FLUJO CAJA CONTABLE BALANCE REDUCIDO

Inversiones =
FCO Disponible
FCI Ko
FCF AFN
FC Otros activos oper.
Capital Invertido (CI)
FCO = UDI+DEP-ΔK Activos no operativos
FCI = ΔAFN + ΔOA Inversiones
FCF = ΔDF + Δpat
Operativo

ESTADO RESULTADOS ER AJUSTADO

Ingresos Ingresos
- Costos - Costos
- GA - GA
- Depreciación - Depreciación
UAII UAII
- GF - IUE ajustado
o
UAI UDIa v
ti
- IUE a
UDI r
e
p
O
wacc = (% CI financiado con capital propio) * rE + (% CI financiado con deuda) * r´D

A valores de mercado

Si no hay Activos NO operativos

Rentabilidad del capital invertido
(UDIa)t (UDIa)t Le pertenece a TODOS los inver
RCIt = =
(CI)t-1 Financiamientot-1
DFt-1 + Patt-1
(UDI)t ROE operativo = (UDI + gastos no operativos - ingresos no
ROEt =
(Patrimonio)t-1
Rentabilidad para los accionistas Cuando tengo activos no operativos pued
Apalancamiento Financiero positivo => ROE > ROA ROE = ROA + (ROA - 0.75 * i) * D/
para que el apalancamiento financiero agregue valor mientras la rentabilidad qu eme g
Apalancamiento Operativo --> % CF del CT
Si la empresa tienen apalancamie
Riesgo TOTAL = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero

Ventas ++ ==> CI ++ ==> Financiamiento ++

Inversiones Financiamiento
Disponible Fondos generados internamente
Ko Deuda
AFN Capital propio

UDI Negativa ==> ¿Qué implica? 1. UAII positiva

Con la rentabilidad que genera mi capital invetido 2. Costos no operativos y/o Costos No Recurrentes

3. UAII negativa < depreciación

4. UAII negativa > depreciación

5. UDIa negativa

"Utilidad" de una empresa es un concepto SUBJETIVO: - Provisiones de ingresos / cost

- Provisiones de cuentas de bal

Provisiones Contables:

1. Se reconoce una provisión cuando la empresa tiene alguna obligación presente (legal o implícita) como co
un flujo de salida de recursos y puede hacerse una estimación confiable del monto de la obligación.
2. Las provisiones se revisan periódicamente y se ajustan para reflejar la mejor estimación que se tenga a la
3. El gasto relacionado con una provisión se muestra en el ER.

Escudo Impositivo de la DF solamente funciona si UAII > GF

Indices Financieros solo permiten identificar áreas donde puede haber problemas. No se puede sacar conclu

Para analizar los EEFF de una empresa es MUY IMPORTANTE leer las notas de los EEFF y no solo los números

Contigentes:

1. Los pasivos contingentes son registrados en los EEFF cuando se considera que es probable que se confirm
solo se revela la contingencia en las notas a los EEFF
2. Los activos contingentes no se registran en los EEFF, pero se revelan en las notas cuando su grado de conti

FCO FCL = FCOa - FCIa

FCI
FCF FCL = UDIa + Dep - ΔK - ΔAFN
FC
FCL = UDIa - (ΔK + ΔAFN - Dep)
FCO = UDI+DEP-ΔK
FCI = ΔAFN + ΔAO
FCF = ΔDF + Δpat 𝑅𝐼= (𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Reinversiones 𝑁𝐸𝑇𝐴𝑆
netas en CI 𝑒𝑛 𝐶𝐼)/𝑈𝐷𝐼

==> FCL = UDIa * (1 - RI)

FCO es mas importante
dentro de este esta metido el costo FCA = FCL ± ΔDF
Principal foco de una empresa
porque con lo que genere esto se paga la deuda
principal fuente para reinversion de mi empresa
sino generan FCO aunque refinancien a 50 años
no podra pagar su deuda
princioal fuente de financiamiento FCO

Inversiones
ANCE REDUCIDO
Financiamiento

Deuda Financiera Financiadores a través de DF (rD)

INVERSIONISTAS (wacc)
Patrimonio Financiadores a través de capital propio (rE)

Financiamiento

n deuda) * r´D

Costo de deuda efectivo o después

de impuestos (= rD * 0.75)

O operativos

Le pertenece a TODOS los inversionistas

DI + gastos no operativos - ingresos no operativos)/Patrimonio

𝑅𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠×𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠/𝐶𝐼=𝑚
ando tengo activos no operativos puede ser que no me mida la rentabilidad que esta dando el patrimonio
 ROE = ROA + (ROA - 0.75 * i) * D/E
mientras la rentabilidad qu eme generan mis activos sea mayor mi apalancamiento va ser positivo

Si la empresa tienen apalancamiento financiero cual deberia se ROE tiene que ser mayor que el RCI

Método % de ventas:
Financiamiento ++
1. Proyectar las ventas
Fondos generados internamente FCO 2. Proyectar el ER --> estructura de cos
Deuda 3. Proyectar el Ko y el AFN
Capital propio Fuentes externas de financiamiento 4. Proyectar la DF en base a los vencim
5. Proyectar el Patrimonio
6. Ajustar el balance con el Disponible

Disponible < 0 ==> Se requieren fondo

Disponible > 0 ==> Excedentes para pa

tivos y/o Costos No Recurrentes

depreciación

depreciación

- Provisiones de ingresos / costos Que yo genere utilidad no necesariamente significa que este genera
- Provisiones de cuentas de balance

ón presente (legal o implícita) como consecuencia de un hecho pasado, es probable que se requerirá para su liquidación
able del monto de la obligación.
r la mejor estimación que se tenga a la fecha del etado de situación financiera.

r problemas. No se puede sacar conclusiones con el análisis de índices financieros.

notas de los EEFF y no solo los números RESUMIDOS del balance y ER.

sidera que es probable que se confirmen en el tiempo y pueden ser razonablemente cuantificados; en caso contrario,

n en las notas cuando su grado de contingencia es probable.

