
183 164 Empresas Públicas de Bucaramanga 5,532 -12,399 -7.19% 172,448 29.52% -45,364
184 191 Ingenio Providenc ia 7,406 -17,221 -11.53% 149,358 35.60% -45,772
185 162 Eade 10,176 -11,733 -6.42% 182,757 31.10% -46,669
186 161 Colcafé 15,649 -11,375 -5.93% 191,821 33.20% -48,044
187 223 Distral -29,353 -37,848 -68.39% 55,341 34.47% -48,427
188 196 CAV Colpatria 14,895 -19,442 -11.83% 164,345 40.02% -50,858
189 195 Finagro 15,098 -19,351 -11.74% 164,830 40.02% -50,860
190 194 Ingenio Manuelita 9,570 -18,484 -10.86% 170,203 35.60% -51,020
191 220 Occel -15,877 -36,738 -33.51% 109,633 38.15% -57,695
192 200 Ingenio Mayaguez 9,960 -22,156 -11.37% 194,864 35.60% -59,406
193 228 Banco del Estado -22,074 -40,101 -36.99% 108,410 35.75% -60,825
194 193 Cafam 13,102 -18,415 -8.18% 225,122 33.12% -61,449
195 173 Casa Editorial El Tiempo 23,289 -13,648 -5.34% 255,581 33.57% -62,505
196 229 Pizano -17,259 -40,894 -36.16% 113,092 40.02% -62,513
197 183 Colsubsidio 20,526 -14,679 -5.84% 251,353 33.12% -62,728
198 199 Monómeros Colombo-Venezolanos 12,454 -19,962 -8.76% 227,877 33.35% -63,523
199 197 Drummond 4,898 -19,608 -7.67% 255,645 28.70% -68,477
200 230 Cocelco -11,471 -41,497 -26.30% 157,783 38.15% -71,659
201 218 Ingenio Riopaila 3,470 -31,566 -14.85% 212,566 35.60% -72,200
202 207 Cristalería Peldar 19,317 -26,191 -10.65% 245,925 37.62% -73,202
203 221 Sociedad Capitalizadora Colpatria 4,933 -36,903 -18.44% 200,125 40.02% -75,159
204 222 Celumóvil S. A. 346 -37,589 -18.86% 199,305 38.15% -75,688
205 219 Ingenio Central Castilla 4,918 -32,564 -14.32% 227,402 35.60% -76,034
206 213 Cementos El Cairo 16,763 -29,436 -11.79% 249,669 37.62% -77,163
207 224 Icollantas -4,027 -38,212 -18.59% 205,551 35.75% -77,505
208 217 Banco Central Hipotecario 20,394 -31,352 -12.66% 247,646 40.02% -78,692
209 216 Colclincker 17,976 -31,234 -11.74% 266,048 37.62% -82,092
210 225 Cementos Paz del Río 4,222 -38,560 -16.67% 231,314 37.62% -82,778
211 142 Promigas 38,010 -8,567 -2.19% 391,187 31.02% -83,346
212 179 Almacenes Exito 38,644 -14,111 -3.74% 377,299 33.12% -86,236
213 203 Industrial Alimenticias Noel 22,705 -24,445 -7.46% 327,681 33.50% -87,084
214 242 Acerías Paz del Río -45,552 -66,395 -58.93% 112,668 37.62% -87,933
215 198 Banco Popular 40,971 -19,804 -5.42% 365,387 35.75% -89,651
216 188 Cerromatoso 20,653 -16,340 -4.23% 386,288 28.70% -90,183
217 206 Corfinsura 40,258 -25,870 -6.51% 397,389 35.75% -101,835
218 243 Fabricato -38,416 -69,508 -34.32% 202,529 34.47% -108,223
219 202 Banco Industrial Colombiano 52,876 -23,524 -5.14% 457,665 35.75% -111,011
220 208 Cervecería Unión 38,411 -27,166 -6.08% 446,809 33.80% -112,578
221 236 Enka de Colombia -4,992 -54,594 -16.89% 323,233 34.47% -116,383
222 205 Cadenalco 41,549 -25,750 -5.36% 480,410 33.12% -117,585
223 235 Findeter 19,137 -52,680 -15.33% 343,640 40.02% -118,370
224 226 Seguros de Vida Suramericana 22,855 -38,996 -9.39% 415,293 34.02% -118,383
225 245 Comcel -21,166 -71,008 -27.11% 261,925 38.15% -121,078
226 215 Corfivalle 47,942 -31,129 -6.55% 475,252 35.75% -121,978
227 231 Cementos del Valle 36,797 -41,516 -9.81% 423,201 37.62% -122,415
228 209 Banco de Colombia 57,573 -27,193 -5.34% 509,232 35.75% -124,538
229 210 FEN 57,114 -28,236 -5.50% 513,382 35.75% -126,374
230 244 Banco Santander -21,884 -70,849 -24.06% 294,468 35.75% -127,140
231 212 Cervecería Aguila 47,967 -28,594 -5.49% 520,838 33.80% -128,157
232 237 Ingenio del Cauca 8,979 -56,793 -14.23% 399,108 35.60% -133,086

