Evaluación de Proyectos

FINANZAS CORPORATIVAS
Profesor: Gustavo A. Sánchez Ribero
Maestría en Administración Financiera - MAF
Bogotá D.C., Septiembre de 2015

Profesor: Gustavo A. Sánchez Ribero 1
FINANZAS CORPORATIVAS
Contenido:
Introducción Finanzas Corporativas
Estimación Costo de Capital
Criterios de Decisión de Inversión
Presupuesto de Capital
Estructura de Capital
Política de Pago de Dividendos

Decisiones de Inversión
Decisiones Financieras
Elaborado por : Gustavo A. Sánchez (2014) Plan Estratégico de la empresa: Plan de Inversión
Decisiones de inversión: (i) incremento de ingresos
(lanzamiento nuevo producto de mercado) (ii) ahorro
de costos (tecnología, equipo más eficiente, etc)
Evaluación financiera Proyectos de inversión
Rentabilidad esperada superior a su costo de capital
Decisiones VPN > 0
Estimación del valor de la de Inversión Estructuración de la
empresa financiación de la inversión
Medición del desempeño Evaluación de Estructura
financiero de la empresa. de Capital que minimice el
Verificación del crecimiento costo de capital y maximiza
con rentabilidad. el valor de la empresa
Decisiones estructuración Decisiones Gestión de la financiación
empresa (unidades de Valoración de (Bancos y Mercado de
negocio, centro de negocios
Financiación Capitales)
compartidos). Min la tasa o costo de
Finanzas financiación.
Corporativas Ajustada a las necesidades
de la empresa (plazos,
moneda, etc).
Estimación del Costo de Capital de la

Rentabilidad del accionista empresa
Transferencia de los excedentes una Actualización, análisis y seguimiento
Reparto de Costo de
vez atendidos los costos de operación, Incorpora el riesgo del negocio
Dividendos Capital
inversión y deuda o reinversión (operativo) y fuentes de financiación
Entrega de dividendos Vs reinversión (financiación)
Dividendos o recompra de acciones Retorno esperado para el accionista
Benchmarking
Decisiones Financieras
Consejos y frases de Warren Buffett sobre el dinero:
1. Nunca inviertas en un negocio que no puedas entender.

2. La regla número 1 es no perder dinero nunca y la segunda, no olvidar la regla número 1.
3. El tiempo es amigo de los buenos negocios y el enemigo de los mediocres.
4. Siempre supe que iba a ser rico. No creo que alguna vez lo dudé ni por un minuto.
5. A la hora de invertir, el pesimismo es tu amigo y la euforia, tu enemigo.
6. “Jamás he bateado una pelota que aún esté en el guante del pitcher”. La frase se refiere a no invertir en empresas
que aún no han probado ser exitosas o en aquellas que hasta ahora empiezan (startups).
7. Nunca le pregunte al peluquero si necesita un corte, pues es como preguntarle a su esposa si su novia es bonita.
8. Sólo cuando baja la marea se nota quién nadaba desnudo. Esta cita se refiere a casos como los de las compañías
Enron y World Com, que tras irse a la quiebra se descubrió que había malos manejos y corrupción.
9. Alguien descansa a la sombra hoy porque hace años alguien sembró el árbol. Aquí se refiere a que todos
necesitamos ayuda de alguien en algún momento de nuestras vidas.
10. Sáquele provecho a lo que usted sabe, ahí está la riqueza.
11. Algunas cosas llevan tiempo, sin importar el talento o el esfuerzo. No es posible sacar un bebé en un mes si nueve
mujeres se embarazan al tiempo.
12. Si el cálculo o el álgebra son esenciales para ser un gran inversionista, tendría que devolverme a repartir periódicos.
13. No es posible hacer un buen negocio con una mala persona.
14. Siempre invierto en la bolsa como si fuera el último día de operaciones y no volviera a abrir en cinco años.
15. No hay que batear todas las pelotas, hay que esperar la correcta, así el público te presione.
http://www.portafolio.co/economia/15-consejos-warren-buffett-dinero

Metodologías e indicadores medición rentabilidad proyectos
Tasa Rendimiento Contable
Payback de la inversión
Payback de la inversión Ajustado
Costo Anual Equivalente – CAUE
Metodologías e Valor Anual Equivalente - VAE

indicadores más Valor Presente Neto (VPN)
utilizados en Evaluación
Financiera de Proyectos Tasa Interna de Retorno (TIR)
Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Relación Beneficio Costo (RBC)
Valor Terminal Neto
Índice de Rentabilidad