Flujo de caja libre es el que esta disponible para todos mis inversionistas

ΔAFN - Dep)

Cuando hablo de reinversiones

(𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
nversiones 𝑁𝐸𝑇𝐴𝑆
netas en CI 𝑒𝑛 𝐶𝐼)/𝑈𝐷𝐼𝑎 1 AFO
2 Ko
3 Disponible

AFO
Reinversiones
DF 300 Ko

Pat FCO
500 DF
Inversionistas
Financiamiento Accionistas
 Ko = Capital de Trabajo Neto Operativo = (AC - Disp) - (PC - DFCP)

Activos corrientes espontaneos - Pasivos corrientes espontaneos

ONISTAS (wacc)

Ajustes mas comunes:

1. Eliminar TODOS los ingresos / gastos no operativos

2. Eliminar gastos / costos por hechos coyunturales o extraordinarios que no sean
recurrentes en la empresa ("one time cost").
3. Eliminar ingresos por hechos coyunturales o extraordinarios que no sean
recurrentes en la empresa.
4. Eliminar el gasto financiero, ya que se está calculando la UTILIDAD OPERATIVA
para TODOS los inversionistas (todo el lado derecho del balance reducido)

𝐼𝑎/𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠×𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠/𝐶𝐼=𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛×𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑
 ROA 8%
tasa del banco 10% 0.075
Tasa maxima que puedo pagar 11%

o % de ventas:

ectar las ventas

ectar el ER --> estructura de costos
ectar el Ko y el AFN
ectar la DF en base a los vencimientos
ectar el Patrimonio
ar el balance con el Disponible

ble < 0 ==> Se requieren fondos externos

ble > 0 ==> Excedentes para pago deuda o dividendos

mente significa que este generando dinero

uerirá para su liquidación

dos; en caso contrario,

FCL = FCO - Reinversiones

200
50

FCA = FCL - DF
150
rientes espontaneos
Generación de Valor

GANANCIA ECONOMICA = CI * (RCI - WACC) RCI, Crecimiento

Las empresas que crecen y tienen una rentabilidad mayor a su costo de capital generan valor

Generar valor para los accionistas no es lo mismo que maximizar los beneficios de corto plazo

Principales fuentes de generación de valor: Rentabilidad y Crecimiento (y su sostenibilidad en el tiempo)

Crecimiento en ventas, RCI y FC estan matemáticamente relacionados:

𝑔=𝑅𝐶𝐼×𝑅𝐼 RI = ratio de reinversiones netas en CI

𝐹𝐶=𝑈𝐷𝐼×(1−𝑅𝐼) ==> 𝐹𝐶=𝑈𝐷𝐼×(1−𝑔/𝑅𝐶𝐼)

Empresas A y B tienen los mismos ingresos, márgenes y tasas de crecimiento:

Empresa A
1 2 3 4 5
Ingresos 1,000 1,050 1,102 1,158 1,216
UDI 100 105 110 116 122
Inversiones netas -25 -26 -28 -29 -30
FC 75 79 83 87 91

g 5%
RCI 20%
RI 25%

¿Cuál empresa vale más?

Diferentes tasas de crecimiento para la empresa A:

Tasa crecimiento 5%
RI 25%

0 1 2 3 4
Ingresos 1,000 1,050 1,103 1,158
UDIa 100 105 110 116
Inversiones netas -25 -26 -28 -29
FC 75 79 83 87

Tasa crecimiento 8%
RI 40%

0 1 2 3 4
Ingresos 1,000 1,080 1,166 1,260
UDIa 100 108 117 126
Inversiones netas -40 -43 -47 -50
FC 60 65 70 76

Tasas de crecimiento mayores generan menos flujo de caja al

En general:
- Empresas con un RCI alto pueden generar mas valor adicional incrementando su tasa

- Empresas con un RCI bajo van a generar mas valor enfocandose en incrementar su RC

wacc = 9%
Incrementos de RCI:
1. Mejorando márgenes de ganancia

2. Mejorando productividad de las inversiones

Desde el punto de vista del crecimiento: No importa cual se mejore.

Desde el punto de vista de las operaciones actuales depende del nivel de RCI:

- RCI bajo --> incremento en RCI a través de márgenes va a tener un impacto moderada

- RCI alto --> mejorar RCI a través de márgenes va a crear mucho mas valor que mejorar

EMPRESA CON RCI ALTO

Factor CI Ventas Margen RCI

Caso base 1 100 100 10.0 10.0%
Mejora 5% margen 1.05 100 100 10.5 10.5%
Mejora 5% Product. 1.05 95.24 100 10.0 10.5%

EMPRESA CON RCI BAJO

Factor CI Ventas Margen RCI

Caso base 1 100 75 7.5 7.5%
Mejora 5% margen 1.05 100 75 7.9 7.9%
Mejora 5% Product. 1.05 95.24 75 7.5 7.9%
Nomenclatura

NOPLAT = UDIa Representa las ganancias generadas por las operaciones de la empresa des

IC = CI El CI representa el monto acumulado invertido para poder sostener las ope

FCF = FCL Representa el FC generado por las operaciones de la empresa después de

FCL = UDIa - Inversiones NETAS en AF y K

ROIC = RCI Representa la rentabilidad generada por cada $ invertido en la empresa

RCI = UDIa / CI

IR = Investment rate Representa la proporción de la UDIa que se reinvierte en la empresa

IR = Inversiones netas en K y AF / UDIa

RESUMEN:

1. Medidas que no incrementan el FC en el LP no generan valor, independiente si mejoran o no las ganancias

los EEFF mas robustos. Una excepción puede ser acciones que reducen el riesgo de la empresa y, por lo tan

2. Crecimiento de ingresos sin que el RCI exceda el WACC va a destruir valor.

3. Las fuentes de generación de valor son el RCI, el crecimiento y el FC. Los tres estan relacionados.

4. Si el RCI de la empresa es alto ==> enfocarse en crecimiento. Si el RCI es bajo ==> mejorar el RCI antes de c

5. Si el RCI de la empresa es alto ==> mejoras en el margen añaden mas valor que mejoras en productividad.

6. Crecimiento de ingresos basado solamente en reducciones de costo (no crecimiento orgánico) no son sost
tal generan valor

ios de corto plazo

sostenibilidad en el tiempo)

Asume m = cte. y RCI = cte.