38
 Tabla 2
Generación de valor y patrimonio calculados por IVP con costo de capital con inflación

Orden Orden por Empresa Utilidad GV Dinero Diferencia Patrimonio 97 = Costo GV IVP
IVP GV millones entre retorno GV/difer = P capital con (Retorno real
Dinero real sobre inflacion patrimonio -
patrimonio y ccf ccf)x P97
crc
233 9 Banco de Bogotá 135,063 8,396 1.10% 763,273 35.75% -137,511
234 233 Carvajal 28,181 -45,418 -8.92% 509,170 33.57% -142,751
235 5 ETB 136,956 17,326 2.03% 853,498 33.12% -145,829
236 2 EAAB 149,344 34,463 3.63% 949,394 31.25% -147,023
237 240 IFI 9,294 -64,230 -14.53% 442,051 35.75% -148,732
238 234 Coltabaco 13,170 -49,463 -9.28% 533,006 30.87% -151,353
239 239 Diamante Samper 24,458 -63,069 -13.33% 473,136 37.62% -153,514
240 241 Bancafé 11,797 -66,118 -14.11% 468,590 35.75% -155,694
241 250 Propal -26,379 -86,670 -21.20% 408,821 33.87% -164,820
242 247 Smurfit Cartón Colombia 4,771 -75,313 -13.87% 542,992 33.87% -179,111
243 227 Compañía Nacional de Chocolates 71,113 -39,329 -5.12% 768,145 33.50% -186,168
244 249 Cervecería Leona -5,651 -84,837 -15.73% 539,332 33.80% -187,936
245 252 Sociedad de Capitalización Suramericana 25,417 -90,840 -16.33% 556,277 40.02% -197,178
246 253 Telecom -22,162 -99,926 -17.99% 555,453 33.12% -206,106
247 232 Malterías de Colombia 67,906 -43,750 -5.76% 759,549 33.80% -188,945
248 256 Coltejer -31,562 -121,889 -20.69% 589,120 34.45% -234,505
249 251 Bancoldex 53,815 -86,958 -10.27% 846,719 35.75% -248,817
250 248 BBV Banco Ganadero 64,820 -84,383 -9.41% 896,738 35.75% -255,803
251 255 Cementos del Caribe 54,678 -104,648 -12.15% 861,300 37.62% -269,294
252 150 Interconexión Eléctrica, ISA 164,314 -9,294 -0.65% 1,429,846 31.10% -282,623
253 254 Seguros Generales Suramericana 88,445 -102,721 -8.09% 1,269,728 34.02% -345,442
254 214 Isagen 168,769 -30,852 -1.86% 1,658,710 31.10% -347,931
255 246 Empresas Municipales de Cali 111,236 -75,033 -4.19% 1,790,764 29.52% -417,355
256 258 Gaseosas Postobón 50,643 -155,677 -11.08% 1,405,027 33.80% -424,262
257 257 Ecopetrol 274,904 -146,012 -5.41% 2,698,928 34.70% -661,939
258 259 Cervecería Bavaria 315,783 -309,873 -8.81% 3,517,287 36.91% -982,238
259 238 Empresas Municipales de Medellín 539,868 -59,214 -1.03% 5,748,932 29.52% -1,158,180
260 260 Empresa de Energía de Bogotá -118,856 -526,533 -15.47% 3,403,575 31.10% -1,177,160

39
 Tabla 3

Generación de valor calculada con tasas de interés deflactadas

Orden Orden Empresa Costo real (1+rrp)/(1+if)-1 = Diferencia real GV modif icada
IVP por GV capital crc rrp real =rrp real -coc Dinero= diferencia
Dinero real real*P97
modifica
do
1 1 Occidental de Colombia 15.58% 80.65% 65.07% 72,920
2 2 Hyundai Colombia 14.08% 27.41% 13.33% 1,764
3 3 Distribuidoras Unidas 14.08% 19.20% 5.12% 358
4 4 Tía 14.08% 27.26% 13.18% 312
5 5 Almacenes Yep 14.08% 9.02% -5.06% -423
6 6 Indiana 14.08% -4.92% -19.00% -867
7 7 Serrano Gómez 17.00% 4.01% -12.99% -875
8 8 Seguros del Estado 14.90% 6.39% -8.51% -1,012
9 9 Productos Quaker 14.38% 10.51% -3.87% -1,151
10 10 Productos Sanitarios Sancela 14.75% 11.40% -3.35% -1,325
11 11 Germán Merino y Cía 14.08% -14.09% -28.17% -1,332
12 12 Mepal 14.23% -11.89% -26.12% -1,368
13 13 Seguros Generales La Ganadera 14.90% -6.53% -21.43% -1,537
14 14 Seguros de Vida La Ganadera 14.90% -2.68% -17.58% -1,557
15 15 Financiera Corona 20.90% -22.60% -43.50% -2,087
16 16 Colgate Palmolive 14.60% 13.00% -1.60% -2,148
17 17 AeroRepública 18.88% -2.36% -21.24% -2,183
18 18 Sam 18.88% -7.24% -26.12% -2,394
19 19 Terpel de Occidente 11.90% -7.54% -19.44% -2,412
20 20 Aviatur 12.80% -1.40% -14.20% -2,495
21 21 Intercontinental de Aviación 18.88% -19.67% -38.55% -2,499
22 22 Expocafé 14.08% -2.06% -16.14% -2,541
23 23 Aseguradora Solidaria 14.90% -17.21% -32.11% -2,744
24 24 Terpel Sur 11.90% -0.71% -12.61% -2,856
25 25 Carcafé 14.08% -1.04% -15.12% -3,080
26 26 Meals de Colombia 14.38% -7.53% -21.91% -3,132
27 27 Incolmotos 14.08% 0.03% -14.05% -3,170
28 28 Rica Rondo 14.38% 0.38% -14.00% -3,278
29 29 Fesa 14.75% -11.95% -26.70% -3,441
30 30 Terpel La Sabana 11.90% -6.07% -17.97% -3,515
31 31 Dispapeles 14.75% -5.42% -20.17% -3,528
32 32 Asea Brown Boveri 15.35% -8.88% -24.23% -3,724
33 33 Mapfre 14.90% -20.65% -35.55% -3,939
34 34 Susuki Motor de Colombia 14.08% -1.14% -15.22% -4,245
35 35 Cargraphics 14.45% -11.67% -26.12% -4,373
36 36 Unipsa 14.08% -16.90% -30.98% -4,429
37 37 Los Coches La Sabana 14.08% -6.27% -20.35% -4,481
38 38 Tampa 18.88% -61.69% -80.57% -4,583
39 39 Terpel del Norte 11.90% -9.58% -21.48% -4,853
40 40 Febor 14.08% -12.34% -26.42% -4,949
41 41 Merck 17.00% -8.05% -25.05% -4,952
42 42 Rhone Poulenc 14.23% -25.46% -39.69% -5,367
43 43 Bristol Myerss Squibb 17.00% -13.30% -30.30% -5,374
44 44 Agrevo 14.23% -4.14% -18.37% -5,458
45 45 Proficol El Carmen 14.23% -5.23% -19.46% -5,510
46 46 Crecer 20.90% 4.21% -16.69% -5,537
47 47 Protabaco 11.75% -12.22% -23.97% -5,695
48 48 Química Schering Colom biana 14.23% -13.49% -27.72% -5,848
51 49 Productos Roche 17.00% -3.07% -20.07% -6,096
49 50 Colanta 14.38% -0.28% -14.66% -6,149
50 51 Motorysa 14.08% -12.76% -26.84% -6,214
52 52 Seguros Colmena 14.90% -30.48% -45.38% -6,284
53 53 Seguros de Vida Bolívar 14.90% 2.24% -12.66% -6,329
54 54 Bico Internacional 14.75% -13.21% -27.96% -6,413

