RENDIMIENTO Y RIESGO: MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS

COMO SE INTERELACIONA CON EL AVANCE EN EL CURSO

(2) F CAJA KdeT Inversion inicial y la recuperación del capital de trabajo

INVERSIONES PP&E Inversion inicial y el valor salvamento

INTERESES
(Kd = Rb)
ACREEDORES
PASIVO
FINANCIEROS
(1) CAPITAL
ACTIVO PROVEEDORES
DIVIDENDOS
DE FONDOS
(Ke = Rs)
PATRIMONIO ACCIONISTAS
APORTES

(+) F CAJA OPERATIVO

(+) F CAJA INVERSION
(3) F CAJA (4) F CAJA (=) F CAJA LIBRE = F CAJA ECONOMICO
OPERATIVO PROV DE
FONDOS

F CAJA LIBRE CAPAZ DE PAGAR F CAJA PROV DE FONDOS

t = 1,2,…. t = 1,2,….
CUANTO ME CUESTA LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO, CUANTO NOS CUESTA EL
DINERO DE LOS ACCIONISTAS.
PARA ESTO TRABAJAMOS EL MODELO CAPM
Rendimiento esperado
ο ¿Que implica el concepto de valor esperado? Ejemplos ¿Tienes certeza?
QUE ES EL VALOR ESPERADO? ES LO QUE ESPERA OBTENER DE RETABILIDAD UN
INVERSIONISTA. ¿ EN QUÉ SE SUSTENTA ESTE VALOR ESPERADO? ANALISO EL RIESGO
¿CÓMO ESTABLEZCO CUANDO RIESO TIENE UN NEGOCIO Y ESTIMAR EL VALOR DE UNA
EMPRESA? INFORMACIÓN INTERNA Y EXTERNA DE LAEMPRESA

INFORMACION
P0 E(P1)

E(D1)

0 1

ா ௉ ାா ஽భ ି௉బ ா ௉ ି௉బ ா ሺ஽భሻ

E(ܴଵሻൌ భ ൌ௉భ ൅
௉బ బ ௉బ
(1) (2)

(1) GANANCIA DE CAPITAL= cuando el precio de la acción sube

(2) GANANCIA POR DIVIDENDO = por la ganancia de dividendo.

ο ¿En que se sustenta tu apreciación del rendimiento esperado?

ο ¿Qué indica la hipótesis de eficiencia de mercado (HEM)? (HIPÓTESIS DE EFICIENCIA DE
MERCADO) todos los inversionistas tienen acceso a la misma información.
Todos los inversionistas son eficientes incorporando la información a los precios, el mercado es uy eficiente
incorporando información a los precios, entonces es muy difícil ganarle al mercado, las ganancias
excepcionales son difíciles de alcanar.
INCORPORACIÓN DE PRECIOS: en la actualidad como es que los inversionistas accesan a la información
del mercado.
ο ¿Qué relación hay entre el rendimiento esperado de un instrumento financiero y las
formas de HEM?
o HEM – forma débil
o HEM – forma semifuerte
o HEM – forma fuerte

Depositary Receipts, Country Funds, and the Peso Crash: The Intraday Evidence
Warren Bailey, Kalok Chan, Y. Peter Chung
We study the intraday impact of exchange rate news on emerging market American Depositary Receipts
(ADRs) and closed‐end country funds during the 1994 Mexican peso crisis. Peso exchange‐rate changes
affect prices and trading volumes of Latin American equities, and some closed‐end fund behavior is
consistent with “noise trader” theories of small investors. However, there is no evidence that peso
depreciation triggers a significant sell‐off of non‐Mexican securities or that other non‐Mexican trading
patterns change at times of high peso news flow. Thus, the “Tequila Effect” is largely confined to price
changes.

Price, trade size, and information in securities markets

David Easley, Maureen O'Hara
This paper investigates the effect of trade size on security prices. We show that trade size introduces an
adverse selection problem into security trading because, given that they wish to trade, informed traders
prefer to trade larger amounts at any given price. As a result, market makers' pricing strategies must also
depend on trade size, with large trades being made at less favorable prices. Our model provides one
explanation for the price effect of block trades and demonstrates that both the size and the sequence of
trades matter in determining the price-trade size relationship.