−𝑔/𝑅𝐶𝐼)

Inversiones netas = inversiones AF NETO de la depreciacion del periodo + Inversiones en K

Dep periodo 4000
Inversiones AF 7000 Inveriones netas =
Inversiones en K 10000 UDI
Empresa B
1 2 3 4 5
1,000 1,050 1,102 1,158 1,216
100 105 110 116 122
-50 -53 -55 -58 -61
50 53 55 58 61

5%
10%
50%

5 6 7 8 9 10 11
1,216 1,276 1,340 1,407 1,477 1,551 1,629
122 128 134 141 148 155 163
-30 -32 -34 -35 -37 -39 -41
 91 96 101 106 111 116 122

5 6 7 8 9 10 11
1,360 1,469 1,587 1,714 1,851 1,999 2,159
136 147 159 171 185 200 216
-54 -59 -63 -69 -74 -80 -86
82 88 95 103 111 120 130

es generan menos flujo de caja al principio

adicional incrementando su tasa de crecimiento que tratando de incrementar su RCI

focandose en incrementar su RCI antes de crecer

 RCI = UDI / CI = UDI / ventas * ventas / CI

RCI = margen * productividad

va a tener un impacto moderadamente menor en valor que mejorar productividad.

ar mucho mas valor que mejorar productividad.

WACC Valor
8.0% 2.00
8.0% 2.50
𝑅𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠×𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠/𝐶𝐼=𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛×𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎
8.0% 2.38

WACC Valor
8.0% -0.50
8.0% -0.13
8.0% -0.12
as operaciones de la empresa después de deducir los impuestos relacionados con las operaciones.

rtido para poder sostener las operaciones (principalmente AFN, K, Disponible)

ones de la empresa después de deducir las inversiones necesarias en nuevo CI

ada $ invertido en la empresa UDIa 100

Dep 20
Inv AF 80
e reinvierte en la empresa Inv K 10

100

nte si mejoran o no las ganancias o si hacen ver

riesgo de la empresa y, por lo tanto, su costo de capital.
res estan relacionados.

ajo ==> mejorar el RCI antes de crecer.

r que mejoras en productividad. Si el RCI es bajo ==> productividad añade levemente mas valor que mejoras en márgenes

recimiento orgánico) no son sostenibles.

Separar los fondos reinvert -70

FCL 30
DF -20
Inv Fin 10

100
-70
30
o + Inversiones en K

13000
8500 RI 153%

12
1,710
171
-43
128

12
2,332
233
-93
140
𝐼=𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛×𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑
UDI
que mejoras en márgenes

-70
=-(80-20+10)
Inversionitas 30

FCA
Rentabilidad del Capital Invertido (RCI)

Valores del RCI dependen de las ventajas competitivas. Son producto de la estructura de la industria y del co

Las ventajas competitivas se derivan de la combinación de:

a) ventajas que les permiten a las empresas cobrar un premio en el precio (5 fuentes)
b) ventajas que les permiten a las empresas ser mas eficientes en costos e inversiones (4 fuent

Por lo tanto, si una empresa tiene una ventaja competitiva, va a tener un RCI mayor debido a que:
a) cobra un premio en el precio
b) produce sus producto mas eficientemente (a menor costo o con menos capital por unidad o

Ventajas en precios

1. Productos innovadores. Sobretodo si estan protegidos por patentes o son dificiles de copiar (o ambos). S
protecciones, incluso un producto innovador puede no producir retornos elevados. Buen diseño, a pesar q
esta protegido por patentes, puede ser dificil de copiar.

2. Calidad. Clientes dispuestos a pagar un premio por una diferencia real o percibida en calidad.

3. Marca. Clientes dispuestos a pagar un premio por la marca, inclusive si no hay una diferencia clara en cali
dificil de distinguir de la calidad y ambos estan muy correlacionados.

4. "Customer Lock in". Cuando reemplazar el producto de una empresa por otro es relativamente caro o difi

5. "Acuerdo de Precios Racional". Ocasionalmente se encuentra industrias donde se ha manejado las fuerza
competencia y se fijan precios a un nivel mínimo de manera que las empresas en la industria puedan tene
RCI razonable (generalmente < 15%) sin romper las reglas de competencia.
Acuerdos legales y racionales en el precio funcionan tipicamente cuando uno de los competidores actua c
 lider y los otros rapidamente replican sus movimientos en el precio. Adicionalmente, debe haber barreras
a nuevos competidores y cada competidor debe ser lo suficientemente grande para resistir una guerra de
Si hay competidores pequeños que ganan mas por volumen extra que lo que pierden por precios menores
la disciplina en el precio es dificil de mantener.

Ventajas en costos y eficiencias en capital

En teoría, ventajas en costos y eficiencias en inversiones son dos ventajas competitivas diferentes:
- Eficiencia en costos es la habilidad de producir a un costo menor que la competencia
- Eficiencia en inversiones es la habilidad de producir mas por cada dólar invertido que la comp
En la práctica, ambos tienen muchas similitudes y son dificiles de separar.

1. Método innovativo de negocios. El método de negocios de una empresa es la combinación de su producc

logística, y relacionamiento con sus clientes. La mayoria de los métodos de producción se pueden copiar,
algunos son a veces dificiles de copiar.

2. Recursos únicos. Algunas veces una empresa tiene acceso a recursos únicos que no se pueden replicar. La
geografía muchas veces juega un rol importante en ganar ventaja sobre recursos únicos.

3. Economías de escala. La escala puede ser importante para el valor, pero generalmente solo a un nivel loc
o regional, no en el mercado nacional o global. Otro aspecto importante es que la empresa va a tener ben
solamente si las inversiones requeridas en escala son grandes como para detener a competidores. Al final
que importa es tener la escala adecuada en el mercado adecuado.