Metodologías e
indicadores en la
práctica en
Evaluación
Financiera de
Proyectos

• Valor terminal para

un proyecto a
perpetuidad
• FCLt+1 (1+g) /
(wacc-g)

Tasa de Rendimiento Contable
• La tasa de rendimiento contable es la razón de la utilidad neta promedio contable sobre la inversión promedio contable (se
toma el promedio de la inversión dado que por la depreciación el capital invertido contable disminuye a medida que aumenta
la vida útil del proyecto)
• Puede calcularse a partir de los beneficios proyectados del estado de resultados.
• Aproximación de la rentabilidad sobre el capital invertido.
Criterio de decisión:
Tasa Rendimiento Contable > Tasa Mínima Requerida

Aceptar
Rechazar Tasa Rendimiento Contable < Tasa Mínima Requerida
Ejemplo:

∑
=
Inversión Inicial 150.000.000 ó
Año 1 2 3
Utilidad Despues
de Impuestos 30.000.000 55.500.000 60.000.000 TCG = 48.500.000/150.000.000
Utilidad
Promedio 48.500.000 TCG = 32.33%

Tasa de Rendimiento Contable
Desventajas:
• No tiene en cuenta en el promedio el valor del dinero en el tiempo.
• Se calcula con base en la utilidad contable y no el flujo de caja, con lo cual se puede ver afectado por las
prácticas o registros contables (utilidad Neta es diferente al flujo de caja)
• Puede favorecer proyectos que retardan la generación de utilidades y evaluaros de forma positiva o
equivalente a aquellos que reciben los beneficios de forma inmediata.
• La inversión se toma con base en el valor en libros no de mercado (valor real de la inversión)
Afectada por los conceptos de inversión tomados en las cuentas contables

Métodos de depreciación

Período de recuperación de la inversión – PRI (payback)
• Períodos durante los cuales el flujo acumulado de caja es equivalente a la inversión inicial.
• Es el número de años requerido para que los flujos de caja recuperen las inversiones, a una tasa de descuento
del 0%.
• Bajo este concepto serán preferibles los proyectos de menor plazo de recuperación.
• El período de recuperación de la inversión lo utilizan generalmente para la estimación del riesgo de un proyecto
de inversión, en la medida en que entre mayor sea el payback de un proyecto, mayor será la incertidumbre de
la recuperación de su inversión y viceversa.
• Cuando el período de recuperación de la inversión es superior a la vida útil económica del proyecto el proyecto
debe rechazarse pues esto equivale a que el valor presente neto es menor que cero.
• En este indicador prima la liquidez en lugar de la rentabilidad.

Período de recuperación de la inversión – PRI (payback)
Ventajas:
Intuitivo y fácil de calcular.
Desventajas.
No considera el momento en el tiempo en el cual se presentan los flujos de caja (no tiene en cuenta el
valor del dinero en el tiempo).
No tiene en cuenta los flujos de caja que se presentan después del periodo de recuperación.
No mide rentabilidad sino en cuanto tiempo se recupera la inversión (prima la liquidez en lugar de la
rentabilidad).
Mide el período de recuperación de la inversión pero no la rentabilidad del proyecto.
En la práctica se utiliza como un breakeven el período en el cual los flujos de caja acumulados son
equivalentes a la inversión, pero no considera el flujo de caja posterior al punto de recuperación de la
inversión. Puede seleccionar proyectos menos rentables con períodos de recuperación cortos. Es un
indicador muy utilizado en la elección de las decisiones e inversión, no obstante presenta altas
limitaciones, que pueden resultar en elección de inversiones poco rentables y de baja generación de
valor. La decisión del proyectos con diferentes plazos de inversión está orientada no al menor período de
recuperación, el riesgo de una mayor plazo puede estar compensado con una mayor generación de flujos
de caja y el riesgo se debe incluir en la tasa de descuento. Este indicador puede limitar la sostenibilidad
de la empresa al elegir proyectos de corto plazo.

Período de recuperación - payback
Ejemplo:
Flujo de Caja Inversión A: Inv. Inicial =
Flujo de Caja Acumulado A: FCL 2 Acumulado = 350
1. Analizar sobre le FCL acumulado en período en el que se recupera la inversión. Período 2.

