Los Hedge Funds Afrontan La Consolidación de Su Futuro: en Portada

EN PORTADA
EN PORTADA
Su reciente irrupción en España a través de los Fondos de Inversión Libres

o los Fondos de Fondos de Inversión Libres abre nuevas oportunidades de
gestión e inversión para profesionales e inversores de todo tipo
LOS HEDGE FUNDS

AFRONTAN LA
CONSOLIDACIÓN DE
SU FUTURO
14 BOLSA. Marzo 2008
LOS HEDGE FUNDS AFRONTAN LA CONSOLIDACI N DE SU FUTURO. en portada
La figura del Hedge Fund (HF) o Fondo de Cobertura proviene de mediados del siglo
pasado cuando el periodista financiero Alfred W. Jones creó el primero allá por
1949. Sin embargo no ha sido hasta bien entrada la década de los 90 y
especialmente en el último lustro cuando este producto financiero ha comenzado a
despuntar entre los inversores y un numeroso ejército de instrumentos de inversión
considerados tradicionales (depósitos, bonos, fondos, acciones,…). El patrimonio
actual gestionado por este tipo de Fondos alternativos en todo el mundo se acerca a
los 2 billones de dólares cuando en el año 1995 no alcanzaba los 200 mil millones.
Es cierto que este crecimiento espectacular se ha producido en un entorno general
de aumento de la presencia de los mercados y productos financieros tradicionales
en todos los ámbitos de la economía y la vida de las empresas y las personas. Esta
democratización mundial en el uso de productos financieros ha incentivado la
competencia entre estos y es precisamente ahí donde los HFs han encontrado una
vía de crecimiento excepcional gracias a estrategias de gestión orientadas a la
obtención de rentabilidades atípicas o extraordinarias conocidas en el ámbito
profesional como "generación de alfas positivas". Hasta hace poco su carácter poco
regulado, cierto sesgo de iliquidez debido a sus características intrínsecas, un grado
de transparencia bajo y el desconocimiento de los inversores impedía a los HFs
contar con una presencia pública amplia. Sin embargo con la reciente aprobación de
normas que regulan su desarrollo y comercialización en muchos países avanzados,
como es en el caso de España con los Fondos de Inversión Libres y los Fondos de
Fondos de Inversión Libre, parecen haberse sentado bases más sólidas para que
este mercado hasta hoy emergente alcance cuotas de popularización mayores entre
inversores y gestores de todo tipo. ¿Es esta percepción real?¿Estamos ya en ese
momento?. Señores lectores, este es el mundo de los HFs, sus principales
características, las tendencias y los obstáculos que hoy afrontan estos productos a
tenor del juicio de algunos destacados expertos.
14 PANORÁMICA GENERAL Y PROSPECTIVA DE LA

INDUSTRIA DE HFs MUNDIAL Y ESPAÑOLA
28 LOS HEDGE FUNDS ANTE EL NUEVO ENTORNO

DE LOS MERCADOS
30 NUEVAS TENDENCIAS EN LA INVERSIÓN EN HFS
35 LA INVERSIÓN LIBRE A EXAMEN
38 FONDOS DE FONDOS DE HEDGE FUNDS: RETOS

PENDIENTES
Marzo 2008. BOLSA 15

en portada. LOS HEDGE FUNDS AFRONTAN LA CONSOLIDACI N DE SU FUTURO
PANORÁMICA GENERAL Y
PROSPECTIVA DE LA INDUSTRIA
DE HFs MUNDIAL Y ESPAÑOLA
con mayor precisión al caso más cercano tre sí y porque se encuentran en continuo
a la mayoría de lectores de esta revista: desarrollo. Se podrían definir como vehícu-
la industria de HFs en España, el univer- los de inversión colectiva que recaudan di-
so de fondos existente y su regulación. nero de los inversores y lo invierten en dife-
IBAI URRA MAGALLÓN Y VERÓNICA RUIZ CABELLO rentes activos de una forma mucho menos
MERCADOS GLOBALES DE BBVA
Definición y características regulada y restrictiva que los fondos de in-
claves de los HFs versión denominados tradicionales. Los
P
ara adentrarnos en el mundo de No existe una definición de Hedge Fund HFs están englobados dentro de la inver-
los Hedge Funds (que por comodi- aceptada y utilizada universalmente ya que sión alternativa, que busca rentabilidades
dad denominaremos aquí por sus estos fondos pueden ser muy diferentes en- independientes a la evolución del mercado
siglas HFs) lo primero que hare- y para ello disponen de una gran li-
mos es describir los aspectos bertad de gestión pudiendo utilizar
Gráfico 1. Activos gestionados por la industria de HFs
más relevantes de la industria de Miles de millones de dólares
técnicas e instrumentos que no es-
HFs para conseguir un mayor en- tán disponibles en la inversión tra-
2.000
tendimiento de esta forma de in- dicional.
versión alternativa. Para ello, en 1.750 La traducción literal al castella-
este artículo inicial definiremos 1.500 no de Hedge Fund sería Fondo de
las principales características de 1.250 CARG= 28,5% Cobertura. Este es un término que
los mismos, después detallare- 1.000 podría inducir al error ya que podría
mos las tendencias actuales más pensarse en una primera instancia
750
importantes que se están dando que son fondos con una actividad
500
en la industria y, posteriormente, restringida y que lo que hacen es
analizaremos las diferentes es- 250 cubrir riesgos cuando en realidad
trategias posibles y los agentes 0 no es así. En España, se les ha da-
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
involucrados en la operativa con do el nombre de Fondo de Inversión
HFs. También nos acercaremos Fuente: Hedge Fund Research 2007 Libre que parece más adecuado ya
sigue en página 18 >>
Diferencias entre HFs y capital riesgo
L os HFs, al tener objetivos de rentabilidad independientes

a la evolución del mercado, están encuadrados dentro de
la denominada inversión alternativa al igual que el capital
ejemplo el capital riesgo que es otra forma de inversión que
también está adquiriendo un gran protagonismo en los últi-
mos años.
riesgo, fondos inmobiliarios y materias primas. Sin embargo Las principales diferencias entre capital riesgo y HFs se resu-
no debemos confundir las características de los HFs con por men en la siguiente tabla.
HEDGE FUNDS CAPITAL RIESGO
Plazo de la inversión Ilimitada Normalmente entre 10 y 12 años

Tipo de inversión Con cierta liquidez Iliquida
Liquidez para el inversor Fondos abiertos con periodos en los que existe liquidez Fondos cerrados, no existe liquidez hasta el final de
y se pueden realizar reembolsos la inversión
Contribuciones de capital Contribuciones del 100% en la fecha de suscripción Basadas en el capital comprometido
Comisiones de gestión Según el Valor Actual Neto del fondo Según el capital comprometido
Compensación basada en rentabilidad Comisión de un porcentaje sobre las ganacias realizadas o no Tasa de interés sobre las inversiones realizadas
Fuente: IFSL

Agentes intervinientes en la industria de los HFs

E ntre los agentes que intervienen en la industria de los
HFs destacan el inversor, el gestor o sociedad gestora y
el prime broker. También normalmente suelen participar
Inversor
otras figuras relevantes en el desarrollo de los HFs como el Administrador Hedge Fund Custodio
administrador y el custodio.
En el diagrama adjunto a estas líneas presentamos la es-
tructura de un Hedge Fund. Debemos reseñar que esta es- Prime Broker Gestor del fondo
tructura puede variar significativamente en función de la tipo-

Fuente: AIMA y ASSIRT
logía de fondo de que se trate, según cuál sea su localiza- * Las líneas discontinuas indican relaciones opcionales, no obligatorias
ción, estilo de inversión, edad, tamaño,….
Principales agentes nes de research, consultoría, y servicios legales entre

● Inversor: los inversores de HF en general, están cualifica- otros.
dos y son sofisticados teniendo un conocimiento general En el Gráfico 1A se pueden observar los principales prime
del comportamiento de los mercados. Como ya hemos vis- broker en la industria de HFs en el año 2006.
to anteriormente, los principales inversores suelen ser los ● Administrador: es el responsable de la valoración, es decir,
individuos de riqueza neta elevada (IRNE) y los inversores del cálculo del valor liquidativo de los activos del HF (VAN).
institucionales (fondos de pensiones, fondos de fondos, Es muy importante que la metodología del cálculo del VAN
compañías de seguros, fundaciones y demás). sea la adecuada, consistente y transparente. Tal es su im-
En los últimos años la mayor parte del capital procedía de portancia que el administrador debe ser una figura indepen-
los IRNE pero hemos visto como últimamente estamos diente del resto dentro de la estructura de un HF.
asistiendo a un proceso de institucionalización que se es-
pera que continué en el futuro y que haga que los inverso- Otras funciones del administrador son:
res institucionales representen más de un 50% de las ● Tecnología: seguimiento de las posiciones, análisis de los
fuentes de capital de HFs a partir del 2008. beneficios y pérdidas en tiempo real.
● Gestor o sociedad gestora del HF: la figura del gestor es ● Comunicación con los inversores: se encarga de dar ser-
de vital importancia en un HF y cobra un mayor protagonis- vicio y atender a los clientes.

mo que en otras formas de inversión tradicionales. Esto es ● Estados financieros: realización de funciones contables
así porque se requiere una gran habilidad para conseguir como los estados financieros.
altas rentabilidades independientemente de la evolución ● Otros servicios administrativos como los asuntos legales
de los mercados, de ahí las altas remuneraciones que sue-

len percibir. ● Custodio: agentes cuya misión principal es mantener los
Los incentivos de los gestores están muy alineados con la activos de los HFs (valores o cash). Estas figuras suelen
buena marcha de los resultados del HF ya que la mayoría ser bancos pero por las características concretas y más so-
tienen invertidos grandes cantidades de capital en su pro- fisticadas de los HFs finalmente se suelen encargar a figu-
pio fondo y porque su modelo retributivo depende en gran ras más especializadas como los prime brokers.
medida de la rentabilidad que consiga. Las principales co-
misiones que se lleva un HF se aplican sobre la rentabili-
dad positiva que haya logrado aunque también existan co- Gráfico 1A. Mayores Prime Brokers a nivel
misiones según la cantidad de activos que gestionen como
mundial, 2006
en el caso tradicional de los fondos de inversión. JP Morgan
Lehman Brothers 2%
● Prime Broker: ofrecen servicios de brokerage y otro tipo
2% Otras
de servicios financieros. La mayoría de los HFs utilizan 14%
Deutsche Bank
más de un prime broker para diversificar sus riesgos y son 3% Morgan Stanley
22%
una figura clave para el buen funcionamiento del fondo.
Este tipo de servicios suele ser ofrecido por los principales Merril Lynch Bearn Stearn
3% 19%
bancos de inversión e incluye financiación (elevado apa-
lancamiento del HF financiado por prime brokers), custo- Goldman Sach
Citigroup 17%
dio, préstamo de valores, gestión de riesgos, soporte ope- 4%
r a c i o n a l , s e r v i c i o s d e c a p i t a l ( b ú s qu e d a d e UBS
Credit Suisse 7%
inversores)...además en los últimos años se ha ido incre- 5%
mentado la gama de servicios incluyendo también funcio- Fuente: Institutional Investors.

en portada. LOS HEDGE FUNDS AFRONTAN LA CONSOLIDACIÓN DE SU FUTURO
Gráfico 2. Potencial amplio de crecimiento para los HFs Gráfico 3. HFs creados y desaparecidos
Datos de 2006 en billones de dólares Nºde HFs. Datos de 1996 al 2º Trimestre de 2007
60
2.500
50 Altas
2.0O0
Bajas
40 1.500
30 1.000
500
20
0
10
-500
0
Hedge Fondos Planes Riqueza Rent a B onos -1.000
Funds Inversión Pens iones IRNE variable 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Q2
Fuente: IFSL, Investment Company Institute, Merrill Lynch/Capgemini y Credit Suisse. Fuente: Hedge Fund Research 2007.
Gráfico 4. Rentabilidad de los HFs vs Gráfico 5. Domicilio de los HFs 2006

Renta variable y bonos (%)
1994-2007
500 Onshore 45% Offshore 55%

HFR Index
MSCI
400
Bonos index citi
300 Otros
45% Otros
Bahamas 8%
200
5%
100
Bermudas
11%
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Irlanda Estados Unidos Islas Vírgenes iIslas Caimán
7% 48% 13% 63%
Fuente: Bloomberg.
que nos da una primera idea de la flexibili- alizar ventas de instrumentos financieros les. Por otro lado, los HFs exigen general-
dad de que gozan este tipo de fondos a la que no están en su cartera, así como asu- mente unas cantidades de inversión míni-
hora de gestionar sus carteras. mir grandes niveles de apalancamiento. ma mucho mayores y una menor liquidez
Al no existir una definición aceptada, la Esta flexibilidad les permite no ser de- existiendo a veces periodos en los que el in-
mejor forma de entender qué es un HF es pendientes de la evolución del mercado. versor no puede rembolsar su capital.
analizar sus particularidades más impor- Así, mientras los fondos de inversión usan Por último, destacar que en la industria
tantes que son lo que realmente distinguen medidas de rentabilidad relativas al mer- de HFs existe mucha mayor rotación con
a esta forma de inversión que va adquirien- cado, los HFs tienen objetivos de rentabi- continuos nuevos fondos creados y otros
do cada vez más importancia e interés. lidad absoluta (basados en la generación que desaparecen, así como menor comer-
de alfa). Además, la rentabilidad de un HF cialización al público en general debido a
HFs vs Fondos de Inversión depende en gran medida de la habilidad las exigencias a las que tenían que hacer
tradicionales del gestor y, a diferencia de los fondos de frente para poder vender el producto.
Para entender más fácilmente las ca- inversión, los gestores de HFs suelen te-
racterísticas de los hedge funds lo compa- ner grandes cantidades de dinero inverti- TENDENCIAS DE LA
raremos con otro vehiculo de inversión co- das en su fondo y su remuneración depen- INDUSTRIA DE LOS HEDGE
lectiva más conocido por todos como son de de sus resultados. FUNDS
los fondos de inversión. En primer lugar Otra diferencia sustantiva es la estruc-
los HFs están menos regulados y tienen tura de comisiones. En el caso de los HFs La evolución del patrimonio
por tanto menos restricciones que los fon- estas dependen, sobre todo, de la rentabili- gestionado
dos de inversión. Por ello, tienen una ma- dad positiva que se haya obtenido y en me- La industria de los HFs ha experimenta-
yor flexibilidad y posibilidades en su forma nor medida de las comisiones de gestión tí- do un gran crecimiento, obteniendo una ta-
de inversión, pudiendo usar derivados, re- picas de los fondos de inversión tradiciona- sa media de crecimiento anual de 1994

LOS HEDGE FUNDS AFRONTAN LA CONSOLIDACIÓN DE SU FUTURO. en portada
Gráfico 6. Peso del Reino Unido en la industria Gráfico 7. Peso en la industria de HFs.
de HFs europea Nº de gestores en Londres vs Nueva York
Miles de millones de dólares 2002-2006
Activos bajo gestión Número de Hedge Funds 45
400 1.500 Londres Nueva York
40
29% 35
Resto de Europa
300
Reino Unido 36% 30
71% 25
200 750
64% 20
29% 32% 15
100
10
68% 5
71% 0
0 0
2002 2006 2002 2006 2002 2003 2004 2005 2006
Fuente: Euro Hedge e IFSL. Fuente: IFSL, Hedge Fund Intelligence y EurekaHedge.
Gráfico 8. Crecimiento de Fondos de HF vs Single HF Gráfico 9. Fuentes de capital de la

CAGR 2000-2007 FHF = 37% industria de los hedge funds (%)
2.000 1997 vs 2006
1.750 100
Single HF CAGR 2000-2007
1.500
Fondos de HF FHF = 37% 80
1997 2006
1.250 Individuos 61% 40%
1.000 60 Fondos de fondos 14% 23%
Fondos de Pensiones 5% 11%
750 40 Fundaciones 9% 8%
Otros 11% 18%
500
20
250
0 0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1997 2006
*3Q 2007. Fuente: Hedge Fund Research 2007 Fuente: Hennessee Group LLC.
hasta 2007 para sus activos gestionados Mientras los fondos de inversión usan medidas de rentabilidad
del 28,5% (ver Gráfico 1). Actualmente se relativas al mercado, los HFs tienen objetivos de rentabilidad
estima que la cantidad de activos gestiona-
absoluta (basados en la generación de alfa). Además, la rentabilidad
dos por los HFs es de 1,87 billones de dó-
lares y se espera que en el 2008 se supere
de un HF depende en gran medida de la habilidad del gestor y, a
la cifra de 2 billones de dólares. diferencia de los fondos de inversión, los gestores de HFs suelen
También el número de HFs ha tenido un tener grandes cantidades de dinero invertidas en su fondo y su
fuerte crecimiento en los últimos años. Se remuneración depende de sus resultados.
estima que en el año 2006 ya se habría su-
perado ampliamente la cifra de 9.000 Hed-
ge Funds con una tasa de crecimiento del
5% con respecto al año anterior. Representatividad actual co más del 1% del total del mercado de ren-
Debemos mencionar que las estima- del mercado de HFs ta variable y deuda en el mundo entero, los
ciones sobre la industria de los HFs pue- De acuerdo con análisis solventes la in- HFs tienen un impacto significativo en los
den variar según la fuente que se tome co- dustria de HFs todavía tiene un amplio po- mercados financieros. Esto es debido a los
mo referencia. No existen, por tanto, unos tencial para seguir creciendo en los próxi- grandes niveles de apalancamiento de los
datos que se puedan considerar oficiales mos años. Su tamaño es reducido si lo HFs que hacen que las posiciones que lle-
sobre la industria. Esto es debido a que la comparamos con otros mercados más tra- gan a tomar en el mercado sean muy supe-
información es suministrada por diferen- dicionales de inversión como los fondos de riores. De esta forma, los HFs dominan al-
tes bases de datos de tipo comercial en inversión, planes de pensiones, renta varia- gunos mercados a nivel mundial como por
las que los HFs se registran voluntaria- ble y bonos (ver Gráfico 2). Aunque los acti- ejemplo el de convertibles (se estima que
mente. vos que gestionan los HFs representan po- toman alrededor de un 70%).

TABLA 1. ESTILOS DE INVERSIÓN DE LOS HFS
Estrategia Descripción
Renta variable con cobertura Cartera básica de posiciones largas en valores, cubierta por posiciones cortas en valores o en opciones
sobre índices de valores. El uso de apalancamiento es habitual
Event-Driven (Dirigida por acontecimientos) Se invierte en oportunidades creadas por situaciones como por ejemplo creación de sociedades a partir
de una parte de otras sociedades existentes (spin off), fusiones y adquisiciones, reorganizaciones, bancarrotas
Arbitraje de valor relativo Intenta tomar beneficio de las discrepancias de precio entre instrumentos de renta variable, fija, opciones y
futuros. Los gestores utilizan análisis matemático, fundamental o técnico para determinar estas imperfecciones
Macro Se invierte realizando apuestas apalancadas sobre un movimiento de precio anticipado en los mercados de
renta variable, tipos de interés, tipos de cambio y mercancias
Renta Fija Incluye las estrategias de arbitraje, bonos convertibles, alto rendimiento, garantía hipotecaria y otras
estrategias de renta fija
Sector Las inversiones se concentran en los siguientes sectores: energía, finanzas, sanitario/biotecnológico,
inmobiliario, tecnología y varios
Mercados emergentes Inversión en valores de compañías o deuda soberana de países emergentes
Renta variable sin cobertura cartera predominantemente de posiciones largas en valores, aunque tienen la capacidad de cubrirse mediante
la venta en corto de valores o de opciones sobre índices de valores
Arbitraje de convertibles Compra de una cartera de valores convertibles, normalmente bonos, y venta en corto del
subyacente correspondiente
Renta variable neutral al mercado Se buscan beneficios derivados de explotar las ineficiencias entre valores relacionados,
neutralizando la exposición al riesgo de mercado combinando posiciones largas y cortas
Fuente: Hedge Fund Research y CNMV
Rotación en la industria de ta variable y a bonos y sin incurrir en ma- sideración los HFs que han sido liquidados
HFs yores riesgos sino más bien al contrario, durante el año. El segundo es la menor li-
Un aspecto que caracteriza a la indus- por lo que los ratios de Sharpe de los HFs quidez de los HFs en comparación con la
tria de Hedge Funds es el continuo lanza- son mejores que los obtenidos por índices renta variable y los bonos con períodos de
miento de nuevos fondos, así como la de renta variable o bonos en este tiempo. tiempo en los que incluso no se puede reti-
también elevada cantidad de HFs que van En el Gráfico 4, observamos como el ín- rar la inversión
desapareciendo. La tasa de crecimiento dice de rentabilidad de hedge funds (medi-
anual de nuevos fondos de 1996-2006 es do como el índice de hedge funds de Hedge Distribución geográfica
un 12% mientras que la tasa de creci- Funds Research) ha obtenido superiores de los HFs
miento anual de las liquidaciones en el rentabilidades durante el periodo de tiempo En el estudio de la distribución geográ-
mismo periodo es del 21%, si bien es cier- entre 1994 y 2007, 11,4%, a los índices de fica de los Hedge Funds haremos la dife-
to que en valores absolutos el número de renta variable como el MSCI con un 8,4% y renciación entre el domicilio del HF y el
altas supera de forma consistente al de al índice de bonos de Citigroup con un domicilio del gestor ya que en la realidad
bajas en dicho periodo (ver Gráfico 3). 5,5%. Además, el índice de HFs incurrió en en muchas ocasiones suele ser diferente.
menor riesgo como se desprende de que la En cuanto al domicilio de los HFs el
La rentabilidad desviación típica de los rendimientos fue de 55% de los mismos están domiciliados en
La rentabilidad de los HFs, aunque 1,9 frente a 2,0 de desviación típica para el entornos no regulados, off-shore, princi-
puede variar mucho de un año a otro, por índice de bonos y de 4,1 para el de renta va- palmente en las Islas Cayman, Islas Vírge-
lo general ha batido a la rentabilidad de riable. A pesar de este mejor comporta- nes, Bermudas y Bahamas y el 45% res-
otros índices de renta variable (S&P 500, miento de rentabilidad y riesgo de los HFs tante están domiciliados en entornos re-
MSCI) o de bonos (índice de bonos de Ci- debemos tener en cuenta al menos un par gulados o on-shore, casi la mitad de ellos
tigroup) en los últimos años. Se ha com- de matices. El primero es que en la medi- en EE.UU (ver Gráfico 5).
probado como un HF bien diversificado ción de rentabilidad de los HFs existe un En lo referente a la localización de los
tiene un gran potencial para lograr unas sesgo de supervivencia importante ya que gestores de HFs, en la actualidad casi dos
atractivas rentabilidades superiores a ren- en las bases de datos no se tienen en con- tercios de los gestores se encuentran en
EE.UU. Sin embargo se observa un fuerte
crecimiento de Europa y Asia que van rápi-
damente erigiéndose como centros impor-
En lo referente a la localización de los gestores de HFs, en la tantes de domicilio de gestores de estos
actualidad casi dos tercios de los gestores se encuentran en EE.UU. productos.
Sin embargo se observa un fuerte crecimiento de Europa y Asia que Por último, y en materia de disemina-
van rápidamente erigiéndose como centros importantes de domicilio ción geográfica de los HFs, es importante
de gestores de estos productos señalar que dentro de Europa el Reino
Unido es con diferencia el país europeo

TABLA 2. FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE REGISTRADOS EN ESPAÑA
FONDO DE I.L. FECHA DE REGISTRO GESTORA DENOMINACION SOCIAL DE LA DEPOSITARIA
BBVA CODESPA MICROFINANZAS, FIL 8/11/2006 BBVA GESTION, S.A., SGIIC BANCO DEPOSITARIO BBVA, S.A.
BBVA & PARTNERS RETORNO ABSOLUTO, FIL 4/10/2006 BBVA GESTION, S.A., SGIIC SOCIETE GENERALE, SUCURSAL
EN ESPAÑA
CYGNUS LONG SHORT UTILITIES PANEUROPEAS, FIL 4/10/2006 CYGNUS ASSET MANAGEMENT, SGIIC, S.A. BNP PARIBAS SECURITIES
SERVICES, SUCURSAL EN ESPAÑA
FONDO ADAMANTIUM, FIL 4/10/2006 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC BNP PARIBAS SECURITIES
FONDO KAIZEN, FIL 4/10/2006 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC BANCO DEPOSITARIO BBVA, S.A.
SIITNEDIF TORDESILLAS, FIL 27/02/2007 SIITNEDIF, SGIIC, S.A. SANTANDER INVESTMENT, S.A.
MARCH CARTERA ACTIVA, FIL 2/04/2006 MARCH GESTION DE FONDOS, S.G.I.I.C., S.A. BANCO DEPOSITARIO BBVA, S.A.
FONDO GRE, FIL 25/06/2007 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC BNP PARIBAS SECURITIES
CYGNUS GLOBAL MANAGERS, FIL 29/06/2007 CYGNUS ASSET MANAGEMENT, SGIIC, S.A. SOCIETE GENERALE, SUCURSAL
EN ESPAÑA
SLEIPNIR, FIL 13/07/2007 PROXIMA ALFA INVESTMENTS, SGIIC, S.A. CAJA DE AHORROS DE MURCIA
ALTAN I INMOBILIARIO GLOBAL, FIL 20/07/2007 ALTAN CAPITAL, SGIIC, S.A. BNP PARIBAS SECURITIES
ALTAN II INMOBILIARIO GLOBAL, FIL 20/07/2007 ALTAN CAPITAL, SGIIC, S.A. BNP PARIBAS SECURITIES
NMAS1 REAL ESTATE, FIL 20/07/2007 NMAS 1 GESTION SGIIC S.A. SANTANDER INVESTMENT, S.A.
BESTINVER HEDGE VALUE FUND, FIL 21/09/2007 BESTINVER GESTION, S.A., S.G.I.I.C. SANTANDER INVESTMENT, S.A.
MORGAN STANLEY IDEAS, FIL 21/09/2007 MORGAN STANLEY GESTION, S.G.I.I.C., S.A. SANTANDER INVESTMENT, S.A.
CAJA MURCIA SELECCION DINAMICA, FIL 28/09/2007 AHORRO CORPORACION GESTION, S.G.I.I.C., S.A. BNP PARIBAS SECURITIES
CYGNUS RENAISSANCE E&F, FIL 28/09/2007 CYGNUS ASSET MANAGEMENT, SGIIC, S.A. BNP PARIBAS SECURITIES
VALORICA GLOBAL, FIL 8/10/2007 VALORICA CAPITAL E INVERSIONES, S.G.I.I.C., S.A. SANTANDER INVESTMENT, S.A .
BBVA PROPIEDAD GLOBAL, FIL 16/11/2007 BBVA GESTION, S.A., SGIIC BNP PARIBAS SECURITIES
ACCURATE GLOBAL ASSETS, FIL 28/12/2007 PROXIMA ALFA INVESTMENTS, SGIIC, S.A. SOCIETE GENERALE, SUCURSAL
EN ESPAÑA
LAREDO INVERSION LIBRE, FIL 28/12/2007 OMEGA GESTION DE INVERSIONES, SGIIC, S.A. SOCIETE GENERALE, SUCURSAL
EN ESPAÑA
VALORICA ALFA, FIL 25/01/2008 VALORICA CAPITAL E INVERSIONES, S.G.I.I.C., S.A. BANCO DEPOSITARIO BBVA, S.A.
VALORICA GLOBAL, FIL 25/01/2009 VALORICA CAPITAL E INVERSIONES, S.G.I.I.C., S.A.
FUENTE: CNMV
con mayor desarrollo en la industria de los gestores domiciliados en EE.UU. se si- fin de tener una cartera más diversifica-
HFs (ver Gráfico 6). En el 2006 casi el túan en Nueva York. Otras centros finan- da que la que tendrían con uno sólo (sin-
80% de los activos de HFs eran gestiona- cieros norteamericanos en los que se lo- gle HF).
dos desde el Reino Unido y si considera- calizan importantes cantidades de gesto- Permiten al inversor una mayor diver-
mos los Fondos de HFs invertidos desde res son California (15%), Connectitut, sificación principalmente en cuanto a
EE.UU. y gestionados en Europa, la impor- (6%), Ilinois (6%) y Florida (6%). gestores, geografías y estilos de estrate-
tancia del Reino Unido todavía es mayor Londres es la segunda ciudad en el gias sin tener que desembolsar tanto di-
ya que es el principal centro europeo en el mundo donde más gestores de hedge nero como si lo hicieran directamente
cual se proveen por los bancos de inver- funds se concentran, tras Nueva York. ellos. Además facilitan la entrada de
sión servicios de Prime Broker, adminis- Londres consigue alcanzar una cuota aquellos inversores que no pueden per-
trador, custodia,…. mundial del 21%, y su peso relativo va cre- mitirse suscribir distintos fondos debido a
Otras localizaciones de gestores de ciendo año tras año recortando por tanto las elevadas inversiones mínimas que se
HFs importantes dentro de Europa son su distancia con Nueva York. requieren.
Francia, Suiza y España. El gran desarrollo que ha experimen-
Por ciudades, Nueva York es donde se Mayor desarrollo de los tado en los últimos años la industria de
localizan la mayor parte de los gestores fondos de HFs HFs se debe en gran medida al especta-
de hedge funds, seguido de Londres (ver Los fondos de Hedge Funds son fon- cular crecimiento de los fondos de HFs.
Gráfico 7). Aproximadamente el 50% de dos que invierten en distintos HFs con el Este hecho se debe a que los fondos de

