Teoría Financiera y Política Corporativa

11/3/2020 Teoría financiera y política corporativa /
Página 1
Financiero
Teoría y
Corporativo
Política/
THOMAS E. COPELAND
Profesor de finanzas
Universidad de California en Los Angeles
Consultor de empresa, finanzas

McKinsey & Company, Inc.
J. FRED WESTON
Cordner Profesor de Economía Empresarial y Finanzas
Universidad de California en Los Angeles
• ••
ADDISON-WESLEY PUBLISHING COMPANY

Reading, Massachusetts • Menlo Park, California • Nueva York
Don Mills, Ontario • Wokingham, Inglaterra • Amsterdam
Bonn • Sídney • Singapur • Tokio • Madrid • San Juan
Página 2
Este libro está dedicado a nuestras esposas, Casey y June, quienes

han brindado su amoroso apoyo; y a los pioneros en
El desarrollo de la teoría moderna de las finanzas:
Hirshleifer, Arrow, Debreu, Miller, Modigliani, Markowitz,
Sharpe, Lintner, Jensen, Fama, Roll, Black, Scholes,
Merton, Ross y otros citados en las páginas que siguen.
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Sin su liderazgo intelectual, este texto no podría
existe.
Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso

Copeland, Thomas E., 1946–
Teoría financiera y política corporativa.
Incluye bibliografías e índice.
1. Corporaciones — Finanzas. I. Weston, J. Fred
(John Fred), 1916– . II Título.
HG4011.C833 1988 658.1'5 87-12595
ISBN 0-201-10648-5
Muchas de las designaciones utilizadas por fabricantes y vendedores para distinguir

sus productos se reclaman como marcas registradas. Donde aparecen esas designaciones
en este libro, y Addison-Wesley estaba al tanto de un reclamo de marca registrada, el
Las designaciones se han impreso en mayúsculas iniciales o en mayúsculas.
Copyright © 1988 por Addison-Wesley Publishing Company, Inc. Todos los derechos
reservado. Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida, almacenada en un
sistema de recuperación, o transmitido, en cualquier forma o por cualquier medio, electrónico,
mecánica, fotocopia, grabación u otro, sin el previo
permiso por escrito del editor. Impreso en los Estados Unidos de
America. Publicado simultáneamente en Canadá.
ABCDEFGHIJ – DO-898
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Prefacio
En esta tercera edición buscamos construir sobre nuestras experiencias y las sugerencias de
usuarios de las dos ediciones anteriores. Los comentarios que hemos recibido de todos
las fuentes confirman nuestro juicio original de que existe la necesidad de un libro como
Teoría financiera y política corporativa. Por lo tanto, continuaremos enfatizando
Nuestros objetivos originales para el libro. Principalmente, nuestro objetivo es proporcionar un puente para
Los artículos y tratados más teóricos sobre teoría financiera. Para estudiantes de doctorado
El libro proporciona un marco de conocimiento conceptual que permite a los estudiantes
para entender qué está tratando de hacer la literatura sobre teoría financiera y cómo
Todo encaja. Para los MBA, proporciona una experiencia profunda con el tema.
de las finanzas Nuestro objetivo aquí es equipar al MBA para su desarrollo futuro
como ejecutivo en ejercicio. Buscamos preparar el MBA para leer lo significativo
literatura del pasado, presente y futuro. Esto ayudará a la práctica financiera
El ejecutivo se mantiene al día con los avances en la teoría de las finanzas, especialmente a medida que
afectan los propios procesos de pensamiento del ejecutivo financiero al hacer
decisiones
Como antes, nuestro énfasis está en exponer clara y sucintamente lo más
Conceptos importantes en la teoría de las finanzas. Hemos prestado especial atención a
proposiciones comprobables y a la literatura que ha desarrollado pruebas empíricas de
Elementos importantes de la teoría financiera. Además, hemos enfatizado la aplicación
para que la naturaleza y los usos de la teoría financiera se puedan entender mejor.
A. OBJETIVO Y ORGANIZACIÓN
En los últimos 30 años se ha desarrollado una rama de la microeconomía aplicada.

y especializado en lo que se conoce como teoría financiera moderna. El histórico
el punto de demarcación fue aproximadamente 1958, cuando Markowitz y Tobin estaban trabajando
en la teoría de la selección de cartera y Modigliani y Miller estaban trabajando en
estructura de capital y valoración. Antes de 1958, las finanzas eran principalmente descriptivas
campo de empeño. Desde entonces, grandes impulsos teóricos han transformado el campo
en una ciencia positiva. Como evidencia de los cambios que han tenido lugar, necesitamos
solo observe los tipos de personas que enseñan en las escuelas de negocios. Cincuenta años
Hace tiempo, la facultad provenía de las filas de los negocios y el gobierno. Ellos
eran estadistas respetados y experimentados dentro de sus campos. Hoy, finanzas
los profesores son predominantemente académicos en el sentido tradicional de la palabra. los
La mayoría de ellos no tienen experiencia comercial, excepto para la consultoría. Su interes
iii
Página 4
iV PREFACIO
y la capacitación consiste en desarrollar teorías para explicar el comportamiento económico, luego probar
con las herramientas proporcionadas por estadísticas y econometría. Evidencia anecdótica
y la experiencia empresarial individual ha sido reemplazada por el enfoque analítico
de la teoría moderna de las finanzas.
Los rápidos cambios en el campo de las finanzas tienen profundas implicaciones para
educación gerencial. Como de costumbre, los mejores estudiantes (y los mejores gerentes)
Poseen una intuición, iniciativa, sentido común, fuertes habilidades de lectura y escritura,
y la capacidad de trabajar bien con otros. Pero aquellos con la mayor competencia
ventaja también tienen una fuerte formación técnica en el análisis y cuantitativa
habilidades de gestión. La teoría financiera moderna enfatiza estas habilidades. Es para el
estudiantes y profesores que buscan emplearlos para abordar este libro de texto.
Las seis teorías seminales e internamente consistentes sobre las cuales las finanzas modernas
Los fundamentos son: (1) teoría de la utilidad, (2) teoría de la preferencia de estado, (3) varianza media
teoría y el modelo de fijación de precios de activos de capital, (4) teoría de fijación de precios de arbitraje, (5) opción
teoría de precios, y (6) los teoremas de Modigliani-Miller. Se discuten en
Capítulos 4 a 8 y en el Capítulo 13. Su tema común es "¿Cómo
los individuos y la sociedad asignan recursos escasos a través de un sistema de precios basado en
la valoración de los activos de riesgo? "La teoría de la utilidad establece la base de racional
toma de decisiones frente a alternativas arriesgadas. Se centra en la pregunta "Cómo
¿la gente toma decisiones? "Los objetos de elección se describen por preferencia de estado
teoría, teoría de cartera de varianza media, fijación de precios de arbitraje y fijación de precios de opciones
teoría. Cuando combinamos la teoría de la elección con los objetos de elección, nosotros
son capaces de determinar cómo se valoran las alternativas arriesgadas. Cuando se asigna correctamente,
los precios de los activos proporcionan señales útiles a la economía para la tarea necesaria de recursos
asignación. Finalmente, la teoría Modigliani-Miller hace la pregunta "¿El
método de financiación tiene algún efecto sobre el valor de los activos, en particular la empresa?
La respuesta a esta pregunta tiene implicaciones importantes para la elección de la empresa de
estructura de capital (mezcla de deuda a capital) y política de dividendos.
Es importante tener en cuenta que lo que cuenta para una ciencia positiva es la
Desarrollo de teorías que producen predicciones válidas y significativas sobre la observación.
Fenómenos servidos. La primera prueba crítica es si la hipótesis es consistente
con la evidencia a la mano. Pruebas adicionales implican deducir nuevos hechos capaces
de ser observado pero no conocido previamente, luego verificar esos hechos deducidos
contra evidencia empírica adicional. Como estudiantes de finanzas, no solo debemos
entender la teoría, pero también revisar la evidencia empírica para determinar qué
Las hipótesis han sido validadas. En consecuencia, se ha hecho todo lo posible para
Resumir la evidencia empírica relacionada con la teoría de las finanzas. Capítulo 7
discute evidencia empírica sobre el modelo de fijación de precios de activos de capital y el arbitraje
Teoría de precios. El Capítulo 8 incluye estudios sobre cómo los modelos de precios de opciones alternativas
realizar. El Capítulo 9, recientemente agregado a esta edición, discute la teoría y la evidencia
en los mercados de futuros. El Capítulo 11 cubre la evidencia sobre la hipótesis de los mercados eficientes.
esis. El Capítulo 14 revisa la evidencia sobre la estructura de capital; Capítulo 16 sobre dividendos
política; Capítulo 20 sobre fusiones y adquisiciones; y el Capítulo 22 sobre internacional
Finanzas.
Finalmente, además de la teoría y la evidencia empírica, siempre existe el
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PREFACIO V
pregunta práctica de cómo aplicar los conceptos a realidades difíciles y complejas

problemas del mundo Con este fin, los capítulos 2 y 3 están dedicados al capital
presupuesto, el Capítulo 14 muestra cómo estimar el costo de capital para un gran
sociedad anónima, y el Capítulo 16 determina el valor de la misma
empresa. El Capítulo 18, otro cambio en esta edición, enfatiza la teoría y
evidencia sobre temas de interés para los directores financieros: gestión de fondos de pensiones,
permutas de tasas de interés y compras apalancadas. A lo largo del texto intentamos,
siempre que sea posible, para dar ejemplos de cómo aplicar la teoría. Entre otros
cosas que mostramos cómo el lector puede estimar su propia función de utilidad,
calcular las medias y las variaciones de la cartera, establecer una cobertura cruzada para reducir la
varianza de los rendimientos de renta variable, valorar una opción de compra, determinar los términos de una fusión
o adquisición, utilice relaciones de tipo de cambio internacional.
En resumen, creemos que una base sólida en la teoría financiera no requiere
solo una presentación completa de los conceptos teóricos, pero también una revisión de
evidencia empírica que apoya o refuta la teoría, así como lo suficiente
ejemplos para permitir al profesional aplicar la teoría validada.
B. CAMBIOS EN LA TERCERA EDICIÓN
Hemos tratado de trasladar todos los paradigmas centrales de la teoría financiera al primer
la mitad del libro En la segunda edición esto motivó nuestro cambio de opción
fijación de precios de material en el Capítulo 8. En esta tercera edición decidimos agregar un
Capítulo completamente nuevo sobre mercados de futuros: Capítulo 9. Cubre material tradicional
en la fijación de precios de los futuros de productos básicos y financieros, así como en temas más nuevos: por qué
existen mercados de futuros, por qué hay límites de precios en algunos mercados pero no en otros,
y evidencia empírica sobre backwardación y contango normales.
En los materiales sobre teoría de cartera hemos agregado una sección sobre cómo usar
Contratos de futuros de bonos T para coberturas cruzadas. En el Capítulo 7 hemos actualizado el
revisión de la literatura sobre el modelo de fijación de precios de activos de capital y la fijación de precios de arbitraje
Modelo. El Capítulo 8 contiene nueva evidencia sobre precios de opciones. Los materiales en
estructura de capital (capítulos 13 y 14) y sobre política de dividendos (capítulos 15 y
16) se han reescrito por completo para resumir las últimas ideas en estos
áreas de investigación que cambian rápidamente.
El capítulo 18 es completamente nuevo. Muchos temas de importancia para el jefe financiero
Los oficiales son aplicaciones de la teoría financiera. Gestión de fondos de pensiones, intereses
intercambios de tasas y compras apalancadas son los ejemplos desarrollados en este capítulo.
Capítulos 19 y 20 sobre fusiones y adquisiciones, reestructuraciones y corporaciones.
el control representa una cobertura actualizada de la floreciente literatura. Similar,
Los capítulos 21 y 22 reflejan las últimas ideas en el campo de las finanzas internacionales.
administración.
Hicimos muchos otros cambios menores. En general, buscamos reflejar todo
de la nueva literatura importante de la teoría financiera: artículos y tratados publicados
así como documentos de trabajo. Nuestro objetivo era mantener el libro lo más cerca posible de
las fronteras del "estado del arte" en la literatura de la teoría financiera.
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Vi PREFACIO
C. USO SUGERIDO EN EL CURRÍCULO
En UCLA usamos el texto como un segundo curso en finanzas para estudiantes de MBA y
como el primer curso de finanzas para estudiantes de doctorado. Encontramos que requiere todo
especialidades de finanzas para tomar un curso de teoría de las finanzas antes de continuar
los cursos de nivel eliminaron una gran cantidad de redundancia. Por ejemplo, una cartera
curso de teoría que utiliza la teoría de las finanzas como requisito previo no tiene que
perder el tiempo con los fundamentos. En cambio, después de una breve revisión, la mayor parte del curso
puede dedicarse a desarrollos y aplicaciones más recientes.
Debido a que la teoría financiera se ha convertido en un cuerpo cohesivo de conocimiento,
subyace a casi todo lo que anteriormente se había considerado como temas dispares.
La teoría de las finanzas, como se presenta en este texto, es un requisito previo para el análisis de seguridad,
teoría de cartera, mercados monetarios y de capital, banca comercial, especulativa
mercados, banca de inversión, finanzas internacionales, seguros, cursos de casos en
finanzas corporativas y métodos cuantitativos de finanzas. La teoría de las finanzas
se puede aplicar y se aplica en todos estos cursos. Por eso, al menos en UCLA,
Lo hemos convertido en un requisito previo para todas las ofertas de cursos antes mencionados.
Los bloques de construcción básicos que conducirán al uso más ventajoso de este
el texto incluye álgebra y cálculo elemental; habilidades financieras básicas como descuento-
ing, el uso de flujos de efectivo, estados de resultados pro forma y balances;
estadísticas elementales; y un curso de microeconomía de nivel intermedio. Conse-
entonces, el libro sería aplicable como segundo semestre (o trimestre) en
Finanzas. Esto podría ocurrir en el año de pregrado junior o senior, para MBAs
durante el final de su primer año o al comienzo de su segundo año, o como
curso introductorio para Ph.D. estudiantes
D. USO DEL MANUAL DE SOLUCIONES
Los problemas y preguntas al final del capítulo piden a los estudiantes que no solo respondan
lo que acaban de aprender, pero también para tomar los conceptos y extenderlos más allá
El material cubierto directamente en el cuerpo del texto. En consecuencia, esperamos que
el manual de soluciones se empleará casi como si fuera un texto complementario.
No debe estar encerrado en la oficina del miembro de la facultad, como muchos instructores
manuales son. No es un manual del instructor en sentido estricto. Más bien, es un
manual de soluciones, destinado a uso de los alumnos. Cualquiera (sin restricciones)
Puede solicitarlo al editor. Lo pedimos, a través de nuestra librería, como
lectura suplementaria recomendada.
La comprensión de la teoría se incrementa por los esfuerzos para aplicarla. Por consiguiente,
La mayoría de los problemas de fin de capítulo están orientados a las aplicaciones de
teoría. Requieren un pensamiento analítico, así como una comprensión profunda de
la teoría. Si se usa el manual de soluciones, como esperamos que sea, entonces los estudiantes
quienes aprenden cómo aplicar su comprensión de la teoría al final del capítulo
al mismo tiempo, los problemas serán aprender a aplicar la teoría al mundo real
Tareas.
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PREFACIO Vii
E. AGRADECIMIENTOS
Hemos recibido ayuda de muchas personas en las tres ediciones del libro. Nosotros
se benefició especialmente de las perspicaces correcciones, aclaraciones y sugerencias
de Eugene Fama, Herb Johnson y Kuldeep Shastri. Nai-fu Chen y Ronald
Bibb escribió los Apéndices B y D, respectivamente. Ron Masulis reescribió el Capítulo 5.
También deseamos agradecer la ayuda de los siguientes: Ed Altman, Enrique
Arzac, Dan Asquith, Warren Bailey, Gerry Bierwag, Diran Bodenhorn, Jim
Brandon, Michael Brennan, William Carleton, Don Chance, Nai-fu Chen, Don
Chew, Kwang S. Chung, Halimah Clark, Peter Clark, S. Kerry Cooper, Larry
Dann, Harry y Linda E. DeAngelo, Dirk Davidson, David Eiteman, Chapman
Findlay, Kenneth French, Dan Galai, Robert Geske, Mark Grinblatt, CW
Haley, Ronald Hanoian, Iraj Heravi, David Hirshleifer, Tom Ho, Chi-Cheng
Hsia, William C. Hunter, Ashok Korwar, Clement Krouse, Steven Lippman,
Stephen Magee, Dubos Masson, Bill Margrabe, Charles Martin, Ronald Masulis,
David Mayers, Guy Mercier, Edward Miller, Merton Miller, Timothy J. Nantell,
Ron Necoechea, Jorge: Nielson, R. Richardson Pettit, Richard Pettway, Richard
Roll, Shigeki Sakakibara, Eduardo Schwartz, Jim Scott, Jandhyala Sharma, Kil-
hombre Shin, Ron Shrieves-, Keith Smith, Dennis Soter, Joel Stern, Sheridan Titman,
Brett Trueman, Jim Wansley, Marty Weingartner, Richard West, Randy West-
erfield, Robert Whaley, Stuart Wood y Bill Ziemba.
Por su considerable ayuda en la preparación del texto, agradecemos a Susan Hoag
y Marilyn McElroy. También expresamos nuestro agradecimiento por la cooperación de
Personal de Addison-Wesley: Steve Mautner, Herb Merritt y sus asociados.
Indudablemente hay errores en el producto final, tanto tipográfico como
conceptual, así como las diferencias de opinión. Invitamos a los lectores a enviar sugerencias,
comentarios, críticas y correcciones a los autores en el Anderson Graduate
Facultad de Administración, Universidad de California, Los Ángeles, CA 90024. Cualquiera
Forma de comunicación será bienvenida.
Los Angeles, California TEC

JFW
Página 9
8
Contenido
PARTE I LA TEORÍA DE LAS FINANZAS 1
1 Introducción: mercados de capital, consumo e inversión 3
Introducción 3 Costos de transacciones y el desglose

Consumo e Inversión sin de separación 14
Mercados de capital 4 Resumen 15
Consumo e Inversión con Conjunto de problemas 15
Mercados de capitales 9 Referencias 16
Costos de mercados y transacciones 13
2 Decisiones de inversión: el caso de certeza 17
Introducción
Separación de17Fisher 18 Flujos de efectivo
Propósitos 36 para la presupuestación de capital
El problema de la agencia 20 Resumen y conclusión 41
Maximización de los accionistas Conjunto de problemas 41
Riqueza 20 Referencias 44
Técnicas para la presupuestación de capital 25
Comparación del valor actual neto con
Tasa interna de rendimiento 31
3 temas más avanzados de presupuesto de capital 46
Introducción 46 El término estructura de interés

Técnicas de presupuesto de capital en Tarifas 65
Practica 47 Resumen y conclusiones 71
Proyectos con diferentes vidas 49 Conjunto de problemas 72
Presupuesto de capital restringido Referencias 74
Problemas 55
Procedimientos de presupuesto de capital bajo
Inflación 61
4 La teoría de la elección: la teoría de la utilidad ante la incertidumbre 77
Cinco axiomas de elección bajo Comparación de la aversión al riesgo en el

Incertidumbre 79 Pequeño y en grande 90
Desarrollo de funciones de utilidad 80 Dominio estocástico 92
Establecer una definición de riesgo Usando la media y la varianza como elección
Aversión 85 Criterio 96
ix
Página 10
X CONTENIDO
Una paradoja de la varianza media 99 Resumen 103

Pensamiento reciente y empírico Conjunto de problemas 103
Evidencia 102 Referencias 107
5 Teoría de la preferencia de estado 109
Incertidumbre y futuro alternativo Resumen 128

Estados 110 Conjunto de problemas 129
Definición de valores puros 111 Referencias 131
Mercado de capitales completo 111 Apéndice A del Capítulo 5: Formando un
Derivación de precios de seguridad puros 113 Cartera de valores puros 133
Condición de beneficio sin arbitraje 115 Apéndice B del Capítulo 5: Uso de precios
Determinantes económicos de la seguridad para reclamaciones contingentes estatales en el capital
Precios 116 Presupuestación 135
Decisiones de cartera óptimas 119 Apéndice C del Capítulo 5: Aplicación de
Condiciones de optimización de cartera y la SPM en estructura de capital
Separación de cartera 122 Decisiones 140
Valoración firme, la separación de Fisher
Principio e inversión óptima
Decisiones 124
6 objetos de elección: incertidumbre media-varianza 145
Medición de riesgo y rendimiento para un solo Opción óptima de cartera: muchas

Activo 146 Activos 173
Medición de riesgo de cartera y Diversificación de cartera e individual
Regreso 153 Riesgo de activos 184
Opción óptima de cartera: la eficiente Resumen 188
Establecer con dos activos de riesgo (y no Conjunto de problemas 188
Activo libre de riesgo) 166 Referencias 192
El conjunto eficiente con un riesgo y
Un activo sin riesgo 171
7 Equilibrio del mercado: CAPM y APT 193
Introducción 193 Pruebas empíricas del CAPM 212

La eficiencia del mercado El problema de medir el rendimiento:
Portafolio 194 Roll's Critique 217
Derivación del CAPM 195 La teoría de los precios de arbitraje 219
Propiedades del CAPM 198 Pruebas empíricas de los precios de arbitraje
Uso del CAPM para la valoración: Single- Teoría 228
Modelos de período, incertidumbre 202 Resumen 231
Aplicaciones del CAPM para empresas Conjunto de problemas 231
Política 204 Referencias 235
Extensiones del CAPM 205
8 Reclamaciones contingentes de precios: Teoría y evidencia de precios de opciones 240
Introducción 240 Opciones combinadas, un gráfico

Una descripción de los factores que afectan Presentación 245
Precios de las opciones europeas 241 La equidad como opción de compra 248
Página 11
CONTENIDO Xi
Put-Call Parity 249 Evidencia empírica sobre la opción

Algunos teoremas de dominación vinculados Precios Modelo 283
El valor de una opción de compra 251 Resumen 289
Derivación de la opción de precios Serie de problemas 290
Fórmula: el binomio Referencias 292
Enfoque 256 Apéndice del Capítulo 8: Derivación de
Valoración de una llamada estadounidense sin los precios de la opción Black-Scholes
Pago de dividendos 269 Modelo 296
Precios de las opciones de venta estadounidenses 277
Extensiones de la opción de precios
Modelo 280
9 contratos de futuros y mercados 300
Introducción 300 Futuros sintéticos y opciones sobre

Características generales de los futuros Futuros 322
Contratos 300 Resumen 325
La teoría de los mercados de futuros y Conjunto de problemas 325
Precio del contrato de futuros 308 Referencias 326
Evidencia empírica 319
10 mercados de capital eficientes: teoría 330
Definición de la eficiencia del mercado de capitales 330 Pruebas estadísticas sin ajustar para
Una definición formal del valor de Riesgo 346
Información 332 La hipótesis conjunta del mercado
La relación entre el valor de Eficiencia y el CAPM 350
Información y capital eficiente Resumen 352
Mercados 338 Conjunto de problemas 353
Expectativas racionales y mercado Referencias 355
Eficiencia 339
Eficiencia del mercado con costosa
Información 343
PARTE II POLÍTICA CORPORATIVA: LA TEORÍA, LA PRUEBA Y

APLICACIONES 357
11 Mercados de capital eficientes: evidencia 361
Modelos empíricos utilizados para residuos Divisiones de stock 380

Análisis 361 Rendimiento de las carteras administradas 383
Información contable 362 Efectos de fin de semana y fin de año 390
Block Trades 370 Resumen 392
Uso de información privilegiada 376 Conjunto de problemas 393
Nuevos números 377 Referencias 395
Pagina 12
Xii CONTENIDO
12 Presupuestación de capital bajo incertidumbre: el caso de varios períodos 401
Introducción 401 Uso de la teoría de precios de arbitraje para

Presupuesto de capital de períodos múltiples con Presupuesto de capital de períodos múltiples 411
Mercados "imperfectos" para el físico Comparación de estructuras de costos arriesgados 414
Capital 402 Valor de abandono 419
Un examen de admisible Resumen 430
Incertidumbre en una capital de múltiples períodos Conjunto de problemas 431
Mundo de fijación de precios de activos 406 Referencias 435
13 Estructura de capital y el costo del capital: teoría 437
El valor de la empresa dada corporativa Resumen 481

Solo impuestos 439 Conjunto de problemas 481
El valor de la empresa en un mundo con Referencias 485
Tanto personales como corporativos Apéndice del Capítulo 13: Duración y
Impuestos 451 Estructura de madurez óptima del
Introducción de riesgos: una síntesis de MM Balance general 489
y CAPM 455 Duración 489
El costo de capital con riesgo Inmunización 492
Deuda 462 Aplicación de duración a la deuda
La estructura de vencimientos de la deuda 471 Estructura de madurez 494
El efecto de otras finanzas Referencias al Apéndice 495
Instrumentos sobre el costo de capital 472
14 Estructura de capital: evidencia empírica y aplicaciones 497
Introducción 497 Costo de Capital: Aplicaciones 523

Posibles razones para una mezcla "óptima" Resumen 536
de Deuda y Patrimonio 498 Conjunto de problemas 536
Evidencia empírica sobre el capital Referencias 539
Estructura 516
15 Política de dividendos: teoría 544
La irrelevancia de la política de dividendos en un Hacia una teoría del dividendo óptimo

Mundo sin impuestos 545 Política 561
Valoración, crecimiento y dividendos Otras cuestiones de política de dividendos 569
Política 548 Resumen 571
Política de dividendos en un mundo con Conjunto de problemas 572
Impuestos personales y corporativos 556 Referencias 573
16 Política de dividendos: evidencia empírica y aplicaciones 576
Modelos conductuales de dividendos Recompras de capital corporativo a través de

Política 577 Oferta pública 596
Efectos de clientela y efectos de fecha ex 578 Descripción general de la evidencia empírica 600
Efectos de anuncio de dividendos en el Valoración y Política Corporativa 601
Valor de la empresa: la señalización Conjunto de problemas 608
Hipótesis 584 Referencias 609
La relación entre dividendos y
Valor 588
Página 13
CONTENIDO Xiii
17 La economía del arrendamiento 614
Introducción 614 Evidencia empírica sobre arrendamiento financiero 632

El tratamiento legal y contable del resumen 633
Arrendamientos 615 Conjunto de problemas 634
La teoría del arrendamiento 618 Referencias 635
18 cuestiones aplicadas en finanzas corporativas 638
Gestión de fondos de pensiones 638 Planes de compensación ejecutiva 665

Swaps de tasas de interés 656 Resumen 672
Compras apalancadas y yendo Conjunto de problemas 672
Privado 661 Referencias 673
19 Fusiones, reestructuraciones y control corporativo: teoría 676
Introducción 676 Teorías de reestructuración 690

Reestructuración corporativa y Fusiones de conglomerados 691
Control 677 Resumen 708
Desarrollos recientes en M&A Conjunto de problemas 710
Actividad 680 Referencias 712
Teorías de la actividad de fusiones y adquisiciones 682
20 Fusiones y reestructuraciones: pruebas y aplicaciones 716
Pruebas de fusión y oferta de licitación Términos de las fusiones 757

Devuelve 717 Políticas gerenciales en una valoración
Estudios de casos antimonopolio 730 Marco 763
Gobierno Corporativo 734 Resumen 769
Estudios de otras formas de Conjunto de problemas 769
Reestructuración 744 Referencias 773
Generalizaciones de los estudios 753
21 Sistemas de tipo de cambio y condiciones de paridad 777
La importancia de internacional Análisis de balanza de pagos 788

Finanzas 777 Equilibrio fundamental
El financiero internacional Relaciones 790
Mecanismo 778 Resumen 803
El cambio de fijo a flexible Conjunto de problemas 805
Tipos de cambio 783 Referencias 806
22 Gestión financiera internacional: pruebas e implicaciones 809
Diversificación internacional 810 Tasas de interés y swaps de divisas 829

Precios de activos modelos 810 Conversión de moneda extranjera 830
Riesgo de cambio y poder adquisitivo Resumen 833
Paridad 813 Conjunto de problemas 834
Eficiencia del mercado 818 Referencias 837
Aspectos gerenciales de las divisas
Riesgos 823
Página 14
CONTENIDO XiV
Apéndice A Descuentos 841
Introducción 841 El valor temporal del dinero: continuo

El valor temporal del dinero: discreto Compuesto 851
Compuesto 841 Resumen 854
Apéndice B Álgebra Matricial 861
Matrices y Vectores 861 Determinantes 866

Las operaciones de las matrices 862 El inverso de una matriz cuadrada 869
Ecuaciones lineales en forma matricial 864 Resolución de sistemas de ecuaciones lineales 870
Matrices Especiales 865 Regla de Cramer 870
Inversión matricial definida 865 Aplicaciones 871
Transposición matricial 866
Apéndice C Una introducción a la regresión múltiple 877
Mínimos cuadrados ordinarios lineales Sesgo y eficiencia 886

Estimación 877 Resumen 892
Prueba de hipótesis simple de la lineal Referencias 893
Estimaciones de regresión 881
Apéndice D Cálculo y optimización 894
Funciones 894 Taylor y MacLaurin Series 916

Cálculo diferencial 901 Cálculo Integral 921
Optimización 911 Referencia 925
Índice de autor 927
Índice de materias 933
Página 15
I
PARTE
La teoría de
Finanzas
p teoría aceptada de la toma de decisiones financieras. Su tema

es una comprensión de cómo las personas y sus agentes
ARTE
Tomar decisiones entre las alternativas I DE ESTE
que tienen TEXTO
beneficios cubre aloloque
inciertos ha llegado
largo a ser el
del tiempo.
períodos. La teoría que explica cómo y por qué se toman estas decisiones tiene muchas
aplicaciones en las diversas áreas temáticas que tradicionalmente conforman el estudio de las finanzas.
Los temas incluyen análisis de seguridad, gestión de cartera, contabilidad financiera, cor-
política financiera, finanzas públicas, banca comercial y finanzas internacionales.
El Capítulo 1 muestra por qué la existencia de mercados financieros es tan importante para
desarrollo economico. Los capítulos 2 y 3 describen el criterio de inversión apropiado.
en el más simple de todos los mundos posibles, un mundo donde todos los resultados se conocen con
certeza. Para muchos lectores, representarán un resumen y una extensión del material.
cubierto en textos tradicionales sobre finanzas corporativas. El capítulo 4 cubre la teoría de la utilidad. Eso
proporciona un modelo de cómo las personas toman decisiones entre alternativas arriesgadas. Un
La comprensión del comportamiento individual ante la incertidumbre es fundamental para
entender cómo operan los mercados financieros. El capítulo 5 presenta los objetos de
Elección del inversor bajo incertidumbre en el marco teórico más general.
Teoría de preferencias. El Capítulo 6 describe los objetos de elección en un parcial de varianza media
marco de equilibrio En un mundo de incertidumbre, cada combinación de activos proporciona
Vide los resultados riesgosos que se supone que se describen en términos de dos parámetros:
media y varianza. Una vez que se ha descrito el conjunto de oportunidades de todas las opciones posibles,
podemos combinar el Capítulo 4, "La teoría de la elección", con el Capítulo 6, "Objetos
Página 16
2 LA TEORIA DE LAS FINANZAS
de elección ", para predecir exactamente qué combinación de activos hará un individuo
escoger. El Capítulo 7 extiende el estudio de la elección a un marco de equilibrio de mercado,
cerrando así el ciclo de la lógica. El Capítulo 1 muestra por qué existen los mercados de capitales y
asume que todos los resultados se conocen con certeza. El capítulo 7 extiende la teoría
de los mercados de capitales para incluir el equilibrio con resultados inciertos y, aún más
importante, describe el concepto apropiado de riesgo y muestra cómo se valorará
en equilibrio, incluida la muy general teoría del arbitraje de precios. Capítulo 8 sobre el
El modelo de precios de opciones incluye un tratamiento de los precios de equilibrio de los contingentes.
reclamar activos que dependen del resultado de otro activo riesgoso. Por lo tanto estos
los materiales proporcionan un marco para la toma de decisiones bajo incertidumbre que puede ser
aplicado por los gerentes financieros en toda la economía. El Capítulo 9 presenta el com
contratos de futuros financieros y de modalidad y cómo se valoran en equilibrio. Capítulo
10, el último capítulo de la Parte I, analiza el concepto de mercados de capital eficientes. Eso
sirve como puente entre la teoría y la realidad. La mayor parte de la teoría supone que los mercados
son perfectamente libres de fricción, es decir, libres de costos de transacción y otras "imperfecciones del mercado
"no se pueden modelar fácilmente. Las preguntas surgen: ¿Qué suposiciones son
¿necesita tener mercados de capital eficientes (pero no necesariamente sin fricción)? Que tan bien
¿La teoría se ajusta a la realidad?
La evidencia empírica sobre estas y otras preguntas se deja a la Parte II del texto.
Se centra en las aplicaciones de la teoría financiera a cuestiones de política corporativa como el capital.
presupuesto, el costo de capital, estructura de capital, política de dividendos, leasing, fusiones y
adquisiciones y finanzas internacionales. Para casi todos los temas, hay material que
cubre las implicaciones de la teoría para la política y la evidencia empírica relevante para
la teoría, y eso proporciona ejemplos detallados de aplicaciones.
Página 17
A través de las alteraciones en los flujos de ingresos proporcionados por préstamos o

ventas, los grados marginales de impaciencia para todos los individuos en el
los mercados se ponen en igualdad entre sí y con el mercado
tipo de interés.
Irving Fisher, The Theory of Interest, Macmillan, Nueva York, 1930, 122
Introducción: capital
Mercados, Consumo,
e inversiones
A. INTRODUCCIÓN
El objetivo de este capítulo es estudiar las decisiones de consumo e inversión tomadas.

por particulares y empresas. El desarrollo lógico se facilita si comenzamos con el sim-
plest of all worlds, una economía de una persona / una buena. El tomador de decisiones, Robinson
Crusoe, debe elegir entre el consumo ahora y el consumo en el futuro. De
Por supuesto, la decisión de no consumir ahora es lo mismo que la inversión. Así Robinson
La decisión de Crusoe es simultáneamente una de consumo e inversión. A fin de que
decide, necesita dos tipos de información. Primero, necesita entender su propio sub-
compensaciones objetivas entre el consumo ahora y el consumo en el futuro. Esta
la información se incorpora en las curvas de utilidad e indiferencia representadas en las Figs. 1.1
hasta 1.3. En segundo lugar, debe conocer las posibles compensaciones entre el presente y el futuro.
Consumo tecnológicamente posible. Estos se dan en la inversión y
oportunidad de producción conjuntos de Figs. 1.4 y 1.5.
Del análisis de una economía de Robinson Crusoe encontraremos que lo óptimo
La decisión de consumo / inversión establece una tasa de interés subjetiva para Robinson
Crusoe Como se muestra en la Fig. 1.5, representa su tasa de intercambio óptima (única) entre
consumo ahora y en el futuro. Por lo tanto, las tasas de interés son una parte integral de
sumption / decisiones de inversión. Uno puede pensar en la tasa de interés como el precio de
Página 18
44 INTRODUCCIÓN: MERCADOS DE CAPITALES, CONSUMO E INVERSIÓN
consumo diferido o la tasa de retorno de la inversión. Después del Robinson Crusoe.

economía vamos a introducir oportunidades para intercambiar el consumo a través del tiempo por
préstamos o préstamos en una economía de múltiples personas (como se muestra en la figura 1.7). La introducción
de estas oportunidades de intercambio resulta en una tasa de interés de mercado única que todos
puede usarse como una señal para tomar decisiones óptimas de consumo / inversión (Fig. 1.8).
Además, nadie está peor en una economía de intercambio en comparación con un
Robinson Crusoe economía y casi todos están mejor (Fig. 1.9). Así, un ex
cambiar la economía que utiliza precios de mercado (tasas de interés) para asignar recursos a través de
Se verá que el tiempo es superior a una economía sin el mecanismo de precios.
La extensión obvia del material introductorio en este capítulo es la inversión.
Decisión tomada por las empresas en un contexto de múltiples períodos. Los gerentes necesitan una decisión óptima
Las reglas para ayudar a seleccionar aquellos proyectos que maximizan la riqueza de los accionistas.
Veremos que las tasas de interés determinadas por el mercado juegan un papel importante en el mercado.
decisiones de inversión y producción pobres. Este material será discutido en profundidad.
en los capítulos 2 y 3.
B. CONSUMO E INVERSIÓN
SIN MERCADOS DE CAPITALES
La respuesta a la pregunta "¿Los mercados de capitales benefician a la sociedad?" requiere que nosotros
compare un mundo sin mercados de capitales con uno de ellos y demuestre que nadie está
peor y que al menos un individuo está mejor en un mundo con mercados de capitales.
Para hacer las cosas lo más simples posible, asumimos que todos los resultados de la inversión
se sabe con certeza que no hay costos de transacción ni impuestos, y que deci
Las sesiones se hacen en un contexto de un período. Los individuos están dotados de ingresos (maná
del cielo) al comienzo del período, y O , y al final del período, y ,.
Deben decidir cuánto consumir realmente ahora, C o , y cuánto invertir
en oportunidades productivas para proporcionar consumo al final del período, C 1 . Cada
Se supone que el individuo prefiere más consumo a menos. En otras palabras, el mar-
La utilidad ginal del consumo es siempre positiva. Además, suponemos que el marginal
La utilidad del consumo está disminuyendo. La curva de utilidad total (Fig. 1.1) muestra la utilidad
del consumo al comienzo del período, suponiendo que el segundo período
La suposición se mantiene constante. Los cambios en el consumo se han marcado en partes iguales
incrementos a lo largo del eje horizontal. Tenga en cuenta que aumentos iguales en el consumo causan
utilidad total para aumentar (utilidad marginal es positiva), pero que los incrementos en la utilidad
hacerse cada vez más pequeño (la utilidad marginal está disminuyendo). Podemos construir fácilmente
un gráfico similar para representar la utilidad del consumo al final del período, U (C 1 ). Cuando
combinado con la Fig. 1.1, el resultado (el gráfico tridimensional que se muestra en la Fig. 1.2)
proporciona una descripción de las compensaciones entre el consumo al comienzo de la
período, C o , y consumo al final del período, C 1 . Las líneas discontinuas representan
contornos a lo largo de la superficie de utilidad donde varias combinaciones de C o y C 1 proporcionan
la misma utilidad total (medida a lo largo del eje vertical). Desde todos los puntos a lo largo del
mismo contorno (por ejemplo, puntos A y B) tienen la misma utilidad total, el individuo será
diferente con respecto a ellos. Por lo tanto, los contornos se llaman curvas de indiferencia.
Página 19
CONSUMO E INVERSIÓN SIN MERCADOS DE CAPITALES 55
Utilidad total = U (Co) Figura 1.1

Total utilidad del consumo.
Consumo, Co
Mirando la figura 1.2 desde arriba, podemos proyectar las curvas de indiferencia en el
plano de argumento de suposición (es decir, el plano formado por los ejes C o , C 1 en la Fig. 1.3). A
reiteramos, todas las combinaciones de consumo hoy y consumo mañana que
Acostarse en la misma curva de indiferencia tienen la misma utilidad total. El tomador de decisiones
cuyas curvas de indiferencia se representan en la figura 1.3 serían indiferentes en cuanto al punto A
con consumo (C oa , C ia ) y punto B con consumo (C ob , Cy ) ). El punto A tiene
más consumo al final del período pero menos consumo al principio
que el punto B lo hace. El punto D tiene más consumo en ambos períodos que cualquiera
puntos A o B. El punto D se encuentra en una curva de indiferencia con mayor utilidad que los puntos
A y B; por lo tanto, las curvas hacia el noreste tienen mayor utilidad total.
U (Co,) U (C1)
//
// //
//
// //
// // //
// //
// //
tzl
//
//
KC () )
Figura 1.2
Compromisos entre el comienzo y el final del período
consumo.
Página 20
Figura 1.3
Curvas de indiferencia que representan el tiempo
preferencia de consumo.
La pendiente de la línea recta tangente a la curva de indiferencia en el punto B

mide la tasa de compensación entre C o y C, en el punto B. Esta compensación se llama
La tasa marginal de sustitución (MRS) entre el consumo actual y el consumo
mañana. También revela la tasa subjetiva de preferencia de tiempo del tomador de decisiones, r 1 ,
en el punto B. Podemos pensar en la tasa subjetiva de preferencia temporal como una tasa de interés
porque mide la tasa de sustitución entre paquetes de consumo a lo largo del tiempo.
Revela cuántas unidades adicionales de consumo deben recibirse mañana para
renunciar a una unidad de consumo hoy y seguir teniendo la misma utilidad total. Mathe-
matemáticamente, se expresa como '
ac i (1.1)
MRS = aco = - (1 + r i ).
U = const.
Tenga en cuenta que la tasa subjetiva de preferencia temporal es mayor en el punto A que en el punto
B. El individuo tiene menos consumo hoy en el punto A y, por lo tanto, exigirá
relativamente más consumo futuro para tener la misma utilidad total.
Hasta ahora hemos descrito funciones de preferencia que nos dicen cómo los individuos
tomar decisiones entre paquetes de consumo a lo largo del tiempo. ¿Qué pasa si presentamos
oportunidades productivas que permiten convertir una unidad de ahorro / inversión actual
en más de una unidad de consumo futuro? Suponemos que cada individuo en
la economía tiene un calendario de oportunidades de inversión productivas que pueden ser
organizado desde la tasa de retorno más alta hasta la más baja (Fig. 1.4). Aunque nosotros
han elegido graficar el cronograma de oportunidades de inversión como una línea recta, cualquier
función decreciente haría. Esto implica rendimientos marginales decrecientes a la inversión.
porque cuanto más invierte una persona, menor es la tasa de rendimiento del mercado
Inversión ginal. Además, se supone que todas las inversiones son independientes entre sí y
perfectamente divisible
La ecuación (1.1) se puede leer como sigue: la tasa marginal de sustitución entre el consumo actual
y el consumo al final del período, MRS2, es igual a la pendiente de una línea tangente a una curva de indiferencia
dada la utilidad total constante roC i / aC o il u _ consts • Esto a su vez es igual a la tasa subjetiva de individuo de
preferencia de tiempo, - (1 + ri).
Página 21
CONSUMO E INVERSIÓN SIN MERCADOS DE CAPITALES 77
Marginal Figura 1.4

tasa de retorno El horario productivo de un individuo
oportunidades de inversion.
X
Inversión total
Un individuo hará todas las inversiones en oportunidades productivas que tengan

tasas de rendimiento más altas que su tasa subjetiva de preferencia de tiempo, r 1 . Esto puede
demostrarse si transformamos el cronograma de oportunidades de inversión productiva
en el plano del argumento del consumo (Fig. 1.5). 2 La pendiente de una línea tangente a curva
ABX en la figura 1.5 es la tasa a la que se transfiere un dólar de consumo perdido hoy en día
formado por inversión productiva en un dólar de consumo mañana. Es el
Figura 1.5
La oportunidad de producción establecida.
Consulte el problema 1.6 al final del capítulo para ver un ejemplo de cómo hacer la transición entre
calendario de oportunidades de inversión productiva y el plano de argumento de consumo.
Página 22
tasa marginal de transformación (MRT) ofrecida por la oportunidad de producción / inversión

conjunto de sintonía. La línea tangente al punto A tiene la pendiente más alta en la figura 1.5 y representa
la tasa de rendimiento más alta en el punto A en la figura 1.4. Un individuo dotado de un recurso.
paquete (y o , y i ) que tiene utilidad U 1 puede moverse a lo largo del conjunto de oportunidades de producción
al punto B, donde la curva de indiferencia es tangente a ella y él o ella recibe el
máxima utilidad alcanzable, U2. Debido a que el consumo actual, C o , es menor que el
inicio de periodo de dotación, y O , el individuo ha optado por invertir. La cantidad
de inversión es y o - C o . Por supuesto, si C o > y o , él o ella desinvertirán.
Tenga en cuenta que la tasa marginal de rendimiento de la última inversión realizada (es decir, MRT,
la pendiente de una línea tangente a la oportunidad de inversión establecida en el punto B) es exactamente
igual a la preferencia de tiempo subjetiva del inversor (es decir, MRS, la pendiente de una tangente de línea
a su curva de indiferencia, también en el punto B). En otras palabras, el sujeto del inversor
Tive tasa marginal de sustitución es igual a la tasa marginal de transformación
ofrecido por el conjunto de oportunidades de producción:
MRS = MRT.
Esto siempre será cierto en un mundo de Robinson Crusoe donde no hay capital de mercado.
kets, es decir, no hay oportunidades de intercambio. El tomador de decisiones individual comienza con un
dotación inicial (y o , y i ) y compara la tasa marginal de rendimiento de un dólar de
inversión productiva (o desinversión) con su preferencia de tiempo subjetiva.
Si la tasa de inversión es mayor (como lo es en la Fig. 1.5), él o ella ganará utilidad por
haciendo la inversión Este proceso continúa hasta la tasa de rendimiento del último
el dólar de inversión productiva es igual a la tasa de preferencia de tiempo subjetiva (en
punto B) Tenga en cuenta que en el punto B el consumo del individuo en cada período de tiempo es
exactamente igual a la producción de la producción, es decir, P o = C o y P 1 = C 1 .
Sin la existencia de mercados de capitales, individuos con la misma dotación
y el mismo conjunto de oportunidades de inversión puede elegir inversiones completamente diferentes
porque tienen diferentes curvas de indiferencia. Esto se muestra en la Fig. 1.6. Individual
Individuo 2
Individuo I
yo
Co
Figura 1.6
Las personas con diferentes curvas de indiferencia eligen
diferentes patrones de producción / consumo.
Página 23
CONSUMO E INVERSIÓN CON MERCADOS DE CAPITALES 99
2, que tiene una menor tasa de preferencia de tiempo (¿Por qué?), Elegirá invertir más de
individuo 1.
C. CONSUMO E INVERSIÓN
CON MERCADOS DE CAPITALES
Una economía de Robinson Crusoe se caracteriza por el hecho de que no hay oportunidades
nidades para intercambiar el consumo intertemporal entre individuos. Qué sucede si
en lugar de una persona, ¿se dice que existen muchas personas en la economía? Enterrar-
El intercambio temporal de paquetes de consumo estará representado por la oportunidad
pedir prestado o prestar cantidades ilimitadas a r, una tasa de interés determinada por el mercado ".
Los mercados financieros facilitan la transferencia de fondos entre prestamistas y prestatarios.
Asumiendo que las tasas de interés son positivas, cualquier cantidad de fondos prestados hoy regresará
intereses más capital al final del período. Ignorando la producción por el momento
siendo, podemos graficar oportunidades de préstamos y préstamos a lo largo del mercado de capitales
línea en la Fig. 1.7 (línea W O ABW 1 ). Con una dotación inicial de (y o , y i ) que tiene utilidad
igual a U 1 , podemos llegar a cualquier punto a lo largo de la línea del mercado mediante préstamos o préstamos
a la tasa de interés del mercado más pagar el monto principal, X , . Si designamos
el valor futuro como X 1 , podemos escribir que el valor futuro es igual al principal
monto más intereses ganados,
X, = X 0 + rX 0 , X - = (1 + r) X 0 .
Pendiente = tasa de mercado = - (1 + r)
Pendiente = tasa subjetiva = - (1 + r )

i
Co
Figura 1.7
La línea del mercado de capitales.
3
La tasa de interés de mercado es proporcionada por la solución a un problema de equilibrio general. Por simplicidad,
Suponemos que la tasa de interés del mercado es un hecho.
Página 24
Del mismo modo, el valor presente, W o , de nuestra dotación inicial, (y o , y 1 ), es la suma de las corrientes.
renta de alquiler,Yo, y el valor presente de nuestro ingreso al final del período, Yi (1 + r) - 1 :
Yi
Wo = Yo + • (1.2)
(1 + r)
Con referencia a la Fig. 1.7, vemos que con la dotación (y o , y,) maximizaremos la utilidad
moviéndose a lo largo de la línea del mercado hasta el punto donde nuestra preferencia de tiempo subjetiva
es igual a la tasa de interés del mercado. El punto B representa el paquete de consumo (Ct,, Cl)
en la curva de indiferencia más alta alcanzable. En la dotación inicial (punto A), nuestro
preferencia de tiempo subjetiva, representada por la pendiente de una línea tangente a la indiferencia
La curva de ence en el punto A es menor que la tasa de rendimiento del mercado. Por lo tanto, desearemos
prestar porque el mercado de capitales ofrece una tasa de rendimiento superior a la que sujetamos
Trativamente requiere. En última instancia, llegamos a una decisión de consumo (Co, CT) donde maximizamos
utilidad mize. La utilidad, U 2 , en el punto B es mayor que la utilidad, U 1 , en nuestra inicial
dotación, punto A. El valor presente de este paquete de consumo también es igual a
nuestra riqueza, W o :
Wo = + • (1.3)
+r
Esto se puede reorganizar para dar la ecuación para la línea del mercado de capitales:
= W o (1 r) - (1 + r) Q, (1.4)
y como W 0 (1 + r) = W 1 , tenemos
Cr = - (1 + r) C '. (1.5)
Por lo tanto, la línea del mercado de capitales en la figura 1.7 tiene una intersección en W 1 y una pendiente de - (1 + r).
También tenga en cuenta que al igualar (1.2) y (1.3) vemos que el valor presente de nuestra dotación-
ment es igual al valor presente de nuestro consumo, y ambos son iguales a nuestra riqueza,
W o . Moverse a lo largo de la línea del mercado de capitales no cambia la riqueza de uno, pero sí lo hace
Ofrecer un patrón de consumo que tenga mayor utilidad.
¿Qué sucede si la decisión de producción / consumo tiene lugar en un mundo
donde los mercados de capitales facilitan el intercambio de fondos al tipo de interés del mercado?
La Figura 1.8 combina las posibilidades de producción con las posibilidades de intercambio del mercado. Con
la familia de curvas de indiferencia U 1 , U 2 , y U3 y dotación (y O , y i ) en el punto A,
¿Qué acciones tomaremos para maximizar nuestra utilidad? Comenzando en el punto A, nosotros
puede moverse a lo largo del conjunto de oportunidades de producción o a lo largo del mercado de capitales
línea. Ambas alternativas ofrecen una tasa de rendimiento más alta que nuestra preferencia de tiempo subjetiva,
pero la producción ofrece el mayor rendimiento, es decir, una pendiente más pronunciada. Por lo tanto, elegimos
invertir y avanzar en la frontera de oportunidades de producción. Sin la oportunidad
para pedir prestado o prestar a lo largo de la línea del mercado de capitales, dejaríamos de invertir en el punto
D, donde el rendimiento marginal de la inversión productiva es igual a nuestro tiempo subjetivo
preferencia. Este fue el resultado mostrado para el consumo y la inversión en un Robinson
Crusoe mundo sin mercado de capitales en la figura 1.5. En este punto, nuestro nivel de utilidad
Página 25
CONSUMO E INVERSIÓN CON MERCADOS DE CAPITALES 11
U 3 (producción e intercambio)
U 2 (producción sola)
U1 (dotación inicial)
Co
Po Co Yo Wo W0
Figura 1.8
Producción y consumo con mercados de capitales.
ha aumentado de U 1 a U 2 . Sin embargo, con la oportunidad de pedir prestado, podemos

En realidad lo mejor. Tenga en cuenta que en el punto D la tasa de endeudamiento, representada por la pendiente
de la línea del mercado de capitales, es menor que la tasa de rendimiento de la inversión marginal,
cuál es la pendiente de la oportunidad de producción establecida en el punto D. Dado que la inversión adicional
Si el rendimiento es mayor que el costo de los fondos prestados, continuaremos invirtiendo hasta
el retorno marginal de la inversión es igual a la tasa de endeudamiento en el punto B. En el punto
B, recibimos el producto de la producción (P o , P,) y el valor presente de nuestra riqueza
es 1/11 en lugar de W o . Además, ahora podemos llegar a cualquier punto de la línea de mercado.
Como nuestra preferencia temporal en el punto B es mayor que la tasa de rendimiento del mercado, nosotros
consumirá más de P o , que es el beneficio actual de la producción. Por préstamo
ing, podemos llegar al punto C en la línea del mercado de capitales. Nuestro consumo óptimo es
encontrado, como antes, donde nuestra preferencia temporal subjetiva es igual a la tasa de mercado de
regreso. Nuestra utilidad ha aumentado de U 1 en el punto A (nuestra dotación inicial) a U 2
en el punto D (la solución de Robinson Crusoe) a U 3 en el punto C (la economía de intercambio
solución). Claramente estamos mejor cuando existen mercados de capital desde U 3 > U 2 .
El proceso de decisión que tiene lugar con oportunidades de producción y capital.
Las oportunidades de intercambio de mercado ocurren en dos pasos separados y distintos: (1) primero,
elegir la decisión de producción óptima asumiendo proyectos hasta la tasa marginal
de retorno de la inversión es igual a la tasa objetiva del mercado; (2) luego elija el óptimo
patrón de consumo mediante préstamos o préstamos a lo largo de la línea del mercado de capitales para equiparar
su preferencia de tiempo subjetiva con la tasa de rendimiento del mercado. La separación de la
las decisiones de inversión (paso 1) y consumo (paso 2) se conocen como la separación de Fisher
teorema
Page 26
Teorema de separación de Fisher. Dados mercados de capital perfectos y completos, el pro-

La decisión de la conducción se rige únicamente por un criterio de mercado objetivo (representado
maximizando la riqueza obtenida) sin tener en cuenta las preferencias subjetivas de los individuos
Ences que entran en sus decisiones de consumo.
Una implicación importante para la política corporativa es que la decisión de inversión
puede ser delegado a gerentes. Dada la misma oportunidad establecida, todos los inversores
tomar la misma decisión de producción (P o , P 1 ) independientemente de la forma de su
curvas de diferencia Esto se muestra en la figura 1.9. Tanto el inversor 1 como el inversor 2 dirigirán
el gerente de su empresa para elegir la combinación de producción (P o , P 1 ). Entonces pueden
tomar el resultado de la empresa y adaptarlo a sus propias preferencias subjetivas de tiempo mediante
préstamos o préstamos en el mercado de capitales. El inversor 1 elegirá consumir más
que su parte de la producción actual (punto A) al tomar prestado hoy en el límite
mercado italiano y pago de su parte de la producción futura. Alternativamente,
el inversionista 2 prestará porque él o ella consume menos de su parte de la actual
producción. De cualquier manera, ambos están mejor con un mercado de capitales. Lo óptimo
la decisión de producción se separa de las preferencias de servicios individuales. Sin capital
oportunidades de mercado para pedir prestado o prestar, el inversionista 1 elegiría producir en el punto
Y, que tiene menor utilidad. Del mismo modo, el inversor 2 estaría peor en el punto X.
En equilibrio, la tasa marginal de sustitución para todos los inversores es igual a la
tasa de interés del mercado, y esto a su vez es igual a la tasa marginal de transformación
ción para inversión productiva. Matemáticamente, las tasas marginales de sustitución
para los inversores i y j son
MRS, = MRS .] = - (1 + r) = MRT.
Por lo tanto, todas las personas usan el mismo valor temporal del dinero (es decir, el mismo factor de disuasión del mercado
tasa de interés objetiva minada) al tomar sus decisiones de producción / inversión.
Figura 1.9
La decisión de inversión es independiente.
de preferencias individuales.
Página 27
COSTOS DE MERCADO Y OPERACIONES 13
La importancia de los mercados de capitales no puede ser exagerada. Permiten el eficiente

transferencia de fondos entre prestatarios y prestamistas. Individuos que tienen insuficiente
riqueza para aprovechar todas sus oportunidades de inversión que producen tasas de
pueden obtener préstamos e invertir más de lo esperado en la tasa de mercado.
lo harían sin los mercados de capitales. De esta manera, los fondos pueden asignarse de manera eficiente
desde individuos con pocas oportunidades productivas y gran riqueza hasta individuos
con muchas oportunidades y riqueza insuficiente. Como resultado, todos (prestatarios y
prestamistas) están mejor de lo que hubieran estado sin los mercados de capitales.
D. LUGARES DE MERCADO Y
COSTOS DE TRANSACCIONES
La discusión anterior ha demostrado las ventajas de los mercados de capitales para

asignación de fondos en un mundo sin costos de transacción. En un mundo así, no hay
necesidad de una ubicación central para el intercambio; es decir, no hay necesidad de un mercado
per se. Pero supongamos que tenemos una economía primitiva con N productores, cada uno
hacer un producto especializado y consumir un paquete de todos los bienes de consumo de N.
Dado que no hay mercado, el intercambio bilateral es necesario. Durante un período de tiempo determinado,
cada uno visita al otro para intercambiar bienes. El costo de cada tramo de un viaje es T
dolares Si hay cinco individuos y cinco bienes de consumo en esta economía,
entonces el individuo 1 realiza cuatro viajes, uno a cada uno de los otros cuatro productores. Individual
2 hace tres viajes, y así sucesivamente. En total, hay [N (N - 1)] / 2 = 10 viajes, a una
Costo total de 10T dólares. Esto se muestra en la figura 1.10. Si un emprendedor establece un
mercado central y lleva un inventario de cada uno de los productos N , como se muestra
en la figura 1.11, el número total de viajes se puede reducir a cinco, con un costo total de 5T
dolares Por lo tanto, si el empresario tiene un costo total (incluido el costo de vida) de
menos de 10T - 5T dólares, él o ella pueden establecer de manera rentable un mercado y
todos estarán mejor '.
Figura 1.10
Una economía cambiaria primitiva sin
Mercado central.
En general, para N individuos que realizan intercambios bidireccionales, hay (I) = N (N - 1) / 2 viajes. Con un mar-
Sin embargo, el número de viajes se reduce a N. Por lo tanto, el ahorro. es [N (N - 1) / 2 - N] T.
Página 28
Figura 1.11
La productividad de una central
mercado.
Este ejemplo proporciona una explicación simple de la productividad de los mercados.

Entre otras cosas, sirven para reducir eficientemente los costos de transacción. Más tarde, nosotros
se referirá a este hecho como la eficiencia operativa de los mercados de capitales. Cuanto más bajo
los costos de transacción son, cuanto más operacionalmente eficiente puede ser un mercado.
E. COSTOS DE TRANSACCIONES Y
EL DESGLOSE DE LA SEPARACIÓN
Si los costos de transacción no son triviales, los intermediarios financieros y los mercados lo harán
Brindar un servicio útil. En un mundo así, la tasa de endeudamiento será mayor que la
tasa de interés Las instituciones financieras pagarán la tasa de interés del dinero depositado en
ellos y luego emitir fondos a una tasa más alta a los prestatarios. La diferencia entre el
las tasas de préstamos y préstamos representan su tarifa (determinada por la competencia) para el
Servicio económico prestado. Las diferentes tasas de préstamos y préstamos tendrán el efecto
Tasa de endeudamiento
Individuo 1
Tasa de préstamo
Individuo 2
Co
Figura 1.12
Mercados Con diferentes tipos de préstamos y préstamos.
Página 29
CONJUNTO DE PROBLEMAS
15
de invalidar el principio de separación de Fisher. Como se muestra en la figura 1.12, los individuos
con diferentes curvas de indiferencia ahora elegirán diferentes niveles de inversión. Con-
a una tasa de mercado único, no podrán delegar la decisión de inversión a
El gerente de su firma. El individuo 1 le indicaría al gerente que use los préstamos
califique e invierta en el punto B. La persona 2 usaría la tasa de endeudamiento y elegiría
punto A. Un tercer individuo podría elegir inversiones entre los puntos A y B, donde
su curva de indiferencia es directamente tangente al conjunto de oportunidades de producción.
La teoría de las finanzas se simplifica enormemente si suponemos que los mercados de capitales son
Perfecto. Obviamente no lo son. La pregunta relevante es si las teorías
que suponen que los mercados sin fricción se ajustan a la realidad lo suficientemente bien como para ser útiles o si
necesitan ser refinados para proporcionar mayores conocimientos. Ésta es una pregunta empírica
eso se abordará más adelante en el texto.
A lo largo de la mayor parte de este texto, adoptaremos la práctica y simplificadora:
suposición de que los mercados de capitales son perfectos. Las únicas imperfecciones importantes que se deben considerar
Echado a un lado en detalle son el impacto de los impuestos y la información corporativos y personales
asimetrías Los efectos de los impuestos y la información imperfecta son ciertamente no triviales,
y como veremos, cambian las predicciones de muchos modelos de política financiera.
RESUMEN
El resto del texto sigue casi exactamente la misma lógica que este capítulo, excepto que
a partir del Capítulo 4 en adelante, se centra en la toma de decisiones bajo incertidumbre. El primero
El paso es desarrollar curvas de indiferencia para modelar la toma de decisiones individuales en un mundo
con incertidumbre El capítulo 4 es análogo a la figura 1.3. Describirá una teoría de elección
bajo incertidumbre A continuación, el conjunto de oportunidades de cartera, que representa opciones entre
combinaciones de activos de riesgo, se desarrolla. Los capítulos 5 y 6 son similares a la figura 1.5.
Describen los objetos de elección que establece el conjunto de oportunidades de cartera. La tangencia be-
entre las curvas de indiferencia de un inversor reacio al riesgo y su conjunto de oportunidades
proporciona una teoría de la elección individual en un mundo sin mercados de capitales (esto es
maldito en el Capítulo 6). Finalmente, en el Capítulo 7, presentamos la oportunidad de pedir prestado
y prestar a una tasa sin riesgo y desarrollar modelos de equilibrio del mercado de capitales. Capítulo
7 sigue una lógica similar a la figura 1.8. De hecho, mostramos que un tipo de principio de separación
(separación de dos fondos) se obtiene, dada la incertidumbre y los mercados de capitales perfectos. Capítulos
10 y 11 analicen detenidamente el significado de mercados de capital eficientes y
evidencia empírica que se relaciona con la pregunta de qué tan bien el mercado de capitales perfecto
La suposición se ajusta a la realidad. El resto del libro, después del Capítulo 11, aplica
teoría financiera a las decisiones de política corporativa.
1.1 Demostrar gráficamente el teorema de separación de Fisher para el caso en que un individuo
termina prestando en los mercados financieros. Rotula los siguientes puntos en el gráfico: riqueza inicial,
W o ; producción / inversión óptimas (P o , P 1 ); consumo óptimo (Co, CD; valor presente de
riqueza final, W.
Página 30
dieciséisINTRODUCCIÓN: MERCADOS DE CAPITALES, CONSUMO E INVERSIÓN
1.2 Analice gráficamente el efecto de una disminución exógena en la tasa de interés sobre (a)
utilidad de prestatarios y prestamistas, (b) la riqueza actual de prestatarios y prestamistas, y (c) la
inversión en activos reales.
1.3 La tasa de interés no puede caer por debajo de la tasa neta del almacenamiento. ¿Verdadero o falso? ¿Por qué?
1.4 Ilustrar gráficamente el proceso de toma de decisiones que enfrenta un individuo en un Robinson
Crusoe economía donde (a) el almacenamiento es la única oportunidad de inversión y (b) no hay
los mercados de capitales.
1.5 Suponga que el conjunto de oportunidades de inversión tiene N proyectos, todos los cuales tienen el mismo
tasa de rendimiento, R *. Grafica el conjunto de inversiones.
1.6 Suponga que su oportunidad de producción en un mundo con certeza perfecta consiste en
siguientes posibilidades:
Proyecto Desembolso de inversión Tasa de retorno
UN $ 1,000,000 8%
si 1,000,000 20
C 2,000,000 44
re 3,000,000 30
a) Graficar la oportunidad de producción establecida en un marco C o , C 1 .

b) Si la tasa de rendimiento del mercado es del 10%, dibuje en la línea del mercado de capitales para la inversión óptima.
decisión del ment.
Referencias
Alderson, W., "Factores que rigen el desarrollo de canales de comercialización", reimpreso en

Richard M. Clewett, Canales de comercialización de productos manufacturados. Irwin, Homewood,
Ill., 1954.
Fama, EF y MH Miller, The Theory of Finance. Holt, Rinehart y Winston, Nueva York,
1972.
Fisher, I., La teoría del interés. Macmillan, Nueva York, 1930.
Hirshleifer, J., Inversión, Intereses y Capital. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, Nueva Jersey, 1970.
Page 31
2 Cuando el primer hombre primitivo decidió usar un hueso para un garrote

de comerse la médula, eso fue inversión.
Anónimo
Decisiones de inversión:
El caso de certeza
A. INTRODUCCIÓN
La decisión de inversión es esencialmente cuánto no consumir en el presente en

para que se pueda consumir más en el futuro. La decisión de inversión óptima
maximiza la satisfacción esperada (utilidad esperada) obtenida del consumo durante
El horizonte de planificación del tomador de decisiones. Suponemos que todas las decisiones económicas
en definitiva reducir a preguntas sobre consumo. Aún más fundamentalmente, con-
La suposición está relacionada con la supervivencia.
La decisión de consumo / inversión es importante para todos los sectores de la economía.
Un individuo que ahorra lo hace porque el beneficio esperado del consumo futuro
proporcionado por un dólar extra de ahorro excede el beneficio de usarlo para consumo
hoy. Gerentes de corporaciones, que actúan como agentes de los propietarios (accionistas)
de la empresa, debe decidir entre pagar ganancias en forma de dividendos, que
puede usarse para consumo actual y retener las ganancias para invertir en pro
Oportunidades conductoras que se espera que produzcan consumo futuro. Gerentes de
Las organizaciones sin fines de lucro intentan maximizar la utilidad esperada de los contribuyentes:
aquellas personas que proporcionan fondos externos. Y los gerentes del sector público intentan
para maximizar la utilidad esperada de sus circunscripciones.
Los ejemplos de decisiones de inversión en este capítulo están tomados de la corporación
sector de la tasa de la economía, pero el criterio de decisión, que es maximizar el
El valor presente del consumo de por vida, se puede aplicar a cualquier sector de la economía.
Por el momento, suponemos que las decisiones intertemporales se basan en el conocimiento.
del valor temporal del dinero determinado por el mercado, la tasa de interés. Además, el
17
Página 32
18 años DECISIONES DE INVERSIÓN: EL CASO DE CERTEZA
se supone que la tasa de interés se conoce con certeza en todos los períodos de tiempo. No es
estocástico Es decir, puede cambiar con el tiempo, pero cada cambio se conoce con certeza.
Se supone que la tasa de interés no es una variable aleatoria. Además, todo futuro
Los beneficios de las decisiones de inversión actuales se conocen con certeza. Y finalmente, ahí
no hay imperfecciones (por ejemplo, costos de transacción) en los mercados de capitales. Estos supuestos
obviamente son una simplificación excesiva, pero son un buen lugar para comenzar. La mayoría de
El resto del texto después de este capítulo está dedicado a la toma de decisiones bajo incertidumbre.
Tainty. Pero por el momento es útil establecer el criterio fundamental de
toma de decisiones económicas para maximizar el valor presente neto de la riqueza,
asumiendo certeza perfecta.
El tema más importante de este capítulo es que el objetivo de la empresa es
maximizar la riqueza de sus accionistas. Esto se verá como lo mismo que maxi-
minimizar el valor presente del consumo de por vida de los accionistas y no es diferente de
maximizando el precio por acción de las acciones. Cuestiones alternativas como los costos de agencia son
También discutido. Entonces, la maximización de la riqueza de los accionistas es más cuidadosamente
multado como el valor descontado de los flujos de efectivo futuros esperados. Finalmente, técnicas para
se revisan las selecciones de proyectos y se muestra que el criterio del valor presente neto es
consistente con la maximización de la riqueza de los accionistas.
B. SEPARACIÓN DEL PESCADOR: EL

SEPARACIÓN DE LA UTILIDAD INDIVIDUAL
PREFERENCIAS DE LA
DECISIÓN DE INVERSIÓN
Decir que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus accionistas es

Una cosa, pero el problema de cómo hacerlo es otra. Sabemos que interpersonal
La comparación de las funciones de utilidad de los individuos no es posible. Por ejemplo, si damos
individuos A y B $ 100 cada uno, ambos estarán felices. Sin embargo, nadie, ni siquiera
los dos individuos podrán discernir qué persona es más feliz. ¿Cómo entonces puede
un gerente maximiza la utilidad de los accionistas cuando las funciones de utilidad individuales no pueden
ser comparado o combinado?
La respuesta a la pregunta se proporciona si pasamos a nuestra comprensión de la
papel de los mercados de capitales. Si los mercados de capitales son perfectos en el sentido de que no tienen
fricciones que causan que la tasa de endeudamiento sea diferente de la tasa de préstamo, entonces (como
vimos en el Capítulo 1) Se obtiene la separación de Fisher. Esto significa que los individuos pueden
delegar decisiones de inversión al gerente de la empresa en la que son propietarios.
Independientemente de la forma de las funciones de utilidad individual de los accionistas, el
los agentes maximizan las posiciones de riqueza individuales (y colectivas) de los propietarios eligiendo
invertir hasta que la tasa de rendimiento del proyecto menos favorable sea exactamente igual a
La tasa de rendimiento determinada por el mercado. Este resultado se muestra en la Fig. 2.1. Lo óptimo
la decisión de producción / inversión (P o , P 1 ) es la que maximiza el valor presente
de la riqueza de los accionistas, W o . La regla de decisión apropiada es la misma, independientemente
Dent de las preferencias de tiempo de los accionistas para el consumo. El gerente será
dirigido por todos los accionistas a emprender todos los proyectos que ganen más que el mercado
tasa de retorno.
Page 33
SEPARACIÓN DE PESCADOR 19
Individuo 1
Individuo 2
Co
Figura 2.1
Separación de las preferencias de los accionistas de la
decisión de producción / inversión.
Si el retorno marginal de la inversión es igual a la oportunidad determinada por el mercado
costo de capital, entonces la riqueza de los accionistas, W o , se maximiza. Participación individual
los titulares pueden tomar la decisión de producción óptima (P o , P 1 ) y pedir prestado o prestar
a lo largo de la línea del mercado de capitales para satisfacer su patrón de tiempo de consumo.
En otras palabras, pueden tomar los pagos en efectivo de la empresa y usarlos para
consumo o guardarlos para el consumo futuro, de acuerdo con su individuo
deseos
El principio de separación implica que la maximización de los accionistas
la riqueza es idéntica a maximizar el valor presente de su consumo de por vida.
Matemáticamente, esto se demostró en la ecuación. (1.3):
Ci
Wo = Co + • + r
Aunque los dos individuos en la Fig. 2.1 eligen diferentes niveles de corriente y
consumo futuro, tienen la misma riqueza actual, W o . Esto se desprende de la
hecho de que reciben el mismo ingreso de inversiones productivas (P o , P 1 ).
Porque las oportunidades de intercambio permiten préstamos y préstamos a la misma tasa
de interés, el óptimo productivo de un individuo es independiente de sus recursos
y gustos Por lo tanto, si se le pide que vote sobre sus decisiones de producción preferidas en un
junta de accionistas, diferentes accionistas de la misma empresa serán unánimes en
su preferencia Esto se conoce como el principio de unanimidad. Implica que el hombre
los agentes de la empresa, en su calidad de agentes de los accionistas, no deben preocuparse
sobre tomar decisiones que concilien las diferencias de opinión entre los accionistas.
Todos los accionistas tendrán intereses idénticos. En efecto, el sistema de precios por el cual
la riqueza se mide transmite la deficiencia productiva preferida por unanimidad
cisiones a la firma.
34
20 DECISIONES DE INVERSIÓN: EL CASO DE CERTEZA
C. EL PROBLEMA DE LA AGENCIA.
¿LOS GERENTES TIENEN LO CORRECTO?
INCENTIVO PARA MAXIMIZAR
RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS?
Hasta ahora, hemos demostrado que en mercados perfectos todos los accionistas estarán de acuerdo en que
los agentes deben seguir una regla simple de decisión de inversión: tomar proyectos hasta el momento
La tasa de rendimiento ginal es igual a la tasa de descuento determinada por el mercado. Por lo tanto, el
La riqueza de los accionistas se considera el valor presente de los flujos de efectivo descontados en el
costo de oportunidad del capital (la tasa determinada por el mercado).
Los accionistas pueden acordar la regla de decisión que deben dar a los gerentes.
Pero deben ser capaces de monitorear sin costo las decisiones de gestión para que sean
Asegúrese de que la gerencia realmente tome cada decisión de una manera que maximice su
riqueza. Obviamente hay una diferencia entre propiedad y control, y hay
no hay razón para creer que el gerente, que sirve como agente de los propietarios,
actuar siempre en el mejor interés de los accionistas. En la mayoría de las relaciones de agencia, el
el propietario incurrirá en costos de monitoreo no triviales para mantener al agente en línea. Estafa-
secuencialmente, el propietario enfrenta una compensación entre los costos de monitoreo y las formas de
pensión que hará que el agente siempre actúe en interés del propietario. En un extremo,
Si la compensación del agente fuera en forma de acciones de la empresa, entonces supervisar:
Los costos serían cero. Desafortunadamente, este tipo de esquema es prácticamente imposible
porque el agente siempre podrá recibir alguna compensación en forma de
beneficios no específicos como espacio de oficina más grande, almuerzos caros, un ejecutivo
chorro, etc. En el extremo opuesto, el propietario tendría que incurrir en una supervisión excesiva
costos para garantizar que el agente siempre tome la decisión que tomaría el propietario
preferir. En algún lugar entre estos dos extremos se encuentra una solución óptima. El lector
Quien desee explorar este problema clásico en mayor profundidad se refiere a los libros de
Williamson [1964], Marschak y Radner [1972], y Cyert y March [1963],
y a artículos de Jensen y Meckling [1976], Machlup [1967], Coase [1937], y
Alchian y Demsetz [1972] como buenas referencias a una inmensa literatura en esta área.
El tema también se explora en mayor profundidad en el Capítulo 14 de este texto.
A pesar de la discusión anterior, asumiremos que los gerentes siempre hacen
decisiones que maximizan la riqueza de los accionistas de la empresa. Para hacerlo, deben
encuentre y seleccione el mejor conjunto de proyectos de inversión para lograr su objetivo.
D. MAXIMIZACIÓN DE
RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS
1. Dividendos vs. ganancias de capital
Asumiendo que los gerentes se comportan como si estuvieran maximizando la riqueza

de los accionistas, necesitamos establecer una definición utilizable de lo que se entiende por
riqueza de los accionistas Podemos decir que la riqueza de los accionistas es el valor descontado de
Página 35
MAXIMIZACIÓN DE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS 21
flujos de efectivo después de impuestos pagados por la empresa. Flujos de efectivo después de impuestos disponibles para consumo
Se puede demostrar que la sección es igual a la corriente de dividendos, Div e , pagados a los accionistas.
El valor descontado de la corriente de dividendos es
co Div,
(2.1)
S o = E, = 0 (1 + ks)
donde S o es el valor presente de la riqueza de los accionistas (en la Fig. 2.1 es W o ) y k s es

La tasa de rendimiento del capital social (acciones ordinarias) determinada por el mercado.
La ecuación (2.1) es una fórmula de múltiples períodos que asume que los flujos de efectivo futuros pagados
a los accionistas se les conoce con certeza y que el descuento determinado por el mercado
la tasa es no estocástica y constante en todos los períodos de tiempo. Estas suposiciones son principales
durante todo este capítulo porque nuestro objetivo principal es entender cómo
la decisión de inversión, que se muestra gráficamente en la Fig. 2.1 en un contexto de un período, puede
extenderse a la configuración más práctica de muchos períodos de tiempo de manera consistente
con la maximización de la riqueza de los accionistas. Por el momento, igualaremos
No son el efecto de los impuestos personales sobre los dividendos, y asumiremos que el descuento
tasa, k s , es el costo de oportunidad de capital determinado por el mercado para un ingreso equivalente
corrientes. Está determinado por la pendiente de la línea de mercado en la figura 2.1.
Una pregunta que a menudo surge es: ¿Qué pasa con las ganancias de capital? Seguramente accionistas
recibir ganancias de capital y dividendos; ¿Por qué entonces las ganancias de capital no aparecen en la ecuación?
(2.1)? La respuesta a esta pregunta es que las ganancias de capital no aparecen en la ecuación. (2.1) Esto puede
se mostrará mediante el uso de un ejemplo simple. Supongamos que una empresa paga un dividendo, Div l , de $ 1.00
al final de este año y $ 1.00 (1 + g) e al final de cada año posterior, donde el
La tasa de crecimiento de la corriente de dividendos es g. Si la tasa de crecimiento en dividendos, g, es 5% y
el costo de oportunidad de la inversión, k „ es 10%, cuánto pagará un inversionista hoy
para el stock? Usando la fórmula para el valor presente de un flujo de anualidad creciente,
tenemos 2
Div, $ 1.00
So= = $ 20.00.
k s - g .10 - .05
Luego, suponga que un inversor compró las acciones hoy por $ 20 y las retuvo por cinco
años. ¿Cuánto valdría al final del quinto año?
Div 6
S5 = •
ks - g
El dividendo, Div 6 , al final del sexto año es
Div 6 = Div, (1 + g) 5 , Div 6 = $ 1.00 (1.05) 5 = $ 1.2763.
Dado que gran parte del resto de este capítulo supone familiaridad con el descuento, se hace referencia al lector
Apéndice A para una revisión.
2 La fórmula utilizada aquí, a veces llamada modelo de crecimiento de Gordon, se deriva en el Apéndice A.
supone que el dividendo crece para siempre a una tasa constante, g, que es menor que la tasa de descuento, g <ks.
Page 36
Por lo tanto, el valor de la acción al final del quinto año sería
$ 1.2763
S, = = $ 25.5256.
.10 - .05
El valor de las acciones al final del quinto año es el valor descontado de todos los dividendos.
idedes a partir de ese momento. Ahora podemos calcular el valor presente de la secuencia de
Ingresos de un inversor que posee las acciones solo cinco años. Él o ella recibe cinco dividendos
pagos finales más el precio de mercado de las acciones en el quinto año. El descuento
El valor de estos pagos es S o .
+ (1 + g) Div, (1 + g) 2 Div 1 (1 + g) Div 1 (1 + g) 4

Div, Div, 3 + S5
So= + + +
1 + ks (1 + IcY (1 + k s ) 3 (1 + kJ ' (1 ± V (1 + k s ) 5
1.00 1.05 1.10 1.16 1.22 25,52

= + + + + +
1.1 1.21 1,33 1.46 1.61 1,61
= .91 + .87 + .83 + .79 + .76 + 15.85
= 20.01.
Excepto por una diferencia de redondeo de un centavo, el valor presente de la acción es el mismo.
si un inversionista lo tiene para siempre o solo por, por ejemplo, cinco años. Desde el valor de la
stock en el quinto año es igual a los dividendos futuros a partir de ese momento, el valor
de dividendos por cinco años más una ganancia de capital es exactamente el mismo que el valor de un
flujo finito de dividendos. Por lo tanto, la ecuación (2.1) es el valor descontado de la secuencia de
pagos en efectivo a los accionistas y es equivalente a la riqueza de los accionistas. Porque
estamos ignorando las diferencias imponibles entre dividendos y ganancias de capital (esto
en el Capítulo 15, "Política de dividendos"), podemos decir que la ecuación. (2.1) incorpora
todos los pagos en efectivo, tanto dividendos como ganancias de capital.
2. La definición económica del beneficio
Con frecuencia hay una gran confusión sobre lo que se entiende por ganancias. Un
economista usa la palabra ganancias para significar tasas de rendimiento que exceden la oportunidad
costo por fondos empleados en proyectos de igual riesgo. Para estimar las ganancias económicas, uno
debe conocer el patrón de tiempo exacto de los flujos de efectivo proporcionados por un proyecto y la oportunidad
costo de capital tunity. Como veremos a continuación, el patrón de los flujos de efectivo es el mismo.
cosa como la corriente de dividendos pagados por la empresa a sus propietarios. Por lo tanto, el apro-
Las ganancias importantes para que los gerentes las usen al tomar decisiones son la corriente con descuento
de los flujos de efectivo a los accionistas, en otras palabras, dividendos. Tenga en cuenta, sin embargo, que divi-
Dends debe interpretarse de manera muy amplia. Nuestra definición de dividendos incluye cualquier
pago en efectivo a los accionistas. Además de lo que normalmente consideramos dividendos
la definición general incluye ganancias de capital, escisiones a los accionistas, pagos en
liquidación o quiebra, recompra de acciones, adjudicaciones en juicios de accionistas,
Page 37
MAXIMIZACIÓN DE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS 23
y pagos resultantes de la fusión o adquisición. Dividendos en acciones, que no implican

flujo de caja, no están incluidos en nuestra definición de dividendos.
Podemos usar un modelo muy simple para mostrar la diferencia entre lo económico
definición de ganancia y la definición contable. Supongamos que tenemos un todo de equidad
firme y que no hay impuestos. Luego, las fuentes de fondos son ingresos, ingresos y ventas
de nuevas acciones (en m acciones a S dólares por acción). Los usos de los fondos son sueldos, salarios,
materiales y servicios, W&S; inversión, yo; y dividendos, Div. Para cada período de tiempo,
t, podemos escribir la igualdad entre fuentes y usos de fondos como
Rev, + m, S, = Div, + (W&S), + I t . (2.2)
Para simplificar aún más las cosas, suponga que la empresa no emite nuevas acciones, es decir, m, S, = 0.
Ahora podemos escribir dividendos como
Div, = Rev, - (W&S), - I t , (2.3)
cuál es la definición simple de flujo de efectivo de ganancias. Los dividendos son el flujo de caja restante
después de que los costos de las operaciones y las nuevas inversiones se deducen de los ingresos. Utilizando
Eq. (2.3) y la definición de riqueza de los accionistas [Eq. (2.1)], podemos reescribir share-
riqueza de los titulares como
c ° Rev, - (W&S), -
So= (2.4)
t=o (1 + k s ) t
La definición contable de ganancia no deduce la inversión bruta, I t , como inversión

Se realizan desembolsos. En cambio, el valor en libros de las nuevas inversiones se capitaliza en
balance y amortizado a alguna tasa de depreciación, dep. La definición contable
de ganancia es el ingreso neto,
NI, = Rev, - (W&S), - dep t . (2.5)
Deje que AA sea el cambio neto en el valor en libros de los activos durante un año. El cambio neto
será igual a la nueva inversión bruta durante el año, es decir , menos el cambio acumulado
depreciación durante el año, dep ,:
AA, = I t - dep t . (2.6)
Ya sabemos que la definición contable de ganancia, NI „es diferente de la

definición económica, Div. Sin embargo, se puede ajustar restando la inversión neta.
Esto se hace en la ecuación. (2.7):
Rev, - (W&S), - dep t - (It - departamento)

So=
-0 (1 +
NI t - AA,
mi (2.7)
t = o (I + kjt
3Las conclusiones a extraer del modelo no cambian si agregamos deuda e impuestos, sino la aritmética
se vuelve más complejo.
38
Tabla 2.1 LIFO vs. FIFO (números en dólares)
LIFO FIFO Inventario al costo
Ingresos 100 100 4to artículo en 90 -> LIFO

Costo de los bienes vendidos —90 —25 3er elemento en 60
Ingresos de explotación 10 75 2º elemento en 40
Impuestos al 40% —4 —30 1er término en 25 -> FIFO
Lngresos netos 66 45
Ganancias por acción (100 shs) .06 .45
La principal diferencia entre la definición contable y la definición económica

La ganancia es que la primera no se enfoca en los flujos de efectivo cuando ocurren, mientras que
este último lo hace. La definición económica de beneficio, por ejemplo, deduce correctamente el
gasto total para inversión en planta y equipo al momento de la salida de efectivo
ocurre.
Los gerentes financieros frecuentemente son engañados cuando se enfocan en la contabilidad
definición de ganancias o ganancias por acción. El objetivo de la empresa no es maximizar
ganancias por acción. El objetivo correcto es maximizar la riqueza de los accionistas, que
es el precio por acción que a su vez es equivalente a los flujos de efectivo descontados del
firma. Hay dos buenos ejemplos que señalan la diferencia entre maximizar
ganancias por acción y maximizando el flujo de caja descontado. El primer ejemplo es el
diferencia entre el inventario FIFO (primero en entrar, primero en salir) y LIFO (último en entrar, primero en salir)
contabilidad durante la inflación. Las ganancias por acción son más altas si la empresa adopta FIFO
contabilidad de inventario. La razón es que el costo de fabricación de los artículos más antiguos.
en inventario es menor que el costo de producir los artículos más nuevos. En consecuencia, si el
el costo del inventario más antiguo (el inventario que fue el primero) se da de baja como gasto
contra los ingresos, las ganancias por acción serán más altas que si el costo de los artículos más nuevos
(el inventario que estaba en el último) se da de baja. Un ejemplo numérico se da en la tabla
2.1. Es fácil ver cómo los gerentes podrían verse tentados a usar la tecnología de contabilidad FIFO.
niques Las ganancias por acción son más altas. Sin embargo, FIFO es la técnica incorrecta para usar en
un período inflacionario porque minimiza el flujo de efectivo al maximizar los impuestos. En nuestro
ejemplo, la producción ha tenido lugar durante algún período de tiempo anterior, y estamos
tratando de hacer la elección correcta de la contabilidad de inventario en el presente. La venta
de un artículo del inventario en la Tabla 2.1 proporciona $ 100 de entrada de efectivo (ingresos)
menos de qué sistema de contabilidad estamos usando. El costo de los bienes vendidos no implica corriente
flujo de caja, pero los impuestos sí. Por lo tanto, con FIFO, las ganancias por acción son de $ 0,45, pero en efectivo
el flujo por acción es ($ 100 - $ 30) / 100 acciones, lo que equivale a $ 0.70 por acción. En el otro
mano, con la contabilidad de inventario LIFO, las ganancias por acción son solo $ 0.06, pero efectivo
el flujo es ($ 100 - $ 4) / 100 acciones, lo que equivale a $ 0.96 por acción. Como a los accionistas les importa
solo sobre el flujo de caja descontado, asignarán un valor más alto a las acciones de
empresa que utiliza la contabilidad LIFO. La razón es que LIFO proporciona mayor efectivo
fluir porque paga impuestos más bajos al gobierno ". Este es un buen ejemplo de
En 1979, el Servicio de Impuestos Internos estimó que si cada empresa que podría haberse cambiado a LIFO hubiera tenido
de hecho, se habrían pagado aproximadamente $ 18 mil millones menos impuestos corporativos.
Página 39
TÉCNICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL 25
diferencia entre maximizar las ganancias por acción y maximizar los accionistas
riqueza. 5 5
Un segundo ejemplo es el tratamiento contable de la buena voluntad en las fusiones. Desde el
las prácticas contables para la fusión se analizan en detalle en el Capítulo 20, solo lo más destacado
Las características se mencionarán aquí. Hay dos tipos de tratamiento contable para
fusión: agrupación y compra. Agrupar significa que los estados de resultados y el saldo
Las hojas de las empresas que se fusionan simplemente se suman. Con la compra, el ac-
La empresa solicitante agrega dos elementos a su balance: (1) el valor en libros de los activos
de la empresa adquirida y (2) la diferencia entre el precio de compra y el
valor en libros. Esta diferencia es un elemento llamado buena voluntad. Opinión 17 de la Contabilidad
Junta de Principios (APB No. 17, vigente desde el 31 de octubre de 1970) del Instituto Americano
de Contadores Públicos Certificados requiere que la buena voluntad se cancele como un gasto
contra ganancias después de impuestos durante un período que no exceda los 40 años. Obviamente, ganancias
por acción será menor si se realiza la misma fusión por compra en lugar de agrupación.
Hay evidencia empírica, recogida en un artículo de Gagnon [1971], que indica
que los gerentes eligen usar la agrupación en lugar de comprar si la cancelación de la buena voluntad
Es sustancial. Los gerentes parecen comportarse como si estuvieran tratando de maximizar sus ganancias.
por acción. Lo triste es que algunas fusiones que son ventajosas para la participación
los titulares de las empresas adquirentes pueden ser rechazados por la gerencia si existe una buena voluntad sustancial
se requieren cancelaciones. Esto sería lamentable porque no hay diferencia en el
efecto sobre los flujos de efectivo entre la agrupación y la compra. La razón es que el gasto de buena voluntad
no es un flujo de caja y no tiene ningún efecto sobre los impuestos porque se cancela después de los impuestos ".
A menudo se argumenta que la maximización de las ganancias por acción es apropiada si
Los acreedores utilizan las ganancias por acción para valorar las acciones. Hay buena evidencia empírica.
para indicar que este no es el caso. De hecho, los accionistas valoran los valores de acuerdo con
al valor presente de los flujos de efectivo descontados. La evidencia que confirma esto es
presentado en detalle en el Capítulo 11.
E. TÉCNICAS PARA
PRESUPUESTO DE CAPITAL
Habiendo argumentado que maximizar la riqueza de los accionistas es equivalente a maximizar la

flujos de efectivo descontados proporcionados por proyectos de inversión, ahora dirigimos nuestra atención
a una discusión de las reglas de decisión de inversión. Suponemos, por el momento, que el
El flujo de flujos de efectivo proporcionado por un proyecto puede estimarse sin error, y eso
El costo de oportunidad de los fondos proporcionados a la empresa (esto generalmente se conoce como
costo de capital) también se conoce. También asumimos que los mercados de capitales no tienen fricciones,
para que los gerentes financieros puedan separar las decisiones de inversión de las acciones individuales
preferencias del titular, y que los costos de monitoreo son cero, por lo que los gerentes maximizarán
riqueza de los accionistas Todo lo que necesitan saber son los flujos de efectivo y el mercado requerido.
tasa de rendimiento para proyectos de riesgo equivalente.
5 Vea el Capítulo 11 para una discusión de la investigación empírica sobre este tema.
6 Vea el Capítulo 11 para una discusión de la evidencia empírica relacionada con este tema.
Page 40
Tres grandes problemas enfrentan los gerentes cuando toman decisiones de inversión.
Primero, tienen que buscar nuevas oportunidades en el mercado o nuevas tecnologías.
Ogies. Estas son las bases del crecimiento. Lamentablemente, la teoría de las finanzas no puede
Ayuda con este problema. En segundo lugar, los flujos de efectivo esperados de los proyectos tienen que
ser estimado Y finalmente, los proyectos tienen que ser evaluados de acuerdo con una buena decisión.
Sion reglas. Estos dos últimos problemas son temas centrales de este texto. En el resto
de este capítulo analizamos las técnicas de evaluación de proyectos asumiendo que los flujos de efectivo
se conocen con certeza, y en el Capítulo 12 asumiremos que los flujos de efectivo son
incierto.
Las reglas de decisión de inversión generalmente se denominan técnicas de presupuesto de capital.
La mejor técnica poseerá la siguiente propiedad esencial: maximizará
riqueza de los accionistas Esta propiedad esencial se puede dividir en
criterios:
• Todos los flujos de efectivo deben ser considerados.

• Los flujos de efectivo deben descontarse al costo de oportunidad de los fondos.
• La técnica debe seleccionar de un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes el
que maximiza la riqueza de los accionistas.
• Los gerentes deben poder considerar un proyecto independientemente de todos los demás.
(Esto se conoce como el principio de valor añadido).
Los dos últimos criterios necesitan alguna explicación. Los proyectos mutuamente excluyentes son un conjunto
del cual solo se puede elegir un proyecto. En otras palabras, si un gerente elige
para seguir adelante con un proyecto del set, él o ella no puede elegir asumir ningún
de los otros Por ejemplo, puede haber tres o cuatro tipos diferentes de puentes que
podría construirse para cruzar un río en un sitio determinado. Elegir un puente de madera ex-
incluye otros tipos, por ejemplo, acero. Los proyectos también se clasifican de otras maneras. Independiente
Los proyectos son aquellos que permiten al gerente elegir emprender cualquiera o todos, y
Los proyectos contingentes son aquellos que deben llevarse a cabo juntos o no realizarse. por
ejemplo, si construir un túnel también requiere un sistema de ventilación, entonces el túnel y
El sistema de ventilación debe considerarse como un proyecto único y contingente.
El cuarto criterio, el principio de valor-aditividad, implica que si conocemos el
valor de proyectos separados aceptados por la gerencia, luego simplemente agregando sus valores,
V f , nos dará el valor de la empresa, V. En términos matemáticos, si hay N proyectos,
entonces el valor de la empresa es
norte
V= (2.8)
j=1
Este es un punto particularmente importante porque significa que los proyectos pueden ser considerados
criados por su propio mérito sin la necesidad de mirarlos en una variedad infinita
de combinaciones con otros proyectos.
Existen cuatro técnicas de presupuesto de capital ampliamente utilizadas: (1) el método de recuperación de la inversión,
(2) la tasa de rendimiento contable, (3) el valor actual neto y (4) la tasa interna
de regreso. Nuestra tarea es elegir la técnica que mejor satisfaga los cuatro aspectos deseables.
propiedades discutidas anteriormente. Se demostrará que solo una técnica: la red
Page 41
Tabla 2.2 Cuatro proyectos mutuamente excluyentes

Flujo de caja
Factor PV
Año UN si C re A las 10%
o - 1000 - 1000 —1000 —1000 1.000

1 100 00 100 200 .909
2 900 00 200 300 .826
3 100 300 300 500 .751
44 —100 700 400 500 .683
55 —400 1300 1250 600 .621
método del valor presente: es correcto. Es la única técnica que siempre es consistente.
con maximización de la riqueza de los accionistas.
Para proporcionar un ejemplo de discusión, la Tabla 2.2 enumera las estimaciones del flujo de efectivo
para cuatro proyectos, cada uno de los cuales tiene una vida de cinco años. Como son mutuamente excluyentes,
solo hay uno que maximizará el precio de las acciones de la empresa; es decir, solo hay
uno que maximice la riqueza de los accionistas. Normalmente asumiríamos en este punto
que los cuatro proyectos son igualmente "riesgosos". Sin embargo, de acuerdo con el supuesto utilizado
a lo largo de este capítulo, sus flujos de efectivo se conocen con certeza; por lo tanto su
El riesgo es cero. La tasa de descuento apropiada en un mundo sin riesgo es la libre de riesgo
tasa (por ejemplo, la tasa del Tesoro).
1. El método de recuperación
El período de recuperación de la inversión de un proyecto es simplemente la cantidad de años que lleva recuperarse
El desembolso inicial en efectivo de un proyecto. Los períodos de recuperación de la inversión para los cuatro proyectos en
La tabla 2.2 son:
Proyecto A, 2 años;
Proyecto B, 4 años;
Proyecto C, 4 años;
Proyecto D, 3 años.
Si la administración se adhiriera estrictamente al método de recuperación de la inversión, elegiría el proyecto

A, que tiene el período de recuperación más corto. Una inspección informal de los flujos de efectivo muestra
que esto está claramente mal. La dificultad con el método de recuperación de la inversión es que no
considere todos los flujos de efectivo y no los descuenta. No considerar todos los flujos de efectivo
resulta en ignorar los grandes flujos de efectivo negativos que ocurren en los últimos dos años de
proyecto A. 7 No descartarlos significa que la administración sería indiferente
No es demasiado difícil encontrar ejemplos del mundo real de proyectos que tengan flujos de efectivo futuros negativos y puedan
No ser abandonado. Un buen ejemplo son las centrales nucleares; al final de su vida útil deben ser
dado de baja a un costo considerable.
Page 42
en su elección entre el proyecto A y un segundo proyecto que pagó $ 900 en el primer año
y $ 100 en el segundo. Ambos proyectos tendrían el mismo período de recuperación. Nosotros
rechazar el método de recuperación porque viola (al menos) los dos primeros de los cuatro
propiedades que son deseables en las técnicas de presupuesto de capital ".
2. La tasa de rendimiento contable
La tasa de rendimiento contable (ARR) es el beneficio promedio después de impuestos dividido por el
desembolso inicial en efectivo. Es muy similar a (y en algunos usos exactamente igual a) el
activar activos (ROA) o el retorno de la inversión (ROI), y sufren de la
mismas deficiencias Asumiendo, por conveniencia, que los números en la Tabla
2.2 son ganancias contables, la ganancia promedio después de impuestos para el proyecto A es
—1000 + 100 + 900 + 100 - 100 - 400

= 80,
55
y el ARR es
Beneficio promedio después de impuestos

—80
ARR = = = 8% (2.9)
Desembolso inicial 1000
Los ARR para los cuatro proyectos son:
Proyecto A, ARR = —8%;

Proyecto B, ARR = 26%;
Proyecto C, ARR = 25%;
Proyecto D, ARR = 22%.
Si estuviéramos utilizando el ARR, elegiríamos el proyecto B como el mejor. El problema con

el ARR es que usa ganancias contables en lugar de flujos de efectivo y no
eche un vistazo al valor temporal del dinero. La diferencia entre ganancias contables y efectivo
los flujos se han discutido extensamente y, por lo tanto, no es necesario repetir aquí
por qué es incorrecto usar la definición contable de ganancias. De hecho, si los números
en la Tabla 2.2 se muestran las ganancias contables, tendríamos que convertirlas en flujos de efectivo
antes de usar el ARR. Una segunda deficiencia de ARR es que no se usa el valor del tiempo
de dinero (es decir, falta de descuento) significa que los gerentes serían indiferentes en su
elección entre el proyecto B y un proyecto con beneficios después de impuestos que se producen en el mercado opuesto
orden cronológico del sitio porque ambos proyectos tendrían la misma tasa de contabilidad
de regreso.
3. Valor presente neto
El criterio del valor presente neto (VPN) aceptará proyectos que tengan un VPN
mayor que cero El VAN se calcula descontando los flujos de efectivo en la empresa.
costo de oportunidad del capital. Para los proyectos de la Tabla 2.2, suponemos que el costo
Vea el problema 2.10 al final del capítulo. Demuestra que la técnica de recuperación también viola
El principio de valor añadido.
Page 43
del capital es del 10%. Por lo tanto, el valor presente del proyecto A es 9
(Flujo de caja) x (Factor PV) = PV
—1000 1.000 —1000,00

100 .909 90,90
900 .826 743,40
100 .751 75,10
—100 .683 - 68,30
—400 .621 —248,40
VPN = —407.30
Hemos descontado cada uno de los flujos de efectivo al presente y los hemos sumado.
Matemáticamente, esto se puede escribir como
NCF t
VPN = E (2.10)
N
t = I. (1 + k) t °'
donde NCF, es el flujo de efectivo neto en el período de tiempo t, l o es el desembolso de efectivo inicial, k es
el costo de capital promedio ponderado de la empresa, y N es el número de años en el
proyecto. Los valores actuales netos de los cuatro proyectos son:
Proyecto A, VPN = —407.30;

Proyecto B, VPN = 510.70;
Proyecto C, VPN = 530.85;
Proyecto D, VPN = 519.20.
Si estos proyectos fueran independientes en lugar de mutuamente excluyentes, rechazaríamos A

y acepta B, C y D. (¿Por qué?) Dado que son mutuamente excluyentes, seleccionamos el proyecto
ect con mayor VPN, proyecto C. El VPN de un proyecto es exactamente el mismo que el
aumento de la riqueza de los accionistas. Este hecho la convierte en la regla de decisión correcta para el capital
propósitos de presupuesto. Se dirá más sobre esto cuando comparemos la regla del VPN
con la tasa interna de rendimiento.
4. Tasa interna de rendimiento
La tasa interna de rendimiento (TIR) de un proyecto se define como la tasa que equivale
El valor presente de las salidas y entradas de efectivo. En otras palabras, es la tasa que
hace que el VPN calculado sea exactamente cero. Por lo tanto, esta es la tasa de rendimiento de la inversión.
capital que el proyecto está devolviendo a la empresa. Matemáticamente, resolvemos para el
tasa de rendimiento donde el VPN es igual a cero:
NCF
(2.11)
VPN 0 = E
N
t = 1 (1 + TIR) t °
9 El lector que desea repasar el álgebra del descuento se remite al Apéndice A.
Page 44
Tabla 2.3 TIR para el Proyecto C
Efectivo
Año Fluir PV al 10% PV al 20% PV al 25% PV al 22.8%
0 -1000 1.000 -1000.00 1.000 1000.00 1.000 -1000.00 1.000 1000,00

1 100 .909 90.90 .833 83,33 .800 80.00 .814 81,40
2 200 .826 165.20 .694 138.80 .640 128.00 .663 132,60
3 300 .751 225.30 .579 173.70 .512 153.60 .540 162,00
44 400 .683 273.20 .482 192.80 .410 163.84 .440 176,00
55 1250 .621 776.25 .402 502.50 .328 410.00 .358 447,50
530,85 91,13 -64,56 -.50
Podemos resolver la TIR del proyecto C por prueba y error. (La mayoría de las calculadoras de bolsillo
tener programas que puedan resolver rápidamente la TIR mediante el uso de tecnología iterativa similar
niques.) Esto se hace en la Tabla 2.3 y se representa gráficamente en la Fig. 2.2.
La Figura 2.2 muestra que el VPN del conjunto dado de flujos de efectivo disminuye a medida que
Se aumenta la tasa de descuento. Si la tasa de descuento es cero, no hay valor temporal del dinero,
y el VPN de un proyecto es simplemente la suma de sus flujos de efectivo. Para el proyecto C, el VPN
es igual a $ 1250 cuando la tasa de descuento es cero. En el extremo opuesto, si el descuento
la tasa es infinita, entonces los flujos de efectivo futuros no tienen valor y el VAN del proyecto C es su
flujo de caja actual, - $ 1000. En algún lugar entre estos dos extremos hay una tasa de descuento
eso hace que el valor presente sea igual a cero. Llamado la TIR del proyecto, esta tasa
iguala el valor presente de las entradas de efectivo con el valor presente de las salidas de efectivo. los
Las TIR para los cuatro proyectos son:
Proyecto A, TIR = -200%;
Proyecto B, TIR = 20.9%;
Proyecto C, TIR = 22.8%;
Proyecto D, TIR = 25.4%.
Si usamos el criterio de TIR y los proyectos son independientes, aceptamos cualquier proyecto
que tiene una TIR mayor que el costo de oportunidad del capital, que es del 10%. Por lo tanto
Tasa de descuento
Figura 2.2
VPN del proyecto C con diferentes tasas de descuento.
Página 45
COMPARACIÓN DEL VALOR PRESENTE NETO CON LA TASA INTERNA DE DEVOLUCIÓN 31
Aceptaríamos los proyectos B, C y D. Sin embargo, dado que estos proyectos son mutuamente
exclusivo, la regla IRR nos lleva a aceptar el proyecto D como el mejor.
F. COMPARACIÓN DEL PRESENTE NETO

VALOR CON TARIFA INTERNA
DE REGRESO
Como muestra el ejemplo, el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento pueden favorecer
opciones de proyecto en conflicto. El valor presente neto favorece el proyecto C, mientras que la TIR
favorece el proyecto D. Ambas técnicas consideran todos los flujos de efectivo y ambos usan el concepto
del valor temporal del dinero para descontar los flujos de efectivo. Sin embargo, debemos elegir
de entre los cuatro proyectos mutuamente excluyentes, el único proyecto que maximiza
riqueza de los accionistas En consecuencia, solo una de las dos técnicas puede ser correcta.
Veremos que el criterio de VPN es el único que es necesariamente consistente con
maximizando la riqueza de los accionistas.
La Figura 2.3 compara los proyectos B, C y D. Para tasas de descuento muy bajas, el proyecto B
tiene el valor presente neto más alto; para tasas de descuento intermedias, el proyecto C es el mejor;
y para altas tasas de descuento, el proyecto D es el mejor. La regla del VPN compara los tres proyectos.
Efectos a la misma tasa de descuento. Recuerde, el 10% no fue elegido arbitrariamente. Es el
costo de oportunidad de capital determinado por el mercado. Vimos anteriormente en el capítulo que
esta tasa de descuento determinada por el mercado es la que los gerentes deben usar si lo desean
para maximizar la riqueza de todos los accionistas. En consecuencia, no hay otra tasa de descuento
apropiado. El Proyecto C es el mejor proyecto porque da el mayor VPN cuando el
El costo de oportunidad de los fondos invertidos es del 10%.
La regla IRR no descuenta al costo de oportunidad del capital. En cambio,
asume implícitamente que el valor temporal del dinero es la TIR, ya que todos los flujos de efectivo son
VPN
1500
si
C
re
1000
500
30%
Velocidad
10% 20% Proyecto d
ft .. Proyecto C
Proyecto B
- 500
Figura 2.3
Comparación de tres proyectos mutuamente excluyentes.
Página 46
con descuento a esa tasa. Este supuesto implícito se ha denominado reinversión.

supuesto de tasa de ment.
1. El supuesto de la tasa de reinversión
La interpretación correcta de la tasa de reinversión es que es realmente la misma.

cosa como el costo de oportunidad del capital. Tanto la regla NPV como la regla IRR hacen
supuestos implícitos sobre la tasa de reinversión. La regla del VPN supone que compartir
los titulares pueden reinvertir su dinero al costo de oportunidad del capital, que en nuestro
ejemplo fue 10%. Como el 10% es el costo de oportunidad de los fondos determinado por el mercado,
la regla del VPN está haciendo la suposición correcta de la tasa de reinversión. Por otra parte,
La regla IRR supone que los inversores pueden reinvertir su dinero en la TIR para cada
proyecto. Por lo tanto, en nuestro ejemplo, se supone que los accionistas pueden reinvertir fondos en
proyecto C con 22.8% y en proyecto D con 25.4%. Pero nos han dicho que ambos proyectos
tienen el mismo riesgo (es decir, los flujos de efectivo se conocen con certeza). ¿Por qué debería
¿los inversores pueden reinvertir a una tasa para el proyecto C y a otra tasa para el proyecto D?
Obviamente, el supuesto de tasa de reinversión implícita en la regla de TIR desafía la lógica.
Si bien la TIR descuenta los flujos de efectivo, no los descuenta en la oportunidad
costo de capital tunity. Por lo tanto, viola la segunda de las cuatro propiedades mencionadas
más temprano. También viola el teorema de separación de Fisher discutido en el Capítulo 1.
2. El valor - Principio de aditividad
La cuarta de las propiedades deseables de las reglas de presupuesto de capital exige que
Los gerentes pueden considerar un proyecto independientemente de todos los demás. Esto es conocido
como el principio de valor añadido, e implica que el valor de la empresa es igual a
la suma de los valores de cada uno de sus proyectos [Eq. (2.8)]. Para demostrar que la TIR
regla puede violar el principio de valor añadido, considere los tres proyectos cuyo efectivo
los flujos se dan en la Tabla 2.4. Los proyectos 1 y 2 son mutuamente excluyentes y el proyecto 3
Tabla 2.4 Ejemplo de valor añadido
Factor PV
Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 A las 10% 1+ 3 2+ 3
00 —100 —100 —100 1.000 —200 —200

1 00 225 450 .909 450 675
2 550 00 00 .826 550 00
Proyecto VPN al 10% TIR
1 354.30 134,5%
2 104,53 125,0%
3 309.05 350,0%
1+3 663,35 212,8%
2+3 413,58 237,5%
Page 47
Tabla 2.5 Bomba de pozo de petróleo

Flujos de efectivo incrementales
Año Flujo de caja estimado
—1,600
1 10,000
2 —10,000
Es independiente de ellos. Si se cumple el principio de valor añadido, deberíamos poder

elija el mejor de los dos proyectos mutuamente excluyentes sin tener que considerar
El proyecto independiente. Los VPN de los tres proyectos, así como sus TIR son
también dado en la Tabla 2.4. Si usamos la regla IRR para elegir entre los proyectos 1 y 2,
seleccionaríamos el proyecto 1. Pero si consideramos combinaciones de proyectos, entonces la TIR
la regla preferiría los proyectos 2 y 3 a los proyectos 1 y 3. La regla IRR prefiere el proyecto 1
en aislamiento pero proyecto 2 en combinación con el proyecto independiente. En este ex
En general, la regla TIR no obedece al principio de valor añadido. La implicación
para la administración es que tendría que considerar todas las combinaciones posibles de proyectos
ects y elija la combinación que tenga la mayor tasa interna de rendimiento. Si,
por ejemplo, una 10empresa tenía solo cinco proyectos, necesitaría considerar 32 diferentes
combinaciones.
La regla del VPN siempre obedece al principio de valor añadido. Dado que la oportunidad
el costo de capital del tunity es del 10%, elegiríamos el proyecto 1 como el mejor ya sea por
en sí mismo o en combinación con el proyecto 3. Tenga en cuenta que las combinaciones de 1 y 3 o 2
y 3 son simplemente las sumas de los VPN de los proyectos considerados por separado. Estafa-
secuencialmente, si adoptamos la regla del VPN, el valor de la empresa es la suma de los valores
de los proyectos separados. Más adelante (en el Capítulo 7) veremos que este resultado es válido
en un mundo con incertidumbre donde la empresa puede ser vista como una cartera de riesgos
proyectos
3. Múltiples tasas de retorno
Otra dificultad más con la regla de la TIR es que puede resultar en múltiples tasas de
regrese si el de
Un ejemplo flujo desituación
esta flujos dese
efectivo
conoceestimados cambia, firme
como el problema de la más de de
bomba unapozo
vez.de
Unpetróleo.
clásico Un
la compañía petrolera está tratando de decidir si instala o no una bomba de alta velocidad en un
bueno eso ya está en funcionamiento. Se dan los flujos de efectivo incrementales estimados
en la tabla 2.5. La instalación de la bomba costará $ 1,600. Durante su primer año de funcionamiento
producirá $ 10,000 más de petróleo que la bomba que está actualmente en su lugar. Pero durante
10 El número de combinaciones para cinco proyectos es
) + 75 ) + ( 5 ) + ( 5 ) = 32
(5)
\ OJ
+(5)+
\YO
r5
\ 2)
Imagine la cantidad de combinaciones que tendrían que considerarse si hubiera 50 proyectos.
48
el segundo año, la bomba de alta velocidad produce $ 10,000 menos petróleo porque el pozo tiene
ha sido agotado La pregunta es si aceptar o no la técnica de bombeo rápido,
que acelera los flujos de efectivo a corto plazo a expensas de los flujos de efectivo a largo plazo
término. La Figura 2.4 muestra el VPN del proyecto para diferentes tasas de descuento. Si el
el costo de oportunidad del capital es del 10%, la regla del VPN rechazaría el proyecto porque
tiene VPN negativo a esa tasa. Si estamos usando la regla IRR, el proyecto tiene dos
TIR, 25% y 400%. Como ambos exceden el costo de oportunidad del capital, el proyecto
probablemente sea aceptado
Matemáticamente, las TIR múltiples son el resultado de la regla de signos de Descartes, que
implica que cada vez que los flujos de efectivo cambian de signo, puede haber un nuevo (positivo, real)
raíz de la solución del problema. Para el ejemplo anterior, los signos de los flujos de efectivo cambian
dos veces. La TIR es la tasa que hace que el valor descontado de los flujos de efectivo sea igual
cero. Por lo tanto, resolvemos la siguiente ecuación para IRR:
—10,000
—1,600 10,000
VPN = 0 = + +
(1 + IRR) ° (1 + IRR) 1 (1 + IRR) 2 '
—1,600 (1 + IRR) 2 + 10,000 (1 + IRR) - 10,000

0=
(1 + TIR) 2
0 = 1,600 (1 + IRR) 2 - 10,000 (1 + IRR) + 10,000.
Esta es claramente una ecuación cuadrática y tiene dos raíces. Tiene la forma general
hacha 2 + bx + c 0
y puede resolverse usando la fórmula cuadrática
—B + - 4ac
x= •
2a
VPN
Velocidad
Figura 2.4
Múltiples tasas internas de rendimiento.
Página 49
Por lo tanto, para nuestro ejemplo, las raíces son
10000 + V10,000 2 - 4 (1600) 10 000

(1 + TIR) = x =
2 (1.600)
(1 + TIR) = 10,000 + 6,000

3,200
TIR = 25% o 400%
Se puede encontrar una interpretación económica del problema de raíz múltiple en un texto:
libro de Teichroew [1964]. Podemos pensar en el proyecto como una inversión, con el
empresa que invierte dinero dos veces: - 1,600 en el momento de la inversión inicial, y
- 10,000 en el segundo período de tiempo. El proyecto puede considerarse como un préstamo de +10,000
a la empresa en el primer período de tiempo. Supongamos que los flujos de caja positivos proporcionados
por el proyecto a la empresa se prestan al 10%, que es el costo de oportunidad del capital.
Esta suposición tiene sentido porque los + 10,000 recibidos por la empresa no pueden ser
invertido en otra bomba de pozo de petróleo (solo hay una disponible). Por eso es apropiado
asumir que los + 10,000 recibidos por la empresa en el primer período se reinvierten en el
costo de oportunidad del capital, a saber, 10%. Por otro lado, la firma espera
ganar la TIR (lo que sea que sea) sobre los flujos de efectivo que pone en el proyecto. Por lo tanto, el
la empresa invierte - 1.600 ahora y espera obtener la TIR al final del primer período de tiempo.
Matemáticamente, el valor al final del primer período debe ser
1,600 (1 + TIR).
La diferencia entre este resultado y la cantidad de dinero (+ 10,000) que el proyecto

ect presta a la empresa al costo de oportunidad del capital, 10%, en el segundo período es
la cantidad prestada a la tasa k. El monto neto prestado a la empresa se da entre paréntesis
abajo. El valor futuro de este monto en el segundo período es el monto neto multi-
aplicado por (1 + k):
[10.000 - 1.600 (1 + TIR)] (1 + k).
La empresa luego invierte: 10.000 al final del segundo período. Esto se establece igual a
El valor futuro del proyecto que se dio anteriormente. El resultado es
10,000 = [10,000 - 1,600 (1 + IRR)] (1 + k).
Recordando que el costo de oportunidad del capital, k, es del 10%, podemos resolver la tasa de
Retorno de la inversión:
10,000 - 11,000
= 1 + TIR
—1,760
—43,18% = TIR.
Esta forma de ver los flujos de efectivo del proyecto resuelve el problema de raíz múltiple
porque se supone que los flujos de efectivo positivos prestados a la empresa se proporcionan a un nivel conocido
tasa de rendimiento igual al costo de oportunidad del capital. Esto hace posible aislar
tarde la tasa de retorno del dinero invertido en el proyecto. Se puede pensar en esta tasa
Página 50
como la TIR. Para el ejemplo de la bomba de pozo de petróleo, vemos que cuando se ve
erly, la TIR da la misma respuesta que el VPN. Deberíamos rechazar el proyecto porque
Porque la tasa interna de rendimiento es menor que el costo de oportunidad del capital.
4. Resumen de la comparación de TIR y VPN
La regla IRR se equivoca de varias maneras. Primero, no obedece al valor agregado

principio y, en consecuencia, los gerentes que usan la TIR no pueden considerar proyectos.
independientemente uno del otro. En segundo lugar, la regla IRR supone que los fondos invertidos en
Los proyectos tienen costos de oportunidad equivalentes a la TIR del proyecto. Este reinicio implícito
El supuesto de tasa de adquisición viola el requisito de que los flujos de efectivo se desconten en
El costo de oportunidad de capital determinado por el mercado. Finalmente, la regla de TIR puede conducir a
Múltiples tasas de rendimiento siempre que el signo de los flujos de efectivo cambie más de una vez.
Sin embargo, vimos que este problema se puede evitar con el simple recurso de:
suponiendo que todas las entradas de efectivo son prestadas a la empresa por el proyecto en el mercado
costo de la unidad, y que la tasa de rendimiento de los flujos de efectivo invertidos en el proyecto es
La TIR.
La regla del VPN evita todos los problemas a los que hereda la TIR. Obedece al valor
principio de aditividad, descuenta correctamente al costo de oportunidad de los fondos, y la mayoría
importante, es precisamente lo mismo que maximizar la riqueza de los accionistas.
G. FLUJOS DE EFECTIVO POR CAPITAL

FINES PRESUPUESTARIOS
Hasta este punto, hemos asumido implícitamente que la empresa no tiene deuda
y que no hay impuestos corporativos. Esta sección agrega una nota de realismo por pro-
Presentar una definición de flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de capital, dada la deuda y los impuestos.
En particular, veremos que algunos flujos de efectivo, como los intereses pagados por la deuda y
el pago del principal de la deuda no debe considerarse flujos de efectivo para el presupuesto de capital
fines de geting. Al mismo tiempo, demostraremos, utilizando un ejemplo, que
solo hay una definición de flujos de efectivo que sea consistente con la riqueza de los accionistas
maximización.
Para comprender los flujos de efectivo descontados también es necesario tener un sistema rudimentario
comprensión del costo de oportunidad del capital de la empresa. El capítulo 13 discute el
costo de capital en gran profundidad; sin embargo, lo básico se dará aquí. La empresa recibe
sus fondos de inversión de dos clases de inversores: acreedores y accionistas. Ellos
proporcionar deuda y capital social, respectivamente. Ambos grupos esperan recibir una tasa de
retorno que los compensa por el nivel de riesgo que aceptan ". Los titulares de deuda reciben
un flujo de pagos fijos y puede obligar a la empresa a la quiebra o quiebra
Si no reciben el pago. Por otro lado, los accionistas reciben los beneficios de la empresa.
La suposición de que los flujos de efectivo futuros se conocen con certeza debe ser relajada en este punto, a fin de
11
para permitir deuda libre de riesgo y capital riesgo. El lector interesado en los problemas teóricos relacionados.
se remite a los capítulos 13 y 14.
51
FLUJOS DE EFECTIVO PARA FINES DE PRESUPUESTO DE CAPITAL 37
Tabla 2.6 Estado de resultados pro forma
Rvdo Ingresos 1300

- VC Costos variables —600
- FCC Costos fijos en efectivo 00
- dep. Cargos no monetarios (depreciación) —200
EBIT Ganancias antes de intereses e impuestos 500
-kdD Gastos por intereses —50
EBT Ganancias antes de impuestos 450
—T Impuestos @ 50% —225
NI Lngresos netos 225
flujos de efectivo residuales que quedan después de que se realizan todos los demás pagos. En consecuencia, el
la tasa de interés pagada a los tenedores de deuda es menor que la tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio
porque la deuda es menos arriesgada.
Es importante entender que los proyectos emprendidos por la empresa deben ganar
flujo de caja suficiente para proporcionar la tasa de rendimiento requerida a los acreedores, reembolso de
el monto nominal de la deuda y el pago de los dividendos esperados a los accionistas. Solamente
cuando los flujos de efectivo excedan estos montos, habrá alguna ganancia en la riqueza de los accionistas.
Cuando descontamos los flujos de efectivo al costo promedio ponderado del capital, esto es exactamente
lo que estamos diciendo Un VPN positivo se logra solo después de acreedores y accionistas
recibir sus tasas de rendimiento ajustadas al riesgo esperadas.
Para proporcionar un ejemplo de este concepto tan importante, considere lo siguiente
situación baja (algo artificial). Se va a crear una empresa desde cero. Eso
requerirá una inversión inicial, I, de $ 1000 para equipos que se depreciarán a
la tasa de $ 200 por año. Los propietarios han decidido pedir prestado $ 500 al 10% de interés. En
En otras palabras, la tasa de cupón antes de impuestos sobre el capital de deuda, k d , es del 10%. Lo esperado
los flujos de efectivo anuales para el proyecto están implícitos en el estado de resultados pro forma
dado en la tabla 2.6. Asumiremos que los accionistas requieren una tasa de rendimiento del 30%
para compensarlos por el riesgo de su posición. Por lo tanto, el costo de
equidad, k 5 , es 30%.
Para proporcionar el ejemplo más simple posible, suponga que todos los flujos de efectivo son per-
petual, es decir, la empresa no tiene crecimiento. Esta suposición tiene el efecto de mantener el
Valor de mercado de la empresa relación deuda / capital constante a lo largo del tiempo. Efectivo perpetuo
los flujos se obtienen, primero, escribiendo un enlace de consolidad que nunca madura y paga
cupón de $ 50 cada año; y segundo, invirtiendo $ 200 anuales para reemplazar el
depreciación de los equipos.
La Tabla 2.7 detalla los flujos de efectivo exactos asumiendo que el proyecto se mantiene por cinco
años. Al cabo de cinco años, la empresa se venderá por su valor de mercado. Accionistas
recibirá el efectivo, usará parte de él ($ 500) para pagar a los tenedores de bonos y guardará el
recordatorio.
12Sin una relación constante entre deuda y capital, el costo promedio ponderado del capital cambiaría a través de
tiempo, y el problema se volvería mucho más complejo.
Page 52
Tabla 2.7 Flujos de efectivo totales para el proyecto
Depre- Reemplazo Red Residual

Año Flujo de entrada Ciación Inversión Interés Flujo de caja de ingresos fiscales
00 1000 —1000
1 700 200 —200 —50 —225 225 225
2 700 200 —200 —50 —225 225 225
3 700 200 —200 —50 —225 225 225
44 700 200 —200 —50 —225 225 225
55 700 —500 200 —200 —50 —225 225 225 + 1250
Los flujos de efectivo actuales son de $ 500 proporcionados por los acreedores y $ 500 de los accionistas;
las salidas son de $ 1000 pagados por el equipo. En los años 1 a 5 el proyecto vuelve
$ 700 en efectivo después de que los costos de producción en efectivo ($ 600) se restan de los ingresos
($ 1300). Luego, la depreciación, un cargo no monetario ($ 200), se deduce, dejando $ 500 en
ganancias antes de intereses e impuestos. La deducción de $ 50 de gastos por intereses se va
Renta imponible de $ 450. Después de impuestos, hay un ingreso neto de $ 225. Para calcular gratis
flujos de efectivo disponibles para pago a los accionistas, depreciación ($ 200), no efectivo
cargo, debe agregarse nuevamente, y la inversión de reemplazo ($ 200), una salida de efectivo, debe
ser restado Por lo tanto, el flujo de efectivo residual disponible para los accionistas es de $ 225 por año.
La riqueza de los accionistas, S, es el valor presente de su flujo de flujos de efectivo residuales,
descontado al costo del capital social, k 3 = 30%. Recordando que su corriente de re
los flujos de efectivo siduales continúan para siempre, podemos calcular su riqueza como se muestra a continuación '.
- Flujo de efectivo residual $ 225
S = $ 750.
ks .3
El valor presente de la riqueza de los tenedores de bonos, B, es el valor presente de su perpetuo
flujo de pagos de cupones descontados al costo de deuda de mercado, k b :
Pago de intereses = $ 50
B= = $ 500.
kb
.10
Por lo tanto, vemos que se espera que el valor de mercado de la empresa, V, sea
V = BS = $ 500 + $ 750 = $ 1250.
Tenga en cuenta que el valor presente de la deuda y el patrimonio no se ven afectados por el hecho de que
se venderán al final del año 5. Los nuevos tenedores de bonos y accionistas simplemente
hacerse cargo de la propiedad de sus flujos de efectivo, pagando $ 500 y $ 750, respectivamente. Como
Como se muestra en la última fila de la Tabla 2.7, los accionistas reciben $ 1250 en el año 5 por
firme pero debe pagar $ 500 a los tenedores de bonos. Tenga en cuenta también que el valor presente de la acción
La riqueza de los titulares es de $ 750, pero habían invertido $ 500 de la inversión inicial. Por lo tanto
su cambio en la riqueza, AS, es de $ 750 menos $ 500, lo que equivale a $ 250. Veremos que
Esto es exactamente lo mismo que el VPN del proyecto.
En lugar de trabajar a través del complicado procedimiento dado anteriormente, será
13 Esta fórmula es exacta para flujos de efectivo perpetuos. Ver Apéndice A.
Page 53
FLUJOS DE EFECTIVO PARA FINES DE PRESUPUESTO DE CAPITAL 39
Es más fácil analizar los proyectos de presupuesto de capital definiendo los flujos de efectivo para el presupuesto de capital.
propósitos y descontarlos al costo de capital promedio ponderado de la empresa. Primero,
¿Cuál es el costo promedio ponderado del capital (k = WACC)? Como se muestra en la ecuación. (2.12)
a continuación, es el costo de mercado de capital de deuda después de impuestos, k b (1 'r e ), multiplicado por el
porcentaje del valor de mercado de la empresa propiedad de los acreedores, [B / (B + S)], más el
costo de capital, k s , multiplicado por el porcentaje del valor de la empresa que posee la acción
titulares, [S / (B + S)]. Tenga en cuenta que 2, es la tasa impositiva marginal de la empresa.
k = W ACC = k b (1 tc) +k (2.12)

B+S sB+S
= .10 (1 - .5) (. 4) + .30 (.6) = 20%.
En un mundo sin impuestos, el costo del capital sería simplemente un promedio ponderado
edad de los costos de la deuda y el patrimonio. Sin embargo, en el mundo real, el gobierno permite
corporaciones para deducir los intereses pagados sobre la deuda como gasto antes de pagar impuestos.
Este escudo fiscal sobre los pagos de la deuda hace que el costo de la deuda sea aún menos costoso
punto de vista de la firma. El costo promedio ponderado del capital es el mismo que después de impuestos
costo de oportunidad determinado por el mercado de los fondos provistos a la empresa.
Después de determinar el costo de capital promedio ponderado después de impuestos, necesitamos encontrar
Una definición de flujo de caja para su uso en los procedimientos estándar de presupuesto de capital que es
consistente con maximizar la riqueza de los accionistas. La definición apropiada de red
el flujo de caja para fines de presupuesto de capital es el flujo de caja después de impuestos de las operaciones, como-
Suponiendo que la empresa no tiene deuda y neta de inversión bruta, Al. Funcionamiento marginal
los flujos de efectivo son el cambio en los ingresos, Rev, menos el cambio en los costos directos que
incluyen costos variables de operaciones, VC y el cambio en los costos fijos en efectivo, FCC,
tales como impuestos a la propiedad y salarios administrativos y salarios:
Flujos de efectivo operativos marginales = ARev - AVC - AFCC.
Los flujos de efectivo operativos netos de inversión, Al, se denominan flujos de efectivo operativos libres.
Flujos de efectivo operativos libres = ARev - AVC - AFCC - Al.
Los impuestos sobre los flujos de efectivo operativos son la tasa impositiva, T „ veces el cambio en los ingresos menos
El cambio en los costos directos de efectivo y la depreciación 14 (dep).
Impuestos sobre los flujos de efectivo operativos = T c (ARev - AVC - Adep - AFCC).
Por lo tanto, la definición correcta de los flujos de efectivo para fines de presupuesto de capital es gratuita
flujos de caja operativos menos impuestos sobre los flujos de caja operativos libres ".
14 La depreciación es un cargo no monetario contra los ingresos. Si hay otros cargos que no sean en efectivo, también deberían
ser incluido aquí
Una definición equivalente es
15
NCF para cap. presupuesto = ANI + Adep + (1 - T d ) A (k d D) - Al, (2.13a)
donde ANT representa el cambio en el ingreso neto, la definición contable de ganancia, y Ak d D es el cambio
en la tasa de cupón, k d , en la deuda multiplicada por el cambio en el valor nominal de la deuda, D. Aunque a veces es más fácil
para usar, oscurece la diferencia entre los flujos de efectivo para fines de presupuesto de capital y la contabilidad
definición de ganancia.
Page 54
NCF para cap. presupuesto = (ARev - AVC - AFCC)
- t c (ARev - AVC - AFCC - Adep) - Al
= (ARev - AVC - AFCC) (1 - t) + t c (Adep) - Al. (2.13)
Esta definición es muy diferente de la definición contable del ingreso neto. Efectivo
los flujos para fines de presupuesto de capital pueden considerarse como los flujos de efectivo después de impuestos
la empresa lo hubiera hecho si no tuviera deuda. Los gastos de intereses y su escudo fiscal no son
incluido en la definición de flujo de caja para propósitos de presupuesto de capital. La razón es
que cuando descontamos al costo promedio ponderado del capital estamos implícitamente como-
suponiendo que el proyecto devolverá los pagos de intereses esperados a los acreedores y
los dividendos esperados a los accionistas. De ahí la inclusión de los pagos de intereses (o divi-
dends) como un flujo de efectivo a descontar sería doble contaje. Además, el
El escudo fiscal proporcionado por la depreciación, t (Adep), se trata como si fuera una entrada de efectivo.
La Tabla 2.8 muestra los flujos de efectivo apropiados para propósitos de presupuesto de capital utilizando el
números del ejemplo que hemos estado usando. Para demostrar que estos son los
flujos de efectivo correctos, podemos descontarlos al costo promedio ponderado del capital.
El número resultante debe ser exactamente igual al incremento de la riqueza de los accionistas,
es decir, $ 250 (ver Tabla 2.9). No es casualidad que esto funcione correctamente. Estamos
descontar los flujos de efectivo después de impuestos de las operaciones al costo promedio ponderado
de capital. Por lo tanto, el VPN del proyecto es exactamente lo mismo que el aumento de
riqueza de los accionistas
Una de las ventajas de descontar los flujos de efectivo libres de la empresa después de impuestos
El costo promedio ponderado del capital es que esta técnica separa las decisiones de inversión.
partes de la empresa a partir de sus decisiones financieras. La definición de flujos de efectivo libres muestra
lo que la empresa ganará después de impuestos, suponiendo que no tenga capital de deuda. Así cambia
en la relación deuda / capital de la empresa no tienen efecto en la definición de flujos de efectivo para
fines de presupuesto de capital. El efecto de las decisiones financieras (p. Ej., Cambios en la relación
de deuda a capital) se refleja en el costo de capital promedio ponderado de la empresa.
La teoría del costo de capital de la empresa se analiza con mayor detalle en el Capítulo 13.
En la mayoría de las aplicaciones se supone que la empresa tiene una relación óptima de deuda a capital,
que se llama estructura de capital objetivo. Para la empresa en su conjunto, la razón de deuda
se supone que la equidad se mantendrá constante a lo largo del tiempo a pesar de que el financiamiento para
Cuadro 2.8 Flujos de efectivo para la presupuestación de capital
Operando NCF =
Año Flujo de efectivo Depreciación Impuesto* Flujo de efectivo
00 —1000 —1000
1 700 200 250 250
2 700 200 250 250
3 700 200 250 250
44 700 200 250 250
55 700 200 250 250 + 1250
* El impuesto es el impuesto sobre el ingreso operativo, es decir, .5 (500).
Página 55
41
Tabla 2.9 VAN de flujos de efectivo *
Factor PV
Año Flujo de efectivo al 20% PV
00 —1000 1.000 1,000.00

1 250 .833 208,33
2 250 .694 173,61
3 250 .579 144,68
44 250 .482 120,56
55 250 .401 100,47
55 1250 .401 502,35
250,00
* Recordemos que en el año 5 la empresa fue vendida para un mercado
valor de $ 1250. Esta cantidad es el valor presente del efectivo
fluye desde el año 5 en adelante, es decir, 250 ± .20 = 1250.
proyectos individuales pueden requerir que la deuda se pague durante la vida del proyecto. Con-
Fuera de este supuesto, el costo de capital tendría que cambiar cada período de tiempo.
Otro tema relevante que vale la pena señalar es que la definición de flujos de efectivo para
El propósito del presupuesto de capital incluye todos los flujos de efectivo incrementales atribuibles a un proyecto.
ect. Con demasiada frecuencia, los analistas olvidan que la inversión total en un proyecto incluye trabajar
requisitos de capital, así como los desembolsos en efectivo para edificios y equipos. Trabajando
el capital incluye cualquier cambio en las partidas del balance a corto plazo, como aumentos en
inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar que se espera que resulten
de emprender un proyecto. Los requisitos netos de capital de trabajo son la diferencia entre
cambios entre activos y pasivos a corto plazo.
RESUMEN Y CONCLUSIÓN
Se supone que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas.

Con este fin, los gerentes deben llevar los proyectos con VPN positivos hasta
punto donde el VPN del último proyecto aceptable es cero. Cuando los flujos de efectivo son
adecuadamente definidos para fines de presupuesto de capital y se descuentan a la ponderación
costo promedio de capital, el VPN de un proyecto es exactamente el mismo que el aumento en
riqueza de los accionistas Dados los mercados de capitales perfectos, los propietarios de la empresa unan-
Apoyar inmensamente la aceptación de todos los proyectos con VPN positivo. Otra decisión
criterios, como el método de recuperación de la inversión, la tasa de rendimiento contable y la TIR,
no necesariamente garantiza emprender proyectos que maximicen la riqueza de los accionistas.
2.1 Problema básico de presupuesto de capital con depreciación lineal. The Roberts Company tiene
entradas de efectivo de $ 140,000 por año en el proyecto A y salidas de efectivo de $ 100,000 por año. los
el desembolso de inversión en el proyecto es de $ 100,000; su vida es de 10 años; la tasa impositiva, 'C , es del 40%. los
c
El costo de oportunidad del capital es del 12%.
Page 56
a) Presente dos formulaciones alternativas de los flujos de efectivo netos ajustados para la depreciación
Paraíso fiscal.
b) Calcule el valor presente neto para el proyecto A, utilizando la depreciación lineal para impuestos
propósitos
2.2 Problema básico de presupuesto de capital con depreciación acelerada. Asuma los mismos hechos que en
Problema 2.1, excepto que las ganancias antes de la depreciación, intereses e impuestos son de $ 22,000 por
año.
a) Calcule el valor presente neto, utilizando la depreciación lineal para efectos fiscales.
b) Calcule el valor presente neto, utilizando el método de dígitos de la suma de los años de aceleración
depreciación, a efectos fiscales.
2.3 Problema básico de reemplazo. The Virginia Company está considerando reemplazar una máquina fascinante
China con un nuevo diseño que aumentará las ganancias antes de la depreciación de $ 20,000 por
año a $ 51,000 por año. La nueva máquina costará $ 100,000 y tiene una vida estimada de
ocho años, sin valor de rescate. La tasa impositiva corporativa aplicable es del 40%, y la de la empresa
El costo de capital es del 12%. La vieja máquina ha sido totalmente depreciada y no tiene valor de recuperación.
¿Debería ser reemplazado por la nueva máquina?
2.4 Problema de reemplazo cuando la máquina vieja tiene un valor contable positivo. Asume los mismos hechos
como en el problema 2.3, excepto que la nueva máquina tendrá un valor de rescate de $ 12,000. Asumir
Además, la vieja máquina tiene un valor en libros de $ 40,000, con una vida restante de ocho años.
Si se reemplaza, la máquina vieja se puede vender en la actualidad por $ 15,000. Si la máquina reemplaza-
Ment ser hecho?
2.5 Flujos de efectivo. The Cary Company está considerando una nueva inversión que cuesta $ 10,000. Va a
últimos cinco años y no tienen valor de recuperación. El proyecto ahorraría $ 3000 en sueldos y salarios
cada año y se financiaría con un préstamo con costos de interés del 15% anual y amortización
costos de costos (reembolso del principal del préstamo) de $ 2000 por año. Si la tasa impositiva de la empresa es del 40%
y su costo de capital después de impuestos es del 20%, ¿cuál es el valor presente neto del proyecto? [Nota:
El factor de anualidad por cinco años al 20% es 2.991.]
2.6 Calcule la tasa interna de rendimiento para el siguiente conjunto de flujos de efectivo.
t1: 400
t2: 400
t3: —1000
Si el costo de oportunidad del capital es del 10%, ¿debería aceptarse el proyecto?

