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LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN 2014

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La nota original titulada “LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN 2014”, por J. Nicolás

Marín, Eduardo Luis Montiel y Niels Ketelhöhn, fue tomada del libro: Evaluación de
Inversiones Estratégicas, Bogotá: Ediciones de la U, 2014, Capítulo # 3, pp. 61-79.

Reproducida en el INCAE para servir como base de discusión en la clase, más que
como ilustración del manejo eficaz o ineficaz de una situación administrativa.

Managua, Nicaragua. Septiembre del 2015.

DISTRIBUCION RESTRINGIDA
3

Los metodos de evaluacion

Uno de los problemas fundamentales en torno a Ia evaluacion de

inversiones es determinar los rendimientos de los proyectos de in-
version. Con una medida de rendimiento se puede dilucidar que
proyectos conviene aceptar y cuales rechazar. Ademas, Ia medida
de rendimiento ordena los proyectos de mayor a menor rendimien-
to. Lajerarquizacion de las oportunidades de inversion tiene mayor
importancia cuando Ia empresa dispone de recursos financieros li-
mitados e insuficientes para realizar todos los proyectos de inver-
sion que tienen rendimientos mayores al minimo aceptable.

Los metodos para Ia evaluacion de los proyectos de inversion

pueden clasificarse en dos grupos fundamentales:

Los metodos denominados aproximados, de los cuales

vamos a estudiar en este capitulo el periodo o plazo de
recuperacion 7 y Ia rentabilidad contable o tasa de rendi-
miento contable.

Los metodos que utilizan el valor cronologico de los ftu-

jos de efectivo, es decir, los que conceden al dinero im-
portancia en funcion del tiempo. Estos metodos, mucho

7 El termino utili zado en ingles es el de pay -back, pay -out o pay-ofl

I 61
 mas refinados desde el punta de vista tecnico, son: Ia tasa
interna de rendimientoR(TIR), el valor actual neto (VAN)
y el valor actual neto ajustado (VAN ajustado).

Es importante reconocer que aunque los metodos o criterios cuan-

titativos dominan el proceso de anal isis y evaluacion de las inver-
siones, el buen juicio es un elemento de gran importancia debido
a Ia complejidad del proceso. Algunas veces, consideraciones de
tipo cualitativo tales como el grado de necesidad o Ia urgencia
de realizar el proyecto, regulaciones legales, requerimientos es-
trategicos o presiones laborales, pueden ser tan decisivas en Ia
realizacion de un proyecto de inversion que podrian pasarse por
alto los criterios eminentemente financieros.

1. Periodo de recuperacion (PR)

El periodo o plazo de recuperacion de una inversion es el tiempo
que tarda en recuperarse Ia inversion inicial del proyecto. Cuando
los flujos netos de efectivo generados por el proyecto son iguales
en cada periodo, el periodo de recuperacion puede determinarse
con Ia siguiente relacion:

Periodo de recuperacion (PR) = - - - (3 . 1)

R

donde: l =Inversion inicial

R = Flujo neto de efectivo anual

Cuando los flujos netos de efectivo no son iguales, el periodo de

recuperacion se calcula acumulando los flujos de efectivo suce-
sivos hasta que su suma sea igual a Ia inversion inicial. Cuando
ademas de los desembolsos iniciales de inversion existen flujos
netos negativos en los primeros afios de Ia vida de un proyecto, el
periodo de recuperacion se determina por el tiempo que tarda en
recuperarse o amortizarse Ia suma total de flujos negativos, inclu-
yendo los desembolsos tanto por inversiones como por resultados
de operacion.

' Tambien se le llama rentabilidad interna real o tasa interna de retorno.

62
Es necesario reconocer que e l periodo de recuperacion es un cri-
teria sencillo y que ha sido ampliamente utilizado en el pasado
aun por empresas grandes en paises desarrollados. Segun este
metoda, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plaza
de recuperacion mas corto. Dicho metoda esta inspirado en una
politica de liquidez acentuada, mas que en Ia determinacion del
rendimiento de una inversion.

Aunque es uti! conocer el periodo de recuperacion de un pro-

yecto, no podemos recomendar su utilizacion como metoda para
determinar Ia aceptabilidad de un proyecto o su deseabilidad con
respecto a otros, porque tiene una serie de limitaciones fundamen-
tales. En primer Iugar el PR no toma en cuenta Ia cronologia de
los distintos flujos de efectivo y los considera como si se tratara
de flujos percibidos al mismo tiempo. Por ejemplo, consideremos
dos proyectos de inversion, A y B, que tienen las caracteristicas
que se presentan en el cuadro 3. 1.