4. Productos / procesos escalables. Habilidad para adicionar clientes y capacidad a un costo marginal muy b
Empresas con esta ventaja generalmente entrgan sus productos y servicios usando IT.

En balance, premios en el precio ofrecen a las empresas el mayor alcance para lograr RCI atractivos, pero so
generalmente mas dificiles de alcanzar que eficiencias en los costos y en el capital.

Las empresas o productos con los retornos mayores son generalmente aquellos que tienen mas de una vent
Es muy importante comprender como la estrategia, la ventaja competitiva y el RCI estan relacionados

Frecuentemente en empresas maduras, un RCI bajo es indicador de un modelo equivocado de negocio o de

La estructura de la industria y el comportamiento competitivo no son fijos; estan sujetos a innovaciones tecn
y entradas de competidores. Esto puede afectar a la industria entera o a algunas empresas.

Sustentabilidad del RCI

Mientras mas tiempo una empresa pueda sostener un alto RCI, mayor valor va a crear.

En competencia perfecta, RCIs mayores que el wacc tienden a desaparecer.

La capacidad de una empresa para sostener su RCI depende de:

a) Duración de los ciclos de vida del negocio o productos
b) Duración del tiempo que se pueden mantener las ventajas competitivas
Ventajas en precio que tienden a permanecer por mas tiempo: marca y calidad
Ventajas en costos que tienden a permanecer por mas tiempo: productos escalab
c) Potencial para renovar negocios y productos
Mayoria de las empresas necesitan encontrar negocios y productos nuevos en los
apalancar estructuras existentes o construir nuevas ventajas competitivas. Aquí la
juegan un papel muy importante. Ser bueno en innovación ayuda también a reno
y negocios.

Aparentemente, cuando empresas han encontrado una estrategia que tiene o crea ventajas competitivas, so
frecuentemente capaces de sostener y renovar estas ventajas por muchos años. Si bien es cierto que la com
juega un papel importante es disminuir el RCI, los administradores pueden sostener un RCI alto anticipandos
respondiendo a cambios en el environment mejor que su competencia.
RESUMEN:

1. RCI es "driven" por ventajas competitivas que les permiten a las empresas cobrar mas, producir a un costo
mas eficientemente, o una combinación de ambos.

2. La estuctura de la industria es importante pero no es la única determinante del RCI.

3. Si una empresa encuentra la fórmula o estrategia que le permita tener RCI atractivos, hay una buena prob
pueda mantener estos retornos a través del tiempo y ante cambios económicos, de la industria y condicio
empresa - especialmente en el caso de industrias que tienen ciclos de vida largos de productos. Desafortu
lo contrario también es cierto: si una empresa tiene un RCI bajo, es muy probable que persista en el tiemp
tura de la industria y del comportamiento competitivo de cada empresa.

precio (5 fuentes)
stos e inversiones (4 fuentes)

or debido a que:

menos capital por unidad o ambos)

iles de copiar (o ambos). Sin estas

dos. Buen diseño, a pesar que no

ida en calidad.

una diferencia clara en calidad. Es

es relativamente caro o dificil.

se ha manejado las fuerzas de la

n la industria puedan tener un

e los competidores actua como

ente, debe haber barreras de entrada
para resistir una guerra de precios.
erden por precios menores, entonces

titivas diferentes:
ue la competencia
dólar invertido que la competencia

ombinación de su producción,
ducción se pueden copiar, pero

e no se pueden replicar. La

almente solo a un nivel local

la empresa va a tener beneficios
er a competidores. Al final, lo

a un costo marginal muy bajo.

grar RCI atractivos, pero son

ue tienen mas de una ventaja.

I estan relacionados

quivocado de negocio o de una estructura poca atractiva de la industria

sujetos a innovaciones tecnológicas, cambios en regulaciones del gobierno

tiempo: marca y calidad

tiempo: productos escalables

y productos nuevos en los cuales

ntajas competitivas. Aquí las marcas
ción ayuda también a renovar productos

a ventajas competitivas, son

i bien es cierto que la competencia
er un RCI alto anticipandose y
ar mas, producir a un costo menor o

ctivos, hay una buena probabilidad que

s, de la industria y condiciones de la
os de productos. Desafortunadamente,
ble que persista en el tiempo.
Crecimiento

Se puede desagregar el crecimiento en tres componentes:

1. Portafolio momentum: Crecimiento orgánico debido a la expanción en los mercados de los p

2. Market share performance: Crecimiento orgánico a través de ganar o perder market share e

3. Adquisiciones: Crecimiento inorgánico a través de comprar ingresos a través de adquisicione

Desarrollar nuevos productos o servicios que son innovadores o crean una categoria nueva de productos tie
mayor potencial en crecimiento que crea valor. Mientras mayor sea la ventaja competitiva que la empresa p
establecer en la nueva categoria, mayor va a ser su RCI y el valor generado.

Ganar market share a través de precios y promociones en un mercado maduro muy pocas veces genera algo

En mercados concentrados, guerras por market share por lo general llevan a periodos de subidas y bajadas e
share de las empresas, pero es muy raro que lleve a una ganancia permanente de market share para un com
ser que ese competidor cambie el producto. La excepción es cuando un competidor poderoso gana market s
competidor mas pequeño y debil y fuerza a este fuera del mercado.

Incrementos de precios , por sobre incrementos de costos, pueden crear valor mientras las disminuciones en
pequeñas. Sin embargo, tienden a no ser repetibles.

Dos tipos de adquisiciones:

 1. "Bolt on acquisitions" (premio pagado muy importante)

2. "Large acquisitions" (1/3 or more size). Cualquier valor viene principalmente de reducciones
crecimiento. Además, la integración de las dos empresas requiere inversiones significativas y
mas complejidad y riesgo que integrar pequeñas, "bolt on acquisitions".