2. Flujo de caja en el período 2 es de 300 y el acumulado 350
3. La inversión inicial de 200 se recupera con parte del FC del período 2 (50 período 1 y 150 período 2)
4. Diferencia: FC Acumulado año 2 – Inversión = 350 – 200 = 150 (inversión por recuperar en el año 2)
5. Fracción en años = 150/ 300 = 0,5 años.
6. Fracción en meses = 0,5*12 = 3 meses.
7. Payback = 1 año y 6 meses

Período de recuperación - payback
Ejercicio:
Flujo de Caja Inversión A: -1000 / 500 / 1000 / 2000/ 5000

Flujo de Caja Inversión B: -1000/ 1000/ 100/ 0/ 0
Pay-Back A: 1,5 años (1 año y 6 meses)

Pay-Back B: 1,0
Inversión $ (1,000) Inversión $ (1,000)

FC Acum 2 $ 1,500 FC Acum 1 $ 1,000
Diferencia $ 500 Diferencia $ -
FC 2 $ 1,000 FC 1 $ 1,000
Fracción (años) 0.5 Fracción (años) 0
Fracción (meses) 6 Fracción (meses) 0
Payback Proy A 1 año y 6 meses Payback Proy B 1 año
Dado que el proyecto B tiene el menor payback, se elegiría este proyecto bajo este
indicador como el mejor proyecto, pese a que el proyecto A genera más flujo de caja
futuro, es decir un VAN mayor.
Período de recuperación descontado - payback descontado
• Es una versión mejorada del payback dado que tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, al expresar los flujos de caja en términos
de su ponderación en el tiempo o en valor presente.
• El período de recuperación de la inversión esta dada en términos del valor presente de los flujos de caja y la inversión realizada.
• El valor presente de los flujos se calcula de acuerdo con la tasa de descuento que representa el costo de oportunidad del inversionista
(costo de capital).
1. La inversión se recupera en el período 4.

2. El período de recuperación depende de la tasa de
descuento en el caso del payback ajustado.
3. Cuanto falta para recuperar de la inversión en el
período 4: $ 1200 - $ 842 = $ 358
4. Exceso una vez recuperada la inversión: Diferencia
entre el FCL del período 4 y el valor que falta por
recuperar en ese período: $ 375 - $ 358
5. Si $ 375 equivale a 12 meses,$ 358 a 11,5meses
(proporcional), en años 0,96.
6. La inversión se recupera en 3,96 años teniendo en
cuneta el valor del dinero en el tiempo.
Desventajas:
No tiene el en cuenta los flujos de caja que se presentan después del periodo de recuperación.
No mide la rentabilidad
Los proyectos con amplia duración (largo plazo) pudieran ser rechazados.

Costo Anual Equivalente – CAE
• Permite hallar cuál es el costo o ingreso anual equivalente a una inversión inicial.
• Muestra hipotéticamente cuál sería el monto uniforme (anualidad) que se tendría que ir invirtiendo cada año,
durante toda la vida útil, para igualar la inversión inicial.
• El costo anual equivalente consiste en calcular la anualidad equivalente del flujo de caja de un proyecto de
inversión a la tasa de descuento de los inversionistas para el proyecto.
• La importancia del CAE radica en que sirve como criterio de decisión para proyectos que sólo generan
gastos o aquellos en los cuales es muy difícil determinar los beneficios.
• En la mayoría de los casos no resulta práctico definir los ingresos de las diferentes alternativas de un proyecto,
pero si se puede garantizar que se obtienen los mismos beneficios, aun cuando no se puedan cuantificar
explícitamente.
• En estos casos no se puede calcular la TIR y por lo tanto se debe recurrir a otro indicador mas adecuado como
el CAE.
• Los indicadores VPN y CAE son plenamente consistentes en las evaluaciones que producen.

Aplicaciones prácticas del CAE
Inversión Inicial Anualidad o CAE
Equivalencia de una
inversión inicial a
Anualidades Vencidas
una anualidad
Inv. Inicial Reconociendo una
rentabilidad sobre la
inversión y un plazo
Valor Presente FC
Flujo de Caja Proyecto - Anualidad o CAE
Proyecto Inversión
Equivalencia de un n
FCLt
VPN = − Inv0 + ∑ =0
flujo de caja a una t =1 (1 + TIR) t
anualidad Anualidades Vencidas
VPN proyecto CAE evaluado a una tasa
Inv. Inicial
de descuento y al plazo
de cada proyecto

• Anualidad o flujo uniforme equivalente

a una inversión inicial, con una tasa
de descuento o costo de capital
definido, a una plazo o vida
económica acordado.
• La gráfica muestra el nivel de

inversión durante el plazo acordado y
el rendimiento obtenido que
compensa el valor del dinero en el
tiempo o el costo del capital requerido
para realizar la inversión.
• El CAE es posible tomarlo como la

remuneración de la inversión
reconociendo una tasa de rentabilidad
o haciendo equivalente la inversión
inicial a través de un perfil de
inversión dado una tasa de
descuento.