en portada. LOS HEDGE FUNDS AFRONTAN LA CONSOLIDACI N DE SU FUTURO
TABLA 3: FONDOS DE FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE REGISTRADOS EN ESPAÑA
FONDO DE FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE FECHA DE REGISTRO GESTORA
SANTANDER DINAMICO ALTERNATIVO, IICIICIL 29/12/2006 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
BANESTO MULTIESTRATEGIA ALTERNATIVO, IICIICIL 29/12/2006 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
NMAS1 GESTION ALTERNATIVA, IICIICIL 04/02/2007 NMAS 1 GESTION SGIIC S.A.
CAJA MADRID SELECCION INVERSION LIBRE, IICIICIL 04/02/2007 GESMADRID, S.A., S.G.I.I.C.
ALTEX VISION GLOBAL, IICIICIL 04/02/2007 ALTEX PARTNERS GESTION, SGIIC, S.A.U.
PROXIMA CENTAURII, IICIICIL 04/02/2007 PROXIMA ALFA INVESTMENTS, SGIIC, S.A.
BANKINTER MONTBLANC, IICIICIL 04/02/2007 BANKINTER GESTION DE ACTIVOS, S.A., S.G.I.I.C.
DWS TOPIARY SELECT, IICIICIL 04/02/2007 DWS INVESTMENTS (SPAIN), SGIIC, S.A.
ALTITUDE TEIDE, IICIICIL 04/02/2007 BBVA GESTION, S.A., SGIIC
OPTIMAL GLOBAL STRATEGY, IICIICIL 04/12/2007 OPTIMAL ALTERNATIVE INVESTMENTS, SGIIC, S.A.
OPTIMAL ARBITRAJE PLUS, IICIICIL 04/12/2007 OPTIMAL ALTERNATIVE INVESTMENTS, SGIIC, S.A.
UBS (ES) ALPHA SELECT HEDGE FUND, IICIICIL 04/12/2007 UBS GESTION, S.G.I.I.C., S.A.
BARCLAYS ALPHA SELECTION, IICIICIL 04/12/2007 BARCLAYS WEALTH MANAGERS ESPAÑA, S.G.I.I.C., S.A.
AHORRO CORPORACION ALPHA MULTIESTRATEGIA, IICIICIL 26/04/2007 AHORRO CORPORACION GESTION, S.G.I.I.C., S.A.
MARCH GESTION ALTERNATIVA, IICIICIL 05/11/2007 MARCH GESTION DE FONDOS, S.G.I.I.C., S.A.
CAAM MULTIESTRATEGIA ALTERNATIVA, IICIICIL 18/05/2007 CREDIT AGRICOLE ASSET MANAGEMENT FONDOS, SGIIC, S.A.
AYG SYZ LOW VOLATILITY, IICIICIL 25/05/2007 ASESORES Y GESTORES FINANCIEROS FONDOS, SGIIC, S.A.
AYG SYZ MULTI STRATEGY, IICIICIL 25/05/2007 ASESORES Y GESTORES FINANCIEROS FONDOS, SGIIC, S.A.
ALPHA MULTISTRATEGY, IICIICIL 25/05/2007 ICR INSTITUTIONAL INVESTMENT MANAGEMENT, SGIIC, S.A.
ALTEX BAJO RIESGO, IICIICIL 06/01/2007 ALTEX PARTNERS GESTION, SGIIC, S.A.U.
GESCOOPERATIVO ALPHA MULTIGESTION, IICIICIL 06/01/2007 GESCOOPERATIVO, S.A., S.G.I.I.C.
MORGAN STANLEY ESTRATEGIA HEDGE, IICIICIL 25/06/2007 MORGAN STANLEY GESTION, S.G.I.I.C., S.A.
FONCAIXA GESTION ALTERNATIVA V6, IICIICIL 07/09/2007 INVERCAIXA GESTION, S.A., SGIIC
BNP PARIBAS ALTERNATIVO DIVERSIFICADO, IICIICIL 13/07/2007 BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
BNP PARIBAS SELECCION HEDGE, IICIICIL 13/07/2007 BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
LIBERTA MULTIESTRATEGIA, IICIICIL 27/07/2007 CAJASTUR GESTION, S.G.I.I.C., S.A.
BANIF OPTIMAL LOW VOLATILITY FUND, IICIICIL 27/07/2007 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
BANIF ALLFUNDS MID VOLATILITY, IICIICIL 27/07/2007 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
BANIF FAIRFIELD HIGHT VOLATILITY, IICIICIL 27/07/2007 SANTANDER ASSET MANAGEMENT, S.A., SGIIC
RIVA Y GARCIA SELECCION ALTERNATIVA, IICIICIL 28/09/2007 RIVA Y GARCIA GESTION, S.G.I.I.C., S.A.
ALTAIR MULTIESTRATEGIA, IICIICIL 11/08/2007 KUTXAGEST, S.A., S.G.I.I.C.
Fuente: CNMV
fondos son el principal vehiculo Gráfico 10. Proporción de activos gestionados por consiguió sobrepasar a Suiza de la
de inversión para los inversores hedge funds según su estrategia. 2006 segunda posición en cuanto a im-
institucionales, que han experi- portancia de domicilio de fondos
Arbitraje de convertibles
mentado un gran auge en los R.V sin cobertura 3% de este tipo.
4%
últimos años, y para los inver-
Mercados R.V neutral al mercado
sores minoristas. emergentes 3% Fuentes de capital de
4%
La tasa de crecimiento me- los Hedge Funds
R.V. con cobertura
dia anual entre 1994 y 2007 de 29% En los años noventa, la mayor
Sector
los fondos de HFs es de un 5% parte de las inversiones procedían
20%. En los últimos años, los Event driven de individuos con un nivel adquisi-
20%
fondos de HFs han experimen- Renta Fija tivo muy alto, los llamados indivi-
7%
tado un mayor crecimiento: del duos de riqueza neta elevada (IR-
Arbitraje de
37% anual entre 2000 y 2007 Macro valor Relativo NE). Sin embargo, en los últimos
11% 13%
frente a una tasa del 14% sin- Fuente: HFR
años ha crecido mucho la inversión
gle HFs (ver Gráfico 8). Este he- institucional como los fondos de
cho es explicado por la creciente institu- Alrededor de un tercio de los fondos pensiones, fondos de fondos, fundaciones
cionalización que se está produciendo en de HFs están localizados en EE.UU., un y universidades principalmente. La pro-
la industria que hace que la proporción cuarto en el Reino Unido y un 15% en Sui- porción de recursos institucionales está
de fondos de HFs sea mayor (en el 2007 za. El mayor crecimiento lo está experi- creciendo fuertemente, adquiriendo cada
los fondos de HFs representan un 47% mentando el Reino Unido que aproxima- vez mayor protagonismo sobre los recur-
del total de la industria). damente sobre el mes de junio de 2006 sos provenientes de los individuos ricos

Fondos de inversion libre en españa. Algunos datos y consideraciones

malmente no están referenciados a ningún índice, pero sí sue-
len establecer rangos de volatilidad que están dispuestos a
asumir y niveles de rentabilidad que esperan obtener.
Paula Mercado
Aunque están considerados como inversiones arriesgadas,
Directora Dpto. Análisis VDOS Stochastics
los HFs deben rendir cuentas tanto a sus contrapartidas como
a sus inversores, que llevan a cabo procesos de due diligence
muy exhaustivos, por lo que suelen establecer controles de
L a industria de Fondos de Inversión Libre -Hedge Funds- es-
pañola es aún muy joven. Se cumple ahora un año de la
aprobación definitiva para la comercialización de estos produc-
riesgo más estrictos que los fondos de inversión.
Son por tanto los vehículos de inversión adecuados para
tos de inversión, por parte de la CNMV y desde entonces se mercados volátiles e inciertos, hecho que se refleja en su evo-
han creado 57 fondos bajo esta categoría. De este total, 22 co- lución patrimonial. En lo que va de año los Fondos de Inversión
rresponden a Fondos Directos de Inversión Libre (IICIL) mien- Libre comparten datos positivos con las categorías más conser-
tras que los 35 restantes se han registrado como Fondos de vadoras de Renta Fija, Monetario e Inmobiliario.
Fondos de Inversión Libre (IIC de IICIL). Según datos proporcionados por VDOS Stochastics, el patri-
Una de las características diferenciadoras entre ambos tipos monio de Fondos de Inversión Libre a 29 de Febrero de 2008
es el límite de inversión mínima que para los IICIL es de asciende a 778 millones de Euros, lo que supone aproximada-
50.000€, mientras que no se establece importe mínimo para mente un 0,34% del universo total de fondos de inversión es-
los segundos. Otra diferencia fundamental es el tipo de inver- pañol y un aumento aproximado de 7,21 puntos porcentuales
sor. Las IIIC de IICIL son accesibles para cualquier inversor, pe- desde comienzos del año. Son cifras que auspician un alto ni-
ro sólo inversores cualificados pueden acceder a los IICIL. Se vel de crecimiento futuro.
consideran inversores cualificados a los inversores institucio- Con su estilo de gestión activa, las comisiones de gestión de
nales, administraciones públicas nacionales o internacionales estos productos se referencian a las rentabilidades obtenidas
y personas jurídicas que no sean PYMES; o bien PYMEs o per- con respecto a máximos y están a niveles similares a las de los
sonas físicas que hayan solicitado ser calificadas como inver- fondos de la categoría de Renta Variable, oscilando entre 1 y 2%.
sor cualificado. Se exige asimismo que existan al menos 25 ac- Aunque la normativa aplicable a estos vehículos de inversión
cionistas para constituir una IICIL. es aún muy similar a la de los fondos de inversión tradiciona-
La razón de ser de los Fondos de Inversión Libre es dismi- les, continúa la creación de nuevos productos de esta catego-
nuir las restricciones que la política de inversión impone a los ría. Hemos presenciado en las últimas semanas la entrada en
fondos de inversión tradicionales, permitiéndoles invertir en ac- el mercado de nuevos fondos concretada a través de dos alian-
tivos más complejos y más arriesgados de lo que haría un fon- zas firmada a finales del mes de Febrero. Altex se ha asociado
do de inversión. Se sirve para ello de estrategias como Short con GLG Partners para lanzar un fondo que invierta exclusiva-
Selling, Equity Market-Neutral, Long-Short Equity, Global Macro, mente en productos de GLG, una gestora británica con Lehman
Event driven, Arbitrage y de activos como derivados o swaps Brothers como accionista de referencia, al mismo tiempo que
que normalmente llevan asociado un elevado índice de apalan- Optimal anuncia que desarrollará el primer fondo de inversión
camiento. Su objetivo es obtener beneficios en cualquier situa- libre para Banco Madrid.
ción de mercado aplicando diferentes métodos, bien anticipán- El año que ha comenzado, en el que los mercados están su-
dose a movimientos al alza o a la baja de las bolsas, bien be- friendo una altísima volatilidad, se presenta como una oportu-
neficiándose de posibles situaciones de arbitraje entre merca- nidad para los gestores de Fondos de Inversión Libre. Utilizan-
dos, aprovechando eventos corporativos (tales como ofertas do la estrategia apropiada para la situación actual, pueden ser-
públicas de venta/compra, fusiones) o invirtiendo en entidades vir de elementos estabilizadores del mercado, obteniendo ren-
con una finalidad similar, es decir en otros Hedge Funds. Nor- tabilidades superiores a las de otras categorías.
que tradicionalmente habían sido la fuen- que ambos tipos de inversores han incre- percusiones sobre las características de
te principal de financiación de la industria mentado su participación, la tasa de cre- los HFs que estamos empezando a notar
de HFs (ver Gráfico 9). cimiento de la inversión institucional ha ya. Algunos de estos efectos serían una
En el año 2006 la inversión institucio- venido siendo mucho mayor en los últi- mayor regulación y transparencia en la in-
nal representa alrededor de un 42% fren- mos años. dustria de HFs y también la búsqueda de
te al 28% que lo hacía en 1997. Esta ma- Por tanto, concluiremos que existe una rentabilidades más estables y normalmen-
yor inversión institucional ha sido a costa clara evidencia del reciente fenómeno de te no tan altas como tradicionalmente por
de una menor proporción de inversiones institucionalización en la industria de HFs. la menor asunción de riesgos que está dis-
provenientes de individuales, ya que aun- Este hecho lleva consigo una serie de re- puesto a asumir el inversor institucional.

Aunque los activos que gestionan los HFs representan poco más del
1% del total del mercado de renta variable y deuda en el mundo
entero, los HFs tienen un impacto significativo en los mercados
financieros. Esto es debido a los grandes niveles de apalancamiento
de los HFs que hacen que las posiciones que llegan a tomar en el
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN mercado sean muy superiores
DE LOS HFs
Hoy en día los HFs pueden utilizar multi-
tud de estrategias o estilos de inversión dife- driven) se gestiona casi la mitad, 49%, de to- bajos sacrificando el poder obtener rentabi-
rentes para lograr sus objetivos absolutos de dos los activos. lidades más altas y sobre todo que la mayo-
rentabilidad-riesgo. Estas estrategias pueden ría llevan sólo unos escasos meses traba-
ser muy distintas entre sí, pueden utilizar de- LA INDUSTRIA DE HFs EN jando.
rivados o no, apalancarse mucho o nada, re- ESPAÑA Las suscripciones netas en 2007 fueron
alizar ventar a corto,….En los últimos años se En España a los HFs se les conoce co- 188.787.000 euros y han alcanzado la cifra
han multiplicado los diferentes estilos de in- mo Instituciones de Inversión Colectiva de de patrimonio de 198.685.000 euros.
versión con una creciente especialización en Inversión Libre (IICIL) y a los fondos de
los distintos segmentos del mercado. HFs como Instituciones de Inversión Co- Fondos de fondos de
No existe una única clasificación con- lectiva de Instituciones de Inversión Co- inversión libre
sensuada de estos estilos de inversión de lectiva de Inversión Libre (IICIICIL). El número actual de fondos de fondos
los HFs pudiendo diferir según la fuente de Esta forma de inversión se ha introdu- de inversión libre es de 31 por los 23 fondos
información. En general se distingue entre cido en España desde hace relativamente de inversión libre que ya hemos visto. Los
los fondos con una única estrategia (Single- poco, en noviembre de 2006 se registró el primeros fondos de fondos en aparecer fue-
Strategy), los fondos con que diversifican en- primer fondo de este tipo en la CNMV, sus- ron el Santander Dinámico Alternativo y el
tre distintos tipos de estrategias (Multi-stra- citando una gran expectación e interés ge- Banesto Multiestrategia Alternativo el 29 de
tegy) y como ya hemos visto los fondos de neral. diciembre de 2006 y el último hasta la fe-
fondos que invierten entre distintos HFs que Estudiaremos cuál es la situación ac- cha es el Altair multiestrategia registrado el
en general utilizarán estrategias diversas. tual de la industria española de esta for- 8 de noviembre del 2007 (ver Tabla 3).
Los diferentes estilos de inversión se ma de inversión y su regulación En el aná- La rentabilidad alcanzada en 2007 por
suelen clasificar en tres grandes grupos: lisis distinguiremos entre los single HFs o los fondos de fondos en España fue -0,73%,
● Direccionales: intentan anticiparse a fondos de inversión libre y los fondos de que es todavía peor que la rentabilidad de
los movimientos del mercado para sacar HFs o fondos de fondos de inversión libre los fondos de inversión libre. Sin embargo
beneficio de ello pudiendo tomar posi- ya que pueden tener características muy no debemos tomar este dato como signifi-
ciones largas o cortas. diferentes. cativo ya que es muy reducido el periodo de
● Neutrales al riesgo o de valor relativo: tiempo que llevan en acción y debemos es-
buscan encontrar ineficiencias en el UNIVERSO DE HFs EN perar más para extraer conclusiones.
mercado, tomando posiciones largas y ESPAÑA A pesar de esta baja rentabilidad, no ha
cortas a la vez y neutralizando su exposi- sido un mal año para estos fondos ya que
ción al mercado. Fondos de inversión libre han conseguido atraer nuevas inversiones
● Dirigidas por un acontecimiento (event Actualmente están registrados en la en 2007 por valor de 349.597.000 euros y
driven): estrategias diseñadas para cap- CNMV 23 fondos de inversión libre. El pri- ya han conseguido llegar a la cifra de
turar movimientos en el mercado gene- mer fondo en aparecer fue el BBVA Codes- 619.288.000 euros de patrimonio en 2007
rados por sucesos de tipo empresarial pa Microfinanzas el 8 de noviembre de
como por ejemplo fusiones, reestructu- 2006 y el último hasta la fecha es el Valori- Regulación para HFs en
raciones, quiebras,…. ca Alfa y Valorica Global registrados el 25 España
Para este estudio utilizaremos la clasifi- de enero del 2008. Podemos ver estos 23 Ya hemos visto cómo la industria de
cación de estrategias que utiliza HFs Rese- fondos de inversión libre en la siguiente Ta- los HFs tiene cada vez mayor importancia,
arch (HFR) distinguiendo los siguientes esti- bla 2. cómo está creciendo a un gran ritmo y la
los de inversión (ver Tabla 1). La rentabilidad en 2007 de estos fon- continua evolución que está experimenta-
En el Gráfico 10 podemos ver la utilizados en España ha sido de 2,89%, cifra baja do. Por ello, es necesario ir desarrollando
ción según el número de activos gestiona- si la comparamos con la rentabilidad de los una regulación que vaya adaptándose a
dos por estas estrategias en la industria de HFs a nivel mundial 10.36%. La explicación todos estos cambios para lograr el objeti-
los HFs para el año 2006. Se aprecia como a este fenómeno sería que estos primeros vo de regular eficazmente la industria de
entre los estilos de renta variable con cober- fondos de inversión libre surgidos en Espa- HFs en España.
tura y dirigidos por acontecimientos (event- ña están caracterizados por asumir riesgos La regulación española sobre los fon-

dos de inversión libre ha ido experimen-

tando continuos cambios especialmente
en los últimos años. Comenzó a regular
estos fondos cuando introdujo el Real De-
creto 1309/2005 por el que se aprueba
el Reglamento de la ley 35/2003 de insti-
tuciones de inversión colectiva (RIIC). Sin
embargo no estuvo plenamente operativo
hasta que se aprobó la circular 1/2006,
de 3 de mayo, y finalmente ha sido el 16
de marzo de 2007 cuando se ha reforma-
do el régimen jurídico de las IICIL y de las
IICIICIL con el Real Decreto 362/2007.
El principal objetivo de está última re- gran cantidad de información aunque no establecen las siguientes cuestiones:
forma en la regulación es conseguir una tanta como en el caso de otras IIC. Algu- ● Cálculo del valor liquidativo: La pe-
mayor flexibilidad en su régimen facilitan- nos de los datos más importante que se riodicidad del cálculo del valor liquida-
do su adecuada comercialización y pu- requieren son: información sobre suscrip- tivo tiene un límite máximo de 6 me-
diendo regular aspectos importantes para ciones y reembolsos (periodicidad del va- ses (anteriormente a la reforma del
los fondos y los inversores como el régi- lor liquidativo, mecanismos y fechas, pla- 2007 era trimestral). Además no tie-
men de suscripciones, reembolsos, prea- zos de preavisos y pago de reembolsos y nen la obligación de permitir reembol-
visos, cálculo de valor liquidativo, comisio- demás), estrategia de inversión y gestión, sos en todas las fechas en las que se
nes,… que no se habían contemplado to- límites de endeudamiento, comisiones,… produce el cálculo del valor liquidativo
talmente en las anteriores normativas. además de exigir una serie informes pe- ● Pueden establecer un límite máximo
Dota de una mayor flexibilidad a estas ins- riódicos. al importe de los reembolsos en una
tituciones a cambio de exigir unos mayo- A continuación describiremos resumi- determinada fecha, si lo así lo señalan
res requisitos de información y transpa- damente algunos de los principales as- en el folleto
rencia. pectos de los HFs que son regulados por ● Pueden realizar plazos de preaviso
A pesar de estas últimas reformas, to- la actual normativa española: para suscripciones y reembolsos sin
davía queda mucho camino que recorrer ● Política de inversiones. Libertad in- importar la cuantía si lo señalan en el
en materia normativa de la industria de versora absoluta en cuanto a clases folleto
HFs quedando muchos aspectos regulato- de activos pudiéndose utilizar instru- ● Tiene un plazo máximo de 9 meses
rios todavía pendientes de desarrollar mentos de contado o derivados nego- desde que se produjo el preaviso para
ciados en mercados organizados o realizar el pago del reembolso de las
Regulación en fondos de OTC, con titulización o no, con garantía participaciones
inversión libre o sin ella. No están por tanto someti- ● Las suscripciones y reembolsos de
Debido a su complejidad y potencial dos a las reglas generales sobre acti- participaciones o la adquisición y ven-
riesgo se limita la comercialización de los vos aptos para la inversión, diversifica- ta de acciones podrán efectuarse me-
fondos de inversión libre a inversores cua- ción, política de liquidez y endeuda- diante la entrega de activos e instru-
lificados. Se requiere una inversión míni- miento a diferencia del resto de las mentos financieros aptos para la in-
ma de 50.000 euros permitiendo de esta instituciones de inversión colectiva co- versión
forma la adquisición de estos fondos por mo los fondos de inversión ● Los periodos mínimos de permanen-
inversores no cualificados ya que la regu- ● Capacidad de endeudamiento. Tiene cia (lock up) de accionistas o partici-
lación (española y europea) presupone en capacidad para endeudarse hasta 5 pes requerirán autorización de la
el inversor capaz de este desembolso una veces el valor de su patrimonio (deben CNMV e información específica en el
capacidad económica y unos conocimien- informar de ello en el folleto informati- folleto
tos suficientes para valorar su inversión vo) ● Comisiones. Escasa regulación so-
sin necesidad de una tutela especial. ● Liquidez. En cuanto a las condicio- bre las mismas ya que no se les aplica
La regulación exige que se especifique nes de suscripciones y reembolsos y los límites máximos de comisiones ni
en el folleto explicativo de la IICIL una periodos mínimos de permanencia se las formas de cálculo previstos para

A diferencia de los fondos de inversión libre, los

fondos de fondos de inversión libre sí son aptos para
los inversores minoristas. No existen limitaciones
en cuanto a la comercialización de los fondos de
otros formas de inversión. Sí que tie-
fondos ni se requiere una inversión mínima
nen la obligación de comunicar todas
las comisiones y gastos en el folleto.
española son las que citamos a continuación. ferenciación de los fondos por tipo de
Regulación en fondos de Respecto a la política de inversión, las análisis tanto cuantitativo (medición de
fondos de inversión libre principales restricciones son: rentabilidad-riesgo) como cuantitativo
A diferencia de los fondos de inversión li- ● Deben invertir al menos el 60% de su (habilidad del gestor), la tercera fase es
bre, los fondos de fondos de inversión libre sí patrimonio en IICIL reguladas en España realizar una due diligence y por último
son aptos para los inversores minoristas. No o en IIC extranjeras similares, o bien do- la cuarta fase en la que se seleccionan
existen limitaciones en cuanto a la comercia- miciliadas en países pertenecientes a la los fondos en los cuales se realizará la
lización de los fondos de fondos ni se requie- OCDE, o bien cuya gestión haya sido en- inversión.
re una inversión mínima. Sin embargo sí que comendada a una sociedad gestora suje- En cuanto a la liquidez se ha asemejado
se ha extendido la exigencia del documento ta a supervisión con domicilio en un país mucho al régimen de las IICIL pero tiene la
de consentimiento a la suscripción para inde la OCDE. peculiaridad de que necesitan la autorización
versores no cualificados. ● Se prohíbe que inviertan a su vez en específica de la CNMV la cuál evalúa el cum-
En general, la regulación de los fondos de otras IICIICIL o en extranjeras similares. plimiento de la política de inversión y de co-
fondos de inversión libre se asemeja a la de ● Se prohíbe que inviertan más de un mercialización por parte del fondo de fondos.
los fondos de inversión libre en materias co- 10% de su patrimonio en una única IICIL. En materia de comisiones hay un parale-
mo por ejemplo la liquidez por lo que tienen ● Se regula el proceso de selección de lismo total con la regulación de las comisio-
también una regulación bastante flexible subyacentes por parte del fondo de fon- nes para IICIL.
aunque con la particularidad de que son ob- dos mediante una "hoja de ruta" que Y, por último, decir que los fondos de fon-
jeto de un control específico de la CNMV pa- establece una serie de requisitos y pro- dos de inversión libre deben especificar su
ra examinar el cumplimiento en su política de cedimientos. El proceso de selección estrategia de inversión pero no tiene porqué
inversión y comercialización. de subyacentes consta de 4 fases: la informar periódicamente de la composición
Los principales aspectos de los fondos de primera de ellas es el filtrado de todo el de su cartera de valores como deben realizar
fondos que son regulados por la normativa universo de fondos, la segunda es la di- otras formas de inversión.
La competitividad en la industria de HFs propicia cambios

que no enturbian sus buenas perspectivas
LOS HEDGE FUNDS ANTE EL

NUEVO ENTORNO DE LOS
MERCADOS
En los últimos años los Hedge Funds han demostrado su capacidad de generar alfas (rentabilidades
en exceso del riesgo asumido) positivas y superiores a otras populares alternativas de inversión de
forma consistente. Sin embargo, en este artículo el autor se pregunta si en la propia dinámica que
ha impulsado el éxito de los HFs en estos años también se haya implícita la semilla de su
agotamiento si su popularización sigue aumentando a buen ritmo. Finalmente, Gómez Montejo se
apunta a la opinión de que el volumen de los HFs deberá aún crecer mucho, quizás multiplicarse
por 5, antes de que su propio tamaño les impida obtener alfas significativas, aunque sí parece
probable que veamos una ligera dilución de las mismas en años próximos.
queños HFs que fracasan en los primeros miento de las ineficiencias explotadas. Este
años de vida y que en ocasiones elimina de razonamiento es sin duda correcto a largo
los índices prematuramente a los fondos plazo y para el conjunto de la industria, pe-
grandes que se disuelven por malos resulta- ro queda por ver en la práctica si nos encon-
dos. Pero aún tras estos ajustes -que los es- tramos ya en el punto en el que estos efec-
IGNACIO GÓMEZ MONTEJO
MANAGING DIRECTOR. INTERNATIONAL CAPITAL RESEARCH (ICR) tudiosos del tema han cifrado en menos de tos son importantes para el conjunto de HFs
un punto- el comportamiento de los HFs re- y la industria se ve afectada de forma gene-
sulta bastante atractivo, y aún más si tene- ral o bien la diferenciación entre "buenos" y
D
esde que a mitad de los años 90
aparecieron índices suficientemente mos en cuenta que muchos de ellos presen- "malos" HFs es suficiente para permitir la
amplios y fiables del comportamien- tan una persistencia en su buen performance obtención recurrente de alfas a los que se-
to de los Hedge Funds (HFs), éstos han ido que no puede considerarse aleatoria. pan elegir los mejores y tengan acceso a
confirmando lo que muchos académicos ellos, cuestión que por cierto no es baladí,
consideraban irreal: que los mercados finan- ¿EN QUÉ PUNTO DEL CAMINO dado que la gran mayoría de los considera-
cieros no son totalmente eficientes, y que la SE HALLAN dos excelentes están cerrados a nuevos par-
explotación sistemática de sus ineficiencias LOS HFs? tícipes.
permite la obtención de perfiles rentabilidad- Pero claro, la generación de alfa es arit- A mi juicio la respuesta a ambas opcio-
riesgo superiores a los de las clases de acti- méticamente un juego de suma cero, es de- nes permite, con matices, seguir siendo opti-
vos tradicionales. El gráfico que acompaña cir que si algunos inversores consiguen una mistas respecto al performance de carteras
este texto muestra que los HFs han conse- sobrerrentabilidad es porque otros están profesionales y bien construidas de HFs y du-
guido en los últimos diez años un performan- obteniendo una infrarrentabilidad; la media rante bastantes años. En cuanto a la primera
ce superior a las bolsas, la deuda pública o ponderada de las rentabilidades de todos de las hipótesis, y tal como se muestra en el
cualquier combinación de ambas. los inversores es evidentemente la rentabili- artículo que abre el especial HFs de esta mis-
Estos resultados sugieren una capacidad dad de los mercados. Y por ende, parece ma revista, el volumen total de los HFs en el
de generación de alfa (rentabilidad en exceso que el éxito de los HFs debería llevar apare- mundo, con ser muy grande, es aún apenas
del riesgo asumido) de unos 2 a 2,5 puntos jada la semilla de su neutralización en el fu- un 2% del total de activos financieros, por lo
por año tras comisiones, para el conjunto de turo, ya que la evidencia de su buen perfor- que su captación de 2 puntos de alfa (o 5 an-
los HFs. Sin embargo esta cifra debe matizar- mance debe producir una avalancha de fon- tes de comisiones) implica que el resto de los
se un poco por la probable existencia de ses- dos hacia sus gestores (que efectivamente inversores sufren un alfa negativa de apenas
gos en los índices de HFs, en particular el está ocurriendo), mientras que la populari- 0,1%, cifra que no parece insostenible y que
sesgo de supervivencia, que omite a los pe- zación de sus estrategias llevaría al agota- es claramente inferior a las comisiones car-

