ARBOL DE TEMAS UNIDAD 7

Definición
Evolución histórica
La demanda de dinero
Enfoque clásico
El enfoque Keynesiano
El enfoque monetarista
La oferta de dinero
Cómo se mide la cantidad de dinero
El control de la oferta: los bancos centrales
El encaje
Los redescuentos
Balance del sistema financiero
El Multiplicador Monetario
Creación de dinero
Creación Primaria
Creación secundaria
Otra vez el multiplicador
La Política Monetaria

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 PRESENTACION UNIDAD 7

Rompe algunas relaciones personales, mientras que otras se basan sólo en

él. Desata guerras. Derroca gobiernos. A veces llega en forma de ayuda
solidaria. Dicen que no hace la felicidad, pero trabajamos toda la vida para
conseguirlo. Guita, viyuya, mosca, tela, vento, morlaco, mango, cuerito,
plata, sosha, teca... El dinero tiene muchos nombres, porque todos lo
conocen, lo usan y lo necesitan. Nació como un facilitador del canje. Hoy
parece regir el destino del mundo y sin embargo, cada vez es más una idea,
un concepto, una anotación en una cuenta, un dato en una computadora.

En esta unidad analizamos la “economía monetaria”, ese flujo que es la

contrapartida de cualquier operación de la “economía real” y que por lo
tanto constituye una realidad superpuesta a esta última. En función de esto,
un economista dijo alguna vez que el dinero es “como el guante que
recubre la mano”: lo que vemos es sólo un recubrimiento de la realidad
subyacente, pero coincide a la perfección con ella.

El primer gran tema es entender cómo y por qué demanda dinero el público,
para poder establecer cuál es la cantidad adecuada de dinero que necesita.
“Todo lo que consiga” o “Todo lo que me puedan dar” responderíamos si
nos preguntaran por nuestra demanda de dinero. Sin embargo, con toda la
importancia que le damos, el dinero no nos sirve para nada si no lo
cambiamos por bienes y servicios. Lo que realmente deseamos no es el
dinero, sino todo lo que podemos obtener a cambio suyo. Y cuando lo
recibimos, no tardamos mucho en comenzar a gastarlo. La demanda de
dinero es la cantidad de dinero que –en promedio- elegimos mantener como
tal, sin usarlo. Cómo se determina esa cantidad no es cuestión sencilla y los
economistas no terminan de ponerse del todo de acuerdo sobre la cuestión.
Veremos tres enfoques diferentes sobre el tema.

Sobre la oferta de dinero, afortunadamente todos están más o menos de

acuerdo, de modo que hay sólo una teoría para analizar. Allí hablaremos del
sistema financiero en general y del papel del banco central en particular. En
este punto, suele resultar interesante verificar cómo los bancos comerciales

2
crean dinero. Son empresas privadas que crean un bien público. Por eso
están sometidos a tantas regulaciones. Pero para nuestro enfoque
macroeconómico sólo nos interesan grandes números y promedios: el
monto total de billetes y monedas en circulación, el total de depósitos, la
tasa de interés promedio del sistema, etc.

Por último veremos que al igual que en la economía real, en la economía

monetaria el gobierno dispone de instrumentos que pueden ser utilizados
para influir sobre el nivel de ingreso de la economía, configurando lo que se
conoce como su política monetaria. A partir de la comprensión de los
instrumentos básicos de política fiscal y monetaria –que, en conjunto, no
pasan de seis o siete- deberíamos estar en condiciones de comprender la
intención y el sentido (si lo tiene!!!) de cualquier medida de carácter
económico que anuncien las autoridades.

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BIBLIOGRAFÍA SUGERIDA UNIDAD 7

PARKIN, Michael (2007) Macroeconomía. Versión para Latinoamérica

Editorial Pearson Educación
Capítulos 10 y 11.

MOCHON, F.; BEKER, V. (2008) Economía – Principios y Aplicaciones.

McGraw-Hill
Capítulos 15 y 16.

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 DINERO

Definición
Aunque en sí no satisface ninguna necesidad, el dinero es considerado un
bien. Se trata de un bien muy particular que cumple tres funciones:
Medio de pago: el dinero es principalmente un facilitador del intercambio.
En ausencia de dinero, es necesario recurrir al trueque, donde se recibe un
bien a cambio de otro, pero en tal situación es necesario que coincidan las
necesidades de las dos personas, tanto en calidad como en cantidad para
que el intercambio sea posible. Recibir dinero por todo aquello que se vende
y utilizarlo luego para adquirir lo que se desea es un mecanismo mucho más
eficiente. Para ello, el bien utilizado como dinero tiene que tener
reconocimiento y aceptación generalizados.
Reserva de valor: el dinero permite conservar el poder adquisitivo a lo
largo del tiempo. No muchos bienes tienen la característica de ser
imperecederos; de conservar sus condiciones más allá del paso del tiempo o
de las modas. El dinero permite el consumo intertemporal. Esto significa
que consumimos hoy en base a los recursos que generamos en períodos
anteriores.
Unidad de cuenta: expresar el valor de los bienes en dinero facilita los
cálculos y transparenta el mercado.