Cuadro 3.1 Periodo de recuperacion

En miles de do/ares
- - - -, - - --
I Flujos anuales
I Proyectos lnversiones
1 2 3
- ·
A ( 1.000) 700 300 300
-- --
B (1 .000) 300 700 700
- - I --

Ambos proyectos tienen el mismo periodo de recuperacion de

dos afios, sin embargo, es clara que el proyecto A es superior y
preferible sabre el proyecto B debido a que su flujo de beneficios
es mayor en el primer afio.

Una segunda limitacion del PR es que no considera los flujos

obtenidos despues del plaza de recuperacion, es decir, una vez
que se recupera Ia inversion del proyecto, este deja de existir para
propositos de medicion de su rendimiento. En nuestro ejemplo
del cuadro 3.1 , podriamos suponer que el proyecto B continua

63
 mas alia del tercer afio y que tiene una duracion de seis o siete
afios; en cambia Ia vida economica del proyecto A se termina
en el tercer afio. Estas alteraciones a los proyectos considerados
podrian perfectamente hacer que el proyecto B sea mejor que el
proyecto A desde un punta de vista economico, aunque ambos
tengan el mismo periodo de recuperacion. Finalmente se tiene
el problema de que no existe ninguna sustentacion teorica con
respecto al establecimiento de un punta de corte o un PR maximo
aceptable, por lo que es muy dificil relacionar el PR con un cri-
teria de maximizacion de utilidades. Sin embargo, en situaciones
especiales, tales como las de alto riesgo del entorno, el PR puede
ser un importante criteria complementario en Ia evaluacion de
proyectos de inversion.

2. Rentabilidad contable (RC)

Este metoda tambien se conoce como rentabilidad aproximada o
como tasa de rendimiento contable. Su denominacion obedece a
que utiliza una terminologia tipicamente contable, yen definitiva,
es el metoda que mejor se ajusta a Ia informacion facilitada por
Ia contabilidad. La variante mas refinada de este metoda consis-
te en relacionar Ia utilidad neta anual promedio con Ia inversion
promedio, es decir, con Ia inversion que en promedio tiene Ia
empresa inmovilizada durante Ia vida economica del proyecto .
La rentabilidad contable se determina con Ia siguiente relacion :

Up
Rentabilidad contable (RC) = (3 .2)
Ip

donde: Up = Utilidad neta promedio anual

Ip = Inversion promedio

La utilidad promedio se obtiene sumando las utilidades contables

de cada afio y dividiendo el total por el nt:1mero de afios. El calcu-
lo de Ia inversion promedio se obtiene sumando el valor prome-
dio de las inversiones al final de cada afio y dividiendo esta suma
por el numero de afios.

64
La debilidad de ciertos aspectos de este criteria es bastante clara.
En primer Iugar, utiliza el concepto de utilidades contables y noel
de flujo de caja, lo cual representa una serie de dificultades que ya
hemos discutido. En segundo Iugar y mas importante aun, Ia RC
no descuenta las utilidades contables y supone que es igualmente
deseable recibir utilidades durante el primer afio que recibir utili-
dades en afios posteriores de Ia vida economica de un proyecto.
Para ilustrar esta seria limitacion de Ia RC, supongamos que tene-
mos dos proyectos de inversion , que cada uno de e llos requiere una
inversion inicial de US$6.000.000 y que ambos tienen una vida
economica y depreciab le de tres afios. Las utilidades contables y
los flujos de caja de los proyectos se presentan en el cuadro 3.2.

Cuadro 3.2 Rentabilidad contable

En miles de do/ares

Proyecto A ~:yect~B -
Ailos
Utilidades Flujos de Uti lidades Flujos de
contables efectivo contables efectivo
t - - - - - - --
3.000 5.000 1.000 3.000
I I
- - - --

~~ r----
2.000 4.000
--
2.000 4.000

I
~
3 1.000 3.000 __l~ 3.000 5.000 - - - - '

Depreciando los activos en linea recta, ambos proyectos tienen Ia

misma rentabilidad contable (un 67%). Sin embargo, ningun toma-
dor de decisiones seria indiferente ante los proyectos A y 8, pues
el proyecto A es obviamente superior por tener flujos y utilidades
mayores en el primer afio a pesar de que el promedio de los flujos
y de las utilidades son iguales para las dos propuestas de inversion.