La evidencia empírica muestra que para empresas con altos RCI, los retornos para inversionistas son mas afe
crecimientos en ingresos que por mejoras subsecuentes en RCI. De hecho, si estas empresas dejan disminuir
su RCI para alcanzar mayores crecimientos, los retornos para sus accionistas son mayores que el de las empr
mantienen o mejoran sus altos RCI pero crecen a menor ritmo. Contrariamente, para empresas con bajos RC
el mismo va a generar mas valor que el crecimiento.

A medida que las empresas se vuelven mas grandes y sus industrias mas competitivas, se vuelve mas dificil e
buenos proyectos que generan alto valor.

Encontrar un balance entre crecimiento y RCI es muy importante para la generación de valor.

¿Por qué sostener crecimientos altos es dificil?

Sostener crecimientos altos de ingresos es mucho mas dificil que sostener RCI, especialmente para empresa

La matemática es simple.

Sostener crecimiento es dificil porque la mayoria de los productos tienen un ciclo de vida natural.

Tasas de crecimiento elevadas decaen muy rapido. Empresas creciendo a mas del 20% tipicamente crecen a
en un periodo de 5 años y al 5% en un periodo de 10 años.
In spite of this high degree of variation, some sectors have consistently been among the fastest
growing. These include software, IT services, and healthcare equipment, where demand has
remained strong for four decades. Others, such as automobiles and consumer staples, have
consistently registered lower growth rates, as their markets had already reached maturity in
the 1970s.

RESUMEN:

Las empresas deben entender que es lo que genera crecimiento y que es lo que lo convierte en generador d

Crecimiento de LP en empresas grandes es generado principalmente por el crecimiento del mercado donde
A pesar que ganancias en market share ayuda a los ingresos en el CP, estos son mucho menos importantes p
crecimiento de LP.

El crecimiento de los ingresos no es lo único que importa para generar valor, sino el valor generado por cada
ingresos adicionales es el punto crucial. En general, esto depende de cuan facil los competidores pueden res
a la estrategia de crecimiento de la empresa.

La estrategia de crecimiento con mayor potencial es la innovación de productos, debido a que la creación de
productos por definición no tienen competencia establecida.

Atraer nuevos compradores a un producto existente o persuadir a compradores existentes que compren ma
puede crear un valor significativo, ya que los competidores directos también tienden a beneficiarse.

Crecimiento a través de "bolt on acquisitions" también puede añadir valor, ya que dichas adquisiciones pued
incrementar los ingresos a un costo adicional pequeño y poca complexidad (depende del monto pagado).

Menos atractivo es el crecimiento a través de ganancias de market share, debido a que este viene a costo de
competidores directos establecidos, quienes seguramente van a responder , especialmente en mercados ma

Sostener crecimientos elevados es tan dificil como iniciar el mismo.

Tasas de crecimiento para empresas grandes decaen mas rápido que RCI; tasas de crecimiento incluso de em
con crecimientos altisimos tienden a caer a tasas menores del 5% en un periodo de 10 años.
9.5%
n en los mercados de los productos del portafolio.

ar o perder market share en un mercado particular.

os a través de adquisiciones.

ria nueva de productos tiene el

mpetitiva que la empresa puede

uy pocas veces genera algo de valor.

odos de subidas y bajadas en market

market share para un competidor, a no
or poderoso gana market share de un

entras las disminuciones en ventas sean

ipalmente de reducciones de costos, no de
inversiones significativas y envuelve mucha

10,000
20,000
inversionistas son mas afectados por 40,000
s empresas dejan disminuir muy poco
mayores que el de las empresas que
ara empresas con bajos RCI, incrementar

tivas, se vuelve mas dificil encontrar

ón de valor.
pecialmente para empresas grandes.

100,000.00 1,000,000.00 15,000,000.00 20,000,000.00

900% 1400% 33.3%
de vida natural.

20% tipicamente crecen a solo 8%

 the fastest high growth is not sustainable for the typical company. Within three years, the difference across
mand has portfolios narrows considerably, and by year 5, the highest-growth portfolio outperforms the lowest-
es, have growth portfolio by less than five percentage points. Within 10 years, this difference drops to less than
aturity in two percentage points. Comparing the decay of growth to that of ROIC shown in the previous chapter,
we see that although companies’ rates of ROIC generally remain fairly stable over time—top companies
still outperform bottom companies by more than 10 percentage points after 15 years—rates of growth
do not.

o convierte en generador de valor.

miento del mercado donde operan.

ucho menos importantes para el

el valor generado por cada $ de

s competidores pueden responder

debido a que la creación de nuevos

xistentes que compren mas también

den a beneficiarse.

e dichas adquisiciones pueden

nde del monto pagado).

a que este viene a costo de

cialmente en mercados maduros.

e crecimiento incluso de empresas

de 10 años.
80000
26,666,666.67 35,555,555.56 47,407,407.41
33.3% 33.3% 33.3%
the difference across
o outperforms the lowest-
ifference drops to less than
wn in the previous chapter,
e over time—top companies
r 15 years—rates of growth
1. RENTABILIDAD

Empezar analizando el RCI, ROE

Profundizar el análisis en los componentes del RCI ==> entender que aspectos del negocio son responsable
por el rendimiento general

Incluir KPIs para analizar las causas del rendimiento financiero y la sostenibilidad

Costo1 / ventas

+ Costo2 / KPI

UDI / ventas Costo2 / ventas %

(margen)
+ Ventas / KPI

Costo3 / ventas
RCI X

Ventas / CI
(Rotacion CI)

ER KPI

2. CRECIMIENTO

Empezar analizando el origen del crecimiento:

-> ¿Crecimiento Orgánico? (crítico para generación de valor)
-> ¿Crecimiento Inorgánico?
-> ¿Debido a causas fuera del control de la administración? (probablemente no sustentable)

Cuatro aspectos distorsionan el análisis del crecimiento:

1. Los efectos de cambios en valores de moneda
2. M&A
3. Cambios en políticas contables
4. Ingresos por actividades temporales
 -->Eliminar cualquier distorción creada por estos efectos para tener una mejor proyección del crecimiento

Es util descomponer el crecimiento para desarrollar una perspectiva integrada de la empresa:

𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠=𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠/𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠×𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠

Con esta fórmula se puede determinar si el crecimiento es debido a incrementos en el precio o a cantidade
No se debe confundir Ingresos por unidad con precio, pueden ser diferentes. Si los ingresos por unidad esta
creciendo, el cambio puede ser debido a incrementos en el precio o que la empresa puede estar cambiando
su mix de productos de bajos precios a altos precios.

