FINANZAS CORPORATIVAS I

Unidad III: Riesgo y Retorno

Objetivos:
1. Aprender a calcular retornos y desvíos de carteras conformadas por activos.
2. Aprender a valuar retornos de activos en equilibrio, que serán utilizados luego como tasa de descuento.

Prof.: Lic. Joel Vaisman, MBA, MFin, FMVA®

Síntesis: Teoría Moderna de la Cartera

Es un modelo de selección de carteras para un inversor

1 que quiere maximizar su Utilidad, en base a una cartera
que tiene retorno y riesgo.

Combinando activos riesgosos podemos armar un

2 espacio de posibles carteras que puedan construirse.

La forma que adoptará la Frontera Eficiente dependerá

3 de las correlaciones entre los activos, lo que influirá en
el riesgo de la cartera.

La lección que deja el modelo es que podemos mejorar

4 nuestro nivel de Utilidad como inversores diversificando
correctamente.
El Modelo de Selección de
Carteras de Harry Markowitz
El modelo original
 Modelo de Markowitz
𝑟ഥ𝑖

En el modelo de Markowitz, tal cual lo presentó, se

analizan lo n-activos riesgosos que existan en cotizando
en el mercado. Frontera de Mínima
Varianza

Los activos/portafolios que están sobre la frontera, son

los que minimizan el riesgo, para un determinado nivel
de retorno. MVG

El portafolio MVG es el de Mínima Varianza Global, aquel

que, entre todos los de Mínima Varianza sobre la 𝜎𝑖
Frontera, tiene la menor cantidad de riesgo.
Modelo de Markowitz
𝑟ഥ𝑖

Frontera de Mínima
P*
𝑟𝑃∗ Varianza
Cartera óptima, P*, conformada por ciertos weights de
los activos riesgosos, que maximiza el nivel de Utilidad
del Inversor.
MVG

𝜎𝑖
𝜎𝑃∗
El Modelo de Selección de
Carteras de Harry Markowitz
Las modificaciones de James Tobin
 Los agregados de James Tobin

James Tobin, premio Nóbel, que trabajó con Markowitz,

modificó el trabajo de éste, al incorporar dos supuestos
adicionales.

1er agregado: la existencia de un activo

libre de riesgo

2do agregado: expectativas homogéneas

 El activo libre de riesgo

Este supuesto, la existencia de un “activo libre de riesgo”,

modificó para siempre la Teoría Económica, y de allí, la
Teoría Moderna de la Cartera.

Si existe un activo que nos genera un retorno “seguro”,

nos genera un costo de oportunidad a todos los
inversores.

Es una idea que Markowitz no había considerado en su

modelo original, y profundiza aun más la idea de
diversificación.
 El activo libre de riesgo

El activo libre de riesgo suele ser asociado, por cuestiones

del armado de la arquitectura financiera internacional
post Bretton Woods, al bono emitido por el Tesoro de los
EEUU.

Prestarle dinero a los EEUU pareciera ser considerado “lo

más seguro”. El dólar, como moneda utilizada a nivel
internacional, solo puede ser emitida por este país.

Como EEUU tiene la capacidad de emitir dólares,

suponemos que no existe riesgo de contraparte (que
entre en default).
El activo libre de riesgo

0 Maturity

$952,38 $1000

$1000
𝑃0 = $952,38 = La “Risk Free” no es otra cosa que la
(1 + 𝑌𝑇𝑀) TIR del T-Bill.

$1000 Desde el momento en el cual nosotros

𝑌𝑇𝑀 = 𝑟𝑓 = − 1 = 5% compramos el bono, y nos quedamos
$952,38 con éste hasta que madure, obtenemos
ese retorno sin riesgo.
El activo libre de riesgo
Características de los “Treasuries” Tipos de “Treasuries”

Garantizados por el Tesoro de los EEUU. (“Libre de riesgo”)

Denominación Plazo Amortización
Altamente líquidos Treasury Bill (T-Bill) Hasta 1 año Zero Coupon
Treasury Note (T-Note) Entre 2 y 10 Bullet
años
Mínima inversión: USD 100 Treasury Bond (T-Bond) Hasta 30 Bullet
años

Exentos de impuestos municipales (pero no federales)

El activo libre de riesgo
Tipos de “Treasuries”

Denominación Plazo Amortización

Treasury Bill (T-Bill) Hasta 1 año Zero Coupon
Treasury Note (T-Note) Entre 2 y 10 Bullet
años
Treasury Bond (T-Bond) Hasta 30 Bullet
años
 El activo libre de riesgo
𝑟ഥ𝑖

