Riesgos y oportunidades del crédito privado

Oct 21, 2021 Evan Gunter , Abby Latour

En una economía global que depende cada vez más del crédito, el mercado de deuda
privada es el nuevo santo grial de los inversores que buscan más rentabilidad. La
estrechez de las relaciones bilaterales características de este mercado ofrece a
acreedores y deudores oportunidades que no hallarían en otros. Pero la expansión de la
base de inversores y la amplia distribución de las operaciones entre las plataformas de
crédito privado dificultan una evaluación del nivel de riesgo y (sobre todo) de la
identidad de los poseedores definitivos de la deuda.
En la última década, el mercado mundial de deuda privada (en concreto, el «crédito
directo» o direct lending) se decuplicó. Según la proveedora de datos financieros Preqin,
los fondos especializados en este mercado poseían a inicios de este año activos por valor
de 412 000 millones de dólares (incluidos casi 150 000 millones en reservas para futuras
inversiones). Es de prever que esta veloz expansión del crédito privado (que en un
sentido amplio incluye la inversión en situaciones especiales, la deuda con dificultades
y la deuda «híbrida» o mezzanine, además del crédito directo) continuará. El historial de
rendimientos atractivos y sostenidos en el tiempo que ha mostrado en la última década
(con diferenciales crediticios que por lo general superan al mercado de préstamos
sindicados a gran escala) ha tenido un comprensible poder para atraer a inversores
institucionales con carteras de renta fija (por ejemplo aseguradoras, fondos de pensión,
fundaciones y fondos de deuda soberana).
Pero el crédito privado sigue siendo un territorio poco explorado de las finanzas, con
menos transparencia y liquidez que los mercados de bonos especulativos y préstamos
sindicados, y con relativa escasez de datos fiables. Un crecimiento de la base de
inversores puede traer aparejados riesgos, si su resultado fuera una mayor volatilidad.
Pero el atractivo simultáneo del crédito privado para acreedores y deudores está
generando un importante interés en este mercado relativamente incomprendido.
No hay duda de que el crédito privado tiene sus ventajas. El carácter inherentemente
relacional del crédito directo beneficia a los emisores de deuda, al permitirles una
cooperación más estrecha con una cantidad reducida de acreedores. De este modo es
posible lograr acuerdos en menos tiempo y con mayor certeza en materia de precios que
cuando hay muchos prestamistas involucrados.
Desde el punto de vista de los acreedores, en el área del crédito privado todavía es común
que los préstamos se supediten a obligaciones contractuales (covenants). Por ejemplo,
muchas de las empresas para las que S&P Global Ratings hace evaluaciones crediticias
tienen contratos que obligan a los deudores a mantener ciertos cocientes de
apalancamiento u otros indicadores de solvencia. Pero cabe señalar que el uso de estas
cláusulas parece contribuir a un aumento de la frecuencia de cesaciones de pago
(default) selectivas.
 La presencia de menos acreedores en el sistema de crédito privado implica que la
determinación de una estructura de deudas en caso de default tiende a ser más rápida y
menos costosa para los deudores. Una estructura de deuda más sencilla, por ejemplo en
el caso de la deuda unitaria (unitranche), elimina las complicaciones propias de la
contraposición de una multitud de clases de deuda, que pueden llevar a
reestructuraciones más largas. Estos factores contribuyen a que el mercado de crédito
privado tenga tasas de recuperación superiores en promedio a las de los préstamos
sindicados a gran escala.
Pero también hay desventajas. Para inversores que necesiten una salida rápida, la
iliquidez supone un riesgo fundamental, ya que los instrumentos de deuda privada no
suelen negociarse en mercados secundarios (aunque puede que con el tiempo esto
cambie, de seguir creciendo el volumen del mercado y la cantidad de participantes).
Esto supone una dificultad para el descubrimiento de mercado, y por lo general los
prestamistas tienen que estar dispuestos a conservar los títulos hasta el vencimiento. Al
mismo tiempo, los fondos de deuda privada orientados a inversores individuales pueden
plantear un riesgo si están expuestos a liquidaciones en cascada, con la consiguiente
necesidad de vender activos.
Además, los emisores de deuda en este mercado tienden a ser de menor tamaño y a tener
perfiles crediticios no tan sólidos como las empresas de grado especulativo. En la
muestra de emisores de deuda privada de los que tenemos evaluaciones crediticias se
ve un nivel de concentración en los niveles de calificación más bajos que supera al
mercado especulativo en general. A fines del año pasado, cerca de un 90% de estos
emisores de deuda tenían calificación «b-» o inferior, y en casi un 20% de los casos era
«ccc+» o inferior. En ese momento, el 42% de las empresas no financieras de grado
especulativo en Estados Unidos tenía calificación «B-» o inferior, y un 17% tenía «CCC+»
o inferior.
El veloz crecimiento del crédito privado en los últimos años llevó a un deterioro de la
calidad de los contratos de suscripción (underwriting). La definición de «ganancias antes
de intereses, impuestos, depreciación y amortización» (EBITDA) en la documentación
relacionada se está volviendo cada vez más larga y complicada, similar a la que se usa
para los préstamos sindicados a gran escala. Y como en el mercado de préstamos
sindicados, es cada vez más común que luego se reclasifiquen gastos para mejorar los
indicadores de ganancias.
Finalmente, la disponibilidad de información en el caso del crédito privado es menor por
definición. Y la existencia de un vínculo más estrecho entre acreedores y deudores
(sumada a la presencia de menos acreedores por cada transacción) implica una menor
difusión de los detalles de las operaciones. Esto dificulta conocer el tamaño agregado y
la composición del mercado de deuda privada en general. La distribución de los
préstamos privados entre las plataformas donde participan corporaciones de desarrollo
de negocios, fondos de deuda privada y títulos con garantía sobre préstamos dificulta
hacer un seguimiento del nivel de riesgos (y de quién puede terminar perdiendo todo).