Evolución histórica
Seguramente los primeros intercambios de mercadería se realizaron
mediante trueque. Las dificultades ya comentadas de este mecanismo
llevaron a que algún bien de conocimiento y aceptación general fuera
utilizado como dinero. Trigo, maíz, ganado, tabaco, cacao fueron utilizados
como dinero en la antigüedad. Pero, más allá de su uso como moneda,
estos bienes mantenían su uso original. Por eso se los engloba bajo la
categoría de “dinero mercancía”. Las dificultades de transporte,
conservación y subdivisión –sólo imaginemos utilizar como unidad
monetaria una vaca- rápidamente pusieron en evidencia las ventajas de los
metales. Oro, plata y bronce comenzaron a ser utilizados como medio de
pago. A fin de evitar discusiones acerca de cuánto peso de determinado

5
metal valía una vaca o un trozo de tela, comenzaron a acuñarse monedas:
pequeños trozos de metal de peso parejo y por lo tanto valor claramente
establecido. Rápidamente las autoridades políticas comprendieron el poder
detrás del dinero y comenzaron a, por decirlo de algún modo, ofrecer el
servicio de acuñación. Los reyes fundían el metal saqueado en sus guerras
de conquista y acuñaban monedas con su efigie. De algún modo, ese sello
garantizaba la autenticidad del metal y el peso de la moneda. En algún
momento, la tecnología de acuñación permitió que las monedas tuvieran
sus bordes acanalados, de modo de poner en evidencia si alguien las había
limado con el objeto de sustraerles parte de su peso en oro o plata en
pequeñas proporciones. Aún hoy la mayoría de nuestras monedas tienen
ese borde acanalado. La facultad de acuñar moneda era una de las
prerrogativas de los señores feudales. La falsificación era considerada como
una forma de traición, ya que emitir moneda era una de las condiciones que
definía la soberanía de un reino. Si el valor que se estampaba en la moneda
era levemente superior al valor intrínseco de la pieza de metal había una
ganancia para el gobernante. Esta ganancia –que en realidad constituye una
especie de estafa- se denomina aún hoy señoreaje.

Hasta aquí, el dinero que se conocía era dinero con valor intrínseco.
¿Qué significa esto? Que la moneda de oro, o plata representa un valor que
además tiene el metal en sí. Como dijimos, el hecho de que estuviera
acuñado ofrecía cierta garantía de peso y calidad, pero el valor estaba en el
propio material.

Una moneda no se le niega a nadie

Arriba, dos monedas romanas del siglo I a. C. La de la
izquierda con la efigie de Julio César. La de la derecha, con
la de Bruto, uno de los que lo asesinaron.

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Ahora bien, el oro, además de valioso e inalterable es un elemento muy
pesado, por lo que su manejo y traslado se hace dificultoso. Además, basta
con imaginar los peligros que representaría un viaje de una ciudad a otra en
la antigüedad, para comprender que en la edad media comenzara a
generalizarse la entrega de certificados emitidos por los banqueros de la
época, que garantizaban que quien los portaba era poseedor de una suma
de metálico guardada en su tesoro. Paulatinamente, esta función comienza
a ser tomada por los reyes y luego por los estados modernos. La
característica central de un billete bancario es que su valor intrínseco (el
valor del papel sobre el que está impreso) es prácticamente nulo. Su valor
es únicamente un valor de representación. Se lo conoce como dinero
fiduciario, aludiendo a que quienes lo reciben y utilizan, confían en que ese
billete representa un valor respaldado por cierta cantidad de metal precioso.
De hecho durante el siglo XIX y parte del XX, en lo que se conoce como la
vigencia del patrón oro, las monedas estaban efectivamente respaldadas
por una cantidad de metálico depositado en el banco central. Bajo un
sistema de Caja de conversión como el que rigió en nuestro país al principio
del siglo XX, cualquier persona podía presentarse ante la ventanilla
correspondiente de lo que sería el banco central de la época y entregando
un billete, reclamar que se le pagara en moneda de oro o plata el
equivalente. La crisis de 1929 terminó con el patrón oro, en la medida en
que los estados no estaban dispuestos a desprenderse de todo el respaldo
en oro que seguramente se les reclamaría ante una incertidumbre tan
generalizada. Solo los Estados Unidos, que emergieron de la Segunda
Guerra Mundial como poseedores del sesenta por ciento de las reservas
mundiales de oro, continuaron planteando que el dólar era convertible en
oro. Finalmente, en 1971 también dicha moneda perdió esa condición.

Desaparecido el patrón oro, el dinero moderno es, si se quiere, “más

fiduciario aún”. La condición de dinero se deriva del poder del estado. El
dinero es dinero porque el estado lo declara “moneda de curso legal”. Esto
significa que cualquier deuda, obligatoriamente se cancela contra la entrega
de una suma de tal dinero. El respaldo de una moneda está dado en parte
por una serie de activos internacionales que puede incluir oro, divisas,
depósitos en bancos oficiales extranjeros y títulos de deuda de otros

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estados. Pero lo que fundamentalmente sostiene hoy una moneda, es la
confianza del público en que será universalmente aceptada. También está
de por medio el convencimiento de que el estado que la emite es solvente y
puede cumplir sus compromisos sin recurrir a la emisión sin respaldo, lo que
depreciaría dicha moneda. ¿Qué significa esto? La cuestión se remonta a la
antigüedad: la emisión de dinero fiduciario siempre estuvo sometida al
riesgo de que, en un momento de necesidad, el rey o el gobierno decidieran
imprimir unos billetes “por encima” del metálico que realmente existía en
sus bóvedas. Cuando ocurre esto, hay un monto del dinero en circulación
que excede al que correspondería a la riqueza real que genera esa
economía. En términos del flujo circular del ingreso, por dar un ejemplo, el
circuito real tiene valor 100, pero en el circuito monetario hay billetes por
200. Esta “abundancia” de billetes rápidamente se traduce en una mayor
demanda de bienes y servicios que no puede ser atendida por la economía
real. El resultado es el aumento generalizado de los precios: la inflación.
Una economía con un proceso inflacionario persistente tiene una moneda
débil. La capacidad del Estado nacional para manejar las variables
económicas y mantener cierto nivel de crecimiento de largo plazo es la
variable que hoy determina el valor de un dólar, un euro o un peso.