• Es muy útil para evaluar proyectos de inversión con iguales beneficios pero diferentes vidas útiles,
escogiendo el proyecto que tenga el menor CAE.
• Transforma un flujo en costos anuales homogéneos o iguales a lo largo del mismo tiempo que el
flujo de costos.
• Procedimiento para proyectos:
1. (+) CAE de los costos de operación a partir del valor presente de los costos de operación.
2. (+) CAE de las inversiones
3. (-) CAE del valor de salvamento
• Se suman el CAE de los costos y las inversiones y se resta el CAE del valor de salvamento (que
es un ingreso).
• El CAE es equivalente a:
(! + )$
= = &
(! + )$ −! (! + )$ −!

Plazo de cada proyecto

Ejemplo: Flujos Netos positivos para calcular el CAE 1 2
FCL Proy 0 1 2 3 VNA@10% CAE

FCLA -$ 1,000 $ 600 $ 900 $ 289 $ 167
FCL C -$ 1,400 $ 800 $ 700 $ 600 $ 357 $ 143
• El Costo Anual Equivalente se refiere a la anualidad equivalente a un VPN resultante para cada proyecto.
• Puede calcularse como un Costo Anual Equivalente (CAE) flujo de gastos o Ingreso Neto Anual Equivalente
(IAE) para un flujo de ingresos netos.
• Primero se estima el VPN (Valor presente de los flujos de caja libres – desembolso de la inversión realizada) de
cada proyecto de forma independiente a una tasa de descuento determinada.
• Se calcula para cada proyecto una anualidad equivalente, en términos del VPN y plazo de cada proyecto, y la
tasa de descuento.
• Muy útil para valuar proyectos con diferentes vidas útiles, donde el VPN no se puede aplicar.
• En este caso se elige el proyecto A que tiene el mayor CAE que en este caso se entiende como un
ingreso anual equivalente – IAE, dado que calcula sobre flujos de caja libres o flujos de caja que son
positivos (ingresos netos).

Ejemplo: Inversión a remunerar dada una tasa de rentabilidad y un plazo de recuperación de la misma.
Esquema de remuneración regulado de la inversión realizada en el sector de transporte de energía y distribución.
• Se elige el de mayor IAE dado que reconoce una mayor rentabilidad sobre la inversión.

Ejemplo: Flujos de gastos
• La decisión en proyecto de gastos se decide por el de menor CAE (proyectos sociales).

Esquema General CAE – Proyectos de Costos o Gastos
Costo de remplazar equipos

Proyecto 1
• El CAE del Valor de salvamento se estima sobre la formula

de una anualidad (=PAGO en excel) referente a un valor
futuro con un plazo de 5 años.
• Cuando el proyecto requiere reinversiones, estas se llevan a

valor presente y se suman con la inversión inicial.
• El plazo para calcular el CAE de cada componente es de 5

años (equivalente a la vida útil del proyecto).
• El CAE total se puede calcular igualmente con base en el

valor presente neto del FCL, la tasa de descuento y el plazo
correspondiente (5 años).

Proyecto 2
• El CAE de cada componente se calcula a 10 años.
• El proyecto 2 con un plazo de 10 años presenta en valor absoluto el menor valor de CAE, siendo el que
se debe elegir, dado que es el que representa menor gasto equivalente.
• El CAE es muy utilizado para elegir alternativas de inversión que presentan vidas útiles diferentes y
proyectos de costos o gastos.
• El CAE para cada proyecto de calcula con base en el VPN del FCL total o por cada componente, la tasa
de descuento definida y el plazo (horizonte) de cada proyecto.
• Importante cuando se trate de gastos se toma el menor CAE en valor absoluto.