2.7 Calcule la tasa interna de rendimiento del siguiente conjunto de flujos de efectivo:
t o : —1000
t1: 100
t2: 900
t3: 100
t4: —100
t5: —400
2.8 La Corporación Ambergast está considerando un proyecto que tiene una vida útil de tres años y costos
$ 1200. Ahorraría $ 360 por año en costos operativos y aumentaría los ingresos en $ 200 por año.
Se financiaría con un préstamo a tres años con el siguiente calendario de pagos (el anual
La tasa de interés es del 5%).
57
43
Reembolso de
Pago Intereses Saldo de capital
440,65 60,00 380,65 819,35

440,65 40,97 399,68 419,67
440,65 20,98 419,67 00
121,95 1200.00
Si la empresa tiene un costo de capital promedio ponderado después de impuestos del 10%, tiene una tasa impositiva del 40% y
utiliza la depreciación en línea recta, ¿cuál es el valor actual neto del proyecto?
2.9 El tesorero de United Southern Capital Co. ha presentado una propuesta a la junta de
directores que, argumenta, aumentarán las ganancias de la compañía de capital por una friolera
55% Cuesta $ 900 y ahorra $ 290 en costos laborales, proporcionando una recuperación de la inversión de 3.1 años a pesar de
El equipo tiene una vida útil prevista de 5 años (sin valor de recuperación). Si la empresa tiene un impuesto del 50%
tasa, utiliza la depreciación lineal y tiene un costo de capital promedio ponderado después de impuestos del 10%,
¿Se debe aceptar el proyecto? Los estados de resultados antes y después del proyecto se presentan en
Tablas Q2.9A y Q2.9B, respectivamente.
Tabla Q2.9A
antes de Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos 1000 1000 1000 1000 1000

Coste variable 500 500 500 500 500
Depreciación 300 300 300 300 300
El margen de explotación 200 200 200 200 200
Gastos por intereses 00 00 00 00 00
Ganancias antes de impuestos 200 200 200 200 200
Impuestos —100 —100 —100 —100 —100
Lngresos netos 100 100 100 100 100
Cuadro Q2.9B
Después Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos 1000 1000 1000 1000 1000

Coste variable 210 210 210 210 210
Depreciación 480 480 480 480 480
El margen de explotación 310 310 310 310 310
Impuestos —155 —155 —155 —155 —155
Lngresos netos 155 155 155 155 155
58
2.10 El flujo de caja para los proyectos A, B y C se detalla a continuación. Calcule el período de recuperación
y valor presente neto para cada proyecto (suponga una tasa de descuento del 10%). Si A y B son mutuamente
exclusivo y C es independiente, qué proyecto, o combinación de proyectos, se prefiere usando (a)
el método de recuperación de la inversión o (b) el método del valor presente neto? ¿Qué te dicen los resultados?
Las propiedades de valor añadido del método de recuperación de la inversión?
Proyecto
Año UN
00 —1 —1 —1
1 00 1 00
2 2 00 00
3 —1 1 3
2.11 Calcule la tasa interna de rendimiento del siguiente conjunto de flujos de efectivo, de acuerdo con
La interpretación económica de Teichroew de la tasa interna de rendimiento. Asume que la oportunidad
El costo de capital es del 10%.
Año Flujo de efectivo
00 - 5,000
1 10,000
2 - 3,000
Referencias
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Cyert, RM y JG March, Una teoría conductual de la firma. Prentice-Hall, Englewood
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Page 59
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Williamson, 0. E., La economía del comportamiento discrecional: objetivos de gestión en un
ory de la firma. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, Nueva Jersey, 1964.
60
3 El problema básico de la valoración del tiempo que nos plantea la naturaleza es siempre
el de traducir el futuro al presente, es decir, el problema de
determinar el valor del capital de los ingresos futuros.
Irving Fisher, The Theory of Interest, Macmillan, Nueva York, 1930, 14
Capital más avanzado

Temas de presupuesto
A. INTRODUCCIÓN
Aunque el Capítulo 2 introdujo el criterio del valor presente neto (VPN), hubo
varios supuestos implícitos que requieren mayor investigación. Por ejemplo, todos los
Las ilustraciones del Capítulo 2 suponían que los proyectos mutuamente excluyentes tenían la misma vida
y escala. ¿Qué sucede cuando estas suposiciones se relajan? Esta pregunta es tratada
con en la primera parte de este capítulo.
A continuación, solucionaremos el problema de presupuesto de capital habitual e intentaremos
Determinar la vida óptima para un proyecto con flujos de efectivo crecientes. Por ejemplo, cuando
¿Deberían cosecharse los árboles en crecimiento o embotellar el whisky envejecido? Finalmente, supongamos
que la empresa opera bajo un presupuesto fijo. ¿Cómo afectará esto a la selección de proyectos?
proceso de ración?
Los temas anteriores generalmente no están cubiertos en los textos introductorios de finanzas. Uno
la razón es que requieren más que un nivel introductorio de sofisticación matemática
ticación Por ejemplo, el problema óptimo de la cosecha requiere la optimización del cálculo
técnicas (ver Apéndice D), y la presupuestación de capital restringida de múltiples períodos requiere
programación lineal El lector que no está interesado en las matemáticas necesita leer
solo la introducción y conclusión de las secciones C.2 y D.2 de este capítulo.
La Sección E discute el problema del presupuesto de capital en un entorno inflacionario.
ment. Huelga decir que ha habido un interés creciente durante la última década en este
importante problema aplicado Sin embargo, se debe advertir al lector que esa solución
Las técnicas suponen que las tasas futuras de inflación se conocen con certeza. Por lo tanto
46
Página 61
TÉCNICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL EN LA PRÁCTICA 47
falta un elemento importante del realismo, a saber, la incertidumbre. Presupuesto de capital

bajo incertidumbre se cubre en el Capítulo 12.
El último tema cubierto es el término estructura de las tasas de interés. Todo el descuento
procedimientos hasta este punto han asumido que la tasa de interés del mercado es constante en
cada periodo de tiempo ¿Qué pasa si se espera que cambie a diferentes niveles cada período?
¿Cómo afecta este problema al análisis de presupuesto de capital? ¿Cómo es el término estructura?
de las tasas de interés determinadas?
B. TÉCNICAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

EN LA PRÁCTICA
El Capítulo 2 argumentó que el VPN y las técnicas de tasa interna de retorno (TIR) de
El presupuesto de capital fue el más sofisticado de los cuatro criterios comúnmente utilizados.
Ambos consideran los flujos de efectivo (no las ganancias por acción) y los descuentan en orden
para tener en cuenta el valor temporal del dinero. Sin embargo, a menudo surge la pregunta: ¿Corregir?
pociones en realidad emplean estas técnicas?
Una encuesta de grandes corporaciones realizada por Klammer [1972] e informada en
el Journal of Business ha proporcionado una estimación del uso real de diferentes capitales
técnicas de presupuesto. Sus resultados están duplicados en la Tabla 3.1.
Tabla 3.1 Técnicas de evaluación de proyectos
Porcentaje que usa en
Técnica 1970 1964 1959
Análisis de contribución de ganancias requerido:

Para más del 75% de los proyectos. 53 53 50
Para el 25% -757 de proyectos 41 40 34
Para menos del 25% de los proyectos. 66 77 dieciséis
Total 100 100 100
Estándares mínimos de rentabilidad requeridos:
Para la mayoría de los proyectos 77 sesenta y cinco 58
Para algunos proyectos 13 23 20
Para pocos proyectos 10 12 22
Total 100 100 100
El estándar de evaluación primaria más sofisticado:
Descuentos (tasa de rendimiento o valor presente) 57 38 19
Tasa de rendimiento contable 26 30 34
Devolución o recuperación recíproca 12 24 34
Urgencia 55 8 13
Total 100 100 100
* Los porcentajes mostrados son sí divididos por sí + no, multiplicados por 100.
Klammer, T., "Evidencia empírica de la adopción de técnicas sofisticadas de presupuesto de capital", re
impreso de The Journal of Business, julio de 1972, 393.
Page 62
48 TEMAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL MÁS AVANZADOS
Aproximadamente 180 empresas respondieron en 1970, 150 en 1964 y 145 en 1959. Para
nuestros propósitos la estadística más interesante es la evaluación primaria más sofisticada
ión estándar. Tenga en cuenta el mayor uso de técnicas de flujo de efectivo con descuento, como
la TIR o VPN y la disminución simultánea de la recuperación de la inversión. Con el advenimiento de la competencia
La tecnología informática y las calculadoras de bolsillo es muy fácil de usar cuanto más sofisticado,
y técnicas de flujo de caja más correctas y con descuento. Un estudio de Schall, Sundem y
Geijsbeek [1978] encuestó a 424 grandes empresas (con una tasa de respuesta del 46.4%) y encontró
que el 86% usa métodos de flujo de efectivo con descuento, la mayoría combinados con una recuperación de la inversión
o análisis ARR.
Una de las implicaciones interesantes del presupuesto de capital es que el presente neto
El valor de un proyecto es igual al aumento esperado en la riqueza de los accionistas. Esto significa
que en el momento en que una empresa revele públicamente que ha emprendido un programa de VPN positivo
Por ejemplo, el precio de mercado de las acciones de la empresa debería aumentar en el VPN del proyecto, incluso
aunque todavía no se han recibido entradas de efectivo del proyecto. Confirmación empírica
McConnell y Muscarella [1985] proporcionan esta idea. Estudiaron el
efecto del anuncio de planes de gastos de capital para una muestra de 658 empresas
durante el intervalo de 1975 a 1981. Los anuncios de gastos de capital fueron
separados en cuatro categorías: (1) un anuncio de un presupuesto anual de capital que
es un aumento del presupuesto del año anterior, (2) una disminución del año anterior
presupuesto, (3) un anuncio de un aumento en el año anterior
presupuesto no anunciado y (4) una disminución en el presupuesto anunciado previamente para el año en curso.
La teoría predice que si los gerentes aceptan proyectos positivos de VPN, cualquier anuncio
de un aumento en los gastos de capital planificados debería dar lugar a un aumento en la empresa
precio de las acciones, mientras que cualquier anuncio de una disminución implicará menos VPN positivo
oportunidades y dar como resultado una disminución en el precio de las acciones. La Tabla 3.2 resume el
McConnell y Muscarella resultados. El período de anuncio de dos días regresa (es decir,
el día que aparecieron las noticias en el Wall Street Journal y al día siguiente) fueron
significativamente positivo para los aumentos presupuestarios anunciados por empresas industriales y significativas
muy negativo para las reducciones presupuestarias. Estos resultados confirman que el mercado reacciona
inmediatamente a noticias sobre planes de gastos de capital, al menos para empresas industriales.
Tabla 3.2 Rentabilidad de acciones ordinarias sobre gastos de capital

Anuncios
Anuncio Comparación
Muestra Período Período
Talla Regreso Regreso Estadística t
Empresas industriales
Todo el presupuesto aumenta 273 1,30% .18% 5,60
Todo el presupuesto disminuye 76 —1,75 .18 - 5,78
Empresas de servicios públicos
Todo el presupuesto aumenta 39 .14 .11 .07
Todo el presupuesto disminuye 17 - .84 .22 —1,79
Adaptado de McConnell, J. y C. Muscarella, "Decisiones de gastos de capital corporativo y

el valor de mercado de la empresa, " Journal of Financial Economics, septiembre de 1985, 399-422.
Page 63
PROYECTOS CON VIDAS DIFERENTES 49
Los servicios públicos, sin embargo, son una historia diferente. Están regulados y ganan solo su
costo promedio ponderado del capital. Por lo tanto, en promedio, tienen pocos pro- positivos de VPN.
jects. La evidencia empírica indica que no hay una reacción del mercado estadísticamente significativa a
anuncios de servicios públicos de cambios en los gastos de capital.
C. PROYECTOS CON VIDAS DIFERENTES
Todos los ejemplos utilizados en el Capítulo 2 compararon proyectos con la misma vida. Ahora damos vuelta
nuestra atención hacia métodos de elección entre proyectos mutuamente excluyentes con
diferentes vidas Comenzamos demostrando la técnica correcta. Utiliza el VPN
regla asumiendo que los proyectos se replican indefinidamente a escala constante. Un buen ex
Un gran proyecto replicable es la cosecha de árboles. Después de la cosecha lo idéntico
la superficie se replanta y el proyecto se inicia nuevamente a la misma escala. A continuación lo haremos
pida prestado a Hirshleifer [1970] para mostrar por qué el criterio de VPN (cuando es correcto-
mulated) es superior al criterio de TIR, dado que los proyectos tienen diferentes vidas y
son replicables
1. Una técnica de VPN para evaluar proyectos con

Diferentes vidas
Considere los flujos de efectivo estimados para los dos proyectos en la Tabla 3.3. Si la oportunidad
el costo de capital de tunity es del 10%, los VPN (simples) de los proyectos son
VPN (proyecto A) = 410, VPN (proyecto B) = 500.
Sin embargo, si tiene sentido que los proyectos se puedan replicar a escala constante,
el proyecto A debería ser superior al proyecto B porque recupera el flujo de caja más rápido. A
compara proyectos con diferentes vidas, calculamos el VPN de una corriente infinita de
replicaciones a escala constante. Deje que el VPN (N, co) sea el VPN de un proyecto de N años con
VPN (N), replicado para siempre. Esto es exactamente lo mismo que una anualidad pagada al comienzo
Después del primer período y al final de cada N años a partir de ese momento. los
El VPN de la anualidad es
VPN (N) VPN (N)
VPN (N, co) = VPN (N) + +
+ • • •. (3.1)
(1 + k) N (1 + k) 2N
Para obtener una fórmula de forma cerrada, deje
1
(1 + k) NU
Tabla 3.3 Proyectos con diferentes vidas

Año Proyecto a Proyecto B
00 —10 —10
1 66 44
2 66 44
3 4.75
Página 64
Entonces tenemos
2
VPN (N, oo) = VPN (N) (1 + U + U + • • • + Un). (3.2)
Multiplicando ambos lados por U, esto se convierte en

2 +1
U [VPN (N, co)] = VPN (N) (U + U +•••+ + Un ) (3.3)
Restando Eq. (3.3) de (3.2) da

+
VPN (N, co) - UNPV (N, oo) = VPN (N) (1 - Un '),
±1
VPN (N) (1 - U " )
VPN (N, Ir) = •
1-U
Y tomando el límite a medida que el número de repeticiones, n, se aproxima al infinito da
1
Lim VPN (N, co) = VPN (N) = VPN (N) [, 1 [11 (1 + O] N d'
co U
[(1 + O N
VPN (N, oo) = VPN (N) norte (3.4)

(1 + k) -1
La ecuación (3.4) es el VPN de un proyecto de N años replicado a escala constante e

número finito de veces Podemos usarlo para comparar proyectos con diferentes vidas porque
cuando sus flujos de efectivo se replican para siempre, es como si tuvieran el mismo
(vida infinita. Además, el VPN de un proyecto infinitamente replicado es el mismo.
como el valor de la riqueza de los accionistas. Es el valor presente de toda la corriente de
proyectos
En nuestro ejemplo, el valor del proyecto de dos años, A, replicado a escala constante
por siempre es
VPN (, co) = VPN (2) L (1 (1 .10)

2 2
+ 0).1 - 1]
1,21
= ($ .41) [ .21
= $ 2.36.
Y para el proyecto B, el proyecto de tres años, tenemos

3
[(1 + .10)
VPN (3, 00) = VPN (3) 2
(1.10)
1 3 3
= ($ .50) [ 3 3
]
= $ 2.02.
En consecuencia, elegiríamos aceptar el proyecto A sobre el proyecto B porque cuando

los flujos de efectivo se ajustan para diferentes vidas del proyecto, A proporciona la mayor riqueza.
Otra forma de comparar los proyectos es multiplicar los VPN de los infinitos
Página 65
PROYECTOS CON VIDAS DIFERENTES Si
proyectos replicados por el costo de oportunidad del capital para obtener lo que se llama el
valor equivalente anual, que se da en la ecuación. (3.5) 1
[ k (1 + k) " 1)
kNPV (N, co) = NPV (N) (3.5)

(1 + k) N - 1]
Esta regla de decisión es equivalente a la proporcionada por la ecuación. (3.4) mientras los proyectos
ser comparado tiene el mismo riesgo. Si tienen un riesgo diferente, el equivalente anual
No debería ser usado. Por ejemplo, supongamos que estamos considerando dos proyectos
con el mismo VPN que el proyecto A en el ejemplo anterior pero que tienen diferentes
riesgo. El cálculo del VPN (N, co) nos dirá que el proyecto con mayor riesgo
contribuye menos al valor de la empresa porque tendrá un VAN más bajo (N, oo). Todavía
cuando el menor VAN (N, co) del proyecto de mayor riesgo se multiplica por un mayor riesgo
costo de oportunidad ajustado, k, es posible llegar a la conclusión opuesta. Por un
ejemplo, trabajo Problema 3.3.
2. El problema de la duración
Acabamos de ver que cuando los proyectos tienen vidas diferentes, la simple regla del VPN,
cuando se usa incorrectamente, puede conducir a decisiones incorrectas. Uso correcto de lo simple. Regla del VPN
depende de si uno puede asumir razonablemente que un proyecto es replicable o no. Si se
es único y no se puede repetir, entonces el VPN simple calcula el incremento para
La riqueza de los accionistas de una sola empresa. Si es replicable (y muchos proyectos
son), entonces el VPN (N, co) da el cambio en el valor de la empresa a partir de una estrategia de
replicando a escala constante cada N años. Pero, ¿por qué la replicación a escala constante es
¿criterio de decisión correcto para proyectos replicables? ¿Por qué maximiza el VPN de
la riqueza de los accionistas cuando una simple comparación de VPN o el uso de la regla IRR
¿no?
Un tipo interesante de problema que resalta las diferencias entre simples
VPN, VPN con replicación infinita a escala constante, e IRR es la determinación
de la vida óptima, o duración, de un proyecto. Por ejemplo, ¿cuándo deberían crecer los árboles?
cosechar, o ¿cuándo se debe embotellar el whisky envejecido?
A. USO DE LA REGLA SIMPLE DE VPN PARA RESOLVER EL PROBLEMA DE DURACIÓN. Asumir

que poseemos un grupo creciente de árboles. Deje que los ingresos, Rev „que se pueden obtener
de cosecharlos en el tiempo t estar representado por la expresión
Rev, = 10,000 / 1 -1- t.
Además, que el costo inicial, c, sea de $ 15,000 y que el costo de oportunidad del capital sea del 5%
1Tenga en cuenta que la ecuación. (3.5) es equivalente a

VPN (N)
kNPV (N, co) =
Factor de anualidad
donde el factor de anualidad = [1 - (1 +
Página 66
En $
1 1 .0 -
9.0 ► tiempo
2 55 66 77 8 10
Figura 3.1
Problema de cosecha de árboles.
compuesto continuamente. 2 La Figura 3.1 es un gráfico de los ingresos en función de

hora. Tenga en cuenta que el eje vertical es una escala logarítmica, por lo que aumenta geométricamente
Las funciones, por ejemplo, el interés compuesto continuo, aparecen como líneas rectas.
Primero, determinaremos el tiempo de cosecha que maximiza el VPN simple de
el proyecto. Para un proyecto con una vida de t años,
VPN = Rev t e '- c.
Para encontrar el tiempo de cosecha, t, que maximiza el VPN, tomamos la primera derivada
de VPN con respecto a t y ponerlo a cero:
dNPV -kt dRevt 0.

N PV = kRevte + e -kt
Resolviendo para k, tenemos

dRev
k-
Rev t
que dice que el VPN se maximiza cuando la tasa marginal de rendimiento, (dRev t / dt) /
Rev „es igual al costo de oportunidad del capital, k. Gráficamente, este es el punto de
tangencia entre la línea recta cuya pendiente es del 5% y la función de ingresos. Como
Como se muestra en la figura 3.1, la tangencia ocurre en t = 9 años. Se puede mostrar el mismo resultado
matemáticamente usando la función de ingresos para resolver el ingreso marginal por unidad
tiempo y establecer el resultado igual a k = 5%. La función de ingresos es
t) 112.
Rev, = 10,000 (1 +
Su derivada con respecto a t es el ingreso marginal
dRev 1
= (10 , 000) (1 +
dt t 2
2 El Apéndice A contiene una referencia completa a las matemáticas de la capitalización continua.
Page 67
PROYECTOS CON VIDAS DIFERENTES 53
y la tasa marginal de rendimiento es
dRev t ldt 5,000 (1 + 0 -1 / 2 1

Rvdo, 10,000 (1 + t) '12 2 (1 + t) .
Al establecer esto igual al costo de oportunidad del capital, k, obtenemos
1
= .05, t = 9 años.
2 (1 + t)
B. USO DE LA REGLA IRR PARA RESOLVER EL PROBLEMA DE DURACIÓN. A continuación, nos gustaría
para comparar el resultado del VPN simple con el tiempo de cosecha que maximiza la TIR
del proyecto. La TIR es la tasa que establece el VPN del proyecto igual a cero.
Matemáticamente, esto es
(TIR) t c.
VPN = 0 = Rev, e-
Agregando c a ambos lados y tomando el logaritmo natural, tenemos
En Rev, - (IRR) t = ln c,
y resolviendo IRR, tenemos
1 rev
TIR = ln t •
t C
Sustituyendo en la función de ingresos, obtenemos

1 2
[10.000 (1 + t) //1
TIR = En
t 15,000
Si probamos diferentes valores de t, la vida del proyecto que maximiza la TIR a un valor de
9.98% son cuatro años.
Podemos encontrar este resultado gráficamente en la figura 3.1 girando una línea que pasa
a través de una intersección de ln c (en t = 0, si el logaritmo natural del valor presente
de ingresos es igual a ln c, entonces el VPN del proyecto es cero) hasta que sea tangente
a la curva de ingresos. El punto de tangencia da el tiempo de cosecha óptimo, cuatro
años, y la pendiente de la línea es la TIR máxima, 9.98%.
Con frecuencia se argumenta que la regla IRR da la mejor solución a lo simple
problema de duración Sin embargo, esto es incorrecto porque la regla IRR supone implícitamente
que los fondos proporcionados por el proyecto pueden reinvertirse continuamente en proyectos
con expansión proporcional de escala. En otras palabras, comenzamos en nuestro ejemplo
con una inversión de $ 15,000. Después de cuatro años, reinvertiríamos
$ 15,000e 1R " ) = $ 22,359,
y así sucesivamente, en cantidades cada vez mayores. Mientras la TIR sea mayor que la op-
costo de capital de portunidad (5% en nuestro ejemplo), el valor presente de una representación infinita
La comunicación de un flujo de proyectos que crece proporcionalmente es infinita. Esto es evidentemente
absurdo.
Página 68
C. USO DE LA REGLA NPV CON REPLICACIÓN DE ESCALA CONSTANTE. Lo correcto

La formulación del problema de duración óptima es asumir que el proyecto puede ser
replicado indefinidamente a escala constante. En el problema de la tala de árboles esto es equivalente
dispuesto a suponer que una vez que se talan los árboles, la misma superficie se vuelve a plantar
que el proyecto comienza nuevamente a escala constante.
Si el proyecto se reformula con una replicación a escala constante, el VPN de un
flujo infinito de proyectos sería
VPN = -c + (Rev, - c) e -k t + (Rev, - c) e - 2kt. .
El segundo término es el valor presente de los ingresos recibidos en el momento de la cosecha.

menos el desembolso en efectivo para replantar a escala constante. El tercer término es el presente.
valor de los flujos de efectivo en el momento de la segunda cosecha, y así sucesivamente. El VPN de
esta corriente es
Rev, - c
VPN = c +
e kt
Para maximizar, establecemos la derivada del VPN con respecto a la vida del proyecto, t, igual
a cero.'
dNPV dRev, (Rev, - c) k dRev, (Rev, - c) k

=00
dt dt 1- e dt 1-e
Usando los números de nuestro ejemplo, obtenemos
5,000 (10,000 (1 0 112 - 15,000) .05

(1 + t) '12 1 _ e .05t
La Tabla 3.4 muestra los valores en los lados izquierdo y derecho de la solución para varios
valores de t. La duración óptima es de aproximadamente 4,6 años. Esta respuesta se encuentra entre
la solución para una duración simple con la regla del VPN (9 años) y la replicación con
escala proporcionalmente creciente usando la regla IRR (4 años).
D. UNA COMPARACIÓN DE LAS TRES TÉCNICAS PARA RESOLVER LA DURACIÓN

PROBLEMA. La Tabla 3.5 compara las tres técnicas de evaluación de proyectos (VPN simple,
TIR y VPN con replicación a escala constante) para proyectos de diferentes vidas. Dado
3
dNPV d
= [c + (Rev, - c) (ekt - 1) -1 ] = 0
dt dt
dRev,
= (e kt - 1 r + [(Rev, - - 1) (e "- 1) 'ke" = 0
dt
-
dRev,
k t 1) (Rev, - c) kem = 0
dt (e
dRev, k (Rev, - c)
dt 1 - ek [
Página 69
PROBLEMAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL RESTRINGIDO 55
Tabla 3.4 Solución al problema de duración con

Replicación a escala constante
t Lado izquierdo Lado derecho Diferencia
44 2236,07 2033.31 202,76

4.5 4.5 2132.20 2097,76 34,44
4.6 2112.89 2108.81 4.08
55 2041,24 2146,38 —105,14
Tabla 3.5 Comparación de tres técnicas
UN si C
Desembolso inicial —15,000 —15,000 —15,000

4.0 años 22,361 00 00
Entrada de efectivo en t años
{ 4.6 años 00 23,664 00
9.0 años 00 00 31,623
TIR 9,9811 9,91% 8,29%
VPN simple 3,308 3,802 5,164
VPN con constante
replicación a escala 18,246 18,505 14,249
Los datos del problema de la tala de árboles recuerdan que los tres proyectos tienen el mismo
escala porque cada uno requiere un desembolso de $ 15,000. Sin embargo, sus vidas varían entre
4 y 9 años. Una pregunta importante es: ¿Cuánto pagaría para comprar el
operación forestal, suponiendo que coseche después de t años, luego replante, por lo tanto
replicar el proyecto a escala constante cada t años para siempre, y que el valor del tiempo
de dinero para usted es del 5%? La respuesta es $ 18,505. Es el valor actual de la silvicultura.
operación porque representa el valor presente del flujo de efectivo proporcionado por el
operación en el futuro indefinido. Es el valor presente de una estrategia de cosecha.
cada 4,6 años
El ejemplo anterior demuestra que el procedimiento correcto para comparar
proyectos con diferentes vidas es lo mismo que la solución correcta para la duración óptima
problema. Ambos requieren que la maximización del VPN se formule como la maximización
del VPN de un flujo de proyectos replicados a escala constante.
D. PROBLEMAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL RESTRINGIDO
Una restricción de presupuesto de capital implica que la empresa solo puede obtener N dólares de
financiación a un costo fijo de capital. Implícitamente, el costo de capital en exceso de N dólares
es infinito. Por lo tanto, la empresa se limita a un presupuesto fijo. La mayoría de los economistas estarían de acuerdo.
que las estrictas restricciones de capital simplemente no existen en el mundo real. Por ejemplo,
considere una pequeña empresa con un "presupuesto" de solo unos pocos miles de dólares de capital que
De repente adquiere una nueva patente para convertir económicamente la basura en gasolina.
Page 70
Ciertamente, a la empresa no le resultaría muy difícil recaudar grandes cantidades de dinero.

a pesar de que su presupuesto inicial era bastante limitado. Mientras los mercados de capitales sean razonables
hábilmente eficiente, siempre será posible para una empresa recaudar una cantidad indefinida de
dinero siempre que se espere que los proyectos tengan un valor presente neto positivo.
Weingartner [1977] analiza el racionamiento de capital en términos de situaciones impuestas
desde dentro de la empresa y los impuestos por el mercado de capitales. Gastos autoimpuestos
Pueden surgir límites para preservar el control corporativo o reflejar la opinión de los propietarios de
firmas muy cerradas que la venta de la firma en su conjunto en una fecha futura proporcionará un
mayor valor presente de la riqueza que la venta por partes que puede permitir un crecimiento más rápido.
El racionamiento de capital impuesto externamente podría resultar de una actitud de la capital
mercados que proporcionan fondos más allá de una cantidad específica conducirían a mayores riesgos
de altos costos de bancarrota, tan altos que las tasas de interés factibles no serían adecuadas
compensación. Un aspecto de esto es el "efecto Penrose", que sostiene que el organismo
Los problemas nacionales de obtención y capacitación de personal adicional son grandes. Por lo tanto
crecimiento que implica aumentar el tamaño de la organización en más de un porcentaje,
por ejemplo, 50%, en un año está plagado de altos riesgos de ineficiencias organizacionales, que
Aumentar los riesgos de quiebra y dar lugar a altos costos debido a la pérdida de eficiencia.
de un sistema de organización o empresa que funcionaba previamente de manera efectiva.
Aunque es difícil justificar la suposición de capital limitado, no obstante
deberá revisar varias técnicas de toma de decisiones, suponiendo que las restricciones de capital
De hecho existe.
1. Proyectos con diferentes escalas. El índice del valor presente
Supongamos que estamos comparando dos proyectos mutuamente excluyentes que tienen el mismo
vida. Además son los únicos proyectos disponibles. El proyecto A cuesta $ 1,000,000 y
tiene un valor presente neto de $ 1,000, mientras que el proyecto B cuesta $ 10 y tiene un presente neto
valor de $ 500. Es muy tentador argumentar que el proyecto B es mejor porque regresa
más valor presente neto por dólar de costo. Sin embargo, la regla del VPN es muy clara. Si estos
son proyectos mutuamente excluyentes, la decisión correcta es tomar el que tenga
VAN más alto, proyecto A.
Pero supongamos que existe una restricción de capital significativa impuesta a nuestro
firma. ¿Cómo debería modificarse la regla del VPN para considerar proyectos de diferente escala?
La Tabla 3.6 muestra el valor presente de las entradas y salidas de efectivo de cuatro independientes
Proyectos que tienen vidas idénticas. Si no hubiera restricciones de capital, lo haríamos
aceptar los cuatro proyectos porque todos tienen VPN positivos. El proyecto 1 tiene el más alto
Tabla 3.6 Índice del valor presente
Proyecto PV de entradas Salidas actuales PVI VPN
1 230,000 200,000 1,15 30,000

2 141,250 125,000 1.13 16,250
3 194,250 175,000 1.11 19,250
44 162,000 150,000 1.08 12,000
Page 71
VAN, seguido por el proyecto 3, luego 2 y finalmente 4. Suponga que hay un costo de capital
restricción que limita nuestros gastos a $ 300,000 o menos. Ahora solo aceptaríamos proyectos
ects 2 y 3 porque tienen el mayor VPN entre esas combinaciones de
proyectos que no usan más de $ 300,000. La lógica que lleva a esta decisión es formal.
ized por lo que se conoce como el índice del valor presente (PVI).
El PVI se define como el valor presente de las entradas de efectivo dividido por el presente
valor de las salidas de efectivo:
Valor presente de las entradas

PVI = (3.6)
Valor presente de las salidas
Cuando se usa correctamente, es equivalente a maximizar el VPN de un conjunto de proyectos

sujeto a la restricción de que los desembolsos del proyecto sean menores o iguales al presupuesto de la empresa.
El PVI para cada proyecto se da en la Tabla 3.6. El PVI del exceso de fondos, no invertido
En cualquiera de los proyectos, siempre se supone que es igual a 1.0. (¿Por qué?)
El objetivo es comparar todos los conjuntos de proyectos que cumplen con el presupuesto y encontrar
el que maximiza el PVI promedio ponderado. Por ejemplo, si los proyectos 2 y 3
son seleccionados, el PVI promedio ponderado es
00 175'000
12 °
PVI = 5 ' (1.13) + (1.11) = 1.1183.
300,000 300,000
Se calcula multiplicando el PVI de cada proyecto por el porcentaje del total

presupuesto asignado a la misma. Si se selecciona el proyecto 1, no se puede emprender ningún proyecto adicional;
por lo tanto, el PVI para el proyecto 1 es
100,000
, 0 00
PVI = 200 (1.15) + (1.00) = 1.1000.
300,000 300,000
El proyecto 1 no se prefiere a los proyectos 2 y 3 porque se deben invertir $ 100,000 en

valores negociables que tienen un PVI de 1.0 (es decir, su costo siempre es igual al
valor presente de sus entradas de efectivo).
El PVI se puede usar para resolver problemas simples donde hay un límite de un período
restricción de ital. También se puede utilizar para comparar proyectos mutuamente excluyentes de diferentes
escala actual, aunque una simple comparación de VPN proporciona el mismo resultado. por
ejemplo, consulte los proyectos A y B (al comienzo de esta sección). El primer proyecto
costó $ 1,000,000 y tuvo un VPN de $ 1,000, mientras que el segundo solo costó $ 10 y
tenía un VPN de $ 500. Si estos son los dos únicos proyectos disponibles para la empresa y
si son mutuamente excluyentes, podemos evaluarlos comparando sus PVI con
la suposición de que la empresa tiene un presupuesto de $ 1,000,000 ".
El PVI del proyecto A es
1,000,000 (1,001,000)
= 1.001,
1,000,000 1,000,000
También podríamos asumir cualquier presupuesto siempre que sea mayor de $ 1,000,000 sin cambiar
Los resultados. (¿Por qué?)
Page 72
Tabla 3.7 Restricción de capital en dos períodos
Periodo 1 Período-2
Proyecto Desembolso Desembolso VPN
1 12 3 14
2 54 77 17
3 66 66 17
44 66 2 15
55 30 35 40
66 66 66 12
77 48 44 14
8 36 3 10
99 18 años 3 12
y el PVI del proyecto B es
10 (510) + 999,990
1,000,000 (1.00) = 1.0005.
1,000,000 10
Debido a que el proyecto A tiene un PVI más alto , es superior. La solución PVI es exactamente la
igual que la solución de VPN; es decir, tomamos el proyecto con el VPN más alto. El PVI
simplemente ayuda a resaltar la suposición de que si los proyectos realmente son mutuamente ex
clusive, entonces los $ 999,990 adicionales que no se invierten en el proyecto B deben invertirse
en valores negociables con un PVI de 1.0.
Por lo general, los proyectos a comparar no son tan exagerados como el examen anterior.
ple; sin embargo, ayuda a ilustrar el significado de una restricción de capital. Si un estricto
existe el presupuesto, entonces se debe usar el PVI . De lo contrario, la empresa debería aceptar todo
proyectos con un VPN positivo.
2. Restricciones de capital por períodos múltiples. Soluciones de programación
El problema de restricción de capital puede extenderse para considerar restricciones de presupuesto

(C o , C 1 , C) en muchos períodos de tiempo futuros. Si suponemos que es posible
tomar fracciones de proyectos, entonces el problema puede formularse usando pro- lineales
gramática Si los proyectos son indivisibles, se puede utilizar la programación entera. Con encuadernación
restricciones de capital es concebible que un proyecto con VPN negativo pueda ser aceptado
en la solución óptima si proporciona los fondos necesarios durante el período posterior
para emprender proyectos muy rentables.
Se ha escrito mucho sobre el tema del presupuesto de capital restringido '.
Sin embargo, debido a limitaciones de espacio, aquí solo se presenta el modelo más simple.
Lorie y Savage [1955] plantearon el problema de dos períodos dado en la Tabla 3.7.
Supongamos que los flujos de efectivo no pueden transferirse entre períodos de tiempo, que
los proyectos son infinitamente divisibles, y que el presupuesto de efectivo en el período 1 es de $ 50, mientras que
Se remite al lector interesado a Lorie y Savage [1955], Weingartner [1963], Baumol y Quandt
5
[1965], Carleton [1969], Bernhard [1969] y Myers [1972] como un excelente conjunto de referencias.
Page 73
en el período 2 es de $ 20. El problema es encontrar el conjunto de proyectos que maximiza el VPN

y satisface las restricciones de efectivo. Weingartner [1963] resolvió el problema usando
programación lineal. Si designamos b 1 como el VPN de cada proyecto, X i como el frac-
ción de cada proyecto que se acepta, c o como el gasto de efectivo utilizado por el proyecto de orden j
en el período de tiempo tth, y C r como el presupuesto de efectivo, el problema de programación lineal
está escrito como
MAX E b i X j , (Problema primario) (3.7)
sujeto a E c o x ; <C r ,
X i <1.
Si S r y q i se designan como variables de holgura, el problema primario puede reescribirse como
MAX E (3.8)
sujeto a E + S t = C r,
X i + q j = 1.
El objetivo es elegir el conjunto de pesos, X j , que maximiza el VPN combinado

de todos los proyectos Las restricciones requieren (1) que el conjunto de proyectos realizados use menos
efectivo de lo presupuestado y (2) que no se realice más del 100% de ningún proyecto.
Cada problema de programación lineal tiene una contraparte llamada problema dual
donde las restricciones primarias aparecen en la función objetivo dual y la función primaria
Las variables de decisión se convierten en restricciones duales. El dual para este problema se puede escribir
como
MIN E p t C, + 1,1 j • 1, (Problema doble) (3.9)
sujeto a E p t c ti + kt i - = b i ,
Pt, Ili O.
El dual introduce tres nuevas variables, p t , ki p e y j . El último, y ; , es una variable floja.
Podemos definir p i utilizando la noción de holgura complementaria. Cuando uno de los
proyectos entra en la solución primaria (es decir, X i > 0), luego la restricción correspondiente
en el dual es vinculante y por lo tanto y i = 0. Por lo tanto, la restricción dual se puede escribir
como una igualdad:
E ptco + = b i ,
o, resolviendo para p i , tenemos
= b ./ - E (3.10)
Por lo tanto, p j puede considerarse como la diferencia entre el VPN del efectivo de un proyecto
flujos, b i , y el valor imputado de los desembolsos necesarios para emprender el proyecto,
p i c ti . Conceptualmente, es similar al PVI en el problema de un solo período porque
Page 74
60 60 TEMAS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL MÁS AVANZADOS
Es una medida del beneficio (VPN) menos el costo en efectivo imputado de un proyecto. Finalmente,
p t puede considerarse como la tasa de descuento implícita de un período causada por el efectivo
restricciones en el problema de programación lineal. Es el valor de relajar el efectivo
restricción por $ 1, el precio sombra. Esto se puede demostrar usando (3.10) y
observando que para proyectos fraccionalmente aceptados, donde la restricción es vinculante, p i = 0.
Por lo tanto (3.10) se convierte
Ep r c r; = bi.
Esto dice que el VPN de un proyecto, b i , es igual al valor descontado de sus flujos de efectivo.
En consecuencia, p, es la tasa de descuento de un período:
Pt = (3.11)
+ trt + i
La tabla 3.8 muestra el problema de programación lineal y la solución al Lorie-Savage

problema. Se aceptan los proyectos 1, 3, 4 y 9, y los proyectos 6 y 7 son fraccionados
aceptado en la solución óptima, que tiene un VPN de $ 70.27. Restricciones de efectivo
Tabla 3.8 Modelo de programación lineal y solución
Maximizar:
14x 1 + 17x 2 + 17x 3 + 15x 4 + 40x 5 + 12x 6 + 14x 7 + 10x 8 + 12x 9

Sujeto a:
12x 1 + 54x 2 + 6x 3 + 6x 4 + 30x 5 + 6x 6 + 48x 7 + 36x 8 + 18x 9 + S 1 = 50

3x 1 + 7x 2 + 6x 3 + 2x 4 + 35x 5 + 6x 6 + 4x, + 3x 8 + 3x 9 + S 2 = 20
x 1+ = 1 x, + q „ = 1 x, + q, = 1
x2±q 2 =1 x5+q5-=1 x8+q8=1
x3+q3=1 x, + q 6 = 1 x9+q9=1
Solución Holgura primigenia Variable dual Pantalones duales

xt = 1.0 q: = 0 ylc = 0
k it = 6.77
4=0 ql = 1.0 A=0 A = 3,41
4 = 1.0 qT = 0 4 = 5.0 yl = 0
4 = 1.0 q: = 0 Et: = 10,45 y4 = 0
4=0 qt = 1.0 4=0 r, '= 29.32
4 = 0.970 q * 6 '= 0.030 4=0 )/=0
) 4 = 0.045 q; = 0.955 4=0 y; = 0
4=0 q: = 1.0 4=0 li: = 0.5
x '„K = 1.0 4=0 , t4 = 3.95 )1=0
Si = 0 - pantalones flojos S: = 0
P1 = 0.136 —Variables duales— p2 = 1.864
Valor presente total: $ 70.27
Weingartner, HM, reimpreso de la programación matemática y el análisis de

Problemas de presupuesto de capital, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, 1963 (reeditado por
Kershaw Publishing Co., Londres, 1974).
Página 75
PROCEDIMIENTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL BAJO INFLACIÓN 61
en ambos períodos de tiempo son vinculantes ya que las holguras primarias, S 1 y S 2 , son cero. los
El proyecto con el mayor "beneficio" neto es el proyecto 4 con p 4 = 10.45. Aunque tiene
un VPN más pequeño que varios de los otros proyectos, también usa menos efectivo que los otros.
Finalmente, una comparación de las variables duales, p y p 2 , nos dice que el valor de
relajar la restricción del segundo período es mayor. En otras palabras, proporcionar dinero extra
en el segundo período aumentaría el VPN de la empresa más que proporcionar efectivo adicional
en el primer período de tiempo También podemos usar los valores de p, para calcular el período único
tasas de interés implícitas:
-
1
ir2 = 635%
Pi
1 - P2
3
= 46,4%.
2 r P2
Las soluciones de programación lineal para el presupuesto de capital tienen una gran versatilidad y
se han aplicado a muchos tipos de problemas. Sin embargo, es difícil justificar el
existencia de restricciones de capital en primer lugar. Además, una vez que se introduce la incertidumbre
Como consideración principal, los modelos de programación lineal no logran manejarlo adecuadamente.
Por estas y otras razones, los modelos de programación lineal se han vuelto menos populares.
en años recientes.
E. PROCEDIMIENTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

BAJO INFLACIÓN 6
Estados Unidos ha experimentado una inflación persistente desde 1966 a niveles superiores a
los cambios moderados en el nivel de precios de períodos anteriores de paz. Que efectos tiene
esto tiene en los resultados del análisis de presupuesto de capital? Podemos analizar los impactos.
de inflación utilizando un ejemplo ilustrativo para aclarar las nuevas influencias introducidas.
Comencemos con el caso estándar de presupuesto de capital en el que la inflación está ausente.
La expresión para calcular el VPN de la inversión se muestra en la ecuación. (3.12):
NCF
VPN = Et = 1 (1 + k) t t o (3.12)
Los símbolos utilizados tienen los siguientes significados y valores:
VPN = valor actual neto del proyecto,

NCF, = flujos de efectivo netos por año del proyecto = $ 26,500,
k = costo de capital aplicable al proyecto = 9%,
N = número de años que se reciben los flujos netos de efectivo = 5,
/ 0 = desembolso de inversión requerido para el proyecto = $ 100,000,
= tasa impositiva aplicable del 50%.
Para artículos sobre este tema, ver Van Home [1971] y Cooley, Roenfeldt y Chew [1975]; ver también
6
su intercambio con Findlay y Frankle [1976].
Page 76
Con los datos proporcionados, podemos utilizar (3.12) de la siguiente manera:
$ 26,500
VPN, = $ 100,000
N
(1,09) t
= 26,500 (3.8896) - 100,000
= 103,074 - 100,000
= $ 3,074.
Encontramos que el proyecto tiene un VPN esperado de $ 3,074, y bajo el simple

condiciones asumidas, aceptaríamos el proyecto. Ahora consideremos los efectos de
inflación. Suponga que la inflación a una tasa anual del 6% tendrá lugar durante el
Cinco años del proyecto. Tenga en cuenta que suponemos que se conoce la tasa de inflación futura
con certeza, y que la tasa de inflación es constante.
Dado que los retornos de inversión y seguridad se basan en los rendimientos futuros esperados, el
la tasa de inflación anticipada se reflejará en la tasa de rendimiento requerida del proyecto
o el costo de capital aplicable para el proyecto. Esta relación ha sido reconocida por mucho tiempo.
reconocido en economía financiera y se conoce como el efecto Fisher. En términos formales,
tenemos
(1 + r) (1 + I)) = ( 1 + k), (3.13)
donde k es la tasa de rendimiento requerida en términos nominales, I) es la anual anticipada

tasa de inflación durante la vida del proyecto, y r es la tasa de rendimiento real. Para nuestro
ejemplo, la ec. (3.13) sería
(1 + .09) (1 + .06) = (1 + .09 + .06 + .0054).

Cuando se incluye el término de producto cruzado, .0054, tenemos .1554 como se requiere
tasa de rendimiento en términos nominales.
Es en este punto que algunos prejuicios en el presupuesto de capital bajo el control inflacionario
Se pueden introducir diciones. Los datos de mercado utilizados en el capital actual estimado
los costos incluirán una prima por inflación anticipada. Pero mientras el mercado recuerda
para incluir un ajuste por inflación en el factor de descuento, las estimaciones de flujo de efectivo
utilizado por la empresa en el análisis de presupuesto de capital puede no incluir un elemento para
Reflejar la inflación futura. Dado que el costo de capital (observado utilizando tasas de mercado de
retorno) ya incluye la inflación esperada, el tomador de decisiones puede corregir la inflación
(a) expresando
(b) agregando una estimaciónsin
el numerador de incluir
la inflación a lospor
un ajuste flujos de efectivo
inflación y en el numerador o
eliminando un factor inflacionario de la tasa de mercado en el denominador.
Es más natural utilizar datos del mercado e incorporar explícitamente estimaciones
de la tasa de inflación anticipada en los flujos de efectivo en el numerador. Pero de cualquier manera,
El problema difícil es cómo estimar la tasa de inflación futura esperada. Algunas ideas
sobre cómo hacer esto se discutirá en la siguiente sección de este capítulo.
Un análisis sólido requiere que se tenga en cuenta la tasa de inflación anticipada
en las estimaciones de flujo de efectivo. Inicialmente, supongamos que una tasa de inflación del 6% es
aplicable a los flujos de efectivo netos, así como a la tasa de descuento. Tomamos este paso en
Page 77
PROCEDIMIENTOS DE PRESUPUESTO DE CAPITAL BAJO INFLACIÓN 63
estableciendo la expresión para el proyecto NPV 1 de la siguiente manera:

norte
$ 26,500 (1.06) t $ 26,500
VPN, = 100,000 = $ 100,000.
t = 1 (1.09) t (1.06) t t = 1 (1.09) '
Dado que los factores de inflación están ahora tanto en el numerador como en el denominador y
son lo mismo, se pueden cancelar. El resultado para el cálculo del VPN 1 será-
por lo tanto, sería lo mismo que para el VPN, que fue positivo $ 3,074. Por lo tanto, cuando se anticipa
la inflación se refleja adecuadamente tanto en las estimaciones de flujo de efectivo en el numerador como en
la tasa de rendimiento requerida de los datos del mercado en el denominador, el VPN resultante
el cálculo será en términos reales y nominales. Esto fue notado por Findlay y
Frankle [1976] de la siguiente manera: "Cualquier medida de riqueza adecuadamente determinada y determinada por el mercado
cept es, simultáneamente, tanto nominal como real. VPN, o cualquier otra medida de riqueza,
da la cantidad por la cual uno puede 'retirar' ahora (nominal) y también la cantidad
de los bienes de hoy que se pueden consumir a precios de hoy (reales) "(p. 84). Por lo tanto, si la inflación
se refleja tanto en las estimaciones de flujo de efectivo como en la tasa de rendimiento requerida, el
La estimación del VPN resultante estará libre de sesgo de inflación.
Hasta este punto, hemos mantenido el análisis a propósito simple para enfocarnos en lo básico
principios, ya que ha surgido controversia sobre los temas involucrados. Podemos esperar
que el efecto de la inflación anticipada en la tasa de rendimiento requerida será diferente
a partir de eso en las estimaciones de flujo de efectivo. De hecho, los componentes de los flujos de efectivo netos
las salidas de efectivo y las entradas de efectivo, pueden ser influenciadas a diferentes
grados por la inflación anticipada. Sin embargo, estas complicaciones no cambiarán.
El método básico de análisis, solo los detalles de los cálculos. La naturaleza de la
El caso más complejo se ilustra en la ecuación. (3.14):
[(entradas) r (1 + n l Y - (salidas) r (1 + rh ) ) 1 (1 - r c ) + (depgr)

VPN =
N
io •
,=1 (1 + k) `
(3.14)
Las entradas de efectivo pueden estar sujetas a una tasa de inflación g i que es diferente de
la tasa de inflación en las salidas de efectivo n o . Ambos pueden diferir de los anticipados
tasa de inflación reflejada en la tasa de rendimiento requerida en el denominador. También,
la depreciación (dep) puede ser constante en dólares nominales, pero el valor de la depreciación
La protección fiscal de los impuestos caerá en términos reales. Algunos datos ilustrativos demostrarán la
aplicación de (3.14).
La Tabla 3.9 presenta datos para los flujos de efectivo esperados sin efectos de inflación. los
El patrón es un constante de $ 26,500 por año durante cinco años, como en el ejemplo original. En
En la Tabla 3.10, las estimaciones de los flujos de efectivo netos esperados incluyen los efectos de la inflación. El efectivo
las entradas están sujetas a una tasa de inflación del 6%, mientras que las salidas de efectivo están sujetas a
una tasa de inflación del 7%. Los flujos de efectivo netos esperados resultantes se muestran en la parte inferior
línea de la mesa. Se supone que la tasa de rendimiento requerida del 15,54% refleja un 6%
tasa de inflación, como antes.
El cálculo del VPN esperado (VPN 2 ) se muestra en la Tabla 3.11. Tomando todo
la inflación influye en cuenta, encontramos que el VPN, es un negativo $ 3,773. los
El proyecto debe ser rechazado. En este ejemplo, las fuerzas inflacionarias en las salidas de efectivo
78 de 1189.
Tabla 3.9 Flujos de efectivo netos esperados sin efectos de inflación
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Entradas de efectivo esperadas $ 53,000 $ 53,000 $ 53,000 $ 53,000 $ 53,000

Salidas de efectivo esperadas 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
Ganancias antes de impuestos $ 33,000 $ 33,000 $ 33,000 $ 33,000 $ 33,000
Multiplicado por 2, 16,500 16,500 16,500 16,500 16,500
Ganancias después de impuestos $ 16,500 $ 16,500 $ 16,500 $ 16,500 $ 16,500
Depreciación refugio fiscal 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Flujos de efectivo netos esperados $ 26,500 $ 26,500 $ 26,500 $ 26,500 $ 26,500
Tabla 3.10 Flujos de efectivo netos esperados, incluidos los efectos de inflación
1 2 3 44 55
Entradas de efectivo esperadas (Il i = 6%) $ 56,180 $ 59,551 $ 63,124 $ 66,912 $ 70,927
Salidas de efectivo esperadas (ri o = 7%) 21,400 22,898 24,501 26,216 28,051
Ganancias antes de impuestos $ 34,780 $ 36,653 $ 38,623 $ 40,696 $ 42,876
Multiplicado por 2, 17,390 18,327 19,312 20,348 21,438
Ganancias después de impuestos $ 17,390 $ 18,327 $ 19,312 $ 20,348 $ 21,438
Depreciación refugio fiscal 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Flujos de efectivo netos esperados $ 27,390 $ 28,327 $ 29,312 $ 30,348 $ 31,438
Tabla 3.11 Cálculo del VPN,
Descuento
Factor
Año Flujo de caja (1) 15,54% (2) PV (1 x 2)
1 $ 27,390 .8655 $ 23,706

2 28,327 .7491 21,220
3 29,312 .6483 19,004
44 30,348 .5611 17,029
55 31,438 .4857 15,268
VPN 2 = $ 96,227 - $ 100,000 = - $ 3,773
fueron mayores que en las entradas de efectivo. Algunos han sugerido que esta influencia tiene
estado suficientemente extendido y que explica la tasa lenta de inversión de capital
ment en los Estados Unidos a finales de los 70 y principios de los 80.
La situación que ilustramos inicialmente fue que no se tuvo en cuenta la inflación
en los flujos de efectivo esperados resultó en un análisis de presupuesto de capital erróneo. UN
se aceptó el proyecto que, cuando se midió correctamente, produjo un retorno por debajo del
Tarifa de regreso requerida. La asignación de capital sería poco sólida si el sesgo en el
El análisis debido a la inflación no se había tenido en cuenta. En nuestro segundo y más
10
Página 79
PLAZO ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERÉS 65
ejemplo complejo, la inflación hizo que las salidas de efectivo crecieran a una tasa más alta que
las entradas de efectivo. Como consecuencia, el VAN esperado del proyecto fue negativo.
Hacer el ajuste de inflación no siempre resulta necesariamente en un VPN negativo
para el proyecto, simplemente da como resultado una estimación más precisa de los beneficios netos de
El proyecto es positivo o negativo.
F. LA ESTRUCTURA TÉRMICA DE
TASAS DE INTERÉS
A lo largo de los capítulos 2 y 3 ha habido la suposición implícita de que el interés

las tasas son no estocásticas y constantes en un entorno de múltiples períodos. Este ha sido un convento
suposición ingeniosa pero engañosa. Las tasas de interés no son constantes en el tiempo. los
el rendimiento de un instrumento financiero particular (un bono, por ejemplo) es una función de
período de tiempo hasta la madurez. El rendimiento también depende del riesgo de la seguridad, pero nosotros
continuará asumiendo, por el momento, que no hay riesgo.
La Figura 3.2 muestra la estructura temporal de las tasas de interés para el Tesoro de los Estados Unidos
valores en tres puntos en el tiempo, marzo de 1976, agosto de 1981 y mayo de 1987. Cada
punto en el gráfico da el rendimiento al vencimiento, o R T , en un bono que se compra hoy
(en el momento cero) y eso madura T años a partir de entonces. Se supone que el bono es predeterminado
gratis. Por defecto libre significa que no hay incertidumbre sobre los pagos nominales
prometido por el bono. Sin embargo, existen otros tipos de riesgo. Por ejemplo, un-
los cambios esperados en las tasas de interés futuras inducirán riesgos porque el valor de mercado
del bono cambiará cuando lo hagan las expectativas de tasas de interés.
1. El rendimiento a la madurez
El rendimiento al vencimiento, O R T , se calcula exactamente de la misma manera que uno resolvería

para la tasa interna de rendimiento de un valor. Considere lo siguiente hipotético
20
15 •• 3 de agosto de 1981
mi
00
11 de mayo de 1987
00
• ogeow .. • ■ • = i ■
• •
•
55 1 de marzo de 1976
3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Tiempo de madurez en años.
Figura 3.2
El rendimiento al vencimiento de los títulos del Tesoro de los Estados Unidos.
80
ejemplo: un bono promete pagar un cupón del 15% al final de cada año por tres
años, luego pague un valor nominal de $ 1000. Observamos el precio de mercado actual, B o , de la
el bono será de $ 977.54. El rendimiento al vencimiento del bono puede calcularse resolviendo
para O R, en la siguiente fórmula de valor presente:
Cupón , valor nominal

+
= (3.15)
T
B0 t = i (1 + oR TY (I + o) RO T
150 1000
T
+
977.54 = •
t = i (1 + 0RTY (1 + ° RO T
Resolviendo iterativamente, encontramos que el rendimiento al vencimiento, o R T , es del 16%.

El término estructura muestra el rendimiento al vencimiento de todos los bonos de todos los vencimientos.
En marzo de 1976 y mayo de 1987, el término estructura era de pendiente ascendente. A largo plazo
los bonos pagaban rendimientos más altos que los bonos a corto plazo. En agosto de 1981, el patrón opuesto
existió. El término estructura era de pendiente descendente. Una cosa que ambos llaman estructura
Los patrones comunes tienen en común que la tasa de interés no es constante. El rendimiento en
los valores claramente dependen de cuándo maduran.
2. Tasas a plazo, tasas futuras y expectativas imparciales
Se dice que la estructura temporal es imparcial si las tasas de interés futuras esperadas son
equivalente a las tasas a plazo calculadas a partir de los precios de bonos observados. Se llama
la hipótesis imparcial de expectativas, que fue postulada por primera vez por Irving Fisher
[1896], luego desarrollado por Friedrich Lutz [1940]. Un ejemplo ayudará a
aclarar el significado de las tasas a plazo y las tasas futuras esperadas ". Supongamos que tenemos
tres bonos de cupón cero. Pagan un valor nominal de $ 1000 al vencimiento; uno maduro
dos y tres años a partir de entonces; y se observa que tienen precios de mercado actuales de $ 826.45,
$ 718.18 y $ 640.66, respectivamente. Se supone el rendimiento observado hasta la madurez, 0 R T
para ser el producto de las tasas a plazo de un período, tft + i, como se muestra en la ecuación. (3.16):
T
[( 1 + oRT)] = ( 1 + oR 0 ( 1 + if2) "'( 1 + T- lfT). (3.16)
La tasa a plazo, 1 f 2 , es la tasa de un período calculada para un bono comprado al final

del primer período y hasta el final del segundo período. Por lo tanto, es un período
tasa para el segundo período. Tenga en cuenta que se puede observar la tasa a plazo para el primer año
directamente. Es 0 R 1 .
Para calcular las tasas a plazo implícitas, primero se calcularían los rendimientos para
madurez usando la ecuación. (3.15) 8 Para los tres bonos en nuestro ejemplo, los rendimientos al vencimiento
son 21%, 18% y 16%, respectivamente. El término estructura para este ejemplo se muestra en
Fig. 3.3. Supongamos que queremos saber la tasa a plazo implícita para el tercer período de tiempo.
Para simplificar las cosas, asumimos que las tasas a plazo son tasas de un período y que todos los precios y rendimientos
se observan en la actualidad. También se podría discutir las tasas a plazo del período N observadas en cualquier momento, t.
Para una excelente discusión de la estructura de términos, se remite al lector a Tasas y flujos financieros por
James C. Van Home [1978].
Tenga en cuenta que, al igual que la tasa interna de rendimiento, el rendimiento al vencimiento supone implícitamente que los fondos se reinvierten
conferido al rendimiento implícito. Esto contrasta con el supuesto de descuento en el mercado determinado
tasa para obtener un valor presente neto.
•
Página 81
PLAZO ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERÉS 67
Figura 3.3
Un ejemplo simple de estructura de términos.
22
21 •
20
19
•
•
18 años
17
♦ Ceder a
dieciséis •
• madurez
15
14
13 Observado
ao
12 tasa a plazo
11
1 2 3
Tiempo de madurez (años)
Puede ser calculado tomando la razón de la (geométrica producto de la) cede a

madurez en los bonos de tres y dos períodos:
(1 + 0R 3) 3
1 + 2 ' 13 - (1 + R 2) 2 00
( 1 + oRa) ( 1 + 51'2) (1 + 2f3)

1+ 2f3 - (1 + 0 R 1 ) (1 + 1f2)
(1.16) 3 1.560895
1+ = = = 1.121
(1.18) 2 1.3924
2/3 = 12.10%.
Del mismo modo, uno puede calcular la tasa de avance del segundo período como 15.07%, y por supuesto
se observa directamente que la tasa de un período es del 21%. El patrón de tasas a plazo en este
ejemplo sería consistente con las expectativas de que la inflación futura será menor a
inflación actual
Por sí mismo, la tasa de avance es simplemente un cálculo algebraico a partir del enlace observado
datos. La teoría de las expectativas imparciales intenta explicar las tasas de interés observadas
diciendo que las tasas futuras esperadas, r 5 + 1 , serán, en promedio, iguales a las implícitas
Tasas a plazo (1) si las expectativas de los inversores de futuras tasas de un período son imparciales y
(2) si los bonos de diferente vencimiento son sustitutos perfectos entre sí. Entre otros
cosas, esta segunda condición requiere que el riesgo y los costos de transacción para una estrategia
de pasar un bono de un período tres veces es lo mismo que tener un período de tres períodos
enlace. Si las dos estrategias son de hecho sustitutos perfectos, los inversores mantendrán las tasas
en línea con las expectativas formando posiciones de arbitraje siempre que las tasas de interés (y
los precios de los bonos) están "fuera de línea".
Para mostrar cómo podría funcionar el arbitraje, supongamos que creemos que el patrón de
Las tasas futuras en nuestro ejemplo están fuera de línea. La Tabla 3.12 muestra los precios reales y
tarifas, junto con nuestras expectativas. Creemos que la tasa de interés implícita en el
el segundo año es demasiado bajo para que sea del 17% en lugar del 15,1%. Que debemos
82
Cuadro 3.12 Expectativas de un inversor
Hora de Enlace Observado Del inversor

Madurez Precio rendimiento Tasa de reenvío Tasa de reenvío
1 año $ 826.45 21% 21,0% 21,0%

2 años 718,18 18 años 15,1 17,0
3 años 640,66 dieciséis 12,1 12,1
¿hacer? La acción lógica sería vender a corto plazo los bonos a dos años por $ 718.18. Si nosotros
tienen razón, las tasas de interés en el segundo año serán más altas de lo que el mercado espera,
y haremos una ganancia de capital. Si suficientes personas creen la tasa de avance observada
es demasiado bajo, la disminución de la demanda de bonos a dos años bajará sus precios hasta
La tasa de interés implícita aumenta a 17%. Entonces las tasas de interés estarán en línea con las revisadas
Expectativas.
Si no hubo costos de transacción y si no hubo incertidumbre, entonces hubo
Es una razón para creer que la teoría de las expectativas imparciales de la estructura de términos
aguantaría Las tasas a plazo implícitas serían pronósticos exactos de las tasas futuras esperadas '.
3. Una prima de liquidez en la estructura del plazo
Las tasas de interés futuras se vuelven más inciertas a medida que avanza el futuro
para predecir Los intentos de lidiar con este hecho han llevado a teorías de una prima de liquidez
en la estructura temporal de las tasas de interés ". Hicks argumenta que existe una prima de liquidez
porque un cambio dado en las tasas de interés tendrá un mayor efecto en el precio de largo plazo
bonos a plazo que en bonos a corto plazo. Por lo tanto, existe un mayor riesgo de pérdida (y, uno
debería agregar, una mayor probabilidad de ganancia) con bonos a largo plazo ''. En consecuencia, el riesgo-
Los inversores adversos requerirán un mayor rendimiento para mantener bonos a más largo plazo. Esta
El rendimiento adicional se llama prima de liquidez.
Para ilustrar la sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios en la tasa de interés, considere
dos enlaces Ambos pagan $ 120 por año en cupones y tienen un valor nominal de $ 1000,
pero uno tiene 5 años hasta el vencimiento y el otro tiene 10. Si las tasas de interés actuales son
10%, el valor presente del bono a 5 años, B 5 , es
5 $ 120 $ 1000
B5 = t (1 + + (1 + .10) 5 = $ 1075.82,
y el valor presente del bono a 10 años es

a
$ 120 $ 1000
B1 = (1 ± .10) '+ (1 + .tor = $ 1122.89.
9 La evidencia empírica sobre la validez de la hipótesis de expectativas se discute en el Capítulo 9.
° Por ejemplo, ver Hicks [1946], Keynes [1936], Kessel [1965], Hirshleifer [1972] y Woodward
[1979].
1
Una discusión más larga sobre el riesgo de bonos, incluyendo el riesgo de incumplimiento y la duración, se puede encontrar en el
11
Apéndice del Capítulo 14.
Page 83
PLAZO ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS 69
70 liquidez
prima
Tiempo de madurez
Figura 3.4
La prima de liquidez.
¿Qué sucede con los precios de mercado de los bonos si la tasa de interés aumenta del 10%?
al 15%, un aumento del 50%? Por cálculos similares, encontramos que
B 5 = $ 899.44 y B „= $ 849.44.
El valor de mercado del bono a 5 años ha disminuido un 16,4%, mientras que el bono a 10 años
ha caído un 24,4%. Claramente, el bono a 10 años es más sensible al aumento en
tasas de est. Este es el riesgo que Hicks tenía en mente cuando describió la prima de liquidez.
La Figura 3.4 muestra cómo se posiciona la prima de liquidez para cambiar con el tiempo
hasta el vencimiento de los bonos. Tenga en cuenta que la prima de liquidez aumenta para los bonos a más largo plazo.
madurez, pero que aumenta a un ritmo decreciente. La figura 3.5 muestra cómo la liquidez
la prima se agrega a las expectativas imparciales para llegar al término observado
estructura.
Uso de datos de declaraciones mensuales en letras del Tesoro de los Estados Unidos (1964-1982) y en carteras
de bonos del gobierno de los Estados Unidos (1953-1982), Fama [1984b] investigó las primas a plazo
en devoluciones de bonos. Encontró evidencia estadísticamente confiable de que los rendimientos esperados en
las facturas a más largo plazo exceden los rendimientos de las facturas de un mes, pero la prima no
aumentar monotónicamente con la madurez (como se muestra en la Fig. 3.4, por ejemplo); más bien
tendió a alcanzar su punto máximo alrededor de los ocho o nueve meses. La alta variabilidad de largo plazo.
los rendimientos de los bonos hicieron imposible sacar conclusiones sobre las primas de liquidez en
sus retornos
4. La hipótesis de segmentación del mercado
Una tercera teoría del término estructura, atribuible a Culbertson [1957], Walker
[1954], y Modigliani y Sutch [1966], se llama la hipótesis de segmentación del mercado.
Se argumenta que hay relativamente poca sustitución entre activos de diferente vencimiento
porque los inversores han preferido los "hábitats". Por ejemplo, una empresa que pide prestado a
emprender un programa de inversión tratará de adaptar sus pagos de deuda a lo esperado
12 Consulte el Apéndice del Capítulo 14 para obtener una explicación de la "duración", que mide la sensibilidad (precio
elasticidad) de los precios de los bonos a los cambios en las tasas de interés.
84
00
Liquidez
prima
Estructura de términos observados
Estructura de términos observados

.0 "
Expectativas imparciales
• M • ••• ■ Nom
Imparcial
Expectativas
Prima de liquidez
Tiempo de madurez Tiempo de madurez

(un) (si)
Figura 3.5
La prima de liquidez añadida a una estructura de plazo decreciente (a) y a un aumento
estructura temporal (b).
flujos de caja del proyecto. Empresas intensivas en capital que construyen plantas a largo plazo
y el equipo preferirá emitir deuda a largo plazo en lugar de renovar a corto plazo
deuda, y las empresas menos intensivas en capital preferirán pedir prestado a corto plazo. Seguro
Las empresas con pasivos a largo plazo (sus pólizas de seguro de vida) prefieren prestar a largo plazo.
Así, la hipótesis de segmentación del mercado sostiene que los proveedores y usuarios de fondos
tener hábitats preferidos Las tasas de interés para un vencimiento dado se explican principalmente por
La oferta y la demanda de fondos de ese vencimiento específico.
Si bien la hipótesis de la segmentación del mercado puede explicar por qué implican hacia adelante y
las tasas futuras esperadas pueden diferir, la dirección y las magnitudes no son sistemáticas. Re-
llame a que la prima de liquidez de Hicksian hace que las tasas futuras y futuras difieran
sistemáticamente, dependiendo del vencimiento de los bonos.
5. Implicaciones para el presupuesto de capital
Independientemente de qué teoría del término estructura sea correcta, el hecho de que un año
las tasas a plazo no son constantes es relevante para la decisión de presupuesto de capital. El efectivo
los flujos estimados para cada año deben descontarse al presente, utilizando la información
mación revelada en el término estructura de tasas de interés. Usemos el término hipotético
ejemplo de estructura que se dio anteriormente en el capítulo para ilustrar la relación
entre el término estructura y el presupuesto de capital. La tabla 3.13 da los rendimientos a madurez
rity, las tasas a plazo implícitas y los flujos de efectivo para dos proyectos. No es raro que
tesoreros corporativos para calcular el VPN de estos proyectos descontando al costo
de capital para "dinero a tres años", es decir, 16%. Después de todo, ambos proyectos tienen una duración de tres años.
vida. Cuando los flujos de efectivo se descuentan al 16%, el proyecto A tiene un VPN de $ 8.55, mientras que
B tiene un VAN más bajo de $ 8.21. El proyecto A parece ser superior. Desafortunadamente esto
el procedimiento no tiene en cuenta el hecho de que el costo de oportunidad real de los fondos es del 21%
para los flujos de efectivo recibidos en el primer año, 15.07% para los flujos de efectivo del segundo año, y 12.1%
para flujos de efectivo del tercer año. La tasa de descuento correcta para los flujos de efectivo en cada año es la
rendimiento al vencimiento para ese año. Tenga en cuenta que esto también es igual al producto de lo implícito
Tasas a plazo desde el año 1 hasta el año de los flujos de efectivo. Por ejemplo, los tres años
Page 85
RESUMEN Y CONCLUSIONES 71
Cuadro 3.13 Estructura de plazos y presupuesto de capital
rendimiento Adelante Flujo de efectivo Flujo de efectivo Descuento

Año hasta la madurez Velocidad para para B Factor
00 $ -100 $ -100 1.0000

1 21% 21,00% 62 48 .8265
2 18 años 15,07 50 52 .7182
3 dieciséis 12.10 28 44 .6407
factor de descuento es -3
(1.16) = [(1.21) (1.1507) (1.1210)] = .6407.
Los factores de descuento correctos se dan en la última columna de la Tabla 3.13. Cuando el efectivo
los flujos se descuentan adecuadamente, los VPN de los proyectos A y B son de $ 5.08 y $ 5.21,
respectivamente. Ahora se prefiere el proyecto B sobre A.
Cuando el término estructura tiene pendiente negativa, como en nuestro ejemplo simple, una empresa
que utiliza la tasa a largo plazo (la tasa de tres años) para descontar todos los flujos de efectivo tenderá
sobreestimar los VPN de los proyectos. Por supuesto, cuando el término estructura es ascendente
pendiente, existe el sesgo opuesto. Además, como lo muestra el ejemplo, es posible
para que se seleccione el proyecto incorrecto si la información dada en el término estructura es
ignorado
Se ha sugerido que el término estructura proporciona la mejor estimación de lo esperado
inflación ". Si es así, una estructura de plazos con pendiente negativa implica que los inversores esperan
La inflación a corto plazo será más alta que a largo plazo. Una estructura de términos con pendiente ascendente
(eliminar la prima de liquidez) implica lo contrario. Si el presupuesto de capital de la empresa
el procedimiento descuenta los flujos de efectivo nominales (inflación acumulada) a tasas de mercado, el flujo de efectivo
las estimaciones deberían reflejar la inflación año por año.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Quizás la decisión más importante que enfrenta la administración es la selección de

proyectos de inversión que maximizan el valor presente de la riqueza de los accionistas. Por lo tanto
No es sorprendente que gran parte de la literatura sobre finanzas se centre en la capital.
problema de presupuesto Tanto este capítulo como su predecesor han enfatizado el capital
técnicas de presupuesto. Sin embargo, la historia está lejos de ser completa. A lo largo tenemos
mantuvo la suposición de que los flujos de efectivo futuros se conocen con certeza y pueden
Se estimará sin error. Además, asumimos que el costo de oportunidad de
se le dio capital (la tasa de descuento).
Los capítulos 4 a 7 presentan al lector un mundo donde las decisiones deben ser
hecho bajo el supuesto de incertidumbre. No es hasta el Capítulo 12 que volvemos,
por segunda vez, a la importante decisión de presupuesto de capital. Sin embargo, en ese momento
13 Para evidencia empírica consistente con este punto de vista ver Fama [1975].
86
podremos discutir el problema de la selección de proyectos bajo incertidumbre. Fortu-

naturalmente, la inclusión de la incertidumbre no cambia materialmente el tema
presentado en los capítulos 2 y 3. Sin embargo, algunas extensiones importantes para la selección de proyectos
Se introducirán técnicas de acción. Finalmente, el ciclo lógico se completa en el Capítulo
13, cuando discutimos la determinación del costo de oportunidad apropiado de cap-
ital en un mundo de incertidumbre. En ese momento todos los elementos necesarios habrán sido
cubierto bajo el supuesto de incertidumbre. Incluyen la definición correcta de
flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de capital, determinación del costo apropiado de
capital y una prueba de por qué el criterio del VPN es consistente con la riqueza de los accionistas
maximización.
3.1 The Johnson Company está considerando los siguientes proyectos mutuamente excluyentes:
Proyecto j Proyecto k Proyecto l Proyecto m
Inversión $ 48,000 $ 60,000 $ 60,000 $ 36,000

Flujo de efectivo 20,000 12,000 16,000 10,000
norte 55 15 10 15
El costo de capital utilizado por Johnson Company es del 16%.
a) ¿Cómo debe tenerse en cuenta el hecho de que los proyectos tienen diferencias de escala?
b) Clasifique los proyectos, suponiendo que puedan repetirse con una replicación a escala constante,
y que las diferencias de escala se invierten al costo del capital.
3.2 Si el costo de oportunidad del capital es del 10%, ¿cuál de los siguientes tres proyectos tiene el
PVI más alto? ¿Cuál aumentará más la riqueza de los accionistas?
Año Proyecto a Proyecto B Proyecto c
00 —1000 - 2000 - 3000

1 1000 1000 4000
2 1000 1000
3 1000
3.3 Los flujos de efectivo para dos proyectos mutuamente excluyentes con vidas diferentes se detallan a continuación:
Año Proyecto a Proyecto B
00 —10,00 —10,00
1 6.00 6.55
2 6.00 6.55
3 6.55
Page 87
PROBLEMA SET 73
El costo de oportunidad del capital para el proyecto A es del 10%, pero el proyecto B es mucho más riesgoso y tiene un
40% de costo de capital.
a) ¿Cuál es el VPN simple de cada proyecto?

b) ¿Cuál es el VPN (N, co) de cada proyecto?
c) ¿Cuál es el valor equivalente anual [ver Ec. (3.5)] de cada proyecto?
d) ¿Qué proyecto debe ser aceptado? ¿Por qué?
3.4 The Hansen Company está considerando cuatro proyectos mutuamente excluyentes de la siguiente manera:
Proyecto a Proyecto B Proyecto c Proyecto d
Inversión $ 40,000 $ 25,000 $ 40,000 $ 30,000

Flujo de efectivo 12,000 8,000 8,000 6.500
norte 55 55 10 10
k 12% 12% 12% 12%
a) Calcule el VPN y la TIR de cada proyecto y clasifique las inversiones de mejor a peor
bajo cada método ¿Qué factores son responsables de las diferencias en las clasificaciones entre
los dos enfoques?
b) Calcule el PVI para cada proyecto y clasifique las alternativas. ¿Cuáles son los implícitos?
supuestos del método PVI con respecto a la escala y duración de los proyectos? Cuando es
Es apropiado utilizar el método PVI?
c) Si los proyectos son mutuamente excluyentes, ¿cuáles deberían aceptarse si son independientes?
¿Por qué?
3.5 The Dandy Candy Company está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes. Ellos son las
solo proyectos disponibles. La tasa libre de riesgo es del 5%. Se conocen los flujos de efectivo de los proyectos.
con certeza y se dan a continuación:
Año Proyecto 1 Proyecto 2
00 —10,000 —1,000
1 4,000 2,700
2 4,000 2,700
3 4,000
44 4,000
a) ¿Qué proyecto tiene el valor presente neto más alto?

b) Si la empresa no tiene restricciones de capital, ¿qué proyecto seleccionaría?
c) Si la empresa tiene una restricción de capital de $ 12,000, ¿qué proyecto seleccionaría? ¿Por qué?
3.6 Duración óptima. Plaid Scotch Ltd. acaba de comprar su último whisky escocés a un costo de
$ 50,000. El valor del whisky aumentará con los años según la siguiente fórmula:
V, = $ 100,000 ln t.
¿Cuál es el momento óptimo de embotellado para el whisky escocés si el costo de capital de la empresa está compuesto en un 15%?
¿continuamente?
Page 88
3.7 Se le proporciona la siguiente información: The Dorkin Company ha realizado una inversión.
de $ 40,000, que se espera que produzca beneficios durante un período de cinco años. Entradas anuales de efectivo de
Se esperan $ 90,000 y salidas de efectivo anuales de $ 75,000, excluyendo impuestos y la depreciación
ión refugio fiscal. La tasa impositiva es del 40% y el costo de capital es del 8%. Dorkin Company utiliza
depreciación fija.
a) Calcule el VPN de la inversión.

b) En la investigación, descubre que no se han realizado ajustes por inflación o
cambios en el nivel de precios. Los datos del primer año son correctos, pero después de eso, las entradas son
se espera que aumente al 4% anual, se espera que las salidas aumenten al 6% anual,
y se espera que la tasa anual de inflación sea de alrededor del 6%. Reevaluar el VPN de la
proyecto a la luz de esta información.
3.8 The Baldwin Company está considerando invertir en una máquina que produce bolas de boliche.
El costo de la máquina es de $ 100,000. Producción por año durante los cinco años de vida de la máquina.
se espera que sea de la siguiente manera: 5,000 unidades, 8,000 unidades, 12,000 unidades, 10,000 unidades y 6,000 unidades.
El interés en los bolos está disminuyendo y, por lo tanto, la gerencia cree que el precio de
las bolas de boliche aumentarán a solo 2% por año, en comparación con la tasa general de inflación
del 5% El precio de las bolas de boliche en el primer año será de $ 20.
Por otro lado, el plástico utilizado para producir bolas de boliche se está volviendo cada vez más
costoso. Debido a esto, se espera que las salidas de efectivo de producción crezcan al 10% anual.
El costo de producción del primer año será de $ 10 por unidad.
La depreciación de la máquina será lineal durante cinco años, después de lo cual el salvamento
El valor será cero. La tasa impositiva de la compañía es del 40% y su costo de capital es del 15%, según la
tasa de inflación existente. ¿Debería llevarse a cabo el proyecto?
3.9 Los rendimientos al vencimiento de cinco bonos de cupón cero se detallan a continuación:
Años hasta la madurez rendimiento
1 12,0%
2 14.0
3 15,0
44 15,5
55 15,7
a) ¿Cuál es la tasa de interés a plazo implícita para el tercer año?

b) ¿Qué tasa de interés recibiría si comprara un bono al comienzo de la
segundo año y lo vendió a principios del cuarto año?
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Page 91
4 Deseamos encontrar los principios matemáticamente completos que definen

"comportamiento racional" para los participantes en una economía social, y
derivan de ellos las características generales de ese comportamiento.
J. Von Neumann y 0. Morgenstern, Teoría de juegos y economía
Comportamiento, Princeton University Press, Princeton, 1947, 31
La teoría de elección:
Teoría de la utilidad dada
Incertidumbre
La economía es el estudio de cómo las personas y las sociedades eligen asignar recursos escasos
y distribuir riqueza entre sí y con el tiempo. Por lo tanto, uno debe
destacan los objetos de elección y el método de elección. Los siguientes dos capítulos
(Capítulos 5 y 6) están dedicados a los objetos de elección que enfrenta un inversor. Aquí,
Nos centramos en la teoría de cómo las personas toman decisiones frente a la incertidumbre.
Más adelante, una vez que se entienden la teoría de la elección y los objetos de elección, nosotros
combinará los dos para producir una teoría de la toma de decisiones óptima bajo
incertidumbre. En particular, estudiaremos la asignación de recursos en una economía
sociedad donde los precios proporcionan un sistema de señales para una asignación óptima. Existen,
sin embargo, otros medios de asignación. En lugar de usar precios, podríamos permitir una
individual o comité para tomar todas las decisiones de asignación, o podríamos programar
reglas de asignación en un algoritmo ejecutado por máquina.
Comenzaremos con una discusión sobre los axiomas de comportamiento utilizados por los economistas.
Sin embargo, antes de precipitarnos en ellos, debemos reconocer que existen otras teorías.
de comportamiento. Ciencias sociales como antropología, psicología, ciencia política, socio-
La biología y la sociología también proporcionan una gran comprensión de la teoría de la elección. Y muy
Al principio de este capítulo nos veremos obligados a reconocer que las personas tienen diferentes
gustos por la preferencia temporal del consumo y los diferentes grados de aversión al riesgo.
77
Página 92
78 LA TEORÍA DE LA ELECCIÓN: TEORÍA DE LA UTILIDAD DADA INCERTIDUMBRE
Las manzanas Fin del período, C1 Regreso
Naranjas Comienzo del período, Co Riesgo
(un) (si) (C)
Figura 4.1
Curvas de indiferencia para varios tipos de opciones: (a) Elección entre bienes de consumo
bajo certeza; (b) elección entre consumo e inversión con certeza;
(c) elección entre riesgo y rentabilidad.
La teoría económica reconoce estas diferencias pero tiene poco que decir acerca de por qué
existen o lo que los causa. Las otras ciencias sociales estudian estos problemas. Sin embargo,
como veremos, hay mucho que se puede decir sobre la teoría de la elección bajo incertidumbre
sin, por ejemplo, entender por qué una persona de 70 años tiene más o menos riesgo
reacio a la misma persona a los 20 años, o por qué algunas personas prefieren la carne, mientras que
otros prefieren verduras.
La teoría de la elección del inversor es solo una esquina de lo que se conoce.
como teoría de la utilidad. La mayoría de los estudiantes ya están familiarizados con el precio microeconómico.
Tratamiento teórico de opciones entre varios paquetes de productos perecederos como
como manzanas y naranjas en un instante en el tiempo. Las curvas de indiferencia que resultan son
mostrado en la Fig. 4.1 (a). Otro tipo de opción disponible para las personas es si
consumir ahora o para ahorrar (invertir) y consumir más en una fecha posterior. Esta es la utilidad
teoría de las elecciones a lo largo del tiempo, que es fundamental para comprender las tasas de interés.
Este tipo de decisión de consumo / inversión de un período se discutió en el Capítulo 1
y se ilustra en la Fig. 4.1 (b). Nuestra principal preocupación aquí es la elección entre atemporal
alternativas arriesgadas, que llamamos la teoría de la elección del inversor. La teoría comienza con
nada más que cinco suposiciones sobre el comportamiento de los individuos cuando
Afrontado con la tarea de clasificar alternativas riesgosas y el supuesto de no saturación
(es decir, avaricia). La teoría termina al parametrizar los objetos de elección como la media
y la varianza del rendimiento y mediante el mapeo de las compensaciones entre ellos que proporcionan igualdad
utilidad para inversores. Estas asignaciones son curvas de indiferencia para atemporal (o un período)
opciones bajo incertidumbre. Se muestran en la Fig. 4.1 (c), y se usan ampliamente
en los capítulos 6 y 7.
Una excepción interesante es un artículo de Rubin y Paul [1979] que sugiere una teoría de por qué las personas
exhiben diferentes actitudes hacia el riesgo en diferentes etapas de sus vidas.
Página 93
CINCO AXIOMAS DE ELECCIÓN BAJO INCERTIDUMBRE 79
A. CINCO EJES DE ELECCIÓN BAJO

INCERTIDUMBRE
Para desarrollar una teoría de la toma de decisiones racional frente a la incertidumbre, es necesario
Es necesario hacer algunas suposiciones muy precisas sobre el comportamiento de un individuo. Conocido
Como los axiomas de la utilidad cardinal, estos supuestos proporcionan el conjunto mínimo de con-
diciones para un comportamiento consistente y racional. Una vez que se establecen, todos los restantes
Debe seguir la teoría ing.
Axioma 1 Comparabilidad (a veces llamada integridad). Para todo el conjunto, S, de

alternativas inciertas, un individuo puede decir que se prefiere el resultado x
El resultado y (escribimos esto x> - y) o y se prefiere a x (y> - x) o al individuo
es indiferente en cuanto a x e y (x y). 3
Axioma 2 Transitividad (a veces llamada consistencia). Si un individuo prefiere x

a y e y a z, entonces x se prefiere a z. (Si x> - y e yz, entonces x} - z.) Si un
el individuo es indiferente en cuanto a x e y y también es indiferente en cuanto a y y z, entonces
él o ella es indiferente en cuanto a x y z. (Si xy e yz, entonces x z.)
Axioma 3 Fuerte independencia. Supongamos que construimos una apuesta donde un indi-
vidual tiene una probabilidad a de recibir el resultado x y una probabilidad (1 - a) de
recibiendo el resultado z. Escribiremos esta apuesta como G (x, z: a). Fuerte independencia
dence dice que si el individuo es indiferente en cuanto a x e y, entonces él o ella
también sea indiferente en cuanto a una primera apuesta, establecida entre x con probabilidad a y a
resultado mutuamente excluyente z, y una segunda apuesta, establecida entre y con problemas
habilidad ay el mismo resultado mutuamente excluyente, z.
Si xy, entonces G (x, z: a) G (y, z: a).
Axioma 4 Medibilidad. Si el resultado y se prefiere menos que x pero más que z,

entonces hay un único a (una probabilidad) tal que el individuo será indiferente
entre y y una apuesta entre x con probabilidad a y z con probabilidad
(1 4 4
Si x> - y z o xy z, entonces existe un único a,

tal que y G (x, z: a).
Clasificación Axioma 5. Si las alternativas y y u se encuentran entre x y z

y podemos establecer apuestas de modo que un individuo sea indiferente entre y
una apuesta entre x (con probabilidad a 1 ) y z, mientras que también es indiferente entre
2La notación y gran parte del esquema conceptual siguen el desarrollo encontrado en Fama y Miller
[1972].
3El símbolo utilizado para indicar preferencia ( > - ) no es una desigualdad matemática. Puede clasificar solo las preferencias.
Por ejemplo, un individuo puede preferir un Picasso a dos Rembrandts, o viceversa.
La razón para delimitar y en un solo lado u otro es eliminar la posibilidad de xy z, en
en cuyo caso cualquier a satisfaría la condición de indiferencia requerida por la apuesta.
Page 94
u y una segunda apuesta, esta vez entre x (con probabilidad a 2 ) y z, entonces si

a, es mayor que un 2 , y se prefiere a u.
Si x> - y ›- z y x> - u> - z, entonces si y G (x, z : i ) y

u G (x, z: a 2 ), se deduce que si a,> a 2 , entonces y> u,
o si a, = a 2 , entonces y u.
Estos se conocen como los axiomas de la utilidad cardinal. Se reducen a lo siguiente

supuestos sobre el comportamiento. Primero, se supone que todos los individuos siempre hacen
decisiones completamente racionales. Una declaración de que "me gustan más los Chevrolets que los Ford y
Fords más que Toyotas pero Toyotas más que Chevrolets "no es racional. Segundo,
se supone que las personas pueden tomar estas decisiones racionales entre miles de
alternativas, no es una tarea muy simple.
El axioma de una fuerte independencia suele ser el más difícil de aceptar. Para ilustrar
Considere el siguiente ejemplo. Que el resultado x gane un zapato izquierdo, que y sea un
zapato derecho, y que z también sea un zapato derecho. Imagina dos apuestas. El primero es un 50/50.
posibilidad de ganar x o z, es decir, un zapato izquierdo o un zapato derecho. La segunda apuesta es un
50/50 de probabilidad de ganar y o z, es decir, un zapato derecho o un zapato derecho. Si fuéramos originalmente
indiferente entre la elección de un zapato izquierdo (solo) o un zapato derecho (solo), entonces
una fuerte independencia implica que también seremos indiferentes entre las dos apuestas
nosotros construimos Por supuesto, los zapatos izquierdos y los zapatos derechos son bienes complementarios, y
naturalmente preferiríamos tener ambos si es posible. El punto de fuerte independencia
es que el resultado z en los ejemplos anteriores es siempre mutuamente excluyente. En el primero
apuesta, las recompensas son un zapato izquierdo o un zapato derecho, pero nunca ambos. Y en el segundo
apuesta, las recompensas son un zapato correcto o un zapato correcto, pero nunca ambos. El mutuo
La exclusividad de la tercera alternativa z es crítica para el axioma de una fuerte independencia.
Una vez establecidos los cinco axiomas, les agregamos el supuesto de que
Las personas siempre prefieren más riqueza a menos. En otras palabras, las personas son codiciosas. los
La utilidad marginal de la riqueza es siempre positiva. Esta suposición, junto con
los otros cinco, es todo lo que se necesita para proporcionar un desarrollo completo de la teoría de la utilidad.
A continuación, debemos responder a la pregunta, ¿Cómo clasifican los individuos las diferentes
¿Qué combinaciones de alternativas arriesgadas? Podemos usar los axiomas de preferencia para mostrar cómo
las preferencias se pueden mapear en una utilidad medible. ¿Cómo establecemos una utilidad?
función que permite la asignación de una unidad de medida (un número) a varias alternativas
nativos para que podamos ver el número y saber que si, por ejemplo, la utilidad de x es
35 y la utilidad de y es 27, entonces x se prefiere a y? Para hacer esto necesitamos discutir
Dos propiedades de las funciones de utilidad.
B. DESARROLLO DE FUNCIONES DE UTILIDAD
La función de utilidad tendrá dos propiedades. Primero, será la preservación del orden. En
en otras palabras, si medimos la utilidad de x como mayor que la utilidad de y, U (x)> U (y),
significa que x se prefiere a y, x> - y. Segundo, se puede usar la utilidad esperada
Page 95
DESARROLLO DE FUNCIONES DE UTILIDAD 81
para clasificar combinaciones de alternativas arriesgadas. Matemáticamente, esto significa que

U [G (x, y: a)] = aU (x) + (1 - a) U (y).
Para demostrar que las funciones de utilidad preservan el orden, considere el conjunto de riesgos
resultados, S, que se supone que es limitado por arriba por resultado una y por abajo por
resultado b. Luego considere dos resultados intermedios x e y tales que
a> -x> - b o a> - x> -b
y
a> -yob o a - y> -b.
Al usar Axiom 4 (mensurabilidad), podemos elegir probabilidades únicas para x e y en

Para construir las siguientes apuestas:
x G (a, b: a (x)), y G (a, b: a (y)).
Entonces podemos usar el Axioma 5 (clasificación) para que las probabilidades a (x) y a (y) puedan ser
interpretado como utilidades numéricas que clasifican de manera única x e y. Por Axiom 5,
Si a (x)> a (y), entonces x y.
Si a (x) = a (y), entonces x y.
Si oc (x) < cx (y), entonces x y.
De esta manera, hemos desarrollado una función de utilidad para preservar el orden. El maximo
y los resultados mínimos, una y b, se pueden asignar cualquier número en absoluto (por ejemplo, dejar que a = 100
y b = 0). Luego, al formar apuestas simples, podemos asignar números de utilidad cardinales
a los resultados intermedios x e y.
A continuación, es importante mostrar que la utilidad esperada se puede utilizar para clasificar las alternativas de riesgo.
nativos Esta es la segunda propiedad de las funciones de utilidad. Comencemos estableciendo
las apuestas elementales exactamente de la misma manera que antes. Esto se ilustra en la fig.
4.2. A continuación, considere una tercera alternativa, z. Tenga en cuenta que podemos confiar en Axiom 3 (fuerte
independencia) para decir que la elección de z no afectará la relación entre x
y y. Luego, según el Axioma 4, debe existir una probabilidad única, / 3 (z), que haría
somos indiferentes en cuanto al resultado z y una apuesta entre x e y. (Ver Fig. 4.3.) Ahora nosotros
puede relacionar z con las perspectivas elementales a y b. Si podemos rastrear las ramas en el
árbol de decisión representado por la figura 4.3, seremos indiferentes entre z y el resultado a
con probabilidad y = fl (z) a (x) + (1 - fl (z)) a (y) y resultado b con probabilidad (1 - y).
a Figura 4.2
ca (v) Apuestas elementales.
Page 96
Figura 4.3
Resultado z comparado con una apuesta
3 entre los resultados x e y.
/ (z)
/
z—
1 - 0 (z)
Esto se muestra en la figura 4.4. Podemos escribir la apuesta de la siguiente manera:

z G [a, b: fl (z) a (x) + (1 - Az)) a (y)].
Ahora, ya hemos establecido, por los Axiomas 4 y 5, que las utilidades de x e y

pueden representarse por sus probabilidades, es decir, U (x) = a (x) y U (y) = a (y). Por lo tanto
la apuesta anterior se puede reescribir como
z G [a, b: / 3 (z) U (x) + (1 - [1 (z)) U (y)].
Finalmente, al usar los Axiomas 4 y 5 por segunda vez, debe ser cierto que el problema único
la capacidad del resultado z puede usarse como una medida cardinal de su utilidad en relación con el
perspectivas elementales de a y b. Por lo tanto tenemos
U (z) = / 3 (z) U (x) + (1 - / 3 (z)) U (y). (4.1)
De esta manera, hemos demostrado que la función de clasificación correcta para alternativas arriesgadas es
utilidad esperada. La ecuación (4.1) dice que la utilidad de z es igual a la probabilidad de
x veces su utilidad más la probabilidad de y veces su utilidad. Esta es una utilidad esperada
eso representa una combinación lineal de las utilidades de los resultados.
En general, podemos escribir la utilidad esperada de la riqueza de la siguiente manera:
E [U (W)] p i U (W i ).
Dados los cinco axiomas del comportamiento racional del inversor y el supuesto adicional
que todos los inversores siempre prefieren más riqueza a menos, podemos decir que los inversores
siempre buscan maximizar su utilidad esperada de riqueza. De hecho, la ecuación anterior
es exactamente lo que queremos decir con la teoría de la elección. Todos los inversores lo usarán como su ob-
Función objetiva. En otras palabras, parecerán calcular la utilidad esperada de
riqueza para todas las opciones alternativas posibles y luego elegir el resultado que maximice
minimiza su utilidad esperada de la riqueza.
a Figura 4.4
1 --- (5 (z) (a (x)) 4-0-130)) ,: x (y)
Resultado z relacionado con primaria
Z--
perspectivas a y b.
—A (x)) + 0 -) (3 (z)) (1 — ct, 0,)) b
Page 97
DESARROLLO DE FUNCIONES DE UTILIDAD 83
Tabla 4.1 Beneficios, probabilidades y utilidades

Probabilidad Utilidad Utilidad
Pérdida Ganancia de ganancia de ganancia de pérdida
-1000 1000 .60 6.7 -10,0

-1000 2000 .55 8.2 -10,0
-1000 3000 .50 10,0 -10,0
-1000 4000 .45 12,2 -10,0
-1000 5000 .40 15,0 -10,0
-1000 6000 .35 18,6 -10,0
-1000 7000 .30 23,3 -10,0
-2000 2000 .75 8.2 -24,6
-3000 3000 .80 10,0 -40,0
-4000 4000 .85 12,2 -69,2
-5000 5000 .90 15,0 -135,0
De la política de dividendos y valoración de empresas, por James E.

Walter © 1967 por Wadsworth Publishing Company, Inc.,
Belmont, California. Reimpreso con permiso de la editorial.
Ahora, podemos usar las propiedades de las funciones de utilidad para demostrar cómo nuestra utilidad
La función puede ser construida. Supongamos que asignamos arbitrariamente una utilidad de -10 utiles
a una pérdida de $ 1000 y haga la siguiente pregunta: Cuando nos enfrentamos a una apuesta
con probabilidad a de ganar $ 1000 y probabilidad (1 - a) de perder $ 1000, qué
la probabilidad nos haría indiferentes entre la apuesta y $ 0.0 con certeza?
Matemáticamente, este problema se puede expresar como
0 - G (1000, -1000: a)
o
U (0) = aU (1000) + (1 - oc) U ( - 1000).
Suponga que la probabilidad de ganar $ 1000 debe ser .6 para que podamos ser
indiferente entre la apuesta y un seguro $ 0.0. Asumiendo que la utilidad de $ 0.0
con certeza es cero y sustituyendo U ( - 1000) = -10 y at = .6 en lo anterior
ecuación, podemos resolver la utilidad de $ 1000:
(1 - cx) U ( - 1000)
U (1000) =
(1 - .6) (- 10)
- 6.7 utiles.
66
Al repetir este procedimiento para diferentes pagos, es posible desarrollar una utilidad
función. La tabla 4.1 muestra varias apuestas, sus probabilidades y la utilidad del pago.
offs para un inversor con aversión al riesgo. La función de utilidad cardinal que se obtiene para el conjunto
de preferencias indicadas en la Tabla 4.1 se da en la Fig. 4.5. 5 5
Este ejemplo se puede encontrar en Walter [1967].
98
Índice de utilidad
30
10
(5000) (3000) (1000) Monetario
ganancias y
1000 3000 5000 7000 pérdidas
(10)
(30)
(50)
(70)
(90)
(110)
(130)
Figura 4.5
Función de utilidad cardinal. (De la Política de dividendos y
Valoración empresarial, por James E. Walter. Copyright ©
1967 por Wadsworth Publishing Company, Inc., Belmont,
Calif. Reimpreso con permiso del editor.)
Una cosa importante a tener en cuenta es que las funciones de utilidad son específicas de
Viduals. No hay forma de comparar la función de utilidad de un individuo con la de otro.
Por ejemplo, podríamos realizar un experimento dando a dos personas $ 1000. Lo haríamos
ver que ambos están contentos, ya que acaban de experimentar un aumento en la utilidad. Pero cuyo
utilidad aumentó más? ¡Es imposible decirlo! Comparación interpersonal de utilidad
Las funciones son imposibles. Si no fuera así, podríamos establecer una función de bienestar social
eso combinaría la utilidad de todos, y luego podríamos usarlo para resolver tal problema
lems como la distribución óptima de la riqueza. Podríamos maximizar la utilidad de la sociedad al
tomar riqueza del individuo i y dársela al individuo j. Sin embargo, no es pos-
Es posible saber cómo funcionan las funciones de utilidad del mundo real para diferentes personas.
gregado Se deduce que las funciones de utilidad de grupo, como la función de utilidad de una empresa,
no tiene sentido
Otra propiedad importante de las funciones de utilidad cardinales es que podemos
hablamos de aumentar o disminuir la utilidad marginal. Esto se puede ilustrar mejor con
Un ejemplo tomado de las escalas de temperatura centígrados y Fahrenheit. Considerar
dos resultados: el punto de congelación del agua y su punto de ebullición. Llámalos x e y,
respectivamente. Cada escala puede compararse con una función que mapea varios grados de
calentar en números. Las funciones de utilidad hacen lo mismo para alternativas arriesgadas. los
La diferencia entre dos resultados es la utilidad marginal. En la escala centígrada, la diferencia
Page 99
ESTABLECIENDO UNA DEFINICIÓN DE AVERSIÓN DE RIESGO 85
La diferencia entre congelación y ebullición es de 100 ° C. En la escala Fahrenheit la diferencia

es 180 ° F. La relación de los "cambios" es
212 ° - 32 °
100 ° -0 ° = 1.8.
Si las dos escalas realmente proporcionan la misma clasificación para todas las perspectivas, entonces la relación
de cambios debería ser el mismo para todas las perspectivas. Matemáticamente,
U (x) - U (y)
= constante,
tP(x) - 0 (Y)
donde U (•) y ■ N •) son las dos funciones de utilidad. Compare cualquiera de los dos puntos en el
dos escalas de temperatura y verá que la relación de cambios entre ellas es una
constante, es decir, 1.8. Por lo tanto, los cambios en la utilidad entre dos niveles de riqueza tienen exactamente
el mismo significado en las dos funciones de utilidad, es decir, una función de utilidad es solo un
"transformación" del otro.
C. ESTABLECER UNA DEFINICIÓN DE

AVERSIÓN DE RIESGO
Habiendo establecido una forma de convertir los axiomas de preferencia en una función de utilidad
Además, podemos utilizar el concepto para establecer definiciones de primas de riesgo y también
precisamente lo que se entiende por aversión al riesgo. Una forma útil de comenzar es comparar tres
funciones de utilidad simples (Fig. 4.6) que suponen que se prefiere más riqueza a menos—
en otras palabras, la utilidad marginal de la riqueza es MU positiva (W) > 0. Suponga que
establecemos una apuesta entre dos perspectivas, a y b. Deja que la probabilidad de recibir
perspectiva a be a y la probabilidad de b be (1 - a). La apuesta se puede escribir como
antes: G (a, b: a). Ahora la pregunta es esta: ¿preferiremos el valor actuarial de la
apuesta (es decir, su resultado esperado o promedio) con certeza o la apuesta misma?
En otras palabras, ¿nos gustaría recibir $ 10 con seguridad, o preferiríamos "rodar
los dados "en una apuesta que paga $ 100 con un 10% de probabilidad y $ 0 con un 90%
U (W) U (W)
U (b)
U (b)
U (a)
U (a)
un si un
(si) (C)
Figura 4.6
Tres funciones de utilidad con utilidad marginal positiva: (a) amante del riesgo; (b) riesgo neutral; (c) riesgo
evitador
Página 100
U (W) = 1nW
3.4 = U ($ 30) W U (W)
1 00
3.0
5 1,61
10 2.30
2.30 = U [E (W)] - 20 3.00
1.97 = E [U (W)] 30 3.40
1.61 = U ($ 5)
yo
1.0 II
II
II
5 7.17 10 20 30
a E (W) si
Figura 4.7
Función de utilidad logarítmica.
¿probabilidad? Una persona que prefiere la apuesta es una amante del riesgo; uno que es indiferente
es neutral al riesgo; y quien prefiere el valor actuarial con certeza es un evitador de riesgos.
En la figura 4.7, hemos graficado una función de utilidad logarítmica: U (W) = ln (W). El juego
ble tiene una probabilidad del 80% de un resultado de $ 5 y una probabilidad del 20% de un resultado de $ 30. los
El valor actuarial de la apuesta es su resultado esperado. En otras palabras, lo esperado
la riqueza es
E (W) = .8 ($ 5) + .2 ($ 30) = $ 10.
La utilidad de la riqueza esperada se puede leer directamente desde la función de utilidad:

U [E (W)] = 2.3. Es decir, si un individuo con una función de utilidad logarítmica pudiera
recibir $ 10 con certeza, le proporcionaría 2.3 utiles. El otro
La posibilidad es la utilidad de la apuesta. Lo sabemos por la ecuación. (4.1) que es igual a la
Utilidad esperada de la riqueza proporcionada por la apuesta.
E [U (W)] = .8U ($ 5) + .2U ($ 30)
= .8 (1.61) + .2 (3.40) = 1.97.
Porque recibimos más utilidad del valor actuarial de la apuesta obtenida con
certeza que de tomar la apuesta en sí, somos reacios al riesgo. En general, si el
La utilidad de la riqueza esperada es mayor que la utilidad esperada de la riqueza, el individuo
será aversión al riesgo. Las tres definiciones son: 6
Si U [E (W)]> E [U (W)], entonces tenemos aversión al riesgo. (4.2a)
Si U [E (W)] = E [U (W)], entonces tenemos neutralidad de riesgo. (4.2b)
Si U [E (W)] <E [U (W)], entonces tenemos el riesgo de amar. (4.2c)
6 Estas definiciones se pueden encontrar en Markowitz [1959].
Page 101
Tenga en cuenta (ver Fig. 4.6) que si nuestra función de utilidad es estrictamente cóncava, tendremos aversión al riesgo;
si es lineal, seremos neutrales al riesgo; y si es convexo, seremos amantes del riesgo.
Incluso es posible calcular la cantidad máxima de riqueza que un individuo
estaría dispuesto a rendirse para evitar la apuesta. Esto se llama prima de riesgo.
Supongamos
nivel quedeel$Sr.
de riqueza 10,Smith se una
y tiene enfrenta a lade
función apuesta ilustrada
utilidad en la Fig.
logarítmica. 4.7,va
Cuanto tiene una corriente
a pagar
para evitar la apuesta? Si no hace nada, tiene un 80% de posibilidades de terminar con
$ 5 (una disminución de $ 5) y una probabilidad del 20% de terminar con $ 30 (un aumento de $ 20).
La utilidad esperada de la apuesta ya se ha determinado que es 1.97 utiles.
De la función de utilidad logarítmica en la Fig. 4.7 vemos que el nivel de riqueza que
proporciona 1.97 utiles es $ 7.17. Por otro lado, Smith recibe un nivel esperado de
riqueza de $ 10 (igual a su riqueza actual) si acepta la apuesta. Por lo tanto, dado
una función de utilidad logarítmica, estará dispuesto a pagar hasta $ 2.83 para evitar
la apuesta Llamaremos a esto la prima de riesgo de Markowitz. Si a Smith se le ofrece un seguro
Ante la apuesta que cuesta menos de $ 2.83, la comprará.
Adoptaremos la convención de medir la prima de riesgo como la diferencia
entre la riqueza esperada de un individuo, dada la apuesta, y el nivel de riqueza
ese individuo aceptaría con certeza si se eliminara la apuesta, es decir, su
su certeza riqueza equivalente. Hay otra convención que podría llamarse
Costo de la apuesta. Se define como la diferencia entre la corriente de un individuo
riqueza y su certeza riqueza equivalente. Tenga en cuenta que en el primer ejemplo,
dado anteriormente, la riqueza esperada y la riqueza actual eran idénticas porque lo esperado
El cambio en la riqueza fue cero. Por lo tanto, no hubo diferencia entre la prima de riesgo
y el costo de la apuesta. Para ilustrar la diferencia entre las dos definiciones,
Considere el siguiente ejemplo. Un individuo con aversión al riesgo tiene el mismo logarítmico
función de utilidad como en la Fig. 4.7 y la misma riqueza actual, es decir, $ 10, pero la apuesta
es una probabilidad del 10% de ganar $ 10 y una probabilidad del 90% de ganar $ 100. Podemos calcular
los siguientes números:
Riqueza actual = $ 10,
Riqueza esperada = $ 101,
Certeza riqueza equivalente = $ 92.76.
Nuestra convención será definir la prima de riesgo como la diferencia entre lo esperado
riqueza y certeza riqueza equivalente, es decir:
Prima de riesgo = riqueza esperada - certeza riqueza equivalente
= $ 101 - $ 92.76 = $ 8.24.
Esto mide, en dólares, la prima de riesgo asociada con la apuesta. Nota, como-
alguna vez, ya que la apuesta es favorable (solo podemos ganar si la tomamos), estaríamos
dispuesto a pagar una cantidad positiva para arriesgarse. El costo de la apuesta es
Costo de la apuesta = riqueza actual - certeza equivalente
= $ 10 - $ 92.76 = $ - 82.76.
102
En otras palabras, estaríamos dispuestos a pagar hasta $ 82.76 para apostar.

que tiene una probabilidad del 10% de aumentar nuestra riqueza de $ 10 a $ 20, y una probabilidad del 90%
de aumentarlo de $ 10 a $ 110. Pagaríamos aún más si tuviéramos menos aversión al riesgo.
Tenga en cuenta que, para un inversor de riesgos, la prima de riesgo definida anteriormente es siempre positiva,
mientras que el costo de la apuesta puede ser positivo, negativo o cero, dependiendo de
riesgo de la apuesta y cuánto se espera que cambie la riqueza actual.
A lo largo del resto de este texto asumiremos que todos los individuos son
aversión al riesgo. Se supone que sus funciones de utilidad son estrictamente cóncavas y crecientes.
Matemáticamente, esto implica dos cosas: (1) siempre prefieren más riqueza a menos
(la utilidad marginal de la riqueza es positiva, MU (W) > 0) y (2) su utilidad marginal
de riqueza disminuye a medida que tienen más y más riqueza (dMU (W) IdW < 0). 7 7
Ahora sabemos cómo caracterizar una función de utilidad con aversión al riesgo y cómo
medir una prima de riesgo para una apuesta determinada, pero es aún más interesante proporcionar
Una definición específica de aversión al riesgo. Esto fue hecho por Pratt [1964] y Arrow [1971].
Tome un individuo, dice la Sra. Torres, con una cantidad actual de riqueza, W y presente
ella con una apuesta actuarialmente neutral de dólares Z (por actuarialmente neutral queremos decir
que E (Z) = 0). ¿Qué prima de riesgo, ir (W, Z), se debe agregar a la apuesta para hacer
¿Su indiferencia entre esto y el valor actuarial de la apuesta? En la figura 4.7, que
ilustra nuestro primer ejemplo, la prima de riesgo es análoga a la diferencia entre
U [E (W)] y E [U (W)] si se mide en utiles, o la diferencia entre $ 10 y
$ 7.17 si se mide en dólares. Presumiblemente, la prima de riesgo será una función de la
nivel de riqueza, W y la apuesta Z. Matemáticamente, la prima de riesgo , puede ser
definido como el valor que satisface la siguiente igualdad:
E [U (W + Z)] = U [W + E (Z) - n (W, 2)]. (4.3)
El lado izquierdo es la utilidad esperada del nivel actual de riqueza, dado el
jugar. Su utilidad debe ser igual a la utilidad del lado derecho, es decir, el nivel actual
de riqueza, W, más la utilidad del valor actuarial de la apuesta, E (Z), menos el
prima de riesgo, es (W, Z). Podemos usar una aproximación en serie de Taylor para expandir
función de utilidad de la riqueza (cualquiera que sea) alrededor de ambos lados de la ecuación. (4.3) 8
Trabajando con el lado derecho de (4.3), tenemos
U [W + E (2) - it (W, 2)] = U [W - it (W, 2)].
Dado que E (Z) 0, un riesgo actuarialmente neutral, la expansión de la serie de Taylor es 9

U (W - 7E) = U (W) - itU '(W) + términos de orden como máximo (7E 2 ). (4.4)
La expansión de la serie de Taylor del lado izquierdo de (4.3) es

E [U (W + 2)] = E [U (W) + 2U '(W) + 12 2 U "(W) + términos de orden como máximo (2 3 )]
= U (W) + 1-61U "(W) + términos de orden menor que (4.5)
La utilidad marginal decreciente probablemente esté codificada genéticamente porque sin ella exhibiríamos
comportamiento impulsivo Nos dedicaríamos a la actividad con la mayor utilidad marginal con exclusión de
Todas las demás opciones. El comportamiento adictivo sería la norma.
Los estudiantes que no estén familiarizados con las aproximaciones de la serie de Taylor se refieren al Apéndice D.
9 Suponemos que el tercer momento central absoluto de 2 es de menor orden que QZ (normalmente es de
El orden de 4).
Page 103
El resultado anterior puede requerir una pequeña explicación. Es verdad porque
E [U (W)] = U (W), la riqueza actual no es aleatoria;

E [Z] = 0, el riesgo es actuarialmente neutral;
E [Z 2 ] = 6z , Porque un E [ - E (2)] 2 .
A continuación podemos equiparar (4.4) y (4.5):
U (W) - 7ELI (W) + • • • = U (W) lqU " (W) + • • •. (4.6a)
Resolviendo (4.6a) para la prima de riesgo, obtenemos
U "(W)
7E 1 = - (4.6b)
U '(W)) •
Esta es la medida de Pratt-Arrow de una prima de riesgo local. Ya que siempre es positivo
el signo de la prima de riesgo siempre está determinado por el signo del término en par-
tesis Definiremos la medida de aversión al riesgo absoluto (ARA) como
U "(W)
ARA = • (4.7)
U '(W)
Se llama aversión al riesgo absoluto porque mide la aversión al riesgo para un nivel dado
de salud. La definición de aversión al riesgo de Pratt-Arrow es útil porque proporciona
mucha más información sobre el comportamiento de las personas frente al riesgo. Por ejemplo, ¿cómo funciona
ARA cambio con el nivel de riqueza de uno? El empirismo casual nos dice que ARA probablemente
disminuirá hábilmente a medida que aumente nuestra riqueza. Una apuesta de $ 1000 puede parecer trivial a mil millones
aire, pero un pobre probablemente sería muy reacio a hacerlo. Por otra parte,
podemos multiplicar la medida de aversión al riesgo absoluto por el nivel de riqueza para obtener
lo que se conoce como aversión al riesgo relativo (RRA):
U "(W)
RRA = W • (4.8)
U '(W)
La aversión al riesgo relativo constante implica que un individuo tendrá un riesgo constante
aversión a una pérdida proporcional de riqueza a pesar de que la pérdida absoluta aumenta a medida que
la riqueza lo hace.
Podemos usar estas definiciones de aversión al riesgo para proporcionar un examen más detallado.
ción de varios tipos de funciones de utilidad para ver si tienen o no disminución
ARA y RRA constante. La función de utilidad cuadrática se ha utilizado ampliamente en
literatura academica. Se puede escribir (para W < al2b)
Función de utilidad cuadrática, U (W) = aW - b W 2 ; (4.9)
Primera derivada, utilidad marginal, U '(W) = a - 2bW;
Segunda derivada, cambio en MU con respecto a U "(W) = —2b.

cambios en la riqueza,
Página 104
Para la función de utilidad cuadrática, ARA y RRA son
2b d (ARA) 0
ARA =
a - 2bW dW > 0 '
d (RRA)
RRA = 0.
(a / W) - 2b dW>
Desafortunadamente, la función de utilidad cuadrática exhibe ARA creciente y creciente
RRA. Ninguna de estas propiedades tiene sentido intuitivamente. Por ejemplo, un individuo
con el aumento de RRA se volvería más reacio a un porcentaje de pérdida de riqueza
a medida que aumenta la riqueza. Un multimillonario que pierde la mitad de su riqueza, dejando $ 500 millones,
perdería más utilidad que la misma persona que comenzó con $ 20,000 y terminó
con $ 10,000. Este resultado simplemente no es intuitivo.
Friend y Blume [1975] han utilizado los datos del Servicio de Impuestos Internos para replicar,
de los dividendos informados, las carteras en poder de inversores individuales. Sofisticado
Se utilizaron técnicas econométricas para estimar los cambios en ARA y RRA como función
ción de la riqueza de los inversores. Los resultados fueron consistentes con la disminución de ARA y
RRA constante igual a 2.0. Estas propiedades son consistentes con una función de servicio de energía
ción con a = —1 (para W> 0). Se puede escribir como
- -2 -3
U (W) = - W U '(W) = W > 0, U "(W) = —2W <0. (4.10)
Para esta función de utilidad de energía, ARA y RRA son

-3
-2W 2 d (ARA)
ARA = w-2 w'
<
dW
2 d (RRA) = 0.
RRA = W =2
W dW
La función de potencia dada por la ecuación. (4.10) es consistente con los resultados empíricos de
Friend y Blume y exhibe todas las propiedades intuitivamente plausibles: el marginal
La utilidad de la riqueza es positiva, disminuye con el aumento de la riqueza, la medida de ARA
disminuye con el aumento de la riqueza, y RRA es constante.
D. COMPARACIÓN DE LA AVERSIÓN DE RIESGO

EN LO PEQUEÑO Y EN LO GRANDE
La definición de aversión al riesgo de Pratt-Arrow proporciona información útil sobre las propiedades
de ARA y RRA, pero supone que los riesgos son pequeños y actuarialmente neutrales. los
El concepto Markowitz, que simplemente compara E [U (W)] con U [E (W)], no está limitado
por estos supuestos.
Se ofrece una comparación interesante de las dos medidas de primas de riesgo en
El siguiente ejemplo. Un individuo con una función de utilidad logarítmica y un nivel
de una riqueza de $ 20,000 está expuesta a dos riesgos diferentes: (1) una probabilidad de 50/50 de ganar
o perder $ 10 y (2) una probabilidad del 80% de perder $ 1,000 y una probabilidad del 20% de perder
Page 105
COMPARACIÓN DE AVERSIÓN DE RIESGO EN PEQUEÑO Y EN GRANDE 91 91
$ 10,000. ¿Cuál es la prima de riesgo requerida por el individuo frente a cada uno de estos
riesgos? Tenga en cuenta que el primer riesgo es pequeño y actuarialmente neutral, por lo que se aproxima
los supuestos que se usaron para derivar la prima de riesgo de Pratt-Arrow. El segundo
Sin embargo, el riesgo es grande y muy asimétrico.
El primer riesgo es una apuesta pequeña, actuarialmente neutral, por lo que la medida de Pratt-Arrow
de la prima de riesgo [Eq. (4.6b)] debería producir un resultado casi idéntico al Markowitz
medida. La medida de la flecha de Pratt es
U "(W)
= -101 U '( W)
La varianza del primer riesgo es
=Ep i (X - E (X)) 2
= (20,010 - 20,000) 2 + 1 (19,990 - 20,000) 2
= 100.
La relación de la segunda y la primera derivada de una función de utilidad logarítmica evalúa

Atado a un nivel de riqueza de $ 20,000 es
1 1 U "(1/1 /)- 1 -
U '(W) = - w , U "(W) =
U '(W) W 20,000
Combinando estos resultados, obtenemos una estimación de la prima de riesgo de Pratt-Arrow:
100 (1)
=
= $ .0025.
2 20,000
El enfoque de Markowitz requiere el cálculo de la utilidad esperada de la apuesta
como sigue:
E [U (W)] = Ep i U (VV i )
= 2U (20,010) + 1U (19,990)
= 2 ln (20,010) + 2 ln (19.990) = 9.903487428.
El nivel de riqueza equivalente a la certeza que nos haría indiferentes a nuestro actual
El nivel de riqueza, dada la apuesta y un nivel de riqueza más bajo pero cierto, es el nivel
de riqueza que tiene una utilidad de 9.903487428. Esto es
W = e l n (w) = $ 19,999.9974998.
Por lo tanto, pagaríamos una prima de riesgo de hasta $ .0025002. La diferencia entre
la prima de riesgo de Pratt-Arrow y la de Markowitz es insignificante en este caso.
Si repetimos cálculos similares para el segundo riesgo en el ejemplo anterior, el
Los supuestos de Pratt-Arrow de un pequeño riesgo actuarialmente neutral no son muy aproximados.
apareado Sin embargo, si aplicamos la definición de Pratt-Arrow, la prima de riesgo es cal-
citado para ser $ 324. La prima de riesgo de Markowitz por el mismo riesgo es la diferencia
Page 106
entre la riqueza esperada, $ 17,200, y la riqueza equivalente de certeza, $ 16,711, o

$ 489. Ahora la diferencia en dólares entre las dos primas de riesgo es mucho mayor ".
El ejemplo anterior ilustra la diferencia entre la aversión al riesgo para los pequeños,
riesgos actuarialmente neutrales, donde los supuestos de Pratt-Arrow son muy aproximados
apareado y aversión al riesgo en el grande, donde la magnitud de la apuesta es grande o
donde no es actuarialmente neutral. En general, la medida de Markowitz de un riesgo previo
mium es superior para riesgos grandes o asimétricos. Esto no significa que el Pratt-
La definición de flecha de aversión al riesgo no es útil. Como hemos visto, la intuición proporcionó
por la definición de aversión al riesgo fue útil para distinguir entre varios tipos
de funciones de utilidad cóncavas.
E. DOMINIO ESTOCÁSTICO
Hasta ahora hemos discutido los axiomas de preferencia de los inversores, luego los hemos usado para desarrollar
funciones de utilidad cardinales, y finalmente empleó las funciones de utilidad para medir el riesgo
primas y derivan medidas de aversión al riesgo. Claramente, cualquier inversor, ya sea contrario al riesgo
o no, buscará maximizar la utilidad esperada de su riqueza. Lo esperado
La regla de utilidad se puede utilizar para introducir la economía de elección bajo incertidumbre. Un
Se dice que el activo (o cartera) es estocástico dominante sobre otro si un individuo
recibe mayor riqueza de ella en cada estado (ordenado) de la naturaleza. Esta definición es
conocido como dominio estocástico de primer orden. Matemáticamente, activo x, con acumulativo
distribución de probabilidad F x (W), será estocásticamente dominante sobre el activo y, con
distribución de probabilidad acumulativa G y (W), para el conjunto de todas las utilidades no decrecientes
funciona si
F x (W) <G y (W) para todo W,

Dominio estocástico de primer orden (4.11)
F x (W) <G y (W ; ) para algunos W.
En otras palabras, la distribución de probabilidad acumulativa (definida en riqueza, W) para

el activo y siempre se encuentra a la izquierda de la distribución acumulativa para x. Si es cierto, entonces x es
se dice que domina y. La figura 4.8 muestra un ejemplo de dominio estocástico de primer orden
suponiendo que la distribución de la riqueza proporcionada por ambos activos es una norma (truncada)
mala distribución Es obvio de la figura que x domina y porque el cúmulo-
La distribución tiva de y siempre se encuentra a la izquierda de x.
El dominio estocástico de primer orden se aplica a todas las funciones de utilidad crecientes. Esta
significa que las personas con cualquiera de las tres funciones de utilidad de la figura 4.6 preferirían
activo x a activo y, porque el dominio estocástico de primer orden garantiza que el ex
La utilidad esperada de la riqueza ofrecida por x será mayor que la ofrecida por y para todos los
funciones de utilidad de plegado. Este hecho puede ilustrarse utilizando la figura 4.9 y la definición
"Si hubiéramos calculado el costo de la apuesta en lugar de la prima de riesgo, habríamos restado el
certeza riqueza equivalente, $ 16,711, de la riqueza actual del individuo, $ 20,000, para encontrar que el indi-
Vidual habría pagado hasta $ 3,289 para evitar la apuesta.
Page 107
DOMINIO ESTOCÁSTICO 93
Figura 4.8
Un ejemplo de estocástico de primer orden
dominio.
F (W)
de utilidad esperada:
E [U (W)] _ = f U (W) f (W) dW, (4.12)
dónde
U (W) = la función de utilidad,
W = el nivel de riqueza,
f (W) = la distribución de frecuencia de la riqueza.
Las funciones de utilidad en la figura 4.9 son lineales, pero podrían ser fácilmente cualquiera de las
conjunto de funciones crecientes que estamos comparando con cualquier conjunto de funciones no crecientes
iones La utilidad esperada es la suma de las utilidades de todos los niveles posibles de riqueza ponderada
por su probabilidad Para una frecuencia dada de riqueza, f i (W), en la mitad superior de la figura 4.9,
La función de utilidad creciente asigna mayor utilidad al nivel de riqueza ofrecido por
activo x que por activo y. Esto es cierto para cada frecuencia. En consecuencia, lo esperado
La utilidad de la riqueza del activo x es mayor que la del activo y para el conjunto de
funciones de utilidad (es decir, todas las funciones de utilidad que tienen una utilidad marginal positiva de
riqueza). Por supuesto, lo contrario sería cierto para las funciones de utilidad que no aumentan en
riqueza.
El dominio estocástico de segundo orden no solo asume funciones de utilidad donde
La utilidad ginal de la riqueza es positiva; también supone que la utilidad total debe aumentar a
una tasa decreciente En otras palabras, las funciones de utilidad no son decrecientes y estrictamente
cóncavo. Por lo tanto, se supone que los individuos son reacios al riesgo. El activo x será estocástico
dominante sobre el activo y para todos los inversores con aversión al riesgo si
[G y (W) - F x (W)] dW 0 para todo W, Estocástico de segundo orden

(4.13)
dominio
Gy (Wi) F x (Wi) para algunos W.
Esto significa que para que el activo x domine el activo y para todos los inversores adversos al riesgo,
el área acumulada bajo la distribución de probabilidad acumulativa de y debe ser
108
f (W)
f (W)
U (W)
creciente
Figura 4.9
Dominio estocástico de primer orden y esperado
utilidad.
mayor que el área acumulada para x, por debajo de cualquier nivel de riqueza dado. Esto implica
que, a diferencia del dominio estocástico de primer orden, las funciones de densidad acumulativa pueden
cruzar. La figura 4.10 proporciona un ejemplo gráfico, esta vez suponiendo una distribución normal.
iones Obviamente, el activo x dominará el activo y si un inversor tiene aversión al riesgo porque
ambos ofrecen el mismo nivel esperado de riqueza (y „ = t) y porque y es más riesgoso. Eso
f (W) f (W)
f (W)
W)
g '(111)
Punzón 4W
yo
yo
F (W) U (W) Lineal
yo
AU 2 = = = = A , - $ Cóncavo
ilx = 1 3 -1,
(un) (si)
Figura 4.10
Un ejemplo de dominio estocástico de segundo orden.
Page 109
DOMINIO ESTOCÁSTICO 95
f [Gy (W) —F, (W) 1dW
µx = Py
Figura 4.11
Representación gráfica de la suma de las diferencias.
en probabilidades acumulativas
Tiene mayor varianza. El criterio de dominio estocástico de segundo orden requiere que
la diferencia en áreas bajo las funciones de densidad acumulativa será positiva debajo de cualquier
nivel de riqueza, W. Hasta la media, G ) , (W) es estrictamente mayor que F x (W). Más allá
la media, lo contrario es cierto. La figura 4.11 muestra que la suma de las diferencias
entre las dos funciones de densidad acumulativa siempre es mayor o igual que cero;
por lo tanto, x domina y.
La figura 4.10 (b) vincula el concepto de dominio estocástico de segundo orden con el
noción de maximizar la utilidad esperada ". La función de utilidad cóncava de un inversor de riesgos
tiene la propiedad de que el aumento de la utilidad por cambios constantes en la riqueza disminuye
en función de la riqueza. Por lo tanto, si seleccionamos una frecuencia dada de riqueza como
f (W), asigna cambios iguales en riqueza AW y 4W 2 . La diferencia en la utilidad
1
entre xey debajo de la media es mucho mayor que la diferencia en la utilidad para
El mismo cambio en la riqueza por encima de la media. En consecuencia, si tomamos lo esperado
utilidad emparejando todas esas diferencias con igual probabilidad, la utilidad esperada de x
se ve que es mayor que la utilidad esperada de y. Si el individuo fuera neutral al riesgo,
con una función de utilidad lineal, las diferencias en la utilidad por encima y por debajo de la media
siempre sería igual Por lo tanto, un inversor neutral al riesgo sería indiferente relativo
a x e y.
El dominio estocástico es un resultado extremadamente importante y poderoso. Es prop-
fundada erróneamente sobre la base de la maximización de la utilidad esperada, y aún más importante,
se aplica a cualquier distribución de probabilidad de cualquier tipo. Esto es porque toma en
cuenta cada punto en la distribución de probabilidad. Además, podemos estar seguros de que
Si un activo demuestra dominio estocástico de segundo orden, será preferido por
todos los inversionistas que no quieren el riesgo, independientemente de la forma específica de sus funciones de utilidad. Nosotros
podría usar el dominio estocástico como base de una teoría completa de cómo el aversión al riesgo
Los inversores eligen entre varias alternativas arriesgadas. Todo lo que necesitamos hacer es encontrar el set
de carteras que es estocásticamente dominante y luego selecciona una cartera de entre
los del set.
La presentación gráfica dada aquí es intuitiva y no pretende ser una prueba del hecho de que el segundo orden
11
El dominio estocástico maximiza la utilidad esperada para los inversores reacios al riesgo. Como prueba, se remite al lector
a Hanoch y Levy [1969].
Existe un creciente cuerpo de literatura que utiliza este concepto. El lector interesado es referido a Bawa
12
[1975], Whitmore [1970], Porter, Wart y Ferguson [1973], Levy y Kroll [1976], Vickson y Altman
[1977], Jean [1975] y Kira y Ziemba [1977].
Page 110
F. UTILIZANDO MEDIO Y VARIANZA COMO

CRITERIOS DE ELECCIÓN
Si la distribución de los rendimientos ofrecidos por los activos es conjuntamente normal, entonces podemos maximizar
utilidad esperada simplemente seleccionando las mejores combinaciones de media y varianza ".
Esto es computacionalmente mucho más simple que el dominio estocástico, pero requiere que nosotros
restringirnos a distribuciones normales. Cada distribución normal puede ser comp
completamente descrito por dos parámetros: su media y varianza: retorno y riesgo. Si
adoptamos funciones de utilidad que maximizan la utilidad esperada de la riqueza de fin de período
(suponiendo un modelo de período único), es fácil mostrar la relación entre riqueza
y volver:
-W
R. = °•
Wo
Si la riqueza de fin de período de invertir en el activo j se distribuye normalmente con media

W y varianza entonces el rendimiento del activo j también se distribuirá normalmente con
2
media E (R i ) = [(E (W) / W o ) - 1] y varianza al, = (6 i r / W ( ) ).
Suponiendo que el rendimiento de un activo se distribuye normalmente con E media y
varianza a 2 , podemos escribir nuestra función de utilidad como "
U = U (R J ; E, a).
Nuestra utilidad esperada es
E (U) = U (R) f (R; E, a) dR. (4.14)
Nos gustaría expresar la curva de indiferencia de un inversor con aversión al riesgo como una función
ción de la media y la desviación estándar de una distribución de retornos. El indiferente
La curva de ence es un mapeo de todas las combinaciones de riesgo y rendimiento (desviación estándar
o varianza) que producen la misma utilidad esperada de riqueza. Obviamente, si el com
Las combinaciones ofrecen la misma utilidad esperada, el inversor será indiferente entre ellas.
La figura 4.12 muestra el resultado final de las siguientes pruebas, es decir, las curvas de indiferencia
de un inversor reacio al riesgo.
Queremos mostrar que la tasa marginal de sustitución entre retorno y
el riesgo es positivo y que las curvas de indiferencia son convexas. Esto se puede hacer, primero
al convertir el retorno aleatorio en una unidad de variable normal, Z, que tiene una media
de cero y varianza de uno.
R -E (4.15)
un
Por común conjunto queremos decir que todos los activos están individualmente distribuidos normalmente, y además, sus
13
Las interrelaciones (covarianzas) obedecen las leyes de probabilidad normal. Este concepto se desarrolla más en
Capítulo 6.
Esta prueba se puede encontrar en Tobin [1958]. También tenga en cuenta que la prueba se aplica igualmente bien a cualquier continuo,
14
distribución simétrica de dos parámetros.
Página 111
UTILIZANDO MEDIO Y VARIANZA COMO CRITERIOS DE ELECCIÓN 97
Figura 4.12
Curvas de indiferencia para una aversión al riesgo
inversor.
una R
De esto vemos que

Dr
= E + o - 2, dZ = a dR = o - dZ,
y cuando R = - oo, entonces Z = - Do, y cuando R = co, entonces Z = a). Ahora, usando 15
El cambio de la técnica de variables de cálculo integral, podemos reescribir (4.14) como
E (U) = U (E + o - 2) f (Z; 0, 1) dZ. (4.16)
A continuación, tomamos la derivada de la utilidad esperada con respecto a un cambio en el

dieciséis
desviación estándar de retorno:
dE (U)
-
( Delaware
= U '(E + aZ) + Z) f (Z; 0, 1) dZ 0. (4.17)
du - hacer -
Una curva de indiferencia se define como el lugar geométrico de los puntos donde el cambio en el ex
La utilidad esperada es igual a cero. Por lo tanto (4.17) se ha establecido igual a cero, y el
La solución de la ecuación representa una curva de indiferencia. Separando términos, tenemos
dE .f. °°
0= U '(E + 62) f (Z; 0, 1) dZ + U '(E + 62) Zf (Z; 0, 1) dZ.

hacer - F
Por lo tanto, la pendiente de la curva de indiferencia es
Delaware U '(E + 62) Zf (Z; 0, 1) dZ

> 0. (4.18)
hacer - U '(E + 62) f (Z; 0, 1) dZ
El denominador debe ser positivo debido a la suposición de que la utilidad marginal,

U '(E + o - Z), siempre debe ser positivo. La gente siempre prefiere más retorno a menos. los
15 Dado que f (R; E, a) = (1 / a) f (Z; 0, 1), se deduce que
E (U) = U (E + aZ) f (Z; 0, 1) - dZ.
16 af (Z) / 06 = 0.
112
el numerador será positivo solo si tenemos un inversor con aversión al riesgo con un estricto consenso
función de utilidad de cueva. La utilidad marginal de cada valor negativo de Z en la figura 4.13
es mayor que la utilidad marginal de un valor positivo igualmente probable de Z. Porque
Esto es cierto para cada par de resultados ± Z, la integral en el numerador de (4.18)
es negativo y el numerador (completo) es positivo. En consecuencia, la pendiente de un riesgo
curva de indiferencia del inversor en la figura 4.12, es decir, su tasa marginal de sustitución
entre media y varianza, es positivo en todas partes, excepto cuando o - = 0 donde
la pendiente también es cero ".
Las curvas de indiferencia en la figura 4.12 se utilizarán durante el resto de
el texto para representar la teoría de elección para inversores con aversión al riesgo. Cualquier punto a lo largo
Una curva de indiferencia dada nos proporciona la misma utilidad total. Por ejemplo, haríamos
no importa si estábamos en el punto A en la figura 4.12, que no tiene riesgo, en el punto B con
mayor riesgo y rendimiento, o en el punto C. Todos se encuentran en la misma curva de indiferencia.
Mover de derecha a izquierda a través de la familia de curvas de indiferencia nos proporciona
niveles crecientes de utilidad esperada. Preferiríamos el punto D en la curva de indiferencia
3 al punto C en la curva de indiferencia 2, a pesar de que D tiene un rendimiento más bajo. La razón,
por supuesto, es que tiene un riesgo mucho menor, lo que compensa con creces el menor
regreso. La forma más fácil de ver que la utilidad esperada aumenta de derecha a izquierda es
fijar el nivel de riesgo en y luego observar que el rendimiento esperado aumenta a medida que
pasar de la curva 1 a la curva 4. Aunque aparecen las curvas de indiferencia en la figura 4.12
-
La convexidad de la función de utilidad se puede mostrar de la siguiente manera. Sea (E 1 , i ) y (F 2 , o
17
2 ) ser dos puntos
en la misma curva de indiferencia para que tengan la misma utilidad esperada. Si se construye un tercer punto
para ser un promedio ponderado de los dos primeros, (E 1 + E 2 ) / 2, (a, + 0 2 ) / 2, la curva de indiferencia es convexa, si
por cada Z,
E2 + al + a2
-
} U (E i + 0 1Z) + +o U (E 1 + z).
2 Z) < 2 2
En el caso de la disminución de las utilidades marginales, esto es obviamente cierto porque la utilidad del segundo punto,
(E 2 , 0 2 ), será menos del doble de la utilidad de la primera. Por consiguiente,
UE( E1 E2 , 61 72 ) 1> E [U (E 1 , o -
2 2
1 )] = E [U (E 2, 0 2)],
y el tercer punto, que es un promedio ponderado de los dos primeros, se encuentra por encima de la curva de indiferencia. Esta
se muestra gráficamente en la Fig. 4A.
E (R) Figura 4A
Convexidad del evitador de riesgos
00 curva de indiferencia.
(E2, 2)
(Ei + E2 cri + (7 2 )
Ei + E2 2 2
'1 1 +02
una R
0 0
0- 2
113
UNA PARADOJA DE MEDIA VARIANZA 99
La pendiente es igual
U ( Z) MU de (—Z) La pendiente es igual
7-
. MU de (+ Z)
v
v
f (Z)
Figura 4.13
Representación gráfica para
U '(E o - Z) Zf (Z; 0, 1) dZ < 0.
para ser paralelos, no necesitan serlo. El único requisito es que nunca toquen o
cruzar.
G. UNA PARADOJA DE VARIANZA MEDIA
Aunque es conveniente caracterizar el rendimiento y el riesgo por la media y la varianza

de las distribuciones de rendimiento ofrecidas por los activos, no siempre es correcto. De hecho, es correcto
solo cuando los retornos tienen una distribución normal. Considere el siguiente ejemplo.
Dos compañías con activos totales iguales y exactamente la misma distribución neta
los ingresos operativos difieren solo con respecto a su apalancamiento financiero. La tabla 4.2 muestra
sus respectivos estados de resultados en diferentes, igualmente probables, estados de naturaleza.
La desviación media y estándar de las ganancias por acción para la empresa A es de $ 5 y
$ 1.41, respectivamente. Para la empresa B, son $ 7 y $ 2.82. Estas alternativas están trazadas
en la figura 4.14. Según el criterio de varianza media, el individuo I estaría indiferente
Diferente entre las combinaciones riesgo-retorno ofrecidas por A y B. Individuo II, quien
tiene menos aversión al riesgo, preferiría la alternativa B, que tiene un mayor rendimiento. Finalmente,
el individuo III preferiría la alternativa A, que tiene un riesgo menor. Surge la paradoja
cuando reexaminemos las ganancias por acción ofrecidas por las dos empresas. Las ganancias
por acción para la empresa B son iguales o mayores que las ganancias por acción para la empresa A
en todos los estados de la naturaleza. Obviamente, el criterio de varianza media proporciona información engañosa.
resultados. Ningún inversor con utilidad marginal positiva preferiría la empresa A.
114
Tabla 4.2 Paradoja de la varianza media
Estado económico de la naturaleza
Horrible Malo Promedio Bueno Excelente
El margen de explotación $ 1200 $ 1600 $ 2000 $ 2400 $ 2800

Probabilidad .2 .2 .2 .2 .2
Firma A
Impuesto al 50% —600 —800 —1000 —1200 —1400
Lngresos netos $ 600 800 1000 1200 1400
Ganancias por acción (200 acciones) $ 3.00 $ 4.00 $ 5.00 $ 6.00 $ 7.00
Firma B
Gastos por intereses —600 —600 —600 —600 —600
Impuesto al 50% —300 —500 —700 —900 —1100
Lngresos netos 300 500 700 900 1100
Ganancias por acción (100 acciones) $ 3.00 $ 5.00 $ 7.00 $ 9.00 $ 11.00
Firma A Firma B
Bienes Pasivo Bienes Pasivo
Deuda 00 Deuda 10,000

Equidad 20,000 Equidad 10,000
$ 20,000 $ 20,000 $ 20,000 $ 20,000
El problema al tratar de aplicar el criterio de varianza media al problema anterior

El problema es que la distribución de resultados no es normal. En cambio, es un rectangular
distribución con probabilidades iguales para cada estado de la naturaleza. Sin embargo, podemos usar
dominio estocástico de segundo orden, independientemente de la forma de la distribución de probabilidad
E (eps)
IIIb IIIa
//
YO/ IIb
•
0000 • Illa
.., ■ 1 , /■/ ••
•
/UN
// //
a (eps)
1 2
Figura 4.14
Una paradoja de la varianza media.
115 de 1189.
UNA PARADOJA DE MEDIA VARIANZA 101
Tabla 4.3 Usando el dominio estocástico de segundo orden
Eps Prob. (SI) Prob. (UN) PENSIÓN COMPLETA)

GEORGIA) F-G E (F - G)
3.00 .2 .2 .2 .2 00 00
4.00 00 .2 .2 .4 -.2 -.2
5.00 .2 .2 .4 .6 -.2 -.4
6.00 00 .2 .4 .8 -.4 -.8
7.00 .2 .2 .6 1.0 -.4 -1,2
8.00 00 00 .6 1.0 -.4 -1,6
9.00 .2 00 .8 1.0 -.2 -1,8
10.00 00 00 .8 1.0 - .2 -2.0
11.00 .2 00 1.0 1.0 00 -2.0
1.0 1.0
bution ". Esto se hace en la Tabla 4.3. Porque el área acumulada debajo de
La contribución de las ganancias por acción ofrecida por la empresa B es siempre menor o igual que
distribución acumulada para la empresa A, podemos decir que B domina claramente a A.
Las funciones de densidad y las funciones de densidad acumulativa se muestran en la figura 4.15.
Este ejemplo de paradoja de la varianza media demuestra muy claramente las deficiencias.
de una teoría de elección que se basa en el supuesto (algo heroico) que devuelve
Probabilidad La línea continua es la Compañía A

- - - - La línea discontinua es la Compañía B
eps
10
Probabilidad acumulada
1.0
eps
l0
Figura 4.15
Dominio estocástico aplicado a la varianza media
paradoja.
El dominio estocástico de primer orden también se obtiene en este ejemplo. Hemos usado el dominio de segundo orden
porque asumimos que tomamos decisiones con aversión al riesgo.
116
Se distribuyen normalmente. Sin embargo, gran parte del resto de este texto le-
supongamos que los retornos de hecho se distribuyen normalmente.
H. PENSAMIENTO RECIENTE Y
EVIDENCIA EMPÍRICA
La teoría de la utilidad se basa en los axiomas de Von Neumann y Morgenstern [1947]

y la elegante matemática que se sigue lógicamente de ellos. Además, el
resultados básicos que aumentan la utilidad marginal, la aversión al riesgo y la disminución del riesgo absoluto
aversión: parece ajustarse al empirismo casual de los economistas. Casi ha habido
No hay pruebas empíricas de los axiomas o de sus implicaciones, al menos no por los economistas.
Los psicólogos, sin embargo, han estado ocupados probando la validez de los axiomas. Matar-
¿Los individuos realmente se comportan como se describe por los axiomas? La respuesta parece ser un
rotundo no, no lo hacen.
Kahneman y Tversky [1979, 1986] señalan que se enmarcan las decisiones
parece importar para la toma de decisiones individuales. Dan el siguiente ejemplo
donde se pide a las personas que decidan entre la cirugía y la radioterapia para el cáncer
tratamiento.
Marco de supervivencia
Cirugía: de 100 personas sometidas a cirugía, 90 viven el postoperatorio,
68 están vivos al final del primer año, y 34 están vivos al final de los cinco años.
Radioterapia: de 100 personas que reciben radioterapia, todas viven a través de
tratamiento, 77 están vivos al final de un año y 22 están vivos al final de cinco
años.
Marco de mortalidad
Cirugía: de cada 100 personas que se someten a cirugía, 10 mueren durante la cirugía o después de la operación.
tive período, 32 mueren al final del primer año, y 66 mueren al final de cinco
años.
Radioterapia: de cada 100 personas que reciben radioterapia, ninguna muere durante
tratamiento, 23 mueren al final de un año y 78 mueren al final de cinco años.
La información en ambos cuadros es exactamente la misma, pero cuando se presenta con el

marco de supervivencia, 18 por ciento de radiación preferida, y cuando se presenta con el mortal-
En un marco de 44%, la radiación preferida era una diferencia significativa. El efecto de encuadre
no era más pequeño para médicos experimentados o para negocios estadísticamente sofisticados
estudiantes
Si la toma de decisiones individuales no está descrita adecuadamente por Von Neumann
y los axiomas de Morgenstern, entonces se hace necesario repensar la validez descriptiva
de la teoría de la utilidad esperada. No ha aparecido una respuesta ampliamente aceptada a este problema,
pero es seguro decir que los fundamentos de la teoría de la utilidad matemática han sido
sacudido por la evidencia empírica. Queda mucho trabajo por hacer.
Página 117
103
RESUMEN
La lógica de la teoría de la elección del inversor se puede resumir mejor enumerando el

Serie de pasos lógicos y supuestos necesarios para derivar las curvas de indiferencia
de la figura 4.12.
• Primero, se describieron los cinco axiomas del comportamiento racional.