Cuando el autor era niño, billetes como éste eran los que circulaban, denominados en
“pesos moneda nacional”, que luego serían sustituidos por “pesos ley 18.188”, “pesos”
a secas, “pesos argentinos”, “australes”, “pesos convertibles” y finalmente nuestro
peso actual.
Nótese que el texto dice “El Banco Central de la República Argentina pagará al portador
y a la vista Cien pesos”. Aunque en esta época el dinero ya era exclusivamente
fiduciario, esa fórmula –que luego se retiró justamente por no tener ya sentido- había
quedado como una formalidad. Es interesante porque alude a que el papel no vale nada
en sí, sino porque contra su presentación (como si fuera un pagaré) el Banco Central
debería entregarnos un valor equivalente a cien pesos. Podría decirse que el dinero es
un “vale” o “pagaré” que pasa de mano en mano sin que nunca se cobre 8
efectivamente.
 El billete de cincuenta pesos “convertibles de curso legal”. Justamente hablamos del
valor del dinero basado en la confianza del público. Aún hoy se piensa que durante la
convertibilidad los particulares podían concurrir al Banco Central y obtener cincuenta
dólares a cambio de uno como el de la figura. Esto jamás fue cierto. Sólo las
instituciones financieras podían canjear sus tenencias de pesos por dólares. Sin
embargo, muchos argentinos vivían esos días despreocupadamente, convencidos de
que “un peso es lo mismo que un dólar”.

La demanda de dinero
Habiendo establecido que a pesar de tener características muy particulares,
el dinero es un bien, debe estar claro que existen una demanda y una oferta
de dinero que determinan un equilibrio. A partir de ese equilibrio surge un
precio, que es la tasa de interés. Como la Inversión depende de esa
variable, la tasa de interés es el vínculo entre la economía real y la
economía monetaria, que hasta aquí parecían no tener contacto. La
demanda de dinero es uno de los principales temas de controversia de las
distintas escuelas económicas. A continuación veremos los enfoques,
clásico, keynesiano y monetarista sobre el tema:

Enfoque clásico
La teoría clásica de la demanda de dinero gira alrededor del papel de la
moneda como medio de cambio. Para intentar entender por qué la gente
quiere mantener en su poder cierta cantidad de dinero, los clásicos se
concentraron en explicar la demanda de dinero para comprar los nuevos
bienes y servicios que genera la economía período a período. Esta teoría de
la demanda de dinero para transacciones se conoce como “teoría

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cuantitativa del dinero”. Los primeros desarrollos pertenecen a Irving
Fisher y son de 1911.

El punto de partida es la ecuación de intercambio que indica que

MxV= PxT

Donde
M es la cantidad nominal de dinero.
V es la velocidad de circulación del dinero
P representa el nivel general de precios de la economía
T representa la cantidad de transacciones que realiza la economía durante
determinado período.

En realidad, esta formulación es una identidad contable que nos dice que la
cantidad nominal de dinero, multiplicada por el promedio de veces que las
personas usan dinero para comprar bienes y servicios (M x V), debe ser
igual al valor nominal de los bienes y servicios que dichas personas
compran con dinero (P x T).

Si bien el planteo original de Fisher hablaba de cantidad de transacciones,

rápidamente se interpretó que la misma puede ser una medida del
producto o ingreso reales de la economía. La multiplicación de las
cantidades físicas por los precios, da por resultado el PBI nominal. La
ecuación puede escribirse entonces

MxV= PxY

Donde Y es el ingreso (producto) real de la economía. Ahora, la ecuación de

intercambio nos está diciendo que para cubrir las operaciones que implica
determinado nivel de PBI, la cantidad total de dinero disponible tiene que
circular una cierta cantidad de veces durante el período al que dicho PBI
está referido.

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Los clásicos sostenían que la velocidad de circulación estaba relacionada con
características estructurales de la sociedad y por lo tanto era prácticamente
constante (las estadísticas confirman esto, aunque sólo para esa época).
Por otro lado entendían que el producto siempre estaba sobre el nivel de
pleno empleo (esto significa que se producía sobre la frontera de
posibilidades de producción), ya que todo lo que se produce, se demanda. 1
De modo que con V e Y constantes, lo único que puede ocurrir si se da un
aumento en la cantidad de dinero disponible en la economía, es que los
precios aumenten en la misma proporción.

A partir del trabajo de Fisher, Marshall y Pigou desarrollaron lo que se

conoce como la “ecuación de Cambridge” (aludiendo a que trabajaban en
la Universidad de Cambridge, Inglaterra). El planteo es el siguiente:

Md = k x PxY

Md es la cantidad de dinero que todas las personas que hay en la economía

desean tener en conjunto.
k es una constante con valor entre cero y uno (0 < k < 1)

Lo que dice esta ecuación, es que la gente desea mantener cierta

proporción de su ingreso nominal en forma de dinero. Eligen retener ese
dinero para realizar transacciones durante las próximas semanas o meses.
El resto de su ingreso, es asignado al consumo inmediato de bienes y
servicios.

