CAPITULO IV

EL COSTO DE CAPITAL, EL RENDIMIENTO REQUERIDO Y LOS PROYECTOS DE INVERSION

4.1. FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO:

Los principales instrumentos de financiamiento a largo plazo son:

 Obligaciones (Endeudamiento)

 Acciones comunes u ordinarias

 Arrendamiento financiero (Alquileres)

 Valores convertibles (Bonos)

Los diferentes tipos de financiamiento se diferencian con respecto al vencimiento, prioridad en los
pagos, tratamiento fiscal, costo y derecho a controlar la dirección de las operaciones de la
empresa, además de riesgos.

Las obligaciones a largo plazo, bonos, prestamos, son títulos contractuales que normalmente
tienen vencimiento mayor a un año.

Las cláusulas protectoras en un contrato de deuda son concebidas fundamentalmente para

proteger a los acreedores.

El titulo de los tenedores de las obligaciones contra los ingresos y activos, es prioritario al de los
tenedores de acciones comunes. Además del riesgo del incumplimiento, los tenedores de acciones
están sujetos a riesgos causados por las fluctuaciones de las tasas de intereses y por cambios en
los poderes adquisitivos de las monedas.

La deductibilidad de los intereses para efectos fiscales, disminuye el pago del impuesto a las
utilidades de las empresas.

Los propietarios de acciones comunes tienen la responsabilidad final respecto a la gestión y control
de la empresa, y además le corresponde un derecho residual sobre los ingresos y activos de la
empresa. Los accionistas comunes asumen los riesgos fundamentales de la empresa, recibiendo
mayores rendimientos que los acreedores en las épocas buenas y menores en las épocas malas.

El rendimiento para los tenedores de acciones comunes consta de dos componentes; dividendos y
ganancias de capital.

La empresa también puede obtener el uso de activos mediante arrendamiento. El arrendamiento

es un acuerdo contractual de hacer pagos específicos en el futuro a cambio del uso de activos
ajenos y es semejante a la financiación vía deuda, en el efecto que tiene en el costo, riesgo y
control de la empresa.

4.2. COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA:

Una empresa puede utilizar diversas clases de financiamiento, para financiar sus proyectos de
inversión.

El costo de estos recursos se denomina costo de capital y se define como “aquella tasa de
rendimiento que toda inversión debe lograr a fin de que el mercado de las acciones de la empresa
se mantenga igual”.

Existen serias dificultades para determinar esta tasa en la practica, debido principalmente a que
los pronósticos del valor del mercado de las acciones comunes no son confiables.

Aunque se puede hablar del costo de cada una de las fuentes de financiamiento en particular, a fin
de elegir los recursos de menor costo y maximizar indirectamente los beneficios de las acciones, lo
mas importante para la empresa es el conocimiento del costo promedio de las diferentes fuentes
financiamiento.

El método para calcular el costo de capital consiste en preparar estimados de los costos
individuales de las diversas fuentes de financiamiento que la empresa utilizará para su
financiamiento y luego considerarlo en la forma de un costo compuesto, ponderando cada fuente
de acuerdo a una formula preestablecida.

Entre los costos individuales de capital tenemos:

 Costo de deuda (intereses)

 Acciones comunes o capital de participación

4.3. COSTO DE LA DEUDA:

El financiamiento por deuda significa un préstamo por una cantidad principal

especificada, con el compromiso de hacer pagos de intereses periódicos y reembolso de
capital conforme a un plan convenido.

- Préstamo mensual o anualmente amortizado

Alternativas
- Periodo de gracia y periodos de amortización
Los planes de reembolso son negociables y pueden estipular que el principal sea pagado en
cantidades constantes en cada periodo, y que el pago de interés sea pagado sobre el saldo de la
deuda en cada periodo.