Bols a & Deuda Pública Vs Hedge Funds

Dic-97 / Dic-07)
10,00
Hedge Funds
9,00
Rentabi lidad (%)

gadas por muchos intermediarios 8,00
tions y otras) descubiertas por los
Bolsa
que no aportan valor alguno. Por académicos en los años 70 y 80 y
tanto creo que el volumen de los 7,00 que solamente con el advenimien-
Hedge Funds deberá aún crecer mu- Deu da Púb lica to de bases de datos informatiza-
6,00
cho, quizás multiplicarse por 5, an- das, limpias, accesibles y amplias
tes de que su propio tamaño les im- 5,00 se han podido explotar sistemáti-
pida obtener alfas significativas, Combinaciones Bolsa / DP camente durante poco más de
4,00
aunque sí parece probable que vea- 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00 una década, hasta que su difusión
mos una ligera dilución de las mis- Volatilidad (%) ha reducido sensiblemente las al-
mas en años próximos. Un indicio Bolsa: MSCI World Deuda Pública: Bloomberg L.T. HFs: CSFB Tremont fas netas efectivamente obteni-
que refuerza esta idea es el compor- bles. Y en las demás estrategias
tamiento relativo en meses recientes, ya que de muchos valores, de su estructura acciona- han ocurrido cambios similares.
en su conjunto la industria de HFs ha seguido rial y del entorno legal y regulatorio para de-
siendo rentable (aunque muy poco) en medio tectar anticipadamente posibles eventos -no BUENAS PERSPECTIVAS
de importantes caídas en bolsas y mercados sólo adquisiciones- que den lugar a súbitas En suma, la industria de HFs se encuen-
de crédito, y, con excepciones, ha evitado las revalorizaciones; el arbitraje de convertibles, tra inmersa en una gran transformación que
fuertes pérdidas sufridas por bancos, asegu- casi mecánico hace años, se debe combinar la hace más madura y con mayores barreras
radoras y otras entidades que operan en los hoy con un detallado conocimiento del emi- de entrada: para tener buenas posibilidades
mismos mercados, evidenciando más agili- sor y del mercado para poder evaluar el con- de éxito un HF requiere ahora una concentra-
dad, mejor visión y un control de riesgos más vertible tanto como una acción en potencia ción de recursos y una calidad de los mismos
afinado que muchas instituciones supuesta- como por su componente de crédito y de vo- tales que, en función de la estrategia que va-
mente punteras. latilidad; la estrategia Macro ya no es renta- ya a desempeñar y el nicho en que vaya a ac-
ble si quiere basarse en la explotación pun- tuar, pueda competir con ventaja en la gene-
NUEVAS ESTRATEGIAS, tual y en grandes importes de gruesas inefi- ración de alfa para sus inversores en un en-
MÁS RECURSOS ciencias en el análisis de información macro- torno extremadamente exigente. Claro que
La segunda hipótesis u opción, la diferen- económica o en la actuación de los bancos no siempre esto significa grandes recursos
ciación por calidad, es más ardua, y nos con- centrales (al estilo Soros en la crisis del ERM humanos; en algunos casos -sobre todo en
duce a analizar más en detalle los mecanis- en 1992); tampoco las estrategias del tipo arbitraje long/short en bolsa en nichos pe-
mos de obtención de alfas positivas. En efec- trend following o similares, practicadas por queños- equipos modestos en tamaño pero
to, las clásicas estrategias de los HFs han ido los llamados CTAs (commodities trading advi- de gran calidad pueden obtener buenos re-
evolucionando en los últimos diez años para sors) parecen tener mucho futuro a menos sultados. Pero sí parece claro que en los pró-
explotar ineficiencias cada vez más comple- que sus sistemas sean extremadamente so- ximos años veremos aún más diferenciación
jas, y por tanto requiriendo recursos crecien- fisticados, ahora que el software necesario entre HFs, que una gran parte de los existen-
tes. Por ejemplo la estrategia "Event Driven" para ejecutarlas se ha popularizado; y algo tes y de los que se siguen creando a buen rit-
en los años 90 consistía principalmente en parecido puede decirse de las estrategias mo fracasarán, pero también que los inverso-
arbitrar pequeños márgenes en fusiones o cuantitativas, market neutral, de selección de res que sepan elegir bien obtendrán perfiles
adquisiciones anunciadas, mientras que hoy acciones en base a ineficiencias (value, mo- rentabilidad-riesgo tan buenos o mejores que
requiere un profundo análisis fundamental mentum, earnings quality, management ac- los conseguidos en los últimos 10 años.
La industria de HFs se encuentra inmersa en una gran

transformación que la hace más madura y con mayores
barreras de entrada: para tener buenas posibilidades de éxito
un HF requiere ahora una concentración de recursos y una
calidad de los mismos tales que, en función de la estrategia
que vaya a desempeñar y el nicho en que vaya a actuar,
pueda competir con ventaja en la generación de alfa para
sus inversores

Innovaciones que han favorecido el acercamiento de los Hedge Funds al inversor individual
NUEVAS TENDENCIAS EN LA
INVERSIÓN EN HFs
Durante el último lustro, además de los grandes patrimonios y los inversores institucionales,
se ha incorporado un nuevo inversor a la industria de HFs, el inversor minorista. A juicio del
autor han sido cuatro las principales innovaciones financieras que han favorecido este
importante paso. Se trata de los fondos de HFs registrados en países de la OCDE; los fondos
tradicionales gestionados por gestoras de HFs; los índices invertibles de HFs; y los vehículos
de capital permanente cotizados. Estas cuatro alternativas de inversión son analizadas y
descritas con cierto detenimiento en el presente artículo.
tuvieron su despegue. En esta década los in- vo inversor a la industria de HFs, el inver-
versores institucionales, como, por ejemplo, sor minorista.
las compañías de seguros, los fondos de pen- Desde los inicios de la presente década
siones o diversas fundaciones, comenzaron a se han venido desarrollando una serie de
invertir en estos fondos. productos e instrumentos que hacen que
RAFAEL HURTADO COLL
DIRECTOR DE MULTIGESTIÓN. POPULAR GESTIÓN SGIIC
Tres fueron las causas que motivaron el los inversores comunes puedan acceder a
(GRUPO BANCO POPULAR)
crecimiento de esta industria a partir de los los HFs. A través de dichos productos e ins-
años noventa. La primera causa fue el fuerte trumentos, el inversor minorista tiene acce-
Nacimiento y proceso incremento de personas con grandes patri- so de una manera muy eficiente a las más
de expansión de los HFs: monios; este tipo de clientes aumentó su pa- sofisticadas técnicas de inversión (realiza-
una reseña trimonio, entre otras razones por la enorme das por los HFs). Hasta ahora, dichas técni-
subida del precio de las acciones, al tiempo cas sólo estaban disponibles para inverso-
que estos clientes se volvieron más sofistica- res institucionales o grandes fortunas, co-
D
os HFs (o fondos de cobertura en su
traducción literal al castellano) no dos. La segunda causa fue el aumento de evi- mo se ha dicho anteriormente.
son algo reciente, ya que hacia me- dencias empíricas y académicas de que los Cuatro han sido las principales innova-
diados del siglo XX se crearon este tipo de fondos de cobertura pueden ofrecer atracti- ciones financieras que han hecho accesi-
instituciones de inversión colectiva. Aunque vas combinaciones de rentabilidad y riesgo, ble la industria de fondos de cobertura al
algunos autores argumentan que la búsque- además de una baja correlación con otros ti- inversor minorista: los fondos de HFs regis-
da de rentabilidad absoluta es más antigua pos de activos, fundamentalmente acciones trados en países de la OCDE, los fondos tra-
que la que persigue una rentabilidad relativa y bonos. La última causa fue el acrecenta- dicionales gestionados por gestoras de
respecto a un índice de referencia, se consi- miento de la respetabilidad y aceptación de HFs, los índices invertibles de HFs y los ve-
dera que el primer fondo de cobertura, el Jo- las inversiones alternativas en general, inclui- hículos de capital permanente cotizados.
nes Hedge Fund, se creó en 1949 por el doc- dos los HFs y private equity (o capital riesgo, En lo que sigue vamos a analizar con algo
tor en sociología por la Universidad de Co- que es como se denominan a este tipo de in- más de detenimiento cada uno de estos
lumbia y periodista financiero Alfred Winslow versiones en castellano), además de su reco- productos e instrumentos.
Jones. nocimiento como una nueva clase de activos.
No obstante, hasta la década de los años En la página 16 de esta misma revista el lec- FONDOS DE HFs
ochenta, los HFs, en su mayoría, eran vehícu- tor encontrará un gráfico que ilustra con me- REGISTRADOS EN
los destinados exclusivamente a satisfacer ridiana claridad el enorme crecimiento de los PAÍSES DE LA OCDE
las necesidades de grandes fortunas (tanto HFs desde 1994. Los HFs eran instituciones de inver-
los individuos con altos patrimonios, como sión colectiva que tradicionalmente esta-
las llamadas oficinas familiares, o family offi- Los HFs se acercan al ban bajo una legislación off-shore, esto
ces en inglés), y el conocimiento de su exis- pequeño inversor es, en un paraíso fiscal. La Islas Caimán,
tencia se tenía por el boca a boca. No fue Durante el último lustro, además de Bermudas o Bahamas, eran lugares don-
hasta bien entrada la década de los noventa los grandes patrimonios y los inversores de frecuentemente se domiciliaban los
cuando los fondos de cobertura realmente institucionales, se ha incorporado un nue- fondos de cobertura.

Desde los inicios de la presente déca-

da, numerosos países de la OCDE han cre-
ado entornos regulatorios para permitir la
gestión y comercialización de HFs y de fon-
dos de HFs en sus jurisdicciones. Alemania,
Italia, Francia, Irlanda o Luxemburgo son
ejemplos de países que han legislado para
permitir el desarrollo de la industria de HFs
bajo el paraguas de su reglamentación.
España no ha sido una excepción. La
aprobación de la Circular 1/2006, de 3 de
mayo, por la Comisión Nacional del Mercado
de Valores (CNMV) autoriza la gestión de la fi-
gura de las Instituciones de Inversión Colecti-
va de Inversión Libre (IICIL), que es el nom-
bre con que la CNMV describe a los HFs. Tam-
bién autoriza, mediante la citada Circular, la
gestión de los fondos de HFs, o Instituciones
de Inversión Colectiva de Instituciones de In- Desde los inicios de la presente década se han venido
versión Colectiva de Inversión Libre (IIC de II- desarrollando una serie de productos e instrumentos que hacen
CIL) que es como la CNMV denomina dichos
fondos, serán, sin duda, el vehículo a través
que los inversores comunes puedan acceder a los HFs. A través
del cual el inversor minorista acceda a la inde dichos productos e instrumentos, el inversor minorista tiene
dustria de fondos de cobertura. Los IICIL se acceso de una manera muy eficiente a las más sofisticadas
destinarán, principalmente, a inversores ins- técnicas de inversión
titucionales.
Al igual que en España, en los diferen-
tes países pertenecientes a la OCDE que mera es que dichos fondos de HFs son pectos de cómo se gestionan los fondos de
han regulado la industria de fondos de co- gestionado por un gestor profesional, el cobertura. Además, se implementan con-
bertura, los HFs básicamente están desti- cual, por una parte, analizará las estrate- troles de riesgos en las carteras de los fon-
nados a los inversores institucionales, y los gias que, a su juicio, vayan a tener un me- dos de fondos, para evitar pérdidas más
fondos de HFs a los inversores minoristas, jor comportamiento, y, por otra parte, den- allá de un cierto nivel. Los gestores de los
ya que este tipo de institución de inversión tro de las estrategias elegidas, selecciona- fondos de HFs tratarán de constituir una
colectiva, al tener una gran diversificación, rá aquellos fondos de cobertura que por su cartera óptima, teniendo en cuenta la ren-
tiene menor riesgo, y por tanto es más ade- método de gestión, o por su comporta- tabilidad esperada y el riesgo asumido.
cuada para ser comercializada entre el miento histórico, presenten mayores ga-
gran público. rantías para ser incluidos en una cartera; Acceso y diversificación
Los fondos de HFs son instituciones de para ello, monitoriza cientos, incluso miles, En segundo lugar, los fondos de HFs
inversión colectiva cuyo objeto de inversión de HFs. dan acceso a fondos actualmente cerrados
es adquirir participaciones en HFs. Los fon- Los gestores de fondos de HFs suelen a nuevas suscripciones. Si un inversor ad-
dos de HFs, normalmente, ofrecen una am- ser profesionales con muchos años de ex- quiere participaciones de un fondo de HFs,
plia diversificación entre las diferentes estra- periencia en el sector financiero, que cono- y éste a su vez tiene en su cartera fondos
tegias utilizadas por los fondos de cobertura. cen muy bien tanto a los gestores como sus de cobertura ahora cerrados, el cliente del
estrategias y el modo de ponerlas en prác- fondo de HFs se beneficia de lo que de otra
Ventajas de los fondos de tica. Para llegar a este elevado grado de co- forma no podría conseguir, acceso a gesto-
HFs nocimiento se realizan exhaustivos análisis res que no admiten más suscripciones.
Los fondos de HFs tienen muchas ven- cualitativos y cuantitativos, además de Además, muchos fondos de HFs negocian
tajas con respecto a la inversión directa en cuestionarios (conocidos como due diligen- cupos de volumen con fondos de cobertu-
una cartera de fondos de cobertura. La pri- ce), donde se indaga acerca de diversos as- ra, lo cual significa, que aunque un fondo

de cobertura esté cerrado para nuevos in- por tanto, una doble estructura de comi- to y las habilidades que en muchas ocasio-
versores, pueden seguir suscribiendo parti- siones. nes los gestores de HFs poseen. A cambio, la
cipaciones del mismo. Mediante la regulación en la OCDE de normativa UCITS III limita los instrumentos y
En tercer lugar, los fondos de HFs sue- los fondos de HFs el inversor minorista tie- las técnicas de inversión que pueden ser uti-
len tener una alta diversificación; en algu- ne cada vez más fácil acceso a la industria lizadas por una institución de inversión co-
nos casos su cartera está compuesta por de fondos de cobertura. En algunos países lectiva, por lo que los gestores de HFs que
más de cien HFs, esto reduce el riesgo de de nuestro entorno, como Francia e Italia, administran fondos bajo el paraguas legisla-
que un gestor individual tenga malas renta- donde desde hace aproximadamente un tivo de la UCITS III no pueden imitar comple-
bilidades. Además, como los distintos fon- lustro los fondos de HFs están accesibles a tamente las estrategias que utilizan cuando
dos de cobertura están poco correlaciona- los inversores minoristas, el éxito ha sido gestionan fondos de cobertura.
dos entre sí, la volatilidad del fondo de HFs enorme. Por ejemplo, en Italia, los activos No obstante, la normativa UCITS III per-
es más reducida que la media de las volati- bajo gestión de los HFs, superaban, a fina- mite gran flexibilidad, y gracias a ella, como
lidades de los HFs que están en cartera. les de 2007, los 35 mil millones de euros. se ha dicho en el párrafo anterior, los inver-
En cuarto lugar, la inversión mínima en sores minoristas pueden acceder a presti-
un fondo de HFs suele ser relativamente re- FONDOS TRADICIONALES giosas gestoras de HFs y renombrados ges-
ducida; frecuentemente es 100.000 dóla- GESTIONADOS POR tores de fondos de cobertura. A pesar de no
res o incluso inferior. Comprar una cartera GESTORAS DE HFs ser clones exactos de HFs existentes, mu-
diversificada de fondos de cobertura re- A pesar de que la industria de HFs ha chos de los vehículos que se han creado
quiere muchos millones de euros o dólares, crecido a tasas que superan ampliamente desde hace algunos años se pueden deno-
ya que muchos HFs tienen como suscrip- los dos dígitos, desde comienzos de los minar como HFs "descafeinados", donde
ción inicial un im- años noventa son aquellas técnicas más ilíquidas o que impli-
porte que oscila numerosas las quen un mayor apalancamiento no pueden
entre el millón y los Los gestores de fondos gestoras de fon- ser realizadas, pero muchas otras estrate-
diez millones de de HFs suelen ser dos de cobertura gias más sencillas, si bien también de gran
dólares. Invirtiendo profesionales con muchos que han decidido valor añadido, pueden ser implementas de
en fondos de HFs, años de experiencia gestionar institu- forma muy similar a como se realizan en un
con importes no ciones de inver- fondo de cobertura.
muy elevados, se
en el sector financiero que sión colectiva me- En verano de 2007, durante la crisis de
consiguen carteras conocen muy bien tanto a diante vehículos tí- la hipotecas subprime, algunos fondos bajo
de fondos de co- los gestores, como sus picos de fondos la legislación UCITS III sufrieron pérdidas
bertura altamente estrategias y el modo de tradicionales. En considerables. En aquel momento se cues-
diversificadas. ponerlas en práctica Europa se consi- tionó si el formato UCITS III, donde en la
En quinto lugar, dera que los vehí- mayoría de las ocasiones se ofrece a los
la liquidez en los culos típicos de clientes liquidez diaria, es el más adecuado
fondos de HFs es típicamente mensual, los fondos tradicionales son aquellos que para las estrategias que realizan muchos
aunque algunos de los fondos de cobertura cumplen con la directiva UCITS III (Underta- HFs. Aunque el debate permanece abierto,
subyacentes tengan menor liquidez (por kings for Collective Investmentes in Transfe- es indudable que cada vez más gestoras
ejemplo, trimestral). rable Securities), la cual regula lo que una que tradicionalmente gestionaban sólo fon-
En sexto y último lugar, los fondos de institución de inversión de colectiva puede dos de cobertura, están interesadas en en-
HFs suelen ofrecer mayor transparencia a hacer y aquello que tiene prohibido. trar en el negocio tradicional de fondos, en-
los clientes que los fondos de cobertura. El Mediante las posibilidades que ofrece tre otras razones, porque el volumen de los
nivel de información ofrecido habitualmen- la normativa de UCITS III, y en especial la activos bajo gestión de este último merca-
te es más elevado. de utilizar productos derivados, son nume- do es muchísimo más elevados que el de la
A cambio de todas estas ventajas, los rosos los fondos que han sido lanzados por industria de HFs. Es evidente que ciertas
fondos de HFs tienen un inconveniente, gestoras de HFs, algunas de ellas con de estrategias no se pueden llevar a cabo ba-
como es la doble comisión de gestión, es un prestigio altamente reconocido. jo el formato UCITS III, y otras, auque se
decir, el cliente paga la comisión del fon- Mediante estos nuevos fondos bajo legis- puedan técnicamente implementar, no es
do de HFs y la de los fondos de cobertura lación UCITS III y gestión de una gestora de recomendable hacerlo. Sin embargo, hay
que forman la cartera del mismo; existe, fondos de cobertura, se cuenta con el talen- muchos gestores de HFs que con la norma-

rendimiento medio de un conjunto de

cuentas gestionadas.
Mayor liquidez
Los índices invertibles tienen cierta li-
quidez (habitualmente mucho mejor que la
de los HFs o los fondos de HFs), y los inver-
sores minoristas pueden acceder a ellos
mediante productos derivados, bien sea
con capital garantizado o bien mediante un
instrumento que replique el comportamien-
to del índice. En algunos casos se han rea-
lizado estructuras que ofrecen un apalan-
camiento. También existen en el mercado
algunos fondos de inversión tradicional (ba-
jo el formato UCITS III) que replican el com-
portamiento de un determinado índice de
HFs. Dicha réplica se realiza mediante un
total return swap, donde el fondo paga el ti-
po de interés de mercado más cierto mar-
gen (por ejemplo, Libor más 100 puntos bá-
tiva de fondos tradicionales pueden conse- están abiertos al público en general y tam- sicos) y a cambio recibe de la contraparte
guir unos retornos muy aceptables y con bién en lo que se conoce como cuentas (normalmente un banco de inversión) el re-
una reducida correlación con los activos gestionadas, que son un vehículo de inver- torno del índice invertible.
tradicionales, es decir, las acciones y los sión que ha ido tomando importancia en Es previsible que en el futuro, y gracias
bonos. los últimos años. Esta última opción es la a la innovación financiera, aparezcan fon-
más frecuente. Las cuentas gestionadas dos cotizados o Exchange Trade Funds
ÍNDICES INVERTIBLES DE son un mandato que una determinada ins- (ETFs) ligados a algún índice invertible de
HFs titución da a un hegde fund para que ges- HFs. Los índices invertibles ofrecen gran-
A comienzos de la década de los años tione una cantidad de dinero de acuerdo des ventajas a los inversores minoristas.
noventa diferentes instituciones comen- con unos parámetros. Las cuentas gestio- La transparencia de los componentes del
zaron a lanzar los que se conoce como ín- nadas que forman parte de los índices in- índice, junto a la publicación periódica de
dices de HFs. Estos índices no eran más vertibles, son vehículos de inversión crea- la evolución del índice, es algo muy apre-
que una media de diferentes fondos de dos por una determinada plataforma (que ciado. Además, como se ha dicho anterior-
cobertura que estaban incluidos en una es en la que se basa el índice) y gestiona- mente, los índices suelen gozar de mejor
base de datos y que cumplían ciertas cados por un determinado gestor de HFs. Ca- liquidez que los HFs y los fondos de HFs,
racterísticas relacionadas, por ejemplo, da cuenta gestionada está bajo la adminis- llegando en algún caso a ofrecer liquidez
con sus activos bajo gestión, la frecuen- tración de un determinado gestor. Las semanal sin penalización y liquidez diaria
cia en el cálculo de valores liquidativos, la cuentas gestionadas ofrecen, para el inver- con cierta penalización. Asimismo, ofre-
antigüedad, etc. sor, comparadas con la inversión directa en cen a los inversores, mediante importes
Estos primeros índices de HFs incluían, HFs, mayor transparencia, normalmente mínimos habitualmente reducidos, una
entre sus componentes, numerosos fondos mejores condiciones de liquidez, control so- adecuada diversificación
de cobertura cerrados al público en gene- bre los movimientos de dinero y previene A pesar de contar con grandes venta-
ral, por lo que dichos índices eran no repli- contra el fraude y los cambios de estilo de jas, los índices invertibles han mostrado
cables y no invertibles. inversión. un comportamiento peor que los índices
A comienzos de la presente década co- Como se ha dicho anteriormente, la no invertibles y que una gran mayoría de
menzaron a desarrollarse lo que se conoce mayoría de los índices invertibles se ba- fondos de HFs. Las razones para ellos son
como índices invertibles de HFs, los cuales san en cuentas gestionadas, es decir, su complejas de explicar, y tienen que ver
están basados en fondos de cobertura que comportamiento se calcula en base al con el hecho de que algunos de los fondos

de cobertura con mejores rendi- ción inferior o superior. A pesar

mientos no tienen cuentas gestio- de que algunos vehículos de
nadas, y tampoco están abiertos capital permanente cotizados
a la gran mayoría de inversores, tratan de limitar el posible des-
por lo que no pueden formar par- cuento que se puede producir
te de los índices invertibles. Ade- entre el precio de cotización y
más, en muchas ocasiones las el valor liquidativo, lo cierto es
cuentas gestionadas de HFs im- que los Closed Ended Funds
ponen a los gestores ciertas res- normalmente tienen mayor vo-
tricciones de inversión, que aun- latilidad que los fondos de HFs
que pueden ser muy adecuadas o los HFs, ya que los precios de
ya que permiten otorgar una ma- cotización a menudo son más
yor liquidez a los inversores y mi- cambiantes que los valores li-
nimizar el riesgo asumido, tam- quidativos.
bién pueden llevar consigo meno- Los CEFs son, no obstante,
res retornos. vehículos ideales para acceder
No obstante, los índices inver- a la industria de HFs con gran
tibles son una forma excelente pa- facilidad y con una liquidez,
ra muchos inversores de comen- que en el caso de importes no
zar a invertir en HFs, además de una muy Desde mitad de la década de los noven- muy elevados, es diaria. Aunque los vehícu-
buena manera de ofrecer acceso a los in- ta comenzaron a cotizar en la bolsa de Sui- los de capital permanentes cotizados, ob-
versores minoristas a productos de capital za algunos vehículos de capital permanen- viamente, cotizan diariamente, si se desea
garantizado mediante inversiones alta- te cuyo objeto de inversión era la adquisi- comprar y vender cantidades muy elevadas
mente transparentes. ción de HFs, es decir, eran CEFs con una es posible que el mercado no ofrezca sufi-
política de inversión similar a la de los fon- ciente liquidez para poder llevarse a cabo
VEHÍCULOS DE CAPITAL dos de HFs. El activo de aquellos vehículos la operación en una sola sesión bursátil.
PERMANENTE COTIZADOS de capital permanente estaba compuesto
Los vehículos de capital permanente por diversos fondos de cobertura. Un proceso de innovación
son aquellos que tienen un horizonte tem- Recientemente, en Londres y Ámster- inconcluso
poral indefinido, y a diferencia de los pro- dam, han comenzado a cotizar mediante la Tanto los vehículos de capital perma-
ductos con capital variable como los fondos figura de CEFs diversos HFs, para lo cual nente cotizados, como el resto de los pro-
de inversión tradicionales, no permiten ni han realizado ofertas públicas de venta ductos que se han mencionado anterior-
suscripciones ni reembolsos. Si alguien de- (OPVs) entre inversores institucionales, e mente, son fruto de la innovación financie-
sea comprar una participación en un vehí- incluso, en ocasiones, entre inversores mira y el dinamismo de la industria de gestión
culo de capital permanente, tiene que ser noristas. de activos. En el caso de los HFs domicilia-
mediante su adquisición en el mercado se- Un vehículo de capital permanente coti- dos en la OCDE, además hay que añadir la
gundario, excepto en el caso de que se rea- zado se puede adquirir, como cualquier tí- posibilidad que numerosos reguladores
lice una ampliación de capital. En ocasio- tulo cotizado, mediante una compra en el han abierto desde hace unos años a que el
nes a los vehículos de capital permanente mercado secundario. Cualquier inversor inversor minorista pueda acceder a la in-
que invierten en activos similares a los de puede acudir a dicho mercado secundario dustria de fondos de cobertura, hasta hace
los fondos de inversión tradicionales, o in- para adquirir participaciones de CEFs cuya muy poco sólo reservada a inversores insti-
cluso a los de los HFs, se les denomina Clo- política de inversión sea la de un fondo de tucionales y grandes patrimonios.
sed Ended Funds (CEF). HFs o la de un Hedge Fund (o incluso la de En los próximos años, y dado el acelera-
Las instituciones de inversión colectiva un fondo tradicional). Los CEFs publican pe- do avance de los instrumentos financieros,
(incluidos los fondos de inversión tradicio- riódicamente un valor liquidativo (normal- es previsible que se creen nuevos vehículos
nales y los HFs) tienen, normalmente, capi- mente de forma semanal). No obstante, el que ofrezcan a los inversores, incluidos los
tal variable, esto es, el número de participa- precio en el mercado secundario del CEF minoristas, innovadoras formas de acceder
ciones aumenta o disminuye con las sus- no tiene porque coincidir con el valor liqui- de manera eficiente a la industria de fon-
cripciones y reembolsos. dativo, pudiendo ser dicho precio de cotizados de cobertura.