ο ¿Por qué es que el rendimiento esperado de un instrumento financiero (acción) es una

variable aleatoria?
Los precios pueden variar en beneficio o perjuicio del accioniesta
¿qué hace que los precios del dividendo varían? Varían porque las expectativas de los
flujos de caja esperados varían por la información que se maneja.
Las expectativas son la base para determinar los precios y dividendos esperados, las
rentabilidades son variables aleatorias.

Varianza y desviación estándar

ο ¿Qué es una medida estadística de dispersión?
Cuan dispersa son las rentabilidades históricas de la acción respecto de una medida (valor esperado)
o ¿Cuáles son las medidas de dispersión?
Varianza y desviación estándar.
ο ¿Qué relación hay entre una medida de dispersión y la volatilidad del rendimiento de un
instrumento financiero (por ejemplo, una acción)?
Es directamente proporcional, a mayor desviación estándar, mayor volatilidad van a tener los rendimientos
históricos del instrumento financiero.
ο ¿Cómo se calcula una varianza?
ο ¿Cómo se calcula una desviación estándar?

Covarianza y correlación
ο ¿Qué es una covarianza? ¿Qué es coeficiente de correlación?

ο ¿Cuál es la ventaja del coeficiente de correlación?

ο ¿Cómo se relacionan la covarianza y el coeficiente de correlación?

Riesgo.
ο ¿Qué es riesgo? Probabilidad de no obtener el rendimiento esperado
ο ¿El riesgo depende del importe invertido? No, la probabilidad de no obtener el
rendimiento es el mismo si invierto 100 o 500 soles.
ο ¿Qué métrica mide el riesgo? Desviación estándar, a mayor desviación estándar más
dispersos han sido los retornos históricos y la posibilidad de que no se cumpla el valor
esperado es mayor.

Consideremos información de Ford (F) y Barrick Gold Corporation (GOLD)

Barrick Gold Corporation
Barrick has gold and copper mining operations and projects in 13 countries in North and South America,
Africa, Papua New Guinea and Saudi Arabia. Our diversified portfolio spans many of the world’s prolific
gold districts and is focused on high-margin, long-life assets.

The company’s shares trade on the New York Stock Exchange under the symbol GOLD, and on the Toronto
Stock Exchange under the symbol ABX.

Ford
Ford Motor Company, commonly known as Ford, is an American multinational automaker that has its main
headquarters in Dearborn, Michigan, a suburb of Detroit. It was founded by Henry Ford and incorporated
on June 16, 1903. The company sells automobiles and commercial vehicles under the Ford brand, and most
luxury cars under the Lincoln brand. Ford also owns Brazilian SUV manufacturer Troller, an 8% stake
in Aston Martin of the United Kingdom and a 32% stake in Jiangling Motors.[5] It also has joint-ventures in
China (Changan Ford), Taiwan (Ford Lio Ho), Thailand (AutoAlliance Thailand), Turkey (Ford Otosan), and
Russia (Ford Sollers). The company is listed on the New York Stock Exchange and is controlled by the Ford
family; they have minority ownership but the majority of the voting powe
HAGAMOS UNOS CALCULOS EN LA HOJA EXCEL

50% 50% 50% 50%

Date R(Ford) R(ABX) R(portaf) R(Ford) R(ABX)
dic.-10 5.32% 3.0% 4.14% Retorno 5.04% 3.0%
nov.-10 12.80% 7.6% 10.22% Varianza 0.0129 0.0060
oct.-10 15.46% 3.9% 9.68% Desv. Est 11.34% 7.76%
sep.-10 8.42% -1.0% 3.71% Covarianza -0.0040
ago.-10 -11.58% 14.1% 1.24% Coef Correl -0.4596
jul.-10 26.67% -9.5% 8.59%
jun.-10 -14.10% 7.9% -3.10%
may.-10 -9.92% -2.4% -6.18%
abr.-10 3.62% 13.6% 8.60%
mar.-10 7.04% 1.8% 4.42%
feb.-10 8.29% 8.2% 8.22%
ene.-10 8.48% -11.6% -1.55%

¿Qué acción ha sido más rentable? FORD

¿Qué acción ha sido más riesgosa? FORD

¿Cúan correlacionados están los rendimientos de estas acciones?