Para medir el costo de efectivo del financiamiento por deuda, se debe tomar en cuenta el hecho de
que la suma neta recibida originalmente por la empresa probablemente difiera de la cantidad a
reintegrarse al prestatario a la fecha de vencimiento, esto se debe a los costos originados para
conseguir el préstamo.

4.4. COSTO DE CAPITAL ORDINARIO

El costo de los fondos obtenidos a través de las emisiones de acciones comunes u ordinarias es el
mas difícil de calcular. En teoría se puede definir como la mínima tasa de rendimiento que la
empresa debe obtener sobre la proporción de cada proyecto de inversión financiadas con recursos
propios a fin de conservar sin variación el precio del mercado de sus acciones.

Este beneficio a derivarse es un valor residual sujeta a mucha incertidumbre. El costo tal como se
relaciona con las acciones comunes es cuestión de las expectativas de los accionistas respecto a los
beneficios que esperan obtener.

En general, los inversionistas tienen como objetivo fundamental maximizar el rendimiento de sus
inversiones.

La secuencia mas significativa de racionamiento, en torno al problema precio de mercado y

rendimiento de las acciones comunes, para el inversionista reconoce las dos formas básicas en el
que el accionista recibe sus beneficios:

Una de estas corresponde a los ingresos percibidos como dividendo y la otra, la ganancia de
capital obtenida al efectuar la venta de las acciones en el futuro.

Se debe tomar en cuenta ambas expectativas de los inversionistas, para determinar el costo del
capital de participación. Los elementos de calculo se pueden resumir de la siguiente manera:

 Precio actual del mercado de la acción común u ordinaria.

 Las expectativas respecto al flujo de dividendos futuros por acción.

 Un precio de mercado terminal para las acciones, que generalmente se espera sea mayor
que el actual.

 La tasa de descuento o actualización que equipare los beneficios futuros con el actual
precio de las acciones.

Si se obtienen los tres primeros elementos se puede calcular el cuarto (el costo de capital de las
acciones comunes K).
La relación se puede expresar numéricamente y se denomina como “Modelo de
Capitalización de los Dividendos Futuros”, el cual se presenta a continuación.

D1 D2 D3 D4 Dn Pn
P       
(1  K 0 ) (1  K 0 ) 2 (1  K 0 ) 3 (1  K 0 ) 4 (1  K 0 ) n (1  K 0 ) n

Donde:

P = Valor de mercado de la acción en el presente

D 1…n =Dividendo por acción esperado para cada año
Pn = Valor de mercado por acción para el año n.
K0 =Tasa de rendimiento por acción.

En el modelo descrito, el costo de capital viene dado por K0, que es la tasa de
descuento que iguala el valor actual de los dividendos esperados mas el precio al
que se puede vender la acción en el futuro, con el precio inicial de la acción en el
presente.

CAPITULO V

VARIABLES MACROECONÓMICAS EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

Este tema toma atención a los problemas y efectos que producen los fenómenos de la inflación y la
devaluación en los flujos netos de efectivo de los proyectos de inversión.

El aspecto macroeconómico influirá de afuera hacia adentro en el proyecto. Entre estos aspectos
está la inflación, la devaluación y las políticas económicas.

5.1. INFLACIÓN EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

La inflación es el aumento de los precios de diferentes artículos o bienes en el mercado de los

productos.

Los expertos en economía consideran que los aumentos generales de precio y la continua
desvalorización de la moneda no pueden considerarse como un fenómeno circunstancial y aislado,
sino que constituye una realidad normal e inevitable en la economía mundial.

La inflación da como resultado un aumento general de los precios y este problema es más
acentuado en los países en desarrollo, donde a veces se producen tasas de inflación muy altas,
llegando a producirse una hiperinflación. Todos los países tienen inflación y son los gobiernos de
turno los responsables de los resultados de llevar una política económica en un país.

Existen inversiones en las que el monto de los flujos de efectivo, es independiente del grado de
inversión, en otras situaciones la inflación afecta los flujos uniformemente y en la misma
proporción. Por último, existen casos en los que los efectos inflacionarios se producen con
diferentes intensidades en los diferentes componentes de los flujos.