Es importante analizar también como los ratios han cambiado a través del tiempo y combinarlo con indicad
operativos.

Crec. Transacciones / tienda

Crec. Ventas / tienda +

Crec. Organico + Crec. Ingresos / Transaccion

Crec. Tiendas

Por ejemplo: ¿Cuál añade mas valor: crecimiento en ventas porque tenemos mas tiendas o crecimiento
en ventas porque las ventas de las tiendas vigentes se han incrementado?

Diferencias:

1. # de tiendas a abrir --> decisión de inversión

 Crecimiento de ventas en c/tienda --> habilidad de c/tienda para competir en el mercado lo

2. Nuevas tiendas --> Inversiones de capital grandes

Crecimiento de ventas en c/tienda --> Inversiones de capital pequeñas

Por lo tanto:

Crecimiento en ventas en c/tienda viene con mayores ratios de actividad, mayor RCI y mayor
generación de valor.

3. SOLVENCIA - APALANCAMIENTO

Salud financiera de la empresa:

-> ¿Tiene los recursos financieros para conducir el negocio?
-> ¿Tiene la capacidad de financiar inversiones para crecer?

Análisis de la estructura de capital de la empresa:

--> Objetivo: analizar somo se han financiado las operaciones

¿Qué proporción del CI se ha financiado con deuda?
¿Es esta estructura de capital sostenible?
¿Puede la empresa sobrevivir si la industria entra en recesión?

--> Dos conceptos:

1. Liquidez
Habilidad de la empresa de cumplir sus obligaciones de CP (intereses DF, capital DF)

2. Apalancamiento
Habilidad de la empresa de cumplir sus obligaciones de LP

Para analizar la liquidez se utilizan principalmente indicadores:

1. EBITA/ GF
2. EBITDA / GF
3. EBITDAR / GF
4. DF / EBITDA
5. DF / EBITA

Para analizar el apalancamiento:

𝑅𝑂𝐸=𝑅𝐶𝐼+(𝑅𝐶𝐼−(1−𝑡𝑎𝑥)×𝑟_𝐷 )×𝐷/𝐸
 𝑅𝑂𝐸=𝑅𝐶𝐼+(𝑅𝐶𝐼−(1−𝑡𝑎𝑥)×𝑟_𝐷 )×𝐷/𝐸

𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜=𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠/𝑈𝐷𝐼

- Si la empresa tiene un payout ratio elevado y un ratio de reinversión mayor que 1, entonces se debe
estar prestando plata para financiar FCL negativos, pagar intereses o pagar dividendos. ¿Es esto
sostenible?

- Si la empresa tiene FCL positivo y un payout ratio bajo entonces seguramente esta pagando DF o
incrementando el disponible (excess cash). ¿Se esta dejando pasar los beneficios tributarios de la DF
o acumulando caja innecesariamente?

4. ACTIVIDAD

Relacionado al Capital de trabajo

Se utiliza la expresión:

𝐷𝑖𝑎𝑠=365×(𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒)/𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

del negocio son responsables

Costo2 / Factor

% KPI operativos

KPI / Factor

KPI

no sustentable)
r proyección del crecimiento órganico

de la empresa:

os en el precio o a cantidades.
los ingresos por unidad estan
presa puede estar cambiando

po y combinarlo con indicadores

Crec. m2 / tienda

ones / tienda +

Crec. Transacc. / m2

Transaccion

as tiendas o crecimiento
a competir en el mercado local

tividad, mayor RCI y mayor

conducir el negocio?
ersiones para crecer?

reses DF, capital DF)

ue 1, entonces se debe UDI 100
videndos. ¿Es esto Reparto div 80% 80

e esta pagando DF o
cios tributarios de la DF
Estructura de Financiamiento

Deuda Capita
- Tienen derecho a una parte del FC - Tienen derecho residual sobr
- No tienen injerencia (o muy poca) en el manejo de la empresa - Tienen mucha injerencia en e
- Remuneración es deducible de impuestos - Remuneración no es deducib
- Tiene un vencimiento fijo de la obligación - No tiene una fecha de vencim

¿Cuál es la relacion óptima de deuda y capital propio?

a) Estabilidad del flujo de caja Riesgo de Credito

b) Apalancamiento operativo Riesgo de Tasa de interés
c) Tipo de activos / Reinversiones Riesgo de Liquidez
d) Flexibilidad financiera Riesgo de Tipo de Cambio

¿En que moneda debo endeudarme? Si yo quiero minimizar mi riesgo financiero ==>

¿Deuda de corto plazo o de largo plazo? Depende del activo que se esta financiando. Tratar de calz

Lo que importa no es la sustitución de DF por Patrimonio, sino si la sustitución cambia los FC de la empresa a tr
reducción de impuestos. Lo mismo en cambios de administración.
FC
Empresas que no tienen adecuadamente relacionado lo anterior, por lo general
terminan con un riesgo de default mayor, mayor costo de capital y por ende menor
valor de la empresa.