Aunque visto desde nuestra época parezca más o menos lo mismo que lo
anterior, el avance de Marshall y Pigou consistió en establecer la existencia
de una demanda de dinero como una función algebraica: M d depende del

1
Todavía se aceptaba como válida la Ley de Say que se resume como “la oferta crea su propia
demanda”. Si PBI = Y, un mayor producto significa que hay más ingresos para gastar.
Entonces efectivamente se compra toda la producción. El desempleo en el mercado de trabajo
no existe porque si hay exceso de trabajadores, el salario baja y ese mercado se ajusta vía
precio. Recién con la crisis de 1929 quedaría en evidencia que podía haber crisis de
sobreproducción y desempleo.

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ingreso nominal. Si la demanda de dinero de un individuo es proporcional a
su ingreso nominal, también será cierto a nivel agregado.

Ahora bien, cuando la economía está en equilibrio todos los mercados lo

están y entonces la cantidad de dinero existente (la M de Fisher) debe ser
exactamente igual a la que demanda la sociedad:

Md = M

de modo que

M= k x PxY

por lo tanto

M x 1/ k = PxY =MxV

donde 1/ k =V

Entonces, el número promedio de veces que la cantidad de dinero es usada

para los intercambios de bienes y servicios reales, es igual a la inversa de la
constante de proporcionalidad de la ecuación de Cambridge. Si k se
consideraba constante, también V tiene que serlo.

Las conclusiones eran similares a las de la formulación original (un aumento

de la cantidad de dinero, sólo logrará que los precios crezcan en la misma
proporción), pero están elaboradas a partir de una concepción que permite
desarrollar una determinación de la función de demanda agregada clásica
(tema que analizaremos más adelante).

La cuestión es ¿La velocidad de circulación es constante? La evidencia de

medio siglo de estadísticas posteriores, demostró que si bien era bastante
estable, no era constante. Los seguidores de Marshall y Pigou

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argumentaban que aunque no lo fuera, con tal de que se pudiera predecir o
estimar su valor con cierta exactitud, podrían preverse los movimientos en
el nivel de precios en el corto plazo. En la actualidad, se cree que el
concepto puede llegar a ser válido sólo cuando nos referimos al largo plazo.

La realidad es que la velocidad de circulación del dinero, que a principios del

siglo XX era más estable, ha dejado de serlo. Sucesivos progresos
tecnológicos como las transferencias, las tarjetas de crédito, los cajeros
automáticos y la banca electrónica han acelerado la velocidad de
circulación. Por otro lado, cuanto más sirve el dinero como depósito de
valor, menor es la velocidad. Cuando hay un proceso inflacionario, resulta
inconveniente mantener dinero en efectivo que pierde su poder adquisitivo,
por lo que el público intenta “sacarse de encima” el dinero comprando
bienes. Durante estos procesos, la velocidad de circulación del dinero
aumenta, realimentando el proceso inflacionario.

El enfoque Keynesiano
Así como los clásicos se centraban en el dinero en su función de medio de
cambio, Keynes resaltó su papel como reserva de valor. Contrariamente a lo
que pensaban los clásicos, que venían sosteniendo hacía un siglo la ley de
Say, no necesariamente todos los bienes producidos son vendidos. El
público podría preferir mantener cierto efectivo (mantener “la liquidez”).
Keynes denominaba a la demanda de dinero “demanda por liquidez”. ¿Por
qué demandaba dinero el público? Por tres motivos:
-Transacciones.
-Precaución.
-Especulación.

Los motivos transacciones y precaución están relacionados con el deseo de

tener dinero para poder usarlo en los intercambios proyectados y en los
inesperados (siempre que salimos de casa, llevamos dinero “por las
dudas”). En este caso, hay acuerdo con los clásicos en cuanto la demanda
de dinero por estos motivos, está directamente relacionada con el nivel de
ingreso Y.

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El tercer motivo requiere cierto análisis previo. Como modelo, Keynes
plantea que los individuos pueden mantener su riqueza bajo dos formas: el
dinero, que se utiliza para transacciones y no reporta ningún interés y los
bonos, títulos de deuda que pagan un interés. Para simplificar suponemos
que estos títulos o bonos tienen una renta fija. Supongamos que otro
particular o el estado nos propone el siguiente negocio: nos entrega un
título o pagaré a cambio de 100 pesos y dentro de un año, contra la
devolución del título, nos devolverá 120 pesos. Aunque en ningún lugar se
mencione, aquí hay implícita una tasa de interés anual de 20 por ciento. Si
entrego un capital y espero un año, obtendré el capital inicial más un veinte
por ciento.

Una vez concretado el negocio, dispongo de un título que no me sirve para

realizar transacciones (por lo menos no transacciones corrientes), pero me
reporta una ganancia. Podría ocurrir que un caso de necesidad nos obligue a
desprendernos de este título (para simplificar supongamos que sólo pasaron
horas o un día, de modo que el plazo de cobro no se ha acortado de manera
perceptible). ¿A qué precio podemos venderlo? El primer impulso es
plantear, “a los mismos 100 pesos”, y es una solución probable pero desde
que adquirimos el título podrían haber ocurrido dos cosas:
a) Inmediatamente después de vendernos el título, su emisor ha
declarado que atraviesa una situación económica muy complicada y
pone en duda que pueda cumplir sus compromisos sin problemas. En
este caso, difícilmente encontremos alguien dispuesto a pagarnos los
100 pesos originales por un papel de dudoso cobro. Pero a 60 pesos,
alguien está dispuesto a correr el riesgo y nos compra el título por
ese valor. El precio del bono ha bajado. Ahora vale 60 pesos. Si al
cabo del año, los malos presagios no se cumplen y el deudor paga los
120 pesos que había prometido a cambio del bono, el segundo
comprador habrá obtenido un interés del 100%.
b) El emisor de los títulos, sólo distribuyó unos pocos y nuestros vecinos
y amigos consideran que es un negocio muy seguro e interesante.
Anoticiados de que queremos desprendernos del bono, compiten por
obtenerlo y comienzan a ofrecernos más de lo que habíamos pagado.
Terminamos vendiéndolo a 109 pesos. Quien lo ha adquirido, ha

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 pagado 109 y recibirá 120. Percibirá un interés de un poco más de 10
por ciento.

