¿La represión financiera llegó para quedarse? by Howard Davies - Proj... https://www.project-syndicate.org/print/financial-repression-long-term-...

ECONOMICS

HOWARD DAVIES
Howard Davies, a professor at Sciences Po in Paris, was the ϐirst chairman of the
United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003). He was Director of the
London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank
of England and Director-General of the Confederation of British Industry.

JUN 24, 2015

LONDRES – Hay varias deϐiniciones de represió n ϐinanciera -y los represores y los

reprimidos tienden a ver las cosas de manera diferente-. Pero lo que la represió n
ϐinanciera normalmente implica es mantener las tasas de interé s por debajo de su nivel
de mercado natural, en beneϐicio de los prestatarios y a costa de los ahorristas. Quienes
piden dinero prestado suelen ser gobiernos, y en muchas economı́as emergentes, el
Estado ha ϐinanciado sus extravagancias pagá ndoles a los depositantes bancarios tasas
de interé s irrisorias.

Pero en los ú ltimos siete añ os, desde que los bancos centrales en los paı́ses
desarrollados bajaron sus tasas base a casi cero, hemos visto una versió n de represió n
ϐinanciera en el Primer Mundo. Un reciente informe de investigació n de la aseguradora
Swiss Re describe quié n ganó y quié n perdió como consecuencia de ello, y cuestiona la
sustentabilidad de las polı́ticas implementadas por instituciones como la Reserva
Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.

El argumento del informe es que mientras que la motivació n maniϐiesta por una
polı́tica monetaria excesivamente laxa podrı́a ser resguardarse de la inϐlació n y
promover el crecimiento econó mico en un momento de demanda dé bil, las tasas bajas
de interé s tambié n ayudan a los gobiernos a ϐinanciar su deuda a muy bajo costo. Es
má s, cuando ingresamos al octavo añ o de ϐlexibilizació n agresiva, empiezan a aparecer

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consecuencias no intencionadas -principalmente burbujas de precios de activos, una

mayor desigualdad econó mica (ya que los inversores má s adinerados capaces de
conservar sus acciones se beneϐician a expensas de los pequeñ os ahorristas), y el
riesgo de una inϐlació n má s alta en el futuro.

Todavı́a existen dudas respecto de este ú ltimo punto, pero los dos primeros está n bien
establecidos. Muchos paı́ses ahora tienen mercados inmobiliarios y bursá tiles
recalentados; en Estados Unidos, el ı́ndice S&P 500 desde 2009 siguió de cerca la
expansió n del balance de la Fed. En consecuencia, los ratios precio-ganancia (PE), que
reϐlejan el entusiasmo de los inversores por las acciones, ahora son altos en té rminos
histó ricos (Swiss Re tiene un ı́ndice de Exceso del Mercado Financiero, que regresó a su
nivel de 2007).

Es má s, de acuerdo con el informe de Swiss Re, “la polı́tica monetaria y las compras de
activos de los bancos centrales han agravado la desigualdad econó mica a travé s de una
inϐlació n de los precios de las acciones”. El 1% superior de los hogares de Estados
Unidos se beneϐiciaron con un alza del 50% en su riqueza ϐinanciera, mientras que el
90% inferior obtuvo apenas una ganancia del 12%. El 20% inferior probablemente no
se haya beneϐiciado en absoluto.

Como era de imaginarse, a los bancos centrales no les gusta este argumento. La
presidenta de la Fed, Janet Yellen, insiste en decir que los añ os de tasas de interé s de
casi cero y de ϐlexibilizació n cuantitativa no estaban destinados a permitirle al
gobierno de Estados Unidos ϐinanciar su dé ϐicit. Yellen sostiene que, si nos centramos
en los precios de los activos, estamos ignorando el papel –beneϐicioso para todos los
grupos de ingresos- de la polı́tica monetaria de la Fed a la hora de mantener el
crecimiento y ası́ espantar la amenaza de una depresió n en gran escala.