40
 Tabla 3

Generación de valor calculada con tasas de interés deflactadas

Orden Orden Empresa Costo real (1+rrp)/(1+if)-1 = Diferencia real GV modif icada
IVP por GV capital crc rrp real =rrp real -coc Dinero= diferencia
Dinero real real*P97
modifica
do
55 55 Terpel Antioquia 11.90% -6.36% -18.26% -6,765
56 56 Seguros de Vida Colseguros 14.90% -27.47% -42.37% -6,937
57 57 Almacén Comisariato y Vivero 14.08% -11.39% -25.47% -7,041
58 58 Publicar 14.45% -12.81% -27.26% -7,181
59 59 Terpel Centro 11.90% -3.15% -15.05% -7,533
60 60 Seguros Fénix 14.90% -2.48% -17.38% -7,677
61 61 Latinoamericana de Seguros 14.90% -11.80% -26.70% -7,770
62 62 C.I. Promotora Bananera 14.60% -13.75% -28.35% -7,880
63 63 Pilas Varta 14.23% -10.42% -24.65% -8,237
64 64 Agrícola de Seguros 14.90% -8.79% -23.69% -8,243
65 65 Compañía Nacional de Levaduras 14.38% -10.20% -24.58% -8,334
66 66 Seguros Generales Bolívar 14.90% -9.43% -24.33% -8,413
67 67 Fanalca 14.08% -6.47% -20.55% -8,512
68 68 Boehringer Ingelheim 17.00% -6.17% -23.17% -8,646
69 69 Rohm and Haas de Colombia 14.23% -4.27% -18.50% -8,754
70 70 Biofilm 14.75% -10.48% -25.23% -8,969
71 71 Porvenir AFP 20.90% -23.16% -44.06% -9,020
72 72 Mabe de Colombia 17.00% -21.58% -38.58% -9,929
73 73 Banco Anglo Colombiano 16.63% -1.89% -18.52% -10,063
74 74 Carpak 14.75% -12.76% -27.51% -10,300
75 75 Banco del Pacífico 16.63% -23.23% -39.86% -10,548
76 76 Gravetal 14.38% -14.77% -29.15% -10,580
77 77 Imusa 14.60% -8.07% -22.67% -10,599
78 78 Seguros Colpatria 14.90% -3.77% -18.67% -10,737
79 79 Shell de Colombia 11.90% -31.91% -43.81% -10,854
80 80 Acerías de Colombia 18.50% -11.98% -30.48% -11,234
81 81 Proleche 14.38% -13.71% -28.09% -11,467
82 82 Banco Extebandes de Colombia 16.63% -10.71% -27.34% -11,524
83 83 Suleasing 20.90% -6.81% -27.71% -11,743
85 84 Alpina Productos Alimenticios 14.38% -2.18% -16.56% -11,763
84 85 Corfioccidente 20.90% -10.96% -31.86% -11,782
86 86 Interbanco 16.63% -23.55% -40.18% -12,326
87 87 Cacharrería Mundial 16.78% -7.49% -24.27% -12,403
88 88 Aluminio Reynolds Santo Domingo 14.60% -14.38% -28.98% -12,648
89 89 Banco Mercantil de Colombia 16.63% -14.13% -30.76% -12,871
90 90 Compañía de Empaques 14.75% -14.28% -29.03% -13,144
91 91 Banco Colpatria 16.63% -3.27% -19.90% -13,201
92 92 CAV Ahorramas 20.90% 3.60% -17.30% -13,223
93 93 Johnson y Johnson de Colombia 14.60% -6.20% -20.80% -13,521
94 94 Frigorífico Suizo 14.38% -3.84% -18.22% -13,650
95 95 Coltefinanciera 20.90% -18.22% -39.12% -13,738
96 96 Aces 18.88% -6.69% -25.57% -13,806
97 97 Proquinal 14.23% -19.66% -33.89% -14,493
98 98 Harinera del Valle 14.38% -7.03% -21.41% -14,582
99 99 Terpel Bucaramanga 11.90% -8.55% -20.45% -14,961
100 100 Ingenio La Cabaña 16.48% -10.98% -27.46% -14,991
101 101 Laboratorios Baxter 17.00% -7.77% -24.77% -15,040
102 102 Confecciones Colombia Everfit 15.35% -14.33% -29.68% -15,115
103 103 Comestibles La Rosa 14.38% -12.12% -26.50% -15,142
104 104 Warner Lambert-Chiclétss Adams 14.38% -5.30% -19.68% -15,159
105 105 Corficaldas 20.90% -11.11% -32.01% -15,165
106 106 Banco Andino 16.63% -12.56% -29.19% -15,390
107 107 Varela 14.60% -14.32% -28.92% -15,427
108 108 AAA Barranquilla 10.40% -80.00% -90.40% -15,454
109 109 Aluminio Nacional 14.60% -11.32% -25.92% -15,715
110 110 Confecciones Leonisa 15.35% -9.97% -25.32% -15,800
111 111 Banco Caja Social 16.63% 3.04% -13.59% -15,827
112 112 Café La Bastilla 14.38% -8.12% -22.50% -16,119