Cuando el título tiene una renta fija –paga una cantidad pre establecida al
vencimiento- su valor de adquisición –su precio- está inversamente
relacionado con el interés que paga. A mayor precio, menor interés y
viceversa. Este es el tipo de bonos que utilizó Keynes (y utilizaremos
nosotros) en su modelo.

Volviendo a la demanda de dinero, Keynes entiende que, adicionalmente a

lo que planteaban los clásicos, hay un motivo especulación, en función del
cual el público retiene dinero cuando el precio de los bonos es elevado
(pagan poco interés), esperando una mejor situación para entrar al negocio.
Cuando el precio de los bonos baja (su interés implícito sube), nos interesa
adquirirlos y nos desprendemos del dinero. Este mecanismo equivale a decir
que mantener dinero en efectivo tiene un costo de oportunidad, que es la
tasa de interés a la que renunciamos. Cuando la tasa es baja, preferimos
tener más dinero. Cuando la tasa es alta, “perdemos de ganar” demasiado
por mantener efectivo y por lo tanto reducimos nuestra demanda de dinero.

La demanda de dinero keynesiana depende entonces de dos variables: el

nivel de ingreso, como correctamente planteaban los clásicos y la tasa de
interés.

Demanda de dinero
keynesiana: a menor
tasa de interés,
mayor demanda y
viceversa.
Md = f ( i ; Y )

Md

15
i

Los cambios en el ingreso

desplazan la función: si
aumenta el ingreso la
curva se desplaza a la
derecha, si disminuye, se
Y2 > Y 1
desplaza a la izquierda.

Md

El enfoque monetarista
Durante los años 50, 60 y principios de los 70, enfoque Keynesiano estaba
en auge. Los gobiernos intervenían activamente en la economía utilizando
todas las herramientas de política fiscal. Esta intervención avanzaba incluso
en terrenos sociales como asegurar la estabilidad y las mejores condiciones
de vida de los trabajadores, incurriendo si era necesario en déficit
presupuestario para financiar programas sociales. Debido a esto esa época
es conocida como la del “Estado del bienestar”. Sin embargo las economías
enfrentaban simultáneamente el fenómeno de la inflación creciente. En ese
marco Milton Friedman revaloriza la teoría clásica.

Según él, a largo plazo, la ecuación de Fisher funciona: la inflación será

igual a la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, menos la velocidad
de crecimiento del PBI. Si la tasa de inflación se caracteriza como ∏,
podemos escribir

∏ = ∆% M - ∆% PBI

La oferta de dinero
Ya sabemos cómo determinar las necesidades del público respecto a las
tenencias de dinero, expresadas mediante la demanda. Para completar un

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mercado monetario, debemos incluir una oferta. Cuando hablábamos de
variables de stock y flujo, nos referíamos a la “cantidad de dinero” como
una variable stock: aunque diariamente puede variar, la cantidad de dinero
que hay a cada momento en la economía es una cantidad mensurable y
determinada que “alguien” ha emitido para que el público pueda realizar
transacciones. Esa cantidad es la oferta monetaria. La oferta monetaria es
un monto cuyo crecimiento o disminución es producto de decisiones que
toman tanto el gobierno como el sector privado. No depende de la tasa de
interés ni del nivel de ingreso de la economía. Es perfectamente inelástica.
De este modo nuestro mercado de dinero queda conformado de la siguiente
manera:

i
M

i1
Md = f ( i ; Y )

Md, M

Dada la cantidad de dinero M, que es la oferta de dinero, hay una tasa de

interés de equilibrio i1, para la cual la oferta y la demanda de dinero se
igualan. Si la cantidad (oferta) de dinero se reduce, la tasa de interés sube
(la recta M se desplaza hacia la izquierda; el dinero se vuelve más “caro”).
Si la cantidad de dinero aumenta, el dinero es más abundante y por lo tanto
su precio, la tasa de interés, baja. Si crece el ingreso, la demanda se

17
desplaza hacia la derecha y como la oferta permanece constante, la tasa de
interés sube.

Cómo se mide la cantidad de dinero

Ya sabemos que hay una cantidad de dinero que equipara exactamente las
necesidades del público pero, ¿Qué se considera exactamente dentro de esa
cantidad? O en otros términos: ¿Qué cosas se consideran dinero?
Obviamente los billetes y monedas de curso legal que están en poder del
público, pero también los depósitos bancarios, en la medida en que
podemos girar contra ellos para cancelar deudas y comprar bienes y
servicios. Cuánto más líquida es una cuenta, es decir, cuanto más se parece
al dinero en sus posibilidades de uso, más rápido la incluimos en una
definición más estricta de dinero: en nuestro país, bajo la denominación de
M1, se incluye el circulante en poder del público más el monto agregado de
depósitos en cuenta corriente en pesos de la economía. Para obtener M2,
debemos sumarle a M1 el monto de depósitos en caja de ahorro en pesos.
M3 incluye además el resto de depósitos bancarios en pesos mientras que la
denominación M3* incluye también a los depósitos en dólares
estadounidenses. Esta última medida es un caso particular en una economía
como la nuestra donde el uso de moneda extranjera está tan difundido. En
la mayor parte del mundo la oferta incluye sólo moneda nacional.