Sin embargo, los bancos centrales aceptan que sus polı́ticas han generado distorsiones
en los mercados ϐinancieros. Por ejemplo, los inversores institucionales, especialmente
las compañ ı́as de seguro y los fondos de pensiones, se han visto muy perjudicados. Son
tenedores importantes de tı́tulos con interé s ϐijo, y su ingreso por inversió n ha caı́do
marcadamente. Los retornos que pueden ofrecer a los inversores y pensionados
tambié n han caı́do de manera similar. Por ende, y es ló gico, los individuos tienen que
ahorrar mucho má s para garantizar su ingreso cuando se jubilen.

Eso en sı́ mismo puede tener un efecto depresivo en la economı́a, compensando en

parte el estı́mulo econó mico. Por cierto, puede ser una razó n por la cual las polı́ticas
altamente expansionistas de la Fed y otros bancos centrales se demoraron tanto

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tiempo en generar crecimiento.

Una distorsió n adicional surge de la regulació n prudencial adoptada en reacció n a la

crisis ϐinanciera global. La imposició n de mayores requerimientos de capital sobre
inversiones má s riesgosas ha llevado a las instituciones ϐinancieras a retener deuda
gubernamental, lo que a su vez signiϐica que tienen menos dinero disponible para
prestar para una inversió n productiva. La mayorı́a de los paı́ses todavı́a no vio una
recuperació n de la inversió n a los niveles previos a la crisis.

Segú n este aná lisis, un retorno a tasas de interé s "normales" deberı́a producirse lo
antes posible. La alternativa es una mayor represió n ϐinanciera y, con ella, una
inversió n baja, crecientes tensiones econó micas y sociales y el surgimiento de una
generació n de pensionados empobrecidos. Al igual que "La banda de las abuelas" de
Monty Python que aterrorizaban a la ciudad, los ancianos del mañ ana seguramente
hará n sentir sus voces.

Ahora bien, ¿podemos realmente esperar que la normalidad de antes –tasas de interé s
positivas a largo plazo sobre los bonos gubernamentales- regrese? Tal vez no sea
razonable que los inversores esperen tasas positivas sobre activos seguros en el futuro.
Quizá deberı́amos esperar pagarles a los bancos centrales y a los gobiernos para
mantener nuestro dinero a salvo, y que los retornos positivos solamente se ofrezcan a
cambio de cierto elemento de riesgo.

Una razó n es que la inversió n tal vez nunca alcance sus niveles previos. Si una
economı́a basada en los servicios simplemente tiene menos necesidad de capital ϐijo
costoso, ¿por qué deberı́amos esperar un retorno a los dı́as en que la inversió n de las
empresas era un componente fuerte de la demanda? Las aplicaciones son baratas.

Es má s, el exceso de ahorro podrı́a ser algo má s que un simple fenó meno cı́clico. Tal
vez los individuos ahora le dan un valor mayor al consumo futuro, al momento de
jubilarse, que al consumo actual –lo opuesto de la relació n tradicional-. Estamos
empezando a entender que en nuestros añ os productivos debemos trabajar má s,
porque nuestros añ os de retiro será n má s largos y má s saludables, y el respaldo de
ingresos proporcionado por nuestros gobiernos y empleadores será mucho menos
generoso de lo que era antes. En otras palabras, es racional ahorrar má s ahora.

En el largo plazo, un nuevo ası́ de feliz tal vez no sea un lugar intolerable. Pero la
transició n desde aquı́ hasta allá será un gran desafı́o para las empresas ϐinancieras, ya
sean bancos, gestores de activos o, especialmente, aseguradoras. Los tipos de
productos que estas ú ltimas ofrecen a sus clientes tendrá n que cambiar, y la mezcla de

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activos en los que invierten tambié n será diferente. La pregunta para los reguladores
es si, en respuesta a la crisis ϐinanciera, han creado incentivos perversos que está n
operando en contra de una recuperació n en la inversió n del sector privado a largo
plazo.

https://www.project-syndicate.org/commentary/ϔinancial-repression-long-term-interest-
rates-government-bonds-by-howard-davies-2015-06/spanish

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