41
 Tabla 3

Generación de valor calculada con tasas de interés deflactadas

Orden Orden Empresa Costo real (1+rrp)/(1+if)-1 = Diferencia real GV modif icada
IVP por GV capital crc rrp real =rrp real -coc Dinero= diferencia
Dinero real real*P97
modifica
do
113 113 Ingenio Pichichí 16.48% -14.80% -31.28% -16,652
114 114 Hilacol 15.35% -57.81% -73.16% -16,853
115 115 Dupont de Colombia 14.23% -4.79% -19.02% -16,997
116 116 Nestlé de Colombia 14.38% 0.44% -13.94% -17,020
117 117 Fabrica Lafayette 15.35% -11.71% -27.06% -17,040
118 118 General Motors Colmotores 14.08% 4.55% -9.53% -17,269
119 119 Cales y Cementoss de Toluviejo S.A. 18.50% -7.04% -25.54% -17,535
120 120 Banco Unión Colombiano 16.63% -23.91% -40.54% -17,687
121 121 FES 20.90% -10.18% -31.08% -17,812
122 122 Corfinansa 20.90% -9.45% -30.35% -17,992
123 123 Sucromiles 14.23% -13.79% -28.02% -18,017
124 124 La Previsora 14.90% -7.84% -22.74% -18,162
125 125 Banco Nacional del Comercio 16.63% -38.70% -55.33% -18,250
126 126 C. I. Uniban 14.60% -27.38% -41.98% -18,879
127 127 Ingenio Risaralda 16.48% -10.19% -26.67% -18,996
128 128 Basf Química Colombiana 14.23% -27.73% -41.96% -19,040
129 129 G.M.A.C. Colombia 20.90% -13.78% -34.68% -19,049
130 130 Unilever Andina 14.60% -16.15% -30.75% -19,610
131 131 Conalvidrios 18.50% -10.62% -29.12% -20,062
132 132 Avianca 18.88% -3.07% -21.95% -20,595
133 133 Hoechst Colombiana 17.00% -22.08% -39.08% -20,786
134 134 Banco Sudameris 16.63% -11.76% -28.39% -21,831
135 135 Banco Tequendama 16.63% -18.45% -35.08% -22,321
136 136 Gas Natural 11.90% -15.23% -27.13% -22,542
137 137 CAV Las Villas 20.90% 2.28% -18.62% -22,813
138 138 Industrias Inextra 14.60% -7.89% -22.49% -23,020
139 139 Banco Superior 16.63% -5.14% -21.77% -23,208
140 140 Bancoop 16.63% -12.41% -29.04% -23,831
141 141 Colombina 14.38% -9.86% -24.24% -24,639
142 142 Mobil de Colombia 11.90% -8.47% -20.37% -25,007
143 143 Sociedad de Capitalización Bolívar 20.90% -8.41% -29.31% -25,033
144 144 Tecno químicas 17.00% -8.80% -25.80% -26,133
145 145 Banco de Crédito 16.63% -7.93% -24.56% -26,641
146 146 Supertiendas Olimpica 14.08% -7.74% -21.82% -26,669
147 147 Corficolombiana 20.90% -12.16% -30.66% -27,320
148 148 Propilco 14.23% 2.92% -17.98% -27,565
149 149 Simesa 18.50% -9.42% -23.65% -27,886
150 150 Confama 14.08% -13.29% -27.37% -28,659
151 151 Banco Coopdesarrollo 16.63% -7.11% -23.74% -29,475
152 152 Pavco 14.23% -10.02% -24.25% -29,606
153 153 Abbott Laboratories de Colombia 17.00% -7.89% -24.89% -29,674
154 154 Goodyear de Colombia 17.00% -11.87% -28.87% -29,972
155 155 Industrias Haceb 17.00% -23.05% -34.95% -30,007
156 156 Esso Colombiana Limited 11.90% -0.14% -16.77% -30,363
158 157 Citibank 16.63% -8.24% -22.32% -30,394
157 158 Compañía Colombiana Automotriz 14.08% -8.22% -24.85% -30,425
159 159 Banco Uconal 16.63% -12.37% -29.00% -31,277
160 160 Seguros Generales Colseguros 14.90% -61.72% -76.62% -31,299
161 161 CAV Colmena 20.90% -1.55% -22.45% -31,554
162 162 Petroquímica Colombiana 15.50% -12.34% -27.84% -31,583
163 163 Productos Familia 14.75% -11.72% -26.47% -31,625
164 164 Papeles Nacionales 14.75% -14.91% -29.66% -32,168
165 165 Cementos Boyacá 18.50% -9.23% -27.73% -32,842
166 166 Cementos Nare 18.50% -10.93% -29.43% -33,005
167 167 Electribol 11.98% -13.91% -25.89% -33,844
168 168 Banca Davivienda 20.90% 7.69% -13.21% -34,003
170 169 Banco de Occidente 16.63% 4.21% -12.42% -34,260
169 170 Comfandi 14.08% -11.95% -26.03% -34,282