Una vez sefialados los serios problemas de Ia RC, es dificil expli-

carse por que todavia se utiliza Ia rentabi lidad contable para fines
de toma de decisiones de proyectos de inversion. La expli cacion
podria ser Ia facilidad con que se puede ca lcular e interpretar.

I 65
 3. Tasa interna de rendimiento (TIR)
Los metodos de evaluacion que utilizan Ia actualizacion o des-
cuento de los flujos futuros de efectivo proporcionan bases mas
objetivas para Ia seleccion y jerarquizacion de proyectos de in-
version. Estos metodos toman en cuenta tanto el monto como el
tiempo en que se producen cada uno de los flujos relacionados
con el proyecto, ya sea que representen inversiones o resultados
de operacion. El metodo que estudiaremos en este apartado es el
de Ia tasa interna de rendimiento (TIR).

La TIR de un proyecto de inversion es Ia tasa de descuento (r) que

hace que el valor actual de los flujos de beneficio (positivos) sea
igual al valor actual de los flujos de inversion (negativos). En una
forma alterna podemos decir que Ia TIRes Ia tasa que descuenta
todos los flujos asociados con un proyecto a un valor de exacta-
mente cero. Cuando Ia inversion inicial se produce en el periodo
de tiempo cero, Ia tasa interna de rendimiento sera aquel valor de
(r) que verifique Ia ecuacion siguiente:

Rn
10=---+ +---+··········+--- (3.3)
(I +r) (I +r) 2 (I +r) 3 (I +r)"

donde: 10 = Inversion inicial

R 1 a R" = Flujos de efectivo futuros por periodo
FDI a FDn = Factores de descuento por perfodo

De nuestro ejemplo de Ia empresa Beta en el capitulo anterior, en

miles de dolares, se obtiene:

1.360 1.540 1.720 1.360

4.000 = + + + (3.4)
(I +r) (1 +r) 2 (I +r) 3 ( 1+r) 4

66 I
En este caso Ia TIRes aquel valor de (r) que satisface Ia ecuaci6n
(3.4) y para obtenerla se utiliza cualquier hoja electr6nica de ca l-
culo en una computadora personal 9 •

Para ilustrar el procedimiento de prueba y error mencionado en

Ia nota anterior, observese en el cuadro 3.3 el comportamiento
de los flujos de beneficia de l proyecto de Ia empresa Beta al ser
descontados a una tasa de l 20% anual.

Cuadro 3.3 Tasa interna de rendimiento (TIR)

En miles de do/ares
rI
Aiios
-TI
Flujos de efectivo
Factores de
descuento al 20%
Valores actuales de
flujos

I 1.360 I 0.833 1. 133

2 1.540
I 0.694 1.069

~
1.720 0.579 996 I

II

t--'- 1.360
I
0.482

Total
656

3.854

Los valores descontados de estos flujos suman un total de

US$3.854.000, cantidad menor que Ia inversion inicial de
US$4.000.000; por lo tanto, Ia TIR del proyecto es inferior al
20%. Cuando los flujos se descuentan a Ia tasa de l 18% se obtie-
nen los resultados que se presentan en el cuadro 3.4

• En ausencia de una hoja elcctr6nica de calcu lo, un procedimiento iterativo es el de Ia

«prueba y error». Consiste en util izar un va lor de (r), cmplear cuadros de valor actual para
obtener los val ores de descuento. efcctuar las operaciones aritmeticas y observar el error
cometido. A continuaci6n deben\n repetirse las operaciones antcriores con otros valores
de (r) hasta que se alcance el valor de (r). que haga que Ia suma de los flujos positivos
descontados sea igual a Ia suma de los flujos negativos descontados.

I 67
 Cuadro 3.4 Tasa interna de rendimiento (TIR)
En miles de do/ares
---~ -1
II Factores de J Valores actuales de
Aiios Flujos de efectivo
descuento al 18% I flujos
1 1.360 0. 847
I 1.1 52

2 1.540 0.718 1. 106

--
3

4
'
1.720

1.360
- ·- - -
0.609

0.516
+
Tot~l ~
I
1.047

702

4.007
I

Como se puede observar, el valor actualizado es de US$4 .007 .000,

lo que significa que Ia tasa interna del proyecto es de practica-
mente el 18%. De nuevo, basta introducir en una hoja electronica
los numeros de Ia igualdad 3.4 y con solo presionar una tecla se
obtiene el valor buscado de (r).