¿Por qué no se considera dentro del dinero a los dólares en billete? No

pueden formar parte de oferta porque su emisión depende del banco central
de Estados Unidos (conocido como Sistema de Reserva Federal o “Fed”). A
los efectos de la contabilidad nacional y de la política monetaria, los dólares
atesorados en cajas de seguridad o “bajo el colchón” no están en la
economía local. Se los considera dólares “fugados”, del mismo modo que si
estuvieran en una cuenta en el exterior.
El control de la oferta: los bancos centrales

Agregados monetarios totales en Argentina

M1: Circulante en poder del público + cuentas corrientes en pesos

M2: M1 + cajas de ahorro en pesos

M3: M2 + depósitos a plazo y otros en pesos

M3*: M3 + depósitos totales en dólares 18

El banco central es el agente financiero del estado. Sus dos funciones
principales son:
- Regular la oferta de dinero.
- Supervisar el funcionamiento del sistema financiero.

Para cumplir la primera de estas funciones, el banco central tiene la

capacidad de emitir y absorber dinero. Es decir, de poner y sacar dinero de
circulación. Como habíamos visto anteriormente, un billete bancario es un
título de deuda del banco central. De este modo, cuando está en poder del
propio banco central, no representa nada y no lo contamos como circulante
(si tengo en mi poder un pagaré que dice que entregaré al portador del
mismo 100 pesos, no le debo nada a nadie). Cuando está en poder del
público, ese billete es “circulante”. El circulante en poder del público es un
Pasivo del banco central.

Para regular la actividad de los bancos comerciales, el banco central emite

normas operativas y se relaciona con estas instituciones mediante dos
principales mecanismos:
-La exigencia de efectivo mínimo o encaje
-La provisión de liquidez o redescuento.

El encaje
El principal negocio de un banco comercial es tomar el ahorro del público y
transformarlo en préstamos. Por disponer de sus fondos, paga a los
ahorristas una tasa de interés (la tasa pasiva) y aplica a sus deudores por
préstamos una tasa más elevada (la tasa activa). La diferencia entre ambas
tasas (spread) es el ingreso bruto del banco. Una gran proporción de los
depósitos son a la vista, es decir, su titular puede requerirlos en su totalidad
en cualquier momento. También hay depósitos a plazo fijo, pero
generalmente por períodos de tiempo inferiores al repago de los montos
otorgados en préstamo. El banco comercial no puede prestar todos los
fondos que recibe, sino que tiene que mantener una reserva para afrontar
la eventualidad de retiros de efectivo que no lleguen a ser cubiertos por
nuevos depósitos de particulares. Está claro que aún el banco más solvente
del mundo quebraría si todos sus depositantes se presentaran

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simultáneamente a demandar sus fondos, pero algo parecido a esto ocurre
únicamente en medio de un pánico o corrida bancaria. Para los momentos
de “normalidad” es suficiente mantener una reserva “técnica” que se calcula
en base a los montos y plazos de depósitos y préstamos. Más allá de que
por prudencia los bancos comerciales mantendrían de cualquier modo una
reserva, el banco central la exige, fijando un porcentaje de los depósitos
que no puede ser prestado. Esa reserva o “encaje”, que es dinero que no
puede ser prestado y no es circulante, también constituye un pasivo para el
banco central.

Los redescuentos
Si finalmente el pánico llega y un banco se ve en dificultades para cubrir
todos los retiros de sus clientes (o incluso en casos mucho menos graves) el
banco central puede asistirlo mediante la entrega transitoria de fondos (un
préstamo) con garantía real. Esos préstamos son un activo para el banco
central (el banco comercial tiene una deuda) y se denominan
genéricamente redescuentos.

Balance del sistema financiero

Utilizando un esquema de balance podemos establecer las relaciones entre
las principales variables del sistema financiero. Los depósitos son un pasivo
para los bancos comerciales. Se los deben a sus clientes/depositantes. A su
vez, el banco cuenta con dos acreencias: los préstamos, contra los
solicitantes y las reservas o encajes, contra el banco central.

Por su parte el banco central tiene en su pasivo el circulante en poder del

público y los encajes. En el activo está el respaldo nominal de ese pasivo
(los billetes): se trata de reservas internacionales (puede ser moneda
extranjera, oro o depósitos en instituciones internacionales) y títulos
públicos. También forman parte del activo los redescuentos, en caso de que
los bancos comerciales los soliciten. El pasivo del banco central es
suficientemente importante como para tener un nombre propio: Base
Monetaria. La Base Monetaria y la Cantidad u Oferta de Dinero se
superponen pero no son la misma cosa:

20
 OFERTA MONETARIA

BASE MONETARIA

Circulante
Encajes Depósitos

Volviendo al balance del sistema, tenemos esquemáticamente:

BANCO CENTRAL BANCOS COMERCIALES

Activo Pasivo Activo Pasivo

Reservas Circulante en
Internacionales poder del público Préstamos Depósitos

Títulos Públicos Reservas de los Reservas de los

bancos (encajes) bancos (encajes)

BASE
MONETARIA

El Multiplicador Monetario
En el apartado anterior vimos que existe una relación entre oferta y base
monetarias. El circulante es una parte de ambas. Pero, ¿Qué relación existe
exactamente? Para saberlo es necesario un poco de álgebra:

La base monetaria es igual al circulante en poder del público más las

reservas de los bancos.

BM = C + R
Por su parte, la oferta monetaria se compone del circulante más los
depósitos.