42
 Tabla 3

Generación de valor calculada con tasas de interés deflactadas

Orden Orden Empresa Costo real (1+rrp)/(1+if)-1 = Diferencia real GV modif icada
IVP por GV capital crc rrp real =rrp real -coc Dinero= diferencia
Dinero real real*P97
modifica
do
171 171 Hocol 11.90% -6.93% -18.83% -34,577
172 172 Tejicóndor 15.35% -27.09% -42.44% -35,634
173 173 Carulla 14.08% -10.71% -24.79% -36,391
174 174 Sofasa S. A. 14.08% -13.47% -27.55% -37,445
175 175 Cementos Rioclaro 18.50% -7.99% -26.49% -37,707
176 176 CAV Granahorrar 20.90% 1.35% -19.55% -37,811
177 177 CAV Concasa 20.90% -8.16% -29.06% -37,919
178 178 Fundación Social 20.90% -1.28% -22.18% -38,271
179 179 Empresas Públicas de Bucaramanga 10.40% -12.31% -22.71% -39,165
180 180 Siderúrgica de Boyacá 18.50% -16.82% -35.32% -39,208
181 181 CAV Conavi 20.90% 3.56% -17.34% -40,022
182 182 Colpapel 14.75% -5.13% -19.88% -40,613
183 183 Eade 11.98% -10.31% -22.29% -40,745
184 184 Ingenio Providencia 16.48% -10.83% -27.31% -40,794
185 185 Reaseguradora de Colombia 14.90% 3.74% -11.16% -41,573
186 186 Distral 15.35% -60.10% -75.45% -41,756
187 187 Colcafé 14.08% -8.11% -22.19% -42,573
188 188 Ingenio Manuelita 16.48% -10.26% -26.74% -45,518
189 189 CAV Colpatria 20.90% -7.33% -28.23% -46,398
190 190 Finagro 20.90% -7.26% -28.16% -46,409
191 191 Occel 19.03% -27.34% -46.37% -50,838
192 192 Ingenio Mayaguez 16.48% -10.70% -27.18% -52,957
193 193 Banco del Estado 16.63% -32.34% -48.97% -53,085
194 194 Cafam 14.00% -10.09% -24.09% -54,240
195 195 Pizano 20.90% -28.00% -48.90% -55,306
196 196 Colsubsidio 14.00% -8.11% -22.11% -55,562
197 197 Casa Editorial El Tiempo 14.45% -7.30% -21.75% -55,584
198 198 Monómeros Colombo-Venezolanos 14.23% -10.39% -24.62% -56,105
199 199 Drummond 9.58% -13.42% -23.00% -58,787
200 200 Cocelco 19.03% -21.21% -40.24% -63,500
201 201 Ingenio Riopaila 16.48% -13.65% -30.13% -64,053
202 202 Cristalería Peldar 18.50% -8.37% -26.87% -66,077
203 203 Ingenio Central Castilla 16.48% -13.20% -29.68% -67,500
204 204 Celumóvil S. A. 19.03% -14.89% -33.92% -67,612
205 205 Sociedad Capitalizadora Colpatria 20.90% -12.95% -33.85% -67,739
206 206 Icollantas 16.63% -16.70% -33.33% -68,517
207 207 Cementos El Cairo 18.50% -9.34% -27.84% -69,501
208 208 Banco Central Hipotecario 20.90% -8.04% -28.94% -71,662
209 209 Promigas 11.90% -6.79% -18.69% -73,107
210 210 Colclincker 18.50% -9.29% -27.79% -73,947
211 211 Cementos Paz del Río 18.50% -13.48% -31.98% -73,982
212 212 Acerías Paz del Río 18.50% -49.39% -67.89% -76,488
213 213 Almacenes Exito 14.00% -6.32% -20.32% -76,672
214 214 Industrial Alimenticias Noel 14.38% -9.16% -23.54% -77,132
215 215 Cerromatoso 9.58% -10.49% -20.07% -77,539
217 216 Banco Popular 16.63% -5.51% -22.14% -80,911
216 217 Cervecería Aguila 16.80% -6.44% -23.07% -91,678
218 218 Corfinsura 16.63% -31.16% -46.51% -94,187
219 219 Fabricato 15.35% -7.73% -22.41% -100,137
221 220 Cervecería Unión 14.68% -5.28% -21.91% -100,257
220 221 Banco Industrial Colombiano 16.63% -16.35% -31.70% -102,454
222 222 Enka de Colombia 15.35% -7.70% -21.70% -104,237
223 223 Cadenalco 14.00% -10.36% -25.26% -104,890
224 224 Seguros de Vida Suramericana 14.90% -21.90% -40.93% -107,214
225 225 Comcel 19.03% -10.31% -31.21% -107,236
226 226 Findeter 20.90% -6.47% -23.10% -109,803
227 227 Corfivalle 16.63% -7.66% -26.16% -110,688
228 228 Cementos del Valle 18.50% -21.35% -37.98% -111,842

43
 Tabla 3

Generación de valor calculada con tasas de interés deflactadas

Orden Orden Empresa Costo real (1+rrp)/(1+if)-1 = Diferencia real GV modif icada
IVP por GV capital crc rrp real =rrp real -coc Dinero= diferencia
Dinero real real*P97
modifica
do
229 229 Banco Santander 16.63% -5.45% -22.08% -112,418
230 230 Banco de Colombia 16.63% -5.58% -22.21% -114,032
231 231 FEN 16.63% -7.23% -21.91% -114,117
232 232 Ingenio del Cauca 16.48% -13.13% -29.61% -118,162
233 233 Carvajal 14.45% -10.34% -24.79% -126,223
234 234 Banco de Bogotá 16.63% 0.03% -16.60% -126,738
235 235 EAAB 12.13% -1.65% -13.78% -130,810
237 236 Coltabaco 11.75% -12.94% -24.69% -131,598
236 237 ETB 14.00% -1.42% -15.42% -131,600
238 238 IFI 16.63% -13.25% -29.88% -132,103
239 239 Diamante Samper 18.50% -10.65% -29.15% -137,899
240 240 Bancafé 16.63% -12.90% -29.53% -138,361
241 241 Propal 14.75% -20.52% -35.27% -144,184
242 242 Smurfit Cartón Colom bia 14.75% -14.29% -29.04% -157,688
243 243 Cervecería Leona 14.68% -15.93% -30.61% -165,091
244 244 Compañía Nacional de Chocolates 14.38% -7.17% -21.55% -165,541
245 245 Sociedad de Capitalización 20.90% -7.46% -22.14% -168,161
Suramericana
246 246 Telecom 14.00% -11.16% -32.06% -178,317
248 247 Malterías de Colombia 14.68% -18.43% -32.43% -180,123
247 248 Coltejer 15.33% -19.59% -34.92% -205,734
249 249 Bancoldex 16.63% -9.63% -26.26% -222,388
250 250 BBV Banco Ganadero 16.63% -8.90% -25.53% -228,973
251 251 Cementos del Caribe 18.50% -9.64% -28.14% -242,397
252 252 Interconexión Eléctrica, ISA 11.98% -5.41% -17.39% -248,680
253 253 Isagen 11.98% -6.44% -18.42% -305,536
254 254 Seguros Generales Suramericana 14.90% -9.25% -24.15% -306,669
255 255 Empresas Municipales de Cali 10.40% -9.76% -20.16% -361,056
256 256 Gaseosas Postobón 14.68% -11.98% -26.66% -374,575
257 257 Ecopetrol 15.58% -6.40% -21.98% -593,160
258 258 Cervecería Bavaria 17.79% -7.41% -25.20% -886,309
259 259 Empresas Municipales de Medellín 10.40% -7.08% -17.48% -1,004,759
260 260 Empresa de Energía de Bogotá 11.98% -18.00% -29.98% -1,020,507