Una vez que se ha calculado Ia tasa interna de rendimiento del

proyecto, se necesita conocer el punto de corte o rentabilidad mi-
nima aceptable para las inversiones de Ia empresa, para asi poder
decidir si conviene llevar a cabo Ia inversion. La empresa debe-
rei realizar los proyectos de inversion cuya TIR sea superior al
punto de corte establecido para cada proyecto y debera de recha-
zar aquellos con TIR inferior 10 • Cuando existan varios proyectos
realizables y limitaciones de recursos financieros y tecnicos, se
dara prioridad a las inversiones cuyas tasas de rendimiento sean
mayores. Se ira descendiendo en el orden de rendimiento en los
proyectos hasta agotar los recursos financieros y tecnicos .

4. Valor actual neto (VAN)

El valor actual neto (VAN) es uno de los metodos basicos que
toma en cuenta Ia importancia de los flujos de efectivo en funcion
del tiempo. Consiste en encontrar Ia diferencia entre el valor ac-

10 Los conceptos rclacionados con el pun to de corte y costo de capita l para Ia empresa sen\ n
tratados en los capitulos 5 y 6.

68
tualizado de los flujos de beneficia y el valor, tambien actualiza-
do, de las inversiones y otros egresos de efectivo. La tasa que se
utiliza para descontar los flujos incluye un premia por el riesgo
asumido por el proyecto, por debajo del cual Ia inversion no debe
efectuarse. El valor actual neto de una propuesta de inversion se
puede representar por Ia siguiente igualdad:

Rn
VAN=- 10 = - - - + - - - + ·········· + - - - (3.5)
(I +k) (I +k)"

donde: 10 Inversion inicial

Rl a Rn Flujos de efectivo por periodo
k Rendimiento minima aceptable

No cabe duda de que si el valor actual neto de un proyecto es

positivo, Ia inversion debera realizarse y si es negativo debeni
rechazarse. Las inversiones con VAN positivos incrementan el
valor de Ia empresa, puesto que tienen un rendimiento mayor que
el minima aceptable. Como veremos en el capitulo 5, el costo
ponderado de capital de Ia empresa es una alternativa imperfecta
pero valida para determinar el rendimiento minima aceptable.

Es importante observar que en el metoda de Ia TIR se nos pro-

porcionan los flujos positivos y negativos del proyecto; despues
determinamos Ia tasa de rendimiento (r) que resuelve Ia ecuacion
(3.3) y Ia comparamos con el rendimiento minima aceptable para
decidir sobre Ia aceptacion o rechazo del proyecto. En el metoda
del VAN se nos proporcionan los flujos del proyecto y Ia tasa de
rendimiento minima aceptable (k) y entonces determinamos el
valor actual neto del proyecto. La aceptabilidad dependera de si
el VAN es igual o mayor que cero. El VAN de los proyectos va-
riara en funcion de las tasas de descuento utilizadas, es decir que
Ia deseabilidad de los diferentes proyectos cambia si cambia Ia
tasa de rendimiento minima aceptable. Los flujos de los primeros
afios cobran mayor importancia a medida que Ia tasa es mayor.
Cuando Ia tasa es menor, disminuye Ia importancia de los flujos

69
 en funcion del tiempo y cobran mayor importancia los proyectos
cuyos flujos positivos absolutos son mayores.

Si en el proyecto de inversion de Ia compafiia Beta, el rendimien-

to minimo aceptable es de un 15%, el valor actual neto puede
calcularse en Ia forma siguiente:

1.360 1.540 1.720 1.360

VAN=- 4.000 = + + + (3.6)
(1.15) (1.15) 2 (1.15) 3 (1.15) 4

VAN=- 4.000 + 4.254 = 254

Como puede observarse, el proyecto tiene un VAN positivo de

US$254.000 por Jo tanto se debeni aceptar.

5. Iodice de deseabilidad (ID)

Cuando se presupuestan inversiones, existen situaciones en las
cuales las decisiones no son simplemente aceptar o rechazar un
proyecto. Con frecuencia es necesario jerarquizar Ia deseabilidad
de las inversiones; es decir, establecer, ademas de Ia aceptabili-
dad de cada proyecto, Ia importancia relativa que tiene con res-
pecto a otros proyectos. La jerarquizacion (determinacion de Ia
prioridad) es necesaria en una de dos circunstancias:

Cuando los recursos financieros destinados a inversiones

de capital estan limitados o racionados.

Cuando existen dos o mas oportunidades de inversion

que son mutuamente excluyentes o, Jo que es Jo mismo,
cuando solamente una de las oportunidades puede y debe
realizarse.