Qué hace que el coef de correlación se haga negativo? Rendimientos inversos, cuando uno
sube el otro baja, es por eso que tenemos el coef correlación negativo.
En una covarianza no puedo saber si es muy alta o baja, hay q usar la correlación
===========================================================================
 Título del gráfico
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%dic.-09 ene.-10 mar.-10 may.-10 jun.-10 ago.-10 sep.-10 nov.-10 ene.-11
-10.00%
-15.00%
-20.00%

R(Ford) R(ABX)
Diversificación del riesgo
¿Qué es diversificación de riesgo?
No centrlizar toda uestra inversión en 1 acción (instrumento financiero)
¿Cómo se consigue la diversificación del riesgo?
Reducir el riesgo, a través de la diversificación no se busca tener mayor rendimiento sino
menor riesgo.
Analizando la relación riesgo – rentabilidad que tiene un 50% invertido en Ford y el saldo en
ABX.
El retorno del portafolio es el retorno ponderado que corresponde a ABX y Ford.
El retorno esperado del portafolio es el promedio ponderado de los retornos esperados del
portafolio.
La varianza de los retornos de los dos activos riesgosos está definida por:
Si tengo dos activos riesgosos
σp2 = (wABX σABX)2 + (wF σF) 2 + 2 (wF σF) (wABX σABX) ρABX,F

σABX,F = (wABX σABX)2 + (wF σF) 2 + 2 wF wABX σABX,F (esto permite calcular varianza del
portafolio)

HAGAMOS UNOS CÁLCULOS EN LA HOJA EXCEL

50% 50% 50% 50% Formulas

Date R(Ford) R(ABX) R(portaf) R(Ford) R(ABX) R(portaf) R(portaf)
dic.-10 5.32% 3.0% 4.14% Retorno 5.04% 3.0% 4.00% 4.00%
nov.-10 12.80% 7.6% 10.22% Varianza 0.0129 0.0060 0.0027 0.0027
oct.-10 15.46% 3.9% 9.68% Desv. Est 11.34% 7.76% 5.19% 5.19%
sep.-10 8.42% -1.0% 3.71% Covarianza -0.0040
ago.-10 -11.58% 14.1% 1.24% Coef Correl -0.4596
jul.-10 26.67% -9.5% 8.59%
jun.-10 -14.10% 7.9% -3.10%
may.-10 -9.92% -2.4% -6.18%
abr.-10 3.62% 13.6% 8.60%
mar.-10 7.04% 1.8% 4.42%
feb.-10 8.29% 8.2% 8.22%
ene.-10 8.48% -11.6% -1.55%

¿Qué resultados obtenemos?

¿Cuáles son las conclusiones de la diversificación?

¿Cuál es la ventaja de diversificación?

 Título del gráfico
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
dic.-09 ene.-10 mar .-10 may.-1 0 jun. -10 ago.-1 0 sep.-10 nov.-10 ene.-11
-5.00%
-10.00%
-15.00%
-20.00%

R(Ford) R(ABX) R(portaf)

¿Qué sucede si cambiamos las proporciones de inversión en ABX y Ford?

% Ford %ABX Retorno Varianza Desv Est Desv Est Retorno

100.00% 0.00% 5.04% 0.0129 11.34% 11.34% 5.04%
90.0% 10.00% 4.83% 0.0097 9.87% 9.87% 4.83%
80.0% 20.00% 4.63% 0.0072 8.47% 8.47% 4.63%
70.0% 30.00% 4.42% 0.0051 7.17% 7.17% 4.42%
60.0% 40.00% 4.21% 0.0037 6.04% 6.04% 4.21%
50.0% 50.00% 4.00% 0.0027 5.19% 5.19% 4.00%
40.0% 60.00% 3.79% 0.0023 4.78% 4.78% 3.79%
30.0% 70.00% 3.58% 0.0024 4.91% 4.91% 3.58%
20.0% 80.00% 3.38% 0.0031 5.55% 5.55% 3.38%
10.0% 90.00% 3.17% 0.0043 6.54% 6.54% 3.17%
0.0% 100.00% 2.96% 0.0060 7.76% 7.76% 2.96%
A