44
 Tabla 4
Generación de valor calculada con costo de capital con inflación y patrimonio de 1996
Orden Orden Orden por Orden por Empresa Patrimonio 96 = eva recalculado =
IVP pat97 IVP pat96 GV Dinero utilidad Patrimonio 97- Util 97 util - costo cap infla
dinero x patrim96
1 1 1 9 Occidental de Colombia -14,137 131,113
7 2 4 27 Colgate Palmolive 89,887 13,970
2 3 12 106 Hyundai Colombia 6,622 4,413
11 4 10 68 Productos Sanitarios Sancela 27,262 3,083
9 5 14 89 Productos Quaker 20,799 1,973
3 6 17 152 Distribuidoras Unidas 4,178 1,433
4 7 25 183 Tía 1,191 784
5 8 21 160 Almacenes Yep 5,991 377
10 9 20 149 Seguros del Estado 8,892 -27
6 10 34 177 Serrano Gómez 5,225 -378
8 11 38 198 Indiana 4,020 -793
15 12 36 180 Seguros de Vida La Ganadera 7,593 -1,319
14 13 40 192 Seguros Generales La Ganadera 6,453 -1,476
13 14 44 210 Mepal 5,044 -1,488
12 15 46 214 Germán Merino y Cía 4,677 -1,500
17 16 42 176 AeroRepública 8,741 -1,784
20 17 30 151 Aviatur 14,746 -1,883
24 18 22 138 Terpel Sur 18,822 -2,019
22 19 35 159 Expocafé 13,356 -2,040
26 20 26 132 Incolmotos 18,565 -2,160
28 21 24 126 Rica Rondo 19,174 -2,174
25 22 32 145 Carcafé 17,026 -2,303
18 23 55 189 Sam 8,314 -2,308
19 24 41 186 Terpel de Occidente 11,316 -2,416
16 25 60 219 Financiera Corona 5,226 -2,518
42 26 29 96 Crecer 25,652 -2,735
21 27 63 218 Intercontinental de Aviación 6,835 -2,950
27 28 52 181 Meals de Colombia 13,032 -3,101
34 29 28 124 Susuki Motor de Colombia 23,345 -3,200
23 30 62 216 Aseguradora Solidaria 8,764 -3,200
30 31 45 167 Dispapeles 15,510 -3,270
31 32 39 166 Terpel La Sabana 17,499 -3,370
51 33 15 78 Seguros de Vida Bolívar 39,831 -3,380
29 34 61 200 Fesa 12,420 -3,739
32 35 59 184 Asea Brown Boveri 14,257 -3,801
36 36 53 162 Los Coches La Sabana 19,741 -4,273
50 37 19 100 Colanta 34,667 -4,339
113 38 7 28 General Motors Colmotores 139,492 -4,517
35 39 66 194 Cargraphics 16,080 -4,731
33 40 73 220 Mapfre 11,812 -4,751
44 41 43 137 Agrevo 25,885 -4,803
39 42 65 174 Merck 18,144 -4,925
46 43 51 146 Proficol El Carmen 25,038 -5,066
40 44 58 178 Terpel del Norte 21,143 -5,105
37 45 72 217 Unipsa 14,609 -5,163
49 46 54 130 Productos Roche 26,283 -5,397
41 47 70 197 Febor 18,139 -5,426
43 48 78 207 Bristol Myerss Squibb 17,376 -5,913
59 49 37 107 Seguros Fénix 37,647 -6,286
47 50 69 191 Protabaco 22,971 -6,301
60 51 23 102 Terpel Centro 43,049 -6,353
38 52 95 233 Tampa 8,811 -6,471
48 53 75 206 Química Schering Colombiana 20,712 -6,523
55 54 48 139 Terpel Antioquia 33,260 -6,535
158 55 8 14 Banca Davivienda 188,501 -6,546
45 56 92 223 Rhone Poulenc 15,180 -6,721
52 57 77 196 Motorysa 22,528 -6,857
87 58 27 58 CAV Ahorramas 59,631 -7,051
54 59 82 199 Bico Internacional 22,443 -7,106

45
 Tabla 4
Generación de valor calculada con costo de capital con inflación y patrimonio de 1996
Orden Orden Orden por Orden por Empresa Patrimonio 96 = eva recalculado =
IVP pat97 IVP pat96 GV Dinero utilidad Patrimonio 97- Util 97 util - costo cap infla
dinero x patrim96
57 60 79 182 Almacén Comisariato y Vivero 26,453 -7,594
69 61 50 111 Rohm and Haas de Colombia 41,316 -7,785
58 62 87 193 Publicar 25,650 -7,920
72 63 47 92 Banco Anglo Colombiano 45,913 -7,977
102 64 11 43 Banco Caja Social 91,712 -8,022
53 65 100 229 Seguros Colmena 16,362 -8,083
68 66 74 134 Boehringer Ingelheim 33,420 -8,173
67 67 64 128 Fanalca 37,247 -8,182
63 68 76 155 Agrícola de Seguros 32,237 -8,402
61 69 89 185 Latinoamericana de Seguros 27,991 -8,415
66 70 81 161 Seguros Generales Bolívar 32,293 -8,700
64 71 83 171 Pilas Varta 31,596 -8,723
65 72 84 169 Compañía Nacional de Levaduras 31,969 -8,776
56 73 102 228 Seguros de Vida Colseguros 18,768 -8,779
62 74 93 204 C.I. Promotora Bananera 27,377 -8,809
76 75 57 95 Seguros Colpatria 49,894 -9,366
70 76 90 170 Biofilm 33,644 -9,484
85 77 31 74 Alpina Productos Alimenticios 60,389 -9,564
75 78 85 136 Imusa 42,912 -10,630
71 79 116 224 Porvenir AFP 22,430 -10,932
91 80 67 86 Banco Colpatria 57,107 -11,189
114 81 13 50 Nestlé de Colombia 99,869 -11,212
81 82 101 129 Suleasing 38,272 -11,216
74 83 99 187 Carpak 36,435 -11,334
95 84 56 81 Frigorífico Suizo 65,008 -11,866
73 85 122 225 Mabe de Colombia 27,718 -11,992
78 86 105 213 Gravetal 36,179 -12,008
79 87 111 179 Acerías de Colombia 35,534 -12,041
82 88 103 165 Banco Extebandes de Colombia 40,010 -12,152
86 89 94 125 Cacharrería Mundial 46,566 -12,166
83 90 113 172 Corfioccidente 35,205 -12,312
84 91 109 195 Proleche 40,183 -12,824
93 92 80 104 Johnson y Johnson de Colombia 58,232 -12,866
77 93 126 230 Banco del Pacífico 29,015 -12,923
94 94 104 116 Aces 48,689 -13,189
164 95 6 17 Banco de Occidente 213,350 -13,866
134 96 49 42 CAV Las Villas 97,450 -13,946
103 97 71 90 Warner Lambert-Chiclétss Adams 68,195 -14,016
80 98 134 237 Shell de Colombia 29,693 -14,130
97 99 91 109 Harinera del Valle 61,688 -14,230
89 100 114 209 Aluminio Reynolds Santo Domingo 43,303 -14,266
90 101 124 201 Banco Mercantil de Colombia 41,395 -14,348
92 102 119 205 Compañía de Empaques 44,872 -14,794
99 103 107 117 Laboratorios Baxter 55,519 -14,860
88 104 136 232 Interbanco 33,749 -15,138
104 105 88 113 Terpel Bucaramanga 67,570 -15,359
116 106 68 73 Dupont de Colombia 78,542 -15,378
96 107 144 222 Coltefinanciera 36,435 -15,893
101 108 123 154 Ingenio La Cabaña 51,986 -15,893
100 109 133 163 Corficaldas 45,184 -15,894
112 110 97 112 Café La Bastilla 65,794 -16,197
144 111 33 37 Corficolombiana 121,180 -16,339
181 112 3 12 Reaseguradora de Colombia 290,153 -16,394
109 113 112 140 Confecciones Leonisa 58,679 -16,494
106 114 118 168 Comestibles La Rosa 55,180 -16,515
107 115 129 175 Banco Andino 51,190 -16,760
110 116 115 153 Aluminio Nacional 57,977 -16,889
118 117 117 108 Cales y Cementoss de Toluviejo S.A. 62,183 -16,927
105 118 131 203 Confecciones Colombia Everfit 50,500 -16,982
98 119 139 226 Proquinal 45,093 -17,364
132 120 98 63 Avianca 80,595 -17,377