Deuda Financiera de LP:

Préstamos banco LP

Bonos
 Capital propio
Tienen derecho residual sobre el FC
Tienen mucha injerencia en el manejo de la empresa
Remuneración no es deducible de impuestos
No tiene una fecha de vencimiento

esgo de Credito
esgo de Tasa de interés
esgo de Liquidez
esgo de Tipo de Cambio

sgo financiero ==> moneda en la que estan mis ventas

sta financiando. Tratar de calzar el flujo del activo con el flujo del financiamiento Capital trabajo

mbia los FC de la empresa a través de la

FC prom

FC DF
tiempo
 1 2 3
ventas 1000 1000 1500
permanente K 10% 100 100 150
pital trabajo 100 100 100
temporal 50
 4
1000
100
100 permanente
temporal
 2 2 0 325 210 75
Financiamiento a través de Bonos
y = 13,97% 13,79
3 2 20 325 210 275 Duración = 4,07 años 4,0
4 325 210 535
5 2825 210 3035
6 210 210
7 210 210
8 210 210
9 210 210
 9 210 210
D
D
10
P

u
u
r
r
a

a
a
g

5
5
0
o

0
0
5

ci
ci
(

ó
ó
n
n
A
B
P)

=
=
T

2
5
i

4
1
9
3
3
9
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1
2
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.
/ 1
p

/
9
o

87
2
5
7
t
(

=
=
2
2
.
B
)
O

8
.
6 7
D

5a
a
ñ
ñ
o
o
D

s
s
O

sc
F

0
0
0
u
A

e
.
.
.
ac
n
9
8
7
0
2
5
1710 1710
t
o
t
9
6
1


or
( FD)


2
4
8
3

4
N

t 

5
2
6

9
5
.
6
.
5

3
1

t
*
(
Ct
1 
pr ec i o

*
 t
y ) t
bo no

7
.

8
,
D P a

5
5
5
1
g

0
0
0
0
o

0
0
0
00
( P) Ti em

1
2
3
4
po (
B
)
t
O

D
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0
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8
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7
.
B
a

0
c
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.
t
0
2
5
t

9
6
1
o
o

83
r
( FD)
P

1
2
5
1
 y = 13,97% 13,797%
ón = 4,07 años 4,0384 años
𝑃= (𝑐×𝐷)/𝑦×(1−1/ 〖 (1+𝑦) 〗 ^𝑁 )+𝐷/ 〖 (1+𝑦) 〗 ^
B ON O B
)
t Fa c o
t r P *
t * FD
De sc ue nt o F
( D)
09
. 0 9 45 45
.
08
. 2 6 82 6
07
. 5 1 11 26 . 5
06
. 8 3 2732
5139
1+𝑦) 〗 ^𝑁 )+𝐷/ 〖 (1+𝑦) 〗 ^𝑁
 BALANCE GENERAL

Año 4 Año 5 Año 6

Disponible - Nota 1 88,746 17,891 58,438
Exigible (CxC) - Nota 2 145,673 308,877 474,130
Existencias - Nota 3 75,075 140,140 182,183
Activo Corriente 309,494 466,908 714,751
Activo Fijo Bruto - Nota 4 644,074 745,661 826,650
Depreciación acumulada (104,564) (137,611) (151,769)
Activo Fijo Neto 539,510 608,050 674,881
Otros Activos - Nota 5 0 8,500 10,050
Total Activo 849,004 1,083,458 1,399,682
Cuentas por Pagar - Nota 6 37,538 70,070 79,031
Tributos por pagar - Nota 7 2,086 7,545 18,675
Otros por pagar 4,598 6,527 7,594
Deuda Financiera CP - Nota 8 20,000 55,000 65,000
Provisiones 7,952 9,856 11,785
Pasivo Corriente 72,174 148,998 182,085
Deuda Financiera LP - Nota 8 200,000 180,000 350,000
Otras deudas de LP - Nota 9 - 24,585
Pasivo No Corriente 200,000 180,000 374,585
Total Pasivo 272,174 328,998 556,670
Capital Social 515,000 638,498 638,498
Reserva legal 20,547 23,254 27,681
Resultados Acumulados 41,283 92,708 176,833
Patrimonio Neto 576,830 754,460 843,012

Total Pasivo & Patrimonio 849,004 1,083,458 1,399,682

Nota 1: El disponible esta formado por:

Año 4 Año 5 Año 6

Banco XX moneda nacional 40,569 10,874 35,593
Banco XX moneda extranjera 20,487 5,441 18,962
Banco YY moneda nacional 25,466 187 1,587
Cajas chicas 2,224 1,389 2,297
88,746 17,891 58,439

Nota 3: Las existencias estan formadas por:

Año 4 Año 5 Año 6

Productos terminados 50,894 94,687 108,943
Productos en ejecución 20,476 25,973 30,894
Materia prima 3,705 19,480 42,346
75,075 140,140 182,183

Nota 5: Los Otros activos estan formado por:

Año 4 Año 5 Año 6

Software 2,000 2,000
Préstamo empresa ZZ 6,500 8,050
0 8,500 10,050

Nota 7: Los Tributos por pagar estan formados por:

Año 4 Año 5 Año 6

IVA, IR pendiente de pago 2,086 7,545 12,000
Plan de pagos - parte corriente 0 0 6,675
2,086 7,545 18,675

Nota 9: Otras deudas de LP estan formados por:

Año 4 Año 5 Año 6

Plan de pagos tribtutos 0 0 24,585
( plazo 5 años; tasa 9%) 0 0 24,585
 INVERSIONES
Año 4 Año 5
Disponible 88,746 17,891
Capital trabajo Operativo 166,489 347,474
Operativo AFN 539,510 548,050
Otros activos 0 2,000
CI 794,744 915,415
Activos No Operativos 2,086 74,045
Inversiones 796,830 989,460

FINANCIAMIENTO
Deuda Financiera 220,000 235,000
Patrimonio 576,830 754,460

Financiamiento 796,830 989,460

Nota 2: El exigible esta formado por:

Año 4 Año 5 Año 6

Cuentas por cobrar clientes 142,997 300,856 464,434
Cuentas por cobrar accionistas 2,086 7,545 9,324
Cuentas por cobrar empleados 590 476 372
145,673 308,877 474,130

Nota 4: El AFB esta formado por:

Año 4 Año 5 Año 6

Edificaciones + Terreno 105,478 105,478 105,478
Maquinaria y equipos 395,972 427,329 507,823
Vehículos 90,472 99,863 99,863
Herramientas 30,465 30,891 31,198
Otros activos 21,687 22,100 22,288
Inmuebles 0 60,000 60,000
644,074 745,661 826,650