Valor Presente Neto - VPN
• El VPN de un proyecto de inversión es el valor resultante en el presente de descontar unos flujos futuros
(ingresos y egresos) a una tasa de descuento determinada y evaluado respecto a la inversión inicial realizada.
• El resultado determinará si el proyecto generará ganancias, pérdidas o no producirá ninguna de las anteriores.
• Los pasos para el cálculo del VPN son los siguientes:
1.Determinar el valor presente de los flujos de caja (tanto ingresos como egresos), los cuales deben
descontarse al hurdle rate: WACC para el FCL de la empresa o la tasa mínima de rentabilidad – Ke para el
Equity Cash Flow.
2.Sumar los flujos resultantes (inversión inicial y valor presente del FCL) y el resultado será el VPN del
proyecto
n
CFt
VPN = − Inversión0 + ∑ t
t =1 (1 + CostoCapit al )
CF : flujo de caja en el periodo t

n: vida útil del proyecto.
Costo de Capitalt = WACC
Inversión Inicial0 = Desembolso en el período cero

Reglas de Decisión proyectos independientes:
>0 Aceptar
Recuperación de la
inversión
VPN
=0 Equilibrio TIR = 0
<0 Rechazar Insuficiencia Financiara
La ventaja del VPN es que mide de forma directa para el accionista la creación o destrucción de valor de la
inversión en el proyecto.

Valor Presente Neto (VPN) – Análisis Gráfico para la Toma de Decisiones

VPN
VAN > 0 VAN < 0
WACC
VPN = 0
TIR

• El Valor Presente Neto se puede estimar desde dos perspectivas:
1. Perspectiva de proyecto total, descontando los flujos de caja libre del proyecto al costo de capital, restando el
valor desembolsado como inversión inicial.
2. Perspectiva de los accionistas (equity investors) en el proyecto, descontando el flujo de caja del equity (Equity
Cash Flow - ECF) al costo del equity – Ke, restando el valor desembolsado como inversión inicial.
Es muy importante asociar las tasas de descuento con la perspectiva del flujo de caja (FCL y ECF).
Perspectiva Tasa de
Flujo de Caja Descuento
Free Cash Flow WACC
Equity Cash Flow Ke

Valor Presente Neto – VPN: Propiedades
1. Valores presentes son aditivos:
• El valor presente de los proyectos individuales pueden sumarse para obtener el valor presente total del
negocio o división.
• Ningún otro método de decisión de inversión tiene esta propiedad.
• El valor de la empresa se puede expresar como la suma de los valores presentes de los proyectos en
ejecución y el valor presente neto de los proyectos futuros esperados.
• El valor de la empresa se reduce en la cantidad del valor presente negativo de un proyecto aceptado y
se incrementa con la venta o extinción del mismo.
• Al adquirir un proyecto cuyo valor de compra sea mayor al valor presente de los flujos futuros
esperados, con la desinversión el valor de la empresa se incrementa en caso contrario se reduce. Esto
es equivalente a aceptar un proyecto con VPN < 0.
2. Asume la reinversión durante el horizonte de inversión de los flujos de caja al costo de capital (hurdle
rate) que se descuenta.
3. El valor presente puede ser descontado a una estructura temporal de tasas de descuento, sin asumir la
tasa de descuento constante.
• Cambios de las tasas de interés

• Cambio en el riesgo del proyecto a través del tiempo
• Cambio en la combinación de financiación deuda - patrimonio

Valor Presente Neto (VPN)
Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un vehículo que vale $30.000.000 millones para trabajarlo durante 4
años con rendimientos anuales de $7.000.000. Al final del cuarto año se vende por $15.000.000 sin ganancia
ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.

Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un vehículo que vale $17.500.000 millones para trabajarlo durante 4
años con rendimientos anuales de $5.400.000. Al final del cuarto año se vende por $8.500.000 sin ganancia
ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.
Proyecto de Inversión
0 1 2 3 4
Inversión (17.500.000)
Ingresos netos 5.400.000 5.400.000 5.400.000 5.400.000
Valor de Venta 8.500.000
Flujo de caja (17.500.000) 5.400.000 5.400.000 5.400.000 13.900.000
Tasa Descuento 15,00%
VPN 2.776.786

• Supone que los flujos de caja se reinvierten durante el horizonte de inversión al costo del capital.
• Si los flujos se reinvierten a una tasa superior al costo de capital:
VPN suponiendo una tasa de

reinversión de los flujos de caja
superior (tasa de inversión) a la tasa
de descuento y decantándolos al
costo de capital. El VPN Ajustado >
VPN base.

Valor Presente Neto (VPN) en Excel
Valor del VPN correcto
Se debe tener la precaución de evitar dejar espacios en blanco en lugar de 0, dado que al utilizar la formula de excel VNA se
obtiene un resultado errado.