Para Ia solucion de los problemas relativos a Ia jerarquizacion,

consideramos de alguna utilidad el llamado indice de deseabilidad
0 relacion beneficio-costo, que, mas que un nuevo metodo, es un
complemento o extension del valor actual neto. El indice de de-
seabilidad (ID) de un proyecto es Ia relacion que resulta de dividir

70
los flujos positivos descontados por los flujos de inversion inicial.
Se puede expresar matematicamente de Ia forma siguiente:
n Rt
~(l+kY
10= (3.7)
10

donde Ia letra griega sigma significa Ia sumatoria de los flujos

de caja descontados del periodo I hasta el periodo n. En nuestro
ej emp lo de Ia compafiia Beta, el 10 seria estimado asi:

4.254.000
10= - - - - - 1,06
4.000.000

El 10 es una medida relativa de rendimiento en contraste con el valor

actual neto, que expresa en terminos absolutos Ia contribucion eco-
nomica de una inversion a! patrimonio de Ia empresa. Cuando el 10
es igual o mayor que I ,00 el proyecto de inversion debeni aceptar-
se y a medida que su valor va incrementandose, Ia deseabilidad del
proyecto evaluado sera mayor. En el caso de decisiones de inversion
sobre proyectos independientes, el VAN y el 10 proporcionan solu-
ciones identicas y pueden ser empleados indistintamente.

En las situaciones en las que es necesario jerarquizar porque las op-

ciones de inversion son mutuamente excluyentes, el VANes suficien-
te y no es necesario calcular el 10. Sin embargo, en aquellos casos
en que se necesita jerarquizar debido a limitaciones de los recursos
financieros, el 10 puede tener ventaja sobre el VAN, si las tasas a
que se pueden reinvertir los flujos intermedios de los proyectos son
significativamente superiores a! rendimiento minimo aceptable 11 •

11 Desafortunadamente, existen algunas s ituacion es en que Ia utilidad dei iD para establecer

jerarquizaciones entre proyectos es nula . Las mas serias ocurren cuando ex iste una
s ituac i6n de raci onam iento de mas de un rccurso o cuando existen limitaciones de capital
en mas de un periodo de tiempo . Estas situac iones de mayor compl ej idad pueden se r
solucion adas satisfactoriamente con Ia utilizac i6n de tecn icas de programaci6n lin eal
entera.

I 71
 6. Valor actual neto ajustado (VAN ajustado)
Los metodos tradicionales que utilizan el valor cronologico del
dinero (TIR y VAN) suponen una cierta separacion entre las deci-
siones de inversion y las decisiones de financiamiento al evaluar
proyectos de inversion. Un metodo denominado valor actual neto
ajustado (VAN ajustado), considera que las decisiones de inver-
sion y las decisiones de financiamiento interactuan a nivel de pro-
yecto y que por lo tanto deben ser consideradas a ese nivel. En
estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de oportunidad 12 •

El metodo comienza por estimar un VAN basico del proyecto

como si este fuera una mini empresa financiada totalmente con
recursos propios. Luego se modifica el VAN basico para incorpo-
rar los efectos de las decisiones de financiamiento generadas por
el proyecto . El VAN ajustado se define con Ia siguiente relacion:

VAN ajustado = VAN basico + VAN de los impactos de las

decisiones de financiamiento generadas por Ia aceptacion
del proyecto + otros efectos. (3.8)

El metodo no pretende obtener todos los impactos del financia-

miento de un proyecto en un solo calculo, como sucede con el
VAN, donde Ia tasa de descuento utilizada incorpora el efecto
de todas las decisiones de financiamiento. Por el contrario, en
el VAN ajustado se estiman por separado los impactos de las di-
ferentes fuentes de financiamiento ; precisamente en esto radica
una de sus principales fortalezas. Especificamente, para calcular
el VAN ajustado, primero, se establece un valor basico para el
proyecto : su valor como una empresa financiada en su totalidad
con recursos propios. Segundo, se determinan por separado los
efectos de cada una de las decisiones de financiamiento, calcu-
lando sus valores actuates correspondientes y otros efectos que se
detallaran mas adelante ( costos de endeudamiento, costos de tran-
saccion, subsidios, opciones, etc.). Tercero, se suman (o se restan
segun el caso) todos los val ores actuates para estimar Ia contribu-
cion total del proyecto al valor de Ia empresa.

" Es Ia tasa esperada en proy..:ctos de Ia mi sma indol e y con ig ual riesgo que cl proyccto
cvaluado.

