Capítulo 15

Creación de valor con las decisiones

Financieras
Medidas equivocadas del desempeño de la compañía
• Aceptar proyectos de inversión totalmente apalancados, debido a que su tasa interna de
retorno (TIR) es superior al costo de la deuda.
• Aceptar proyectos de inversión porque producen aumentos en las ganancias de la compañía.
• Percibir el crecimiento de la compañía como algo positivo, ya que las ganancias se incrementan
y, a la vez, aumenta la participación en el mercado.
• Postergar una decisión de desinversión porque la unidad de negocio genera “alguna ganancia”
y “todo suma”.
• Medir el desempeño de la compañía en alguna medida de rendimiento como el ROE, ROTA,
ROA, etcétera.
• Privilegiar, en las operaciones de corto plazo, la rentabilidad sobre el plazo de cobranza.

Mito número uno: aumentar las ganancias siempre es bueno

Existe cierta creencia acerca de que el incremento en las ganancias contables siempre es bueno.
Esta visión adolece de dos defectos: 1) se basa en cifras que están sujetas a las distorsiones
contables y 2) no tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.

Mito número tres: la deuda barata

En nuestro caso, el rendimiento del proyecto supera al costo de la deuda y, por lo tanto, debería
aceptarse. Sin embargo, esto deja de lado un principio fundamental: el verdadero costo de capital
depende del uso que se hace de él.
La equivocación provenía de descontar el flujo de efectivo del proyecto con 10%, pero el costo
de la deuda no es el costo marginal en este caso. Para evitar equivocarse al seleccionar un
proyecto, siempre hay que tener presente que no debe confundirse el origen de los recursos
con el uso que se hace de éstos. En otras palabras, un mal proyecto no se transforma en un
buen proyecto simplemente por el hecho de que pueda financiarse con deuda barata.

Mito número cuatro: el crecimiento

El crecimiento no siempre significa algo bueno. De hecho, en algunos casos puede ser mejor
que la compañía no crezca, ya que al hacerlo podría destruir valor. Para que el crecimiento
signifique algo bueno, el rendimiento del capital invertido en la compañía debe superar el costo de
éste. Como pueden darse diversas alternativas, y de cada una de ellas se aprende un poco,
comenzaremos describiendo el caso extremo, donde el rendimiento del capital es igual a su costo
y la compañía no crece

Mito número cinco: cash flow positivo es felicidad...

FCF negativo es felicidad, siempre que pueda invertirse con un rendimiento superior al costo
del capital.

Intercambio entre los rendimientos de corto y largo plazo

A menudo las decisiones financieras que sirven para crear riqueza para el accionista en el largo
plazo, significan erogaciones en el presente que reducen los rendimientos contables de corto
plazo. Una política que cree valor requiere adherencia a una estrategia que generalmente produce
menores rendimientos en el presente, debido fundamentalmente a que significa que se produzcan
hoy mayores erogaciones en materia de inversiones en activos fijos, recursos humanos,
investigación y otros. Esto muchas veces hace que la gerencia se vea tentada de recortar esas
erogaciones para poder exhibir un mejor desempeño en el corto plazo. El efecto inmediato es un
incremento de los resultados de corto plazo, pero sacrificando la posición competitiva de la firma
y la rentabilidad de largo plazo. Algunas de estas acciones de recorte de erogaciones son:
• Posponer inversiones. Como las nuevas inversiones requieren de importantes desembolsos
de dinero, se convierten en candidatos vulnerables al diferimiento cuando existe la necesidad
de mostrar mejores resultados de corto plazo.
• Reducir gastos operativos como servicios al cliente, disminuir la calidad del producto y los
gastos de desarrollo de nuevos productos.
• Diferir gastos operativos. Por ejemplo, los de publicidad, investigación
• Estrategias para mejorar los rendimientos de corto plazo. Por ejemplo, lanzar promociones
de precios antes de que cierre el ejercicio contable

2. Crear valor con las decisiones financieras

A continuación, describiremos los conductores de valor para las principales decisiones financieras:
inversión, financiamiento, desinversión.