CONCLUSIONES:
PARA UN MISMO NIEL DE RIESGO TENGO UN PROTAFOLIO MÁS EFICIENTE.
PORTFOLIO DE MINIMO RIESGO -> LA FRONTERA DE LOS PORTAFOLIOS EFICIENTES, LOS
PORTAFOLIOS EFICIENTES SON LOS QUE ESTÁN POR ENCIMA DEL MÍNIMO.
VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACIÓN

¿Cuál DEBERIA SER LA ESTRATEGIA DE DIVERSIFICACIÓN SI MI IBJETIVO ES MINIMIZAR

RIESGO?
¿COMO DEBERIA INCORPORAR INSTRUMENTOS FINANCIEROS A TU PORTAFOLIO?
QUE TENGAN CORRELACIÓN COEFICIENTE DE CORRELACIÓN NEGATIVOS, ESO ME
PERMITE REDCIR EL RIESGO DEL PORTAFOLIO.
Por otro lado, la fórmula
σp2 = (wABX σABX)2 + (wF σF) 2 + 2 (wABX σABX) (wF σF) ρABX.F

se puede reescribir como:

Ford ABX
Ford 0.0032 -0.0010
ABX -0.0010 0.0015

Varianza 0.0027
Desv Est 0.0519

Varianza del portafolio = 0.0032 + 0.0015 +2*(-0.0010) = 0.0027

Desv. Estándar del portafolio = (0.0027)^0.5 = 0.0519 = 5.19%

Para el caso de dos activos, se pueden efectuar diferentes combinaciones de cada uno de
estos, determinándose en cada caso un retorno esperado y una desviación estándar
(riesgo). Se puede apreciar que algunos portafolios son mejores que otros  tienen
mayores retornos para un mismo nivel de riesgo  frontera eficiente.

Si el coeficiente de correlación es igual a la relación entre la covarianza entre las

desviaciones estándar  se puede establecer una relación entre covarianza y coeficiente
de correlación

La última relación se puede aplicar a la relación que corresponde al cálculo de varianza de

un portafolio, teniendo

+ = +
Que pasa ahora si tenemos N instrumentos en nuestro portafolio.

1 2 N

1 X12σ12 X1 X2σ12 .......... X1 XN σ1N

2 X2 X1σ21 X22σ22 .......... X2 XNσ2N
... .......... .......... .......... ..........
.
... .......... .......... .......... ..........
.
N XN X1σN1 XN X2σN2 .......... XN2σN2

La varianza del portafolio para una combinación específica será equivalente a la suma de todas
las celdas.
En la diagonal se encuentran las varianzas de los instrumentos financieros
En las celdas fuera de la diagonal están relacionadas con las covarianzas de los instrumentos.

Fuera de
Cantidad de Total de Diagonal - diagonal -
instrumentos términos varianza covarianza
1 1 1 -
2 4 2 2
10 100 10 90
50 2,500 50 2,450
100 10,000 100 9,900
150 22,500 150 22,350
200 40,000 200 39,800
1,000 1,000,000 1,000 999,000

Si N se agranda  la varianza del portafolio dependerá en la covarianza de los diferentes

activos.
Supuestos:
1. Todas las varianzas y covarianzas son las mismas.
2. Todas las acciones se tienen en iguales proporciones.

1 2 N

1 1 1 .......... 1
VAR COVAR COVAR
N 2
N2 N2
2 1 1 .......... 1
COVAR VAR COVAR
N2 N2 N2
... .......... .......... .......... ..........
.
... .......... .......... .......... ..........
.
N 1 1 .......... 1
COVAR COVAR VAR
N2 N2 N2

∑ todas las celdas =

1 1
=N ( 2
)Var + N ( N - 1) ( 2 ) Cov
N N
1 1
= ( ) Var + ( 1 - ) Cov
N N

Varianza del portafolio  Cov si N  ∞

Conforme crece N  la importancia de la varianza de cada activo en la varianza del portafolio

decrece. Solo la covarianza se mantiene.
DIVERSIFICACION
Cuando buscamos incorporar instrumentos financieros al portafolio.