En España aún hay que pulir algunos matices para que, en la práctica, los HFs y productos
asociados tengan el verdadero desarrollo que la regulación permite
LA INVERSIÓN LIBRE A EXAMEN

Aparte del crecimiento cuantitativo más o menos estable que la
industria de Hedge Funds (HFs) ha registrado en el mundo en
estos últimos años, lo que si se han producido son cambios
cualitativos de cierta envergadura que han marcado su devenir y
que se subrayan en este artículo. Estas transformaciones han
coincidido con la apertura del sistema financiero español a este
tipo de productos que, a juicio del autor, todavía experimenta
fricciones de desarrollo típicas en los estadios iniciales de
novedades financieras como la que nos ocupa. No obstante, el
tiempo y las condiciones de mercado actuales son elementos que
parece van a favorecer una evolución más favorable y coherente en
España de estos productos.
vista, pueden sintetizarse en tres aspectos yor compromiso de transparencia por parte
que comentaré a continuación: la institu- de los gestores, mejores prácticas de con-
cionalización de la industria de HFs, apa- trol de riesgos, generalización de estrate-
rente reducción de rentabilidades espera- gias de perfil más conservador, etc.
das y popularización de los fondos de fon- En segundo lugar, se ha producido un
ALBERTO RUIZ dos de HFs. proceso de consolidación de la industria li-
DIRECTOR OMEGA GESTIÓN DE INVERSIONES SGIIC.
OMEGA CAPITAL derado por los grandes grupos financieros
INSTITUCIONALIZACIÓN DE internacionales que, o bien han desarrolla-
MÁS CAMBIOS CUALITATIVOS LA INDUSTRIA DE HFs do modelos de negocio internos o, prefe-
QUE CUANTITATIVOS EN LA Ha habido un importante proceso de rentemente, han asimilado en sus organi-
INDUSTRIA DE HFs institucionalización de la industria, entendi- zaciones firmas independientes de gestión
alternativa.
L
a industria de Hedge Funds (HFs) ha do en un doble sentido. En primer lugar,
experimentado un crecimiento nota- desde la perspectiva de los demandantes
ble en los últimos años. Según datos de esta tipología de fondos. Si en los co- RENTABILIDAD Y RIESGO
proporcionados por Hedge Fund Research, mienzos de la industria los principales in- Se ha producido una aparente reduc-
el volumen gestionado actualmente por versores eran los grandes patrimonios pri- ción de las rentabilidades esperadas por
esta tipología de fondos se acerca ya alos vados, en la actualidad estamos viendo esta categoría de activos. Empieza a ser
2 billones de dólares americanos. Si anali- dos corrientes opuestas. Por un lado los in- habitual la afirmación de que el importante
zamos este crecimiento respecto a la evo- versores institucionales (fondos de pensio- volumen de activos gestionado por los HFs
lución de los activos financieros globales, nes, compañías de seguros, mutualidades, ha activado la ley de los rendimientos de-
los datos no resultan tan espectaculares. etc.) están aumentando su exposición a ca- crecientes: demasiados actores persiguien-
Así, el volumen gestionado por los HF se tegorías no tradicionales de activos, princi- do las mismas oportunidades de inversión.
mueve en el entorno del 1% de la capitali- palmente HFs y capital riesgo. Por otro, la En nuestra opinión, el ya mencionado pro-
zación financiera mundial (el agregado de regulación de los HF por parte de las legis- ceso de institucionalización junto con un
los mercados de renta fija y renta varia- laciones nacionales ha derivado en una evidente giro en el peso de las estrategias
ble), porcentaje que ha permanecido más cierta democratización de la industria, per- más habituales de inversión de los HFs,
o menos estable durante los últimos 10 mitiendo al cliente retail el acceso a esta ti- son los factores explicativos de este proce-
años. pología de inversiones. La basculación ha- so. En concreto, si la estrategia de gestión
En términos cualitativos la industria de cia este tipo de inversores, el institucional y dominadora a principio de los años 90 era
HF sí ha sufrido, sin embargo, importantes el retail, ha provocado importantes cam- la denominada Global Macro, caracteriza-
transformaciones que, desde mi punto de bios en la configuración de la industria: ma- da por un perfil de riesgo agresivo, en la ac-

tualidad son más frecuentes las es- Gráfico 1. Activos Globales vs. tablece la regulación de los fondos
trategias basadas en la búsqueda Base de inversores (2004) de inversión libre (artículo 43 del Re-
de valor relativo, menos direcciona- Dólares glamento de IICs), ha sido aprove-
les y con un perfil de riesgo más mo- HedgeFunds chado por los agentes del mercado
derado. Un breve análisis de la evo- Aseguradoras para el lanzamiento de productos
Renta Variable 14 billones
lución de cualquier indicador de 35,5 billones que se apartan del concepto estricto
Fondos de Pensiones
rentabilidad ajustada al riesgo (ratio 15 billones de HF, más cercanos a otras catego-
de Sharpe, Treynor, Omega, etc.) Fondos de Inversión
rías de las denominadas genérica-
nos confirmaría que la reducción de 16 billones mente inversión alternativa (exposi-
Renta Fija
la rentabilidad de la gestión alterna- 52 billones ción a riesgo inmobiliario, microcré-
Gobiernos y familias
tiva ha venido acompañada de una 40 billones ditos, etc.). Este fenómeno, aunque
reducción proporcional del riesgo positivo en sí mismo, puede desali-
Activos Inversores
(volatilidad), sin alterar significativa- nearnos del esfuerzo pedagógico
mente los parámetros de eficiencia Fuente: HFRI, Investement Company Institute (ICI), OCDE, PWC. inicial necesario para transmitir al
Tabla aparecida en “Asymetric Returns”, Alexander Ineichen. Wiley Finance.
en la gestión. inversor final los atributos esencia-
les de la inversión en HFs.
IMPORTANTE PAPEL DE LOS desiguales en la práctica. En efecto, cabe En conclusión, parece que la tendencia
FONDOS DE FONDOS DE HFs afirmar que el espíritu de las últimas nove- en esta primera fase puede no ser la pre-
Los fondos de fondos hedge ha sido la dades normativas1 ha sido estimular al má- vista inicialmente por el legislador: los in-
principal puerta de entrada de los inverso- ximo el desarrollo de una industria españo- versores institucionales, con su libertad de
res en los últimos años. Los atributos que la de inversión libre. Sin embargo, si anali- inversión recién estrenada, van a preferir
presentan los fondos de fondos hedge han zamos más detenidamente la aplicación los productos de inversión que presentan,
logrado convertirlos en la principal vía de práctica de las normas nos podemos en- en principio, mayor calidad e historia con-
acceso de los inversores institucionales al contrar con ciertas dificultades sobreveni- trastada y, por lo tanto, van a acudir a los
mundo hedge, acumulando en la actuali- das que pueden alejarnos de ese espíritu caladeros de productos de inversión libre
dad casi un tercio de los activos gestiona- constructivo mencionado. En concreto, me de otras jurisdicciones. Por esta razón pa-
dos por la industria de HFs. En efecto, las gustaría señalar alguna de las novedades y rece que se reserva al inversor particular la
posibilidades de diversificación, acceso a fricciones que, en mi opinión, se han des- misión de impulso de la inversión libre do-
los mejores gestores, volúmenes mínimos velado en estos primeros meses de anda- méstica, tarea que por las razones que va-
de inversión razonables y perfil de riesgo dura de la industria. Son las siguientes: mos a explicar más adelante, está resultan-
moderado ha permitido que los fondos de ● En términos generales, tanto la nueva do compleja por el momento.
fondos hedge sean el vehículo de inversión legislación de IICs como de fondos y planes
preferente de planes de pensiones y com- de pensiones reconoce como activo apto la EL PESO DE LA COYUNTURA
pañías de seguros, entre otros. inversión libre y fondos hedge asimilables, AL INTERPRETAR ALGUNOS
siempre que la gestora de dichos fondos RESULTADOS
LA INVERSIÓN LIBRE EN esté localizada en un país OCDE para el pri- Los mercados financieros en 2007 se
ESPAÑA: COMPÁS DE mer caso, o el fondo esté registrado en un han confabulado para amargar el despe-
ESPERA EN LA PRÁCTICA país OCDE en el caso de pensiones. gue de la industria de inversión libre. El ba-
El año 2007 fue el de la puesta de lar- ● Los gestores españoles están encon- lance del ejercicio 2007 para los inverso-
go de la industria de HFs en España. Y co- trando dificultades a la hora de diseñar res fue bastante decepcionante. En primer
mo suele ocurrir en estas ocasiones tan es- productos con similares niveles de calidad lugar, ninguna estrategia tradicional de in-
peradas, el primer balance arroja un cierto y perfil de rentabilidad-riesgo que los ofre- versión actuó como refugio: las estrategias
sabor agridulce. Aunque cabe afirmar que cidos desde otras jurisdicciones. Las actua- más conservadoras (salvo aquellos inverti-
tanto la legislación como las empresas de les exigencias de valoración y liquidez estados exclusivamente en activos del Tesoro a
gestión de activos españolas han mostrado blecidas por la legislación española compli- muy corto plazo) sufrieron de manera irre-
las mejores intenciones para favorecer la can el lanzamiento de fondos de inversión cuperable en agosto el epicentro de la cri-
rápida consolidación de la actividad de in- libre y fondos de fondos de inversión libre sis subprime, que sacudió de forma inespe-
versión libre, varios factores han venido a plenamente competitivos con otros fondos rada activos considerados de bajo riesgo
determinar finalmente el actual escenario. gestionados bajo otras legislaciones, como (categoría de fondos de inversión denomi-
En primer lugar, una legislación cómpli- la irlandesa por ejemplo. nada monetarios dinámicos); por otro lado,
ce con la industria, pero con resultados ● Por otro lado, la generosidad que es- las carteras más arriesgadas, que sortea-
RD 1309/2005, de 4 de noviembre por el que se legisla la figura de fondos de inversión libre y fondos de fondos de inversión libre, así como su con-
(1)
sideración de activo apto en el 10% de libre disposición de las IIC tradicionales. En planes y fondos de pensiones nos referenciamos al RD1684/2007
de 14 de diciembre por el que se considera como activo apto la inversión en fondos de inversión libre.

Gráfico 2. Inversor institucional y Hedge Funds Gráfico 3. Estrategias de Hedge Funds y ciclo económico
Inverso r Institucional y su p referen cia po r los F ond os d e F ond os
Planes de Pensiones Privados Planes de Pensiones Públicos
60% Ralentización
56% Boom
50% Arbitrajes
46% Fusiones de convertibles
y Adquisiciones Global/Macro
40%
33%
30% Inversión
23% libre
21%
20% 18% Acciones
Long/shot Deuda Distressed
10% Originación
Recuperación de préstamos Crisis
0%
Hedge Funds Fondos Fondos de
single manager Multiestrategia Fondos Hedge
Fuente: Piramys, Fidelity y BD Plan survey 2007.
ron razonablemente bien el mes de agosto, apostolado de las virtudes de la gestión li- inversión. En este sentido, y sin pretender
se encontraron con un noviembre que llevó bre que el "apostolado de los resultados". ser exhaustivo en este apartado, muchas
a cero el contador de rentabilidades acu- En este sentido, en la siguiente sección jus- de las estrategias que implementan los
muladas durante el año. tificaremos nuestra visión optimista sobre hedge funds se favorecen de este entor-
Ante esta situación, no es de extrañar las rentabilidades esperadas por la gestión no: fondos de arbitraje de volatilidad, arbi-
que se observara con esperanza el lanza- libre en el ejercicio 2008. traje de convertibles, estrategias
miento de la inversión libre, estilo de ges- long/short, etc.
tión capaz de sortear este tipo de situacio- PORQUÉ EL AMBIENTE DE Por otro lado, las divergencias entre los
nes de mercado de forma airosa. Aunque el MERCADO PUEDE FAVORECER bancos centrales a la hora de aplicar sus
balance la industria de HFs mundial ha ce- A LOS HFS EN 2008 políticas monetarias y sus consecuencias
rrado el año muy positivamente, con renta- La situación por la que están atrave- en los movimientos en las curvas de tipos
bilidades superiores a los activos de renta sando los mercados financieros es, cuando de interés ha sido fuente de rentabilidad en
variable y menor volatilidad, el caso espa- menos, extremadamente compleja. Des- los fondos denominados Global Macro y
ñol no ha tenido el don de la oportunidad. pués de varios años de un entorno macro- aquellos dedicados a arbitraje de renta fija.
Hay que recordar que la mayoría de los fon- económico favorable y unas condiciones Finalmente, los movimientos intensos de
dos de fondos de monetarias expan- mercados generan oportunidades de com-
inversión libre se sivas, parece que pras de activos (tanto en renta fija como en
lanzaron en meses “Tenemos la convicción de el actual ciclo al- renta variable) para todos aquellos gesto-
cercanos al vera- que el ejercicio 2008 va a cista de bolsa y res denominados de valor profundo (deep
no, por lo que se ser un año propicio para crédito ha tocado value y distressed ssecurities según la ter-
vieron involucra- a su fin. minología al uso).
dos de lleno en la
aquellas inversiones que Es en estos es- En conclusión, tenemos la convicción
crisis de agosto, persigan retornos cenarios compli- de que el ejercicio 2008 va a ser un año
no consiguiendo asimétricos, en detrimento cados donde las propicio para aquellas inversiones que
remontar suficien- de la gestión direccional o mejores virtudes persigan retornos asimétricos, en detri-
temente las renta- de la gestión alter- mento de la gestión direccional o de ren-
bilidades en la par-
de rendimientos lineales. nativa salen a la dimientos lineales. Buena prueba de ello
te final del año. Buena prueba de ello ha luz, como ya ocu- ha sido el balance de los meses de no-
Aunque no ca- sido el balance de los meses rrió durante el la viembre de 2007 y enero de 2008, en
be duda que conside noviembre de 2007 y crisis bursátil de donde las primeras estrategias han con-
deramos prematu- 2001-2003. En seguido resultados más que satisfacto-
ro cualquier ejerci-
enero de 2008” concreto, vemos rios. En el mercado español, nuestra pre-
cio de escepticis- en la actualidad visión es que, a pesar de las dificultades
mo sobre el futuro de la gestión libre en Es- varios factores que han permitido históri- de arranque, la industria de inversión libre
paña derivado de los resultados hasta la fe- camente a los gestores de hedge funds va a tomar una razonable velocidad de
cha, este entorno exigente sí que va a de- generar retornos satisfactorios. En primer crucero, especialmente si, como hemos
mandar de la industria buenas dosis de pe- lugar, el incremento de la volatilidad como apuntado en este artículo, los resultados
dagogía. Y no hay mejor forma de hacer variable generadora de oportunidades de acompañan a final de año.

Aún hay que salvar muchos obstáculos en el proceso de creación,

calificación y regulación de estos instrumentos financieros.
Cualquier camino que se tome debería fomentar la competencia
FONDOS DE FONDOS DE HEDGE

FUNDS: RETOS PENDIENTES
Los fondos de fondos de Hedge Funds (HFs) se perfilan como vía de acceso preferencial a HFs
para muchos inversores. Dichos vehículos suman valor al inversor seleccionando los mejores
gestores de un vasto universo, realizando "due diligence" y monitorizando la inversión y el
riesgo. La obtención de inversión para un nuevo fondo de fondos de HFs se presenta como
una tarea de alta dificultad. A pesar de tener posiciones en cartera de fondos que se
encuentran fuertemente establecidos, los nuevos fondos de fondos no pueden usar dicha
composición en la captación de inversiones iniciales dado que la composición de la cartera no
puede ser revelada. En este artículo, versión abreviada del publicado por los mismos autores
en el Journal of Derivatives and Hedge Funds, se repasan las claves de estos fondos, las
dificultades que encuentran nuevos gestores de fondos de fondos en la captación de inversión
inicial, los criterios utilizados por las agencias de calificación de riesgo para calificar fondos
de fondos y los posibles efectos negativos y distorsiones que una posible regulación del sector
por las autoridades del G8 puede acarrear.
sores por este tipo de instrumentos, apoyán- y adoptar una posición estratégica sobre
dose también en la consideración por parte sectores que, de acuerdo al análisis, re-
de los inversores de las ventajas que ofrece sulten con mayores expectativas de rendi-
el mayor grado de transparencia, la calidad mientos, manteniendo en todo momento
del "due diligence" y el permanente "monito- una clara visión del riesgo y logrando una
JOAQUÍN LÓPEZ PASCUAL (1)
RAÚL DANIEL CUELLAR (2) ring" de la inversión asumida por los gesto- cartera diversificada. Sin embargo, los
res de fondos de fondos. rendimientos de los fondos de fondos sue-
Por dichos servicios, los fondos de fon-
L
os fondos de fondos de HFs se han len ser inferiores a los rendimientos de
convertido en los últimos tiempos en dos, perciben una comisión adicional a la los fondos de un gestor simple, y como ha
una de las formas preferidas de inver- comisión de gestión del propio fondo subya- sido ampliamente demostrado por la in-
sión, no sólo por parte de la inversión insti- cente, así como una comisión sobre la renta- vestigación empírica (Brown, Goetzmann y
tucional sino también por parte de los inver- bilidad de cada uno de los fondos subyacen- Liang, 2003) se pierde rendimiento ("per-
sores privados. Dada la regulación del sec- tes. Este sistema de comisiones dobles im- formance") debido a la estructura de mul-
tor, en ciertos países como España, dichos plica un proceso de transferencia patrimo- tiplicación de las comisiones.
vehículos están destinados a constituirse nial distorsiva entre el gestor del fondo de
como una vía principal de acceso para inver- fondo y el inversor, consistente en el pago de REGULAR Y CALIFICAR EL
sores en activos alternativos. Características comisiones de performance, aún cuando el SECTOR HFs: UNA TAREA
tales como el bajo nivel de inversión inicial, fondo de fondos pierde dinero. MUY DIFÍCIL
la ausencia de restricciones temporales de Los gestores de fondos de fondos de- El tema de la regulación y seguimiento
salida ("lock-up times"), baja volatilidad así ben seleccionar, de entre un universo de de una figura emergente como los Hedge
como rendimientos de doble dígito han con- más de 9.000 fondos, una cartera de 10 a Funds ha tenido eco entre el grupo de paí-
tribuido a ganar la preferencia de los inver- 30 fondos, monitorizarlos, rotar la cartera ses que conforma el G8. Entre las propues-
(1) Profesor Titular de Finanzas y Gestión Bancaria del Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF)
(2) Dr. C.C.Económicas y Empresariales. Socio en Nakatomi Capital Corp. Tokio, Japón

El aspecto más importante

en el análisis de fondos de
fondos consiste en la
severidad de su sistema de
control de riesgo
operacional, la arquitectura
de la cartera de fondos HFs,
así como la estrategia de
rotación y transparencia de
los fondos subyacentes por
parte del gestor del fondo
de fondos.
vel de control de riesgo de un gestor de

fondo de fondos de HFs, es necesario sa-
ber qué nivel de transparencia dispone
con respecto a los fondos subyacentes ya
que, generalmente, a mayor opacidad me-
nor severidad en el control del riesgo ope-
racional y por tanto, menor competencia
decisional de rotación en la cartera. En es-
te contexto cabe aclarar también la impor-
tancia que tiene la habilidad del gestor de
fondo de fondos en identificar nuevos "ta-
tas barajadas se encuentra la de potenciar más fondos subyacentes en la cartera tie- lentos emergentes" y de incluirlos en su
el papel de las agencias de rating, introdu- ne una gran importancia, dado que expone cartera. Las agencias de rating, deberían,
ciendo el rating de fondos HF y fondos de al gestor de la cartera de fondos a riesgos en nuestra opinión, incluir en su análisis
fondos HFs. Algunas agencias han comen- que no están encuadrados en el perfil ini- la técnica de "style boxes" de Morningstar
zado sus procesos de calificación de HFs cial y pueden ser el origen de un alto nivel que ha servido a los inversores desde ha-
centrándose en aspectos como su calidad de concentración de riesgo. En este contex- ce tiempo en la colocación de sus inver-
operacional, analizando el back office ad- to, el análisis estadístico puede ser el ins- siones. Sin embargo, la simplicidad ofreci-
ministrativo, el seguimiento regulatorio, la trumento más idóneo para identificar una da por los gráficos de dicha técnica debe
comunicación de riesgo y su control, es- posible desviación de estrategia. El proble- tomarse con la debida reserva, dado el
tructura legal y financiera y sus recursos ma en el uso de análisis multiescala es el grado de transparencia sobre la compleji-
humanos. horizonte temporal, que en caso de ser dad de los atributos estadísticos de los
En el caso de los fondos de fondos, sin muy largo, puede diluir los factores princi- rendimientos de los fondos subyacentes.
embargo, el análisis no considera la impor- pales y si es demasiado corto puede no lo- En ese sentido, entendemos que la meto-
tancia que debe tener la función de monito- grar capturar los factores subyacentes co- dología de VaR (Value at risk) es completa-
rización de la inversión en los fondos sub- rrespondientes a la estrategia de gestión. mente improcedente en el contexto de
yacentes. Tampoco el análisis de las agen- análisis de riesgo de hedge funds. Más
cias concede la importancia que merecen CONTROL DEL RIESGO bien deben tomarse en cuenta medidas
las estrategias de rotación de carteras de OPERACIONAL que tengan en cuenta la presencia de co-
fondos HFs y el realineamiento del perfil de Sin embargo, un factor poco conside- las anchas en los rendimientos.
riesgo. Un aspecto de máxima importancia rado por los inversores en general es el Los efectos de distorsión que puede
que, a nuestro juicio, debería ser tenido en proceso de control de riesgo operacional y inducir la regulación sobre el sector hed-
cuenta es la mecánica de identificación de la estrategia de rotación de la cartera, fac- ge funds pueden ser de una magnitud re-
desviación de estrategia (style drifting) por tores que deben considerarse como de levante y afectar negativamente a los in-
parte del gestor de fondos de fondos. La importancia capital en el análisis de fon- versores que la propia legislación desea
desviación de estrategia por parte de uno o dos de fondos de HFs. Para entender el ni- proteger.

Uno de los problemas principales en el gias de los HFs, el fondo, con toda probabi- por parte de una gran parte de participan-
sector HFs es la estructura de las comisio- lidad, estaría renunciando a sus ventajas tes lo que puede provocar un aumento del
nes, que permiten a una organización con competitivas y abriendo el camino a sus di- riesgo sistémico dado que muchos HFs, en
alto grado de intransparencia aplicar comi- ferentes competidores. Al igual que en las la práctica, actúan como auténticos "trend
siones sin considerar el riesgo sino, tan só- estrategias de arbitraje nos encontramos followers".
lo, los rendimientos. Este tipo de estructura ante la existencia de una gran cantidad de
que no penaliza el alto riesgo asumido por participantes tomando las mismas posicio- CONCLUSIONES
los gestores constituye un incentivo "de nes y eliminan las oportunidades del nego- Dadas las recientes crisis de varios
facto" a la excesiva toma de riesgo. Si el re- cio. Finalmente, debe considerarse que se HFs las autoridades se encuentran bajo
gulador exigiese un alto nivel de transpa- al introducirse un alto nivel de transparen- presión para impulsar una regulación
rencia sobre las posiciones largas y cortas cia se provoca, automaticamente, un alto más omnicomprensiva de las actividades
en cartera así como también las estrate- nivel de concentración en las posiciones de los HFs. Algunas de las estrategias de
Variables claves en el análisis de HFs

ABC de Hegde funds y Fondos de Fondos de Hedge Funds
Los HFs toman posiciones sobre oportunidades de arbitra- da a la hora de analizar el fondo de fondos, ya que dichos
je en mercados financieros con diferentes estrategias e ins- "gestores estrella" gozan de enorme prestigio debido a sus
trumentos que resultan de una distribución asimétrica de rendimientos pero en muchos casos no gracias a su eficien-
rendimientos con alta kurtosis y asimetrías (skewness) nega- te control del riesgo.
tivas, típico del uso de derivados y la inversión en instrumen-
tos a veces menos líquidos. La importancia de la gestión de LO QUE LOS INVERSORES TIENEN EN
la cartera de fondos HFs viene dada por la selección de ges- CUENTA
tores que permite una cartera diversificada. Sin embargo, Los inversores que optan por un fondo de fondos de HFs
conviene tener en cuenta que si bien el aumento de fondos para su cartera, tienen en cuenta, en general, factores como:
en cartera resulta de la reducción del efecto de skweness el volumen patrimonial del fondo de fondos, volatilidad, proce-
negativo, un aumento significativo de gestores por estrategia so de asignación y colocación, nivel de liquidez, proceso de
reduce significativamente el coeficiente alfa (Lhabitant y De "due diligence", así como, el historial de rendimiento ("track re-
Piante Vicin, 2004). cord") o la experiencia de los gestores del fondo de fondos. Es-
Otro aspecto de relevancia en el análisis de fondos de fon- tas dos últimas condiciones son especialmente destacables,
dos es el nivel de liquidez ofrecido. Diversos estudios han ya que, la investigación empírica (Gregoriou, 2003) considera
demostrado que los fondos HFs que imponen restricciones a que la media de esperanza de vida de un hedge fund es de
los reembolsos, tienden en general a comportarse mejor que 5.5 años. Por otra parte, Ineinchen (2002) disputa la impor-
aquellos que ofrecen mayor liquidez (Baddepudi, 2007) y por tancia de la experiencia profesional del gestor de HFs y Kat
ende, es importante que la liquidez ofrecida por el fondo de (2003) considera que la importancia asignada por inversores
fondos esté en línea con la liquidez ofrecida por los fondos al "track-record" es absolutamente excesiva.
subyacentes. El volumen patrimonial gestionado por el fondo es tam-
En general, es posible inferir que la composición de la bién considerado como una garantía de que el fondo de fon-
cartera de HFs y la estrategia de rotación son los factores dos tiene una alta probabilidad de supervivencia. Esto último
clave en la gestión del fondo de fondos. Si bien en la mayo- se debe a que existe la clara evidencia (Bacmann et. al,
ría de las veces estos últimos invierten en fondos subyacen- 2006) de que entre los fondos que han fracasado la mayoría
tes con gestores con larga experiencia, en el proceso de gestionaban bajos volúmenes patrimoniales, convirtiéndose
fundación, el gestor de fondo de fondos no suele exponer, este en un buen indicador de confianza de gestión para in-
previamente, todas sus posiciones y, por ello, la calidad de versores. Una mayoría de gestores emergentes logran atraer
gestión viene valorada solo bajo la consideración de la cor- la inversión procedente de sus anteriores clientes, razón por
ta historia ("track-record") del fondo de fondos. Los fondos la cual la cantidad de capital inicial gestionado por un gestor
de fondos también invierten en fondos subyacentes que no emergente puede constituir una base positiva de análisis, ya
están abiertos a nuevos inversores, dada la relación privile- que la decisión de los inversores iniciales se basa en expe-
giada que el gestor tiene con los subyacentes. Dicha rela- riencia pre-existente y previa, de carácter relacional, con el
ción tiene en muchos casos sus orígenes en el papel de fon- gestor emergente. Por todo ello, consideramos como una
do de fondos, que también invierte en "talentos emergen- buena práctica para nuevos planteamientos de futuro la ob-
tes" cultivando relaciones de privilegio con futuros "gestores tención de capital inicial derivado de relaciones pre-existen-
estrella". La presencia de "gestores estrellas" entre los fon- tes ya que el volumen de dichas inversiones puede animar,
dos subyacentes debe también ser adecuadamente valora- decisivamente, a otros inversores potenciales.

HFs empleando instrumentos con un

componente de alto apalancamiento e ili-
quidez han tenido un efecto devastador
para el mercado y particularmente para
los inversores. En este contexto, es im-
portante que las autoridades mantengan
una visión muy clara sobre la concentra-
ción de riesgo por parte de organizacio-
nes con alto grado de apalancamiento y
que éstas observen, severamente, la dis-
ciplina de mercado. El aspecto más im-
portante en el análisis de fondos de fon-
dos consiste en la severidad de su siste-
ma de control de riesgo operacional, la
arquitectura de la cartera de fondos HFs,
así como la estrategia de rotación y trans-
parencia de los fondos subyacentes por
parte del gestor del fondo de fondos.
El desafío de conseguir inversión ini-
cial para un fondo de fondos sólo puede
ser superado con un capital inicial de
sponsors de nivel significativo y preferen-
temente originado en relaciones pre-exis-
tentes. Un alto nivel de transparencia
frente a los inversores potenciales puede
crear situaciones de fricción ya que el
sector financiero no goza de las mismas rapidez en su sistema de reembolsos es- Las agencias de calificaciones pue-
normas de protección de derecho intelec- tablecido. La regulación del sector puede den jugar un papel importante en cuanto
tual que otros sectores tienen. inducir distorsiones de mercado, aumen- a la protección del inversor, sin embargo
Un aspecto importante a tener en tando las barreras de entrada en el sec- la metodología de dichas agencias debe-
cuenta es la habilidad del gestor de fon- tor disuadiendo a "talentos emergentes" ría tener en cuenta las particularidades
do de fondos de acceder a fondos HFs a crear sus propias organizaciones y pri- en el análisis de riesgo de cada estrate-
que estén cerrados a nuevos inversores y vando a los mercados de capitales de gia de HFs que puede diferir significativa-
de identificar a "talentos emergentes" e grandes proveedores de liquidez y de mente. También deben prestar especial
incluirlos en su cartera. Las relaciones agentes más eficientes en el proceso de atención a las estrategias de rotación de
contractuales que un fondo de fondos descubrimiento de precios de activos por cartera, así como a un detallado análisis
pueda tener con "gestores estrella" debe parte de los inversores no fomentándose, cualitativo de las relaciones contractua-
ser pormenorizadamente analizada de- de esta manera, la competencia en este les de los fondos de fondos con los fon-
terminando su grado de transparencia y sector. dos subyacentes.
BIBLIOGRAFÍA
● Brown, S.J., Goetzmann, W.N., y Liang, B. (2003) "Fees on Fees on Funds of Funds", NBER Working Paper No. 9464.
● Baddepudi, R. (2007) "Investing in Hedge Funds: A Long-term Proposition?", AIMA Journal, Spring 2007, a ser encontrado en:
http://www.aima.org/uploads/EurekaBaddepudi74.pdf.
● Bacmann, J-F, Jeanneret, P. y Scholz, S. (2006) "Performance, size, and new opportunities in the funds of hedge funds industry", en G.
Gregoriou, Ed. Funds of Hedge Funds, Performance, Assessment, Diversification, and Statistical Properties, Elsevier Finance.
● Ineinchen, A. (2002) "Do Funds of Hedge Funds Managers Add Value?", Journal of Wealth Management, vol. 5 (1), pg. 8-25.
● Kat, H. (2003) "10 Things Investors Should Know About Hedge Funds", Cass Business School, City University, Alternative Investments Re-
search Center, Working Paper 0015.

● Lhabitant, F.S. y De Piante Vicin, M.L., (2004) "Finding the Sweet Spot of Hedge Fund Diversification", working paper, EDHEC Risk and As-
set Management Research Centre, Nice, France.

● López Pascual J y Cuellar R., (2007) "The Challenges of Launching, rating and regulating funds of hedge funds", Journal of Derivatives &
Hedge Funds , pg.247-262.

● Gregoriou, G. (2003) "The Mortality of Funds of Hedge Funds", Journal of Wealth Management, vol. 6 (1), pg. 42-53.