46
 Tabla 4
Generación de valor calculada con costo de capital con inflación y patrimonio de 1996
Orden Orden Orden por Orden por Empresa Patrimonio 96 = eva recalculado =
IVP pat97 IVP pat96 GV Dinero utilidad Patrimonio 97- Util 97 util - costo cap infla
dinero x patrim96
108 121 130 202 Varela 52,889 -17,385
123 122 108 103 La Previsora 73,087 -18,088
121 123 141 133 Corfinansa 55,386 -18,261
120 124 145 147 FES 54,037 -18,349
117 125 128 158 Fabrica Lafayette 60,507 -18,386
115 126 143 212 Ingenio Pichichí 53,087 -18,749
127 127 132 131 Ingenio Risaralda 67,171 -19,846
124 128 137 188 Sucromiles 63,354 -20,177
126 129 158 190 G.M.A.C. Colombia 54,114 -20,840
130 130 149 142 Conalvidrios 65,316 -20,990
137 131 110 67 Banco Superior 94,159 -21,211
178 132 16 24 CAV Conavi 180,233 -21,547
122 133 163 236 Banco Unión Colombiano 48,188 -21,782
111 134 184 247 AAA Barranquilla 30,166 -21,975
152 135 18 38 Citibank 149,605 -21,984
131 136 154 221 Unilever Andina 64,607 -22,619
138 137 121 91 Industrias Inextra 93,723 -22,981
135 138 152 150 Banco Sudameris 73,926 -23,453
119 139 185 245 Hilacol 34,633 -23,533
128 140 167 240 C. I. Uniban 51,500 -23,897
129 141 170 241 Basf Química Colombiana 52,156 -24,173
125 142 182 243 Banco Nacional del Comercio 42,169 -24,260
141 143 160 105 Sociedad de Capitalización Bolívar 78,741 -24,845
157 144 127 49 CAV Colmena 118,248 -24,988
133 145 171 235 Hoechst Colombiana 57,597 -25,212
172 146 86 35 CAV Granahorrar 156,181 -25,262
143 147 106 84 Mobil de Colombia 113,252 -25,620
142 148 140 110 Colombina 95,429 -25,766
140 149 159 156 Bancoop 79,519 -25,891
139 150 153 215 Gas Natural 83,283 -26,012
136 151 168 231 Banco Tequendama 66,180 -26,215
146 152 146 87 Banco de Crédito 99,401 -26,446
145 153 151 98 Tecno químicas 93,848 -26,458
147 154 125 76 Supertiendas Olimpica 111,719 -26,583
151 155 148 71 Banco Coopdesarrollo 112,561 -28,646
149 156 147 94 Propilco 110,112 -28,930
148 157 172 148 Simesa 86,095 -29,368
153 158 156 79 Abbott Laboratories de Colombia 109,176 -29,398
174 159 135 40 Fundación Social 144,598 -29,933
154 160 157 82 Goodyear de Colombia 112,617 -30,420
159 161 138 72 Compañía Colombiana Automotriz 125,270 -30,687
155 162 155 101 Pavco 114,885 -31,092
150 163 165 164 Confama 102,561 -31,890
156 164 175 135 Industrias Haceb 99,945 -32,220
166 165 176 93 Cementos Boyacá 110,345 -33,404
161 166 181 144 Banco Uconal 104,464 -33,956
171 167 96 57 Hocol 166,055 -33,957
163 168 166 123 Productos Familia 114,826 -34,220
162 169 178 141 Petroquímica Colombiana 109,848 -34,415
168 170 186 115 Cementos Nare 106,706 -34,715
167 171 187 211 Papeles Nacionales 108,294 -36,517
160 172 192 242 Esso Colombiana Limited 93,953 -37,237
177 173 180 69 Cementos Rioclaro 130,547 -37,290
170 174 174 121 Comfandi 126,922 -37,331
182 175 120 45 Colpapel 180,498 -37,353
176 176 190 75 CAV Concasa 119,937 -37,431
169 177 177 173 Electribol 128,996 -38,377
175 178 169 97 Carulla 139,337 -38,765
179 179 189 157 Sofasa S. A. 133,392 -41,782
186 180 161 60 Colcafé 176,172 -42,833
184 181 191 99 Ingenio Providencia 141,952 -43,123