Rendimiento de una acción = rendimiento esperado + rendimiento inesperado

R = E(R.) + U

¿Qué es el rendimiento esperado? ->> información disponible en t=0

¿Qué causa el rendimiento inesperado?

¿Qué relación tiene con la hipótesis de eficiencia de mercado?  todos los participantes
manejan la misma información y son eficientes incorporado esa información a los precios.

Rendimiento inesperado  es consecuencia de nueva información no prevista.

Rendimiento inesperado = riesgo sistemático + riesgo no sistemático
Riesgo sistemático = es el riesgo de mercado que afecta a todos.

U=m+Ɛ

¿A quiénes afecta el riesgo sistemático? Surge de información o eventos que afectan a todas
las empresas, ejemplo: Covid-19, inflación, tipo de cambio, estabilidad política.

¿A quiénes afecta el riesgo no sistemático?  afecta a una empresa o a un sector en particular

de la economía.

¿Cuál de los dos riesgos es diversificable?  Riesgo no sistemático. Reducir el impacto de

resultados negativos a través de ampliar el numero de instrumentos financieros en tu
portafolio.
Relación entre la varianza de los retornos del
portafolio con el número de activos incluidos en el
portafolio

Var

Riesgo diversificable; Riesgo

no sistemático; Riesgo de la
empresa
Riesgo del
Cov Portafolio
Riesgo no diversificable;
Riesgo sistemático; Riesgo
del mercado

1 2 3 4 n
Incluir acciones en mi portafolio de manera inteligente: correlación negativa, a mas acciones
incluidas comienza a bajar el riesgo de mi portafolio, pero hasta un límite, ya no puedo
diversificar más porque hay un riesgo sistemático por el riesgo de mercado o sistemático que
afectan a todas las empresas.
Leer capítulo 11.
RELACION ENTRE UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO Y UN ACTIVO RIESGOSO

Si un activo es libre de riesgo  el retorno = retorno esperado.

Al no haber variabilidad  σ(Rp) = 0.
El riesgo depende únicamente del activo riesgoso.

Libre de
Malu riesgo Rend Port
Rend Esp 14.00% 10.00% 16.00%
Desv estand 20.00% 0.00%
14.00%

Malu Risk free DE Port Rend Port 12.00%

100% 0% 20.00% 14.00%
90% 10% 18.00% 13.60% 10.00%
80% 20% 16.00% 13.20%
8.00%
70% 30% 14.00% 12.80%
60% 40% 12.00% 12.40% 6.00%
50% 50% 10.00% 12.00%
4.00%
40% 60% 8.00% 11.60%
30% 70% 6.00% 11.20% 2.00%
20% 80% 4.00% 10.80%
10% 90% 2.00% 10.40% 0.00%
0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%
0% 100% 0.00% 10.00%

¿Cómo es la relación riesgo rentabilidad de un portafolio que combina un activo libre de riesgo
con un activo riesgoso?
 CARTERA ÓPTIMA

Considere un mundo con muchos activos riesgos.

Es posible identificar el conjunto de portafolios de inversión determinado por diversas
combinaciones de estos activos.

A3
re-torno

Portafolio de
varianza
mínima
A2
Activos
individuales
A1

A P
¿Cuál portafolio es preferido, A1 o A2?

¿Para el nivel de riesgo A, cual es portafolio preferido? ¿Por qué?

¿Qué caracteriza a la línea gris del gráfico?

 En adición a las acciones y bonos, consideremos un mundo donde también existe un activo
libre de riesgo (T-Bills del gobierno).

B
A
re-torno

Portafolio de
varianza
mínima

Activos
individuales
Rf

P
Establecemos un portafolio B. Se combina el portafolio B con un activo libre riesgo. ¿Cómo es
la relación riesgo rentabilidad de los portafolios que se establecen?

¿Cuál portafolio es preferido A o B?

 B
A
re-torno

Portafolio de
varianza
mínima

Activos
individuales
Rf

P
¿Qué es lo que implica la siguiente relación?