Crear valor con las decisiones de inversión

Las decisiones de inversión representan generalmente los conductores de valor más importantes
y una característica distintiva de éstas frente a las de financiamiento es que las decisiones
de inversión son irreversibles. Mientras que las decisiones de financiamiento pueden revertirse
cambiando, por ejemplo, deuda por acciones o viceversa, la decisión de inversión, una vez tomada,
es mucho más difícil y costosa de revertir.
La creación de valor con las decisiones de inversión se resume al mecanismo de invertir el
capital con un rendimiento superior al costo de éste
Los proyectos con VAN positivo agregan valor a la compañía cuando el mercado entiende que
la compañía está invirtiendo en un buen proyecto y está dispuesto a pagar más por sus acciones.
Este tipo de proyectos también puede ser interpretado como aquel en el que el valor de
mercado de la firma supera su valor de libros.

Crear valor con las decisiones de financiamiento

En el medio ambiente de las Finanzas Estáticas, la firma identifica una oportunidad de inversión,
a continuación diseña el plan de negocio y, finalmente, perfecciona el “traje a medida” del
financiamiento, para anticipar y acomodar el flujo de efectivo generado o requerido por el business
plan. En este contexto, el financiamiento funciona como el “sirviente” de la compañía. La esencia
del planeamiento estático es combinar los beneficios fiscales de la deuda con la necesidad
de flexibilidad financiera del negocio.
En cambio, en el medio ambiente de las Finanzas Dinámicas el negocio es el sirviente del
financiamiento; el endeudamiento es utilizado agresivamente, se ahorran impuestos y las
operaciones de la firma son presionadas para ser más eficientes y pagar los servicios de la deuda.
En este escenario, la firma crece “con deuda” y el crecimiento es el socio necesario para
capitalizar los beneficios
La deuda es una fuente de capital más barata que las acciones simplemente porque los intereses
son deducibles para el impuesto de sociedades, mientras que los dividendos no

El uso de deuda mejora la asignación de los recursos

La deuda puede mejorar en varios sentidos la asignación de los recursos que invierte la firma.
Primero, las operaciones son presionadas para ser eficientes y pagar los servicios de la deuda.
Segundo, la obligación de pagar reduce la tentación de invertir el dinero en proyectos no rentables
o adquisiciones sobrevaluadas. Tercero, los subsidios cruzados, como es el caso cuando
una unidad de negocio subsidia a otra menos rentable, tienden a ser eliminados. Cuarto, si bien
la deuda no ayuda al crecimiento de la firma directamente, cuando el flujo de efectivo internamente
generado por la compañía es dedicado a pagar la deuda, las expansiones deben ser financiadas
con nuevo capital.

Finalmente, podemos resumir las ventajas de la deuda:

• Ahorra impuestos.
• Reduce el riesgo de invertir improductivamente el excedente de fondos internos.
• Refuerza los incentivos para alcanzar el suceso y las penalidades por las fallas.
• Fuerza la venta de los activos improductivos.
• Presiona para mejorar las operaciones de la compañía, focalizando en el flujo de efectivo
antes que en las ganancias, eliminando subsidios cruzados entre unidades de negocio.
Crear valor con las decisiones de desinversión: fit y focus
Una forma de agregar valor a una firma es desinvirtiendo en aquellos activos que generan
rendimientos
inferiores al costo de los recursos. Porque vender activos que pueden ser más productivos
con otro gerenciamiento también agrega valor

¿La política de dividendos puede crear valor?

La esencia de la política de dividendos se resume a evaluar si la compañía debe pagar dinero a
sus accionistas o debe tomar ese dinero e invertirlo por cuenta de ellos.
Como se ve, es el mismo valor que se obtenía con la política de dividendos anterior, por lo tanto,
ésta es irrelevante: no podemos crear valor simplemente aumentando el dividendo del primer
año, pues como el flujo de efectivo de la firma sigue siendo el mismo, se reduce el dividendo
del segundo año. La irrelevancia de la política de dividendos nos remite a un principio del
cálculo financiero: dos capitales son equivalentes si tienen el mismo valor presente. Como éste es el
caso, ya que los nuevos accionistas pretenden ganar el mismo rendimiento que los accionistas
viejos, simplemente hay un cambio de capitales equivalentes a lo largo del tiempo