Los retornos Rt (flujo de efectivos = ingresos - gastos), para t = 1 a n (vida económica),

correspondientes a cada año del proyecto de inversión, pueden ser modificados en la realidad por
la inflación anual (ft) en los precios de ventas y en la inflación anual (h t) en los costos de operación.
Lo normal es que la inflación en las ventas (f t) en un proyecto no sea la misma que la inflación en
los costos (ht).

La inflación en los ingresos por venta en un proyecto, aunque depende de la inflación general de la
economía (g), también es influenciada por una serie de factores competitivos en el mercado y
puede ser por lo tanto mayor o menor que la inflación ambiental, es decir, de la inflación en la que
se mueve el proyecto, (cada región influye su aspecto inflacionario).

Así mismo la inflación en los costos de operación (h t) es función de la inflación ambiental, la

calidad de la administración de la empresa y de la eficiencia y composición de los proveedores.

El empresario no tiene control sobre la inflación ambiental, puesto que depende de factores
macroeconómicos del país o región.

En resumen, el empresario procura controlar la inflación en sus ventas y costos a nivel de empresa,
pero es incapaz de influenciar en el índice general de precios propiciado por la política económica
de las instituciones gubernamentales.

La empresa en las situaciones descritas, recibirá flujos de efectivos con valores reales unitarios
cada vez menores, a medida que transcurre el tiempo; debido a los incrementos acumulativos del
índice general de precios y a la consiguiente pérdida de valor adquisitivo de la moneda.

Paralelamente es importante reconocer que los flujos de efectivo de las inversiones se estiman en
valores monetarios y no en valores reales. Por lo tanto, para calcular el VAN de una inversión en
términos reales, no es suficiente reconocer la importancia del dinero en función del tiempo, si no
que además es importante incluir un segundo “factor de deflación" debido a un efecto de inflación.
Para incluir el efecto de la inflación en un proyecto de inversión, es necesario tomar los
retornos anuales (Rt):

Rt  It * (1  f ) t  Et * (1  h) t
Donde
Rt = Retornos anuales, flujos de efectivo
f = Inflación en los ingresos del proyecto
h = inflación en los costos (egresos, gastos)

t = año
I = ingresos
E = egresos
Para completar esta simplificación conceptual se adopta una tasa de inflación ambiental
(g) con lo que el valor del flujo de efectivo esperado dentro de t años (Rt) ya no será:

Rt
(1  k ) t
Si no que al incluir el efecto de la Inflación se tendrá:

Rt
  1  k  t * 1  g  t 
Donde:
Rt = (I - G)
k = tasa de descuento
g = inflación ambiental,

Es decir, cada retorno se somete al descuento inflacionario, correspondiente al año de

su ocurrencia además del descuento del rendimiento mínimo requerido. Por lo tanto, el
VAN real de una inversión será representado por la siguiente igualdad:

 Rt 
VAN   I 0   
 t 
 1  k  * 1  g  
t
 para t = 1 a n

R1 Rn
VAN   I 0   
 1  k  t * 1  g  t 

1  k  n *  1  g  n  para t = 1 a n

Si la inflación en los precios de venta (f) es mayor que la inflación general (g), la empresa
deberá salir beneficiada puesto que los retornos se inflan mas de lo que se deflactan, o
sea:

(I + f)t > (I + g) t si f > g

Para el inversionista o el empresario, la tasa promedio de inflación anual (g), es una información
que se obtiene de las instituciones económicas del país, deducida a partir de los deflactores
implícitos del producto interno bruto (PIB), del índice general de precios al consumidor, o estimada
por consultores económicos bien informados.