Para comprender la importancia del risk free, usemos un

sencillo modelo, con dos activos: uno riesgoso y otro Cartera 100% en acciones
libre de riesgo. Riesgo de la cartera =
Riesgo de Tenaris
𝑟𝑇𝑆 TS
Supongamos que un inversor puede invertir en dos
activos: acciones de Tenaris (TS) o comprar bonos del
Tesoro de los EEUU.
𝑟𝑓
Cartera 100% en bonos
Como siempre, podría o poner 100% de su dinero en Riesgo de la cartera =
algún activo, o crear una cartera compuesto por ambos. cero
𝜎𝑖
𝜎𝑇𝑆
El activo libre de riesgo

𝑟ഥ𝑐 = 𝑤𝑓 . 𝑟𝑓 + 𝑤𝑇𝑆 . 𝑟𝑇𝑆 Podemos reducir las ecuaciones en

una sola expresión

𝑤𝑓 + 𝑤𝑇𝑆 = 1 𝑤𝑓 = 1 − 𝑤𝑇𝑆

𝜎𝑐2 = 𝑤𝑓2 . 𝜎𝑓2 + 𝑤𝑇𝑆

2 2
. 𝜎𝑇𝑆 + 2. 𝐶𝑜𝑣𝑓,𝑇𝑆 . 𝑤𝑓 . 𝑤𝑇𝑆 𝜎𝑐 = 𝑤𝑇𝑆 . 𝜎𝑇𝑆
=0 =0
El activo libre de riesgo

𝑟ഥ𝑐 = (1 − 𝑤𝑇𝑆 ). 𝑟𝑓 + 𝑤𝑇𝑆 . 𝑟𝑇𝑆 Podemos reducir las ecuaciones en

una sola expresión

𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + 𝑤𝑇𝑆 . (𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓 )

𝜎𝑐
𝜎𝑐 = 𝑤𝑇𝑆 . 𝜎𝑇𝑆 𝑤𝑇𝑆 =
𝜎𝑇𝑆

𝜎𝑐
𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + . (𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓 )
𝜎𝑇𝑆
El activo libre de riesgo

Cómo mínimo, el retorno de una cartera

𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓 debe rendir lo que rinde el risk free.
𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + . 𝜎𝑐
𝜎𝑇𝑆

Esta expresión es conocida como la Capital Allocation

Line (CAL). Muestra todas las combinaciones que
podemos obtener combinando el bono libre de riesgo
con el activo riesgoso
El activo libre de riesgo

Cómo mínimo, el retorno de una cartera

𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓 debe rendir lo que rinde el risk free.
𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + . 𝜎𝑐
𝜎𝑇𝑆
Más un “spread” de rendimiento adicional
por invertir en el activo riesgoso, ajustado
Esta expresión es conocida como la Capital Allocation por la cantidad de riesgo.
Line (CAL). Muestra todas las combinaciones que
podemos obtener combinando el bono libre de riesgo
con el activo riesgoso Este cociente es conocido como Ratio de
Sharpe, o “Reward to variability”.
El activo libre de riesgo
𝑟ഥ𝑖

CAL
𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓
𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + . 𝜎𝑐
𝜎𝑇𝑆
𝑟𝑇𝑆 TS
C*
𝑟𝑐∗

Una vez que se arma la CAL, el inversor, en base a su 𝑟𝑓

grado de Aversión al Riesgo, elige una cartera entre las
que están sobre la CAL que maximice su Función de
Utilidad.
𝜎𝑖
𝜎𝑐∗ 𝜎𝑇𝑆
El activo libre de riesgo
𝑟ഥ𝑖

CAL
𝑟𝑇𝑆 − 𝑟𝑓
𝑟ഥ𝑐 = 𝑟𝑓 + . 𝜎𝑐
𝜎𝑇𝑆
𝑟𝑇𝑆 TS
C*
𝑟𝑐∗

𝑟𝑓

Cartera óptima, C*, conformada por ciertos weights de

TS y del Treasury, en el cuál debería invertir el inversor. 𝜎𝑖
𝜎𝑐∗ 𝜎𝑇𝑆
El activo libre de riesgo
CAL 2
𝑟ഥ𝑖

2 CAL 1

Si sólo pudiéramos invertir en dos activos, ¿con cuál

riesgoso preferiríamos combinar al libre de riesgo? 1

𝑟𝑓

𝑟ഥ2 − 𝑟𝑓 𝑟ഥ1 − 𝑟𝑓
>
𝜎2 𝜎1 𝜎𝑖
El activo libre de riesgo
CAL 2
𝑟ഥ𝑖
Para el mismo nivel de retorno, las carteras sobre la CAL
2 tienen menor riesgo que con la CAL 1.
2 CAL 1