Tasa Interna de Retorno – TIR
Tasa Interna de Retorno (TIR)

• La TIR muestra la rentabilidad generada por los recursos invertidos en el proyecto.
• Tasa de descuento que hace que el valor presente neto de una serie de flujos de caja libre sea igual a cero.
n
FCLt
VPN = − Inversión0 + ∑ t
=0
t =1 (1 + TIR )
• Es considerada al rentabilidad esperada por la inversión realizada y es totalmente independiente de la situación

del inversionista, es decir, de la tasa de oportunidad que éste exige.
Aspectos importantes:
• La TIRM considera la posibilidad de reinvertir los flujos liberados por el proyecto a una tasa igual al costo
de capital del proyecto y financiar los flujos requeridos a la tasa de financiación del proyecto.
• Esta será entonces la verdadera tasa de rentabilidad del proyecto.
• La TIRM deberá comparase con el costo de capital del proyecto, para efectos de aceptar o rechazar el
mismo

La pendiente del VPN es

una medida de la
sensibilidad de la tasa de
descuento del proyecto


• La TIR puede ser calculada desde la perspectiva de la empresa, es decir sobre los flujos de caja libre (inversión
total en el proyecto) y ser evaluada sobre el costo de capital.
Si la TIR > WACC Acepta el proyecto
Si la TIR < WACC Rechaza el proyecto
• La TIR puede ser calculada desde la perspectiva del flujo de caja del accionista (inversión en equity en el
proyecto) y ser evaluada con respecto al costo de equity – Ke.
Si la TIR > Ke Acepta el proyecto
Si la TIR < Ke Rechaza el proyecto

Debilidad:
• El cálculo de la Tasa Interna de Retorno supone que los flujos producidos por el proyecto se reinvierten a la
misma tasa del proyecto lo cual es discutible.
• Existen diferentes TIR, en caso que exista más de un cambio de signo en el flujo de caja evaluado.
• Proyectos mutuamente excluyentes.
• ¿ Prestar o endeudarse ?

¿ Prestar o Endeudarse ?
Proyecto 0 1 TIR VPN@10,5%

A $ (1.200) $ 1.750 46% $ 347,25
B $ 1.200 $ (1.750) 46% ($ 347,25)
Los proyectos A y B presentan la misma TIR del 50%. Esto quiere decir que son viables ?
El proyecto A es desde una óptica de prestar dinero

El proyecto B es desde una óptica de endeudamiento
• Es necesario invertir la regla de decisión de la TIR en los préstamos. El flujo inicial es positivo dado que es el
valor del desembolso del crédito y los pagos negativos dado que son salidas de caja asociadas al pago del
servicio de la deuda.
• Aceptamos proyectos de deuda si la TIR es menor al costo de capital.

Tasa Interna de Retorno Modificada – TIR Modificada
TIR Modificada:
• Matemáticamente un proyecto puede tener mas de una TIR, lo cual haría muy compleja la decisión de
determinar qué inversión elegir o qué inversión es viable financieramente, esta limitación de la TIR se
soluciona estimando la TIR Modificada.
• Pueden existir múltiples TIR tanto variaciones de signo en el flujo de caja

TIR Modificada:
Ejercicio

TIR Modificada:
Ejercicio

Relación Beneficio Costo - RBC
• Al igual que en el VPN, en el RBC se reinvierten los flujos al costo de capital.
• Procedimiento:
1.Valor presente de cada flujo de ingresos y egresos
Los egresos (incluyen la inversión realizada)
2.Razón (valor absoluto) entre los dos valores presentes de los flujos de ingresos y egresos
n
Ingresos t
∑ (1 + WACC ) t
RBC = t =n 0
Egresos t
∑
t =0 (1 + WACC ) t

Artículo de McKensey :
• En la práctica se sigue usando la TIR como

medida de rentabilidad pese a las deficiencias
presentadas en libros de texto y documentos
financieros.
• McKensey sugiere que a los administradores

financieros les gusta vivir al limite por eso la
siguen usando.
• Citan un estudio de Cambell R. Harvey

especialista en costo de capital, que mediante
una estudio empírico encontró que:
1. ¾ de los CFO utilizan la TIR para

evaluar proyectos de inversión.
2. De 30 ejecutivos encontraron que
solamente 6 conocen las deficiencias de
la TIR.

>1 Aceptar
Recuperación de la
inversión
RBC
=1 Equilibrio
Cuando hay proyectos mutuamente excluyentes el RBC no es fiable.