47
 Tabla 4
Generación de valor calculada con costo de capital con inflación y patrimonio de 1996
Orden Orden Orden por Orden por Empresa Patrimonio 96 = eva recalculado =
IVP pat97 IVP pat96 GV Dinero utilidad Patrimonio 97- Util 97 util - costo cap infla
dinero x patrim96
185 182 162 77 Eade 172,581 -43,490
183 183 164 114 Empresas Públicas de Bucaramanga 166,916 -43,735
165 184 211 254 Seguros Generales Colseguros 63,293 -43,975
189 185 195 61 Finagro 149,732 -44,819
188 186 196 62 CAV Colpatria 149,450 -44,909
173 187 204 246 Tejicóndor 95,866 -44,953
180 188 201 227 Siderúrgica de Boyacá 113,335 -44,967
190 189 194 83 Ingenio Manuelita 160,633 -47,609
195 190 173 46 Casa Editorial El Tiempo 232,292 -54,682
192 191 200 80 Ingenio Mayaguez 184,904 -55,858
197 192 183 52 Colsubsidio 230,827 -55,915
194 193 193 65 Cafam 212,020 -57,111
187 194 223 256 Distral 84,694 -58,544
198 195 199 66 Monómeros Colombo-Venezolanos 215,423 -59,381
191 196 220 248 Occel 125,510 -63,754
202 197 207 54 Cristalería Peldar 226,608 -65,924
199 198 197 120 Drummond 250,747 -67,056
193 199 228 252 Banco del Estado 130,484 -68,717
196 200 229 249 Pizano 130,351 -69,420
208 201 217 53 Banco Central Hipotecario 227,252 -70,543
206 202 213 59 Cem entos El Cairo 232,906 -70,847
201 203 218 143 Ingenio Riopaila 209,096 -70,960
211 204 142 34 Promigas 353,177 -71,531
203 205 221 118 Sociedad Capitalizadora Colpatria 195,192 -73,175
212 206 179 32 Almacenes Exito 338,655 -73,505
205 207 219 119 Ingenio Central Castilla 222,484 -74,277
215 208 198 30 Banco Popular 324,416 -74,995
209 209 216 56 Colclincker 248,072 -75,339
204 210 222 208 Celumóvil S. A. 198,959 -75,549
200 211 230 244 Cocelco 169,254 -76,035
207 212 224 234 Icollantas 209,578 -78,943
213 213 203 48 Industrial Alimenticias Noel 304,976 -79,450
210 214 225 127 Cementos Paz del Río 227,092 -81,201
216 215 188 51 Cerromatoso 365,635 -84,270
217 216 206 31 Corfinsura 357,131 -87,402
233 217 9 8 Banco de Bogotá 628,210 -89,497
219 218 202 22 Banco Industrial Colombiano 404,789 -91,820
220 219 208 33 Cervecería Unión 408,398 -99,611
235 220 5 7 ETB 716,542 -100,334
236 221 2 6 EAAB 800,050 -100,640
222 222 205 29 Cadenalco 438,861 -103,784
228 223 209 18 Banco de Colombia 451,659 -103,877
226 224 215 26 Corfivalle 427,310 -104,804
214 225 242 259 Acerías Paz del Río 158,220 -105,068
229 226 210 19 FEN 456,268 -105,983
227 227 231 36 Cementos del Valle 386,404 -108,553
224 228 226 47 Seguros de Vida Suramericana 392,438 -110,637
223 229 235 55 Findeter 324,503 -110,716
231 230 212 25 Cervecería Aguila 472,871 -111,844
221 231 236 238 Enka de Colombia 328,225 -118,118
218 232 243 258 Fabricato 240,945 -121,460
225 233 245 250 Comcel 283,091 -129,154
232 234 237 88 Ingenio del Cauca 390,129 -129,891
234 235 233 39 Carvajal 480,989 -133,268
230 236 244 251 Banco Santander 316,352 -134,967
239 237 239 44 Diamante Samper 448,678 -144,317
237 238 240 85 IFI 432,757 -145,399
238 239 234 64 Coltabaco 519,836 -147,283
240 240 241 70 Bancafé 456,793 -151,488
243 241 227 13 Compañía Nacional de Chocolates 697,032 -162,365
247 242 232 15 Malterías de Colombia 691,643 -165,842

48
 Tabla 4
Generación de valor calculada con costo de capital con inflación y patrimonio de 1996
Orden Orden Orden por Orden por Empresa Patrimonio 96 = eva recalculado =
IVP pat97 IVP pat96 GV Dinero utilidad Patrimonio 97- Util 97 util - costo cap infla
dinero x patrim96
241 243 250 255 Propal 435,200 -173,764
242 244 247 122 Smurfit Cartón Colombia 538,221 -177,503
245 245 252 41 Sociedad de Capitalización Suramericana 530,860 -187,012
244 246 249 239 Cervecería Leona 544,983 -189,834
246 247 253 253 Telecom 577,615 -213,445
252 248 150 5 Interconexión Eléctrica, ISA 1,265,532 -229,216
249 249 251 21 Bancoldex 792,904 -229,616
250 250 248 16 BBV Banco Ganadero 831,918 -232,557
248 251 256 257 Coltejer 620,682 -245,362
251 252 255 20 Cementos del Caribe 806,622 -248,741
254 253 214 4 Isagen 1,489,941 -294,543
253 254 254 11 Seguros Generales Suramericana 1,181,283 -313,380
255 255 246 10 Empresas Municipales de Cali 1,679,528 -384,493
256 256 258 23 Gaseosas Postobón 1,354,384 -407,085
257 257 257 3 Ecopetrol 2,424,024 -566,135
258 258 259 2 Cervecería Bavaria 3,201,504 -865,764
259 259 238 1 Empresas Municipales de Medellín 5,209,064 -997,639
260 260 260 260 Empresa de Energía de Bogotá 3,522,431 -1,214,191

49
 Utilidad vs GV Dinero y = -0.0955x
2
- 17160
R = 0.0113
200,000

100,000
GV Dinero

-100,000

-200,000

-300,000

-400,000

-500,000

-600,000
-200,000 -100,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000

Utilidad

Utilidad vs GV IVP y = -1.7061x - 35946

R 2 = 0.3925
500,000

0
GV IVP

-500,000

-1,000,000

-1,500,000
-200,000 -100,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000

Utilidad

Patrimonio 97 vs GV Dinero y = -0.0549x - 5838.2

R2 = 0.4276
200,000
100,000
0
GV Dinero

-100,000
-200,000
-300,000
-400,000
-500,000
-600,000
- 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

Patrimonio 97

50
 Patrimonio 97 vs GV IVP
y = -0.2461x - 5838.2
2
500,000 R = 0.9375
-
GV IVP

(500,000)

(1,000,000)

(1,500,000)
- 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

Patrimonio 97

Patrimonio 96 vs GV IVP
y = -0.244x - 4724.2
400,000 R2 = 0.92
200,000
0
-200,000
-400,000
GV

-600,000
-800,000
-1,000,000
-1,200,000
-1,400,000
-1,000,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000
Patrimonio 96

51