• La regla de utilidad esperada se derivó de los axiomas.
• Las funciones de utilidad cardinales se derivaron de los axiomas.
• Asumimos una utilidad marginal positiva. Esta y la regla de utilidad esperada se usaron
argumentar que los individuos siempre maximizarán la utilidad esperada de la riqueza.
• Se definieron las primas de riesgo y se midió la aversión al riesgo local de Pratt-Arrow.
desarrollado.
• Se demostró que el dominio estocástico es una teoría general de elección que maximiza
utilidad esperada para varias clases de funciones de utilidad.
• Curvas de indiferencia de varianza media (que exhiben domo estocástico de segundo orden
inance para retornos distribuidos normalmente) se desarrollaron como una teoría paramétrica
de elección.
En el Capítulo 6 usaremos la teoría de la elección de la varianza media tal como se incorpora en el

curvas de indiferencia de media-varianza para describir la manera en que los inversores realmente
Elija carteras óptimas.
4.1 Indique en sus propias palabras el conjunto mínimo de condiciones necesarias para obtener
curvas de indiferencia de varianza media como las representadas en la figura Q4.1.
Media
Diferencia
Figura Q4.1
Curvas de indiferencia de media-varianza.
4.2 La figura 4.6 muestra la curva de utilidad de un amante del riesgo. ¿Qué significa la curva de indiferencia de un
parece amante de los riesgos?
4.3 Tiene una función de utilidad logarítmica U (W) = En W, y su nivel actual de riqueza
es de $ 5000.
118
a) Suponga que está expuesto a una situación que resulta en una probabilidad de 50/50 de ganar o
perdiendo $ 1000. Si puede comprar un seguro que elimine completamente el riesgo por una tarifa de $ 125,
¿Lo comprarás o te arriesgarás?
b) Suponga que acepta la apuesta descrita en (a) y pierde, para que su riqueza se reduzca
a $ 4000. Si enfrenta la misma apuesta y tiene la misma oferta de seguro
como antes, ¿comprará el seguro la segunda vez?
4.4 Suponga que tiene una función de utilidad logarítmica para la riqueza U (W) = In (W) y que
Te enfrentas a una probabilidad de 50/50 de ganar o perder $ 1,000. ¿Cuánto pagarás?
evitar este riesgo si su nivel actual de riqueza es de $ 10,000? ¿Cuánto pagarías si tu
nivel de riqueza fueron $ 1,000,000?
4.5 Dada la función de utilidad exponencial U (W) =
a) Representa gráficamente la función, suponiendo a> 0.

b) ¿La función exhibe utilidad marginal positiva y aversión al riesgo?
c) ¿Tiene la función una disminución de la aversión al riesgo absoluto?
d) ¿La función tiene constante aversión al riesgo relativo?
4.6 ¿Qué tipo de función de utilidad de la riqueza podría ser coherente con un juego individual?
y pagando seguro al mismo tiempo?
4.7 Suponga que A> B> C> D y que las utilidades de estas alternativas satisfacen U (A) +
U (D) = U (B) + U (C). ¿Es cierto que U (-B + es mayor que U (4/1 + + D) porque el primero
tiene una varianza menor? ¿Por qué o por qué no?
4.8 Una pequeña empresaria enfrenta un 10% de posibilidades de tener un incendio que reducirá su patrimonio neto
a $ 1.00, una probabilidad del 10% de que el fuego lo reduzca a $ 50,000, y una probabilidad del 80% de que nada
ocurrirá un perjuicio, por lo que su negocio retendrá su valor de $ 100,000. Cuál es el
monto máximo que pagará por el seguro si tiene una función de utilidad logarítmica? En otra
palabras, si U (W) = en W, calcule el costo de la apuesta. [Nota: El seguro paga $ 99,999 en
el primer caso $ 50,000 en el segundo; y nada en el tercero.]
4.9 Si está expuesto a una probabilidad del 50/50 de ganar o perder $ 1000 y un seguro que
elimina el riesgo cuesta $ 500, a qué nivel de riqueza será indiferente en relación con tomar
¿La apuesta o el pago del seguro? Es decir, ¿cuál es su riqueza equivalente certeza? Asumir
su función de utilidad es U (W) = -
4.10 Considere una lotería que paga $ 2 si n caras consecutivas aparecen en (n + 1) lanzamientos de una feria
moneda (es decir, la secuencia de lanzamientos de monedas termina con la primera cola). Si tienes una utilidad logarítmica
función, U (W) = En W, ¿cuál es la utilidad del pago esperado? ¿Cuál es la utilidad esperada?
de la recompensa?
4.11 (Nuestro agradecimiento a David Pyle, Universidad de California, Berkeley, por proporcionar este problema).
La riqueza actual del Sr. Casadesus consiste en su hogar, que vale $ 50,000 y $ 20,000 en
ahorros, que ganan 7% en una cuenta de ahorro y préstamo. Su propietario (de un año)
el seguro está por renovarse, y tiene las siguientes estimaciones de las pérdidas potenciales en su
casa por incendio, tormenta, etc., durante el período cubierto por la renovación:
Valor de la pérdida, $ Probabilidad, %
00 .98
5,000 .01
10,000 .005
50,000 .005
Page 119
105
Su agente de seguros ha citado las siguientes primas:
Monto del seguro, $ Premium, $
30,000 30 + AVLT
40,000 27 + AVL 2
50,000 24 + AVL 3
* Valor actuarial de la pérdida = valor esperado de la

pérdida de la aseguradora .
El Sr. Casadesus no espera ahorrar ni desahuciar durante el próximo año, y no

Esperamos que su casa cambie de valor apreciablemente durante este período. Su utilidad para la riqueza en el
El final del período cubierto por la renovación es logarítmico, es decir, U (W) = ln (W).
a) Dado que la compañía de seguros está de acuerdo con la estimación del Sr. Casadesus de sus pérdidas,
en caso de que renueve su póliza (1) por el valor total de su casa, (2) por $ 40,000 o (3) por
$ 30,000, o (4) ¿debería cancelarlo?
b) Suponga que el Sr. Casadesus tenía $ 320,000 en una cuenta de ahorros. ¿Cambiaría esto su
decisión de seguro?
c) Si el Sr. Casadesus tiene $ 20,000 en ahorros, y si su función de utilidad es

-
U ( W) = - 200,000 W
¿Debería renovar su seguro de hogar? Y si es así, ¿para qué cantidad de cobertura?
[Nota: el seguro cubre los primeros x dólares de pérdida. Para simplificar, suponga que todas las pérdidas ocurren
al final del año y que la prima se paga al comienzo del año.]
4.12 Suponga que las devoluciones de seguridad se distribuyen normalmente. Compare las carteras A y B,
utilizando el dominio estocástico de primer y segundo orden:
Caso 1 Caso 2 Caso 3
-
5A > aB A
5 aB A <UB
5
EA = E, EA> EB EA <E,
4.13 Dadas las siguientes distribuciones de probabilidad para los activos de riesgo X e Y:
Probabilidad X, Xi Probabilidad Y i Y
.1 —10 .2 2
.4 55 .5 3
.3 10 .2 44
.2 12 .1 30
a) Si la única opción disponible es el 100% de su riqueza en X o el 100% en Y y elige

la base de la media y la varianza, ¿qué activo se prefiere?
b) Según el criterio de dominio estocástico de segundo orden, ¿cómo compararía

¿ellos?
120
4.14 Ha estimado las siguientes probabilidades de ganancias por acción de las empresas A
y B:
Probabilidad UN
.1 00 —.50
.2 .50 —.25
.4 1.00 1,50
.2 2,00 3.00
.1 3.00 4.00
a) Calcule la media y la varianza de las ganancias por acción para cada empresa.
b) Explique cómo algunos inversores podrían elegir A y otros podrían elegir B si las preferencias
se basan en la media y la varianza.
c) Compare A y B, utilizando el criterio de dominio estocástico de segundo orden.
4.15 Responda las siguientes preguntas, ya sea verdadero o falso:
a F Si el activo A es estocásticamente dominante sobre el activo B de acuerdo con el

criterio de segundo orden, también es dominante según el criterio de primer orden.
b) T F Si el activo A tiene una media mayor y una varianza mayor que el activo B, es
estocásticamente dominante, según el criterio de primer orden.
c) T F Un inversor neutral al riesgo utilizará el dominio estocástico de segundo orden como

criterio de decisión solo si los rendimientos de los activos subyacentes se distribuyen normalmente.
d) T F Un criterio de dominio estocástico de segundo orden es consistente con la utilidad

funciones que tienen utilidad marginal positiva y aversión al riesgo.
4.16 Considere los siguientes dos escenarios de riesgo para flujos de efectivo futuros para una empresa:
Proyecto I Proyecto 2
Probabilidad Flujo de caja, $ Probabilidad de flujo de efectivo, $
.2 4,000 .4 00
.6 5,000 .2 5,000
.2 6,000 .4 10,000
Dado que la empresa tiene pagos de deuda fijos de $ 8000, y responsabilidad limitada, qué escenario
elegirán los accionistas y por qué? ¿Cómo cambiaría su respuesta si no hubiera limitaciones?
¿responsabilidad?
4.17 (Nuestro agradecimiento a Nils Hakansson, Universidad de California, Berkeley, por proporcionar esto
problema.) Dos viudas, cada una con $ 10,000 para invertir, han sido aconsejadas por un amigo de confianza para
depositar su dinero en un fideicomiso inmobiliario de un año que requiere una inversión mínima de
$ 10,000. Se les ha ofrecido una opción de seis fideicomisos con los siguientes rendimientos estimados:
Page 121
Referencias 107
Probabilidad de que el rendimiento sea
Confianza -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
UN .4 .2 .2 .2
si .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1
C .2 .2 .2 .2 .2
re .2 .2 .1 .1 .1 .1 .2
mi .4 .6
F .2 .2 .1 .1 .1 .1 .1 .1
Antes de decidirse, te han pedido consejo.
a) La primera viuda te deja inseguro de si es reacia al riesgo. Que consejo puedes

¿darle?
b) La segunda viuda muestra una clara aversión al riesgo. ¿Cuál es tu consejo para ella?
4.18
a) Reordene los seis fideicomisos inmobiliarios en el problema 4.17, utilizando el criterio de varianza media.
b) ¿La clasificación de varianza media es la misma que la lograda por el estocástico de segundo orden?
¿dominio?
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123
5 En esta formulación, los objetos de elección no son estadística derivada

medidas de distribución de probabilidad de oportunidades de consumo
sino que el consumo contingente se afirma en
forma extensa
J. Hirshleifer, "Asignación eficiente de capital en un mundo incierto"
American Economic Review, mayo de 1964, pág. 80
Teoría de la preferencia de estado '
Las transacciones financieras con decisiones de inversión de individuos y empresas vinculadas a través del
oferta y demanda de valores en el mercado de capitales. Las empresas toman prestado capital para
inversión en activos reales mediante la venta de valores; los individuos obtienen reclamos a empresas reales
activos mediante la inversión en valores. Así, los valores presentan oportunidades para intertempo-
cambios bruscos de consumo a través del financiamiento de actividades productivas. Individual
decisiones de consumo / inversión que determinan la demanda de seguridad agregada, y
las decisiones firmes de inversión que determinan el suministro de seguridad agregado se ven afectadas
por precios de seguridad. Al equiparar la oferta y la demanda de seguridad, los precios de seguridad producen un
conjunto consistente de decisiones de inversión firmes e individuales. En este capítulo, lo haremos
analizar cómo las decisiones óptimas de inversión individual y la inversión óptima de la empresa
las decisiones se determinan bajo incertidumbre para un conjunto dado de precios de seguridad.
En el Capítulo 4 encontramos que, bajo condiciones específicas, toma de decisiones individuales
bajo incertidumbre se logra maximizando la utilidad esperada del final del período
riqueza. Este criterio de decisión demostró ser válido cuando los individuos son racionales,
prefiera más riqueza a menos, y siga los cinco axiomas de elección bajo incertidumbre.
Implícitamente, también se asumió que los individuos pueden evaluar la probabilidad de una seguridad
distribución de pagos al final del período. Se demostró que el criterio de utilidad esperado
es una forma muy simple de elegir entre inversiones mutuamente excluyentes que tienen diferentes
Distribuciones de probabilidad diferentes de pagos al final del período. Al elegir la inversión
Ronald W. Masulis fue el autor principal del texto del capítulo y se ha beneficiado de las notas de conferencias sobre
este tema por Herbert Johnson.
109
Page 124
110 TEORÍA DE PREFERENCIA ESTATAL
con la mayor utilidad esperada, se determina la inversión óptima, por lo tanto,
densificar una elección a través de N distribuciones de probabilidad de pagos al final del período en un
comparación entre N valores de utilidad esperados.
En este y los siguientes capítulos, deseamos ir más allá de la elección del individuo.
problema de inversiones mutuamente excluyentes al problema más general de cartera
toma de decisiones, es decir, la opción óptima de invertir en más de una seguridad riesgosa.
Esto es equivalente al problema de elegir la distribución de probabilidad de un individuo
de riqueza al final del período que sea consistente con el conjunto de valores riesgosos disponibles y
La riqueza inicial del individuo. El problema de elección del individuo es encontrar ese puerto
folio o combinación lineal de cantidades de seguridad riesgosas que es óptima, dada su o
su riqueza y gustos iniciales. Asumimos un mercado de capitales perfecto para asegurar que
No hay costos de construcción de cartera.
A. INCERTIDUMBRE Y ALTERNATIVA
FUTUROS ESTADOS
Los valores tienen inherentemente una dimensión de tiempo. Las decisiones de inversión en valores de
los individuos están determinados por su consumo deseado en intervalos de tiempo futuros.
El paso del tiempo implica incertidumbre sobre el futuro y, por lo tanto, sobre el futuro.
El valor real de una inversión en seguridad. Desde el punto de vista de la empresa emisora y el
Los inversores individuales el valor futuro incierto de un valor puede ser representado como un
vector de pagos probables en alguna fecha futura, y la cartera de
las concesiones son una matriz de posibles pagos de los diferentes valores que componen el
portafolio.
En el modelo de preferencia de estado, la incertidumbre toma la forma de no saber qué
El estado de la naturaleza será en una fecha futura. Para el inversor, un valor es un conjunto de
posibles beneficios, cada uno asociado con un estado de naturaleza mutuamente excluyente. Una vez
se revela el estado incierto del mundo, se determina la recompensa de la seguridad
exactamente. Por lo tanto, una seguridad representa una reclamación a un vector (o paquete) de contingentes estatales
pagos.
En el caso más simple, hay dos resultados posibles con probabilidades x i y
7E y, por lo tanto, dos estados de naturaleza mutuamente excluyentes con probabilidades 7E y
2 1
n 2 . Tome como ejemplo una inversión en un boleto de lotería con resultados ($ 10,000, $ 0).
Con probabilidad x 1 , el estado 1 se realiza y el boleto de lotería paga $ 10,000; con
probabilidad n 2 = 1 - 7r ,, el estado 2 se realiza y el boleto de lotería no paga nada
(Fig. 5.1).
La probabilidad de que ocurra un estado de naturaleza es, por lo tanto, igual a la probabilidad de
la recompensa de seguridad asociada al final del período. Se supone que los estados de la naturaleza
capturar las causas fundamentales de la incertidumbre económica en la economía; por ejemplo, estado
1 podría representar la paz y el estado 2 podría representar la guerra, o el estado 1 podría representar
prosperidad y estado 2 podrían representar depresión. Una vez que se conoce el estado de la naturaleza,
También se conoce el pago al final del período de cada valor de riesgo. Al resumir
tenencias de seguridad individuales y luego sobre individuos, se deduce que una vez que el estado
de la naturaleza es conocida, también se conoce la riqueza individual y agregada de fin de período.
125
MERCADO DE CAPITALES COMPLETO 111
$ 10,000 Estado 1 Tienes el

boleto ganador
Billete de lotería
Estado 2 No tienes el
$O boleto ganador
Figura 5.1
Estado elemental: reclamo contingente.
En principio, puede haber un número infinito de estados de la naturaleza y, por lo tanto, un

número infinito de pagos al final del período para un activo riesgoso. Este conjunto de estados debe cumplir
Las propiedades críticas de ser mutuamente excluyentes y exhaustivas. Es decir, uno
y solo se realizará un estado de naturaleza al final del período, y la suma de los
las probabilidades de que ocurran los estados individuales de la naturaleza es igual a uno. También es como-
supuso que (1) los individuos pueden asociar un resultado de la probabilidad de cada seguridad
distribución de su pago al final del período con cada estado de la naturaleza que pueda ocurrir,
y (2) los individuos solo están preocupados por la cantidad de riqueza que tendrán si
ocurre un estado dado; una vez que se conoce su riqueza, son indiferentes en cuanto a
2
qué estado de la naturaleza ocurre (es decir, los individuos tienen funciones de utilidad independientes del estado).
B. DEFINICIÓN DE VALORES PUROS
Analíticamente, la generalización del análisis microeconómico estándar, atemporal.

bajo certeza a una economía de múltiples períodos bajo incertidumbre con los mercados de valores
se ve facilitado por el concepto de una seguridad pura. Se define una seguridad pura o primitiva
como garantía que paga $ 1 al final del período si ocurre un estado determinado y nada
Si ocurre cualquier otro estado. El concepto de seguridad pura permite la descomposición lógica.
posición de los valores de mercado en carteras de valores puros ". Así cada mercado
La seguridad puede considerarse una combinación de varios valores puros.
En términos de teoría de preferencia de estado, una seguridad representa una posición con respecto
a cada posible estado futuro de la naturaleza. En la figura 5.2, los valores de mercado se definen con
respecto a las características de sus pagos bajo cada estado futuro alternativo. UN
la seguridad del mercado consiste, por lo tanto, en un conjunto de características de pago distribuidas en los estados
de la naturaleza. La complejidad de la seguridad puede variar desde numerosas características de pago
Terística en muchos estados sin recompensa en todos los estados excepto uno.
C. MERCADO DE CAPITALES COMPLETO
En el marco de preferencia estatal, la incertidumbre sobre los valores futuros de los valores es representativa.
resentido por un conjunto de posibles pagos contingentes estatales. Combinaciones lineales de esto
conjunto de pagos de seguridad contingentes estatales representan el conjunto de oportunidades de un individuo de
Por ejemplo, si la utilidad de un individuo fuera una función de las posiciones de riqueza de otros individuos, así como
propio, entonces la función de utilidad generalmente dependería del estado.
Los valores puros o primitivos a menudo se denominan valores Arrow-Debreu, ya que Arrow [1964] y Debreu
[1959] estableció su especificación original.
Page 126
Estados de la naturaleza 1, 2, 3, ... , S

Prosperidad
Normalidad
Recesión
Depresión
Mercado de valores j, k,. J
Los valores son
♦ definido por patrones
de pagos bajo
Pagos diferentes estados
Alto
Medio
Bajo
Cero
Figura 5.2
Estados, pagos y valores.
pagos de cartera contingentes estatales . Una propiedad importante de este conjunto de oportunidades es
determinado por si el mercado de capitales está completo o no. Cuando el número de
valores únicos linealmente independientes es igual al número total de futuros alternativos
estados de la naturaleza, se dice que el mercado está completo. Para el caso de tres estados de
naturaleza, supongamos que un activo libre de riesgo con recompensa (1, 1, 1), un seguro de desempleo
contrato con pago (1, 0, 0), y existen deudas riesgosas con pago (0, 1, 1), pero ninguna otra
los valores pueden ser negociados. En este caso tenemos tres valores y tres estados de
naturaleza, pero no tenemos un mercado completo desde el pago del activo libre de riesgo
es solo la suma de los pagos de los otros dos valores de mercado; es decir, las tres seguridades
los lazos no son linealmente independientes. Si, como en este ejemplo, el mercado está incompleto,
entonces no todos los posibles pagos de seguridad se pueden construir a partir de una cartera de
valores existentes Por ejemplo, la recompensa de seguridad (0, 1, 0) no se puede obtener de
(1, 1, 1), (1, 0, 0) y (0, 1, 1). Los valores existentes tendrán, por supuesto, bien definidos
precios, pero cualquier posible nuevo valor no cubierto por estos valores (es decir, no puede ser
creado a partir de los valores existentes) no tendrá un precio único ".
Supongamos ahora que, además de los pagos de seguridad (1, 1, 1), (1, 0, 0) y (0, 1, 1),
También existe un stock con resultado (0, 1, 3). Entonces entre estos cuatro valores hay
tres que son pagos linealmente contingentes independientes del estado, y con tres estados el
El mercado está completo. Asumiendo que el mercado es perfecto, cualquier patrón de rendimiento puede ser
creado en un mercado completo. En particular, un conjunto completo de valores puros con
Los pagos (1, 0, 0), (0, 1, 0), (0, 0, 1) se pueden crear como combinaciones lineales de
valores. Se necesita un poco de álgebra lineal para descubrir cómo obtener los valores puros
de cualquier conjunto completo arbitrario de valores de mercado, pero una vez que sepamos cómo formar
ellos, es fácil replicar cualquier otra seguridad de una combinación lineal de lo puro
valores. Por ejemplo: una seguridad con recompensa (a, b, c) se puede replicar comprando
(o venta en corto si a, b, o c es negativo) a de (1, 0, 0), b de (0, 1, 0) yc de (0, 0, 1). 5 5
Una persona podría pensar que la seguridad con recompensa (0, 1, 0) vale más que otra, pero si
la seguridad no puede formarse a partir de una cartera de valores de mercado existentes, entonces estos precios virtuales que
diferentes personas asignarían a esta hipotética seguridad no necesariamente / deben ser lo mismo.
5 Consulte el Apéndice A de este capítulo para obtener un método general para determinar si existe un mercado completo.
Page 127
DERIVACIÓN DE PRECIOS DE SEGURIDAD PURA 113
Dado un mercado de valores completo, en teoría podríamos reducir la incertidumbre

sobre el valor de nuestra riqueza futura a cero. No hace ninguna diferencia qué
El futuro incierto estado de la naturaleza realmente ocurrirá. Es decir, dividiendo nuestra riqueza
de una manera particular entre los valores disponibles, podríamos, si lo elegimos, construir
una cartera que equivalía a mantener cantidades iguales de todos los valores puros.
Esta cartera tendría la misma recompensa en todos los estados, aunque las recompensas de
los valores individuales varían según los estados '.
Sin pasar por un complejo proceso de solución para alcanzar el equilibrio general
Librium resulta que el concepto de una seguridad pura facilita, transmitiremos el papel
del concepto de una seguridad pura en un entorno más limitado. Demostraremos
cómo en un mercado de capitales perfecto y completo el precio implícito de un valor puro
puede derivarse de los precios de los valores de mercado existentes y de cómo los precios de
otros valores pueden desarrollarse a partir de los precios implícitos de valores puros.
D. DERIVACIÓN DE PURO
PRECIOS DE SEGURIDAD
Dado que conocemos los vectores de pago contingentes estatales de los valores del mercado
y los valores puros, deseamos desarrollar la relación entre los precios de los
mercado de valores y valores puros en un mercado de capitales perfecto y completo.
La siguiente notación se utilizará a lo largo de este capítulo:
Th = precios de valores puros,

p j = precios de valores de mercado,
n s = probabilidades de estado creencias de los individuos acerca de las probabilidades relativas
de estados que ocurren,
Q, = número de valores puros.
Comencemos con una analogía. The Mistinback Company vende cestas de fruta,
limitar sus ventas a solo dos tipos de cestas. La cesta 1 está compuesta de 10 plátanos.
y 20 manzanas y se vende por $ 8. La cesta 2 está compuesta de 30 plátanos y 10 manzanas.
y se vende por $ 9. La situación puede resumirse por los pagos establecidos en la Tabla
5.1.
Usando las relaciones en la Tabla 5.1, podemos resolver los precios de las manzanas y
Plátanos por separado. Denotemos manzanas por A, plátanos por B, las canastas de frutas por
1 y 2, y la cantidad de manzanas y plátanos en una canasta por QJA y Q 113 , re
espectivamente Usando esta notación, podemos expresar los precios de las dos cestas de la siguiente manera:
pr = PAQ1A + PBQ1B, P2 = PAQ2A + PBQ2B •
6Si bien puede parecer que un mercado completo requiere un número irrazonablemente grande de valores independientes,
Ross [1976] demostró que, en general, si los contratos de opciones pueden suscribirse en valores de mercado y mercado
los valores tienen pagos suficientemente variables en todos los estados, un número infinito de valores linealmente independientes
y los pagos de opciones pueden formarse a partir de un pequeño número de valores.
Page 128
Tabla 5.1 Recompensas en relación con los precios de

Cestas de frutas
Plátanos Manzanas Precios *
Cesta 1 10 20 $8
Cesta 2 30 10 99
* Las probabilidades de los estados están implícitas en el

precios.
Solo p y p son desconocidos. Por lo tanto, hay dos ecuaciones y dos incógnitas, y
el sistema se puede resolver de la siguiente manera (sustituya los valores conocidos en cada ecuación):
(1) $ 8 = p A 20 + p B 10, (2) $ 9 = p A 10 + p, 30.

Resta tres veces la ecuación. (1) de la ecuación (2) para obtener p A :
$ 9 = PA 10 PB 30
- $ 24 = —p A 60 - p B 30
- $ 15 = - PA 50
PA = $. 30 .
Luego sustituyendo el valor de p A en la ecuación. (1), tenemos
$ 8 = ($ .30) 20 + p B 10 = $ 6 + p B 10,
$ 2 = p, 10,
PB = $ .20.
Dado que conocemos los precios de los valores del mercado, ahora podemos aplicar esto
mismo análisis al problema de determinar los precios implícitos de los valores puros.
Considere la seguridad j, que paga $ 10 si ocurre el estado 1 y $ 20 si ocurre el estado 2; sus
El precio es de $ 8. Seguridad k paga $ 30 si ocurre el estado 1 y $ 10 si ocurre el estado 2; su precio es
$ 9. Tenga en cuenta que el estado 1 podría ser un crecimiento del producto nacional bruto (PNB) del 8% en real
términos durante el año, mientras que el estado 2 podría representar una tasa de crecimiento del PNB de solo
1% en términos reales. Esta información se resume en la Tabla 5.2.
Cualquier valor individual es similar a una canasta mixta de bienes con respecto a
estados futuros alternativos de la naturaleza. Recuerde que una seguridad pura paga $ 1 si se especifica
ocurre el estado y nada si ocurre cualquier otro estado. Podemos proceder a determinar el
precio de un valor puro de una manera análoga a la empleada para las cestas de frutas.
Tabla 5.2 Tabla de pagos para valores

jyk
Seguridad Estado 1 Estado 2
j $ 10 $ 20 =$8
k $ 30 $ 10 pk=$9
Page 129
SIN CONDICIONES DE BENEFICIOS DE ARBITRAJE 115
Las ecuaciones para determinar el precio de dos valores puros relacionados con la situación
Las descripciones son
PiQ i i + P2Q. i 2 = p i ,
PlQkl + P2Qk2 = Pk,
donde Q D , representa la cantidad de valores puros que pagan $ 1 en el estado 1 incluidos en

seguridad j. Procediendo análogamente a la situación de las canastas de frutas, insertamos
valores en las dos ecuaciones. Sustituyendo los pagos respectivos por valores j y
k, obtenemos $ .20 como precio de seguridad pura 1 y $ .30 como precio de seguridad pura
2:
P 1 10 + p 2 20 = $ 8,
p 1 30 + p 2 10 = $ 9,
p i = $ .20, P2 = $ .30.
Cabe destacar que el Pi de $ .20 y el / 3 2 de $ .30 son los precios de

dos valores puros y no los precios de los valores de mercado j y k. Valores j
y k representan carteras de valores puros. Cualquier seguridad real proporciona diferentes
pagos para diferentes estados futuros. Pero bajo condiciones adecuadamente definidas, el
Los precios de los valores de mercado nos permiten determinar los precios de los valores puros. Así
nuestros resultados indican que para seguridad pura 1 se requiere un pago de $ .20 para una promesa
de un pago de $ 1 si se produce el estado 1 y nada si se produce cualquier otro estado. El concepto
de pura seguridad es útil para fines analíticos, así como para proporcionar un simple
Descripción de la incertidumbre para el análisis financiero.
E. SIN CONDICIONES DE BENEFICIOS DE ARBITRAJE
El equilibrio del mercado de capitales requiere que se fijen los precios del mercado de modo que la oferta sea igual
demanda de cada seguridad individual. En el contexto del marco de preferencia de estado,
trabajo, una condición necesaria para el equilibrio del mercado requiere que cualesquiera dos valores
o las carteras con los mismos vectores de pago contingentes estatales deben tener un precio idéntico '.
De lo contrario, todos querrían comprar la seguridad o cartera con el precio más bajo.
y para vender la seguridad o cartera con el precio más alto. Si ambos valores o puerto
los folios tienen una oferta positiva, tales precios no pueden representar un equilibrio. Este con-
A menudo se llama a la decisión la ley de precio único de los mercados.
Si se permite la venta en corto en el mercado de capitales, podemos obtener una segunda
condición necesaria para el equilibrio del mercado, es decir, la ausencia de un arbitraje sin riesgo
oportunidad de lucro. Para vender en corto un valor, un individuo toma prestado el valor de
un propietario actual y luego vende inmediatamente la seguridad en el mercado de capitales en el
precio actual. Luego, en una fecha posterior, el individuo vuelve al mercado de capitales
Esta condición implica la ausencia de valores de mercado dominados estocásticamente de primer orden. Otro-
sabiamente, el pago anterior por dólar de inversión excedería el último pago por dólar de inversión
en todos los estados La última seguridad estaría dominada estocásticamente de primer orden por la seguridad anterior.
130
y recompra la seguridad al precio de mercado actual e inmediatamente vuelve

La seguridad al prestamista. Si el precio de seguridad cayó durante el período de la venta corta,
el individuo obtiene ganancias; Si el precio de la seguridad subió, él o ella pierde. En
En cualquier caso, la ganancia o pérdida del vendedor corto es siempre la negativa de la ganancia del propietario
o pérdida durante este mismo período.
Cuando dos carteras, A y B, se venden a precios diferentes, donde PA > p B , pero tienen
idénticos vectores de pago contingentes estatales, podríamos vender en corto el puerto más caro
folio y realizar un flujo de caja de p ,, luego comprar la cartera menos costosa, por un valor negativo
el flujo de caja de p B . Nos daríamos cuenta de un flujo de caja neto positivo de (p, - p B ), y en el
Al final del período, no podríamos correr el riesgo de ser propietarios de la cartera B a
reembolsar exactamente nuestra posición corta en la cartera A. Por lo tanto, el flujo de caja neto positivo en
El comienzo del período representa una oportunidad de beneficio de arbitraje sin riesgo. Ya que
se supone que todos los inversores prefieren más riqueza a menos, esta oportunidad de arbitraje es
inconsistente con el equilibrio del mercado.
En un mercado de capitales perfecto y completo, el vector de pago de cualquier seguridad de mercado
puede ser replicado exactamente por una cartera de valores puros. Por lo tanto, se deduce que cuando
se permite la venta en corto, la condición de beneficio sin arbitraje requiere que el precio de
la seguridad del mercado será igual al precio de cualquier combinación lineal de valores puros
que replica el vector de rentabilidad de la seguridad del mercado.
F. DETERMINANTES ECONÓMICOS DE
PRECIOS DE SEGURIDAD
Para obtener una comprensión de lo que determina el precio de una seguridad de mercado, lo haremos
primero considere lo que determina el precio de los valores puros individuales. Desde un mercado
la seguridad siempre se puede construir a partir del conjunto de valores puros en un completo
mercado, entonces podemos responder la primera pregunta también.
Los precios de los valores puros se determinarán mediante el comercio entre particulares.
Incluso si estos valores puros en sí mismos no se negocian directamente, aún podemos inferir
precios para ellos en un mercado completo a partir de los precios de los valores de mercado que
son negociados Se demostrará que los precios de los valores puros dependen de
1. Preferencias de tiempo para el consumo y la productividad del capital;

2. Expectativas en cuanto a la probabilidad de que ocurra un estado particular;
3. Actitudes de los individuos hacia el riesgo, dada la variabilidad entre estados de agregado
riqueza de fin de período.
Para entender cómo (1) afecta los precios de los valores, debemos reconocer que un riesgo
la seguridad siempre se puede construir en un mercado de capitales completo simplemente formando
Una cartera compuesta de una seguridad pura para cada estado. De ahí la recompensa de esto
la cartera no tiene riesgo ya que se pagará un dólar independientemente del estado en que se realice. En
en el caso de tres estados, el precio de esta cartera sin riesgo es la suma de los precios de
los tres valores puros individuales p i + p, + p 3 = . 8, por ejemplo. El precio de un
el reclamo sin riesgo de un dólar al final del período es solo el valor presente de un dólar
131
DETERMINANTES ECONÓMICOS DE PRECIOS DE SEGURIDAD
117
descontado a la tasa libre de riesgo r, es decir, 1 / (1 + r) = p i + p, + p 3 ; así que para el

ejemplo anterior r = 257, en general, la tasa de interés libre de riesgo se encuentra en 1 / (1 + r) =
E p s . Si hay un valor positivo del dinero en el tiempo, la tasa de interés sin riesgo será positiva.
El tamaño real de esta tasa de interés reflejará las preferencias de tiempo individuales para
el consumo y la productividad del capital, como es el caso en un mundo simple de certeza
tainty. Por lo tanto, un determinante del precio de un valor puro que paga un dólar si el estado
s ocurre es la tasa de descuento del mercado en un determinado pago en dólares al final del período.
El segundo determinante del precio de un valor puro, y una causa de diferencias en
precios de seguridad, es la creencia de los individuos con respecto a la probabilidad relativa de diferentes
estados que ocurren. Estas creencias a menudo se denominan probabilidades de estado, que es . Individuos
Las creencias subjetivas sobre las probabilidades estatales pueden diferir en principio. sin embargo, el
El caso más simple es aquel en el que los individuos acuerdan las probabilidades relativas de los estados.
Este supuesto se denomina expectativas homogéneas e implica que existe un
conjunto definido de probabilidades estatales conocidas por todos los individuos en el mercado de capitales. Debajo
la suposición de expectativas homogéneas el precio de un puro (contingente estatal)
seguridad, p s , se puede descomponer en la probabilidad del estado, TC „ y el precio,
O s , de un contingente dólar pago esperado en el estado s que ocurre, p s = it s • O s . Esta
se desprende del hecho de que la seguridad pura s paga un dólar sólo cuando s se realiza. Así
el pago esperado al final de su periodo en la seguridad pura s es un dólar multiplicado por el
probabilidad de estado s ocurra. Esto implica que podemos descomponer el final del período
pago esperado en un pago esperado de un dólar y la probabilidad del estado s.
Incluso cuando los precios de espera contingente pagos en dólares en un estado particular s ocurran,
anillo son los mismos a través de estados (O s = B t ; para todos los s y t), los precios de los valores puros
diferirá mientras las probabilidades de que ocurran estados no sean todas idénticas ( es t ic ;
para todos s y t).
Una forma alternativa útil de ver este punto es reconocer que el precio de un puro
la seguridad es igual a la rentabilidad esperada de final de período descontada hasta el presente en su
tasa de rendimiento esperada
Si • es
Ps = 1 + E (R s ) '
donde 0 < p s < 1. Por lo tanto, la tasa de rendimiento esperada de la seguridad pura es
$ 1 • it $1
E (Rs) = s1=- Bs
- 1, donde 0 < 0, <1,
PD
ya que p s = ir s O s bajo el supuesto de expectativas homogéneas. Así que si la junta s 's eran
idéntico en todos los estados, las tasas de rendimiento esperadas serían iguales para todos los seguros puros
ridades Pero dado que las probabilidades entre estados difieren, los pagos esperados en
los valores puros también deben diferir. Si los pagos esperados varían, las tasas de rendimiento esperadas pueden
La propiedad que las personas prefieren consumir hoy en dólares en lugar de consumir el
mismo dólar de recursos mañana, se llama preferencia de tiempo para el consumo. Como se discutió en el Capítulo 1,
La tasa marginal de preferencia de tiempo de un individuo para el consumo es igual a su tasa marginal de
sustitución del consumo actual y cierto consumo de fin de período. En un mercado de capitales perfecto,
También se demostró que las tasas marginales de preferencia temporal para todos los individuos son iguales al mercado
tasa de interés.
Page 132
ser el mismo solo cuando los precios de los valores puros varíen proporcionalmente con
probabilidades de estado
El tercer determinante de los precios de seguridad, y una segunda causa de diferencias en
estos precios, son las actitudes de los individuos hacia el riesgo cuando existe variabilidad en el agregado
riqueza en todos los estados. Suponiendo que las personas son reacias al riesgo, se diversificarán según
Invertir en algunos de cada valor puro para garantizar que no sean un centavo
menos de qué estado se realiza ". De hecho, si los precios, O s 's, de los pagos esperados de un dólar
dependiendo de que ocurriera un estado particular, eran los mismos para todos los estados (y, por lo tanto,
las tasas de rendimiento esperadas de los valores puros son todas iguales), entonces cada indicio de aversión al riesgo
Vidual desearía invertir en un número igual de cada valor puro para eliminar
Indique toda la incertidumbre sobre su riqueza futura. No todos pueden hacer esto, sin embargo,
ya que la riqueza agregada no es la misma en todos los estados; es decir, existe un riesgo no diversificable
en la economía y debe ser asumido por alguien. Considere el siguiente ejemplo.
La riqueza agregada al final del período puede ser de uno, dos o tres billones de dólares, dependiendo
sobre si ocurre el estado deprimido, normal o próspero; entonces el promedio en
Vestor debe mantener una cartera con un vector de pago de la forma (X, 2X, 3X). Porque
los individuos son reacios al riesgo, los pagos en dólares son más valiosos en los estados donde tienen
riqueza relativamente baja, que en este ejemplo es el estado 1. Para que las personas sean
forzado a asumir el riesgo asociado con un vector de pago de forma (X, 2X, 3X), puro se-
los precios de las monedas deben ajustarse para que la seguridad del estado 1 sea relativamente costosa y
El estado 3 de seguridad relativamente barato. En otras palabras, para aumentar la demanda de la relación
Los valores estatales abundantemente abundantes, los precios deben ajustarse para reducir la tasa esperada de
rendimiento de los valores del estado 1 y aumentar la tasa de rendimiento esperada de los valores del estado 3.
Si la riqueza agregada fuera igual en algunos estados, entonces los inversores reacios al riesgo
querer tener la misma cantidad de valores puros para estos estados y habría
No hay razón para que los precios de los pagos esperados en dólares sean diferentes en estos estados. Inversores
no querría mantener un número desigual de reclamos a los estados con el mismo agregado
riqueza de la puerta porque esto significaría asumir un riesgo que podría ser diversificado,
y no hay razón para esperar una recompensa por asumir un riesgo diversificable. Entonces es el
perspectiva de un mayor rendimiento esperado de la cartera que induce a los inversores reacios al riesgo
asumir un riesgo no diversificable. Por lo tanto, la aversión al riesgo combinada con la variabilidad en el final de
período de riqueza agregada provoca la variación en los precios (O s 's) de beneficios en dólares esperada
en todos los estados, negativamente relacionados con la riqueza o agregado agregado de fin de período
pagos a través de los estados. Esto a su vez provoca variaciones similares en los precios de seguridad pura.
Hay una condición muy importante implícita en la discusión previa. Nosotros encontramos
que cuando los inversores son reacios al riesgo, los valores que pagan relativamente más en los estados
con una riqueza agregada baja tienen tasas de rendimiento esperadas relativamente bajas, mientras que
las ciudades que pagan relativamente más en los estados con alta riqueza agregada tienen relativamente
altas tasas de rendimiento esperadas Dado que la riqueza agregada es igual a la suma de la paga
offs en todos los valores del mercado, también se denomina el pago en la cartera del mercado. Secu-
ridades con pagos contingentes estatales positivamente relacionados con los pagos contingentes estatales
en la cartera del mercado, y que por lo tanto implican un riesgo significativo no diversificable
teniendo, tienen tasas de rendimiento esperadas más altas que los valores que tienen pagos nega-
Esto también requiere que la función de utilidad muestre una utilidad marginal infinita en un nivel de riqueza cero.
Page 133
DECISIONES ÓPTIMAS DE LA CARTERA 119
relacionada positivamente o menos positivamente con los pagos en la cartera del mercado, y cuáles
por lo tanto, implican poca asunción de riesgos no diversificables. Volveremos a este importante
condición en el Capítulo 7.
De este análisis se deduce que un precio de seguridad puro puede descomponerse en
tres factores:
1
$1 r1+r1
PS Es
PS = 70 , = 1 + E (R S ) 1= + r 1 + Ens (R S )]
$1 r E (R S ) - r yo
= 7E 1 , donde E (R S ) r.
1 + rs 1 + E (R S )
El primer factor es un pago en dólares al final del período descontado al presente en el
tasa sin riesgo. Se multiplica por el segundo factor, que es la probabilidad de pago.
El tercer factor, entre paréntesis, es un factor de ajuste de riesgo. Tenga en cuenta que si los inversores son
todo riesgo neutral, la tasa de rendimiento esperada de todos los valores será igual a la sin riesgo
tasa de interés, en cuyo caso el factor de ajuste de riesgo anterior (es decir, el factor entre paréntesis)
se convierte en uno. En resumen, los precios de seguridad se ven afectados por (1) el valor temporal del dinero,
(2) las creencias de probabilidad sobre los pagos contingentes estatales, y (3) las preferencias individuales
Enfoques hacia el riesgo y el nivel de variabilidad en los pagos agregados contingentes estatales
o riqueza (es decir, el nivel de riesgo no diversificable en la economía).
G. DECISIONES ÓPTIMAS DE LA CARTERA
Ahora que hemos desarrollado la estructura básica de la teoría de preferencia de estado, vamos a
volver al problema de la elección óptima de cartera en un capital perfecto y completo
mercado. A continuación, se realizará un análisis del problema de inversión óptimo de una empresa.
lem, también en un mercado de capitales perfecto y completo. Desde cualquier patrón de pago de cartera
puede construirse a partir de los valores de mercado existentes o de un conjunto completo de valores puros
En un mercado de capitales completo, podemos obtener la misma posición óptima de cartera
si enmarcamos el análisis en términos de valores de mercado o valores puros. Ya que
los valores puros son mucho más simples de analizar, formularemos la cartera óptima
problema en términos de estos valores. Así podemos escribir la utilidad esperada de un individuo
de riqueza al final del período como E g s U (Q,), donde Q ,, = número de valores puros que pagan
un dólar si ocurre el estado s . En este contexto, Q, representa el número de estado s segu- pura
ridades que el individuo compra, así como su riqueza de fin de período, si ocurre un estado .
Ahora considere el problema que enfrentamos cuando debemos decidir cuánto de nuestra inicial
riqueza, W 0 , para gastar en consumo actual, C, y qué cartera de valores para
espera para el futuro. Deseamos resolver el problema '
(5.1)
MAX [u (C) + E src, U (Q,)]
10Esta formulación supone que la función de utilidad es separable en utilidad del consumo actual y
utilidad del consumo al final del período. En principio, las funciones de utilidad, u (C) y U (Q,), pueden ser diferentes
funciones
Page 134
sujeto a
p s Q, + $ 1CW o . (5.2)
Es decir, estamos maximizando nuestra utilidad esperada del consumo actual y futuro.
sujeto a nuestra restricción de riqueza. Nuestra decisión de cartera consiste en las opciones que
para Q s , la cantidad de valores puros que compramos para cada estado s. Tenga en cuenta que hay
no hay un descuento explícito de la utilidad futura, pero dicho descuento podría ser absorbido
en la forma funcional para U (Q s ). Además, el p s 's incluyen una dis- mercado implícito
tasa de contar. No hay necesidad de esperar sobre u (C), nuestra utilidad de corriente
consumo, ya que no hay incertidumbre sobre el presente.
Hay dos formas de maximizar la utilidad esperada sujeta a una restricción de riqueza.
Podríamos resolver (5.2) para una de las Q; s, digamos Q 1 , y luego eliminar esta variable de
(5.1) A veces esta es la forma más fácil, pero más a menudo es más fácil usar el Lagrange
método multiplicador (ver Apéndice D al final del libro):
L = u (C) + 7L, U (Q s ) - A (E p s Q, + $ 1C - W o ), (5.3)
donde 2 se llama multiplicador de Lagrange. El multiplicador de Lagrange A es una medida de

cuánto aumentaría nuestra utilidad si nuestra riqueza inicial aumentara en $ 1. A
obtener la elección óptima del inversor de C y Q; s, tomamos los derivados parciales
con respecto a cada una de estas variables y establecerlas iguales a cero. Tomando el parcial
derivado con respecto a los rendimientos de C
aL =
C uI (C) - 51A = 0, (5.4)
donde el primo denota diferenciación parcial con respecto al argumento de la

función. A continuación, tomamos derivadas parciales con respecto a Q 1 , Q 2 , etc. por
cada Q t , recogeremos un término de la utilidad esperada y uno de la riqueza
restricción (todos los demás términos desaparecen):
OL = 7c, r (Q,) - Ap t = 0, (5.5)

aQ,
donde rc, U '(Q,) = utilidad marginal esperada de una inversión Q, en seguridad pura s. Nosotros
También tome la derivada parcial con respecto a 2:
OL
ai = psQ, + sic - w o ) = o. (5.6)
Esto solo nos devuelve la restricción de riqueza. Estas condiciones de primer orden nos permiten
para determinar las opciones óptimas de consumo / inversión del individuo '.
Como ejemplo, considere un inversor con una función de utilidad logarítmica de riqueza
y una riqueza inicial de $ 10,000. Supongamos un mundo de dos estados donde los precios de seguridad pura
11 También estamos asumiendo que las condiciones de segundo orden para una retención máxima.
Page 135
DECISIONES ÓPTIMAS DE LA CARTERA 121
son .4 y .6 y las probabilidades de estado son 4 y 4, respectivamente. El lagrangiano

la función es
L = ln C + en Q 1 + en Q 2 - 2 (.4Q, + .6Q 2 + C - 10,000),
y las condiciones de primer orden son
OL 1 1
lo que implica C = - A ,
(un) = A = (),
OL 1
(si) a421
3,21 .42 = 0, lo que implica Qi =
1.22 '
01, 2 1
= 0, lo que implica Q2 =
) ° 01 22 34 22 .92 '
Alabama
(d) - OA = 10,000 - C - .4Q 1 - .6Q 2 = 0.
Sustituyendo las ecuaciones. (a), (b) y (c) en (d) rendimientos

.6
(d ') 4 _ 10,000,
1 .. 2+2.92
y multiplicando por 2 rendimientos

1
(d ") 1 + 3 + 3 = 10,0002, lo que produce 2 =
5,000
Ahora, sustituyendo este valor de 2 nuevamente en Eqs. (a), (b) y (c) produce el óptimo
opciones de consumo e inversión, C = $ 5,000, Q 1 = 4166.7 y Q 2 = 5555.5.
Sustituir estas cantidades de nuevo en la restricción de riqueza verifica que esto es realmente
Una solución factible. El inversionista en este problema divide su riqueza equitativamente
entre consumo actual y futuro, que es lo que deberíamos esperar desde el
la tasa de interés libre de riesgo es cero [es decir, p s = 1 = 1 / (1 + r)] y no hay preferencia de tiempo
para consumo en esta función de utilidad logarítmica. Sin embargo, el inversor compra
más seguridad del estado 2 puro ya que la tasa de rendimiento esperada del estado 2 puro
La seguridad es mayor. Debido a que la función de utilidad exhibe aversión al riesgo, el inversor también
invierte parte de su riqueza en el estado 1 pura seguridad.
En este ejemplo asumimos que el inversor es un tomador de precios. En general equi-
librium framework, los precios de los valores puros se determinarían como parte de
el problema; es decir, serían endógenos. Los precios se determinarían como
resultado de la maximización de la utilidad esperada limitada de los individuos (que determina
las demandas agregadas de valores) y las decisiones de inversión óptimas de las empresas (que
determinar las ofertas agregadas de valores). La condición crítica requerida para
El equilibrio es que la oferta de cada valor de mercado es igual a su demanda agregada.
En un mercado de capitales completo, esta condición de equilibrio se puede restablecer diciendo
que la oferta agregada de cada valor puro es igual a su demanda agregada.
Page 136
H. OPTIMALIDAD DE LA CARTERA
CONDICIONES Y PORTAFOLIO
SEPARACIÓN
En un mercado de capitales completo, podemos obtener una serie de opciones de cartera importantes.
condiciones de maldad. Estas condiciones son válidas para cualquier utilidad máxima esperada con aversión al riesgo.
mizer Reescribiendo la ecuación. (5.4) y la ecuación. (5.5) en términos de .1 y eliminar .1 produce dos
conjuntos de condiciones de optimización de cartera: e
7 Et UV) Pt = para cualquier estado t

(5.7)
u '(C) $1
ztU 1 (2t) Pt= para cualesquiera dos estados s y t. (5.8)
nstr (Q5) Ps
En ambos casos, la asignación óptima de la riqueza representa la elección de C y el Q s 's
para que la proporción de utilidades marginales esperadas sea igual a la proporción de precios de mercado para
el C y el Q s 's. Es decir, las opciones óptimas de consumo e inversión implican
Elección de puntos en las diversas curvas de indiferencia (curvas de utilidad constante esperada )
que son tangentes a las líneas de mercado asociadas. Esto es equivalente a elegir con-
ponderaciones y pesos de inversión para que las pendientes de las curvas de indiferencia (que
se definen como el negativo de las tasas marginales de sustitución) que representan la corriente
consumo y consumo futuro supeditados al estado t (como en la Fig. 5.3) o rep-
El resentimiento del consumo futuro contingente en el estado sy el estado t (como en la figura 5.4) son
igual a las pendientes de las líneas de mercado respectivas (que representan el intercambio de mercado
tasas, por ejemplo, - pdp s ).
Una forma alternativa de establecer las condiciones de optimización de la cartera anterior es
que las utilidades marginales esperadas de la riqueza en el estado s, dividido por el precio de la
La seguridad pura del estado debe ser igual en todos los estados, y esta relación también debe
ser igual a la utilidad marginal del consumo actual. Este es un resultado razonable;
si la utilidad marginal esperada por precio de seguridad puro fuera alta en un estado y baja
Figura 5.3
Consumo / inversión óptimos
decisiones
Curva de indiferencia
(Qt)
Pendiente =
'
u (C)
137
CONDICIONES DE OPTIMALIDAD DE LA CARTERA Y SEPARACIÓN DE LA CARTERA 123
Figura 5.4
Óptimas decisiones de cartera.
Curva de indiferencia
Irt (1 '(Qt)
Pendiente = ir u , (Q0
en otro, entonces no debemos haber maximizado la utilidad esperada. Deberíamos aumentar

inversión en la alta seguridad de utilidad marginal esperada a expensas de la seguridad
produciendo una utilidad marginal baja esperada. Pero a medida que hacemos eso, bajamos el marginal esperado
utilidad donde es alta y elevarla donde es baja, debido a que un inversor con aversión al riesgo
la utilidad marginal disminuye con la riqueza (su función de utilidad tiene un valor positivo pero
pendiente decreciente). Finalmente, cuando la ecuación. (5.8) está satisfecho, no hay forma de aumentar
utilidad esperada.'
Cuando las opciones de cartera de los inversores sobre los valores de riesgo son independientes de sus
posiciones de riqueza individual, tenemos una condición conocida como separación de cartera. Esta
la condición requiere que haya restricciones adicionales en las preferencias de los inversores
o restricciones adicionales en las distribuciones de devolución de seguridad ". Bajo cartera separada
Además, los inversores eligen entre solo unas pocas carteras básicas de valores de mercado. Por lo tanto, la
La importancia de tener un mercado completo disminuye considerablemente. Recordemos que cuando el capital
los mercados están incompletos, los individuos están limitados en sus elecciones de contingentes estatales
patrones de pago a aquellos patrones de pago que pueden construirse como combinaciones lineales
iones de valores de mercado existentes. Sin embargo, con la separación de la cartera, los inversores
Este procedimiento completo normalmente no funcionará si el inversor es neutral al riesgo en lugar de tener aversión al riesgo. UN
12
El inversor neutral al riesgo se sumerge por completo en la seguridad con el mayor rendimiento esperado. El o ella
desea invertir aún más en esta seguridad pero, al estar ya totalmente invertido en ella, no puede hacerlo. Ecuación (5.8)
no se mantendrá por la neutralidad del riesgo.
Cass y Stiglitz [1970] demostraron que para distribuciones arbitrarias de devolución de seguridad, la utilidad funciona con
13
La propiedad de tolerancia al riesgo lineal produce la separación de la cartera. La tolerancia al riesgo de la función de utilidad.
es el recíproco de la. Medida de Pratt-Arrow de la aversión al riesgo absoluto discutida en el Capítulo 4. Por lo tanto, un
La función de utilidad de tolerancia al riesgo lineal se puede expresar como una función lineal de la riqueza:
- U '(W) / U "(W) = a + bW. (5.9)
Si los inversores también tienen expectativas homogéneas sobre las probabilidades estatales y todos los inversores tienen la
mismo b, entonces hay dos separación de fondos donde todos los inversores tienen combinaciones de dos carteras básicas.
Las funciones de utilidad que exhiben tolerancia al riesgo lineal incluyen la cuadrática, logarítmica, potencia y ex
funciones ponential. Ross [1976] demostró que para funciones arbitrarias de utilidad de aversión al riesgo varias clases
de distribuciones
algunas de retorno
distribuciones que nodeson
seguridad (incluida
paretianas la distribución
estables, por ejemplo,normal, algunasde
distribuciones distribuciones Paretianas
cola gruesa con establesmás
relativamente y extrema
valores) rendimiento de la cartera de separación.
Page 138
a menudo encuentran que las oportunidades de pago inviables no habrían sido elegidas incluso
si estuvieran disponibles Por lo tanto, bajo separación de cartera, las decisiones de la cartera de inversionistas
a menudo no se ven afectados por si el mercado de capitales está completo o no.
Se ha demostrado que la separación de la cartera depende de la forma de la función de utilidad
de individuos y la forma de las distribuciones de devolución de seguridad. En el caso especial
donde las funciones de utilidad de los inversores de la riqueza son cuadráticas, o los rendimientos de valores son conjuntos
normalmente distribuida, se obtiene separación de cartera. Con la adición de homogéneo
expectativas, la separación de la cartera proporciona condiciones suficientes para un precio de seguridad
ecuación. Esta relación precio-seguridad puede expresarse en términos de medios y
variaciones y se llama el modelo de fijación de precios de activos de capital ". La forma resultante de la
La ecuación de precios de seguridad es particularmente conveniente para formular propuestas comprobables
iones y realización de estudios empíricos. Como discutiremos en los siguientes capítulos,
Muchas de las implicaciones de la separación de la cartera en los mercados de capitales parecen ser
consistentes con el comportamiento observado y han sido respaldados por pruebas empíricas.
I. VALORACIÓN FIRME, EL PESCADOR

PRINCIPIO DE SEPARACIÓN Y ÓPTIMO
DECISIONES DE INVERSIÓN ' 5
En la teoría de la preferencia estatal, los individuos ahorran comprando valores firmes. Empresas ob-
obtener recursos para la inversión mediante la emisión de valores. Los valores se definen con precisión como
pagos condicionales o incondicionales en términos de futuros estados de naturaleza alternativos.
Se toman todas las decisiones individuales y firmes, y todas las transacciones se realizan al comienzo de
el período. Los consumidores maximizan su utilidad esperada del consumo presente y futuro.
ción y se caracterizan por sus dotaciones iniciales (riqueza) y sus preferencias.
Las empresas se caracterizan por funciones de producción que definen la capacidad de transformación.
recursos actuales en bienes de consumo futuro contingentes estatales; por ejemplo, donde yo ; es
inversión inicial, Q s; = O (I ; , s). Producción total contingente estatal producida por una empresa
debe ser igual a la suma de los pagos de todos los valores emitidos por una empresa.
Las empresas maximizan una función objetivo que, en su forma más general, es maxi-
mización de la utilidad esperada de sus actuales accionistas. Para hacer esto puede aparecer
que las empresas necesitarían conocer las funciones de utilidad de todos sus accionistas actuales.
Sin embargo, en el Capítulo 1 se demostró que en un mercado de capitales perfecto (sin fricción
y mercado perfectamente competitivo) bajo certeza, acciones que maximizan el precio
de las acciones de la empresa maximizan tanto la riqueza como la utilidad de cada acción actual
poseedor. Por lo tanto, los gerentes no deben preocuparse por las preferencias específicas de sus
accionistas pero solo necesitan conocer la tasa de descuento del mercado y los flujos de efectivo de
sus proyectos de inversión para tomar decisiones de inversión óptimas. Esta separación de
las decisiones de inversión / operación de las empresas por preferencias o gustos de los accionistas es
denominado principio de separación de Fisher.
14 El modelo de fijación de precios de activos de capital se analiza en detalle en el Capítulo 7.

15Hirshleifer [1964, 1965, 1966] y Myers [1968] estuvieron entre los primeros documentos en aplicar preferencia estatal
teoría de los problemas de finanzas corporativas.
Page 139
VALORACIÓN DE LA FIRMA, EL PRINCIPIO DE SEPARACIÓN DEL PESCADOR 125
Al pasar de una toma de decisiones firme con certeza a una toma de decisiones bajo
incertidumbre, es importante saber bajo qué condiciones, si las hay, separación de Fisher
continúa aguantando. Se puede demostrar que las empresas que están maximizando el precio actual
las acciones también están maximizando la utilidad esperada de los accionistas actuales cuando el capital
El mercado es (1) perfectamente competitivo y sin fricción y (2) completo. La primera condición
garantiza que no se percibirá que las acciones de la empresa afecten la seguridad del mercado de otras empresas
precios, mientras que el segundo asegura que el espacio de estado "abarcado" por el conjunto existente
de valores de mercado linealmente independientes (es decir, el conjunto de oportunidades de riesgo) es
afectado por las acciones de la empresa. Así, las acciones firmes afectan la utilidad esperada de los accionistas
solo al afectar su riqueza a través de cambios en el precio actual de las acciones de la empresa. Esta
es análogo al caso de certeza en el Capítulo 1.
Las dos condiciones de un mercado de capitales perfecto y completo aseguran que los precios
de un conjunto completo de valores puros se puede obtener de los precios de los valores del mercado,
y viceversa, dados los vectores de pago contingentes estatales de los valores del mercado. Como
Como resultado, se puede expresar la función objetivo de la empresa de maximizar el precio actual de las acciones
en términos de una cartera de valores puros que reproduce sus acciones. El objetivo de la empresa.
la función se convierte en E Q es p s , donde 12 ; s se define como el estado s-final contingente-
pago fuera del período en valores existentes de la empresa j . En esta formulación, el precio de una empresa
las acciones actuales están determinadas por (1) la función de producción contingente estatal de la empresa
Q i , = OA, s), que transforma los recursos actuales en pagos futuros contingentes estatales
offs, y (2) la inversión inicial que representa el costo actual para la empresa de
produciendo su pago contingente estatal. De ello se deduce que el precio Y, para el cual el actual
los propietarios pueden vender la empresa antes de realizar la inversión
(5.10)
=E Ty2 i , -
donde las limitaciones tecnológicas de la empresa se capturan en su función de producción
Qs = Ni p s).
Para proyectos de inversión divisibles, se supone que la función de producción es
función diferenciable continua de que exhibe rendimientos decrecientes a escala y
tiene la propiedad de que la inversión cero produce un rendimiento cero. La inversión óptima de la empresa
la escala de ment está determinada por la condición de primer orden
dYi = E p s 0 1. (I s) - 1 = 0. (5.11)
d/j "
Para proyectos de inversión indivisibles con escala finita, la regla de inversión óptima es
aceptar todos los proyectos con valor presente neto positivo. En este contexto, (5.10) representa
El valor presente neto del flujo de caja neto contingente del estado del proyecto.
Es importante tener en cuenta que la aceptación de inversiones positivas de VPN aumenta el
precio de las acciones actuales de la empresa y, por lo tanto, la riqueza y la utilidad esperada de todos
Accionistas actuales en un mercado de capitales perfecto y completo. Desde todos los accionistas
están mejor por estas decisiones de inversión, estas decisiones de inversión firmes son
Unánimemente respaldado por todos los accionistas actuales de la firma. Sin embargo, si la capital
el mercado es incompleto o imperfecto, esto no es necesariamente cierto, porque la empresa
las decisiones de inversión pueden afectar el precio de las acciones de otras empresas o el conjunto factible de
140
Tabla 5.3 Acciones e inversiones de la empresa A

Beneficios del proyecto
Estado contingente
Estados de la naturaleza Beneficios de la firma A
Propuesto
Valores Proyecto de inversión
Estado 1 100 10
Estado 2 30 12
El precio de las acciones de la empresa A = 62; costo de inversión inicial
de su proyecto = 10.
Tabla 5.4 Acciones e inversiones de la empresa B

Beneficios del proyecto
Estado contingente
Estados de la naturaleza Beneficios de la firma B
Propuesto
Valores Proyecto de inversión
Estado 1 40 12
Estado 2 90 66
El precio de las acciones de la empresa B = 56; costo de inversión inicial
de su proyecto = 8.
pagos contingentes estatales. Como resultado, aumentar el precio de las acciones de una empresa puede no
aumentar la riqueza de todos los accionistas actuales (ya que los precios de algunos de sus otros
las participaciones pueden caer) y pueden no maximizar la utilidad esperada de los accionistas
dieciséis
(ya que
el conjunto de oportunidades de pagos factibles de fin de período puede haber cambiado).
Consideremos ahora un ejemplo de un problema de decisión de inversión firme en dos
Estado mundial de incertidumbre. Suponga que todos los inversores son maximizadores de utilidad esperados
y exhiben una utilidad marginal positiva de la riqueza (es decir, se prefiere más riqueza a menos).
Considere las siguientes dos empresas y sus proyectos de inversión propuestos descritos
en los cuadros 5.3 y 5.4.
Para determinar si alguna de las empresas debe emprender el proyecto propuesto, necesitamos
para determinar primero si el mercado de capitales está completo. Desde el estado contingente
los pagos de las acciones de las dos empresas son linealmente independientes, el mercado de capitales es competitivo
plete En un mercado completo, el principio de separación de Fisher es válido, de modo que la empresa
solo necesita maximizar el precio de las acciones actuales para maximizar sus accionistas actuales
utilidad esperada. Esto requiere que la empresa invierta solo en valor presente neto positivo
Ver DeAngelo [1981] para un análisis crítico de la literatura de unanimidad y una formulación cuidadosa de
16
condiciones bajo las cuales se mantiene en mercados de capitales incompletos y completos.
141
VALORACIÓN DE LA FIRMA, EL PRINCIPIO DE SEPARACIÓN DEL PESCADOR 127
proyectos de inversión, que requieren conocer los precios de seguridad pura en los dos estados.
Estos dos precios pueden obtenerse de los precios de mercado de las acciones de las dos empresas.
y sus pagos contingentes estatales resolviendo las dos ecuaciones simultáneas
100p 1 + 30p 2 = 62,
40p 1 + 90p 2 = 56,
para obtener la solución p i = .5 y p 2 = .4. Para calcular el valor presente neto de la

dos proyectos, utilizamos la definición de VPN en (5.10):
VPN A = 10p 1 + 12p 2 - Io = 10 (.5) + 12 (.4) - 10 = - .2
y
1
VAN „, = 12p, + 6p 2 - / , 1 = 145) + 6 (.4) - 8 = .4.
Dado que el proyecto de la empresa A tiene un VPN negativo, debe ser rechazado, mientras que el de la empresa B
El proyecto debe ser aceptado ya que tiene un VPN positivo.
Al examinar esta regla de inversión óptima, debe quedar claro que los precios de
los valores puros afectan las decisiones de inversión de la empresa. Se deduce que ya que estos
los precios de seguridad se ven afectados por (1) preferencia temporal por el consumo y la productividad
de capital, (2) la probabilidad de pagos contingentes estatales y (3) preferencias individuales
hacia el riesgo y el nivel de riesgo no diversificable en la economía, inversión firme
Las decisiones también se ven afectadas por estos factores.
Hemos aplicado la teoría de preferencia estatal a la decisión de inversión óptima de la empresa.
mientras se supone que la empresa tiene una estructura de capital simple representada por acciones de
valores. Sin embargo, también es posible permitir que la empresa tenga un capital más complicado
estructuras, que incluyen varias deudas, acciones preferentes y contratos de garantía. En
haciendo esto, la teoría de la preferencia de estado puede usarse para abordar la importante cuestión de
la decisión de financiación óptima de una empresa ". Para este propósito se ha encontrado útil
ordenar los pagos en estados alternativos. Uno puede pensar en los beneficios para el futuro
declara como está ordenado en una secuencia ordenada del pago más bajo al más alto.
Teniendo en cuenta los pagos ordenados para estados futuros alternativos, podemos especificar el
condiciones bajo las cuales una seguridad, como la deuda corporativa, estará libre de riesgos o riesgosa ".
El modelo de preferencia estatal también ha sido muy útil en el desarrollo de precios de opciones
teoría. Al combinar valores con reclamos en varias partes del pago ordenado,
offs y combinando posiciones largas y cortas, carteras con una variedad infinita de
Se pueden crear características de pago. De tales carteras varias propuestas con
respecto a las relaciones de precios de opciones se pueden desarrollar ".
Hay muchos ejemplos de la utilidad de la teoría de la preferencia estatal en el área del capital óptimo
17
estructura o decisiones financieras; véanse, por ejemplo, Stiglitz [1969], Mossin [1977] y DeAngelo y Masulis [1980a
y 1980b].
18Para aplicaciones de este enfoque ver Kraus y Litzenberger [1973] y DeAngelo y Masulis
[1980a].
Para algunas aplicaciones adicionales de la teoría de preferencia estatal a la teoría de precios de opciones, véase Merton [1973]
19
y Ross [1976], y para la aplicación de ambas teorías a la toma de decisiones de inversión y financiamiento, ver
Apéndices B y C o Banz y Miller [1978].
Página 142
RESUMEN
La riqueza se mantiene durante períodos de tiempo y los diferentes estados futuros de la naturaleza.
cambiará el valor de la posición de riqueza de una persona con el tiempo. Los valores representan
posiciones con respecto a la relación entre la riqueza presente y futura. Ya que
los valores implican tomar una posición con el tiempo, implican inherentemente riesgos y
incertidumbre.
Los estados de la naturaleza capturan una amplia variedad de factores que influyen en el futuro.
valores de activos de riesgo. Las personas deben formular juicios sobre pagos bajo
estados futuros alternativos de la naturaleza. De estos pagos y mercado contingentes estatales
precios de valores, los precios de los valores puros subyacentes se pueden desarrollar en
Un mercado de capitales completo y perfecto. Dados estos precios de seguridad pura, el precio de
cualquier otra seguridad puede determinarse a partir de su vector de pago contingente estatal. Estafa-
Por lo general, los precios de equilibrio de los valores puros reflejan la preferencia de riesgo agregado.
oraciones de inversores y oportunidades de inversión de empresas. Además, el concepto
de una seguridad pura facilita soluciones analíticas al consumo / cartera de personas
decisiones de inversión bajo incertidumbre.
El enfoque de preferencia estatal es una forma útil de mirar las decisiones firmes de inversión
Siones bajo incertidumbre. En un mercado de capitales perfecto y completo, el presente neto
Se demostró que la regla de valor es una regla óptima de decisión de inversión firme. La propiedad
que las decisiones firmes se pueden tomar independientemente de las funciones de utilidad del accionista es
denominado principio de separación de Fisher. La teoría de la preferencia de estado también proporciona una con-
base conceptual para desarrollar modelos para analizar decisiones de estructura de capital firme y
El precio de los contratos de opción. Por lo tanto, el enfoque de preferencia estatal proporciona un útil
forma de pensar sobre los problemas financieros tanto para el inversor individual como para el
gerente Corporativo.
En resumen, el modelo de preferencia de estado ha demostrado ser muy útil en un
mundo de incertidumbre Se puede utilizar para desarrollar decisiones de cartera óptimas para
dividendos y reglas óptimas de inversión para empresas. Hemos encontrado que en perfecto y
mercados de capitales completos un conjunto de precios de equilibrio de todos los valores de mercado pendientes
se pueden derivar ridades. Además, se ha demostrado que estos precios están determinados por (1)
preferencias de tiempo individuales para el consumo y las oportunidades de inversión de
empresas, (2) creencias de probabilidad con respecto a pagos contingentes estatales y (3) individual
preferencias hacia el riesgo y el nivel de riesgo no diversificable en la economía.
Se encontrará que varios conceptos importantes desarrollados en este capítulo son
Muy útil en el análisis a seguir. En el Capítulo 6 desarrollamos la base fundamental
años del modelo de varianza media, donde el concepto de diversificable y no divergente
El riesgo considerable adquiere una importancia adicional. En el Capítulo 7, el marco de la varianza media
se utiliza para desarrollar relaciones de equilibrio de mercado que brindan una base alternativa
para fijar precios de valores. Conocido como el modelo de fijación de precios de activos de capital, este modelo, como el
modelo de preferencia estatal, tiene la propiedad de que los valores tienen niveles relativamente altos
de riesgo no diversificable tienen tasas de rendimiento esperadas relativamente más altas. El concepto
del arbitraje es fundamental para el desarrollo de la teoría de precios de arbitraje (APT) en
Capítulo 7 y el modelo de precios de opciones (OPM) en el Capítulo 8.
Page 143
129 129
5.1 Seguridad A paga $ 30 si ocurre el estado 1 y $ 10 si ocurre el estado 2. Seguridad B paga $ 20 si el estado
1 ocurre y $ 40 si ocurre el estado 2. El precio de la seguridad A es de $ 5 y el precio de la seguridad B es de
$ 10.
a) Configure la tabla de pagos para los valores A y B.

b) Determinar los precios de los dos valores puros.
5.2 Se le proporciona la siguiente información:
Saldar
Estado 1 Estado 2 Precios de seguridad
Seguridad j $ 12 $ 20 p j = $ 22
Seguridad k 24 10 p k = 20
a) ¿Cuáles son los precios de la seguridad pura 1 y la seguridad pura 2?

b) ¿Cuál es el precio inicial de un tercer valor i, para el cual el pago en el estado 1 es de $ 6 y el
¿El pago en el estado 2 es de $ 10?
5.3 El capitán de la nave espacial interplanetaria, Jose Ching, ha estado reflexionando sobre la inversión de su reciente
bonificación de piloto de 1000 stenglers. Su elección está restringida a dos valores: Galactic Steel, venta
para 20 stenglers por acción, y Nova Nutrients, a 10 stenglers por acción. El futuro estado de
Su sistema solar es incierto. Si hay una guerra con un grupo cercano de asteroides, el Capitán Ching
espera que Galactic Steel valga 36 stenglers por acción. Sin embargo, si la paz prevalece, Galáctica
El acero tendrá un valor de solo 4 stenglers por acción. Nova Nutrients debería venderse a un precio futuro de
6 stenglers por acción en cualquier eventualidad.
a) Construya la tabla de pagos que resume la evaluación del futuro del capitán de la nave espacial
precios de seguridad, dados los dos posibles estados futuros del sistema solar. Cuáles son los precios
de los valores puros implícitos en la tabla de pagos?
b) Si el capitán compra solo acciones de Nova Nutrients, ¿cuántas puede comprar? Si solo compra
Galactic Steel, ¿cuántas acciones puede comprar? ¿Cuál sería su riqueza final en ambos
casos en paz? ¿En guerra?
c) Suponga que el Capitán Ching puede emitir (vender en corto) valores, así como comprarlos, pero debe
poder cumplir con todos los reclamos en el futuro. ¿Cuál es la cantidad máxima de Nova Nutrients?
acciones que podría vender en corto para comprar Galactic Steel? ¿Cuántas acciones de Galactic Steel podrían
él vende en corto para comprar Nova Nutrients? ¿Cuál sería su riqueza final en ambos casos y
en cada posible estado futuro?
d) Suponga que hay una tercera seguridad, Astro Ammo, disponible y que debe valer 28 stenglers por
comparte si la paz continúa y 36 stenglers por acción si estalla la guerra. ¿Cuál sería el
precio actual de la munición Astro?
e) Resuma los resultados de (a) a (d) en un gráfico con los ejes W y W2.
Page 144
f) Suponga que la función de utilidad del capitán se puede escribir U = WP W. Si su inversión es re

restringido a Galactic Steel y / o Nova Nutrients, cuál es su cartera óptima, es decir, cómo
Cuántas acciones de cada valor debe comprar o vender?
5.4 La Sra. Mary Kelley tiene una riqueza inicial W 0 = $ 1200 y enfrenta un futuro incierto que ella
particiones en dos estados, s = 1 ys = 2. Puede invertir en dos valores, j y k, con inicial
precios de p i = $ 10 y p k = $ 12, y la siguiente tabla de pagos:
Saldar
Seguridad s=1 s=2
j $ 10 $ 12
k 20 8
a) Si solo compra seguridad j, ¿cuántas acciones puede comprar? Si ella solo compra seguridad k,
¿Cuántos puede comprar? ¿Cuál sería su riqueza final, W s , en ambos casos y en cada estado?
b) Suponga que la Sra. Kelley puede emitir y comprar valores; sin embargo, ella debe poder encontrarse
todas las reclamaciones bajo la ocurrencia de cualquiera de los estados. ¿Cuál es el número máximo de acciones?
de seguridad j que podía vender para comprar seguridad k? ¿Cuál es el número máximo de acciones de
seguridad k ella podría vender para comprar seguridad j? ¿Cuál sería su riqueza final en ambos casos?
y en cada estado?
c) ¿Cuáles son los precios de los valores puros implícitos en la tabla de pagos?
d) ¿Cuál es el precio inicial de un tercer valor i para el cual Q „= $ 5 y Q i2 = $ 12?
e) Resuma los resultados de (a) a (d) en un gráfico con ejes W 1 y W2.
f) Suponga que la Sra. Kelley tiene una función de utilidad de la forma U Wt. Encuentra el óptimo
cartera, suponiendo que la emisión de valores es posible, si ella se limita a una cartera
que consiste solo en j y k. ¿Cómo interpretas tus resultados?
5.5 Dos valores tienen los siguientes beneficios en dos estados de naturaleza igualmente probables al final
de un año:
Saldar
Seguridad s=1 s=2
$ 10 $ 20
k 30 10
La seguridad j cuesta $ 8 hoy, mientras que k cuesta $ 9, y su riqueza total es actualmente de $ 720.
a) Si desea comprar una cartera completamente libre de riesgos (es decir, una que tenga la misma rentabilidad en
ambos estados de la naturaleza), ¿cuántas acciones de j y k comprarías? (Puedes comprar fracciones
de acciones)
b) ¿Cuál es la tasa de interés libre de riesgo de un período?
c) Si hubiera dos valores y tres estados de la naturaleza, no podría encontrar una empresa
cartera completamente libre de riesgos. Por qué no?
Page 145
Referencias 131
5.6 Suponga que solo hay dos posibles estados futuros del mundo, y la función de utilidad es
logarítmico Sea la probabilidad del estado 1, n ,, igual a 3, y los precios de los valores puros, p,
y p 2 , igual a $ 0.60 y $ 0.40, respectivamente. Un individuo tiene una riqueza inicial o dotación,
W o , de $ 50,000.
a) ¿Qué cantidades invertirá la persona con aversión al riesgo en los valores puros 1 y 2?
b) ¿Cómo dividirá el individuo su dotación inicial entre el presente y el futuro?
¿consumo?
[Sugerencia: utilice la restricción de riqueza en lugar de la técnica del multiplicador de Lagrange.] 2 °
Referencias
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20 El problema 5.6 fue sugerido por el profesor Herb Johnson de la Universidad de California, Davis.
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Page 147
Apéndice A del Capítulo 5:

Formando una cartera de
Valores puros
Si tenemos n valores de mercado yn estados del mundo, pero no estamos seguros de que n
los valores del mercado son independientes, podemos averiguarlo tomando el determinante de la
pagos de los valores: un determinante distinto de cero implica independencia. Para examen-
ple, el conjunto de valores puros es independiente ya que
100 100
11
0 1 0 = 1; pero 0 1 1 =0
11
001 111
implica que los pagos de seguridad (1, 0, 0), (0, 1, 1) y (1, 1, 1) no son lineales
independiente.
Podemos usar el Apéndice B, "Álgebra matricial", que se encuentra al final del libro, para formar
una cartera de valores puros de un conjunto completo arbitrario de valores de mercado. Esta
implica calcular el inverso de la matriz de pagos para los valores reales. Por ejemplo
amplio, si (1, 0, 0), (0, 1, 1) y (0, 1, 3) están disponibles, defina
100\
A = (0 1 1
013/
como la matriz de pagos. Por lo tanto, el determinante de A es
100
11
IA1 = 0 1 1 = 2 0 0.
13
013
133
148 de 1189.
Supongamos que X ii es la cantidad de jth seguridad que uno compra para formar la i-ésima seguridad pura,
y dejar que X sea la matriz formada a partir de la X. Entonces requerimos que
/100
XA = I donde I = 0 1 0
\001/
es la matriz
-1
de identidad y también la matriz de pagos de los valores puros. Por lo tanto
X=A . En el presente ejemplo
/2 00 0\/10 0\
-1
UN =40 3 —1 = 0
\ 0 —1 1 / \ 0 —1
-1
A para
A continuación, se multiplican X veces Una o equivalentemente Unobtener una matriz de pagos
de los valores puros. Tenemos:
/1 00 0\/100\/100\
00 z —1 0 1 1 = 0 1 0
\0 \O13/\001/
Ahora podemos ver que el propósito de encontrar el inverso de A es obtener direcciones

para formar una cartera que producirá una matriz de pagos de los valores puros
La matriz de identidad. Recuerde que los tres valores disponibles son: (1, 0, 0), (0, 1, 1),
y (0, 1, 3). Para obtener la recompensa de seguridad pura (1, 0, 0), compramos la seguridad con eso
patrón de pagos bajo los tres estados. Para obtener (0, 1, 0), compramos z de (0, 1, 1) y
vender cortoz de (0, 1, 3). Para obtener (0, 0, 1), vendemos a cortoz de (0, 1, 1) y comprar z de (0, 1, 3).
Page 149
Apéndice B del Capítulo 5:

Uso de precios para el estado
Reclamaciones contingentes en
Presupuesto de capital
Banz y Miller [1978] desarrollan estimaciones de precios para reclamos contingentes estatales que
puede aplicarse en problemas de presupuesto de capital del tipo discutido en el Capítulo 12.
Emplean conceptos de precios de opciones discutidos más adelante en este libro en el Capítulo 8. Sim-
Se desarrollaron metodologías similares casi al mismo tiempo por Garman [1978] y por
Breeden y Litzenberger [1978].
Banz y Miller señalan que se dio un avance fundamental en Ross
[1976], quien demostró eso al vender o comprar opciones en una cartera de productos existentes
valores, los inversores podrían obtener cualquier patrón de rendimiento deseado "los inversores podrían
abarcar el espacio de retorno a cualquier grado de finura deseado "[Banz y Miller, 1978, 658].
Banz y Miller presentan sus estimaciones de los precios estatales en un formato similar al estándar.
tablas de interés oscuro. Al igual que otras tablas de interés, las estimaciones de los precios estatales pueden
Principio ser utilizado por cualquier empresa en cualquier industria o actividad (sujeto a alguna importante
precauciones y calificaciones). Así, los recíprocos (menos uno) de los precios estatales
Las ofertas son análogas a las tasas de interés de un solo período. Banz y Miller manejan el multi-
período del caso al asumir la estabilidad en las relaciones entre los estados iniciales y el resultado
estados. Así, la matriz de dos períodos es simplemente el cuadrado de la matriz de un período, el
la matriz de tres períodos es el producto de la matriz de un período y la matriz de dos períodos,
la matriz de cuatro períodos es el producto de la matriz de un período y la matriz de tres períodos
matriz, y así sucesivamente. En forma de ecuación,
,
Vfl = V (B5.1)
La matriz de perpetuidad es la matriz de un período multiplicado por el inverso de la matriz de identidad.

menos la matriz de un período, o V (/ -
Sus cálculos para una matriz V de factores de descuento real para tres estados de la
mundo se proporciona en la Tabla B5.1. En la definición de estados en la Tabla B5.1, el estado
135
Page 150
Cuadro B5.1 Matriz de tres estados de precios estatales y

Potencias matriciales
A. Definición de Estados
Estado Límites estatales * Media condicional (Ri, r)
1 -.8647 - +. 0006 -.1352

2 +.0006 - +. 2042 +.0972
3 + .2042- + 1.7183t +.3854
B. Precios estatales
Anual implícito
Real sin riesgo
Estado 1 2 3 Suma de fila Velocidad
1 año (V):
1 .5251 .2935 .1735 .9921 .0079
2 .5398 .2912 .1672 .9982 .0018
3 .5544 .2888 .1612 1.0044 -.0044
2 años (V 2 ):
1 .5304 .2897 .1681 .9882 .0056
2 .5333 .2915 .1693 .9941 .0030
3 .5364 .2934 .1705 1.0003 -.0001
3 años (V 3 ):
1 .5281 .2886 .1676 .9843 .0053
2 .5313 .2903 .1686 .9902 .0033
3 .5345 .2921 .1696 .9962 .0013
4 años (V 4 ):
1 .5260 .2874 .1669 .9803 .0050
2 .5291 .2892 .1679 .9862 .0035
3 .5324 .2909 .1689 .9922 .0026
5 años (V 5 ):
1 .5239 .2863 .1662 .9764 .0048
2 .5270 .2880 .1672 .9822 .0036
3 .5302 .2897 .1682 .9881 .0024
6 años (V 6 ):
1 .5217 .2851 .1655 .9723 .0047
2 .5249 .2868 .1665 .9782 .0037
3 .5281 .2886 .1676 .9843 .0027
7 años (V 7 ):
1 .5197 .2840 .1649 .9685 .0046
2 .5228 .2857 .1659 .9744 .0043
3 .5260 .2874 .1669 .9803 .0033
* Elegido para obtener rangos de que son aproximadamente igualmente probables.

t Truncamientos arbitrarios.
Fuente: Banz y Miller [1978], 666.
Page 151
APÉNDICE B AL CAPÍTULO 5 137
Cuadro B5.1, continuación

B. Precios estatales
Anual implícito
Real sin riesgo
Estado 1 2 3 Suma de fila Velocidad
8 años (V 8 ):
1 .5176 .2828 .1642 .9646 .0045
2 .5207 .2845 .1652 .9704 .0038
3 .5239 .2863 .1662 .9764 .0030
9 años (V 9 ):
1 .5155 .2817 .1636 .9608 .0045
2 .5186 .2834 .1645 .9665 .0038
3 .5218 .2851 .1655 .9724 .0031
10 años (V '°):
1 .5134 .2806 .1629 .9569 .0044
2 .5165 .2823 .1639 .9627 .0038
3 .5197 .2840 .1649 .9686 .0032
Perpetuidad
[V (/ - V) -1 ]:
1 132,50 72,41 42.05 246,9,6 .0040
2 133,31 72,85 42,30 248,46 .0040
3 134,14 73,29 42,55 249,98 .0040
Los límites se definen sobre los rendimientos en el mercado. Los medios condicionales son ex
rendimientos esperados del mercado en estados alternativos. Los elementos de cualquier matriz V pueden
ser interpretado mediante el uso del primer grupo de datos. El .5251 representa el resultado
para el estado 1 cuando el estado inicial también era el estado 1. El .2935 representa el resultado
para el estado 2 cuando el estado 1 era el estado inicial. El .1735 representa el resultado para
estado 3 cuando el estado 1 era el estado inicial. Por analogía, el .1612 representa un resultado
para el estado 3 cuando el estado 3 era el estado inicial.
Para probabilidades iguales, el precio actual de un reclamo de fondos en un estado en el que
los fondos son escasos (una depresión) será mayor que en un estado de auge cuando los rendimientos son
más favorable. Por lo tanto, un proyecto con la mayoría de sus pagos supeditados a un auge
tener un valor más bajo por dólar de rentabilidad esperada que un proyecto cuyos beneficios son
relativamente más favorable durante una depresión.
El vector de los valores actuales brutos del proyecto, G k será
PAG __
Gk = VtX „(t), (B5.2)
t=i
donde X k (t) es un vector cuyos elementos representan los flujos de efectivo reales esperados de
proyecto k en el año t, suponiendo que la economía esté en estado i. La suma se realiza
durante períodos de tiempo que terminan en p, el último período durante el cual los flujos de efectivo del proyecto
son distintos de cero en cualquier estado.
Página 152
Tabla B5.2 Patrones de flujo de efectivo para una inversión
Rango de tarifas de Flujo de caja antes Estado estable

Estado de Volver en el Competencia Flujo de caja después
Economía Portafolio de mercado Ingresa X „, La competencia entra en X,
Depresión -.8647 - +. 0006 300 -20

Normal +.0006 - +. 2042 400 20
Auge + .2042- + 1.7183 500 40
Se basa un ejemplo de cómo se pueden aplicar los "factores de interés" en la Tabla B5.1
en la ilustración presentada por Banz y Miller. Omega Corporation está analizando
un proyecto de inversión cuyo patrón de flujo de efectivo en dólares constantes de 1980 (ignorando
impuestos y protecciones fiscales) se presenta en la Tabla B5.2.
El ejemplo de Banz-Miller es sofisticado al ilustrar que tanto el nivel como
El riesgo de los flujos de efectivo varía según el grado de competencia. En nuestro ejemplo modificamos
sus estimaciones de las probabilidades acumuladas de entrada competitiva, utilizando 0 en el
año de introducción, .3 un año después, .6 dos años después y 1 tres años después. los
el vector de valor presente bruto ajustado al riesgo para el proyecto se estableció en la ecuación. (B5.2).
Para los supuestos de nuestro ejemplo, el vector de valor presente bruto particular es G k =
Vg „, + V 2 (0.7X ,, + 0.3X0 + V 3 (0.4X ,, + 0.6X,) + V 4 [V (/ - V) '] X e . Utilizamos el
valores de V y sus potencias como se presentan en la Tabla B5.1 para obtener los resultados mostrados
en la tabla B5.3.
Si la inversión inicial fuera de $ 1236 en todos los estados de la economía, el proyecto
no tendría un valor presente neto positivo si la economía estuviera deprimida o normal.
Sin embargo, el valor presente neto sería positivo si la economía fuera fuerte. Si
los costos iniciales de inversión tuvieron un comportamiento cíclico, particularmente si se desarrollan cuellos de botella en el suministro
abierto durante un auge, los desembolsos de inversión pueden variar mucho con los estados del
Tabla B5.3 Cálculo de valores actuales ajustados por riesgo
Vamos .5251 .2935 .1735 300

gN .5398 .2912 .1672 400
_gB_ .5544 .2888 .1612 500
.5304 .2897 .1681 204 .5281 .2886 .1676 108
.5333 .2915 .1693 28 6 + .5313 .2903 .1686 172
.5364 .2934 .1705 362 .5345 .2921 .1696 224
.5260 .2874 .1669 132.50 72.41 42.05 -20

.5291 .2892 .1679 133.31 72.85 42.30 20
.5324 .2909 .1689 134.14 73.29 42.55 40
1230.09
1235.68
1241.48
Page 153
APÉNDICE B DEL CAPÍTULO 5 139
mundo que los valores actuales netos podrían ser positivos para una economía deprimida y negativos
para una economía en auge.
El uso de Banz-Miller de los precios estatales en el presupuesto de capital es una aplicación prometedora.
ción del modelo de preferencia de estado. Otras aplicaciones proporcionarán pruebas adicionales
de la viabilidad de su enfoque. Más trabajo para comparar los resultados en
los enfoques alternativos proporcionarán una mayor comprensión de las ventajas y
posibles limitaciones del uso de los precios estatales como factores de descuento en el presupuesto de capital
análisis.
Page 154
Apéndice C del Capítulo 5:

Aplicación de la SPM en
Decisiones de estructura de capital
El modelo de preferencia estatal (SPM) también se puede utilizar para analizar las decisiones financieras
si las estimaciones de los precios estatales según lo dispuesto en el documento de Banz-Miller están disponibles. Mientras
las decisiones sobre la estructura de capital se analizan en los capítulos 13 y 14, los siguientes ex
la planificación es independiente y proporciona una visión general de algunos aspectos clave de la sub
ject. Además del marco formal, un ejemplo numérico ilustrativo será
desarrollado.
Los símbolos que se emplearán se enumeran y explican en la Tabla C5.1. En
El análisis de la estructura de capital tres categorías amplias de resultados alternativos pueden
tener lugar. Los resultados se definen por la cantidad de ingreso operativo neto logrado
en relación con el importe de las obligaciones de deuda contraídas. Estas tres alternativas
Tabla C5.1 Símbolos utilizados en el análisis SPM de capital
Decisiones Estructurales
p s = Precio de mercado del valor primitivo que representa un reclamo sobre un dólar en
estados sy cero dólares en todos los demás estados
X, = Ganancias antes de intereses e impuestos que la empresa alcanzará en el estado s (EBIT)
B = Pago nominal de la deuda, que representa una promesa de pago del monto fijo B,
independientemente del estado que ocurra
S (B) = Valor de mercado del patrimonio de la empresa en función del monto de la deuda emitida por
firma
V (B) = Valor de mercado de la empresa en función del monto de la deuda emitida
f, = Costos de falla en el estado s; 0 < Xs
= Tasa de impuesto corporativo = 407.
140
155 de 1189.
APÉNDICE C AL CAPÍTULO 5 141
Tabla C5.2 Cantidades recibidas bajo resultados alternativos
Cantidad de X g en Deudores Accionistas

Relación con B Recibir Recibir
Salir (1) (2) (3)
1 Xs>B si (X - B) (1 - T)
2 0 <X, <B (X, - I' s ) 00
3 X , <0 00 00
los resultados se especifican en la columna (1) en la Tabla C5.2. Bajo el resultado 1, el estado
el ingreso operativo neto dependiente, X s , es igual o mayor que la cantidad del
obligaciones de deuda, B. Los tenedores de deuda recibirán el monto total de los pagos prometidos,
B. Los tenedores de acciones recibirán los ingresos después de impuestos restantes después de los pagos de la deuda.
Los montos recibidos por los tenedores de deuda y de capital se enumeran en las columnas (2)
y (3) en la Tabla C5.2.
Según el resultado 2, el ingreso operativo neto dependiente del estado es menor que B pero
positivo. Los titulares de deuda recibirán el ingreso operativo neto menos los costos de bancarrota
que se pueda incurrir Los titulares de acciones no recibirán nada. Si el dependiente del estado
venir es negativo, ni los tenedores de deuda ni los accionistas recibirán nada.
En la Tabla C5.3, los precios estatales aplicables se multiplican por la deuda.
los titulares reciben bajo resultados alternativos para determinar el valor de los titulares de la deuda
recibos en cada estado. Del mismo modo, lo que reciben los tenedores de acciones se multiplica por
precios estatales para dar el valor de la equidad. El valor de la empresa en cada estado es el
suma del valor de mercado de la deuda y el valor de mercado del patrimonio.
Este marco formal se utiliza luego en un ejemplo numérico ilustrativo. los
Los datos básicos que se utilizarán se exponen en la Tabla C5.4. En la Tabla C5.5 se utilizan los datos.
calcular el valor de la empresa bajo niveles alternativos de deuda. En la columna de la izquierda
Niveles de deuda etiquetados comenzamos especificando la cantidad de deuda y la relación resultante
relaciones entre X, el EBIT en estados alternativos y el pago de la deuda prometida
ment. Las fórmulas aplicables para calcular el valor contingente estatal de la empresa
se especifican para cada nivel de deuda. Utilizando los datos ilustrativos de la Tabla C5.4, nosotros
entonces puede obtener el valor del pago estatal de la empresa para niveles de deuda alternativos.
Cuando la empresa no está apalancada (B = 0) su valor es igual a los tiempos de EBIT después de impuestos
El precio estatal para cada estado, sumado a todos los estados. El valor resultante es $ 408.
Cuando la deuda es de $ 200, el valor de la empresa bajo el estado 1 es cero. Para los estados 2, 3,
y 4 tanto la deuda como el patrimonio tienen valor como se muestra en la Tabla C5.5. Cuando el valor
de la deuda es de $ 500, nuevamente la empresa no tiene valor en el estado 1. En los estados 2, 3 y 4
tanto la deuda como el patrimonio tienen valor. El valor total de la empresa suma $ 550.
Del mismo modo, para un nivel de deuda de $ 800, el valor de la empresa se calcula en $ 386.
Para un valor de deuda de $ 2000, el valor de la empresa es de $ 350.
El nivel de deuda que resulta en el valor más alto indicado de la empresa como se muestra
por Tabla C5.5 es de $ 500. Para niveles alternativos de deuda, el valor de la empresa es menor.
Page 156
Tabla C5.3 Fórmulas para el valor de la empresa bajo

Resultados alternativos
Cantidad de Valor de Valor de
AllOUHI 30Na2i33H
X s en Deuda Deudores' Capital Accionistas'
Relación Titulares Ingresos Titulares Ingresos Valor de la
aB Recibir en el estado m Recibir en el estado m Firma en el estado
Salir (1) (2) (3) (4) (5) (6)
1 Xs>B si Bp s (X, - B) (1 - T) (X s - B) (1 - -Op,

Bp s + (X s - B) (1 - 'OP,
2 0 < X s <B (Xs - fs) (Xs - Ts) Ps 00 00 (Xs - fS) Ps

3 X s <0 00 00 00 00 00
Page 157
APÉNDICE C AL CAPÍTULO 5 143
Tabla C5.4 Datos para SPM

Análisis de estructura de capital
Decisiones
S X5 PD fs
(1) (2) (3) (4)
1 $ 100 $ 0.30 $ 100

2 500 0,50 400
3 1000 0,20 500
44 2000 0,10 1200
Tabla C5.5 Cálculos del valor de la empresa bajo

Niveles alternativos de deuda
Niveles de deuda Estado Valor de la rentabilidad del estado de Fivrn
B = 0, X s > B para todos los s 1 100 (0,6) 0,3 = 18 años

2 500 (0.6) 0.5 = 150
1 (0) = X 5 (1 - T) p s
s = 1. 3 1000 (0,6) 0,2 = 120
B = 200, X, B para s = 2, 3, 4 V (0) = $ 408
V (200) = (X, - f s ) p, para s = 1 1 (100 - 100) (0.6) 0.3 = 00
44 44
Bp s + 2 200 (0,5) + (500 - 200) (0.6) 0.5 = 190
1 ( 20 0) = (X, - B) ( 1 - T) Ps
s=2 s=2 3 200 (0.2) + (1000-200) (0.6) 0.2 = 136
B = 500, X, B para s = 2, 3, 4 V (200) = $ 454
V (500) = (X, - f s ) p s para s = 1 1 (100-100) 0.3 = 00
44 44
2 500 (0,5) + (500 - 500) (0,6) 0,5 = 250
1 (500) = Bps + (Xs - B) (1 - T) p,
s=2 s=2 3 500 (0.2) + (1000 - 500) (0.6) 0.2 = 160
B = 800, X, B para s = 3, 4 V (500) = $ 550
1
vs (woo) = (Xs fs (Ps (100-100) 0.3 = 00
s=1
2 (500 - 400) 0.5 = 50
1 (1000) = Bp s + (X s - B) (1 - T) p 5 3 800 (0,2) + (1000 - 800) (0.6) 0.2
s=3 = 184
s=3
44 800 (0,1) + (2000 - 800) (0.6) 0.1 = 152
B = 2000, X, B para s = 4
1 (100-100) 0.3 = 00
142000) = (X, - f s ) p,
s=1 2 (500 - 400) 0.5 = 50
1 (2000) = BP, + (X s - B) ( 1 T) p 5 3 (1000 - 500) 0.2 = 100
para s = 4 44 2000 (0,1) + (2000 - 2000) (0,6) 0,1 = 200
V (2000) = $ 350
Page 158
Este resultado se deduce de los valores numéricos elegidos para la ilustración. El ejemplo
ilustra la ventaja fiscal de la deuda. Además, los costos sustanciales de bancarrota son postu-
Lated Además, se supone que los costos de bancarrota tienen un costo fijo considerable.
así como aumentar con la cantidad de recursos que pueden estar disponibles bajo
cada uno de los estados alternativos. Otros aspectos de las decisiones de estructura de capital serán
desarrollado en los capítulos 13 y 14.
Page 159
6 Los resultados de un análisis de cartera no son más que lo lógico

consecuencia de su información sobre valores.
Harry Markowitz, Portfolio Selection, Yale University Press,
New Haven, 1959, 205
Objetos de elección:
Media-varianza
Incertidumbre
El Capítulo 4 introdujo la teoría de cómo los inversores con aversión al riesgo toman decisiones en un
mundo con incertidumbre El Capítulo 5 utilizó un marco de preferencias de estado para mostrar que
Los objetos fundamentales de elección son los pagos ofrecidos en diferentes estados de la naturaleza.
Si bien este es un enfoque muy general, carece de contenido empírico. Sería difícil
culto, si no imposible, para enumerar todos los pagos ofrecidos en diferentes estados de la naturaleza. A
Proporcionar un marco para el análisis donde los objetos de elección son fácilmente medibles,
Este capítulo desarrolla objetos de elección de varianza media. Curvas de indiferencia de los inversores
se supone que se definen en términos de la media y la varianza de los rendimientos de los activos. Mientras
mucho menos general que la teoría de preferencia de estado, la teoría del portafolio de varianza media
aquí presentado es de naturaleza estadística y, por lo tanto, se presta a pruebas empíricas.
Algunas de las pruebas empíricas de un modelo de precios de equilibrio de varianza media son dis-
maldecido en el Capítulo 7.
Uno de los desarrollos más importantes en la teoría de las finanzas en los últimos años.
cades es la capacidad de hablar sobre el riesgo de manera cuantificable. Si sabemos como
medir y valorar el riesgo financiero correctamente, podemos valorar adecuadamente los activos de riesgo. Esta
a su vez conduce a una mejor asignación de recursos en la economía. Los inversores pueden hacer un
mejor trabajo de asignar sus ahorros a varios tipos de valores de riesgo, y gerentes
145
160 de 1189.
146 OBJETOS DE ELECCIÓN: INCERTIDUMBRE DE VARIANZA MEDIA
puede asignar mejor los fondos proporcionados por accionistas y acreedores entre los escasos
recursos de capital.
Este capítulo comienza con medidas simples de riesgo y rendimiento para un solo activo.
y luego complica la discusión al pasar al riesgo y al retorno de una cartera
de muchos activos riesgosos. Las reglas de decisión se desarrollan para mostrar cómo las personas
elija carteras óptimas que maximicen su utilidad esperada de riqueza, primero en un
mundo sin préstamos y préstamos sin riesgo, luego con tales oportunidades.
A. MEDICIÓN DE RIESGO Y RETORNO

POR UN SOLO ACTIVO
Supongamos que la tarea en cuestión es describir las características relevantes de una acción común para
Un amigo que es un inversor. ¿Cuáles son los hechos realmente cruciales que debes comparar?
municate? Puede comenzar dando el nombre de la compañía, por ejemplo, Bayside Cigar Co.
Luego, discutiría los índices financieros de la empresa: sus ganancias por acción,
su rotación de inventario, su apalancamiento financiero, su cobertura de intereses, etc. Todos
estos datos son simplemente una forma de llegar a lo que es crucial: ¿cómo va a
¿Se verá afectada la posición de riqueza si él o ella invierte en Bayside Cigar? En consecuencia, es
Es aconsejable hablar sobre las medidas del efecto sobre la riqueza relativa al final de una inversión.
período de tiempo La terminología utilizada es riqueza de fin de período.
El vínculo entre la riqueza de fin de período y una inversión inicial en dólares es el
tasa de retorno. Por el momento, no especificaremos qué intervalo de calendario
están trabajando con excepción de decir que es un período de tiempo único. Si la inversión inicial
ment es $ 1 y la riqueza final es $ W, entonces la tasa de rendimiento del inversor, R, es
R=W-I
(6.1)
Como puede ver, esta es la misma expresión que la utilizada para el valor presente o futuro
fórmulas para un período de tiempo.
W = (1 + R) I, formulación de valor futuro; (6.1a)

-
I = (1 + R) ') W formulación de valor presente. (6.1b)
Si la riqueza de fin de período se conoce con certeza, entonces también lo es el valor presente de
inversión y la tasa de rendimiento. Sin embargo, este rara vez es el caso en el mundo real.
Incluso los bonos libres de incumplimiento a corto plazo, como los Bonos del Tesoro de EE. UU.
sin riesgo (aunque más adelante los usaremos como una aproximación cercana a un riesgo-
seguridad gratis).
Para los activos de riesgo, a menudo lo mejor que se puede hacer es asignar probabilidades a
Varios posibles resultados. Suponga que el precio actual (P 0 ) de Bayside Cigar es $ 25
por acción y le dices a tu amigo que después de un análisis cuidadoso, la mejor estimación de
El precio por acción al final del período de tiempo se da en la Tabla 6.1.
Page 161
MEDICIÓN DE RIESGOS Y DEVOLUCIONES PARA UN SOLO ACTIVO 147
Tabla 6.1 Precios hipotéticos para Bayside Cigar Co.
Fin del periodo

p i = probabilidad Precio por acción = Volver
.1 $ 20.00 —20%
.2 22,50 —10
.4 25.00 00
.2 30.00 + 20
.1 40,00 +60
1.0
1. Medidas de ubicación
Es deseable desarrollar algunas estadísticas que puedan resumir un amplio conjunto de pos
Resultados posibles. Las estadísticas más utilizadas son las medidas de ubicación y
dispersión. Las medidas de ubicación están destinadas a describir el resultado más probable
en un conjunto de eventos La medida de ubicación más utilizada es la media o ex
pectation. Se define como (la tilde, -, se usa para designar aleatoriedad)
41) = p i X i , (6.2)
i=1
donde p i es la probabilidad de un evento aleatorio, X i , y N es el número total de

posibles eventos Por lo tanto, la media pondera cada evento por su probabilidad, luego suma todo
eventos. Para Bayside Cigar, el precio esperado al final del período es
E (P) = .1 (20) + .2 (22.5) + .4 (25) + .2 (30) + .1 (40) = $ 26.50.
El rendimiento esperado o medio es el precio esperado menos el precio actual dividido por
El precio actual.
- EP) - P( o 26.50 - 25 =.
E (R) = 06 o 6%. (6.3)
Po 25
Implícitamente, hemos usado dos propiedades de probabilidad del operador del valor esperado
para obtener la ec. (6.3)
Propiedad 1. El valor esperado de una variable aleatoria) 7 más una constante a es igual
al valor esperado de la variable aleatoria más la constante:
-
EX + a) = E (X) + a (6.4)
La propiedad 1 se puede probar utilizando la definición del valor esperado. Desde el azar
variable es (X + a), tomamos su expectativa sustituyendo (X i + a) por X i en la ecuación. (6.2):
E (k + a) = p i (X, + a).
i=1
Page 162
Escribiendo todos los términos en la suma, tenemos

E (.1 + a) = [Pi (X + a) + p 2 (X 2 + a) + • • + p ,, (X n + a)] •
Simplemente recogiendo términos, obtenemos

norte norte
E (X + a) = piXi+a pi.
i=i i=i
Y como sabemos que la suma de las probabilidades de todos los eventos debe sumar
1 (1 p i = 1), hemos demostrado la Propiedad 1:
E (X - + a) = p i (X,) + a,
i=i
E (X + a) = E (X) + a. QED
Propiedad 2. El valor esperado de una variable aleatoria X - multiplicada por una constante
a es igual a la constante multiplicada por el valor esperado de la variable aleatoria:
E (aX) = aE (X). (6.5)
La propiedad 2 también se puede probar utilizando la definición del operador de valor esperado.
Sustituyendo aX, por X i en la ecuación. (6.2), obtenemos
E (aX) = E ip= (aX

i i i ).
Luego, al expandir la suma, tenemos

E (al) = p i aX + p 2 aX 2 + • • • + p n aX „.
A continuación, una se puede factorizar a cabo:
E (ak) = a piXi.
i=i
Y finalmente, reconociendo que E p i X, = E (X - ), tenemos

E (aX) = aE (X). QED
Cuando usamos la definición de retorno y el precio esperado de fin de período para derivar
el rendimiento esperado, estábamos usando ambas propiedades del operador de valor esperado
descrito arriba. En el numerador de (6.3) el precio de Bayside Cigar hoy, P o , es
conocido y es una constante. El precio al final del período es una variable aleatoria. Por lo tanto,
el lado derecho de la ecuación. (6.3) usa la Propiedad 1 en el numerador y la Propiedad 2 cuando
el numerador se multiplica por (1 / P 0 ), una constante.
El resultado esperado, o el promedio, es la medida estadística más utilizada
seguro de ubicación, pero no es el único. Antes de pasar a medidas de dispersión,
También debemos mencionar la mediana y la moda, que también son medidas de ubicación.
La mediana se define como el resultado en el medio, a menudo referido como el 50º por-
percentil Considere el conjunto de números (que son igualmente probables, es decir, p i = 1 / N) dados en
Tabla 6.2.
Page 163
Tabla 6.2 Conjunto de números con

Igual probabilidad
17 00 77 10 13 3
15 —4 66 —1 17 13
13 25 13 150 —1 66
—8 2 54 32 202 16
13 21 120 24 29 37
La figura 6.1 es un histograma para el conjunto de números. Tenga en cuenta que la mayoría de las probabilidades
ity (de hecho, 53.3%) se encuentra entre -1 y 20. Sin embargo, la media, que asigna igual
peso a todas las observaciones en este caso, da 28.13 como la mejor medida de ubicación.
La mediana es 13. Claramente, en este caso, donde tenemos una distribución de resultados
que está sesgado a la derecha, la mediana es una mejor medida de ubicación que la media
es. Más adelante, cuando miramos las distribuciones empíricas de los retornos de seguridad, el
la elección del rendimiento medio como la mejor medida de tendencia central dependerá en gran medida
tratar si las distribuciones reales están sesgadas o no.
La última medida de ubicación a considerar es el modo. Se define como el
Resultado más frecuente. En el ejemplo anterior es el número 13, que ocurre cinco
veces, o el intervalo entre 6 y 13, que contiene el 23,3% de la probabilidad. los
el modo no se usa a menudo como medida de ubicación para distribuciones empíricas de seguridad
devuelve porque los retornos de seguridad son números reales (es decir, pueden tomar cualquier decimal
valor) y, en consecuencia, no se repiten con frecuencia.
2. Medidas de dispersión
Hasta ahora hemos analizado medidas estadísticas que se pueden utilizar para describir mejor
El resultado más probable cuando nuestro amigo invierte en Bayside Cigar. Una inversión de
Se puede esperar que $ 1000 generen una riqueza de $ 1060 al final del período. (¿Por qué?) Pero el
la pregunta sigue siendo ¿Qué riesgo se está tomando? Hay cinco medidas de dispersión.
podríamos usar: el rango, el rango semiintercuartil, la varianza, la semivariancia,
y la desviación media absoluta. Cada uno de estos tiene implicaciones ligeramente diferentes para
riesgo.
El rango es la estadística más simple y se define como la diferencia entre
resultados máximos y mínimos. Para una inversión en una acción de Bayside Cigar (ver
Prob (x) Figura 6.1

Histograma
yo
yo -, sesgado a la derecha
11111 1 . ii Alabama
—50 50 100 150 200
Page 164
Tabla 6.1) el peor resultado es $ 20 y el mejor resultado es $ 40. Por lo tanto el rango
es de $ 20. Sin embargo, el rango es una estadística descriptiva muy pobre porque se convierte en
más grande a medida que aumenta el tamaño de la muestra. Siempre que la distribución de probabilidad subyacente de
los resultados de inversión se estiman, por ejemplo, al observar observaciones del pasado
rendimiento el rango estimado aumentará a medida que se incluyan más observaciones
en la muestra
El rango semiintercuartil es la diferencia entre la observación del 75
percentil, X 75, y el percentil 25, X . „, Dividido por 2:
.
X.25
Rango semiintercuartil = (6.6)
2
A diferencia del rango, esta estadística no aumenta con el tamaño de la muestra y, por lo tanto, es
mucho más confiable ". Para el conjunto de 30 números que estábamos usando anteriormente (en la Tabla
6.2) el rango semiintercuartil es
27,0 - 4,5
Rango semiintercuartil = 2 = 11.25.
Esta estadística se usa con frecuencia como medida de dispersión cuando la varianza de un
La distribución no existe.
La varianza es la estadística más utilizada para medir la dispersión de un
distribución, y más adelante en este capítulo se utilizará como medida de inversión
riesgo. Se define como la expectativa de las diferencias al cuadrado de la media.
VAR (X) = E [(X - E (50) 2 ]. (6.7a)
Recordando la definición de la media como la suma de las probabilidades de los eventos veces
El valor de los eventos, la definición de varianza se puede reescribir como
VAR (I) = p i (X, - E (I)) 2 . (6.7b)

=i
Por lo tanto, para Bayside Cigar, la variación de los precios al final del período es
VAR (P) = .1 (20 - 26.5) 2 + .2 (22.5 - 26.5) 2 + .4 (25 - 26.5) 2
+ .2 (30 - 26.5) 2 + .1 (40 - 26.5) 2
= .1 (42.25) + .2 (16) + .4 (2.25) + .2 (12.25) + .1 (182.25)
= 29.00, que representa dólares al cuadrado.
Tenga en cuenta que la varianza se expresa en dólares al cuadrado. Como la gente no suele
pensar en estos términos, la desviación estándar, que es la raíz cuadrada positiva de la
varianza, a menudo se usa para expresar dispersión:
o - (/ -5 ) = JVAR (P) = $ 5.39.
1Se remite al lector interesado a Cramer [1961, 367-370] para probar que los cuantiles de muestra convergen
a estimaciones consistentes a medida que aumentan los tamaños de muestra.
Page 165
La variación del rendimiento de invertir en Bayside Cigar es

VAR (P) 29-
VAR (R) = P, 2 (25) 2
= 4.64%,
3 ,
y la desviación estándar es
Q (k) = 0 / AR (R) = 21.54%.
Este resultado se obtiene al usar dos propiedades de la varianza de la misma manera.

como propiedades de la media se usaron anteriormente.
Propiedad 3. La varianza de una variable aleatoria más una constante es igual a la
varianza de la variable aleatoria.
Tiene sentido que agregar una constante a una variable aleatoria no tenga ningún efecto en
la varianza porque la constante por sí sola tiene cero varianza. Esto se demuestra
usando la definición de varianza [Eq. (6.7)] y sustituyendo (X, + a) por X i como
sigue:
VAR (X + a) = ENX, + a) - E (X + a)) 2 1
De la Propiedad 1 del operador de valor esperado, sabemos que

E (X + a) = E (X) + a;
por lo tanto
VAR (X + a) = ENX i ) + a - E (X) - a) 2 ].
Debido a que los términos constantes se cancelan, tenemos
VAR (X + a) = ERX - E (X)) 2 ] = VAR (X). QED (6.8)

Propiedad 4. La varianza de una variable aleatoria multiplicada por una constante es igual
a la constante al cuadrado por la varianza de la variable aleatoria.
Como prueba, nuevamente nos referimos a la definición de varianza y sustituto de aX i por X i

en la ecuación (6.7):
VAR (al) = E [(aX i - aE (I)) 2 ].
El término constante se puede factorizar de la siguiente manera:

VAR (ak) = E [(a [X - E (I)]) 2 ]
= E [a 2 (X i - E (X)) 2 ]
= a 2 E [(X, - E (X)) 2 ] = a 2 VAR (X). QED (6,9)
Volviendo al ejemplo donde calculamos la varianza del retorno en Bayside

Cigarro directamente de la variación de su precio, podemos ver fácilmente cómo Propiedades 3 y
4 fueron utilizados. Recordemos que la definición de retorno es
P. - P a
°
Correos
Page 166
y que el rendimiento esperado es

E (P) - Po
E (R) = •
Po
Por lo tanto, la varianza del retorno es
VAR (R) = E [(R, - E (R)) 2 ]

=E - P o E (P) -
L
Correos P o P0) 21
Como P o es una constante, podemos usar la Propiedad 4 para escribir

1
VAR (k) = - EP - E (1 5 )) 2 ]
VAR (P)
PAG,;
Y, por supuesto, esta es exactamente la fórmula utilizada anteriormente para calcular la varianza de
Retorno de nuestro conocimiento de la variación de los precios.
La siguiente sección de este capítulo utiliza las propiedades de la media y la varianza.
que hemos desarrollado aquí para analizar la media y la varianza de una cartera
de activos. En este punto podríamos resumir la oportunidad de inversión ofrecida por
Bayside Cigar diciendo que el precio esperado es de $ 26.50 con una desviación estándar
de $ 5.39. O podríamos decir que el rendimiento esperado de esta inversión es del 6% con
una desviación estándar del 21.54%. Sin embargo, antes de continuar, será útil
contrastar la varianza como medida de riesgo con la semivariancia y la media absoluta
desviación.
Un problema con la variación es que le da el mismo peso a las posibilidades anteriores
así como por debajo del promedio. Sin embargo, supongamos que los inversores reacios al riesgo son más
preocupado por el riesgo a la baja. La semivariancia es una estadística que se relaciona solo con eso
riesgo. Se define como la expectativa de las diferencias de medias por debajo de la media, al cuadrado.
Matemáticamente, la definición es la siguiente. Dejar
X. f X, - E (X) si X, < E (X)

10 si X,> E (1) '
luego
SEMIVAR = E [(X,) 2 ]. (6.10)
Si la semivariancia se usa como una medida de riesgo, un aumento en la probabilidad de

los eventos por encima de la media cambiarán el riesgo solo ligeramente porque el único efecto sería
ser para aumentar ligeramente la media. Por ejemplo, la semivariancia de retorno para Bayside
El cigarro es
SEMIVAR = .1 (- .20 - .06) 2 + .2 (- .10 - .06) 2 + .4 (0 - .06) 2
= 1.332%.
Page 167
MEDICIÓN DEL RIESGO Y RETORNO DE LA CARTERA 153
Pero si la probabilidad de un retorno del 60% (en la Tabla 6.1) aumentara a .2 mientras que
probabilidad de un 20% de retorno cayó a .1, el impacto en la semivariancia sería leve.
El nuevo rendimiento esperado sería del 10% y la semivariancia aumentaría al 2,1%.
Dado el mismo cambio en las probabilidades, la varianza aumentaría de 4.64% a
7.2%
Tanto
la media la varianza
porque como la semivariancia
las diferencias de medias sonson sensibles
cuadradas. Laa cuadratura
observaciones distantes
les da mayor de
peso. Una estadística que evita esta dificultad es la desviación media absoluta (MAD),
que se define como la expectativa del valor absoluto de las diferencias del
media:
MAD = E [1X 1 - E (I) 1]. (6.11)
Para el ejemplo de Bayside Cigar, la desviación media absoluta es

MAD = .11 (- .2 - .06) 1 + .21 (- .1 - .06) 1 + .41 (0 - .06) 1
+.21 (.2 - .06) 1 + .11 (.6 - .06) 1
= 16,4%.
Aunque en su mayor parte mediremos el riesgo y el rendimiento utilizando la varianza

(o desviación estándar) y el rendimiento medio, es útil tener en cuenta que hay
Hay otras estadísticas que, en algunas situaciones, pueden ser más apropiadas. Un sub-
la posición de estas estadísticas ayuda a poner la media y la varianza en una perspectiva adecuada.
B. MEDICIÓN DEL RIESGO DE LA CARTERA

Y VOLVER
Desde este punto, suponemos que los inversores miden la utilidad esperada de las opciones
entre los activos de riesgo al observar la media y la varianza proporcionadas por las combinaciones
de esos activos. Para un gerente financiero, el riesgo operativo de la empresa puede ser significativo
asegurado mediante la estimación de la media y la varianza de los rendimientos proporcionados por la cartera de
activos que posee la empresa: su inventario, efectivo, cuentas por cobrar, valores negociables
curities, y planta fisica. Para un administrador de cartera, el riesgo y el rendimiento son los
media y varianza del promedio ponderado de los activos en su cartera.
Por lo tanto, para comprender cómo gestionar el riesgo, es necesario explorar
El riesgo y el rendimiento proporcionados por combinaciones de activos riesgosos.
1. La distribución normal
Al observar solo la media y la varianza, estamos necesariamente asumiendo que ningún otro
Las estadísticas son necesarias para describir la distribución de la riqueza de fin de período. A no ser que
los inversores tienen un tipo especial de función de utilidad (función de utilidad cuadrática), es nec-
ensayar para suponer que los retornos tienen una distribución normal, que puede ser completamente
descrito por media y varianza. Esta es la distribución de probabilidad en forma de campana que
muchos fenómenos naturales obedecen. Por ejemplo, medidas de cocientes de inteligencia (IQ)
Page 168
f (R)
1.994
1.760
1.210
E (R) E (R) + 2a
E (R) —2 a
E (R) - a
E (R) + a
Figura 6.2
Una distribución normal [E (R) = .1, a = .2].
Sigue esta distribución. Se da un ejemplo en la figura 6.2. La frecuencia de un retorno

se mide a lo largo del eje vertical, y los retornos se miden a lo largo de la horizontal
eje. La distribución normal es perfectamente simétrica, y el 50% de la probabilidad reside
por encima de la media, 15.9% por encima de un punto una desviación estándar por encima de la media, y
2.3% por encima de un punto dos desviaciones estándar por encima de la media. Por su simetría
La varianza y la semivariancia son medidas equivalentes de riesgo para la distribución normal.
ción Además, si conoce la media y la desviación estándar (o semivariancia)
de una distribución normal, usted sabe la probabilidad de cada punto en la distribución.
Esto no sería cierto si la distribución no fuera simétrica. Si fuera sesgado a
el derecho, por ejemplo, uno también necesitaría saber una medida de asimetría además de
la media y la desviación estándar, y la varianza y semivariancia no serían
equivalente.
La ecuación
2
para la frecuencia de los retornos, R, que normalmente se distribuyen, es
dada a continuación:
1 - ( 1 / 2 ) [(R - E (R)) / °] 2 .
f (R) = mi ( 6.12)
un OR
Si conocemos la media, E (R) y la desviación estándar, a, de la distribución, entonces

Podemos trazar la frecuencia de cualquier retorno. Por ejemplo, si E (R) = 10% y a = 20%,
entonces la frecuencia de una tasa de rendimiento del 13% es
1 - (112) [(. 13 -.10) /. 2] 2
f (.13) = mi ,
.207c
f (.13) = 1.972.
2Por supuesto, IL es "pi", la razón de la circunferencia y el diámetro de un círculo, y e es la base de

Logaritmos naturales.
Page 169
A menudo, una distribución normal se convierte en una unidad de distribución normal que
siempre tiene una media de cero y una desviación estándar de uno. Probabilidad más normal
Las tablas (como la que se proporciona al final del Capítulo 8) se basan en una distribución normal unitaria.
Para convertir un retorno, R, en una unidad de variable normal, z, restamos la media, E (R),
y dividir por la desviación estándar, a, como se muestra a continuación:
R - E (R)
z - (6.13)
o
La función de frecuencia para una variable normal de la unidad es

- (1I2) z2
1
f (z) = mi . (6.14)
V 2rt
Esto podría trazarse en la figura 6.2. Por supuesto que las escalas cambiarían.
2. Cálculo de la media y la varianza de

una cartera de dos activos
Considere una cartera de dos activos de riesgo que se distribuyen normalmente. Cómo
¿Podemos medir la media y la desviación estándar de una cartera con un% de nuestra riqueza?
invertido en el activo X, y b% = (1 - a%) invertido en el activo Y? Matemáticamente, el
El rendimiento de la cartera se puede expresar como la suma ponderada de dos variables aleatorias:
= +
Al usar las propiedades de media y varianza derivadas anteriormente, podemos derivar la media
y varianza de la cartera. El rendimiento medio es el resultado esperado.
E (k -
p ) = E [aX +
Separando términos, tenemos
E (R p ) = E (aX) + E (b f).
Usando la Propiedad 2 [es decir, que E (aX) = aE (I)], tenemos

E (k p ) = aE (X) + bE (Y). (6.15)
Por lo tanto, el rendimiento medio de la cartera se considera simplemente el promedio ponderado de la recuperación
activa valores individuales, donde las ponderaciones son el porcentaje invertido en esas
valores.
La varianza del rendimiento de una cartera se expresa como
2
VAR (k p ) = E [ii p - E (rZ p )]
= E [(aX + b - E (aX + bi 7 )] 2 .
Nuevamente, usando la Propiedad 2 y reorganizando los términos, tenemos

VAR (k p ) = E [(aX - aE (l)) + (bk - bE (Y))] 2.
170 de 1189.
Al cuadrar el término entre paréntesis y usar la Propiedad 4, tenemos

VAR (k) = E [a 2 (1 - E (X)) 2 + b 2 (f - E (f)) 2 + 2ab (1 - E (1)) (i 7 - E (f))] .
Recordará que de la definición de varianza y de la Propiedad 4,
VAR (aX) = a 2 E [(1 - E (1)) 2 1 = a 2 VAR (X).
También,
VAR (bf) = b 2 Eg - E (f)) 2 ] = b 2 VAR (Y).
Por lo tanto, la variación de la cartera es la suma de las variaciones de los valores individuales.
multiplicado por el cuadrado de sus pesos más un tercer término, que incluye el co-
varianza, COV (X, Y):
VAR (k) = a 2 VAR (i) + b 2 VAR (Y) + 2abE [(1 - E (I)) (f - E (f))],
COV (X, Y) E [(X - E (I)) (1 7 - E (Y ))].
La covarianza es una medida de la forma en que se mueven las dos variables aleatorias
en relación el uno al otro. Si la covarianza es positiva, las variables se mueven en el mismo
dirección. Si es negativo, se mueven en direcciones opuestas. La covarianza es un
concepto extremadamente importante porque es la medida apropiada de la contribución
de un solo activo al riesgo de cartera. La varianza de una variable aleatoria es realmente la
lo mismo que su covarianza consigo mismo: 3
COV (aX, aX) = a • aE [(X - E (X)) (X - E (X))]

= a 2 E [(X - E (X)) 2 ] = a 2 VAR X.
Ahora vemos que la variación para una cartera de dos activos es
VAR (R P ) = a 2 VAR (X) + b 2 VAR (Y) + 2ab COV (X, Y). (6.16)
Para proporcionar una mejor sensación intuitiva de la variación de la cartera y del significado de
covarianza, considere el siguiente conjunto de rendimientos para los activos X e Y:
Probabilidad Y yo
.2 117) - 370
.2 99 15
.2 25 2
.2 77 20
.2 —2 66
Para simplificar las cosas, hemos asumido que cada par de retornos [X i , Y i ] tiene igual
probabilidad (Prob = .2). El valor esperado de X es 10%, y el valor esperado de
Y es 8%. Las variaciones se calculan a continuación.
3A partir de este momento, la tilde, -, se utilizará en el texto para designar una variable aleatoria solo cuando sea
necesario para evitar la ambigüedad.
Página 171
VAR (X) = .2 (.11 - .10) 2 + .2 (.09 - .10) 2 + .2 (25 - .10) 2

+ .2 (.07 - .10) 2 + .2 (- .02 - .10) 2
= .0076.
VAR (Y) = .2 (-.03 - .08) 2 + .2 (.15 - .08) 2 + .2 (.02 - .08) 2

+ .2 (.20 - .08) 2 + .2 (06 - .08) 2
= .00708.
La covarianza entre X e Y es
COV (X, Y) = E [(X - E (X)) (Y - E (Y))]
= .2 (.11 - .10) (- .03 - .08) + .2 (.09 - .10) (. 15 - .08)
+ .2 (25 - .10) (02 - .08) + .2 (07 - .10) (20 - .08)
+ .2 (- .02 - .10) (. 06 - .08)
= -.0024.
La covarianza negativa implica que los rendimientos del activo X y del activo Y tienden a moverse
en direcciones opuestas Si invertimos en ambos valores a la vez, el resultado es una cartera
eso es menos riesgoso que mantener cualquier activo por separado: mientras perdemos con el activo
X, ganamos con el activo Y. Por lo tanto, nuestra posición de inversión está parcialmente cubierta, y
El riesgo se reduce.
Como ilustración del efecto de la diversificación, supongamos que invertimos la mitad de nuestros activos
en X y la mitad en Y. Al usar las ecuaciones. (6.15) y (6.16) podemos calcular el rendimiento de la cartera
y riesgo directamente.
E (R p ) = aE (X) + bE (Y) (6.15)
= .5 (.10) + .5 (.08) = 9%.
VAR (R p ) = a 2 VAR (X) + b 2 VAR (Y) + 2ab COV (X, Y) (6.16)
= (.5) 2 (.0076) + (.5) 2 (.00708) + 2 (.5) (. 5) (-. 0024)
= .00247 oo - (R p ) = 4.97%.
La ventaja de la diversificación de la cartera se hace evidente en este ejemplo. Con la mitad
nuestros activos en X y la mitad en Y, el rendimiento esperado está a la mitad de lo ofrecido
por X y por Y, pero el riesgo de cartera es considerablemente menor que VAR (X) o
VARIAR).
Por supuesto, podemos elegir cualquier combinación de X e Y. La tabla 6.3 da la media
y la desviación estándar
La figura 6.3 de loslaretornos
(a) muestra relaciónpara algunas
entre de las posibilidades.
(1) el rendimiento esperado en el puerto
folio y (2) el porcentaje de la cartera, a, que se invierte en el activo de riesgo X. Nota
que el rendimiento esperado de la cartera es una función lineal del peso en el activo X.
dE (Rp)
= E (X) - E (Y) = 10.0% - 8.0% = 2%.

da
Page 172
Tabla 6.3 Desviación media y estándar de los retornos
Porcentaje en X Porcentaje en Y E (k) 6 (k)
100 00 10.0% 8,72%

75 25 9.5 6.18
50 50 9.0 4.97
25 75 8.5 5.96
00 100 8.0 8.41
E (R p ) a (R p )
// 9.0-
e, •
10.0 - // 8.0
4/ 7.0
9.0 - //
6.0
//
5.0
8.01I yo yo yo ■a
0 25 50 75100 0 25 50 75100
mi
(un) (si)
Figura 6.3
La media de retorno de la cartera y la desviación estándar en función del porcentaje
invertido en un activo de riesgo X.
Por cada disminución del 1% en "a" habrá una disminución del 2% en el rendimiento esperado. La relación-
enviar entre la desviación estándar de la cartera, o - (R p ), y el peso en el activo X no es
lineal y alcanza un mínimo. Más adelante, mostraremos cómo determinar la cartera
pesos que minimizarán el riesgo de cartera.
La Figura 6.4 traza la media de la cartera y la desviación estándar en un solo gráfico.
Cada punto representa un peso diferente en el activo X. La porción sólida de la línea
representa todas las combinaciones donde los pesos en el activo X oscilan entre 0% y 100%.
E (k p ) Figura 6.4
10,0 Compensación entre media y estándar
desviación.
9.5
9.0
8.5
8.0 )
2345 78 ** „.,
Page 173
Si podemos vender un activo en corto sin restricciones, entonces las partes discontinuas de las líneas
en la figura 6.4 son factibles. Vender en corto significa que vende un activo que no vende
ya tengo. Por ejemplo, podría ser posible vender en corto el 50% de su riqueza en
activo X (aunque aún no posee acciones del activo X) y compre el 150% de
activo Y. Si vende X en corto, debe recibir los ingresos, que luego puede
solía comprar un 50% extra de Y. Esto no es posible en el mundo real porque los inversores
no reciben fondos equivalentes al valor de los valores que venden en corto. Sin embargo,
para fines de exposición, suponemos que las ventas en corto no están restringidas. El significado
y la varianza de la posición corta anterior se calcula a continuación:
E (R p ) = - .5E (X) + 1.5E (Y)
= - .5 (.10) + 1.5 (.08) = 7.0%.
VAR (R p ) = (-. 5) 2 VAR (X) + (1.5) 2 VAR (Y) + 2 (- .5) (1.5) COV (X, Y)
= .25 (0076) + (2.25) (. 00708) + 2 (- .75) (- .0024) = .02143.
o - (R p ) = OTAR (R p ) = 14,64%.
Ahora que hemos desarrollado formas de medir el riesgo (varianza) y el rendimiento

(media) para una cartera de activos, hay varias preguntas interesantes para explorar.
Por ejemplo, qué sucede si la covarianza entre X e Y es cero, es decir, qué
Qué pasa si los dos valores son independientes? Por otro lado, ¿qué pasa si
están perfectamente correlacionados? ¿Cómo encontramos la combinación de X e Y que da
varianza mínima?
3. El coeficiente de correlación
Para responder algunas de estas preguntas, es útil explicar el concepto de correlación.

ción, que es similar a la covarianza. La correlación, r xy , entre dos variables aleatorias
ables se define como la covarianza dividida por el producto de las desviaciones estándar:
r= COV (X, Y) (6.17)

xy - axay
Obviamente, si los rendimientos de los dos activos son independientes, es decir, si la covarianza entre
ellos es cero, entonces la correlación entre ellos será cero. Tal situación es
se muestra en la figura 6.5, que es un diagrama de dispersión de dos retornos independientes.
La situación opuesta ocurre cuando los retornos están perfectamente correlacionados, como en
Fig. 6.6, en la cual todos los retornos caen en línea recta. La correlación perfecta resultará
Y Figura 6.5
Devoluciones independientes.
Page 174
Y
Figura 6.6
Retornos perfectamente correlacionados.
en un coeficiente de correlación igual a 1. Para ver que esto es cierto, podemos usar el hecho de que
Y es una función lineal de X. En otras palabras, si se nos da el valor de X, sabemos
seguro cuál será el valor correspondiente de Y. Esto se expresa como un lineal
función:
Y = a + bX.
También usamos la definición del coeficiente de correlación. Primero, derivamos lo esperado

valor y desviación estándar de Y utilizando las propiedades 1 a 4:
E (Y) = a + bE (X),
2
VAR (Y) = b VAR (X),
o y = bo x .
La definición del coeficiente de correlación es

COV (X, Y) E [(X - E (X)) (Y - E (Y))] •
rxy =
oxoy uxay
Al sustituir la media y la varianza de Y, obtenemos

E [(X - E (X)) (a + bX - a - bE (X))]
r xy =
o - „ba X-
Cuadro E [(X - E (X)) b (X - E (X))]

1
= =
caja si
caja
Por lo tanto, el coeficiente de correlación es igual a +1 si los rendimientos están perfectamente correlacionados,
y es igual a -1 si los rendimientos están perfectamente inversamente correlacionados '. Se deja como un
ejercicio para que el alumno demuestre que esto último es cierto. El coeficiente de correlación
oscila entre + 1 y —1:
—1 <r xy <1. (6.18)
Para el ejemplo con el que hemos estado trabajando, la correlación entre X e Y es
COV (X, Y) —.0024

rxy =
axcry (.0872) (. 0841) = —.33.
Al reorganizar la definición del coeficiente de correlación [Eq. (6.17)] obtenemos
otra definición de covarianza por la cual se ve que es igual a la correlación
La relación lineal entre Y y X para una correlación inversa perfecta es Y = a - bX.
175 de 1189.
MEDICIÓN DEL RIESGO Y RETORNO DEL PORFOLIO 161
coeficiente multiplicado por el producto de las desviaciones estándar:
COV (X, Y) = r x3 , o - x o y- . (6.19)
Esto a su vez puede sustituirse en la definición de la varianza de una cartera de

Dos activos. Sustituyendo (6.19) en (6.16), tenemos
VAR (R P ) = a 2 VAR (X) + b 2 VAR (Y) + 2abr xy o - x o -y . (6.20)
4. La cartera de variación mínima
Esta reformulación de la definición de varianza es útil de varias maneras. Primero,

Se puede utilizar para encontrar la combinación de variables aleatorias, X e Y, que proporciona
El portafolio con mínima varianza. Este portafolio es aquel donde los cambios en vari-
ance (o desviación estándar) con respecto a los cambios en el porcentaje invertido en X
son cero. Primero, recuerde que dado que la suma de los pesos debe sumar 1, b = 1 - a. Allí-
antes de que la varianza pueda reescribirse
VAR (R P ) = a 2 6 x 2 + (1 - a) 2 o - y2 + 2a (1 - a) r xy o -
x o -y .
Podemos minimizar la varianza de la cartera configurando la primera derivada igual a cero:
d VAR (R p ) =
2acr - 26 3 2 + 2ao - 2
y + 2r „ y o -
da x o -y - 4ar xy o - x 6y= 0
2
2
a (o- „+ o - 2 -
2r xy
a x- y) + ro - o - xy- xo - = 0.
Resolviendo el porcentaje óptimo para invertir en X para obtener el mínimo

cartera de variaciones, obtenemos
2
- r xy 6 x 6 y
un* *- + 632 (6.21)
2r xy o -
x c ry
Continuando con el ejemplo utilizado en esta sección, vemos que el mínimo
cartera de varianza es aquella donde
.00708 - (—.33) (. 0872) (. 0841)

a*= = .487.
.0076 + .00708 - 2 (—.33) (. 0872) (. 0841)
El rendimiento y la varianza de la cartera para la cartera de varianza mínima son

E (R p ) = aE (X) + (1 - a) E (Y)
= .487 (.10) + (.513) (. 08) = 8.974%.
VAR (R P ) = a 2 VAR (X) + (1 - a) 2 VAR (Y) + 2 (a) (1 - a) r xy o - x o -y

= (.487) 2 (.0076) + (.513) 2 (.00708) + 2 (.487) (. 513) (-. 33) (. 0872) (. 0841)
= .0018025 + .0018632 - .0012092 = .0024565.
= 4.956%.
5 El estudiante que desea revisar las matemáticas de maximización se remite al Apéndice D.
Page 176
La cartera de variación mínima está representada por la intersección de las líneas discontinuas
en la figura 6.4.
5. Activos perfectamente correlacionados

Hasta este punto, hemos considerado un ejemplo donde los retornos de los dos
Los activos de riesgo tuvieron una correlación negativa. ¿Qué pasa si están perfectamente correlacionados?
Supongamos que r x , = 1. La tabla 6.4 da un ejemplo de retornos de seguridad donde X = 1.037 Y +
1.703. Todas las combinaciones de X e Y se encuentran a lo largo de una línea recta y, por lo tanto, son perfectamente
correlacionado.
Como hemos utilizado los mismos números para los rendimientos del activo Y que los utilizados
en el ejemplo anterior, su desviación estándar es 8.41%. Podemos derivar el estándar
desviación de X usando la Propiedad 4, y la covarianza entre X e Y usando
la definición de covarianza [Eq. (6.19)]. También es interesante mirar la gráfica de
media versus varianza (Fig. 6.7). El punto A representa el riesgo y el rendimiento de una cartera.
que consiste en el 100% de nuestra inversión en X, y B representa el 100% en Y.
la línea representa el riesgo y el rendimiento proporcionados para todas las combinaciones de X e Y cuando
Están perfectamente correlacionados. Para ver que esta compensación es una línea recta, en el medio
Tabla 6.4 Perfectamente correlacionada

Devoluciones de seguridad
Probabilidad X
.2 —1,408% —3%
.2 17.258 15
.2 3.777 2
.2 22,443 20
.2 7,925 66
o = 1.0376 y = 8.72%,
o y- = 8.41%,
COV (X, Y) = r „, o - x oy- = .007334.
Figura 6.7
Compensación de riesgo-retorno para dos activos.
Page 177
plano de argumento de varianza, echamos un vistazo a las definiciones de media y varianza

cuando r xy = 1:
E (R p ) = aE (X) + (1 - a) E (Y),
(6.22)
VAR (R p ) = a 2 o - . ! + (1 - a) 2 o + 2a (1 - a) o - x o -y .
Tenga en cuenta que la varianza se puede factorizar:
VAR (R p ) = [au x + (1 - a) a,] 2 ;
por lo tanto, la desviación estándar es

u (R,) = au x + (1 - a) o - (6.23)
y.
La forma más fácil de demostrar que la curva entre A y B es una línea recta es
muestra que su pendiente no cambia como a, la proporción de la cartera invertida
en X, cambios. La pendiente de la línea será la derivada del valor esperado con re
Especta al peso en X dividido por la derivada de la desviación estándar con respecto
al peso en X:
dE (R p ) dE (R p ) / da
Pendiente =do - (R p ) du (R p ) / da
La derivada del rendimiento esperado de la cartera con respecto a un cambio en a es

dE (R p ) =
E (X) E ( Y ),
da
y la derivada de la desviación estándar con respecto a a es

hacer - (R p )
= a. - ay.
da
Por lo tanto, la pendiente es

dE (R p ) E (X) - E (Y) .10 - .08
du (R p ) o - „- a y
- 6.45.
.0872 - .0841
Esto prueba que AB es una línea recta porque no importa qué porcentaje de riqueza,
a, elegimos invertir en X, la compensación entre el valor esperado y el estándar
La desviación es constante.
Finalmente, suponga que los retornos en X e Y están perfectamente correlacionados inversamente; en
otras palabras, r xy = - 1. En este caso, la gráfica de la relación entre media y
la desviación estándar es la línea de puntos ACB en la figura 6.7. Deberíamos esperar que si el
los activos tienen una correlación inversa perfecta, sería posible construir un perfecto
cobertura. Es decir, la elección apropiada de a dará como resultado una cartera con cero variables.
ance. La media y la varianza de una cartera con dos correlacionan perfectamente inversamente
los activos son
E (R p ) = aE (X) + (1 - a) E (Y)
(6.24)
VAR (R p ) = a 2 + (1 - - 2a (1 - a) o -
x o -y , ya que r xy = - 1.
Page 178
La variación se puede factorizar de la siguiente manera:

2
VAR (R p ) = [au x - (1 - a) a y ] ,
(6.25)
o - (R p ) = ± [ao -
x - (1 - a) o - y ].
Tenga en cuenta que la ecuación. (6.25) tiene una raíz positiva y una raíz negativa. La línea punteada en
La figura 6.7 es realmente dos segmentos de línea, uno con pendiente positiva y el otro con una pendiente
pendiente negativa Las siguientes pruebas muestran que los signos de las pendientes de la línea
los segmentos están determinados por la ecuación. (6.25) y que siempre se cruzarán con la vertical
eje en la figura 6.7 en un punto donde la cartera de varianza mínima tiene varianza cero.
Para mostrar este resultado, podemos usar la ecuación. (6.21) para encontrar la varianza mínima
portafolio:
2
a*= Cr y - r xy o- x o -y •
0 . x 2 cry2 - 2r xy o - x o- y
Porque r xy = —1, tenemos
2
0 -x a y 0- .0841
un* -- = 49.095%.
+ ay + 2o -
x o -y o - x + a y .0872 + .0841
Al sustituir este peso en las ecuaciones para la media y la desviación estándar,
puede demostrar que la cartera tiene varianza cero:
E (R p ) = .49095 (.10) + (1 - .49095) (. 08) = 8.982%,
o - (R p ) = .49095 (.0872) - (1 - .49095) (0841) = 0%.
Este resultado está representado por el punto C en la figura 6.7.