𝑟𝑓

𝑟ഥ2 − 𝑟𝑓 𝑟ഥ1 − 𝑟𝑓
>
𝜎2 𝜎1 𝜎𝑖
El activo libre de riesgo
CAL 2
𝑟ഥ𝑖
Para el mismo nivel de retorno, las carteras sobre la CAL
2 tienen menor riesgo que con la CAL 1.
2 CAL 1

Para el mismo nivel de riesgo, las carteras sobre la CAL 2

tienen mayor retorno que con la CAL 1. 1

𝑟𝑓

𝑟ഥ2 − 𝑟𝑓 𝑟ഥ1 − 𝑟𝑓
>
𝜎2 𝜎1 𝜎𝑖
 Expectativas homogéneas
𝑟ഥ𝑖
El modelo de Markowitz estaba basado en como decide
un inversor frente a la información que tiene enfrente.

Varios lo ven como crítica, llevando a que cada inversor P* Frontera de Mínima
pueda armar su propia FPI, al tener, quizás distintas Varianza
expectativas sobre retorno y riesgo de los activos.

Tobin agrega un supuesto de Expectativas homogéneas, MVG

implicando que las estimaciones sobre retornos y desvíos
serán iguales para todos los inversores sobre todos los
activos.
𝜎𝑖
 Incorporando ambos supuestos
𝑟ഥ𝑖
Si en el Modelo de Markowitz incorporamos ambos
supuestos, todos los inversores tienen la misma FMV.

La primera parte del problema sería la de cuál es el mejor Frontera de Mínima

portafolio riesgoso P* (aquel que no contiene al activo P* Varianza
libre de riesgo), sobre la FMV.

𝑟𝑓 MVG

𝜎𝑖
Incorporando ambos supuestos
𝑟ഥ𝑖
Si en el Modelo de Markowitz incorporamos ambos
supuestos, todos los inversores tienen la misma FMV. CAL

Frontera de Mínima
P* Varianza
𝑟𝐶∗ C*

𝑟𝑓
La segunda parte del problema sería elegir cuál es la
mejor cartera, C* (sobre la CAL), conformado en parte
por P* y en parte por bonos del Tesoro.
𝜎𝑖
𝜎𝐶∗
Incorporando ambos supuestos
𝑟ഥ𝑖
Es lo que se conoce como Teorema de la Separación de
Tobin. CAL

Frontera de Mínima
Por un lado se toma la decisión de cuál es el
P* Varianza
mejor portafolio riesgoso, P* 𝑟𝐶∗ C*

𝑟𝑓

𝜎𝑖
𝜎𝐶∗
Incorporando ambos supuestos
𝑟ഥ𝑖
Es lo que se conoce como Teorema de la Separación de
Tobin. CAL

Frontera de Mínima
Por un lado se toma la decisión de cuál es el
P* Varianza
mejor portafolio riesgoso, P* 𝑟𝐶∗ C*

Por otro lado se toma la decisión de cuál es el 𝑟𝑓

mejor portafolio, C*, a lo largo de la CAL,
combinando P* con el activo libre de riesgo,
que maximiza la Utilidad del inversor.
𝜎𝑖
𝜎𝐶∗
CAPM: Un modelo de equilibrio
El portafolio de mercado de Sharpe
CAPM
William Sharpe incorporó la idea de que al existir 𝑟ഥ𝑖
expectativas homogéneas, el portafolio riesgoso P*, es el
portafolio de mercado, M CML

En definitiva implicaría que todos los inversores, de Frontera de Mínima

forma racional y eficiente, tendrían en sus carteras un Varianza
C* M
poco del portafolio de mercado y un poco de bonos del 𝑟𝐶∗
Tesoro

La CAL ahora se la llama Capital Market Line (CML), 𝑟𝑓

porque representa todas las combinaciones de carteras
que podemos armar combinando bonos con el portafolio
de mercado.
𝜎𝑖
𝜎𝐶∗
CAPM
𝑟ഥ𝑖

Hasta aquí, seguimos con un modelo de Selección de CML

Carteras Óptimas individual para un inversor.

Frontera de Mínima
M Varianza
𝑟𝐶∗ C*
Pero la aparición de la existencia del portafolio de
Mercado no es trivial.