LAS PAGINAS DE latibex
LUIZ FERNANDO ROLLA

entrevista
Director de Finanzas, Participaciones y de Relaciones con los Inversores de CEMIG
“La motivación del capital humano

explica gran parte de nuestra
excelente eficiencia operacional”
La Companhia Energética de Minas Gerais (CEMIG) es una de las mayores y más
importantes empresas concesionarias de energía eléctrica de Brasil, lo cual se debe a su
posición estratégica, a su capacidad técnica y a la magnitud de su mercado. CEMIG es una
compañía veterana en Latibex (desde julio de 2002 con el código XCMIG) que vela
enormemente por hacer compatible la máxima eficiencia operacional en el corto y medio
plazo con políticas de sostenibilidad en el largo plazo. Su plan de inversiones es ambicioso
y su retribución al accionista es elevada como parte de un compromiso activo que se
renueva cada año. Luiz Fernando Rolla trabaja en la compañía desde hace más de 30 años
y, tal vez por ello, es la persona más apropiada para aportar una visión cercana y actual de
las buenas perspectivas de las que CEMIG disfruta.
E l área de concesión de CEMIG cubre al-

rededor del 96,7% del territorio del Es-
tado de Minas Gerais, ubicado en la región
del mundo, con 367.437 mil Km de ex-
tensión.
Las cifras de negocio de CEMIG están
que se plantean para contrarrestar el
efecto de laa revisión de las tarifas?
Nuestra subsidiaria integral, CEMIG
sureste brasileña, y corresponde a 560 mil creciendo más que la media del sector. Distribuição SA, responsable por 58% de
km2, lo que equivale a la extensión territo- ¿Cuáles son las razones del éxito? nuestras ventas líquidas y de aproxima-
rial de un país del tamaño de Francia. La Este hecho es resultado de nuestra damente el 45% del Ebitda y del benefi-
Compañía posee 52 plantas generadoras agresiva política de inversión, con base cio neto, pasará este año por su segunda
en operación -de base predominantemente en estrictos criterios de rentabilidad aso- revisión tarifaria. Proceso este que busca
hidroeléctrica- seis de las cuales se mane- ciada al riesgo de cada oportunidad con compartir con los consumidores las eco-
jan en asociación con grupos empresariales. foco en añadir valor y con el único objeti- nomías de escala adquiridas en los últi-
En total, producen energía eléctrica para vo de hacer de CEMIG no sólo una de las mos cinco años. Encaramos la revisión
más de 17 millones de personas en 774 mu- mayores empresas del sector eléctrico tarifaria como un reto adicional a nuestra
nicipios de Minas Gerais. brasileño sino también una empresa de ya citada tradición por eficiencia opera-
Más allá de su área de concesión, CE- éxito sostenible en el largo plazo. Al mis- cional. Para enfrentar este reto hemos
MIG también tiene presencia en otros es- mo tiempo que agregamos valor para contratado a una consultoría de renom-
tados brasileños por medio de emprendi- nuestros accionistas, respetamos el me- bre internacional, Roland Berger, para
mientos de generación y de comercializa- dio ambiente y la sociedad en que actua- que diseñemos de forma conjunta nue-
ción de energía. Estos estados son los si- mos. Las adquisiciones que realizamos en vos estándares de eficiencia y gastos
guientes: Santa Catarina (generación), 2006, de la mayor distribuidora de electri- operacionales.
Rio de Janeiro (comercialización y gene- cidad del Estado de Rio de Janeiro y la CEMIG ha sido seleccionada como lí-
ración), São Paulo (comercialización), Es- empresa de transmisión TBE, contribuye- der mundial del supersector “utilities”
pírito Santo (generación) y Rio Grande do ron para nuestro crecimiento, pero fue por el Índice Down Jon nes de Sontenibili-
Sul (comercialización). Para hacer llegar gracias a nuestra incansable búsqueda dad. ¿Qué impacto podría tener entre los
la energía eléctrica a sus cerca de 6 mi- de eficiencia operacional, incluyendo el inversores?
llones de consumidores, CEMIG adminis- uso de nuevas tecnologías, lo que nos lle- La responsabilidad ambiental es par-
tra la mayor red de distribución de Améri- vó a una margen Ebitda de 40 por ciento. te de nuestro plan estratégico. Diversifi-
ca Latina, y una de las cuatro mayores ¿Cuáles son las medidas y/o acciones camos nuestras fuentes de energía reno-

LAS PAGINAS DE latibex
tramos actualmente estudiando diversos
“
NUESTRA POLITICA DE DIVIDENDOS
ESTABLECE QUE TODO AÑO SE
proyectos de generación que montan 4
mil MW de capacidad instalada.
¿Qué puede aportar CEMIG al inversor
PAGARA EN FORMA DE DIVIDENDOS europeo?
EL 50% DEL BENEFICIO NETO Y QUE, Buscamos orientarnos a objetivos de lar-
CADA DOS AÑOS, SI NUESTRA go plazo profundamente arraigados en la
empresa. Como administramos la empresa
POSICION DE CAJA Y PREVISION DE
con esta visión, podemos enfocar en estra-
INVERSIONES NOS LO PERMITEN, tegias sostenibles, como inversiones cons-
PODREMOS PAGAR DIVIDENDOS tantes para mantener nuestros activos
EXTRAORDINARIOS siempre en excelentes condiciones opera-
”
cionales, lo que garantiza alta calidad de
servicios. Siempre invertimos en nuestro ca-
operaciones conjuntas. Este enfoque en pital humano y en mejorías del ambiente de
el sector eléctrico es el primero de tres pi- trabajo, a partir de 2008 iniciamos un pro-
lares en los que se fundamenta nuestra grama de participación en los beneficios vin-
política de inversión. Los otros dos son: culado a metas empresariales. Lo que crea
rentabilidad o retorno compatible con ca- empleados altamente motivados y producti-
da negocio; y alianzas con inversores es- vos lo que se traduce en mayores retornos
tratégicos más gobierno corporativo. para nuestros accionistas.
¿Podría explicar brevemente la estra- CEMIG lleva repartiiendo dividendos a
tegia a corto-medio plazo de CEMIG? los inversores europeos desde que co-
Para alcanzar estos objetivos, debere- menzó a cotizar en Latibex. ¿Continuará
vable con usinas eólicas, biocombusti- mos realizar algunas adquisiciones y par- estaa tendencia?
bles e energía solar, con énfasis especial ticipar de nuevos proyectos. Vemos impor- Sin duda alguna. Nuestra política de
en el proyecto “Minas PCH”, que hará via- tantes movimientos en las adquisiciones dividendos, recogida en nuestros estatu-
bles pequeñas usinas hidráulicas en el que tendrán lugar en 2008, donde CEMIG tos, establece que todo año se pagará en
Estado de Minas Gerais. Actualmente ba- deberá participar si nuestro análisis forma de dividendos el 50% del beneficio
jo este proyecto estamos construyendo 6 apunta retornos adecuados. De la misma neto; y que cada dosa años, si nuestra po-
usinas, con capacidad instalada de 91 forma, el proyecto del Río Madeira deberá sición de caja y previsión de inversiones
MW, y 16 usinas, con capacidad de 236 ofrecer oportunidades para expandir nos lo permiten, podremos pagar dividen-
MW, se encuentran en etapas de estu- nuestras participaciones en generación y dos extraordinarios que excedan el míni-
dios avanzadas. Estos proyectos no son transmisión. Adicionalmente, nos encon- mo estatutario.
sólo energía renovable. Por su pequeño
porte y cuidadoso diseño, su impacto UNA TRAYECTORIA REPLETA DE LOGROS MUY RELEVANTES
ambiental será extremamente reducido.
Esperamos poder incluirlos en el Meca- Luiz Fernando Rolla es Director de Finanzas, Participaciones y de Relaciones con
nismo de Desarrollo Limpio del Protocolo Inversores de CEMIG – Companhia Energética de Minas Gerais. El Sr. Rolla se
de Kyoto como forma de obtener emisio- graduó en Ingeniería Eléctrica en la Universidade Federal de Minas Gerais
nes de CO2 que podrán ser comercializa- (UFMG) en 1974 y tiene postgrados en Ingeniería Económica e Ingeniería de Sis-
dos mundialmente. temas. Desde 1975 trabaja en CEMIG, habiendo actuado en la coordinación de la
¿Cuál es la política de inversión para planificación del sistema eléctrico y en la coordinación y evaluación de proyectos
el futuro? financiados por el Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo, KfW y
Hoy en día CEMIG tiene la mayor red Eletrobrás. Asimismo, tuvo participación en procesos de captación de fondos en
de distribución, con un 10% del mercado los mercados internacionales, destacándose el de colocación de eurobonos y de
brasileño, es decir, la mayor participación bloques de acciones (block trade).
de mercado de cualquier empresa en Bra- En 1987 asumió la dirección del Departamento de Relaciones con Inversores de
sil. También detenta el 7% del mercado de CEMIG, siendo el responsable de la implementación de los programas de ADR Ni-
generación de energía y el 6% del merca- vel I y Nivel II (incluyendo la admisión a cotización de las acciones de la Compañía
do de transmisión. Nuestro objetivo es lle- en la Bolsa de Valores de Nueva York); así como de la incorporación de CEMIG al
gar al 20% de participación en cada uno Nivel 1 de Gobierno Corporativo de la Bolsa de Valores de São Paulo en el año
de estos mercados, lo que debe darnos 2001 y, en el 2002, la admisión a cotización de las acciones de la Compañía en las
una cartera equilibrada, de bajo riesgo, Bolsas de Madrid y Barcelona.
que capturará las sinergias resultado de

ACTUALIDAD
ACTUALIDAD
Aviva Gestión y BBVA Gestión merecidos acreedores de los galardones que anualmente
otorga BME tras obtener, respectivamente, rentabilidades anuales en 2007 del 14,18% y
del 33,73% en fondos que optaban a los premios
PREMIOS BASE IBEX Y

BASE LATIBEX
C
omo cada año, Bolsas y Merca- mio BME Base IBEX, que reconoce al rentabilidad del 14,18% durante el ejer-
dos Españoles, BME, ha concedi- fondo de inversión que haya obtenido la cicio 2007. La entrega del galardón se
do los premios Base IBEX 35 y mayor rentabilidad acumulada en el últi- enmarca en las acciones que BME lleva
Base Latibex Top a la mejor gestión de mo año y cuya cartera refleje la composi- a cabo con el objetivo de fomentar la in-
las instituciones de inversión colectiva ción del índice español, ha recaído este versión en renta variable española y pro-
que invierten mayoritariamente en renta año en la gestora Aviva Gestión, con su mocionar el uso del Ibex 35, tanto a tra-
variable en el mercado español. El pre- fondo AVIVA Espabolsa 2, que logró una vés de la negociación en acciones, como
de futuros, opciones y warrants.
P or su parte, el premio BME Base La-
tibex Top, que persigue fomentar la inver-
sión en valores latinoamericanos a través
de Latibex, ha recaído en esta edición en
el fondo Acción FTSE Latibex Top ETF, de
la gestora BBVA Gestión, que alcanzó a lo
largo de 2007 una rentabilidad del
33,73%, sin tener en cuenta los dividen-
dos. En la concesión de este premio BME
ha valorado la innovación que presenta
este producto, la diversificación geográfi-
ca que ofrece en tres países latinoameri-
canos y quince valores negociados en La-
tibex y la reducida comisión de gestión y
depósito anual que conlleva.
AVIVA ESPABOLSA 2, PREMIO

BASE IBEX 2007
LA IMPORTANCIA DE UN
BUEN ANÁLISIS DE
COMPAÑÍAS
IVÁN MARTÍN ARÁNGUEZ
DIRECTOR RENTA VARIABLE DE AVIVA GESTIÓN
"Todo lo que queremos es participar

en empresas que entendamos, que es-
tén dirigidas por gente que nos guste y
que tengan un precio atractivo con rela-
ción a sus perspectivas futuras." Así de
simple describía Warren Buf fett en
1994, presidente de Berkshire Hathaway
y posiblemente el mejor inversor de to-
ENTREGA DEL PREMIO BASE IBEX A AVIVA dos los tiempos, su filosofía de inversión

actualidad
“Nos sentimos cómodos

invirtiendo en negocios con
fuerte generación de flujo de
caja, baratos en términos de
ante la pregunta clave de un periodista valoración fundamental, vas de consumo, asistencia post-venta,
sobre cuál era la receta del éxito cose- etc.…? Yo desde luego no.
chado durante toda su carrera profesio-
líderes en sus respectivos Detrás de cada decisión de inversión
nal como inversor. sectores y con significativas reside una extensa labor de investigación
En esencia, la clave del éxito de Aviva ventajas competitivas que les y estudio de las empresas que compra-
Espabolsa 2, y en general de todos los mos en un sentido global. Desde el análi-
fondos gestionados por Aviva Gestion, permitan crecer y obtener sis del sector, competencia, proveedores,
reside en este principio básico, a lo que márgenes netos por encima de clientes, hasta la valoración de ventajas
añadiríamos una buena dosis de sentido competitivas, pasando por las debilida-
común, que no es más que la asignación
la media” des y fortalezas de la empresa, todo ello
correcta del capital invertido en los dife- Iván Martín. Aviva Gestión junto con un análisis detallado de las
rentes activos financieros, con un perfil cuentas anuales y una proyección a futu-
óptimo del binomio rentabilidad-riesgo. ro de la generación de flujos de caja.
Nos gusta conocer y entender los nego-
cios que compramos, dedicando la mayor car al menos tanto tiempo y esfuerzo co- La búsqueda del valor y las
parte de nuestro tiempo a analizar y estu- mo el que dedicamos a la hora de com- variables que lo acompañan
diar las empresas objeto de inversión. En prar un automóvil, ¿alguien se compraría Podríamos resumir nuestra filosofía
el momento de comprar acciones Peter un coche sin probarlo antes, visitar tres o de inversión como la búsqueda de valor
Lynch comentaba que deberíamos dedi- cuatro concesionarios, hacer comparati- en sentido amplio, más allá de la mera
actualidad
FONDO AVIVA ESPABOLSA vs IEX35. Performance acumulado desde inicio

AVIVA ESPABOLSA 2 FI IBEX 35
140%
120%
compra de empresas a múltiplos bajos. 100%

Es preciso hacer notar que una empresa
80%
cotizando a seis veces los beneficios
2008 (PER 6x), en términos objetivos, 60%
podríamos decir de ella que está "bara-
40%
ta" pero posiblemente tenga una buena
razón para estar "tan barata" (pensemos 20%
en la actual crisis crediticia y de liqui-
dez, y en algunos de los múltiplos que 0%
se están viendo en el sector financie- -20%

ro…). Comprar a múltiplos atractivos es
Oct-04
Ene-05
Abr-05
Jul-05
Oct-05
Ene-06
Abr-06
Jul-06
Oct-06
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
una condición necesaria pero no sufi-
ciente por sí sola, ahí reside nuestra ver-
dadera labor de investigación y creación
de valor a largo plazo. De igual forma,
en ocasiones merece la pena pagar por Es cuestión de hacer bien los deberes y un producto a medio camino entre una ac-
encima de la media en compañías con tener paciencia, si el negocio funciona, ción y un fondo. Combinan lo mejor de am-
sólidos y excelentes fundamentales. En la cotización irá detrás. bos, esto es, la flexibilidad de las acciones y
definitiva, nos sentimos cómodos invir- la diversificación de los fondos. Se trata de
tiendo en negocios con fuerte genera- un instrumento eficiente, flexible y sencillo,
ción de flujo de caja, baratos en térmi- ACCIÓN FTSE LATIBEX TOP ETF, con grandes ventajas para cualquier inversor,
nos de valoración fundamental, líderes PREMIO BASE LATIBEX 2007 minorista o institucional.
en sus respectivos sectores y con signifi- La fiebre de los ETF en EEUU está alcan-
cativas ventajas competitivas que les UNA COMBINACIÓN DE zando incluso a los asesores financieros in-
permitan crecer y obtener márgenes ne- ÉXITO: UN BUEN MERCADO, dependientes y los partidarios de la gestión
tos por encima de la media. UN BUEN PRODUCTO Y LA pasiva recomiendan incluir ETFs en las carte-
El criterio para comprar una empresa EXPERIENCIA DE BBVA ras o incluso concretar las inversiones exclu-
depende de su potencial teórico a largo sivamente en ETFs. Este vehículo financiero
plazo, determinado por su valor intrínse- BBVA ASSET MANAGEMENT Y BBVA MERCADOS GLOBALES se utiliza cada vez más en las estructuras lla-
co. El valor intrínseco de una compañía madas core-satellite.
no es más que la actualización de los El mercado Latibex, cumple nueve años El desembarco de los ETFs en el mercado
flujos de caja generados a una tasa de desde que la Bolsa de Madrid impulsó su cre- español, se produjo en julio, 2006, con el lan-
descuento requerida ajustada correcta- ación como mercado de renta variable en eu- zamiento por parte de BBVA, del primer fon-
mente por el riesgo asumido, en pala- ros centrado en empresas latinoamericanas. do cotizado español: Acción Ibex-35, ETF.
bras del propio Philip Fisher "la gallina Actualmente 34 empresas latinoamericanas Unos meses más tarde, concretamente en el
por los huevos, la vaca por la leche y las cotizan en este mercado. El mercado Latibex mes de noviembre, y también de la mano de
acciones por sus dividendos o flujos de supone el "marco idóneo" para canalizar las BBVA, empieza a cotizar el primer fondo coti-
caja". En la medida que el precio de co- inversiones europeas en Latinoamérica, faci- zado que replica un índice paneuropeo: Ac-
tización se encuentre por debajo del va- litando el acceso al mercado y permitiendo ción DJ Euro Stoxx 50, ETF.
lor intrínseco se genera una oportuni- comprar y vender en una única divisa, el eu-
dad, ésta será mejor cuanto mayor sea ro. Así lo ha entendido una gran cantidad de Una licencia exclusiva para un
el diferencial entre precio y valor intrín- gestores españoles y de otros países en Euro- producto exclusivo
seco. Descuentos de al menos 35% pue- pa que operan habitualmente con este índi- A finales del 2006, FTSE Internacional y
den considerarse buenas oportunidades ce, entre ellos, gestores de fondos de inver- BME, conceden a BBVA Gestión, en exclusi-
de inversión a largo plazo. sión globales, emergentes o dedicados exclu- vidad mundial durante 18 meses, la licen-
Las decisiones de gestión en el fondo sivamente a América Latina. cia para el lanzamiento de dos fondos coti-
Aviva Espabolsa 2 FI residen en la teoría Mucho más jóvenes son los fondos cotiza- zados en Bolsa (ETFs), referidos a los índi-
de la convergencia, de tal forma que en dos (ETFs) que todavía no han cumplido los ces FTSE Latibex Top y FTSE Latibex Brasil.
el largo plazo valor y precio convergen. dos años de edad. Los fondos cotizados, son El primero de ellos, Acción FTSE Latibex

actualidad
Experiencia, innovación y trabajo en

equipo
Latinoamérica es un mercado suma-
mente atractivo. BBVA tiene una posición
de privilegio en la región, lo que le ha per-
mitido alcanzar un conocimiento exhausti-
vo sobre su realidad económica, a través
de equipos especialmente dedicados al
análisis, redes de intermediación y custo-
dia, etc. Toda esta experiencia la ponemos
a disposición del inversor de Latibex y de
los compradores de los dos fondos cotiza-
dos sobre índices FTSE Latibex.
Durante las horas de la sesión del mer-
cado español que la cotización de los ETFs
coincide con los mercados locales abiertos,
las horquillas de mercado de los ETFs de
ENTREGA DEL PREMIO BASE LATIBEX A BBVA Latibex Top y Latibex Brasil se encuentran
consistentemente por debajo de 0,70% pa-
Top ETF, invierte en los 15 valores más lí- ra un volumen superior a los 100.000 EUR,
quidos y de mayor capitalización del mer- “Latinoamérica es un mercado es decir, notablemente mejor a las exigen-
cado Latibex, (actualmente son valores de cias del Mercado y del Emisor. Estas carac-
Méjico, Brasil y Chile). El segundo, Acción
sumamente atractivo. BBVA terísticas convierten a los ETFs sobre los
FTSE Latibex Brasil, invierte en los 13 va- tiene una posición de índices Latibex en un magnífico vehículo
lores brasileños de mayor liquidez y mayor privilegio en la región, lo que de inversión en Euros para cualquier inver-
capitalización del mercado Latibex. Se tra- sor institucional o particular
ta de dos fondos cotizados muy competiti- le ha permitido alcanzar un En octubre BBVA lanzó los primeros
vos en cuanto a comisiones, si se compa- conocimiento exhaustivo ETFs de renta fija del mercado español:
ran con otros ETFs dentro de su misma ca- AFI Monetario Euro, ETF y AFI Bonos Medio
tegoría a nivel europeo (0.55% comisión de
sobre su realidad económica, a Plazo Euro ETF. El pasado mes de diciem-
gestión). Cuentan además con la supervi- través de equipos bre llegó a España Acción Ibex Top Divi-
sión de la CNMV (Comisión Nacional del especialmente dedicados al dendo, el primer fondo cotizado que repli-
Mercado de Valores). Su liquidez viene ca un índice fundamental español, com-
asegurada por el creador de mercado, análisis, redes de puesto por los veinticinco valores españo-
BBVA Mercados Globales, quien se com- intermediación y custodia, les de mayor rentabilidad por dividendo.
promete a cotizar el fondo cotizado, duran- Una de las claves del éxito de la aven-
te toda la sesión bursátil.
etc. Toda esta experiencia la tura de BBVA en el mercado de ETFs ha
BBVA consigue de esta manera acercar al ponemos a disposición del sido el trabajo conjunto de dos áreas del
mercado español lo mejor de las bolsas lati- banco independientes. De un lado BBVA
noamericanas. Estos dos ETFs permiten al
inversor de Latibex” Asset Management y de otro BBVA Mer-
inversor una exposición a la renta variable la- cados Globales, puesto que para que es-
tinoamericana, garantizada por la elevada co- Una característica muy atractiva para el inver- tos productos funcionen con éxito es ne-
rrelación de los índices mencionados con los sor es el hecho de que ambos fondos cotiza- cesario una estructura eficiente y una
principales indicadores bursátiles de los paí- dos reparten dividendos dos veces al año, buena labor en términos de gestión, así
ses de origen. Además, proporcionan un rápi- concretamente en los meses de febrero y como la liquidez continuada que viene
do y más sencillo acceso al mercado Latinoa- agosto. El último dividendo pagado, en el ca- dada por el compromiso del creador de
mericano, replicando unos índices denomina- so de Acción FTSE Latibex Top, fue de 0,35 € mercado de estar dotando de liquidez a
dos en euros y evitando por tanto la compleji- por participación y en el caso de Acción FTSE estos productos durante toda la sesión
dad que supone invertir en diferentes divisas. Latibex Brasil fue de 0,91 € por participación. bursátil.

ACTUALIDAD
ACTUALIDAD
Aumenta el peso del sector exterior en la actividad del conjunto de compañías cotizadas
5º AÑO CONSECUTIVO DE
CRECIMIENTO DE RESULTADOS
En el año 2007 la evolución económica de las empresas cotizadas volvió a mostrar cifras
records tanto en beneficios como en volumen de negocio. Es el quinto año consecutivo en el
que las empresas cotizadas cierran sus cuentas anuales superando, con tasas de dos dígitos,
los niveles alcanzados el año anterior. En estos cinco últimos años los beneficios de las
sociedades cotizadas se han quintuplicado y al cierre del año 2007 alcanzaban los 55.656
millones de euros. En conjunto, un periodo positivo para las empresas cotizadas sustentado por
la buena marcha del negocio, el mayor tamaño adquirido y la generación de plusvalías
derivadas de la venta de activos no estratégicos1 .
del 19,54 por ciento. En conjunto, en el
D
urante el año 2007, el beneficio, las que integran el IBEX 35, que aumentaron
después de impuestos y minorita- su resultado un 16,89 por ciento. Las restan- transcurso del año 2007 las compañías con-
rios, generado por las empresas coti- tes empresas negociadas en el mercado sideradas han facturado por importe de
zadas en el Sistema de Interconexión Bursá- continuo en conjunto muestran un retroceso 447.376 millones de euros frente a los
til de la Bolsa española alcanzó los 55.656 en su cifra de beneficios que cae un 5,8 por 374.253 millones facturados por estas mis-
millones de euros y aumenta un 12,65 por ciento respecto al año anterior. mas empresas el año anterior. El Resultado
ciento en el año. Un factor clave para la generación de be- neto de explotación (EBITD), que recoge los
Una parte importante de dicho beneficio, neficios y soporte básico de su solidez, recu- resultados derivados de las actividades ordi-
el 84,39 por ciento, ha sido generado por las rrencia y calidad es la cifra de negocios de narias de las compañías y no se ve influen-
grandes empresas, considerando como tales las compañías. Esta muestra un crecimiento ciado por la existencia o no de extraordina-
CUENTA DE RESULTADOS DE 2007 DE LAS SOCIEDADES INDUSTRIALES Y DE SERVICIOS DE LOS ÍNDICES

IBEX. Miles de Euros
IBEX 35 IBEX MEDIUM IBEX SMALL
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Importe neto de la cifra de negocio 261.893.163 100,00 27.117.996 100,00 17.154.064 100,00
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros ingresos 9.633.635 3,68 748.730 2,76 352.728 2,06
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Variación existencias de productos terminados o en curso 918.716 0,35 49.048 0,18 88.830 0,52
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Aprovisionamientos 121.341.316 46,33 15.091.316 55,65 8.892.209 51,84
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos de personal 31.996.278 12,22 3.862.545 14,24 3.492.223 20,36
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Dotación a la amortización 23.336.741 8,91 1.073.695 3,96 691.561 4,03
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros gastos 51.392.007 19,62 5.152.674 19,00 3.367.730 19,63
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficioo de explotación 44.379.172 16,95 2.735.544 10,09 1.151.899 6,72
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Ingresos financieros 4.299.770 1,64 203.262 0,75 167.628 0,98
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos financieros 16.218.457 6,19 923.310 3,40 538.383 3,14
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Diferencias de cambio 304.552 0,12 16.486 0,06 (43.064) (0,25)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.por variaciones de valor de activos financieros a valor razonable 38.673 0,01 (11.611) (0,04) 3.372 0,02
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.por variaciones de valor de activos no financieros a valor razonable 509.727 0,19 (1.431) (0,01)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.por deterioro/reinversión del deterioro de activos (694.612) (0,27) (30.534) (0,11) (157.955) (0,92)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Participación en el resultado de asociadas contabilizado por el método de participación 1.575.083 0,60 30.294 0,11 22.742 0,13
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.de la enajenación de activos no corrientes 2.724.446 1,04 94.963 0,35 20.764 0,12
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otras ganancias o perdidas 920.239 0,35 24.778 0,09 (13.209) (0,08)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio antes de impuestos de actividades continuadas 37.838.593 14,45 2.139.872 7,89 612.363 3,57
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos por impuesto sobre las ganancias 8.328.670 3,18 451.641 1,67 220.124 1,28
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio del ejercicio de activvidades continuadas 29.509.923 11,27 1.688.231 6,23 392.239 2,29
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado después de impuesto de actividades interrumpidas 1.066.403 0,41 21.430 0,08 (6.480) (0,04)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio del ejercicio 30.576.326 11,68 1.709.661 6,30 385.759 2,25
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Intereses minoritarios 2.695.087 1,03 178.008 0,66 (38.517) (0,22)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio atribuido al grupo 27.881.239 10,65 1.531.653 5,65 424.276 2,47
Nota: Las sociedades consideradas son las que integraban los Índices a 31 de diciembre de 2007. Los datos de Inditex corresponden al 1º Semestre de su ejercicio fiscal
1. En todos los cálculos que se han realizado para obtener los datos que presentamos hemos considerado para Inditex los datos correspondientes al primer semestre de su ejer-
cicio fiscal y para Criteria los datos individuales.

actualidad
EVOLUCIÓN SECTORIAL DE LOS RESULTADOS DE LAS SOCIEDADES DEL SIBE

■ VALORES
RDOS ACCIONISTA RESULTADOS NETO RDOS NETOS. RDOS NETOS BENEFICIO IMPORTE NETO DE
MILES DE EUROS MAYOR
RITARIO DEL EJERCICIO ACTIVIDADES CONTINUADAS ACTIVIDADES INTERRUMPIDAS DE EXPLOTACIÓN LA CIFRA DE NEGOCIOS
VALORES 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006
■ ■■■y■
Petróleo ■■■■■■■■■■■11.911.113
Energía ■■■■■■ ■■■■■■13.227.127
10.835.115 ■■■■■■12.176.066
■■■■■■■12.632.720
■■■■■11.476.049
■■■■■■■■594.407
■■■■■700.017
■■■■■19.609.357
■■■■■■ ■■■■■■
18.488.460 ■■■■■■
131.504.337 ■■■■
121.545.891
■ ■■■■básicos,
Materiales ■■■Industria
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■ ■■■■■■■■■■■■■■■■
y Construcción ■■■■■7.055.696
6.881.186 ■■■■■■■ ■■■■■■
7.947.711 ■■■■■■7.475.715
7.284.954 ■■■■■■ ■■■■■■■471.996
6.308.207 ■■■■■976.747
■■■■■10.867.445
■■■■■■7.801.880
■■■■■■97.483.372
■■■■■■73.231.384
■■■■
■ ■■■
Bienes de■ ■■■■■■■■■■■■
Consumo ■■■■■■
1.028.017 ■■■■■■
894.729 ■■■■■■906.959
1.032.562 ■■■■■■1.035.407
■■■■■■850.144
■■■■■■■■ ■■■■■
-2.845 ■■■■■
56.815 ■■■■■1.332.006
1.628.222 ■■■■■■16.457.627
■■■■■■14.813.476
■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Servicios de Consumo 2.255.407 2.031.681 2.470.298 2.003.122 2.442.619 2.000.606 27.679 2.516 4.469.965 3.580.285 29.316.411 26.443.156
■ ■■■Financieros
Servicios ■■■■■e■ ■■■■■■24.591.796
Inmobiliarios ■■■■■■ ■■■■■■25.967.040
22.412.268 ■■■■■■24.159.934
■■■■■■■24.375.104
■■■■■19.586.076
■■■■■■■1.591.936
■■■■■■ ■■■■■37.471.393
4.573.858 ■■■■■■ ■■■■■■
28.921.427 ■■■■■■83.064.722
112.955.179 ■■■■
■ ■■■■y■Telecomunicaciones
Tecnología ■■■■■■■■■■■ ■■■■■6.175.719
8.988.535 ■■■■■■■ ■■■■■■
9.209.038 ■■■■■■9.214.054
6.532.254 ■■■■■■ ■■■■■■■■
4.914.871 ■■■■
-5.016 ■■■■■13.592.301
1.617.383 ■■■■■■9.429.224
■■■■■■59.659.476
■■■■■■55.154.190
■■■■
■ ■■Sociedades
Total ■■■■del ■■SIBE
■■■■■■■55.656.054
■■■■■■ ■■■■■■59.853.776
49.405.208 ■■■■■■53.063.289
■■■■■■■57.175.619
■■■■■45.135.953
■■■■■■■2.678.157
■■■7■■■ ■■■■■87.638.783
7.927.336 ■■■■■■ ■■■■■■
69.553.282 ■■■■■■
447.376.402 ■■■■
374.252.819
■ DIFERENCIAS ENTRE 2007 Y 2006