Nota 6: Las CxP estan formadas por:

Año 4 Año 5 Año 6

Facturas por pagar proveedores nal. 26,861 55,139 62,876
Letras por pagar proveedores nal. 3,873 5,441 6,871
Facturas por pagar proveedores ext. 6,804 9,490 9,284
37,538 70,070 79,031

Nota 8: La DF por pagar esta formada por:

Año 4 Año 5 Año 6

Corto plazo
Parte Corriente préstamo LP banco XX 20,000 20,000 20,000
Préstamo banco XX 35,000
(ptmo. a 3 meses; tasa 8%)
Préstamo banco YY 45,000
(ptmo. a 6 meses; tasa 8.5%)
Largo plazo
Préstamo banco XX 200,000 180,000 160,000
(ptmo. a 10 años; tasa 7%)
Préstamo banco YY 190,000
(ptmo. a 5 años; 1 periodo gracias; tasa 8.5%)
220,000 235,000 415,000
 Año 6
58,438
536,579
614,881
2,000
1,211,898
77,374
1,289,272

O
446,260
843,012

1,289,272
 M = C/r * (1-(1+r)ˆ-n)
r 6%
N 5
C 1400

5897.3

1. Las ventas de la empresa Beta en el último periodo fueron $100,000. La emp

espera que estas ventas crezcan un 15% en el periodo actual y que la UDIa (ut
después de impuestos ajustada) este alrededor de $8,500 (incluido un cargo
depreciación de $4,000). Si se espera tener que invertir $7,000 en activo operativo
gestión y el capital de trabajo funcional representa un 10% de las ventas, ¿Qué m
Flujo de Caja Libre estaría generando la empresa Beta en el periodo actual
Guia 2 36
Ventas 100.000 15% crezcan UDIa 8500 Depreciación 400
Inv Aop 7000 Inv K 10000

FCO= UDIa + DEP Ventas 0

1 ko
CI= 7000 +10000= 17000
FCL= FCO – CI
FCL= 12500 – 17000
FCL = -4500

1.     El gerente de la empresa Alfa estima que los ingresos operativos del próximo
que estos ingresos van a crecer a una tasa del 5% anual. Si los costos operativos
ingresos, los gastos administrativos un 5% de los ingresos, la depreciación un 2%
de trabajo es un 10% de los ingresos, y se proyectan inversiones en activo fijo op
ingresos de cada año, calcule el FCL que la empresa puede generar para cada
años. El capital de trabajo actual es $850.

Año 0 Año 1 Año 2

Ventas 10000 10500 11025
55% CO 55% / ven 5500 5775 6064
5% GA 5% /venta 500 525 551
2% Dep 2%/venta 200 210 221
UDI 3800 3990 4190
IUE 950 998 1047
UDII 2850 2993 3142
2137.5 2244.375 2356.594
10% CI 10%/venta 850 1050 1102.5

FCO 2338 2454 2577

Inversiones Ko 200 52.5
5% Inversiones Afo 525 551.25
FCL 3179 2630
eriodo fueron $100,000. La empresa
periodo actual y que la UDIa (utilidad
or de $8,500 (incluido un cargo de
ertir $7,000 en activo operativo en esta
un 10% de las ventas, ¿Qué monto de
presa Beta en el periodo actual?

Ia 8500 Depreciación 4000

100000 Ventas 1 115000

10000 11500
var Ko 1500

UDIa 8500
Dep 4000
FCO 12500
Var AFN 7000
Var ko 1500
FCL 4000

ingresos operativos del próximo año van a ser $10,000, y

anual. Si los costos operativos representan un 55% de los
ingresos, la depreciación un 2% de los ingresos, el capital
an inversiones en activo fijo operativo igual a un 5% de los
resa puede generar para cada uno de los siguientes tres
e trabajo actual es $850.

Año 3
11576.25
6367
579
232
4399
1100
3299
2474.423
1157.625

2706
55.125
578.8125
2761
1.     La empresa XYZ tiene una Deuda Financiera actual de $10,000 a una tasa de interés del 6% y qu
iguales (a partir de la próxima gestión). La empresa estima que en la próxima gestión las ventas di
respecto a las ventas actuales debido a la contracción del mercado y que el margen de Utilidad Aju
un 10% de las ventas del periodo. Si el monto de depreciación anual es $1,500 y no se espera tene
activo fijo en la próxima gestión, calcule el monto máximo que se podría repartir como dividendos
contraer nueva deuda financiera. Las ventas actuales fueron $10,000 y el Capital de Trabajo Funcio
ventas.

DF 10000 Año 0 año 1

Tasa 6% Ventas 10000 8000
cuotas 5
Ko 2000 1600
ventas -20% -400
10% UDIa 1000 800
Cuotas 2000 Depreciaci 1500 1500
CI 0 0

FCO 2300
CI -400
FCL 2700
DF 2000
FCA 700
 asa de interés del 6% y que se debe pagar en 5 cuotas
xima gestión las ventas disminuirán un 20% con
e el margen de Utilidad Ajustada (UDIa) permanecerá en
1,500 y no se espera tener que realizar inversiones en
repartir como dividendos en la próxima gestión sin
Capital de Trabajo Funcional representa un 20% de las
 FCL = 1,500 (los $500 ya estan incluidos en el FCL)
VM (CI) = 1,500 / 0.15 = 10,000
VM(Pat) = VM(CI) – VM(DF) = 10,000 – 3,000 = 7
50% Pat = 3,500

FCL 150 INCLUIDO 50

DF 900
ACTIVOS NO 100
40%
Td 10%

VM (CI) 1500
VM(Pat) 700
40% 280

La empresa ALFA
UDI 1000
Inversiones AF 800
Inversiones ko -100 variacion
DF 250
dividendos 80
 estan incluidos en el FCL)
0 / 0.15 = 10,000
VM(DF) = 10,000 – 3,000 = 7,000

INCLUIDO 50 DE CI

UDIa 1000
FCL 300
FCA 50
Disponible -30