Ejercicio:

Índice de Rentabilidad – Profitability Index
• Razón entre el valor presente de los flujos de caja esperados y el desembolso inicial de la inversión realizada.
• Relaciona el valor presente de los flujos de caja con la inversión inicial o el Valor Presente Neto con la inversión
inicial (al cual se debe ajustar sumando la inversión inicial nuevamente dado que el VAN ya la tiene
descontada)
n
FC t
∑ (1 + WACC ) t
Si se realizan varios
IR = t = 0 desembolsos por
Inversión 0 inversión, se toma el
valor presente de los
mismos.
VNA + Inversión 0
IR =
Inversión 0
Elegir los proyectos con mayor IR:
• Mayor rendimiento respecto al capital invertido
• Mayor VP de los flujos de caja con respecto a la inversión requerida.
>1 Aceptar
Recuperación de la
inversión
IR
=1 Equilibrio Breakeven
Cuando hay proyectos mutuamente excluyentes el IR no es fiable.

• El presupuesto de capital se basa en la elección de proyectos de inversión que maximicen la riqueza de los accionistas, es
decir aceptando proyectos que tengan VAN positivos dado un monto o presupuesto de inversión disponible.
• No obstante, las empresas tienen limitaciones en su disponibilidad de recursos para inversión en capital (Restricción o
racionamiento de capital).
• Las empresas requieren metodologías que les permitan elegir las inversiones en proyectos con mayor VAN posible y de esta
forma maximizar la riqueza de los accionistas.
• Presupuesto de Capital $ 1.700 millones.
• Todos los proyectos tienen VAN positivo.

• El proyecto A presenta el mayor VAN. El proyecto B y C presentan los IR más altos y la suma de las inversiones cumplen con
el presupuesto, en este sentido se eligen estos dos proyectos B y C.

Casos especiales
1. Inversiones mutuamente excluyentes
Flujo Incremental
2. Inversiones con vidas diferentes
VPN Método Mínimo Común Múltiplo - MCM

CAE o VAE
VPN con estimación de Valor de Salvamento
3. Proyectos con diferentes escalas
TIR Modificada

Casos especiales
Inversiones mutuamente excluyentes
• La Regla de la TIR Incremental (Fisher): Diferencia entre los flujos de caja de las dos alternativas
mutuamente excluyentes (incremento de los flujos de caja de una inversión respecto a la otra).
• La TIR de las dos alternativas es superior al costo de capital. No se sabe cual proyecto de inversión elegir (A o
B).
• Restando los flujos de caja (B-A) de las dos alternativas y sobre este flujo incremental se calcula la TIR. Si la
TIR Incremental calculada sobre esta diferencia de los flujos de caja de los dos proyectos mutuamente
excluyentes es mayor al costo de capital, se debe elegir el proyecto B.
• Desventajas:
El hecho que la TIR sea superior al costo de capital no quiere decir que los dos proyectos tengan VPN
positivos.
Pueden existir varias TIR incremental
La TIR incremental supone que el riesgo de los dos proyectos es el mismo.
Se vuelve mejor alternativa utilizar el VAN.

Casos especiales
• Dentro de las decisiones de inversión, generalmente se presentan alternativas de inversión que generan el
mismo resultado o utilizan la capacidad instalada actual y disponible.
• Esta decisión se resume en una decisión de proyectos mutuamente excluyentes.
• En la evaluación de proyectos mutuamente excluyentes la TIR puede presentar resultados confusos:
Proyectos con diferentes vidas útiles

Proyectos diferentes escalas de inversión (montos de inversión)
Proyectos son diferentes “timings” de los flujos de caja
• En estos casos el Valor Presente es un mejor indicador:
Supone reinversión de los flujos al costo de capital.

El conflicto entre la TIR y el VPN se presenta solamente cuando el costo de capital es inferior a la tasa
marginal (tasa de intersección de Fisher).
Casos especiales

• Tomando el criterio del VAN se selecciona el proyecto C. VAN (C) > VAN (A).
• Tomando el criterio de la TIR se selecciona el proyecto A. TIR (A) > TIR (C)
• Existe un conflicto.
• Se considera el proyecto más pequeño en términos del VPN (Proyecto A). El proyecto A presenta una TIR del
27,9% la cual excede en gran proporción el costo de capital 10%, y tiene un VAN de $ 204,22, con lo cual se
puede concluir que es viable.
• Analizar si vale la pena la inversión en el proyecto C y su flujo de caja con respecto al proyecto A (Flujo
Incremental = FCL C- FCL A).
• Se calcula la TIR Marginal o incremental: TIR Incremental = 12,4%
• La TIR Marginal (12,4%) > Costo de Capital (10%), se puede concluir que los flujos incrementales generados
por el proyecto C hacen más atractiva la inversión => Dado que la TIR Marginal del proyecto C > Costo de
Capital y tiene un VAN positivo, se concluye que la realización del proyecto C es viable financieramente, se
elige el proyecto C.