A continuación, examinemos las propiedades de los segmentos de línea AC y CB en la figura 6.7.
Para hacerlo, es importante darse cuenta de que la expresión para la desviación estándar
[Eq. (6.25)] para una cartera con dos activos perfectamente correlacionados inversamente tiene ambos
Raíces positivas y negativas. En nuestro ejemplo, supongamos que ninguno de la cartera es
invertido en X. Entonces a = 0, y la desviación estándar es un número negativo,
o - (R p ) = - (1 - 0) 6 y < 0.
Debido a que las desviaciones estándar no pueden ser negativas, las dos raíces de la ecuación. (6.25) necesita
ser interpretado de la siguiente manera. Siempre que el porcentaje invertido en X sea mayor que
o igual a 49.095% (que es un *, la cartera de variación mínima), el estándar
la desviación de la cartera es
o y-
u (R p ) = ao - (6.25a)
x - (1 - a) o - y si un
hacha + ay
Por otro lado, si menos del 49.095% de la cartera se invierte en X, el estándar
la desviación es
o - (R p ) = (1 - a) o - (6.25b)
y - ao - si a < 6Y
x
+ ay
Page 179
Podemos usar estos resultados para mostrar que los segmentos de línea AC y CB son lineales. los
la prueba procede exactamente de la misma manera que pudimos demostrar que AB es lineal
si r xy = 1. Para el segmento de línea con pendiente positiva, AC, usando la ecuación. (6.24), tenemos
dE (R p ) =
E (X) - E (Y),
da
y usando la ecuación. (6.25a), tenemos

da (R p ) unY
da = ± (T y si a>
hacha + ay
Por lo tanto, la pendiente de la línea es
dE (R p ) _dE (R p ) Ida _E (X)- - E (Y) .10 - .08
ax+ay
= .117> 0.
hacer - (R p ) hacer - (R p ) Ida .0872 + .0841
La pendiente de AC es positiva y AC es lineal porque la pendiente es invariable a los cambios.

en el porcentaje de la cartera de un inversor invertido en X.
Para el segmento de línea con pendiente negativa, CB, usando la ecuación. (6.24), tenemos
dE (R p ) E (X) - E (Y),
da
y usando la ecuación. (6.25b), tenemos

da (R p ) un
da = ay x si un <
hacha + ay

dE (R p ) _dE (R p ) Ida - E (X) - E (Y) = .10 - .08
hacer - (R p ) hacer - (R p ) Ida - (a y + a x )
= —.117 <0.
- (.0872 + .0841)
La pendiente de CB es negativa y CB es lineal.
6. El conjunto de oportunidades de variación mínima
La línea AB en la figura 6.7 muestra las compensaciones de riesgo-retorno disponibles para el inversor si
los dos activos están perfectamente correlacionados, y los segmentos de línea AC y CB representan el
compensaciones si los activos están perfectamente inversamente correlacionados. Sin embargo, estos son los dos
casos extremos. Por lo general, los activos están menos que perfectamente correlacionados, es decir, —1 < r xy <1. El
La pendiente general del conjunto de oportunidades de varianza media es la línea continua en la figura 6.7. los
El conjunto de oportunidades se puede definir de la siguiente manera:
Oportunidad de varianza mínima establecida. La oportunidad de variación mínima establecida es la
locus de riesgo y combinaciones de rendimiento ofrecidas por carteras de activos riesgosos que
produce la varianza mínima para una tasa de rendimiento dada.
En general, el conjunto de oportunidades de varianza mínima será convexo (como se representa por
la línea continua en la figura 6.7). Esta propiedad es bastante obvia porque la oportunidad
Page 180
El conjunto está delimitado por el triángulo ACB. Intuitivamente, cualquier conjunto de combinaciones de cartera
formado por dos activos riesgosos que están menos que perfectamente correlacionados debe estar dentro del
triángulo ACB y será convexo.
Los conceptos desarrollados en esta sección ahora se pueden usar para discutir la forma en que nosotros,
Como inversores, podemos seleccionar carteras que maximicen nuestra utilidad esperada. El puerto-
folio retorno medio y varianza son las medidas de retorno y riesgo. Elegimos el
porcentajes de nuestra riqueza que queremos invertir en cada valor para obtener
El riesgo requerido y la rentabilidad. Hemos mostrado las opciones posibles si dos riesgosas
los activos están perfectamente correlacionados, perfectamente inversamente correlacionados, y donde su correlación
la relación se encuentra entre —1 y + 1. También hemos visto cómo podemos encontrar la variación mínima
cartera de ance. Más adelante en este capítulo, estos resultados se extenderán desde los dos activos
caso a las carteras de muchos activos, y discutiremos un ejemplo en el que una empresa
el tesorero puede usar la teoría de cartera para reducir el riesgo (variabilidad) de los accionistas
riqueza.
C. OPCIÓN ÓPTIMA DE LA CARTERA:

EL JUEGO EFICIENTE CON DOS RIESGOS
ACTIVOS (Y SIN ACTIVOS SIN RIESGO)
La suposición de que no hay activos libres de riesgo es lo mismo que decir que no hay préstamos
u oportunidades de préstamo. En otras palabras, esta sección muestra cómo un solo individuo
(Robinson Crusoe) elegirá su cartera óptima de activos riesgosos en un mundo donde
No hay oportunidad de intercambio. Como veremos, la siguiente discusión es
análogo a la economía de Robinson Crusoe descrita en el Capítulo 1, excepto que el
Los objetos de elección son el riesgo y el rendimiento en lugar del consumo y la inversión. los
Los resultados también son similares. La cartera óptima de Robinson Crusoe será aquella donde su
La tasa marginal de sustitución subjetiva entre riesgo y rendimiento es exactamente igual a
la tasa marginal de transformación determinada objetivamente (a lo largo de su varianza media
oportunidad establecida) entre riesgo y rentabilidad. En su cartera óptima, la igualdad se
Tween MRS y MRT determina su precio subjetivo de riesgo. Más tarde, en la sección
E.5, presentaremos un mercado con oportunidades de intercambio mediante préstamos
y prestar cantidades ilimitadas de dinero a una tasa libre de riesgo. Esta economía de intercambio
La configuración mostrará la existencia de un precio de riesgo determinado por el mercado. Todo dentro-
los individuos y sus agentes (empresas, por ejemplo) utilizarán el precio de riesgo de mercado para
decisiones óptimas ante la incertidumbre.
En el capítulo sobre teoría de la utilidad vimos que las curvas de indiferencia para la aversión al riesgo
Los inversores eran convexos en el plano de varianza media. La figura 6.8 muestra una familia de
curvas de diferencia, así como el conjunto convexo de opciones de cartera que ofrecen varios
porcentajes de inversión en dos activos de riesgo. Si conocemos nuestra compensación riesgo-retorno
y también conocer las posibilidades que ofrecen las combinaciones de activos riesgosos, maximizaremos
mize nuestra utilidad esperada en el punto C en la figura 6.8. Aquí es donde nuestra curva de indiferencia
es tangente al conjunto de oportunidades que ofrecen las combinaciones de X e Y. Cada indife-
La curva de ferencia traza todas las combinaciones de riesgo y rendimiento que nos proporcionan el
misma utilidad total Moviéndonos de derecha a izquierda en la figura 6.8, lo sabemos (del Capítulo 4)
Página 181
OPCIÓN DE CARTERA ÓPTIMA: EL JUEGO EFICIENTE CON DOS ACTIVOS RIESGOSOS 167
Q.e.p.d)
•
vy Iv / III /., ( .......... 11
AI
1, ..- H i f •
.... 00 , „e- //
si
sol
.I .
/•D
•/• ° E 4ftft ■ ../

F
► a (;? p )
Figura 6.8
Opción óptima de cartera para un inversor con aversión al riesgo
y dos activos de riesgo.
esa curva de indiferencia I tiene menos utilidad total que la curva de indiferencia II, y así sucesivamente.
Podríamos poner todo nuestro dinero en un activo y recibir el riesgo y el rendimiento en el punto F,
que está en la curva de indiferencia I, pero, por supuesto, podemos hacerlo mejor en los puntos B y E,
y mejor en el punto C (en la curva de indiferencia III). Los puntos G, H y yo tenemos un total más alto
utilidad que el punto C, pero no son factibles porque el conjunto de oportunidades ofrecido por
los activos riesgosos no se extienden tanto.
Una característica importante de la cartera óptima que elegimos para maximizar
nuestra utilidad es que la tasa marginal de sustitución entre nuestra preferencia por el riesgo
y el rendimiento representado por nuestras curvas de indiferencia debe ser igual a la tasa marginal de
transformación ofrecida por el conjunto de oportunidades de varianza mínima. La pendiente de la
línea discontinua dibujada tangente a nuestra curva de indiferencia en el punto C es nuestra tasa marginal
de sustitución entre riesgo y rentabilidad. Esta línea también es tangente a la oportunidad.
establecido en el punto C. Por lo tanto, su pendiente también representa la compensación entre riesgo y rendimiento
ofrecido por la oportunidad establecida. Por lo tanto, la forma en que podemos encontrar una utilidad que maximice
cartera es probar diferentes carteras a lo largo de la oportunidad establecida hasta encontrar la
donde la tasa marginal de transformación entre riesgo y rendimiento a lo largo del mini-
conjunto de oportunidades de varianza de la madre es igual a la tasa marginal de sustitución a lo largo de nuestro
curva de indiferencia:
MRS E 4TJ = MRTE4;
El hecho de que este punto es único está garantizado por la convexidad de nuestra indiferencia.
curva y la convexidad de la mitad superior del conjunto de oportunidad de varianza mínima.
Echemos un vistazo a la figura 6.9. Supongamos que nos encontramos dotados de una cartera
que tiene las oportunidades de varianza media en el punto A. Al cambiar el porcentaje de
nuestra riqueza en cada uno de los activos de riesgo, podemos llegar a cualquier punto a lo largo del mínimo
conjunto de oportunidad de varianza. En el punto A, la tasa marginal de transformación entre
el rendimiento y el riesgo a lo largo del conjunto de oportunidades de varianza mínima es igual a la pendiente de
la linea DAF. La baja pendiente indica que a cambio nos libraremos de muchos riesgos.
por renunciar solo a un pequeño retorno. Por otro lado, la pendiente de nuestra indiferencia
curva, U 1 , la pendiente de la línea CAB en el punto A, indica nuestra compensación subjetiva
Page 182
Figura 6.9
La utilidad que maximiza la elección equivale
las tasas marginales de sustitución
y transformación.
entre rendimiento y riesgo, es decir, nuestra tasa marginal de sustitución. En el punto A, donde
Ya tenemos un nivel de riesgo relativamente alto, estamos dispuestos a renunciar a un gran retorno en
para deshacerse de un pequeño riesgo. Si podemos avanzar a lo largo de la oportunidad establecida hacia
punto E sin incurrir en ningún costo, claramente lo haremos porque la oportunidad
establecido en el punto A nos permite compensar el rendimiento y el riesgo a una tasa más favorable que
requerimos (de acuerdo con nuestra curva de indiferencia). Seguiremos avanzando por el
oportunidad establecida hasta llegar al punto E. En este punto alcanzamos el mayor nivel posible
utilidad esperada en la curva de indiferencia U 2 . Además, la tasa marginal de trans
formación entre el rendimiento y el riesgo a lo largo de la oportunidad (la pendiente de la línea de HEG) conjunto
es exactamente igual a la tasa marginal de sustitución a lo largo de la curva de indiferencia (también,
la pendiente de la línea tangente HEG). Por lo tanto, hemos demostrado que una condición necesaria para
la maximización de utilidad esperada es que la tasa marginal de sustitución debe ser igual
La tasa marginal de transformación. Esto también implica que en la cartera óptima
elección, tenemos una compensación lineal entre retorno, E (R p ) y riesgo, o - (R p ). 6 6
A pesar de que diferentes inversores pueden tener la misma evaluación del rendimiento y
riesgo ofrecido por los activos de riesgo, pueden tener carteras diferentes. Más tarde descubriremos
que cuando un activo sin riesgo se introduce en el conjunto de oportunidades, los inversores mantendrán
combinaciones idénticas de activos riesgosos a pesar de que tienen diferentes actitudes hacia
riesgo. Sin embargo, en el marco actual de análisis, suponemos que los inversores tienen
creencias homogéneas sobre el conjunto de oportunidades, que no existe un activo libre de riesgo, y
que los inversores tienen diferentes curvas de indiferencia, que reflejan sus diferentes actitudes
hacia el riesgo. La figura 6.10 muestra tres curvas de indiferencia diferentes y la inversión.
Oportunidad establecida. El inversor III tiene más aversión al riesgo que el inversor II, que a su vez es más
riesgo contrario al inversor I. (¿Por qué es esto cierto?) En consecuencia, cada uno elegirá
invertir un porcentaje diferente de su cartera en los activos de riesgo que conforman el
Oportunidad establecida.
6 Para un excelente desarrollo matemático de este hecho, ver Fama y Miller [1972, Capítulo 6].
Las creencias homogéneas significan simplemente que todos tienen exactamente la misma información para que todos
percibir exactamente la misma oportunidad establecida.
Página 183
3
OPTIMAL 1 1
E: EL JUEGO EFICIENTE CON DOS ACTIVOS RIESGOSOS 169
Figura 6.10
Elecciones de inversores con diferentes curvas de indiferencia.
Tenga en cuenta que los inversores racionales nunca elegirán una cartera por debajo del mínimo
Punto de varianza. Siempre pueden alcanzar una mayor utilidad esperada a lo largo del positivo
porción inclinada del conjunto de oportunidades representada por el segmento de línea EDCBA. Esta
El concepto lleva a la definición del conjunto eficiente.
Conjunto eficiente. El conjunto eficiente es el conjunto de elecciones de varianza media de la

oportunidad de adquisición establecida donde para una variación dada (o desviación estándar) no
Otra oportunidad de inversión ofrece un mayor rendimiento medio.
La noción de un conjunto eficiente reduce considerablemente el número de carteras de

que un inversionista podría elegir. En la figura 6.10, por ejemplo, las carteras en los puntos B y F
ofrecen la misma desviación estándar, pero B está en el conjunto eficiente porque ofrece un
mayor rentabilidad por el mismo riesgo. Por lo tanto, ningún inversor racional elegiría nunca el punto
F sobre el punto B, y podemos ignorar el punto F. El punto B es estocásticamente dominante sobre
punto F. Es interesante notar, sin embargo, que los inversores mantendrán posiciones en un
activo o cartera en el punto F. Nadie tendrá F por sí mismo; más bien se llevará a cabo como
parte de carteras que se encuentran a lo largo del conjunto eficiente.
Casos especiales interesantes del conjunto eficiente para dos activos de riesgo ocurren cuando su
Los retornos están perfectamente correlacionados. La figura 6.11 muestra una correlación perfecta, y la figura 6.12
Figura 6.11
mi Dos activos perfectamente correlacionados.
Page 184
170 OBJETOS DE ELECCIÓN: VARIANZA MEDIA UNCEL.
Figura 6.12
Dos activos con inversa perfecta
correlación.
a (R )
muestra correlación inversa perfecta. En ambos casos, el conjunto eficiente es lineal. En la figura 6.11
es la línea X Y y en la figura 6.12 es la línea XZ.
En general, el lugar de las oportunidades de varianza media factible se puede encontrar por
resolviendo cualquiera de los siguientes dos problemas de programación matemática. El primero
define el conjunto de oportunidades de varianza mínima, y el segundo define el eficiente
conjunto.
Problema de programación 1:
MIN 6 2 (R p ) sujeto a E (R p ) = K. (6.26a)
Problema de programación 2:
MAX E (R p ) sujeto a 6 2 (R p ) = K. (6.26b)
Tenga en cuenta que el conjunto de oportunidades de varianza mínima se encuentra al encontrar todas las combinaciones
que dan el menor riesgo para un rendimiento dado. El conjunto eficiente es el lugar de mayor
Retornos para un riesgo dado. Si escribimos el primer problema con mayor extensión,
MIN {6 2 (R p ) = [a 2 6 x 2 + (1 - a) 2 o - y2 + 2a (1 - a) rxyaxayM
sujeto a
E (R p ) = aE (X) + (1 - a) E (Y) = K,
vemos que es un problema de programación cuadrática porque la función objetivo

contiene términos cuadrados en la variable de elección, a. La variable de decisión en cualquiera de los problemas
Lem, por supuesto, es elegir el porcentaje, a, para invertir en el activo X que minimiza
varianza sujeta a la restricción de retorno esperada. Markowitz [1959] fue el primero
definir el problema de decisión de la cartera del inversor de esta manera y demostrar que es
equivalente a maximizar la utilidad esperada del inversor. El alumno interesado es
se refirió a su libro para una excelente exposición. Sin embargo, está más allá del alcance de
el presente texto para explorar los detalles de una solución de programación cuadrática para el
conjunto eficiente Además, el problema se puede simplificar enormemente mediante la introducción de un
activo libre de riesgo en el análisis.
Page 185
EL JUEGO EFICIENTE CON UN ACTIVO RIESGOSO Y UNO SIN RIESGOS
171
D. EL JUEGO EFICIENTE CON UN RIESGO

Y UN ACTIVO SIN RIESGOS
Si uno de los dos activos, R f , tiene cero varianza, entonces la media y la varianza de la
portafolio convertido
E (R p ) = aE (X) + (1 - a) R f ,
VAR (R p ) = a 2 VAR (X).
Asumimos que el activo libre de riesgo es R f . Su varianza y su covarianza con

los activos de riesgo son cero; por lo tanto, el segundo y tercer términos en la expresión general
para la varianza, la ecuación (6.20), son iguales a cero, y la varianza de la cartera es simplemente la varianza
del activo de riesgo.
Conocimiento de la media y la varianza de una cartera con una libre de riesgo y otra
El activo de riesgo nos permite trazar la oportunidad establecida en la figura 6.13. Es lineal. Prueba de
la linealidad procede de la misma manera que las pruebas anteriores. Todo lo que necesitamos hacer es demostrar que
la pendiente es independiente de a, el porcentaje de la cartera invertida en el activo de riesgo.
El cambio en el rendimiento esperado con respecto al porcentaje invertido en X es
dE (R p ) =
E (X) Rf,
da
y el cambio en la desviación estándar con respecto a a es

hacer (R p )
da =
dE (R p ) dE (R p ) / da E (X) - R
do (R p ) do - (R p ) / da ox
E (K p ) V
a>1
00
X0
E (X) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - vas
Préstamo
0 - - (a <1
Préstamo
Y
R
,, a <0
Préstamo y
Venta corta
hacha)
Figura 6.13
Oportunidad establecida con un activo arriesgado y uno sin riesgo.
Página 186
En consecuencia, la línea VX Y debe ser lineal porque su pendiente no cambia con el

porcentaje invertido en X.
Por lo general, se supone que la tasa de rendimiento del activo libre de riesgo es igual a la
Tasa de empréstitos y préstamos en la economía. En el mundo real, por supuesto, los préstamos
y las tasas de interés no son iguales. Una posible causa son los costos de transacción, es decir, las fricciones.
en el mercado Sin embargo, como los físicos que suponen que la fricción no existe
Para derivar las leyes de la mecánica, los economistas suponen que los mercados de activos son
sin fricción para desarrollar la teoría del precio. Un mundo sin fricciones para un economista es
uno donde todos los activos son infinitamente divisibles y donde no hay costos de transacción.
En un mundo así, la tasa de endeudamiento sería igual a la tasa de préstamo para activos libres de riesgo.
Usaremos esta suposición para desarrollar una teoría para el precio de equilibrio del riesgo, luego
proporcionar evidencia empírica que indique que, a pesar de varios supuestos poco realistas,
Además, la teoría describe la realidad sorprendentemente bien.
Dado el supuesto de que la tasa de interés es igual a la tasa de interés, YXV es
Una línea recta. Para llegar a las carteras a lo largo del segmento de línea XV es necesario pedir prestado
para invertir más del 100% de la cartera en el activo de riesgo. Tenga en cuenta que pedir prestado
ing es análogo a vender en corto los activos libres de riesgo. Por lo tanto, a lo largo del segmento de línea
XV el porcentaje invertido en X es mayor que 1; en otras palabras, a> 1. La media
y la desviación estándar de la cartera a lo largo de esta parte de la línea son
E (R p ) = aE (X) + (1 - a) R f ,
o - (R p ) = aa x .
Por otro lado, cuando decidimos invertir más del 100% de nuestra cartera en el
activo libre de riesgo, debemos vender en corto el activo riesgoso. Asumiendo que no hay restricciones en corto
ventas (otro supuesto necesario para mercados sin fricción), la media y la varianza
de la cartera para un < 0 son
E (R p ) = (1 - a) R f + aE (X),
6 (R p ) =
Tenga en cuenta que debido a que las desviaciones estándar negativas son imposibles, el valor absoluto de
a se utiliza para medir la desviación estándar de la cartera cuando se vende el activo de riesgo
corto. El segmento de línea YZ representa la media y la varianza de la cartera en este caso.
¿Qué pasa con el conjunto eficiente de carteras compuestas por una libre de riesgo y otra?
activo arriesgado? Claramente, ningún inversor con aversión al riesgo preferiría el segmento de línea YZ en la figura 6.13
porque él o ella siempre puede hacerlo mejor a lo largo del segmento de línea inclinada positivamente YXV.
Por lo tanto, el conjunto eficiente se compone de posiciones largas en el activo de riesgo combinado
con préstamos o préstamos. ¿Por qué entonces observamos ventas cortas en el mundo real?
La respuesta, por supuesto, es que no todas las personas tienen las mismas creencias de probabilidad sobre
Las distribuciones de los rendimientos proporcionados por los activos de riesgo. Algunos inversores pueden creer
que el rendimiento esperado del activo X es negativo, en cuyo caso se venderían en corto.
En equilibrio, sin embargo, sabemos que mientras los inversores sean reacios al riesgo, la decisión final
el precio del activo de riesgo X debe ajustarse de modo que su tasa de rendimiento esperada sea mayor
que la tasa libre de riesgo. En equilibrio, los activos de mayor riesgo deben tener mayor expectativa
regreso.
Page 187
OPCIÓN ÓPTIMA DE CARTERA: MUCHOS ACTIVOS 173
E. OPCIÓN ÓPTIMA DE LA CARTERA:

MUCHOS ACTIVOS
Hasta ahora ha sido conveniente discutir carteras de solo dos activos. Por gen-
Eralizando el argumento a muchos activos, podemos discutir varias propiedades importantes
tales como la diversificación de cartera, el principio de separación y el mercado de capitales
Línea. También podemos proporcionar un ejemplo realista de cómo un director financiero corporativo
quien ve a su empresa como una cartera puede controlar la exposición al riesgo de los accionistas.
Comenzamos desarrollando la media y la varianza de las carteras de muchos activos.
1. Cartera media, varianza y covarianza

con N activos de riesgo
Supongamos que deseamos hablar sobre la media y la varianza de las carteras de tres activos.
en lugar de solo dos. Sean w 1 , w 2 y w 3 los porcentajes de una cartera invertida en
los tres activos; sean E (R 1 ), E (R 2 ) y E (R 3 ) los retornos esperados; dejar 51 , 53 y
53 sean las variaciones; y dejar que a12, a23 y u „sean las covarianzas. Finalmente, dejemos R 1 , R 2 ,
R 3 sean los retornos aleatorios. La definición del rendimiento medio de la cartera es
E (R p ) = E [w 1 R 1 + w 2 R 2 + w 3 R 3 ],
y usando la Propiedad 1, tenemos

E (R p ) = w 1 E (R 1 ) + w 2 E (R 2 ) + w 3 E (R 3 ).
Como fue el caso de una cartera con dos activos, el rendimiento esperado de la cartera es simplemente
un promedio ponderado del rendimiento esperado de los activos individuales. Esto puede ser reescrito
como
E (R p ) = w i E (R). (6.27)
La definición de variación de cartera para tres activos es la expectativa de la suma de

diferencias medias al cuadrado:
VAR (R p ) = E {[(w 1 R 1 + w 2 R 2 + w 3 R 3 ) - (w 1 E (R 1 ) + w 2 E (R 2 ) + w 3 E (R 3 ) )] 2 1
= E {[w1 (R1 - E (R1)) + w 2 (R 2 - E (R 2 )) + w3 (R 3 - E (R3))] 2 }
2 14 2
= EM (R, - E (R 1 )) + w3 (R 2 - E (R2)) + 2 ) 03 - E (R3))
2
+ w1w2 (R1 E (R 0) (R2, - E (R2))
+ 2w w 3 (R - E (R1)) (R3 - E (R3))
+ 2w 2 w 3 (R 2 - E (R2)) (R3 - E (R3))}

= vqVAR (R i ) + wiNAR (R 2 ) + w3VAR (R 3 ) +
1 w 2 COV (R 1 , R2)
2W1W3COV (R R3) + 2w2w3COV (R2, R3).
Page 188
La varianza de la cartera es una suma ponderada de términos de varianza y covarianza. Puede ser
reescrito como
33
VAR (R p (6.28)
)=i=1j=1
donde w y w ; son los porcentajes invertidos en cada activo y es la covarianza
del activo i con el activo j. Recordará de la discusión sobre covarianza anterior en el
texto que la varianza es realmente un caso especial de covarianza. La varianza es la co-
varianza de un activo consigo mismo. Por ejemplo, cuando i = 2 y j = 2, entonces tenemos
w 2 w 2 6 22 , que es lo mismo que v2VAR (R 2 ). Por lo tanto, la ecuación (6.28) contiene tres
varianza y seis términos de covarianza.
Si reemplazamos los tres activos con N, Eqs. (6.27) y (6.28) pueden usarse como generales
representaciones de la media y la varianza de una cartera de N activos. También podemos escribir
Eqs. (6.27) y (6.28) en forma de matriz, 'que para dos activos se ve así:
E (R) = [E (R1) E (R2)] W2

= R'W,
wil
-
612 W1
1711
= 1 7 1 7 ' t W.
VAR (R p ) = [w, wd
6 21 5 22 W2
El rendimiento esperado de la cartera es el vector de fila (1XN) de los rendimientos esperados, [E (R 1 ),

E (R 2 )] = R ', postmultiplicado por el vector de columna (N X1) de los pesos contenidos en cada activo,
[w 1 w 2 ] = W. La varianza es la matriz de varianza-covarianza (NXN) , t, premultiplicada
y postmultiplicado por el vector de pesos, W. Para ver que la definición de matriz de
La varianza es idéntica a la ecuación. (6.28), primero postmultiplicar la matriz de varianza-covarianza
por el vector columna de pesos para obtener
66
+ w2 121
VAR (R p ) = [w 1 w 2 ]
wian + W2 22 6
Después de multiplicar el segundo vector por el primero, tenemos

-
VAR (R p ) = wf, o „+ W1w2a12 + w2w1a21 + W2 6 22 *
Finalmente, al recopilar términos, vemos que esto es igual a

NN
VAR (R p ) = EE donde N = 2.
i= 1 = 1
Esto muestra que la definición de varianza de la matriz es equivalente a la ecuación. (6.28).

Supongamos que queremos expresar la covarianza entre dos carteras, A y B,
usando notación matricial. Será una herramienta extremadamente poderosa y útil.
mas tarde. Sea W1 el vector de fila (1XN) de los pesos mantenidos en la cartera A. Por ejemplo,
Se remite al lector al Apéndice B para una revisión del álgebra matricial.
Page 189
en general, podríamos construir la cartera A al mantener el 50% de nuestra riqueza en el activo X y

el 50% restante en el activo Y. A continuación, dejemos que W 2 sea el vector de columnas (NX1) de los pesos
solía construir la cartera B. Por ejemplo, podríamos tener un 25% en X y un 75% en
Y. Si t es la matriz de varianza-covarianza (NXN) , entonces la covarianza entre
dos carteras se definen como
COV (RA, RB) = W1 W2

55 55
[ 11 12 Wlb
1
= [w la W2a] 55 66
(6.29)
21 22 W2b
Después de multiplicar la matriz de varianza-covarianza, $, por el vector de columna, W2, tenemos

66 66
W
[W1b 11 W2b 121
COV (RA, RB) =[W la 2a] 66 55
W1b 21 W2b 22
y después de multiplicar el vector de fila, Wr i , por el vector de columna anterior, obtenemos

66 66
COV (R A , RB) = W ley 11) 11 WlaW2b 12 W2aW1b
55
21 W2aW2b
66
22)
Para mostrar que este resultado de matriz es de hecho el mismo que la definición tradicional, nosotros
comenzar con la ecuación de covarianza habitual
COV (R A , R B ) = E [(R A - E (R A )) (R B - E (R B ))].
Lo sabemos
RA = W laRx W2aRy5
RB = W lbRx W 2bRy '
Sustituyendo estas expresiones así como sus valores esperados en la covarianza

definición, tenemos
COV (R A , R B ) = E [(W1aRX + w2aR, - W1aE (Rx) - w2aE (Ry))
x (wibR. + w2bRy wibE (R.) - w2bE (Ry))]
= E {[wia (Rx E (Rx)) + w2a (Ry - E (Ry))]
x [wlb (RX - E (Rx)) + w2b (Ry E (Ry))]}

66 66 55
= w law 'bun + WlaW2b 12 W2aW1b 21 W2aW2b 22 *
Tenga en cuenta que esto es exactamente lo mismo que la expresión de covarianza expandida obtenida
de la definición de matriz, la ecuación. (6.29).
Las definiciones matriciales de la media, la varianza y la covarianza de la cartera son particularmente
potente y útil porque el tamaño de los vectores y las matrices puede ser fácilmente ex
Panded para manejar cualquier cantidad de activos. La forma matricial también se presta naturalmente
a los programas de computadora.
Page 190
2. Una aplicación: cobertura cruzada con
Contratos de futuros
Toda corporación es realmente una cartera. Eche un vistazo al balance del valor de mercado
hoja en la tabla 6.5.
Los activos de NR Inc. son principalmente edificios y terrenos, dispersos geográficamente,

pero con valores de mercado que son sensibles a los cambios en la inflación. La deuda a largo plazo es
Calificación Baa, con aproximadamente 10 años antes de la madurez. Su valor de mercado es sensible a
cambios en las tasas de interés. La posición de los accionistas puede conceptualizarse como puerto
Folio que es largo en los activos de la empresa y corto en los pasivos. Se puede escribir como
WSTARSTA WLTARLTA WSTLRSTL WLTDRLTD, (6.30)
dónde
R s = el rendimiento arriesgado de la riqueza de los accionistas,
WSTA, k STA = el peso y el rendimiento de los activos a corto plazo,

WLTA i LTA = el peso y el rendimiento de la cartera de activos a largo plazo de la empresa,
1
WSTL , RSTL = el peso y el rendimiento de los pasivos a corto plazo de la empresa,

WLTD, 1 -LTD = el peso y el rendimiento de la deuda a largo plazo de la empresa.
Supongamos que el director financiero (CFO) de la empresa está preocupado de que
La política antiinflacionaria provocará una disminución de la inflación y de las tasas de interés. los
el resultado sería una disminución en el valor de mercado de la propiedad en poder de la empresa
(su principal activo) y un aumento en el valor de mercado de la deuda a largo plazo de la empresa.
El efecto neto sería un aumento dramático en la relación deuda / activos de la empresa y una caída
en el valor de mercado de la equidad. Para protegerse contra este riesgo, el CFO ha decidido
comprar contratos de futuros de bonos T (una 9inversión
9
que asumiremos, por el bien de
conveniencia, no requiere desembolso de efectivo).Se espera una posición larga en futuros de bonos T
ser un seto por dos razones. Primero, cuando la inflación y las tasas de interés caen en el mercado
El valor de los futuros de bonos T aumentará para compensar una disminución esperada en el mercado
valor de los activos de la empresa. Segundo, la posición del bono T se cubrirá contra un aumento
en el valor de mercado de los pasivos de deuda de la empresa.
Dado que los futuros de bonos T proporcionarán una cobertura, el CFO debe determinar el
número óptimo, N, de contratos de futuros de bonos T para comprar. Muy pocos no proporcionarán
Tabla 6.5 Balance de valor de mercado para NR Inc.
Activos (en millones) Pasivos (en millones)
Corto plazo 239 Término corto 77

A largo plazo 200 Deuda a largo plazo 96
439 Capital 266
439
9 El Capítulo 9 proporciona una descripción completa de los contratos de futuros.
Página 191
Un seto adecuado. Demasiados se cubrirán demasiado. Si P „ es el precio actual de $ 100,000

contrato de bonos T de valor nominal, V es el valor de mercado de la empresa y R es el rendimiento TB
en futuros de bonos T, entonces el rendimiento del capital, dada la posición de cobertura, se convierte en
-
NPTBtuberculosis
norte
- 14 S = WST EN A + WLT AkT A WSTLRSTL WLTDRLTD + TD RTB. (6.31)
V
la varianza del rendimiento del patrimonio, expresada en forma de matriz, es
VAR (R s ) = W 'W, (6.32)
dónde
notario público
1
W = WST[AWLT A WSTL WLTD v

,
tuberculosis
Z = la matriz de varianza-covarianza de todos los activos y pasivos en la cobertura de la empresa

portafolio.
Para encontrar la cartera de cobertura óptima, podemos tomar la derivada de la ecuación. (6.32) con
respecto a N y establezca el resultado igual a cero:
p2
d VAR (R s ) 2P TB x-, 1 ' TB 1 ,., - NT =
= L win rscrif Yrs 7 +
-
0.
dN Vi ' v2 " TB"
Tenga en cuenta que r i , „ es la correlación entre el i-ésimo activo (o pasivo) de la cartera y

Contratos de futuros de bonos T, i es la desviación estándar del i-ésimo activo, y aTB es
la desviación estándar de la rentabilidad del contrato de futuros de T-bond. Resolviendo para N, el
número óptimo de contratos de futuros, tenemos
Vr i TB -i
N= mi '
• (6.33)
P TBC TB
La ecuación (6.33) muestra que el activo de cobertura, futuros de bonos T, afecta a los accionistas
riesgo a través de la correlación entre los rendimientos de futuros de bonos T y los rendimientos en el
otros
volvedactivos
son y pasivos de la firma, r , F . 10 Los valores reales para los parámetros en
ti
rsTA, TB = 0, rSTL, TB = 0 ,
r
LTA, TB = - .6725, rLTD, TB = . 7834 ,
un LTD = .0908, r LT A = .0482,
= .0766,
tuberculosis V TB = $ 70,250.
Las correlaciones confirman la sospecha del CFO de que los futuros de bonos T serán un buen
cobertura contra cambios en el valor de mercado de activos a largo plazo y deuda a largo plazo.
La expresión ri, TaudaTs es igual a la pendiente en una regresión lineal de los rendimientos del activo i-ésimo
10
o responsabilidad sobre futuros de bonos T.
192
Los rendimientos de futuros de bonos T están correlacionados negativamente con los activos y correlacionados positivamente
con deudas Sustituyendo los valores anteriores en la ecuación. (6.33) tenemos
66
VLTArLTA, TBULTA VLTDrLTD, T13 LIMITADO

N= +
P TBc r TB P TO - TB
- (200 x 10 6 ) (- .6725) (0482) - (- 96 x 10 6 ) (7834) (0908)

N= + ,
(70,25 x 10 3 ) (0766) (70,25 x 10 3 ) (0766)
N = 1205 contratos + 1269 contratos.
Los números revelan que el CFO necesita comprar 1205 contratos como cobertura contra
cambios en el valor de los activos y 1269 contratos para protegerse contra cambios en el
valor de la deuda a largo plazo.
Por supuesto, hay muchas formas en que un CFO podría elegir reducir el riesgo de compartir
titulares. Este ejemplo muestra que un total de 2474 contratos de bonos T (es decir, $ 247.4 millones
vale la pena) proporciona el seto óptimo. Este ejemplo ilustra una forma de conceptualizar
Zing la empresa como una cartera de activos de riesgo. Si el CFO debe o no cubrirse
en primer lugar, y el conjunto de otras posibles técnicas de cobertura son temas que
se discutirá más adelante en el texto.
3. El conjunto de oportunidades con N activos de riesgo
Cuando consideramos carteras con muchos activos, podemos descubrir la oportunidad

conjunto y conjunto eficiente si conocemos los retornos esperados y las variaciones de los individuos
activos, así como las covarianzas entre cada par de activos. No habia muchos
activos a considerar en el ejemplo de cobertura, pero un inversor puede elegir literalmente cualquier
combinación de valores. Esto requiere una gran cantidad de información. La nueva york
Solo la Bolsa de Valores enumera al menos 2000 valores. Para determinar la oportunidad
establecer sería necesario estimar 2000 rendimientos medios, 2000 varianzas y 1,999,000
covarianzas. "Afortunadamente, pronto veremos que hay formas de evitar este problema
pesadilla putacional.
El conjunto de oportunidades de inversión tiene la misma forma con muchos activos riesgosos.
hizo con dos. La única diferencia es que con muchos activos a considerar algunos
caerá en el interior del conjunto de oportunidades (Fig. 6.14). La oportunidad establecida será
compuesto de varias carteras y de algunos activos individuales que son varianza media
Eficientes por sí mismos. Mientras no haya un activo sin riesgo, un inversor con aversión al riesgo
maximizaría su utilidad esperada de la misma manera que antes, al encontrar
El punto de tangencia entre el conjunto eficiente y la curva de indiferencia más alta.
Pero para hacerlo, él o ella tendrían que estimar todos los medios, variaciones,
y covarianzas mencionadas anteriormente.
En general, si se analizan N valores, la matriz de varianza-covarianza tendrá -RN - 1) N diferente

11
elementos de covarianza y N elementos de varianza.

Para prueba, ver Merton [1972].
12
Página 193
Figura 6.14
La oportunidad de inversión establecida con
Muchos activos de riesgo.
4. El conjunto eficiente con N activos activos y

Un activo sin riesgo
Una vez que el activo libre de riesgo se introduce en el análisis, el problema de la cartera
La selección se simplifica. Si, como antes, asumimos que la tasa de endeudamiento es igual a
tasa de interés, podemos trazar una línea recta entre cualquier activo de riesgo y el libre de riesgo
activo. Los puntos a lo largo de la línea representan carteras que consisten en combinaciones de
Activos libres de riesgo y riesgosos. Se muestran varias posibilidades en la figura 6.15. Portafolios
a lo largo de cualquiera de las líneas son posibles, pero solo una línea domina. Todos los inversores lo harán
prefieren combinaciones del activo libre de riesgo y la cartera M en el conjunto eficiente. (¿Por qué?)
Estas combinaciones se encuentran a lo largo de la porción inclinada positivamente de la línea RMN f 0. Allí-
por lo tanto, el conjunto eficiente (que está representado por el segmento de línea R f MN) es lineal en el
presencia de un activo libre de riesgo. Todo lo que un inversor necesita saber es la combinación de
activos que componen la cartera M en la figura 6.15, así como el activo libre de riesgo. Esto es
cierto para cualquier inversor, independientemente de su grado de aversión al riesgo. Figura 6.16
aclara este punto. El inversor III es el aversor al mayor riesgo de los tres representados en
Fig. 6.16 y optará por invertir casi todo su portafolio en el mercado libre de riesgos.
Arkansas)
Figura 6.15
El conjunto eficiente con uno libre de riesgos y muchos riesgosos
bienes.
Página 194
Figura 6.16
Dominio del conjunto lineal eficiente.
activo. El inversor I, que es el que menos aversión al riesgo, tomará prestado (a la tasa libre de riesgo) para
invertir más del 100% de su cartera en la cartera riesgosa M. Sin embargo, no
el inversor elegirá invertir en cualquier otra cartera de riesgo excepto la cartera M. Para
ejemplo, los tres podrían alcanzar la cartera de varianza mínima en el punto B, pero ninguno
elegirá esta alternativa porque todo puede mejorar con alguna combinación de
activo libre de riesgo y cartera M. A continuación veremos que se puede identificar la cartera M
como la cartera de mercado de todos los activos de riesgo. Todos los activos riesgosos se mantienen como parte de riesgos
cartera M.
5. Una descripción del equilibrio
En la sección C analizamos una economía Robinson Crusoe donde no había

Oportunidad de intercambio. La cartera óptima de Robinson Crusoe resultó de maxi-
optimizar su utilidad esperada, dadas sus preferencias de riesgo, sujeto al conjunto factible de
compensaciones de varianza media ofrecidas por una combinación de dos activos riesgosos. En la sección D
vimos cómo se podía formar un conjunto lineal eficiente a partir de uno arriesgado y uno libre de riesgo
activo. Hasta ahora, en la sección E, primero describimos la oportunidad establecida con riesgos
activos,
La luego con un de
introducción activo libre de
un activo riesgo
libre y muchos
de riesgo activos
puede riesgosos.
considerarse como un intercambio
o economía de mercado donde hay muchos individuos. Cada uno de ellos puede pedir prestado
o prestar cantidades ilimitadas a la tasa libre de riesgo. Con la introducción de un ex
cambiar la economía, seremos capaces de describir un principio fundamental llamado dos
separación de fondos Análogo a la separación de Fisher que se encuentra en el Capítulo 1 (donde todos
usó el valor temporal del dinero determinado por el mercado para determinar el consumo / inversión
decisiones de la empresa), la separación de dos fondos implica que existe un único mercado determinado
precio de equilibrio del riesgo (que se utiliza en las decisiones de cartera). Este concepto
resultar extremadamente útil más adelante en el texto cuando, por ejemplo, queremos conceptualizar el
costo de oportunidad de capital para proyectos de diferente riesgo.
Página 195
Si, además del supuesto anterior de igualdad entre los prestatarios y

tasa de préstamo que sigue, dados los mercados de capital sin fricción: agregamos el supuesto
que todos los inversores tienen creencias homogéneas (es decir, idénticas) sobre la distribución esperada
Nociones de rendimiento ofrecidas por todos los activos, entonces todos los inversores percibirán la misma eficiencia
conjunto. Por lo tanto, todos intentarán mantener alguna combinación del activo libre de riesgo, R f ,
y cartera M.
Para que el mercado esté en equilibrio, requerimos un conjunto de precios de compensación del mercado. Todos
los activos deben ser retenidos. En otras palabras, la existencia de un equilibrio requiere que todos
los precios se ajustarán para que el exceso de demanda de cualquier activo sea cero. Este mercado
La condición de compensación implica que no se alcanza un equilibrio hasta la tangencia única
cartera, M, que todos los inversores (con expectativas homogéneas) intentan combinar con
préstamos o préstamos sin riesgo, es una cartera en la que todos los activos se mantienen de acuerdo con
sus pesos de valor de mercado. Si V es el valor de mercado del i-ésimo activo, entonces el
El porcentaje de riqueza en cada activo es igual a la relación del valor de mercado de
activo al valor de mercado de todos los activos. Matemáticamente,
vvi = N '
mi
donde w i es el peso del i-ésimo activo en la cartera del mercado y EV es el total

Valor de mercado de todos los activos. El equilibrio del mercado no se alcanza hasta el puerto de tangencia
folio, M, es la cartera de mercado. Además, el valor de la tasa libre de riesgo debe ser tal
que los préstamos y préstamos agregados son iguales.
El hecho de que las carteras de todos los inversores reacios al riesgo consistirán en diferentes
combinaciones de solo dos carteras es un resultado extremadamente poderoso. Ha llegado a
ser conocido como el principio de separación de dos fondos. Su definición se da a continuación.
Separación de dos fondos. Cada inversor tendrá una cartera de maximización de servicios públicos que
es una combinación del activo libre de riesgo y una cartera (o fondo) de activos riesgosos que
está determinado por la línea trazada de la tasa de retorno libre de riesgo tangente a la
conjunto eficiente de activos de riesgo del inversor.
La línea recta en la figura 6.16 será el conjunto eficiente para todos los inversores. Esta linea ha llegado
ser conocida como la línea del mercado de capitales. Representa una relación lineal entre
riesgo de cartera y rentabilidad.
Línea del mercado de capitales (CML). Si los inversores tienen creencias homogéneas, entonces todos
tener el mismo conjunto lineal eficiente llamado la línea del mercado de capitales.
La figura 6.17 es un gráfico de la línea del mercado de capitales. La intersección es la tasa libre de riesgo,
R f , y su pendiente es [E (R m ) - R f ] / 0 - (R m ). Por lo tanto, la ecuación para el mercado de capitales.
la línea es
E (R m ) - R f cy (R ). pag
E (R p ) R f u (Rm) (6.34)
Proporciona una relación lineal simple entre el riesgo y el rendimiento para un puerto eficiente.
folios de activos. Habiendo establecido el principio de separación de dos fondos y definido
Página 196
a (: R p )
a (R m )
Figura 6.17
En la línea del mercado de capitales, nos resulta útil describir la importancia del mercado de capitales.
equilibrio desde el punto de vista de un individuo.
Deseamos comparar las opciones de maximización de utilidad esperadas en un mundo sin capital.
mercados tal (como se muestra en la figura 6.9) con aquellos en un mundo con mercados de capitales (visto
en la figura 6.18). Como en el Capítulo 1, un mercado de capitales no es más que la oportunidad
pedir prestado y prestar a una tasa libre de riesgo. El Capítulo 1 enfatizó que en un mundo con
certeza de que todos estaban mejor, dado que existían los mercados de capitales y que Fisher se separaba
ción obtenida. Ahora hemos extendido este resultado a un mundo con un promedio de varianza
certeza. Todos están mejor con los mercados de capitales donde la separación de dos fondos
obtiene.
La figura 6.18 nos muestra dotados de la combinación de varianza media en el punto A.
Con un mercado de capitales, siempre tenemos dos opciones disponibles. Podemos movernos a lo largo del
conjunto de oportunidades de varianza media (cambiando nuestra cartera de activos de riesgo), o podemos
Figura 6.18
Maximización de utilidad individual esperada
en un mundo con mercados de capitales.
► a (kp)
Page 197
moverse a lo largo de la Línea del Mercado de Capitales mediante préstamos o préstamos. Inicialmente, en el punto A, el
La compensación entre rentabilidad y riesgo es más favorable a lo largo de la oportunidad establecida que
a lo largo de la línea del mercado. Por lo tanto, avanzaremos por la oportunidad establecida hacia el punto
B donde la tasa marginal de transformación entre rendimiento y riesgo en la oportunidad
conjunto de sintonía es igual a nuestra tasa marginal de sustitución subjetiva a lo largo de nuestra indiferencia
curva de ence. En ausencia de mercados de capital, habríamos maximizado nuestro esperado
utilidad en el punto B. Esta sería la solución Robinson Crusoe y nuestro nivel de
la utilidad habría aumentado de U 1 a U2. Sin embargo, si tenemos la oportunidad
para avanzar a lo largo de la Línea del Mercado de Capitales, podemos estar aún mejor. Al pasar a
punto M, luego de tomar prestado para llegar al punto C, podemos aumentar nuestra utilidad esperada desde
U 2 a U 3 . Por lo tanto tenemos tres resultados importantes. Primero, casi todos son mejores
en un mundo con mercados de capitales (y nadie está peor). Segundo, dos fondos
Se obtiene la separación. Esto significa que todos, independientemente de la forma de su
curva de indiferencia, decidirá mantener varias combinaciones de dos fondos: el mercado
cartera y el activo libre de riesgo. Y tercero, en equilibrio, la tasa marginal de sub-
La situación (MRS) entre rendimiento y riesgo es la misma para todas las personas, independientemente de
sus actitudes subjetivas hacia el riesgo.
Si la tasa marginal de sustitución entre riesgo y rendimiento es la misma para cada
individuo en equilibrio, entonces la pendiente de la Línea del Mercado de Capitales es el equilibrio
precio de riesgo (EPR):
E (R )- Rf
EPR = MRS E (R,) - (6.35)

a (Rp)
o -m (R,yo) •
La implicación es que quienes toman decisiones, por ejemplo, gerentes de empresas, pueden usar el mercado.
precio de equilibrio de riesgo determinado para evaluar proyectos de inversión independientemente de
gustos de los accionistas. Cada accionista acordará por unanimidad el precio del riesgo.
a pesar de que diferentes accionistas tienen diferentes grados de aversión al riesgo. También el
tasas marginales de sustitución entre riesgo y rendimiento para los individuos i y j
en equilibrio será igual a la tasa marginal de transformación, y ambos serán iguales
al precio de equilibrio del riesgo.
E (R „,) R
MRS, = MRS ; = f = MRT.
cr (Rm )
A continuación, y en el Capítulo 7, centramos nuestra atención en el problema de medir el riesgo.

Ya hemos establecido que la varianza es una medida adecuada de riesgo para el puerto
folios de activos; sin embargo, no es particularmente útil cuando deseamos evaluar el
riesgo de activos individuales que no se encuentran en el conjunto eficiente. Tampoco es posible, dado
nuestro desarrollo actual de la teoría, para comparar un solo activo riesgoso con un pozo
cartera diversificada. Por lo tanto, es necesario distinguir entre riesgo de cartera y
La contribución de un solo activo al riesgo de una cartera bien diversificada (como
como la cartera del mercado).
Establecer el marco para la diferencia entre el riesgo de cartera y el activo individual
riesgo, observamos el rendimiento promedio y la varianza del rendimiento calculado para un solo activo,
Página 198
Bayside Cigar, y para una cartera de 100 acciones de acciones comunes seleccionadas al azar.
El rendimiento
3
de los activos se definió como el rendimiento total, es decir, dividendos, Div e , más capital
ganancias,, -1P t _ 1 . La ecuación para un rendimiento mensual se da a continuación:
3
P e- 1
R e= 1 _ 1 + Div e
Pt-1
13
Los datos fueron recolectados para los 306 meses entre enero de 1945 y junio de 1970. los
el rendimiento mensual promedio de Bayside Cigar fue de .45%, que es aproximadamente 5.4% por
año, y la desviación estándar fue del 7,26%. En comparación, la cartera de 100 acciones
tuvo un rendimiento promedio de .91% por mes o 10.9% por año. Su desviación estándar
fue del 4,45%. Normalmente, uno esperaría la desviación estándar de un bien diversificado
la cartera será menor que la de un solo activo, y los resultados empíricos lo confirman.
Pero también sabemos que los activos más riesgosos deberían tener mayores rendimientos. Por lo tanto, si es estándar
la desviación es la medida de riesgo apropiada para un activo individual, entonces Bayside Cigar
debería tener un mayor rendimiento. Pero no lo hace! En el próximo capítulo veremos que el
La resolución a esta aparente paradoja es que aunque la desviación estándar es apropiada
No es la medida adecuada para medir el riesgo de una cartera eficiente.
de riesgo para activos individuales o para comparar el riesgo de las carteras con el
riesgo de los activos.
F. DIVERSIFICACIÓN DE LA CARTERA Y
RIESGO DE ACTIVOS INDIVIDUALES
Comenzamos por observar lo que sucede con la variación de la cartera a medida que aumentamos el
Número de activos en una cartera. Ecuación (6.28),
NN
VAR (R P ) = EE
i = .Jw=i wp
1 - ,,,
proporcionó una expresión para la varianza de una cartera de muchos activos.

Veremos que a medida que aumenta el número de activos en la cartera, la cartera
la varianza disminuye y se aproxima a la covarianza promedio. Hay varias formas de
prueba esto. Lo más fácil es simplemente notar que una cartera de dos activos tiene 2 variaciones
y 2 términos de covarianza. Una cartera de tres activos tiene 3 variaciones pero 6 términos de covarianza.
Una cartera de cuatro activos tiene 4 términos de varianza y 12 términos de covarianza. En general el
el número de términos de varianza es igual al número
2
de activos en la cartera, N, mientras que el
El número de términos de covarianza es igual a (N- N) o N (N - 1). Supongamos que tenemos un
cartera igualmente ponderada para que w i = = 1 / N. Entonces la variación de cartera puede ser
escrito de la ecuación (6.28) como
NN 11 1 NN
VAR (R P ) = EE a .. = y
i = 1 j = 1 NN N 2 L_1; = 1
13 "Ver Modigliani y Pogue [1974].
Page 199
DIVERSIFICACIÓN DE LA CARTERA Y RIESGO DE ACTIVOS INDIVIDUALES 185
Esta expresión se puede separar en términos de varianza y covarianza de la siguiente manera:
1 x-, N 1 NN
VAR (R )=
(6.36)
PAG N 2 i- 4 1 a "+ N2
j
Suponga que la mayor varianza del activo individual es L. Luego, el primer término, la varianza
término, siempre es menor o igual que
1N E L= LN L
=,
N „i1 N 2N
y a medida que aumenta el número de activos en la cartera, este término se acerca
cero:
L
lim - = 0.
N- ∎ co N
Por otro lado, los términos de covarianza no desaparecen. Let ci i; ser el promedio
diferencia. Luego, en el término de la derecha en la ecuación. (6.36), hay (N 2 - N) covarianza
términos, todos iguales a "d u ; por lo tanto, el término de la derecha se puede reescribir como
N2 norte
1
N 2 (N2 N) cJ.1i = N 2 N 2a
y el límite a medida que N se acerca al infinito es
N2_ N_
Ni
lim (, o - , • (6.37)
N, J 2 JN
En consecuencia, a medida que formamos carteras que tienen un gran número de activos y que son
mejor diversificados, los términos de covarianza se vuelven relativamente más importantes.
Fama [1976] ha ilustrado este resultado empíricamente '. Sus resultados se muestran en
Figura 6.19. Seleccionó al azar 50 valores cotizados en la Bolsa de Nueva York (NYSE)
empató y calculó sus desviaciones estándar usando datos mensuales desde julio de 1963 hasta
Junio de 1968. Luego se seleccionó un único valor al azar. Su desviación estándar de
el retorno fue de alrededor del 11%. Luego, esta seguridad se combinó con otra (también se ejecutó-
seleccionado a nivel nacional) para formar una cartera igualmente ponderada de dos valores. El estandar
la desviación cayó a alrededor del 7,2%. Paso a paso se agregaron más valores al azar a
la cartera hasta que se incluyeron los 50 valores. Casi toda la diversificación fue
obtenido después de que se seleccionaron al azar los primeros 10 a 15 valores. Además, el
la desviación estándar de la cartera se acercó rápidamente a un límite que es aproximadamente igual al
covarianza promedio de todos los valores. Una de las implicaciones prácticas es que la mayoría de
Los beneficios de la diversificación (dada una estrategia de selección de cartera aleatoria) pueden ser
logrado con menos de 15 acciones.
Ibbotson y Sinquefield [1986], utilizando datos mensuales entre 1926 y 1985,
han calculado la media geométrica y la desviación estándar de los retornos para el valor
carteras ponderadas de amplias clases de activos, por ejemplo, acciones ordinarias (la Norma y
14 Ver Fama [1976, 253-254].
Página 200
a (R i ,)
.111
.097
.082
.067
.053 •
•••
.038 •.
yo yo 1 yo yo yo yo yo yo 1
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50N
Figura 6.19
La desviación estándar del rendimiento de la cartera en función de
El número de valores en la cartera. (De Fama, EF,
Fundamentos de Finanzas, 1976, reimpreso con permiso de
el autor.)
Poor's 500), acciones pequeñas (el quintil más pequeño en la Bolsa de Nueva York),
y bonos. La tabla 6.6 resume sus resultados. Tenga en cuenta que la desviación estándar de
la cartera de acciones ordinarias era del 21,2% anual, mientras que la desviación estándar
La proporción de acciones pequeñas (no una cartera seleccionada al azar) fue aproximadamente un 70% mayor en un
nivel de 36.0% por año. Estos datos muestran los límites de diversificación para diferentes
clases de valores.
Otra forma de ver el riesgo de un solo activo es evaluar su contribución.
noción del riesgo total de la cartera. Esto se puede hacer tomando la derivada parcial de
la expresión para la varianza de la cartera [Eq. (6.28)] con respecto a w 1 , el porcentaje
invertido en el i-ésimo activo de riesgo:
un VAR (R)
awi P = 2W i0 + 2 wp 0 . (6.38)
Tabla 6.6 Datos de devoluciones anuales 1926-1985
Geométrico Estándar
portafolio Media Desviación
Acciones comunes ponderadas por valor 9,8% 21,2%

Las existencias más pequeñas de quintiles de NYSE 12,6% 36,0%
Bonos corporativos a largo plazo de alto grado 4.8% 8.3%
Bonos del gobierno de EE. UU. A largo plazo
Cuentas del Tesoro de los Estados Unidos 4.1% 8,2%
3,4% 3,4%
Índice de precios al consumidor 3.1% 4.9%
Fuente: Ibbotson y Sinquefield [1986, 25].
201
DIVERSIFICACIÓN DE LA CARTERA Y RIESGO DE ACTIVOS INDIVIDUALES 187
Nuevamente, considere una cartera donde se invierte un porcentaje igual en cada activo, w i =
1 / N. A medida que aumenta el número de activos en la cartera, w i se acerca a cero e Iv ;
se acerca a uno. Por lo tanto, para carteras bien diversificadas, la medida adecuada de
La contribución de un activo al riesgo de cartera es su covarianza con los otros activos.
en la cartera En el mercado de activos (por ejemplo, el mercado de valores), el número de
Los activos de riesgo son extremadamente grandes. Veremos (en el Capítulo 7) que la contribución de
Un único activo para el riesgo de mercado es su covarianza con la cartera de mercado. De ahí esto
es la medida de riesgo apropiada para un solo activo aunque los inversores individuales
puede que, en realidad, no tenga carteras bien diversificadas. Relaciones (6.37) y (6.38)
ayudar a proporcionar un atractivo intuitivo para la covarianza como la medida de riesgo adecuada
para activos individuales, pero no son pruebas. Como prueba, debemos considerar el mercado
equilibrio. En el próximo capítulo mostraremos que el riesgo de covarianza de un activo es
La única parte del riesgo de un activo que un inversor pagará para evitar. Esto importante
La idea se materializa en lo que se conoce como el modelo de fijación de precios de activos de capital. Eso
es una teoría de equilibrio del riesgo y el rendimiento, que es el tema principal del Capítulo 7.
Pero, ¿por qué no se puede utilizar la varianza como medida de riesgo? Después de todo, sabemos que
Los inversores esperados que maximizan la utilidad eligen sus carteras óptimas sobre la base de
media y varianza. La respuesta se encuentra en la figura 6.20. El activo I es ineficiente porque lo hace
No mentir en la línea del mercado de capitales. En consecuencia, aunque sabemos la media
y la variación del activo I, no podemos estar seguros de qué tasa de rendimiento requerirá el mercado
retener el activo porque no está en la frontera eficiente. Los inversores tienen disponible
para ellos otras oportunidades que tienen el mismo rendimiento esperado pero una variación menor.
Por lo tanto, no podemos usar nuestro conocimiento de la media y la varianza del activo I para disuadir
extraer la tasa de rendimiento que el mercado requerirá del activo I para mantenerlo
en equilibrio. En el Capítulo 7, dada una configuración de equilibrio del mercado, veremos que
solo la porción de la varianza total que está correlacionada con la economía es relevante.
Cualquier porción del riesgo total que no esté correlacionada con la economía es irrelevante y
Se puede evitar a un costo cero a través de la diversificación. Los activos I, J y K tienen el mismo
retorno esperado, R, pero todos tienen diferentes variaciones. Si la varianza es la correcta
medida del riesgo de un activo individual, entonces la implicación es que estos tres
activos, cada uno con diferente "riesgo", todos tienen el mismo rendimiento esperado. Esto no tiene sentido.
Violaría lo que se conoce como la ley de precio único de los valores.
La ley de precio único de los valores. Todos los valores o combinaciones de valores que
tener las mismas distribuciones conjuntas de retorno tendrán el mismo precio en equilibrio.
mi pag ) Figura 6.20

Página 202
Dado que los tres valores tienen claramente diferentes distribuciones de rendimiento, también tienen
Diferentes precios. A pesar de que conocemos la media y la varianza del rendimiento ofrecido por
activos I, J y K, no podemos estar seguros de qué precios tendrán en equilibrio. los
La razón es que no conocemos su distribución conjunta con todos los demás activos. los
La información que falta es la matriz de varianza-covarianza de todos los activos. En el capítulo 7 nosotros
verá que la varianza no es la medida de riesgo apropiada para un activo individual.
Este era el punto de las ecuaciones. (6.37) y (6.38). Como el número de activos en una cartera
aumenta, el riesgo de que un activo contribuya a una cartera se reduce a ser exclusivamente
El riesgo de covarianza. Por lo tanto, la parte del riesgo de un activo que no está correlacionada con
La economía se puede evitar sin costo alguno. Ningún inversor racional pagará una prima a
evitar riesgos diversificables. Por otro lado, porque el riesgo de covarianza no puede ser divergente
lejos, los inversores pagarán una prima por escapar de ella. Por lo tanto, la covarianza es la
medida relevante de riesgo para un activo porque mide la contribución de un
activo individual a la variación de una cartera bien diversificada.
RESUMEN
Este capítulo ha combinado nuestro conocimiento de la teoría de la elección del inversor (utilidad
teoría) con los objetos de elección del inversor (el conjunto de oportunidades de cartera) para mostrar
cómo los inversores reacios al riesgo que desean maximizar la utilidad esperada elegirán su opción
mal portafolios. Comenzamos con medidas simples de riesgo y rendimiento (y probabilidades simples
teoría de la flexibilidad) y terminó con la teoría de la cartera. Finalmente, vimos que cuando no hay riesgo
existe un activo, el conjunto de oportunidades puede reducirse al mercado de capitales simple y lineal
Línea. Dados los mercados de capital sin fricciones y las expectativas homogéneas de los inversores, todos
los individuos optarán por mantener una combinación del activo libre de riesgo y el mercado
portafolio.
6.1 Históricamente, las distribuciones empíricas de los precios de las acciones en la Bolsa de Nueva York se han sesgado
Correcto. ¿Por qué?
6.2 Dada la siguiente relación entre x e y,
y = a + bx, b <0,
probar que x e y están perfectamente correlacionados negativamente.

6.3 Dados los siguientes precios hipotéticos de final de período para las acciones de Drill-On
Sociedad,
Probabilidad .15 .10 .30 20 .25

Precio por acción al final del período 35.00 42,00 50.00 55,00 60,00
203 de 1189.
189
y suponiendo un precio actual de $ 50 por acción:
a) Calcule la tasa de rendimiento para cada probabilidad. ¿Cuál es el rendimiento esperado? La varianza
de devoluciones al final del período? ¿El rango? El rango semiintercuartil?
b) Suponga que el pronóstico se refina de manera tal que las probabilidades de que los precios de fin de período se puedan romper
hacia abajo aún más, lo que resulta en la siguiente distribución:
Probabilidad .01 .05 .07 .02 .10 .30 .20 .15 .05 .05
Fin del periodo

precio por acción 0 35.00 38.57 40.00 42.00 50.00 55.00 57.00 60.00 69.00
Calcule y explique el cambio en
a) El rendimiento esperado;
b) El rango de retornos;
c) El rango semiintercuartil de retornos.
Calcule la semivariancia de los retornos de fin de período. ¿Por qué podrían preocuparse algunos inversores?
con semivariancia como medida de riesgo?
6.4 Derive una expresión para la expectativa del producto de dos variables aleatorias:
E (X) 7) =?
6.5 Utilizando la definición de variación de cartera, demuestre que una cartera de acciones perfectamente cubierta
es decir, 100 acciones largas y 100 acciones cortas es perfectamente libre de riesgos.
6.6 Dada la matriz de varianza-covarianza
24-10 25
—10 75 32
25 32 12_
a) Calcule la varianza de una cartera igualmente ponderada.

b) Calcule la covarianza de una cartera que tiene 10% en el activo 1, 80% en el activo 2 y 10%
en el activo 3 con una segunda cartera que tiene 125% en el activo 1, - 10% en el activo 2, y —15%
en el activo 3.
6.7 Dadas dos variables aleatorias, x e y,
Probabilidad de estado Estado de

de la naturaleza Naturaleza Variable x Variable y
.2 yo 18 años 00
.2 II 55 —3
.2 III 12 15
.2 IV 44 12
.2 V 66 1
204 de 1189.
a) Calcule la media y la varianza de cada una de estas variables, y la covarianza entre

ellos.
b) Suponga que x e y representan los rendimientos de dos activos. Calcule la media y vari-
ance para las siguientes carteras:
% en x 125 100 75 50 25 00 —25

% en y —25 00 25 50 75 100 125
c) Encuentre la cartera que tiene la varianza mínima.

d) Deje que la cartera A tenga el 75% en xy la cartera B tenga el 25% en x. Calcular la covarianza
entre las dos carteras.
e) Calcular la covarianza entre la cartera de varianza mínima y la cartera A, y
La covarianza entre la cartera de varianza mínima y la cartera B.
f) ¿Cuál es la covarianza entre la cartera de varianza mínima y cualquier otra cartera?
a lo largo del conjunto eficiente?
g) ¿Cuál es la relación entre la covarianza de la cartera de varianza mínima con
otras carteras eficientes y la variación de la cartera de variación mínima?
6.8 Demuestre que para cualquier valor X y f:
a) E (aI + bf) = aE (X) + bE (f).

2
b) VAR (aI + bk) = a VAR (i) + FATAR (i) + 2ab COV (I,
77
c) COV [(ak "+ b2), f] = a COV (I, f) + b COV (2, f )
2 2
d) E (X ) = (E (k)) VAR (I).
-
e) Si r „ ) , = 1, entonces o - (X + Y) = Q x + Si r xy = —1, entonces + Y) = o „- a y .
6.9 Sean R 1 y R 2 los rendimientos de dos valores con E (R 1 ) = .03 y E (R 2 ) = .08,

VAR (R 1 ) = .02, VAR (R 2 ) = .05 y COV (R 1 , R 2 ) = —.01.
a) Grafique el conjunto de combinaciones de retorno de media-varianza factibles, suponiendo que las dos
los valores anteriores son los únicos vehículos de inversión disponibles.
b) Si queremos minimizar el riesgo, ¿cuánto de nuestra cartera invertiremos en seguridad 1?
c) Encuentre la media y la desviación estándar de una cartera que es 50% en seguridad 1.
6.10 (Nuestro agradecimiento a Nils Hakansson, Universidad de California, Berkeley, por proporcionar esto
problema.) Dos valores tienen la siguiente distribución conjunta de rendimientos, r 1 y r2:
P {r 1 = - 1.0 y r 2 = .15} = .1,
P {r 1 = .5 yr, = .15} = .8,
P {r 1 = .5 y r 2 = 1.65} = .1.
a) Calcule las medias, las variaciones y la covarianza de los rendimientos de los dos valores.
b) Trace las combinaciones de desviación estándar-media factible [E (R), a] , suponiendo que las dos
los valores son los únicos vehículos de inversión disponibles.
c) ¿Qué carteras pertenecen al conjunto eficiente de varianza media?
d) Demuestre que la seguridad 2 es la varianza media dominada por la seguridad 1, pero que entra en todos
carteras pero una. ¿Cómo explicas esto?
205 de 1189.
CONJUNTO DE PROBLEMAS 191
e) Suponga que se agrega la posibilidad de prestar, pero no pedir prestado, al 5% (sin riesgo)
a las oportunidades anteriores. Dibuja el nuevo conjunto de combinaciones [E (R), o - ]. Qué puerto
folios ahora son eficientes?
6.11 Suponga que un inversor con aversión al riesgo puede elegir una cartera de entre N activos con
retornos distribuidos de forma pendiente, todos los cuales tienen medios idénticos [E (R i ) = E (R i )] e idénticos
varianzas (al = ol). ¿Cuál será la composición de su cartera óptima?

6.12 Dada la utilidad marginal decreciente, es posible demostrar que en un marco de varianza media
trabajo ningún individuo tendrá el 100% de su riqueza en el activo libre de riesgo. ¿Por qué? [Sugerencia: el
La respuesta requiere una comprensión de la forma de las curvas de indiferencia de los inversores , así como la
línea del mercado de capitales.]
6.13 Dado que los activos X e Y están perfectamente correlacionados de manera que Y = 6 + .2X y el problema
la distribución de habilidades para X es
Probabilidad X
.1 30%
.2 20
.4 15
.2 10
.1 - 50
¿Cuál es el porcentaje de su riqueza para poner en el activo X para lograr una variación cero? Grafico
El conjunto de oportunidades y el punto de variación cero.
6.14 A continuación se detalla un balance de valor de mercado para Carr Commercial Bank en millones
de dolares:
Bienes Pasivo
Término corto 100 Término corto 50
Bonos del gobierno de EE. UU. 200 Depósitos 850
Préstamos 700 Capital 100
1000 1000
Las desviaciones y correlaciones estándar entre los rendimientos de las categorías de activos y pasivos
(excepto capital) son los siguientes:
a (ST A) = .02, STA, L = 0, r STA, STL =

rSTA, US = 0 , r
r STA, D - 0,
= .04, rus , c =. 8 , r US, STL = 0, rUS, D = . 3,
0 - (L) = .07, 1 L, STL = °, rt „D = . 2,
o - (ST L) = .02, ,
rSTL, D =0
a (D) - = .03.
a) ¿Cuál es la desviación estándar de la titular de la equidad ' s posición?
206 de 1189.
Supongamos que el banco decide cubrirse tomando una posición en los contratos de futuros de bonos T. Tú
reciben la siguiente información:
V „ = $ 90,000 para un contrato de T-bond de valor nominal de $ 100,000,

r ,
•3.
0
TB, EE . UU . = . 9 , rTB, L = .5, rTB, STL rTB, D
¿Debería el banco tomar una posición larga o corta en futuros de bonos T? ¿Cuántos futuros con-
tratados deberían comprar / vender? ¿Cuánto se reduce la desviación estándar de equidad?
Referencias
Cramer, H., Métodos matemáticos en estadística. Princeton University Press, Princeton, NJ,
1961.
Fama, EF, Fundamentos de Finanzas. Basic Books, Nueva York, 1976.
y M. Miller, The Theory of Finance. Holt, Rinehart y Winston, Nueva York, 1972.
Ibbotson, RG y R. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook. Ibbotson
Associates, Inc., Chicago, Illinois, 1986.
Markowitz, HM, Selección de cartera: diversificación eficiente de la inversión (Fundación Cowles-
ción Monografía 16). Yale University Press, New Haven, 1959.
Merton, R., "Una derivación analítica del conjunto eficiente", Journal of Financial and Quanti-
Análisis de tative, septiembre de 1972, 1851-1872.
Modigliani, F. y G. Pogue, "Una introducción al riesgo y el retorno: conceptos y evidencia"
Financial Analysts Journal, marzo — abril y mayo — junio, 1974, 68-80, 69-85.
Sharpe, W., "Un modelo simplificado para el análisis de cartera", Management Science, enero de 1963,
277-293.
, Teoría de cartera y mercados de capitales. McGraw-Hill, Nueva York, 1970.
Tobin, J., "Preferencia de liquidez como comportamiento hacia el riesgo", Review of Economic Studies, febrero.
ruary 1958, 65-86.
207 de 1189.
7 Lucy: "Acabo de llegar a la teoría perfecta. Es mi teoría que

Beethoven habría escrito aún mejor música si hubiera sido
casado."
Schroeder: "¿Qué tiene de perfecto esa teoría?"
Lucy: "¡No se puede probar de una forma u otra!"
Charles Schulz, Cacahuetes, 1976
Equilibrio del mercado:

CAPM y APT
A. INTRODUCCIÓN
La mayor parte de este capítulo está dedicada a extender el concepto de mercado.

equilibrio para determinar el precio de mercado del riesgo y la medida adecuada
seguro de riesgo para un solo activo. Un modelo económico utilizado para resolver este problema fue
desarrollado casi simultáneamente por Sharpe [1963, 1964] y Treynor [1961], mientras que
Mossin [1966], Lintner [1965b, 1969] y Black [1972] lo desarrollaron aún más. El primero
El modelo que discutiremos generalmente se conoce como el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM).
Mostrará que las tasas de rendimiento de equilibrio de todos los activos de riesgo son una función de
su covarianza con la cartera del mercado. Un segundo precio de equilibrio importante
Ross [1976] desarrolló el modelo, llamado teoría de precios de arbitraje (APT). Es
similar al CAPM en que también es un modelo de equilibrio de precios de activos. El regreso
Se considera que cualquier activo de riesgo es una combinación lineal de varios factores comunes que
afectar los rendimientos de los activos. Es más general que el CAPM porque permite numerosas
factores para explicar el rendimiento de equilibrio de un activo de riesgo. Sin embargo, está en el mismo
espíritu como el CAPM. De hecho, se puede demostrar que el CAPM es un caso especial del APT.
La organización del capítulo es desarrollar primero el CAPM y sus extensiones,
luego para resumir la evidencia empírica relacionada con su validez. A partir de entonces, la APT
será desarrollado y se describirá evidencia empírica al respecto. Comenzamos con una lista
de los supuestos que se usaron por primera vez para derivar el CAPM.
193
Page 208
194 EQUILIBRIO DE MERCADO: CAPM Y APT
El CAPM se desarrolla en un mundo hipotético donde los siguientes supuestos

están hechos sobre inversores y la oportunidad establecida:
1. Los inversores son personas con aversión al riesgo que maximizan la utilidad esperada de sus
riqueza de fin de período.
2. Los inversores son tomadores de precios y tienen expectativas homogéneas sobre la recuperación de activos.
giros que tienen una distribución normal conjunta.
3. Existe un activo libre de riesgo de tal manera que los inversores pueden pedir prestado o prestar sin límite
cantidades a la tasa libre de riesgo.
4. Las cantidades de activos son fijas. Además, todos los activos son comercializables y perfectamente
divisible.
5. Los mercados de activos no tienen fricción y la información es gratuita y simultánea
disponible para todos los inversores.
6. No existen imperfecciones del mercado, como impuestos, regulaciones o restricciones sobre
Venta corta.
Muchos de estos supuestos se han discutido anteriormente. Sin embargo, vale la pena.
para discutir algunas de sus implicaciones. Por ejemplo, si los mercados no tienen fricción, el
la tasa de endeudamiento es igual a la tasa de préstamo, y podemos desarrollar una eficiencia lineal
conjunto llamado la Línea del Mercado de Capitales [Fig. 6.17 y Eq. (6.34)]. Si todos los activos son divisibles
y comercializables, excluimos la posibilidad de capital humano como generalmente pensamos en él.
En otras palabras, la esclavitud está permitida en el modelo. Todos podemos vender (no alquilar por
salarios) diversas porciones de nuestro capital humano (por ejemplo, capacidad de escritura o lectura)
a otros inversores a precios de mercado. Otra suposición importante es que los inversores
tener creencias homogéneas Todos toman decisiones basadas en una oportunidad idéntica
conjunto. En otras palabras, nadie puede ser engañado porque todos tienen la misma información
al mismo tiempo. Además, dado que todos los inversores maximizan la utilidad esperada de su fin-
de riqueza de período, el modelo es implícitamente un modelo de un período.
Aunque no todos estos supuestos se ajustan a la realidad, son simplificaciones
que permiten el desarrollo del CAPM, que es extremadamente útil para fines financieros
toma de decisiones porque cuantifica y valora el riesgo. La mayor parte del supuesto restrictivo
Se relajarán más adelante.
B. LA EFICIENCIA DEL MERCADO

PORTAFOLIO
La prueba del CAPM requiere que en equilibrio la cartera de mercado debe ser un
Cartera eficiente. Debe estar en la mitad superior de la oportunidad de variación mínima
conjunto graficado en la Fig. 7.1. Una forma de establecer su eficiencia es argumentar que mientras
los inversores tienen expectativas homogéneas, todos percibirán el mismo mínimo
conjunto de oportunidad de varianza. Incluso sin un activo libre de riesgos, todos seleccionarán eficiente
carteras independientemente de sus tolerancias de riesgo individuales. Como se muestra en la Fig. 7.1, el individuo
Para una prueba más rigurosa de la eficiencia de la cartera del mercado, véase Fama [1976, Capítulo 8].
Página 209
DERIVACIÓN DEL CAPM 195
E (k p ) Figura 7.1
Todos los inversores seleccionan carteras eficientes.
ual I elige la cartera eficiente B, mientras que el individuo II, que tiene menos aversión al riesgo,
elige una cartera eficiente C. Dado que todos los individuos tienen proporciones positivas de
su riqueza en carteras eficientes, entonces la cartera del mercado debe ser eficiente porque
(1) el mercado es simplemente la suma de todas las tenencias individuales y (2) todo individual
Las tenencias son eficientes.
Así, en teoría, cuando todos los individuos tienen expectativas homogéneas, el mercado
La cartera debe ser eficiente. Sin expectativas homogéneas la cartera de mercado.
no es necesariamente eficiente y el modelo de equilibrio de los mercados de capitales que se deriva
en la siguiente sección no necesariamente se cumple. Así, la eficiencia del mercado portuario
folio y el modelo de precios de activos de capital son hipótesis inseparables, conjuntas. No lo es
posible probar la validez de uno sin el otro. Volveremos a este importante
punto cuando discutimos la crítica de Roll más adelante en el capítulo.
C. DERIVACIÓN DEL CAPM
La figura 7.2 muestra el rendimiento esperado y la desviación estándar de la cartera del mercado.
M, el activo libre de riesgo, R f , y un activo riesgoso, I. La línea recta que conecta el riesgo-
activo libre y la cartera de mercado es la línea del mercado de capitales. Por ejemplo, ver Fig.
6.17, en el Capítulo 6. Sabemos que si existe un equilibrio de mercado, los precios de todos
los activos deben ajustarse hasta que todos estén en manos de los inversores. No puede haber exceso de demanda.
En otras palabras, los precios deben establecerse de modo que la oferta de todos los activos sea igual a
demanda para mantenerlos. En consecuencia, en equilibrio, la cartera del mercado con-
sist de todos los activos negociables mantenidos en proporción a sus pesos de valor. El equilibrio
proporción de cada activo en la cartera del mercado debe ser
Valor de mercado del activo individual
wi (7.1)
Valor de mercado de todos los activos.
Una cartera compuesta por un% invertido en activos de riesgo I y (1 - a)% en el mercado
La cartera tendrá la siguiente desviación media y estándar:
E (ic) = aE (ii i ) + (1 - a) E (IZ, „), (7.2)
1/2,
+ (1 - a) 2 6 „ „ , + 2a (1 - a) o- (7.3)
p ) = [a 2
Página 210
Figura 7.2
El conjunto de oportunidades proporcionado por combinaciones de
activo de riesgo I y la cartera de mercado, M.
dónde
= la varianza del activo de riesgo I,

= la varianza de la cartera de mercado,
him = la covarianza entre el activo I y la cartera del mercado.
En breve veremos que la cartera de mercado ya contiene activos que tenía

a su peso de valor de mercado. De hecho, la definición de la cartera de mercado es que
consiste en todos los activos mantenidos de acuerdo con sus pesos de valor de mercado. La oportunidad
conjunto proporcionado por varias combinaciones del activo de riesgo y la cartera de mercado es
la línea / M / ' en la Fig. 7.2. El cambio en la media y la desviación estándar con respecto
al porcentaje de la cartera, a, invertido en el activo I se determina de la siguiente manera:
0E (RP)
E (R A ) - E (1L), (7.4)
como
8 6 (k) _ 2l + (1 - a)
2 -2
o ,„+ 2a (1 - a) o -
ea i „,] -112
2 2 26
- 26,
[2ao . + 2a6 n + (7.5)
2
X - yo n i - 4aa im ].
m
La visión de Sharpe y Treynor, que les permitió utilizar los hechos anteriores para disuadir
extraer un precio de equilibrio del mercado por riesgo, era que en equilibrio la cartera de mercado
ya tiene el valor ponderado, w i por ciento, invertido en el activo de riesgo I. Por lo tanto, el
El porcentaje a en las ecuaciones anteriores es el exceso de demanda de un activo de riesgo individual.
Pero sabemos que en equilibrio el exceso de demanda de cualquier activo debe ser cero. Precios
se ajustará hasta que todos los activos estén en manos de alguien. Por lo tanto, si las ecuaciones. (7.4) y (7.5) son
evaluado donde el exceso de demanda, a, es igual a cero, entonces podemos determinar el equilibrio
relaciones de precios en el punto M de la figura 7.2. Esto proporcionará el precio de equilibrio de
Página 211
DERIVACIÓN DEL CAPM 197
riesgo. Evaluando Eqs. (7.4) y (7.5), donde a = 0, obtenemos
0E (k p ) = E (k i ) - E (Rm),
como (7.6)
a=0
0o - (k p ) i t 21-112 (_2 (7 2 + 2 puntería) =

0a
=2la/
un m
(7.7)
a=0
La pendiente de la compensación riesgo-retorno evaluada en el punto M, en equilibrio de mercado, es

OE (ic) laa E (R yo) - E (Rm)
(7.8)
Oo (ic) lea a=0 ( a im - Um 2 ) / am
La idea final es darse cuenta de que la pendiente de la oportunidad establecida / M / ' proporcionada por
la relación entre el activo de riesgo y la cartera de mercado en el punto M debe
También será igual a la pendiente de la línea del mercado de capitales, R / M.
Como se estableció en el Capítulo 6, la línea del mercado de capitales también es una relación de equilibrio.
Relación Dada la eficiencia del mercado, la cartera de tangencia, M, debe ser el puerto de mercado.
Folio donde todos los activos se mantienen de acuerdo con sus pesos de valor de mercado. Recordar que
La pendiente de la línea del mercado de capitales en la ecuación. (6.34) es
E (Rm) - R f
un m
donde a m es la desviación estándar de la cartera del mercado. Equiparar esto con el

pendiente de la oportunidad establecida en el punto M, tenemos
E (R m ) - R f = E (14,) - E (R m )
(au. - a. 2 ) / am
Esta relación se puede organizar para resolver E (k i ) de la siguiente manera:
n•
E (14_,) = Rf + [E (k m ) - R f ] 711 2 (7.9)
metro
La ecuación (7.9) se conoce como el modelo de fijación de precios de activos de capital, CAPM. Se muestra gráfica
icalmente en la Fig. 7.3 donde también se le llama la línea del mercado de seguridad. La tasa requerida de
E (FR
Línea de mercado de seguridad
E (1 m )
Rf
g m= 1
Figura 7.3
El modelo de precios de activos de capital.
Página 212
rendimiento de cualquier activo, E (k i ) en la ecuación. (7.9), es igual a la tasa de rendimiento libre de riesgo más un
prima de riesgo. La prima de riesgo es el precio del riesgo multiplicado por la cantidad de
riesgo. En la terminología del CAPM, el precio del riesgo es la pendiente de la línea, el
diferencia entre la tasa de rendimiento esperada de la cartera del mercado y el riesgo
tasa de rendimiento libre ". La cantidad de riesgo a menudo se llama beta,
COV (R 1 , R „,)
Ni - 2= • (7.10)
VAR (R m )
Es la covarianza entre los rendimientos del activo de riesgo, I, y la cartera de mercado, M,

dividido por la varianza de la cartera del mercado. El activo libre de riesgo tiene una beta de cero
porque su covarianza con la cartera del mercado es cero. La cartera de mercado tiene un
beta de uno porque la covarianza de la cartera del mercado consigo misma es idéntica a
La variación de la cartera de mercado:
ni COV (R ,, „1?„,) VAR (R m )
fi = - 1.
VAR (R m ) VAR (R m )
D. PROPIEDADES DEL CAPM
Hay varias propiedades del CAPM que son importantes. Primero, en equilibrio,
cada activo debe tener un precio para que su tasa de rendimiento requerida ajustada al riesgo caiga exactamente
en la línea recta en la figura 7.3, que se llama la línea del mercado de seguridad. Esto significa,
por ejemplo, que activos como I y J en la figura 6.20, que no se encuentran en la media-
conjunto eficiente de varianza, se ubicará exactamente en la línea del mercado de seguridad en la Fig. 7.3. Esto es verdad
porque no toda la variación del rendimiento de un activo es motivo de preocupación para los inversores reacios al riesgo.
Como vimos en el capítulo anterior, los inversores siempre pueden diversificar todo riesgo, excepto
La covarianza de un activo con la cartera del mercado. En otras palabras, pueden diversificar
elimina todo riesgo, excepto el riesgo de la economía en su conjunto, que es ineludible (
diversificable). En consecuencia, el único riesgo de que los inversores paguen una prima para evitar
es el riesgo de covarianza El riesgo total de cualquier activo individual se puede dividir en dos
partes: riesgo sistemático, que es una medida de cómo cobra el activo con la economía,
y riesgo no sistemático, que es independiente de la economía.
Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemático, (7.11)
2Tenga en cuenta que la terminología CAPM es algo diferente de la utilizada en el Capítulo 6. Anteriormente, la equi-
Se consideró que el precio de riesgo de librium era la tasa marginal de sustitución entre rendimiento y riesgo y era
definido como
E (R „,) - R 1
Usando esta definición para el precio del riesgo, la cantidad de riesgo es
COV (R i , R ,,,)
Debido a que se supone que la desviación estándar del mercado es constante, no hace mucha diferencia.
ference que terminología adoptamos. En lo sucesivo, el riesgo será [I y el precio del riesgo será [E (R, „) - Rf].
Page 213
PROPIEDADES DEL CAPM 199
Tabla 7.1 Ris '' y retorno para Bayside Cigar y una cartera de 100 acciones
Retorno anual Desviación Estándar Beta
Cartera de 100 acciones 10,9% 4,45% 1.11

Bayside Cigar 5.4 7.25 .71
La precisión matemática se puede unir a este concepto al señalar que empíricamente

el rendimiento de cualquier activo es una función lineal del rendimiento del mercado más un término de error aleatorio
que es independiente del mercado:
= a ;+ +
Esta ecuación contiene tres términos: una constante, que no tiene varianza; una constante
veces una variable aleatoria, Mc; y una segunda variable aleatoria, Z " .i , que tiene cero
covarianza con R m . Usando las Propiedades 3 y 4 de variables aleatorias (dadas en el Capítulo
6), podemos escribir inmediatamente la varianza de esta relación como
o - 4 = bJ (7
m 2 + cd. (7.12)
La varianza es el riesgo total; se puede dividir en riesgo sistemático, bo - 2 , y un-
ni
riesgo sistemático, (7 2. Resulta que b 1 en la relación lineal simple entre

El rendimiento individual de los activos y el rendimiento del mercado es exactamentef3 enelelmismo
CAPM.que 3
Si el riesgo sistemático es el único tipo de riesgo que los inversores pagarán para evitar, y
si la tasa de rendimiento requerida para cada activo en equilibrio debe recaer en el valor
línea de mercado, deberíamos poder volver al ejemplo de Bayside Cigar Company
y resuelva la paradoja presentada en el Capítulo 6. La Tabla 7.1 resume lo empírico
recomendaciones. Sabemos que si los inversores son reacios al riesgo, debería haber un intercambio positivo.
fuera entre riesgo y rentabilidad. Cuando intentamos usar la desviación estándar como medida
de riesgo para un activo individual, Bayside Cigar, en comparación con un bien diversificado
cartera, nos vimos obligados a hacer la observación inapropiada de que el activo con
mayor riesgo tiene un menor rendimiento. La dificultad era que estábamos usando lo incorrecto.
medida de riesgo. No se puede comparar la varianza del rendimiento de un solo activo con
La variación para una cartera bien diversificada. La variación de la cartera casi
siempre sea más pequeño. La medida de riesgo apropiada para un solo activo es beta, su
covarianza con el mercado dividido por la varianza del mercado. Este riesgo no es
diversificable y está linealmente relacionado con la tasa de rendimiento [E (R i ) en la ecuación. (7.9)] requerido
en equilibrio. Cuando miramos la medida de riesgo apropiada, vemos que Bayside
El cigarro es menos arriesgado que la cartera de 100 acciones, y . tenemos el resultado sensible que
menor riesgo se acompaña de menor rendimiento.
La Tabla 7.2 muestra las tasas de rendimiento realizadas y las versiones beta de muchos activos diferentes
entre enero de 1945 y junio de 1970. Los cálculos están tomados de un artículo de
Modigliani y Pogue [1974] que utilizaron observaciones mensuales. En la mayoría de los casos, el riesgo
Las relaciones de retorno tienen sentido. Empresas de productos de consumo como Swift and Co.,
3 Se remite al lector interesado al Apéndice C sobre regresión lineal para demostrar que el coeficiente de pendiente,
b p es igual
b i = COV (R J , RJ / VAR (R, „).
Página 214
Tabla 7.2 Tasas de retorno y Betas para empresas seleccionadas, 194-19 UI
Promedio Estándar
Retorno anual Desviación Beta
City Investing Co. 17.4% 11,09% 1,67

Radio Corporation of America 11,4 8,30 1,35
Chrysler Corporation 7.0 7.73 1,21
Continental Steel Co. 11,9 7.50 1.12
Cartera de 100 acciones 10,9 4.45 1.11
Índice NYSE 8.3 3.73 1.00
Swift and Co. 5.7 5.89 .81
Bayside Cigar 5.4 7.26 .71
Rapé americano 6.5 4.77 .54
Homestake Mining Co. 4.0 4.0 6.55 .24
De F. Modigliani y G. Pogue, "Una introducción al riesgo y el retorno", reimpreso

del Financial Analysts Journal, marzo-abril de 1974, 71.
Bayside Cigar y American Snuff son menos riesgosos que la cartera del mercado (repre-
enviado aquí por el índice NYSE). Por otro lado, acero, electrónica y auto-
Los móviles son más riesgosos. La figura 7.4 traza la relación empírica entre el riesgo (medido
por beta) y devolución para las empresas enumeradas en la Tabla 7.2. La linealidad de la relación
La relación parece ser razonable, y la compensación entre riesgo y rentabilidad es positiva.
Una discusión más exhaustiva de las pruebas empíricas del CAPM se dará más adelante en este
capítulo.
Una segunda propiedad importante del CAPM es que la medida del riesgo para
Los activos individuales son linealmente aditivos cuando los activos se combinan en carteras. por
ejemplo, si ponemos un% de nuestra riqueza en el activo X, con un riesgo sistemático de / 3 „, y b%
de nuestra riqueza en activos Y, con el riesgo sistemático de fl y , a continuación, la versión beta de la resultante
portfolio, ) 6 ,, es simplemente el promedio ponderado de las versiones beta de los valores individuales:
Qn = afl x + bfl y . (7.13)
Figura 7.4
Una línea de mercado de seguridad empírica.
18 años
dieciséis
14
12
10
Page 215
PROPIEDADES DEL CAPM 201
Prueba de esto se desprende de la definición de covarianza y las propiedades de la media
y varianza. La definición de la cartera beta es
flp = E {[aX + por - aE (X) - bE (Y)] [R m - E (R m )]}
VAR (R m )
Reorganizando los términos, tenemos
El [a [X - E (X)] + b [Y - E (Y)]] [R m - E (R m )]}

fi p =
VAR (R m )
A continuación, factorizar un y b:
E [(X - E (X)) (Rm - E (R.))] E [(Y - E (Y)) (Rm - E (Rm))]

p-a +b
VAR (R m ) VAR (R m )
Finalmente, usando la definición de / 3,
fl p = af3 ) , + b13 ,. QED
El hecho de que las versiones beta de la cartera son combinaciones ponderadas linealmente de activos individuales
betas es una herramienta extremadamente útil. Todo lo que se necesita para medir el riesgo sistemático.
de carteras son las betas de los activos individuales. No es necesario resolver un problema
problema de programación dinámico [ver Eqs. (6.26a) y (6.26b)] para encontrar el conjunto eficiente.
Vale la pena reiterar la relación entre el riesgo de los activos individuales y la cartera.
riesgo. La definición correcta de un activo individual ' s riesgo es su contribución a la cartera
riesgo. En referencia a la ecuación. (6.28), vemos que la varianza de los rendimientos para una cartera de
los activos es
NN
-2
W OF ij,
V AR (ic) = 0 (k) = (6.28)
i=1j=1
que puede reescribirse como '
2 77
5 5 (R ) =
p 14 1 si) = wiCOV (Ri, R p ). (7.14)
i = 1 (j = 1 i=1
Para ver que E w 1 (E = E w i COV (R i , R,), considere un ejemplo simple de tres activos. Reescribiendo el
lado izquierdo, tenemos
Wi (E Wj 6 i) = Wl (Wlal 1 + W2 6 12 + W3 6 13)
W2 (W1 6 21 + W2 6 22 + W3 6 23)
W3 (W1 6 31 + W2 6 32 + W3 6 33).
De la definición de covarianza, tenemos

6 12 6 13
al 1
66
[
COV (R 1 , R ,,) = [1 0 0] 21 6 22 6 23 W2
6 31 6 32 6 33_
W3
= W1 6 11 + W2 6 12 W3a13.
Luego, al multiplicar por el peso en el primer activo, obtenemos

66 66 66
w COV (R 1 , R P ) = w1 (w 1w 11 + w2 12 + w3 13)
Finalmente, al repetir este procedimiento para cada uno de los tres activos, podemos demostrar la igualdad en la ecuación. (7.14).
Page 216
Se podría interpretar
w i COV (R „ R P ) (7.15)
como el riesgo de seguridad i en cartera p. Sin embargo, en el margen, el cambio en el con-

La contribución del activo i al riesgo de cartera es simplemente
COV (R i , R P ). (7.16)
Por lo tanto, el riesgo de covarianza es la definición apropiada de riesgo, ya que mide el

cambio en el riesgo de cartera a medida que cambiamos la ponderación de un activo individual en el
portafolio.
Aunque el uso de riesgo sistemático y riesgo no diversificable ha surgido en el
literatura como sinónimos de riesgo de covarianza, son algo engañosos. Ellos confían
sobre la existencia de oportunidades de diversificación sin costo y sobre la existencia de un
Gran cartera de mercado. La definición de riesgo de covarianza dada anteriormente no. Eso
continúa siendo relevante, incluso cuando la cartera de mercado considerada
Pocos activos.
E. USO DEL CAPM PARA LA VALORACIÓN:

MODELOS DE UN SOLO PERÍODO,
INCERTIDUMBRE
porque proporciona una medida cuantificable de riesgo para activos individuales, el CAPM es
Una herramienta extremadamente útil para valorar los activos de riesgo. Por el momento, supongamos
que estamos tratando con un solo período de tiempo. Esta suposición se incorporó a la deri-
vación del CAPM. Queremos valorar un activo que tenga una recompensa arriesgada al final
del período. Llame a esto P e . Podría representar la ganancia de capital en una acción común.
o la ganancia de capital más un dividendo. Si el activo de riesgo es un bono, es el reembolso
del principal más los intereses del bono. El rendimiento esperado de una inversión.
en el activo de riesgo está determinado por el precio que estamos dispuestos a pagar al principio
del período de tiempo para el derecho al pago arriesgado de fin de período. Si P, es el precio
pagamos hoy, nuestro retorno arriesgado, R 1 , es
Po
e - (7.17)
Po
El CAPM se puede utilizar para determinar cuál es el valor actual del activo, P o , en caso
ser. El CAPM es
COV (R i , R n ,)
E (Rj) = Rf + [E (R, n) - R f]
VAR (R i , i )
que puede reescribirse como
E (Rm ) - R f
E (R i ) = R f / 1. COV (R 'j, R „,), donde = (7.18)
VAR (Rm)
Página 217
USO DEL CAPM PARA LA VALORACIÓN 203
Tenga en cuenta que 2 puede describirse como el precio de mercado por unidad de riesgo. De la ec. (7.17) y
las propiedades de la media, podemos igualar el rendimiento esperado de la ecuación. (7.17) con
El retorno esperado en la ecuación. (7.18):
E (Pe) - P, = R f + 2 COV (,
Ahora podemos interpretar P o como el precio de equilibrio del activo de riesgo. Reorganizando el
por encima de la expresión, obtenemos
55
E (:e )1
( 7.19)
PO = 1 + R f+ COV ( fz
j , iz - ) '
que a menudo se denomina fórmula de valoración de la tasa de rendimiento ajustada al riesgo. los
el numerador es el precio esperado al final del período para el activo de riesgo, y el denominador
puede considerarse como una tasa de descuento. Si el activo no tiene riesgo, entonces su covarianza con
el mercado será cero y la tasa de descuento apropiada de un período es (1 + R f ), es decir,
(1 + la tasa libre de riesgo). Para activos con riesgo sistemático positivo, una prima de riesgo,
COV ( J , / Z.), Se agrega a la tasa libre de riesgo para que la tasa de descuento se ajuste al riesgo.
Un enfoque equivalente a la valoración es deducir una prima de riesgo de E (P e ) en
el numerador, luego descontar en (1 + R f ). La covarianza entre el activo de riesgo.
y el mercado puede reescribirse como
COV ( j , R.) = COV [ P e Po , R e d

Correos
E [C 5;e0 13 ° E (Pe) P ° ) (R m E (Rm »1

correos
-
1-
= COV (P e , R, n ).
Correos
Al sustituir esto en la ecuación de tasa de rendimiento ajustada al riesgo [Ec. (7.19)],
E (Pe)
PO =
R f + 2 (1 / P o ) COV (P e , R ni )
podemos derivar la fórmula de valoración de certeza equivalente:
E (P e ) -), COV (1 5
, .R, n•) (7.20)
Po= e
1+Rf
La tasa de rendimiento ajustada al riesgo y los enfoques equivalentes de certeza son
equivalente para modelos de valoración de un período. Es importante darse cuenta de que en ambos
el valor de los casos no depende de las preferencias de utilidad de los individuos. Todo lo que uno necesita
saber para determinar el valor es el pago en efectivo esperado al final del período, el
cantidad de riesgo proporcionada por el activo, la tasa libre de riesgo y el precio del riesgo (que
son variables determinadas por el mercado). En consecuencia, las personas que perciben lo mismo
la distribución de los pagos de un activo de riesgo lo valorará exactamente de la misma manera independientemente
de sus funciones de utilidad individual. La separación de la valoración de las actitudes hacia
El riesgo es consecuencia de la separación de dos fondos. Esto se discutió en el Capítulo 6, sección
E.5.
Page 218
F. APLICACIONES DEL CAPM PARA

POLÍTICA CORPORATIVA
En el Capítulo 14, estos modelos de valoración de un período se utilizarán para desarrollar decisiones.
establecer reglas para la selección de proyectos de inversión por parte de la empresa, para medir
del costo de capital de la empresa y para la estructura de capital (relación óptima deuda / capital) deci-
Sions. Sin embargo, en aras de la curiosidad, echaremos un vistazo rápido a las implicaciones
del CAPM para algunas decisiones de política corporativa, suponiendo que nuestra empresa no tenga deuda
y que no hay impuestos corporativos o personales. Los resultados más complejos en un
el mundo con deuda e impuestos se deja al Capítulo 13.
El costo del capital social para una empresa lo proporciona directamente el CAPM. Después de todo, el
la beta de la empresa se mide calculando la covarianza entre el rendimiento de su
acciones comunes y el índice de mercado. En consecuencia, la beta mide la sistemática
riesgo de las acciones comunes, y si conocemos el riesgo sistemático, podemos usar el CAPM
para determinar la tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio neto. La ecuación (7.21) es el activo de capital
modelo de precios:
E (R) = R f [E (R m ) - R f ] J . (7.21)
Si es posible estimar el riesgo sistemático del patrimonio de una empresa, así como el
tasa de rendimiento del mercado, entonces E (R j ) es la tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio, es decir, el costo
de capital para la empresa. Si designamos el costo de la equidad como k s , entonces
E (R ; ) = k s .
Esto se muestra en la figura 7.5. Mientras todos los proyectos tengan el mismo riesgo que la empresa, entonces
k s también puede interpretarse como la tasa de rendimiento mínima requerida sobre el nuevo capital
proyectos
Pero, ¿qué pasa si el proyecto tiene un riesgo diferente al de la empresa en su conjunto? Entonces todo
lo que es necesario es estimar el riesgo sistemático del proyecto y usar el CAPM
para determinar la tasa de rendimiento requerida apropiada, E (R k ). Por ejemplo, en la figura 7.5
E (R)
Proyecto K: devolución requerida
E (Tz k )
Proyecto K: retorno esperado
K
Figura 7.5
El costo de capital utilizando el CAPM.
Page 219
EXTENSIONES DEL CAPM 205
La tasa de rendimiento proyectada del proyecto K, R k , es mayor que el costo de capital para
firme, E (R J ). Pero el proyecto también es más riesgoso que la empresa porque tiene un mayor sistema.
riesgo temático Si los gerentes de la empresa exigieran que ganara la misma tasa que
la empresa [lc, = E (RA, el proyecto sería aceptado desde su tasa de rendimiento proyectada,
R k , es mayor que el coste de la firma de la equidad. Sin embargo, esto sería incorrecto. los
el mercado requiere una tasa de rendimiento, E (R k ), para un proyecto con riesgo sistemático de fl k , pero
El proyecto ganará menos. Por lo tanto, dado que R k <E (R k ) el proyecto es claramente inaceptable
poder. (¿Es aceptable el proyecto L ? ¿Por qué?)
Porque el CAPM permite a los tomadores de decisiones estimar la tasa de rendimiento requerida
Para proyectos de diferente riesgo, es un concepto extremadamente útil. Aunque tenemos como ...
no supuso deuda ni impuestos en la simple introducción anterior, el Capítulo 13 mostrará cómo
El modelo puede ampliarse para conceptualizar adecuadamente una presupuestación de capital más realista
y el costo de las decisiones de capital.
G. EXTENSIONES DEL CAPM
Prácticamente se violan todos los supuestos de los que se deriva el CAPM

en el mundo real. Si es así, ¿qué tan bueno es el modelo? Hay dos partes para esto
pregunta: (1) ¿Es posible extender el modelo para relajar los supuestos poco realistas?
sin cambiarlo drásticamente? (2) ¿Qué tan bien el modelo resiste empíricamente?
¿pruebas? La primera parte es el tema de esta sección del capítulo. Sorprendentemente, el
El modelo es bastante resistente a varias extensiones del mismo.
1. Sin activos sin riesgo
Primero, ¿cómo cambiará el modelo si los inversores no pueden pedir prestado y prestar a riesgo?
tarifa libre? En otras palabras, ¿cómo se ve afectado el CAPM si no hay un activo libre de riesgo que
tiene rendimientos constantes en todos los estados de la naturaleza? Este problema fue resuelto por Black
[1972]. Su argumento se ilustra en la figura 7.6. La cartera M se identifica por el
dm
Figura 7.6
La línea del mercado de capitales sin tasa libre de riesgo.
Page 220
5 Ahora, supongamos que nosotros

inversores como la cartera de mercado que se encuentra en el conjunto eficiente.
puede identificar todas las carteras que no están correlacionadas con la verdadera cartera de mercado '. Esta
significa que sus rendimientos tienen cero covarianza con la cartera del mercado, y
tienen el mismo riesgo sistemático (es decir, tienen cero beta). Porque tienen lo mismo
riesgo sistemático, cada uno debe tener el mismo rendimiento esperado. Carteras A y B en
La figura 7.6 no está correlacionada con la cartera de mercado M y tiene el mismo ex
retorno esperado, E (R z ). Sin embargo, solo uno de ellos, la cartera B, se basa en la oportunidad
conjunto. Es la cartera de variación mínima de beta cero y es única. Portafolio A también
tiene cero beta, pero tiene una mayor varianza y, por lo tanto, no se encuentra en el mínimo
conjunto de oportunidad de varianza.
Podemos derivar la pendiente de la línea E (R Z ) M formando una cartera con un% en
la cartera de mercado y (1 - a)% en la cartera de variación mínima cero-beta. los
La desviación media y estándar de dicha cartera se puede escribir de la siguiente manera:
E (R p ) = aE (R m ) + (1 - a) E (R z ),
0 - (R p ) = [a 2 r, + (1 - a) 2 .91 + 2a (1 - a) r zm o z o - 0 12 .
Pero desde la correlación, r zm , entre la cartera de beta cero y el puerto de mercado,

folio es cero, el último término desaparece. La pendiente de una línea tangente al conjunto eficiente en
El punto M, donde el 100% de la riqueza del inversor se invierte en la cartera del mercado, puede
se encuentra tomando las derivadas parciales de las ecuaciones anteriores y evaluándolas
donde a = 1. La derivada parcial del rendimiento medio de la cartera es
aE (R p )
E (Rm) - E (R z ),
Oa
y la derivada parcial de la desviación estándar es

8
a (Rp) _ 7, [ a 2 um +2
a) 2 0 1] 112 [2 aam 2 20 _ z 2 + 2a0 . z 2] .
como
5Tenga en cuenta, sin embargo, que la extensión del CAPM que sigue puede aplicarse a cualquier cartera eficiente, no
solo la cartera del mercado.
6Como ejemplo de cómo calcular el vector de pesos en un mundo con solo dos activos, vea el problema 7.13.
Para carteras con muchos activos, estamos interesados en identificar la cartera que (a) tiene cero covarianza
con la cartera de mercado y (b) tiene la varianza mínima. La solución será el vector de los pesos.
que satisface el siguiente problema de programación cuadrática.
MIN a = W, t W 1
Sujeto a W ', VV, „= o - ,„, = 0
Wle = 1,
dónde
= la varianza de la cartera cero beta,

W ', = el vector de fila de los pesos en la cartera de cero-beta de varianza mínima
(W 1 es un vector de columna con los mismos pesos),
= la matriz de varianza / covarianza para todos los N activos en el mercado,
W ,, = el vector de pesos en la cartera del mercado,
1 1 „, = la covarianza entre la cartera de beta cero y el mercado, que debe ser igual a cero,
e = un vector columna de unos.
Page 221
Tomando la razón de estos parciales y evaluando donde a = 1, obtenemos la pendiente de

la línea E (R Z ) M en la figura 7.6:
8E (R p ) / 0a E (R m ) - E (R z )
Oo - (R p ) / ea un m (7.22)
Además, dado que la línea debe pasar por el punto [E (R.), A (R m )], la intersección
de la línea tangente debe ser E (R z ). En consecuencia, la ecuación de la línea debe ser
[E (R.) - E (R z ) 1 0_
E (R p ) = E (R z ) +
PAG• (7.23)
Esto es exactamente lo mismo que la línea del mercado de capitales [Ec. (6.34)] excepto que lo esperado
La tasa de rendimiento de la cartera de beta cero, E (R z ), ha reemplazado a la tasa libre de riesgo.
Dado el resultado anterior, no es difícil demostrar que la tasa de rendimiento esperada en
cualquier activo arriesgado, ya sea que se encuentre o no en el conjunto eficiente, debe ser una combinación lineal
de la tasa de rendimiento de la cartera cero beta y la cartera de mercado. Mostrar
esto, recuerde que en equilibrio la pendiente de una línea tangente a una cartera compuesta de
la cartera de mercado y cualquier otro activo en el punto representado por el puerto de mercado
folio debe ser igual a la ecuación. (7.8):
OE (R p ) / 0a E (R1) - E (R m )
0o - (R p ) / 0a a = o (7.8)
( un im -
Si equiparamos las dos definiciones de la pendiente de una línea tangente al punto M [es decir, si
igualar (7.8) y (7.22)], tenemos
E (R m ) - E (R z ) _ [E (R,) - E (R ni )] o - ,,
objetivo um 2
Resolviendo la tasa de rendimiento requerida del activo i, tenemos

E (R,) = (1 -, 6,) E (R z ) +, 6 (7.24)
1E (R m ),
dónde
= = COV (R i , R ni ) / o T 2 p.
La ecuación (7.24) muestra que la tasa de rendimiento esperada de cualquier activo puede escribirse como
Una combinación lineal de la tasa de rendimiento esperada de dos activos del mercado
folio y la cartera única de beta mínima de varianza mínima (que se elige para ser
no correlacionado con la cartera del mercado). Curiosamente, el peso a invertir en el
La cartera de mercado es la beta del i-ésimo activo. Si reorganizamos (7.24), vemos que es
exactamente igual al CAPM [Eqs. (7.9) y (7.21)] excepto que la tasa esperada de
el rendimiento de la cartera cero beta ha reemplazado la tasa de rendimiento del activo libre de riesgo:
E (R,) = E (R z ) + [E (R m ) - E (R,) 16 ,. (7.25)
El resultado de esta prueba es que los principales resultados del CAPM no requieren
la existencia de un activo sin riesgo puro. Beta sigue siendo la medida adecuada de sys-
riesgo temático para un activo, y la linealidad del modelo aún se obtiene. La versión de
El modelo dado por la ecuación. (7.25) generalmente se llama modelo de dos factores.
222 de 1189.
Una limitación del modelo de dos factores es que se basa bastante en

suposición de que no hay restricciones de ventas cortas. En otras palabras, los inversores son
se supone que puede vender acciones que aún no poseen, y luego usar las ganancias
para comprar otras acciones. Empíricamente, casi todos los rendimientos de activos tienen una correlación positiva.
iones Esto hace que sea prácticamente imposible construir una cartera compuesta por beta cero
de solo posiciones largas en valores. Por lo tanto, el uso sin restricciones de las ventas en corto es
Una necesidad práctica para obtener carteras cero beta. Con posiciones cortas la correla-
Se invierte la relación entre el rendimiento de los activos. Por ejemplo, si ha vendido IBM en corto, usted
hacer rendimientos positivos cuando cae el precio del activo. En general, las carteras cero beta
tienen que estar compuestos por posiciones largas y cortas de activos riesgosos. Ross [1977]
ha demostrado que en un mundo con restricciones de ventas cortas y sin activos sin riesgo, el lineal
CAPM no es válido. Por lo tanto, para obtener el CAPM en forma lineal [Eqs. (7.9) y (7.25)]
requerimos (1) un activo libre de riesgo que se pueda vender libremente en corto o (2) sin restricciones
en ventas cortas.
2. Las devoluciones no son conjuntamente normales
Obviamente, los rendimientos de los activos no pueden distribuirse normalmente porque el mayor
El rendimiento negativo posible, dada la responsabilidad limitada del inversor, es menos del 100%. Naciones Unidas-
Afortunadamente, la suposición de rendimientos distribuidos normalmente implica que hay un
posibilidad finita de que los rendimientos sean inferiores al menos 100% y que los precios de los activos
ser negativo Sin embargo, como cuestión práctica, la probabilidad de observar retorna como
tan bajo como menos 100% puede ser tan pequeño que no tenga ningún impacto en la validez empírica
del CAPM.
Otra implicación del supuesto de normalidad es que solo dos parámetros son
necesitaba describir completamente la distribución: su media y su varianza. Fama
[1965a] ha investigado la distribución empírica de los retornos diarios en Nueva York
Valores de la Bolsa y descubrieron que se distribuyen simétricamente pero
que la distribución empírica tiene "colas gruesas" y no hay variación finita ". En la figura 7.7 el
la línea discontinua representa la distribución empírica de los precios de las acciones. Las preguntas importantes
f (R)
o "cola gorda"
♦ en
Regreso
Figura 7.7
La distribución empírica de los rendimientos diarios de stock.
Existen varias teorías que explican la distribución empírica de los rendimientos diarios. El lector interesado
se refiere a Fama [1965a] para la hipótesis estable de Paretia y a Clark [1973] para la subordinada
hipótesis del proceso estocástico.
Página 223
f (R)
Figura 7.8
Lognormal
Durante largos intervalos de tiempo, seguridad
Normal Los retornos son lognormales.
yo
Regreso
Lo que surge es: ¿Cómo pueden los inversores tomar decisiones basadas en la media y la varianza si
La distribución real de los precios de seguridad es tal que no existe una variación? Fama
[1965b] ha demostrado que mientras la distribución sea simétrica (y estable), los inversores
puede usar medidas de dispersión distintas de la varianza (p. ej., el semiintercuartil
rango) y la teoría de la elección de cartera sigue siendo válida ".
Si las devoluciones de seguridad se miden durante períodos de tiempo más largos, su distribución es
99
mejor aproximado por una distribución lognormal que tiene asimetría positiva. Figura
7.8 compara una distribución normal con una distribución lognormal. No hay límite para lo positivo
rendimientos que pueden realizarse en una inversión exitosa, pero el máximo negativo
El retorno es menos 100%. Esto explica por qué la distribución de los rendimientos anuales, por ejemplo,
tiende a ser lognormal. El CAPM no prevé la preferencia de los inversores por
oblicuidad; Por lo tanto, es una pregunta empírica si el modelo se ajusta o no a la realidad
suficientemente bien como para permitirnos ignorar el hecho de que la distribución empírica de los retornos
No es normal. La evidencia empírica se revisa en la siguiente sección de este capítulo.
3. La existencia de activos no comercializables
Suponga que el costo de realizar transacciones en un activo es infinito o que por ley o
regulación el activo no es comercializable. Quizás el ejemplo más importante de tal
Un activo es el capital humano. Puedes alquilar tus habilidades a cambio de un salario, pero tú
no puede venderse ni comprar a nadie más. La esclavitud está prohibida. Esto tiene el efecto de
introduciendo un activo no diversificable en su cartera: su capital humano. Porque
no puedes dividir tus habilidades y venderlas a diferentes inversores, estás obligado
para tomar decisiones de cartera donde está obligado a mantener una gran empresa de riesgo
ponente de su riqueza en forma de su propio capital humano. Que impacto tiene
Esto tiene sobre las decisiones de cartera y el CAPM?
Vimos anteriormente que si no hay costos de transacción y si todos los activos están perfectamente
divisible, se obtiene una separación de dos fondos (ver Capítulo 6). Todos los inversores, independientemente de
la forma de su curva de indiferencia tendrá uno de dos activos: el libre de riesgo
activo o la cartera de mercado. Por supuesto, el empirismo casual nos dice que esto no es
lo que realmente pasa Las personas tienen diferentes carteras de activos riesgosos. Existen
muchas razones por las cuales esto puede ser cierto, y la existencia de activos no comercializables es una
Buena posibilidad.
Usualmente nos referimos a distribuciones que son estables bajo adición. Esto significa que la suma de dos
Las distribuciones (por ejemplo, dos distribuciones normales) darán como resultado el mismo tipo de distribución.
9 El logaritmo natural de una distribución lognormal se distribuye normalmente. Ver ec. (6.12) para la ecuación
de una distribución normal.
Página 224
Mayers [1972] muestra que cuando los inversores se ven obligados a mantener no comercializables
activos que tienen tasas de rendimiento arriesgadas (en dólares), RH, el CAPM toma la siguiente forma:
E (R i ) = R f + .1. [K, COV (R i , R m ) + COV (R 3 , R H )], (7.26)
dónde
E (R „,) - R f
UN
=
V ni o - + COV (R „„ R H )
V „, = el valor de mercado actual de todos los activos comercializables,
R H = el rendimiento total en dólares de todos los activos no comercializables.
En esta versión del modelo, A puede interpretarse como el precio de mercado por unidad de riesgo
donde el riesgo contiene no solo la varianza del mercado, sino también la covarianza entre
la tasa de rendimiento de los activos comercializables y el rendimiento agregado en dólares de
activos negociables Este resultado se obtiene derivando primero la demanda de un individuo
curvas para mantener activos comercializables, luego agregarlos para obtener la ecuación. (7.26)
que es el rendimiento de un activo comercializable requerido por el equilibrio del mercado. Allí
Hay tres implicaciones importantes. Primero, los individuos tendrán diferentes carteras de
activos de riesgo porque su capital humano tiene diferentes cantidades de riesgo. En segundo lugar, el
El precio de equilibrio de mercado de un activo riesgoso aún puede determinarse independientemente de
La forma de las curvas de indiferencia del individuo. Esto implica que la separación
principio todavía se mantiene. Todavía hay un precio de riesgo de mercado determinado objetivamente que
es independiente de las actitudes individuales hacia el riesgo. No hay variable en la ecuación. (7.26) es sub-
con guión para las preferencias del i-ésimo individuo. Tanto el precio del riesgo como la cantidad
de riesgo depende solo de las propiedades del activo j, la cartera de todos los productos negociables
activos y la cartera de activos agregados no comercializables. Tercero, lo apropiado
la medida del riesgo sigue siendo la covarianza, pero ahora debemos considerar la covarianza
entre el enésimo activo de riesgo y dos carteras, una compuesta de comercializables y una
segundo de los activos no comercializables ".
4. El modelo en tiempo continuo
Merton [1973] ha derivado una versión del CAPM que asume (entre otros
cosas) que el comercio se lleva a cabo continuamente a lo largo del tiempo, y que los rendimientos de los activos son
distribuido lognormalmente. Si la tasa de interés libre de riesgo no es estocástica con el tiempo,
entonces (independientemente de las preferencias individuales, la distribución de la riqueza de los individuos, o
su horizonte de tiempo), los retornos de equilibrio deben satisfacer
E (R 1 ) = r f + [E (R m ) - r f ] f3 1 . (7.27)
La ecuación (7.27) es la analogía de tiempo continuo con el CAPM. De hecho, es exactamente

lo mismo que el CAPM, excepto que las tasas de rendimiento instantáneas han reemplazado las tasas
de retorno en intervalos de tiempo discretos, y la distribución de los retornos es lognormal
en lugar de lo normal.
'° Ver Fama y Schwert [1977] para una prueba empírica del modelo presentado por Mayers.
Page 225
Si la tasa libre de riesgo es estocástica, los inversores están expuestos a otro tipo de riesgo,
a saber, el riesgo de cambios desfavorables en el conjunto de oportunidades de inversión. Merton
muestra que los inversores mantendrán carteras elegidas entre tres fondos: el activo sin riesgo,
la cartera de mercado y una cartera elegida para que sus rendimientos sean perfectamente negativos
correlacionado con el activo sin riesgo. Este modelo exhibe separación de tres fondos. El tercero
El fondo es necesario para protegerse contra cambios imprevistos en la tasa futura libre de riesgo. los
La tasa de rendimiento requerida del activo j es
E (R ; ) = r f + y i [E (R „,) - rf] + y 2 [E (R N ) - r (7.28)
dónde
R N = la tasa de rendimiento instantánea de una cartera que tiene un negativo perfecto
correlación con el activo sin riesgo,
Objetivo31 Nuevo Méjico fi jN 1 3 jmfl Nuevo Méjico
Yi - 72 =
1 P Nm
PNm = la correlación entre la cartera N y la cartera de mercado, M,

COV (R i , R k )
flik = 2
Merton argumenta que el signo de y 2 será negativo para activos beta altos y positivo
para activos beta bajos. Como veremos en la siguiente sección, que discute lo empírico
En las pruebas del CAPM, el argumento de Merton es consistente con la evidencia empírica.
5. La existencia de expectativas heterogéneas

e impuestos
Si los inversores no tienen la misma información sobre la distribución de futuros

vuelve, percibirán diferentes conjuntos de oportunidades y obviamente elegirán diferentes
ent carteras. Lintner [1969] ha demostrado que la existencia de expectativas heterogéneas
Las operaciones no alteran críticamente el CAPM excepto que los retornos y covarianzas esperados
se expresan como promedios ponderados complejos de las expectativas de los inversores. Sin embargo, si
Los inversores tienen expectativas heterogéneas, la cartera de mercado no es necesariamente
eficiente. Esto hace que el CAPM no sea comprobable. De hecho, como veremos cuando discutamos
La crítica de Roll más adelante en este capítulo, la única prueba legítima del CAPM es un conjunto
prueba para determinar si la cartera de mercado es o no eficiente.
Nadie ha investigado el modelo de equilibrio en un mundo con personal también
como impuestos corporativos. Sin embargo, Brennan [1970] ha investigado el efecto del diferencial
tasas impositivas sobre ganancias de capital y dividendos. Aunque concluye que la beta es la
medida apropiada del riesgo, su modelo incluye un término extra que causa la ex
El rendimiento esperado de un activo dependerá del rendimiento de dividendos y del riesgo sistemático:
E (R ; ) = y i R f y 2 fl i + y 3 DY j , (7.29)
dónde
DY ; = la rentabilidad por dividendo del activo j.
Página 226
Dejaremos una discusión completa sobre el modelo de Brennan a los Capítulos 15 y 16,
que cubren la teoría y la evidencia empírica relacionada con el dividendo corporativo
decisión política. Por ahora es suficiente notar que el modelo de Brennan predice que
Se requerirán tasas de rendimiento más altas para los activos con rendimientos de dividendos más altos. En otra
Es decir, a los inversores no les gustan los dividendos porque deben pagar el impuesto sobre la renta ordinario
tasas de dividendos pero solo tasas de ganancias de capital en aumentos de precios de acciones. (El 1986
el código fiscal establece la tasa de ganancias de capital igual a la tasa de ingresos ordinarios, pero aún permite
Ganancias de capital que se realizarán a opción del inversor, una opción de sincronización de impuestos).
H. PRUEBAS EMPÍRICAS DEL CAPM
El CAPM es un modelo lineal simple que se expresa en términos de rendimientos esperados.

y riesgo esperado. En su forma ex ante , tenemos
E (R J ) = R f + [E (R m ) - R (7.30)
Aunque muchas de las extensiones del modelo mencionadas anteriormente admiten este simple
forma lineal, otros sugieren que puede no ser lineal, que factores distintos de beta son
necesitaba explicar E (R ; ), o que R f no es la tasa sin riesgo apropiada. Por lo tanto
con tantas posibilidades alternativas se ha dedicado una gran cantidad de energía a
pregunta empírica: ¿Qué tan bien se ajusta el modelo a los datos?
Se han realizado numerosas pruebas empíricas del CAPM, tantas de hecho que
Sería infructuoso mencionarlos a todos. Además, la literatura está entretejida con
muchos problemas econométricos serios y difíciles que se deben enfrentar para
proporcionar las mejores pruebas empíricas del modelo ". La mayoría de las sutilezas econométricas
están más allá del alcance de este texto y, por lo tanto, se ignoran. Sin embargo, en la opinión
de los autores, las pruebas del CAPM resumidas a continuación representan lo mejor de
trabajo realizado hasta la fecha.
El primer paso necesario para probar empíricamente el CAPM teórico es transformar
desde expectativas o forma ex ante (las expectativas no se pueden medir) en una forma
que usa datos observados. Esto se puede hacer asumiendo que la tasa de rendimiento de
cualquier activo es un juego justo ". En otras palabras, en promedio, la tasa de rendimiento realizada en
un activo es igual a la tasa de rendimiento esperada. Podemos escribir el juego justo de la siguiente manera:
= E (Rit) + fl ; Ow + (7.31)
dónde
6, „= R t - E (R„ „),
m
E (6 „, t ) = 0,
e ft = un término de error aleatorio,
Para los documentos que discuten algunos de los problemas econométricos involucrados en la prueba del CAPM, el lector
11
se refiere a Miller y Scholes [1972], Roll [1977, 1981], Scholes y Williams [1977], Dimson [1979],
y Gibbons [1982].
Capítulo 10 explica la teoría de los mercados de capitales eficientes que describe un juego justo en profundidad. También,
12 El
Se presenta evidencia empírica que sugiere que el mercado es de hecho un juego justo.
Página 227
PRUEBAS EMPÍRICAS DE LA CAPM 213
E (e jt ) = 0
COV (e i „ (5,„) = 0,
COV (e it , E - jt - 1) = 0 ,
[3 j , = COV (R j „Rmt) / VAR (Rmt).
Se considera que la ecuación (7.31) es un juego justo porque si tomamos la expectativa de ambos
lados, el rendimiento promedio realizado es igual al rendimiento esperado. En otras palabras, en
promedio obtiene el rendimiento que esperaba:
E (R jt ) = E (R it ).
Si usamos el supuesto CAPM de que los rendimientos de los activos son conjuntamente normales, entonces 6 ; en el
El modelo de juego limpio se define exactamente de la misma manera que en el CAPM. Por sustituto
ing E (R i ) del CAPM a la ecuación. (7.31), obtenemos
R it = R D + [ E (Rmt) - R D A + fl i [ R., - E (Rmt)]

= R D + ( R tn , - R ft ) f3 e ft .
Finalmente, restando R ft de ambos lados, tenemos
R j , - R ft = (Rmt - Rft) I3i e i „ (7.32)

que es la forma ex post del CAPM. Lo derivamos simplemente asumiendo que devuelve
normalmente se distribuyen y que los mercados de capitales son eficientes en un sentido de juego justo.
Ahora tenemos una versión empírica del CAPM que se expresa en términos ex post
observaciones de datos de retorno en lugar de expectativas ex ante .
Una diferencia importante entre el modelo empírico ex post y el ex ante
El modelo teórico es que el primero puede tener una pendiente negativa, mientras que el segundo puede-
no. Después del hecho, es posible que hayamos experimentado un estado de naturaleza donde la tasa de mercado de
El retorno fue negativo. Cuando esto suceda, la línea empírica del mercado de seguridad se inclinará
hacia abajo como en la figura 7.9 (a). Por otro lado, el CAPM teórico siempre requiere
1.0
(un) (si)
Figura 7.9
(a) CAPM ex post ; (b) ex ante CAPM.
Página 228
el rendimiento esperado ex ante en el mercado será mayor que la tasa libre de riesgo de
retorno, como se muestra en la figura 7.9 (b). Esto se debe a que los precios deben establecerse en tal
forma en que los activos más riesgosos tienen mayores tasas de rendimiento esperadas. Por supuesto, puede cambiar
después de que su rendimiento fue bajo o negativo, pero eso es lo que se entiende por
riesgo. Si un activo de riesgo tiene una beta de 2.0, perderá aproximadamente el 20% cuando el mercado se vaya
abajo en un 10%.
Cuando el CAPM se prueba empíricamente, generalmente se escribe de la siguiente forma:
Kpt - "Yo + 7'ifip + Ept, (7.33)
dónde
= R „„ - R f „
R ' p „= el exceso de rendimiento de la cartera p, (R pt - R ft ).
Esto es lo mismo que la ecuación. (7.32) excepto que se ha agregado un término constante, 7 0 . Exactamente
qué predicciones hechas por el CAPM se prueban en la ecuación. (7.33)? Las predicciones deberían
cumplir con los siguientes criterios:
a) El término de intersección, y O , no debe ser significativamente diferente de cero. Si es dif-

diferente de cero, entonces puede haber algo "excluido" del CAPM que es
capturado en el término de intercepción estimado empíricamente.
b) Beta debería ser el único factor que explica la tasa de rendimiento de un activo de riesgo.
Si hay otros términos como variación residual, rendimiento de dividendos, relación precio / ganancias, empresa
tamaño, o beta al cuadrado se incluyen en un intento de explicar el retorno, deberían
no tienen poder explicativo.
c) La relación debe ser lineal en beta.
d) El coeficiente de beta, y „ debe ser igual a (R mt - R ft ).
e) Cuando la ecuación se estima durante períodos de tiempo muy largos, la tasa de rendimiento
en la cartera del mercado debe ser mayor que la tasa libre de riesgo. Porque el
la cartera de mercado es más riesgosa, en promedio debería tener una tasa de rendimiento más alta.
Friend y Blume publicaron las principales pruebas empíricas de CAPM.

[1970], Black, Jensen y Scholes [1972], Miller y Scholes [1972], Blume y
Friend [1973], Blume y Husick [1973], Fama y Macbeth [1973], Basu [1977],
Reinganum [1981b], Litzenberger y Ramaswamy [1979], Banz [1981], Gibbons
[1982], Stambaugh [1982] y Shanken [1985b]. La mayoría de los estudios usan mensualmente
rentabilidad total (los dividendos se reinvierten) en acciones comunes listadas como su base de datos.
Una técnica utilizada con frecuencia es estimar las versiones beta de cada seguridad durante un período de cinco
período de mantenimiento de un año, calculando la covarianza entre el rendimiento de la seguridad y
un índice de mercado que suele ser un índice igualmente ponderado de todas las acciones comunes cotizadas.
Los valores se clasifican por beta y se colocan en N carteras (donde N es
generalmente 10, 12 o 20). Al agrupar los valores individuales en grandes carteras elegidas
Para proporcionar la máxima dispersión en el riesgo sistemático, es posible evitar un buen
parte del error de medición al estimar betas de acciones individuales. A continuación, el puerto
las folio betas y los retornos se calculan durante un segundo período de cinco años y una regresión
similar a la ecuación (7.33) se ejecuta.
Page 229
PRUEBAS EMPÍRICAS DE LA CAPM 215
Con pocas excepciones, los estudios empíricos coinciden en las siguientes conclusiones:
a) El término de intersección, 7 0 , es significativamente diferente de cero, y la pendiente, y l , es menor

que la diferencia entre el rendimiento de la cartera del mercado menos el libre de riesgo
Velocidad.' La implicación es que los valores beta bajos ganan más que el CAPM
predeciría y los valores beta altos ganan menos.
b) Versiones del modelo que incluyen un término beta cuadrado o hallazgo de riesgo no sistemático
que, en el mejor de los casos, estos factores explicativos son útiles solo en un pequeño número de veces
períodos muestreados. Beta los domina como una medida de riesgo.
c) El modelo empírico lineal simple [Ec. (7.33)] se ajusta mejor a los datos. Es lineal en
beta. Además, durante largos períodos de tiempo, la tasa de rendimiento de la cartera del mercado
es mayor que la tasa libre de riesgo (es decir, y,> 0).
d) Factores distintos a beta tienen éxito en explicar esa porción de seguridad
turnos no capturados por beta. Basu [1977] descubrió que las carteras de bajo precio / ganancias
tienen tasas de rendimiento más altas de lo que podría explicar el CAPM. Banz [1981]
y Reinganum [1981b] encontraron que el tamaño de una empresa es importante. Empresas más pequeñas
tienden a tener altas tasas de retorno anormales. Litzenberger y Ramaswamy [1979]
descubrió que el mercado requiere mayores tasas de rendimiento de las acciones con un alto dividendo
Dend rendimientos. Keim [1983, 1985] informa que la estacionalidad en las acciones regresa en enero
efecto.
La Figura 7.10 muestra los rendimientos mensuales promedio de 10 carteras frente a sus sistemas sistemáticos.
riesgo para el período de 35 años 1931-1965 (tomado del estudio Black-Jensen-Scholes
[1972]). Los resultados que se muestran aquí son típicos. La línea de mercado empírica es lineal con un
compensación positiva entre rendimiento y riesgo, pero el término de intercepción es significativamente diferente
ferent desde cero. De hecho, está a 9.79 desviaciones estándar de distancia. Esto nos obliga a rechazar
el CAPM, dadas las técnicas empíricas de los estudios mencionados anteriormente. En
Además, la capacidad de otras variables como la relación precio / ganancias para explicar la
parte de los rendimientos que el CAPM no explica, sugiere (1) que el
CAPM está mal especificado y requiere la adición de factores distintos de beta para explicar
devoluciones de seguridad o (2) que los problemas en la medición de beta están sistemáticamente relacionados
a variables como el tamaño de la empresa. Trabajo consistente con este segundo punto de vista.
ha sido publicado por Rosenberg y Marathe [1977], quienes encuentran que la beta puede ser
predijo mucho mejor si variables como el rendimiento de dividendos, el volumen de negociación y la empresa
el tamaño se agrega al modelo predictivo. Roll [1981] sugiere que el comercio infrecuente
de las acciones en pequeñas empresas puede explicar gran parte del error de medición al estimar
betas
Gibbons [1982], Stambaugh [1982] y Shanken [1985b] prueban el CAPM mediante
primero suponiendo que el modelo de mercado es verdadero, es decir, que el rendimiento del activo i-ésimo es
una función lineal de un proxy de cartera de mercado, como un mercado igualmente ponderado
portafolio:
ai + flikmt + Et, (7.34)
Los estudios empíricos han utilizado una letra del Tesoro a 90 días como indicador de la tasa libre de riesgo, y han
13
También calculó laboriosamente el rendimiento de la cartera de beta cero. Cualquiera de los enfoques da como resultado una intercepción
término significativamente diferente de cero.
230 de 1189.
.06
Interceptar = .00519
Error estándar = .00053
Pendiente = .01081
.04 Error estándar = .00050
.02 xagx
xi oixox '
X/
Devoluciones mensuales promedio

.00
—02 yo yo yo yo
.0 .5 1.0 1,5 2,0
Riesgo sistemático
Figura 7.10
Rentabilidad mensual promedio vs. riesgo sistemático para 10
carteras, 1931-1965. (De estudios en la teoría
de Capital Markets, editado por Michael C. Jensen.
Copyright © 1972 por Praeger Publishers, Inc.
Reimpreso con permiso de Holt, Rinehart y
Winston.)
El modelo de mercado, ec. (7.34), es simplemente una declaración estadística. No es el CAPM.