𝑟𝑓

Si las carteras siempre tendrían algún componente del

portafolio de Mercado, entonces el riesgo que es
relevante para el inversor es el del Mercado. 𝜎𝑖
𝜎𝐶∗
CAPM

Esta noción ya la habíamos empezado a vislumbrar

cuando hablamos del Riesgo No Diversificable o
𝜎𝐶 Sistemático.

A medida que incrementábamos la cantidad de activos

en una cartera, el riesgo de ésta tendía al Sistemático.
Riesgo Diversificable

Con n-activos, las covarianzas reflejan básicamente, al

riesgo de Mercado.

Riesgo Sistemático
# de activos
en la cartera
CAPM
Treynor, Sharpe, Lintner y Mossin, de forma separada,
durante la década de los ‘60 llegan a conclusiones
semejantes.

Se basa en los siguientes supuestos:

Los inversores son racionales (optimizan en Los inversores tienen expectativas

media/varianza). homogéneas.

Los inversores son Aversos al Riesgo. Los inversores tienen todos el mismo
horizonte temporal

Los inversores son tomadores de precios (no Los inversores pueden tener tenencias
pueden influir sobre éstos). perfectamente divisibles de los activos.

No existen impuestos o costos de La información es completa y los inversores

transacción. acceden a ésta todo el tiempo.
 CAPM
𝑟ഥ𝑖

𝑟ഥ𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 SML

Esta ecuación es semejante a las expresiones de la CAL y 𝑟𝑀

CML, pero contenido y su interpretación funcionan de M
otra manera.

En una primera instancia, el desvío estándar no ya no

𝑟𝑓
aparece más, dado que el Desvío capturaba todo el
riesgo, el sistemático y el diversificable.

Ahora la dimensión de riesgo que nos interesa es la del

𝛽𝑖
riesgo sistemático, que capturamos mediante el 𝛽𝑀
coeficiente Beta.
CAPM: Un modelo de equilibrio
La variable Beta
 CAPM: Beta

𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑀 Beta relaciona la variación conjunta del retorno del activo

𝛽𝑖 = 2
“i” con el retorno del Mercado, frente a variaciones en el
𝜎𝑀 retorno del portafolio de Mercado.

Es decir, es un coeficiente que refleja únicamente la

sensibilidad del retorno de un activo (no ya solamente
carteras) frente a lo que acontezca con el Mercado. 𝛽𝑖 = 1
2
𝐶𝑜𝑣𝑀,𝑀 𝜎𝑀
𝛽𝑀 = 2 = 2 =1
𝜎𝑀 𝜎𝑀
El Beta de Mercado es 1, dado que la
sensibilidad del retorno de mercado contra sí
mismo es en la misma proporción.
 CAPM: Beta

𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑀 Si Beta es mayor a 1, implica que la Covarianza es mayor

𝛽𝑖 = 2 a la varianza del Mercado. El activo es más sensible.
𝜎𝑀
𝛽𝑖 > 1
Ante una variación del 10% en el retorno
del portafolio de mercado, el retorno
esperado del activo varía más que el 10% 𝛽𝑖 = 1

Si Beta es menor a 1, la Covarianza es menor a la varianza

del Mercado. El activo es menos sensible.
𝛽𝑖 < 1
Ante una variación del 10% en el retorno
del portafolio de mercado, el retorno
esperado del activo varía menos que el 10%
 CAPM: Beta

Es un indicador utilizado en portales de información

como Yahoo Finance, en “Statistics”

Haciendo scroll para abajo encontramos esta

información, sobre un Beta histórica promedio de los
últimos 5 meses, apenas por debajo del portafolio de
mercado.
CAPM: Beta

El activo “i” tiene un retorno esperado de 15%. El portafolio de mercado rinde, actualmente, 10%. El beta del
Ejemplo activo “i” es de 1,2. ¿Cuánto se espera que varíe el retorno del activo “i” si se espera que el retorno del
portafolio de mercado se incremente en 10%?

Ante una variación del 10% en el

∆𝑟𝑚
ҧ = 10%
∆𝑟𝑖ҧ = 1,2 𝑥 10% = 12% retorno del mercado, el retorno del
activo crece un 12%
𝛽𝑖 = 1,2

𝑟𝑖ҧ . 1 + ∆𝑟𝑖ҧ = 15%. 1,12 = 16,8%

Entonces, implica que si el activo “i”
rendía 15%, ahora pasaría a rendir
16,8%
CAPM: Beta

Propiedad El beta del activo libre de riesgo es cero

=0
𝐶𝑜𝑣𝑓,𝑀 𝜌𝑓,𝑀 . 𝜎𝑓 . 𝜎𝑀
𝛽𝑓 = 2 = 2 =0
𝜎𝑀 𝜎𝑀
CAPM: Beta

Propiedad El beta de una cartera es el promedio ponderado de los beta de los activos que las componen.