En general es práctico trabajar con una tasa promediada (g), puesto que los cálculos del VAN y TIR
de los proyectos serán razonables mas que cualquier otra proyección de la tasa de inflación.
En el caso del método de la TIR, se puede obtener el valor real mediante la siguiente
ecuación (asumiendo una sola tasa de inflación)

rg =(r-g)/(1+g), Calculo de la TIR, con el efecto de la inflacion

0 = -I0 + Σ (Ri / (1+ r) I), Calculo de la TIR sin el efecto de la

inflacion

Donde:
rg = rendimiento real
r = rendimiento aparente
g = tasa promedio o general de inflación

Ejemplo

Si se tiene un proyecto cuya TIR aparente es del 32 % anual y la tasa promedio de

inflación es de 12 % anual, entonces la TIR real será:

r = ((0.32 - 0.12) / (1 + 0,12)) *100 = 17.86%

La inflación provoca una disminución en el rendimiento real del proyecto.

Es importante observar que la TIR real debe compararse con el punto de corte real de la
empresa, es decir con la mínima tasa de rendimiento exigida, expresada en términos
reales.
En algunos casos se prefiere resolver el problema de la inflación en las inversiones,
estimando los flujos de efectivo en términos monetarios y aplicando a esos flujos una tasa
de descuento modificada por el efecto de la inflación. La tasa de descuento modificada
por la inflación se la obtiene de la siguiente manera:

(1+ k) *(1+g) = (1+ ka)

1+k +g +k*g = 1+ ka

ka = k+ k*g + g
Donde:

k = tasa de descuento aparente (en ausencia de inflación)

ka = tasa de descuento ajustada (modificada)
g = tasa de inflación anual en promedio
Ejemplo

Si la tasa de rendimiento requerida en ausencia de inflación es del 15 % y se espera una

inflación promedio del 10 %; la tasa mínima de rendimiento que deberá emplearse para
evaluar la inversión deberá incrementarse en:

Ka = (0, 15+ 0,15 *0,1 + 0,10) *100 = 26,5 %

En este caso se aplicará la siguiente relación para calcular el VAN:

VAN = Ío + Σ {Ri / (1 + Ka) t }

5.2 DEVALUACIÓN EN LOS PROYECTOS DE lNVERSION 

La devaluación es la pérdida de valor de la moneda nacional frente a una moneda extranjera

patrón, en nuestro caso es el boliviano frente al dólar.

Los inversionistas con frecuencia se ven obligados a considerar en el planeamiento de sus

inversiones, el efecto que una devaluación tiene sobre los resultados económicos y financieros de
un proyecto. Según los resultados de estos proyectos los efectos de una devaluación pueden ser
favorables o desfavorables.

En este sentido se pueden considerar las siguientes posibilidades:

a) Proyectos que exportan un porcentaje (p) de su producción.

b) Proyectos que importan un porcentaje (q) de su materia prima.
c) Proyectos o empresas que tienen un porcentaje (r) del financiamiento de
su deuda en moneda extranjera.

En los tres casos anteriores los porcentajes p, q y r, pueden oscilar entre cero y el 100%
dependiendo de la naturaleza del proyecto y de las operaciones de la empresa. Por lo
tanto, las combinaciones posibles de riesgo en una devaluación, se pueden clasificar en
8 situaciones que se presentan en el siguiente cuadro:
 SITUACIONES p q R
1 X 0 0
2 X X 0
3 0 X 0
4 0 X X
5 0 0 X
6 X 0 X
7 X X X
8 0 0 0

El primero significa que exporta, no importa y no tiene deuda en moneda extranjera.

En este cuadro las X representan un porcentaje distinto de cero. Así la tercera situación
representa un proyecto que no exporta productos, importa un porcentaje de su materia
prima y no tiene deuda en moneda extranjera. Es importante reconocer que la
devaluación de la moneda local se realiza frente a un patrón internacional, como por
ejemplo el dólar norteamericano.
En
general cuando un proyecto exporta, una devaluación de la moneda nacional es ventajosa, pues
trae divisas extranjeras al país y el cambio monetario es mas favorable por el incremento de valor
de ésta con respecto a la moneda nacional.