RDOS ACCIONISTA RESULTADOS NETO RDOS NETOS. RDOS NETOS BENEFICIO IMPORTE NETO DE
MAYORITARIO DEL EJER
RCICIO ACTIVIDADES CONTINUADAS ACTIVIDADES INTERRUMPIDAS DE EXPLOTACIÓN LA CIFRA DE NEGOCIOS
M. EUROS % M. EUROS % M. EUROS % M. EUROS % M. EUROS % M. EUROS %
■ ■■■y■
Petróleo ■■■■■■■■■■■■
Energía ■■■■■■■9,93
1.075.998 ■■■■■ ■■■■■■■■
1.051.061 ■■■■1.156.671
8,63 ■■■■■■■10,08
■■■■■■ ■■■■■■
(105.610) ■■■■■
(15,09) ■■■■■■■6,06
1.120.897 ■■■■■ ■■■■■■■8,19
9.958.446 ■■
■ ■■■■básicos,
Materiales ■■■Industria
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■ ■■■■■■■■■■■■■■■■(174.510)
y Construcción ■■■■■■■ ■■■■■■
(2,47) ■■■■■■■
662.757 ■■■■1.167.508
9,10 ■■■■■■■18,51
■■■■■■ ■■■■■■
(504.751) ■■■■■
(51,68) ■■■■■■■
3.065.665 ■■■■24.251.988
39,29 ■■■■■■■■33,12
■■
■ ■■■
Bienes de■ ■■■■■■■■■■■■133.288
Consumo ■■■■■■■ ■■■■■■
14,90 ■■■■■■13,85
125.603 ■■■■■■185.263
■■■■■■21,79
■■■■■■(59.660)
■■■■■(105,01)
■■■■■■296.216
■■■■■■■ ■■■■■
22,24 ■■■■■■■11,10
1.644.151 ■■
■ ■■■de
Servicios ■■ ■■■■■■■■■■■223.726
Consumo ■■■■■■■ ■■■■■■
11,01 ■■■■■■23,32
467.176 ■■■■■■442.013
■■■■■■22,09
■■■■■■25.163
■■■■■1.000,12
■■■■■■889.680
■■■■■■■ ■■■■■
24,85 ■■■■■■■10,87
2.873.255 ■■
■ ■■■Financieros
Servicios ■■■■■e■ ■■■■■■■
Inmobiliarios ■■■■■■■9,72
2.179.528 ■■■■■ ■■■■■■■■
1.807.106 ■■■■4.789.028
7,48 ■■■■■■■24,45
■■■■■ ■■■■■■■
(2.981.922) ■■■■■
(65,19) ■■■■■■■
8.549.966 ■■■■29.890.457
29,56 ■■■■■■■■35,98
■■
■ ■■■■y■
Tecnología ■■■■■■■■■■■
Telecomunicaciones ■■■■■■■
2.812.816 ■■■■■
45,55 ■■■■■■■40,98
2.676.784 ■■■■■4.299.183
■■■■■■■87,47
■■■■■ ■■■■■■(100,31)
(1.622.399) ■■■■■■ ■■■■■■■
4.163.077 ■■■■■
44,15 ■■■■■■■8,17
4.505.286 ■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Total Sociedades del SIBE 6.250.846 12,65 6.790.487 12,80 12.039.666 26,67 (5.249.179) (66,22) 18.085.501 26,00 73.123.583 19,54
rios, ni por la política de financiación seguida RESULTADOS CONSOLIDADOS DE LAS ENTIDADES BANCARIAS:
por las empresas, alcanzó los 87.639 millo- ESTRUCTURA. Miles de Euros
nes de euros y muestra un crecimiento del VARIACIÓN
2007 2006 EN EUROS EN %
26 por ciento.
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Intereses y rendimientos asimilados 90.957.946 69.883.933 21.074.013 30,16
Los resultados consolidados, netos de im- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Intereses y cargas asimiladas 59.328.194 43.548.467 15.779.727 36,23
puestos, derivados de actividades continua- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rendimientos de instrumentos de capital 892.979 890.375 2.604 0,29
das llegaron hasta los 57.176 millones de eu- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Margen de intermediación 32.522.731 27.225.841 5.296.890 19,46
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rdo Entidad valorada metodo participación 770.634 832.917 (62.283) (7,48)
ros, un 26,67 por ciento más que el año an- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Comisiones percibidas 18.352.459 16.487.865 1.864.594 11,31
terior. Sin embargo, los resultados originados ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Comisiones pagadas 2.683.101 2.405.513 277.588 11,54
por las actividades interrumpidas sufren una ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Actividad de seguros 1.286.820 1.092.867 193.953 17,75
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultados de operaciones financieras (neto) 5.017.901 4.014.480 1.003.421 25,00
fuerte caída: pasan de 7.927 millones en el ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Diferencias de cambio (neto) 1.231.317 635.046 596.271 93,89
año 2006 a los 2.678 millones de euros ge- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Margen ordinario 56.498.761 47.883.503 8.615.258 17,99
nerados en el año 2007. Ambos resultados ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Ventas e ingresos pretación servicios no financieros 1.743.362 1.437.770 305.592 21,25
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Coste de ventas 1.336.011 1.136.081 199.930 17,60
suman 59.853 millones de euros y muestran ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros productos de explotación 768.526 619.019 149.507 24,15
un crecimiento del 12,8 por ciento respecto ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos de personal 13.894.414 12.670.121 1.224.293 9,66
a los beneficios generados por estas mismas ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros gastos generales de administración 8.561.339 7.588.646 972.693 12,82
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Amortización 2.271.405 2.024.003 247.402 12,22
empresas el año 2006. De ellos, 55.656 mi- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otras cargas de explotación 986.090 824.987 161.103 19,53
llones corresponden a los accionistas mayo- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Margen de explotación 31.961.390 25.696.454 6.264.936 24,38
ritarios y los restantes 4.198 millones se lo ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Perdidas por deterioro de activos (neto) 8.238.149 5.143.938 3.094.211 60,15
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Dotaciones a provisiones (neto) 942.823 2.493.784 (1.550.961) (62,19)
reparten los accionistas minoritarios. ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Ingresos financieros actividades no financieras 8.035 67.981 (59.946) (88,18)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos financieros de actividades no financieras 8.558 62.905 (54.347) (86,40)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otras ganancias 3.555.739 3.046.404 509.335 16,72
MAYOR DIVERSIFICACIÓN EXTERIOR ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otras perdidas 989.329 476.786 512.543 107,50
Fruto de la política de inversiones mante- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado antes de impuestos 25.346.305 20.633.426 4.712.879 22,84
nida por las sociedades cotizadas en los últi- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Impuesto sobre beneficios 6.030.443 5.988.922 41.521 0,69
mos quince años es la importancia cada vez ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado de la actividad ordinaria 19.315.862 14.644.504 4.671.358 31,90
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultados de operaciones interrumpidas (neto) 796.595 2.904.695 (2.108.100) (72,58)
mayor de la contribución del sector exterior a ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado consolidado del ejercicio 20.112.457 17.549.199 2.563.258 14,61
los márgenes de las compañías. Actualmen- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado atribuido a la minoria 953.412 958.743 (5.331) (0,56)
te una parte importante de la facturación de ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado atribuido al grupo 19.159.045 16.590.456 2.568.589 15,48
las compañías procede del exterior y ha ido
ganando peso con el transcurso de los años,
consecuencia lógica de la presencia cada el 46,93 por ciento restante procedía de fue- ternacional y a medida que avanzaban en di-
vez mayor de nuestras empresas en los mer- ra de España. Diez años antes, en 1997, el cho proceso se ha ido produciendo una cre-
cados internacionales. En apenas diez años sector exterior aportaba el 23,83 por ciento ciente diversificación territorial. Consideran-
la aportación exterior se ha duplicado. En el de los ingresos por venta de las mayores do las empresas del IBEX en cada momento,
año 2007 el 53,07 por ciento de la factura- compañías. Latinoamérica fue el principal en 1997 las ventas realizadas en países no
ción realizada por las empresas del IBEX 35 destino elegido por las empresas españolas miembros de la OCDE (que principalmente
ha tenido su origen en el mercado nacional y cuando se inició el proceso de expansión in- son países sudamericanos) alcanzaban el

actualidad
Resultados mayoritarios anuales de Distribución por mercados de la cifra En apenas diez años la aportación
las sociedades cotizadas de negocios de las empresas del IBEX 35
% sobre el total . (1997 - 2007)
exterior se ha duplicado. En el
Millones de euros
80,00 año 2007 el 53,07 por ciento de
60.000
70,00
1997 la facturación realizada por las
2007
50.000 60,00 empresas del IBEX 35 ha tenido
40.000 50,00 su origen en el mercado nacional
40,00 y el 46,93 por ciento restante
30.000
30,00 procedía de fuera de España. Diez
20.000 20,00 años antes, en 1997, el sector
10,00 exterior aportaba el 23,83 por
10.000
0 ciento de los ingresos por venta
0
02 03 04 05 06 07
ESPAÑA UE OCDE ex-UE Resto de las mayores compañías.
Mercados
56,44 por ciento de las ventas realizadas en aumento de los volúmenes de negocio y das llevó a que el resultado atribuido al
el mercado exterior y los ingresos derivados por tanto en un crecimiento de los ingre- accionista mayoritario aumentara el ya
de ventas en países de la Unión Europea su- sos mayor que los costes que ha llevado comentado 15,48 por ciento y alcanzase
ponían el 24,23 por ciento. Sin embargo, en a un aumento del margen de explotación los 19.159 millones de euros.
el año 2007 la facturación procedente de pa- del 24,38 por ciento hasta los 31.961 mi-
íses que no son miembros de la OCDE ha re- llones de euros. Las mayores pérdidas EL RESULTADO DEL SECTOR
presentado el 47,21 por ciento de las expor- por deterioro de activos, fundamental- INDUSTRIAL CRECE UN 10 %
taciones y los países de la Unión Europea mente provisiones para insolvencias cre- Las sociedades industriales y de servi-
son destinatarios del 36,65 por ciento de las diticias, no fueron compensadas por el cios, en conjunto, generaron un beneficio
ventas en el exterior. aumento producido en otras rubricas de después de impuestos y minoritarios de
Otra de las consecuencias de la política la última parte de la cuenta de resulta- 32.637 millones de euros, un 10,61 por
de crecimiento orgánico combinada con fu- dos, lo que junto a los menores resulta- ciento más que en 2006. De ellos, 19.929
siones y adquisiciones llevadas a cabo por dos derivados de operaciones interrumpi- millones, un 61 por ciento del total, fueron
estas empresas es el mayor tamaño que
han adquirido y consecuencia lógica de ello
es el crecimiento de sus plantillas. El núme- SOCIEDADES INDUSTRIALES Y DE SERVICIOS: ESTRUCTURA DE LA
ro medio de empleados de estas compañí- CUENTA DE RESULTADOS. Miles de Euros
VARIACIÓN
as durante el año 2007 se eleva a 2007 2006 EN EUROS EN %
1.237.348 personas, un 131 por ciento ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■

Importe neto de la cifra de negocio 341.748.357 295.645.947 46.102.410 15,59
más que en el año 1997. ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros ingresos 11.350.397 7.895.954 3.454.443 43,75
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Variación existencias de productos terminados o en curso (26.095) 2.553.822 (2.579.917) *
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Aprovisionamientos 166.813.532 145.920.913 20.892.619 14,32
EXCELENTE EJERCICIO PARA LOS ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos de personal 41.717.997 36.177.914 5.540.083 15,31
BANCOS ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Dotación a la amortización 26.267.481 23.698.865 2.568.616 10,84
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otros gastos 66.312.446 57.987.791 8.324.655 14,36
Las entidades bancarias, en conjunto, ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio de explotación 51.961.203 42.310.240 9.650.963 22,81
obtuvieron un beneficio después de im- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Ingresos financieros 5.064.324 3.612.081 1.452.243 40,21
puestos y minoritarios de 19.159 millones ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos financieros 19.677.849 14.033.778 5.644.071 40,22
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Diferencias de cambio 263.119 230.567 32.552 14,12
de euros, un 15,48 por ciento más que el Rtdo.por variaciones de valor de activos financieros
año 2006, y aportaron un 34,42 por ciento a valor razonable 13.192 381.696 (368.504) (96,54)
de los beneficios generados por las socie- Rtdo.por variaciones de valor de activos no
financieros a valor razonable 1.242.857 556.041 686.816 123,52
dades negociadas en el mercado continuo. ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.por deterioro/reinversión del deterioro de activos (1.040.768) (686.031) (354.737) 51,71
Los dos grandes del sector, Santander y Participación en el resultado de asociadas contabilizado
BBVA, generaron el 79,27 por ciento de los por el método de participación 1.699.433 1.305.195 394.238 30,21
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Rtdo.de la enajenación de activos no corrientes 3.009.452 3.265.322 (255.870) (7,84)
beneficios del grupo. ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Otras ganancias o perdidas 939.857 592.937 346.920 58,51
Estos buenos resultados se han obteni- ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio antes de impuestos de actividades continuadas 43.474.820 37.534.270 5.940.550 15,83
do en un año especialmente difícil para el ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gastos por impuesto sobre las ganancias 9.776.413 10.596.769 (820.356) (7,74)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio del ejercicio de actividades continuadas 33.698.407 26.937.501 6.760.906 25,10
sector financiero internacional. Uno de ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Resultado después de impuesto de actividades interrumpidas 1.885.553 5.022.641 (3.137.088) (62,46)
los soportes básicos se encuentra en la ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio del ejercicio 35.583.960 31.960.142 3.623.818 11,34
actividad comercial desarrollada por las ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Intereses minoritarios 2.946.936 2.455.493 491.443 20,01
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Beneficio atribuido al grupo 32.637.024 29.504.649 3.132.375 10,62
entidades españolas con el consiguiente

actualidad
conseguidos por seis sociedades. A nivel

sectorial, salvo el sector de Materiales Bási-
cos, Industria y Construcción que muestra
una caída del 2,47 por ciento debida funda-
mentalmente a los menores resultados de
Ferrovial, todos avanzan positivamente y
han generado mayores beneficios que en
2006. Destaca el sector de Tecnologías y
Telecomunicaciones con un aumento del
45,55 por ciento.
Si descontamos los resultados netos de-
rivados de actividades interrumpidas que
ascendieron a 1.885 millones de euros, cremento del 25 por ciento respecto al año las empresas. Los ingresos por facturación
queda el beneficio después de impuestos 2006. crecieron un 15,59 por ciento y el Valor Aña-
derivado de las actividades continuadas y Esta positiva evolución de los resultados dido registró un aumento del 17,38 por cien-
este ascendió a 33.698 millones con un in- se ha sustentado en una mayor actividad de to hasta alcanzar los 119.947 millones de
euros. Los gastos de personal, por su parte,
aumentaron proporcionalmente menos que
Un estudio del socio de AFI David Cano aporta datos para ser el año 2006. Lo hicieron un 15,3 por ciento
relativamente optimistas ante el descenso de las cotizaciones frente al 18,8 por ciento del año anterior y
pierden así importancia relativa ya que ab-
Inestabilidad bursátil actual y expectativas sorben un 34,7 por ciento del Valor Añadido
(35,4 en 2006). La evolución conjunta de
ras cinco años de expansión, la fa- expansión en múltiplos a pesar de la
T se de incertidumbre y desacelera-
ción que atraviesa la economía mun-
subida de las cotizaciones” No se pue-
de decir, recalca, que las bolsas estén
ambas partidas lleva a que el Resultado bru-
to de explotación, EBITDA, alcance los
78.229 millones de euros, un 18,5 más que
dial acompañada por la crisis financie- sobrevaloradas por lo que no tienen en el año 2006.
ra y de liquidez, ha provocado una in- que corregir los típicos excesos con En cuanto a los gastos financieros crecie-
tensa corrección en los mercados de los que se llega a los máximos del ci- ron un 40 por ciento como consecuencia del
acciones. Como ya ha sucedido en epi- clo. La potencial caída de los Benefi- mayor endeudamiento alcanzado por algu-
sodios de crisis anteriores, las Bolsas cios por Accion, “podría lastrar a la nas empresas debido a su política de expan-
han vuelto a ser sensibles a las incóg- baja las cotizaciones pero no de forma sión y, en menor medida, al encarecimiento
nitas sobre el crecimiento de los bene- excesiva”. de los tipos de interés.
ficios. Por otra parte, considera clave el papel Una comparación entre las cuentas de
Pero,... ¿es esta crisis similar a las an- de las economías emergentes que “po- resultados agregadas por grupos de socie-
teriores?. A esta pregunta trata de res- drían estar preparadas para tomar el dades en 2007 refleja importantes dife-
ponder un interesante trabajo de David relevo a EEUU como motores del creci- rencias entre las compañías no financieras
Cano publicado por la revista Informa- miento e inversores”. Finaliza señalan- del IBEX 35, y las del IBEX SMALL CAP e
ción Comercial Española en su número do que si bien la economía española no IBEX MEDIUM CAP, sobre todo en términos
de febrero que señala significativas di- puede ser ajena a la desaceleración de estructurales.
ferencias tanto en términos de valora- la economía mundial y, además, es Si atendemos aspectos coyunturales del
ción como de estructura de la econo- vulnerable por el abultado déficit por ejercicio 2007, en todos los grupos de socie-
mía mundial. cuenta corriente y su forma de finan- dades la segunda parte de la cuenta de re-
De acuerdo con su análisis, “la subida ciación, cuenta también con aspectos sultados, es decir aquella que recoge todos
de las Bolsas en los últimos cinco positivos como la mayor diversificación los abonos y cargos ajenos a la explotación,
años no ha hecho sino reflejar el au- de las fuentes de ingresos de las com- muestra un comportamiento peor como con-
mento del Beneficio por Acción, lo que pañías españolas lo que reduce el ses- secuencia de unos mayores gastos financie-
implica que no hayamos asistido a una go nacional del IBEX 35. ros, una caída en los extraordinarios y un
mayor volumen de provisiones.

actualidad
INGRESOS TÍPICOS Y RESULTADOS DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN EL MERCADO CONTINUO