Las ventajas de pagar dividendos bajos

Los factores que pueden favorecer una política de dividendos bajos son los impuestos y los
costos de emisión. Comentaremos cada uno de ellos.
Impuestos. Los impuestos se relacionan con la política de dividendos a partir de la legislación
fiscal de cada país8. En general, tanto los dividendos como las ganancias de capital son alcanzados
por el impuesto a las ganancias. Los dividendos son gravados como ingresos ordinarios,
mientras que las ganancias de capital sólo se gravan el día que se venden las acciones. Como
los inversionistas suelen mantenerlas por períodos prolongados, la tasa efectiva de impuestos
es mucho menor, debido a que el valor de los impuestos disminuye en valor presente. Visto de
este modo, los impuestos favorecerían una política de dividendos bajos, donde la firma reinvertiría
el dinero de los accionistas, aumentando el valor del capital en acciones comunes
Costos de emisión. Los costos de una nueva emisión de acciones pueden resultar muy altos.
Si éstos se incluyen en el análisis, podemos encontrar que el valor de las acciones disminuye
cuando se emiten acciones nuevas. Si para poder aumentar los dividendos en un período, deben
emitirse nuevas acciones con altos costos, tal vez la compañía prefiera pagar menos dividendos.

Las ventajas de pagar dividendos altos

Los argumentos esgrimidos acerca de las ventajas de un dividendo alto se refieren al deseo de
los inversionistas de obtener ingresos en el presente y reducir la incertidumbre. Este argumento
parece decirnos “es preferible pájaro en mano que cien volando” y se basa en el argumento
de que las proyecciones de dividendos futuros son más inciertas que las proyecciones de dividendos
a corto plazo. Dado que a los inversores les desagrada la incertidumbre, preferirán comprar
acciones de empresas que pagan dividendos altos ahora, con lo cual el precio de éstas será
más alto. Sin embargo, estos argumentos no son muy buenos si imaginamos un mundo con
bajos costos de transacción. Un inversionista que tienen acciones que pagan dividendos bajos
y desea dinero hoy podría venderlas. En el otro extremo, quien posea acciones que pagan altos
dividendos y deseara un flujo de efectivo menor, podría simplemente reinvertir parte de ellos.

Contenido informativo de los dividendos

El contenido informativo de los dividendos se refiere al efecto que podría tener en el mercado un
cambio en los pagos de dividendos de la compañía. Si se acepta que los inversores prefieren
obtener ingresos hoy, un aumento en el pago de dividendos sería bien recibido por el mercado
y los precios de las acciones aumentarían. Pero este argumento es discutible si pensamos en
los impuestos personales y en la posibilidad de vender las acciones para “fabricar” un dividendo.
Algunos autores han argumentado que un incremento en el pago de dividendos tiene un
efecto positivo en la cotización de las acciones, ya que éste se percibe como que la compañía
espera que le vaya mejor en el futuro. Del mismo modo, los inversores podrían reaccionar
negativamente
a una reducción imprevista en el pago de dividendos. En ambos casos, el precio
de las acciones reacciona al cambio de dividendos, pero tal vez la reacción puede atribuirse a
lo que se espera en materia de dividendos futuros, y no tanto al cambio en el dividendo actual.
De este modo, los cambios en la política de dividendos parecen ser una forma deficiente de informar
a los mercados de capitales sobre las perspectivas futuras. Una reducción en el pago de
dividendos no necesariamente puede ser malo, si los recursos son bien invertidos.
Resumen
A veces los directivos utilizan medidas de desempeño inadecuadas. Medir el desempeño de la
compañía a partir de ratios contables o ganancias absolutas puede conducir a la destrucción de
valor y que ésta pase desapercibida. Las ganancias son algo bueno, en la medida en que
incrementen
el valor de la compañía. Pero también muchas veces se sacrifican las ganancias de largo
plazo porque implican importantes inversiones que disminuyen la rentabilidad de corto plazo.
Los verdaderos conductores de valor radican en mejorar el desempeño de las operaciones
actuales, invertir en proyectos cuyo rendimiento supere el costo del capital, desinvertir en aquellas
operaciones que destruyen valor y hacer un uso inteligente de la deuda para disminuir el
costo de capital.
Las decisiones de inversión representan el punto de partida en materia de decisiones financieras.
Ellas representan el máximo conductor de valor. También se puede crear valor con las
decisiones de financiamiento, aunque su poder es limitado. La forma de crear valor con las
decisiones
de dividendos es mucho más controvertida.
En los últimos años, muchas empresas han adoptado métodos de medición de desempeño
basadas en el valor y EVA® es uno de ratios más populares. Se trata de una medida del desempeño
de la compañía a partir de una función objetivo y es, al mismo tiempo, un sistema integrado
de management que busca equilibrar las metas de los accionistas con las de los gerentes,
buscando que éstos actúen como propietarios.