El CAPM, por ejemplo, la versión de dos factores de Black [1972] en realidad requiere la intercepción
término, E (12,) en la ecuación. (7.25), para ser el mismo para todos los activos. El CAPM de dos factores es cierto
en todos los activos en un momento determinado,
E (R i ) = E (R z ) [E (R, n ) - E (R z ) 1 (3 i . (7.25)
Gibbons [1982] señala que el CAPM de dos factores implica la siguiente restricción
sobre la intercepción del modelo de mercado
a i = E (R z ) (1 - fl i ) (7.35)
para todos los valores durante el mismo intervalo de tiempo. Cuando prueba la restricción (7.35), él
encuentra que se viola y que el CAPM debe ser rechazado.
La evidencia empírica ha llevado a los estudiosos a concluir que la forma teórica pura
del CAPM no concuerda bien con la realidad. Sin embargo, la forma empírica de la
modelo, que se conoce como la línea empírica del mercado,
Rata = / liot + 1 .1 1tfiit + eft, (7.36)
proporciona un modelo adecuado de devoluciones de seguridad. El practicante que desea

tener estimaciones imparciales de los parámetros de línea de mercado empíricos, y ou y ji lt , estimados
Página 231
EL PROBLEMA DE MEDIR EL RENDIMIENTO: LA CRÍTICA DEL ROLLO 217
cada mes desde enero de 1935 hasta junio de 1968, se refiere a Fama [1976]. Transmisión exterior-
vivamente, si uno puede estimar la beta de un valor para un período determinado, entonces conociendo el
parámetros empíricos de la línea de mercado, puede estimar la tasa de rendimiento requerida de la seguridad
de la ecuación (7.36).
I. EL PROBLEMA DE LA MEDICIÓN
RENDIMIENTO: LA CRÍTICA DEL ROLLO
Una de las aplicaciones potencialmente más útiles de la línea del mercado de valores en su ex
formulario postal [Eq. (7.32)] o la línea de mercado empírica [Eq. (7.36)] es que podrían ser
utilizado como puntos de referencia para el rendimiento de seguridad. El término residual, e ft , ha sido inter
simulado como anormal porque, como se muestra en la figura 7.11, representa un retorno en exceso de
lo que predice la línea del mercado de seguridad.
Roll [1977] hace una excepción a esta interpretación de corte transversal anormal
medidas de forma y pruebas empíricas del CAPM en general. En resumen, su ma-
Las conclusiones principales son:
1. La única prueba legítima del CAPM es si la cartera de mercado (que
incluye todos los activos) es eficiente con la varianza media.
2. Si el rendimiento se mide en relación con un índice que es ex post eficiente, entonces desde
la matemática del conjunto eficiente sin seguridad tendrá un rendimiento anormal
cuando se mide como una desviación de la línea del mercado de valores ".
3. Si el rendimiento se mide en relación con un índice ineficiente ex post , entonces cualquier
La clasificación del rendimiento de la cartera es posible, dependiendo de qué índice ineficiente
ha sido elegida.
Regreso
Figura 7.11
Regreso anormal.
Es importante tener en cuenta que Roll no toma excepción de las medidas de series temporales de rendimiento anormal
14
como los descritos por el modelo de mercado en el Capítulo 11.
Página 232
Esta es una declaración sorprendente. Implica que incluso si los mercados son eficientes y el CAPM
es válido, entonces la línea de mercado de seguridad de sección transversal no puede usarse como un medio de
medir el rendimiento ex post de las técnicas de selección de cartera. Además,
la eficiencia de la cartera de mercado y la validez del CAPM son conjuntas
hipótesis que son casi imposibles de probar debido a la dificultad de medir
La verdadera cartera de mercado.
Para entender la crítica de Roll, debemos volver a la derivación del cero-
Cartera beta. Recuerde que si no hay un activo libre de riesgo, aún es posible escribir el
línea de mercado de seguridad como una combinación de la cartera de mercado y una cartera de beta cero
eso no está correlacionado con el índice del mercado. Por lo tanto, el rendimiento esperado en cualquier
el activo podría escribirse como un modelo de dos factores:
E (R i ) = E (R z ) + [E (R m ) - E (RAI3 1 . (7.37)
Roll señala que no hay nada único en la cartera del mercado. Es siempre
posible elegir cualquier cartera eficiente como índice, luego encontrar la varianza mínima
cartera que no está correlacionada con el índice eficiente seleccionado. Esto se muestra en la figura.
7.12. Una vez hecho esto, entonces la ecuación. (7.37) puede derivarse y escribirse como
E (R i ) = E (R z ,,) + [E (R,) - (7.38)
Tenga en cuenta que la cartera de mercado, R n “ ha sido reemplazado por cualquier índice eficiente, R I , y
la beta se mide en relación con el índice eficiente seleccionado, fl u . Además, la beta cero
cartera se mide en relación con el índice, R z ,,. Porque el rendimiento esperado en cualquier
el activo se puede escribir como una función lineal de su beta medida en relación con cualquier eficiente
índice, no es necesario conocer el índice del mercado. Uno solo necesita saber
posición de un índice eficiente para escribir la ecuación. (7.38). Además, si el índice
resulta ser ex post eficiente, entonces cada activo recaerá exactamente en la seguridad
línea de mercado No habrá retornos anormales. Si hay sistemática anormal
devuelve, simplemente significa que el índice que ha sido elegido no es ex post eficiente.
Figura 7.12
Dos carteras de índice con sus respectivos ortogonales
carteras
Página 233
LA TEORÍA DE PRECIOS DEL ARBITRAJE 219
La crítica de Roll no implica que el CAPM sea una teoría inválida. Sin embargo,
significa que las pruebas del CAPM deben interpretarse con gran precaución. El hecho
que los residuos de cartera no exhibieron desviaciones significativas de la linealidad simplemente
implica que el índice de mercado que se seleccionó (generalmente un índice igualmente ponderado
de todas las acciones ordinarias cotizadas) fue ex post eficiente. De hecho, la única forma de
probar el CAPM directamente es ver si la verdadera cartera de mercado es ex post
eficiente. Desafortunadamente, porque la cartera del mercado contiene todos los activos (comercializables
y no comercializables, por ejemplo, capital humano, monedas, casas, bonos, acciones, opciones, terrenos,
etc.), es imposible de observar.
J. LA TEORÍA DE PRECIOS DEL ARBITRAJE
1. La teoría
Formulada por Ross [1976], la teoría de precios de arbitraje (APT) ofrece una prueba comprobable
alternativa al modelo de precios de activos de capital. El CAPM predice que las tasas de seguridad
de rendimiento estará relacionado linealmente con un único factor común: la tasa de rendimiento de
La cartera de mercado. El APT se basa en una intuición similar pero es mucho más general.
Se supone que la tasa de rendimiento de cualquier seguridad es una función lineal de k factores como
mostrado a continuación:
= E (k i ) + h a : E l + + b ik f k E i , (7.39)
dónde
= la tasa de rendimiento aleatorio del i-ésimo activo,
E (k i ) = la tasa de rendimiento esperada del activo i-ésimo,
b ik = la sensibilidad de los retornos del i-ésimo activo al factor k,
F k = el factor medio cero kth común a los rendimientos de todos los activos bajo
consideración,
= un término aleatorio de ruido medio cero para el i-ésimo activo.
Como veremos más adelante, el CAPM puede verse como un caso especial del APT
cuando se supone que la tasa de rendimiento del mercado es el único factor relevante.
El APT se deriva bajo los supuestos habituales de competencia perfectamente y
mercados de capital sin fricción. Además, se supone que los individuos tienen homo-
creencias generosas de que los rendimientos aleatorios para el conjunto de activos que se consideran son
gobernado por el modelo lineal de factor k dado en la ecuación. (7.39). La teoría requiere que
el número de activos en consideración, n, será mucho mayor que el número de fac-
tors, k, y que el término de ruido, E i , sea el componente de riesgo no sistemático para el i-ésimo
activo. Debe ser independiente de todos los factores y todos los términos de error para otros activos.
La característica más importante de la APT es razonable y directa. En
equilibrar todas las carteras que se pueden seleccionar entre el conjunto de activos bajo
consideración y que satisfacen las condiciones de (a) no usar riqueza y (b) tener
sin riesgo no debe ganar ningún rendimiento en promedio. Estas carteras se llaman arbitraje port-
folios Para ver cómo se pueden construir, sea yo el cambio en la cantidad en dólares
Página 234
invertido en el i-ésimo activo como porcentaje de la riqueza total invertida de un individuo. A

formar una cartera de arbitraje que no requiera cambios en la riqueza, el curso habitual de
la acción sería vender algunos activos y usar los ingresos para comprar otros. Matemática
En términos generales, el cambio cero en la riqueza se escribe como
w i = 0. (7.40)
= i
Si hay n activos en la cartera de arbitraje, el rendimiento de la cartera adicional

ganado es
R P=
i=i
= E w, E (iz i ) + Ew i b il P l + • • • + w, b, kfk + (7.41)
Para obtener una cartera de arbitraje sin riesgo es necesario eliminar ambas diversidades.
riesgo confiable (es decir, no sistemático o idiosincrásico) e indiferenciable (es decir, sistemático).
Esto puede hacerse cumpliendo tres condiciones: (1) seleccionando cambios porcentuales en
ratios de inversión, w i , que son pequeños, (2) diversificando en una gran cantidad de activos,
y (3) elegir cambios, w ,, de modo que para cada factor, k, la suma ponderada del sistema-
componentes de riesgo ático, b k , es cero. Matemáticamente, estas condiciones son
wi 1 / n, (7.42a)
n elegido para ser un gran número, (7.42b)
wibik = 0 para cada factor. (7.42c)
Debido a que los términos de error, "" i , son independientes, la ley de grandes números garantiza que
un promedio ponderado de muchos de ellos se acercará a cero en el límite a medida que n se hace grande.
En otras palabras, la diversificación sin costo elimina el último término (el no sistemático o
riesgo idiosincrásico) en la ecuación. (7.39). Así nos quedamos con
R P = E w i E (R i ) + E +•••+E (7.43)
A primera vista, el rendimiento de nuestra cartera parece ser una variable aleatoria, pero
han elegido el promedio ponderado de los componentes de riesgo sistemáticos para cada factor
ser igual a cero (1 w i b ik = 0). Esto elimina todo riesgo sistemático. Uno podría decir
que hemos seleccionado una cartera de arbitraje con cero beta en cada factor. Conse-
con frecuencia, el rendimiento de nuestra cartera de arbitraje se convierte en una constante. Elección correcta de
los pesos han eliminado toda incertidumbre, por lo que R p no es una variable aleatoria.
Por lo tanto, la ecuación (7.41) se convierte
R p = E w i E (k i ). (7.43a)
Recordemos que la cartera de arbitraje, así construida, no tiene riesgo (de ningún tipo) y
No requiere nueva riqueza. Si el rendimiento de la cartera de arbitraje no fuera cero, entonces
sería posible lograr una tasa de rendimiento infinita sin requisitos de capital
y sin riesgo. Tal oportunidad es claramente imposible si el mercado va a estar en equi-
Page 235
librium. De hecho, si el arbitraje individual está en equilibrio (por lo tanto, contento con su
o su cartera actual), entonces el rendimiento de cualquiera y todas las carteras de arbitraje debe ser
cero. En otras palabras,
R p= , E (k) = 0. (7.44)
Eqs. (7.40), (7.42c) y (7.44) son realmente declaraciones

15
en álgebra lineal. Cualquier vector
que es ortogonal al vector constante, es decir,
w i ) • e = 0, (7.40)
y para cada uno de los vectores de coeficientes, es decir,
Ew i k k = 0 para cada k, (7.42c)
también debe ser ortogonal al vector de los rendimientos esperados, es decir,
w i E (k i ) = 0. (7.44)
Una consecuencia algebraica de esta afirmación es que el vector de retorno esperado debe
ser una combinación lineal del vector constante y los vectores coeficientes. Álgebrai-
En términos generales, debe existir un conjunto de k + 1 coeficientes, A O , A ,,, / 1., de modo que
ECRT - A) + Alba + (7.45)
Recuerde que las b a son las "sensibilidades" de los rendimientos de la i-ésima seguridad para el
factor k Si hay un activo sin riesgo con una tasa de rendimiento sin riesgo, R f , entonces b, „= 0 y
De ahí la ecuación. (7.45) puede reescribirse en "formulario de devoluciones en exceso" como
E (R i ) - R f = Albil + • • • + (7.46)
La figura 7.13 ilustra la relación de precios de arbitraje (7.46) suponiendo que existe
solo un único factor estocástico, k. En equilibrio, todos los activos deben caer en el arbitraje
línea de precios. Una interpretación natural de A es que representa la prima de riesgo (es decir,
el precio del riesgo), en equilibrio, para el factor k. Porque el precio del arbitraje
relación es lineal, podemos utilizar la definición de pendiente-intersección de una línea recta para
reescribir la ecuación (7.46) como
E (R i ) = R f + [6, - R f ] b a ,
donde (5, es el rendimiento esperado de una cartera con sensibilidad unitaria al factor k
y cero sensibilidad a todos los demás factores. Por lo tanto, la prima de riesgo, 4, es igual a
la diferencia entre (1) la expectativa de una cartera que tiene una respuesta unitaria a la
factor k y respuesta cero a los otros factores y (2) la tasa libre de riesgo, R f :
Tenga en cuenta que la ecuación. (7.40) dice que la suma de los pesos de inversión es igual a cero. Esto es realmente una no riqueza
15
restricción. No se requiere nueva riqueza para tomar una posición de arbitraje. Recuerde que e es un vector de columna de unos.
Página 236
Figura 7.13
La línea de precios de arbitraje.
En general, la teoría de precios de arbitraje se puede reescribir como
E (R 1 ) - R f = - RAb il + • • • + [6 1 , - R f ] b ik . (7.47)
Si la ecuación (7.47) se interpreta como una ecuación de regresión lineal (suponiendo que el
los vectores de retornos tienen una distribución normal conjunta y que los factores han sido
transformada linealmente para que sus vectores transformados sean ortonormales), entonces el
los coeficientes, b ik , se definen exactamente de la misma manera que beta en el precio de los activos de capital
modelo, es decir,
COV (fib 30
`k - (7.47a)
si VAR (5 k )
dónde
COV (kj k ) = la covarianza entre los rendimientos del i-ésimo activo y el lineal
transformación del factor k,
VAR (5 k ) = la varianza de la transformación lineal del factor k.
Por lo tanto, el CAPM se considera un caso especial del APT (donde los rendimientos de los activos son
se supone que es articulación normal).
La teoría de los precios de arbitraje es mucho más sólida que la fijación de precios de los activos de capital.
modelo por varias razones:
1. La APT no hace suposiciones sobre la distribución empírica de los rendimientos de los activos.
2. La APT no hace suposiciones fuertes sobre las funciones de utilidad de los individuos (en
al menos nada más fuerte que la codicia y la aversión al riesgo).
3. El APT permite que los retornos de equilibrio de los activos dependan de muchos
factores, no solo uno (p. ej., beta).
4. La APT presenta una declaración sobre el precio relativo de cualquier subconjunto de activos;
por lo tanto, no es necesario medir todo el universo de activos para probar la teoría.
5. No hay un papel especial para la cartera de mercado en el APT, mientras que el CAPM
requiere que la cartera del mercado sea eficiente.
6. El APT se extiende fácilmente a un marco de múltiples períodos (ver Ross [1976]).
Página 237
Suponga que los rendimientos de los activos están determinados por dos factores subyacentes, como unan-
cambios anticipados en la producción real e inflación no anticipada. El precio del arbitraje
La teoría puede explicar fácilmente el efecto de los cambios en ambos factores en los rendimientos de los activos.
Debido a que el modelo de fijación de precios de activos de capital se basa en un solo factor (el índice del mercado),
No puede hacerlo tan bien. Usar el CAPM es un poco como perderse en las nubes mientras
pilotando un avión privado. Llamas al controlador de aire y preguntas: "¿Dónde estoy?" Si el
el controlador está utilizando un modelo unidimensional como el CAPM, es probable que él o ella
responde: "A doscientas millas de la ciudad de Nueva York". Obviamente, esto no es muy
respuesta útil Un modelo multidimensional como el APT sería más útil. Eso
Sería bueno saber latitud, longitud y altitud.
La figura 7.14 ilustra el mismo punto. Las cargas factoriales (o sensibilidades factoriales),
bit y b i2 , para nuestros dos factores hipotéticos: cambios en la producción real no anticipada
y los cambios en la inflación no prevista se grafican en los ejes. El origen representa
la tasa libre de riesgo que es la tasa de rendimiento recibida cuando un activo tiene cero beta en
ambos factores Los puntos a lo largo de las líneas punteadas diagonales tienen el mismo rendimiento esperado pero
No es el mismo riesgo. Por ejemplo, todos los puntos a lo largo de la línea OJ tienen una tasa esperada
de rendimiento igual a la tasa libre de riesgo pero no son carteras sin riesgo. Si la tasa libre de riesgo
es del 10%, uno puede obtener esa tasa ya sea con una cartera verdaderamente sin riesgos que paga el 10%
en todos los estados de la naturaleza o con una segunda cartera que tenga una sensibilidad positiva hacia uno
factor y sensibilidad negativa al otro factor.
Suponga que el modelo de precios de arbitraje, ec. (7.47)
E (R i ) - R f = [6 - R f ] b [a2 - R
se estima que tiene los siguientes valores numéricos: R f = 10%, 6 1 = 20% y 5 2 =
15%. Si b se traza en el eje vertical, entonces la intersección vertical para un determinado
devolver E (R i ) es
E (R i ) - R f
= intercepción vertical = o —R
yo F
b il para imprevistos
cambios en la producción real
•
---, -.
--- .. - ,.
1.5, - -, -
-ik / (cartera de índices)
---,
-, .. "----,./,,..)
1.0 , 0.4 ,
-. --- .. -, .. . ,,, ,)
- ,,- ..,. PAG -. -, ..
- .. pag'
J .5 , Alaska
00 yo L 1\ si.
/ 2para imprevistos
Sin riesgo 1.0 2,0 cambios en la inflación
activo
E (R i ) = R f
Figura 7.14
Un gráfico del CAPM y el APT.
Página 238
y la pendiente de la línea de retorno igual es

5 2 - Rf
m = pendiente =
5 1 Rf
donde la ecuación para la línea de retorno igual es b it = a + mb i2 .

A continuación, supongamos que sabemos que se ha realizado una cartera de índice eficiente CAPM
elegido, que su rendimiento esperado es del 30%, y que sus sensibilidades a los cambios en
La producción real esperada y los cambios en la inflación no anticipada son b11 = 1.5 yb 12 = 1.0.
La cartera del índice CAPM se traza en el punto I de la figura 7.14. Sabemos de la
CAPM [Eq. (7.9)] que la línea del mercado de seguridad está representada por todas las combinaciones lineales
iones del activo libre de riesgo y la cartera de índice de mercado. Por lo tanto la seguridad
la línea de mercado está representada por el rayo 0 / desde el origen (que es el activo libre de riesgo)
a la cartera índice eficiente (punto I).
El CAPM mide el riesgo solo en una dimensión, en lugar de dos. Si nos dicen
que el CAPM / 3 de una cartera es .5, luego se trazará en el punto P en la figura 7.14, a medio camino
entre el activo sin riesgo y la cartera de índices. Sin embargo, según la APT
hay un número infinito de carteras, todas con el mismo rendimiento esperado que las carteras
folio P y cada uno tiene una sensibilidad diferente a los parámetros de riesgo APT b il y
b it . Si las personas son sensibles a más de un tipo de riesgo al elegir entre
carteras de igual rendimiento, entonces el APT es superior al CAPM porque el CAPM
es unidimensional en riesgo. Es perfectamente razonable que se prefiera la cartera P '
a la cartera P de algunos inversores porque tiene el mismo rendimiento que la cartera P pero un
combinación preferible de sensibilidades a los factores subyacentes. Por ejemplo, un público
la administradora de fondos de pensiones podría no preocuparse mucho por la sensibilidad del valor de la
financiar a la producción industrial, pero podría estar muy preocupado por la cobertura contra
cambios inesperados en la inflación. Más adelante discutiremos algunos trabajos empíricos que
proporciona evidencia de que más de un factor es significativo para explicar la seguridad
devoluciones.
2. Un ejemplo numérico
Para ilustrar cómo se pueden emplear los precios de arbitraje en la práctica, suponga que
El trabajo empírico revela que el rendimiento esperado de los activos puede explicarse por dos
factores, F 1 y F2. La tabla 7.3 muestra los rendimientos subjetivamente estimados de tres activos
Tabla 7.3 Datos para un ejemplo APT

Transformado
Devoluciones de activos (7) Cambios de factor (70)
Estado de
Naturaleza Prob. X Y Z S1 82
Horrible .2 -55,23 623,99 53,00 -10,00 -5,00

Malo .2 70,70 10.00 413,37 -5,00 38,48
Promedio .2 -9,00 25.00 -1493.12 25.00 8.00
Bueno .2 -12,47 -3771.42 1058,75 40,00 -1,44
Excelente .2 61,00 3237,44 83,00 50.00 0.00
Página 239
(X, Y y Z) y los cambios en (transformaciones ortogonales de) los dos factores para
cinco estados de la naturaleza igualmente probables. Para solucionar el problema, suponga que todos
Los factores y los retornos se distribuyen normalmente. Además, supongamos que sabemos que el
El rendimiento esperado del activo libre de riesgo, R f , es del 10%.
Uno de los requisitos del programa de análisis factorial generalmente utilizado para probar
El modelo de precios de arbitraje es que estamos trabajando con transformaciones lineales de
factores subyacentes Las transformaciones deben ser ortogonales, es decir, el producto de su
los vectores de fila y columna deben ser iguales a cero. Esto se muestra a continuación para el transformado
factores en la tabla 7.3:
- 5.00
38,48
[—10 - 5 25 40 50] 8.00 = 0.
—1,44
00
¿Cómo podemos deducir del desconcertante conjunto de números en la Tabla 7.3 si o no

hay oportunidades de arbitraje? Y si los hay, ¿cómo podemos aprovechar
de ellos formando una cartera de arbitraje?
Si solo hay dos factores que rigen todos los retornos, entonces el APT se convierte en
E (R i ) = R f + - R f ] b i , + [82 - R f ] b i2 .
Los datos de la tabla 7.3 se pueden usar para calcular todos los términos en el lado derecho
de esta ecuación. Las cargas de factores (o sensibilidades) son las mismas que beta, Eq. (7.47a),
dado el supuesto de retornos distribuidos normalmente y transformaciones ortogonales
de los factores Usando el activo X como ejemplo, necesitamos calcular
si COV (X, (5 ) 285.0
1
VAR (c5 1 ) 570.0 ' 5 '
Los cálculos se realizan en la Tabla 7.4. Dado que b x1 = .5 sabemos que a 1%

un aumento en el factor 1 dará como resultado un aumento de .5% en el rendimiento de la seguridad X. Podemos
pensar en las cargas de factores (o sensibilidades) exactamente de la misma manera que pensamos
beta (riesgo sistemático) en el CAPM. Las expectativas de cada activo y transformado
factor y las cargas de factor (sensibilidades) se dan en la Tabla 7.5. Mediante la sustitución
estos datos en la ecuación APT, podemos determinar la tasa de equilibrio del mercado de
retorno, E (R 1 ), para cada uno de los tres activos. Esto se hace a continuación:
E (R x ) = .10 + [.20 - .10] .5 + [.08 - .10] 2.0 = 11%,

E (R y ) = .10 + [.20 - .10] 1.0 + [.08 - .10] 1.5 = 17%,
E (R z ) = .10 + [.20 - .10] 1.5 + [.08 - .10] 1.0 = 23%.
Tenga en cuenta que el rendimiento de equilibrio, E (R i ), en los activos X y Z es el mismo que el proyectado
retorno, R i , calculado a partir de los datos. Por lo tanto, no existen oportunidades de arbitraje para el comercio
en estos dos activos. Por otra parte, el rendimiento previsto de la activo Y, R y , es del 25%
cuando se calcula a partir de los datos, y el retorno de equilibrio del mercado, E (R ) ), es sólo el 17%.
240
Tabla 7.4 Cálculo de k 1 a partir de los datos de la tabla 7.3
p i X, Pi en - 6 1) 2
.2 (-55.23) = - 11.046 .2 (- 10) = - 2.0 .2 (-10-20) 2 = 180
.2 (70.70) = 14.140 .2 (- 5) = -1.0 .2 (- 5 - 20) 2 = 125
.2 (- 9.00) = -1.800 .2 (25) = 5.0 .2 (25-20) 2 = 5
.2 (-12.47) = -2.494 .2 (40) = 8.0 .2 (40-20) 2 = 80
.2 (61.00) = 12.200 .2 (50) = 10.0 .2 (50-20) 2 = 180
X= 11,000 5 1 = 20,0 VAR (6 1 ) = 570
X) (5 1 - 5 1)
.2 (- 66.23) (-30) = 397,38

.2 (59.70) (-25) = - 298.50
285,00
.2 (- 20.00) (5) = -20,00 b„1= = .5
570,00
.2 (- 23.47) (20) = -93,88
.2 (50.00) (30) = 300,00
COV (X, S i ) = 285,00
Tabla 7.5 Estadísticas calculadas a partir de la Tabla 7.3
Factor
Cargas
Transformado
Activo R b it 1) ,, Expectativas del factor
X 11% .5 2,0
(5 1 = 20%
Y 25 1.0 1,5 5 2= %
8
Z 23 1,5 1.0
Por lo tanto, al vender las proporciones correctas de los activos X y Z y comprar el activo Y,
podemos formar una cartera de arbitraje que no requiere capital nuevo, no tiene cambios en
riesgo, y gana una tasa de rendimiento positiva.
Supongamos que actualmente tenemos un tercio de nuestra riqueza en cada uno de los tres activos.
¿Cómo deberíamos cambiar nuestra cartera para formar una posición de arbitraje sin riesgo? Da vueltas
que mientras haya más activos que factores, hay prácticamente un infinito
Número de formas de formar carteras de arbitraje. Pero supongamos que deseamos
colocar la inversión máxima en el activo Y sin vender realmente en corto X o
Z. Nuestra proporción de inversión en Y pasaría de un tercio a uno; así el cambio
en las tenencias del activo Y sería w y = 3. También exigimos que la cartera de cambios
tener cero beta en cada factor y que no necesita riqueza neta. Estas condiciones son
declarado en las ecuaciones. (7.40) y (7.42c), que se repiten a continuación:
(3
E w,) e = 0. (7.40)
i=1
3
por cada k. (7.42c)

Ew i b ik = 0
i=
Página 241
Expandiendo estas ecuaciones, tenemos

w x + + w z = 0,
w z b x , + w y b y , + w z b z , = 0 para el factor 1,
wxb.2 + w y b y2 + w z b z2 = 0 para el factor 2.
Y sustituyendo en los números de nuestro problema, obtenemos
+ + w z = - 0,
14 '1 5 ) + 4 (1.0) + w z (1.5) = 0,

w x (2.0) + 4 (1.5) + w z (1.0) = 0.
Resolviendo, encontramos que
W x = -4, WY
=
2
Wz = —3.
1
3,
Por lo tanto, venderíamos todas nuestras participaciones en los activos X y Z e invertiríamos las ganancias en
activo Y. Esta estrategia no requeriría nueva riqueza y no tendría ningún cambio en
riesgo. Tenga en cuenta que nuestra posición de riesgo antes de realizar el cambio era
4 (.5) + 4 (1.0) + 4 (1.5) = 1.0 para el factor 1,
4 (2) + 4 (1.5) + 4 (1.0) = 1.5 para el factor 2.
Después de emprender la nueva estrategia de inversión, nuestro riesgo será

0 (.5) + 1 (1.0) + 0 (1.5) = 1.0 para el factor 1,
0 (2) + 1 (1.5) + 0 (1.0) = 1.5 para el factor 2.
Como nuestro riesgo sistemático no ha cambiado, el riesgo sistemático adicional creado por el
la cartera de arbitraje es cero ". Nuestro rendimiento de cartera proyectado originalmente fue
4 (11%) + 4 (25%) + 4 (23%) = 19,67%.

Pero después de invertir en la cartera de arbitraje, proyectamos una tasa de rendimiento de
0 (11%) + 1 (25%) + 0 (23%) = 25%.
Por lo tanto, la cartera de arbitraje aumenta nuestro rendimiento en un 5,33% sin cambiar nuestro
riesgo sistemático.
La figura 7.15 proporciona una descripción visual del problema de ejemplo. Tasas esperadas
de retorno se trazan en el eje vertical, y las versiones beta de activos en cada uno de los dos factores
se trazan a lo largo de los ejes horizontales. Tenga en cuenta que los rendimientos esperados para los activos X
y Z traza exactamente en el plano de precios de arbitraje. Están en equilibrio. Pero activo
Parcelas en Y sobre el plano. Su rendimiento es considerablemente superior a lo que requiere el mercado.
16 Debido a que hay que lidiar con un riesgo idiosincrásico, el riesgo total de hecho cambiará. Sin embargo, con bien
carteras de arbitraje diversificadas este problema desaparece porque la diversificación reduce el riesgo idiosincrásico
hasta que sea insignificante.
Página 242
Figura 7.15
Plano de fijación de precios de arbitraje por dos factores.
para sus cargas de factores, b y , y b y2 . Por lo tanto, existe una oportunidad de arbitraje. Si es suficiente
la gente lo aprovecha, el precio del activo Y aumentará, forzando así su tasa de
regrese hacia abajo y de vuelta al equilibrio.
K. PRUEBAS EMPÍRICAS DE LA
TEORÍA DE ARBITRAJE DE PRECIOS
Documentos de Gehr [1975], Roll y Ross [1980], Reinganum [1981a] y Chen [1983]
he probado el APT utilizando datos sobre tasas de rendimiento diarias de capital para Nueva York y
American Stock Exchange cotiza en bolsa. El procedimiento empírico habitual tiene el siguiente
pasos de bajada:
1. Recopile una serie temporal de datos de devolución de existencias diarias para un grupo de existencias.
2. Calcule la matriz empírica de varianza-covarianza a partir de los datos devueltos.
3. Utilice un procedimiento de análisis factorial (de máxima verosimilitud) para identificar el número de
factores y sus cargas de factores, b.
4. Use las cargas de factor estimadas, b „, para explicar la variación de la sección transversal
de los retornos esperados estimados individuales y para medir el tamaño y la estadística
importancia de las primas de riesgo estimadas asociadas con cada factor.
El estudio de Roll y Ross [1980] utilizó datos de devoluciones diarias para NYSE y AMEX
compañías que cotizan en las bolsas tanto el 3 de julio de 1962 como el 31 de diciembre de 1972.
Página 243
PRUEBAS EMPÍRICAS DE LA TEORÍA DE PRECIOS DEL ARBITRAJE 229
Hubo un máximo de 2619 devoluciones diarias para cada stock. Los 1260 valores
seleccionados se dividieron alfabéticamente en grupos de 30. Para cada grupo de 30 el
Se realizó el procedimiento descrito anteriormente. El análisis mostró que hay en
menos tres y probablemente cuatro factores "de precio". Puede haber otros factores de precio cero,
pero este procedimiento no puede identificarlos porque sus coeficientes de regresión en el paso 4
Sería cero.
Una de las cosas frustrantes sobre el uso del análisis factorial para probar el APT es que
Este procedimiento no puede decirnos cuáles son los factores. Sin embargo, podemos rechazar el APT
si una variable alternativa especificada, como la varianza total de los rendimientos individuales, firme
tamaño, o el rendimiento del último período del activo serían significativos para explicar el esperado
devoluciones. Roll y Ross [1980], después de corregir el problema que sesgo positivo-
El rendimiento en los retornos lognormales puede crear dependencia entre la media muestral y la
muestra de desviación estándar, se encontró que la varianza total de los retornos de seguridad no
agregue cualquier poder explicativo para los retornos esperados estimados. Por lo tanto, la APT podría
No ser rechazado sobre esta base. Aunque Chen empleó un procedimiento diferente
[1983], pudo confirmar este resultado. También encuentra que el último período del activo
El retorno no agrega poder explicativo.
Actualmente hay una pregunta sobre si el tamaño de la empresa se puede usar para refutar o no
APT porque agrega potencia explicativa a las cargas de factores. Reinganum [1981a]
encuentra que sí. Su prueba consistió en estimar las cargas factoriales en el año (t - 1)
para todos los valores, luego combina valores con cargas similares en el puerto de control
folios En el año t, los retornos de seguridad en exceso se calculan restando el control diario
cartera de devoluciones de las devoluciones diarias de seguridad. Finalmente, con exceso de rendimiento en mano,
los valores se clasifican en función del valor de mercado de todas las empresas en circulación
acciones comunes en el período (t - 1). El APT predice (si las cargas de factor son estacionarias
a lo largo del tiempo) que todos los deciles del valor de mercado clasificados como retornos excesivos deberían tener
la misma media Reinganum encuentra que hay diferencias significativas entre los
significa exceso de devoluciones y rechaza el APT. Chen [1983], por otro lado, encuentra que
El tamaño firme no agrega poder explicativo. Su procedimiento utiliza los datos de Reinganum para el
valor de mercado del patrimonio de cada empresa. Divide la muestra de empresas en dos grupos:
aquellos con mayor valor de mercado medio y aquellos con menos. Luego carteras
se forman a partir de las empresas de alto y bajo valor para que las siguientes condiciones sean
satisfecho: (1) cada valor en la cartera tiene un peso no negativo y el peso
no debe estar muy lejos de 1 / n, donde n es el número de valores en la cartera;
y (2) las dos carteras resultantes tienen exactamente las mismas cargas de factores (arbitraje
factores de riesgo) en cada factor. Las cargas de factores se determinan mediante el uso de datos de devoluciones
de días impares durante cada período de prueba; los días pares regresan del mismo período de prueba
se utilizan para medir el rendimiento promedio de la cartera del puerto de alto y bajo valor
folios Si el APT es correcto, los retornos de las dos carteras no deberían ser estadísticamente
diferentes porque se seleccionan para tener el mismo "riesgo" determinado por el factor
cargas En solo uno de los cuatro períodos probados, la diferencia en los retornos es estadísticamente
diferente al nivel de confianza del 95%. Por lo tanto, Chen argumenta que los efectos de tamaño firme tienen
insuficiente poder explicativo para rechazar el APT.
Hay un parámetro en la APT, a saber, el término de intercepción .1 0 = R que
debe ser idéntico en todos los grupos de valores cuando el modelo se estima por separado
Página 244
para cada grupo durante un período de tiempo. Otros factores no necesitan ser los mismos porque el
Las cargas de factores no son exclusivas de un grupo a otro. Por ejemplo, factor 1 en el grupo
A podría corresponder al factor 3 en el grupo B. El término de intercepción, 2 0 , sin embargo, tiene el
mismo significado en cada grupo porque es el rendimiento de un activo que no tiene sensibilidad
a los factores comunes. Roll y Ross [1980] probaron la equivalencia de los 2 0
términos en 38 grupos y no encontraron absolutamente ninguna evidencia de que los términos de intercepción fueran
diferente. Nuevamente, el APT no pudo ser rechazado.
Chen [1983] realizó una comparación directa de APT y CAPM.
Primero, el modelo APT se ajustó a los datos como en la siguiente ecuación:
k i = 1 0+a l b l + • • • + „b en + E i. (APTO)
Luego, el CAPM se ajustó a los mismos datos

) s,
Ri= o+ + (CAPM)
A continuación, los residuos de CAPM, q i , se regresaron a las cargas del factor de arbitraje, 5, „
y los residuos de APT, e i , fueron regresados en los coeficientes CAPM. Los resultados
mostró que la APT podría explicar una parte estadísticamente significativa del CAPM
varianza residual, pero el CAPM no pudo explicar los residuos APT. Esto es fuerte
evidencia de que el APT es un modelo más razonable para explicar la sección transversal
variación en los rendimientos de los activos.
Aunque es matemáticamente imposible usar el análisis factorial de manera inequívoca
identificar los factores subyacentes que impulsan los retornos de seguridad, Chen, Roll y Ross
[1983] han correlacionado varias variables macroeconómicas con rendimientos en cinco puertos
folios que imitan los factores subyacentes. Sus conclusiones proporcionan información valiosa
en cuáles podrían ser los factores subyacentes. Cuatro variables macroeconómicas fueron
significativo:
1. Un índice de producción industrial.

2. Cambios en una prima de riesgo de incumplimiento (medido por las diferencias prometidas
rendimientos al vencimiento de los bonos corporativos AAA versus Baa).
3. Giros en la curva de rendimiento (medidos por las diferencias en los rendimientos prometidos hasta el vencimiento
en bonos del gobierno a largo y corto plazo).
4. Inflación no anticipada.
La lógica económica subyacente a estas variables parece tener sentido. Común
Los precios de las acciones son los valores actuales de los flujos de efectivo descontados. La producción industrial
El índice de acción obviamente está relacionado con la rentabilidad. Las variables restantes están relacionadas
a la tasa de descuento.
La intuición detrás de estos factores es útil para la gestión de la cartera. Por ejemplo
En general, a menudo se ha dicho que las acciones comunes no son una buena cobertura contra
inflación. Aunque es cierto si uno tiene una cartera igualmente ponderada de todas las acciones,
La lógica del análisis factorial sugiere que existe un subconjunto bien diversificado de
acciones que de hecho son una buena cobertura contra la inflación. Como los factores son mutuamente
ortogonal, uno puede (al menos en principio) elegir una cartera que esté cubierta contra
riesgo de inflación sin cambiar la sensibilidad de la cartera a ninguno de los otros tres
factores mencionados anteriormente.
Página 245
231
RESUMEN
Este capítulo ha derivado dos modelos teóricos, el CAPM y el APT, que
permitirnos valorar los activos de riesgo en equilibrio. Dentro del marco CAPM el
La medida de riesgo adecuada es la covarianza de los rendimientos entre el activo de riesgo en
pregunta y la cartera de mercado de todos los activos. El modelo APT es más general.
Muchos factores (no solo la cartera del mercado) pueden explicar los rendimientos de los activos. Para cada
factor de la medida adecuada de riesgo es la sensibilidad de los rendimientos de los activos a los cambios
en el factor Para retornos distribuidos normalmente, la sensibilidad es análoga a la
beta (o riesgo sistemático) del CAPM.
Se demostró que el CAPM proporciona un marco conceptual útil para el capital
presupuesto y el costo de capital. También es razonablemente sin cambios por la relajación
de muchos de los supuestos poco realistas que simplificaron su derivación. Finalmente,
Aunque el modelo no está perfectamente validado por pruebas empíricas, sus principales implicaciones
se confirman, es decir, que el riesgo sistemático (beta) es una medida de riesgo válida, que el
El modelo es lineal y la compensación entre rentabilidad y riesgo es positiva.
El APT también se puede aplicar al costo de capital y problemas de presupuesto de capital.
El Capítulo 12 mostrará cómo se puede usar la APT para la presupuestación de capital en una
período marco Las primeras pruebas empíricas de la APT han demostrado que el activo
los rendimientos se explican por tres o posiblemente cuatro factores y han descartado la variedad
El rendimiento de los propios rendimientos de un activo como uno de los factores.
7.1 Supongamos una distribución normal de retornos y funciones de utilidad con aversión al riesgo. Debajo
¿Qué condiciones exigirán todos los inversores la misma cartera de activos riesgosos?
7.2 Los siguientes datos han sido desarrollados para Donovan Company, el fabricante
de una línea avanzada de adhesivos:
Retorno del mercado Regreso para la firma,

Estado Probabilidad R „,
1 .1 -.15 —30
2 .3 .05 .00
3 .4 .15 .20
44 .2 .20 .50
La tasa libre de riesgo es del 6%. Calcule lo siguiente:
a) El rendimiento esperado del mercado.

b) La variación del rendimiento del mercado.
c) El rendimiento esperado para la Compañía Donovan.
d) La covarianza del rendimiento de la empresa Donovan con el rendimiento del mercado.
e) Escriba la ecuación de la línea del mercado de valores.
f) ¿Cuál es la devolución requerida para la empresa Donovan? ¿Cómo se compara esto con
su retorno esperado?
Página 246
7.3 Los siguientes datos han sido desarrollados para Milliken Company:
Año Retorno del mercado Devoluciones de la empresa
1978 .27 .25

1977 .12 .05
1976 -.03 -.05
1975 .12 .15
1974 -.03 -.10
1973 .27 .30
El rendimiento al vencimiento de las letras del Tesoro es de .066 y se espera que permanezca en este punto durante
El futuro previsible. Calcule lo siguiente:
a) El rendimiento esperado del mercado.

b) La variación del rendimiento del mercado.
c) El rendimiento esperado de la empresa Milliken.
d) La covarianza de la rentabilidad de Milliken Company con la rentabilidad del mercado.
e) Escriba la ecuación de la línea del mercado de valores.
f) ¿Cuál es la devolución requerida para la empresa Milliken?
7.4 Para los datos de la Tabla Q7.4, realice los cálculos indicados.
7.5 Para los datos en la Tabla Q7.5, calcule los ítems indicados.
Tabla Q7.4 Estimaciones de los parámetros del mercado
S&P Porcentaje
500 precio Cambio Porcentaje de dividendos Regreso Mercado
Año Índice en el precio rendimiento Regreso Desviación Diferencia
Pt Div e Rmt (R., - R.) (R „, t - R.) 2

- 1
Pt Pt-i 13, (3 + 4) (5 - R.) (6 2 ) Rf
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
1960 55,85
1961 66,27 .0298 .03
1962 62,38 .0337 .03
1963 69,87 .0317 .03
1964 81,37 .0301 .04
1965 88,17 .0300 .04
1966 85,26 .0340 .04
1967 91,93 .0320 .05
1968 98,70 .0307 .05
1969 97,84 .0324 .07
1970 83,22 .0383 .06
a) R. =? b) VAR (R „,) =? c) a (R e „) =?
Página 247
233
Tabla Q7.5 Cálculo de Beta para General Motors
Porcentaje
GM Cambio Dividendo Porcentaje Desviación Diferencia Covarianza
Año Precio en el precio rendimiento Regreso de devoluciones de devoluciones con mercado
Pt Div, Rj, (R j , - (Rft— R3) 2

1 (Rft - Ri) (R „ft - R.)
Pf-i 13, (3 + 4) (5 - R j ) (6 2 ) (Col. 6 x Q7.4 Col. 6)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

1960 48
1961 49 .05
1962 52 .06
1963 74 .05
1964 90 .05
1965 102 .05
1966 87 .05
1967 78 .05
1968 81 .05
1969 74 .06
1970 70 .05
a) R ./ =? b) VAR (R J ) =? c) COV (R J , R „,) =? d) J3 j =?
7.6 ¿Cuáles son los supuestos suficientes para garantizar que la cartera de mercado sea eficiente?
¿portafolio?
7.7 En el CAPM, ¿hay alguna forma de identificar a los inversores que son más reacios al riesgo ? Ex-
llanura. ¿Cómo cambiaría su respuesta si no hubiera un activo sin riesgo?
7.8 Dado que los préstamos y préstamos están libres de riesgo, las carteras eficientes no tienen un riesgo no sistemático. Cierto
¿o falso? Explique.
7.9 ¿Cuál es la beta de una cartera eficiente con E (Rd = 20% si R f = 5%, E (R m ) = 15%,
y o - „, = 20%? ¿Cuál es su rr? ¿Cuál es su correlación con el mercado?
7.10 Dados los hechos del problema 7.9, y que el stock común del Rapid Rolling Cor-
la poración tiene E (R k ) = 25% y ol = 52%, ¿cuál es el riesgo sistemático de las acciones comunes?
¿Cuál es su riesgo no sistemático?
7.11
a) Si la tasa de rendimiento esperada de la cartera del mercado es del 14% y la tasa libre de riesgo es del 6%,
encuentre la versión beta de una cartera que tenga una tasa de rendimiento esperada del 10%. Que suposición
¿Qué debe hacer para calcular esta cartera y / o las condiciones del mercado?
la beta de la cartera?
b) ¿Qué porcentaje de esta cartera debe poner un individuo en la cartera de mercado en
para lograr un rendimiento esperado del 10%?
7.12 Cree que la compañía Beta Alpha Watch tendrá un valor de $ 100 por acción un año
desde ahora. ¿Cuánto está dispuesto a pagar por una acción hoy si la tasa libre de riesgo es del 8%,
la tasa de rendimiento esperada en el mercado es del 18%, y la beta de la compañía es 2.0?
7.13 Dada la siguiente matriz de varianza-covarianza y el vector de rendimiento esperado (para activos
X e Y, respectivamente) para un mundo de dos activos:
01,
= RI = [.2 .1],
0 0064] '
Página 248
a) ¿Cuál es el rendimiento esperado de una cartera de beta cero, dado que el 50% del índice del puerto?
folio se invierte en el activo X y en el activo Y?
b) ¿Cuál es el vector de ponderaciones en la cartera de varianza mínima global?
c) ¿Cuál es la covarianza entre la cartera de varianza mínima global y el cero-
cartera beta?
d) ¿Cuál es la ecuación de la línea de mercado?
7.14 Dada la siguiente matriz de varianza-covarianza, calcule la covarianza entre

cartera A, que tiene 10% en el activo 1 y 90% en el activo 2, y cartera B, que tiene 60% en el activo 1
y 40% en el activo 2:
.01 - .021
- .02 .04i .
7.15 Suponga que los valores tienen un precio como si se negociaran en una economía de dos parámetros. Tú
ha pronosticado el coeficiente de correlación entre la tasa de rendimiento de Knowlode Mutual Fund
y la cartera de mercado en .8. Su pronóstico de las desviaciones estándar de las tasas de retorno
son .25 para Knowlode y .20 para la cartera del mercado. ¿Cómo combinarías el Knowlode?
Fondo y una seguridad sin riesgo para obtener una cartera con una volatilidad (beta) de 1.6?
7.16 Actualmente tiene el 50% de su patrimonio en un activo libre de riesgo y el 50% en los cuatro activos siguientes:
Rendimiento esperado Porcentaje

Activo en el activo i 13, Invertido en activo i
i=1 7.6% • .2 10%

i=2 12,4% .8 10%
i=3 15,6% 1,2 10%
i=4 18,8% 1.6 20%
Si desea una tasa de rendimiento esperada del 12%, puede obtenerla vendiendo algunos de sus
tenencias del activo libre de riesgo y uso de los ingresos para comprar el mercado igualmente ponderado
portafolio. Si esta es la forma en que decide revisar su cartera, ¿cuál será el conjunto de pesos en
su cartera revisada sea? Si solo tiene el activo libre de riesgo y la cartera de mercado, ¿qué
conjunto de pesas le daría un rendimiento esperado del 12%?
7.17 El precio de mercado de un valor es de $ 40, la tasa de rendimiento esperada del valor es del 13%, el
la tasa de interés sin riesgo es del 7%, y la prima de riesgo de mercado, [E (R „,) - R f ], es del 8%. Que va a
ser el precio actual de la seguridad si su rentabilidad futura esperada sigue siendo la misma, pero la covarianza
de su tasa de rendimiento con la cartera del mercado se duplica?
7.18 Suponga que es el administrador de un fondo de inversión en una economía de dos parámetros. Dado
El siguiente pronóstico:
E (R „,) = .16, o - (R, „) = .20, R f = 0,08,
a) ¿Recomendaría invertir en un valor con E (R ; ) = .12 y COV (R j , R „,) = .01?

[Nota: Suponga que este cambio de precio no tiene un efecto significativo en la posición del
Línea de mercado de seguridad.]
b) Suponga que en el próximo período, la seguridad R i ha ganado solo un 5% durante el período anterior.
¿Cómo explicaría esta declaración ex post ?
Página 249
Referencias
235
7.19 ¿Por qué el principio de separación sigue siendo válido en un mundo con
a) ¿Activos no comercializables?
b) ¿Una tasa libre de riesgo no estocástica?
7.20 Suponga que el conjunto de oportunidades de varianza media se construye a partir de solo dos activos riesgosos,
A y B. Su matriz de varianza-covarianza se da a continuación:
.0081 00
=[0 .0025] .
El activo A tiene un rendimiento esperado del 30%, y el activo B tiene un rendimiento esperado del 20%. Responder
las siguientes preguntas:
a) Suponga que el inversionista I elige su "cartera de mercado" que consiste en un 75% en el activo A y un 25%
en el activo B, mientras que el inversor J elige una "cartera de mercado" diferente con un 50% en el activo A y
50% en el activo B.
Los pesos elegidos por I son: [.75 .25]
Los pesos elegidos por J son: [.50 .50]
Dados estos hechos, ¿qué / 3 calculará cada inversor para el activo A?

b) Dada su respuesta a la parte (a) anterior, ¿cuál de las siguientes afirmaciones es verdadera y por qué?
1. El inversionista I requerirá una tasa de rendimiento más alta sobre el activo A que el inversionista J.
2. Ambos requerirán el mismo rendimiento del activo A.
3. El inversor J requerirá una tasa de rendimiento más alta del activo A que el inversor I.
c) Calcule las carteras cero beta y las ecuaciones para la línea del mercado de seguridad para cada
inversor.
7.21 La Sra. Bethel, administradora del Humongous Mutual Fund, sabe que su fondo actualmente
está bien diversificado y tiene una CAPM beta de 1.0. La tasa libre de riesgo es del 8% y la
La prima de riesgo CAPM, [E (R, „) - RA, es 6.2%. Ella ha estado aprendiendo sobre las medidas APT
de riesgo y sabe que hay (al menos) dos factores: cambios en la producción industrial
índice, 5 1 e inflación inesperada, 5 2 . La ecuación APT es
E (R i ) - R f = [S, - R + [S, - R f ib
E (R i ) = .08 + [. 05] b 11 + [.11] b 12 .
a) Si su cartera actualmente tiene una sensibilidad al primer factor de b p , = - .5, ¿cuál es su

sensibilidad a la inflación inesperada?
b) Si reequilibra su cartera para mantener el mismo rendimiento esperado pero reducir su exposición
a la inflación a cero (es decir, b p2 = 0), ¿en qué se convertirá su sensibilidad al primer factor?
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8 . . . La teoría de precios de opciones es relevante para casi todas las áreas de las finanzas.
Por ejemplo, prácticamente todos los valores corporativos pueden interpretarse como
carteras de put y call en la firma.
JC Cox, SA Ross y M. Rubinstein, "Precio de la opción:
Un enfoque simplificado, " Journal of Financial Economics, septiembre de 1979, 230
Reclamaciones
Teoría de precioscontingentes
de opcionesde
y precios:
Evidencia
A. INTRODUCCIÓN
La teoría de los precios de las opciones ha experimentado rápidos avances en los últimos años. Simul-
De manera simultánea, se han desarrollado mercados de opciones organizadas en los Estados Unidos. En abril
26, 1973, el Chicago Board of Options Exchange (CBOE) se convirtió en la primera organización
Intercambio personalizado para negociar contratos de opciones estandarizadas. A finales de 1974, en
términos de equivalentes de acciones, el volumen en el CBOE fue mayor que el del Amer-
Bolsa de valores de ican. A finales de 1976 había 1337 CBOE registrados ex 1
cambiar miembros, y el precio de oferta y demanda para un asiento fue de $ 55,000 a $ 62,000. Esta
El crecimiento fenomenal en el comercio de opciones ha sido catalizado, al menos en parte, por el
En comparación, durante diciembre de 1976, nueve escaños en la Bolsa de Nueva York intercambiaron manos
a precios que van desde $ 58,000 a $ 80,000.
240
255 de 1189.
UNA DESCRIPCIÓN DE LOS FACTORES QUE AFECTAN LOS PRECIOS 241
Estandarización de los contratos, que ha tenido el efecto de reducir la transacción.

costos de comercio de opciones.
Hay muchos tipos de opciones, y al principio la terminología es confusa con
call, put, straps, strips, strands, spreads, opciones dentro del dinero, fuera del dinero
opciones, y así sucesivamente. Esta nomenclatura puede simplificarse enormemente si reconocemos
que todos los contratos se componen de cuatro valores básicos: put, call, stocks (el subyacente
ing activo), y bonos libres de incumplimiento. Una opción de compra es un contrato que depende de
El valor de un activo subyacente. Por ejemplo, una opción de compra en el CBOE permite su
titular para comprar una acción en la compañía subyacente a un precio fijo, generalmente
llamado precio de ejercicio o precio de ejercicio , por un período de tiempo fijo. La tabla 8.1 es
un recorte del Wall Street Journal del 4 de octubre de 1977. Vemos, por ejemplo, que
tres opciones de compra de Bethlehem Steel se negociaban en función del valor de su empresa
Mon Stock, que cerró ese día a $ 19i por acción. La primera opción tenía un ejercicio
precio de $ 20 y tres fechas de vencimiento, el tercer viernes de octubre de 1977, enero
1978 y abril de 1978.
Si el precio de las acciones comunes hubiera subido por encima de $ 20 por acción, un operador
quien tenía la opción de compra con un precio de ejercicio de $ 20 podría haber ejercido su
su opción y mantuvo la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de las acciones. UN
put es exactamente lo contrario de una opción de compra. El titular de una venta tiene derecho a vender
la acción al precio de ejercicio en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento de
poner. Por ejemplo, el titular de una opción de venta de enero en Avon con el precio de ejercicio
de $ 45 podría haber obtenido ganancias si la acción, que luego se vendía a $ 47 por acción,
cayó por debajo de $ 45 antes del tercer viernes de enero.
B. UNA DESCRIPCIÓN DE LOS FACTORES

QUE AFECTAN LOS PRECIOS DE
OPCIONES EUROPEAS
Para mantener la teoría simple por el momento, asumimos que todas las opciones pueden ser
ejercido solo en su fecha de vencimiento y que no hay pagos en efectivo (como
dividendos) realizados por el activo subyacente. Las opciones de este tipo se llaman europeas
opciones. Son considerablemente más fáciles de poner en precio que su opción estadounidense.
partes, que pueden ejercerse en cualquier fecha hasta el vencimiento.
Un vistazo rápido a los precios de las opciones en la Tabla 8.1 muestra que al menos tres factores
son importantes para el valor de mercado de una opción. Dado que la mayoría de las opciones en el
Las CBOE son opciones de compra, por el momento, limitaremos nuestra discusión al debate.
terminación de su valor. Obviamente, cuanto mayor sea el valor del activo subyacente,
S, cuanto mayor sea el valor de una opción escrita en ella, ceteris paribus. Alcoa, estadounidense
Express, Burlington Northern, Digital Equipment y Walt Disney tienen llamada
opciones con un precio de ejercicio de $ 40 y una fecha de vencimiento el tercer viernes en
Enero. La figura 8.1 muestra claramente que el valor de la llamada aumenta como una función
del valor de las acciones para un precio de ejercicio y fecha de vencimiento dados. Tenga en cuenta también que
la opción aún tiene un valor positivo a pesar de que el precio de la acción es menor que el ejercicio
precio de cise. Mientras los inversores crean que existe la posibilidad de que el precio de las acciones
Page 256
Tabla 8.1 Listado de precios de opciones CBOE

- Oct - -Ene- RECLAMACIONES CO
Opción y precio vol. Último st —VoAl.prLa— NY
st Cos e
Junta de Chicago
Opciones enumeradas
Pfizer .. 25 11 2/11 18 años 21/2 un a 261/2
.. 30 un 55 3-16 99 7-16 26 1 /2
- Oct - - Jan - - Abr - NY si si un un 77 3 3 /. 23 3 / e
Phelps ..20
Opción y precio Vol. Last Vol. Last Vol. Último cierre PA 231/2
..25 un un 77 36 33
Alcoa si b 13 / 3 /. un a 43 3 /, un 55 1-16 un a 2346
ifZiltA: 0013p
Pyoit ,
PAG
..35 un
Alcoa ... 45 66 27 2 41 2 3 4 433/4
Citas
Y2 2 143/4 6344
Mo n 50
50 21 13 3 /. 77 14 1 6
Alcoa 55 1-16 101 1 /,38 1 4346 51/2 63 3 4
60 60 482 31/2 75 4 3 6 459
Soy exp 35 25 23/4 26 31/4 1 41/2 371/2 176 un un un a 16 3 4
Pitne y .. 15 3
Soy exp 40 166 1-16 66 3 /, 18 11/2 37 1 6 1 /. 50 1/2 16 3 /,
Pitney ..20 1 1-16 20
Am tel .60 197 2 70 21/2 76 27e 62 70 15 13 7 6 5 141/2 si b 83 3 6
Proc G
Am tel .sesenta y cinco
53 1-16 210 76 86 46 62 Martes 4 de octubre de 1977 Proc G 80 74 3 3 / e 88 472 10 6 1 4 8346
Atl R 276 21/2 70 41/4 154 51/4 521/2
Atl R 32 1-16 62 46 33 11/4 5246 Precios de cierre de todas las opciones. Unidad de ventasProc G 90 5 1-16 83 11-16 79
3 3 4 23
1 1 /2 83 3 6
4 184
Rito A ..15 29 31/2 21
Avon ... 45 226 2 '/ e 105 3 216 3 3 4 47 Generalmente es de 100 acciones. Descripción de seguridadRito A ..20 41 1 6 63 3 /. 30 11-16 181/2
Avon PAG 45 257 3/ e 234 1 5-16 223 2 1-16 47 2 1 4 20 2 11-16 411/2
. .40 47 11/2 21
Avon 444 1-16 247 11-16 283 1 5-16 47 Incluye precio de ejercicio. Stock close es nuevo St Cal
St Ca fa vi l ..45 S 1-16 41 7-16 24 7 / e 41 1 /2
44 3 3 / e 48 4l / e 186 5 47 yo
Avon p
BankAm 25 84 1/4 32 3 /430 11/4 243/4
Precio final de la Bolsa de York. p-Put op- . 35 15 7-16 15 1 3-16 16 13/4 34 3 /4
. 40 un un si V, 2 7-16 34 3 4
BankAm 30 25 1-16 un un si b 24 3 4 ción o-acciones antiguas. T
Tandy W
y .. 20 un un 8 97/e un a 7914
Beth S 191 7-16 108 1 5-16 129 2 1 6 19 7 / e Nueva York Tandy
Beth S 25 3 1-16 161 1 /. 198 9-16 19 7 6 Opción & precio
- Vol.
Oct - - Jan - - Abr -
Last Vol. Last Vol. Último Cerca
. .25 41 41/2 35 5 1 /2
2 1 /2 52
2 6 1 /. 29
3 29 1 /.
V.
Tandy ..30 201 7-16 160
Beth S _30 un un 55 1-16 25 3-16 19 7 6 8 7 6 271 946 533/4 '/ 2 si b 791/4
fotocopia .. 45 268 846 282 Tady .. 35 13 1-16 268
Bruns ... 10 un un 17 2 3 / e 14 2 51-16 12 1 6 fotocopia .. 50 1306 31/2 411 4 7 6 203 5 7 4 5346 25 15 346 99 3 1 /2 77 4 28 1 /4
T Te exa. ac co o
Bruns .. 15 44 1-16 93 3-16 69 7-16 121/2 fotocopia .. 60 130 1-16 545 3 6 578 11/2 53 3 /. 30 384 1-16 275 3 / e 56 9-16 281/4
Burl N . 40 2 3 1 /2 un un 44 47/e 431/2 1'h 34 2 3 6 43 7 / e
- Nov - - Feb - - Mayo - U Carb .45 83 451 67
Mota . 45 57 14 62 1 3 6 41 2 43 1 /2 241/2 3-16 15 5-16 si b 241/4 VA 437e
AEP 67 U Carb .50 4 1-16 73 5-16 84
Burl N . 50 un un 99 5-16 25 11-16 431/2 si si si b 10 1/2 24 1 /. 1-16 si si 43 7 6
AEP U Carb 60 60 un un 30
Burrgh . 50 35 19 194 19 si b 69 un un un a 24 4 7 / e 17 5 yo
Am Hos 20 55 44 US St .. .25 si b 73
Burrgh 60 306 9 50 1046 27 111/2 69 11/4 un a 24 2/11 200 2 3-16 29 3 / e
Am Hos 25 18 años 3 6 20 US St . 33 456 5-16 804
Burrgh 70 420 70 384 31/4 219 41/2 69 un un a 213 3 6 36 2946
AMPERIO 1 344 un US St ..35 un a 183 5-16 103
Citicp . 25 109 35 59 1 1 4 220 13/4 241/2 6 7-16 un un 3 VA 283/4 Ve un a 2936
AMPERIO . 30 US St ..40 un un 50
Citicp .. 30 2 1-16 109 1/4 16 7-16 24 3 6 260 21/2 201/2 si b 29 7 6
Excesivamente 76 164 1 15-16 211 US St ..45 un a 105 1-16
Delta .. 30 55 31/2 1 43/4 un a 333/4 187 1 6 269 1/2 232 7 6 MA 1 1 /2 10 2 1 6 251/2
Excesivamente W metro 25 20 11-16 20
Delta . 35 88 1/4 53 2/11 un a 331/2 ww e r r n nstn L Lam
Excesivamente 10 1-16 si si si b 20Ve 30 un un un un 3 7-16 251/2
Dig Eq 35 186 11 7 6 2 121/2 si b 46 3 /. 3 1 6 1 encendido
Baxter ..30 58 576 un un 1 7 351/2 15 249 2 1 /2 109 Pa 36
Dig Eq 40 231 61/2 32 8 si b - 46 3 /. Baxter . 35 88 11/2 31 2 5-16 77 3 1 /2 3546 1 / x 204 7 6 17 3 6
W AAqSyo::tA ,, n , F g 20 320 1-16 274
Dig Eq 45 479 2 5-16 70 4 1 /. 20 6 46 3 /. Baxter ..40 55 1/4 si si si b 35 3 6 un 32 1/4 22 V. 1) 3/4
Westng . 25 un
Dig Eq 50 210 1/4 175 1 3 /. sesenta y cinco 3 46 3 /.
Blk Dk 15 122 11/4 11 1 3 /, 13 21-16 16 - Nov - - Feb - - Mayo -
c , snev ..30 un un 99 99 si b 381/2 Blk Dk 20 23 1-16 10 V, 32 1/2 16 6 2 13-16 un un un a 1 7 'h
..15
Disney . 35 60 60 31/2 14 44 66 51/2 381/2 20 29 44 si si si b 23 5 6 28 1-16 un un si 9-16 17 , A
Boeing o AMF . 20
Disney . 40 177 V. 81 11/2 54 21/2 3836 un un 22
Boeing o 211/2 87 2 si si si b 231/2 COMO UN . . 15 un un 10 71/4
Dow Ch 30 183 7. 125 1 15-16 247 2 3 /. 310 , /, 25 323 3 6 455 1 3 6 178 2 231/2 246 183 3 1 /2 59 31/2 22
Boeing o COMO UN ..20 327
Dow Ch 35 64 1-16 251 3 /8 63 'Es de 30 1 /2 Boeing o 30 110 Ye 78 46 229 3 4 2346
144 V. 278 15-16 si b 22
.. 25
du Pnt 110 644 13/4 199 43/4 90 61/2 110 un a 253/4 2 3 1 6 171/4
Bois C ..25 168 2/11 99 21/4 Unvne
ba .. 15 55 2 3-16 13 23/4
du Pnt 120 108 1-16 241 1 5-16 100 21/2 110 lly t
Bois C ..33 63 1/2 77 7-16 16 44 2546 Avnet .. 20 26 1 6 83 7-16 15 1 1
du Pnt .130 13 1-16 un un si b 110 Bois C 15 2 1-16 un un si b 253/4 1 5-16 91 1 15-16 73
Eas Kd 50 252 1046 148 11 154 113/4 6046 un un un 15 s1 7 6
CBS 3 Excesivamente 63 1 /2
Eas Kd- p 50 30 1-16 1 -16 48 9-16 6036
CBS 1-16 1 1/2
Eas Kd .60 2006 1 9- ' 148 51/2 603/4 e4 55 cl
Cr '
Eas Kd pag 60 1086 '1 31/2 601/2 47
Kd .70 Ph In '
pag 7n
Página 257
UNA DESCRIPCIÓN DE LOS FACTORES QUE AFECTAN LOS PRECIOS 243
C (precio de la llamada)
X = _ $ 35
12 1
Equipo digital #
11 X = $ 40
10 S=X
99 Yo yo
8 •
77
1
00 Alcoa
66
1■
`` T = enero, 109 días
44
0 .0
0°
1 Disney 3
American Jr 2 1 °
Expressi_ 00 011 0 0 45
IP 1
S (precio de las acciones)
36 37 38 39 40 4 42 43 44 45 46 47 48
Figura 8.1
La relación entre el precio de compra y el precio de la acción.
exceder el precio del ejercicio antes de que la opción madure, la opción será valiosa. Tres
de estas compañías, American Express, Digital Equipment y Disney, tienen un segundo
opción con un precio de ejercicio más bajo de $ 35. Tenga en cuenta que la relación entre la llamada
precio y el precio de las acciones ha subido. Cuanto menor sea el precio del ejercicio, mayor
El valor de una opción de compra. El tercer factor obvio que afecta los precios de las llamadas es la duración.
de tiempo a la madurez. Un vistazo rápido a cualquier opción en la Tabla 8.1 muestra que cuanto más tiempo
A la fecha de vencimiento, mayor será el valor de la opción. La razón es que con más
tiempo hasta la madurez hay una mayor posibilidad de que el precio de las acciones suba más arriba
El precio de ejercicio. Por lo tanto, las opciones con mayor vencimiento tienen precios más altos. De hecho, un
la opción de compra que tiene una fecha de vencimiento infinita tendrá el mismo valor que la acción,
independientemente de su precio de ejercicio. Esto se debe a que la opción nunca se ejercerá.
(¿Por qué no?)
Además del precio de la acción, el precio de ejercicio y el tiempo hasta el vencimiento, hay
Otros dos factores importantes (pero menos obvios) que afectan el valor de la opción: (1)
Variación instantánea de la tasa de rendimiento del activo subyacente (acciones comunes)
y (2) la tasa de rendimiento libre de riesgo. El titular de una opción de compra preferirá más variedad
Aumenta el precio de la acción a menos. Cuanto mayor es la varianza, mayor es el problema
capacidad de que el precio de la acción supere el precio de ejercicio, y esto es valioso para la convocatoria
poseedor. Una opción de compra es un tipo de reclamo contingente. En otras palabras, la opción
el titular solo gana con la condición de que el precio de la acción exceda el precio de ejercicio en
La fecha de vencimiento. Supongamos que tenemos opciones y nos enfrentamos a los dos hipotéticos.
Las distribuciones de los precios de las acciones se muestran en la figura 8.2. Ambas distribuciones tienen medios idénticos, pero
uno tiene una varianza mayor. ¿Qué preferiríamos si ambos tienen un ejercicio idéntico?
precio, X? Recordando que los titulares de opciones ganan solo cuando el precio de las acciones es mayor que
el precio de ejercicio, queda claro que preferiremos la opción de seguridad que
Page 258
244 RECLAMACIONES DE PRECIOS CONTINGENTES: TEORÍA Y EVIDENCIA DE PRECIOS DE OPCIONES
f (S)
Figura 8.2
Distribuciones hipotéticas de precios de acciones.
tiene la mayor varianza porque la probabilidad acumulativa de recibir una ganancia es

mayor para una seguridad de este tipo. Esto señala una diferencia importante entre
El valor de las opciones y el valor del activo subyacente. Si tenemos el activo, nosotros
recibir pagos ofrecidos por toda la distribución de probabilidad de resultados. Si nosotros estamos
aversión al riesgo, no nos gustará una mayor varianza, lo que significa que necesitaremos un alto
vuelve junto con alta varianza. Por otro lado, si tenemos una opción, recibimos
pagos solo de la cola de la distribución. La función de reclamo contingente de opciones
hace que una mayor varianza sea deseable.
El valor de mayor varianza también se ilustra en el siguiente ejemplo. Suponer
que una compañía ha tomado prestada deuda a largo plazo con pagos de intereses fijos de $ 8000
por año y que se encuentra con uno de los dos proyectos de inversión a continuación:
Proyecto 1 Proyecto 2
Probabilidad Flujo de efectivo Probabilidad Flujo de efectivo

.2 4,000 .4 00
.6 5,000 .2 5,000
.2 6,000 .4 10,000
Ambos proyectos tienen flujos de efectivo esperados idénticos de $ 5000. Sin embargo, si la acción
los titulares aceptan el proyecto 1, la empresa seguramente irá a la quiebra porque todo el efectivo posible
los flujos son menores que el compromiso de deuda de $ 8000. Por otro lado, si aceptan
proyecto 2, que tiene una mayor varianza, hay un 40% de posibilidades de que puedan
pagar su obligación de deuda y sobrar $ 2000. Obviamente ellos elegirán
el proyecto más arriesgado porque les ofrece una probabilidad del 40% de un valor positivo. Este ex
amplio ilustra además el hecho de que los titulares de reclamaciones contingentes, es decir, los titulares de
opciones, preferirá más varianza a menos. Es también introduce la noción de que la acción-
Los titulares de una empresa son realmente titulares de opciones de compra sobre el valor de mercado de la empresa.
2Este ejemplo se da simplemente como una ilustración. El ejemplo que sigue es más preciso y más.
general.
Page 259
OPCIONES COMBINADAS, UNA PRESENTACIÓN GRÁFICA 245
Si el valor de la empresa es menor que el pago de la deuda requerida (el precio de ejercicio en
la opción), los accionistas permitirán que su opción caduque sin ejercer y se entregue
los activos de la empresa a los tenedores de bonos. Si el valor de la empresa excede el pago de la deuda,
ejercerán su opción pagando a los tenedores de deuda y conservando cualquier exceso
para ellos mismos. En muchos de los capítulos que siguen usaremos precios de opciones
teoríaElpara aplicaciones
último endeterminar
factor para política financiera
el valor corporativa.
de una opción es la tasa de riesgo libre de riesgo.
Terest De todos los factores, es el menos intuitivo. Black y Scholes [1973] han demostrado
que es posible crear una posición cubierta libre de riesgos que consista en una posición larga
en la acción y una posición corta (donde el inversionista escribe una llamada) en la opción. Esta
la información les permite argumentar que la tasa de rendimiento del patrimonio en la posición cubierta
La acción no es estocástica. Por lo tanto, la tasa adecuada es la tasa libre de riesgo, y como
aumenta también lo hace la tasa de rendimiento de la posición cubierta. Esto implica que el valor
de la opción de compra aumentará en función de la tasa de rendimiento libre de riesgo. El yo
las tácticas de formar la cobertura libre de riesgos, así como una exposición más precisa de la
lógica, se dará más adelante en el capítulo.
La descripción intuitiva anterior muestra que cinco factores son importantes para determinar
minar el valor de una opción europea: el precio del activo subyacente, S; el ejercicio
precio de la opción, X; la varianza instantánea de los retornos del subyacente
activo, 6 2 ; el tiempo hasta el vencimiento de la opción, T; y la tasa libre de riesgo, r f . Esto podría ser
escrito en forma funcional como
c = f (S, X, a ', T, r f ), (8.1)
y las derivadas parciales del precio de compra, c, con respecto a sus diversos argumentos son:
C.A C.A C.A C.A ac>
como > o, hacha <o, > o, 0. (8.2)
ao .2 OT> O ' O F
C. OPCIONES COMBINADAS, UNA PRESENTACIÓN GRÁFICA
Una de las características más fascinantes de las opciones es que se pueden combinar en muchos
diferentes formas de proporcionar casi cualquier patrón deseado de pagos. Por el bien de sim-
simplicidad, suponga que las opciones de compra y venta europeas tienen la misma fecha de vencimiento y
el mismo activo subyacente, y que el precio de ejercicio se establece igual al precio del activo ".
Una representación gráfica del valor de comprar o vender una opción de compra como función
de los cambios en el precio de las acciones se da en la figura 8.3. Al vender una llamada, recibimos el
llame precio ahora. Si el precio de las acciones se mantiene igual o cae, la opción madurará hasta
venció, y mantenemos el valor futuro del precio de venta, + erf T C. Esta es la horizontal
porción de la línea discontinua en la figura 8.3 (a) con una intersección en + erf T C. Si el stock
el precio sube, perdemos un dólar por cada dólar que sube. Esta es la porción del guión
línea con una intersección en + erf T C y una pendiente de -1. Comprar una llamada es lo contrario de
3También asumimos que los mercados de capital no tienen fricción y que no hay impuestos. Esto implica, entre otros
cosas, que la tasa de préstamo libre de riesgo es igual a la tasa de préstamo libre de riesgo.
Page 260
246 RECLAMACIONES CONTINGENTES DE PRECIOS: TEORÍA Y EVIDENCIA DE PRECIOS DE OPCIONES
Ay
Compre una llamada, + C Compra una opción, + P
p e r fT
•
• _por fT
mi•
•
•_ 4)
Vender una llamada, —C ♦ / Vender una opción , —P
(un) (si)
Figura 8.3
Beneficios de las opciones de compra y venta donde S = X.
vendiendo una llamada. Si vendemos una venta, recibimos + P dólares ahora y perdemos un dólar por cada
dólar el precio de la acción cae por debajo del precio de ejercicio. Esto está representado por el guión
línea en la figura 8.3 (b). La línea continua, que representa comprar una opción de venta, es todo lo contrario.
Los beneficios de las posiciones largas y cortas para acciones y descuento puro sin riesgo
los enlaces se muestran en la figura 8.4. Si mantenemos una posición larga en una acción, ganamos o perdemos
un dólar por cada dólar que cambia el precio de las acciones. Si tenemos un bono, recibimos el
misma recompensa independientemente de los cambios en el precio de las acciones porque un bono libre de riesgo es previo
se supone que tienen ganancias idénticas independientemente del estado del mundo que obtenga.
Estos valores elementales se pueden combinar de varias maneras según el
siguiente relación:
S + P = B + C. (8.3)
Comprar una acción y comprar una opción de venta escrita en esa acción produce el mismo resultado
como mantener un bono y comprar una llamada. Alternativamente, mantener una cartera compuesta por
AW AW
Short N .., UN Largo
en stock7% en stock,
• +S
•
• BerfT Compra un bono, + B
•
•
•
•
■ AS COMO
—Berf T Vender un bono, —B

ee ♦
e♦
(un) (si)
Figura 8.4
Pagos de acciones o bonos.
Página 261
OPCIONES COMBINADAS, UNA PRESENTACIÓN GRÁFICA 247
W Largo en stock, + S Figura 8.5

Representación gráfica de
SP - C = B.
S+P—C=B
■ AS
\ Compra put, + P
■
■
Vender llamada, —C
las posiciones largas en el stock y la opción put y una posición corta en la llamada son equivalentes
a la recompensa perfectamente libre de riesgos ofrecida por mantener el bono. Esto puede ser visto por
simplemente reorganizando la ecuación. (8.3) como sigue:
SP - C = B. (8.4)
La Figura 8.5 muestra cómo los pagos pueden combinarse gráficamente agregando los pagos.
La línea discontinua en negrita es la recompensa de mantener una opción de venta y una acción. Sobre el
gráfico es la suma vertical de los pagos de los dos valores. Tenga en cuenta que no hay
riesgo si el precio de las acciones cae, porque el put gana un dólar en valor por cada dólar
la acción pierde. En la terminología de Wall Street decimos que la asegura contra
pérdidas a la baja. Si también vendemos una llamada, también se elimina cualquier variabilidad al alza, y
El resultado es una recompensa perfectamente libre de riesgos. Por lo tanto, una cartera compuesta por una posición larga
en una acción, una acción en la acción, y una posición corta en una llamada en la acción es completamente
Sin riesgo.
El lector puede usar el análisis gráfico anterior para investigar los patrones de pago
de muchos valores diferentes. A menudo se oye hablar a horcajadas, extensiones, tiras y tiras.
Se definen de la siguiente manera:
• Untado. Una combinación de opciones de compra y venta en un solo contrato, con el

El precio de ejercicio de la opción de venta suele ser inferior al precio de ejercicio de la llamada. Porque
de la relación de paridad put-call (discutido en la siguiente sección) el valor de un
la propagación es menor que para un straddle.
• Straddle. Una combinación de opciones de compra y venta en el mismo contrato donde el
El precio de ejercicio y la fecha de vencimiento son idénticos para ambas opciones. Un straddle es
graficado en la figura 8.6.
• Correas y tiras. Combinaciones de dos llamadas y un put, y dos put y uno
llamada, respectivamente.
Un straddle pierde dinero por pequeños cambios en el precio de las acciones y gana dinero por
Grandes cambios. Esto puede parecer "un buen negocio", pero tengamos en cuenta que el
Página 262
AW Figura 8.6
Recompensa en un straddle.
COMO
• • MEM • = MN • ■ IN,
Compra una opción, + P
Compre una llamada, + C
Straddle = C + P
Los valores de mercado de las opciones de compra y venta se determinan de una manera que ya
incorpora la mejor estimación del mercado de la variación en el precio del subyacente
seguridad. Cuanto mayor es la varianza, más tenemos que pagar por el put and call
opciones. Por lo tanto, se necesitarán mayores fluctuaciones de precios para obtener ganancias. En el
análisis final, los valores siempre tendrán un precio para obtener un rendimiento justo por su
peligro.
D. LA EQUIDAD COMO UNA OPCIÓN DE LLAMADA
La teoría de precios de opciones tiene muchas aplicaciones en finanzas corporativas. Negro y scholes
[1973] fueron los primeros en señalar que la equidad en una empresa apalancada es realmente una decisión
opción sobre el valor de la empresa. Los artículos posteriores han mostrado cómo se aplica el precio de la opción
a muchos temas diferentes de finanzas corporativas, como la política de dividendos, la estructura de capital,
fusiones y adquisiciones, política de inversión, escisiones, desinversiones, deuda convertible
y garantías y decisiones de abandono. No hace falta decir que cuanto más sepamos sobre
teoría de precios de opciones, mejor entenderemos la gestión financiera corporativa.
Para introducir el capital como una opción de compra sobre los activos de una empresa apalancada, suponga que
la empresa solo tiene dos fuentes de capital: capital y deuda riesgosa . La deuda es cero
bono de cupón, tiene un valor nominal D y vence T años a partir de ahora. Está asegurado por
los activos de la empresa, pero los tenedores de bonos no pueden obligar a la empresa a la quiebra hasta
La fecha de vencimiento del bono. La empresa no paga dividendos.
Vimos, en la ecuación. (8.3), que cualquier cartera riesgosa puede construirse a partir de los cuatro
bloques de construcción básicos
S + P = B + C. (8.3)
Para una opción de compra CBOE, el activo subyacente es una parte de las acciones, S. Para nuestro actual
discusión, es el valor de mercado de la empresa, V. La equidad en una empresa apalancada, S, es realmente
Una opción de compra sobre el valor de la empresa. Si, en la fecha de vencimiento, el valor de la empresa,
V, excede el valor nominal de los bonos, D, los accionistas ejercerán su llamado
Página 263
PUT-CALL PARITY 249
Cuadro 8.2 Pagos de las partes interesadas al vencimiento
Pagos al vencimiento
IfV <D IfV> D
Posición de los accionistas:

Opción de compra, S 00 (V - D)
Posición de los tenedores de bonos:
Bono sin riesgo
Opción de venta, P - (D - V) 00
Total para tenedores de bonos V
Suma de posiciones de los interesados 0+V=V V-D+D=V
opción pagando los bonos y manteniendo el exceso. Por otro lado, si el

el valor de la empresa es menor que el valor nominal de los bonos, los accionistas incumplirán
sobre la deuda al no ejercer su opción. Por lo tanto, al vencimiento, los accionistas
la riqueza, S, es
S = MAX [0, V - D]. (8.5)
Si sustituimos V por S y S por C en la ecuación. (8.3), tenemos
V = (B - P) + S. (8.6)
La ecuación (8.6) nos dice que el valor de un activo de riesgo, la empresa apalancada, puede ser parcial.
Se divide en dos partes. La posición de capital, S, es una opción de compra, y la deuda riesgosa
posición (B - P), es equivalente al valor presente de la deuda libre de riesgo, menos el
valor de una opción de venta europea, P. Al vencimiento, los tenedores de bonos reciben
B - P = MIN [V, D]. (8.7)
La Tabla 8.2 muestra cómo los pagos de capital y deuda riesgosa se suman para igualar el valor
de la firma al vencimiento. Asumimos que no hay impuestos ni bancarrota
costos pagados a terceros (por ejemplo, abogados y tribunales). Al vencimiento todo el valor
de la firma se divide entre tenedores de bonos y accionistas. Si la empresa tiene éxito,
es decir, si V> D, los tenedores de bonos reciben el valor nominal del bono sin riesgo, D, y sus
La opción de venta no tiene valor. Si la empresa está en bancarrota, todavía reciben el valor nominal de la
bono sin riesgo, pero en efecto se ha ejercido una opción de venta contra ellos porque
perder la diferencia entre el valor nominal de la deuda sin riesgo, D y el valor de mercado
de la empresa, V. Ganan D pero pierden (D - V); por lo tanto su posición neta es V, la
Valor de mercado de la empresa en quiebra.
El hecho de que el capital en una empresa apalancada sea realmente una opción de compra sobre el valor de
los activos de la empresa proporcionarán muchas ideas a lo largo de este capítulo y en el informe
principal del texto. Ahora volvamos nuestra atención al problema de cómo valorar
Una opción de compra.
Página 264
E. PARIDAD DE LLAMADA
La tabla 8.1 muestra algunos valores con opciones de compra y venta escritas en su contra.
Por ejemplo, Avon tiene put y call con precios de ejercicio de $ 45 y $ 50. Mostramos
por debajo de eso para las opciones europeas hay una relación fija entre el precio de
opciones de compra y venta con la misma fecha de vencimiento que están escritas en un solo
Mentira de seguridad. Esta relación, derivada por Stoll [1969], se llama paridad put-call. Eso
implica que si conocemos el precio de una llamada europea a un activo, podemos determinar fácilmente
mina el precio de un europeo puesto en el mismo activo.
Supongamos que tenemos una cartera donde compramos una acción, una opción de venta
opción y vender (escribir) una opción de compra. Ambas opciones están escritas en la parte de
valores. Además, tienen la misma fecha de vencimiento, T, y el mismo precio de ejercicio, X. En
vencimiento todos los estados del mundo se pueden dividir en aquellos donde el precio de las acciones es
menor que el precio de ejercicio, S < X, y aquellos donde es mayor o igual que el
precio de ejercicio, S> X. Los pagos de la cartera en cualquier estado se enumeran a continuación.
Si S < X:
a) Tienes el stock
b) La opción de compra no tiene valor 00
c) La opción de venta vale X-S
d) Por lo tanto, su posición neta es X
Si S> X:
a) Tienes el stock
b) La opción de compra vale - (S - X)
c) Y la opción de venta no tiene valor 00
d) Por lo tanto, su posición neta es X
No importa qué estado del mundo obtenga al vencimiento, la cartera valdrá la pena
$ X. En consecuencia, el pago de la cartera está completamente libre de riesgos, y podemos
descontar su valor a la tasa libre de riesgo, r f . Usando descuentos discretos, esto es
X
So+Po-co=
1+rf
Esto se puede reorganizar para dar la fórmula de paridad put-call
(1 + r f ) S, - X
(co - Po) = (8.8)
1+rf
Tenga en cuenta que la tasa de interés, r f , es una tasa de un período, pero que el período de tiempo no necesita
igual a un año calendario. Por ejemplo, si la opción caduca en seis meses y r es un11
tasa anual, entonces podemos reemplazar (1 + r f ) en la ecuación. (8.8) con (1 + r 1 '.) Ecuación (8.8)
se conoce como la relación de paridad put-call para las opciones europeas. Un caso especial
ocurre cuando el precio de ejercicio, X, se establece igual al precio actual de las acciones, S. Cuando
Página 265
ALGUNOS TEOREMAS DE DOMINIO 251
S = X, tenemos
rSo
Co - Po = > 0. (8.9)
1 + / r1
Esto muestra que cuando todos los parámetros de valoración son idénticos (el mismo precio de las acciones,
varianza instantánea, precio de ejercicio, tiempo de vencimiento y tasa libre de riesgo) y el
el precio de ejercicio es igual al precio de la acción, la opción de compra tendrá un mayor valor presente
que la opción de venta. Explica por qué la línea de llamada discontinua en la figura 8.6 se encuentra debajo del
poner linea.
Una fórmula de capitalización continua equivalente para la paridad put-call es
-
c o - P o = S o - Xe rf T , (8.10)
donde r f es la tasa anual libre de riesgo y T es el tiempo hasta el vencimiento (en años) de la
Opciones de compra y venta. La relación de paridad put-call es extremadamente útil para el valor
Uso de opciones europeas porque si conocemos el valor de una llamada europea, el
La relación de paridad put-call también da el valor de una put correspondiente.
F. ALGUNOS TEOREMAS DE DOMINIO

Que limita el valor de un
OPCIÓN DE LLAMADA
El valor de una opción de compra se ha descrito como una función de cinco parámetros: el
precio del activo subyacente, S; la varianza instantánea de los rendimientos del activo, un 2 ;
el precio de ejercicio, X; el tiempo de expiración, T; y la tasa libre de riesgo, r f :
c = f (S, a 2 , X, T, r f ). (8.1)
Quizás aún más interesantes son algunos factores que no afectan el valor de un
opción. Por ejemplo, el precio de la opción no depende de las actitudes de los inversores hacia
riesgo, ni depende de la tasa de rendimiento esperada de la seguridad subyacente.
Esta sección del capítulo proporciona una lógica, en lugar de descriptiva o intuitiva,
marco para comprender por qué estos cinco parámetros afectan el valor de la opción y por qué
actitudes de los inversores hacia el riesgo y la tasa de rendimiento de la seguridad subyacente
no.
Toda la siguiente discusión se basa en la noción de dominio estocástico,
que se introdujo en el Capítulo 4. Utilizaremos el dominio estocástico de primer orden,
que dice que todos los inversores preferirán un activo (ya sea que tengan aversión al riesgo, riesgo
neutral o arriesgado) si el rendimiento que ofrece es superior en todos los estados de la naturaleza
a la rentabilidad ofrecida por un segundo activo. Si esto es cierto, decimos que el primer activo es
estocástico dominante sobre el segundo. Claramente, si todo el siguiente análisis está basado
En esta simple noción, el valor de una opción de compra no dependerá del riesgo individual
preferencias
Antes de desarrollar el análisis y algunos teoremas relacionados, es útil deletrear
en detalle los supuestos que se han utilizado en el desarrollo de modelos de valoración para
Página 266
opciones:
• Mercados de capital sin fricción, sin costos de transacción ni impuestos, y con información
La disponibilidad simultánea y gratuita para todos los individuos.
• Sin restricciones en ventas cortas.
• Negociación continua de activos
44
con todos los precios de los activos después de continua y estacionaria
procesos estocásticos.
55
• Tasa libre de riesgo no estocástica (constante en el tiempo).
66
• Sin dividendos.
La mayoría de estos supuestos se explican por sí mismos y son consistentes con un capital eficiente.
mercados Por procesos estocásticos continuos queremos decir que el precio del subyacente
El activo puede variar con el tiempo, pero no tiene discontinuidades ni saltos. En otra
palabras, podríamos graficar el movimiento del precio a lo largo del tiempo sin levantar nuestra pluma de
el papel. Un proceso estocástico estacionario es uno que se determina de la misma manera.
para todos los períodos de igual duración. En particular, la variación instantánea de precios
No cambia con el tiempo. Si el activo subyacente es una acción común, suponemos que no
pagos de dividendos para que no haya saltos en el precio de las acciones. Es bién sabido
que el precio de las acciones cae aproximadamente por el monto del dividendo en el ex
Fecha de dividendo.
Nuestros objetivos son (1) mostrar las condiciones de contorno que limitan los valores a
la opción de compra puede tomar y (2) para probar que las llamadas estadounidenses en pagos sin dividendos
Las acciones no se ejercerán de manera óptima antes del vencimiento. El lector que desea
Estudiar cuidadosamente los teoremas de la fijación de precios de opciones se refiere al trabajo seminal de
Merton [1973b]. Adoptaremos la convención que los llamados europeos pueden ser
ejercido solo al vencimiento se escribirá con una c minúscula , mientras que las llamadas estadounidenses
que se puede ejercer en cualquier momento se escribirá con una C mayúscula
El pago de una opción de compra al vencimiento es (1) el máximo de cero si la acción
el precio es menor que el precio de ejercicio o (2) la diferencia entre el precio de la acción y
el precio de ejercicio si el precio de la acción excede el precio de ejercicio, es decir,
C > c = MAX [0, S - X] 0. (8.11)
Claramente, el precio de la llamada no debe ser negativo. Además, porque la llamada estadounidense, C,
puede ejercerse antes del vencimiento, su valor debe ser mayor o igual que el
Valor de llamada europeo, c.
La ecuación (8.11) también nos dice que el precio de la llamada nunca puede caer por debajo (S - X).
Además, el precio de la opción nunca excederá el precio de la acción en la que está
escrito. Incluso si el precio del ejercicio, X, es cero y la opción nunca madura, puede ser
vale como máximo S. Incluso en este caso extremo, la opción puede valer menos que
acciones porque los accionistas tienen derecho a voto, mientras que los tenedores de opciones no.
Cox y Ross [1975] han relajado esta suposición.
5 Merton [1976] ha relajado esta suposición.
6 Geske [1977] ha relajado esta suposición.
Página 267
C (S, T, X) C AS C-
Figura 8.7
Límites para el valor de una opción de compra.
La discusión anterior sirve para limitar los posibles valores que los precios de las opciones
puede tomar en relación con el precio de las acciones. Los resultados se ilustran en la figura 8.7. La llamada
la opción es una función del precio de la acción, S; el tiempo hasta la madurez, T; y el ejercicio
precio, C (S, T, X). Su valor no es negativo, menor que S y mayor que S - X. Nota
que los límites C < S y C> S - X son líneas de 45 °.
A continuación, demostraremos que una opción de compra estadounidense escrita en un no dividendo
el pago de acciones no se ejercerá antes de la fecha de vencimiento de la opción. A lo largo
la forma en que limitaremos aún más el valor que pueden tomar las opciones de compra y veremos
por qué el valor de la llamada aumentará cuando lo haga la tasa libre de riesgo. El resultado que deseamos
probar se establece como Teorema 8.1.
Teorema 8.1. Una llamada estadounidense a una acción que no paga dividendos no será ex
ercised antes de la fecha de vencimiento de la llamada.
Para probar esto, primero asumimos que B (T) es el precio actual de un cero libre de riesgo
bono de cupón. Dadas las tasas de interés positivas y suponiendo que el bono paga $ 1 al
madurez, tenemos '
B (T) = ($ 1) e - rf T , (8.12)
donde r es la tasa libre de riesgo de un año y T es el número de años (o fracción de un

año) hasta la madurez. Adoptaremos la convención de que T,> T 2 > • • •> T n ; por lo tanto
0 = B (3o) < B (T 2 ) <B (T 2 ) <• • <B (0) = $ 1.
Ahora consideremos dos carteras. La cartera A representa la compra de una UE

la llamada de los pianes por c (S, T, X) dólares y los bonos X por XB (T) dólares. La cartera B es
la compra de una acción por S dólares. La tabla 8.3 muestra la relación
se envía entre los valores de terminal para las dos carteras. Si el precio de la acción es inferior a
Esta es la versión de descuento continuo de la fórmula de descuento discreta más familiar
$1
B (T) = = ($ 1) (1 +
(1 + rf) T
En esta prueba, hemos definido T como el tiempo hasta el vencimiento de la opción de compra.
Página 268
Tabla 8.3 Relación entre el valor de una parte de

Stock y una cartera compuesta por una llamada europea y X
Bonos sin riesgo
Valor de la cartera, stock dado

Precio en T
portafolio Valor actual S <X S> X
UN c (S, T, X) + XB (T) 0+X S-X+X
si So S S
Relación entre terminal
valores de A y B V.> V b va = Vb
el precio de ejercicio en la fecha de vencimiento, la opción caducará sin ejercer, sin

valor, y la cartera A valdrá X dólares. Pero desde X> S, la cartera A será
vale más que la cartera B, que es una parte de las acciones. Por otro lado, cuando
el precio de la acción es mayor que el precio de ejercicio, las carteras A y B tienen el mismo
saldar. En cualquier estado de la naturaleza, la cartera A paga una cantidad mayor o igual a
cartera B. Por lo tanto, para evitar el dominio, la cartera A debe tener una mayor
precio que cartera B:
c (S, T, X) + XB (T)> S.
Esta restricción puede reorganizarse para obtener
c (S, T, X)> MAX [0, S - XB (T)].
Finalmente, a partir de (8.12) tenemos

-
c (S, T, X)> MAX [0, S - e rf T X]. (8.13)
La ecuación (8.13) se aplica a una llamada europea, pero ya hemos discutido el hecho
que una llamada estadounidense siempre es al menos tan valiosa como una llamada europea equivalente;
por lo tanto
-
C (S, T, X)> c (S, T, X)> MAX [0, S - e rf T X]. (8.14)
Además, si se ejerce, el valor de una llamada estadounidense es MAX [0, S - X], que
es menor que MAX [0, S - XB (T)], ya que B (T) = e_rf T , que es menor que uno, para pos-
itive r f . En consecuencia, el titular de una opción estadounidense siempre puede hacerlo mejor si
venderlo en el mercado en lugar de ejercerlo antes de su vencimiento. Esto es un
resultado importante porque las opciones europeas son mucho más simples que las opciones estadounidenses.
El teorema 8.1 limita aún más el conjunto de precios factibles para las opciones de compra porque el
requisito de que
c (S, T, X)> MAX [0, S - XB (T)]
es más restrictivo que
c (S, T, X)> MÁX [0, S - X].
Esto se muestra en la figura 8.8. Además, ahora es posible demostrar, de una manera plausible
moda, que el precio de la llamada aumentará cuando aumente la tasa libre de riesgo. Suponer
Page 269
Figura 8.8
Limitación adicional del conjunto factible de precios de llamadas.
el precio de las acciones es de $ 50, el precio de ejercicio es de $ 30 y la opción vence en un año.

Si la tasa libre de riesgo es del 5%, el límite inferior del precio de la opción será de $ 21.46. Si el
la tasa libre de riesgo cambia al 10%, el límite inferior aumenta a $ 22.85. Intuitivamente, el
la opción de compra vale más porque un inversor tiene que pagar menos hoy para adquirir el
Bono de descuento sin riesgo que garantiza $ 1 al final del año. Esto hace que el puerto
folio A en la Tabla 8.3 más valioso en relación con la cartera B.
El teorema 8.2 introduce más realismo en el análisis al mostrar lo que sucede
al valor de una opción de compra estadounidense cuando la acción subyacente paga un dividendo.
Como la mayoría de las empresas pagan dividendos, los inversores que tienen opciones de compra CBOE deben ser
Cuidado; las opciones no están protegidas contra una caída en el valor cuando el subyacente
las acciones caen de precio porque van ex dividendo.
Teorema 8.2. El ejercicio prematuro de una llamada estadounidense puede ocurrir si el subyacente
seguridad (acciones comunes) paga dividendos (y si la opción es inadecuadamente pro
contra el pago de dividendos).
En diciembre de 1976, las acciones de General Motors se vendían a alrededor de $ 75 por acción.
Las opciones de compra eran excepcionales con un precio de ejercicio de $ 60. Al día siguiente, el
Se programó que la compañía fuera ex dividendo con un dividendo de $ 3 por acción. Esta
implicaba que el precio de las acciones caería a aproximadamente $ 72 por acción. Llamada CBOE
las opciones no brindan protección contra el pago de dividendos y, por lo tanto, los titulares de opciones
se encontraron con el siguiente dilema Antes de la fecha ex dividendo, la opción
el precio no puede caer por debajo de S - X o $ 15. (¿Por qué?) Al día siguiente, todos
sabía que el precio de la acción caería a alrededor de $ 72 por acción y que el precio de la opción
también caería (se redujo a alrededor de $ 12i '). En un día su opción valía $ 15 y
al siguiente sabían que tendría un precio más bajo. Obviamente, lo racional para
hacer era ejercer la opción justo antes de que la acción fuera ex dividendo.
La racionalidad del ejemplo anterior se puede demostrar asumiendo que
un valor realiza un pago de dividendo determinado, Div, en la fecha de vencimiento de una opción.
Considere dos carteras. La cartera A es una llamada europea y bonos X + Div. Puerto-
el folio B es una acción de stock. La Tabla 8.4 muestra los valores terminales de las dos carteras.
El valor de A es mayor que el de B cuando el precio de la acción es menor que el ejercicio
Page 270
Tabla 8.4 Las opciones sobre acciones que pagan dividendos pueden ser
Ejercido prematuramente
Valor de la cartera, stock dado

Precio en T
portafolio Valor actual S <X S> X
UN c (S, T, X) + (X + Div) B (T) 0 + X + Div S - X + X + Div

si S S + Div S + Div
Relación entre terminal
valores de A y B VQ > vb V o = vb
precio e igual a lo contrario. Por lo tanto
c (S, T, X) + (X + Div) B (T)> S.
Al reorganizar esto y usar la ecuación. (8.12), obtenemos
c (S, T, X)> MAX [0, S - (X + Div) e rf T ]. (8.15)

Dependiendo del tamaño del pago de dividendos y la tasa libre de riesgo, es posible
tener la siguiente situación:
(X + Div) e rf T >
en cuyo caso el valor de la llamada en (8.15) es cero, en el mejor de los casos. Por lo tanto, en algunos casos
puede ser ventajoso ejercer una opción estadounidense prematuramente ".
La discusión anterior ha servido para vincular los posibles valores de los precios de compra
como se muestra en la figura 8.8. Esto se hace sin mencionar el riesgo de preferencia.
oraciones de diferentes individuos. Los argumentos de dominio utilizados en el análisis son
Muy robusto. Solo requieren oportunidades de arbitraje en mercados de capital eficientes
no resultan en valores dominados. Además, los teoremas proporcionan considerable información
vista de la relación entre los precios de las opciones; el precio del activo subyacente, S;
el precio de ejercicio, X; el tiempo hasta la madurez, T; y la tasa libre de riesgo, r f . En el proximo
En la sección demostramos la fórmula de valoración de llamadas, que se puede utilizar para determinar
precio de una llamada europea, dado que conocemos los cuatro parámetros anteriores y el
variación instantánea del precio del activo subyacente.
G. DERIVACIÓN DE LA OPCIÓN
FÓRMULA DE PRECIOS: EL BINOMIAL
ACERCARSE
Discutiremos dos derivaciones del modelo de precios de opción (Black-Scholes) (OPM).

La primera, una solución de forma cerrada, fue proporcionada por Black y Scholes [1973]. Ellos
reconoció que dada la suposición de mercados sin fricción y el comercio continuo
9Se remite al lector que está interesado en la valoración de las opciones de compra escritas en acciones que pagan dividendos
rodar [1977].
Página 271
DERIVACIÓN DE LA FÓRMULA DE PRECIOS DE OPCIÓN 257
oportunidades, es posible formar una cartera de cobertura sin riesgo que consiste en un largo
posición en una acción y una posición corta en una convocatoria europea escrita en esa acción.
Como veremos, esta idea es crítica para resolver el problema de fijación de precios de opciones. Cómo-
nunca, porque su derivación requiere el uso de herramientas matemáticas avanzadas como
ecuaciones diferenciales estocásticas, se relega al apéndice de este capítulo. UN
el enfoque algo más intuitivo, que usa distribuciones binomiales, fue independiente
derivado con detenimiento por Cox, Ross y Rubinstein [1979] y Rendleman y Bartter
[1979]. Además de ser más fácil de entender, el enfoque binomial brinda soluciones,
no solo para un modelo de precios de opciones europeas de forma cerrada sino también para los modelos más diferentes
Problema de la opción americana ficticia donde se deben emplear simulaciones numéricas.
1. El modelo binomial simple para la fijación de precios

Opciones de compra en stock
Además del supuesto habitual de un mercado de capital sin fricción y competitivo.

kets donde no pueden existir oportunidades de arbitraje sin riesgo, supongamos que el precio de la acción,
S, obedece a un proceso generador de binomio como se muestra en la figura 8.9 donde
S = $ 20.00 = el precio de la acción,
q = .5 = la probabilidad de que el precio de las acciones suba,
1 + r f = 1.1 = uno más la tasa de interés libre de riesgo,
u = 1.2 = el movimiento multiplicativo al alza en el precio de las acciones
(u> 1+ r f > 1),
d = .67 = el movimiento multiplicativo hacia abajo en el precio de la acción
(d <1 <1 + r f )
Al final de un período de tiempo, el precio de las acciones puede aumentar a EE. UU. Con probabilidad q
o disminuya a dS con probabilidad 1 - q. La figura 8.9 proporciona un ejemplo simple donde
El precio actual de las acciones es de $ 20. Hay una probabilidad de 50/50 (es decir, q = .5) que aumentará a
$ 24 o caer a $ 13.40 al final del período. Tenga en cuenta que el multiplicador descendente para
El precio de la acción, d, debe ser menor que uno y mayor que cero. Esta suposición en-
asegura que el precio de la acción no caerá por debajo de un valor de $ 0, no importa cuántas veces
eventualmente se agregan períodos. Si hay n períodos, entonces
lim d "= 0 iff 0 < d <1.

n co
Por supuesto, no hay límite superior en el valor que puede tomar el precio de la acción.
A continuación, denote 1 + r f como uno más la tasa de interés sin riesgo durante el tiempo único
período (1 + r f = 1.1 en nuestro ejemplo). La derivación requiere que u> 1 + r f > d. Si
US = $ 24.00 Figura 8.9

q Una generación binomial de un período
proceso.
$ 20 = S
1-q
dS = $ 13.40
Página 272
c u = MAX [0, uS —X] = $ 3

q
1 —q
c d = MAX [0, dS - X] = $ 0
Figura 8.10
Recompensas por una opción de compra de un período.
estas desigualdades no se mantuvieron, entonces existirían oportunidades de arbitraje sin riesgo. También,
por conveniencia, suponemos que r f > 0.
Ahora, imagine una opción de compra c, con un precio de ejercicio de X = $ 21 escrito en
la acción. Los pagos de la llamada se muestran en la figura 8.10. Dado nuestro numérico
Por ejemplo, hay una probabilidad de 50/50 de terminar con MAX [0, uS - X] = $ 3, o
MAX [0, dS - X] = $ 0. La pregunta es, ¿cuánto pagaríamos por la llamada correcta?
¿ahora?
Para responder a esta pregunta, comenzamos construyendo una cartera de cobertura libre de riesgo
compuesto de una acción de acciones, S ym acciones de una opción de compra escrita contra el
valores. La figura 8.11 muestra los pagos de la cartera de cobertura. Si el pago al final del período
las compensaciones son iguales, la cartera estará libre de riesgos. Igualando los pagos, tenemos
uS - / m u = dS - mc d ,
y resolviendo para m, el número de opciones de compra que se escribirán contra la parte de acciones,
tenemos
S (u - d)
m=
C u - Cd
(8.16)
Sustituyendo los números de nuestro problema de ejemplo, vemos que la relación de cobertura
es
$ 20 (1.2 - .67)
m= = 3.53.
$3-$0
Por lo tanto, la cartera de cobertura sin riesgo consiste en comprar una acción y escribir
3.53 opciones de compra en contra. Las recompensas en los dos estados de la naturaleza son idénticas a
mostrado a continuación.
Estado de la naturaleza portafolio Saldar
Favorable uS - mc u 1.2 ($ 20) - 3.53 ($ 3) = $ 13.40

Desfavorable dS - mc d .67 ($ 20) - 3,53 (0) = $ 13.40
Antes de que podamos determinar qué tasa de rendimiento representa esta recompensa, debemos calcular
fuera del precio de la llamada, c, para saber exactamente cuál fue nuestra inversión original.
Página 273
us - mc r , Figura 8.11
q
Los beneficios de una cobertura libre de riesgo
portafolio.
S - mc
1-q
dS - mc d
También sabemos que debido a que la cartera de cobertura está construida para ser sin riesgo, el
el valor actual de la cartera multiplicado por uno más la tasa libre de riesgo debe ser igual
el pago al final del período. Matemáticamente, esto es
(1 + r f ) (S - mc) = uS - mc u ,
S [(1 + r f ) - u] + mc u
c= • (8.17)
en (1 r f )
Sustituyendo la relación de cobertura, m, en esta ecuación y reorganizando los términos, podemos resolver
para el valor de la opción de compra:
c = [cul u - (1 +): (1 + r 1 ).
rf) d
discos compactos
ud - (8.18)
tu
Se puede simplificar dejando

(1 + r f ) - d u - (1 + r f )
p=
u-d y1p= u-d
Así tenemos
c = [pc u + (1 - p) c c ,] ± (1 + r f ).
(8.19)
Llamaremos a p la probabilidad de cobertura. Siempre es mayor que cero y menor que
uno, por lo que tiene todas las propiedades de una probabilidad. De hecho, p es el valor q tendría
en equilibrio si los inversores fueran neutrales al riesgo. Volviendo a la figura 8.9, un riesgo neutral
el inversor requeriría solo la tasa libre de riesgo de una inversión en acciones ordinarias;
por lo tanto
(1 + r f ) S = quS + (1 - q) dS,
y resolviendo para q, tenemos

(1 + r f ) - d
q=
Li - cr
Por lo tanto, p = q para un inversor neutral al riesgo, y la ecuación. (8.18), que da el valor de una llamada,
puede interpretarse como la expectativa de su valor futuro descontado en un riesgo neutral
mundo. Por supuesto, esto no implica que en equilibrio la tasa de rendimiento requerida
en una llamada es la tasa libre de riesgo. Una opción de compra tiene un riesgo similar al de comprar el
stock en margen ".
"Comprar con margen significa que parte de la inversión en acciones es prestada. De hecho, el pago exacto-
los descuentos de la opción de compra se pueden duplicar comprando (c „- c d ) / [(u - d) S] acciones y [uc d - do„] /
(u - d) (1 + r f ) unidades del bono libre de riesgo. Ver Cox, Ross y Rubinstein [1979].
Página 274
Continuando con nuestro ejemplo numérico, podemos usar la ecuación. (8.19) para resolver el
valor de la opción de compra:
c = [pc u + (1 - p) c d ] (1 + r f )
1 77
[( 1 1 . . 2 . .6 676) $ 3 + ( $0 . 1.1
1,2 -. 67
= [(.8113) $ 3 + (.1887) $ 0] ± 1.1 = $ 2.2126.

Volviendo a la figura 8.11, ahora podemos calcular la inversión en dólares requerida
para nuestra cartera de cobertura y confirmar que el pago de $ 13.40 al final del período
riod produce la tasa de rendimiento libre de riesgo. La cartera de cobertura consta de una acción de
acciones y 3.53 opciones de compra escritas en su contra; por lo tanto la inversión en dólares es
S - yo = $ 20.00 - 3.53 ($ 2.2126) = $ 12.19
y la tasa de retorno de la inversión es
$ 13.40
= 1.1 = 1 + r f .
$ 12,19
La derivación anterior del valor de una opción de compra depende críticamente de

existencia de una cartera de cobertura y sobre el hecho de que la opción de compra debe tener un precio tan
que la cobertura libre de riesgo gana exactamente la tasa de rendimiento libre de riesgo. Si la llamada tuviera un
un precio más alto (o más bajo) que la cartera de cobertura ganaría más (o menos) que el seguro
tasa, y existirían oportunidades para obtener ganancias de arbitraje sin riesgo.
Hay tres características interesantes de la fórmula de precios de llamadas:
• No depende de q, la probabilidad de un movimiento ascendente en el stock

precio. En consecuencia, a pesar de que los inversores pueden tener expectativas heterogéneas
Si se trata de q, todavía estarán de acuerdo con el valor de la llamada en relación con sus otros parámetros.
eters, a saber, u, S, X y r t
(en el modelo de un período). El precio de las acciones en sí
agrega las diversas opiniones de los inversores con respecto a q.
• Las actitudes de los individuos hacia el riesgo son irrelevantes para derivar la opción de compra para:
mula Todo lo que se requiere para nuestros resultados es que las personas prefieran más riqueza a menos
para que se eliminen las ganancias del arbitraje.
• La única variable aleatoria de la que depende el valor de la llamada es el stock en sí.
No depende, por ejemplo, de la cartera de mercado de todos los valores.
El siguiente paso lógico es extender el modelo de un período a muchos períodos de tiempo en

para mostrar cómo el tiempo de vencimiento de una opción afecta su valor. Primero considere el
gráficos de dos períodos de los precios de las acciones y los pagos de la opción de compra como se muestra en las Figs.
8.12 y 8.13. Suponemos que la tasa libre de riesgo de dos períodos es simplemente (1 + r f ) 2 . 11 Siguiente
podemos emplear el modelo de precios de opción de un período, la ecuación. (8.19), para resolver c „ y
11 Esto es equivalente a asumir una estructura a plazo fijo de las tasas de interés.
Página 275
2
u 2 S = $ 28.80
q
US = $ 24.00
q q (1 - q)
S = $ 20 udS = $ 16.08
q (1 - q)
1-q
dS = $ 13.40 (1
d 2 S = $ 8.98
Figura 8.12
Precios de acciones con un proceso binomial de dos períodos: S = $ 20, u = 1.2, d = .67.
c uu = MAX [0, u 2 S - X] = $ 7.80

q2
q Cu
q (1 - q)
ud = Cdu = MAX [0, udS —X] = $ 0

q (1 - q) C
1-q discos compactos

(1 - q) 2
Cdd = MAX [0, d 2 S - X] = $ 0
Figura 8.13
Pago de llamadas binomiales de dos períodos: S = $ 20, u = 1.2, d = .67, X = $ 21.
c d , los valores de las opciones de un período que comenzaron al final del primer período:
cu = [pc „+ (1 - p) c,] + (1 + rf),

(8.20)
c d = [pc, + (1 - p) e,] + (1 + r f ).
Como antes, podemos construir una cobertura sin riesgo durante el primer período para evitar riesgos.
Menos oportunidades de arbitraje. El resultado da la siguiente ecuación para el presente
valor de la llamada:
c = [pc u + (1 - p) c d ] + (1 + r f ).
Sustituyendo los valores de c u y c d de la ecuación. (8.20), tenemos
c = [P 2 cuu + P ( 1 - P) cua + ( 1 - P) Pcdu + ( 1 - P) 2 cad] + ( 1 + r 1 ) 2 . (8.21)
La ecuación (8.21) es el resultado de aplicar el modelo de un período dos veces '. Los términos
dentro de los corchetes de la ec. (8.21) son una expansión binomial de los términos dentro del
corchetes en la ec. (8.19), el modelo de un período. Los términos c uu , c ud , y c anuncios son los tres
12 Uno puede imaginar fácilmente cómo esta técnica iterativa se presta fácilmente a un programa de computadora.
Página 276
posibles valores que la llamada puede tener después de dos períodos de tiempo:
c u „ = MAX [0, u 2 S - X],
Cud = c du = MAX [0, udS - X],

c, = MAX [0, (PS - X].
Otra forma de ver la ecuación. (8.21) es decir que el valor de la llamada es igual a la ex
pagos esperados de dos períodos (donde la expectativa utiliza las probabilidades de cobertura, p y
1 - p) descontado a la tasa libre de riesgo.
2. Un modelo binomial simple para fijar precios

Opciones de compra de bonos
El patrón de tiempo para los pagos de bonos es justo lo contrario de las acciones. Mientras existencias
los precios se ramifican a lo largo del tiempo para asumir muchos valores, como en la figura 8.13, precios de bonos
convergen hacia su valor nominal al vencimiento. Además, la mayoría de los bonos tienen cupón
pagos ". Para nuestro ejemplo, supondremos que la tasa de interés libre de riesgo sigue
un proceso estocástico binomial como se muestra en la figura 8.14. Suponga que r f = 10%, que
u = 1.2, que d = .85, y que hay una probabilidad de 50/50 de un movimiento hacia arriba o hacia abajo
en tasas de interés, es decir, q = .5. Luego, asuma un bono libre de incumplimiento que tenga una cara
valor de D = $ 1000, y que paga cupones anuales constantes de golpe = $ 100 en el
final de cada año durante su vida de tres años. Suponemos que el precio del bono es el
valor presente de los pagos esperados al final del período, es decir,
RBd t + + ( 1 - q) B „,, ± + golpe

B, = ' • (8.22)
1+rf,
Tenga en cuenta que el precio del bono en el estado de naturaleza "arriba" cuando las tasas de interés bajan,
B, „ es mayor que cuando suben, Bd. La figura 8.15 ilustra la valoración de los bonos.
árbol. El precio del bono es estocástico hasta su vencimiento porque las tasas de interés lo son.
Supongamos que tenemos una opción de compra, con un precio de ejercicio X = $ 1000, escrito en el
bono libre de incumplimiento. Sea c, el valor de mercado de la llamada en el período t. Sus recompensas, si
ejercitados, se ilustran en la figura 8.16. Tenga en cuenta que si la llamada tuvo la misma duración que la llamada
bono libre de incumplimiento, la llamada tendría el mismo pago en todos los estados finales de la naturaleza
y por lo tanto no valdría nada. La llamada a un bono libre de incumplimiento debe tener un plazo más corto
vida que el vínculo. Por lo tanto, la opción de compra ilustrada en la figura 8.16 tiene una vida útil de dos períodos,
mientras que el bono subyacente vence después de tres períodos.
Para valorar la opción de compra, tenemos que crear una cobertura libre de riesgo de un bono menos
El valor de m llamadas escritas contra él. Una cobertura perfecta dará el mismo resultado en
Uno de los problemas con el análisis de opciones sobre bonos es que cuando las tasas de interés cambian, la
13
Los valores actuales de todos los cupones cambian de manera correlacionada, no capturados por nuestro simple proceso binomial.
Otro problema es que la variación del proceso de tasa de interés no es estacionaria. El simple ejemplo
dado en el texto ignora estos dos problemas importantes.
Página 277
urf = 14,4%
q 2 = .25
ur f = 12%
q ( 1 q) = .25
r f = 10% udr f dur f = 10.2%
1 - q .5 1 - q) q = .25
dr f = 8.5%
(1— q) 2 = .25 d 2 r f = 7.225%
Figura 8.14
Un proceso binomial para las tasas de interés.
D + golpe = $ 1100
11 °
B d + golpe = $ 1 1 2° + $ 100
(o82.1,)
B, - .5 ito = $ 982.14 + $ 100 D + golpe = $ 1100
+.5 (
113,82)
1.10 si , -4- cou
p-$
1 1 00
+ $ 100
1 0 08 505
B 0 = $ 998.16 = $ 1,013.82 + $ 100

D + golpe = $ 1100
Figura 8.15
Precios de bonos esperados.
= MAX [0, B d + golpe —X]
= $ 82.14
C o = $ 89.07
= MAX [0, B, + golpe - X]

= $ 113.82
Figura 8.16
Pagos por una llamada escrita en un bono libre de incumplimiento asumiendo que la llamada es
ejercido en el período t.
cada estado de la naturaleza (arriba o abajo); por eso podemos escribir
Bd, t + 1 + golpe - MCd, t + 1 = B „,, + 1 + golpe - mc„ ,,,,,

y la relación de cobertura es
Bd t + 1 Bu, t + 1
m= (8.23)
cd, t + 1 cu, t + 1
También sabemos que el valor actual de la cartera de cobertura, multiplicado por I + rft,
será igual a la recompensa al final del período,
(B t - mc,) (1 + r ft )=- B d, t + 1 + golpe - mc ,,, ± 1 . (8.24)
Página 278
Sustituyendo el valor de m de la ecuación. (8.23) en la ecuación. (8.24) y resolviendo la llamada

precio, c „ tenemos
[(Bd, t + 1 + golpe) - + rfAc., t + 1 - [(B, / +1 + golpe) - ./41 rftnea, t +

et =
(Bd, t + 1 B u , t + 1) ( 1 + pies)
(8.25)
Para evaluar la fórmula de la llamada, la ecuación. (8.25), uno comienza en la fecha de vencimiento de la opción
y trabaja hacia atrás, paso a paso, hasta obtener un valor para c o . El valor de mercado
de la opción de compra en nuestro ejemplo es
[1082.14 - 998.16 (1.10)] 113.82 - [1113.82 - 998.16 (1.10)] 82.14

co=
(1082.14 - 1113.82) (1.10)
c o = $ 89.069.
Más adelante en el texto, usaremos opciones sobre bonos para evaluar préstamos a tasa variable
con CAPS, es decir, préstamos a tasa variable con un límite superior sobre la tasa de interés.
Muchos préstamos corporativos y préstamos hipotecarios tienen este formato.
3. Una digresión sobre la distribución binomial
El lector que ya está familiarizado con la distribución binomial puede saltar a

parte 4 de esta sección; de lo contrario una digresión está en orden. Ensayos binomiales, como el nombre
sugiere, puede tomar solo dos valores, por ejemplo, cara, h o cruz, t, en el lanzamiento de una moneda. los
el lanzamiento de la moneda no tiene por qué ser justo, por lo que sea p la probabilidad de una cabeza y (1 - p) el problema
capacidad de una cola. Una distribución binomial nos dice la probabilidad de observar n cabezas,
dado T lanzamientos de una moneda. Designe esta probabilidad como Pr {vi T}. Una pregunta tipica
podría ser, ¿Cuál es la probabilidad, Pr} 2} 3}, de observar dos caras de tres monedas?
voltea? Útil para responder a esta pregunta es el triángulo de Pascal, que se muestra a continuación.
Cada fila se construye a partir de la suma de los números en las dos columnas adyacentes.
en la fila inmediatamente por encima de ella.
Número de intentos Triángulo De Pascal

T=0 1
T=1 11
T=2 121
T=3 1331
T=4 14641
Número de cabezas, n = T, T - 1,. , T - T
Los números en las filas del triángulo de Pascal son los coeficientes para un binomio.
expansión, digamos [p + (1 - p)] 2 '. Por ejemplo, si T es 3 y queremos saber el 2
coeficientes en [p + (1 - p)] 3 , son 1, 3, 3 y 1 como en 1 • p 3 + 3 • p (1 - p) + 3 •
p (1 - p) 2 + 1 • (1 - p) 3 . En general, la probabilidad de observar n cabezas en pruebas T es
- n,
Pr} rtlY} = (coef) pn (1 -
Página 279
donde (coef) es el coeficiente correcto tomado del triángulo de Pascal. Así, el problema
la capacidad de observar dos caras en tres lanzamientos de una moneda justa (es decir, p = .5) es
Pr {n = 21 T = 3} = 3 (.5) 2 (.5) = .375, donde coef = 3.
Para grandes números, el triángulo de Pascal es engorroso. Otra forma de descubrir el

coeficiente es usar notación combinatoria como se muestra a continuación:
T!
coef =
n) (T - n)! n! .
El término entre paréntesis se puede leer "El número de combinaciones de T cosas elegidas
n a la vez ". Por ejemplo, ¿cuáles son todas las formas posibles de sacar dos cabezas?
de tres lanzamientos de monedas? Debería haber tres formas diferentes de hacerlo, y son:
hht, hth, thh. El término de la derecha utiliza notación factorial para calcular el número de
combinaciones. El término T! (leer factorial T ) es el producto de todos los números de
T abajo a 1. Por lo tanto, si queremos calcular el número de combinaciones de dos cabezas
en tres lanzamientos de monedas, tenemos
T! 3! 3.2.1
= 3.
(T - n)! N! (3 - 2)! 2! (1) 2 • 1
Por cierto, 0! siempre se define como igual a 1.

La probabilidad binomial de observar n cabezas fuera de los ensayos T , dado que el
la probabilidad de una cabeza es p, se puede escribir
T
7)
pn(1 ) T -n(
B (n1T, p) = (T p
p n (1 p )T-n .
- n)! n!
La media, E (n), de una distribución binomial es el número esperado de cabezas en T

juicios. Está escrito
E (n) = Tp,
y la varianza es VAR (n) = Tp (1 - p) ".
4. El modelo binomial completo para la fijación de precios.

Opciones de compra en stock
La generalización del período T de la fórmula de precios de llamadas binomiales es simplemente la
probabilidad de cada resultado final multiplicado por el valor de ese resultado y
contado a la tasa libre de riesgo por T períodos de tiempo. Entonces la forma general de la paga
fuera es
MAX [0, und'S - X],
donde T es el número total de períodos de tiempo yn es el número de movimientos ascendentes

Menciones en el precio de las acciones (n = 0, 1, 2, ..., T). La forma general de las probabilidades.
14 El lector que quiere leer más sobre los ensayos binomiales se remite a Feller [1968, Capítulo 6].
Page 280
"--- \
66) RECLAMACIONES CONTINGENTES DE PRECIOS: TEORÍA Y EVIDENCIA DE PRECIOS DE OPCIONES
de cada pago viene dado por la distribución binomial

T.
B (n1T, p ) = pn ( 1 p ) T - n.
(T - n)! N!
Multiplicando los pagos por las probabilidades y sumando todos los pagos posibles,
tenemos
T! pn (1 - p) T 'MAX [0, undT'S - X]} ± (1 + rf) T. (8.26)
c=
n = o (T - n)! n!
La ecuación (8.26) es una expresión completa para la fijación de precios de opciones binomiales. Sin embargo,
Uno de nuestros objetivos es comparar el modelo binomial, que se deriva de forma discreta
tiempo, con el modelo Black-Scholes, que es un modelo de tiempo continuo. Por lo tanto, el
Los siguientes párrafos muestran cómo reescribir el modelo binomial para que pueda ser
se compara fácilmente con el modelo Black-Scholes, que se proporciona en la siguiente sección de
Este capítulo.
Primero, hagamos uso del hecho de que muchos de los pagos finales para una opción de compra
será cero porque la opción termina sin dinero. Denota a como positivo
entero que limita los estados de la naturaleza donde la opción tiene un valor no negativo.
Entonces la ecuación. (8.26) puede reescribirse como
T! p) Tn [uncr - ns - X]
c= (1 r (8.27)
(T - On! Ppn (1
riff sumatoria en la ecuación. (8.26) fue n = 0 T y ahora es n = a. . . T. También estamos

capaz de soltar la notación MAX [0, und'S - X] porque solo estamos tratando con
pagos no negativos.
Luego, separe la ecuación. (8.27) en dos partes de la siguiente manera:
c = S[ T! ,Pn(1 P) T und T - n
- (1 + r i ) T
- X (1 + rf) -T
LT T!
norte):
11:
,
1
- p) T -n (8.28)
n = a (,
La segunda expresión entre corchetes es el valor descontado del precio de ejercicio,

X (1 + r f ) - T multiplicado por una distribución binomial complementaria B (n> a1 T, p). los
probabilidad binomial complementaria es la probabilidad acumulativa de tener
opciones dentro del dinero (es decir, donde n> a) donde las probabilidades son la cobertura
probabilidades determinadas por la cartera de cobertura libre de riesgo. El primer expreso entre corchetes
sion es el precio de la acción, S, multiplicado por una probabilidad binomial complementaria. Eso
puede interpretarse de la misma manera si dejamos
[u / (1 + r f )] p y 1 - p '= [d / (1 + r f )] (1 - p).
Entonces tenemos
und T [u re
p n (1 p) T - n (1 r f ) T (1 + r 1 ) P (1 + r 4 (1
PAG)
= (1) ' ) n (1 Pr) T n
Page 281
Se puede resumir el modelo binomial para la fijación de precios de una opción de compra europea.
como sigue:
c = SB (n T, p ') - X (1 + r f ) - T B (n> a1T, p), (8.29)
dónde
(1 + r f ) - d tu
PAG y p ' =[
u-d (1 + rf)
a = el entero no negativo más pequeño mayor que ln (X / Sdn) / 1n (u / d),

y si a> T, entonces c = 0,
B (n> a1T, p) = la probabilidad binomial complementaria de que n> a.
La función de distribución binomial complementaria es la probabilidad de que la suma

de n variables aleatorias, cada una de las cuales puede tomar el valor 1 con probabilidad p y
0 con probabilidad (1 - p), será mayor o igual que a . Matemáticamente es
T
B (n> a T, p ') = (pr (i
11mi
(
.-un T - n)! N! p , ), - n
T = el número total de períodos de tiempo.
Es obvio a partir de (8.29) que la opción de compra aumenta de valor cuando la acción
el precio, S, aumenta y disminuye cuando el precio del ejercicio, X, aumenta. Además, el riesgo
tasa libre, r f , el número de períodos de tiempo antes de que la opción madure, T, y la varianza
2
de la distribución binomial, un = Tp (1 - p), afecta el valor de la llamada. Cuando el libre de riesgo
aumenta la tasa, su efecto principal es disminuir el valor descontado del precio de ejercicio,
X (1 + r f ) - ", y esto aumenta el valor de la llamada (aunque hay efectos secundarios
haciendo que p y p ' disminuyan a medida que r f aumenta). Un aumento en la cantidad de tiempo.
los períodos hasta el vencimiento aumentan claramente el precio de la llamada. Recordemos que el valor de la llamada es
equivalente al valor descontado de los pagos finales multiplicado por su cobertura
probabilidades El número de períodos de tiempo no cambia las probabilidades de cobertura,
pag. Sin embargo, aumenta el número de pagos positivos, porque en la ecuación. (8.27) el
entero, a, que limita los pagos positivos disminuirá a medida que T aumente. También el
El valor esperado de los pagos binomiales, E (n) = pT, aumenta con T. Finalmente, la llamada
el valor aumentará con los aumentos en la varianza binomial, VAR (n) = Tp (1 - p). Esta
sucede porque cuando el tamaño del precio de las acciones cambia, u, aumenta, también lo hace el
varianza de la distribución binomial. Una mayor variación aumenta las posibilidades de que
el precio de la acción excederá el precio de ejercicio en los pagos finales, y por lo tanto el
el precio de la llamada sube.
5. Extender el modelo binomial a

Tiempo continuo: la opción Black-Scholes
Modo de precios
El modelo de fijación de precios binomial puede ampliarse para derivar un equivalente de tiempo continuo
Alent si mantenemos constante la cantidad de tiempo calendario (digamos un año) y la dividimos
en más y más ensayos binomiales. Definiremos T como la vida de la opción ex
presionado como una fracción de un año y dividirá T en n intervalos de tiempo más pequeños. Como n
Página 282
se hace más grande, el intervalo de calendario entre los ensayos binomiales se hace más corto y
más corto hasta que, en el límite, tengamos un proceso estocástico continuo '. Tenga en cuenta que en
En esta sección del capítulo estamos interpretando T como un intervalo de tiempo, por ejemplo, 1.6
años, donde anteriormente utilizamos T como el número de períodos hasta la madurez. Una cons
El proceso estocástico lento tiene el precio de las acciones en constante cambio, por lo que su camino puede
ser dibujado sin levantar la pluma del papel.
De particular preocupación es la forma en que la tasa anual libre de riesgo, r f , el aumento y
movimientos hacia abajo, u y d, y el proceso binomial se deben manejar como el número
de intervalos de tiempo, n, se vuelve infinito. Si definimos r f como la tasa de rendimiento de un año,
y sea j la tasa que se compone n veces en el intervalo T (donde T es una fracción
de un año, por ejemplo, seis meses), luego en el límite tenemos '
)nIT
bin (1 + = = (1 + r f ). (8.30)
n co Nuevo Testamento
La ecuación (8.30) muestra cómo una tasa de interés anual puede convertirse en la tasa
de interés para un modelo binomial con n ensayos binomiales por año. A continuación, necesitamos
saben cómo el movimiento ascendente y descendente, u y d, en un solo ensayo binomial se relacionan con
La desviación estándar anual de la tasa de rendimiento de una acción. Cox, Ross y Rubinstein
[1979] prueban las siguientes relaciones:
u=e
ult7n
y (8.31)
- 7 7/ /
d=e ' `` Estaño.
Las relaciones dadas en la ecuación. (8.31) son extremadamente útiles para traducir continuamente
variables de tiempo como la desviación estándar anualizada, a, en variables discretas
por ejemplo, u y d para su uso en el modelo de valoración de opciones binomial.
La fórmula de precios de opciones de tiempo continuo, derivada de Black y Scholes [1973],
t
se da a continuación:
'
-r T
c = SN (d i ) - Xe F N (d2), (8.32)
dónde
ln (S / X) + r f T 1 /-
d, = una V (8.32a)
uN/T YO-
2 T'
c / 2 = d, - a (8.32b)
La fórmula binomial también se puede utilizar para modelar un proceso estocástico de salto como un caso limitante. Ver Cox
15
Ross y Rubinstein [1979, 254-255] para la derivación. Con un proceso de salto, el precio de las acciones generalmente
moverse de una manera determinista suave pero ocasionalmente experimentará saltos repentinos y discontinuos.
16 Para pruebas, vea el Apéndice A al final del libro.
7 El apéndice de este capítulo proporciona la derivación del cálculo estocástico.
Page 283
VALORACIÓN DE UNA LLAMADA AMERICANA SIN PAGOS DIVIDENDOS
269
Los términos N (d i ) y N (d 2 ) son las probabilidades acumuladas para una variable normal unitaria
z donde, por ejemplo, N (- co) = 0, N (0) = .5 y N (co) = 1.0. Matemáticamente, esto es
N (d 1 ) = f dl
oo f (z) dz,
donde f (z) se distribuye normalmente con media cero y desviación estándar uno.
El modelo binomial se reescribe a continuación para que pueda compararse fácilmente con
El modelo Black-Scholes:
c = SB (n T, p ') - X (1 + r f ) - B (n> a1T, p). (8.29)
Las dos ecuaciones se parecen mucho. Las variables S y X son exactamente las mismas.
) -T T
y la ecuación (8.30) muestra la relación entre (1 + r f y e- rf . Cox, Ross y
Rubinstein [1979] ha demostrado que, como n, el número de saltos binomiales por año,
se hace grande, las dos fórmulas convergen porque
B (n> a1T, p ') N (d,) y B (n> a1T, p) N (d 2 ).
Por lo tanto, la fórmula de precios de la opción binomial contiene la fórmula Black-Scholes como
caso limitante.
Ambas fórmulas se utilizarán durante el resto del texto, y el alumno
debe estar familiarizado con cómo usarlos. La siguiente sección da un ejemplo numérico
utilizando tanto datos artificiales como datos para las opciones de llamada del equipo digital. Porque digital
El equipo no pagó dividendos durante el período de valoración, Black-Scholes y
Los modelos de precios binomiales se pueden usar directamente, sin más modificaciones.
H. VALORACIÓN DE UNA LLAMADA AMERICANA

SIN PAGOS DIVIDENDOS
1. Un ejemplo con datos artificiales
Para comprender la mecánica del uso de OPM, primero podemos usar un ejemplo simple
donde se dan todos los parámetros. Entonces podemos proceder a un problema que utiliza
datos del mundo real.
Suponga que el precio actual de las acciones es de $ 50, que el precio de ejercicio de un estadounidense
la llamada escrita en la acción es de $ 45, que la tasa anual libre de riesgo es r = 6%, que el
la opción vence en tres meses y se estima la variación del precio de la acción
para ser 20% por año. Teniendo en cuenta estos hechos y la suposición de que la acción no pagará
dividendos o realizar cualquier otra distribución de capital, podemos utilizar Black-Scholes
OPM, Eq. (8.32), para valorar la llamada:
c = SN (d i ) - X e - rf T N (d 2 ), (8.32)
dónde
ln (S / X) + r f T 1 r --
d1= +o T (8.32a)
o- 2
\ IT
d 2 = d, —6f . (8.32b)
Page 284
Figura 8.17
Ilustración de N (di).
Para evaluar (8.32) primero calculamos el valor de d 1 . El tiempo hasta la madurez, tres
meses, deben expresarse como una fracción de un año, es decir, un cuarto de año. Ajuste
T = .25, y sustituyendo los valores de los otros parámetros, obtenemos
En (50/45) + .06 (.25) 1

d, = + 025
2
.12036
+ .1118 = .65.
. 2236
Usando (8.32b), podemos resolver para d 2 :
d 2 = d, - o - T = .65 - .2 V.25 = .4264.
Sustituyendo estos valores nuevamente en (8.32), tenemos

c = SN (.65) - e - rf T XN (.4264).
Recuerde que N (-) son probabilidades acumulativas para una unidad de variable normal. Por lo tanto
N (d 1 ) es la probabilidad acumulativa de menos infinito a + .65 desviaciones estándar
por encima de la media (que se define como cero para una unidad de distribución normal). los
La probabilidad contenida en el área sombreada de la figura 8.17 nos dará el valor de N (d 1 ).
Tabla 8.7 ("Áreas bajo la curva normal") (que aparece al final del capítulo)
muestra que si d 1 = .65, la probabilidad acumulada de la media (it = 0) a .65 es
aproximadamente .242. Si agregamos esto a la probabilidad acumulativa de menos infinito
a cero (que equivale a .5), obtenemos
N (d 1 ) = 5 ° f (z) dz + S o d 'f (z) dz

-00
= .5 + .242 = .742.
Repitiendo este procedimiento para N (d 2 ), obtenemos N (d 2 ) = .6651. Sustituyendo estos problemas

habilidades en la fórmula de valoración de llamadas, tenemos
c = 50 (.742) - e ' 6 (.25) (45) (6651)
= 37.10 - .9851 (45) (. 6651)
= 37.10 - 29.48 = $ 7.62.
Page 285
VALORACIÓN DE UNA LLAMADA AMERICANA SIN PAGOS DIVIDENDOS 271
Tabla 8.5 c (S, T, a 2 , X, r f ) para diferentes precios de acciones
Valores
Precio d1 N (d 1 ) d2 N (d 2 ) Precio de llamada Dado
$ 30 —1,63 .052 —1,85 .032 $ .14
40 - .35 .363 - .57 .284 $ 1.93 T = 3 meses
50 .sesenta y cinco
.742 .43 .665 $ 7.62 r f = .06
60 60 1,47 .929 1,24 .893 $ 16.15 a 2 = 20%
70 2,15 .984 1,93 .973 $ 25.75 X = $ 45
Función de precio de llamada
Figura 8.18
Ejemplo de precios de llamadas.
La Tabla 8.5 proporciona el valor de la opción de compra para varios precios de acciones y la Fig. 8.18
traza el precio de compra en función del precio de la acción. Tenga en cuenta que la llamada tiene poco valor
hasta que el precio de las acciones aumente hasta el punto en que esté cerca del precio de ejercicio (X = $ 45).
Cuando el precio de la acción está muy por debajo del precio de ejercicio, se dice que la opción está "fuera de
del dinero ", y la llamada no valdrá mucho. Por otro lado, cuando el
el precio de las acciones está por encima del precio de ejercicio, la opción es "dentro del dinero" y su valor
aumenta hasta que en el límite alcanza S - Xe_rf T para precios de acciones muy altos.
Al fijar el precio de una llamada del mundo real, es importante tener en cuenta (1) que el Black-
La fórmula de Scholes no se puede usar si se espera que las acciones comunes paguen un dividendo
durante la vida de la opción, (2) que una opción de compra CBOE no es realmente una opción simple
sino más bien una opción en una opción, y (3) que la varianza instantánea no es
estacionaria en el tiempo. Si las acciones comunes de una empresa son realmente una opción sobre los activos
de la empresa, entonces una opción de compra escrita contra las acciones comunes es realmente una opción
en una opción La fórmula de Black-Scholes tiende a ponerle un precio incorrecto a lo profundo del dinero
opciones y opciones profundas en el dinero. Una posible razón es que el simple OPM
no valora con precisión las opciones compuestas, y que el sesgo aumenta a medida que la acción
el precio se aleja del precio de ejercicio.
También es interesante contrastar los precios de compra obtenidos del modelo binomial.
con los dados por el modelo Black-Scholes. Supongamos que asumimos que solo hay dos
períodos de tiempo (cada seis semanas). ¿Qué tan cerca está el modelo binomial con solo
Page 286
dos períodos aproximan el precio de llamada de tiempo continuo Black-Scholes de $ 7.62, dado
un precio de ejercicio de $ 45 y tres meses para el vencimiento?
Primero, necesitamos convertir la tasa anual efectiva libre de riesgo, 6%, en un semi-
tasa trimestral, j. Esto se hace a continuación para T = tres meses, es decir, .25 años: "
2 / .25
1+ ) = 1 + .06,
2 / .25
j / 8 = .731%.
Luego, necesitamos convertir la desviación estándar anualizada, a = .2 = - .4472, en

las variables arriba y abajo de la fórmula de precios de opciones. Usando la ecuación (8.31) tenemos
u=e
a, / T In = .4472, /. 25/2 = 1 . 1713 ,
e
d = e-
crs, TrTn = —.4472./.2512 = . 8538.
e
Estos números son necesarios para estimar las probabilidades binomiales complementarias en
La fórmula de precios de la opción binomial. La forma más fácil de resolver el valor de una llamada.
La opción es utilizar el enfoque iterativo ilustrado en las Figs. 8.12 y 8.13 y dado
algebraicamente en la ec. (8.20). Para el ejemplo particular en cuestión, los pagos de la opción de compra
se dan en la figura 8.19. Primero resuelva para c u , el valor de la opción al final del primer período,
dado que el precio de las acciones subió. Usando la ecuación (8.20) tenemos
c u = [pc. + (1 - p) c u d + (1 + r1),
dónde
p = (1 + r - d) / (ud)
= (1.00731 - .8538) / (1.1713 - .8538) = .4835
y
1 - p = .5165.
c ut , = MAX [0, u 2 S- = $ 23.60
c u = $ 13.89
c = $ 7.90 c ud = MAX [0, udS - X] = $ 5.00
cd = $ 2.40
c dd = MAX [0, d 2 S - X] =
Figura 8.19
Recompensas de llamadas binomiales.
18 Ver ec. (8.30) o el Apéndice A al final del libro.
Página 287
Valor dado por el

aproximación binomial
8.20 con n ensayos
8.10
8.00
7,90
7,80 Valor de Black-Scholes

es $ 7.62
7,70 20
7.60 Años& log io n

• y • 10 30 100
7.50
7.40
Figura 8.20
El precio de la opción binomial se aproxima mucho al resultado de Black-Scholes.
Por lo tanto
c u = [.4835 (23.60) + .5165 (5.00)] + 1.00731 = $ 13.8916.
Un cálculo similar revela que
c d = [pc „+ (1 - p) cdd] (1 + r f ) = $ 2.4000.
Ahora los resultados anteriores para c u y c d se pueden usar para resolver el valor de la llamada actual, c:
c = [pc „+ (1 - p) c d ] (1 + r 1 )
= [.4835 (13.8916) + .5165 (2.4000)] + 1.00731
= $ 7.90.
A partir de los mismos datos, el valor de la llamada Black-Scholes se calculó en $ 7,62. UN

La aproximación binomial de dos períodos es razonablemente precisa en este caso. Sin embargo, como
el número de ensayos binomiales aumenta, la precisión de la aproximación binomial
ión mejora considerablemente. La figura 8.20 muestra cómo se aproxima la aproximación binomial
muestra la respuesta de Black-Scholes a medida que aumenta n . Es bastante fácil escribir una computadora
programa para estimar la fórmula de fijación de precios binomial utilizando la técnica iterativa
como se ilustra arriba o la ecuación. (8.29).
2. Un ejemplo usando datos reales
De las opciones enumeradas en la Tabla 8.1, solo una, Equipo digital, no pagó dividendos.
Para llamadas cercanas al dinero en equipos digitales, los supuestos de Black-
El modelo de Scholes es muy aproximado. Por lo tanto, deberíamos poder usarlo para
Dar estimaciones razonables del precio de las llamadas. La Tabla 8.6 proporciona la mayoría de los
información necesaria para valorar la llamada. El precio de las acciones, el precio de ejercicio y el
Número de días hasta el vencimiento para cada opción. Se estima la tasa libre de riesgo.
Página 288
Tabla 8.6 Datos necesarios para fijar el precio del equipo digital
Llamadas
Precio de la llamada, 4 de octubre
Ejercicio Clausura
Precio Oct. Ene. Abr. Precio de mercado
$ 35 $ 11i $ 12i n/A $ 46 /

40 6i 8 n/A 464
45 216 4/ 66 464
50 yo li 3 464
Fecha de vencimiento 21 de octubre 20 de enero 21 de abril

Días hasta la madurez 17 108 199
Tasas de letras del Tesoro el 4 de octubre
Fecha de vencimiento Oferta Pedir Promedio r
20 de octubre de 1977 $ 6.04 $ 5.70 $ 5.87 5,9%

19 de enero de 1978 6.15 6.07 6.11 6.1
4 de abril de 1978 6.29 6.21 6.251
6.2
2 de mayo de 1978 6.20 6.12 6.16f
na = no disponible.
utilizando el promedio de las ofertas de compra y venta de bonos del Tesoro de los Estados Unidos de aproximadamente
mately la misma madurez que la opción. La única información que falta es la
varianza instantánea de la tasa de rendimiento de las acciones. Varias técnicas diferentes tienen
se sugirió para estimarlo (p. ej., ver Latane y Rendleman [1976] o Parkinson
[1977]). Usaremos la varianza implícita estimada a partir del precio de una llamada en la valoración
los demás. La varianza implícita se calcula simplemente usando el precio real de la llamada
y los cuatro parámetros exógenos conocidos en la fórmula de Black-Scholes, Eq. (8.32)
para resolver una estimación de la varianza instantánea. Hicimos esto, usando el enero
45s en equipos digitales, que tenían un precio de $ 41: el 4 de octubre. La estimación de
la varianza instantánea fue de aproximadamente 7.84% (esta es una desviación estándar de 28%).
Sustituyendo nuestras estimaciones de los cinco parámetros en la valoración Black-Scholes
ecuación, podemos estimar el precio de los años 45 de abril de la siguiente manera:
c = SN (d,) - e'f'XN (d 2 ),
dónde
r f = .062, T = 199/365, S = $ 46.75, X = $ 45, 6 = .28,
ln (S / X) + r f T 1 +
= o -\ / T, d 2 = d, - afT.
2
El precio estimado de la llamada resulta ser $ 5.58, mientras que el precio real de la llamada es $ 6.00.
Si repetimos el procedimiento para los años 45 de octubre (ahora r f = .059 y T = 17/365), el
Page 289
el precio estimado de la llamada es de $ 2.28, mientras que el precio real es de $ 2.94. Dado que tanto el estimado
los precios son más bajos que los precios reales, nuestra estimación de la varianza instantánea es
Probablemente demasiado bajo.
Los ejemplos anteriores muestran cómo se puede usar el modelo de valoración Black-Scholes
fijar precios de opciones de compra en acciones que no pagan dividendos. Roll [1977] y Geske [1979a]
han resuelto el problema de valorar las llamadas estadounidenses cuando las acciones comunes están
supuestamente para hacer pagos de dividendos conocidos antes de que venza la opción ". Sin embargo,
Las matemáticas involucradas en la solución están más allá del nivel de este texto.
3. Formación de carteras de cobertura
Supongamos que deseamos formar una cartera de cobertura sin riesgo que consista en acciones de Digital
Equipo y opciones de compra escritas contra ellos. Si poseemos 100 acciones, ¿cuántas
se deben escribir las opciones de compra? La respuesta se deriva al notar que el Black-
La fórmula de Scholes es
c = SN (d 1 ) - Xe - rf T N (d,),
y su derivada parcial con respecto a un cambio en el precio de la acción es '
C.A
OS = N (d i ). (8.33)
Una cartera de cobertura sin riesgo contendrá las acciones de Q s y Q, las opciones de compra escritas
En contra. Su retorno en dólares por unidad de tiempo será aproximadamente
dS C
Qs ( c Tt - Q, ( d re
t )-
Si escribimos opciones de compra 1 / N (d 1 ) para cada acción (es decir, Q, = 1), el rendimiento de
la cobertura es aproximadamente cero, como se muestra a continuación:
( ) 1 (cc)
1• = 0.
dt dc / dS
Si usamos el Equipo digital los 45 de abril para protegerse contra 100 acciones de Digital
Equipo de stock común, entonces tendríamos que escribir 100 veces 1 / N (d 1 ) opciones.
Calculando N (d 1 ) tenemos
ln (S / X) + r f T 1
d1=
o- ± 2 a fi;
ln (46.75 / 45) + .062 (199/365) 1 + (.28), \ / 199/365
.28V199 / 365 2
= .451409.
19 Véase también Whaley [1981].