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 M=C+D

Las reservas de los bancos podemos definirlas como una proporción r de los
depósitos, que es justamente la tasa de encaje. También definimos la
relación entre el circulante y los depósitos como e, coeficiente de efectivo
en poder del público. El coeficiente e, que es el porcentaje de los
depósitos en relación al circulante, indica la preferencia de las familias por
mantener dinero en efectivo en lugar de depósitos en el sistema bancario.

R C
R = rD =r =e
D D
Ahora, dividimos las dos primeras expresiones

M C+D
=
BM C+R

Si en el término de la derecha dividimos numerador y denominador por D,

la fracción no se altera. Distribuimos el denominador y donde es posible,
reemplazamos las expresiones obtenidas por los coeficientes que hemos
definido más arriba:

C+D C D
M + e+1
= D = D D
=
BM C+R C R e+r
+
D D D

El resultado se denomina multiplicador monetario y siempre es un

número mayor que la unidad

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 M e+1
=
BM e+r
La oferta monetaria, es igual a la base multiplicada por el multiplicador

e+1
M = x BM
e+r

La relación anterior es muy importante, porque es la clave del manejo de la

oferta monetaria por parte del banco central. Cuanto mayor sea el
multiplicador, una misma base generará mayor cantidad de dinero. Por otro
lado, con un multiplicador constante, a mayor base le corresponderá mayor
oferta.

Creación de dinero
Para regular la cantidad de dinero existente en la economía, el banco
central debe crear o absorber dinero del circuito económico. Esa creación o
absorción puede darse de dos maneras: a través de la acción directa del
banco central o mediante los bancos comerciales. La creación llevada a cabo
directamente por el banco central se conoce como creación primaria de
dinero, mientras que la que resulta del accionar de la banca comercial se
denomina creación secundaria.

Creación Primaria
Para crear dinero directamente, el banco central debe incrementar su pasivo
(que es donde está el circulante en poder del público). Como todo aumento
del pasivo debe llevar aparejado su correspondiente incremento en el
activo, la emisión (creación) monetaria se logra aumentando alguna de las
tenencias de las que el banco dispone en el activo. De este modo, para
aumentar la oferta monetaria, el banco central debe adquirir reservas
internacionales o títulos públicos. Ese aumento del activo se verá
compensado por el aumento del pasivo al que equivalen los billetes que
entregará a cambio de tales divisas o títulos públicos. En particular, las

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compras o ventas de títulos por parte del banco central reciben el nombre
de operaciones de mercado abierto.

Supongamos un aumento neto de las exportaciones, que resulta en un

balance comercial positivo. Ese aumento de exportaciones se traduce en
una mayor demanda agregada, consistente con un mayor nivel de producto
e ingreso de equilibrio. La mayor riqueza generada por los exportadores
implica la percepción de divisas de parte de sus clientes extranjeros. Sin
embargo, para comprar sus insumos, pagar sueldos, impuestos, etc., los
exportadores necesitan moneda local. Es el banco central quien suministra
esa moneda local y absorbe las divisas aumentando sus reservas. Ha
crecido la cantidad de dinero, de manera consistente con un aumento del
ingreso que, según vimos en la página 15, había generado una mayor
demanda de dinero. Si el banco central no hubiera aumentado la oferta, esa
mayor demanda hubiera provocado un desequilibrio que llevaría a un alza
de la tasa de interés. Por lo tanto, en este caso, la acción del banco central
tiende a mantener el equilibrio. Ha habido emisión de dinero, pero la misma
es legítima y consistente con un mayor nivel de PBI. La compra y venta de
divisas mediante la cual el banco central gana o pierde reservas
internacionales, es uno de los instrumentos de regulación de la cantidad de
dinero.

Ahora supongamos que fenómenos sociales relacionados con el

comportamiento del público generan un aumento autónomo de la demanda
de dinero y la tasa de interés se eleva. Si se quiere contrarrestar dicho
aumento es necesario aumentar la oferta de dinero. Un mecanismo
alternativo a la compra de divisas es una compra de títulos públicos que
aumente las tenencias del banco central. Cuando esta institución adquiere
títulos, pone dinero en circulación y la oferta total aumenta, llevando la tasa
de interés hacia abajo. El modelo cierra por una doble vía, ya que también
podemos plantear que la mayor demanda por títulos derivada de la
intención de compra del banco central eleva el precio de los mismos y por lo
tanto reduce el interés que pagan (seguimos considerando títulos con renta
fija).

24
Si el efecto deseado es la reducción de la cantidad de dinero, es el
circulante el que debe ingresar al tesoro del banco central (y por lo tanto
deja de circular, reduciendo el pasivo) y para ello deben venderse reservas
o títulos.

Creación secundaria
La creación secundaria de dinero es la que se produce a través del sistema
de depósitos y préstamos de los bancos comerciales. Habíamos dicho que
aún la definición más estricta de dinero incluye a los depósitos a la vista (en
cuenta corriente). El sistema financiero es el ámbito en el cual opera el
mecanismo multiplicador que lleva a que una base monetaria relativamente
más pequeña, resulte en una cantidad de dinero mayor. El funcionamiento
de este mecanismo puede verse en el siguiente esquema:

Andrés tiene $ 100

A y los deposita en el
banco. El banco
mantiene 20 en
reserva y le presta
$ 20 80 a Beto.
$ 100
$ 80

Beto toma los

80 y los
deposita. El
banco reserva B
16 y le presta $ 16
64 a Carolina. $ 64

Carolina
deposita los $ 12.80
64. El banco C
reserva 12,80 $ 51.20
y le presta
51,20 a Dante.