CIFRA DE BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN RDOS ACTIVIDADES CONTINUADAS RESULTADOS DEL RDOS ACCIONISTA
NEGOC
CIOS (ANTES DE IMPUESTOS) (DESPUÉS DE IMPUESTOS) EJERCICIO MAYORITARIO
MILES DE EUROS 2007 2006 2007 2006 20077 2006 2007 2006 2007 2006
■PETRÓLEO
■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y ENERGÍA
■PETRÓLEO
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Cepsa
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■21.230.294 ■■■■■■■20.707.166
■■■■■■■ ■■■■■■
1.183.149 ■■■■■■■765.025
1.252.622 ■■■■■■805.367
■■■■■■765.025
■■■■■■825.555
■■■■■■748.196
■■■■■■ ■■■
811.656
■Repsol
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■53.865.000 ■■■■■■■53.092.000
■■■■■■■ ■■■■■■
5.259.000 ■■■■■■3.355.000
6.041.000 ■■■■■■■ ■■■■■■
3.348.000 ■■■■■■
3.355.000 ■■■■■■
3.348.000 ■■■■■3.124.000
3.188.000 ■■■■
■ELECTRICIDAD
■■■■■■Y■ GAS■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Enagás
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■779.874 ■■■■■■■744.394
■■■■■■408.295
■■■■■■378.674
■■■■■■■238.286
■■■■■■216.384
■■■■■■238.286
■■■■■■216.384
■■■■■■238.286
■■■■■■ ■■■
216.384
■Endesa
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■17.153.000 ■■■■■■■15.476.000
■■■■■■■ ■■■■■■
4.747.000 ■■■■■■2.910.000
4.459.000 ■■■■■■■ ■■■■■■
3.145.000 ■■■■■■
3.483.000 ■■■■■■
3.798.000 ■■■■■2.969.000
2.675.000 ■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Gas Natural (Catal.de Gas) 10.092.957 10.348.330 1.567.011 1.263.088 1.056.562 928.940 1.056.562 928.940 959.414 854.530
■Iberdrola
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■17.468.037 ■■■■■■■11.017.408
■■■■■■■ ■■■■■■
3.697.465 ■■■■■■2.396.017
2.654.450 ■■■■■■■ ■■■■■■
1.690.885 ■■■■■■
2.396.017 ■■■■■■
1.690.885 ■■■■■1.660.256
2.353.736 ■■■■
■Red
■■ ■■■de
Eléctrica ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
España ■■■■■■■949.262
1.030.910 ■■■■■■471.789
■■■■■■401.843
■■■■■■■243.056
■■■■■■200.158
■■■■■■243.056
■■■■■■200.158
■■■■■■243.049
■■■■■■ ■■■
200.154
■Unión-Fenosa
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■5.983.436
5.966.777 ■■■■■■■ ■■■■■■
1.486.478 ■■■■■■1.028.396
1.324.365 ■■■■■■■658.684
■■■■■■ ■■■■■■652.637
1.028.396 ■■■■■■986.356
■■■■■■ ■■■
635.359
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
AGUA Y OTROS
■Aguas
■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Barcelona ■■■■■■2.509.434
2.770.741 ■■■■■■■370.980
■■■■■■329.641
■■■■■■■461.829
■■■■■■275.141
■■■■■■483.236
■■■■■■308.017
■■■■■■352.541
■■■■■■ ■■■
167.253
■ENERGÍAS
■■■■RENOVABLES
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Fersa
■■Energía
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■7.523
Renovables ■■■■■■■3.679■■■■■■1.568
■■■■■■1.115■■■■■■■ ■■■■■■1.614
2.299 ■■■■■■2.299
■■■■■■1.614 ■■■■■■1.499
■■■■■1.331 ■■■
■Iberdrola
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■953.015
Renovables ■■■■■■■695.635
■■■■■■346.913
■■■■■■374.250
■■■■■■■128.752
■■■■■■200.372
■■■■■■128.752
■■■■■■200.372
■■■■■■117.538
■■■■■■ ■■■
189.688
■Solaria
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■186.209 ■■■■■■■■ ■■■■■■69.709
19.147 ■■■■■■8.412■■■■■■47.498
■■■■■■■5.504 ■■■■■■ ■■■■■■5.504
47.498 ■■■■■■ ■■■■■5.504
47.498 ■■■
■TOTAL
■■■ ■■■■Y■ENERGÍA
PETROLEO ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■MATERIALES
■■■■■BÁSICOS, ■■■■INDUSTRIA
■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y CONSTRUCCIÓN
■MINERALES,
■■■■■METALES ■■■■Y■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
TRANSFORMACIÓN
■Acerinox
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■5.637.227
6.900.883 ■■■■■■■526.253
■■■■■■858.411
■■■■■■■314.987
■■■■■■531.458
■■■■■■314.987
■■■■■■531.458
■■■■■■312.304
■■■■■■ ■■■
502.991
■Cie
■■ ■■■■(Aforasa)
Automotive ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■■958.544
1.277.571 ■■■■■■■90.365
■■■■■■ ■■■■■■51.256
73.734 ■■■■■■■ ■■■■■■
43.395 ■■■■■■
51.256 ■■■■■■
43.395 ■■■■■42.215
50.672 ■■■
■Española
■■■■ del■Zinc-
■■Individual
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■48.476 ■■■■■■■ ■■■■■(15.939)
12.565 ■■■■■■(16.402)
■■■■■■■ ■■■■■■■
(12.518) ■■■■■(12.518)
74.042 ■■■■■■■ ■■■■■(12.518)
74.042 ■■■■■■74.042 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Lingotes especiales 70.937 68.947 4.460 857 3.351 1.226 3.351 1.226 3.351 1.226
■Tubacex
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■696.505 ■■■■■■■538.816
■■■■■■■89.412
■■■■■■ ■■■■■■56.663
47.390 ■■■■■■■ ■■■■■■
30.947 ■■■■■■
56.663 ■■■■■■
30.947 ■■■■■30.947
56.663 ■■■
■Tubos
■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■637.208
Reunidos ■■■■■■■585.697
■■■■■■122.943
■■■■■■■ ■■■■■■85.670
91.097 ■■■■■■■ ■■■■■■
61.103 ■■■■■■
85.670 ■■■■■■
61.103 ■■■■■60.407
85.101 ■■■
■FABRICACIÓN
■■■■■■ ■■■■BIENES
Y MONTAJE ■■■■ DE■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
EQUIPO
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Acumulador Tudor-(Cierre 31/03)
■Azkoyen
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■136.698 ■■■■■■■136.517
■■■■■■■16.302
■■■■■■9.054■■■■■■■ ■■■■■■1.066
8.245 ■■■■■■8.245
■■■■■■1.066 ■■■■■■8.245
■■■■■1.066 ■■■
■C.A.F.
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■874.474 ■■■■■■■805.727
■■■■■■■86.055
■■■■■■ ■■■■■■88.300
42.862 ■■■■■■■ ■■■■■■
34.651 ■■■■■■
88.300 ■■■■■■
34.651 ■■■■■34.639
87.626 ■■■
■Grupo
■■■ Duro■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■849.660
Felguera ■■■■■■■566.443
■■■■■■■57.886
■■■■■■ ■■■■■■44.593
40.014 ■■■■■■■ ■■■■■■
35.817 ■■■■■■
44.593 ■■■■■■
35.817 ■■■■■34.010
42.474 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Elecnor 1.650.234 1.095.554 117.605 78.196 78.126 61.738 78.126 61.738 73.554 54.853
■Gamesa
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■2.390.010
3.260.306 ■■■■■■■250.110
■■■■■■261.771
■■■■■■■222.973
■■■■■■198.079
■■■■■■222.973
■■■■■■310.795
■■■■■■220.050
■■■■■■ ■■■
312.748
■Mecalux
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■598.141 ■■■■■■■531.079
■■■■■■■63.889
■■■■■■ ■■■■■■35.080
50.088 ■■■■■■■ ■■■■■■
48.248 ■■■■■■
35.080 ■■■■■■
48.248 ■■■■■48.246
35.078 ■■■
■Nicolás
■■■Correa ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■89.365 ■■■■■■■ ■■■■■■3.382
63.097 ■■■■■■ ■■■■■■■
(1.714) ■■■■■■
4.206 ■■■■■■4.206
(2.606) ■■■■■■ ■■■■■■4.209
(2.606) ■■■■■(2.620)
■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Zardoya (Cierre 30 / 11) 864.992 785.910 264.954 239.544 223.659 155.990 223.659 155.990 221.903 154.283
■CONSTRUCCIÓN
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Acciona
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■6.272.428
7.952.552 ■■■■■■■935.040
■■■■■■630.220
■■■■■■■995.599
■■■■■■ ■■■■■■
1.388.589 ■■■■■■
1.043.868 ■■■■■■974.496
1.388.589 ■■■■■1.370.111
■■■■
■ACS
■■(Fusión
■■■de■OCP, ■■Ginés■■■ ■■■■■■■■■■■■■■21.311.677
y Dragados)(3) ■■■■■■■13.868.677
■■■■■■■ ■■■■■■942.471
2.486.460 ■■■■■■1.698.720
■■■■■■■ ■■■■■■
1.253.121 ■■■■■■
2.122.447 ■■■■■■
1.273.361 ■■■■■1.250.088
1.551.115 ■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Ferrovial 14.630.005 12.354.580 1.911.385 1.459.134 837.821 506.563 837.821 1.379.919 733.661 1.425.743
■Fto.de
■■■ ■■■■
Contruc.y ■■■■■■■■■■■■■■■■■■13.880.633
Contr. ■■■■■■■9.480.928
■■■■■■■ ■■■■■■881.274
1.299.378 ■■■■■■■920.401
■■■■■■608.608
■■■■■■920.401
■■■■■■608.608
■■■■■■737.851
■■■■■■ ■■■
535.511
■Levantina
■■■■Edificadora
■■■■■ ■■CLEOP
OO.PP. ■■■■■■■■■■■■■■■■58.709 ■■■■■■■ ■■■■■■8.217
59.324 ■■■■■■8.518■■■■■■■ ■■■■■■5.319
7.467 ■■■■■■7.467
■■■■■■5.319 ■■■■■■7.410
■■■■■5.279 ■■■
■Obrascon-Huarte-Lain
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■3.278.217
3.764.419 ■■■■■■■373.704
■■■■■■326.805
■■■■■■■175.369
■■■■■■142.704
■■■■■■175.369
■■■■■■142.704
■■■■■■140.450
■■■■■■ ■■■
105.096
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Sacyr- Vallehermoso 5.759.810 4.684.664 918.743 861.918 950.749 561.662 950.749 561.662 946.389 542.207
■MATERIALES
■■■■■DE ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
CONSTRUCCIÓN
■Ctos.
■■Portland
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Valderrivas ■■■■■■1.466.557
1.888.749 ■■■■■■■423.884
■■■■■■335.010
■■■■■■■245.982
■■■■■■190.768
■■■■■■245.982
■■■■■■190.768
■■■■■■201.805
■■■■■■ ■■■
175.864
■Uralita
■■■(Absorbe■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
a Energía) ■■■■■■1.005.203
1.094.875 ■■■■■■■174.797
■■■■■■129.054
■■■■■■■105.540
■■■■■■■ ■■■■■105.540
70.590 ■■■■■■■ ■■■■■■
70.590 ■■■■■47.294
85.424 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
INDUSTRIA QUÍMICA
■Ercros
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■844.650 ■■■■■■■721.000
■■■■■■(13.034)
■■■■■■■ ■■■■■■
15.817 ■■■■■■■4.843
(33.509) ■■■■■(33.509)
■■■■■■■4.843 ■■■■■(32.763)
■■■■■■4.458 ■■■
■La■Seda
■■de ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Barcelona ■■■■■■■644.564
1.342.363 ■■■■■■■54.926
■■■■■■ ■■■■■■12.426
28.142 ■■■■■■■ ■■■■■■
32.190 ■■■■■■2.625
12.426 ■■■■■■ ■■■■■2.623
13.460 ■■■
■INGENIERIA
■■■■■Y ■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
OTROS
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Abengoa 3.214.465 2.677.186 286.338 219.172 135.819 121.503 135.819 121.503 120.403 100.339
■Befesa
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■769.671 ■■■■■■■555.285
■■■■■■■97.205
■■■■■■ ■■■■■■48.013
45.064 ■■■■■■■ ■■■■■■
26.498 ■■■■■■
48.013 ■■■■■■
26.498 ■■■■■23.555
47.640 ■■■
■Fluidra
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■657.202 ■■■■■■■521.938
■■■■■■■64.310
■■■■■■ ■■■■■■34.730
48.950 ■■■■■■■ ■■■■■■
28.459 ■■■■■■
34.730 ■■■■■■
28.459 ■■■■■27.473
32.594 ■■■
■General
■■■de ■■ ■■■
Alquiler de■ ■■■■(GAM)
Maquinaria ■■■■■■■■■■■■■307.464■■■■■■■185.597
■■■■■■■56.730
■■■■■■ ■■■■■■24.998
32.116 ■■■■■■■ ■■■■■■
17.312 ■■■■■■
24.998 ■■■■■■
17.312 ■■■■■17.312
24.998 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Inypsa, Informes y Proyectos 45.502 44.575 3.799 3.440 3.125 2.726 3.125 2.726 2.862 2.477
■Técnicas
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Reunidas ■■■■■■1.234.528
2.005.176 ■■■■■■■107.986
■■■■■■■ ■■■■■■107.874
59.873 ■■■■■■■ ■■■■■107.874
71.598 ■■■■■■■ ■■■■■104.679
71.598 ■■■■■■71.213 ■■■
■TOTAL
■■■ ■■■■■BÁSICOS,
MATERIALES ■■■■INDUSTRIA
■■■■Y■CONSTRUCCIÓN
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■BIENES
■■■DE ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
CONSUMO
■ALIMENTACIÓN
■■■■■■Y■BEBIDAS ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Baron
■■■ de■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■94.181
Ley ■■■■■■■ ■■■■■■31.201
85.526 ■■■■■■ ■■■■■■25.498
27.093 ■■■■■■■ ■■■■■■
21.410 ■■■■■■
25.498 ■■■■■■
21.410 ■■■■■21.410
25.498 ■■■
■Bodegas
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■17.062
Riojanas ■■■■■■■ ■■■■■■2.854
16.610 ■■■■■■2.298■■■■■■■ ■■■■■■1.174
1.336 ■■■■■■1.336
■■■■■■1.174 ■■■■■■1.336
■■■■■1.176 ■■■
■C.V.N.E.(Individual)
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Campofrio 968.455 864.554 58.157 56.924 33.155 31.533 32.803 30.625 32.153 30.091
■Ebro
■■Puleva
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■2.452.212
2.685.042 ■■■■■■■207.760
■■■■■■211.216
■■■■■■■92.473■■■■■■128.365
■■■■■■■ ■■■■■187.949
92.473 ■■■■■■■ ■■■■■
90.577 ■■■
180.363
■Federico
■■■■ ■■■■
Paternina ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■24.122
- Individual ■■■■■■■ ■■■■■■
27.193 ■■■■■■
(3.057) ■■■■■■(4.609)
(4.180) ■■■■■■■ ■■■■■■
(5.960) ■■■■■■
(4.609) ■■■■■■
(5.960) ■■■■■(5.960)
(4.609) ■■■
■Natra
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■384.184 ■■■■■■■292.878
■■■■■■■25.188
■■■■■■ ■■■■■■■
14.825 ■■■■■■
7.794 ■■■■■■6.785
23.804 ■■■■■■ ■■■■■■5.159
23.804 ■■■■■22.091■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Pescanova 1.293.378 1.133.109 85.383 76.412 26.152 27.308 26.152 27.308 25.073 22.561
■SOS
■■Cuetara
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■1.471.525
1.404.891 ■■■■■■■■64.824 ■■■■■■ ■■■■■■28.387
50.247 ■■■■■■■ ■■■■■■
12.709 ■■■■■■
28.387 ■■■■■■
12.709 ■■■■■11.756
26.118 ■■■
■Viscofan
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■506.024 ■■■■■■■497.160
■■■■■■■60.476
■■■■■■ ■■■■■■46.178
46.588 ■■■■■■■ ■■■■■■
31.300 ■■■■■■
46.178 ■■■■■■
31.300 ■■■■■31.300
46.178 ■■■
■TEXTIL,
■■■VESTIDO ■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y CALZADO
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Adolfo Dominguez 190.946 181.848 30.823 38.624 21.646 28.682 21.646 28.682 21.580 28.465
■Dogi
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■148.319 ■■■■■■■137.007
■■■■■■(18.255)
■■■■■■(10.651)
■■■■■■■ ■■■■■■(17.652)
(21.715) ■■■■■■(21.715)
■■■■■■(17.652)
■■■■■■(21.737)
■■■■■■ ■■■
(17.648)
■Inditex
■■■ ■■■
(Cierre ■■
31/1) ■■■■■■■■■■■■■■■■■■
(1ºS.) ■■■■■■3.475.687
4.123.894 ■■■■■■■540.537
■■■■■■406.365
■■■■■■■394.837
■■■■■■295.965
■■■■■■394.837
■■■■■■295.965
■■■■■■392.666
■■■■■■ ■■■
294.570
■Sniace
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■71.762 ■■■■■■■ ■■■■■■
62.233 ■■■■■■(980)
(2.123) ■■■■■■■ ■■■■■■1.308
1.850 ■■■■■■1.747
■■■■■■1.141 ■■■■■■1.747
■■■■■1.141 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Tavex Algodonera 384.150 248.598 3.300 (4.480) 2.202 (41.599) 821 (49.167) 821 (46.126)
■PAPEL
■■■Y ■ ■■GRÁFICAS
ARTES ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Grupo
■■■ ■■■■■
Empresarial ■■■■■■■■■■■■■■■■■■637.189
ENCE ■■■■■■■623.359
■■■■■■■98.189
■■■■■101.934
■■■■■■■57.899■■■■■■■ ■■■■■■
50.224 ■■■■■■
57.899 ■■■■■■
50.224 ■■■■■50.053
58.189 ■■■
■Iberpapel
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■168.692 ■■■■■■■160.409
■■■■■■■18.766
■■■■■■8.979■■■■■■12.804
■■■■■■■7.967 ■■■■■■ ■■■■■■7.967
12.804 ■■■■■■ ■■■■■7.967
12.804 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Miquel y Costa 160.029 156.433 13.525 16.257 9.596 11.487 9.596 11.487 9.596 11.487
■Europac
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■384.664 ■■■■■■■343.258
■■■■■■■50.672
■■■■■■ ■■■■■■31.803
28.888 ■■■■■■■ ■■■■■■
13.387 ■■■■■■
31.803 ■■■■■■
13.387 ■■■■■11.048
31.978 ■■■
■Unipapel
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■210.694 ■■■■■■■196.632
■■■■■■■10.973
■■■■■■4.482■■■■■■15.951
■■■■■■■ ■■■■■■
18.728 ■■■■■■
15.951 ■■■■■■
18.728 ■■■■■18.726
15.945 ■■■
■PRODUCTOS
■■■■■FARMACEUTICOS■■■■■■■Y■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
BIOTECNOLOGÍA
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Faes 185.940 185.187 21.837 23.330 22.091 22.772 22.091 22.772 22.091 22.772
■Grifols
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■703.291 ■■■■■■■648.417
■■■■■■146.354
■■■■■■100.071
■■■■■■■88.348■■■■■■■ ■■■■■■
45.685 ■■■■■■
88.348 ■■■■■■
45.685 ■■■■■45.394
87.774 ■■■
■Laboratorios
■■■■■Almirall ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■792.468 ■■■■■■■757.989
■■■■■■134.048
■■■■■■115.308
■■■■■■■131.206
■■■■■■141.376
■■■■■■131.206
■■■■■■147.250
■■■■■■131.206
■■■■■■ ■■■
147.250
■Laboratorios
■■■■■Rovi ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■82.931 ■■■■■■■ ■■■■■■8.715
74.379 ■■■■■■4.146■■■■■■17.151
■■■■■■■5.039 ■■■■■■ ■■■■■■5.039
17.151 ■■■■■■ ■■■■■5.039
17.151 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Natraceutical 152.916 90.762 13.179 4.780 3.841 4.549 3.841 4.549 3.841 4.549
■Prim
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■91.630 ■■■■■■■ ■■■■■■14.204
90.542 ■■■■■■ ■■■■■■10.219
10.769 ■■■■■■■7.706 ■■■■■■ ■■■■■■7.706
10.219 ■■■■■■ ■■■■■7.555
10.060 ■■■

actualidad
INGRESOS TÍPICOS Y RESULTADOS DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN EL MERCADO CONTINUO

CIFRA DE BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN RDOS ACTIVIDADES CONTINUADAS RESULTADOS DEL RDOS ACCIONISTA
NEGOC
CIOS (ANTES DE IMPUESTOS) (DESPUÉS DE IMPUESTOS) EJERCICIO MAYORITARIO
2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 20007 2006
■Puleva
■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■10.230
Biotech ■■■■■■■8.040 ■■■■■■2.573■■■■■■1.451 ■■■■■■■ ■■■■■■1.526
2.495 ■■■■■■2.495■■■■■■1.526 ■■■■■■2.477■■■■■1.553 ■■■
■Zeltia
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■85.459 ■■■■■■■ ■■■■■(45.331)
76.240 ■■■■■■(48.012)
■■■■■■■ ■■■■■■(48.648)
(50.666) ■■■■■■(50.666)
■■■■■■(48.648)
■■■■■■(45.080)
■■■■■■ ■■■
(43.819)
■OTROS
■■■BIENES■■■DE ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
CONSUMO
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■706
Indo 141.650 148.389 2.418 6.405 (11.074) 740 (11.074) 740 (11.134) ■■
■Vidrala
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■353.434 ■■■■■■■307.300
■■■■■■■51.032■■■■■■ ■■■■■■38.559
42.917 ■■■■■■■ ■■■■■■
29.259 ■■■■■■
38.559 ■■■■■■
29.259 ■■■■■29.259
38.559 ■■■
■TOTAL
■■■ ■■■DE■CONSUMO
BIENES ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■SERVICIOS
■■■■DE ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
CONSUMO
■OCIO,
■■TURISMO
■■■■Y■HOSTELERÍA■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Codere
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■16.395 ■■■■■■■ ■■■■■■
12.231 ■■■■■■
(6.548) ■■■■■■
(2.005) ■■■■■■■
(43.131) ■■■■■(43.131)
16.247 ■■■■■■■ ■■■■■(43.131)
16.247 ■■■■■■16.247 ■■■
■NH
■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Hoteles ■■■■■■1.094.521
1.463.626 ■■■■■■■176.013
■■■■■■106.949■■■■■■■99.507■■■■■■■ ■■■■■■
61.550 ■■■■■■
99.507 ■■■■■■
61.550 ■■■■■62.448
77.443 ■■■
■Sol
■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Melía ■■■■■■1.256.990
1.350.726 ■■■■■■■236.506
■■■■■■214.324■■■■■■■164.613
■■■■■■137.979
■■■■■■164.613
■■■■■■137.979
■■■■■■161.908■■■■■■ ■■■
136.232
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
COMERCIO MINORISTA
■Service
■■■Point ■■Solutions
■■■■(Picking ■■■Pack) ■■■■■■■■■■■■■■213.174 ■■■■■■■132.881
■■■■■■■14.113■■■■■■8.493 ■■■■■■■ ■■■■■■5.152
9.515 ■■■■■■9.515■■■■■■5.152 ■■■■■■9.009■■■■■4.842 ■■■
■MEDIOS
■■■DE ■■ ■■■■■■Y■PUBLICIDAD
COMUNICACIÓN ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Antena
■■■3■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■937.612
Televisión ■■■■■■■934.409
■■■■■■316.032
■■■■■■328.014■■■■■■■200.033
■■■■■■289.717
■■■■■■200.033
■■■■■■289.717
■■■■■■200.033■■■■■■ ■■■
289.717
■Gestevisión
■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Telecinco ■■■■■■■979.009
1.055.574 ■■■■■■485.254
■■■■■■439.571■■■■■■■350.022
■■■■■■314.352
■■■■■■350.022
■■■■■■314.352
■■■■■■353.058■■■■■■ ■■■
314.249
■Promotora
■■■■de ■■ ■■■■■(■
Informaciones ■■■■■■■■■■■■■■
Prisa) ■■■■■■2.727.752
3.619.510 ■■■■■■■519.931
■■■■■■285.948■■■■■■■262.081
■■■■■■230.776
■■■■■■262.081
■■■■■■230.327
■■■■■■191.973■■■■■■ ■■■
228.909
■Sogecable
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■1.654.732
1.795.172 ■■■■■■■176.152
■■■■■■■7.123 ■■■■■■69.873
■■■■■■(43.291)
■■■■■■■ ■■■■■(43.291)
69.873 ■■■■■■■ ■■■■■
62.093 ■■■
(38.193)
■Vertice
■■■360º ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Vocento 914.130 869.302 40.158 62.861 68.096 81.187 89.526 82.567 82.168 77.565
■TRANSPORTE
■■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y DISTRIBUCIÓN
■Iberia
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■5.187.953
5.304.475 ■■■■■■■216.296
■■■■■■130.956■■■■■■■327.608
■■■■■■■ ■■■■■327.608
56.969 ■■■■■■■ ■■■■■327.340
56.969 ■■■■■■56.725 ■■■
■Logista
■■■(antes■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
MIDESA) ■■■■■■5.303.797
5.548.835 ■■■■■■■138.323
■■■■■■134.898■■■■■■■135.841
■■■■■■107.968
■■■■■■135.841
■■■■■■107.968
■■■■■■135.016■■■■■■ ■■■
107.653
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Vueling 362.276 234.565 (73.364) (11.439) (81.395) (7.512) (81.395) (7.512) (81.395) (7.512)
■AUTOPISTA
■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y APARCAMIENTO
■Abertis
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■3.242.986
3.539.607 ■■■■■■■ ■■■■■■
1.491.940 ■■■■■■■756.499
1.339.211 ■■■■■■574.832
■■■■■■756.499
■■■■■■574.832
■■■■■■682.180■■■■■■ ■■■
530.030
■Cintra
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■■884.557
1.024.677 ■■■■■■508.177
■■■■■■359.846■■■■■■■■ ■■■■■■
2.502 ■■■■■■2.502
76.419 ■■■■■■ ■■■■■(26.173)
76.419 ■■■■■■ ■■■
155.665
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Itinere 82.950 69.904 47.713 44.383 10.927 26.050 10.927 26.050 10.927 26.050
■OTROS
■■■SERVICIOS
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■Clínica
■■■Baviera
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■78.382 ■■■■■■■ ■■■■■■18.297
63.527 ■■■■■■ ■■■■■■12.041
19.658 ■■■■■■■ ■■■■■■
12.667 ■■■■■■
12.041 ■■■■■■
12.667 ■■■■■12.680
12.130 ■■■
■Corporación
■■■■■Dermoestética
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■86.468 ■■■■■■■ ■■■■■■
85.908 ■■■■■■1.040
(2.322) ■■■■■■(5.117)
■■■■■■■(853) ■■■■■■1.132■■■■■■■732 ■■■■■1.175
■■■■■■732 ■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Funespaña 81.027 79.714 5.374 5.402 3.835 2.794 3.835 2.794 1.352 39■
■Prosegur
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■1.628.418
1.841.795 ■■■■■■■161.920
■■■■■■105.052■■■■■■■99.269■■■■■■■ ■■■■■■
57.603 ■■■■■■
99.269 ■■■■■■
57.603 ■■■■■57.603
98.301 ■■■
■TOTAL
■■■ ■■■■DE■CONSUMO
SERVICIOS ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■SERVICIOS
■■■■FINANCIEROS
■■■■■■E■INMOBILIARIOS
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
BANCA
■B.B.V.A.
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■25.352.563 ■■■■■■■19.210.234
■■■■■■10.544.367
■■■■■■■ ■■■■■■6.415.045
8.883.105 ■■■■■■■ ■■■■■■
4.971.035 ■■■■■■
6.415.045 ■■■■■■
4.971.035 ■■■■■4.735.879
6.126.369 ■■■■
■Andalucia
■■■■-■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■664.805
Individual ■■■■■■■482.759
■■■■■■309.486
■■■■■■274.065■■■■■■■184.170
■■■■■■152.089
■■■■■■184.170
■■■■■■152.089
■■■■■■184.170■■■■■■ ■■■
152.089
■Castilla
■■■-■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■267.619
■■■■■■125.140
■■■■■■114.647■■■■■■■76.204■■■■■■■ ■■■■■■
65.305 ■■■■■■
76.204 ■■■■■■
65.305 ■■■■■65.305
76.204 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Crédito Balear - Individual 117.302 86.306 54.870 50.037 34.792 34.122 34.792 34.122 34.792 34.122
■Galicia
■■■- ■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■238.192
■■■■■■105.995
■■■■■■■ ■■■■■■61.829
93.934 ■■■■■■■ ■■■■■■
48.280 ■■■■■■
61.829 ■■■■■■
48.280 ■■■■■48.280
61.829 ■■■
■Banesto
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■3.314.585
4.611.473 ■■■■■■■ ■■■■■■
1.320.117 ■■■■■■■764.573
1.071.070 ■■■■■■606.366
■■■■■■764.573
■■■■■■ ■■■■■■764.567
1.451.265 ■■■■■1.451.264
■■■■
■Bankinter
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■1.455.871
2.152.135 ■■■■■■■430.376
■■■■■■411.646■■■■■■■361.863
■■■■■■208.490
■■■■■■361.863
■■■■■■208.490
■■■■■■361.863■■■■■■ ■■■
208.490
■Guipuzcoano
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■446.280 ■■■■■■■305.120
■■■■■■134.661
■■■■■■102.236■■■■■■■62.308■■■■■■■ ■■■■■■
54.834 ■■■■■■
62.308 ■■■■■■
54.834 ■■■■■54.313
61.506 ■■■
■B.■Pastor
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■■937.812
1.301.692 ■■■■■■436.335
■■■■■■353.629■■■■■■■208.849
■■■■■■161.853
■■■■■■208.849
■■■■■■161.853
■■■■■■202.134■■■■■■ ■■■
156.016
■B.■Popular
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■3.719.559
5.213.058 ■■■■■■■ ■■■■■■
2.245.594 ■■■■■■1.336.560
2.016.446 ■■■■■■■ ■■■■■■
1.091.215 ■■■■■■
1.336.560 ■■■■■■
1.091.215 ■■■■■1.026.031
1.260.190 ■■■■
■Santander
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■45.803.354 ■■■■■■■36.832.823
■■■■■■14.815.693
■■■■■■11.217.740
■■■■■■■8.839.555
■■■■■■■ ■■■■■■
6.740.788 ■■■■■■
9.636.150 ■■■■■■
8.245.753 ■■■■■7.595.947
9.060.258 ■■■■
■Sabadell
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■2.476.719
3.688.780 ■■■■■■■ ■■■■■■813.718
1.059.029 ■■■■■■■787.612
■■■■■■356.474
■■■■■■787.612
■■■■■■911.305
■■■■■■782.335■■■■■■ ■■■
908.398
■Valencia
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■899.419 ■■■■■■■539.316
■■■■■■301.473
■■■■■■222.935■■■■■■■135.535
■■■■■■112.693
■■■■■■135.535
■■■■■■112.693
■■■■■■135.861■■■■■■ ■■■
113.362
■Vasconia
■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■201.274
- Individual ■■■■■■■146.433
■■■■■■■78.254■■■■■■ ■■■■■■46.967
71.246 ■■■■■■■ ■■■■■■
40.960 ■■■■■■
46.967 ■■■■■■
40.960 ■■■■■40.960
46.967 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■SEGUROS
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Corporación Mapfre 10.606.030 6.335.854 1.279.235 632.658 976.121 515.878 972.130 515.878 731.060 330.158
■Catalana
■■■■ de■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Occidente ■■■■■■1.695.836
1.799.924 ■■■■■■■280.718
■■■■■■246.768■■■■■■■291.394
■■■■■■249.515
■■■■■■291.394
■■■■■■249.515
■■■■■■234.719■■■■■■ ■■■
191.389
■CARTERA
■■■■Y■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
HOLDING
■Corp.
■■Financ.
■■■Alba ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■19.563 ■■■■■■■ ■■■■■■
15.671 ■■■■■(19.837)
(5.391) ■■■■■■■524.858
■■■■■■918.305
■■■■■■524.858
■■■■■■918.305
■■■■■■525.229■■■■■■ ■■■
918.305
■Criteria-Individual
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■■629.161
2.164.141 ■■■■■■ ■■■■■■650.272
2.104.520 ■■■■■■2.316.047
■■■■■■■ ■■■■■■
1.833.198 ■■■■■■
2.316.047 ■■■■■■
1.833.198 ■■■■■1.833.198
2.316.047 ■■■■
■Dinamia
■■■-■Individual
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■80.441 ■■■■■■■ ■■■■■■57.108
46.417 ■■■■■■ ■■■■■■52.930
36.727 ■■■■■■■ ■■■■■■
37.052 ■■■■■■
52.930 ■■■■■■
37.052 ■■■■■37.052
52.930 ■■■
■INMOBILIARIA
■■■■■■ Y■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
OTROS
■Aisa
■■(Actuaciones
■■■■■Activid. ■■■e■ Inv.■Inmob.)
■■■■■■■■■■■■■■■63.129 ■■■■■■119.151
■■■■■■■ ■■■■■■
(4.437) ■■■■■(133.848)
24.415 ■■■■■■■■8.567 ■■■■■(133.848)
■■■■■■■8.567 ■■■■■(133.774)
■■■■■■8.567 ■■■
■Astroc
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■454.886 ■■■■■■■143.092
■■■■■■(143.063)
■■■■■■■ ■■■■■(310.882)
60.117 ■■■■■■■■ ■■■■■(310.882)
49.447 ■■■■■■■ ■■■■■(261.042)
49.447 ■■■■■■43.777 ■■■
■Inbesos
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■11.389 ■■■■■■■ ■■■■■■
37.167 ■■■■■■5.573
(8.455) ■■■■■■ ■■■■■■■3.962
(11.958) ■■■■■(11.958)
■■■■■■■3.962 ■■■■■(11.995)
■■■■■■3.571 ■■■
■Inmobiliaria
■■■■■Colonial ■■■(Antes ■■■Grupo■■Inmocaral+
■■■■■Riofisa)
■■■■■■■■840.286
■■■■■■■230.827
■■■■■■247.407
■■■■■■■ ■■■■■■203.977
61.819 ■■■■■■■ ■■■■■203.977
42.406 ■■■■■■■ ■■■■■■
42.406 ■■■■■17.222
85.389 ■■■
■Inmobiliaria
■■■■■del■Sur ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■99.743 ■■■■■■■ ■■■■■■40.659
99.301 ■■■■■■ ■■■■■■26.621
41.439 ■■■■■■■ ■■■■■■
23.445 ■■■■■■
26.621 ■■■■■■
23.445 ■■■■■20.075
25.205 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Martinsa Fadesa 1.205.416 139.102 72.486 60.613 65.886 25.227 65.886 25.227 60.339 25.173
■Metrovacesa
■■■■■(Absorbe ■■■■ ■■■
a Bami en■ ■■■■■■■■■■■■■913.327
2003) ■■■■■■■921.865
■■■■■■462.306
■■■■■■414.313■■■■■■■473.218
■■■■■■614.906
■■■■■■ ■■■■■■
1.273.165 ■■■■■■
2.286.850 ■■■■■1.791.507
1.255.042 ■■■■
■Montebalito
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■48.849 ■■■■■■■ ■■■■■■12.551
26.712 ■■■■■■ ■■■■■■■
20.181 ■■■■■■
2.391 ■■■■■■2.391
15.967 ■■■■■■ ■■■■■■2.391
15.967 ■■■■■15.645 ■■■
■Parquesol
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■182.287 ■■■■■■■244.149
■■■■■■■76.846■■■■■■ ■■■■■■40.731
95.663 ■■■■■■■ ■■■■■■
55.538 ■■■■■■
40.731 ■■■■■■
55.538 ■■■■■55.971
41.124 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Realia Business 751.587 728.753 327.428 271.501 169.673 178.781 169.058 176.000 140.444 160.871
■Renta
■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■529.107
Corporación ■■■■■■■590.035
■■■■■■■55.958■■■■■■ ■■■■■■35.352
77.014 ■■■■■■■ ■■■■■■
47.501 ■■■■■■
35.352 ■■■■■■
47.501 ■■■■■47.501
35.352 ■■■
■Reyal
■■Urbis■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■■453.575
1.424.839 ■■■■■■177.497
■■■■■■187.495■■■■■■■31.688■■■■■■■ ■■■■■■
94.096 ■■■■■■
31.688 ■■■■■■
94.096 ■■■■■94.644
29.829 ■■■
■Sotogrande
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■59.745 ■■■■■■107.081
■■■■■■■13.631■■■■■■ ■■■■■■■
10.026 ■■■■■■7.149
8.194 ■■■■■■8.194■■■■■■7.149 ■■■■■■8.199■■■■■7.229 ■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Testa Inmuebles en Renta 263.821 251.169 165.403 148.868 72.286 66.208 72.286 66.208 71.770 65.636
■Urbas
■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■48.883
Guadahermosa ■■■■■■■ ■■■■■■12.856
38.405 ■■■■■■8.295 ■■■■■■■ ■■■■■■6.698
8.097 ■■■■■■8.097■■■■■■6.698 ■■■■■■8.097■■■■■6.698 ■■■
■SERVICIOS
■■■■DE ■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
INVERSIÓN
■Bolsas
■■■y ■ ■■■Españoles
Mercados ■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■376.885
(BME) ■■■■■■■284.539
■■■■■■274.615
■■■■■■184.969■■■■■■■201.135
■■■■■■130.528
■■■■■■201.135
■■■■■■130.528
■■■■■■201.135■■■■■■ ■■■
130.528
■Renta
■■■ ■■■■de■Inversión
4 Servicios ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■52.955 ■■■■■■■ ■■■■■■10.125
42.927 ■■■■■■6.084 ■■■■■■15.331
■■■■■■■ ■■■■■■
17.198 ■■■■■■
15.331 ■■■■■■
17.198 ■■■■■17.094
15.261 ■■■
■TOTAL
■■■ ■■■■FINANCIEROS
SERVICIOS ■■■■■■ E■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
INMOBILIARIOS
■TECNOLOGÍA
■■■■■Y■TELECOMUNICACIONES
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
■TELECOMUNICACIONES
■■■■■■■■■■ ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
Y OTROS
■Avanzit
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■287.262 ■■■■■■■211.080
■■■■■■■13.140■■■■■■7.917 ■■■■■■16.651
■■■■■■■ ■■■■■■
18.015 ■■■■■■
16.651 ■■■■■■
18.015 ■■■■■15.283
15.986 ■■■
■Jazztel
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■291.275 ■■■■■■■270.869
■■■■■■(65.197)
■■■■■■(185.492)
■■■■■■(101.680)
■■■■■■■ ■■■■■■(101.680)
(218.103) ■■■■■■ ■■■■■■(101.680)
(201.117) ■■■■■(201.117)
■■■■
■Tecnocom
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■162.575 ■■■■■■■117.250
■■■■■■■6.490 ■■■■■■2.223 ■■■■■■■ ■■■■■■(961)
7.482 ■■■■■■7.482■■■■■■3.398 ■■■■■■7.351■■■■■3.305 ■■■
■Telefonica
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■56.440.579 ■■■■■■■52.900.579
■■■■■■13.387.887
■■■■■■■ ■■■■■■9.118.753
9.421.451 ■■■■■■■ ■■■■■■
4.983.017 ■■■■■■
9.118.753 ■■■■■■
6.579.055 ■■■■■6.232.920
8.906.029 ■■■■
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
ELECTRÓNICA Y SOFTWARE
■Amper
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■310.171 ■■■■■■■247.632
■■■■■■■26.506■■■■■■ ■■■■■■18.067
19.511 ■■■■■■■ ■■■■■■
14.966 ■■■■■■
13.051 ■■■■■■
14.966 ■■■■■11.213
13.051 ■■■
■Indra
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■ ■■■■■■1.406.780
2.167.614 ■■■■■■■223.475
■■■■■■163.614■■■■■■■154.781
■■■■■■117.937
■■■■■■154.781
■■■■■■117.937
■■■■■■147.798■■■■■■ ■■■
114.115
■TOTAL
■■■ ■■■■■Y■
TECNOLOGÍA ■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
TELECOMUNICACIONES
■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■
TOTAL SOCIEDADES DEL SIBE 447.376.402 374.252.819 87.638.783 69.553.282 57.175.619 45.135.953 59.853.776 53.063.289 55.656.054 49.405.208