20 La ecuación (8.33) es la solución exacta a pesar de que la derivada se complica por el hecho de que N (d 1 )
es una función de S. El lector curioso se refiere a Galai y Masulis [1976] para las matemáticas.
Page 290
Y refiriéndonos a la Tabla 8.7, vemos que
N (d i ) = .5 + .1741 = .6741.
Por lo tanto, queremos escribir 100 veces 1 / N (d,) o 148.3 opciones de compra.
Es importante tener en cuenta que este tipo de cobertura no presenta riesgos solo para pequeños
cambios en el precio de las acciones. La relación de cobertura debe ajustarse siempre que el stock
el precio cambia.
4. Explicaciones intuitivas de N (d i ) y N (d 2 )
La intuición de la fórmula del precio de la llamada es que la llamada es igual al stock

- T
precio, S, menos el valor descontado del precio de ejercicio, Xe rf . Sin embargo, cada
componente es ponderado por una probabilidad. El precio de las acciones está ponderado por N (d), que
es el inverso de la relación de cobertura. Para cada acción, una cobertura sin riesgo contiene
1 / N (d i ) opciones de compra escritas contra la acción. Por otro lado, el descuento
El valor del precio de ejercicio se multiplica por N (d 2 ). Podemos interpretar N (d 2 ) como el problema
posibilidad de que la opción termine en el dinero. La mejor manera de ver esto es regresar
a la discusión del modelo de opción binomial, ec. (8.29), y recuerde que hay
el precio de ejercicio contado se multiplica por la probabilidad binomial complementaria,
B (n> T, p), que es la probabilidad de que la opción termine en el dinero, es decir,
La probabilidad de que se ejerza.
Así, el modelo Black-Scholes puede interpretarse como el precio de la acción multiplicado
por el inverso del índice de cobertura, menos el precio de ejercicio descontado multiplicado por
La probabilidad de que se ejerza la opción.
I. PRECIOS DE LAS OPCIONES DE APLICACIÓN AMERICANAS
Conocimiento de la paridad put-call, ec. (8.8), y la fórmula de precios de la opción de compra es suficiente
valorar una opción de venta europea. Desafortunadamente, las opciones de venta estadounidenses se pueden ejercer
antes de la madurez. Por lo tanto, la paridad put-call no es válida para ellos y deben ser
evaluado directamente.
Todas las soluciones conocidas para el problema de valoración de put estadounidense implican informatizado
métodos numéricos. Las soluciones han sido proporcionadas por Parkinson [1977], Brennan
y Schwartz [1977], y Cox, Ross y Rubinstein [1979]. Porque ya tenemos
hizo uso del enfoque binomial para la fijación de precios de opciones en la sección G de este capítulo,
Lo más fácil es mostrar cómo se puede emplear para valorar los puts estadounidenses
en acciones ordinarias que no pagan dividendos.
Para proporcionar un ejemplo concreto, supongamos que conocemos los siguientes hechos para dos
período estadounidense puesto:
u = 1.2 = el movimiento multiplicativo al alza en el precio de las acciones, u > 1 + r f > 1,
d = .6 = el movimiento descendente multiplicativo en el precio de la acción, d < 1 + r f ,

1 + r f = 1.1 = uno más la tasa libre de riesgo,
Page 291
PRECIOS AMERICANOS PONER OPCIONES 277
MAX [0, X - uS] = $ 0 Figura 8.21

q Recompensas al estadounidense puesto después de uno
período.
Correos
1-q
MAX [0, X - dS] = $ 20
X = $ 50 = el precio de ejercicio para la opción,

S = $ 50 = el valor actual de la acción,
P = el valor presente de una opción estadounidense.
La figura 8.21 muestra los pagos al titular de una opción estadounidense al final de la
primero de dos períodos de tiempo. Se puede formar una cartera de cobertura comprando una fracción,
m, del activo de riesgo y al mismo tiempo comprar una opción de venta escrita contra él. los
la cartera de cobertura y sus pagos se dan en la figura 8.22. Al igualar el final del período
pagos, podemos resolver la fracción de cobertura, m, que da una cobertura libre de riesgo:
muS + P u = mdS + Pd,
Pd - P u 20-0
m= = .667. (8.34)
S (u - d) 50 (1.2 - .6)
Los pagos numéricos del uso de una cobertura que consiste en (1) dos tercios de una parte de
Las opciones de acciones y (2) una opción de venta se dan en la figura 8.22. Esta cobertura libre de riesgo paga $ 40
independientemente de si el precio de las acciones sube (hasta $ 60) o baja (hasta $ 30). También tenga en cuenta
que la cobertura adecuada no depende de las probabilidades subjetivas de los inversores (q y
1 - q en la figura 8.21) de un movimiento hacia arriba o hacia abajo en el precio de las acciones.
A continuación, podemos resolver las probabilidades de cobertura (p y 1 - p) multiplicando el
precio actual de la cartera de cobertura en uno más la tasa libre de riesgo y equiparar esto
hasta el final del período de pago
(1 + r f ) (mS + P 0 ) = muS + P u .
Sustituyendo el valor de m [Eq. (8.34)] en esta ecuación y resolviendo para la corriente

poner precio, P o , da
rf) - d) pu l + r1),
po [(u— u (l + d r f )) pd + ± ud
q
muS + P u Figura 8.22
Pagos de cartera de cobertura de un período.
mS + P o
1-q
mdS + Pd
Page 292
u = MÁXIMO [0, X - u 2 S] = $ 0
MAX [P u , X - uS] = $ 0
Po = $ 4.64 u = MAX [0, X - udS] = $ 14
MAX [P d , X - dS] = $ 20
Pdd = MAX [0, X - d 2 S] = $ 32
Figura 8.23
Recompensas por un put estadounidense de dos períodos.
Po = [PP d + ( 1 - P) P.] ± ( 1 + rf), (8.35)
donde p y (1 - p) son las probabilidades de cobertura:
pag_ (1 + r f ) - d
- (1 + r f )
(1 = • (8.36)
u-d u-d
Esta ecuación de valoración de colocación de un período puede ampliarse fácilmente de forma recursiva en
Un marco multiperiodo para derivar una ecuación de precios binomial para puts europeos
similar al de las llamadas europeas (Ec. 8.29). Sin embargo, nuestro objetivo en esta sección es
valorar las opciones de venta estadounidenses que pueden ejercerse antes del vencimiento. La figura 8.23 muestra el
pagos para un put estadounidense de dos períodos. Tenga en cuenta que el problema se complica por el
hecho de que el titular del put puede decidir ejercer su opción al final del primer
período si el valor del ejercicio, por ejemplo, X - dS es mayor que el valor de mercado del
poner, P d . Dados los números elegidos para nuestro ejemplo, esto es exactamente lo que sucederá.
Por ejemplo, use la fórmula put de un período para evaluar P u y P d , los valores put
Al final del primer período. Primero, sabemos que la probabilidad de cobertura es
u - (1 +r )
1.2 - 1.1
P= F
= .167.
u-d 1.2 - .6
Sustituyendo esto en la ecuación. (8.35) tenemos

1 1r f)
Pu = [PPud + ( - P) Puu] ± (
= [.167 (14) + .833 (0)] + 1.1 = 2.12
Pd = [PP dd ( 1 - P) P ud] (1 r f )
= [.167 (32) + .833 (14)] + 1.1 = 15.45.
Page 293
PRECIOS AMERICANOS PONER OPCIONES 279
Dado que el precio de las acciones ha caído a dS = $ 30 al final del primer período, una relación-
El inversor final puede ejercer la opción y recibir X - dS = $ 50 - $ 30 = $ 20 o
sostenlo, en cuyo caso vale $ 15.45. Obviamente, es mejor hacer ejercicio temprano y
No mantenga la opción al final del segundo período. Este hecho hace que sea difícil
proponer una solución de forma cerrada para el problema de valoración de put estadounidense (ver
Geske y Johnson [1984]). Sin embargo, un programa de computadora que utiliza un iterativo
técnica que comienza con el conjunto de posibles pagos finales en n períodos y funciona
hacia atrás, como se ilustra en la figura 8.23, puede resolver el valor presente de los put estadounidenses.
La oportunidad de hacer ejercicio temprano hace que una opción de venta estadounidense tenga un valor
igual o mayor que su homólogo europeo. Para el ejemplo numérico nosotros
han estado usando, la opción de venta vale $ 4.64 si es una opción estadounidense y solo $ 3.95
si es un puesto europeo.
J. EXTENSIONES DE LA OPCIÓN
MODELO DE PRECIOS
Todos los modelos discutidos hasta ahora han asumido que el precio de las acciones es generado por un
proceso estocástico continuo con una varianza constante. Cambios en los supuestos
sobre la distribución de los precios de las acciones que cambian el modelo se discuten en la parte 1
de esta sección También hay varias circunstancias especiales (como tipos inusuales
de contratos) que nos hacen considerar alteraciones en las definiciones de parámetros del modelo.
Por ejemplo, el precio del ejercicio puede ser una variable aleatoria o puede cambiar en un
moda predeterminada sobre la vida de la opción. Se discuten extensiones de este tipo
en la parte 2.
1. Cambiar los supuestos distributivos
Todos los cambios en los supuestos de distribución implican la continuidad como-

suposición o el supuesto de varianza constante. Black y Scholes asumieron que las acciones
los precios se generan de acuerdo con la siguiente ecuación diferencial:
dS =, u dt + dz, (8.37)
dónde
= la tasa de rendimiento esperada instantánea (midiendo la deriva

en el recorrido aleatorio del precio de las acciones a través del tiempo),
= la desviación estándar instantánea de la tasa de rendimiento, se supone constante,
dt = un pequeño incremento en el tiempo,
dz = un proceso de Wiener.
Si el precio de la acción no sigue un camino continuo a través del tiempo, entonces sigue
ya sea un proceso de salto puro o un modelo mixto de difusión y salto.
Page 294
El modelo de salto puro fue presentado por Cox y Ross [1975]. El precio de las acciones
el camino a través del tiempo se describe como un movimiento determinista sobre el cual se super-
saltos discretos impuestos. Se puede escribir como
dS = dt + (k - dm
k-1
= dt + (8.38)
1 -) dt Adt 0
dónde
77 = un proceso de Poisson de tiempo continuo,
= la intensidad del proceso,
k - 1 = la amplitud del salto.
La ecuación (8.38) dice que el salto porcentual sobre el precio de la acción se compone de un
término de deriva, dt, y un término dir que con probabilidad 2 dt saltará el porcentaje de stock
cambie a (k - 1) y con probabilidad (1 - 2 dt) no hará nada.
El modelo mixto de difusión y salto, desarrollado por Merton [1976], es algo de
Una mezcla de los modelos de salto continuo y puro. Su plausibilidad proviene del
intuición de que los precios de las acciones parecen tener movimientos pequeños, casi continuos, la mayoría
del tiempo, pero a veces experimentan grandes saltos discretos cuando nueva información importante
Llega la mación.
Los siguientes tres modelos relajan la suposición de Black-Scholes de que lo instantáneo
La desviación estándar es constante a través del tiempo.
El modelo de elasticidad de varianza constante fue derivado por Cox [1975] y Cox
y Ross [1976]. Su enunciado matemático es
dS = µS dt + QSa 2 dz, (8.39)
dónde
a = el factor de elasticidad (0 < a < 2).
Tenga en cuenta que si a = 2, el modelo de elasticidad de varianza constante se reduce a Black-

Modelo de Scholes. Para un < 2, la desviación estándar de los movimientos de distribución de retorno
inversamente con el nivel del precio de la acción. El atractivo intuitivo de tal argumento
es que cada empresa tiene costos fijos que deben cumplirse independientemente del nivel de su
ven. Una disminución en los ingresos disminuirá el valor de la empresa y simultáneamente
aumentar su riesgo El apalancamiento operativo o financiero puede explicar lo contrario
relación entre varianza y precio de las acciones.
El modelo de opción compuesta de Geske [1977] muestra cómo fijar el precio de las opciones en op-
iones Esto puede parecer una abstracción compleja hasta que uno considere que la equidad
en una empresa apalancada es realmente una opción sobre los activos de la empresa. Un ejemplo de esto fue
dado en la sección D de este capítulo. Por lo tanto, una opción de compra listada por CBOE es una opción
en el patrimonio de la empresa, que a su vez es una opción sobre los activos de la empresa. Por lo tanto, un CBOE
La opción de compra es realmente una opción en una opción. En el modelo de Geske, una opción de compra compuesta
es una función de siete variables en lugar de las cinco variables habituales que se encuentran en Black-
Page 295
EXTENSIONES DEL MODELO DE PRECIO DE OPCIÓN 281
Modelo de Scholes:
c = f (S, X, r f , T, o, D / V, t B ).
Las dos nuevas variables son D / V, la relación entre el valor nominal de la deuda y el valor de mercado.
de la empresa, y t B , el tiempo hasta el vencimiento de la deuda de la empresa. Bajo ciertas condiciones
El modelo de opción compuesta se puede hacer igual a la elasticidad de varianza constante
modelo.
El modelo de difusión desplazado de Rubinstein [1983] se centra en el lado de los activos de
el balance de una empresa y lo divide en una cartera de activos sin riesgo y activos riesgosos.
Al igual que el modelo de Geske, es una fórmula de opción compuesta y requiere dos parámetros en
Además de los del modelo Black-Scholes. Son (1) la volatilidad instantánea
de la tasa de rendimiento de los activos de riesgo de la empresa y (2) la proporción del total de activos
invertido en activos de riesgo.
La Sección K de este capítulo discute la evidencia empírica sobre precios de opciones para:
mulas La mayor parte de la investigación en este sentido es muy reciente y, por lo tanto, el
Las clusiones son tentativas. Sin embargo, la evidencia parece proporcionar soporte para las extensiones
del modelo Black-Scholes sobre el modelo original.
2. Opciones para valorar situaciones especiales
¿Qué sucede con el valor de una opción si el precio de ejercicio es estocástico, si el

el precio de las acciones cambia de manera determinista, si la tasa libre de riesgo es estocástica, o si
los pagos se truncan de manera inusual?
Fisher [1978] y Margrabe [1978] resuelven el problema de valorar una opción cuando
El precio de ejercicio es incierto. Un ejemplo de este problema es la opción de intercambiar
un activo para otro Un ejemplo de este tipo de problema es una oferta de bolsa.
entre dos empresas no apalancadas ". La empresa A licita las acciones de la empresa B (una empresa mucho menor
empresa) al ofrecer una de sus propias acciones a un precio actual, digamos, S A = $ 50 por una
de las acciones de la empresa B a un precio de S B = $ 30. La oferta puede ser válida por 30 días. La cuota-
Los tenedores de la firma B han recibido la opción de cambiar un activo por otro. los
El precio de ejercicio en la opción de compra es el valor de las acciones de la empresa B, una variable aleatoria.
Margrabe [1978] y Fisher [1978] muestran que el valor de una opción de intercambio
un activo para otro depende de las desviaciones estándar de los dos activos y el
correlación entre ellos. Su fórmula se da a continuación:
C (S A , SB, T) = SAN (dl) - SBN (d2),
dónde
ln (S A IS B ) + V 2 T
dl =
V N IT
cl, = d 1 - V fi,
V 2 = V2 4 2P AB V A V B
Si las empresas fueran apalancadas, el problema sería muy similar, excepto que tendríamos que lidiar con
21
opciones sobre opciones.
Page 296
Tenga en cuenta que V 2 es la varianza proporcional instantánea del cambio en la relación de

los precios de los activos, S A / S B y p Ai , es la correlación instantánea entre ellos. los
La opción es menos (más) valiosa si los activos están correlacionados positiva (negativamente).
Otra opción interesante es la opción truncada discutida por Johnson [1981].
Los ejemplos de una opción truncada son una opción en una empresa que consta de dos divisiones,
Una opción que da derecho al propietario a elegir entre dos activos riesgosos y competir
ofertas de licitación. Considere el caso de una opción en una empresa con dos divisiones riesgosas.
El modelo de difusión desplazada de Rubinstein [1983] es un caso especial porque considera
una opción en una empresa que consta de un activo sin riesgo y uno con riesgo. Aquí estamos los exámenes
Entiendo el valor de una opción en una cartera de dos activos de riesgo. Si A l y A 2 son los
retornos distribuidos de manera lognormal de las dos divisiones, la recompensa a este tipo de trun-
la opción indicada al vencimiento es
C = MAX [0, A, + A 2 - X].
La solución real es demasiado compleja para este texto; sin embargo, el lector interesado es
se refirió a Johnson [1981] para las matemáticas de este y otros tres truncados
Opción de casos. Una de las implicaciones es que una opción en una cartera de activos riesgosos
es menos valioso que la cartera de opciones correspondiente.
Merton [1973b] resolvió el problema de las opciones de fijación de precios cuando el valor de
El activo subyacente y la tasa libre de riesgo son ambos estocásticos. Problemas de opciones que como
sin embargo, no se conocen soluciones: (1) opciones con variaciones estocásticas y (2) opciones
con fechas de vencimiento al azar.
K. EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA OPCIÓN

MODELO DE PRECIOS
Las pruebas del modelo de precios de opciones (OPM) son diferentes de las del CAPM antes de
las opciones de causa son reclamos contingentes sobre un activo subyacente, el precio de las acciones, es decir
directamente observable Este hecho, sin embargo, no elimina el problema empírico
Las pruebas de la OPM son pruebas conjuntas de la eficiencia del mercado y la validez del modelo.
Además, hay dos problemas prácticos: los precios de las opciones deben registrarse sincrónicamente.
crónicamente con los precios del activo subyacente, y los datos deben permitir una estimación imparcial
mación de los parámetros OPM.
Hay tres categorías amplias de pruebas empíricas OPM. Los más obvios son
pruebas del nivel de precio absoluto de las opciones para determinar si los precios del modelo son
sesgado en relación con los precios del mercado y para investigar la rentabilidad de las normas comerciales
basado en carteras de opciones mal valoradas. Una dificultad con estas pruebas es que los impuestos
y los costos de transacción deben tenerse en cuenta para determinar el beneficio neto
de cualquier regla comercial. Una segunda forma de prueba se basa en violaciones de los precios de las opciones.
condiciones de frontera como las implicadas por los teoremas 8.1 y 8.2. Significativo y
Las violaciones persistentes de estas condiciones de frontera implicarían ineficacia del mercado
o que el OPM es incorrecto. La tercera forma de prueba se basa en el desempeño
mance de carteras de cobertura, es decir, combinaciones de opciones y otros activos. Sin riesgo
Page 297
EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE EL MODELO DE PRECIO DE OPCIÓN 283
las carteras de cobertura que obtienen rendimientos superiores a la tasa libre de riesgo son indicios de un fracaso
ya sea de la OPM que se está probando o de la eficiencia del mercado.
1. El estudio de Black-Scholes
La primera prueba empírica del Black-Scholes OPM fue realizada por Black y
Scholes mismos [1973]. Utilizaron datos de precios de la opción de venta libre.
mercado (OTCOM) para contratos emitidos en 545 valores entre 1966 y 1969.
Las opciones negociadas en el OTCOM no tenían precios de ejercicio estandarizados ni vencimientos
fechas; sin embargo, estaban "protegidos por dividendos". "Cuando las acciones comunes se fueron
ex dividendo, el precio de ejercicio de las opciones pendientes se redujo en la cantidad
del dividendo.
El mercado secundario de opciones OTCOM no estandarizadas fue prácticamente no
existente. Por lo tanto, Black y Scholes adoptaron un procedimiento de prueba que utilizaba el OPM
para generar los precios esperados de cada opción en cada día de negociación. Por comparación
Los precios del modelo con los precios reales en la fecha de emisión, dividieron las opciones en
los "sobrevalorados" y los "infravalorados" por el mercado. Por cada opción comprada
(si está infravalorado)
vendiendo o comprandoo vendido
acciones(si
enestá sobrevalorado),
las acciones se formó
subyacentes. una cartera
El exceso de cobertura
de rendimiento enperfectamente
dólares en el libre de riesgos
cartera de cobertura se definió como
A V H Y ff r f At
(C.A C AS) - (C C S) r At.

O S OS F
La primera expresión es el rendimiento en dólares de la cartera de cobertura, A V H , donde AC es

El cambio en el valor de una opción de compra y donde 3C / 3S = N (d i ) es el número de
acciones multiplicadas por AS, el cambio en el precio por acción. La segunda expresión,
que se resta del primero para obtener un exceso de rendimiento, es el rendimiento en dólares
en una posición libre de riesgo. Teóricamente, la diferencia entre los dos términos debería ser
igual a cero porque la cartera se elige para ser una cobertura libre de riesgo. Por lo tanto, el
la cartera debe tener beta cero y ganar la tasa libre de riesgo.
La posición de la opción se mantuvo durante toda la vida de la opción. El riesgo-
la cobertura libre se ajustó diariamente comprando o vendiendo acciones para mantener
la proporción 0C / 8S = N (d,). Al final de cada día, la posición cubierta era:
se supone que se liquidará para poder calcular el rendimiento diario en dólares. La opción
La posición se restableció inmediatamente y se construyó una nueva posición de cobertura.
Black y Scholes calcularon el riesgo sistemático de la cartera de cobertura mediante
mostrando su exceso de rentabilidad frente a un índice de mercado. Los resultados verificaron que tiene un
beta no es significativamente diferente de cero (a pesar de que la cobertura no se ajustó
continuamente).
Por supuesto, no existe la protección perfecta de dividendos. Por ejemplo, si los accionistas fueran a
22
emitir un dividendo liquidante igual al valor de los activos de la empresa, el valor de las acciones comunes caería
a cero, y ninguna cantidad de protección de dividendos podría evitar que el valor de una opción de compra caiga a cero.
Page 298
Sus resultados mostraron que (dadas las estimaciones ex post de las variaciones reales de la recuperación
activa el stock subyacente durante el período de tenencia), en ausencia de transacciones
costos, comprar contratos infravalorados y vender contratos sobrevalorados a precios modelo
produjo ganancias promedio insignificantes. Sin embargo, cuando las variaciones ex ante fueron estimadas
apareados de los historiales de precios de acciones anteriores, comprando contratos infravalorados y vendiendo en exceso
los contratos valorados a precios modelo dieron como resultado un exceso excesivo de cartera negativo
devoluciones. El mismo procedimiento, cuando se repite utilizando precios de mercado, arrojó considerables
exceso de rentabilidad positiva. Estos resultados indican que el mercado usa más que el pasado
historial de precios para estimar la varianza instantánea ex ante de los rendimientos de las acciones. Pero
cuando se utilizan variaciones reales en el modelo, coincide bastante con los precios de las opciones reales
precisamente.
Cuando se incluyeron los costos de transacción de la negociación de opciones, el beneficio implícito
ha desaparecido Por lo tanto, aunque el mercado de opciones no parece ser eficiente
Antes de tener en cuenta los costos de transacción, no hay oportunidad para los comerciantes
para aprovechar esta ineficiencia.
2. El estudio de Galai
Galai [1977] utilizó datos del Chicago Board of Options Exchange (CBOE)
para cada opción negociada entre el 26 de abril de 1973 y el 30 de noviembre de 1973. Opción
Los tratados en el CBOE tienen precios de huelga estandarizados y fechas de vencimiento. A pesar de que
las opciones no están protegidas por dividendos, la estandarización de los contratos ha resultado
en un volumen sustancial de negociación y menores costos de transacción.
El hecho de que los precios de las opciones se enumeren todos los días permitió a Galai extender el
Procedimiento de Black-Scholes. Black y Scholes establecieron una posición de opción inicial
y luego mantuvo una posición de cobertura comprando o vendiendo acciones. Ellos
no se pudo ajustar la posición de la opción porque no tenían precios de mercado para
opciones. No pudieron explotar toda la información disponible en la desviación diaria
ción de los precios reales de la opción a partir de los precios del modelo.
Galai duplicó las pruebas de Black-Scholes y las extendió ajustando el
Opción de posición cada día. Las opciones infravaloradas se compraron y las opciones sobrevaloradas
fueron vendidos al final de cada día; Además, se mantuvo la posición cubierta
comprando o vendiendo el número apropiado de acciones ordinarias. Galai usado
dos pruebas: (1) una prueba ex post que supuso que los operadores pueden usar el precio de cierre en
día t para determinar si la opción está sobrevaluada o infravalorada y que podrían
realizar transacciones a los precios de cierre el día ty (2) una prueba ex ante más realista que se supone
que la regla de negociación se determina a partir de los precios de cierre en el día t pero la transacción
no se ejecuta hasta el precio de cierre en el día t + 1. Ambas pruebas utilizaron varias estimaciones
de la variación de las tasas de rendimiento de las acciones comunes que se basaron en los datos recopilados
antes de que se ejecutara la regla comercial.
Los principales resultados de la prueba fueron:
1. Uso de retornos de cobertura ex post , estrategias de negociación (en ausencia de transacción

costos) que se basaban en el modelo Black-Scholes obtuvieron un exceso significativo
devoluciones.
Page 299
2. Dado el 1% de los costos de transacción, los retornos en exceso se desvanecieron.

3. Los resultados fueron robustos a los cambios en varios parámetros, tales como el libre de riesgo
tasa o varianza instantánea.
4. Los resultados son sensibles al ajuste de dividendos. Comercio de opciones escritas en
Las acciones ordinarias que pagan altos dividendos arrojaron ganancias más bajas que la negociación
opciones escritas en acciones de bajos dividendos. Este resultado, sin embargo, simplemente refleja el
hecho de que la fórmula Black-Scholes no supone pagos de dividendos.
5. Las desviaciones de las especificaciones del modelo condujeron a un peor rendimiento.
6. Las pruebas de estrategias de difusión arrojaron resultados similares a los producidos por
estrategias de cobertura descritas anteriormente.
Bhattacharya [1983] utilizó datos de transacciones CBOE desde agosto de 1976 hasta junio
1977. Observó tres condiciones límite diferentes. Una prueba de ejercicio inmediata
estaba compuesto de situaciones en las que el comerciante podía ganar más haciendo ejercicio de inmediato
diariamente que mantener viva su opción. Para una muestra de 86,137 transacciones
Hubo 1.120 oportunidades de ejercicio inmediato asumiendo costos de transacción cero.
Sin embargo, después de los costos de transacción, incluso un miembro de CBOE o NYSE tendría
Ganancias comerciales negativas promedio realizadas. Se obtuvieron resultados similares para las pruebas de
límites inferiores ajustados por dividendos utilizando el límite inferior para las opciones de compra europeas
y para opciones de compra seudoamericanas.
Tomados en conjunto, los dos estudios mencionados anteriormente parecen indicar que el Black-
Scholes OPM predice los precios de las opciones muy bien. Tan bien, de hecho, ese exceso
las devoluciones solo se pueden obtener en ausencia de costos de transacción. Sin embargo, una vez trans-
los costos de acción se introducen en las estrategias comerciales, el exceso de ganancias desaparece. Esta
confirma el resultado habitual de que los comerciantes que no son miembros no pueden vencer al mercado. Los precios son
determinado eficientemente hasta el nivel de los costos de transacción.
3. Klemkosky y Resnick en la paridad Put-Call
Desde junio de 1977, se han ofrecido opciones de venta estandarizadas en el CBOE.

Klemkosky y Resnick [1979] recopilaron datos de transacciones continuas para poner y
opciones de compra para cada una de las 15 compañías durante 12 días (una cada mes) durante el mes de julio
Intervalo de 1977 a junio de 1978. Un total de 606 carteras de cobertura largas y cortas fueron con-
Estrujado El put, call y las acciones subyacentes tuvieron que haberse negociado en un minuto.
el uno del otro. Las carteras de cobertura se basaron en las siguientes desigualdades:
(C - P - S) (1 + r f ) + X + Div ; (1 + r < 0 largo seto,
(S + P - C) (1 + r f ) - X - Div ; (1 + r f 00 Seto corto.

j=1
Estas coberturas se basan en la ganancia bruta terminal de participar en un largo o corto

cobertura construida a partir de opciones estadounidenses y acciones. Los términos son como se definen
en la ecuación de paridad put-call (ecuación 8.8) donde r f es la tasa de rendimiento libre de riesgo que cubre
Page 300
La vida de la opción. El último término en cada ecuación es el valor terminal de la división

Dends donde Div ; se supone que es el dividendo no estocástico conocido pagado durante
la vida de la opción, y 6 ; es el período de tiempo entre el dividendo y el vencimiento
Fecha de la opción. La suposición más fuerte, por supuesto, es que los dividendos fueron
no estocástico Sin embargo, la virtud de una prueba basada en la paridad put-call es que no es
necesario para hacer suposiciones sobre qué versión del modelo de precios de opciones
es mejor. Si la paridad put-call se mantiene, entonces no hay ganancias de arbitraje y el mercado
es eficiente, independientemente de cómo se valoren las opciones.
Klemkosky y Resnick encuentran que sus resultados son consistentes con la paridad put-call
y con eficiencia para los mercados de opciones registradas. Si $ 20 es el mínimo trans-
el costo de las acciones para que una firma miembro tome una posición de cobertura, entonces solo el 27% de las coberturas
fueron rentables Si $ 60 es el costo mínimo de transacción para un inversionista no miembro,
entonces solo el 7% de las coberturas fueron rentables.
4. El estudio Bhattacharya
Si uno está probando empíricamente la hipótesis nula que observó los precios de mercado y
los precios teóricos de Black-Scholes (BS) no muestran diferencias sistemáticas, lo nulo
La hipótesis puede ser rechazada por cualquiera de tres razones:
1. Las entradas al modelo Black-Scholes se han medido incorrectamente o
2. El mercado de opciones es ineficiente o
3. La estructura matemática del modelo Black-Scholes es incorrecta.
Bhattacharya [1980] evita las dificultades (1) y (2) al crear un seto hipotético
carteras basadas en valores de opciones BS simulados. Si una cobertura neutral se ajusta diariamente
(continuamente sería aún mejor), el exceso de rendimiento debería ser cero si la BS for-
Mula es correcto. Las únicas entradas de datos observadas son el precio de las acciones, el precio de las acciones.
varianza estimada directamente de los datos de existencias durante la vida de la cobertura, y el riesgo-
tarifa libre Los resultados de Bhattacharya no muestran precios erróneos operacionalmente significativos por parte del
Fórmula BS excepto para las opciones en dinero muy cerca del vencimiento donde la BS
Opciones de sobrevaloración del modelo.
5. Los estudios MacBeth / Merville y Beckers
Uso de los precios de cierre diarios de CBOE entre el 31 de diciembre de 1975 y diciembre
31, 1976, para todas las opciones de compra enumeradas para seis compañías principales (AT&T, Avon, Kodak,
Exxon, IBM y Xerox), MacBeth y Merville [1979] probaron el Black-Scholes
modelo para ver si tiene o no opciones demasiado caras o de bajo precio. También [1980], utilizando el
mismo conjunto de datos, probaron el modelo Black-Scholes contra una constante alternativa
modelo de elasticidad de varianza (CEV) (derivado por Cox [1975] y Cox y Ross [1976]).
En su primer artículo [1979], MacBeth y Merville estiman el estándar implícito.
Dard desviación de la tasa de rendimiento de las acciones comunes subyacentes mediante el empleo de
Page 301
el modelo Black-Scholes Eq. (8.32). Luego, suponiendo que el modelo BS correctamente

opciones de precios al dinero con al menos 90 días de vencimiento, pueden estimar
apalancar la desviación porcentual de los precios de compra observados de los precios de compra BS. Concluyen
ese:
1. Los precios del modelo Black-Scholes son en promedio menos (mayores) que los precios del mercado
para opciones dentro del dinero (fuera del dinero).
2. La medida en que el modelo Black-Scholes subprecios (sobreprecios) un
La opción de dinero (fuera del dinero) aumenta con la medida en que la opción
está dentro del dinero (fuera del dinero) y disminuye a medida que transcurre el tiempo de vencimiento
disminuye
3. Los precios del modelo Black-Scholes de opciones fuera del dinero con menos de 90
los días hasta el vencimiento son, en promedio, mayores que los precios del mercado; pero hay
no parece haber ninguna relación consistente entre la medida en que estos
el modelo BS y el grado en que estas opciones tienen un precio excesivo
están fuera del dinero o el tiempo de vencimiento.
El segundo artículo de MacBeth y Merville [1980] compara los Black-Scholes

modelo contra el modelo de elasticidad de varianza constante (CEV). La diferencia principal
entre los dos modelos es que el modelo BS asume la varianza de los rendimientos en
el activo subyacente permanece constante, mientras que la elasticidad de varianza constante
El modelo supone que la variación cambia cuando el precio de la acción lo hace. Evidencia empírica
sobre la relación entre el nivel de precios de las acciones y la variación de la tasa de rendimiento
Está algo mezclado. Blattberg y Gonedes [1974] sugieren que la variación puede
cambiar al azar a través del tiempo. Rosenberg [1973] encuentra que sigue a un autorregreso
esquema sive. Y Black [1976] observa que la varianza de los rendimientos varía inversamente
con precios de acciones. Para los seis valores que MacBeth y Merville estudiaron la variedad
El precio relativo al precio de las acciones parece disminuir a medida que aumenta el precio de las acciones. Usando su
estimaciones de la elasticidad constante de la varianza, encuentran que el modelo de Cox se ajusta al
datos mejores que el modelo Black-Scholes. Sus resultados empíricos también son consistentes.
con el modelo de opción compuesta de Geske [1979b].
Beckers [1980] también compara el modelo de elasticidad de varianza constante con el
Modelo Black-Scholes. Primero, sin embargo, usa 1253 observaciones diarias (18 de septiembre,
1972, al 7 de septiembre de 1977) para 47 poblaciones diferentes para probar el supuesto de Black-Scholes
Además, la variación de la acción no es una función del precio de la acción. Los datos rechazan esto
hipótesis. La variación fue una función inversa del precio de las acciones para 38 de los 47
almacena un resultado consistente con el modelo de elasticidad de varianza constante. Esto es
a veces llamado el sesgo de volatilidad. Al probar precios simulados de llamadas de Black-Scholes
Contra la constante elasticidad de los precios de variación, Beckers descubrió que el modelo CEV
ofrece precios de opciones más altos que BS para opciones en dinero. Esto es consistente con
El trabajo empírico de MacBeth y Merville, quienes encontraron que el modelo BS
valores en las opciones de dinero.
Geske y Roll [1984a] utilizan datos de transacciones para todas las opciones negociadas al mediodía
el 24 de agosto de 1976 (una muestra de 667 opciones diferentes en 85 acciones). Una submuestra de
Página 302
119 opciones sobre 28 acciones diferentes con cero dividendos programados durante el resto
Se identificó vida dentro de la muestra principal. Usando el análisis de regresión, Geske y
Roll demuestra que el tiempo original, dentro y fuera del dinero, y la volatilidad
los sesgos están presentes en toda la muestra. A continuación, muestran que en el no dividendo
muestra los sesgos de tiempo y "dinero" se reducen significativamente, pero el sesgo de volatilidad
sigue siendo grande Sin embargo, al corregir las estimaciones de volatilidad de todas las acciones mediante
Una técnica de "Stein Shrinker" reduce el sesgo de volatilidad. Geske y Roll concluyen
que los sesgos de tiempo y dinero pueden estar relacionados con un modelo de tratamiento inadecuado de los primeros
ejercicio (el problema del dividendo), mientras que el problema del sesgo de volatilidad puede ser más
relacionados con errores estadísticos en las estimaciones de los parámetros de varianza.
6 Pruebas no paramétricas de Rubinstein de

Modelos de precios de opciones alternativas
Las cinco extensiones del modelo de precios de opciones, discutidas en la sección J, han sido
comparado por Rubinstein [1985]. Utilizó la base de datos MDR (informe de datos de mercado)
del Chicago Board of Options Exchange, que se ha consolidado en el
Base de datos de opciones de Berkeley. Los datos son un registro con marca de tiempo, al segundo más cercano,
incluyendo precios de negociación de opciones, cotizaciones y volumen, junto con el precio de las acciones en
La hora correspondiente durante el día.
El diseño experimental de Rubinstein consistía en seleccionar pares de opciones coincidentes, por ejemplo, todos
opciones pertenecientes al mismo stock, observadas el mismo día durante el mismo contrato
intervalo de precio de acciones constante, que tiene el mismo precio de ejercicio y que cae dentro de un precio previo
rango determinado de valores fuera del dinero (por ejemplo, S / X = .75 a .85). Emparejamiento en este
El caso se basó en diferentes tiempos hasta la madurez. Por ejemplo, una opción podría
caen dentro del rango de 71 a 120 días y otro en el rango de 171 a 220 días. Allí
en realidad fueron 373 de estos pares emparejados particulares (en general hubo 19,094 pares
basado en diferencias en el tiempo hasta el vencimiento y 12,239 pares basados en el mismo tiempo para
madurez pero diferentes precios de ejercicio). Si la fórmula de Black-Scholes es imparcial allí
debería ser una probabilidad de 50/50 de que la variación de la opción implícita para el vencimiento más corto
La opción es más alta que la opción de mayor vencimiento. De hecho, el 94,1% de los más cortos
Las opciones de vencimiento tuvieron mayor varianza. Así, en este caso, la fórmula Black-Scholes
Podría ser rechazado.
Pruebas no paramétricas de opciones emparejadas, ya sea por diferencias en el tiempo hasta el vencimiento
o en ejercicio los precios se realizaron por dos períodos de tiempo: (1) 21 de agosto de 1976, a
21 de octubre de 1977 y (2) 24 de octubre de 1977 al 31 de agosto de 1978. Dos interesantes
Se encontraron clusions. Primero, si el tiempo hasta la madurez se mantiene constante, entonces el Negro-
El modelo de Scholes está sesgado, pero la dirección del sesgo es diferente en los dos tiempos
períodos que fueron investigados. Durante el intervalo de 1976-1977 en las opciones de dinero
fueron infravalorados por la fórmula Black-Scholes. Esto confirma el trabajo de MacBeth
y Merville [1979]. La dirección del sesgo se invierte durante el período 1977-1978.
período. Nadie sabe por qué el sesgo debería revertirse. La segunda conclusión fue que
aunque algunos de los modelos alternativos de precios de opciones (por ejemplo, la difusión desplazada
modelo) fueron más compatibles con los resultados empíricos, ninguno de ellos fue superior
en ambos períodos de tiempo.
Página 303
RESUMEN 289
7. Resumen del trabajo empírico.
Estudios que han utilizado diferentes versiones del modelo de precios de opciones para intentar
encontrar sesgos económicamente explotables no han tenido éxito al hacerlo cuando trans
los costos de las acciones se dedujeron de las ganancias de la regla de comercio De esto se puede concluir
que los modelos de precios opcionales se ajustan bien a los precios observados en un sentido económico. También,
Los resultados son consistentes con la eficiencia del mercado.
Por otro lado, hay sesgos estadísticamente significativos en Black-Scholes
modelo. Esto sugiere que algún modelo alternativo (quizás compuesto) puede hacerlo mejor.
Queda mucho trabajo por hacer para probar el OPM. El estudio de Rubinstein [1985] sugiere
indica que ninguno de los modelos alternativos (el modelo de salto, el salto mixto de difusión
modelo, el modelo de elasticidad de varianza constante, el modelo de opción compuesta o el
modelo de difusión desplazado) puede explicar todos los sesgos todo el tiempo. Además, permanece
no está claro cuáles de los sesgos observados son causados por la especificación errónea del modelo y cuáles
se deben a problemas estadísticos en la estimación de los parámetros del modelo.
RESUMEN
Las soluciones de forma cerrada al problema de fijación de precios de opciones se han desarrollado relativamente
recientemente. Sin embargo, su potencial de aplicación a problemas en las finanzas es tremendo.
Casi todos los activos financieros son realmente reclamos contingentes. Por ejemplo, acciones comunes
es realmente una opción de compra sobre el valor de los activos de una empresa apalancada De manera similar, arriesgado
la deuda, el seguro, los warrants y la deuda convertible pueden considerarse opciones.
Además, la teoría de precios de opciones tiene implicaciones para la estructura de capital de la empresa, para
política de inversión, para fusiones y adquisiciones, para spin-offs y para política de dividendos.
Gran parte del resto de este libro está dedicado a explorar las aplicaciones de las teorías dis-
maldecido hasta ahora: teoría de preferencia de estado, modelo de fijación de precios de activos de capital, fijación de precios de arbitraje
teoría y precios de opciones. Como veremos, la fijación de precios de opciones juega un papel importante en
dando forma a nuestro pensamiento
Hemos establecido que los precios de las opciones son funciones de cinco parámetros: el precio
de la seguridad subyacente, su varianza instantánea, el precio de ejercicio de la opción,
el tiempo hasta el vencimiento y la tasa libre de riesgo. Solo una de estas variables, la instantanea
varianza tanosa, no es directamente observable. Aún más interesante es el hecho de que
el precio de la opción no depende (1) de las preferencias de riesgo individuales o (2) de la
Tasa de rendimiento esperada del activo subyacente. Ambos resultados se derivan del hecho de que
los precios de las opciones se determinan a partir de condiciones de arbitraje puro disponibles para el inversor
quien establece carteras perfectamente cubiertas.
Queda mucho por hacer para probar empíricamente la validez del precio de la opción.
modelo en general y de varias versiones, como el modelo Black-Scholes, el
modelo de difusión de salto, modelo de elasticidad constante de varianza, etc. El empírico
Los resultados hasta ahora tienden a aceptar el modelo de precios de opciones en el sentido de que las diferencias
entre los precios que predice y los precios de mercado observados no son económicamente significativos
importante Por otro lado, desviaciones estadísticamente significativas de los Black-Scholes
Se han descubierto modelos, pero todavía no se ha encontrado ningún modelo superior.
304 de 1189.
Tabla 8.7 Áreas bajo la curva normal
Áreas bajo la función de distribución normal estándar fr f (z) dz
z .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 .09
0.0 .0000 .0040 .0080 .0120 .0160 .0199 .0239 .0279 .0319 .0359
0.1 .0398 .0438 .0478 .0517 .0557 .0596 .0636 .0675 .0714 .0753
0.2 .0793 .0832 .0871 .0910 .0948 .0987 .1026 .1064 .1103 .1141
0.3 .1179 .1217 .1255 .1293 .1331 .1368 .1406 .1443 .1480 .1517
0.4 .1554 .1591 .1628 .1664 .1700 .1736 .1772 .1808 .1844 .1879
0.5 .1915 .1950 .1985 .2019 .2054 .2088 .2123 .2157 .2190 .2224
0.6 .2257 .2291 .2324 .2357 .2389 .2422 .2454 .2486 .2517 .2549
0.7 .2580 .2611 .2642 .2673 .2704 .2734 .2764 .2794 .2823 .2852
0.8 .2881 .2910 .2939 .2967 .2995 .3023 .3051 .3078 .3106 .3133
0.9 .3159 .3186 .3212 .3238 .3264 .3289 .3315 .3340 .3365 .3389
1.0 .3413 .3438 .3461 .3485 .3508 .3531 .3554 .3577 .3599 .3621
1.1 .3643 .3665 .3686 .3708 .3729 .3749 .3770 .3790 .3810 .3830
1.2 .3849 .3869 .3888 .3907 .3925 .3944 .3962 .3980 .3997 .4015
1.3 .4032 .4049 .4066 .4082 .4099 .4115 .4131 .4147 .4162 .4177
1.4 .4192 .4207 .4222 .4236 .4251 .4265 .4279 .4292 .4306 .4319
1.5 .4332 .4345 .4357 .4370 .4382 .4394 .4406 .4418 .4429 .4441
1.6 .4452 .4463 .4474 .4484 .4495 .4505 .4515 .4525 .4535 .4545
1.7 .4554 .4564 .4573 .4582 .4591 .4599 .4608 .4616 .4625 .4633
1.8 .4641 .4649 .4656 .4664 .4671 .4678 .4686 .4693 .4699 .4706
1.9 .4713 .4719 .4726 .4732 .4738 .4744 .4750 .4756 .4761 .4767
2.0 .4772 .4778 .4783 .4788 .4793 .4798 .4803 .4808 .4812 .4817
2.1 .4821 .4826 .4830 .4834 .4838 .4842 .4846 .4850 .4854 .4857
2.2 .4861 .4864 .4868 .4871 .4875 .4878 .4881 .4884 .4887 .4890
2.3 .4893 .4896 .4898 .4901 .4904 .4906 .4909 .4911 .4913 .4916
2.4 .4918 .4920 .4922 .4925 .4927 .4929 .4931 .4932 .4934 .4936
2.5 .4938 .4940 .4941 .4943 .4945 .4946 .4948 .4949 .4951 .4952
2.6 .4953 .4955 .4956 .4957 .4959 .4960 .4961 .4962 .4963 .4964
2.7 .4965 .4966 .4967 .4968 .4969 .4970 .4971 .4972 .4973 .4974
2.8 .4974 .4975 .4976 .4977 .4977 .4978 .4979 .4979 .4980, 4981
2.9 .4981 .4982 .4982 .4982 .4984 .4984 .4985 .4985 .4986 .4986
3.0 .4987 .4987 .4987 .4988 .4988 .4989 .4989 .4989 .4990 .4990
8.1 ¿Cuál es el valor de una opción de compra europea con un precio de ejercicio de $ 40 y un vencimiento
fecha seis meses a partir de ahora si el precio de la acción es $ 28, la variación instantánea de la acción
precio es .5, y la tasa libre de riesgo es 6%?
305 de 1189.
291
8.2 ¿Cuál es el precio de una opción de venta europea si el precio de las acciones ordinarias subyacentes es de $ 20,
el precio de ejercicio es de $ 20, la tasa libre de riesgo es del 8%, la variación del precio del subyacente
el stock es .36 (es decir, a = .6) y la opción vence dentro de seis meses.
8.3
a) Graficar los cambios en la riqueza, AW, frente a los cambios en el precio del valor subyacente, AS, para un
cartera donde vende una opción de compra y vende una opción de venta (ambas con la misma X, T, a,
andr 1 ). ¿Sería una buena estrategia si tiene información privilegiada que lo lleve a esperar
aumentará la varianza instantánea de la seguridad subyacente?
b) Graficar AW contra AS para una cartera donde compra una compra y vende una venta. ¿Sería esto un
buena estrategia si espera un aumento en la varianza instantánea?
8.4 Suponga que es analista financiero senior en Morgan Stanley. Un cliente te pregunta
para determinar el precio máximo que él o ella debería estar dispuesto a pagar para comprar Honeywell
opciones de compra con un precio de ejercicio de $ 45 y con vencimiento en 156 días. El precio actual de
Las acciones de Honeywell son 448, la tasa de interés sin riesgo es del 7% y la tasa de variación de la tasa estimada
del stock es un 2 = .0961. No se espera que se declaren dividendos en los próximos seis meses.
8.5 Dadas dos opciones de venta europeas que son idénticas, excepto que el precio de ejercicio del
primer puesto, X 1 , es mayor que el precio de ejercicio del segundo puesto, X2, usa estocástico de primer orden
dominio y equilibrio en un mercado de capitales perfecto para demostrar que uno de los put debe
Tener un precio más alto que el otro. ¿Qué opción de venta tiene el precio más alto? [Sugerencia: determinar
los estados relevantes del mundo.]
8.6 Considere una empresa con un valor actual de $ 5,000,000 y una deuda pendiente de $ 4,000,000 que
madura en 10 años. La variación de la tasa de rendimiento de los activos de la empresa es de .5. El interés de la deuda es
paga al vencimiento, y la empresa tiene la política de no pagar dividendos en efectivo. Use el OPM para
determinar el cambio en los precios de la deuda y el patrimonio de la empresa si hay un imprevisto
aumento de la tasa de inflación del 5%, lo que eleva la tasa de interés nominal sin riesgo del 5% a
10% ¿Qué clase de titulares de valores se beneficia del aumento de r f ?
8.7 La Figura 8.3 representa gráficamente el valor de una opción de compra en función del valor del subyacente
valores. Graficar el valor de una opción de compra (eje vertical) contra
a) a, la desviación estándar instantánea de los rendimientos del activo subyacente;
b) r f , la tasa libre de riesgo;
c) T, el tiempo hasta la madurez.
8.8 ¿Cuáles son las condiciones bajo las cuales una opción de venta estadounidense se ejercería anticipadamente en una acción?
que no paga dividendos?
8.9 Considere el caso de una empresa con deuda garantizada, obligaciones subordinadas y acciones comunes
acciones, donde la deuda garantizada y las obligaciones subordinadas vencen al mismo tiempo. Encuentra el
ecuaciones para los valores de las tres clases de valores utilizando el marco OPM. Asumir
sin dividendos o pagos de intereses antes del vencimiento de la deuda y una distribución lognormal
del valor futuro de los activos de la empresa, 17 "„ como se muestra en la figura Q8.9, donde V = valor de mercado de
la empresa, S = valor de mercado de la acción, B s = valor de mercado de la deuda senior, B i = mercado
valor de la deuda junior, D s = valor nominal de la deuda senior, D i = valor nominal de la deuda junior.
8.10 ¿Por qué el valor de un put estadounidense siempre será mayor o igual que el valor de
un puesto europeo correspondiente?
8.11 Las opciones enumeradas para Equipos digitales se usaron en el texto como un ejemplo del precio de la opción
estimación utilizando varianza implícita. La variación implícita de la opción del 45 de enero resultó en
precios de compra estimados más bajos que los precios de compra reales para las opciones del 45 de abril y 45 de octubre.
Página 306
Prob V t
V = valor de mercado de la empresa
S = valor de mercado de la acción
B s = valor de mercado de la deuda senior
Bf = valor de mercado de la deuda junior
D, = valor nominal de la deuda senior
D j = valor nominal de la deuda junior
RE, D, + D 1
Figura Q8.9
Asumiendo que Black-Scholes OPM es correcto, y que todos los supuestos del modelo se cumplen en
el mercado: qué cartera de cobertura (es decir, sin riesgo) se puede formar para obtener ganancias de arbitraje
con las opciones de equipos digitales de abril 45?
8.12 El precio de la acción de Honeybear Inc. es de $ 44.75. Las opciones de compra escritas en Honeybear tienen un
precio de ejercicio de $ 40 y vencimiento en 71 días. La tasa libre de riesgo es del 62%, y la instantánea
La variación del precio de Honeybear es 9.61% (es decir, o - = .31). ¿Qué acciones debes tomar para
cree un seto perfecto en las siguientes situaciones:
a) Si posee 100 acciones de Honeybear, ¿cuántas opciones de compra debe comprar (vender)?
b) Si posee cinco contratos de opción de venta, ¿cuántas acciones necesita?
c) Si posee un contrato de compra, ¿cuántos contratos de venta necesita?
8.13 Después de crear un contrato de compra, el resultado debe ser un juego de suma cero; es decir, el escritor de llamadas
puede ganar o perder $ N, pero el comprador de la llamada experimentará un retorno opuesto de exactamente $ N y
en consecuencia, su recompensa total es cero. Dado este hecho, ¿puede explicar cómo podrían
ambos entran en el contrato anticipando un retorno positivo?
8.14 Suponga que el gobierno aprueba una ley de usura que prohíbe los préstamos en más del 5%
interés, pero las tasas normales de mercado son mucho más altas debido a la inflación. Tienes un cliente, un
La Sra. Olsen, que quiere pedir prestado al 20% y puede poner su tienda de $ 100,000 como garantía.
En lugar de rechazar su solicitud, decide crear un contrato de cinco años con los siguientes
términos: Usted posee el título de la tienda y recibe el derecho de venderle la tienda por $ X al final
de cinco años Si decides vender, ella debe comprar. A cambio, le das $ 80,000 en efectivo (el
cantidad que quiere pedir prestada) y el derecho de comprarle la tienda por $ X al final de
cinco años. ¿Cómo puede este contrato proporcionarle una tasa de rendimiento anual del 20% sobre los $ 80,000?
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Apéndice del Capítulo 8:

Derivación del negro
Modelo de precios de opciones de Scholes
Black y Scholes [1973] fueron los primeros en proporcionar una solución de forma cerrada para el
valoración de llamadas europeas. Reconocieron que, dado el supuesto de fricción,
Menos mercados y oportunidades comerciales continuas, es posible formar un mercado libre de riesgos
cartera de cobertura que consiste en una posición larga en la acción y una posición corta en el
Llamada europea escrita sobre ese stock. Si el precio de las acciones cambia con el tiempo, el riesgo
la cobertura libre se puede mantener reajustando continuamente las proporciones de existencias
y llama. El valor de la cartera de cobertura, V H , se puede expresar como el número de
acciones, Q s , veces el precio por acción, S, más la cantidad de llamadas, Q „ veces
su precio:
V H = SQ s + cQc. (A8.1)
El cambio en el valor de la cartera de cobertura es la derivada total de (A8.1):
dV H = Q s dS + 12, de. (A8.2)
Por supuesto, el precio de las acciones se mueve aleatoriamente con el tiempo. Suponemos que sigue un
Proceso geométrico de movimiento browniano. Su tasa de rendimiento se puede describir como
dS
dt + 6 dz, (A8.3)
dónde
= la tasa de rendimiento esperada instantánea (mide la deriva

en el recorrido aleatorio a través del tiempo, dt),
a= la desviación estándar instantánea de la tasa de rendimiento,
dt = un pequeño incremento de tiempo,
dz = un proceso de Wiener.
296
Página 311
APÉNDICE AL CAPÍTULO 8: DERIVACIÓN DE LA OPCIÓN BLACK-SCHOLES 297
Dado que el precio de la opción es una función del precio de la acción, su movimiento en el tiempo
debe estar relacionado con el movimiento de la acción a lo largo del tiempo. Espectáculo de Black and Scholes [1973]
que si el precio de la acción sigue un proceso de movimiento browniano geométrico como (A8.3),
luego usando cálculo estocástico (que está mucho más allá de las capacidades matemáticas como-
sumado para este texto) y empleando una técnica conocida como el lema de Ito, uno puede ex
presione el cambio en el precio de la opción mediante la siguiente ecuación diferencial estocástica:
C.A C.A a2c

2
dc = dS + dt + 0 , s2 dt. (A8.4)
OS a 2 aS2
Tenga en cuenta que el único término estocástico en la expresión para de es dS. Los otros son
determinista
Sustituyendo (A8.4) en (A8.2), obtenemos
C.A 1 0c
d17, = Q s dS + Qc [ dS + dt + 0 -2 5 2 dd. (A8.5)
OS a 2 02S2
Como se mencionó anteriormente, la idea que proporcionaron Black y Scholes fue notar
que es posible ajustar continuamente la cartera de cobertura, V H , para que se convierta
Sin riesgo. Cómo se puede hacer esto se ilustra en la figura A8.1. La línea curva, etiquetada
c (S, T, X), representa la relación teórica entre el precio de compra y el stock
precio. Si compramos una acción y vendemos una cantidad de opciones de compra igual a
Inversa de la pendiente de una línea tangente a la curva c (S, T, X), podemos crear un riesgo
cobertura. Por ejemplo, supongamos que el precio actual de las acciones es de $ 15 y la opción
El precio es de $ 5. Formamos una cartera de cobertura vendiendo dos llamadas (por las cuales recibimos $ 10)
y comprando una acción por $ 15. Nuestra posición de patrimonio neto sería de $ 5. Esta
se ilustra en la Tabla A8.1. A continuación, en aras de la discusión, supongamos que el
el precio de las acciones sube a $ 20 y el precio de la opción a $ 7i. Ganamos $ 5 de las acciones y
perder $ 54 en las dos opciones de compra. Nuestro patrimonio neto ha disminuido en $ .75. Un similar
Se puede esperar una pequeña pérdida si el precio de las acciones cae en $ 5. Por supuesto, para pequeños cambios.
en el precio de las acciones, nuestra pérdida de capital es aún menor. Y si continuamente ajustamos nuestro
cartera de cobertura para mantener una relación de acciones a opciones de compra de 1 / (0 / 3S), la cobertura
C=
Figura A8.1
Formando una cartera de cobertura sin riesgo continuamente ajustada.
Página 312
Tabla A8.1 Un ejemplo de cobertura sin riesgo
AS = - 5 Inicial AS = +5
Precio de las acciones X $ 10 $ 15 $ 20

Precio de venta c 2+ 55 7+
Cortas dos llamadas 5+ 10 15+
Posición de renta variable 4+ 55 4+
estar perfectamente libre de riesgos. Por lo tanto, la cartera de cobertura libre de riesgo ganará el libre de riesgo
tasa en equilibrio si los mercados de capitales son eficientes. Esta es realmente la idea principal. Eso
es posible, dada la negociación continua, formar coberturas libres de riesgo con solo dos valores,
El activo subyacente y una opción de compra. Esta relación de equilibrio se expresa como
dV H
= r f dt. (A8.6)
H
Este hecho y el hecho de que la cobertura sin riesgo se mantiene comprando una acción
de acciones y venta de 1 / (Oc / 3S) llamadas,
1
, (A8.7)
Qs = 1, Q, - (ac / as)
nos permite sustituir (A8.6) y (A8.7) en (A8.5) para simplificarlo. Esto es
cono abajo:
OS 1 0 2 c 22
dV H = r f dtV H = (1) dS - - 0 - 5 - - s[como
, dS + dten
+ en 2 as2 0- s dtl,
C.A C.A ta 2 c 2S 2.
OS ) 2 OS 2
rf VH
a
Sustituyendo (A8.1) por V, y usando (A8.7) nuevamente, tenemos

( al 1 a2c
jefe 2 2
-
- = rf (SQs
Antiguo Testamento
as - un S
= rfc - r S ac 1 0 2 C 2 2
0 -2 S 2 .
s (A8.8)
F como 2 como 2
La ecuación (A8.8) es una ecuación diferencial no estocástica para el valor de la opción.

Al usar la noción de una cobertura sin riesgo, Black y Scholes eliminan el único problema
término caótico, dS. Ahora la ecuación diferencial no estocástica puede resolverse sujeto
a las condiciones de contorno que en la fecha terminal el precio de la opción debe ser
c = MAX [0, S - X]
y que, para cualquier fecha,
c (S = 0, T, X) = 0.
Página 313
APÉNDICE AL CAPÍTULO 8: DERIVACIÓN DE LA OPCIÓN BLACK-SCHOLES 299
Black y Scholes [1973] transforman la ecuación en la ecuación de intercambio de calor

desde la física hasta encontrar la siguiente solución: )
{1n (S / X) + [r f + (0- 2 /2)] T} -1 N (S / X) + [r f - (a 2 /2)] T

c=S•N e - rf T X • N
cr 17 "
ci N / T
(A8.9)
donde todas las variables son como se definieron anteriormente, excepto que
N (•) = la probabilidad normal acumulativa de una unidad de variable normal; donde, por ejemplo,
NORTE(-
= 0, N (0) = .5 y N (oo) = 1.0;
N (•) = , f z f (z) dz, donde f (z) se distribuye normalmente con media cero y
desviación estándar uno.
1Tenga en cuenta que una vez que recibamos la solución de precios de llamadas [Eq. (A8.9)], vemos que la relación de cobertura en términos
del número de llamadas por acción es
Q, = - 11 (8cl8S) = - 11N (d i ),
donde N (d i ) es el primer término entre llaves en la ecuación. (A8.9). Este hecho es necesario para conseguir continuamente
estructurar setos libres de riesgo.
Página 314
9 El comercio de futuros parece ser una de esas maravillas que deberían

inventarse si aún no existiera. Sin embargo, la cantidad de futuros
los mercados son sorprendentemente pequeños: en todo el mundo probablemente hay
no más de 60 o 70. . . y no más de 40 o 50 productos
negociado con ellos.
HS Houthakker, "El alcance y los límites del comercio de futuros", en
Abramovitz, M., ed., La asignación de recursos económicos. Stanford
University Press, Stanford, 1959, 159
Contratos de futuros y
Mercados
A. INTRODUCCIÓN
En enero de 1987, el Wall Street Journal enumeró contratos de futuros sobre productos básicos.
(por ejemplo, granos, ganado, alimentos, fibra, metales, productos derivados del petróleo y madera), en el extranjero
monedas (libra esterlina, dólar canadiense, yen japonés, franco suizo, alemán
marca y Eurodólar), sobre instrumentos financieros (bonos del Tesoro, pagarés y letras),
y en índices bursátiles (Standard and Poor's 500, NYSE Composite index, the
Índice de la línea de valor y el índice del mercado principal). La figura 9.1 muestra una muestra de
Cotizaciones de futuros. Podemos dividir ampliamente los contratos de futuros en tres categorías:
futuros de materias primas, futuros financieros y futuros sobre índices.
Un solo capítulo no puede cubrir todos los detalles de cada contrato de futuros. Nuestra
El objetivo es describir las características generales de los contratos de futuros (como
ización, entrega, compensación, interés abierto y límites de precios) en la sección B, la teoría de
el precio de los contratos de futuros en la sección C, evidencia empírica en la sección D, y
futuros sintéticos y opciones sobre futuros en la sección E.
B. CARACTERÍSTICAS GENERALES DE
CONTRATOS FUTUROS
1. Definición
Cuando compra un contrato a plazo, escribe un contrato hoy a un precio establecido:

pero no pague efectivo: por la entrega futura prometida del activo subyacente en un determinado
300
Página 315
CARACTERÍSTICAS GENERALES DE LOS CONTRATOS FUTUROS 301
PRECIOS FUTUROS
Abierto de por vida Toda la vida Abierto
Jueves. 29 de enero de 1987. Abierto Alto Bajo Liquidación Cambio Alto Bajo Interés
Abierto Alto Bajo Liquidación Cambio Alto Bajo Interés
El interés abierto refleja el día de negociación anterior.

-FINANCIERO-
-GRANOS Y SEMILLAS DE ACEITE-
MAÍZ (COT) 5,000 bu .; centavos por bu. LIBRA BRITÁNICA (IMM) -25,000 libras; $ por libra
Abierto de por vida
mar 1553/4 157 1551/4 156 + 1/4 2421/2 1523/4 49,974 mar 1.5315 1.5320 7.5275 1.5290 - .0010 1.5390 1.3725 29,282
Abierto Alto Bajo Liquidación Cambio Alto Bajo Interés
junio 1.5140 1.5170 1.5090 1.5120 - .0015 1.5225 1.3600 1,537
Mayo 1613/4 763 1611/2 1621/4 + 3 /) 242 1601/4 28,038
-METALES 8 PETRÓLEO- Septiembre 1.4950 1.5010 1.4915 1.4950 - .0015 1.5080 1.3420 198
julio 167 1671/4 166 167 + 1/2 227 1641/2 27,817
Est vol 3,682; vol Mié 9.286; abierto int 31,111, +334.
Septiembre 1693/4 1703/4 7697 /, 7701/2 + V) 2011/2 1681/4 6,951
COBRE (CMX) -25,000 lbs .; centavos por lb. DÓLAR CANADIENSE UMW-100,000 dirs .; S por lata
dic 1741/2 1751/4 1743/4 1751/4 + 4 197 1711/4 18,769
Mr88 1813/4 1823/4 1813/4 1827/4 + 7/4 2033/4 1791/2 2,801 feb . 60.90 + .45 .._ 00 mar .7414 .7460 .7412 .7441 -.0016 2474 .6770 15,371
mar 60.75 61.25 60.45 61.10 + .45 70.00 58.20 38,217 junio .74100 .7437 .7400 .7419 -.0016 .7457 .6995 3,794
Mayo 1841/2 1851/4 1841/2 1851/4 + 4 195i1 183 642
Mayo Septiembre .7380 .7412 .7380 .7397 -.0016 .7436 .6950 700
Est vol 20,000; vol Mié 20,647; int int 134,991, +372. 61.25 61.75 60.95 61.70 + .45 70.00 58.20 23,425
julio 61,80 62,20 61,50 62,20 + 0,45 70,00 58,20 7.155 dic .7368 .7400 .7368 .7375 -.0016 .7431 .6980 419
AVENA (CBT) 5,000 bu .; centavos por bu.
Septiembre 62.55 61.55 62.55 62.60 + .45 70.35 59.40 3,142 Est vol 3.742; vol Mié 8.029; abierto int 20,321, -329.
mar 1581/2 1591/4 1571/4 1571/2 - 1 1653/4 108 2,685
Mayo 153 1537/4 1523/4 1523/4 - 1 15774 110 2,398 dic 62.80 62.95 62.65 63.25 + .45 69.50 60.05 1,949 YEN JAPONÉS (IMMI 12.5 millones de yen; 5 por yen (.00)
julio 1413/4 143 1411/2 1421/4 - 11/4 1461/2 1133/4 998 Mamá 63.50 63.85 63.45 63.95 + .45 65.65 60.70 297 mar .6611 .6616 .6574 .6577 -.0045 .6670 .5850 33,497
Mayo .... junio .6650 .6650 .6612 .6613 -.0045 .6707 .6111 2,139
Septiembre 1361/4 1367/4 136 136 - V) 142 1241/2 540 - 64.25 + .45 64.85 60.90 184
Est vol 4.800; vol Mié 5.698; int int 74,415, -467. Est vol 12,901; vol mié 21.188; abierto int 35.718, -619.
dic 139 139 1381/4 1381/4 - 1 141 138 116
ORO (CM) (1-100 troy oz .; S por troy oz. FRANCO SUIZO (IMM) -125,000 francos-0 por franco
Est vol 500; vol Mié 370; abierto int 6.732, +30.
feb 410.30 413.00 408.60 412.60 + 2.00 451.00 337.30 24,300 mar .6699 6709 .6659 .6679 -.0031 .6709 .5125 34,352
SOJA (CBT) 5,000 be .; centavos por bu.
abr 414.50 417.20 472.60 416.60 + 1.90 456.00 350.00 47,164 junio .6736 .6747 .6700 .6717 -.0332 .6747 .5870 1,875
mar 4991/4 5011/2 4983/2 5013/43 + 274 576 4831/2 27,706
Junio 418.50 421.00 416.50 420.50 + 1.90 456.00 350.50 15,484 Septiembre .6785 .6785 .6745 .6757 -.0032 .6785 .5960 333
Mayo 4971/2 5001/4 497V) 4993/4 + 21/4 574 489 13,425
ago 421.80 424.00 421.20 424.30 + 1.90 460.00 356.00 11,325 Est vol 26.034; vol Mié 35.919; abierto int 36.566, +331.
julio 4971/2 499% 497 4991/4 + 21/4 5771/2 491 19,981
Fuera 425.00 426.00 425.00 428.00 + 1.90 465.00 361.00 8,354 W. MARCA ALEMANA (IMM) -125,000 marcos; S por marca
ago 4953/4 498 4953/4 4973/4 21/4 5401/2 4901/2 5,106
dic 430.00 430.00 427.10 431.70 4- 1.90 470.00 365.00 72,755 mar .5626 .5630 .5590 .5604 -.0030 .5661 .4370 60,659
Septiembre 488 4881/4 4867/4 487./4 + 3 512 4831/2 2,289
Fb88 432.50 434.00 432.50 435.60 + 1.90 473.00 371.50 9,541 junio .5658 .5658 .5618 .5633 -.0030 .5692 .4850 2,869
nov 4821/4 4847/4 4813/4 4843/4 + 23/4 514 4791/2 7,179
abr Septiembre .5687 .5687 .5655 .5660 -.0030 .5725 .4868 469
341 438.00 438.00 438.00 439.50 + 1.90 479.00 378.00 4,474
Ja88 488 4901/2 488 4901/2 + 21/2 519 4871/2
Junio 441.40 441.40 441.40 443.40 + 1.90 484.00 399.00 4,105 Est vol 26.784; vol Mié 43,910; open int 64,025, -88.
mar 495 4977/4 495 49734 + 2 506 495 113
Ago 445.60 445.60 445.60 447.60 + 1.70 483.00 426.00 1,815 EURODOLLAR (LIFFE) -51 millones; pis del 100%
Est vol 16,000; vol Mié 18,218; int int 76,246, -156.
oct .... 452.00 + 1.60 461.50 429.00 979 mar 93.86 93.89 93.86 93.87 + .03 94.33 90.80 14,122
TRIGO (CBT) 5,000 be .; centavos por bu. Est Vol 47,000; vol Mié 68,202; abrir Int 140,323, -181. junio 93.95 93.99 93.95 93.96 + .03 94.15 90.85 7,090
mar 287 2901/2 2861/2 2901/2 + 21/2 308 243V) 13,301 Septiembre 93.91 93.94 93.90 93.91 + .04 94.03 91.65 733
Mayo 2681/4 2711/2 2681/4 271 + 2 300 2331/4 3,908 PLATA (CMX) -5,000 troy oz .; centavos por troy oz. dic 93.77 93.80 93.77 93.77 + .05 93.88 91.96 1,803
mar 563.0 567.0 561.0 565.5 + 2.0 770.0 511.0 37,908
julio 2501/2 2521/4 250 2521/4 + 11/4 255 2231/4 8,272 Mr88 93.57 93,57 93.55 93.56 + .06 93.67 92.08 760
Mayo 568.5 572.5 567.0 571.3 + 1.0 752.0 520.0 16,326
Septiembre 250 251 2493/4 251 .... 2541/2 233 1,512 junio 93.94 93.14 93.31 93.32 + .06 93.39 91.99 502
julio 574.0 578.0 572.5 577.0+ 1.0 746.0 524.0 11,116
dic 2561/2 257% 256 2571/2 + 1/2 260 2473/4 402 Septiembre 93.08 93.W 93.07 93.07 + .06 93.13 92.37 147
Septiembre 580.0 582.0 580.0 583.0 + 2.0 729.2 532.0 6,656
Est vol 6.093; vol Mié 3.440; Abierto Int 27.416, +373. Ent Vol. 5.514: vol Mié 6.186; abierto int 28,197, +678.
dic 588.5 593.0 5885 591.9 + 2.0 694.0 543.5 12,745
-GANADO 8 CARNE-
Mr88 598.5 598.5 598.5 600.8 + 2.0 657.0 552.6 6,608 BONOS DE TESORO (C87) -0100,000; pis. 32 de 100%
Mayo mar 100-15 100-16 100-03 100-04 - 2 7.987 + .006 215,791
607,2 + 2,2 666,0 567,0 2.895
ALIMENTADOR DE GANADO (CME) 44,000 lbs .; centavos por lb. junio
julio .... .. 613.9 + 2.4 653.0 580.0 1,545 99-10 99-17 99-05 99-06 - 3 8.083 + .010 38,227
ene 66.20 6620 66.05 65.10 - .20 66.40 56.75 577 Septiembre 98-19 98-20 98-09 98-09 - 3 8.176 + .010 8,776
Septiembre 621.0 621.0 621.0 620.5 + 2.6 646.0 588.0 412
mar 67.00 67.45 66.70 66.92 - .15 67.45 56.75 4,728 dic 97-22 97-24 97-72 97-12 - 4 8.271 + .014 3,466
Est vol 10.000; vol Mié 17.252; open int 96,295, -7,161.
abr 66.05 66.20 65.80 65.90 - .25 66.22 57.00 2,871 Mr88 96-26 96-28 96-16 96-16 - 4 8.363 + .013 2,966
Mayo 64,75 65.00 64.55 64.60 - .25 65.15 58.50 2,851 PLATA (CBTI-1,000 troy o .; centavos por troy az. junio 95-31 96-01 95-21 95-21 - 4 8.454 + .014 1,772
feb 557.0 561.0 556.0 560.0 + 1.0 725.0 510.0 1,663
ago 63.80 64.05 63.75 63.80 - 25 64.15 58.85 719 Septiembre 95-06 95-00 94-27 94-27 - 4 8.542 + .014 2,234
sep 63.20 63.25 63.05 63.05 - .15 63.30 57.70 127 abr 565.0 569.0 563.0 567.0 + 2.0 660.0 519.0 5,289 dic 94-13 94-14 94-02 94-02 - 4 8.628 + .014 436
oct 63.05 63.15 62.90 62.90 - .15 63.55 59.45 164 junio 571.5 576.0 571.0 575.0 + 3.5 694.0 525.0 3,034
Est vol 145,000; vol Mié 233,552; opn int 273.703, -1.171
Est vol 1.120; vol Mié 2563; abierto int 12.077, +706. ago 578.8 580.0 578.0 580.0 + 2.0 638.0 535.0 312 NOTAS DE TESORO (CBT) - $ 100,000; pis. 32005 de 100%
oct 5853 588,0 5855 588.0 + 3.5 650.0 542.0
HOGS (CME) 30,000 lbs .; centavos por ib. 109 mar 104-79 104-19 104-14 104-15 - 1 7.361 + .005 53,914
dic
feb 49.50 50.35 49.30 50.20 + .37 56.00 39.95 7,630 593.0 595.0 590.0 594.5 + 3.5 650.0 542.0 2,571 Junio 103-24 103-27 103-22 103-22 - 1 7.470 + .004 6,881
F1388 - 601.0 + 3.5 625.0 569.5
abr 44,80 45,65 44,65 45,30 + .17 90,75 37,20 10,542 225 Est vol 15,000; vol mié 17.008; abierto int 60.861, +589.
Est vol. 3.000; vol Mié 1.661; abierto int 13.248, +5.
junio 46.75 47.50 46.70 47.30 + .30 51.85 39.00 4,741 BILLETES DE TESORO (1MM) - $ 1 mil .; pts. del 100%
julio ACEITE CRUDO, Light Sweet (NYM) 42,000 gal .; S por bbl.
46,80 47,27 46,60 47,05 + 0,15 50,90 40,20 2,655 Descuento Abierto
ago 44.30 44.80 44.20 44.40 - .17 49.75 42.75 1,892 mar 18.55 18.71 18.55 18.66 + .08 24.90 10.55 47,257 Open High Low Settle Chg Settle Chg Interés
Fuera 40.70 40.90 40.45 40.57 - .30 45.70 40.10 471 abr 18.48 10.58 18.43 78.55 + .09 18.97 10.50 44,223 mar 94.68 94.69 94.64 94.65 .... 5.35 .... 28,157
Mayo 18.34 18.41 18.28 78.37 + .07 18.75 10.70 18,813
dic 41.55 41.75 40.85 40.92 - .47 45.75 40.55 349 junio 94.77 94.78 94.74 94.74 - 01 5.26 + .01 10,960
A.M. 18.16 18.18 18.05 18.76 + .06 18.47 10.70 9,714 Septiembre
Est vol 7.529; vol Mié 10,252; int 28,424 abierto, +923. 94.76 94.77 94.74 94.73 - .01 527 + .01 1,631
julio 18.01 18.06 77.98 78.03 + .04 18.27 10.85 4,663
VENTOSAS DE CERDO (CME) 40,000 lbs .; centavos por lb. dic 94.67 94.67 94.65 94.62 - .03 5.38 +, 03 1,072
feb ago 17.90 17.99 17.88 17.96 + .03 18.20 13.95 1,885 Mr88
64,00 6437 63,20 63,25 - .95 81,85 56,40 3.498 94.51 94.51 94.44 94,46 - .02 5.54 + .02 613
mar 62,80 63,45 62,20 62,55 - .57 80,67 56,30 3,679 Septiembre 17.90 17.95 17.90 17.91 + .03 17.95 15.10 697 junio 94.25 - .03 5.75 + .03 236
oct
Mayo 63.50 63.90 62.90 63.12 - .60 79.87 58.00 2,198 17.90 18.00 17.90 17.91 + .03 18.05 15.40 456 Est Vol 3.121; vol.! Mié 7.768; abierto int 42731, +327.
J088 18.06 - (.03 77.97 17.90
julio 62.10 62.90 62.10 62.20 -, 37 77.60 59.60 1,570 102
. vol Mié 31,653; int int 127,929, +2,556. ÍNDICE DE BONOS MUNI (CBT) 41,000; Tiempos del Comprador de Bonos MBt
ago 61.05 61.05 60.30 60.60 - .65 74.60 58.90 895 Est vol 15.701;
ACEITE DE CALEFACCIÓN NO. 2 (NYM) 42,000 gal .; $ por gal. Abierto
Est vol 5,641; vol Mié 6,907; abierto int 11.933, +209.
feb Open High Low Settle Chg High Low Interest
.5090 3165 5080 3149 + .0042 .6100 .3450 9,701
mar .5112 .5270 .5112 .5798 + .0086 .5530 .3225 30,124 mar 101-05 101-09 101-00 101-04 + 8 102-03 93-05 5,674
junio 99-24 180-24 99-17 99-30 + 7 100-28 94-10
-FIBRA DE ALIMENTOS 8- abr .5015 .5090 .5015 .5084 + .0069 .5300 .3250 15,424 285
Mayo Est Vol 2,000; vol Mié 3.073; abierto int 5.959, -245.
.4920 .4960 .4910 .4951 + .0053 .5130 .3175 7,574
CAFÉ (CSCEI-37,500 lbs .; centavos por lb. junio El índice: Cerrar 102-14; Rendimiento 7.05.
.4825 .4860 .4800 .4851 + '.0053 .5020 3075 2,148
S&P 500 INDEX (CME) índice 500 veces
mar 126.35 126.40 124.00 124.11 - 3.79 290.33 122.50 8,115 julio .4820 .4840 .4820 .4845 + .0055 .5050 .3200 654
Mayo 129.45 128.50 126.20 126.55 - 3.45 297.83 124.90 4,366 ago .4880 .4880 .4860 .4880 + .0040 .4980 .3850 Mar 278.80 278.80 272.60 275.15 - 2.40 282.60 227.35 707,279
194
julio 131.15 131.15 120.65 118 70 - 3.95 266.25 127.25 2,244 Septiembre _. _ - .4975 + .0035 .4980 .4035 Junio 280.00 280.30 274.00 276.75 - 2.55 284.35 228.90 5,516
141
Est vol 20.108; Vol Mié 23,611; abierto int 66.042, +359. 281,45 sept. 281,75 27630 278,15 - 2,60 285,40 229,90 241
Est vol 83,263; vol Mié 73,783; abierto int 113.053, +2.313.
ZUMO DE NARANJA (CTN) -15.010 ms .; centavos por lb.
El índice: Alto 276.85; Bajo 272.54; Cerrar 274.24-1.16
mar 118.50 120.50 118.40 119.60 + 1.45 733.80 83.90 5,846
ÍNDICE COMPUESTO NYSE (NYFE) índice 500 veces
Mayo 119.75 120.65 119.30 120.35 + 1.35 134.80 84.50 2,743 ACC-Amex commodities Corp., CBT-Chicago
Mar 15830 15830 155.00 15655 - 7.15 15850 128.93 10,192
Julio 119.80 121.25 119.80 120.95 + 1.30 135.30 84.75 645 Cámara de Comercio; CME -Chicago Mercantile Ex-
Junio 159.35 15945 155.95 157.50 - 1.20 159.45 131.05 1,701
Septiembre 721.00 121.50 121.00 121.95 + 1.35 134.70 107.50 630 cambio; CW3- Commodity Exchange, Nueva York;
Septiembre 159.80 160.15 158.00 158.35 - 1.25 160.15 133.55 455
nov 121,00 121,50 121,00 122,95 + 1,50 135,50 108,00 402 CRCE -Chicago Rice 8 Cotton Exchange; CSCE -
Est vol 11,077; vol mié 9.913; abierto int 12.393, -347.
Ene 121.50 121.75 121.50 123.00 + 1.55 135.90 115.00 168 Coffee, Sugar 8 Cocoa Exchange, Nueva York; CTN -
El índice: Alto 75744; Bajo 155,38; Cerrar 156.19 -.53
Est vol 1.200; vol Mié 1.501; abierto int 10,635, -240. New York Cotton Exchange; IPEL - Internacional Pe.
ÍNDICE DE LÍNEA DE VALOR KC (KC) Índice de tiempos SOO
SUGAR-WORLD (CSCE) -112,000 lbs .; centavos por lb. intercambio de troleum de Londres; 1MM-- Internacional
Mar 247.90 248.00 243.40 243.70 - 2.90 251.40 210.00 9,478
mar 7.89 7.93 7.75 7.85 - .06 9.64 5.75 49,127 Mercado monetario en CME, Chicago; KC- Kansas City
Junio 245.50 245.50 241.80 241.95 - 3.05 250.20 219.50 1,185
Mayo 7.95 8.03 7.87 7.93 - .06 9.82 6.00 27,533 Cámara de Comercio; LIEF E - London International Finan-
julio Est vol 4.000; vol Mié 2.974; open int 10,719, -613.
7.95 8.05 7.92 7.94 - .08 9.91 6.17 11,202 Bolsa de Futuros Cial; MCE MidAmerica Commod-
El índice: alto 149.92; Bajo 248.49; Cerrar 248.97, -. 18
Septiembre 8.00 8.00 8.00 7.89 - .14 8.30 6.24 100 intercambio de ity; MPLS-Minneapolis Grain Exchange;
ÍNDICE PRINCIPAL MKT (CBT) Índice 8250 veces
oct 8.05 8.13 8.00 8.00 - .73 9.60 6.41 14,940 NYFE -New York Futures Exchange, unidad de New feb 420.00 422.70 412.70 417.70 - 1.35 430.00 364.10 4,683
Mr88 8.43 8.48 8.37 8.37 - 8.89 7.04 4,640 Bolsa de York. NYM- Mercantil de Nueva York
Mar 421.00 423.50 413.00 418.35 - 1.65 430.90 341.00 1,859
Est vol 12,586; vol Mié 29.308; int int 107,543, +1,561. Intercambiar; PBOT- Junta de Comercio de Filadelfia;
Est vol 12,009; vol Mié 9.226; abierto int 6.605, -968.
WPG Winnipeg Intercambio de productos básicos.
El índice: alto 421.93; Bajo 413,67; Cerrar 417.58 -1.08
Figura 9.1
Precios de contratos de futuros seleccionados, 29 de enero de 1987. (Reimpreso con permiso del
Wall Street Journal 0 Dow Jones and Co. Inc., 29 de enero de 1987. Todos los derechos reservados.)
tiempo y lugar en el futuro. En el momento de la entrega, recibe el activo que compró
y pagar el precio del contrato. Su ganancia (o pérdida) en la fecha de entrega es la diferencia
entre el valor de mercado del activo y el precio del contrato. Un contrato de futuros es
similar a un contrato a plazo, excepto que los cambios en el precio del contrato se liquidan
diario. No hay nada inusual en los contratos a plazo y futuros. De hecho son
Página 316
302 FUTUROS CONTRATOS Y MERCADOS
vulgar. Por ejemplo, cuando contrata la compra de un automóvil que será

entregado dentro de seis semanas (en el lote del concesionario), está comprando un contrato a plazo.
Si el valor futuro del automóvil se conoce con certeza, el valor actual del delantero
El contrato es fácil de determinar. Por ejemplo, suponga que sabe que el auto valdrá la pena
$ 10,000 dentro de seis semanas; entonces el precio actual del contrato, o F T , es
(9.1)
F T = E (S T ), O
donde T es el tiempo hasta la entrega del activo, y E (S T ) es el precio esperado del

activo (el automóvil) en la fecha de entrega. Para nuestro ejemplo simple, ya que no hay un-
certeza, el precio del contrato es de $ 10,000. Si hubiera un mercado secundario para futuros
contratos de automóviles, puede revender su contrato para la entrega futura del automóvil, y
el precio del contrato de futuros sería de $ 10,000.
Alternativamente, si pudiera comprar el automóvil de inmediato, pagaría el
precio spot, que es el precio de mercado actual de la mercancía. El precio spot hoy
sería el precio spot esperado dentro de seis semanas, descontado hasta el presente
a la tasa continua libre de riesgo anual, r f = 10%, ya que no hay incertidumbre:
S o = E (ST) e —r fT
= 10.000e -10 (6 / 52)
= 10,000 (988528)
= $ 9,885.28.
Uno paga el precio spot por entrega inmediata y el precio de futuros al momento de
entrega futura
Cuando vence el contrato a plazo / futuros, dentro de seis semanas, recibirá un
El auto vale $ 10,000 del concesionario y paga $ 10,000 en efectivo. Su beneficio neto al momento de la entrega
es cero porque no había incertidumbre en nuestro simple ejemplo. Tenía el valor futuro
del coche no estaba claro, podría haber ganado o perdido la diferencia entre el
valor de mercado del automóvil en la fecha de entrega, T, y el precio del contrato de $ 10,000 que
debe pagar en T. En la sección C examinaremos algunas de las complicaciones que
surgen en la fijación de precios de contratos de futuros cuando el precio futuro de los productos básicos es incierto, cuando
El almacenamiento de la mercancía es costoso, y cuando los impuestos deben tenerse en cuenta.
2. Estandarización
Por supuesto, si existiera un mercado secundario, a otros compradores les gustaría saber exactamente
qué tipo de automóvil comprarían (por ejemplo, un Chevrolet azul de cuatro cilindros con
asientos de cubo y una transmisión manual de cuatro velocidades). Lo mismo ocurre con los futuros reales.
mercados El activo a entregar debe estandarizarse tanto como sea práctico.
1 La notación se estandarizará de la siguiente manera: El contrato de futuros (o forward) del período T con el precio t
se escribirá como, F T , y el precio spot en el momento t como S ,. Siempre que sea útil suscribir las tasas de interés,
la tasa de interés entre t y T se escribirá como ITT.
Página 317
CARACTERÍSTICA GENERAL DE CONTRATOS FUTUROS 303
La estandarización ayuda a hacer que el mercado sea lo suficientemente grande como para atraer el comercio activo y
para proporcionar liquidez.
Como ejemplo de estandarización, la Bolsa Mercantil de Nueva York (NYMEX)
define un contrato en petróleo crudo "ligero y dulce" de la siguiente manera: 2
1. El vendedor acepta entregar 1,000 barriles estadounidenses (a 60 ° F. Con una tolerancia de ± 2%)
de petróleo crudo "ligero, dulce" que cumple las siguientes especificaciones:
a) Azufre: .50% o menos en peso,
b) Gravedad: no menos de 34 ° ni más de 45 ° API.
Se pueden hacer ajustes de precios para los aceites que parten de los mencionados anteriormente.
especificaciones.
2. La entrega se realizará FOB (gratis a bordo) en cualquier tubería o instalación de almacenamiento.
en Cushing, Oklahoma.
3. La entrega se realizará no antes del primer día calendario y no más tarde del
El último día calendario del mes de entrega. Los meses de entrega son los seis consec-
meses calendario posteriores al mes calendario actual (en la Fig. 9.1 estos
son los contratos de marzo a agosto de 1987), así como los siguientes trimestrales
contratos (septiembre, octubre y enero de 1988 en la figura 9.1) hasta 18 meses.
4. Se imponen límites de posición especulativa. Ninguna persona deberá poseer o controlar una red
posición larga o corta en todos los meses combinada de más de 5000 contratos y en
el mes anterior a la entrega no más de 750 contratos para el mes de entrega.
Aunque la definición del producto a entregar parece muy precisa, para el

En la medida en que existan variaciones, el vendedor tiene una opción de entrega implícita y, si es posible,
entregar el producto de menor calidad en la última fecha posible. El valor de lo implícito
la opción de entrega varía de un contrato a otro y está implícita en el precio de los futuros '.
3. Compensación, volumen e interés abierto
Tanto la estandarización de los contratos como la facilidad de compensación han ayudado a proporcionar
liquidez a los mercados de futuros. La cámara de compensación de futuros se encuentra entre el comprador y
vendedor para facilitar las transacciones. Piense en la cámara de compensación como una contabilidad
sistema para posiciones largas y cortas en contratos de futuros. La figura 9.2 ilustra un simple
ejemplo.
A las 11:15 a.m., el Sr. A compra dos contratos a un precio de mercado de $ 17.95 por barril.
Nunca conoce la identidad del vendedor o vendedores y probablemente no le importa. los
la cámara de compensación registra su compra junto con el hecho de que un contrato se vendió a
$ 17.95 por barril por el Sr. B y otro por el Sr. C. Luego, a la 1:20 PM, el Sr. A vende un
contrato a $ 17.98 por barril (para una ganancia de $ 0.03), y el Sr. D está en el lado de compra.
Finalmente, el Sr. C vende un contrato por $ 17.96 por barril al Sr. A a las 2:10 PM Hay
2 Los términos reales del contrato se han simplificado para fines de exposición. Póngase en contacto con el NYMEX para más detalles.
Para una investigación sobre el valor de la opción de entrega implícita, ver Hemmler [1987] o Gay and Manaster
3
[1984].
Página 318
Registro de transacciones durante el día de negociación:
Posiciones largas Posiciones cortas
Comprador Cantidad Precio Hora Vendedor Cantidad Precio Hora
Señor a 2 $ 17.95 11: 15A Señor b 1 $ 17.95 11: 15A

Sr. D 1 17,98 1: 20P Señor c 1 17,95 11: 15A
Señor a 1 17,96 2: 10P Señor a 1 17,98 1: 20P
Señor c 1 17,96 2: 10P
44 44
Posiciones netas: (precio de cierre del mercado = $ 17.96 por barril)
Sr. A: 2 comprados a $ 17.95 = - $ 35,900

1 comprado a $ 17.96 = - 17,960
1 vendido a $ 17.98 = + 17,980
- 35,880
2 largos a $ 17.96 = + 35,920
En el asentamiento + 40
Sr. B: 1 vendido a $ 17.95 = + 17,950

1 corto a $ 17.96 = - 17,960
En el asentamiento 10
Mr. C: 1 vendido a $ 17.95 = + 17,950

1 vendido a $ 17.96 = + 17,960
+ 35,910
2 cortos a $ 17.96 = - 35,920
En el asentamiento - 10
Sr. D: 1 comprado a $ 17.98 = - 17,980

1 largo a $ 17.96 = + 17,960
En el asentamiento 20
Figura 9.2
Una ilustración de la cámara de compensación.
no más transacciones y el mercado cierra a $ 17.96 por barril. El wall street

Journal informa (ver Fig. 9.1) que el mercado para los contratos de agosto se abrió a $ 17.90,
el máximo fue de $ 17.99, el mínimo fue de $ 17.88 y el precio de cierre fue de $ 17.96. El precio
El cambio desde el cierre del día anterior fue de $ 0.03.
Al final del día de negociación, la posición de cada operador está marcada en el mercado por
cámara de compensación en su operación de liquidación diaria . Como se muestra en la figura 9.2, la posición neta del Sr. A
La porción del día es una ganancia de $ 40. Esta cantidad de dinero se acredita a su interés.
teniendo en cuenta en la cámara de compensación. Por otro lado, el Sr. D perdió $ 20 y debe
pagar la cámara de compensación. En realidad, solo los corredores pertenecen a la cámara de compensación y es
sus cuentas que se liquidan diariamente. Cada empresa de corretaje actúa entonces como un centro de intercambio de información.
para sus clientes
Página 319
Abierto
interesar
Hora
Contrato Contrato
comienza a comerciar expira
Figura 9.3
Patrón típico de interés abierto durante la vida de un contrato de futuros.
Tenga en cuenta que en nuestro ejemplo se negociaron cuatro contratos durante el día. Real
El volumen de negociación en los contratos de agosto no se informa en el Wall Street Journal, pero
El volumen comercial total para todos los contratos petroleros se estimó en 25,701. Además de
volumen por día, el Wall Street Journal informa interés abierto, que es el número total
ber de contratos pendientes al día de negociación anterior. En la mayoría de los mercados de futuros.
El interés abierto, como se ilustra en la figura 9.3, es relativamente bajo durante los primeros meses.
de un contrato, cuando todavía tiene mucho tiempo antes del vencimiento. Luego se levanta como setos
y los especuladores se vuelven más activos en el mercado, y finalmente cae rápidamente a medida que
se acerca el vencimiento del contrato. Por ejemplo, en el petróleo crudo vemos que la apertura en
los contratos más importantes en enero de 1988, que tienen casi dos años hasta su vencimiento, son solo
102, mientras que para los contratos de marzo de 1987, el interés abierto es de 47,257. En algunos futuros
mercados, por ejemplo, futuros sobre índices bursátiles, no puede haber ningún interés abierto en el contrato
fecha de vencimiento porque no es posible entregar el activo subyacente
índice bursátil. Incluso cuando la mercancía se puede entregar, relativamente pocos de los futuros
las posiciones (menos del 3% en promedio) terminan en la entrega real del producto involucrado.
Más adelante, en la sección de teoría del capítulo, discutiremos algunas razones por las cuales
El interés abierto es tan alto en relación con el número de contratos que resultan en la entrega.
4. Márgenes
El ejemplo de la figura 9.2 supone implícitamente que todos los comerciantes invirtieron una cantidad
igual al valor total de la mercancía subyacente. Esto es raramente el caso. Generalmente,
Se requiere que el operador de futuros ponga solo suficiente dinero para asegurar que el problema
La capacidad de alcanzar una posición negativa de renta variable en un día es bastante pequeña. Cada futuros
El mercado tiene sus propias regulaciones, pero el margen inicial cuando se abre una posición por primera vez
usualmente es solo del 5% al 10% del valor total del contrato. El margen de mantenimiento
es la cantidad mínima de capital que puede tener la cuenta y generalmente se establece en 75%
al 80% del margen inicial. Si las pérdidas reducen el valor del capital en la cuenta
320
debajo del margen de mantenimiento, entonces el inversor recibe una llamada de margen que requiere que
se depositará efectivo adicional (o certificados con intereses) en la cuenta para llevar
El capital en la cuenta por encima del margen de mantenimiento. Si el inversor no cumple
los requisitos de la llamada de margen, entonces el corredor puede cerrar el inversionista
posición de futuros.
Por supuesto, no hay nada que requiera que un inversor use una cuenta de margen.
El efecto de la negociación en el margen es aprovechar cualquier posición para que el sistema y
Los riesgos no sistemáticos son mayores por dólar de inversión. Alto margen ha dado
los futuros de materias primas comercializan la reputación de ser muy riesgosos cuando, de hecho, como nosotros
veremos más adelante (en la sección D), las posiciones de margen del 100% tienen aproximadamente la misma varianza
como carteras de acciones comunes, aunque tienen covarianzas muy diferentes con el
cartera de mercado
Hay dos razones comúnmente citadas para tener requisitos de margen. Primero un
El margen en un contrato de futuros representa un bono de rendimiento, que sirve para proteger
la integridad y la reputación del intercambio de futuros y proteger al intermediario
(conocido como el comerciante de comisiones de futuros) por incumplimiento del cliente. En segundo lugar, es
A menudo argumentan (por los reguladores) que los requisitos de margen más altos sirven para reducir el precio
volatilidad causada por la actividad especulativa.
Hartzmark [1986] analiza el efecto de los cambios en los requisitos de margen en fu-
Tures mercados y concluye (1) que cuando los niveles de margen se elevan (bajan) el
el número de contratos abiertos disminuye (aumenta), (2) de que hay evidencia débil para respaldar el
conclusión de que existe una relación inversa entre los cambios de margen y el comercio
volumen, (3) que hay cambios significativos pero impredecibles en la composición
de los comerciantes en el mercado, y (4) que no existe una relación sistemática o significativa
entre cambios de margen y volatilidad de precios.
5. Límites de precio
Otra característica interesante de los mercados de productos básicos son los límites de precios. Los Estados Unidos
Modity Futures Trading Commission, que regula el comercio de productos básicos de EE. UU.
intercambios, establece límites en la medida en que los precios de futuros pueden variar
De dia a dia. Por ejemplo, una descripción simplificada de los límites de precio en congelados
los futuros concentrados de jugo de naranja (después de 1979) es que: (1) los precios ya no pueden moverse
que $ 0.05 por libra ($ 750 por contrato); (2) cuando tres o más meses de contrato
han cerrado en el límite en la misma dirección durante tres días hábiles consecutivos, el
el límite se eleva a $ 0.08 por libra; y (3) en los últimos tres días antes del próximo
vencimiento del contrato, su límite es de $ 0.10 por libra. No es inusual que el precio
subir (o bajar) el límite (es decir, subir o bajar $ 0,10 por libra) durante varios días
sin que tenga lugar ningún intercambio.
Existen argumentos a favor y en contra de los límites de precios. Por ejemplo, Roll [1984] señala
que el precio de futuros del jugo de naranja se vuelve informativamente ineficiente por el
posición de los límites de precios en los movimientos de precios porque los precios responden a los cambios climáticos
(especialmente se congela, lo que daña el cultivo) más lento de lo que lo haría en el
ausencia de límites de precios. Brennan [1986b], sin embargo, proporciona una justificación económica
Página 321
para límites de precio. Contra los costos claros para los participantes del mercado impuestos al prohibir
intercambios mutuamente beneficiosos a precios fuera de los límites de precios, sugiere que un beneficio
de los límites de precios es que su imposición permite menores requisitos de margen de lo que lo haría
de lo contrario prevalecerá. Los requisitos de margen y los límites de precios son sustitutos para garantizar
ejecución del contrato sin litigios costosos. Si los requisitos de margen son costosos,
entonces tener requisitos de margen más bajos es un beneficio que resulta de los límites de precios.
Que los requisitos de margen son costosos es en sí mismo una propuesta debatida. Negro [1976],
por ejemplo, argumenta que el costo de oportunidad de los márgenes es cero con la liquidación diaria porque
El valor de la posición de futuros va a cero. Este argumento, sin embargo, no tiene en cuenta
para los costos asociados con el margen inicial. Otros (por ejemplo, Anderson [1981]) creen
que las posiciones de margen no tienen costo de oportunidad porque pueden satisfacerse con
valores que devengan intereses. Sin embargo, Telser [1981a] proporciona un argumento sensato para
requisitos de margen costosos, a saber, que los valores que devengan intereses como el Tesoro
Las facturas son parte del saldo de precaución del titular y si están comprometidas por
usar como margen, no están disponibles para otros usos. Brennan [1986b] también señala
que la función de vinculación de los requisitos de margen ayuda a evitar litigios costosos que
de lo contrario sería necesario para hacer cumplir la liquidación diaria de los contratos de futuros.
Brennan [1986b] también puede explicar por qué algunos mercados de futuros tienen precio
límites mientras que otros no. Un mercado de futuros con límites de precios diarios ayuda a prevenir
predeterminado porque el operador perdedor no puede estar absolutamente seguro de que el incumplimiento sea el
Lo mejor que puedes hacer. Por ejemplo, si el precio baja el límite, el operador puede ser
sujeto a una llamada de margen de mantenimiento, pero no necesariamente se eliminará. Más lejos-
Además, el comerciante no sabe cuál será el precio de futuros cuando el precio diario
los límites ya no se aplican. Por lo tanto, tenderá a cumplir con el margen de mantenimiento
que el incumplimiento. Una analogía (proporcionada por Phil Dybvig de Yale) es que tomas tu
Envejecer el coche al mecánico y pedirle que lo arregle. El auto solo vale $ 4000 y el
el mecánico sabe que tomará $ 4500 para completar todas las reparaciones. En lugar de decirte el
costo total de reparación y que responda desechando el automóvil en lugar de repararlo
Es, el mecánico le da un límite de precio. Él dice que la primera reparación costará $ 450. Una vez
esto se paga, anuncia que la segunda reparación costará $ 450. Y así continúa.
Por supuesto, su capacidad para estimar el costo total de las reparaciones es crucial. La razón por la que
el mecánico puede engañarte es que, en promedio, el costo total de la reparación es, digamos, solo
$ 550. Le paga pagar $ 450 ahora porque está "ahorrando" $ 100 en promedio. Pero
ocasionalmente tienes mala suerte y puedes ser persuadido a pagar incluso cuando
La reparación total es mucho más. Similar, argumenta Brennan, es la capacidad del inversor para estimar
cuál será el precio de futuros de equilibrio cuando se levanten los límites de precios. Si hay
Un mercado spot activo donde los precios spot son buenos predictores de los precios de futuros (por ejemplo,
en tasa de interés, moneda, índice bursátil y posiblemente futuros de metales) los límites de precios
sirven poco porque los inversores pueden usar los precios al contado para conocer las malas noticias. También,
los límites de precio en los contratos a corto plazo deben ser mayores o inexistentes porque el spot y
Los precios de futuros son iguales al vencimiento. Tenga en cuenta que para futuros de zumo de naranja el límite de precio
se duplica para contratos cercanos al vencimiento. Para futuros de productos agrícolas con
algún tiempo antes de la fecha de entrega, generalmente no hay mercado spot (es difícil negociar
jugo de naranja cuando la cosecha todavía está en flor) y los límites de precio cumplen una función útil.
Página 322
6. Fiscalidad de los contratos de futuros
El Servicio de Impuestos Internos distingue entre coberturistas y especuladores para

fines fiscales Los coberturistas son participantes del mercado cuyas posiciones se consideran
parte de sus actividades comerciales normales. Sus ganancias y pérdidas son tratadas como
Ingresos ordinarios a efectos fiscales. Todos los demás operadores se definen como especuladores y son
se considera que tiene un activo de capital a efectos fiscales. La ganancia o pérdida de capital se registra
cuando la posición está cerrada. La cantidad de tiempo que se mantiene la posición
determina si la ganancia de capital es a corto o largo plazo a efectos fiscales.
En 1982, el Congreso cambió el tratamiento de las ganancias de capital al estipular que todos
Las posiciones de futuros deben estar marcadas para el mercado al final del año. Además, el 40% de cualquier
las ganancias o pérdidas se tratan como ganancias o pérdidas de capital a corto plazo, con el 60% restante
como a largo plazo La motivación para el cambio fue la eliminación de "problemas fiscales"
que estaban siendo utilizados para evadir impuestos. Se estableció un problema fiscal al vender un
contratar en un producto básico y comprar un contrato en un producto altamente correlacionado
(p. ej., maíz y trigo). Las ganancias en un contrato supuestamente compensarían las pérdidas en el
otro. Cerca del final del año, las pérdidas en la disminución del contrato se realizaron con el fin de
albergar los ingresos de este año, y poco después de fin de año, la posición ganadora
estaría cerrado pero no gravado hasta el próximo año. El único riesgo involucrado fue el
hecho de que la posición no se cubrió durante el intervalo entre el cierre de la
posición de pérdida y el cierre de la posición de ganancia poco después.
Cornell y French [1983b] señalan que el cambio de 1982 en el código tributario
influyó en la fijación de precios de futuros sobre índices bursátiles. La cartera de acciones (por ejemplo, la Norma
y Poor's 500) a partir del cual se construye el índice no tiene que estar marcado para
mercado a fin de año a efectos fiscales, pero el contrato de futuros de acciones en el índice
debe ser. En consecuencia, la cartera de índices contiene una valiosa opción de temporización fiscal (ver
Constantinides [1983]) que el contrato de futuros no. Un administrador de cartera que
posee la cartera de acciones puede mantener sus acciones ganadoras para diferir las ganancias de capital
y vender las acciones perdedoras para recibir un refugio fiscal ahora. De ahí los futuros del índice bursátil
el contrato siempre debe venderse por un descuento en relación con la cartera del índice bursátil.
C. LA TEORÍA DE FUTUROS
CONTRATO DE MERCADOS Y FUTUROS
PRECIOS
Primero, es interesante echar un vistazo a la pregunta fundamental de por qué los futuros mar-
kets existen en absoluto. ¿Para qué sirven y por qué tienen algunos mercados de futuros?
prosperado mientras que otros se han marchitado y fallado? A continuación, ¿cómo son los contratos de futuros?
¿valorado? Como hay tantos tipos diferentes de contratos, intentaremos simplificar
importa procediendo en tres etapas. Inicialmente, discutiremos un modelo generalizado.
de contratos de futuros (proporcionados por Samuelson [1965]) para ver cómo se esperan los futuros
se debe esperar que los precios varíen aleatoriamente a través del tiempo a pesar de que la varianza
de los precios de futuros puede aumentar, disminuir o permanecer constante a medida que la vida del contrato disminuye
clines A continuación, veremos los precios de los contratos de futuros financieros donde el arbitraje
Con los contratos financieros al contado ayuda a determinar el precio de mercado. Finalmente lo haremos
Página 323
LA TEORÍA DE LOS FUTUROS MERCADOS Y FUTUROS CONTRATACIÓN DE PRECIOS 309
discutir los futuros de las materias primas, donde el arbitraje en el contrato spot no siempre es tan
fácil.
1. ¿Por qué existen los mercados de futuros?
Una mirada rápida al Wall Street Journal muestra que no hay futuros existentes
mercados para muchos productos básicos. Hay contratos de futuros para trigo, maíz y avena;
pero ninguno para centeno y cebada (aunque los futuros de centeno se negociaron desde 1869 hasta 1970,
y futuros de cebada entre 1885 y 1940). También hubo un mercado activo de futuros de huevo.
Ket a la vez. Otros productos, que nunca tuvieron contratos de futuros, son el tabaco,
heno y trigo sarraceno. ¿Por qué algunos productos deben tener contratos de futuros mientras
¿Otros no lo hacen?
Probablemente hay tres factores que contribuyen a la existencia de un futuro.
mercado. Primero, debe haber suficiente de la mercancía estandarizada subyacente (o
seguridad financiera) para que las economías de escala reduzcan los costos de transacción lo suficiente como para
permitir el comercio frecuente. Telser [1981b] enfatiza este punto. En segundo lugar
debe haber suficiente variabilidad de precios en el producto para crear una demanda de riesgo
compartir entre setos y especuladores. La teoría de Keynes [1923] y Hicks
[1946] es que los productores son reacios al riesgo y están dispuestos a ofrecer una prima para
vender contratos de futuros como un medio de cobertura contra las fluctuaciones de los precios al contado en
tiempo de cosecha. Los especuladores participan en el mercado para ganar esta prima por
compartir el riesgo Sin ninguna variabilidad de precios no habría riesgo de compartir y no
mercado de futuros. Finalmente, Working [1953] y Salmon [1985] amplían la idea de riesgo
compartir reconociendo que un "núcleo" de la actividad comercial entre el presente y el futuro
los propietarios de productos básicos, que negocian contratos de futuros entre ellos, deben estar presentes
antes de que los especuladores puedan ser atraídos. El incentivo para que los propietarios de productos básicos comercialicen
entre ellos lo proporciona la producción no correlacionada; usando la terminología
de Hirshleifer [1984], debe haber diversidad, algo así como "buen tiempo y buen tiempo
granjas "," granjas de mercado promedio "y" granjas de mal tiempo ".
aplicado por granjas con muy diferentes covarianzas individuales de resultado de cultivo con el
El resultado de la cosecha de mercado será más probable que tenga mercados de futuros que productos básicos
suministrado por granjas con covarianzas privadas de resultados de cultivo muy similares con el mercado.
Dado que existe un mercado de futuros activo, ahora dirigimos nuestra atención al
fijación de precios de contratos de futuros.
2. El comportamiento de la serie temporal de los precios de futuros
En su clásico artículo titulado "Prueba de que los precios adecuadamente anticipados fluctúan
Aleatoriamente, "Samuelson [1965] demuestra que a pesar de que puede haber un conocido
patrón estacional en precios spot (commodities), el precio de futuros fluctuará al azar.
También muestra la intuición de por qué la variación de los precios de futuros puede no ser constante
durante la vigencia del contrato.
La variación cambiante es importante para aquellos que desean valorar las opciones de los contratos de futuros. Recordar
que el modelo de precios de la opción Black-Scholes supone una variación constante; por lo tanto, puede no ser bueno para
opciones de fijación de precios en contratos de futuros. Consulte la sección E de este capítulo.
Página 324
Precio spot, S t
$ 80.—
T E (St + T) VAR (Sl + T)
$ 40\ , 00 $ 80 00
1 40 QE
2
$ 20 - • 2 20 6E (a + 1)
$ 10 3 10 0 1 (a 4 a 2 1)
• 2
t+1 t+2 t+3 Hora co 00 olj (1 - a )
Figura 9.4
Un precio spot hipotético que obedece
El esquema autorregresivo en la ecuación. (9.2)
Para replicar la prueba de Samuelson, suponga que los costos de almacenamiento y las tasas de interés son
cero, y que el precio spot, S t + „, obedece al siguiente autorregresivo estacionario
esquema:
S t + 1 = aS, + e „a < 1. (9.2)
Para los fines de un ejemplo numérico, dejar que la constante de un ser igual a 1; el término de error,
e „ se distribuirá normalmente con media cero y desviación estándar, cr ,; deja la inicial
el precio spot será de $ 80; y deja la covarianza entre el término de error y el precio spot
ser cero, es decir, COV (S „ e t ) = 0. Dado que a = 2 , el precio spot esperado un período
adelante está la mitad del precio spot del período anterior, como se ilustra en la figura 9.4. Innecesario
Es decir, este es un ejemplo aberrante porque el precio spot no se comporta al azar.
Sin embargo, como veremos pronto, el precio de los futuros será de hecho aleatorio aunque
El precio spot no lo es.
Comience derivando la media y la varianza del precio spot. Precio spot de hoy,
S „ esuna constante sin varianza. Precio spot del próximo período, S ,, según la ecuación.
t+
(9.2) es
St + i = aS, + e „ (9.3)
y usando las propiedades de variables aleatorias (del Capítulo 6) su media y varianza

son
E (S t + 1 ) = aE (S,) ya que E (e t ) = 0 (9.4)
y
2
V AR (St +1) = E [aS t + et - aE (S t)] (9.5)
= E (0 2 = 0.
Page 325
La media y la varianza del precio spot dos períodos, por lo tanto, se pueden derivar por sub
Eq. (9.3) en la definición de S t + 2 , a saber,
St + 2 = aS, + et + 1
= a (aS, e) + Et + 1
= a 2 S t + ae t 8 t +1.
El precio spot esperado para el segundo período es
E (S, +2 ) = a 2 E (S t ) ya que E (e „ 1 ) = E (e) = 0, (9.6)

y la varianza es
2
VAR (S, ± 2 ) = E [a S, + a; +; + - a 2 EM 2
= E [a 2 + 2ae t e „+ 4 +1 ]
22
= aa - , + 6 E
= 0 1 ( a 2 + 1) (9.7)
2 00
ya que E (;; +1) = COV (etgt + i) = 0 y E (e t ) 2 = E (et + 1) = 1)
A continuación 55
se resume la progresión de los precios spot esperados y sus variaciones.
y en la figura 9.4.
00
T E (S t + 1 (St + T)
00 St 00
1 aE (S,) una E
2
2 un E (S) o - Ra 2 + 1)
3 a 3 E (S t ) al (a 4 + a 2 + 1)
co a T E (S) a 2 / (1 - a 2 ) (si a < 1)
Tenga en cuenta que aunque el precio spot esperado disminuye a lo largo del tiempo, la varianza del
el precio spot esperado aumenta a menos que a = 1. Si a = 1, el precio spot sigue un valor aleatorio
caminar con el precio spot esperado igual al precio spot inicial, S t = E (S + 1 ) =
E (S t +2 ) = • • = E (S „ T ), y la varianza es igual a VAR (S t + T ) = En otra
palabras la desviación estándar del precio spot es 6 E , / T. Este es el cuadrado estándar
relación raíz entre la desviación estándar de los precios de los activos y el tiempo que
encontrado en la fórmula de Black-Scholes en el Capítulo 8.
Tenga en cuenta que para el tercer período
St + 3 = aSt + 2 + Et + 2
= a (a 2 S, + ae t + e, + 1) + Et + 2
= a 3 S t + 0 2 6, + + + 85 + 2.
Página 326
Habiendo descrito el comportamiento de los precios al contado, pasamos al problema de los precios
contratos de futuros. El precio, F T , del contrato de futuros en el momento t (hoy) en la empresa
modalidad que se entregará en el momento T (por ejemplo, tres períodos en adelante) en ausencia de almacenamiento
los costos, las tasas de interés y una prima de riesgo serán el precio spot esperado en el período
Tres. Esto puede escribirse como
t F 3 = E t (S, ± 3 )
= E t (a 3 S t a 2 s,
+1 + aet + 2 + + 3)
= a 3 S t ya que E t (a 2 a t + i ) = E t (ae t + 2 ) = E t (e t + 3 ) = 0. (9.8)
El precio de futuros en un período, por lo tanto, sigue siendo el precio spot esperado en el período tres,
pero la expectativa debe hacerse en t 1; por lo tanto
t + 1F3 = Et + i (St + 3)
= Et + ((a 3 St + a 2 rt + 1 aEt + 2 ± et + 3)
=a3St a 2 e t + 1 ya que E t + i (ae t + 2 ) = E (e t + 3 ) = 0. (9,9)
Observe que la expectativa, tomada en t + 1, del término de error en t + 1 no desaparece

porque el error ya existe en t + 1.
Luego, Samuelson demuestra que el precio de futuros esperado no cambia a través de
hora. El cambio en el precio de futuros de t a t + 1 es
tF3 t + iF3 = a 3 S t + a 2 8, + - a 3 S t , (9.10)
y el cambio esperado del precio de futuros, evaluado en el tiempo t, es cero ya que E t (a 2 e t 1 ) = 0.

Por lo tanto, aunque el precio spot cambie de manera conocida, el precio de futuros no es
Se espera que cambie. Dado que no hay costos de almacenamiento ni tasas de interés, es una caminata aleatoria con
sin deriva. La intuición es bastante simple. Los contratos de futuros se escriben para entrega en
Un solo punto en el tiempo. Por lo tanto, el patrón de precios spot es irrelevante. Todo lo que cuenta
es la estimación actual del precio spot esperado al vencimiento. Por ejemplo, en la figura 9.4
el precio de futuros hoy para la entrega en el período t + 2 es de $ 20, aunque el spot de hoy
El precio es de $ 80. Dado que la información esperada sobre el precio spot al vencimiento es aleatoria
e imparcial, E (e t + T ) = 0, el precio de los futuros es una caminata aleatoria con deriva cero.
La varianza del precio de futuros de t a t + 1 se toma de la ecuación. (9.10) como sigue:
VAR [ t , i F 3 - t F3] = Et + 1 [(a 2 et + 1) 1

42
= un cr „ (9.11)
y en general la variación del precio de futuros es
YA,,KF 3 -, F 3 ] 001 ,
VAR [ t + 2 F 3 - t+1 F 3 ] = (9.12)
VAR [ t +3 F 3 - t + 2 F 3 ] =
Por lo tanto, si a < 1, la varianza del precio de futuros aumenta a medida que nos acercamos al vencimiento
ridad del contrato, pero si a = 1, de modo que el precio spot es una caminata aleatoria, entonces el
Página 327
C. LA TEORÍA DE LOS FUTUROS MERCADOS Y FUTUROS CONTRATACIÓN DE PRECIOS 313
Precios
Precio de contado
1 --i ------- septiembre

E (S, T
)
precio de futuros
1 1
1 1
yo 1 1
1 1
Hora
enero abril septiembre
Figura 9.5
Precios hipotéticos spot y futuros.
la desviación estándar del precio de futuros es (y T, es constante en el tiempo y es igual

a la desviación estándar del precio spot.
La intuición básica del modelo de Samuelson es que si asumimos un auto estacionario
proceso regresivo en los precios al contado, entonces la varianza de los precios de futuros aumentará a medida que
El contrato se acerca al vencimiento. Los contratos lejanos exhibirán variaciones relativamente bajas
ances porque los precios autorregresivos tendrán un largo intervalo para corregirse a sí mismos.
Los contratos cercanos al vencimiento serán más variables porque los precios tienen poco tiempo para corregirse
rect. Por supuesto, puede ser demasiado esperar estacionariedad en la generación de precios
proceso. Muchos productos, especialmente los granos, tienen puntos críticos en su crecimiento.
estaciones cuando el clima afecta dramáticamente la cosecha potencial. Uno podría esperar
mayor variación durante estas estaciones que durante otros puntos en el tiempo.
Utilizando datos diarios de 9 productos entre 1966 y 1980, Anderson [1985]
encuentra evidencia que apoya ambas hipótesis, la hipótesis de Samuelson de que el fu-
La variación del precio aumenta la madurez más cercana y la hipótesis de producción estacional
esa varianza es mayor en los puntos críticos de información. Milonas [1986] utiliza un poco
base de datos más grande y, después de eliminar las estacionalidades, encuentra un fuerte efecto de madurez en
varianza para 10 de los 11 productos probados, incluidos los futuros financieros (letras T, bonos T,
y la GNMA, o Asociación Nacional de Hipotecas del Gobierno) y metales (cobre,
Oro y plata).
El análisis anterior ayuda a señalar que no existe una relación necesaria.
enviar entre el precio spot de hoy y el precio de66
futuros de hoy, que es la expectativa
del precio spot en la fecha de entrega. Por ejemplo, el precio de futuros para septiembre
los contratos en la Fig. 9.5 es el precio spot esperado de septiembre, E (S, „). El lugar de enero
el precio está por debajo del precio spot esperado de septiembre (es decir, el precio de futuros) y el precio de abril
El precio al contado está por encima.
6En la sección E, demostraremos que, al menos para futuros financieros, el precio actual de futuros debe ser un riesgo.
Precio spot esperado ajustado.
Página 328
3. Precios de contratos de futuros financieros
Los instrumentos financieros generalmente se negocian en mercados spot muy líquidos, y allí
Es prácticamente sin costo de almacenamiento. Esto los distingue de los mercados de productos básicos.
donde el mercado spot puede ser escaso y los costos de almacenamiento altos. También hace financiera
los futuros son algo más fáciles de fijar porque el arbitraje entre el spot y los futuros
Los mercados ayudan a determinar el precio de futuros.
Para ver cómo el arbitraje sin riesgo determina los precios de futuros de tasas de interés como
futuros sobre billetes T y bonos T, que t r T sea la tasa de interés sin riesgo del período T observada
en el momento t, deje que S t sea el precio spot actual, y deje que F T sea el precio en el momento t (hoy)
del contrato de futuros del período T. » Para valores sin riesgo, el precio de futuros es el ex
expectativa del precio spot futuro:
tFT = E (St + (9.13)
Esto implica que el precio de los futuros debe ser igual al precio spot actual multiplicado
veces un factor de capitalización:
, F T = S t e "T. (9.14)
La ecuación (9.13) se llama la teoría de las expectativas de los precios futuros. Supongamos que la ecuación. (9.14)
no se sostiene. En particular, suponga que el precio de futuros es más alto que el precio
precio spot golpeado:
, F T > S t e " . T.
Si esto sucede, hay una oportunidad de arbitraje sin riesgo disponible si los inversores acortan el
contrato de futuros y simultáneamente comprar el activo. Al vencimiento, el activo se desvaloriza.
vivió para cubrir la posición corta en el contrato de futuros. A medida que más y más arbi-
trageurs venden la posición de futuros, su precio caerá. Simultáneamente, presión de compra
en el activo subyacente aumentará su precio. El arbitraje continuará hasta el futuro
el precio simplemente es igual al precio spot actual compuesto, como lo requiere la ecuación. (9.14).
Para hacer el concepto de arbitraje más concreto, considere los siguientes números:
Ejemplo tomado del mercado de futuros de T-bill. El 5 de enero de 198X, observas
las siguientes relaciones:
Vida rendimiento
Contrato de futuros que requiere entrega el 22 de marzo de 198X 90 dias 8.0%

de una factura T de 90 días con vencimiento el 20 de junio de 198X
T-bill con vencimiento el 20 de junio de 198X t67 12,0
T-bill con vencimiento el 22 de marzo de 198X 77 14.0
¿Qué posición debe tomar para obtener una ganancia de arbitraje? Primero, recuerda
que el contrato de futuros que vence el 22 de marzo da como resultado la entrega de un plazo de 90 días
T-bill (con vencimiento el 20 de junio con un rendimiento esperado de 8.0%). Por lo tanto, si tienes
una cartera compuesta por el contrato de futuros y la factura en T que vence el 22 de marzo,
'Más adelante, en la sección E, volveremos al problema de fijar el precio de futuros financieros sobre activos de riesgo.
Page 329
Cuenta T de 167 días @ 12.0%
5 ene 22 mar 20 jun
Factura T de 77 días contrato de futuros en

@ 14% T-bill de 90 días @ 8%
Figura 9.6
Línea de tiempo para el ejemplo de arbitraje.
su posición debe ser exactamente igual a la celebración del T-bill del 20 de junio, que vence
en 167 días Esta equivalencia se ilustra en la figura 9.6. Para que no haya
arbitraje, el producto de los rendimientos al vencimiento en los dos instrumentos más cortos debe
igual el rendimiento al vencimiento en el instrumento más largo. Si no hubiera arbitraje,
luego
360 = (1.12) 167/360,
(1.14) 77/360 (1.08) 90 /
(1.02842) (1.01943) = (1.05398),
1.04840 = 1.05398.
El rendimiento de 167 días es alto en relación con el producto de los rendimientos de 77 y 90 días. Allí-
por lo tanto, el precio de la factura T de 167 días es demasiado bajo y debe comprarse. Si la cara
el valor de la factura T de 167 días es de $ 1,000,000, hoy vale 9
PV = 1,000,000 (1.12) - 167/360
= 1,000,000 (94879)
= 948,786.08.
El dinero en efectivo necesario para comprar la factura T se puede obtener prestando esta cantidad
durante 77 días al 14%, que es la tasa de interés de 77 días que prevalece actualmente en el mercado
ket. Por lo tanto, en 77 días pagará un valor futuro de
360
FV = 948,786.08 (1.14) 77 /
= 948,786.08 (1.02842)
= 975,752.39.
Además de pedir prestado, simultáneamente vende a corto plazo un contrato de futuros de bonos T
con un valor nominal de $ 1,000,000. El 22 de marzo, cuando vence el contrato de futuros
entregará la factura T de 167 días, que tendrá un vencimiento de 90 días el 22 de marzo, en
para cubrir su posición corta en el contrato de futuros, y recibirá lo siguiente
La convención en los mercados de bonos es calcular el rendimiento hasta el vencimiento sobre la base de un año de 360 días.
9 Las facturas T no pagan intereses y se venden con descuento.
1°Capozza y Cornell [1979] han demostrado que el costo real de los préstamos en este caso es aproximadamente
50 puntos básicos por encima del rendimiento del mercado. En nuestro ejemplo, esto eleva el costo de los préstamos al 14.5% y
el interés pagado por $ 913.78. Las ganancias se reducirán en consecuencia.
Page 330
cantidad en efectivo:
90/360
PV = 1,000,000 (1.08) -
= 1,000,000 (.98094)
= 980,943.65.
Esto es más que suficiente para pagar el préstamo que vence el 22 de marzo. De hecho,
su beneficio neto de arbitraje el 22 de marzo es
980,943.65 procede de la posición corta

- 975,752.39 monto adeudado por el préstamo
5.191,26 beneficio
Por lo tanto, gana una ganancia de arbitraje de $ 5,191.26 sin correr ningún riesgo y
sin invertir ningún capital propio. Esto se llama un autofinanciamiento sin riesgo
arbitraje. No hay ningún riesgo involucrado porque bloqueó el arbitraje al ser propietario
la factura T de 167 días y al mismo tiempo pedir prestado y acortar el contrato de futuros
En contra. No importa cómo cambiaron los precios mientras tanto antes del 22 de marzo, su ganancia
Estaba asegurado. Cuando venció el préstamo, recibió efectivo por entregar una factura en T que
usted poseía El acuerdo fue autofinanciado porque no aportó nada de su propio dinero.
Por lo tanto, dada la existencia de arbitraje entre los mercados spot y de futuros, el sector financiero
los contratos de futuros deben tener un precio de acuerdo con la teoría de las expectativas de la ecuación. (9.13).
La evidencia empírica de Rendleman y Carabini [1979] indica que cuando el corretaje
los costos, los márgenes de oferta y demanda y los costos de los préstamos se tienen en cuenta, sin arbitraje puro
Se pueden encontrar oportunidades. Concluyen que "las ineficiencias en la Tesorería
El mercado de futuros de facturas no parece ser lo suficientemente significativo como para ofrecer una inversión atractiva.
alternativas al administrador de cartera a corto plazo "Capozza y Cornell [1979]
concluyó que los contratos a corto plazo tenían un precio eficiente pero que a largo plazo
los tractos tendían a ser subestimados; sin embargo, ninguna de estas discrepancias podría haber sido
arbitrado debido al costo de acortar el proyecto de ley al contado necesario para establecer la aprobación
posición priate.
La fijación de precios de futuros de índices bursátiles es más difícil que la fijación de precios de futuros de tasas de interés para
varias razones ". Primero, el valor de mercado de la cartera de índices bursátiles se ve afectado por
el hecho de que la cartera de acciones paga dividendos, pero la cartera de índices es solo un
promedio ponderado de los precios de las acciones. El índice no recibe dividendos. Por lo tanto
el precio de futuros del índice bursátil debe restar el valor presente de los dividendos esperados
pagado por las acciones del índice antes de que venza el contrato de futuros. Segundo, los futuros están gravados
diferente a la cartera subyacente del índice bursátil. Todas las ganancias y pérdidas están marcadas.
al mercado a fin de año con un 40% gravado a la tasa de ganancias de capital a corto plazo y un 60%
a la tasa de ganancias de capital a largo plazo. Por lo tanto, los impuestos a las ganancias de capital no pueden diferirse
el contrato de futuros, mientras que pueden en los valores subyacentes. Cornell y
Los franceses [1983b] muestran cómo fijar el precio de futuros en índices bursátiles y probar su modelo en
datos tomados de los primeros siete meses de negociación de futuros sobre índices bursátiles.
futuros del índice bursátil se cotizan en el índice Standard and Poor's 500, la Bolsa de Nueva York
11 Los
Índice compuesto y el índice de la línea de valor.
Página 331
Una de las aplicaciones interesantes de los futuros del índice bursátil es seleccionar una cartera
de valores que se espera que funcionen mejor que un conjunto de otras compañías de la misma
industrias. Contra esta cartera, uno pone en corto un contrato de futuros sobre índices bursátiles para
para eliminar el riesgo de mercado. Cuando esto se hace correctamente, la cartera seleccionada funcionará bien
independientemente de si el mercado sube o baja, porque los cambios en el valor de
El contrato de futuros sobre índices bursátiles compensa el riesgo de mercado en la cartera seleccionada. Todos
lo que queda es el componente idiosincrásico de los retornos.
4. Precios de los contratos de futuros de productos básicos

El precio de los contratos de futuros de productos básicos se complica por el hecho de que
el almacenamiento es costoso y los mercados spot pueden ser inexistentes o demasiado pequeños para el arbitraje.
Existen dos enfoques generales para explicar los rendimientos de los futuros de los productos básicos, uno
basado en rendimientos de conveniencia y costos de almacenamiento, y el otro en primas de riesgo tales
como el CAPM beta.
A. PRECIOS FUTUROS Y ALMACENAMIENTO. La vista tradicional explica la corriente

precio de futuros como el precio spot esperado, menos el costo de almacenamiento (intereses perdidos,
almacenamiento y contracción), y menos un rendimiento conveniente. Los costos de almacenamiento son
obvio, pero el rendimiento por conveniencia es muy parecido a una prima de liquidez, que generalmente se describe
como la conveniencia de mantener inventarios porque muchos productos básicos (por ejemplo, trigo) son
insumos en el proceso de producción (por ejemplo, panificación) o como la conveniencia de tener
inventario para satisfacer una demanda inesperada. La teoría del almacenamiento predice baja conveniencia
rendimientos cuando los inventarios son abundantes y rendimientos de alta conveniencia cuando el desabastecimiento es
más como. Telser [1958] y Brennan [1986a] han proporcionado estimaciones empíricas de
El rendimiento conveniente que es consistente con la teoría. Fama y francés [1987]
han proporcionado evidencia de que los rendimientos de conveniencia marginales varían estacionalmente para la mayoría
productos agrícolas y animales, pero no para metales.
Según la teoría del almacenamiento, el precio de futuros de un contrato del período T observado
en el tiempo t está dado por
tF T = Ste t "T ? + -tWT - t CT, (9.15)
donde S t et "T es el precio spot actual compuesto por la tasa de interés entre
hora actual, t, y la fecha de entrega, T; donde, W T es el costo de almacenamiento entre ahora
y entrega; y donde t C T es el rendimiento de conveniencia (en dólares) entre ahora y
entrega.
Si los costos de almacenamiento y los rendimientos de conveniencia son muy bajos, entonces predeciríamos que
antes de la entrega, el precio de futuros está por debajo del precio spot esperado,
tFT <E (S T ) = (9.16)
Esta relación, llamada retroalimentación normal, se representa gráficamente en la figura 9.7. El origen de
la idea es que los productores (p. ej., agricultores) normalmente desean cubrir su riesgo acortando
La mercancía. Para atraer a los especuladores al mercado, tienen que vender contratos de futuros.
tratados con un descuento del precio spot esperado. En consecuencia, los contratos de futuros
debería producir una tasa de rendimiento más alta que la tasa de interés sin riesgo, y sus precios
Página 332
Precios
•
■c■
26/04
4% 6
•
6 0
■ • ■ •• ■■
E (S T )
entonces • " • 211111 ... 9
.0
0 "1.0
,;"1.
01 - ,
I • I #.- \ bac ' (*, a a
-0
■ tiempo
T
Figura 9.7
Backwardación normal y contango.
aumentará (en promedio) a través del tiempo hasta que, en el momento de la entrega, el precio de futuros sea igual al spot
precio.
En la figura 9.7 también se ilustra una situación en la que el precio de los futuros está por encima de la ex
precio spot deseado:
t F T > E (S T ) = S t errT .
Llamado contango, esto es justo lo contrario de la retroalimentación normal. Si los hedgers necesitan
ir a largo plazo, o si el rendimiento de conveniencia es negativo debido al exceso de oferta, entonces
debe pagar una prima por los contratos de futuros para inducir a los especuladores a quedarse cortos.
B. PRECIOS FUTUROS Y EL CAPM. Una segunda forma de explicar los productos básicos.
los precios de futuros postulan que el precio de futuros se puede dividir en el futuro esperado
precio spot más una prima de riesgo esperada basada en el modelo de precios de activos de capital.
Por ejemplo, Dusak [1973] relaciona el CAPM con futuros de materias primas en un período
marco de referencia. Comience escribiendo el CAPM:
E (RI) = R E (Rm) - R f i COV (R 1 , Rm)

F
[ (9.17)
(R m)
6 (Rm)
6
dónde
E (R i ) = el rendimiento esperado del activo i-ésimo,
R f = la tasa libre de riesgo, que se supone constante durante la vida de los futuros
contrato,
6 (R m ) = la desviación estándar del rendimiento en un índice de mercado (factor único)
portafolio,
COV (R i , R m ) = la covarianza esperada de los rendimientos entre el i-ésimo activo y el
cartera de índice de mercado.
Página 333
EVIDENCIA EMPÍRICA 319
Luego, escriba la definición de una tasa de rendimiento de un período para un inversionista que
posee la mercancía arriesgada. Si S i , es el precio spot actual de la i-ésima mercancía y
E (S iT ) es el precio spot esperado en el momento de la entrega, T, tenemos
E (S iT ) - S i ,
E (R i) = (9.18)
Si,
Combinando la ecuación. (9.18) con la ecuación. (9.17), tenemos un modelo equivalente de certeza para el
precio spot de la mercancía:
- [E (Rm) - R i01 6
Sio - E (S (9.19)
1+Rf
dónde
COV 2(R i , R m )
Qi =
(R.)
= el riesgo sistemático de la i-ésima mercancía.
0 -
Finalmente, un contrato de futuros permite a un inversor comprar un activo ahora pero diferir
pago por un período; por lo tanto, el precio actual del contrato de futuros, F iT , debe
ser el precio spot actual multiplicado por un factor de valor futuro: 12
„F iT = + R f ). (9.20)
Multiplicando ambos lados del modelo de certeza equivalente, la ecuación. (9.19), por (1 + R 1 ), y
señalando que el resultado es equivalente a la ecuación. (9.20), tenemos
oFiT = S io (1 + R f ) = E (S iT ) - [E (Rm) - RAS (9.21)
El precio de futuros, „F a , es igual al precio spot esperado menos una prima de riesgo basada
sobre el riesgo sistemático de la mercancía.
El enfoque CAPM, ec. (9.21), argumenta que el riesgo sistemático debería ser importante
en el precio de los contratos de futuros, pero excluye los costos de almacenamiento y los rendimientos de conveniencia
Por otro lado, el enfoque tradicional, la ecuación. (9.15), ignora la posibilidad de que
El riesgo sistemático puede afectar los precios de equilibrio de los contratos de futuros de productos básicos. Nosotros
ahora recurra a la evidencia empírica, que todavía está en su infancia, para proporcionar algunas pistas
a qué teoría es correcta o si alguna combinación de ellos describe mejor
Modificaciones precios de futuros.
D. EVIDENCIA EMPÍRICA
Hay dos líneas interrelacionadas de investigación empírica sobre contratos de futuros. Uno se centra
en la comparación de modelos de precios de futuros para ver cuál explica mejor los datos. El otro
pregunta qué tan bien se refleja la información en los precios de futuros ¿Son buenos pronósticos de
precios spot futuros? Estas ideas están interrelacionadas porque necesitamos un buen modelo para
12 Este es el mismo argumento utilizado en la ecuación. (9.14) para futuros financieros.
Página 334
Tabla 9.1 Datos de tasa de retorno, 1950-1976
Panel A: Tasas comparativas de rendimiento

Retornos nominales Devoluciones reales
Media Std. Dev. Media Std. Dev.