72
El VAN ajustado es mas facil de comprender en el contexto de un
ejemplo numerico. Para ilustrar su aplicacion como metoda de
evaluacion, comenzaremos por analizar un proyecto de inversion
bajo los supuestos del VAN basico y luego incorporaremos los
efectos de su financiamiento .

VAN basico
Consideremos el proyecto ABC, que requiere una inversion de
US$20.000.000 y que generara los flujos de efectivo despues
de impuestos presentados en el cuadro 3.5. Para este tipo de pro-
yecto Ia empresa correspondiente utiliza un costo de oportunidad
para sus recursos de capital propios del 15% por afio. Esta tasa
refleja el rendimiento que los inversionistas demandarian sobre
una inversion con riesgo similar, financiada exclusivamente con
recursos propios. es decir, sin financiamiento de deuda .

Cuadro 3.5 Valor actual net i> ajustado (VAN ajustado)

En miles de do/ares

Como el metodo comienza por valorar el proyecto como si este

fuese una mini empresa financiada totalmente con capital propio,
entonces el VAN basico se ria :

2.400 3.700 5.700 5.900 15 .800

VAN = - 20.000 + + + + + ---
(1,15) (1 , 15) 2 (1 , 15) 3 (1 , 15) 4 (1,15) 5

VAN = - 20.000 + 19.861

VAN basico = - 139
Como puede notarse, el VAN basico del proyecto ABC es menor
que cero. En un mundo en donde las decisiones de financiamiento

73
 no tuvieran importancia, o no existiera financiamiento de deuda
para el proyecto, el director financiero responsable deberia re-
chazar el proyecto. Sin embargo, en Ia mayoria de los casos las
decisiones de financiamiento si tienen importancia y por lo tanto
sus efectos en el proyecto deben de ser tornados en cuenta 13 •

Costos de emision
Supongamos que Ia empresa duefia del proyecto financia el 50%
de Ia inversion mediante Ia emision de acciones comunes y que
los costos de emision netos despues de impuestos representan un
total de US$250.000. Lo anterior significa que Ia compafiia tiene
que emitir acciones por un manto de US$1 0.250.000 para obtener
US$1 0.000.000 en efectivo. El VAN basico del proyecto deber
ajustarse por el monto de los costas de emision .

VAN ajustado =VAN basico- costos de emision

VAN ajustado = -139- 250 = -389

La empresa ha considerado hasta ahara solo parte de los efectos

del financiamiento del proyecto ABC, pues todavia es necesario
tomar en cuenta los efectos del financiamiento via deuda.

Financiacion subsidiada
Para ilustrar los efectos del financiamiento subsidiado, suponga-
mos que el proyecto representa una inversion industrial en una
region economicamente deprimida. El gobierno respectivo, an-
sioso por promover el desarrollo economico de Ia region, ofrc-
ce financiar el 50% de Ia inversion mediante un prestamo por
US$1 0.000.000 a una tasa subsidiada del 6% anual , con un plaza
de cinco afios y pagadero de una sola vez al vencimiento .

13 La Propoci si<in I de Modi glini & Mill er prueba que noes importantc el fin anciamiento
en un mund o en que no hay impuestos, costos de lran sacci<in , etc. Las dec isi ones de
inversi o n pesan norma lmente mucho nuis que las deci s iones de finan ciamicnto. En otras
palabras ti ene mas sentido agregar valo r por e l !ado de los activos que por e l !ado de los
pas ivos y debe tcnerse cuidado con proyectos cuyo mayor atractivo sean los efec tos de
financiamient o.

74 I
(.Que valor tiene para Ia empresa aceptar un prestamo subsidiado
al 6% de interes? Este valor depende de Ia tasa de interes que Ia
empresa hubiese tenido que pagar sobre un prestamo no subsidia-
do. Si para prestamos de este tipo l~asa alterna en el mercado
fuese I 0%, e ignoramos los impuestos por el momento, los flujos
del financiamiento subsidiado se deben descontar al I 0% anual.
De esta manera el VAN del prestamo subsidiado seria:

600 600 600 600 10.000

VANPS =- 10.000---
(1,10) (1,10) 2 (1,10) 3 (1,10) 4 (1,10) 5

VANrs=IO.OOO- 8.484 = 1.516

Dado que Ia empresa no puede obtener el prestamo subsidiado sin

ejecutar el proyecto ABC, el valor presente del prestamo debeni
sumarse al VAN basico. El proyecto, que podria haber sido recha-
zado, se convierte ahora en un proyecto que deberia ser aceptado,
tal como puede observarse en los estimados que se presentan a
continuaci6n.