Dante se
queda con D
los 51,20

25
 ?

A B C D

$ 100 $ 80 $ 64 $ 51.20

$ 295,20!!

Andrés, Beto, Carolina y Dante se

encuentran y planean hacer un negocio
juntos. ¿De cuánto dinero disponemos?
Se preguntan. En total, de $ 295,20

El ejemplo anterior es una demostración del funcionamiento de un sistema

bancario con encaje fraccionario (menor a la unidad) igual a 20%. Esto
significa que por cada peso depositado que reciben los bancos, deben
guardar en reserva 20 centavos. En la medida en que los préstamos, como
en el ejemplo, reingresen al circuito bancario (sea propio o prestado el
dinero, siempre es más cómodo y seguro tener una cuenta que el efectivo)
el mecanismo multiplicará la cantidad original de dinero “físico”. En este
caso, casi por tres. Como ya se mencionó, el único secreto de este
mecanismo, es que los titulares de las cuentas no se presenten al mismo
tiempo reclamando efectivo: claramente en el ejemplo hay sólo 100 pesos y
gente con derecho a reclamar $295,20. ¿A cuánto equivale la base
monetaria? A $100: el circulante que tiene Dante ($51,20), más las
reservas de los bancos (20+16+12.8=$48,8). Los depósitos totales son
$244 y los préstamos totales $ 195,20 que equivalen al total de depósitos
menos el 20% de encajes.

Otra vez el multiplicador

Ahora miramos nuevamente y con más atención al multiplicador monetario:

26
 e+1
M = x BM
e+r

Dada determinada base monetaria, el sistema financiero la multiplicará a

través de la creación secundaria de dinero. El multiplicador está conformado
por dos variables la tasa de encaje (o requerimiento de efectivo mínimo)
que fija el banco central y el coeficiente de efectivo en poder del público,
que depende de las expectativas y de factores institucionales. 2 A través del
requerimiento de encaje es como el banco central puede influir sobre la
creación secundaria de dinero, sumando otro instrumento para aumentar o
disminuir la oferta monetaria. La relación entre las variables y el valor del
multiplicador es la siguiente:

r: Cuanto mayor es el requerimiento de reservas que los bancos deben

mantener sin prestar, el multiplicador es más pequeño. A menor
requerimiento el multiplicador aumenta.

e: Si la proporción de su dinero que la gente elige mantener en efectivo es

alta, habrá menos depósitos y menos capacidad prestable en el sistema
bancario. El multiplicador será más pequeño. Si se elige mantener poco
efectivo, crecerá

<r
> multiplicador
<e

>r
< multiplicador
>e

La Política Monetaria

2
Evidentemente, el hecho de que en su momento se dispusiera en nuestro país que los
sueldos se depositarían en cajas de ahorro especiales creadas al efecto, hizo mucho por
disminuir el monto en efectivo que en promedio se mantenía en la economía.

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Así como vimos en la unidad anterior que el gobierno tenía a su disposición
la política fiscal para influir sobre la demanda agregada y de ese modo
sobre el nivel de producto e ingreso de equilibrio, también las autoridades
pueden utilizar los instrumentos que hemos mencionado en este capítulo y
que constituyen la política monetaria.

Al igual que los instrumentos de manejo fiscal, la política monetaria tiene

por fin último influir sobre el nivel de ingreso de equilibrio, aumentando o
disminuyendo el ritmo de crecimiento del PBI. El gobierno lleva a cabo
política monetaria cuando mediante sus acciones influye sobre la cantidad
de dinero M, existente en la economía. Como vimos, los movimientos de la
oferta monetaria influyen sobre la tasa de interés y a través de la misma,
sobre la inversión, que es uno de los componentes de la demanda
agregada. Así la tasa de interés es el elemento clave que vincula la
economía real y la economía monetaria que según habíamos visto cuando
analizamos el flujo circular del ingreso, constituían dos caras de una misma
realidad.

La política monetaria puede ser expansiva o contractiva. Cuando es

expansiva, efectivamente consiste en aumentar la cantidad de dinero, pero
no es expansiva por eso, sino porque el aumento mencionado induce la
reducción de la tasa de interés, aumentando la inversión y con ella la
demanda agregada y el nivel de ingreso de equilibrio. En el mismo sentido,
la política contractiva consiste en reducir la oferta monetaria.

POLITICA MONETARIA

EXPANSIVA M i I DA Y

CONTRACTIVA M i I DA Y

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 Compra de divisas
Compra de Títulos
Reducción de la tasa de encaje M
Otorgamiento de redescuentos

Venta de divisas
Venta de Títulos
Aumento de la tasa de encaje M
Recupero de redescuentos

¡Cuidado! Cuando se habla de política fiscal, frecuentemente se menciona un

aumento del gasto o de las transferencias, como una forma de “inyectar
dinero” en la economía. Confundidos por esta figura, muchos alumnos
responden “aumentar el gasto público” cuando se les pide que expliciten una
forma de aumentar la cantidad de dinero de la economía. En realidad la
“inyección de dinero” es una inyección de demanda: cuando se aumenta el
gasto, se compran bienes o servicios. Pero con dinero que ya existía y estaba
en otro lado, por ejemplo, en cuentas oficiales de la tesorería, o simplemente
se pide prestado a los bancos comerciales oficiales o privados. En estos casos,
lo que está ocurriendo es que se está reasignando el dinero. La política fiscal
no crea dinero. La única creación de dinero posible se da en el marco de la
política monetaria expansiva.

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