Acciones comunes 13.05 18,95 9.58 19,65
Futuros de productos básicos 13,83 22,43 9,81 19,44
Bonos del gobierno a largo plazo 2,84 6.53 -.51 6.81
Billetes en T 3,63 1,95 .22 1,80
Inflación 3,43 2,90
Panel B: Matriz de correlación de retornos nominales
Futuros Comunes Cautiverio Inflación de billetes T
Común 1.00 -.24 -.10 -.57 -.43

Futuros 1.00 -.dieciséis .34 .58
Cautiverio 1.00 .20 .03
Billetes en T 1.00 .76
Inflación 1.00
Adaptado de Bodie 2 y V. Rosansky, "Riesgo y rendimiento en futuros de productos básicos"
Financial Analysts Journal, mayo-junio de 1980, 27-39.
pronosticar precios spot futuros, y porque los mercados de futuros deben ser informativos
eficiente si los modelos tienen alguna esperanza de funcionar.
Bodie y Rosansky [1980] proporcionan un análisis exhaustivo de las tasas de rendimiento
sobre precios de futuros de productos básicos entre 1950 y 1976. La Tabla 9.1 resume sus
resultados. Quizás el hecho más interesante es que una cartera igualmente ponderada de 23
los futuros de materias primas tenían aproximadamente el mismo rendimiento y desviación estándar que el
cartera de acciones comunes igualmente ponderada ". Además, la matriz de correlación (Panel B)
indica que las acciones y los futuros están correlacionados negativamente entre sí. Más lejos-
Además, los rendimientos de las acciones comunes están negativamente correlacionados con la inflación, mientras que
Los futuros de la modalidad están positivamente correlacionados. Una interpretación de estos hechos es que
diferentes factores (en el modelo de precios de arbitraje) afectan los productos básicos y las existencias. UN
cartera de acciones comunes elegida al azar es una mala cobertura contra inesperado
inflación, pero una cartera de productos básicos bien diversificada es una buena cobertura. Aparentemente,
las acciones tienen sensibilidades de factores muy diferentes a los factores en la fijación de precios de arbitraje
modelo (APM) (inflación especialmente inesperada) que los productos básicos. Si esto interpreta
es verdad, entonces no sorprende que Bodie y Rosansky [1980] y Dusak
[1973] ambos encontraron que el CAPM hace un mal trabajo al explicar los retornos de los productos básicos.
Después de todo, una cartera de mercado de acciones comunes generalmente se emplea como proxy para
13 Ninguna de las posiciones de futuros se compró con margen.
Page 335
EVIDENCIA EMPÍRICA 321
la cartera del mercado (un modelo de un solo factor) y los rendimientos de los productos básicos son negativos
correlacionado con acciones comunes. Bodie y Rosansky descubrieron que 15 de 23 com
las modalidades tenían versiones beta negativas y que la línea del mercado de seguridad, estimada usando
modidades de datos, tuvieron una pendiente negativa. De estos resultados debemos concluir que el
CAPM no explica (ni siquiera aproximadamente) los rendimientos de los productos básicos. Estamos
esperando que alguien aplique el APM a este problema.
En una nota más positiva, Bodie y Rosansky encuentran evidencia de una espalda normal.
wardación, donde Dusak no tenía, porque usaban un período de tiempo más largo. Media
los rendimientos superiores a la tasa libre de riesgo promediaron 9.77% para futuros de materias primas. Chang
[1985] también encuentra evidencia de retroalimentación normal para trigo, maíz y soya
durante el intervalo de 1951 a 1980. Fama y French [1987] encuentran evidencia marginal de
backwardación normal cuando los productos se combinan en carteras pero concluyen
que la evidencia no es lo suficientemente fuerte como para resolver la larga controversia sobre
La existencia de primas de riesgo distinto de cero. Si hay una prima de riesgo para futuros de materias primas
contratos, probablemente no esté relacionado con el CAPM beta, y puede variar en el tiempo.
La segunda pregunta interesante es si los precios de futuros son buenos o no.
moldes de precios spot esperados. La variabilidad de los precios al contado dependerá de la temporada.
choques de oferta y demanda, y sobre la disponibilidad de inventario para amortiguarlos.
Uno podría esperar que los productos básicos con un alto inventario en relación con la producción
p. ej., los metales preciosos (oro, plata y platino) permiten trasladar los choques de precios
mitigado libremente de un período a otro. Esto implica que hoy hay un shock de demanda
afectará tanto el precio spot actual como los precios spot esperados. Si los precios al contado están vinculados
de esta manera, queda poco para explicar los precios de futuros. Francés [1986] y Fama
y French [1987] argumentan que los precios de futuros no pueden proporcionar pronósticos confiables
mejor que el precio spot actual a menos que la variación en el precio spot esperado
cambios es una gran fracción de la variación de los cambios reales del precio spot. Para metales
esto no es cierto, y encuentran que los precios de futuros predicen que los precios spot esperados no son mejores
que los precios spot actuales. Sin embargo, encuentran evidencia confiable de que los precios de futuros
son buenos pronósticos para los precios spot esperados de los productos animales y agrícolas. Esta
es consistente con el papel de los inventarios porque las mercancías se ven afectadas por las relaciones
costos de almacenamiento y estacionales de producción bastante grandes.
Roll [1984] estudió el mercado de futuros de zumo de naranja. Aunque la mercancía
está congelado y, por lo tanto, no es perecedero, solo se transporta una pequeña cantidad (alrededor del 10%)
en inventario de un año al siguiente. Casi todo (98%) de la producción estadounidense
se lleva a cabo en el centro de Florida alrededor de Orlando. Variaciones a corto plazo en el suministro debido
la decisión de plantar es baja (porque las naranjas crecen en árboles que requieren de 5 a 15 años)
madurar) y las variaciones a corto plazo de la demanda también son bajas. Todos estos hechos implican
que los precios de futuros de jugo de naranja deberían estar fuertemente influenciados por el clima, particularmente
por las bajas temperaturas Roll informa que el precio de futuros del jugo de naranja es estadísticamente
predictor significativo del error de pronóstico del Servicio Meteorológico Nacional de EE. UU. Ese
es decir, los precios de futuros predicen el clima mejor que el servicio meteorológico. Además, Roll encuentra
(1) que los límites de precios disminuyen la eficiencia informativa del mercado y (2) que
Hay mucha más variabilidad en los precios de futuros de lo que puede explicarse por el clima
o cualquier otro shock medible de oferta o demanda a corto plazo.
Page 336
En resumen, la evidencia empírica existente indica que los inventarios son importantes.
al explicar la capacidad de los precios de futuros para predecir los precios spot esperados. También ahí
es una evidencia débil para respaldar la sobrecarga normal, pero la prima de riesgo puede ser
varía en el tiempo y no está relacionado con un CAPM beta. Además, se informó anteriormente
en el capítulo que Brennan [1986a] y Fama y French [1987] han encontrado evi-
dence consistente con la existencia de rendimientos convenientes que varían a través del tiempo con
niveles de inventario.
E. FUTUROS SINTÉTICOS Y
OPCIONES SOBRE FUTUROS
I. Futuros sintéticos
Podemos crear un contrato sintético a plazo comprando una llamada europea, C, en

activo o mercancía de riesgo subyacente con tiempo de vencimiento T y precio de ejercicio X,
igual al precio a plazo, O F T , y simultáneamente escribiendo un put europeo, P, con
Al mismo tiempo hasta el vencimiento y el precio de ejercicio. La tabla 9.2 muestra que el final del período
los pagos para el contrato a plazo sintético son iguales a los pagos en un contrato real
contrato anticipado. Al vencimiento, si el precio del activo de riesgo, S, es menor que el ejercicio
precio, X = O F T , entonces la llamada no tiene valor y el put se ejerce contra nosotros, creando
una pérdida de O F T - S T dólares. Si hubiéramos celebrado el contrato a plazo, habríamos perdido
exactamente la misma cantidad en dólares. Alternativamente, si el activo de riesgo vale más de
el precio de ejercicio al vencimiento, la llamada paga la diferencia entre el precio del activo y
el precio de entrega, S T - O F T , que es el mismo que el pago del contrato a plazo. Ya sea
manera, el contrato a plazo sintético y el contrato a plazo real tienen idéntico
pagos
Las inversiones iniciales en los contratos a plazo sintéticos y reales también deben ser
idénticos, ambos deben tener un desembolso inicial cero. Este hecho nos permite establecer
Un resultado interesante, a saber, la hipótesis de las expectativas para la fijación de precios de futuros financieros.
Comenzamos escribiendo la fórmula para la paridad put-call del Capítulo 8:
Co-Po=So- Xe-rfT .
Luego, nuestra posición de futuros sintéticos tiene un precio de ejercicio, X, igual al actual
precio hacia adelante, O F T . Por lo tanto
Co - Po = So - OF Te-rfT (9.22)
Tabla 9.2 Pagos por un contrato a plazo sintético
Pagos en la entrega
portafolio Si S T < X Si S T > X
VA = CO PO 0-(OF S T) ST-OFT
V B = contrato a plazo ST-OFT ST-OFT
VA=VB V A = VB
Page 337
FUTUROS SINTÉTICOS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS 323
AY
Figura 9.8
Construyendo un futuro sintético.
También sabemos que el contrato a plazo sintético requiere un desembolso de efectivo cero; por lo tanto
podemos establecer la ecuación (9.22) igual a cero: "
T 0,
Co Po = So - OF Te r f
oFT = Soe rf T • (9.23)
Por lo tanto, el precio del contrato a plazo debe ser igual al precio spot actual multiplicado por
Un factor de capitalización sin riesgo. El precio a plazo siempre será menor que el spot
precio. Además, el precio spot esperado es el precio spot actual multiplicado por un
factor de capitalización ajustado al riesgo, basado en el costo del patrimonio, k , :
E (ST) = S sT. (9.24)
o ek
Resolviendo la ecuación (9.24) para S o y sustituyendo el resultado en la ecuación. (9.23), tenemos
oFT = E (S T ) e - (ks r f )T . (9.25)
Tenga en cuenta que si el activo subyacente no presenta riesgos, entonces k s = r y el precio a plazo es igual
El precio spot esperado, como se supone en la ecuación. (9.13). De lo contrario, si el activo subyacente
es arriesgado, el precio a plazo es el precio spot esperado descontado a un riesgo ajustado
(Ics -rf) T.
tasa, e -
La Figura 9.8 representa gráficamente los pagos al final del período de nuestro futuro sintético (o futuros)
contrato. La línea continua de la figura 9.8 tiene los mismos pagos de fin de período que los futuros
contrato, donde se acepta la entrega, y no requiere desembolso de efectivo inicial. Por lo tanto
ii
cuando se negocian opciones sobre un activo o mercancía, pero no hay mercado de futuros,
Siempre es posible construir un contrato de futuros sintéticos. Hay problemas,
sin embargo. Por ejemplo, las opciones suelen ser opciones estadounidenses, lo que significa que
El futuro sintético puede verse afectado si el put estadounidense se ejerce temprano. Además, como nosotros
14 Esto es lo mismo que la ecuación. (9.14).
Page 338
hemos enfatizado en todo momento, el futuro sintético es realmente un contrato a futuro desde
No se requiere marcado diario al mercado.
2. Opciones sobre futuros
Las opciones se negocian en futuros sobre índices bursátiles, en instrumentos del Tesoro,
sobre tipos de cambio y sobre algunos metales. Dado que estas opciones son simplemente con-
Reclamaciones importantes sobre los activos de riesgo subyacentes, uno podría pensar que podrían ser
precio utilizando la fórmula Black-Scholes. Desafortunadamente, esto no es del todo cierto. Rama-
swamy y Sundaresan [1985] han demostrado (1) que incluso con tasas de interés constantes,
el ejercicio prematuro puede ser óptimo y (2) que el hecho de que las tasas de interés se mantengan
chastic es crucial para las opciones de precios en futuros.
Para mostrar por qué el ejercicio temprano puede ser óptimo, incluso con tasas de interés constantes,
Es útil reconocer que una opción en un contrato de futuros tiene los mismos pagos
como una opción en una cartera con las mismas realizaciones de precios al azar que los futuros
contrato pero que paga un dividendo continuo a la tasa de interés sin riesgo. Considerar
una generalización de la ec. (9.14), donde se mostró que el precio de futuros era el precio spot
multiplicado por un factor compuesto:
(9.14)
F T = S t erT.
t
La generalización es definir la tasa de capitalización como la tasa libre de riesgo más (o

menos) una prima de riesgo, (5:
66
trT = rf (Tt) T, t •
Por lo tanto, el precio actual de futuros se puede escribir como

( -6 )
rFT = S t e rf (r't) No . (9.26)

Si r f > 1, el precio de futuros será superior en relación con el precio spot
la vida del contrato (contango), y si (5> r f el precio de los futuros tendrá un descuento
(respaldo). Por supuesto, a medida que el contrato se acerca a la madurez, los futuros y spot
Los precios serán iguales. La dinámica del precio de futuros implica un "implícito
flujo de dividendos, lo que sugiere que puede ser óptimo ejercer llamadas estadounidenses
(o pone)elprematuramente
excede valor del flujo desi "dividendo
el valor delimplícito".
precio de ejercicio
Ramaswamy se reinvierte a una tasa
y Sundaresan sin riesgo
[1985]
han demostrado, bajo un conjunto razonable de parámetros, que el valor del ejercicio temprano es
pequeño.
Sin embargo, las tasas de interés estocásticas pueden tener un efecto relativamente importante en el
valor de las opciones sobre futuros. Si se espera que la tasa sin riesgo se desplace hacia arriba (porque
el término estructura es pendiente ascendente), luego r f (T , t) en la ecuación. (9.26) se espera que
aumentar a través del tiempo, alterando así el dividendo implícito esperado y la opción
valor. Métodos de solución numérica para simular valores para opciones sobre futuros, empleados
por Ramaswamy y Sundaresan, muestran que este efecto es relativamente importante.
Su modelo supone que la variación del precio del contrato de futuros es constante durante la vigencia del contrato
15
pero la evidencia empírica indica que aumenta.
Página 339
325
RESUMEN
Los contratos de futuros le dan a uno el derecho de recibir la entrega de un activo o producto de riesgo
en una fecha futura predeterminada a un precio acordado hoy. Sin efectivo cambia de manos
en el momento de la compra del contrato. A diferencia de los contratos a plazo, que generalmente son
contratos bilaterales entre dos partes, los contratos de futuros están marcados para comercializar cada uno
día a través de un centro de información. Este procedimiento proporciona liquidez al mercado y permite
El interés abierto excede por mucho la cantidad del activo subyacente que se entregará.
La mayoría de los contratos de futuros se negocian en margen, lo que tiene un costo de oportunidad para
inversores Los límites de precios en los contratos de futuros son sustitutos (imperfectos) de los niveles de margen,
y por lo tanto podemos predecir que los contratos de activos con mercados spot activos
tienen márgenes bajos y sin límites de precios, pero cuando los mercados spot son delgados (como con el naranja
los límites de precios de futuros de jugo) jugarán un papel importante.
Los precios del contrato de futuros están determinados por los costos de almacenamiento, por los rendimientos de conveniencia,
y probablemente por una prima de riesgo, aunque la prima de riesgo no es una función de la
CAPM beta. La variación de los precios de futuros parece aumentar a medida que llega el contrato
más cerca de la madurez Los precios de futuros proporcionan mejores pronósticos de precios spot futuros que
hacer los precios al contado actuales para aquellos productos donde los niveles de inventario son relativamente
baja, por ejemplo, para productos agrícolas y animales.
9.1 La mayoría de los contratos de futuros tienen una vida bastante corta, generalmente menos de 18 meses. Por qué hay
¿No contratos de futuros con vidas más largas?
9.2 Suponga que observa los siguientes rendimientos en los recibos de T-bill y futuros de T-bill en enero
5, 1991:
rendimiento
Futuros de marzo. Contrato en una factura T de 90 días (contrato de futuros 12,5%

vence en 77 días el 22 de marzo)
Factura T de 167 días 10,0
Factura T de 77 días 6.0
a) ¿Qué posición de arbitraje debe emprender para obtener un beneficio determinado sin
riesgo y sin inversión neta?
b) ¿Cuántas ganancias espera obtener de su posición de arbitraje?
9.3 Su equipo de expertos agrícolas ha observado que los precios spot de rutabagas muestran un
patrón definido, que aumenta de enero a junio, luego cae hacia un mínimo de diciembre. Tú
deseo comprar contratos para entrega en mayo.
a) ¿Qué efecto tiene la tendencia de los precios al contado en el patrón de tiempo del precio de futuros para
¿Los contratos de mayo?
b) ¿Qué efecto tiene la tendencia de los precios al contado en la variación de los precios de los contratos de mayo?
vendido en febrero?
9.4 Suponga que puede comprar o vender put y call europeos en las acciones comunes de XYZ
La corporación, que tiene un precio actual de $ 30, tiene una desviación estándar de tasa de rendimiento
de .3, y no paga dividendos. El precio de ejercicio en las opciones de compra y venta de seis meses es de $ 35, y el
Page 340
La tasa libre de riesgo es del 7% anual. Cree que el precio de las acciones aumentará y desea crear un material sintético.
posición de contrato a plazo para la entrega de 100 acciones dentro de seis meses.
a) ¿Cómo se construye la posición sintética de futuros? ¿Cuánto debe pedir prestado o prestado?
b) ¿Cuál es su beneficio esperado si cree que el precio de la acción será de $ 42 dentro de seis meses?
9.5
y alEl 29 detiempo
mismo enero de 1987,unpodría
vender comprar
contrato un contrato
de marzo de 1988depor
plata de marzo
$ 6.008 de 1987 por $ 5.610 por onza
la onza.
a) ¿Qué hubiera hecho exactamente si hubiera tomado estas posiciones?

b) Si la tasa de interés anual sin riesgo fuera del 8%, ¿sería rentable la posición? Por qué
o por que no
9.6 Suponga que cree que su cartera, que tiene una versión beta de 1.0, ha sido seleccionada para tener un rendimiento superior
otras carteras de riesgo similar pero sabe que no puede predecir de qué manera el mercado lo hará
moverse. Si baja, superará al mercado pero seguirá teniendo una tasa negativa de
regreso. ¿Qué puede hacer para aliviar su riesgo de tiempo?
9.7 Suponga que está convencido de que el diferencial entre las tasas a largo y corto plazo se ampliará,
mientras que todos los demás piensan que permanecerá constante. Lamentablemente, no sabes si
el nivel general de las tasas de interés subirá o bajará. ¿Qué puedes hacer?
9.8 Su banco está explorando la posibilidad de utilizar futuros de bonos T para minimizar la exposición
de los accionistas a los cambios en la tasa de interés. El valor de mercado de los principales activos y pasivos.
se da en el balance general a continuación:
Valor de mercado de los activos Valor de mercado de los pasivos
Efectivo y reservas $ 180MM Demandar depositos $ 900MM

Préstamos Los 820MM Capital Los 100MM
$ 1,000MM $ 1,000MM
El personal de economía ha utilizado las tasas de rendimiento de las posiciones de activos y pasivos para calcular
las siguientes desviaciones y correlaciones estándar a largo plazo:
Desviación Estándar Correlación con T-Bond Futures
Efectivo y reservas 00 00
Préstamos .06 +.30
Demandar depositos .02 +.15
Futuros de bonos T .08 1.00
Si el valor de mercado actual es de $ 80,000 para un contrato de futuros de bonos T con un valor nominal de $ 100,000,
cuántos contratos de bonos T se necesitarán para minimizar la exposición al riesgo de los accionistas a los intereses
fluctuaciones de la tasa?
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344 de 1189.
10 En un mundo de incertidumbre, la información se convierte en una mercancía útil
la adquisición de información para eliminar la incertidumbre debería ser

considerado como una alternativa a la inversión productiva sujeta a
incertidumbre.
J. Hirshleifer, Inversión, Intereses y Capital, Prentice-Hall,
Englewood Cliffs, NJ, 1970, 311
Mercados de capital eficientes:

Teoría
A. DEFINICIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES

EFICIENCIA
El propósito de los mercados de capitales es transferir fondos entre prestamistas (ahorradores) y

prestatarios (productores) de manera eficiente. Las personas o empresas pueden tener un exceso de producción
tive oportunidades de inversión con tasas de rendimiento anticipadas que exceden el mercado
Tasa de endeudamiento determinada por Ket pero fondos insuficientes para aprovechar todo esto
oportunidades Sin embargo, si existen mercados de capital, pueden pedir prestados los fondos necesarios.
Prestamistas, que tienen fondos en exceso después de agotar todas sus oportunidades productivas
con rendimientos esperados superiores a la tasa de endeudamiento, estarán dispuestos a prestar sus
exceso de fondos porque la tasa de préstamos / préstamos es más alta de lo que podrían
sabio ganar. Por lo tanto, tanto los prestatarios como los prestamistas están mejor si el capital es eficiente
Los mercados se utilizan para facilitar las transferencias de fondos. La tasa de préstamo / préstamo se utiliza como
una información importante de cada productor, que aceptará proyectos hasta
la tasa de rendimiento del proyecto menos rentable es igual al costo de oportunidad de
fondos
eficienteexternos
cuando (la
lostasa de préstamo
precios / préstamo).
se determinan de una Por lo tanto,
manera se dicelas
que iguala quetasas
un mercado es de
marginales de asignación
rendimiento
(ajustado por riesgo) para todos los productores y ahorradores. En un mercado asignacionalmente eficiente,
los escasos ahorros se asignan de manera óptima a inversiones productivas de una manera que beneficie
Se adapta a todos.
Para describir los mercados de capital eficientes, es útil, en primer lugar, contrastarlos con
mercados de capitales perfectos. Las siguientes condiciones son necesarias para un capital perfecto.
330
Page 345
DEFINICIÓN DE EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES 331
mercados:
• Los mercados no tienen fricción; es decir, no hay costos de transacción o impuestos, todos los activos
son perfectamente divisibles y comercializables, y no hay regulaciones restrictivas.
• Existe una competencia perfecta en los mercados de productos y valores. En producto mar-
Esto significa que todos los productores suministran bienes y servicios a un promedio mínimo
costo, y en los mercados de valores significa que todos los participantes son tomadores de precios.
• Los mercados son informativamente eficientes; es decir, la información no tiene costo y se recibe
simultáneamente por todos los individuos.
• Todos los individuos son maximizadores racionales de la utilidad esperada.
Dadas estas condiciones, tanto el mercado de productos como el de valores serán ambos de asignación.
Aliado y operacionalmente eficiente. La eficiencia de asignación ya se ha definido, pero
¿Qué pasa con la eficiencia operativa? La eficiencia operativa se ocupa del costo de la transferencia
fondos de ferring. En el mundo idealizado de mercados de capitales perfectos, los costos de transacción son
se supone que es cero; Por lo tanto, tenemos una eficiencia operativa perfecta '. Sin embargo, nos
veremos más adelante, cuando nos centremos en los estudios empíricos de fenómenos del mundo real, que
La eficiencia operativa es de hecho una consideración importante.
La eficiencia del mercado de capitales es mucho menos restrictiva que la noción de capital perfecto
mercados descritos anteriormente. En un mercado de capitales eficiente, los precios son completos e instantáneos.
reflejar toda la información relevante disponible. Esto significa que cuando se negocian activos,
los precios son señales precisas para la asignación de capital.
Para mostrar la diferencia entre mercados perfectos y mercados de capital eficientes,
puede relajar algunas de las suposiciones perfectas del mercado. Por ejemplo, todavía podemos tener
mercados de capital eficientes si los mercados no están libres de fricción. Los precios seguirán reflejando completamente todo
información disponible si, por ejemplo, los operadores de valores tienen que pagar honorarios de corretaje o si un
El capital humano del individuo (que, después de todo, es un activo) no puede dividirse en un
mil partes y subastadas. Más importante, puede haber competencia imperfecta.
ción en los mercados de productos y todavía tenemos mercados de capital eficientes. Por lo tanto, si una empresa
puede cosechar beneficios de monopolio en el mercado de productos, el mercado de capitales eficiente
determinar un precio de seguridad que refleje completamente el valor presente de la transmisión anticipada
de las ganancias de monopolio. Por lo tanto, podemos tener ineficiencias de asignación en los mercados de productos.
pero todavía tienen mercados de capital eficientes. Finalmente, no es necesario tener costos
información en mercados de capitales eficientes. Este punto se discute con mayor detalle en
sección E de este capítulo.
Aún así, en un sentido algo limitado, los mercados de capital eficientes implican operaciones
eficiencia, así como precios de activos que son asignacionalmente eficientes. Los precios de los activos son correctos
señales en el sentido de que reflejan total e instantáneamente todos los datos relevantes relevantes
información y son útiles para dirigir el flujo de fondos de los ahorradores a la inversión
proyectos que producen el mayor rendimiento (aunque el rendimiento pueda reflejar monopolio
prácticas en mercados de productos). Los mercados de capitales son operacionalmente eficientes si son intermedios.
los diarios, que prestan el servicio de canalizar fondos de ahorradores a inversores, lo hacen
al costo mínimo que les proporciona un rendimiento justo por sus servicios.
I Tenga en cuenta que incluso en mercados perfectos el costo mínimo de la transferencia de fondos no puede ser cero si la transferencia
de los fondos también implica asumir riesgos.
346 de 1189.
332 MERCADOS DE CAPITAL EFICIENTES: TEORÍA
Fama [1970, 1976] ha hecho mucho para poner en práctica la noción de capital
la eficiencia del mercado. Define tres tipos de eficiencia, cada uno de los cuales se basa en un
noción diferente de exactamente qué tipo de información se entiende relevante en
la frase "todos los precios reflejan completamente toda la información relevante ".
1. Eficacia de forma débil. Ningún inversor puede obtener retornos excesivos desarrollando el comercio
reglas basadas en precios históricos o información de devolución. En otras palabras, la información
La relación de precios o devoluciones anteriores no es útil ni relevante para lograr un exceso
devoluciones.
2. Eficiencia de forma semifuerte. Ningún inversor puede obtener retornos excesivos de las reglas comerciales
basado en cualquier información disponible públicamente. Ejemplos de información públicamente disponible
formación son informes anuales de empresas, datos de asesoramiento de inversión como
"Escuchado en la calle" en el Wall Street Journal, o información de la cinta de teletipo.
3. Fuerte eficiencia de forma. Ningún inversor puede obtener retornos excesivos con ninguna información,
ya sea disponible al público o no.
Obviamente, el último tipo de eficiencia del mercado es muy fuerte. Si los mercados fueran
eficientes en su forma sólida, los precios reflejarían completamente toda la información aunque
podría ser celebrado exclusivamente por una información privilegiada corporativa. Supongamos, por ejemplo, que sabemos que nuestro
La compañía acaba de descubrir cómo controlar la fusión nuclear. Incluso antes de que tengamos un
oportunidad de comerciar en función de las noticias, la fuerte forma de eficiencia del mercado predice que
los precios se habrán ajustado para que no podamos obtener ganancias.
Rubinstein [1975] y Latham [1985] han ampliado la definición de mercado
eficiencia. Se dice que el mercado es eficiente con respecto a un evento de información si
la información no causa cambios en la cartera. Es posible que la gente no esté de acuerdo
sobre las implicaciones de una información para que algunos compren un activo y otros
vender de tal manera que el precio de mercado no se vea afectado. Si la información no
cambiar los precios, entonces se dice que el mercado es eficiente con respecto a la información
en el sentido de Fama [1976] pero no en el sentido de Rubinstein [1975] o Latham [1985].
La definición de Rubinstein-Latham requiere no solo que no haya cambio de precio
pero también que no haya transacciones. Por lo tanto, es una forma más fuerte de eficiencia del mercado.
que incluso la eficiencia de forma fuerte de Fama mencionada anteriormente.
B. UNA DEFINICIÓN FORMAL DE LA

Valor de la información
La noción de mercados de capital eficientes depende de la definición precisa de la información.

y el valor de la información ". Una estructura de información puede definirse como un mensaje
sobre varios eventos que pueden suceder. Por ejemplo, el mensaje "No hay
nubes en el cielo "proporciona una distribución de probabilidad para la probabilidad de lluvia dentro
Las próximas 24 horas. Este mensaje puede tener varios valores para diferentes personas dependiendo
en (1) si pueden o no tomar alguna acción basada en el mensaje y (2)
Para una excelente revisión de la economía de la información, ver Hirshleifer y Riley [1979].
347 de 1189.
UNA DEFINICIÓN FORMAL DEL VALOR DE LA INFORMACIÓN 333
qué beneficios netos (ganancia en utilidad) resultarán de sus acciones. Por ejemplo, un mes-
La salvia relacionada con la lluvia puede ser valiosa para los agricultores, quienes pueden actuar de acuerdo con la información
para aumentar su riqueza. Si no va a llover, los agricultores podrían decidir que
sería un buen momento para cosechar heno. Por otro lado, mensajes sobre lluvia
no tienen valor para los mineros de carbón de pozo profundo porque tal información probablemente no
alterar las acciones de los mineros en absoluto.
Una expresión formal del concepto anterior define el valor de una información.
estructura, V (q), como
V (ii) q (m) MAX
un
E p (em) U (a, - V (
mi
1 10), (10.1)
dónde
q (m) = la probabilidad marginal de recibir un mensaje m;
p (em) = la probabilidad condicional de un evento e, dado un mensaje m;
U (a, e) = la utilidad resultante de una acción a si ocurre un evento e ;
llamaremos a esto una función de beneficio;
V (17 0 ) = la utilidad esperada del tomador de decisiones sin la información.
De acuerdo con la ecuación. (10.1), un tomador de decisiones evaluará una estructura de información
(que, en aras de la generalidad, se define como un conjunto de mensajes) eligiendo un ac-
ción que maximizará su utilidad esperada, dada la llegada de un mensaje.
Por ejemplo, si recibimos un mensaje (uno de los muchos que podríamos haber recibido)
que hay un 20% de probabilidad de lluvia, podemos llevar un paraguas debido a la alta
"desutilidad" de empaparse y el bajo costo de llevarlo. Para cada posible
mensaje podemos determinar nuestra acción óptima. Matemáticamente, esta es la solución.
al problema:
MAX p (olmo) U (a, e).
un
Finalmente, ponderando la utilidad esperada de cada acción óptima (en respuesta a todos
mensajes posibles) por la probabilidad, q (m), de recibir el mensaje que da lugar
Para la acción, el tomador de decisiones conoce la utilidad esperada de todo el conjunto de mensajes.
sabios, que llamamos la utilidad esperada (o valor de utilidad) de un conjunto de información, V (q).
El siguiente ejemplo aplica el concepto de valor de la información a la teoría de
elección de cartera Elegiremos nuestra cartera óptima como una combinación de dos fondos:
ya sea el activo libre de riesgo que rinde 6% o la cartera de mercado que puede rendir 16%
o 10% o —5%. 3 Suponga que conocemos la desviación estándar del puerto de mercado.
folio, a m , con certeza. La figura 10.1 muestra el conjunto eficiente lineal (el mercado de capitales
línea) para dos de los tres posibles estados del mundo. Como inversores reacios al riesgo, en
En este caso, maximizaremos nuestra utilidad esperada eligiendo la cartera donde nuestro
La curva de indiferencia es tangente al conjunto eficiente.
Para calcular el valor de un conjunto de información, necesitamos conocer la función de pago
U (a, e), que nos dice la utilidad de haber tomado un curso de acción, a, cuando un evento
3Un ejemplo más general, pero también más complicado, asignaría una distribución de probabilidad continua
a los posibles rendimientos ofrecidos por la cartera del mercado.
348 de 1189.
E (ii p ) U 7 = 40
U4 = 26
U1 = 10
e3
E (i? ,,) = 16%
o - (R P )
E (R, p ) = —5%
Qm
Portafolio 1 Portafolio 3
Figura 10.1
Elecciones óptimas para dos estados del mundo.
o estado del mundo, e, ocurre. Por conveniencia, etiquetaremos los tres

estados del mundo por sus rendimientos de mercado: e 3 = 16%, e 2 = 10% y e 1 = —5%,
Si el rendimiento del mercado fuera del 16%, elegiríamos la cartera 3 en la figura 10.1, que
es donde la curva de indiferencia U 7 es tangente a la línea del mercado de capitales e 3 . En el otro
Por otro lado, pondríamos toda nuestra cartera en el activo libre de riesgo (cartera 1) si el mercado
se sabía que el rendimiento era —5%. Esto ocurre cuando la curva de indiferencia U 4 pasa
a través de R f . Si elegimos la cartera 3, y si la tasa de rendimiento del mercado es realmente del 16%,
entonces nuestra recompensa es U 7 = 40. Pero si cometemos un error y elegimos la cartera 3 cuando
la tasa de rendimiento del mercado resulta ser del 5%, nuestra cartera es subóptima. Después
De hecho, habríamos estado mucho mejor con la cartera 1, el activo libre de riesgo.
Nuestra utilidad para mantener la cartera 3 cuando se obtiene el estado 1 (punto A en la figura 10.1) es U 1 =
10 menos nuestro arrepentimiento, que es la diferencia entre dónde estamos realmente y dónde
nos gustaría ser ". En este caso, lamentamos la diferencia entre U 4 y U 1 .
Por lo tanto, nuestra utilidad neta es U 1 - (U 4 —U 1 ) = 2U 1 - U 4 = —6. Cuando recibimos un
mensaje que proporciona estimaciones de la probabilidad de futuros estados del mundo, nosotros
elegirá una acción (en nuestro ejemplo, esto equivale a elegir una cartera) que
maximizará nuestra utilidad esperada, dado ese mensaje. La utilidad proporcionada por cada
La elección de cartera (es decir, cada acción) en cada estado del mundo se puede tomar de la Fig.
10.2, que es similar a la Fig. 10.1, excepto que proporciona todas las carteras posibles y
Estados del mundo. La función de beneficio correspondiente, U (a, e), se proporciona en la Tabla 10.1.
Además de una matriz de beneficios, también es necesario tener una estructura de información
ture (una matriz de Markov) que da la probabilidad de que ocurra un evento,
dado que se ha recibido un mensaje en particular. Los dos casos polares obvios son
Huelga decir que el cálculo del "arrepentimiento" como se sugiere aquí no es necesariamente exacto y solo es
con fines de ilustración. Sin embargo, es consistente con el hecho de que los servicios públicos pueden ser contingentes estatales.
(Consulte el Capítulo 5, "Teoría de la preferencia de estado").
349 de 1189.
Utilidades cardinales
U1 = 10 % en Rf % en R „,
U2 = 20 Portafolio 1 100,0 00
U3 = 25 Portafolio 2 77,5 22,5
U4 = 26 Portafolio 3 27,5 72,5
U 5 = 30
U6 = 32
U 7 = 40
Portafolio 2 (a2)
Portafolio 3 (a3)
La cartera 1 es 100% en Rf (at)
Figura 10.2
Acciones óptimas, dados varios estados del mundo.
Información perfecta y sin información. Sus matrices se dan en la Tabla 10.2. Si

la estructura de información es perfecta, la recepción de un mensaje implica que un estado dado
del mundo ocurrirá con certeza. Esto facilita la selección de un curso de acción.
eso da como resultado la mayor utilidad. Si recibe m 1 , entonces el estado del mundo e l
obtendrá con certeza; por lo tanto, la mejor acción es un 1 , con la utilidad esperada U4 = 26.
Por lo tanto, para cada mensaje es posible encontrar la acción óptima. Implícitamente este pro-
el procedimiento equivale a resolver la ecuación. (10.1), que nos dice el valor de utilidad de la información.
Tabla 10.1 Función de beneficio U (a, e)
Acción e i (R „, = —5%) e 2 (R m = 10%) e, (R. = 16%)
Portafolio 1 (acción a 1 ) U 4 = 26 2U 4 - U 5 = 22 2U 4 - U 7 = 12
Portafolio 2 (acción a 2 ) 2U 2 - U 4 = 14 U 5 = 30 2U 6 - U 7 = 24
Portafolio 3 (acción a 3 ) 2U 1 - U 4 = —6 2U 3 - U 5 = 20 U 7 = 40
Tabla 10.2 Estructuras de información
= información perfecta q o = sin información ri l = información ruidosa
ml m 2 M3 17'1 3 m2 m3 M1 M2 M 3
e1 1.0 00 00 e1 3 3 e1 .6 .3 .1
e2 00 1.0 00 e2 3 e2 .2 .5 .3
e3 00 00 1.0 e3 3 e3 .2 .2 .6
350
Dada información perfecta, se ve la acción óptima (y su utilidad) para cada mensaje

ser - estar:
Mensaje Acción óptima Utilidad
mi a l (invertir en cartera 1) 26
M2 a 2 (invertir en cartera 2) 30
m3 a 3 (invertir en cartera 3) 40
Estas acciones representan la solución a una parte del valor de la información, es decir, la ecuación.
(10.1):
MAX p (em) U (a, e).
un mi
Finalmente, la utilidad de cada acción que resulta de un mensaje es ponderada por el problema.
capacidad del mensaje. En nuestro ejemplo, se supone que cada uno de los tres mensajes es
igualmente probable; por lo tanto, usando la notación de la ecuación. (10.1), tenemos q (m i ) = 4, q (m 2 ) = 3,
y q (m 3 ) = 4. El valor de utilidad de la información perfecta es
V (r1 2 ) = 4 (26) + 4 (30) + 4 (40) = 32.
También es útil calcular el valor en dólares de este conjunto de información en el i-ésimo

dividual Por supuesto, diferentes individuos tendrán diferentes funciones de utilidad y, por lo tanto,
para diferentes curvas de demanda para un conjunto de información dado. Pero por ahora nos centraremos
solo sobre el valor en dólares de la información para un individuo ". Supongamos que su utilidad funciona
ción es
U (W) = 10 ln (W - $ 100).
Entonces, si la utilidad esperada de información perfecta es 32 utiles, el correspondiente

el valor en dólares es
32 = 10 ln (W (g 2 ) - $ 100),
3.2 = ln ( W (17 2 ) - $ 100),
$ 24.5325 = W (q 2 ) - $ 100,
$ 124.53 = W (q 2 ).
Este es el incremento a la riqueza que el i-ésimo individuo recibiría si él o ella

para adquirir la información (sin costo).
Luego, considere el valor de la falta de información. En la Tabla 10.2 vemos que no hay información
mation significa que todos los mensajes son idénticos. Cada uno dice lo mismo: "Todos los eventos
son igualmente probables ". Por ejemplo, supongamos que un amigo pregunta si una película fue o no
Vale la pena verlo. Si siempre respondemos que sí, si la película es buena o no, entonces el mes-
Sabio no contiene información. Si siempre decimos que no, el resultado es el mismo sin información.
mation. En el ejemplo en cuestión, cuando se le preguntó sobre la probabilidad de un estado de la
5 Para más información sobre este tema, ver Huang, Vertinsky y Ziemba [1977].
Page 351
mundo, siempre respondemos: "Un tercio". Para calcular el valor de ninguna información, nosotros
comience igual que antes, seleccionando la acción óptima para cada mensaje. Por ejemplo,
supongamos que recibimos el mensaje 1:
Si tomamos medidas la utilidad esperada es
a, (invertir en cartera 1) 1 (26) + 1 (22) + 4 (12) = 20

a 2 (invertir en cartera 2) 1 (14) + 4 (30) + 1 (24) = 22,67
a 3 (invertir en cartera 3) - 6) + 1 (20) + 1 (40) = 18
Supongamos que recibimos el mensaje 2:
a t (invertir en cartera 1) 1 (26) + 1 (22) + 1 (12) = 20

a 2 (invertir en cartera 2) 1 (14) + 1 (30) + 1 (24) = 22,67
a 3 (invertir en cartera 3) 1 (- 6) + 1 (20) + 4 (40) = 18
Y si recibimos el mensaje 3, las utilidades esperadas de nuestras acciones son las mismas (obviamente,
ya que los tres mensajes son iguales). Independientemente del mensaje, nuestra acción óptima
es siempre lo mismo: invertir en la cartera 2; y nuestra utilidad esperada es 22.67. Al igual que con
información perfecta la selección de acciones óptimas, dados varios mensajes, es la
primera parte del problema La segunda parte es ponderar la utilidad esperada de un
acción, dado un mensaje, por la probabilidad del mensaje. El resultado es la utilidad.
valor de la información. El valor de utilidad de ninguna información es
V (r 0 ) = 4 (22,67) + 4 (22,67) + 4 (22,67) = 22,67.
Usando la misma función de utilidad que la anterior, el valor en dólares de la información en este caso
es W (g o ) = $ 109.65. La diferencia entre el valor en dólares de la información perfecta
y ninguna información es la ganancia máxima de la información para el i-ésimo individuo:
W (t) 2 ) - W (11 0 ) = $ 14.88.

Finalmente, considere la tercera estructura de información en la Tabla 10.2. En este caso el
Los mensajes recibidos son ruidosos. El primer mensaje dice que hay una probabilidad de .6 de que
el primer estado del mundo podría obtener, pero .4 de las veces el mensaje errará, con
a .2 probabilidad de que e 2 ocurra realmente y a .2 probabilidad de que e 3 obtenga.
Para valorar la información ruidosa, procedemos como antes. Elegimos la acción óptima,
dado un mensaje. Por ejemplo, supongamos que m, se recibe.
a, (invertir en cartera 1) .6 (26) + .2 (22) + .2 (12) = 22.4

a, (invertir en cartera 2) .6 (14) + .2 (30) + .2 (24) = 19.2
a 3 (invertir en cartera 3) .6 (- 6) + .2 (20) + .2 (40) = 8.4
Página 352
Por lo tanto, la acción óptima es invertir en la cartera 1 si se recibe el mensaje 1.
Similar,
Si recibimos la acción óptima es con utilidad esperada
M2 un 2 24,0
m3 un 3 29,4
Finalmente, si consideramos la utilidad de las acciones óptimas, dados los tres mensajes, por
la probabilidad de los mensajes, tenemos el valor de utilidad de la información ruidosa
estructura:
= 3 (22,4) + 4 (24) + 4 (29,4) = 25,27.
Su valor en dólares correspondiente, para el i-ésimo individuo, es W (171) = $ 112.52.
C. LA RELACIÓN ENTRE EL
VALOR DE INFORMACIÓN Y EFICIENTE
LOS MERCADOS DE CAPITALES
La ecuación (10.1) se puede usar para evaluar cualquier estructura de información. También señala
algunas ideas que solo están implícitas en la definición de mercados eficientes. Fama [1976]
define mercados de capital eficientes como aquellos donde la distribución conjunta de precios de valores,
hecho ...
Mascota, , ntll
PAG
dado el conjunto de información que el mercado utiliza para
t - 1, es idéntico a la distribución conjunta de precios que

determinar los precios de seguridad en
existiría si se utilizara toda la información relevante disponible en t - 1, f (P, „P - 2t / • • • /
P nt ' 1t_ 1) • Matemáticamente, esto es
fa it, • • • P tal e- = f (I) it, • • •, Pnt (10.2)
Si una estructura de información tiene valor, debe decirnos algo con precisión
No lo sabemos ya. Si la distribución de precios en el período de tiempo t (que era

predicho en el período de tiempo anterior t - 1 y basado en la estructura de información
los usos del mercado) no es diferente de los precios pronosticados mediante el uso de todos los relevantes
información del período de tiempo anterior, entonces no debe haber diferencia entre
la información que usa el mercado y el conjunto de toda la información relevante. Este es el
esencia de un mercado de capitales eficiente refleja instantánea y completamente todo lo relevante
información. Usando la teoría de la información, esto también significa que neto de costos, la utilidad
El valor de la ganancia de la información para el i-ésimo individuo debe ser cero:
V. (10.3)
( i 1i) - V ( i 1o) O.
Por ejemplo, considere los mercados de capitales que son eficientes en su forma débil. los
La estructura de información relevante, rh, se define como el conjunto de precios históricos en todos
bienes. Si los mercados de capitales son eficientes, entonces la ecuación. (10.2) dice que la distribución de
los precios de seguridad de hoy ya han incorporado historiales de precios anteriores. En otras palabras,
Page 353
EXPECTATIVAS RACIONALES Y EFICIENCIA DE MERCADO 339
no es posible desarrollar reglas comerciales (cursos de acción) basadas en precios anteriores

eso permitirá que cualquiera pueda vencer al mercado. La ecuación (10.3) dice que nadie lo haría
pagar cualquier cosa por el conjunto de información de precios históricos. El valor de la información.
es cero La evidencia empírica sobre las reglas comerciales que utilizan datos de precios pasados se discute en
sección F de este capítulo.
Es importante enfatizar que el valor de la información se determina neto de
costos. Estos incluyen el costo de emprender cursos de acción y los costos de trans
mitigar y evaluar mensajes. Algunos de estos costos en los mercados de valores son trans
costos de acciones: por ejemplo, tarifas de corretaje, diferenciales de oferta y demanda, costos involucrados en la búsqueda de
mejor precio (si se cotiza más de un precio) e impuestos, así como costos de datos y
Honorarios de analistas. El mercado de capitales es eficiente en relación con un conjunto de información dado solamente
después de considerar los costos de adquirir mensajes y tomar acciones de conformidad
a una estructura de información particular.
D. EXPECTATIVAS RACIONALES Y
LA EFICIENCIA DEL MERCADO
El valor de utilidad de la información tiene tres partes: (1) las utilidades de los pagos, dados
una acción; (2) las acciones óptimas, dada la recepción de un mensaje; y (3) las probabilidades
de estados de naturaleza proporcionados por los mensajes. Estamos interesados en entender cómo
el proceso de toma de decisiones del individuo, dada la recepción de información, se refleja
en los precios de mercado de los activos. Esto no es fácil porque es imposible observar
la cantidad y calidad de la información o el momento de su recepción en el mundo real.
Incluso hay desacuerdo entre los teóricos sobre qué información será utilizada por
inversores Por ejemplo, Forsythe, Palfrey y Plott [1982] identifican cuatro diferentes
hipótesis Cada hipótesis supone que los inversores saben con certeza cuáles son sus
los beneficios propios serán a través del tiempo, pero también saben que diferentes personas pueden
pagar precios diferentes debido a las diferentes preferencias.
La primera hipótesis es particularmente absurda (llámese la hipótesis ingenua) en
afirma que los precios de los activos son completamente arbitrarios y no están relacionados con la forma en que
pagarán mucho en el futuro o las probabilidades de varios pagos. los
segunda hipótesis, llamada la hipótesis del equilibrio especulativo, se captura en una cita
tomado de la Teoría general de Keynes [1936, 156]:
La inversión profesional puede compararse con aquellas competencias periodísticas en las que
los competidores tienen que elegir las seis caras más bonitas de cien fotografías, el premio
ser otorgado al competidor cuya elección casi corresponde al promedio
preferencias de los competidores en su conjunto; para que cada competidor tenga que elegir, no aquellos
rostros que él mismo encuentra los más bonitos, pero aquellos que cree que son más fáciles de atrapar
fantasía de los otros competidores, todos los cuales están mirando el problema desde el mismo
punto de vista. No se trata de elegir aquellos que, según su criterio, sean
realmente el más bonito, ni siquiera aquellos que la opinión promedio realmente piensa que es el más bonito.
Hemos alcanzado el tercer grado donde dedicamos nuestras inteligencias a anticipar qué
la opinión promedio espera que sea la opinión promedio. Y hay algunos, creo, que
practicar los grados cuarto, quinto y superior.
Página 354
Tabla 10.3 Parámetros para una subasta doble experimental

Mercado al contado
Inicial Inicial Dividendos (francos)

Inversor Trabajando Comparte
Tipo Capital Retenida Costo fijo Periodo A Periodo B
Yo (3 personas) 10.000 francos 2 acciones 10.000 francos 300 50

II (3 personas) 10.000 francos 2 acciones 10.000 francos 50 300
III (3 personas) 10.000 francos 2 acciones 10.000 francos 150 250
Podríamos debatir sobre lo que realmente quería decir Keynes, pero una interpretación es que
Todos los inversores basan sus decisiones de inversión completamente en su anticipación de otros
comportamiento de los individuos sin ninguna relación necesaria con los pagos reales que
Se espera que los activos proporcionen. La tercera hipótesis es que los precios de los activos son sistemas
relacionado temáticamente con sus pagos futuros. Llamado el valor de la hipótesis intrínseca, se
dice que los precios serán determinados por la estimación de cada individuo de los pagos de un
activo sin tener en cuenta su valor de reventa a otras personas. El cuarto hy-
La hipótesis puede llamarse la hipótesis de las expectativas racionales. Predice que los precios son
formado sobre la base de los pagos futuros esperados de los activos, incluidos sus
valor de reventa a terceros. Por lo tanto, un mercado de expectativas racionales es un mercado eficiente
porque los precios reflejarán toda la información.
Para hacer estas hipótesis más concretas, es útil revisar un experimento por
Forsythe, Palfrey y Plott [1982]. Crearon un mercado de subasta doble oral que
tuvo dos períodos de tiempo, un activo y tres "tipos" de individuos. Un doble oral
El mercado de subastas es uno en el que las personas pueden solicitar precios de compra y venta.
para un activo El mercado más grande de este tipo es la Bolsa de Nueva York. Todos
los participantes sabían exactamente cuánto les pagaría el activo en cada período de tiempo.
También sabían que el activo pagaría cantidades diferentes al otro mercado
participantes, pero no cuánto. Por lo tanto, el activo tenía valores diferentes a diferentes
individuos. La tabla 10.3 muestra los parámetros experimentales. Si mantuvo un activo en
al final del primer período de tiempo, recibió 300, 50 o 150 "francos", dependiendo de
si eras individual tipo I, II o III. Las diferencias en los pagos en francos
entre individuos fueron diseñados para reflejar las diferencias entre las preferencias individuales
y conjuntos de información en un instante en el tiempo. Cada individuo fue dotado con 10,000
francos en capital de trabajo y dos acciones. La dotación de 10.000 francos fue pagada
al final del segundo período de tiempo (esta es la columna de costo fijo en la Tabla
10.3), pero el mercado mantuvo los dividendos recibidos y las ganancias comerciales
Participantes.
La pregunta interesante es: ¿cuáles serán los precios de equilibrio del mercado en el
final de cada uno de los dos períodos de tiempo? Si cualquiera de los valores intrínsecos o racionales
las hipótesis de expectativas son ciertas, el precio del período B debe ser de 300 francos (o muy
6 Cada "franco" valía $ 0.002.

No se permitieron ventas cortas; así, la oferta de activos fue fija.
355 de 1189.
EXPECTATIVAS RACIONALES Y EFICIENCIA DEL MERCADO 341
Precio - - - - -. - -- 4
Año - __ Año _R_ _ _
Año
UN licenciado en
B A1B
Letras UN licenciado ensiLetras
AB A vv B AIB
700
1
yo yo
600 --1 --- 1 --1 —1 --- 1 -YO - yo
500 _ _ .......: ' -'

...- ..---:
400 ___, .,. _, .., e1 _. - L _I ---YO H --- I --- 1

...
-
-YO
300 - h -: • ....... 1 - ...... .•
200
100
00
381 270 398 278 425 288 454 287 478 292 496 290 541 296 576 295
Precio promedio
Figura 10.3
Equilibrios de precios al contado en un mercado experimental. (De R. Forsythe, T. Palfrey y
CR Plott "Valoración de activos en un mercado experimental" . reimpreso de Econometrica,
Mayo de 1982, 550.)
cerca de él) porque hay tres personas que compiten por esa recompensa. Mientras que el hy-
las parcelas están de acuerdo sobre el precio del segundo período, hacen diferentes predicciones
En cuanto al precio del primer período. La hipótesis del valor intrínseco predice que las personas
ofertará sus propios valores. Por ejemplo, si el tipo individual III tiene el activo por dos
períodos, él o ella puede cobrar 400 francos en dividendos (150 en el período A y 250 en
periodo B). Este también será el precio de equilibrio previsto para el primer período porque
representa la oferta alta. La hipótesis de las expectativas racionales predice que la primera
el precio de equilibrio del período será de 600 francos porque los individuos tipo I pueden recolectar un
Dividendo de 300 francos en el primer período, luego venda el activo por 300 francos para escribir
II individuos en el segundo período de tiempo.
La figura 10.3 muestra los resultados de ocho réplicas del experimento para dos
períodos cada uno. Tenga en cuenta que el precio del período B converge rápidamente en el esperado
valor de equilibrio de 300 francos. Este resultado solo repudia el valor ingenuo y el
hipótesis de equilibrio especulativo porque el valor del activo se basa claramente en su
pago real del segundo período. El precio del primer período comienza en 400 francos, aparentemente
verificar la hipótesis del valor intrínseco; pero luego sube gradualmente hasta el octavo
replicación del experimento ("año" 8), se acerca al valor de las expectativas racionales.
El experimento parece confirmar la hipótesis de las expectativas racionales, pero ¿por qué?
¿Tardó tanto en hacerlo? La razón es que los precios se determinan en el primer
período antes de que se conozcan los precios del segundo período. Para que los individuos tipo I oferten
el valor total de 600 francos, necesitan tener la información que el segundo período
Page 356
Tabla 10.4 Parámetros para una subasta doble experimental

Mercado de futuros
Inicial Inicial Dividendos (francos)

Inversor Trabajando Comparte
Tipo Capital Retenida Costo fijo Periodo A Periodo B
yo 15,000 francos 2 acciones 15,500 francos 403 146

II 15,000 francos 2 acciones 15,500 francos 284 372
III 15,000 francos 2 acciones 15,500 francos 110 442
El valor es realmente 300 francos. Obviamente no saben esto durante el primer juicio de
el experimento, pero aprenden rápido.
Si, en cambio, la licitación hubiera tenido lugar en los mercados de los períodos A y B simultáneamente
neily, quizás la velocidad de ajuste a un equilibrio de expectativas racionales
Han sido más rápidos. En otro experimento, Forsythe, Palfrey y Plott [1982] abrieron
Un mercado de futuros. Todo seguía igual que antes, excepto las ofertas por período.
Las tenencias B se llevaron a cabo simultáneamente con el mercado spot del período A , y los pagos
fueron como se muestra en la Tabla 10.4.
La hipótesis de las expectativas racionales predice que el precio del período A será
845 francos, mientras que la hipótesis del valor intrínseco predice 403 francos. Ambos
predecir un precio del período B de 442 francos. Los resultados se muestran en la figura 10.4. Incluso en
la primera prueba, el precio spot del período A cerró en 742 francos, mucho más cerca de lo racional
predicción de expectativas En ensayos posteriores ("años") los precios de cierre fueron incluso
más cerca de los resultados predichos por la hipótesis de las expectativas racionales. Quizás el
Precio ____ _
Año 9 Años
UN 1B UN yo si A1B UN si UN Yo B UN si
950
850
_ ...._ ..- _ .. .. .. •. . . „....- ...
...: •• ... ---
750 .....
650 ---YO _YO
550
Educación física
450
.-._ ••• - •• _ .........
_ ....... ....... .1— si
..- .....
350
250
742 806 800 825 831 31 punto del período
371 425 429 435 435 437 período B futuros
Precio promedio
Figura 10.4
Expectativas racionales con un mercado de futuros. (De R. Forsythe, T. Palfrey y CR Plott,
"Valoración de activos en un mercado experimental", reimpreso de Econometrica, mayo de 1982, 554.)
Página 357
EFICIENCIA DEL MERCADO CON INFORMACIÓN COSTOSA 343
La implicación más valiosa del experimento es que demuestra claramente la utilidad

ness de los mercados de futuros. Al permitir el comercio simultáneo en ambos mercados, la velocidad
con la cual la información se hace pública se incrementa a través de transacciones de precios. En-
Hoy se revela la formación sobre el valor futuro de los activos.
En los equilibrios de expectativas racionales descritos anteriormente, todos los operadores sabían con
certeza de cuáles serían sus propios pagos en cada período de tiempo, pero no conocían
precio de compensación de activos porque otras personas tuvieron diferentes pagos en el mismo estado
de la naturaleza. Estos diferentes pagos representan una forma de expectativas heterogéneas.
En los experimentos anteriores, todos los participantes del mercado estaban igualmente bien informados. Allí
Sin embargo, es una forma diferente de ver las expectativas heterogéneas. Suponer que
algunos comerciantes están mejor informados sobre qué estados de la naturaleza realmente ocurrirán.
Además, suponga que diferentes personas tienen información diferente sobre
qué estados ocurrirán. Por ejemplo, supongamos que el inversor que sé con certeza que un Re-
publican será elegido presidente pero no sabe nada más. Inversor J, por otro
mano, sabe que ambas cámaras del Congreso serán demócratas pero no sabe nada
más. La pregunta es la siguiente: ¿los precios del mercado reflejarán el impacto total de ambas piezas?
de información como si el mercado estuviera completamente informado, o los precios solo reflejarán
algún promedio del impacto de ambas piezas de información? Si los precios reflejan toda la información
mación, se dice que el mercado se está agregando completamente; de lo contrario solo está promediando
precios.
Se sabe muy poco acerca de si los mercados de capitales del mundo real se agregan completamente
información o simplemente promediarla. Sin embargo, un mercado totalmente agregado sería
consistente con la definición de Fama [1970] de eficiencia de mercado de forma fuerte. En un completo
agregar el mercado, incluso los de adentro que poseen información privada no podrían
sacar provecho de ello. Grossman ha sugerido un mecanismo para la agregación
y Stiglitz [1976] y Grossman [1976]. 8 En un mercado con dos tipos de comerciantes,
"informados" y "desinformados", los comerciantes informados adquirirán mejores estimaciones del futuro
estados de la naturaleza y tomar posiciones comerciales basadas en esta información. Cuando todo
Los comerciantes informados hacen esto, los precios actuales se ven afectados. Los comerciantes desinformados no invierten
recursos en la recopilación de información, pero pueden inferir la información de informados
comerciantes observando lo que sucede con los precios. Por lo tanto, los precios de mercado pueden agregarse
información para que todos los comerciantes (tanto informados como desinformados) se informen.
En el Capítulo 11, sugeriremos que los mercados de capitales no funcionan instantánea y completamente
información agregada porque la evidencia empírica sobre el uso de información privilegiada revela que
los iniciados pueden y hacen retornos anormales.
E. EFICIENCIA DE MERCADO CON

INFORMACIÓN COSTOSA
Si los mercados de capitales son eficientes, nadie puede obtener retornos anormales, pero sin
retornos anormales no hay un fuerte incentivo para adquirir información. Selección aleatoria
La acción de los valores es igual de efectiva. ¿Cómo, entonces, pueden los precios reflejar información si hay
En realidad, esta idea se remonta al artículo clásico de Hayek, "El uso del conocimiento en la sociedad"
[1945].
Page 358
Tabla 10.5 Pagos netos, dada información costosa
¿Sus análisis opuestos?

si No
El comerciante sí r - c, = —2% dr - c, = 4%
Análisis? No rid — c 1 = -1i r - c, = 2%
r = retorno normal = 6%
d = ventaja competitiva = 2 x
c 2 = costo de análisis = 8%
c 1 = costo sin análisis = 4%
¿No hay incentivo para buscarlo y usarlo para arbitraje? ¿Cómo puede un análisis de valores
industria existe?
El argumento anterior puede tener algún mérito en un mundo con información sin costo
porque todos los inversores tendrían cero retornos anormales ". Sin embargo, es probable
prematuro predecir la desaparición de la industria del análisis de seguridad o argumentar que
Los precios no son informativos. Grossman y Stiglitz [1976, 1980] y Cornell y Roll
[1981] han demostrado que un equilibrio razonable del mercado de activos debe dejar espacio
para analizar. Sus artículos hacen la suposición más razonable de que la información
La adquisición es una actividad costosa. Por su simplicidad, el modelo Cornell and Roll
se discute a continuación.
Queremos analizar el comportamiento racional de los individuos cuando la información es
útil en el sentido de que tenerlo mejorará las decisiones de uno pero también donde
La formación es costosa. Imagina dos estrategias simples. El primero es pagar una tarifa, digamos c 2 =
8%, por adquirir información valiosa. Esto se llama la estrategia del analista. los
La estrategia opuesta es pagar una tarifa mínima, digamos c 1 = 4%, por el derecho a comerciar. Llamada
Esta es la estrategia del selector aleatorio. La Tabla 10.5 muestra los pagos netos para varios dos
intercambios de forma que involucran todas las combinaciones de analistas y selectores aleatorios. Tenga en cuenta que
la tasa de rendimiento "normal", r, es del 6% (c 1 < r <c 2 ).
El ejemplo en la Tabla 10.5 supone que la información costosa duplica la
ventaja competitiva, d, de un analista cada vez que él o ella comercia con un azar
selector. El analista, estando mejor informado, recauda un 12% y obtiene un 4% después de pagar
8% para la información. Por el contrario, el selector aleatorio encuentra su rendimiento bruto
reducido a la mitad cuando se negocia con un analista. Él o ella recauda solo el 3% y redes —1% después
pagando 4% en costos de transacción. Cuando un analista comercia con otro analista allí
No es una ventaja competitiva porque poseen la misma información. Así su
el rendimiento bruto es solo del 6% y netos: 2%.
Puede existir un equilibrio estable (1) si todo el comercio es anónimo y (2) si el ex
la rentabilidad esperada 10 para la estrategia de análisis es igual a la rentabilidad esperada al azar
estrategia de selección Si p es la probabilidad de utilizar la estrategia de un analista y
9 Los retornos anormales son retornos que exceden lo que se puede ganar por un determinado nivel de riesgo.
comercio anónimo es necesario para que los selectores aleatorios no informados consuman un intercambio
19 El
con un analista con información superior. Un servicio proporcionado por los corredores es garantizar el anonimato.
de sus clientes
Page 359
EFICIENCIA DEL MERCADO CON INFORMACIÓN COSTOSA 345
1 - p es la probabilidad de selección aleatoria, entonces la condición de equilibrio es
E (Recompensa a la estrategia de análisis) = E (Recompensa a la selección aleatoria)
p (r - c 2 ) + (1 - p) (dr - c 2 ) = p (r / d - c 1 ) + (1 - p) (r - c 1 ). (10.4)
El resultado esperado para el análisis [el lado izquierdo de la ecuación. (10.4)] es la probabilidad de que
un analista se enfrentará a otro analista multiplicado por el pago neto dado este evento,
más la probabilidad de confrontar un selector aleatorio multiplicado por el pago neto
en ese evento. Una lógica similar produce el beneficio esperado para un selector aleatorio [el
lado derecho de la ecuación. (10.4)]. Resolviendo la ecuación (10.4) para p, la probabilidad de usar análisis,
tenemos
r (1 - d) + c 2 - c 1
P= (10.5)
2r - rd - r / d
Una estrategia estable mixta es aquella donde 0 c 2 - c 1 yr (1 - 1 / d) < c, - c 1 . (10.6)
Estas condiciones pueden derivarse de la definición de la probabilidad de equilibrio,

p, ec. (10.5) Sabemos que la tasa de rendimiento "normal", r, es mayor que cero y
La ventaja competitiva, d, es mayor que uno. Por lo tanto, el denominador de la ecuación.
(10.5), debe ser negativo:
2r - rd - r / d < 0,
2
2d - d - 1 <0,
(d - 1) 2 > 0, ya que d> 1. QED
Se deduce que el numerador de la ecuación. (10.5) también debe ser negativo si la probabilidad,
p, es ser positivo. Por lo tanto
r (1 - d) + c 2 - c 1 < 0,
r (d - 1)> c 2 - c 1 ,
y hemos derivado la primera condición necesaria en la ecuación. (10.6) Además, para

p < 1 el numerador de la ecuación. (10.5) debe ser mayor que el denominador (ya que ambos
son números negativos) Este hecho nos da la segunda condición necesaria:
r (1 - d) c 2 - c,> 2r - rd - r / d,
c 2 - c 1 > r (1 - 1 / d).
Si no hay ganancias económicas netas cuando la estrategia estable mixta evoluciona, entonces
No habrá incentivos para que los nuevos entrantes perturben el equilibrio. Este beneficio cero
condición es equivalente a establecer ambos lados de la ecuación. (10.4), la rentabilidad esperada es igual
ción, igual a cero. Esto da como resultado dos ecuaciones, que cuando se equiparan y simplifican
Page 360
dar el resultado adicional que

d = c 2 / c 1 y p = (rd - c 2 ) / (rd - r)
para una estrategia mixta estable donde todas las ganancias netas son cero.
Usando los números en la Tabla 10.5, vemos que una estrategia mixta estable con p =
existirá. Así, con información costosa, observaremos que la estrategia del analista es
usó dos tercios y la estrategia de selección aleatoria un tercio del tiempo. Nadie va a
tener la tentación de cambiar las estrategias porque no hay incentivos para hacerlo. Además, lo haremos
Observe que el rendimiento bruto para el análisis es mayor que para la selección aleatoria. Pero
una vez que se resta el costo de obtener información, la tasa neta de rendimiento para ambos
Las estrategias son las mismas.
El modelo simple de Cornell y Roll [1981] muestra que no hay nada
constante sobre tener mercados eficientes y análisis de seguridad al mismo tiempo. los
El individuo promedio que utiliza información costosa para realizar análisis de seguridad
superan a otras personas que usan menos información, pero solo en términos de
devoluciones. El rendimiento neto de ambas estrategias será idéntico. Alguna evidencia empírica
coherente con este punto de vista se presenta en el Capítulo 11 donde el fondo de inversión per-
Se discute la formance.
F. PRUEBAS ESTADÍSTICAS NO AJUSTADAS

POR RIESGO
Históricamente, fue posible probar ciertas predicciones de los mercados eficientes.

incluso antes de que una teoría de riesgo permitiera la comparación de riesgo ajustado
devoluciones. Por ejemplo, si el riesgo de un activo no cambia con el tiempo o si su
el riesgo cambia aleatoriamente con el tiempo, entonces no debería haber un patrón en la serie de tiempo
de devoluciones de seguridad. Si hubiera un patrón recurrente de cualquier tipo, los inversores que
Reconozca que podría usarlo para predecir rendimientos futuros y obtener ganancias excesivas. Sin embargo, en
sus propios esfuerzos por usar los patrones, los eliminarían.
Se pueden encontrar tres teorías sobre el comportamiento de las series temporales de los precios en la literatura:
(1) el modelo de juego limpio, (2) la martingala o submartingala, y (3) la caminata aleatoria.
El modelo de juego justo se basa en el comportamiento de los rendimientos promedio (no en el conjunto
Distribución de probabilidad). Su expresión matemática es
Pi, t + i Pozo E (Pi, t +) TO Pozo

ei, t + =
P it
P j, t +1 - E ( 13 J, t +
(10.7)
Pozo
dónde
= el precio real de la seguridad j el próximo período,

E (PJ, t + 1 th) = el precio de seguridad previsto al final del período j dada la corriente
estructura de información, u „
e i , t + , = la diferencia entre los rendimientos reales y los pronosticados.
Page 361
PRUEBAS ESTADÍSTICAS INADECUADAS POR RIESGO 347
Tenga en cuenta que (10.7) está realmente escrito en forma de devoluciones. Si dejamos que el retorno de un período sea
definido como
PAG
j, t + 1
- PAG jt
r+1=
Pozo
entonces (10.7) puede reescribirse como

1
= rj, t + 1 E (ri, t + 11 1t)
E (e1, t + 1) = E [ri, t + 1 - E (rj, t +1 nt)] = 0 . (10.8)
Un juego justo significa que, en promedio, en un gran número de muestras, lo esperado

El rendimiento de un activo es igual a su rendimiento real. Un ejemplo de un juego justo serían los juegos.
de casualidad en Las Vegas. Debido al porcentaje de la casa, debe esperar perder,
digamos, 10%; y efectivamente, en promedio eso es lo que la gente realmente pierde. UN
el juego limpio no implica que obtendrás un rendimiento positivo; solo que expectativas
No son parciales.
Dada la definición de un juego justo en la ecuación. (10.7), un submartingale es un juego justo
donde se espera que el precio de mañana sea mayor que el precio de hoy. Matemáticamente,
una submartingala es
> Pit.
En forma de retornos esto implica que los retornos esperados son positivos. Esto puede ser escrito
como sigue:
E (P + 1 t)
= E (ri, t + 11 1 11)> 0. (10.9a)
Pozo
Una martingala también es un juego justo. Con una martingala, sin embargo, el precio de mañana es
Se espera que sea el mismo que el precio de hoy. Matemáticamente, esto es
E (Pi, t +1 = Pit,
o en forma de devoluciones, se escribe como
E (Pi, t + 1 ir /) - Pit = r,
E4 r = O.
(10.9b)
Pft
Un submartingale tiene la siguiente implicación empírica: porque los precios son ex

se espera que aumente con el tiempo, cualquier prueba del retorno anormal de un experimento
la cartera debe comparar su rendimiento de una estrategia de compra y retención para una cartera de control
Lio de la misma composición. Si el mercado es una submartingale eficiente, ambas carteras
tendrá un retorno positivo, y la diferencia entre sus retornos será cero. En
En otras palabras, observaremos un juego justo con rendimientos positivos: un submartingale.
Finalmente, una caminata aleatoria dice que no hay diferencia entre la distribución
de devoluciones condicionadas a una estructura de información dada y la distribución incondicional
Noción de rentabilidad. La ecuación (10.2) es una caminata aleatoria en los precios. La ecuación (10.10) es un
caminata aleatoria en devoluciones:
f (ri, t + rn, t + 1) = f (ri, t + rn, t + 1 hormiga). (10.10)
Página 362
Las caminatas aleatorias son condiciones mucho más fuertes que los juegos justos o los martingales porque
requieren todos los parámetros de una distribución (p. ej., media, varianza, asimetría y
curtosis) para ser lo mismo con o sin una estructura de información. Además,
los dibujos sucesivos a lo largo del tiempo deben (1) ser independientes y (2) tomarse del
misma distribución Si los retornos siguen una caminata aleatoria, entonces la media del subyacente
la distribución no cambia con el tiempo y resultará en un juego justo.
La mayoría de la evidencia empírica indica que los retornos de seguridad no siguen un proceso
que tiene todas las propiedades de una caminata aleatoria. Esto tiene sentido porque las condiciones
mencione que toda la distribución de probabilidad subyacente de los retornos permanece estacionaria
a través del tiempo es simplemente demasiado fuerte. Es razonable creer que debido a cambios
En el riesgo de una empresa, la variación de la rentabilidad de las acciones cambiará con el tiempo. Esto, de hecho,
Parece ser el caso. El modelo de juego limpio no hace declaraciones sobre la varianza.
de la distribución de devoluciones de seguridad y, en consecuencia, la no estacionariedad de devolución
las variaciones son irrelevantes para su validez ".
Una diferencia estadística entre juegos justos y caminatas aleatorias es que este último
La hipótesis requiere que todos los dibujos se tomen independientemente de la misma distribución.
ción, mientras que el primero no. Esto significa que la caminata aleatoria requiere que
Las covarianzas en serie entre las devoluciones para cualquier retraso deben ser cero. Sin embargo, significativo
Las covarianzas en serie de las devoluciones de un período no son inconsistentes con un juego justo. Para ver
esto, supongamos que la estructura de información relevante consiste en retornos pasados. En otra
palabras, asumir la eficiencia del mercado de forma débil. Cuando la ecuación (10.7) se escribe en declaraciones
forma, tenemos
Ej, t + = Ej, t + 1 - E (rj ,, ± I'm + 1, • • • (10.11)

y
gei, t + i) = O.
Tenga en cuenta que la variable de juego limpio, E i , t + ,, es la desviación del rendimiento en el período t + 1
de su expectativa condicional, es decir, la residual. Si el residual es un juego justo, entonces
debe tener cero covarianza en serie para todos los retrasos. Sin embargo, a pesar de que el residuo es justo
variable de juego, la expectativa condicional de retornos para t + 1 puede depender de la
retorno observado para t. Por lo tanto, las covarianzas en serie12
de los retornos no necesitan ser cero.
La covarianza en serie para los retornos de un período es
E [(r j , t + , - E (r j , t + ,)) (r it - E (r jt ))] = COV (r j ,, ± r jt )
=f - E (r j ,)] [r j , t + , - E (r j , t + ,)] f (r it ) dr it .
11 Por ejemplo, considere una situación en la que los dibujos aleatorios se toman aleatoriamente de dos distribuciones normales
nociones que tienen un retorno medio de cero pero diferentes variaciones de retorno. El valor esperado de un gran
la muestra de dibujos alternativos sería cero; Por lo tanto, tenemos un juego justo. Sin embargo, el experimento
infringe el requisito de caminata aleatoria de que todos los dibujos se tomen de la misma distribución.
El lector que no está familiarizado con las covarianzas se refiere al Capítulo 6. En general, la covarianza
12
entre dos variables aleatorias, x e y, es
COV (x, y) = E [(x - E (x)) (y - E (y))].
Page 363
PRUEBAS ESTADÍSTICAS INADECUADAS POR RIESGO 349
De (10.11) sabemos que E [r i ,,, _, Irid] = r 1 ,,,,. Por lo tanto
r i1 ) = f rit [r j , - E (r 1 )] [E (ri ,,,, 1rit) E (r i ,,,,)] f (r it ) dr it . (10.13)
Pero el juego justo en los residuos, la ecuación. (10.11), no implica que E (r i ,, ± 1 v it ) =

Tenemos el resultado de que la desviación de retorno para t 1 de su expectativa condicional
ción es un juego justo, pero la expectativa condicional de retorno en sí misma puede depender de
retorno observado para t. Por lo tanto, las covarianzas en serie de los retornos de un período no son
consistente con un modelo de juego justo. Sin embargo, son inconsistentes con un azar
caminar porque esto último requiere que los dibujos sucesivos sean independientes (una serie
covarianza de cero para todos los retrasos).
Fama [1965] ha presentado evidencia para demostrar que las correlaciones seriales de uno-
los cambios diarios en el logaritmo natural del precio son significativamente diferentes de cero para
11 de 30 de los Dow Jones Industrials. Además, 22 de los 30 estimados
Las correlaciones en serie son positivas. Esto, así como la evidencia recopilada por otros autores,
muestra que los retornos de seguridad no son, estrictamente hablando, caminatas aleatorias. sin embargo, el
La evidencia no es inconsistente con los modelos de juego limpio o, en particular, con la submartingala.
Alexander [1961] y Fama proporcionaron pruebas directas del modelo de juego limpio.
y Blume [1966]. Utilizaron una regla técnica de filtro comercial, que establece: Usar precio
historial, compre una acción si el precio sube x%, manténgala hasta que la seguridad caiga x%, luego
vender e ir corto. Mantenga la posición corta hasta que el precio suba x%, luego cubra
la posición corta y establecer una posición larga. Este proceso se repite para un fijo
intervalo de tiempo, y el rendimiento de acuerdo con la regla de filtro se compara con
Una estrategia de compra y retención con la misma seguridad. Porque cada seguridad se compara con
en sí mismo, no hay necesidad de ajustar el riesgo.
Las reglas de filtro están diseñadas para que el inversor obtenga ganancias si hay alguna sistemática
patrones en el movimiento de los precios a lo largo del tiempo. Solo es cuestión de intentar lo suficiente
diferentes filtros para que uno de ellos recoja las dependencias en serie en los precios y
obtiene un beneficio que excede la simple estrategia de comprar y mantener.
Las pruebas de regla de filtro tienen tres resultados importantes. Primero, muestran que incluso antes
restando los costos de transacción, los filtros superiores al 1.5% no pueden superar una simple compra
y mantener la estrategia. Segundo, los filtros por debajo del 1.5%, en promedio, obtienen ganancias muy pequeñas
que, debido a la negociación frecuente, puede vencer al mercado. Esto es evidencia de un muy corto
plazo de dependencia en serie en los cambios de precios. Sin embargo, no es necesariamente evidencia de
ineficiencia del mercado de capitales. Primero uno debe restar de las ganancias brutas el costo de
tomando medidas basadas en la regla de filtro. Fama y Blume [1966] muestran que incluso un
El comerciante de piso (el propietario de un asiento en la NYSE) debe pagar al menos .1% por transacción.
Una vez que estos costos se deducen de las ganancias de los filtros que son inferiores al 1.5%, el
las ganancias se desvanecen. Por lo tanto, el mercado de capitales es asignacionalmente eficiente hasta
Para demostrar que el logaritmo de los sucesivos cambios de precios es una buena aproximación de los rendimientos, suponga
13
capitalización continua de un período:
Pt + I = P t e ", donde t = 1,
PAG,
PAG - - PAG
En Pt + - En P, = t + , donde r = P
PAG, PAG,
Página 364
nivel de costos de transacción. Cuanto más pequeños son los costos de transacción, más opera-
El mercado es eficiente a nivel internacional, y las dependencias de precios más pequeñas se eliminan por
comercio de arbitraje. Los mercados de capitales son eficientes en su forma débil porque el rendimiento
en una cartera administrada con información de historial de precios es lo mismo que comprar y retener
estrategia que no usa información. Por lo tanto, el valor de los mensajes proporcionados por filtro
las reglas son cero El comercio técnico no funciona ".
La tercera inferencia que se puede extraer de las pruebas de filtro es que aparece el mercado
seguir una submartingala. Todos los valores probados tuvieron rendimientos positivos promedio. Esta
tiene sentido porque se espera que los activos de riesgo produzcan rendimientos positivos para compensar
inversores por el riesgo que asumen.
G. LA HIPÓTESIS CONJUNTA DE
EFICIENCIA DE MERCADO Y EL CAPM
Las pruebas estadísticas y las reglas de filtro son interesantes y presentan evidencia de forma débil
eficiencia pero están limitados por el hecho de que no pueden comparar activos de diferente riesgo.
El CAPM proporciona una teoría que permite el retorno esperado de un modelo de juego limpio.
estar condicionado a una medida de riesgo sin costo relevante ". Si el CAPM está escrito
como un juego justo, tenemos
ejt = Rj t E (Rjt 1 jt),

3
Pjt) = R t [ E ( R mtl amt) R ft] fi 5, (10.14)
E (e it ) = 0, (10.15)
dónde
E (R it l it ) = la tasa de rendimiento esperada del activo jth durante este período de tiempo,
dado una predicción de su riesgo sistemático, fl que ,
R 1 , = la tasa de rendimiento libre de riesgo durante este período de tiempo,
E (R, „1 A nt ) = la tasa de rendimiento esperada del mercado, dada una predicción de su
riesgo sistemático, 1 3 m1 '
= el riesgo sistemático estimado de la seguridad j en función de la última vez
estructura de información del período li t _ . t
El CAPM se representa gráficamente en la figura 10.5. Según la teoría, el único pa-

El parámetro necesario para evaluar el rendimiento esperado de cada seguridad es su sistema sistemático.
riesgo ". Por lo tanto, si el CAPM es verdadero y los mercados son eficientes, el rendimiento esperado
de cada activo debe caer exactamente en la línea del mercado de seguridad. Cualquier desviación de la
14 Ver Ball [1978] para una discusión de las reglas de filtro y cómo mejorarlas como pruebas de eficiencia del mercado.
Tenga en cuenta que la discusión que sigue también aplica la teoría de fijación de precios de arbitraje si se permite lo esperado
15
volver a depender de cargas de múltiples factores (es decir, betas múltiples).

"Para una explicación detallada del CAPM y las pruebas empíricas del mismo, vea el Capítulo 7.
Page 365
LA HIPÓTESIS CONJUNTA DE LA EFICIENCIA DEL MERCADO Y EL CAPM 351
E (R it )
Figura 10.5
El CAPM como un juego justo.
rendimiento esperado se interpreta como un rendimiento anormal, e pies , y puede tomarse como evidencia
de ineficiencia del mercado si el CAPM es correcto.
El CAPM se deriva de un conjunto de supuestos que son muy similares a los
de eficiencia del mercado. Por ejemplo, la derivación Sharpe-Lintner-Mossin del
CAPM asume:
• Todos los inversores son utilidades esperadas de un solo período de maximizadores de riqueza cuya utilidad
Las funciones se basan en la media y la varianza del retorno.
• Todos los inversores pueden pedir prestado o prestar una cantidad indefinida a la tasa libre de riesgo, y
No hay restricciones en las ventas cortas.
• Todos los inversores tienen expectativas homogéneas de la distribución conjunta al final del período.
iones de devoluciones.
• Los mercados de valores no tienen fricciones y son perfectamente competitivos.
En el Capítulo 11 informaremos los resultados de varios estudios empíricos que utilizan
CAPM como herramienta para analizar la eficiencia del mercado de capitales. Sin embargo, uno siempre debe
tenga en cuenta el hecho de que el CAPM y la eficiencia del mercado de capitales son conjuntos y
hipótesis inseparables. Si los mercados de capital son ineficientes, entonces los supuestos de la
Los CAPM no son válidos y se requiere un modelo diferente. Y si el CAPM es inapropiado,
A pesar de que los mercados de capitales son eficientes, el CAPM es la herramienta incorrecta
para probar la eficiencia.
Diversas pruebas empíricas sofisticadas del CAPM por Black, Jensen y Scholes
[1972], Black y Scholes [1974], y Fama y MacBeth [1973] muestran que el
CAPM se ajusta a la realidad sorprendentemente bien. Sin embargo, porque el CAPM teórico supone
eficiencia del mercado, cualquier resultado empírico que muestre que en promedio no hay
Las desviaciones significativas del modelo son simplemente consistentes con la eficiencia del mercado.
No necesariamente prueban la eficiencia del mercado porque el modelo podría estar equivocado.
Por lo tanto, cualquier prueba de eficiencia del mercado que utilice el CAPM para ajustar el riesgo es, como
mencionado anteriormente, una prueba conjunta del CAPM que asume la eficiencia del mercado para su
derivación y de la propia eficiencia del mercado.
Page 366
También se puede hacer la pregunta: "Si puedo predecir con precisión el riesgo sistemático,
13; t, también
puedo predecir la tasa de rendimiento esperada de un activo; ¿No significa esto que
¿Puedo vencer al mercado? "La respuesta, por supuesto, es:" Probablemente no ". Si la información
necesario para estimar está disponible públicamente y si los mercados son eficientes en su semi
forma fuerte, los precios reflejarán de forma instantánea y completa toda la información
relevante para estimar fl it , el retorno esperado de la seguridad caerá exactamente en el
línea de seguridad, y no se observarán retornos anormales.
Quizás el uso más interesante del CAPM es examinar situaciones históricas
para ver si el mercado era o no eficiente para un conjunto particular de información.
Si el CAPM es válido (supondremos que lo es, pero tenga en cuenta que es un hy conjunto
con la eficiencia del mercado), luego cualquier evidencia de desviaciones persistentes de la
la línea del mercado de seguridad puede interpretarse como evidencia de ineficiencia del mercado de capitales con
respecto a un conjunto de información particular. El capítulo 11 está dedicado a las pruebas de eficiencia del mercado.
competencia con respecto a diversos conjuntos de información.
RESUMEN
La hipótesis de la eficiencia del mercado de capitales ha suscitado mucho interés y

comentario crítico Esto es algo sorprendente porque la eficiencia del mercado de capitales es un
Concepto bastante limitado. Dice que los precios de los valores de forma instantánea y completa
reflejar toda la información relevante disponible. No implica que los mercados de productos sean
perfectamente competitiva o esa información no tiene costo.
La eficiencia del mercado de capitales depende de la capacidad de los árbitros para reconocer que
los precios están fuera de línea y para obtener ganancias conduciéndolos de nuevo a un equilibrio
valor consistente con la información disponible. Dado este tipo de paradigma conductual,
a menudo se escuchan las siguientes preguntas: si la eficiencia del mercado de capitales implica que no
uno puede vencer al mercado (es decir, obtener un beneficio anormal), entonces, ¿cómo pueden ser analistas ex
¿Esperan existir ya que ellos tampoco pueden vencer al mercado? Si los mercados de capitales son eficientes,
¿Cómo podemos explicar la existencia de una industria de análisis de seguridad multimillonaria?
La respuesta, por supuesto, es que ninguna de estas preguntas es incompatible con
los mercados de capitales. Primero, los analistas pueden y de hecho obtienen ganancias. Sin embargo, compiten con
el uno al otro para hacerlo. Si el beneficio para el análisis se vuelve anormalmente grande, entonces nuevo
los individuos ingresarán al negocio de análisis hasta, en promedio, el retorno del análisis
es igual al costo (que, por cierto, incluye un rendimiento justo de los recursos que son
empleado). Como lo muestran Cornell y Roll [1981], es razonable tener
mercados donde las personas obtienen diferentes tasas brutas de rendimiento porque pagan diferentes
costos de información. Sin embargo, netos de costos, sus tasas anormales de rendimiento serán
igual (a cero).
Como veremos en el próximo capítulo, el concepto de eficiencia del mercado de capitales es
importante en una amplia gama de temas aplicados, como información contable, nuevos
emisiones de valores y medición del desempeño de la cartera. En general, el evi-
Dence parece indicar que los mercados de capitales son eficientes en los débiles y semistrong
formas pero no en la forma fuerte.
Página 367
353
10.1 Suponga que sabe con certeza que Clark Capital Corporation pagará un dividendo
de $ 10 por acción cada 1 de enero para siempre. La tasa libre de riesgo continuamente compuesta es
5% (también para siempre).
a) Graficar la trayectoria del precio de las acciones comunes de Clark Capital a lo largo del tiempo.
b) ¿Es este ejemplo (altamente artificial) una caminata aleatoria? Una martingala? ¿Una submartingala? (¿Por qué?)
10.2 Dadas las siguientes situaciones, determine en cada caso si la hipótesis de

se contradice un mercado de capitales eficiente (forma semifuerte).
a) Mediante la introducción de un programa informático complejo en el análisis de existencias pasadas

cambios de precios, una empresa de corretaje puede predecir los movimientos de precios lo suficientemente bien como para ganar un
beneficio constante del 3%, ajustado por riesgo, por encima de los rendimientos normales del mercado.
b) En promedio, se espera que los inversores en el mercado de valores este año obtengan un resultado positivo
retorno (beneficio) de su inversión. Algunos inversores ganarán considerablemente más que otros.
c) Ha descubierto que la raíz cuadrada de cualquier precio de acciones dado se multiplica por el día
del mes proporciona una indicación de la dirección en el movimiento de precios de ese particular
stock con una probabilidad de .7.
d) Se presentó una demanda de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) contra Texas Gulf Sulphur
Compañía en 1965 porque sus empleados corporativos habían obtenido ganancias inusualmente altas en
acciones de la compañía que habían comprado después de que comenzara la perforación exploratoria en Ontario
(en 1959) y antes de que los precios de las acciones subieran dramáticamente (en 1964) con el anuncio de
El descubrimiento de grandes yacimientos minerales en Ontario.
10.3 El First National Bank ha estado perdiendo dinero en préstamos de consumo para automóviles y está
considerando la implementación de un nuevo procedimiento de préstamo que requiere una verificación de crédito
solicitantes. La experiencia indica que el 82% de los préstamos fueron cancelados, mientras que el resto
por defecto Sin embargo, si se ejecuta la verificación de crédito, las probabilidades se pueden revisar de la siguiente manera:
Favorable Desfavorable
Verificación de crédito Verificación de crédito
Préstamo pagado .9 .5
El préstamo está en mora .1 .5
Se estima que el 80% de los solicitantes de préstamos reciben una verificación de crédito favorable. Suponga que el
el banco gana 18% en préstamos exitosos, pierde 100% en préstamos en mora, sufre una oportunidad
costo del 18% cuando el préstamo no se otorga pero hubiera sido exitoso, y una oportunidad
costo del 0% cuando el préstamo no se otorga y hubiera incumplido. Si el costo de una verificación de crédito
es el 5% del valor del préstamo y el banco es neutral al riesgo, en caso de que el banco siga adelante con
la nueva politica?
10.4 Hearty Western Foods, una de las firmas de productos de consumo más grandes del país, está intentando
para decidir si debería gastar $ 5 millones para probar el mercado de un nuevo producto listo para comer (llamado
Kidwich), para proceder directamente a un esfuerzo de marketing a nivel nacional, o para cancelar el producto. los
Se dan los pagos esperados (en millones de dólares) de la cancelación frente al marketing nacional
Página 368
abajo:
Acción
Condiciones de mercado Cancelar Ir a nivel nacional
Sin aceptación 00 —10

Marginal 00 10
Éxito 00 80
La experiencia previa con esfuerzos de marketing a nivel nacional ha sido:
Condiciones de mercado Probabilidad
Sin aceptación .6
Marginal .3
Éxito
Si la empresa decide probar el mercado del producto, la siguiente información estará disponible:
Probabilidad
Sin aceptación Marginal Éxito
Sin aceptación .9 .1 00
Resultado previsto
Marginal .1 .7 .2
por el mercado de prueba
Éxito .1 .3 .6
Por ejemplo, si los resultados del mercado de prueba predicen un éxito, hay un 60% de posibilidades de que la nación
un amplio esfuerzo de marketing realmente será un éxito, pero una probabilidad del 30% de que sea marginal y un
10% de probabilidad de que no tenga aceptación.
a) Si la empresa es neutral al riesgo, ¿debería probar el producto o no?
b) Si la empresa es reacia al riesgo con una función de utilidad
U (W) = En (W + 11),
¿debería probar comercializar el producto o no?
10.5 La hipótesis del mercado eficiente implica que se espera que los retornos anormales sean cero.
Sin embargo, para que los mercados sean eficientes, los árbitros deben poder obligar a los precios a volver a entrar
equilibrio. Si obtienen ganancias al hacerlo, ¿es este hecho inconsistente con la eficiencia del mercado?
10,6
a) En un juego de póker con seis jugadores, puede esperar perder el 83% del tiempo. Como puede
esto sigue siendo una martingala?
b) En el mercado de opciones, las opciones de compra expiran sin ejercer más del 80% del tiempo ".
Los titulares de opciones con frecuencia pierden toda su inversión. ¿Esto implica que el mercado de opciones
no es un juego justo? No es una martingala? No es un submartingale?
17 Consulte el Capítulo 8 para obtener una descripción de las opciones de llamada.
Página 369
Referencias 355
10.7 Si los mercados de valores son eficientes, ¿cuál es el VPN de cualquier valor, independientemente de su riesgo?
10.8 De vez en cuando, el gobierno federal considera la aprobación de la ley un exceso de ganancias
impuesto a las corporaciones estadounidenses. Dado lo que sabe sobre mercados eficientes y el CAPM, cómo
¿definirías el exceso de ganancias? ¿Cuál sería el efecto de un impuesto a las ganancias excesivas en el
¿inversor?
10.9 Exponga los supuestos inherentes a esta declaración: una condición para la eficiencia del mercado es que
no habrá dominio estocástico de segundo orden.
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Page 371
II
PARTE
Corporativo
Política: teoría,
Evidencia y
Aplicaciones
La ha llegado a ser reconocido como una teoría unificada de decisión
haciendo bajo incertidumbre como se aplica al campo de las finanzas.
primera
La teoría de las finanzas, tal como se presenta parte delmitad
en la primera texto del
cubre la mayor
texto, parte de
es aplicable
gama de temas financieros. Los fundamentos teóricos son prerrequisitos para casi cualquier
lo amplio
a un que
de las áreas temáticas tradicionales en los currículos de finanzas; por ejemplo, gestión de cartera,
finanzas corporativas, banca comercial, mercados monetarios y de capital, inversiones financieras
instituciones, análisis de seguridad, finanzas internacionales, banca de inversión, especulativo
mercados, seguros y estudios de casos en finanzas. Dado que todos estos temas requieren un minucioso
comprensión de la toma de decisiones bajo incertidumbre, todos utilizan la teoría de las finanzas.
La segunda mitad de este texto se centra, en su mayor parte, en las aplicaciones de
teoría de las finanzas a un entorno corporativo. Los temas fundamentales son: ¿Financiamiento?
¿importar? ¿El tipo de financiamiento (deuda o patrimonio) tiene algún efecto real sobre el valor?
de la firma? ¿Tiene alguna forma de pago financiero (dividendos o ganancias de capital)
efecto sobre el valor de las reclamaciones en poder de diversas clases de titulares de valores?
Porque estos temas generalmente se discuten en el contexto de las finanzas corporativas
Pueden parecer estrechas. Este no es el caso. En primer lugar, la definición de un
La corporación es muy amplia. La clase de corporaciones incluye no solo manufactura
empresas pero también bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, muchos corredores
casas, algunos bancos de inversión e incluso los principales intercambios de seguridad. En segundo lugar, el
la decisión de capital de deuda se aplica a todos los individuos, así como a todas las corporaciones. Por lo tanto
Aunque el lenguaje es limitado, los problemas son muy amplios. Afectan casi
cada entidad económica en el sector privado de la economía.
357
Página 372
358 POLÍTICA CORPORATIVA: TEORÍA, EVIDENCIA Y APLICACIONES
Como veremos, la respuesta teórica a la pregunta "¿Importa el financiamiento?"

A menudo es un "Quizás" fuerte y rotundo. A menudo la respuesta depende de los supuestos.
del modelo empleado para estudiar el problema. Bajo diferentes conjuntos de supuestos,
Son posibles respuestas diferentes e incluso opuestas. Esto es extremadamente inquietante para el
estudiante de finanzas. Por lo tanto, hemos presentado evidencia empírica relacionada con cada
de las hipótesis teóricas. Con frecuencia, pero no siempre, la preponderancia de evi-
Dence apoya una sola conclusión.
Es importante tener en cuenta que las hipótesis no pueden ser probadas por el realismo.
de los supuestos utilizados para derivarlos. Lo que cuenta para una ciencia positiva es la
Desarrollo de teorías que arrojan predicciones válidas y significativas sobre lo observado
fenómenos.
coherente conEnlaelevidencia
primer paso, lo que cuenta
disponible. es adicionales
Pruebas si la hipótesis es o nodeducir nuevos hechos capaces
implican
de ser observado pero no conocido previamente, luego verificar esos hechos deducidos
contra evidencia empírica adicional. Como estudiantes de finanzas, que busca ser un
ciencia positiva, no solo debemos entender la teoría, sino también estudiar lo empírico
evidencia para determinar qué hipótesis se valida.
El capítulo 11 está dedicado a varios estudios empíricos relacionados con el mercado eficiente.
hipótesis. La mayor parte de la evidencia es consistente con las formas débiles y semisuertes.
de eficiencia del mercado pero inconsistente con la forma fuerte. En determinadas situaciones,
Parece que las personas con información privilegiada pueden obtener retornos anormales. En
en particular, los expertos corporativos pueden vencer al mercado cuando operan con valores de
su firma Además, los comerciantes de bloque pueden obtener retornos anormales cuando operan en el
precio de bloque, al igual que los compradores de nuevas emisiones de capital. Las dos últimas situaciones seguramente
conducir a una mayor investigación porque la teoría actual no puede explicar por qué, en ausencia
de barreras de entrada, parece haber tasas de retorno anormales inexplicables. Capítulo
12 vuelve al problema teórico de cómo evaluar las inversiones de múltiples períodos en
Un mundo con incertidumbre. Muestra el conjunto de supuestos necesarios para extender
El simple CAPM de un período gobierna en un mundo de múltiples períodos. También discute dos
Cuestiones aplicadas interesantes: el problema del abandono y la técnica para
contando costos inciertos.
El Capítulo 13 explora la teoría de la estructura del capital y el costo del capital. Esta
es la primera de las preguntas de política corporativa relacionadas con si el valor
de la empresa se ve afectada por el tipo de financiamiento que elige. Además, definimos un costo de
capital que sea consistente con el objetivo de maximizar la riqueza de la corriente
accionistas de la firma. Esto ayuda a completar, de manera consistente, la teoría
de selección de proyectos. Decisiones de presupuesto de capital que son consistentes con el accionista
la maximización de la riqueza requiere el uso de la técnica correcta (el criterio del VPN), el
definición correcta de los flujos de efectivo (flujos de efectivo operativos después de impuestos) y el costo correcto
de la definición de capital.
El Capítulo 14 analiza la evidencia empírica sobre si la deuda con el capital es o no
relación (es decir, el tipo de financiación) afecta el valor de la empresa. Este es uno de los más
Problemas empíricos difíciles en las finanzas. Aunque no es concluyente, la evidencia es consistente
con aumentos en el valor de la empresa como resultado del aumento de la deuda (hasta algunos
rango) en la estructura de capital. Sin embargo, queda mucho trabajo por hacer en esta área.
El Capítulo 14 también proporciona un breve ejemplo de cómo calcular realmente el costo de
capital.
Page 373
POLÍTICA CORPORATIVA: TEORÍA, EVIDENCIA Y APLICACIONES 359
El Capítulo 15 analiza la relación entre la política de dividendos y el valor de

La firma. Hay varias teorías en competencia. Sin embargo, el argumento dominante
parece ser que el valor de una empresa de renta variable depende de los rendimientos esperados de
inversión actual y futura y no en la forma en que se pagan las devoluciones.
Si la inversión se mantiene constante, no importa si la empresa paga alto
o bajos dividendos. Por otro lado, el anuncio de una empresa de aumento en el dividendo
el pago puede ser interpretado como una señal por parte de los accionistas de que la empresa anticipa
niveles de rendimiento de la inversión más altos y, por supuesto, mayores rendimientos de
La inversión dará como resultado precios más altos de las acciones.
El capítulo 16 presenta evidencia empírica sobre la relación entre dividendos
política y el valor de la empresa que, en su mayor parte, parece ser coherente con
La teoría, a saber, que la política de dividendos no afecta la riqueza de los accionistas. los
El capítulo también aplica los modelos de valoración (presentados en el Capítulo 15) a un ejemplo.
El Capítulo 17 utiliza el tema del arrendamiento para reunir una serie de
Aplicaciones de la estructura de capital y el costo de las cuestiones de capital. También ilustramos cómo
la fijación de precios de opciones puede ayudar a aclarar la naturaleza de un arrendamiento operativo bajo el cual el arrendatario
puede ejercer un derecho contractual de cancelación (con algún aviso y con moderación
sanciones) El Capítulo 18 discute varios temas aplicados de interés para el jefe financiero
funcionarios de gestión de fondos de pensiones, compensación ejecutiva, compras apalancadas,
Swaps de ESOP y tasas de interés.
Los capítulos 19 y 20 consideran el fenómeno generalizado de las fusiones. Ellos comenzaron
con la proposición de que sin sinergia, la aditividad de valor se mantiene en las fusiones ya que
lo hace en otros tipos de análisis de presupuesto de capital. Las fusiones no afectan el valor a menos que
los determinantes subyacentes del valor: los patrones de flujos de efectivo futuros o los
Los factores de capitalización aplicables se cambian combinando empresas. Pruebas empíricas de
las fusiones indican que los accionistas de las empresas adquiridas se benefician, en promedio, pero
Los accionistas de las empresas adquirentes no experimentan beneficios ni daños significativos.
Los capítulos 21 y 22 concluyen el libro colocando las finanzas en su creciente
importante escenario internacional. Un marco para analizar las finanzas internacionales.
Las decisiones de las empresas comerciales se desarrollan resumiendo los fundamentos aplicables.
proposiciones tal. El efecto Fisher, que establece que las tasas de interés nominales reflejan
las tasas de inflación anticipadas se trasladan a sus implicaciones internacionales. Esta
conduce al Teorema de paridad de tasa de interés, que establece que el avance actual
tipo de cambio para la moneda de un país en relación con la moneda de otro país
reflejará los actuales diferenciales de tasas de interés entre los dos países. los
El teorema de paridad del poder adquisitivo establece que la diferencia entre el punto actual
tipo de cambio y el tipo de cambio spot futuro de la moneda de un país en relación
a la moneda de otro país reflejará la relación de las tasas de cambios de precios
de sus bienes comercializados internacionalmente. Señalamos que el riesgo cambiario es un "mito"
en el sentido de que las desviaciones de los teoremas de paridad fundamental reflejan cambios en
condiciones
los mercadossubyacentes de demanda
internacionales y oferta
no estuvieron que causarían
involucrados. Lasriesgos comerciales
relaciones inclusoproporcionan
fundamentales si el
principios para guiar a las empresas a ajustar sus políticas a las fluctuaciones en el intercambio
valorar los valores de las monedas en las que se llevan a cabo sus negocios.
Página
Page 375
374
La única declaración válida es que el precio actual incluye todo

conocimiento, todas las expectativas y todos los descuentos que infringen el
mercado.
C. WJ Granger y 0. Morgenstern, previsibilidad del mercado de valores
Precios, Heath Lexington Books, Lexington, Mass., 1970, 20
Mercados de capital eficientes:

Evidencia
Evidencia empírica a favor o en contra de la hipótesis de que los mercados de capitales son eficientes
toma muchas formas Este capítulo está organizado en orden temático en lugar de cronológico.
orden, grado de sofisticación o tipo de eficiencia del mercado que se está probando. No todo el
Los artículos mencionados respaldan completamente la hipótesis del mercado eficiente. Sin embargo, la mayoría
acuerdan que los mercados de capital son eficientes en formas débiles y semisuertes pero no en
La forma fuerte. La mayoría de los estudios son muy recientes y datan de finales de los años sesenta.
y continuando hasta los trabajos publicados más recientemente. Generalmente mercado de capitales
La eficacia ha sido probada en los grandes y sofisticados mercados de capitales de los países desarrollados.
países. Por lo tanto, se debe tener cuidado de limitar cualquier conclusión a la apropiada
arena de la que se extraen. La investigación sobre la eficiencia de los mercados de capitales es
un proceso continuo, y el trabajo se está extendiendo para incluir otros activos además de
Mon Stock, así como mercados más pequeños y menos sofisticados.
A. MODELOS EMPÍRICOS UTILIZADOS PARA

ANÁLISIS RESIDUAL
Antes de analizar las pruebas empíricas de eficiencia del mercado, es útil revisar las tres
tipos básicos de modelos empíricos que se emplean con frecuencia. Las diferencias entre
ellos son importantes El modelo más simple, llamado modelo de mercado, simplemente argumenta que
361
Página 376
362 MERCADOS DE CAPITAL EFICIENTES: PRUEBAS
los rendimientos de la seguridad j están linealmente relacionados con los rendimientos de una cartera de "mercado". Mathe-
matemáticamente, el modelo de mercado es descrito por
R it = a ; + k i R int + C it . (11.1)
El modelo de mercado no está respaldado por ninguna teoría. Se supone que la pendiente y
los términos de intercepción son constantes durante el período de tiempo durante el cual el modelo se ajusta al
datos disponibles. Esta es una suposición fuerte, particularmente si la serie de tiempo es larga.
El segundo modelo utiliza la teoría de precios de activos de capital. Requiere la intercepción
plazo para ser igual a la tasa libre de riesgo, o la tasa de rendimiento de la varianza mínima
cartera cero beta, que cambian con el tiempo. Esta metodología basada en CAPM
está escrito
R it = R ft [R nz , - R pies ] [1 j + E pies . (7.32)
Sin embargo, tenga
de estimación. El usoendel
cuenta
CAPMquepara
se supone que residual
el análisis el riesgose
sistemático
explicó al permanece
final constante durante el intervalo
del Capítulo 10.
Finalmente, a veces vemos la línea empírica del mercado, que se explicó en el capítulo
ter 7 y está escrito como
Rjt
j1
) 0t Lfljt 8 jt • (7.36)
Aunque está relacionado con el CAPM, no requiere que el término de intercepción sea igual al
tasa libre de riesgo. En cambio, tanto la intersección, ') i ot , como la pendiente, j) s, „son los mejores lineales
estimaciones tomadas de datos de sección transversal cada período de tiempo (generalmente cada mes).
Además, tiene la ventaja de que no se supone que ningún parámetro sea constante
tiempo extraordinario.
Los tres modelos usan el término residual, c it , como una medida de riesgo anormal ajustado
actuación. Sin embargo, solo uno de los modelos, el segundo, se basa exactamente en la teoría
especificación retical del modelo de fijación de precios de activos de capital de Sharpe-Lintner.
En cada uno de los estudios empíricos discutidos, mencionaremos la tecnología empírica.
nique por nombre porque el modelo de mercado no está sujeto a la crítica de Roll (discutido
en el Capítulo 7), mientras que el CAPM y la línea de mercado empírica lo son. Por lo tanto residual
El análisis que emplea el CAPM o la línea de mercado empírica puede estar sujeto a
crítica.
B. INFORMACIÓN CONTABLE
La eficiencia del mercado requiere que los precios de seguridad reflejen instantánea y completamente todo
Información relevante disponible. ¿Pero qué información es relevante? Y cómo rápido hacer
los precios de seguridad realmente reaccionan a la nueva información? Las respuestas a estas preguntas son
de particular interés para los funcionarios corporativos que informan el desempeño de su empresa
para el publico; a la profesión contable, que audita estos informes; y a la
Comisión de Bolsa y Valores, que regula la información sobre valores.
El valor de mercado de los activos es el valor presente de sus flujos de efectivo descontados a
la tasa adecuada ajustada al riesgo. Los inversores solo deben preocuparse por el flujo de caja
Página 377
INFORMACION DE CUENTA 363
Tabla 11.1 FIFO versus LIFO
LIFO FIFO Inventario al costo
Ingresos 100 100

Costo de los bienes vendidos90 25 Cuarto ítem 90 -> LIFO
Ingresos de explotación 10 75 Tercer artículo 60
Impuestos al 40% 44 30 Segundo artículo 40
Lngresos netos 66 45 Primer elemento 25 -> FIFO
eps (100 acciones) .06 .45
Flujo de caja por acción .96 .70
implicaciones de varias decisiones corporativas. Sin embargo, las corporaciones informan contabilidad
definiciones de ganancias, no flujo de caja, y con frecuencia las dos no están relacionadas. Hace
Una mirada eficiente al mercado sobre el efecto de las decisiones gerenciales en las ganancias por acción
(eps) o flujo de caja? Esta no es una pregunta sin importancia, porque con frecuencia los gerentes
se observa que maximizan el eps en lugar del flujo de efectivo porque creen que el
El valor de mercado de la empresa depende de los EPS reportados, cuando de hecho (como veremos)
no es asi.
La contabilidad de inventario proporciona un buen ejemplo de una situación en la que la gestión
las decisiones tienen efectos opuestos en eps y flujo de caja. Durante una economía inflacionaria
El costo de producir el inventario más reciente continúa aumentando. En los libros, en
el inventario se registra al costo de modo que en el ejemplo dado en la Tabla 11.1 el cuarto elemento
agregar al inventario cuesta más producir que el primero. Si la gerencia elige
para utilizar la contabilidad primero en entrar, primero en salir (FIFO), registrará un costo de bienes vendidos de $ 25
contra un ingreso de $ 100 cuando un artículo se vende del inventario. Esto resulta en eps de
$ .45. Por otro lado, si se usa LIFO (último en entrar, primero en salir), eps es $ .06. El impacto
Uno de los dos tratamientos contables sobre el flujo de caja es exactamente en la dirección opuesta.
Debido a que los bienes fueron fabricados en períodos pasados, los costos reales de pro
Los ductos son costos hundidos e irrelevantes para la toma de decisiones actual. Por lo tanto actual
Los flujos de efectivo son ingresos menos impuestos. El costo de los bienes vendidos no es un cargo en efectivo. Allí-
Por lo tanto, con FIFO, el flujo de caja por acción es de $ .70, mientras que con LIFO es de $ .96. LIFO
proporciona más flujo de caja porque los impuestos son más bajos.
Si los inversores realmente valoran el flujo de caja y no el EPS, deberíamos esperar ver los precios de las acciones.
aumentar cuando las empresas anuncian un cambio de contabilidad FIFO a LIFO durante la inflación
períodos periocionales. Sunder [1973, 1975] recolectó una muestra de 110 empresas que cambiaron
de FIFO a LIFO entre 1946 y 1966 y 22 empresas que cambiaron de LIFO
a FIFO. Su procedimiento consistía en observar el patrón de residuos acumulativos promedio
del CAPM. Un rendimiento residual es la diferencia entre el rendimiento real y el
retorno estimado por el modelo:
e j , = R j , - E (R s it ).
La técnica habitual es estimar un sobre un intervalo que rodea el evento económico.
pie
de interés. Tomando datos mensuales, Sunder utilizó todas las observaciones de los retornos, excepto
Página 378
los que ocurren más o menos 12 meses alrededor del anuncio del inventario
cambio contable Luego usó el estimado, 6 " ; „ la tasa real libre de riesgo, y el
retorno real del mercado durante el período de 24 meses alrededor de la fecha de anuncio para
predecir el rendimiento esperado ". Las diferencias entre los retornos estimados y reales fueron
luego promediado en todas las empresas para cada mes. El retorno anormal promedio en
un mes dado es
1N
AR E = - e., donde N = el número de empresas.
N1=1
El rendimiento promedio acumulado (CAR) es la suma del rendimiento promedio anormal sobre
todos los meses desde el inicio de los datos hasta el mes actual inclusive, T:
COCHE = AR E ,
E=t
dónde
T = el número de meses sumados (T = 1, 2,.., M),

M = el número total de meses en la muestra.
Si no hubo un cambio anormal en el valor de la empresa asociada con el cambio

desde FIFO a LIFO, no deberíamos observar ningún patrón en los residuos. Lo harían
fluctuar alrededor de cero y en promedio sería igual a cero. En otras palabras, lo haríamos
Ten un juego justo. La figura 11.1 muestra los resultados de Sunder. Asumiendo que el riesgo no
cambio durante el período de 24 meses, los residuos promedio acumulativos para las empresas
cambiar a LIFO aumentará un 5,3% durante los 12 meses anteriores al anuncio de
El cambio contable. Esto es consistente con el hecho de que los accionistas realmente valoran
flujo de caja, no eps. Sin embargo, no necesariamente significa que un cambio a LIFO
Causa mayor valor. Casi todos los estudios de este tipo, que se centran en un fenómeno particular
nomenon, sufren de lo que se conoce como sesgo posterior a la selección. En este caso,
las empresas pueden decidir cambiar a LIFO porque ya lo están haciendo bien y sus
el valor puede haber aumentado por esa razón, no por el cambio en el método de contabilidad.
De cualquier manera, los resultados de Sunder son inconsistentes con el hecho de que los accionistas solo ven
en cambios en eps para valorar acciones comunes. No encuentra evidencia de que el
cambie al valor reducido de LIFO a pesar de que redujo el eps.
Más recientemente, Ricks [1982] estudió un conjunto de 354 empresas registradas en NYSE y AMEX
que cambió a LIFO en 1974. Calculó sus ganancias "como si" nunca
cambió y descubrió que las empresas que cambiaron a LIFO tuvieron un aumento promedio del 47%
en sus ganancias como si, mientras que una muestra coincidente de empresas sin cambio tuvo un promedio
2% de disminución. Ricks también descubrió que los retornos anormales de las empresas de cambio eran
significativamente menor que la muestra coincidente de empresas sin cambio. Estos resultados son
inconsistente con los reportados por Sunder.
Los estudios anteriores indican que los inversores en mercados eficientes intentan evaluar
noticias sobre el efecto de las decisiones administrativas en los flujos de efectivo, no en eps. Este hecho tiene
Sunder utilizó una técnica beta de media móvil en su segundo estudio [1975]. Sin embargo, no entendía
En primer lugar, cambie sus resultados.
Página 379
.125 .125
Cambio de 110 empresas 22 firmas ' de conmutación
a LIFO de LIFO
• •
.075 .075
•
• ••••••••• •••• ••
.. • ••
.
00 .025
720 0 - vir 4D
- ... • 0. • •
••••
—.025 —.025 • ...

—.075 - .075 •
••
—125 L yo —.0125 Yo yo
—12 —7 —2 3 8 13 —12 —7 —2 3 8 13
Meses desde la fecha de cambio Meses desde la fecha de cambio
Figura 11.1
Residuos promedio acumulados durante 24 meses alrededor del
cambio contable (De S. Sunder, "Relación entre
Cambios contables y precios de acciones: problemas de
Medición y alguna evidencia empírica ", reimpreso de
Investigación empírica en contabilidad: estudios seleccionados, 1973, 18.)
implicaciones directas para el tratamiento contable de fusiones y adquisiciones. Dos

Son posibles tipos de tratamiento contable: agrupación o compra. En un acuerdo de agrupación
Los estados de resultados y los balances de las empresas fusionadas simplemente se agregan
juntos. Por otro lado, cuando una empresa compra a otra, los activos de
la compañía adquirida se agrega al balance general de la compañía adquirente junto con
un artículo llamado buena voluntad. La buena voluntad es la diferencia entre el precio de compra y
El valor en libros de los activos de la empresa adquirida. Las regulaciones requieren que la buena voluntad
ser cancelado como un cargo contra las ganancias después de impuestos en un período que no exceda 40
años. Debido a que la cancelación es después de impuestos, no hay efecto en los flujos de efectivo, pero se informa
disminución de eps. El hecho de que no hay diferencia en los flujos de efectivo entre la agrupación y
compra y el hecho de que los flujos de efectivo, no eps, son la información relevante utilizada por
Los inversores que valoren la empresa deben transmitir a la gerencia el mensaje de que
contar el tratamiento de fusiones y adquisiciones es una cuestión de indiferencia '. Pero muchos
las administraciones prefieren la agrupación, presumiblemente porque no les gusta ver el declive de eps
debido a la cancelación de la buena voluntad. No existe una base económicamente racional para este tipo de
El comportamiento puede ser citado.
En un estudio empírico reciente , Kaplan y Mandelker [1978] probaron el efecto.
de agrupación y técnicas de compra en precios de acciones de empresas adquirientes. Usando mensualmente
Antes de la Ley de Reforma Fiscal de 1986, el Servicio de Impuestos Internos (IRS) permitía el valor en libros de la
activos de la empresa adquirida que se registrarán en el momento de la compra. Esto redujo la cantidad de buena voluntad creada,
pero aún más importante, creó un escudo fiscal de depreciación que no existía en un acuerdo de agrupación.
Por lo tanto, los flujos de efectivo para la compra fueron a menudo superiores a la agrupación. En estos casos la compra fue en realidad
preferible a la agrupación, al menos desde el punto de vista de la empresa compradora.
Page 380
datos entre 1954 y 1964, compararon una muestra de 122 empresas que utilizaron la agrupación
y 37 que usaban compra. La empresa adquirida tenía que ser al menos el 3% del activo neto
valor de la empresa adquirente. Las fusiones se excluyeron de la muestra si otra fusión
tuvo lugar dentro de los 18 meses, si la empresa compradora no figuraba en la NYSE, o si el
los términos de la fusión no se basaron en un intercambio de acciones. (Este último criterio descarta
fusiones imponibles).
Utilizando el modelo de mercado de series temporales simple que se proporciona a continuación, calcularon la acumulación
tive residuales anormales:
ln = oc i + ln +ui„
dónde
= retorno de la seguridad j en el período de tiempo t,

o ; = un término de intercepción que se supone constante durante todo el período de tiempo,
16 ' ; = riesgo sistemático asumido como constante durante todo el período de tiempo,
R mt = rentabilidad del mercado en el período de tiempo t,
n it = retorno anormal para la enésima seguridad en el período de tiempo t.
Cuando los residuales promedio acumulativos se centraron alrededor del mes real
fusión, los patrones no revelaron evidencia de rendimiento anormal para la muestra
de 122 agrupaciones. Esto se muestra en la figura 11.2. Por lo tanto, no hay evidencia de que "sucio
la agrupación "eleva los precios de las acciones de las empresas adquirentes. Los inversores no se dejan engañar por el
convenio contable.
Estos resultados son tan importantes para la adquisición de empresas que tuvieron que descartar buenas
contra sus ganancias después de impuestos porque usaron la técnica de compra. Como
como se muestra en la figura 11.3, no hay evidencia de retornos anormales negativos, que es lo que
esperaríamos si los inversores miraran eps. En cambio, hay evidencia débil de que compartir
Los titulares de empresas adquirentes experimentaron retornos anormales positivos cuando la compra
Se utilizó la técnica. Esto es consistente con la hipótesis de que los inversores valoran el efectivo
flujos y que no tienen en cuenta los EPS informados.
Los estudios empíricos de Sunder [1973, 1975], y Hong, Kaplan y Man-
delker [1978] proporciona evidencia sobre lo que se entiende por información contable relevante .
Acumulativo
anormal
residual
.04—
.02 -
•• • ••• ••
0•• • • • • ° •• ••• •: •••

—.02 v.:.
44
—.0 - —50 —40 —30 —20 —10 10 20 30 40 50 60
Figura 11.2
Residuos acumulados anormales para 122 agrupaciones con valor de mercado mayor que el libro
valor en el mes relativo a la fusión. (De H. Hong, R. S. Kaplan y G. Mandelker,
"Agrupación frente a compra: los efectos de la contabilidad de las fusiones en los precios de las acciones", reimpreso
con permiso de la Revisión Contable, enero de 1978, 42.)
381 de 1189.
Acumulativo
anormal •
•
residual • .
•
••
••••.
..
• ••
.04— ••e •• • •
• - • -0. 41 .
0.
••
• •
• .
% .
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••• . •
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.02 •
„O
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YO . 1. • yo yo yo •r•i yo yo yo
•• • ••• • • •• .0
••••
—.02 ••
S
—.04— • • •••• • „. •
—50 —40 —30 —20 —10 00 10 20 30 40 50 60 60
Figura 11.3
Treinta y siete compras con valor de mercado mayor que el valor en libros en el mes relativo
a la fusión (De H. Hong, R. S. Kaplan y G. Mandelker, "Pooling vs. Purchase:
Los efectos de la contabilidad de las fusiones en los precios de las acciones ", reimpreso con permiso de
Revisión contable, enero de 1978, 42.)
Por relevante queremos decir cualquier información sobre la distribución esperada de efectivo futuro
fluye A continuación, un estudio de Ball y Brown [1968] proporciona algunas pruebas sobre el
velocidad de ajuste de mercados eficientes a nueva información.
Los datos de ganancias y los flujos de efectivo suelen estar altamente correlacionados. Los ejemplos muestran
maldecido arriba simplemente sirve para señalar algunas situaciones en las que no están relacionadas
y por lo tanto, permiten a los empiristas distinguir entre los dos. Bola y Brown usados
datos mensuales para una muestra de 261 empresas entre 1946 y 1965 para evaluar la utilidad
Ness de información en los informes anuales. Primero, separaron la muestra en empresas.
que tenían ganancias que eran más altas o más bajas que las predichas por un ingenuo
modelo de series de tiempo. Su modelo para el cambio en las ganancias fue
AN / i , = a + 1), Arn, + e ft , (11.2)

dónde
ANI ii = el cambio en las ganancias por acción para la empresa j,

Am, = el cambio en el eps promedio para todas las empresas (excepto la empresa j) en el mercado.
Luego, esta regresión se usó para predecir el cambio en las ganancias del próximo año, AN / j ,,,,:
ANI ; ,, +1 = a + b 1 Amt +1, (11.3)
dónde
a, b = coeficientes estimados a partir de ajustes de series temporales de la ecuación. (11.2) a los datos,
A.mt + i = el cambio real en el eps promedio del mercado durante el período de tiempo (t + 1).
Finalmente, los cambios en las ganancias estimadas se compararon con los cambios en las ganancias reales. Si
el cambio real fue mayor al estimado, la compañía se colocó en una cartera
donde se esperaba que los retornos fueran positivos, y viceversa.
La figura 11.4 traza un índice de rendimiento anormal (API) que representa el valor
de $ 1 invertido en una cartera 12 meses antes de un informe anual y mantenido para T
382 de 1189.
Anormal
actuación
índice
1.12—
1.10
Variable 2
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
Muestra total
0,98
0,96
0,94
0,92
0,90
0,88
yo yo
12 10 8 6420246
Mes relativo a la fecha de anuncio del Informe Anual
Figura 11.4
Índice de rendimiento anormal de las carteras elegidas
sobre la base de las diferencias entre real y
ingreso contable previsto. (De R. Ball y
P. Brown, "Una evaluación empírica de la contabilidad
Números de ingresos ", reimpreso con permiso de
Journal of Accounting Research, otoño de 1968, 169.)
meses (donde T = 1, 2,..., 12). Se calcula de la siguiente manera:

Nuevo Testamento
API = - n (1 + e ft ),
N1 = 1 t = i
dónde
N = el número de empresas en una cartera,

T = 1, 2,. . . 12
s it = desempeño anormal medido por desviaciones del modelo de mercado.
Un vistazo rápido a la figura 11.4 muestra que cuando las ganancias son más altas de lo previsto, los retornos
son anormalmente altos Además, los retornos parecen ajustarse gradualmente hasta que, por
En el momento del informe anual, casi todo el ajuste ha ocurrido. La mayor parte de la información
383 de 1189.
El mercado anticipa la mación contenida en el informe anual antes de la publicación anual.

Se publica el informe. De hecho, la anticipación es tan precisa que el número real de ingresos
no parece causar saltos inusuales en la API en el mes del anuncio.
La mayor parte del contenido del informe anual (alrededor del 85% al 90%) es capturado por más
Fuentes oportunas de información. Aparentemente, los precios de mercado se ajustan continuamente a nuevos
información a medida que esté disponible al público durante todo el año. El informe anual
tiene poca información nueva para agregar.
Estos resultados sugieren que los precios en el mercado se ajustan continuamente en un
manera imparcial a la nueva información. Dos implicaciones para los tesoreros corporativos.
son: (1) nueva información significativa, que afectará los flujos de efectivo futuros de la empresa,
debe anunciarse tan pronto como esté disponible para que los accionistas puedan usar
sin el gasto (presumiblemente mayor) de descubrirlo de fuentes alternativas;
y (2) probablemente no haga ninguna diferencia si se informan los efectos del flujo de efectivo
en el balance general, el estado de resultados o las notas al pie de página: el mercado puede evaluar
las noticias siempre que estén disponibles al público, cualquiera sea la forma que adopte.
El estudio de Ball and Brown planteó la cuestión de si los informes anuales
contener cualquier información nueva Estudios más recientes de Aharony y Swary [1980],
Joy, Litzenberger y McEnally [1977], y Watts [1978] se han centrado en trimestralmente.
informes de ganancias donde la información revelada al mercado es (quizás) más oportuna
que los informes anuales. Por lo general, usan un modelo de serie temporal para predecir trimestralmente
ganancias, luego forme dos carteras de igual riesgo, una compuesta por empresas con ganancias
más alto de lo previsto y el otro de las empresas con ganancias inferiores a las esperadas. los
cartera combinada, que es larga en las empresas de ganancias más altas de lo esperado y
corto en las firmas de ganancias más bajas de lo esperado, es una cartera de cero beta que (en
mercados afectados) no requiere inversión. Es una cartera de arbitraje y debería tener
Cero retorno esperado. Watts [1978] encuentra un retorno estadísticamente significativo en el trimestre
del anuncio, una clara indicación de que los informes trimestrales de ganancias contienen nuevos
información. Sin embargo, también encuentra un retorno estadísticamente significativo en lo siguiente
trimestre y concluye que "la existencia de esos retornos anormales es evidencia de que
el mercado es ineficiente ".
Los informes trimestrales de ganancias a veces van seguidos de anuncios de dividendos.
cambios de dend, que también afectan el precio de las acciones. Para estudiar este problema, Aharony y
Swary [1980] examina todos los anuncios de dividendos y ganancias dentro del mismo
trimestre que están separados por al menos 11 días de negociación. Concluyen que tanto trimestralmente
anuncios de ganancias y anuncios de cambio de dividendos han estadísticamente sig-
efectos significativos sobre el precio de las acciones. Pero lo más importante es que no encuentran evidencia de mercado.
ineficiencia cuando los dos tipos de efectos de anuncio están separados. Usaron
Los datos diarios y Watts [1978] utilizaron datos trimestrales, por lo que no podemos estar seguros de que
Las agrupaciones de los dos estudios sobre la ineficiencia del mercado son inconsistentes. Todo lo que podamos
decir es que los cambios inesperados en los dividendos trimestrales y en las ganancias trimestrales tanto
tener efectos significativos sobre el valor de la empresa y que se necesita más investigación
hecho en posibles ineficiencias del mercado tras el anuncio de inesperado
Cambios de ganancias.
Véanse también los artículos de Brown [1978], Griffin [1977] y Foster [1977].
384 de 1189.
Uso de registros intradía de todas las transacciones para las devoluciones de acciones comunes de 96
(grandes) empresas, Paten y Wolfson [1984] pudieron estimar la velocidad del mercado
reacción a la divulgación de información sobre dividendos y ganancias. En un comercio simple
regla, compraron acciones (vendidas en corto) cuyos anuncios de dividendos o ganancias ex
cesó (cayó por debajo) de lo pronosticado por Value Line Investor Service. La inicial
Las reacciones de los precios a las ganancias y los anuncios de cambio de dividendos comienzan con el primer
par de cambios de precios después de la aparición del comunicado de prensa en Broad Tape
monitores Aunque hubo un indicio de alguna actividad en la hora o dos anteriores
el comunicado de prensa de Broad Tape, con mucho, se produce la mayor parte de la respuesta del precio
en los primeros 5 a 15 minutos después de la divulgación. Así, según Patell y Wolfson,
el mercado reacciona a cambios inesperados en ganancias y dividendos, y reacciona muy
con rapidez.
C. NEGOCIOS DE BLOQUES
Durante un día típico para una seguridad negociada activamente en una bolsa de valores importante,
se negociarán miles de acciones, generalmente en lotes redondos que oscilan entre cien
y varios cientos de acciones. Sin embargo, ocasionalmente un bloque grande, digamos 10,000 acciones
o más, se lleva al piso para el comercio. El comportamiento del mercado durante
El intervalo de tiempo alrededor del comercio de un bloque grande proporciona un "laboratorio" donde
Se pueden investigar las siguientes preguntas: (1) ¿El comercio en bloque interrumpe el
¿mercado? (2) Si el precio de las acciones cae cuando se vende el bloque, ¿es la caída un efecto de liquidez?
un efecto informativo, o ambos? (3) ¿Puede alguien obtener retornos anormales de la caída en
¿precio? (4) ¿Qué tan rápido se ajusta el mercado a los efectos de un comercio en bloque?
En mercados de capitales perfectos (en lugar de eficientes), todos los valores de igual riesgo son
sustitutos perfectos el uno para el otro. Porque se supone que todos los individuos poseen el
misma información y debido a que se supone que los mercados no tienen fricción, el número de
las acciones negociadas en un determinado valor no deberían tener ningún efecto sobre su precio. Si los mercados son menos
que perfecto, la venta de un bloque grande puede tener dos efectos (ver Fig. 11.5). Primero, si
se cree que lleva consigo alguna información nueva sobre la seguridad, el precio
cambiar (permanentemente) para reflejar la nueva información. Como se ilustra en las partes (c) y (d)
de la figura 11.5, el precio de cierre es más bajo que el precio de apertura y permanece bajo
permanentemente. 4 Segundo, si los compradores deben incurrir en costos adicionales cuando aceptan el bloqueo,
puede haber una disminución (temporal) en el precio para reflejar lo que ha estado en varios artículos
descrito como una presión de precios, o efecto de distribución, o prima de liquidez, como se muestra en
partes (a) y (c). La figura 11.5 muestra cómo la información hipotética o la presión de los precios
Se puede esperar que los efectos aparezcan en los datos de transacciones continuas. Por ejemplo, si
La venta de un bloque grande tiene ambos efectos [Fig. 11.5 (c)], podemos esperar que el precio
caer del precio antes de la operación (- T) al precio de bloque (BP) en el momento de la
block trade (BT), para recuperarse rápidamente de cualquier efecto de presión de precios en el momento de
La disminución permanente en el precio también se prueba al observar el patrón de los precios de cierre diarios. Ev
4
Dence sobre esto se informa en la figura 11.6.
385 de 1189.
BLOQUE DE NEGOCIOS 371
Presión de precios Sin presión de precios
Precio Precio
BP
No hay información nueva. Hora Hora

Abierto —T BT + T Cerrar Abierto —T BT + T Cerrar
(un) (si)
Precio Precio
BP --- fi
yo
Nueva información III
Hora Hora
Abierto —T BT + T Cerrar Abierto —T BT + T Cerrar
(C) (re)
Figura 11.5
Hipótesis competitivas del comportamiento de los precios en torno a la venta de un gran bloque.
la próxima operación (+ T) pero permanecer en un nivel permanentemente más bajo, lo que refleja el
impacto de nueva información sobre el valor de la seguridad.
Scholes [1972] y Kraus y Stoll [1972] proporcionaron la primera evidencia empírica
sobre los efectos del precio del comercio en bloque. Scholes utilizó datos de devoluciones diarias para analizar
345 distribuciones secundarias entre julio de 1961 y diciembre de 1965. Discos secundarios
Las tribulaciones, a diferencia de las distribuciones primarias, no son iniciadas por la empresa sino por
accionistas que recibirán el producto de la venta. Las distribuciones son generalmente
suscrito por un grupo de banca de inversión que compra todo el bloque de la
vendedor. Luego, las acciones se venden por suscripción después del horario normal de negociación.
El suscriptor solo paga el precio de suscripción y no la bolsa de valores o el corretaje
comisiones. La figura 11.6 muestra un índice de rendimiento anormal basado en el mercado
modelo y calculado para 40 días hábiles alrededor de la fecha de una distribución secundaria.
El índice de rendimiento anormal cae de un nivel inicial de 1.0 a un valor final de
.977 solo 14 días después de la venta, una disminución del 2.2%. El día de la secundaria
contribución, el rendimiento anormal promedio fue de -.57 .. Debido a que este estudio solo utiliza
datos de devoluciones diarias cercanas al cierre, se enfoca solo en cambios permanentes de precios. Tenemos
caracterizado estos como efectos de información [Fig. 11.5 (c) y (d)]. Más evidencia de que
La disminución permanente del precio es un efecto de información que se revela cuando la API es
particionado por clasificación de proveedor. Estos resultados aparecen en la Tabla 11.2.
El día de la oferta, generalmente no se conoce al vendedor, pero podemos suponer
que las noticias estén disponibles poco después. Uno puede esperar que un patrimonio liqui-
el reequilibrio de la fecha o la cartera por parte de un banco o compañía de seguros no sería motivo
Según la información sobre el desempeño de la empresa. Por otro lado, corporativo
386 de 1189.
Índice de rendimiento
1.05 -
1.04 -
Ajustes del mercado
1.03 -
1.02 -
1.01—
1.00 - .........................
.99 - •
.98— . • • ..........
.97 -
.96 -
.95 II
—25 —20 —15 —10 —5 0 5 10 15
Día relativo al día de distribución
Figura 11.6
Índice de rendimiento anormal en días alrededor de un
distribución secundaria (De M. Scholes, "El mercado
para Valores: Sustitución vs. Presión de Precio y el
Efectos de la información sobre los precios de las acciones ", reimpreso con
permiso de Journal of Business, abril de 1972, 193.)
Copyright © 1972, The University of Chicago Press.
Tabla 11.2 Índice de rendimiento anormal para secundaria

Distribuciones divididas por categoría de proveedor
API
No de
Observaciones —10 a 0a
en la muestra Categoría +10 días + 10 días
192 Sociedades de inversión y fondos de inversión. —2,57. —1,47.