¿Qué conclusión puedes obtener de esta relación?

¿Cuál es el punto óptimo?

B
A
re-torno

Portafolio de
varianza
mínima

Rf

P
 Ahora los inversionistas podrán invertir sus recursos entre T-Bills y un fondo de inversión
balanceado  CML = Capital markt line (línea del mercado de capitales).

Una vez que la CML es identificada , todos los inversionistas eligen un punto a lo largo de esta
línea. En un mundo con expectativas homogéneas, M será el mismo para todos los
inversionistas.

L
CM
retorno

rf

El principio de la separación implica que el portafolio de mercado M será el mismo para todos
los inversionistas  pueden separar su aversión al riesgo de su elección del portafolio de
mercado. CML  CAPITAL MARKET LINE  LINEA DEL MERCADO DE CAPITALES

La aversión al riesgo del inversionista se revela en la posición que toman en la línea CML, no es
su selección de la línea.
PENDIENTE DE LA CML

E ( Rm ) - R f
E( Rp ) = R f + σ( R p )
σ( R m )
E ( Rm ) - R f
= Tasa m arg inal de sustitucion entre riesgo y rentabilidad
σ( R m )

Tasa marginal de sustitución entre riesgo y rentabilidad es la misma para todos los individuos.
Ya que todos los individuos son homogéneos  precio de equilibrio por el riesgo.
Indica la relación entre riesgo – retorno esperado de todo el mercado de capitales.
Indica el premio que obtendrá el inversionista por asumir riesgo.
Se le conoce como la prima por riesgo.

De manera más simple, E(Rj) = rf + λ σj

donde λ es la prima por riesgo.

La CML  retorno esperado de una inversión en un portafolio eficiente. En otras palabras,

este portafolio combina el portafolio M y un activo libre de riesgo.

El punto que queda es deducir una expresión que relacione el retorno esperado de un
portafolio ineficiente (pe. las acciones de una empresa).
 Valor de mercado del activo i
wi =
Valor de mercado de todos los activos

El inversionista posee un portafolio compuesto por

a% ⇒ activo i
( 1 - a%) ⇒ portafolio de mercado

El rendimiento del portafolio sería

E(R p )  aE(R i )  (1 - a )E(R m )

1
(R p )  [a 2  i2  (1 - a ) 2  2m  2a (1 - a ) im ] 2

Cual sería el impacto de la participación del activo en el retorno y riesgo del portafolio

∂ E(Rp )
 E ( Ri ) - E ( Rm )
∂a
∂  (Rp ) 1 1
 [ a 2 i2  (1 - a) 2  m2  2a (1 - a ) im ] 2 
∂a 2
[ 2a i2 - 2 m2  2a m2  2 im - 4a im ]

En equilibrio todos los activos deben de ser incluidos en el portafolio de mercado  a = 0.

∂ E(R p )
 E ( Ri ) - E ( Rm )
∂a a 0

∂  (R p ) 1 1  im -  m2
 [ m2 ] 2
 [-2  2 im ] 
2
m
∂a 2 m
a 0
El risk return trade off

∂ E(Rp )
∂a  E ( Ri ) - E ( Rm )
∂  (Rp )  im -  m2
∂a m

E ( Ri ) - E ( Rm ) E ( Rm ) - R f

 im -  m2 m
m

Para llegar a la siguiente fórmula

 im
E(Ri)  Rf  [E(R m ) - R f ]  CAPM  CAPITAL ASSET PRICING MODEL
 2m

=============================================================================

Que implica este cálculo del CAPM

1. No hay costos de transacción
2. Los retornos se distribuyen normalmente
3. Los activos son infinitamente divisibles
4. Los precios de los activos de riesgo no pueden ser influenciados por las acciones de ningún
individuo.
5. Todos los activos son negociables, inclusive el capital humano.
============================================================================
¿qué es lo que mide Beta?

¿Qué significa que



 ¿

Si la VAR(Ra) > Var(Rb)  Beta(a) > Beta(b). Si/No. Por que

Determine el Beta de Toyota y Ford

Revisen el capitulo de Riesgo, costo de capital y presupuesto de capital

Control de lectura al inicio de la clase