Casos especiales

Casos especiales
Inversiones vidas útiles diferentes:
• El Cae se calcula con base en el VPN y plazo de cada proyecto y la tasa de descuento
definida.
Casos especiales
Inversiones vidas útiles diferentes: VAE o IAE

Casos especiales
Inversiones vidas útiles diferentes:
• Proyectos con vidas útiles diferentes de un flujo de costos de inversión y operación (negativo) .
• Se elige el de menor CAE es decir el proyecto A.

Casos especiales
Inversiones vidas útiles diferentes: VPN “Método del Mínimo Común Múltiplo – MCM”

Casos especiales
Reflexiones sobre la elección de proyectos.
Elección de Proyectos
Rentabilidad Riesgo Contribución

FCL 2014 2015 2016 2017 2018 2019
TIR WACC Spread VPN
A $ (100) $ 40 $ 50 $ 20 $ 40 $ 40 26.9% 8% 19% $ 52
B $ (8,000) $ 2,000 $ 2,000 $ 3,000 $ 2,500 $ 4,000 18.0% 17% 1% $ 202
C $ (6,000) $ - $ 2,000 $ 3,000 $ 4,000 $ 1,000 16.5% 14% 3% $ 452
D $ (6,000) $ - $ 4,000 $ 3,000 $ 4,000 $ 4,000 31.4% 33% -2% $ (224)
• Evaluando bajo la rentabilidad el proyecto D presenta la mayor TIR y resultaría el más atractivo, no obstante presenta
una contribución (VPN) negativa en valor para la empresa.
• El proyecto A tiene la menor inversión con la mejor TIR con contribución en valor (VPN) positiva pero con la menor
contribución.
• El proyecto C es el que mayor contribución (VPN) en términos del valor que presenta.
• Los anteriores proyectos presentan grandes diferencias en cuanto a sus TIR. El proyecto D presenta la mayor TIR pero
destruye valor dado que su VPN es menor que cero. Es importante en la selección de inversiones, analizar la TIR con el
costo de capital. Ahora bien, en la práctica los proyectos pequeños como el A, presentan el mayor spread TIR – Costo de
capital, y tienen una baja contribución de valor a la empresa. El proyecto C es el que genera mayor contribución al valor
de la empresa.

Anexo: Otras desventajas de la TIR
• Flujos con ingresos iniciales positivos y egresos posteriores presentan contradicciones en la evaluación a
través de la TIR.
0 1 2 3
$ 100 $ (50) $ (50) $ (50)
TIR 23.4%
VNA@10% $ (24.34)
Contradicción si se escogiera el proyecto a través de la TIR
• Un proyecto sin egresos en su flujo de caja como puede ser una asesoría in situ presenta un VPN negativo y la
TIR no existe. Fuente: Nassir Sapag Chain

Propuesta del profesor
Propuesta del profesor de acuerdo con su experiencia:
• La TIR de forma general ha sido utilizada como criterio de las decisiones de inversión, a pesar que tiene múltiples limitaciones
(Ver Mckinsey “Internal rate of return - IRR: A Cuestionary Tale”).
• Por lo anterior sugiero tomar la TIR modificada como referencia para compararla con el WACC y analizar la contribución en
términos de valor, pero no como criterio de decisión de inversión.
• EL VPN es el criterio cumple con el objetivo financiero de maximizar la riqueza de los accionistas, en este sentido sugiero sea
tomado con indicador para evaluar proyectos de inversión.
• Dado que el VPN presenta limitaciones cuando se evalúan proyectos con vidas útiles diferentes para lo cual sugiero utilizar el
CAE o el método de mínimo común múltiplo.
• Dado que el VPN es una medida absoluta y no relativa (tiene problemas al comparar proyectos con diferentes escalas), puede
complementarse con el índice de rentabilidad que se aproxima al Merket Value Added - MVA propuesto por Stern Stewart &
Co, el cual determina la rentabilidad con respecto a la inversión.
Fuente: Gustavo A. Sánchez Ribero

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