VAN ajustado = VAN basico costos de emisi6n

+VAN prestamo subsidiado
VAN ajustado = - 139-250 + 1.516
VAN ajustado = 1.127

Endeudamiento I Escudos fiscales

El ultimo efecto de financiamiento que tomaremos en cuenta en
el proyecto ABC se deriva de Ia capacidad adicional de endeuda-
miento que se crea en Ia empresa como consecuencia de su acep-
taci6n. Supongamos que Ia empresa tiene una politica de limitar
su nivel total de deuda al 50% del valor en libros de sus activos.
Por lo tanto, si Ia empresa invierte mas, puede pedir prestado mas
y en este sentido, Ia inversion suma a Ia capacidad de endeuda-

75
 miento existente de Ia empresa 14 • (, Tiene algun valor para los ac-
cionistas de Ia empresa Ia capacidad adicional de endeudamiento
originada por el proyecto ABC ? Y si lo tiene, (,Como se determina
ese valor? La respuesta generalmente aceptada es «Si», de bido
a los escudos fiscales generados por los intereses de l prestamo
que financiaria el 50% de Ia inversion del proyecto. Para deter-
minar el valor presente de los escudos fi scales de los intereses,
se procede a descontarlos al I 0% anual , tasa que refleja el costo
no subs idiado de l financiamiento , es decir, el ni vel de riesgo del
financiamiento de mercado. Asi se calcula que 15

180 180 180 180 180

VAN EF + + + +---
(1 , 10) (I , IOf (1 , 10) 3 {1 , 10) 4 (1 , 10) 5

VAN EF = 682

El VAN de los escudos fiscales de US$682.000 es el valor de

Ia capacidad de endeudami ento adicional que genera el proyecto
para Ia empresa.

Es importante destaca r que algunos expertos ti enen posiciones

diferentes en relacion al calculo de dos componentes del VAN
ajustado , lo cual podria modificar los resultados. A continuacion
mencionamos estas dos diferencias :

a) en una situacion en que Ia empresa manti ene en forma cons-

tante su estructura deuda-capital, los flujos de los escudos
fi scales se deberian descontar a una tasa equivalente al costo
de los recursos propios sin de uda; sin embargo, al utilizar el

" Es importante restar a! VAN bas ico el costo estimado de bancarrota de Ia empresa, pues de
no hacerl o se max imi za cl va lor de Ia empresa con solo endeudarse mas. Esto constit uye
un problema se rio en e l VAN ajustado cuando se utili za un ni vel de endeudamiento
exces ivo . As imi smo, si Ia empresa establ ece sus politi cas de end eudami ento como un a
proporc ion del va lor en libros de sus acti vos. simplifica el desafio. Ti ene mas sentido
medir Ia contribucion de un proyecto a Ia capac idad de endeudami ento de Ia empresa en
te rminos de su valor presente, cs dec ir, en termin os de lo que e l proyecto realmente vale
en vez de lo que cuesta.

15 Se supone que Ia tasa marg ina l del impucsto so bre Ia renta es del 30% .

76
 VAN ajustado no tenemos que mantener Ia deuda del pro-
yecto a una proporci6n constante de su valor, en cuyo caso,
el riesgo de los escudos fiscales es el mismo que el riesgo de
Ia deuda y podemos descontar a Ia tasa del costo de Ia deuda;
b) incorporar un valor terminal para los escudos fiscales al
final del plazo del pn!stamo, equivalente al valor presente
de los escudos fiscales que podrian darse por un refinan-
ciamiento del proyecto. Ellos argumentan que Ia capaci-
dad de crear valor via escudos fiscales esta determinada
por Ia vida del proyecto y no por el plazo del financia-
miento . No obstante que reconocemos los meritos del
argumento, nosotros preferimos tomar en cuenta (mica-
mente los escudos fiscales de los intereses de los presta-
mos contratados para el proyecto. Nuestras razones son
de orden pnictico: es muy dificil hacer pron6sticos sobre
las condiciones financieras (tasas de interes, plazos, capa-
cidad de endeudamiento, etc.) que estarian vigentes en un
futuro distante.

Una vez estimado el VAN basico del proyecto y cada uno de los
efectos del financiamiento, podemos calcular el VAN ajustado del
proyecto.

VAN ajustado = VAN basico- costos de emisi6n

+VAN prestamo subsidiado
+VAN Escudos fiscales

VAN ajustado = -139 - 250 + 1.516 + 682

VAN ajustado
Proyecto ABC = 1.809

Como el lector podra observar, el proyecto ABC tiene un VAN

ajustado de US$1.809.000, cifra mucho mayor que cero y por lo
tanto el proyecto deberia ser aceptado por Ia empresa.