𝑤1 = 60%
𝑤2 = 40% 𝛽𝐶 = (0,6 𝑥 1,2)+(0,4 x 0,7) = 1,032
𝛽1 = 1,2
𝛽2 = 0,78
CAPM: Un modelo de equilibrio
La Security Market Line
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖

𝑟ഥ𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 SML

La ecuación de la SML muestra cuanto tendría que rendir, 𝑟𝑀

M
de forma esperado, un activo EN EQUILIBRIO.

Ya no es un modelo de Selección de Carteras, sino de 𝑟𝑓

Valuación de Retornos de Activos.

𝛽𝑖
𝛽𝑀
CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖

𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ = 3% + 1,15. 9% − 3% SML
𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
KKND
Los bonos del Tesoro rinden 2%, el portafolio
de Mercado, 9%. El Beta de las acciones de 𝑟𝑀
M
KKND es de 1,15.

𝑟𝑓
𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ = 9,9%

𝛽𝑖
𝛽𝑀 𝛽𝐾𝐾𝑁𝐷
CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖

𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ = 3% + 1,15. 9% − 3% SML
9,9%
KKND
En equilibrio, KKND tiene que tener un 9%
retorno esperado de 9,9% M

3%
𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ = 9,9%

𝛽𝑖
1 1,15
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖 KKND observado
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
transitoriamente
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
SML
9,9%
KKND
9%
M

3%
𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ = 9,9%

𝛽𝑖
1 1,15
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖 KKND observado
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
transitoriamente
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
11% SML
9,9%
Para un Beta de 1,15, el Mercado observa que KKND KKND
rinde más de lo que debería, que es 9,9% 9%
M

La relación Precio/Retorno es inversamente

proporcional: 3%

𝐹𝐹𝑡
𝑃𝐾𝐾𝑁𝐷 =
(1 + 𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ )𝑡 1 1,15
𝛽𝑖
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖 KKND observado
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
transitoriamente
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
11% SML
9,9%
Para un Beta de 1,15, el Mercado observa que KKND KKND
rinde más de lo que debería, que es 9,9% 9%
M

Implica que un activo que rinde más de lo

que debería ESTÁ BARATO: 3%

𝐹𝐹𝑡
𝑃𝐾𝐾𝑁𝐷 =
(1 + 𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ )𝑡 1 1,15
𝛽𝑖
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖 KKND observado
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
transitoriamente
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
11% SML
9,9%
Para un Beta de 1,15, el Mercado observa que KKND KKND
rinde más de lo que debería, que es 9,9% 9%
M

Implica que un activo que rinde más de lo

que debería ESTÁ BARATO: 3%

Como la información es completa, los

inversores ven que el precio es bajo y lo
compran. Se genera un Exceso de Demanda. 𝛽𝑖
1 1,15
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖 KKND observado
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
transitoriamente
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
11% SML
9,9%
Para un Beta de 1,15, el Mercado observa que KKND KKND
rinde más de lo que debería, que es 9,9% 9%
M

Los precios suben, como contrapartida, el

retorno baja hasta su retorno esperado DE
EQUILIBRIO. 3%

𝐹𝐹𝑡
𝑃𝐾𝐾𝑁𝐷 =
(1 + 𝑟𝐾𝐾𝑁𝐷
ҧ )𝑡 1 1,15
𝛽𝑖
 CAPM: SML
𝑟ഥ𝑖
¿Qué sucedería si, transitoriamente, se observa que el
activo rinde más de lo que debería rendir en equilibrio?
SML
SUBVALUADOS

Cuando los activos rinden más de lo que M

deberían rendir en equilibrio (por encima de
la SML), ESTÁN SUBVALUADOS (baratos)

𝑟𝑓
SOBREVALUADOS
Cuando los activos rinden menos de lo que
deberían rendir en equilibrio (por debajo de
la SML), ESTÁN SOBREVALUADOS (caros)
𝛽𝑖
1
Síntesis: CAPM

Es un Modelo de Equilibrio. Nos permite estimar

1 retornos esperados de los activos para un determinado
horizonte temporal.

Los supuestos que hay detrás permiten que, ante una

2 determinada situación de desequilibrio, la información
hace que existan correcciones que tienen al equilibrio.

El riesgo ahora está definido por el Riesgo Sistemático, y

3 está medido por el coeficiente Beta.

Este modelo nos permitirá, entonces, estimar costos de

4 oportunidad de tenedores de acciones y otros activos.