ENTREVISTA
ENTREVISTA
DIDAC ARTÉS
CEO y director general de Próxima Alfa
entrevista DIDAC ARTÉS
EN LA PRIMERA LÍNEA DE LA
INNOVACIÓN FINANCIERA
Didac Artés es un trotamundos del sector financiero. Entre 1981 y 2001 trabajó para las áreas
de Tesorería o Mercados de grandes bancos en Madrid, Milán, Nueva York y Londres, para
finalmente verter toda la experiencia y conocimientos adquiridos en la compañía de la que
hoy es CEO y director general, tras cerca de cuatro años de gestor y asesor independiente.
Próxima Alfa es una 'incubadora de fondos de inversión' alternativa creada en 2005 por medio
de una alianza entre el BBVA y la gestora Vega Asset Management. La filosofía de Próxima
obedece, sin duda, a las pautas de acción que marca la visión experta de Artés quien
considera el riesgo como un componente vital inevitable y el talento como el mejor antídoto
para mitigarlo. En este sentido, este profesional curtido en la vanguardia permanente de la
innovación financiera, considera que los productos y la gestión alternativa tienen un gran
porvenir para aquellos inversores y gestores que sepan identificar ese talento. La
transparencia y aumento de la cultura financiera, que Artés reclama y propugna, serán sin
duda elementos clave en el devenir de este vaticinio, en un momento de despegue
trascendental para la industria de Hedge Funds en España.
Carlos Humanes y Rafael Alba,

PERIODISTAS
L
as tres décadas que el presidente y director general de dor controla mejor lo que quiere hacer. Hay más competencia, más va-
Próxima Alfa, Didac Artés, lleva inmerso en diferentes em- riedad para elegir y recibe más información que antes", explica.
plazamientos del sistema financiero se han caracterizado
en todo el mundo por una acelerada evolución de los me- UNA IMPORTANTE CONTRIBUCIÓN DE LA BANCA AL
canismos de esta industria, sus productos y el entorno. Una mutación MUNDO NUEVO DE LOS HEDGE FUNDS
que él ha tenido ocasión de vivir en primera línea gracias a los distin- Para llegar hasta ahí, el propio sector ha sufrido una reconversión in-
tos puestos que ha ocupado, siempre en entidades punteras de pres- tensa que según Artés ha contribuido a la actual desintermediación fi-
tigio, que le han permitido también convertirse en observador privile- nanciera. Los bancos se han fusionado y se han hecho más grandes
giado de estas irresistibles transformaciones desde varios países del y a la vez han dejado de existir los terrenos acotados porque las fron-
mundo. teras históricas y las barreras tradicionales ya casi no existen. "Los
En su opinión, el resultado de la intensa desregulación que ha tenido bancos antes controlaban prácticamente todo lo que se hacía en el
lugar en los últimos 30 años ha redundado en un claro beneficio tan- ámbito financiero. Ahora ese control se han difuminado mucho y na-
to del inversor profesional como del minorista que, en la actualidad, die tiene el terreno asegurado: El Corte Inglés, por ejemplo, te da tar-
tiene las mismas posibilidades de beneficiarse del talento mediante jetas de crédito, te hace seguros, te da un préstamo para financiar
los instrumentos de inversión colectiva, que el que atesora cualquier una compra. Y en los bancos puedes comprar cacerolas o reservar
gran entidad financiera. Algo que antes era simplemente impensable. viajes", reflexiona.
"En el terreno específico de la inversión, antes los bancos eran los úni- La inevitable dinámica de concentración bancaria que se ha vivido en
cos que podían tener profesionales preparados que se ocuparan de estos años también ha contribuido a cimentar aún más ese proceso
invertir el dinero. Hoy en día, a través de los fondos de inversión, cual- de liberalización en beneficio del cliente final. Las fusiones, necesa-
quier minorista tiene acceso al mismo tipo de talento que el que po- rias para ganar tamaño en los entornos globales que se han ido con-
seen las grandes entidades financieras. Al final del día, el consumi- figurando, han aportado buena parte de ese talento libre que ahora

está a disposición de los minoristas bien informa-

dos. "En España había siete grandes bancos y
ahora hay dos. Lo mismo que ha pasado en el
resto del mundo. Los actuales Bank of America,
JP Morgan o Citigroup son el resultado de la su-
ma de muchas entidades que antes eran inde-
pendientes. Y cada una de ellas tenía su Depar-
tamento de Tesorería, por lo que cada fusión ge-
neraba un excedente de plantilla. Lo mismo que
los vaivenes del mercado. Las crisis provocan
despidos masivos, como pasó a finales de los
ochenta o finales de los noventa, y la gente que
salía se establecía por su cuenta. Pensaban que
si habían sido capaces de ganar dinero para una
entidad financiera, también podían ganarlo para
sí mismos. Y empezaban con la familia, con los
amigos o con clientes que había conservado. Los
que eran buenos y tenían talento conseguían
rentabilidad. De hecho, casi todos los grandes
gestores de hedge funds, o de fondos de capital
riesgo tienen un pasado bancario", explica Artés.
LA LIBERALIZACIÓN COMO CLAVE

PRIMARIA PARA LA INNOVACIÓN
Y esos nuevos jugadores contaron también con
otras herramientas y otras posibilidades en la
medida que la desregulación avanzaba. El nuevo
marco legal trajo algunos inconvenientes como la
desaparición de la estabilidad del marco de tipos
de interés que proporcionaba el férreo control pú-
blico de los distintos sistemas financieros. Esa li-
beralización también supuso novedades des-
agradables como, por ejemplo la volatilidad, esas rápidas oscilacio- Bolsa volvía a sufrir un crash. Y con ese objetivo aparecieron fondos
nes de los precios de los activos, con las que ya casi todo el mundo de inversión en los que los gestores tomaban posiciones de venta so-
se ha acostumbrado a convivir. Y con los nuevos problemas aparecie- bre valores cotizados. No pretendían arriesgarse, pretendían evitar el
ron además otras oportunidades, la necesidad de encontrar solucio- riesgo. En sus comienzos se trataba de algo muy restringido. Sólo pa-
nes que aportaran seguridad ante un panorama cambiante donde la ra clientes muy ricos. En realidad, hasta finales de los ochenta se
rentabilidad había dejado de estar asegurada durante largos periodos mantuvieron como un instrumento casi anecdótico”.
de tiempo. La suma de todos estos factores generó un caldo de culti-
vo propicio para la aparición de nuevos productos. "La liberalización LOS PRIMEROS PASOS DE ARTÉS EN EL CAMPO DE LA
permite pensar en más cosas porque elimina las trabas. Antes ni ha- ECONOMÍA
bía quien pensase, ni necesidad de pensar". Como explicábamos al principio, Didac Artes tuvo posibilidad de vivir
muy directamente el inicio del proceso que ha convertido a las gesto-
EL VERDADERO ORIGEN DE "ALGO PARECIDO" A UN ras de hedge funds en compañías que manejan más de 1,7 billones
HEDGE FUND de dólares de activos en todo el mundo. Y eso fue posible porque Ar-
Algunos de los instrumentos financieros que se han extendido en es- tés ha desarrollado la mitad de su carrera profesional en España y la
te entorno cambiante tienen su origen, sin embargo, en tiempos casi otra mitad en el exterior, en las principales plazas financieras de Eu-
ancestrales, aunque cuando surgieron fueran muy distintos y los pio- ropa y EEUU, trabajando para bancos españoles o estadounidenses
neros que los diseñaron jamás pudieron imaginarse el desarrollo es- en las áreas de Mercados o Tesorería. Sin embargo, la vocación finan-
pectacular que llegarían a alcanzar décadas después. Un buen ejem- ciera no llegaría a manifestarse en nuestro protagonista hasta que lle-
plo de ellos serían los hedge funds, o fondos de cobertura, que en Es- gó a la Universidad, donde su primera opción le condujo por el cami-
paña suelen denominarse erróneamente como fondos de alto riesgo. no de otra ciencia bien distinta de la económica: "Primero estudié Fí-
"La tradición dice que la creación de los hedge funds tuvo lugar poco sicas -explica-, pero en segundo de carrera decidí ya pasarme a Eco-
antes de la Segunda Guerra Mundial. Tras el impacto de la gran de- nómicas". Y una vez dado este golpe de timón, sin vuelta atrás, Artés
presión, algunos teóricos pensaron en fórmulas para salvarse si la no tuvo bastante con la vertiente lectiva de la materia. Aprovechó un

programa de formación del Banco de Bilbao para iniciarse en la pra- responsable de Vega, fue la persona en quien pensaron ambas par-
xis del negocio mientras estudiaba. Aquel bancario novato que aún no tes para que dirigiera los destinos de la nueva compañía.
tenía ni 20 años, tuvo la posibilidad de adquirir una visión casi inte-
gral de las tareas habituales del entorno financiero. "Empecé en 1974, PRÓXIMA ALFA Y LA VUELTA DE LOS BANCOS A
con 17 años. El Banco de Bilbao tenía unos programas de formación CALADEROS DE ACTIVIDAD ABANDONADOS
para universitarios, muy similares a los de los bancos alemanes. Allí Así es que desde abril de 2006, Artés preside Próxima Alfa. Una em-
estuve siete años e hice casi de todo. Estuve en contabilidad, en es- presa que, en sí misma, es un ejemplo de la última tendencia que se
tudios de rentabilidad, en servicios financieros, en cuentas persona- está viviendo en el sector financiero: el regreso de la banca a algunos
les, en atención al público..." negocios que las entidades tradicionales se habían visto forzadas a
abandonar porque se encontraban en un territorio poco propicio para
1981-2005 : UN VERDADERO TROTAMUNDOS EN EL sus características empresariales y las de sus plantillas secularmen-
SECTOR FINANCIERO te orientadas hacia la seguridad y con una forma de entender las fi-
Pero tras terminar la carrera, en 1981, Didac Artés buscó otros hori- nanzas muy distinta a la del gestor de fondos, que está dispuesto a
zontes profesionales. Justo los que le proporcionaba el desembarco tomar riegos y a asumirlos.
paulatino que los bancos estadounidenses realizaron en España en "Los bancos tienen unas posibilidades limitadas. Una gran entidad fi-
aquella década. Recién licenciado, pensó que aquellas entidades in- nanciera del tamaño del BBVA o el Santander sólo puede dedicar en-
ternacionales se ajustaban bien a sus expectativas y consiguió ade- tre 2.000 o 3.000 millones de euros a inversiones de cierto riesgo. Sin
más que el Chase Manhattan, hoy parte de JP Morgan, le contratara. embargo un hedge, si tiene 10.000 millones de dólares en activos,
Su primer destino ya fue la Tesorería de la entidad, un área de traba- pues concentra todo el dinero en estas actividades. De modo que, en
jo donde el seguimiento de la evolución de los mercados financieros ese segmento del negocio, triplica en volumen a cualquier banco", co-
es fundamental. También allí comenzó el periplo viajero que ha esta- menta Artés.
do casi siempre presente a lo largo de su trayectoria profesional. "Es- Y la fórmula elegida actualmente para volver a acercarse a estos ni-
tuve un año en la Tesorería de Madrid y luego me enviaron a Milán, chos de mercado también es nueva. Las entidades financieras han
“
donde pase otro. De allí pase a Nueva optado por propiciar desde el exterior el
York donde trabajé para Chase durante surgimiento y desarrollo de flamantes
tres ejercicios. Luego volví a Madrid y me compañías de esta clase. "Los bancos
hice cargo de la Unidad de Mercados de “Hay que ser consciente de que siempre hay son conscientes de que buena parte de
España", recuerda. riesgo en la vida, que puedes estar en una ese negocio se les va de las manos. Que
Y de ahí a Bankers Trust, donde se en- posición compradora del mejor valor cotizado es un territorio abonado para las com-
carga de las operaciones de Tesorería en que haya ahora mismo en España y puedes sufrir pañías independientes. Por eso ahora
la capital de España, hasta que esta mis- también un batacazo. Pues con los fondos pasa hay un movimiento de asimilación entre
ma entidad le envía a Londres para con- las grandes entidades tradicionales con
trolar el trading en Europa. Luego traba-
lo mismo. El que es consciente de que tiene el que intentan recuperar el terreno per-
jó cuatro años en el Banco de Santander riesgos, lo que hace es intentar identificar un dido. Quieren tener compañías como la
como tesorero, hasta 1998, cuando se
va a Argentaria a desempeñar esa mis-
ma función. Después, tras la fusión entre
esta entidad, entonces pública, y el Ban-
co de Bilbao, se convierte en director de
“
gestor que tenga talento para producir retornos
y que lo tenga en casi cualquier tipo de
situación. En vez de darle el dinero a alguien
mediocre que va a hacer con él lo que puedes
hacer tú, intenta comprar talento de verdad
nuestra. No la integran, pero participan
en el capital y, por lo tanto, están en el
sector. En incubadoras como la nuestra,
o en compañías de inversión riesgo, o
de capital riesgo".
Mercados Globales del flamante BBVA.
En 2001 vuelve a cambiar su rumbo pro- GESTIÓN ALTERNATIVA:
fesional para iniciar una nueva etapa co- ENFOCAR DESDE UN ÁNGULO
mo asesor, gestor independiente y con- DIFERENTE LA TAREA DE
sejero de algunas empresas, proceso SIEMPRE
que culminará en su actual ocupación Aún así, las crisis financieras y algunos
en Próxima Alfa, una 'incubadora de fon- acontecimientos puntuales, como la
dos de inversión' alternativa creada en quiebra del prestigioso hedge fund Long
2005 por medio de una alianza entre el Term Capital Management (LTCM) en
BBVA y la gestora Vega Asset Manage- 1998 han puesto periódicamente bajo
ment. Una compañía pensada, entre sospecha a los profesionales de este
otras cosas, para aprovechar los cam- sector, donde el riesgo es un elemento
bios legislativos que se han producido en más del día a día que, además, ya per-
el sector en España. Y Artés, igualmente mitió hace unos años que se produjera
conocido por los responsables del banco el desembarco de talentos procedentes
español y por Ravinder Mehra, principal de otras disciplinas en la industria fi-

nanciera. "Los matemáticos, físicos o ingenieros empiezan a hacerse

notar en los mercados financieros en los ochenta. El modelo más sen- RIESGO Y AUTORREGULACIÓN
cillo de la Teoría de Opciones, el de Black-Scholes, se publica en 1971, Además, la propia percepción del riesgo varía sustancialmente de
pero durante bastante tiempo, para el sector se trata de una especu- unas culturas a otras. En el mundo anglosajón, que Artés conoce muy
lación académica a la que no hay que hacer demasiado caso. Los con- bien, la seguridad no suele estar asociada a la regulación o la inter-
tratos sobre tipos de interés, los fraps, no se conocen en EEUU hasta vención pública como sucede en el Viejo Continente. Más bien todo lo
1979, y los interest rate swaps en el año 1981", rememora. contrario. "A los estadounidenses les da grima que el Estado interven-
Pero la naturaleza híbrida y las dificultades teóricas de muchas de las ga en casi cualquier cosa. Y prefieren autorregularse, prefieren la sus-
operaciones habituales en la inversión alternativa alientan algunas tancia a la forma. Nosotros somos los que preferimos la forma a la
suspicacias e incertidumbres y no contribuyen precisamente a su po- sustancia. Además, cuando han llegado las crisis no se ha notado de-
pularidad. Menos aún cuando llegan tiempos complicados como los masiado la diferencia entre los mercados que estaban regulados y los
actuales. Sin embargo, Didac Artés considera que los conceptos no que no lo estaban. Todos han sufrido por igual el golpe. Aunque es
están claros y que no se puede relacionar la gestión alternativa con cierto que la autorregulación exige una tradición previa de honestidad
las crisis financieras. Simplemente se trata de enfocar desde un án- y si no existe, puede haber peligro".
gulo diferente la tarea de siempre, que consiste en intentar conseguir
la mayor rentabilidad posible en cada mercado, según las posibilida- ALGUNAS VENTAJAS DEL MOMENTO ACTUAL PARA
des que existan y la coyuntura en la que haya que moverse. Y eso no ESPAÑA
necesariamente tendría que ver con la adicción al riesgo que se les Pero en ocasiones la ausencia de tradición puede ser una ventaja. Có-
presupone a los trabajadores del sector. "En realidad no hay tanta di- mo quizá sucediera en España a la hora de abordar los cambios legis-
ferencia entre los fondos de inversión que podríamos llamar clásicos lativos y de funcionamiento que han contribuido a modernizar los
“
y los alternativos. Sólo que en el primer mercados financieros en las últimas
caso los gestores trabajan con una tres décadas. Una situación espe-
mentalidad que restringe el hecho de cialmente difícil porque además de
invertir a tomar posiciones de compra
Sobre la cultura financiera... “Una familia no contar con una tradición en ese
en títulos, valores o activos financieros, cualquiera que quiere cambiar de frigorífico visita sentido, los modelos de referencia
mientras que la otra opción considera varias tiendas, mira un montón de modelos y estaban también inmersos en un in-
igualmente la posibilidad de tener una pregunta a los dependientes hasta el más mínimo tenso proceso de cambio. "El proce-
posición de compra o de venta sobre to- detalle. Todo esto para hacer una compra de 900 so de desregulación de los merca-
das las posibilidades que ofrece el mer- euros. Y luego llega a una sucursal de un banco, dos ha sido general, se ha producido
cado. Pueden ser edificios, o pueden en Europa, en EEUU, en todo el mun-
ser compañías que no cotizan en Bolsa,
habla con un empleado y en menos de media do. En España quizá es más dramá-
o que sí, o bonos, o divisas", matiza.
EL TALENTO COMO ANTÍDOTO

DEL RIESGO
Al final, la diferencia estaría de nuevo
“
hora pone el dinero en los productos financieros
que ese total desconocido le recomienda. Tarda
usted siete días en comprar una nevera que puede
devolver y tarda media hora en comprometer los
tico porque se parte de cero. Está to-
do por hacer. El que ha hecho las co-
sas 50 años antes ya las ha hecho
de una manera y le cuesta más cam-
biar. Aquí, sin embargo, se podía
ahorros de toda la vida”
en el talento, en la calidad del gestor aprender de la experiencia de los de-
elegido a quien se le paga para que ha- más y adaptarla. Tener una idea pre-
ga su trabajo de la mejor manera posi- via de lo que había funcionado y lo
ble. Y en este punto, el también consejero delegado de Próxima Alfa que no. Quizá por eso, en algunos casos somos hasta más eficientes.
tiene claro que el mejor antídoto contra el riesgo es el talento de los Y quizá por eso hayamos podido conseguir, por ejemplo, doblar nues-
gestores y hace hincapié en el necesario aumento de la cultura fi- tro Producto Interior Bruto (PIB), en un periodo de sólo 12 años. Eso
nanciera y la transparencia de las empresas que deben aportar to- no lo ha conseguido nadie más en la Unión Europea".
da la información posible al inversor final. "Hay que ser consciente
de que siempre hay riesgo en la vida, que puedes estar en una posi- LA IMPORTANCIA DE LA CULTURA FINANCIERA
ción compradora del mejor valor cotizado que haya ahora mismo en La falta de cultura financiera y el peso de la costumbre, no obstante,
España y puedes sufrir un batacazo también. Pues con los fondos también pueden constituirse en un obstáculo. Sobre todo para los
pasa lo mismo. El que es consciente de que tiene riesgos, lo que ha- clientes minoristas. El eslabón más débil de la cadena. El cliente ban-
ce es intentar identificar un gestor que tenga talento para producir cario español, tan teóricamente conservador, a veces desarrolla com-
retornos y que lo tenga en casi cualquier tipo de situación. En vez de portamientos inconscientes y casi suicidas a la hora de preocuparse
darle el dinero a alguien mediocre que va a hacer con él lo que pue- del futuro de sus ahorros, en opinión de Didac Artés. Y además lo ha-
des hacer tú, intenta comprar talento de verdad. Yo creo, además, ce sin tener en ningún momento la sensación del peligro que corre.
que cada vez va a haber más transparencia y más posibilidades de Para ilustrar esta teoría, el consejero delegado de Próxima Alfa relata
juzgar quién tiene talento y quién no lo tiene, y quién no lo tenga no unos hechos perfectamente constatables de la vida cotidiana: "Una
sobrevivirá", augura. familia cualquiera que quiere cambiar de frigorífico visita varias tien-

das, mira un montón de modelos y pregunta a

los dependientes hasta el más mínimo detalle,
desde la posición del congelador hasta el ratio
energético. Y se llevan a casa los folletos para
estudiarlos. Todo esto para hacer una compra
de 900 euros. Y luego llega a una sucursal de un
banco, por ejemplo, un hombre de 60 años, que
ya está al final de su vida laboral y que tendría
serias dificultades para reconstruir sus ahorros
en caso de perderlos, y habla con un empleado
de quien no sabe nada, ni si es listo o si es ton-
to, ni qué credenciales tiene. Sólo sabe que está
allí detrás de un mostrador. Y en menos de me-
dia hora pone el dinero en los productos finan-
cieros que ese total desconocido le recomienda.
Tarda usted siete días en comprar una nevera
que puede devolver y tarda media hora en com-
prometer todos los ahorros de toda la vida".
Aún así, la tendencia conservadora del ahorra-
dor español impide, por el momento, que en es-
te país se desarrollen algunas opciones que sí
han tenido éxito y relevancia en otros mercados.
Y a la inversión alternativa le queda aún un largo
camino por recorrer. Una larga distancia en la
que ahora quizá lo fundamental sea explicar
muy bien en qué consiste este tipo de opciones
financieras. "El mercado español es incipiente. Y
hay poco conocimiento del producto. Estamos
aún en una fase de difusión, de formación del in-
versor. De explicar que es posible extraer valor
en el mercado por métodos distintos a tener una
posición compradora", admite. Tal vez por eso, Próxima Alfa, la incu- cumpla con ellos", explica. Y, ¿cuáles son las metas que se ha marca-
badora de fondos que dirige Didac Artés, no restringe su actividad al do Didac Artés para el futuro de Próxima Alfa? Para nuestro entrevis-
mercado español y se ha planteado objetivos realistas a medio plazo. tado, la configuración ideal de la empresa no está muy lejos de la ac-
"En España tenemos una licencia de la CNMV como gestora de inver- tual y se completará en un periodo de tres o cuatro años. "Yo creo que
sión colectiva, en su vertiente alternativa, y ya estamos operando. tendremos un par de fondos en España, hasta completar cinco; otros
Además, en virtud de la alianza de BBVA y Vega, adquirimos algunos cinco en el Reino Unido y unos diez en EEUU. De forma que se confi-
de los intereses que tenía la sociedad de Vega en Reino Unido, y tene- gure un conjunto con unos 20 fondos y unos 8.000 millones de dóla-
mos una sociedad que también era de Vega en Irlanda. Aquí tenemos res bajo gestión. Se trata de manejar un abanico de posibilidades que
operativo un fondo denominado Sleipnir, centrado en la renta varia- cubra el horizonte de posibles inversiones. Y en el mercado español,
ble, y un pequeño fondo de fondos. Ahora estamos en el proceso de que aún es pequeño, tendremos por ahora fondos que tengan poca
trámites legales para abrir un tercero. En Reino Unido tenemos otros volatilidad y, por lo tanto, poco riesgo de pérdida grande. Quizá no ga-
dos fondos de renta variable y una alianza estratégica con una com- nen nunca un 20%, pero no perderán un 10% tampoco. Productos
pañía de EEUU, que adquiriremos cuando tengamos el permiso de los que tengan un techo de ganancias del 8%, para que las posibles pér-
reguladores, que posee cuatro o cinco fondos". didas no superen el 3%".
Aunque en ese horizonte resulta probable que el modelo de negocio
QUÉ HACE PRÓXIMA Y CUÁLES SON SUS OBJETIVOS de Próxima Alfa sea replicado y la empresa tenga que enfrentarse a
Artés profundiza más en el funcionamiento de Próxima Alfa, que no es un grupo algo más nutrido de competidores, hasta ahora, al menos en
exactamente igual al que realizan las gestoras del sector. "Nosotros Europa, esta compañía trabaja un ángulo del negocio en el que no
somos una compañía que identifica gestores potenciales que quieran han entrado muchas otras. "Por el momento, no hay muchas platafor-
desarrollar negocios de fondos de inversión y les aporta el capital ini- mas de incubación de fondos en Europa. Tenemos algún competidor
cial. Después, a medida que construyen un historial de inversión, les en el Reino Unido y otros en Suiza. Sin embargo, a medida que los
introducimos a clientes. Nuestra compañía hace una labor cautelar bancos avancen en el proceso de reabsorción del que hablaba antes,
sobre todos los fondos que tiene, según unos parámetros previamen- es probable que vayan surgiendo iniciativas como la nuestra", conclu-
te convenidos con el gestor, que tiene libertad de acción siempre que ye Didac Artés.

Los Hedge Funds Afrontan La Consolidación de Su Futuro: en Portada

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Los Hedge Funds Afrontan La Consolidación de Su Futuro: en Portada

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

EN PORTADA

Su reciente irrupción en España a través de los Fondos de Inversión Libres

LOS HEDGE FUNDS

14 PANORÁMICA GENERAL Y PROSPECTIVA DE LA

28 LOS HEDGE FUNDS ANTE EL NUEVO ENTORNO

30 NUEVAS TENDENCIAS EN LA INVERSIÓN EN HFS

35 LA INVERSIÓN LIBRE A EXAMEN

38 FONDOS DE FONDOS DE HEDGE FUNDS: RETOS

Marzo 2008. BOLSA 15

Diferencias entre HFs y capital riesgo

L os HFs, al tener objetivos de rentabilidad independientes

HEDGE FUNDS CAPITAL RIESGO

Plazo de la inversión Ilimitada Normalmente entre 10 y 12 años

16 BOLSA. Marzo 2008

Agentes intervinientes en la industria de los HFs

tructura puede variar significativamente en función de la tipo-

Principales agentes nes de research, consultoría, y servicios legales entre

de vital importancia en un HF y cobra un mayor protagonis- vicio y atender a los clientes.

de los mercados, de ahí las altas remuneraciones que sue-

Marzo 2008. BOLSA 17

Gráfico 4. Rentabilidad de los HFs vs Gráfico 5. Domicilio de los HFs 2006

500 Onshore 45% Offshore 55%

18 BOLSA. Marzo 2008

Gráfico 8. Crecimiento de Fondos de HF vs Single HF Gráfico 9. Fuentes de capital de la

Marzo 2008. BOLSA 19

TABLA 1. ESTILOS DE INVERSIÓN DE LOS HFS

20 BOLSA. Marzo 2008

TABLA 2. FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE REGISTRADOS EN ESPAÑA

FONDO DE I.L. FECHA DE REGISTRO GESTORA DENOMINACION SOCIAL DE LA DEPOSITARIA

Marzo 2008. BOLSA 21

TABLA 3: FONDOS DE FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE REGISTRADOS EN ESPAÑA

FONDO DE FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE FECHA DE REGISTRO GESTORA

22 BOLSA. Marzo 2008

Fondos de inversion libre en españa. Algunos datos y consideraciones

Marzo 2008. BOLSA 23

24 BOLSA. Marzo 2008

dos de inversión libre ha ido experimen-

Marzo 2008. BOLSA 25

A diferencia de los fondos de inversión libre, los

La competitividad en la industria de HFs propicia cambios

LOS HEDGE FUNDS ANTE EL

28 BOLSA. Marzo 2008

Bols a & Deuda Pública Vs Hedge Funds

Rentabi lidad (%)

La industria de HFs se encuentra inmersa en una gran

Marzo 2008. BOLSA 29

30 BOLSA. Marzo 2008

Desde los inicios de la presente déca-

Marzo 2008. BOLSA 31

32 BOLSA. Marzo 2008

rendimiento medio de un conjunto de

Marzo 2008. BOLSA 33

de cobertura con mejores rendi- ción inferior o superior. A pesar

34 BOLSA. Marzo 2008

LA INVERSIÓN LIBRE A EXAMEN

Marzo 2008. BOLSA 35

36 BOLSA. Marzo 2008

Marzo 2008. BOLSA 37

Aún hay que salvar muchos obstáculos en el proceso de creación,

FONDOS DE FONDOS DE HEDGE

38 BOLSA. Marzo 2008

El aspecto más importante

vel de control de riesgo de un gestor de