En caso de que se importe parte de la materia prima, una devaluación aumenta el costo de los
productos restándole competitividad. La peor situación que se puede presentar en un proyecto de
inversión es la cuarta del cuadro anterior; es decir con ninguna exportación, con deuda en moneda
extranjera y además importando materia prima.

En ocasiones las diferencias de tasas de interés con préstamos en moneda nacional y extranjera
son considerables y resulta prácticamente imposible resistir la tentación de contraer compromisos
de financiamiento en moneda extranjera. En estos casos resulta conveniente examinar que efectos
tendría una devaluación de la moneda nacional, sobre la tasa efectiva de interés del
financiamiento contraído en moneda extranjera.

Ejemplo

Suponga que una empresa ha contraído una deuda de 200000 $us pagadero a un año plazo y a
un interés de 4% anual. El préstamo equivale a 200000 * 6.96 = 1392000 Bs., cuando la tasa de
cambio es 6.96 Bs. / $us. Suponiendo que, el boliviano se devalúa 10% con respecto al dólar, en
el transcurso de un año. ¿En que tasa efectiva habrá incurrido la empresa?

Datos:
p = 200000 * 6,96 = 1392000 Bs (Equivalente en moneda nacional)
d = 10%
r = 4% (Tasa de interes en moneda extranjera)
i = r*(1 + d) + d
Donde:
r = tasa de interés contractual del préstamo
d = tasa de devaluación de la moneda nacional con respecto a la moneda del préstamo
i = tasa de interés real con el efecto de la devaluación
p = suma obtenida del préstamo equivalente en bolivianos
A = suma a la que se acumulará el préstamo (más los intereses)
Entonces:

A1 = p*(1+r) sin devaluación

A2 = p*(1+i) con devaluación

Reemplazando valores:
i = (0,04 * (1+0,1) + 0,1) *100 = 14,4
i = 14.4 %

A1 = 1392000*(1+ 0,04) = 1447680 Bs. (sin devaluación)

A2 = 1392000*(1 + 0,144) = 1592448 Bs. (con devaluación)
Diferencia - 144780 Bs. (por efecto de la devaluación)

Al final del año se tendrá que pagar 144780 Bs, adicional en moneda nacional,
debido al efecto de la devaluación del 10%, con respecto a la moneda extranjera.

En el caso de presentarse devaluaciones anuales, la tasa de interés real (i) se puede

estimar cada año, tornando como base la tasa de interés real al principio del año.

Ejemplo

  Así por ejemplo si el boliviano (moneda nacional) se devalúa con respecto al dólar en un 10 %,
7% y 12% en tres años consecutivos, para un préstamo contraído en dólares al 4% anual, se
tendrá las siguientes tasas de interés reales: 

1º año:
i = (0,04 *(1+ 0,1) + 0,1) *100 =14.4%
2º año
i =(0,144 * (1+ 0.07) + 0,07) *100 = 22,4%
3ºaño
i = (0.224*(1 + 0,12) + 0.12) *100 = 37,1%

Del ejemplo anterior se deduce el riesgo de contraer préstamos en moneda extranjera fuerte, pero
también se puede observar que el riesgo es mayor cuando se tiene financiamiento a largo plazo.
Un problema relacionado con la devaluación y a menudo causa de confusiones en cuanto a la
conveniencia o no de aceptar un proyecto, es la modificación de la rentabilidad aparente del
mismo; al igual que con la inflación, un pronostico de las devaluaciones es una tarea difícil y
compleja, que requiere tener mayor conocimiento de la política y de la economía en la que se
desenvuelve un país.

A veces lo más práctico es estimar una tasa promedio de devaluación durante la vida del proyecto.
Lo anterior es especialmente cierto, cuando el gobierno adopta una política de devaluar
escalonadamente a través de los años, para que los ajustes en la economía interna ocurran
gradualmente y no bruscamente de una sola vez.