La teoria financiera ha enfatizado el uso de los metodos de evalua-

ci6n de inversiones que reconocen el valor del dinero en funci6n

77
 del tiempo. En Ia teoria financiera el VAN ajustado se conside-
ra como el metodo mas solido, el VAN como el segundo mejor
y Ia TIR como el tercero mejor. Asi, recomendamos usar el VAN
ajustado no solo por su mayor sustento teorico, sino por su mayor
ftexibilidad en evaluar el impacto de diferentes efectos. Recomen-
damos usar el VAN ajustado en especial cuando Ia estructura de
capital del proyecto sufre cambios significativos en el tiempo. Sin
embargo, el VAN y Ia TIR daran resultados aceptables siempre que
Ia estructura de capital del proyecto evaluado no cambie significa-
tivamente en el tiempo. El VAN ajustado descuenta cada ftujo a Ia
tasa relevante de acuerdo con su nivel de riesgo. Esto significa
que cada ftujo intermedio se reinvierte a su tasa relevante, su-
puesto que es teoricamente superior al VAN, que supone Ia misma
tasa de reinversion promedio para todos los ftujos , y a Ia TIR, que
supone que los ftujos intermedios de un proyecto son reinvertidos a
Ia tasa de descuento encontrada. Ademas, Ia TIR tiene Ia debilidad
potencial de ofrecer soluciones multiples, es decir, varias tasas de
descuento que satisfacen Ia igualdad de los ftujos de beneficios con
los ftujos de inversiones.

El VAN ajustado, desde una perspectiva gerencial, tiene Ia ventaja

adicional de que desagrega las diferentes iniciativas que generan
o restan valor en un proyecto, al separar, en su calculo, el rendi-
miento del proyecto y el impacto de cada una de las decisiones de
financiamiento. Este aspecto es de especial importancia para las
empresas localizadas en paises en vias de desarrollo, debido a Ia
alta incidencia existente entre proyectos estrategicos de inversion
con financiamiento subsidiado. El VAN ajustado tambien perrnite
afiadir el valor de las opciones implicitas en todo proyecto de in-
version. En nuestra opinion, por todas las razones mencionadas, el
VAN ajustado es el mejor metodo para Ia evaluacion de proyectos
estrategicos.

7. Fortalezas y debilidades de metodos de evaluacion

Finalmente, en el cuadro 3.6 presentamos un resumen de las prin-
cipales fortalezas y debilidades de cada uno de los metodos de
evaluacion de inversiones, a fin de facilitar a! lector las compara-
ciones correspondientes.

78
 f
Cuadro 3.6 Resumen de fortalezas y debilidades de metodos
de evaluaci6n
Metodos Fort~-le-z-
as_ _ __ Debilidades
---~-------------------------
Periodo • Sencillo, tacil de • No considera cro-
recuperacion entender nologia de flujos de
efectivo
• Enfasis en liquidez I • No considera flujos
! despues de recupera-

--------
L
- - - - - - - - +--- -·
Rentabilidad • Facilidad de calculo e
contable interpretacion
I gia de utilidades en el
r-----------+------------------------- _____ ti~~_,_p_o_______________,
Tasa • Utiliza flujo de efectivo
interna de • Considera cronologia de
rendimiento
(TIR) flujos en el tiempo
• Interpretacion relativamente
sencilla
• Teoricamente sano
• Preferido en Ia practica.
Valor actual • Utiliza flujos de efectivo
neto (VAN) • Considera cronologia de
flujos en el tiempo
• Teoricamente solido
• Supuesto de reinversion de
flujos intermedios razonable.
~------r--~---------------1r--------------1
•
cion de Ia inversion
No tiene relacion con
punto de corte o PR
maximo.
-----
• Utili za utilidades
contables y no flujo
de caja
• No considera cronolo-
• Punto corte supone
estructura de capital
constante
• Supuesto de
reinversion de flujos
intermedios es debil
e inferior a los del
VAN.
• Tasa de descuento
supone estructura de
capital constante
• Interpretacion es un
poco compleja.

Valor actual • Teoricamente es el metodo • Se utiliza

ajustado mas solido relativamente poco en
(VAN Ia practica
ajustado) • Descuenta flujos a tasas

J
relevantes de acuerdo a su
riesgo
• Recomendado especialmente
en situaciones en las que las
estructuras de capital
cambian (LBO)

'-----------------------'------

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