31 Bancos y compañías de seguros. —.3 —0.0
36 Individuos —1,1 —.7
23 Corporaciones y oficiales —2,9 - 2.1
50 Fincas y fideicomisos - .7 —.5
De M. Scholes, "El mercado de valores: sustitución frente a la presión de los precios y los efectos de la información".
mation on Share Prices, "reimpreso con permiso de Journal of Business, abril de 1972, 202. Copyright
© 1972, The University of Chicago Press.
información privilegiada, así como compañías de inversión y fondos mutuos (con un gran equipo de investigación)
puede estar vendiendo sobre la base de información adversa. Los datos parecen apoyar estos
suposiciones Se observan mayores cambios de precio después de la distribución cuando el vendedor
se presume que tiene una razón informada para comerciar ".
Mikkelson y Partch [1985] estudiaron una muestra de 146 registrados y 321 no
ofertas secundarias registradas entre 1972 y 1981. Utilizando datos diarios, encuentran una
5Una segunda prueba realizada por Scholes mostró que no había relación entre el tamaño de la dis-
contribución (como porcentaje de la empresa) y cambios en la API en la fecha de distribución. Esto llevaría
rechazar la hipótesis de que las compañías de inversión y los fondos mutuos pueden haber tenido un impacto porque
vendieron bloques más grandes.
387 de 1189.
BLOQUE DE NEGOCIOS 373
disminución promedio del precio del anuncio inicial estadísticamente significativo de —2.87% para
secundarias registradas y —1.96% para secundarias no registradas. No hubo señales
cambio de precio significativo en la fecha de oferta real para distribuciones registradas. El an-
las reducciones de precios de la fecha de anuncio son permanentes, están positivamente relacionadas con el tamaño
de la oferta, y están relacionados con la identidad del vendedor (con el mayor
rechazos que ocurren cuando los vendedores son directores u oficiales). Estos resultados son con-
consistente con un efecto de información permanente. Mikkelson y Partch también encuentran que el
la extensión de suscripción de secundarias está positivamente relacionada con el tamaño relativo de la
ofrecimiento. Esto es consistente con el argumento de que el diferencial de suscripción refleja
compensación por el esfuerzo de venta del suscriptor o servicios de liquidez. Por lo tanto, incluso
aunque Mikkelson y Partch no encuentran repunte en los precios del mercado después de la secundaria
ofrendas, no pueden concluir que los costos de liquidez no son importantes.
Los datos disponibles para Kraus y Stoll [1972] pertenecen al bloque de mercado abierto
vientos alisios. Examinaron los efectos del precio para todas las operaciones en bloque de 10,000 acciones o más
llevado a cabo en la NYSE entre el 1 de julio de 1968 y el 30 de septiembre de 1969. Tenían
precios para el cierre el día anterior a la operación en bloque, el precio inmediatamente anterior al
transacción, el precio de bloque y el precio de cierre el día de la operación de bloque. Ab-
Los índices de rendimiento normales basados en datos diarios fueron consistentes con los resultados de Scholes.
Más interesantes fueron los efectos de los precios intradía, que se muestran en la figura 11.7. Ahi esta
Evidencia clara de una presión de precios o efecto de distribución. El precio de las acciones se recupera
sustancialmente desde el precio de bloque al final del día de negociación. Los promedios de recuperación
.713%. Por ejemplo, una acción que se vendió por $ 50.00 antes de la transacción en bloque
Precio (logarítmico)
•
Precio de cierre (P_ 1)

\
1.8610% (Et)
• Precio antes del bloque (PPB)
T Precio de cierre (Po)
•-t-
1.1380% (E3)
.7130% (E2)
yo 1
•
Precio de bloque (BP)
• Hora
Fin del día —1 Fin del día 0
Figura 11.7
Impactos en los precios intradía del comercio de bloques. (De A. Kraus
y HR Stoll, "Impactos de precios de Block Trading en el
Bolsa de Nueva York ", reimpreso con permiso
de Journal of Finance, junio de 1972, 575.)
388 de 1189.
tienen un precio de bloque de $ 49.43, pero al final del día el precio se habría recuperado
a $ 49.79.
Los estudios de Scholes y Kraus-Stoll encuentran evidencia de una disminución permanente de precios
eso se mide por las caídas de precios del precio de cierre el día anterior a la operación en bloque
al precio de cierre el día de la transacción en bloque. Estos rendimientos negativos parecen
persistir durante al menos un mes después del comercio en bloque. Además, Kraus y Stoll encontraron
evidencia de efectos temporales de presión de precios intradía. Las implicaciones de estos hallazgos
Dann, Mayers y Raab discuten las ings [1977], quienes recogieron continuamente
datos de transacciones durante el día de una operación en bloque para una muestra de 298 bloques entre
Julio de 1968 y diciembre de 1969. La caída del precio de apertura al bloque fue de al menos 4.56% para
cada bloque en la muestra. La razón para restringir la muestra a bloques con grandes
la disminución de los precios fue proporcionar la prueba más fuerte de la eficiencia del mercado. Si un individuo
o un grupo de inversores puede establecer una regla comercial que les permita comprar un bloque
cuyo cambio de precio abierto al bloque es de al menos 4.56%, luego vender al final del día,
pueden obtener ganancias anormales. Esto sería evidencia del mercado de capitales.
ineficacia.
Probar una regla comercial de este tipo tiene mucho cuidado. Normalmente, un comercio en bloque no es
puesto a disposición del público hasta que el comercio ya se haya consumado y la transferencia
La acción se registra en el ticker. La forma semistrong de eficiencia del mercado se basa
en el conjunto de información disponible públicamente. Por lo tanto, un problema crítico es: exactamente cómo
debemos reaccionar rápidamente después de observar que nuestra regla de negociación del 4.54% se ha activado
por el primer anuncio disponible públicamente que ocurre en la cinta de teletipo? Figura
11.8 muestra tasas de rendimiento anualizadas utilizando la regla del —4.56% con la compra realizada
x minutos después del bloqueo y las acciones se vendieron al cierre. Las devoluciones son netas de
comisiones reales e impuestos de transferencia del estado de Nueva York. Para ambos períodos de tiempo que
se informan, tendríamos que reaccionar en menos de cinco minutos para ganar un
retorno positivo Una reacción tan rápida es, a todos los efectos prácticos, imposible. Eso
Parece que no hay retornos anormales disponibles para las personas que comercian públicamente
información disponible sobre las operaciones en bloque porque los precios reaccionan muy rápido. Quince
minutos después de la operación en bloque, los precios de transacción se han ajustado completamente a imparcial
estimaciones de precios de cierre. Esto da una idea de qué tan rápido se ajusta el mercado a los nuevos,
información inesperada como un comercio en bloque.
¿Qué pasa con las personas que pueden realizar transacciones al precio de bloque? ¿Quiénes son y qué hacen?
¿No obtienen un rendimiento anormal? Por lo general, el especialista, el comerciante de piso (un miembro
de NYSE), las casas de bolsa y los clientes favorecidos de las casas de bolsa pueden
participar al precio de bloque. Dann, Mayers y Raab muestran que con un —4.56%
regla de negociación, una persona que participa en cada bloque con compras de $ 100,000 o
más podría haber obtenido una tasa de rendimiento anualizada neta del 203% para los 173 bloques
eso activó la regla del filtro. Por supuesto, esto representa la tasa máxima de realización
de regreso. Sin embargo, está claro que incluso después de ajustar el riesgo, los costos de transacción.
e impuestos, es posible obtener tasas de rendimiento superiores a lo que cualquier teoría existente
llamaría "normal". Esto puede interpretarse como evidencia de que los mercados de capitales son
ineficiente en su forma fuerte. Individuos que son notificados del bloqueo pendiente
comercio y quién puede participar al precio de bloque antes de que la información se convierta
de hecho a disposición del público, de hecho, parecen obtener ganancias excesivas.
Sin embargo, Dann, Mayers y Raab nos advierten que no podemos subestimar adecuadamente
389 de 1189.
BLOQUE DE NEGOCIOS375
480 B
100 K -
120-1 A 4701 50 K - -
10 K ........
100
320
80 310
60-
1/10/68 - 31/03/69 1/7/69 - 31/12/69
2 40 40 -
, L ) 20 20
Illinois - - - - - - - - -
0 .I 0 I de
% Tasa - - -retorno
-
—20 - 1 ,: \ —20-
—40 • • -40—
—60— —60— k
.. ■
—80— U•4 —80—
—100— —100—
yo yo yo yo yo yo
55 10 15 00 55 10 15
Tiempo de compra (minutos después del bloque)
(un) (si)
Tasas de rendimiento anualizadas sobre la riqueza inicial, regla del 4,56 por ciento;
comprar al primer precio al menos x minutos después del bloque, vender al cierre "(usando
solo primer bloque por día). Rentabilidad bruta menos comisiones reales y
Impuestos de transferencia del estado de Nueva York (las curvas representan niveles de riqueza inicial).
Las tasas de rendimiento anualizadas se calculan cuadrando la cantidad
uno más el respectivo retorno de seis meses.
Se suponía que los bloques que ocurrían dentro de los x minutos posteriores al cierre no
b
haber sido actuado sobre
Figura 11.8
Tasas de rendimiento anualizadas sobre la regla del —4.56%. (De L.
Dann, D. Mayers y R. Raab, "Reglas de comercio, grandes
Bloques y la velocidad de ajuste ", reimpreso de Journal
de Economía Financiera, enero de 1977, 18.)
Soportar todos los costos que enfrenta un comprador en una operación en bloque. Una posibilidad es que el
El especialista (o cualquier otra persona) normalmente posee una cartera óptima para maximizar la utilidad. En
para aceptar parte de un comercio en bloque, lo que obliga al especialista a alejarse de ese puerto
folio, él o ella cobrará una tasa de rendimiento superior. De esta manera, lo que parece ser
los retornos anormales en realidad pueden ser honorarios justos y determinados por la competencia por un servicio
prestado: el servicio de proporcionar liquidez a un vendedor.
Hasta la fecha, la investigación empírica sobre el fenómeno de los cambios de precios en torno a un
El comercio en bloque muestra que los intercambios en bloque no perturban los mercados, que los mercados son eficientes
en el sentido de que muy rápidamente (menos de 15 minutos) reflejan completamente todo públicamente
información disponible. Hay evidencia tanto de un efecto permanente como de un (muy)
efecto temporal de liquidez o presión de precios como se ilustra en la figura 11.5 (c). El mercado
es eficiente en su forma semistrong, pero el hecho de que los retornos anormales se obtienen por
Las personas que participan en el precio de bloque pueden indicar ineficiencia de forma fuerte.
Página 390
D. COMERCIO INTERIOR
Una prueba directa de la eficiencia de la forma fuerte es si los iniciados tienen o no acceso a
66
la formación que no está disponible públicamente puede superar al mercado. Jaffe [1974]
Datos recopilados sobre información privilegiada del Resumen oficial de transacciones de seguridad
y Holdings publicados por la Securities and Exchange Commission. Luego definió
un mes comercial intensivo como uno durante el cual hubo al menos tres más
información privilegiada vendiendo que comprando, o viceversa. Si una acción se negoció intensamente durante
un mes dado, se incluyó en una cartera de comercio intensivo. Usando lo empírico
línea de mercado, Jaffe luego calculó los residuos promedio acumulativos. Si la acción tuviera
venta intensiva, su residual (que presumiblemente sería negativo) se multiplicó
por —1 y agregado a los rendimientos de la cartera, y viceversa para compras intensivas. por
861 observaciones durante la década de 1960, los residuos aumentaron aproximadamente un 5% en ocho
meses después del evento de comercio intensivo, con un aumento del 3% en el
últimos seis meses Estos rendimientos son estadísticamente significativos y son mayores que los trans
costos de acciones. Una muestra de información privilegiada durante la década de 1950 produce resultados similares.
Estos hallazgos sugieren que los expertos obtienen retornos anormales y que los fuertes
forma hipótesis de eficiencia del mercado no se cumple.
Jaffe también investigó el efecto de los cambios regulatorios en el uso de información privilegiada. Dos de
Los cambios más significativos en la regulación de la seguridad resultaron de (1) el Cady-Roberts
decisión en noviembre de 1961, cuando la SEC ejerció por primera vez su poder para castigar a la información privilegiada
comercio y, por lo tanto, estableció el precedente de que los funcionarios corporativos comercian con información privilegiada
la información era responsable del enjuiciamiento civil; y (2) el caso de Texas Gulf Sulphur en
Agosto de 1966, cuando los tribunales confirmaron la acusación SEC anterior (abril de 1965) de
funcionarios de la compañía que habían suprimido y negociado noticias sobre un vasto mineral
Huelga. Después de examinar retornos anormales de muestras intensivas de información privilegiada
En torno a las fechas de estas decisiones históricas, Jaffe se vio obligado a llegar a la siguiente conclusión:
Los datos no pudieron rechazar la hipótesis nula de que la aplicación de las regulaciones de la SEC
en estos dos casos no tuvo efecto en el uso de información privilegiada en general. En el mejor de los casos, las regulaciones
prohíbe solo los ejemplos más flagrantes de especulación basados en información privilegiada.
Un estudio de Finnerty [1976] corrobora las conclusiones de Jaffe. La mayor diferencia
La cuestión es que la muestra de datos de Finnerty no se limitó a un comercio intensivo
grupo. Al probar a toda la población de expertos, los hallazgos empíricos permiten una
evaluación de los retornos internos "promedio". Los datos incluyen más de 30,000 personas
transacciones internas entre enero de 1969 y diciembre de 1972. Retornos anormales
calculado a partir del modelo de mercado indica que los iniciados pueden "vencer al mercado"
sobre una base ajustada al riesgo, tanto al vender como al comprar.
Un estudio de Givoly y Palmon [1985] correlaciona el uso de información privilegiada con subse-
solicite anuncios de noticias para ver si las personas con información privilegiada negocian anticipando los comunicados de prensa.
El resultado sorprendente es que no existe una relación entre el uso de información privilegiada y
Noticias y Eventos. Aunque las transacciones internas están asociadas con un fuerte movimiento de precios,
La Comisión de Bolsa y Valores define a los expertos como miembros de la junta directiva, corporaciones
oficiales de tarifas y cualquier propietario beneficiario de más del 10% de cualquier clase de acciones. Deben revelar, en un
mensualmente, cualquier cambio en sus existencias.
Página 391
377
NUEVOS PROBLEMAS
En la dirección de la operación durante el mes siguiente a la operación, estos precios

los movimientos ocurren independientemente de la publicación posterior de noticias. Esto lleva a la
conjetura de que los inversores externos aceptan (ciegamente) el conocimiento superior y siguen
siguiendo los pasos de los de adentro.
Una de las implicaciones interesantes del trabajo empírico sobre el uso de información privilegiada es
que es consistente con el punto de vista de que los mercados no agregan información.
En el Capítulo 10, los mercados de agregación completa se describieron como aquellos que reflejan todos
información disponible aunque no sea conocida por todos los participantes del mercado. en un
un mercado totalmente agregado, una información privilegiada no debería ser capaz de hacer retornos anormales
porque su actividad comercial revelaría su información al mercado. La evidencia
en el uso de información privilegiada rentable muestra que claramente este no es el caso.
E. NUEVOS TEMAS
Ha habido una larga historia de artículos que han estudiado el precio de lo común.
acciones de empresas que se emiten al público por primera vez. Por mencionar algunos, el
la lista incluye documentos de la Comisión de Bolsa y Valores [1963], Reilly y
Hatfield [1969], Stickney [1970], McDonald y Fisher [1972], Logue [1973],
Stigler [1964] y Shaw [1971]. Todos enfrentaron un problema aparentemente insoluble: cómo
podrían ajustarse los retornos de los problemas sin sazonar por riesgo si los datos de series temporales sobre la emisión previa
los precios eran inexistentes? Cualquier estimación de riesgo sistemático, por ejemplo, requiere el cálculo
ción de la covarianza entre retornos de series de tiempo para una seguridad dada y retornos
en una cartera de mercado. Pero los nuevos temas no tienen precio hasta que se hagan públicos. Un
Ibbotson [1975] empleó una forma ingeniosa de solucionar este problema. Portafolios
de nuevos problemas con un condimento idéntico (definido como el número de meses desde el problema)
fueron formados. El rendimiento mensual de la empresa XYZ en marzo de 1964, digamos dos
meses después de su emisión, coincidió con el rendimiento del mercado ese mes, lo que resultó
en un par de devoluciones para una cartera de dos meses de condimento. Al recoger un gran
Número de pares de devolución para nuevos problemas que se hicieron públicos en diferentes meses calendario
pero que todos tenían dos meses de condimento, fue posible formar un vector de devoluciones
de problemas de dos meses de condimento para los cuales Ibbotson podría calcular una covarianza
con el mercado De esta manera, estimó el riesgo sistemático de problemas con
Condimento variado. Usando la línea empírica del mercado, pudo estimar anormal
índices de rendimiento en el mes de emisión inicial (rendimiento inicial de la oferta
precio de fecha hasta el final del primer mes) y en el mercado de accesorios (meses siguientes
El problema inicial). De 2650 nuevos números entre 1960 y 1969, Ibbotson al azar
seleccionó un nuevo número para cada uno de los 120 meses calendario.
El riesgo sistemático estimado (beta) en el mes de emisión fue de 2.26, y el
el retorno anormal se estimó en 11.4%. Incluso después de los costos de transacción, esto
representa un retorno anormal positivo estadísticamente significativo. Por lo tanto, el
el precio de oferta es demasiado bajo o los inversores sobrevaloran sistemáticamente las nuevas emisiones en el
fin del primer mes de condimento. La evidencia posterior muestra que el mercado de accesorios es
eficiente; por lo tanto, Ibbotson centró su atención en la posibilidad de que ofrecer
los precios determinados por la empresa de banca de inversión se establecen sistemáticamente por debajo de
Página 392
Tabla 11.3 Situaciones de ganancia y pérdida para un nuevo problema
Inversión
Situación Inversores Banquero
I Precio máximo de oferta> precio de mercado> precio de oferta Ganancia Paridad

II Precio máximo de oferta> precio de oferta> precio de mercado Paridad Pérdida
III Precio máximo de oferta = precio de oferta> precio de mercado Paridad Pérdida
IV Precio de mercado> precio máximo de oferta = precio de oferta Ganancia Paridad
Valor justo de mercado de la seguridad. Las regulaciones de la SEC requieren una oferta máxima
precio para una nueva emisión, que generalmente se presenta dos semanas antes de la oferta real,
aunque se puede ajustar en algunos casos ". El precio de oferta real se establece inmediatamente
antes de la ofrenda. La existencia de una regulación que requiere la
El precio de oferta que se fijará crea la posibilidad de un "cara que pierdo, colas tú ganas"
situación para el asegurador. La tabla 11.3 muestra las cuatro posibilidades que pueden ocurrir
en una oferta de compromiso firme (el sindicato de suscripción compra el tema del
firme por el precio de oferta menos un margen de suscripción, luego vende la emisión al
público al precio de oferta fijo). Lo mejor que puede hacer el asegurador es lograr una paridad
situación sin ganancia o pérdida. Esto sucede cada vez que el precio de mercado resulta ser
estar por encima del precio de oferta (situaciones I y IV). Obviamente, el banquero de inversiones
no quiere que el precio de mercado sea igual o superior al precio de oferta máximo
(situaciones III y IV). Esto enfurecería a la empresa emisora y conduciría a una pérdida de
futuro negocio de suscripción. Por lo tanto, generalmente observamos las situaciones I y II. Pero
si la empresa de banca de inversión recibe una compensación adecuada de su suscripción
se extiende por el riesgo que asume, y si no puede ganar estableciendo un precio de oferta más bajo
que el precio de mercado, entonces ¿por qué no observamos los precios de oferta (que, después de todo, son
establecido solo momentos antes de que los problemas se vendan al público) establecido igual al
¿valor de mercado? ¿Por qué los inversores pueden obtener sistemáticamente un rendimiento anormal del 11,4%?
durante el primer mes de emisión? Este enigma, como la diferencia entre el
El precio del bloque y el precio de cierre el día del bloque no pueden explicarse fácilmente
por la teoría financiera existente.
¿Qué pasa con el rendimiento del nuevo problema en el mercado de accesorios, es decir, para los precios del
primer precio de mercado en adelante? La figura 11.9 muestra retornos anormales (basados en el empiri-
línea de mercado cal) en el mercado de reposición por períodos de tenencia de seis meses y la importancia
pruebas (pruebas t). Los 9 períodos distintos del período de oferta inicial incluyen solo 2
períodos con resultados que son estadísticamente diferentes de cero (y retorna en estos 2
los períodos son negativos). Ibbotson concluye que la evidencia no puede permitirnos rechazar
La hipótesis nula de que los mercados posteriores son eficientes, aunque es interesante observar
que retorna en 7 de cada 10 períodos muestra retornos negativos.
La figura 11.10 muestra gráficos de cambios en el riesgo sistemático en el mercado secundario; Nota
la disminución. Los resultados muestran que el riesgo sistemático de nuevos problemas es mayor que
En la mayoría de los casos, el precio máximo de oferta se establece lo suficientemente alto como para causar poca preocupación de que pueda
Limitar por completo el precio de oferta real.
Página 393
NUEVOS PROBLEMAS 379
.150 4.000 -
Regreso anormal t - prueba
.100 2.000
.050 0,000
= MÍNIMO =
NOMBRES
.000 ■ 1111111 • 1 —2.000 ■ =1•I
—.050 yo yo yo yo Yo —4.000 yo yo yo yo yo
00 12 24 36 48 60 60 00 12 24 36 48 60 60
Meses de temporada en g (n), n = 1, 7, 13, 19, 25, 31, 37, 43, 49, 55 ; r = 6 ; re g ressions 1-6, 7-12, ..., 55-60.
Figura 11.9
Retornos anormales por problemas de diferentes condimentos. (De R. Ibbotson, "Price Performance
of Common Stock New Issues ", reimpreso de Journal of Financial Economics, septiembre
1975, 254.)
3.000 6.000
Beta t - prueba
2.000 4.000
111 • 111 ■
MIII = 111
1.000 2.000
.000 .000
—1,000 —2.000
12 24 36 48 60 60 00 12 24 36 48 60 60
00
Meses de temporada en g (n), n = 1, 7, 13, 19, 25, 31, 37, 43, 49, 55 ; r = 6 ; re g ressions 1-6,
7-12, ..., 55-60. Estas estadísticas t son desi g Ned a prueba si p “, r, 0 > 1.
Figura 11.10
Riesgo sistemático de problemas con diferentes condimentos. (De R. Ibbotson, "Price Performance
of Common Stock New Issues ", reimpreso de Journal of Financial Economics, septiembre
1975, 260.)
Página 394
el riesgo sistemático del mercado (que siempre tiene una beta igual a uno) y que
su riesgo sistemático no es estable, ya que disminuye a medida que los nuevos problemas se sazonan.
Weinstein [1978] estudió el comportamiento de los precios de los bonos corporativos recién emitidos
midiendo sus retornos de períodos de tenencia en exceso El exceso de rendimiento se definió como el
diferencia entre el rendimiento del bono recién emitido y una cartera de bonos condimentados
bonos con la misma calificación de bonos (Moody's). Se recopilaron datos para 179 nuevos números
entre junio de 1962 y julio de 1974. Las conclusiones de Weinstein para los bonos recién emitidos son
similar a las de Ibbotson [1975] para acciones recién emitidas, a saber, que la oferta
el precio está por debajo del precio de equilibrio del mercado pero el mercado de posventa es eficiente.
Weinstein encontró una tasa de retorno de .383% durante el primer mes y solo una tasa de .06%
de retorno en los próximos seis meses.
F. SPLITS DE ACCIONES
¿Por qué las acciones se dividen y qué efecto, si lo hay, tienen las divisiones en la riqueza de los accionistas?
El estudio más conocido de divisiones de stock fue realizado por Fama, Fisher, Jensen y
Rollo [1969]. Los residuos promedio acumulativos se calcularon a partir del mercado simple
modelo, utilizando datos mensuales durante un intervalo de 60 meses alrededor de la fecha ex dividida para
940 divisiones entre enero de 1927 y diciembre de 1959. La figura 11.11 muestra los resultados.
Traza el rendimiento promedio acumulado para la muestra de división de acciones. Positivo anormal
los rendimientos se observan antes de la división pero no después. Esto parecería indicar
que las divisiones son la causa de los retornos anormales. Pero tal conclusión no tiene
lógica económica para ello. El incremento en el rendimiento promedio acumulado antes del stock
La división en la figura 11.11 puede explicarse por el sesgo de selección. Acciones divididas porque su precio
ha aumentado antes de la fecha de división. En consecuencia, no debería ser sorprendente
que cuando seleccionamos una muestra de acciones divididas, observamos que tienen valores positivos
Promedio acumulado Figura 11.11

residual, U m Residuos promedio acumulados para 60
0,44
meses alrededor de divisiones de stock. (De EF
Fama, L. Fisher, M. Jensen y R. Roll,
"El ajuste de los precios de las acciones a
0,33 Nueva información ", reimpreso con
permiso de International Economic
Review, febrero de 1969, 13. Copyright
© Revista Económica Internacional.)
0,22
0,11
.••
••
.1 1 1 1 1
0. ° 1 1 III 1
—29 —20 —10 00 10 20 30
Mes relativo a la división, m
Página 395
STOCK SPLITS 381
Acumulativo promedio Acumulativo promedio

residual, U+,„ residual, U rn
0,44 0,44
•••• .....
.. •
0,33 0,33
0,22 0,22
..... ••••
0.11— 0,11
r •
.. *
0 01 .- '1• 1 1 1 1 111 111 0 01 •: 1 I 1 1 1 1_ 1 II 1 1 1
-29 -20 -10 00 10 20 30 -29 -20 -10 00 10 20 30
Mes relativo a la división, m Mes relativo a la división, m

(un) (si)
Figura 11.12
Los residuos promedio acumulativos para divisiones con (a) dividendos aumentan y (b) disminuyen. (Desde
EF Fama, L. Fisher, M. Jensen y R. Roll, "El ajuste de los precios de las acciones a nuevos
Información ", reimpreso con permiso de International Economic Review, febrero de 1969,
15. Derechos de autor © International Economic Review.)
rendimiento anormal antes de la fecha de división. El sesgo de selección ocurre porque somos
estudiando un conjunto de datos seleccionado de acciones que se ha observado que se dividen.
Farna y col. [1969] especuló que las divisiones de acciones podrían ser interpretadas por los inversores
como mensaje sobre cambios futuros en los flujos de efectivo esperados de la empresa. Ellos hipotizan
se dio cuenta de que las divisiones de acciones podrían interpretarse como un mensaje sobre el aumento de dividendos,
lo que a su vez implica que los gerentes de la empresa se sienten seguros de que puede mantener
un nivel permanentemente más alto de flujos de efectivo. Para probar esta hipótesis, la muestra fue di-
inscrito en aquellas empresas que aumentaron sus dividendos más allá del promedio para el
mercado en el intervalo siguiente a la división y aquellos que pagaron dividendos más bajos.
Los resultados, que se muestran en la figura 11.12, revelan que las acciones en la clase de dividendos "aumentaron"
tener rendimientos ligeramente positivos después de la división. Esto es consistente con la hipótesis
que las divisiones se interpretan como mensajes sobre el aumento de dividendos ". Por supuesto, un div-
El aumento de idea no siempre sigue a una división. De ahí lo ligeramente positivo anormal
el rendimiento del grupo de aumento de dividendos refleja pequeños ajustes de precios que ocurren
cuando el mercado está absolutamente seguro del aumento. Por otro lado, el acumulado
los residuos promedio de las acciones divididas con un rendimiento de dividendos deficiente disminuyen hasta
aproximadamente un año después de la división, momento en el que debe quedar muy claro que el anticipado
8 Esto no implica que un mayor pago de dividendos per se provoque un aumento en el valor de la empresa. En
Capítulo 15 "Política de dividendos" veremos que los dividendos más altos se interpretan como señales de que el futuro
los flujos de efectivo de la empresa aumentarán.
Página 396
el aumento de dividendos no se acerca. Cuando combinamos los resultados para el dividendo

aumenta y disminuye, estos resultados son consistentes con la hipótesis de que en el
promedio, el mercado hace pronósticos de dividendos imparciales para valores divididos y
estos pronósticos se reflejan completamente en el precio de la seguridad al final de la división
mes.
Un estudio más reciente de Grinblatt, Masulis y Titman [1984] utilizó datos diarios.
y miró los rendimientos de los accionistas en la fecha de anuncio dividido, así como la división
ex fecha. Examinaron una submuestra especial de divisiones donde no había otros anuncios.
se hicieron en el período de tres días alrededor del anuncio dividido y donde no
Los dividendos en efectivo se habían declarado en los tres años anteriores. Para esta muestra de
125 divisiones de acciones "puras" encontraron un retorno de anuncio estadísticamente significativo de
3,44%. Interpretan los anuncios de división de acciones como señales favorables sobre la empresa.
flujos de efectivo futuros. Sorprendentemente, también encuentran retornos estadísticamente significativos (por su
muestra completa de 1360 divisiones de stock) en la fecha ex. No hay una buena explicación para
este resultado, y es inconsistente con el anterior Fama et al. estudio que usó mensualmente
devuelve datos
En el mismo estudio, Grinblatt, Masulis y Titman [1984] confirman trabajos anteriores.
sobre dividendos en acciones de Foster y Vickrey [1978] y Woolridge [1983a, 1983b].
Los efectos del anuncio de dividendos en acciones son grandes, 4.90% para una muestra de 382
dividendos en acciones y 5.89% para una muestra más pequeña de 84 dividendos en acciones sin otro
anuncios en un período de tres días alrededor del anuncio del dividendo en acciones. Uno
La posible razón para el mayor efecto de anuncio de un dividendo en acciones es la retención
las ganancias deben reducirse por el monto en dólares del dividendo en acciones. Solo esos
empresas que confían en que no van a entrar en conflicto con las restricciones de deuda que requieren
Los niveles mínimos de ganancias retenidas anunciarán voluntariamente un dividendo en acciones. Otro
la razón es que los tenedores de deuda convertible y warrant no están protegidos contra la dilución
causado por dividendos en acciones. Al igual que con las divisiones de acciones, hubo una recuperación positiva significativa
active el dividendo de acciones ex fecha (y el día anterior). No se ofrece ninguna explicación.
por qué se observa el efecto ex fecha.
Los resultados de Fama et al. [1969] son consistentes con la forma semifuerte de
la eficiencia del mercado. Los precios parecen reflejar completamente la información sobre los flujos de efectivo esperados.
La división per se no tiene ningún efecto sobre la riqueza de los accionistas. Más bien, simplemente sirve como un
mensaje sobre las perspectivas futuras de la empresa. Por lo tanto, las divisiones tienen beneficios como señalización
dispositivos. Parece que no hay forma de usar una división para aumentar los retornos esperados,
a menos, por supuesto, información privilegiada sobre la división o el dividendo posterior
El comportamiento está disponible.
A menudo se escucha que las acciones se dividen porque hay un rango de precio "óptimo" para
acciones ordinarias. Mover el precio de seguridad a este rango hace que el mercado para
comerciar en la seguridad "más amplia" o "más profunda"; por lo tanto, hay más liquidez comercial.
Copeland [1979] informa que, contrariamente al argumento anterior, la liquidez del mercado es
en realidad baja después de una división de acciones. El volumen de negociación es proporcionalmente menor que
su nivel previo, los ingresos de corretaje (una parte importante de los costos de transacción) son
9 Sin embargo, el 11% de las muestras puras declararon un dividendo dentro de un año de la división de acciones.
Página 397
RENDIMIENTO DE PORTAFOLIOS GESTIONADOS 383
proporcionalmente más alto, y los diferenciales de oferta y demanda son más altos como porcentaje de la oferta
precio.' Tomados en conjunto, estos resultados empíricos apuntan a una menor liquidez posterior al corte.
Por lo tanto, podemos decir que el mercado de valores divididos tiene un menor efecto operativo.
Ficción en relación con su nivel previo. Ohlson y Penman [1985] informan que el
la desviación estándar del rendimiento posterior a la división para las acciones divididas excede el rendimiento previo a la división
desviación estándar en un promedio del 30%. Baja liquidez y mayor varianza de retorno
son los dos costos de dividir.
Brennan y Copeland [1987] proporcionan una explicación de la teoría de la señalización para el stock
se divide y muestra que es coherente con los datos. La intuición puede explicarse.
como sigue. Suponga que los gerentes conocen las perspectivas futuras de su empresa mejor que
El mercado lo hace. Además, suponga que hay dos empresas con un precio de $ 60
por acción, que son iguales en todos los sentidos, excepto que los gerentes de la empresa A lo saben
tiene un futuro brillante, mientras que los gerentes de la empresa B solo esperan un rendimiento promedio.
Los gerentes de ambas empresas saben que si deciden anunciar una división, su participación
los titulares sufrirán los mayores costos de transacción documentados por Copeland [1979].
Sin embargo, la empresa exitosa A asumirá estos costos solo temporalmente, mientras que la empresa B
los soportará indefinidamente. Por lo tanto, la empresa A señalará su brillante futuro con una acción
se divide y la señal B no imitará la señal B. Como resultado, el precio de A aumentará
en el momento del anuncio para reflejar el valor presente de sus futuros pros-
pactos Además, cuanto menor sea el precio objetivo al que se divide la empresa, mayor será
la gestión de la confianza lo ha hecho, y cuanto más grande será el anuncio residual.
Los resultados empíricos de Brennan y Copeland [1987] confirman esta predicción.
G. DESEMPEÑO DE GESTIONADOS
Portafolios
1. Fondos mutuos
Los fondos mutuos alegan que pueden proporcionar dos tipos de servicio a sus clientes.
Primero, pueden minimizar la cantidad de riesgo no sistemático que un inversionista debe enfrentar. Esta
se realiza mediante una diversificación eficiente frente a los costos de transacción. En segundo lugar, ellos
puede utilizar su experiencia profesional para obtener retornos anormales a través de
predicción exitosa de precios de seguridad futuros. Este segundo reclamo es contradictorio con
la forma semisfuerte de eficiencia del mercado de capitales a menos que, por alguna razón, fondos mutuos
Los gerentes pueden obtener constantemente información que no está disponible públicamente.
Varios estudios han centrado su atención en el desempeño de las mutuas.
fondos. Una lista parcial incluye Friend and Vickers [1965], Sharpe [1966], Treynor
[1965], Farrar [1962], Friend, Blume y Crockett [1970], Jensen [1968], Mains
[1977], Henricksson [1984] y Grinblatt y Titman [1986]. Varios rendimiento
El precio de oferta es el precio que ofrece un comprador potencial, digamos $ 20, y el precio de venta es lo que el vendedor
10
requiere, supongamos que es $ 20-i. El diferencial de oferta y demanda es la diferencia, específicamente Si :.
Página 398
Se utilizan medidas. Entre ellos están:
R • - R ft
Recompensa a la relación de variabilidad = (11.4)
u•
R
Índice de Treynor = (11.5)
PAG.;
Rendimiento anormal = an = (Rit - R ft ) - [Si (Rmt - R ft )], (11.6)
dónde
= el retorno del fondo mutuo j,

R f = el rendimiento de un activo libre de riesgo (generalmente letras del Tesoro),
= la desviación estándar del rendimiento del fondo mutuo j,
pj- el riesgo sistemático estimado del jth fondo mutuo.
De estos, la medida de rendimiento anormal [Eq. (11.6)] utiliza el CAPM.

Fue desarrollado por Jensen [1968], quien lo usó para probar el rendimiento anormal
de 115 fondos mutuos, utilizando datos anuales entre 1955 y 1964. Si el rendimiento
índice, a, es positivo, luego de ajustar por riesgo y por movimientos en el mercado
índice, el rendimiento anormal de una cartera también es positivo. El promedio de a
retornos medidos netos de costos (como costos de investigación, honorarios de gestión y corretaje
comisiones) fue - 1.1% por año durante el período de 10 años. Esto sugiere que en el
promedio, los fondos no pudieron pronosticar los precios de seguridad futuros lo suficientemente bien como para cubrir
sus gastos Cuándo se midieron los retornos brutos de gastos (excepto corretaje
comisiones), el promedio a fue - .4% por año. Al parecer, los ingresos brutos fueron
no es suficiente para recuperar incluso comisiones de corretaje.
En resumen, el estudio de fondos mutuos de Jensen proporciona evidencia de que las 115 mutuas
los fondos, en promedio, no pudieron predecir los precios de seguridad lo suficientemente bien como para
realizar una estrategia de compra y retención. Además, había muy poca evidencia de que alguna
el fondo individual pudo hacerlo mejor de lo que podría esperarse de un mero azar
oportunidad. Estas conclusiones se mantuvieron incluso cuando los rendimientos de los fondos se midieron en bruto
gastos de administración y costos de corretaje. Los resultados obtenidos son consistentes con el
hipótesis de la eficiencia del mercado de capitales en su forma semifuerte, porque podemos
Supongamos que, como mínimo, los administradores de fondos mutuos tienen acceso a
información. Sin embargo, no necesariamente implican que los fondos mutuos no serán
en manos de inversores racionales. En promedio, los fondos hacen un excelente trabajo de diver-
sificación Esto en sí mismo puede ser un servicio socialmente deseable para los inversores.
Más recientemente, Mains [1977] ha reexaminado el tema del desempeño de fondos mutuos.
mance Critica el trabajo de Jensen en dos cuentas. Primero, las tasas de rendimiento fueron
subestimado porque se suponía que los dividendos se reinvertirían a fin de año
que durante el trimestre fueron recibidos y porque cuando se agregaron los gastos
para obtener ganancias brutas, se agregaron a fines de año en lugar de continuar
abundantemente durante todo el año. Al utilizar datos mensuales en lugar de datos anuales, Mains
es capaz de estimar mejor los rendimientos netos y brutos. Segundo, Jensen asumió que
Página 399
las betas de fondos mutuos fueron estacionarias durante largos períodos de tiempo [tenga en cuenta que 13 ' no tiene
subíndice de tiempo en la ecuación. (11.6)]. Usando datos mensuales, Mains obtiene estimaciones más bajas de
S i y argumenta que las estimaciones de riesgo de Jensen eran demasiado altas.
Los resultados de rendimiento anormales calculados para una muestra de 70 fondos mutuos
indicar que, como grupo, los fondos mutuos tuvieron un rendimiento neutral ajustado al riesgo en
Una base de rendimiento neto. Sobre una base de rendimiento bruto (es decir, antes de los gastos operativos y la transferencia
costos de acciones), el 80% de los fondos muestreados tuvieron un desempeño positivo. Esto sugiere que
los fondos mutuos pueden superar al mercado lo suficientemente bien como para recuperar su
los gastos de explotación. También es consistente con la teoría de los mercados eficientes dada
Información costosa. Recordemos del capítulo 10 que el trabajo teórico de Cornell y
Roll [1981] y Grossman [1980] predicen un equilibrio de mercado donde los inversores
quienes utilizan información costosa tendrán tasas brutas de rendimiento más altas que sus
competidores informados. Pero debido a que la información es costosa, las tasas netas de equilibrio
de retorno para inversores informados y desinformados será lo mismo. Esto es justo lo que
El trabajo de Main muestra. Las tasas brutas de rendimiento de los fondos mutuos son mayores que la tasa de
una cartera de riesgo equivalente seleccionada al azar, pero cuando los costos (costos de transacción
y honorarios de gestión) se restan, el rendimiento neto de los fondos mutuos es el
igual que para una estrategia de inversión ingenua.
2. La Encuesta de Inversores de Value Line
Cientos de servicios de asesoramiento de inversión venden asesoramiento que predice el rendimiento.

mance de varios tipos de activos. Quizás la más grande es la Encuesta de Inversores de Value Line.
Empleando a más de 200 personas, clasifica alrededor de 1700 valores cada semana. Los valores son
clasificado 1 a 5 (siendo 1 el más alto), en función de su relación de rendimiento de precio esperado
tive a las otras poblaciones cubiertas en la encuesta. Las clasificaciones de seguridad resultan de un complejo
regla de filtro que utiliza cuatro criterios: (1) las ganancias y el rango de precio de cada valor
en relación con todos los demás, (2) un factor de impulso de precio, (3) cambios relativos de año a año
en ganancias trimestrales, y (4) un factor de "sorpresa" de ganancias. Aproximadamente el 53% de la
los valores se clasifican en tercer lugar, el 18% se clasifican en segundo o cuarto lugar, y el 6% se clasifican en primer lugar
o quinto.
Las predicciones de la línea de valor han sido objeto de muchos estudios académicos antes de
porque representan un claro intento de usar datos históricos en un complejo computarizado
regla de filtro para tratar de predecir el rendimiento futuro ". Figura Q11.8 (Problema 11.8 en el
problema establecido al final de este capítulo) muestra un registro de rendimiento de precios de 18 años
suponiendo que todos los cambios en la clasificación de la línea de valor se hayan seguido entre abril de 1965
y diciembre de 1983. El Grupo 1 tuvo una apreciación de los precios del 1295%, mientras que el Grupo 5
aumentó en precio solo un 35%. Sin embargo, esto es solo la apreciación del precio realizada .
Las tasas de rendimiento informadas en la figura Q11.8 no son retornos totales porque no
Incluye dividendos. Además, no están ajustados por riesgo. El problema es como
para medir el desempeño de una cartera de valores asumiendo que la Línea de Valor
Las recomendaciones se utilizan para la formación de la cartera.
Una lista parcial de estudios relacionados con Value Line es: Shelton [1967], Hausman [1969], Black [1971], Kaplan
11
y Weil [1973], Brown y Rozeff [1978], Holloway [1981] y Copeland y Mayers [1982].
Page 400
Black [1971] realizó el primer estudio sistemático utilizando anormal de Jensen

medida de rendimiento como se da en la ecuación. (11.6). Los resultados de Black indican estadísticamente sig-
rendimiento anormal significativo para carteras igualmente ponderadas formadas a partir de acciones
clasificado 1, 2, 4 y 5 por Value Line y reequilibrado mensualmente. Antes de las transacciones
costos, las carteras 1 y 5 tuvieron tasas de rendimiento ajustadas al riesgo de + 10% y —10%,
respectivamente. Incluso con costos de transacciones de ida y vuelta del 2%, la tasa neta de rendimiento para
una posición larga en la cartera 1 todavía habría sido positiva, lo que indicaría eco-
desempeño nomicamente significativo. Un problema con estos resultados es el Jensen
metodología para medir el desempeño de la cartera. Ha sido criticado por Roll
[1977, 1978], quien argumenta que cualquier metodología basada en el precio de los activos de capital
el modelo medirá (1) ningún rendimiento anormal si la cartera de índice de mercado
es ex post eficiente o (2) un rendimiento anormal sin sentido si la cartera de índices
es ex post ineficiente.
Copeland y Mayers [1982] y Chen, Copeland y Mayers [1986] mea-
Aseguró el rendimiento de la cartera de Value Line utilizando una técnica de referencia futura que
evita los problemas de sesgo de selección asociados con el uso de puntos de referencia históricos, así como
las dificultades conocidas de usar puntos de referencia del modelo de precios de activos de capital '. El futuro
La técnica de referencia utiliza el modelo de mercado (descrito en la sección A de este capítulo)
se ajusta utilizando datos después del período de prueba donde se mide el rendimiento de la cartera.
Los pasos en el procedimiento son:
1. Usando una muestra de después del período de prueba, calcule la ecuación del modelo de mercado
para la cartera que se evalúa.
2. Utilice los parámetros del modelo como punto de referencia para calcular la cartera de
retorno inesperado durante un período de prueba.
3. Repita el procedimiento y pruebe para ver si el retorno inesperado promedio es
significativamente diferente de cero.
En otras palabras, en lugar de utilizar un modelo particular (tal vez sospechoso) (como el
CAPM) de los precios de los activos como punto de referencia, estimar los rendimientos esperados directamente de
los datos. Sin embargo, la futura técnica de referencia no está exenta de problemas. Eso
asume que las características de la cartera (por ejemplo, rendimiento de riesgo y dividendo) siguen siendo esenciales
esencialmente igual a lo largo de los períodos de prueba y de referencia.
Copeland y Mayers encuentran un rendimiento considerablemente menos anormal que Black,
quien usó la metodología Jensen. Donde Black informó (aproximadamente) 20% por año para
un inversionista que tenía una larga cartera 1 y una escasa cartera 5, Copeland y
Mayers encuentra una tasa de rendimiento anual de solo 6.8%. Además, solo la cartera 5 tenía
rendimientos estadísticamente significativos. Sin embargo, cualquier desempeño significativo es un potencial
violación de la eficiencia del mercado semistrong. Por lo tanto, Value Line sigue siendo un enigma.
Para una discusión más completa de la crítica de Roll, vea el Capítulo 7.
12
uso de puntos de referencia históricos crea un problema de sesgo de selección porque Value Line usa una variante del
13 El
criterio de "fuerza relativa" para elegir clasificaciones. Las acciones de la cartera I tienden a tener un historial histórico anormalmente alto
las tasas de rendimiento; restando así estas tasas de los rendimientos del período de prueba tenderá a sesgar los resultados contra
Línea de valor.
Página 401
Stickel [1985] utiliza la metodología de referencia futura para medir lo anormal

rendimiento resultante de cambios en las clasificaciones de Value Line. Encuentra estadísticamente
rendimientos significativos para reclasificaciones del rango 2 al rango 1 que son tres veces
grande como los retornos de las reclasificaciones del 1 al 2. Las graduaciones del 5 al 4 fueron
no asociado con retornos anormales significativos. Concluye que el mercado reacciona
a las reclasificaciones de Value Line como eventos de noticias, que el ajuste de precios se lleva a cabo
durante un período de varios días, y que el tamaño del ajuste es mayor para pequeños
empresas.
3. Fondos de doble propósito

Los fondos de doble propósito son compañías cuyos únicos activos son los valores de otros
empresas. Sin embargo, a diferencia de los fondos mutuos abiertos, los fondos cerrados de doble propósito
ni emitir nuevas acciones ni canjear acciones en circulación. Inversores que desean poseer
Las acciones de un fondo cerrado deben comprar acciones del fondo en el mercado abierto. los
las acciones se dividen en dos tipos, los cuales tienen derecho sobre el mismo subyacente
bienes. Las acciones de capital de un fondo dual no pagan dividendos y se pueden canjear a valor neto
valor del activo a la fecha de vencimiento (predeterminada) del fondo. El reparto de ingresos
recibir dividendos o ingresos que el fondo pueda ganar, sujeto a un mínimo establecido
dividendo acumulativo, y se canjean a un precio fijo en la fecha de vencimiento del fondo.
Los fondos duales se establecieron bajo la premisa de que algunos inversores pueden desear poseer un
seguridad que solo proporciona ingresos, mientras que otros inversores pueden desear solo potencial
Ganancias de capital.
Hay dos cuestiones muy interesantes que surgen cuando uno observa el mercado.
precio de las acciones cerradas. Primero, el valor de mercado de las acciones de capital del fondo
no es igual al valor liquidativo ». Muy a menudo, el valor del activo neto por acción excede el
precio real por acción del fondo dual. En este caso, se dice que el fondo dual se vende a un
descuento. Dado que un especulador (especialmente una institución exenta de impuestos) podría comprar todo
de las acciones en circulación de un fondo y liquidar el fondo por su valor liquidativo, es un
misterio por qué puede persistir un descuento (o prima). El segundo problema tiene que ver con
si las tasas de rendimiento anormales ajustadas al riesgo se acumulan o no para los inversores que compran
un fondo dual cuando se vende con descuento, luego manténgalo durante un período de tiempo, posiblemente
hasta la madurez
Se han presentado varias teorías para explicar por qué las acciones de fondos duales deberían
vender a un descuento de su valor liquidativo. Malkiel [1977] sugiere que dos de los
Las posibilidades importantes son (1) ganancias de capital no realizadas y (2) tenencias de letras (
registrado). Si un fondo mantiene una cartera de valores que han tenido
ganancias de capital, entonces un inversor que compra acciones en el fondo incurre automáticamente
un pasivo por ganancias de capital incorporado que debe pagarse cuando los valores son vendidos por
El valor liquidativo recibido al vencimiento es el valor de mercado de los valores del fondo en esa fecha,
14
menos el reembolso prometido del capital a las participaciones en los ingresos.

15El valor liquidativo es el valor para los accionistas medido como el valor de mercado de los valores mantenidos por
el fondo en un momento dado.
Página 402
Hay varias explicaciones para los resultados de Thompson. Primero, el mercado puede ser
ineficiente, al menos para las instituciones exentas de impuestos que aparentemente podrían obtener ganancias
de la regla comercial mencionada anteriormente. En segundo lugar, mientras persistan los inversores imponibles
en la tenencia de acciones cerradas, las tasas brutas de rendimiento antes de que los impuestos tengan que exceder
la tasa de rendimiento de equilibrio del mercado para compensar los pasivos fiscales no realizados
ities. Tercero, las medidas de retorno anormales basadas en el modelo de precios de activos de capital pueden
ser inapropiado para medir el rendimiento de las acciones de capital de fondos cerrados
Son opciones de compra.
Un interesante artículo de Brauer [1984] informa sobre los efectos del final abierto 14
fondos cerrados entre 1960 y 1981. Los fondos abiertos fueron más grandes
descuentos del valor del activo neto (23.6% versus 16.2%) y tarifas de administración más bajas (.78%
versus 1.00%) que los fondos que no fueron abiertos. Grandes descuentos proporcionan acciones
titulares con mayores incentivos para abrir sus fondos y reducir los honorarios de gestión
implican menos resistencia de gestión. Estas dos variables fueron realmente capaces de predecir
qué fondos serían abiertos. Además, Brauer informa que la mayoría de los (grandes)
se realizaron retornos anormales que resultaron del anuncio de final abierto
para el final del mes del anuncio, un resultado consistente con la forma semistrong
la eficiencia del mercado.
El problema de analizar los fondos duales aún no se ha resuelto por completo. Lo observado
Los descuentos (primas) en acciones de capital pueden ser atribuibles a (1) capital no realizado
gana obligaciones fiscales, (2) tenencias de fondos de acciones de letras, (3) gestión y corretaje
costos, o (4) la naturaleza de opción de las acciones de capital. La importancia relativa de estos
factores aún no se ha resuelto por completo. No hay una buena explicación de por qué
Todos los fondos que se venden con descuento no han sido abiertos. Además, queda
alguna pregunta sobre si se pueden obtener retornos anormales o no utilizando
reglas comerciales basadas en descuentos observados (primas). El trabajo de Thompson [1978] sugiere
que los retornos anormales son posibles, mientras que Ingersoll [1976] no encuentra evidencia de
Retornos anormales.
H. FIN DE SEMANA Y EFECTOS DE FIN DE AÑO
Cualquier patrón predecible en los rendimientos de los activos puede ser explotable y, por lo tanto, juzgado como
evidencia contra la eficiencia del mercado semistrong. Incluso si el patrón no puede ser empleado
directamente en una regla comercial debido a los costos prohibitivos de las transacciones, puede permitir
personas que iban a comerciar de todos modos para aumentar el rendimiento de su cartera sobre lo que
de lo contrario, pueden haber recibido sin conocimiento del patrón. Dos estadísticamente
Los patrones significativos en los rendimientos del mercado de valores son el efecto del fin de semana y el cambio de tendencia.
Efecto del año.
French [1980] estudió los rendimientos diarios en el puerto compuesto de Standard and Poor's
Folio de las 500 empresas más grandes en la Bolsa de Nueva York durante el período 1953
a 1977. La tabla 11.4 muestra las estadísticas resumidas de las devoluciones por día de la semana. los
Los retornos negativos del lunes fueron muy significativos. También fueron significativamente
negativo en cada uno de los subperíodos de cinco años que se estudiaron.
Página 403
EFECTO FIN DE SEMANA Y FIN DE AÑO 391
Tabla 11.4 Resumen de estadísticas de devoluciones diarias en

S&P 500 Stock Index, 1953-1977
Medias, desviaciones estándar y estadísticas t del rendimiento porcentual desde el cierre del período anterior
día de negociación al cierre del día indicado. a
lunes martes Miércoles Jueves Viernes
Media 1953-1977 —0,1681 0,0157 0,0967 0,0448 0,0873

Desviación Estándar 0.8427 0.7267 0.7483 0,6857 0,6600
estadística t —6.823 ° 0.746 4.534 ' 2.283 b 4.599 '
observaciones 1170 1193 1231 1221 1209
Se omiten las devoluciones por períodos que incluyen vacaciones. Estos retornos se definen como R, = In (PtIPt - i) • 100.
b Nivel de significancia del 5%.
Nivel de significancia de 0.5%.
De K. French, "Stock Returns and the Weekend Effect", reimpreso del Journal of Financial Eco-
nomics, marzo de 1980, 58.
Una reacción natural inmediata para explicar este fenómeno es que las empresas esperan
hasta después del cierre del mercado los viernes para anunciar malas noticias. El problema
es que pronto la gente anticiparía tal comportamiento y descontaría los precios del viernes a
cuenta de ello. De esta manera, los retornos negativos durante el fin de semana pronto serían eliminados.
Nated Otra explicación es que los rendimientos negativos son causados por un "mercado general"
efecto cerrado ". French eliminó esta posibilidad al demostrar que durante los días siguientes
vacaciones, solo los retornos del martes fueron negativos. Todos los demás días de la semana que siguieron
Las vacaciones tuvieron retornos positivos.
En la actualidad no hay una explicación satisfactoria para el efecto de fin de semana. No lo es
directamente explotable por una regla comercial porque los costos de transacción de incluso .25% eliminan
Todas las ganancias. Sin embargo, puede considerarse una forma de ineficiencia del mercado porque
las personas que iban a comerciar de todos modos pueden retrasar las compras planificadas para el jueves
o viernes hasta lunes y ejecutar ventas programadas para el lunes anterior
Viernes.
Otro patrón interesante en los precios de las acciones es el llamado efecto de fin de año, que
ha sido documentado por Dyl [1973], Branch [1977], Keim [1983], Reinganum [1983],
Roll [1983] y Gultekin y Gultekin [1983]. Los rendimientos de las acciones disminuyen en diciembre
de cada año, especialmente para pequeñas empresas y para empresas cuyo precio ya había disminuido
durante el año. Luego, los precios aumentan durante el siguiente enero. Rollo [1983]
informó que durante 18 años consecutivos desde 1963 hasta 1980, el rendimiento promedio de pequeños
las empresas han sido mayores que los rendimientos promedio de las grandes empresas en el primer día de negociación de
El año calendario. La diferencia de ese día en los rendimientos entre índices igualmente ponderados
de las acciones que cotizan en la lista AMEX y NYSE promediaron 1.16% durante los 18 años. La estadística t
de la diferencia fue 8.18.
Citando nuevamente a Roll [1983], "Para poner en perspectiva el período de cambio de año,
el diferencial de rendimiento anual promedio entre igual ponderación y valor ponderado
Página 404
Los índices de acciones de NYSE y AMEX fueron de 9.31% para los años calendario 1963-1980, incluidos
sive Durante esos mismos años, el rendimiento promedio de los cinco días del cambio de fecha
año (último día de diciembre y primeros cinco días de enero) fue del 3,45%. Por lo tanto, sobre
El 37% del diferencial anual se debe a solo cinco días hábiles, el 67% del anual
el diferencial se debe a los primeros veinte días hábiles de enero más el último día de
Diciembre."
La causa más probable del efecto de fin de año es la venta de impuestos. Al menos hay una señal
correlación significativa entre las tasas de rendimiento realizadas durante el año y el tamaño
de la recuperación de precios de fin de año. Si este fenómeno es explotable o no
con una regla comercial queda por ver. Sin embargo, un individuo que iba a
realizar transacciones de todos modos puede beneficiarse al alterar su tiempo para comprar a fines de diciembre
o vender a principios de enero.
RESUMEN
La mayoría de la evidencia sugiere que los mercados de capitales son eficientes en su punto débil y semisuero
formas, que los precios de seguridad se ajustan a un modelo de juego limpio pero no precisamente a un rango
dom walk debido a pequeñas dependencias de primer orden en precios y no estacionariedad
en la distribución de precios subyacente a lo largo del tiempo, y que la hipótesis de la forma fuerte
no se sostiene. Sin embargo, cualquier conclusión sobre la forma sólida de eficiencia del mercado
necesitan ser calificados por el hecho de que debe considerarse la eficiencia del mercado de capitales
conjuntamente con la competencia y la eficiencia en los mercados de información. Si los iniciados tienen
acceso monopolístico a la información, este hecho puede considerarse una ineficiencia en el
mercado de información en lugar de en los mercados de capitales. Reglas de filtro (descritas en el capítulo
ter 10) han demostrado que los precios de seguridad no muestran dependencias a lo largo del tiempo, al menos
hasta el nivel de los costos de transacción. Por lo tanto, los mercados de capitales tienen una asignación eficiente
eficiente hasta el punto de la eficiencia operativa. Si los costos de transacción ascendieron a un
mayor porcentaje del valor negociado, dependencias de precios para reglas de filtro mayores que
1.5% podría haber sido encontrado.
Al menos en dos casos, los tipos especiales de retornos "anormales" no podrían ser ex
llanura Operadores de bloque que pueden comprar al precio de bloque y vender al cierre del mercado
podría obtener retornos anormales anuales de más del 200% por año, incluso después de las transacciones
costos. Personas que podrían comprar nuevas emisiones al precio de suscripción y vender en el
fin de mes podría obtener retornos anuales anormales de 11.4% por mes (esto es
más del 350% por año). Aunque ambos resultados pueden interpretarse como de forma fuerte
ineficiencias, los autores se apresuraron a señalar que simplemente pueden representar
rendimientos justos por los servicios del posicionador de bloque o el banquero de inversión. Es lo mejor
decir en este punto que no lo sabemos.
La mayoría de los estudios revisados en este capítulo han utilizado datos del mercado de valores.
Ket. Sin embargo, existe evidencia de que otros mercados también son eficientes. Rollo [1970]
mostró que los precios en el mercado de letras del Tesoro obedecen a un modelo de juego justo. Schwert
[1977] concluyó que los precios de los asientos de la Bolsa de Nueva York siguen una tendencia
caminata aleatoria plicativa. Stein [1977] examinó el mercado de subastas de arte y encontró
Es eficiente. Larson [1964] analizó los futuros del maíz, y Mandelbrot [1964] investi-
Página 405
393
precios spot cerrados en algodón. Además de estos estudios, debemos mencionar de pasada
que hay muchos otros temas relacionados con la cuestión de la eficiencia del mercado que
No se han discutido aquí.
11.1 La crítica de Roll a las pruebas del CAPM muestra que si la cartera de índices es ex post eficiente,
es matemáticamente imposible para retornos anormales, medidos por el mercado empírico
línea, para ser estadísticamente diferente de cero. Sin embargo, el estudio de Ibbotson sobre nuevos temas utiliza la cruz
sección de la línea de mercado empírica y encuentra retornos anormales significativos en el mes de emisión y
ninguno en los siguientes meses. Dada la crítica de Roll, esto debería haber sido imposible. Cómo
¿Se pueden conciliar los resultados empíricos con la teoría?
11.2 En un estudio sobre divulgación corporativa realizado por un comité especial de Valores e Intercambio
Comisión, encontramos la siguiente declaración (1977, D6):
La "hipótesis del mercado eficiente", que afirma que el precio actual de un valor
refleja toda la información disponible públicamente, incluso si es válida, no niega la necesidad de un
sistema de divulgación obligatoria. Esta teoría se refiere a cómo reacciona el mercado a
información divulgada y no menciona la cantidad óptima de información requerida o
si ese óptimo debe lograrse de manera obligatoria o voluntaria; mercado
las fuerzas por sí solas son insuficientes para hacer que se divulgue toda la información material.
Dos preguntas que surgen son:
a) ¿Cuál es la diferencia entre mercados eficientes para valores y mercados eficientes para
¿información?
b) ¿Qué criterios definen "información material"?
11.3 En sus propias palabras, ¿qué nos dice la evidencia empírica sobre el comercio en bloque?
¿la eficiencia del mercado?
11.4 ¿Cuál de los siguientes tipos de información brinda una oportunidad probable de ganar dinero?
mal retorno en el mercado?
a) La última copia del informe anual de una empresa.

b) Noticias que llegan a través de la cinta de teletipo de la Bolsa de Nueva York de que 100.000 acciones de Lukens Steel Company
fueron intercambiados en un solo bloque.
c) Aviso previo de que la empresa XYZ dividirá sus acciones ordinarias tres por una
pero no aumenta el pago de dividendos.
d) Aviso previo de que se emitirá una nueva y gran emisión de acciones comunes en la Compañía ABC
ofrecido pronto
11.5 El Sr. A ha recibido, en los últimos tres meses, una solicitud para comprar un servicio que
afirma ser capaz de pronosticar movimientos en el índice Dow Jones Industrial. Normalmente, él
no cree en tales cosas, pero el servicio proporciona evidencia de una precisión sorprendente. En cada
de los últimos tres meses, siempre fue correcto predecir si el índice
subir más de 10 puntos, mantenerse dentro de un rango de 10 puntos o bajar más de 10
puntos. ¿Le recomendarías que compre el servicio? ¿Por qué o por qué no?
Página 406
+ 1600% 600%
+1400 400
+1200 200
+1000 - +1000
+800 +800
Registro de clasificaciones de la línea de valor por puntualidad
+600
16 de abril de 1965 a 28 de diciembre de 1983 +600
+500 +500
(Sin permitir cambios en el rango)
+400 - +400
+300 +300
+200 - +200
+100 - +100
. . .. . . . •
norte
00 .■_ 00
- 20 - -20
Grupo 1 + 1295%
- 40 - -40
Grupo 2 + 681%
Promedio + 339% //
-60 - // - -60
Grupo 3 + 328%
//
Grupo 4 + 137%
--- Grupo 5 + 35%
-80 -80
1965 19661967 1968 1969 1970 1971 972 1973 1974 19751976 1977 1978 1979 980119811198211983
Grupo 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974
1 + 33.6% - 3.1% + 39.2% + 31.2% -17.7% - 8.9% + 26.5% + 10.1% -17,1% -23.1%
2 +18.9 - 6.0 +31.9 +26.3 -16.3 - 4.0 +17.4 + 7.5 -26.2 -27.8
3 + 8.9 - 9.7 +30.1 +21.4 -20.7 - 5.5 +12.2 + 6.2 -27.0 -28.5
44 + 0.8 - 7.2 +25.1 +25.1 -26.8 -11.7 +14.2 + 3.2 -29.1 -33.6
55 - 1.2 - 12.4 +28.4 +25.9 -35.7 -13.1 +10.5 + 2.9 -43.1 - 36,8
Promedio +10.1 - 7.9 +29.9 +24.6 -22.1 - 7.5 +14.9 + 5.5 -27.7 -29.6
1965
mediante
Grupo 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 mil novecientos
1983ochenta y 1983
dos
1 + 51.6% + 35.3% + 15.8% + 19.8% + 25.6% + 50.2% -1.9% + 33.7% + 25.2% + 1295%
2 +53.0 +36.3 +12.7 +16.1 +30.8 +37.4 +0.7 +29.0 -k 2.2 + 681
3 +52.9 +33.8 + 5.2 + 9.2 +27.6 +20.8 +2.7 +25.5 +26.7 + 328
44 +48.4 +36.1 - 0.2 + 2.4 +23.1 +13.2 -0.9 +18.5 +35.2 + 137
55 +42.1 +38.2 - 2.8 + 4.0 +39.9 + 8.4 -4.2 +19.9 +30.0 + 35
Promedio +51.2 +35.1 + 5.8 + 9.6 +28.0 +23.4 +0.9 +25.0 +27.5 + 339
Dow Jones Industrials + 39%

NY Stock Exchange Composite + 101%
Figura Q11.8
El registro de dieciocho años del pronóstico real supone que se han seguido todos los cambios de rango. (Desde
A. Bernhard, "The Value Line Investment Survey", Invertir en acciones ordinarias, Arnold
Bernhard and Company, Inc. © Value Line, Inc. Reimpreso con permiso.)
Página 407
Referencias 395
11.6 El Fondo Mutuo Ponzi (que no está registrado en la SEC) garantiza un 2% por
mes (24% por año) de retorno de su dinero. Has investigado el asunto y has descubierto que
de hecho, han podido pagar a sus accionistas el rendimiento prometido para cada uno de los 18
meses que han estado en funcionamiento. ¿Qué implicaciones tiene esto para los mercados de capitales?
¿Deberías invertir?
11.7 La evidencia empírica indica que los fondos mutuos que tienen retornos anormales en un determinado
año tienen éxito en atraer un número anormalmente grande de nuevos inversores al año siguiente.
¿Es esto inconsistente con la eficiencia del mercado de capitales?
11.8 La Encuesta de Inversión de Value Line publica previsiones semanales de rendimiento de stock. Cepo
se agrupan en cinco carteras de acuerdo con el rendimiento de precios esperado, con el Grupo 1
valorando las acciones más recomendadas. La tabla del desempeño real de cada cartera
durante un período de 18 años (Fig. Q11.8) se supone que cada una de las cinco carteras se ajustó en
semanalmente de acuerdo con las calificaciones de acciones de Value Line. El gráfico muestra que el puerto
Los resultados reales de las publicaciones son consistentes con los pronósticos de Value Line. ¿Es esta evidencia contra
Un mercado de valores eficiente?
11.9 En cada una de las siguientes situaciones, explique en qué medida ofrecen los resultados empíricos
Evidencia confiable a favor (o en contra) de la eficiencia del mercado.
a) Un estudio de investigación que utiliza datos de empresas que figuran continuamente en la computadora de Compustat
Las cintas de 1953 a 1973 no encuentran evidencia de un costo de quiebra inminente reflejado en stock
los precios a medida que aumenta la relación deuda / capital de una empresa.
b) Se encuestó a mil corredores de bolsa mediante un cuestionario y su inversión declarada
Las preferencias se clasifican según las agrupaciones de la industria. Los resultados pueden ser utilizados para
explicar las diferencias en la tasa de rendimiento entre industrias.
c) Un estudio de las relaciones entre el tamaño de letra en el titular del New York Times y
El tamaño del cambio de precio (en cualquier dirección) en el índice bursátil del día siguiente revela un signo
Correlación positiva significativa. Además, cuando se les pide a sujetos independientes que califiquen
titulares de noticias como buenas, neutrales o malas, la dirección del cambio de precios del día siguiente
(arriba o abajo) se descubre que varía con la calidad de las noticias (buenas o malas).
d) Utilizando 25 años de datos en un análisis de regresión exhaustivo, el escritor de Barron desarrolla una
modelo estadístico que explica el período de 25 años del rendimiento de las acciones (utilizando 31 variables) con
minúsculo error
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Página 413
12 Ex alumno: Profesor, este es el mismo examen que le dio a
mi clase cuando era estudiante hace veinte años. Nunca cambies

¿las preguntas?
Profesor: Las preguntas no cambian, solo las respuestas.
Presupuestación de capital bajo

Incertidumbre: el
Estuche Multiperiodo
A. INTRODUCCIÓN
Los capítulos 2 y 3 discutieron la presupuestación de capital dado el supuesto de que todo futuro
los flujos de efectivo se conocían con certeza. Se supuso que la tasa de descuento apropiada
ser la tasa libre de riesgo, y los capítulos se centraron en la selección de técnicas de descuento
consistente con el objetivo de maximizar el valor presente neto de la riqueza de los accionistas.
Los capítulos posteriores introdujeron la incertidumbre en el contexto de un equilibrio de un período.
modelo de precios de rium, el modelo de precios de activos de capital (CAPM).
En este capítulo presentamos algunas de las dificultades implícitas en el uso de
CAPM para determinar la tasa de descuento ajustada por riesgo de períodos múltiples apropiada para
fines de presupuesto de capital. Dada la incertidumbre de múltiples períodos, bajo qué condiciones
¿Se puede usar la siguiente fórmula para determinar el VPN de los proyectos de riesgo?
NC F it
VPN j = (12.1)
0 [1 + E (R j )] t '
401
Página 414
402 PRESUPUESTO DE CAPITAL BAJO INCERTIDUMBRE: EL CASO MULTIPERIODO
dónde
VPN ; = el valor presente neto del proyecto j,

NCF J , = el flujo de caja neto del proyecto j en el tiempo t,
E (R i ) = la tasa de rendimiento requerida ajustada al riesgo para el proyecto j.
En particular, estamos interesados en las condiciones bajo las cuales la tasa requerida de
el rendimiento del proyecto, frecuentemente llamado costo promedio ponderado de capital, puede ser
determinado por el CAPM como se escribe a continuación:
E (R ; ) = r f [E (R m ) - r (12.2)
Presumiblemente, uno usaría las estimaciones actuales de la tasa libre de riesgo, r f , la esperada
tasa de rendimiento en el mercado, E (R m ), y el riesgo sistemático del proyecto, / 3 j , en
para determinar la tasa de descuento de varios períodos, E (R i ).
En la primera mitad de este capítulo, que trata principalmente de cuestiones teóricas, nosotros
revise los resultados de tres artículos. Primero, Bogue y Roll [1974] muestran que el problema
Lem puede no ser tan simple como se sugiere en la ecuación. (12.1) Muestran que mucho más
procedimiento complejo se hace necesario si consideramos un mundo donde la tasa libre de riesgo
en períodos futuros no se conoce con certeza. Más tarde, Fama [1977] muestra el set
de supuestos necesarios para utilizar el procedimiento de descuento ajustado por riesgo de la ecuación. (12.1)
y Constantinides [1980] muestra el conjunto mínimo de supuestos necesarios para el
Multiperiod CAPM para ser válido.
La sección D del capítulo muestra cómo usar la teoría de precios de arbitraje para el capital
propósitos de presupuesto. Si bien la técnica no es más fácil de usar en la práctica que la
tasa de descuento ajustada al riesgo, tiene la ventaja de que requiere menos riguroso
las suposiciones sean empíricamente válidas.
la tasaLas
de secciones
descuentoEajustada
y F tratan dos cuestiones
al riesgo se puedeaplicadas. Ambas secciones
usar para presupuestos suponen
de capital que el múltiples bajo
de períodos
certeza. El más simple de los dos problemas muestra cómo ajustar el riesgo ajustado
tasa de descuento al comparar datos de costos (en lugar de ingresos totales) para mutuamente
proyectos exclusivos. El segundo problema se conoce como el problema del abandono.
lem. ¿Cómo se debe evaluar el valor residual de los activos de inversión? Veremos
cómo se puede aplicar la fijación de precios de opciones a este problema, luego extienda el análisis para
cierre temporal obligatorio de operaciones, en lugar de abandono permanente.
B. PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTIPERIODO

CON MERCADOS "IMPERFECTOS" PARA
CAPITAL FISICO
Bogue y Roll [1974] analizan el presupuesto de capital de proyectos riesgosos en un período múltiple
marco y concluir que puede ser incorrecto descontar los flujos de efectivo utilizando
la tasa de descuento ajustada al riesgo de un solo período. Sin embargo, bajo condiciones específicas,
La decisión de inversión para un proyecto de varios períodos se puede tomar con un período
Página 415
PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTIPERIODO CON MERCADOS "IMPERFECTOS" 403
pronóstico. Si existen mercados secundarios apropiados para el proyecto, solo un período

Se requiere análisis para tomar una decisión. La empresa hace una comparación entre el actual
desembolso de inversión y el valor del pronóstico de flujos de efectivo durante el primer período
más el pronóstico del precio del mercado secundario al final del período.
Además, incluso con mercados secundarios imperfectos para el capital físico, algunos
Las decisiones de inversión aún se pueden tomar con pronósticos de un período. Si la máquina es
aceptable sobre la base de su flujo de caja de un período más su valor de rescate neto después de la
primer período, la posibilidad de valores en períodos posteriores solo se sumará a la
aceptabilidad del proyecto. Porque el análisis de un solo período es importante en sí mismo
correcto, y también porque se usará en un marco de programación dinámico para resolver
el problema de múltiples períodos, Bogue y Roll comienzan el análisis con un solo período
modelo de valoración. Comienzan con el CAPM en forma de valor. Derivamos su básico
expresión de valoración comenzando con el CAPM en forma de retorno como se muestra en la ecuación.
(12.3):
COV (R ' 1, R
E (k 1 ) = [E (km1) r10] 2 (k ) mi ) (12.3)
66 m1
Por definición,
k mi Vo
ml - V m0 = 17 ml 1, R =
Vn, 0 Vmo Vo
0 -2 (R m i) = 6 2 r mi 1) =
Vnio (Vm0)
1 2
62 (Vml) '
1
COV (k1, k m 1) = COV ( 1, f7m1 1) = V1 COV (17yo,
Vo Vrn0 VoVmo
dónde
V 0 = el cierto valor actual de la empresa,

V l = el valor incierto al final del período de la empresa (incluidos los dividendos pagados
durante el período),
Vm1- = el valor incierto al final del período de la cartera de mercado,
r f 0 = la tasa de interés libre de riesgo durante el período.
Entonces la línea del mercado de seguridad (SML) es
E (17 1 ) [E (Vtni) I V mo ) COV (V i , P m1 )

V70 = rf -F rfol VO
(vini) (12.4)
17 „,,
Sustituyendo y reorganizando, podemos obtener un valor equivalente de certeza para la empresa.

Primero, multiplicamos ambos lados por V 0 :
E (17 i ) - V o = V o r fo [E (P „, 1 ) (1 + rfo) Vmd [COY ( 17 mi) / ( 72 (Vmi)].
A continuación, restamos Vorfo y E (17 1 ) de ambos lados y cambiamos los signos:
(1 + r f 0 ) V, = E (V1) - [E (1 7 ,, 1 ) - (1 + r fo ) V mo ] [COV (1 7 ,, i7m1) 162 (Vini)].
Página 416
Resolviendo para V o , tenemos
E (V1) - [E (17. 1 ) - (1 + r fo ) V mo ] [COV (V i , 1 7 ,, una ) / o -2 (1 7 . 1 )]

Vo=- •
1 + r 10
Usando .1. 0 (el precio de mercado por unidad de riesgo) para simplificar, obtenemos el equivalente de certeza
valor de la empresa:
E (V i ) - iloCOV ( 17 1, Vm1)
Vo (12.5)
+ r fo
dónde
E (1 7 ,) - (1 + r fo ) V mo
= el precio de mercado por unidad de riesgo.
0-2 ( 7 .1)
Ahora dejemos que X 1 sea una entrada de efectivo neta incremental al final del período de un proyecto
Deseando el desembolso efectivo actual de X 0 . Con la incorporación del proyecto, el final del período
El valor de la empresa será V 1 + X 1 . El nuevo valor de la empresa se expresa por
ECT !, + X 1 ) - .1 0 00V ( 17, + 1 7 „, i )

V o AV = (12.6)
1 + r fo
Cuando 17 0 se resta de ambos lados de la ecuación. (12.6), obtenemos
E (I 1 ) -. 0 00V (i 1 , 1 2 , ni )
Vo =
• (12.7)
1 + r fo
que es el valor equivalente a la certeza de un proyecto. Si el lado izquierdo de la ecuación. (12.7)

excede el lado derecho, el proyecto es aceptable y debe llevarse a cabo. los
La metodología es comenzar con un flujo de caja incierto a partir del cual una certeza equivalente
Se construye el valor prestado. El valor de certeza equivalente al final del período debe ser dis-
contado a la tasa libre de riesgo para obtener su valor actual. Este resultado de un período se usa
como base de la generalización al caso de múltiples períodos, que se considera a continuación.
La firma está considerando un proyecto que dura n períodos. El efectivo neto incierto
los flujos del proyecto son X „ lo que lleva a incrementos en el valor de la empresa para cada
período de tiempo t de AV. Para resolver el problema comenzamos por el final donde para el último
período del proyecto que tenemos '
AV „= I n .
El penúltimo período representa un problema de valoración de un período. Suponiendo que el

El mercado de capitales para las acciones está en equilibrio, el modelo de valoración de un período puede ser
se usa para encontrar el valor del flujo de caja final al final del penúltimo período. Esta
nos permitirá obtener la certeza de descuento equivalente a X, para el período n - 1
expresado por
i) -; 1 1, -1COV (fen, Vnin E „-1)
(12.8)
F
± f (n - 1)
Tenga en cuenta que existe el supuesto implícito de que el proyecto solo devuelve efectivo en el enésimo período de tiempo.
Página 417
PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTIPERIODO CON MERCADOS "IMPERFECTOS" 405
dónde
E n _ 1 = estado del mundo en el tiempo n - 1,
= precio de riesgo de mercado en n - 1,
Ff (n - 1) = tasa libre de riesgo en n - 1 (se supone que es estocástico),

E (Xnlgn -1) = expectativa condicional en n - 1 de los flujos de efectivo en n.
Esto nos permite obtener el valor incremental en n - 1:
E (es decir, i 1E n _ 1 ) - C0VP? n ,

1711
- 1)
Minnesota
AV n _ = X n _ + 1
(12,9)
1 -I- F
f (n 1)
El resultado en la ecuación. (12.9) puede generalizarse a la relación recursiva para

valor incremental en cualquier momento
hora k:
k 1 14) - ; i k COV [AT7 „,,, 17 m (k + 1) 1 4] (12.10)

1 + r fk
De la ec. (12.10) vemos que para un proyecto de n períodos, un estado infinito de n períodos
El problema de programación dinámica debe ser resuelto. Cada paso implica una aplicación
del modelo de valoración de un período con los parámetros que dependen del estado del
mundo al comienzo de ese período en particular. A continuación, la naturaleza de esta solución es
ilustrado para el caso especial de un proyecto con una sola entrada de efectivo dos períodos en
el futuro. Usando la ecuación (12.10) con la expresión de tasa de interés libre de riesgo colocada en el
lado izquierdo, podemos obtener el valor incremental para el período 1 y el período 0 como
mostrado a continuación:
i7 / (1 + = Al 2 g 1 ); 1 1 6 * 1 2 5 i 7 M2 g1), (12.11)
AV 0 (1 + r fo ) = E (41 7 (12.12)
1) - 2 0 00V (41 -7 1, V.1).
Tenga en cuenta que la tasa libre de riesgo del segundo período,
actualmente es incierto y no lo hará
ser reveladouso
y haciendo hasta
de el
la final del primer
identidad período. A continuación, tomamos las expectativas de la ecuación. (12.11)
de covarianza,
COV (5C, = E (X) E (Y),

tenemos 2
E (AV 1 ) E (1 + F fi ) + COV (A - 1 7 ,, F fi ) = E (X 2 ) - EP1COV (k2, Vm2 1 E 1) 1
2 La identidad de covarianza se deriva directamente de la definición de covarianza:
COV (I, = E [(1 - E (1)) (k - E (k))]
= E [(XY - E (X) Y - E (1 7 ) X + E (X) E (Y)]

= - E (X) E (Y) - E (Y) E (X) + E (X) E (Y)
= E (XY) - E (X) E (Y).
Este resultado se aplica al lado izquierdo de la ecuación. (12.11) porque es la expectativa del producto de
Dos variables aleatorias.
Página 418
Entonces resolvemos la ecuación. (12.12) para E (4 V 1 ) y sustitúyalo en la expresión anterior y

organizar los términos El resultado es
A V o (1 + r fo ) E (1 + f f 1 ) = E (I 2 ) - ECI 1 COVOZ 2 ,
- .1 0 00V (41 7 1 , T 7 ,, 1 ) E (1 + F p ) - COV (A F p ). (12.13)

La ecuación (12.13) también se puede escribir de la siguiente forma: A V o , el valor presente de
el flujo de caja único incierto dos períodos en el futuro, es igual a
E (X 2 ) EL): 1 C011 ()? 2 , T 7 „, 2 1" J 1 )] .1 0 00V (A, V „, i )

-
(1 + rfo) E (1 + F.f1) (1 + r f 0 ) E (1 + F f ,) (1 + r f 0 )
COV (417 1 , F11)

(12.14)
(1 + r fo ) E (1 + 1711)
El primero de los cuatro términos en el lado derecho de (12.14) es el de dos períodos

Contaba la expectativa actual del flujo de efectivo incierto dos períodos en el futuro.
Se restan tres primas de riesgo: (1) riesgo de covarianza dentro de la segunda
período, es decir, riesgo beta; (2) riesgo de covarianza del valor intermedio del proyecto,
que puede considerarse como un costo de oportunidad de reinversión relacionado con la venta de
derechos al flujo de caja después de transcurrido un período; y (3) la prima de riesgo para
fluctuaciones de la tasa de interés durante los dos períodos de tiempo, lo que podría causar cambios en
El valor del proyecto en períodos intermedios.
En su forma reorganizada, la ecuación. (12.13) tiene la misma forma y espíritu que el
modelo de precios de período (Ec. 12.7). Sin embargo, contiene dos primas de riesgo adicionales que
debe deducirse de la expectativa actual con descuento de dos períodos del single
flujo de caja incierto dos períodos en el futuro. El primero es el riesgo de covarianza del
valor intermedio del proyecto, y el segundo es la prima de riesgo cobrada por
El riesgo de fluctuaciones de interés durante los dos períodos de tiempo.
Bogue y Roll concluyen observando que si los errores en la probabilidad evalúan
los flujos de efectivo durante los múltiples períodos de tiempo no están sistemáticamente sesgados,
los accionistas pueden diversificar la mayor parte del error a medida que el número de proyectos se convierte
grande. Por lo tanto, las malas evaluaciones imparciales se pueden diversificar en las carteras personales de
accionistas, mientras que el uso de un criterio de presupuesto de capital incorrecto dará como resultado
errores agregados que los accionistas no podrán reducir mediante la diversificación. En
concepto el problema de presupuesto de capital de múltiples períodos debe utilizar una expresión de valoración
eso incluye dos medidas de riesgo adicionales por encima de la corriente descontada
expectativa de flujos de efectivo y la covarianza habitual de esos flujos con el mercado total
valores.
C. UN EXAMEN DE ADMISIBLE
INCERTIDUMBRE EN UN MULTIPERIODO
CAPITAL ACTIVOS PRECIOS MUNDO
En la sección anterior presentamos la sugerencia de Bogue y Roll de que en dos períodos

contexto, el valor presente de la empresa (Ec. 12.14) no puede calcularse simplemente desglosando
contando los flujos de efectivo equivalentes de certeza al final del segundo período de tiempo
Página 419
UN EXAMEN DE LA INCERTIDUMBRE ADMISIBLE
407
De vuelta al presente. Además, es necesario restar dos primas de riesgo adicionales:

(1) un término para el riesgo de covarianza del valor intermedio del proyecto y (2) un
término para el riesgo de fluctuaciones en la tasa libre de riesgo durante los dos períodos de tiempo.
Fama [1977] reexamina el problema de presupuestación de capital de múltiples períodos bajo
certeza y aclara el análisis Bogue and Roll mostrando que dentro de un CAPM
mundo, ciertos tipos de incertidumbre permitidos por Bogue y Roll son inadecuados
misible Luego muestra que, dados los supuestos de CAPM, los dos últimos términos de la ecuación.
(12.14) se desvanecen, y es posible utilizar el enfoque de tasa de rendimiento ajustada al riesgo para
presupuesto de capital como se sugiere en la ecuación. (12.1) -
Si suponemos que la empresa tiene ganancias netas en efectivo,t , IZ
en el momento ty sin flujos de efectivo
en cualquier otro momento, la relación recursiva para el valor de la empresa en t - 1 puede ser
escrito en una forma similar a la ecuación. (12.5):
1 4-1 = ) - 0, COV (k „k it )
t
(12.15)
1 + r ft
donde 0, = [E (R mt ) - r A / o -2 (k nit ). Esta es una expresión de certeza equivalente para el

valor de la empresa en t - 1. El valor de la empresa en t - 1 también se puede expresar utilizando el
tasa de descuento ajustada al riesgo para calcular el valor presente del final de período esperado
flujo de caja:
, E ( ) 7t )
Vt-1 = (12.16)
1 + E (k) '
donde E (0,1 7 tZ) .= r ft + [E (k it ) - r ft ] fi t .

Hasta ahora, todo lo que tenemos es una expresión de un período para el valor de los flujos de efectivo en t,
evaluado en t - 1. La forma en que escribimos el valor de la empresa en un contexto de dos períodos,
en t - 2, depende de dónde admitimos la incertidumbre en la expresión (12.16). Bogue y
Roll permite la incertidumbre en los parámetros del conjunto de oportunidades de mercado, a saber, (1)
una tasa estocástica libre de riesgo, F f „y (2) incertidumbre en el valor intermedio de la
firme, COV (A Sin embargo, Fama señala que en un mundo donde los valores
tienen un precio de acuerdo con el CAPM, las relaciones entre la incertidumbre en los rendimientos
realizado en t - 1 y las características del conjunto de oportunidades de cartera se rigen
fuera. Si existieran tales relaciones, proporcionarían la iniciativa para que los inversores
utilizar sus oportunidades de cartera en t - 2 para protegerse contra la incertidumbre en la cartera
oportunidades en t - 1. El resultado es un proceso de fijación de precios diferente del CAPM. los
Merton [1973]
3
y Long discutieron el modelo alternativo de fijación de precios cuyos resultados
[1974]. Por lo tanto, si suponemos que el CAPM es el modelo apropiado, entonces cualquier
La variación a través del tiempo en los parámetros de mercado r ft y O t no es estocástica.
Habiendo descartado la incertidumbre sobre r ft y c / o „podemos ver (12.15) que cualquier
la incertidumbre sobre V t _ 1 debe surgir de la incertidumbre sobre los valores de E (I t ) y
COV (X „R mt ) evaluado a partir de t - 1. La suposición más fuerte es que no hay
incertidumbre intermedia sobre E (I t ) y COVP? t , R mt ). Si es así, entonces el valor en período
t - 2 se convierte
Vt -2=+ -r - r f, t— 1
3 El estudio de Merton [1973] se analiza brevemente en el Capítulo 7.
Page 420
y en t = 0 es
t - 1( )
Vo=
k=11± r fk
Finalmente, usando (12.16), obtenemos
77
MI(
1 0= ( (12.17)
k=1
+ rfki 1 + E (kt) /
En este caso, las tasas de descuento apropiadas antes del período t son las tasas libres de riesgo
porque no hay incertidumbre hasta el período t. Para el período t, la tasa ajustada por riesgo es
dado por las relaciones CAPM.
Por supuesto, la suposición anterior es irrazonablemente fuerte. Sin embargo, si V t _ 1 es
para ser incierto antes de t - 1, la incertidumbre debe introducirse de una manera
consistente con el CAPM. Suponga que el flujo de efectivo en el período t se estima en un
moda imparcial en el período t - 1 condicional a toda la información disponible en ese momento.
Este proceso puede expresarse como
Xt = Et Alt) ( 1 + Et) = Et- gt) + Et-1 (U, (12.18)

.
donde E, _ 1 (, k,) es el valor esperado de X '„Y E t es una variable aleatoria con la esperada
valor igual a cero. Antes de t - 1, el valor esperado en sí mismo es una variable aleatoria.
Este proceso evoluciona de la siguiente manera:
1 1
: Olt) = Et-1 ( t) ( + E t ) = Er- i (it) + Er - () Zt) Et. (12.19)
Nuevamente, el valor esperado de E t , condicional a la disponibilidad de información en i - 1,

es igual a cero Por lo tanto, dadas las expectativas racionales, el valor del flujo de efectivo en el momento
t, X " evoluciona como una martingala". Tenga en cuenta que k es el cambio en el valor esperado de
X, por unidad de E r _ 1 (X,):
fr (k - t) Er-1 () Zt) Er () ZT)
= 1 .
(12.20)
E, _ 1 (i t ) E, _ 1 (X „)
Sustituyendo (12.18) en (12.15), tenemos el valor de la empresa a partir de t - 1:
Vermont t
41 - 0, vaca “k ,,, t ) 1 E (12.21)
Li + mk t )]
1 Et 1 (i
1 + r ft
Tenga en cuenta que debido a que V =, Z t , tenemos lo siguiente:

cov (V t , Ii „„) _ cov ( kn, t)
= cov (z '„ (12.22)
Et - i (Pt) Et - 1 ( 1 t)
En (12.21) el rendimiento esperado de la empresa, E (k), es parte de la oportunidad de cartera
conjunto percibido por los inversores en t - 1. Cualquier cambio estocástico en este rendimiento esperado
Vea el Capítulo 10 para una discusión de martingales.
421 de 1189.
EXAMEN DE LA INCERTIDUMBRE ADMISIBLE 409
entre t - 2 y t - 1 es probable que afecte el valor de la empresa en t - 1. Si tal

Si existiera una relación estocástica, el retorno realizado en t - 1, R t _ 1 , no sería
independiente del rendimiento esperado, E (R t ), de t - 1 a t, un resultado que sería
inconsistente con el CAPM. Por lo tanto, la incertidumbre en t - 2 sobre el riesgo ajustado
tasa de descuento, E (R t ), en la ecuación. (12.21) es inadmisible en la versión multiperíodo de
CAPM. Dado que la incertidumbre sobre 0, y r, f , ya se han descartado, la implicación
es la incertidumbre acerca de COV (E „k m ,) en la ecuación. (12.21) también es inadmisible. Estafa-
secuencialmente, las ganancias esperadas, E t , (X t ), son el único parámetro cuyo valor puede
sea incierto en t - 2. Este hecho nos permitirá simplificar las cosas considerablemente.
Si E (R t ) es cierto, entonces al sustituir (12.19) en (12.21) tenemos
1
17, _ = [E, _ 2 ()? T) + Et 2 (U- 1] [ ]* (12.23)
1 + E (Rt)
La implicación de (12.23) es que el valor de la empresa en t - 1 está perfectamente correlacionado

con E t _ 1 (X t ), que es la evaluación del valor esperado de las ganancias que aparecen
en t - 1.
Tomando la expectativa de (12.23), vemos que el valor esperado de 17 t _ 1 a partir de
t - 2 es
E t _ 20 7 ; 1) = Et - 2 (kt) [ 1
(12.24)
1 + E (R t ) 1
y usando (12.22), vemos que
COV (V t 1, k ift, t -1) = t) L 1COV (e; - IL, t- 1) - (12.25)

1+ t)
Finalmente, tomando la razón de (12.24) y (12.25), tenemos
COV (Vt- 1, - 1) (12.26)

//
Et 2 (17 t- 1)
y de (12.20),
cov [E, _ t ), -1]

= cov (k_ ,, t- (12.27)
Et- 2 (kt)
Por lo tanto, la covarianza entre el valor de la empresa en t - 1 y el puerto de mercado

folio por unidad de E t _ 2 (V t _,) es idéntico a la covarianza entre el valor esperado
de ganancias y la cartera de mercado por unidad de E t _ 2 (X t ). Ahora el valor de la firma
a partir de t - 2 puede escribirse como
Ot-1COV (f 2 t-1,
Vt- 2 -
1 +r 1, t - 1
1) [1 - O t _ iCOV (1 7 -
t _1,: R7 m, t 1) / t-
= E t- J -17 t -
E
1 r f , t_
422 de 1189.
y usando (12.26), tenemos

VT2 = Et 2 (vt
(), _ 11C + 017rftt.iii,
= E t _ 2 (1t 7- 1) (12.28)
[ 1 - + E l(k (-1) 1
Podemos reescribir E t _ 2 (I 7 ; _ i ) usando (12.24) para obtener
1
1
V- 2 = Et— 2 (kt) [
I+ E (R,) 1 [1 + _ 1) 1 '
y en general, obtenemos la relación recursiva
= Er ()? t) L (12.29)
1 + E (R, ±,) 1 [1 + (kt)
1mi
El valor de mercado de la empresa en r es el valor esperado en r de las ganancias a ser
realizado en el momento t, descontado a las tasas de descuento ajustadas por riesgo para cada uno de los períodos
entre i y t.
Fama señala que si se supone que el CAPM se mantiene, solo existe incertidumbre sobre
E, (X,) es admisible. Incertidumbre sobre las tasas de descuento ajustadas por riesgo, E (R i , 1 ),,
E (R,), no es admisible. Los ajustes de riesgo en las tasas de descuento surgen debido a
La evolución incierta a través del tiempo del valor esperado del flujo de caja.
Si queremos obtener la solución habitual al problema de presupuestación de capital de múltiples períodos
Lem, también debemos suponer que la tasa libre de riesgo, r f „ la covarianza, COV (k,
y la tasa ajustada al riesgo, E (R,), son constantes en el tiempo. Si es así, obtenemos
Eo (X,)
=
[1 + E (R)] t
que, por supuesto, es igual a la ecuación. (12.1) para un ejemplo con flujo de efectivo solo en el último
periodo de tiempo.
Bogue y Roll [1974] muestran que si la tasa libre de riesgo esperada y por lo tanto la
el conjunto de oportunidades de cartera esperado es estocástico, entonces el presupuesto de capital de múltiples períodos
El problema de geting no se resuelve fácilmente. El inversor no solo debe considerar sistemático
riesgo en el sentido habitual de CAPM, pero también debe tener en cuenta dos factores adicionales:
(1) el riesgo de fluctuaciones en la tasa libre de riesgo y (2) el riesgo de covarianza de la
valor intermedio del proyecto. Estos resultados son consistentes con varios períodos múltiples
versiones del CAPM (por ejemplo, Merton [1973] y Long [1974]) que asumen un estocástico
tasa libre de riesgo.
Fama [1977] examina cuidadosamente los tipos de variabilidad admisibles bajo un
CAPM estacionario que supone que el conjunto de oportunidades de cartera no es estocástico.
En general, la única forma admisible de incertidumbre son las ganancias de efectivo esperadas
en el tiempo t, evaluado a partir del tiempo r < t. Las tasas de descuento ajustadas al riesgo en cada futuro
período de tiempo se conocen con certeza en el momento 2. Dado el algo desagradable
Supuestos del CAPM multiperiodo estacionario, tenemos el resultado de que lo habitual
El tratamiento de libros de texto de presupuestos de capital de múltiples períodos bajo incertidumbre es razonable.
Página 423
USO DE LA TEORÍA DE PRECIOS DEL ARBITRAJE 411
Constantinides [1980] se centra en el conjunto mínimo de supuestos necesarios para

el CAPM para ser válido en un marco de múltiples períodos. En particular, utiliza el as-
suposiciones de que (1) tenemos mercados perfectos, (2) todos los inversores tienen homogéneos
expectativas, (3) las funciones de utilidad del inversor son independientes de los estados realizados de
naturaleza, y (4) hay empresas competitivas que maximizan las ganancias cuya producción en el período
t es una función de entrada en el período t - 1 y una descarga aleatoria que no depende
sobre el estado de la economía en el período t - 1. Si la distribución de los retornos es normal
o Paretian estable, entonces el CAPM de múltiples períodos es válido. La implicación importante
es que el CAPM de múltiples períodos es válido incluso si la oportunidad de inversión de cartera
El conjunto es estocástico. Por lo tanto, Constantinides muestra que el CAPM es válido en menos
conjunto de supuestos restrictivos que Fama. No estacionariedad en la distribución de la
rendimiento de la cartera de mercado, el rendimiento del activo sin riesgo, las versiones beta de seguridad y el
El precio de riesgo de mercado es admisible en el contexto de Sharpe, Lintner, Mossin
CAPM. Éstas son las buenas noticias. Lamentablemente, las malas noticias, según Con-
stantinides, es que "la aplicación secuencial del modelo SLM en el descuento
de los flujos de caja estocásticos de proyectos de períodos múltiples se vuelve computacionalmente complejo
y de poco uso práctico, a menos que uno pueda producir evidencia convincente al respecto
que estas no estacionaridades no son importantes en la práctica ".
Aunque los temas discutidos en este capítulo pueden parecer extremadamente académicos para
para el lector, no son menos importantes que la cuestión de si usar el VPN o
Criterio de TIR como se discutió en el Capítulo 2. Uso adecuado de las técnicas de presupuesto de capital
No es un tema trivial. Hasta que Bogue and Roll hizo la pregunta, poco formal
Se han tenido en cuenta los problemas relacionados con la compleja cuestión de
Presupuesto de capital de múltiples períodos bajo incertidumbre. Aunque el artículo de Fama sí
Para aclarar las cosas, vemos que la solución estándar al problema requiere
Un conjunto de supuestos bastante restrictivos.
D. UTILIZANDO EL PRECIO DEL ARBITRAJE

TEORIA DEL MULTIPERIODO
PRESUPUESTO DE CAPITAL
Recordemos, del Capítulo 7, que los supuestos de la teoría de precios de arbitraje (APT)
son menos restrictivos que los del modelo de precios de activos de capital (CAPM), especialmente
en su forma ni
observable, derequiere
múltiples períodos. La APT
estacionariedad no requiere
intertemporal enque la cartera deldemercado
la oportunidad sea
inversión
conjunto de sintonía. Por el contrario, solo requiere que en cualquier momento no haya disponible
Oportunidades de arbitraje.
Ross [1979] muestra cómo se puede utilizar la APT para valorar flujos de ingresos riesgosos, y
Gehr [1981] muestra cómo la idea puede aplicarse específicamente al capital de múltiples períodos
problema de presupuesto El ejemplo de Gehr utiliza el APT para evitar los problemas implícitos en
usando una tasa de descuento ajustada al riesgo de múltiples períodos, pero no es una panacea porque
requiere que estimamos una relación entre el precio futuro de (algunos) públicamente
activo negociado y flujos de efectivo futuros para un proyecto.
424 de 1189.
Tabla 12.1 Ejemplo APT de un período
r
F
Subjetivo económico Comparación sin riesgos
Período Estado Probabilidad Proyecto CF Velocidad Valores
00 Actual 1.0 —8,000 N/A $ 9.00

1 malo .3 8,000 10% $ 8.00
1 bueno .7 15,000 10% $ 25.50
Comenzamos estudiando un problema simple de un período y dos estados. Tabla 12.1 con-
contiene los datos necesarios para determinar el valor presente neto de un proyecto que cuesta
$ 8,000 hoy y eso devolverá flujos de efectivo de $ 8,000 si las condiciones económicas son
mal o $ 15,000 de lo contrario. Si podemos crear una cartera equivalente en efectivo a partir de la libre de riesgo
activo y el stock de comparación, entonces podemos valorar el proyecto. El efectivo equivalente
La cartera tendrá exactamente los mismos beneficios que el proyecto en cada estado de la naturaleza.
Debido a que conocemos los precios del activo libre de riesgo y el stock de comparación, el precio
de la cartera equivalente en efectivo será el valor del proyecto; de lo contrario arbitraje
Las oportunidades existirían.
¿Cuánto deberíamos invertir en el activo libre de riesgo y en el stock de comparación?
para obtener exactamente los mismos beneficios que el proyecto? Deje II ser los dólares invertidos en
el activo libre de riesgo y Q, sea el número de acciones de la acción de comparación (que
cuesta $ 9.00 por acción). Las dos ecuaciones a continuación muestran los pagos del equivalente en efectivo.
cartera en cada estado de la naturaleza: 5
Malas condiciones económicas 8.00Q, + 1.10Q, = 8,000,
Buenas condiciones económicas 25.50Q, + 1.10Q, = 15,000.
Con dos ecuaciones y dos incógnitas podemos resolver para encontrar que Q, = 400 acciones
y Q, = $ 4363.64. Por lo tanto, el valor actual de la cartera de efectivo equivalente, PV,
es
PV = (400 acciones) ($ 9.00 / acción) + $ 4363.64,
PV = $ 3600 + $ 4363.64 = $ 7963.64.
Este es también el valor presente del proyecto porque la cartera de efectivo equivalente
duplica los pagos del proyecto en cada estado de la naturaleza. El VPN del proyecto es su
valor presente menos el desembolso de efectivo necesario para adquirirlo:
VPN = PV - /
= $ 7964 - $ 8000 = - $ 36.
Debido a que el VPN es negativo, el proyecto debe ser rechazado.

Tenga en cuenta que nunca fue necesario utilizar las estimaciones de probabilidad de los estados de
naturaleza. La tasa de descuento ajustada al riesgo nunca se calculó y no se sabía nada
5 El precio por acción de la acción es de $ 9, e implícitamente el precio por unidad del activo libre de riesgo es de $ 1.
Página 425
UTILIZANDO LA TEORÍA DE PRECIOS DEL ARBITRAJE 413
CF = $ 180, S = $ 40
Estado C
S = $ 30, rf = 10%,
CF = $ 150
Estado A Estado D
S = $ 10, r f = 12%, CF = $ 160, S = $ 30
1 0 = $ -200
CF = $ 130, S = $ 12
Estado E
S = $ 8, r f = 8%,
CF = $ 120
Estado B
Estado F
CF = $ 120, S = $ 8
Año 0 Año 1 Año 2
Figura 12.1
Dos - periodo APT ejemplo, la primera etapa.
sobre las tolerancias al riesgo de la empresa (o inversores) que evaluaron el proyecto. Todo esto
la información se incluye implícitamente en los precios relativos (a través del tiempo y en todos los estados
de naturaleza) del activo libre de riesgo y el stock de comparación de riesgo. Mientras sus precios
son verdaderos precios de equilibrio, entonces la información del mercado nos dice todo lo que necesitamos
saber.
La técnica puede extenderse fácilmente a una economía de múltiples períodos, incluso uno donde
la tasa libre de riesgo cambia a través del tiempo. La figura 12.1 proporciona datos para un período de dos
ejemplo. Las probabilidades de los estados de la naturaleza no se dan porque no son
explícitamente necesario para resolver el problema. Tenga en cuenta que la tasa libre de riesgo es de acuerdo con el estado
tintineante Si prevalece un estado favorable de la economía en el año 1, entonces r f = 10%; otro-
sabio es el 8%. Además, la correlación entre el proyecto y el stock de comparación
no necesita estar estacionario a través del tiempo.
El proyecto se puede evaluar encontrando las carteras de efectivo equivalentes entre
años 1 y 2, luego usando esta información para encontrar el puerto equivalente en efectivo del año 0
F º.' Los dos conjuntos de ecuaciones simultáneas que se proporcionan a continuación se utilizan para determinar el
Carteras equivalentes de efectivo del período 1:
Estado C 40Q, + 1.10Q, = 1801 Q, = 2, Q , . = $ 90.91
Estado D 30Q, + 1.10Q, = 160f V A = $ 150.91

Estado E 12Q, + 1.08Q, = 130 ' Q, = 2.5, Q r = $ 92.59
Estado F 8Q, + 1.08Q, = 120, V, = $ 112.59.
6Si este procedimiento suena similar al modelo binomial de Cox, Ross, Rubinstein, derivado en el Capítulo 8,
es. La teoría de precios de arbitraje, el modelo de precios de opciones y la teoría de preferencia de estado (incluso el CAPM)
son todos consistentes entre sí.
Página 426
S = $ 30, CF = $ 150, Figura 12.2

17, 1 = $ 150.91 Ejemplo de dos períodos, segunda etapa.
Estado A
S = $ 10, r f = 12%,
/ 0 = $ -200
S = $ 8, CF = $ 120,
VB = $ 112.59
Estado B
Año 0 Año 1
Como se muestra en la figura 12.2, los valores de las carteras equivalentes de efectivo en los estados A y
B son $ 150.91 y $ 112.59, respectivamente. El valor del proyecto, en el Estado A, por ejemplo, es
el flujo de efectivo que proporciona en ese estado de naturaleza, más el valor equivalente de efectivo,
VIRGINIA. Esta información se puede usar para escribir el conjunto apropiado de pagos para el período
1 cartera equivalente en efectivo como se muestra a continuación:
Estado A 30Q, + 1.12Q ,, = 150 + 150.91
Estado B 8Q S + 1.12Q ,. = 120 + 112,59.
Resolviendo, encontramos que Q, = 3.11 acciones y Q r = $ 185.49. Por lo tanto, el valor del efectivo
cartera equivalente para el proyecto de dos años es
PV = (3.11 acciones) ($ 10.00 / acción) + $ 185.49
= $ 216.59,
y el valor presente neto del proyecto es
VPN = PV - / = $ 216.59 - $ 200 = $ 16.59.

Por lo tanto, el proyecto debe ser aceptado.
A pesar de las obvias ventajas teóricas de usar la teoría de precios de arbitraje
para el presupuesto de capital, queda el problema práctico de estimar el estado
precios contingentes de las acciones de comparación y del activo libre de riesgo. Obviamente esto es
No es tarea fácil. Si los tomadores de decisiones encontrarán o no esta nueva técnica de práctica
El valor cal aún está por verse. Quién sabe, tal vez dentro de una década, cuestionarios
sobre técnicas de presupuesto de capital preguntará a las empresas sofisticadas si lo hacen o no
Emplear la técnica de presupuesto de capital APT. Solo el tiempo puede decirlo.
E. COMPARAR EL RIESGO DE RIESGO
ESTRUCTURAS
Los problemas de presupuesto de capital aplicado son casi siempre de varios períodos, y con frecuencia
Es razonable suponer que los ingresos de dos proyectos mutuamente excluyentes
Será idéntico. Por ejemplo, esta es la suposición habitual en el reemplazo de máquinas
Página 427
COMPARAR ESTRUCTURAS DE RIESGO DE RIESGO 415
problemas. Los ingresos de la empresa serán invariables para la elección del equipo.
Por lo tanto, el proceso habitual de presupuesto de capital simplemente descuenta los diversos incrementos
costos mentales asociados con las alternativas mutuamente excluyentes y elige el
proyecto con el menor costo de descuento.
Asumiendo que la tasa de rendimiento ajustada por riesgo de múltiples períodos es la adecuada
técnica para el presupuesto de capital, ¿cómo se debe utilizar para comparar las salidas de efectivo en
una base ajustada al riesgo? Como veremos, el enfoque correcto descuenta lo esperado
costos a una tasa menor cuando las salidas de efectivo tienen una mayor variación. Siempre y cuando el
el valor absoluto de las salidas de efectivo se correlaciona positivamente con la cartera del mercado,
una mayor variación en los flujos de salida implicará un menor riesgo general del proyecto; es decir, habrá
ser un proyecto beta más bajo. Para desarrollar este resultado, echemos un vistazo a un período simple
caso. Al final del período, los flujos de efectivo después de impuestos de las operaciones pueden ser escritos
como sigue:
CF = (Rev - VC) (1 - r c ) + r c dep,
dónde
CF = flujos de efectivo después de impuestos para fines de presupuesto de capital,

Rev = ingresos de fin de período,
VC = costos de efectivo variables al final del período,
= la tasa del impuesto corporativo,
dep = depreciación.
La tasa de rendimiento del proyecto es el rendimiento de la inversión (donde la inversión

es 1 0 ):
(Rev - VC) (1 - t) + T c dep - I,
Si suponemos que el proyecto está totalmente depreciado durante el período, entonces / 0 = dep,
y tenemos
= (Rev - VC) (1 - T c ) - 4 (1 - 'r e )

10
T ) T )
(1 `` Rev (1 C VC - (1 - t c ).
/0 Jo
Usando las propiedades de variables aleatorias derivadas en el Capítulo 6, podemos escribir el

covarianza entre el rendimiento del proyecto y el rendimiento de la cartera del mercado
como
(1 - c ) (1 - t e )
COV (F i , f m ) = COV (Rev, f en ) COV (VC, F in ). (12.30)
yoo /0
La ecuación (12.30) muestra que el riesgo de covarianza de un proyecto puede dividirse en

dos partes: el riesgo de covarianza de su flujo de ingresos y el riesgo de covarianza de su
Página 428
flujo de costos. Tenga en cuenta que si los costos tienen una covarianza positiva con el mercado en el
sentir que son altos cuando el rendimiento del mercado es alto, y viceversa, entonces su
La contribución al riesgo de covarianza del proyecto será grande y negativa. Esto implica
que los flujos de costos de los proyectos más riesgosos deben descontarse a un precio menor (e incluso
negativo) tasas de descuento para ajustar adecuadamente el riesgo. Tenga en cuenta también que la ecuación. (12.30)
puede reescribirse en términos de riesgo sistemático dividiendo ambos lados por la varianza
de rentabilidad del mercado. Esto produce
66 ( 1 - Tc) R ( 1 - tc) u
1 =
j YjRev PjVC (12.31)
/0 /0
dónde
= el riesgo sistemático del proyecto donde j = 1, 2,
fijRev = el riesgo sistemático del flujo de ingresos,
igJvc = el riesgo sistemático del flujo de costos variable.
Como ilustración, considere el siguiente ejemplo. Los dos mutuamente excluyentes

Los proyectos que figuran en la Tabla 12.2 tienen flujos de ingresos idénticos pero costos diferentes. En
Además de los flujos de efectivo del proyecto, la tabla también proporciona la tasa de rendimiento del
cartera de mercado, f m , y la tasa libre de riesgo, r f , en cada uno de los tres igualmente probables
Estados del mundo. El costo del proyecto, / 0 , es de $ 100 y la tasa de impuesto corporativo es
50% La tasa de rendimiento de cada proyecto (columnas 7 y 11) se calcula de la siguiente manera:
•- 10 •
=
Yo o
F.
Al inspeccionar los flujos de efectivo en la Tabla 12.2, vemos que los flujos de ingresos son positivos.
correlativamente con el rendimiento del mercado, y también lo son los flujos de costos variables de
proyectos Sin embargo, la correlación entre el flujo de costos variables del proyecto 1 y
El rendimiento del mercado es tal que hace que el flujo de caja neto del proyecto, CF, sea negativo.
correlacionó activamente con el mercado. La mayor varianza y la correlación positiva.
entre (el valor absoluto de) las salidas de efectivo del primer proyecto y el mercado
Los retornos requieren que sus costos en efectivo sean descontados a una tasa más baja. Proyecto 1 tiene un menor
/ 3 que el proyecto 2.
La tabla 12.3 muestra los resultados de los cálculos de varias estadísticas necesarias para
El cálculo de la tasa de rendimiento ajustada al riesgo. Al usar el CAPM y el statis-
Tabla 12.2 Proyectos con diferentes costos de riesgo
Proyecto 1 Proyecto 2
Probabilidad F „, rf Oa ' , VC, CF, F, Re 2 VC, CF, F 2
Estado 1 .33 .26 .04 610 500 105 .05 610 495 107.5 .075
Estado 2 .33 .14 .04 600470115 .15 600500 100.0 00
Estado 3 .33 .20 .04 610 520 95 —.05 610 505 102.5 .025
Página 429
COMPARAR ESTRUCTURAS DE RIESGO DE RIESGO 417
Tabla 12.3 Una lista de estadísticas relevantes
Media Covarianza con r „, pag

r Rev VC r Rev VC Rev VC
Proyecto 1 .050 606.67 496.67 —.0020 .20 .60 —.833 83.33 250.00
Proyecto 2 .033 606.67 500.00 .0015 .20 —.10 .625 83.33 —41.67
Retorno del mercado .200 - .0024 - 1.000 -
tics en la Tabla 12.3, podemos calcular las tasas de descuento apropiadas para los proyectos '
flujos netos de flujo de efectivo, o sus flujos de costos. Usando el proyecto 1 como ejemplo, empleamos
el CAPM
E (F 1 ) = r f + [E (17 7„) - r f ] / 3 ; ,
y usa la ecuación. (12.31) para calcular las versiones beta ajustadas correctas : para el proyecto, f3 J , su
ingresos, / 3 jRev y sus costos , B jvc:
( 1 - ic) n 7 1 - t e ),
fij = /0
j
Rvdo
'R
/0
PjVC •
Al sustituir los datos de la Tabla 12.3, vemos que el riesgo sistemático para el proyecto es
un promedio ponderado de las versiones beta de los flujos de ingresos y costos ".
(15 (83,33) (15)

- .833 = (250)
100) 100
= .4167 - 1.25.
Ahora tenemos = —.833, B 1Rev = .4167 y 3 3 ,, c = —1.25.

La Figura 12.3 muestra la línea del mercado de seguridad dada por el CAPM y muestra el
betas y tasas de rendimiento requeridas para los flujos de efectivo del proyecto, su flujo de ingresos,
y su flujo de costos. La Tabla 12.4 proporciona las tasas de descuento y las versiones beta apropiadas para
los flujos de efectivo generales del proyecto y los ingresos y costos. Tenga en cuenta que el flujo de costos
debe descontarse a —16%. Cálculos similares muestran que para el proyecto 2 el costo
la transmisión debe tener un descuento del 7,33%. Así hemos demostrado el resultado que
cuando (el valor absoluto de) las salidas de efectivo se correlacionan positivamente con el mercado,
entonces las salidas de efectivo con mayor variabilidad deben descontarse a tasas más bajas. Ellos
tienen el efecto de reducir las versiones beta del proyecto.
Tenga en cuenta que la versión beta de la secuencia de costos es negativa porque los costos son salidas. El valor absoluto de
el flujo de costos se correlaciona positivamente con el mercado, pero los costos en efectivo firmados se correlacionan negativamente
con el mercado
Puede parecer inusual descontar los flujos de efectivo a tasas de rendimiento negativas. Normalmente, este no sería el
caso porque los proyectos del mundo real casi siempre se correlacionan positivamente con el mercado. Sin embargo, en el
8
ejemplo construido artificialmente arriba, es perfectamente consistente con el CAPM para requerir tasas negativas
en proyectos con betas negativas.
Página 430
E (R i )
20
10 Ingresos del proyecto 1

(10.67%, .4167)
—1,5 1.0 1,5
—10
Proyecto 1 costos
(-16%, —1.25) —20
Figura 12.3
Riesgo sistemático y tasa de rendimiento requerida para el proyecto 1.
Supongamos que se le pide que compare el riesgo de dos esquemas de compensación. En

el primero, a los vendedores se les paga a comisión sin salario. El segundo
El esquema es el salario directo sin comisión. Los ingresos esperados (ventas anuales
cifras) y los costos de ventas esperados (incluida la compensación) son idénticos para ambos
esquemas ¿Qué plan de compensación tiene mayor variación? Que tiene mayor riesgo de
accionistas? La intuición debe ser clara. El esquema de comisión tiene mayor costo
varianza pero resulta en un menor riesgo para los accionistas porque suaviza las ganancias. Cuando
los ingresos son bajos, al igual que las comisiones, y viceversa. Por lo tanto, las ganancias tienen menos variabilidad
de lo que de otro modo podrían.
Una palabra de precaución para el practicante es apropiada en este punto. Nunca es ad-
visible para ignorar totalmente los ingresos o el riesgo del flujo de ingresos (aunque
esto es frecuente pi . actice). En el ejemplo anterior, la tasa de rendimiento requerida del mercado
en el proyecto 2 es 14 '%, y la tasa de rendimiento esperada (el rendimiento medio en la Tabla 12.3)
es solo el 3.3%. Por lo tanto, el proyecto 2 es inaceptable bajo ninguna circunstancia. Esto podría
han sido ciertas para ambos proyectos. El practicante que ignora los ingresos y elige
el proyecto con el menor costo de descuento puede aceptar fácilmente un proyecto con negativo
VPN. Los costos solo cuentan la mitad de la historia. Toma de decisiones sobre la base de comparaciones de costos
solo es inapropiado a menos que el tomador de decisiones esté absolutamente seguro de que
Todos los proyectos exclusivos tienen un valor presente neto positivo.
Dados los resultados de Fama [1977] y Constantinides [1980], que fueron dis-
maldecido en la sección anterior, es posible extender la comparación de costos de un período
Tabla 12.4 Tasas de descuento y Betas ajustadas
Tasas de descuento Ajustado / 3
CF Rvdo VC CF Rvdo VC
Proyecto 1 —9,33% 10,67% —16,00% —.833 .4167 —1.2500

Proyecto 2 14,00% 10,67% 7,33% .625 .4167 .2083
Página 431
VALOR DE ABANDONO 419
procedimiento en un marco de múltiples períodos. Mientras los parámetros del mercado sean tan-
Suponiendo ex ante que estacionaria con el tiempo, todavía tenemos el resultado de que las corrientes de costos
con mayor varianza debe descontarse a tasas más bajas.
F. VALOR DE ABANDONO
Un aspecto crítico de varios períodos de la decisión de presupuesto de capital es la consideración

del valor de mercado de los activos de inversión en usos alternativos. En cualquier momento durante
la vida de un proyecto puede ser recomendable venderlo a otra persona que pueda hacer
mejor uso de los activos para una actividad alternativa, abandonarlo al desecharlo para
su valor de recuperación, o cerrarlo temporalmente hasta que mejoren las condiciones económicas.
Todas estas probabilidades deben considerarse al momento de la presupuestación inicial de capital.
decisión. Incluso la simple capacidad de abandonar un proyecto tiene valor '.
Analizamos lo que se ha dado en llamar el valor de abandono de un proyecto en
tres partes. El problema más fácil es el simple abandono. Si sabes que puedes
siempre venda su proyecto por un mínimo de $ X, ¿cuánto agrega esto al VPN?
¿del proyecto? En segundo lugar, ¿qué pasa si el proyecto puede abandonarse hoy a un precio, pero
el año que viene a un precio más alto? Y finalmente, ¿qué pasa si un proyecto se puede cerrar tempo-
raramente, ¿luego se reinicia cuando las condiciones económicas mejoran?
1. El problema del abandono simple
Cuando un proyecto se abandona (o vende), el valor de liquidación (o reventa) esperado

establece un límite inferior en el valor del proyecto. Esto puede considerarse como el ejercicio
precio de una opción de venta estadounidense. Cuando el valor presente del activo cae por debajo de
valor de liquidación, el acto de abandonar (o vender) el proyecto es equivalente al ejercicio
subiendo el put. Debido a que la opción de liquidar es valiosa, un proyecto que puede ser liquidado
fechado vale más que el mismo proyecto sin posibilidad de abandono.
Para ilustrar este principio, usemos un ejemplo numérico. Primero, resolveremos el
problema al usar los árboles de decisión, luego usar el precio de la opción. Este tema pertenece lógicamente
en el Capítulo 3, "Temas más avanzados de presupuesto de capital", pero su tratamiento fue
diferido hasta que se cubriera la teoría de precios de opciones.
La Kirchner Corporation ha invertido $ 300 en maquinaria nueva con lo esperado
flujos de efectivo durante dos años. Esto se muestra en la Tabla 12.5. Dos conjuntos de probabilidades son
asociado con el proyecto. Las probabilidades iniciales deben interpretarse como probabilidades
Habilidades de flujos de efectivo particulares desde el primer año solamente; la probabilidad condicional
bilidades son las probabilidades de los flujos de efectivo en particular en el segundo año, teniendo en cuenta que
Se ha producido un resultado específico en el primer año. Así los resultados en el segundo año
están condicionados a los resultados del primer año. Si se producen grandes ganancias en el primer año,
9Por ejemplo, un accidente en una planta de energía nuclear o un gran derrame químico puede dejar la gestión en
la posición donde desearían poder simplemente alejarse del problema. Ex ante el VPN de tales
los proyectos se reducen porque, por ley, no pueden abandonarse.
Página 432
Tabla 12.5 Flujos de efectivo esperados
Año I Año 2
Inicial Condicional
Probabilidad Probabilidad
p (1) Flujo de efectivo p (211) Flujo de efectivo
(0.3) $ 200 (0.3) $ 100

(0.5) 200
(0.2) 300
(0.4) 300 (0.3) 200
(0.5) 300
(0.2) 400
(0.3) 400 (0.3) 300
(0.4) 400
(0.3) 500
De JF Weston y TE Copeland, Finanzas Gerenciales, 8vo.

edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 514. © 1986 CBS
Publicación.
lo más probable es que el segundo año también traiga grandes ganancias. Para obtener la probabilidad
posibilidad de que un resultado particular del primer año y un resultado particular del segundo año
ambos ocurren, debemos multiplicar la probabilidad inicial por la probabilidad condicional
para obtener lo que se denomina probabilidad conjunta.
Estos conceptos se aplican a los datos de la Tabla 12.5 para construir la Tabla 12.6.
No se espera que el proyecto regrese después del segundo año. El costo de
se supone que el capital relevante para el proyecto es del 12 por ciento. Para indicar el papel de
valor de abandono, primero calculamos el valor presente neto esperado de la inversión
ment y la desviación estándar esperada de la tasa interna de retorno del proyecto con-
considerando el valor de abandono. En el cálculo realizado en la Tabla 12.6, encontramos
El VAN esperado será de $ 201.
A continuación, en la Tabla 12.7, calculamos la desviación estándar de la tasa de proyecto del
retorno, encontrando que a = 33.5%. Luego, podemos expandir este análisis para abandonarlo.
valor de cuenta en cuenta. Supongamos el valor de abandono del proyecto al final
del primer año se estima en $ 250. Esta es la cantidad que se puede obtener por
liquidar el proyecto después del primer año, y los $ 250 son independientes del primer año real
resultados del año ". Si el proyecto se abandona después de un año, los $ 250 reemplazarán
cualquier retorno de segundo año. En otras palabras, si el proyecto se abandona al final de
año 1, luego los retornos del año 1 aumentarán en $ 250 y los retornos del año 2 serán cero. los
El valor presente de este valor de abandono estimado de $ 250 es, por lo tanto, comparado con
los valores presentes esperados de los flujos de efectivo que ocurrirían durante el segundo
I ° En otras palabras, suponemos que el precio de ejercicio de la opción de venta al final del primer año es conocido
con certeza. No es una variable aleatoria.
Página 433
Tabla 12.6 Cálculo del valor presente neto esperado
Año 1 Año 2 Análisis de probabilidad
Presente Presente Valor presente de Articulación Esperado

Efectivo PV Valor: Efectivo PV Valor: Flujo de caja total: Inicial La probabilidad condicional: Valor:
Fluir Factor (1) x (2) Fluir Factor (4) x (5) (3) + (6) Probabilidad Probabilidad (8) x (9) (7) x (10)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11)
$ 100 0,7972 80 $ 259 0,3 0,09 $ 23

$ 200 0,8929 179 200 0,7972 159 338 0,3 0.5 0.5 0,15 51
300 0,7972 239 418 0.2 0.2 0,06 25
200 0,7972 159 427 0,3 0,12 51

300 0,8929 268 300 0,7972 239 507 0.4 0.4 0.5 0.5 0,20 101
400 0,7972 319 587 0.2 0.2 0,08 47
300 0,7972 239 596 0,3 0,09 54

400 0,8929 357 400 0,7972 319 676 0,3 0.4 0.4 0,12 81 tr1
500 0,7972 399 756 0,3 0,09 68
z
1.00 $ 501 00
Valor presente esperado = $ 501
Valor presente neto esperado = $ 201
De JF Weston y TE Copeland, Managerial Finance, 8ª edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 515. © 1986 CBS Publishing.
1- +
Página 434
Tabla 12.7 Cálculo de la desviación estándar de la tasa de rendimiento
Flujo de efectivo
Articulación
Año 1 Año 2 TIR IRR - IRR (TIR - TIR) 2 X Probabilidad = p i (TIR - TIR) 2
$ 200 $ 100 0.0% -.594 .352 .09 .0318

200 200 21,5 -.379 .144 .15 .0215
200 300 38,7 -.207 .043 .06 .0026
INCERTIDUMBRE: EL CA
300 200 45,7 -.137 .019 .12 .0023
300 300 61,8 .024 .001 .20 .0001
300 400 75,8 .164 .027 .08 .0022
400 300 86,9 .275 .076 .09 .0068
400 400 100,0 .406 .165 .12 .0198
400 500 112,0 .526 .277 .09 .0249
Suma 1.00 VAR (TIR) = .1120
Nota: TIR = E p i TIR i , donde p i = probabilidad conjunta, TIR = 59.4%

[VAR (TIR)] 112 = 6 (TIR) = .3347 o 33.47%.
De J. F. Weston y TE Copeland, Managerial Finance, 8ª edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 516. © 1986 CBS
Publicación.
Página 435
año si el abandono no tuvo lugar. Sin embargo, para que la comparación sea válida,
debemos usar los flujos del segundo año basados únicamente en las probabilidades condicionales, más bien
que las probabilidades conjuntas que se usaron en el análisis anterior. Este calculo
se muestra en la Tabla 12.8.
A continuación, comparamos el valor actual del valor de abandono de $ 250, $ 250 x
0.8929 = $ 223, con los valores presentes esperados de la rama para cada una de las tres pos-
posibles patrones de flujo de efectivo (sucursales) representados en la Tabla 12.8. Si el valor presente de $ 223
de abandono excede uno o más de los valores presentes esperados de la posible
ramas de flujos de efectivo, teniendo en cuenta el valor de abandono mejorará la
devoluciones especializadas del proyecto. Los $ 223 superan los $ 152 esperados PV mostrados
en la Tabla 12.8 para los flujos de efectivo del segundo año cuando el flujo de efectivo del primer año es de $ 200. En
La Tabla 12.9, por lo tanto, se supone el abandono después del año 1 para el caso de $ 200 y
se calcula el nuevo VPN; el valor de abandono de $ 250 se agrega al efectivo de $ 200
flujo para obtener un flujo de caja de $ 450 año 1, y el flujo de caja del año 2 se convierte en $ 0. los
El nuevo cálculo de la desviación estándar de los retornos se muestra en la Tabla 12.10.
Ahora podemos comparar los resultados cuando se tiene en cuenta el valor de abandono
con los resultados cuando no se considera. Incluyendo el valor de abandono en el cálculo
aumentos aumenta el valor presente neto esperado de $ 201 a $ 223, o alrededor de un 10%.
Reduce la desviación estándar esperada de los retornos de 33.5% a 22.3%. Así para
En este problema, el valor de abandono mejora el atractivo de la inversión.
El valor de abandono es importante en otro aspecto de la toma de decisiones financieras:
La reevaluación de proyectos en los años posteriores a su realización. los
la decisión de continuar el proyecto o abandonarlo en algún momento de su vida depende
Tabla 12.8 Valores actuales esperados del flujo de efectivo durante el

Segundo año
Efectivo Condicional Esperado

Fluir Factor PV PV Probabilidad Valor presente
$ 100 0,7972 80 0,3 $ 24

200 0,7972 159 0.5 0.5 80
300 0,7972 239 0.2 0.2 48
Sucursal total $ 152
200 0,7972 159 0,3 $ 48
300 0,7972 239 0.5 0.5 120
400 0,7972 319 0.2 0.2 64
300 0,7972 239 0,3 $ 72
400 0,7972 319 0.4 0.4 128
500 0,7972 399 0,3 120
De JF Weston y TE Copeland, Gerencial de Finanzas, 8ª edición,

Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 516. © 1986 CBS Publishing.
Página 436
PRESUPUESTO DE CAP
Tabla 12.9 Valor presente neto esperado con abandono

Valor incluido
Presente
Año 1 Año 2 Valor
Efectivo PV Efectivo PV del total Articulación Esperado
Fluir X Factor PV Fluir X Factor = PV Flujo de efectivo X Probabilidad = Valor
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
$ 450 0,8929 $ 402 $0 0,7972 $0 $ 402 0,30 $ 121
{200 0,7972 159 427 0,12 51

300 0,8929 268 300 0,7972 239 507 0,20 101
400 0,7972 319 587 0,08 47
'300 0,7972 239 596 0,09 54

400 0,8929 357 400 0,7972 319 676 0,12 81
500 0,7972 399 756 0,09 68
1.00
Valor presente neto esperado = $ 223
De JF Weston y TE Copeland, Managerial Finance, 8ª edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 517. © 1986 CBS Publishing.
Página 437
Tabla 12.10 Cálculo del estándar de tasa de retorno

Desviación con valor de abandono incluido
Flujo de efectivo
Articulación
Año 1 Año 2 TIR IRR - IRR (TIR - TIR) 2 X Probabilidad = p i (TIR - TIR) 2
$ 450 $0 50,0% -.188 .035 .09 .0032

450 00 50,0 -.188 .035 .15 .0053
450 00 50,0 -.188 .035 .06 .0021
300 200 45,7 -.231 .053 .12 .0064
300 300 61,8 -.070 .005 .20 .0010
300 400 75,8 .070 .005 .08 .0004
400 300 86,9 .181 .033 .09 .0030
400 400 100,0 .312 .097 .12 .0116
400 500 112,0 .432 .187 .09 .0249
Suma 1.00 VAR (TIR) = .0498
Nota: IRR = E AIRR i , donde p i = probabilidad conjunta, IRR = 68.8%

[VAR (IRR)] " 2 = a (IRR) --- .2232 o 22.32%.
De JF Weston y TE Copeland, Finanzas gerenciales, 8a edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 518. c 1986 CBS
Publicación.
AFIVA INITAINOCINV
Página 438
en qué rama se produce durante cada período de tiempo. Por ejemplo, supongamos que durante
el año 1, el flujo de caja realmente obtenido fue de $ 200. Entonces las tres posibilidades asso-
ciados con el año 2 son los tres que dependían condicionalmente de una salida de $ 200
vienen en el año 1. Las otras seis probabilidades para el año 2, que se consideraron en el
evaluación inicial, estaban condicionadas a otros resultados del primer año y, por lo tanto, no
más relevante Luego se realiza un cálculo (cuadro 12.11) del efectivo neto del segundo año
flujos, con descuento de un año.
Al final del primer año, el valor de abandono es de $ 250. Esto se compara
con el valor presente esperado de la serie de flujo de efectivo neto del segundo año descontado
un año. Este valor se determina en $ 171, por lo que el valor de abandono de $ 250
excede el valor presente neto de los rendimientos del segundo año. Por eso el proyecto
debe ser abandonado al final del primer año.
En resumen, a veces es ventajoso abandonar un proyecto a pesar de que
El valor presente neto de la operación continua es positivo. La razón básica es que la pres-
El valor entrante del abandono después de un tiempo más corto en realidad puede ser mayor que el
valor presente de operación continua.
Otra forma, quizás mejor, de analizar la decisión de abandono es calcular
el VPN del proyecto sin la opción de abandonar, luego agregue el valor de
La opción de venta de abandono. Así tenemos
VPN (con abandono) = VPN (sin abandono)
+ Valor de la opción de venta de abandono.

Cuanto mayor sea la varianza de los rendimientos del proyecto, mayor será el valor de
ella opción de abandono. En la tabla 12.7 vimos que la desviación estándar de los retornos
fue 33.5% para el proyecto sin la opción de abandono. Este es el estándar correcto
Dard desviación para usar en la fórmula de Black-Scholes porque es una estimación de la
desviación estándar de los rendimientos del activo subyacente. La forma en que nuestro ejemplo ha sido
estructurado, también sabemos que la opción de venta puede ejercerse solo al final de
el primer año. Por lo tanto, es una opción de venta europea con un año de vencimiento y
un precio de ejercicio de $ 250. El valor presente del activo subyacente es el presente
valor del proyecto sin abandono, es decir, $ 501. Asumimos la tasa libre de riesgo
es del 5%.
Tabla 12.11 Cálculo del flujo de efectivo neto esperado para
Segundo período cuando se ganaron $ 200 durante el primer año
Descuento
Probabilidad Esperado
Flujo de efectivo X Factor PV = PV X Factor = Flujo de efectivo
$ 100 0,8929 $ 89 0,3 $ 27

200 0,8929 179 0.5 0.5 90
300 0,8929 268 0.2 0.2 54
De JF Weston y TE Copeland, Gerencia de Finanzas, 8ª edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press,

1986, 518. © 1986 CBS Publishing.
Página 439
Tabla 12.12 Valor actual del proyecto

Excluidos los flujos de efectivo del primer año
Año 2 Articulación
Flujo de efectivo Probabilidad Factor PV PV
$ 100 .09 .7972 $ 7.17

200 .15 .7972 23,92
300 .06 .7972 14,35
200 .12 .7972 19,13
300 .20 .7972 47,83
400 .08 .7972 25,51
300 .09 .7972 21,52
400 .12 .7972 38,27
500 .09 .7972 35,87
Suma 1.00 233,57
De JF Weston y TE Copeland, Gerencial

Finanzas, 8a edición, Hinsdale, Ill., Dryden Press, 1986, 519.
© 1986 CBS Publishing.
Tenga en cuenta que si el proyecto se abandona al final del primer año, abandonaremos
solo después de recibir los flujos de efectivo del primer año. Por lo tanto, debemos calcular el activo
valor sin estos flujos de efectivo para valorar la opción de venta de abandono. los
el cálculo se muestra en la Tabla 12.12.
El valor de la opción de venta de abandono se puede encontrar usando Black-
Fórmula de Scholes para valorar la llamada correspondiente, luego poner paridad de llamada para calcular el
poner valor. El valor de la llamada Black-Scholes es
c = SN (d 1 ) - X e - r N (d 2 ),
dónde
ln (S / X) + r fT + 1
d yo= o-
2
a\ FT
d 2 = d i - o - 11.
Sustituyendo los números de nuestro ejemplo, tenemos
ln (233.57 / 250) + .05 (1) 1

di = + (.335)
.335 / i 2
ln (.9343) + .05
+ .168
335
- .068 + .05
+ .168
. 335
= -.0537 + .168 = .1143
d 2 = .1143 - .335 - .2207.
Página 440
Usando la tabla de probabilidades normales acumulativas (Tabla 8.7) al final del Capítulo
8, encontramos que
N (d i ) = .5 + .0455 = .5455
y
N (d 2 ) = .5 - .0874 = .4126.
Por lo tanto, el valor de la opción de compra es
c = 233.57 (.5455) - 250 (.4126) e-. ° 5 ('
= 127.41 - 250 (.4126) (9512)
= 127.41 - 98.12 = 29.29.
Finalmente, podemos usar la ecuación. (8.10), paridad put-call, para encontrar el valor del put europeo
eso está implícito en la opción de abandonar:
co - P o = S o - Xe - ri T (8.10)
P o = c o - S o + Xe'f '
= 29.29 - 233.57 + 250e . ° 5 ( ' )
= 29.29 - 233.57 + 250 (.9512)
= 29.29 - 233.57 + 237.80
= $ 33.52.
El enfoque del árbol de decisión dio un valor de abandono igual a $ 22 (es decir, $ 223,
el valor con abandono, menos $ 201, el valor sin abandono). El op-
El enfoque de fijación de precios dio un valor de abandono de $ 33.52. Obtuvimos diferentes
responde porque los supuestos del Black-Scholes OPM y el árbol de decisiones
El enfoque es diferente. Por ejemplo, Black-Scholes supone una distribución lognormal.
de resultados, mientras que el árbol de decisión solo se aproxima crudamente al continuo de
posibilidades Es difícil decir qué suposición es más realista para el abandono del proyecto.
decisiones de ment.
2. Abandono diferido
La regla tradicional de decisión de abandono es que el proyecto debe ser abandonado

donado (o vendido) en el primer año en que el valor de abandono excede el valor presente
del resto de los flujos de efectivo esperados de la operación continua. Desafortunadamente, aban-
la donación a la primera oportunidad puede no ser óptima porque el abandono diferido
puede resultar en un valor presente neto aún mayor ". Por ejemplo, considere un camión con
Dos años de vida útil restante. El valor presente del uso continuo es, digamos, $ 900,
11 Véanse Dyl y Long [1969], Robichek y Van Home [1967] y Joy [1976].
Página 441
pero el valor actual de mercado del camión es de $ 1000. Claramente, si el producto del
la venta puede invertirse para ganar al menos el costo de capital aplicable, la mejor decisión
sería vender el camión ahora. Sin embargo, hay una opción que no ha sido considerada
echado a un lado, que es operar el camión por otro año y recolectar el flujo de efectivo
de las operaciones de un año (que tienen un valor presente de $ 500) y luego abandonarlo
(suponiendo que el valor presente del abandono en un año es de $ 600). Así el valor presente
de esta alternativa es de $ 1100. En este caso, el camión debe usarse durante un año y
luego vendido.
La regla de decisión de abandono óptima es determinar la combinación de re
flujos de caja operativos operativos y abandono futuro que tiene el máximo ex
valor presente neto esperado. Esta regla de decisión es, desafortunadamente, difícil de implementar,
especialmente cuando la vida del proyecto es larga y hay numerosas oportunidades para abandonar
donación a lo largo del tiempo. Si un equipo puede usarse durante 20 años o abandonarse a
al final de cualquier año, entonces se pueden requerir 20 cálculos de valor presente neto diferentes
para determinar el patrón óptimo que dará como resultado el máximo presente neto esperado
valor.
La fijación de precios de opciones es difícil de aplicar por dos razones. Primero, el precio de reventa o aban-
el valor de la donación (análogo al precio de ejercicio de la venta estadounidense implícita) no es
constante a lo largo del tiempo y puede depender de variables como el estado de la
economía. En segundo lugar, el activo subyacente (el proyecto) paga los flujos de efectivo ("dividendos") a
los que sostienen el proyecto y el estadounidense implicado lo ponen.
En la actualidad, la "mejor" solución para las decisiones de abandono diferido es considerar
n diferentes alternativas mutuamente excluyentes para un proyecto de n años y elegir
entre ellos el que tiene el mayor VPN.
3. Parada como alternativa al abandono
Brennan y Schwartz [1985] señalan que una alternativa obvia al abandono

donación (o venta) es cierre temporal. Considere una mina de cobre, por ejemplo. Como
Los precios del cobre caen, puede ser óptimo cerrar la mina hasta que vuelvan a subir.
Sin embargo, si caen demasiado, entonces el abandono absoluto se convierte en la mejor decisión.
Pueden desarrollar reglas de decisión, basadas en el precio de mercado del cobre, que
permitir a los gerentes saber cuándo abrir o cerrar (o incluso abandonar) la operación
ción El valor de la opción de cierre aumenta a medida que cae el precio del cobre. Infor-
Afortunadamente, las matemáticas empleadas están más allá del alcance de este texto.
4. Otras aplicaciones de precios de opciones para
Decisiones de inversión y producción
Mason y Merton [1985] resumen una variedad de aplicaciones de precios de opciones para
decisiones de inversión y producción. El tema principal es que la flexibilidad tiene valor.
Por ejemplo, una planta de energía que quema petróleo y carbón es más costosa de construir que
uno que solo quema petróleo, pero la mayor flexibilidad bien puede valer el costo adicional.
La fijación de precios de opciones proporciona una herramienta analítica para valorar la flexibilidad. Por ejemplo, Majd
Página 442
y Pindyck [1987] valoran la opción de flexibilidad para acelerar o retrasar la construcción

de un proyecto. Cuando aumenta la incertidumbre sobre el valor del proyecto completado, entonces
hace el valor de retrasar. McDonald y Siegel [1986] modelan el valor de la espera
invertir en un proyecto irreversible, un problema similar. Es probable que el precio de la opción
proporcionará una mejor manera de pensar sobre investigación y desarrollo. Roberts y
Weitzman [1981] ha escrito un artículo temprano sobre el tema. Paddock, Siegel y
Smith [1984] ha aplicado la metodología de precios de opciones a los arrendamientos de petróleo en alta mar.
La aplicación de precios de opciones al problema de la flexibilidad de modelado para estrategias
las decisiones de inversión trágicas son emocionantes porque es el primer avance importante en capital
presupuesto en décadas. Muestra una gran promesa para resolver un amplio conjunto de
problemas útiles
RESUMEN
Al considerar las relaciones entre períodos de forma recursiva, Bogue y Roll [1974]
Desarrollar una ecuación para el presupuesto de capital de múltiples períodos. Además de la beta habitual
riesgo, la ecuación resultante contiene dos primas de riesgo adicionales: el riesgo de covarianza
de los valores intermedios del proyecto y la prima de riesgo relacionada con el riesgo
de fluctuaciones de interés. Fama [1977] señala que en un mundo en el que los valores
tienen un precio de acuerdo con el CAPM, la única forma admisible de incertidumbre es el
ganancias de efectivo esperadas en el tiempo t evaluadas un período antes. La tasa libre de riesgo, la
la covarianza y la tasa ajustada al riesgo son constantes a lo largo del tiempo, y la tradición
Se puede emplear el modelo de presupuesto de capital nacional.
Gehr [1981] muestra cómo se puede emplear el modelo de fijación de precios de arbitraje para resolver
problemas de presupuesto de capital de múltiples períodos. La técnica evita todas las dificultades de la
CAPM de múltiples períodos, pero desafortunadamente requiere estimaciones del futuro contingente del estado
precios de seguridad.
En la mayoría de los problemas de reemplazo de equipos es plausible que los ingresos de dos
Los tipos de equipos mutuamente excluyentes serán idénticos. Sin embargo, el riesgo de la
los flujos de costos pueden ser diferentes. Estamos acostumbrados a aumentar la cantidad de riesgo.
ajuste en el factor de capitalización aplicado a flujos de flujo de efectivo netos más riesgosos. Esta
tiene el efecto de penalizar las inversiones de mayor riesgo. Cuando las corrientes en comparación
son costos solo, necesitamos tener valores actuales más altos para flujos de costos más riesgosos. Esta
se logra reduciendo la tasa de descuento, en lugar de aumentarla.
Otro aspecto importante de la evaluación de las inversiones de riesgo es estimar
El valor de abandono de un activo. El criterio inicial propuesto abandono en
el primer año en que el valor de abandono excedió el valor presente de uso continuo
del activo. Estudios posteriores señalaron la necesidad de considerar el abandono
posibilidades en años futuros para obtener el valor presente máximo de la selección
del momento óptimo para el abandono. Finalmente, vimos que el cierre temporal es
a menudo es una alternativa viable al abandono directo, y esa opción de precio puede
también se aplicará a la opción de retrasar o acelerar la inversión y a investigar y
problemas de desarrollo
Página 443
431
12.1 ¿Cuál de los siguientes tipos de incertidumbre son inadmisibles en un modelo de varios períodos si
estamos usando el CAPM? ¿Por qué?
a) COV (g „ d) COV (f 7 , _ , _)
b) r ft e) [E (k „,,) - r f dlo -2 (k - „ „)
c) E / -1 (X1)
12.2 La Compañía Ramsden está instalando 10 nuevas carretillas elevadoras. Los camiones eléctricos cuestan $ 8000
cada uno, mientras que los camiones a gasolina cuestan $ 5000 cada uno. Los costos de operación de los camiones eléctricos.
sería de $ 5200 por camión por año en comparación con $ 6000 por camión de gasolina para los ocho años anteriores
vida esperada de cada vehículo. El valor de rescate esperado es cero y la depreciación lineal es
ser usado. Ramsden aplicará un factor de descuento del 10% para el análisis de los camiones eléctricos y un 2%
diferencial a los camiones de gas debido a sus mayores riesgos operativos. La tasa impositiva aplicable es
40% ¿Debería Ramsden comprar carretillas elevadoras eléctricas o de gas?
12.3 Se le pide que realice un análisis de presupuesto de capital de dos proyectos. Ambos requerirán
un desembolso inmediato en efectivo de $ 1000. Ambos proyectos duran un año y ambos generan ingresos.
a fin de año por valor de $ 1500 con certeza. Salidas de efectivo al final del año,
Sin embargo, son arriesgados. A continuación se detallan, junto con la tasa de rendimiento del mercado, R m :
Salidas de fin de período
Estado de la naturaleza Probabilidad Proyecto a Proyecto B Rm
Excelente 3 $ 500 $ 600 20%

Promedio 3 400 400 10%
Horrible 3 300 200 0%
Como se le dan los flujos de efectivo, no hay necesidad de preocuparse por los impuestos, la depreciación o
valor del rescate. Tenga en cuenta que las salidas de efectivo del Proyecto B tienen una variación mayor que las de
Proyecto A. ¿Qué proyecto tiene mayor VPN? Muestra tu trabajo y explica tu razonamiento.
12.4 Su empresa está tratando de elegir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. Ambos cuestan $ 10,000
y tener una vida de cinco años y sin valor de rescate. La compañía utiliza la depreciación lineal y
La tasa del impuesto corporativo es del 40%. Durante la vida del proyecto, la tasa de rendimiento anual esperada
en la cartera del mercado es del 15% y la tasa libre de riesgo es del 5%. El primer proyecto ha esperado
ingresos de $ 5,000 por año con un 1 3 „ v ajustado de 1.5 y costos variables esperados de $ 2,333
por año con un f3 vc ajustado de - 1.4 (es decir, tanto los ingresos como los costos variables son positivos
correlacionado con el mercado). El segundo proyecto tiene ingresos esperados de $ 6,067 por año con
un ajuste ajustado Rev de 1.3 y costos variables esperados de $ 2,400 con un 13v ajustado , de .3 (es decir,
los ingresos están correlacionados positivamente con el mercado, y los costos variables están correlacionados negativamente
con el mercado) ¿Qué proyecto debe aceptar la empresa? [Nota: los fls ajustados se discuten en
sección E del capítulo 12.]
12.5 La Figura Q12.5 proporciona los flujos de efectivo, CF, para un proyecto de dos períodos que requiere una inicial de $ 300
desembolso. También se muestran las tasas de rendimiento libres de riesgo contingentes estatales, r f , y las contingentes estatales
precios de un activo de riesgo comparativo. ¿Cuál es el VPN del proyecto?
Página 444
CF = $ 190, S = $ 25
Estado C
S = $ 22, CF = $ 180,
r f = 18%
Estado A
Estado D
CF = $ 160, S = $ 20
S = $ 20, r f = 15%
CF = $ 160, S = $ 22
Estado E
S = $ 20, CF = $ 150,
r f = 10%
Estado B
Estado F
CF = $ 130, S = $ 18
Año 0 Año 1 Año 2
Figura Q12.5
12.6 Citrus Farms está considerando la siguiente decisión de inversión. Por $ 7000 el
la empresa puede adquirir la propiedad de 10 acres de naranjos de 15 años y un contrato de arrendamiento de 15 años en
la tierra. La vida productiva de un naranjo se divide en etapas de la siguiente manera:
Estado Edad de los árboles, años Beneficio anual esperado de 10 acres, $
Pico 16-20 1000

Adulto 21-25 900
Maduro 26-30 800
Hay un mercado de naranjos decorativos. Los proveedores comprarán árboles y los eliminarán de acuerdo
ing a un horario basado en la edad del árbol. Precios esperados que se pueden obtener para
La cosecha de 10 acres es: $ 9,000 al final de los 20 años, $ 12,000 a los 25 años y $ 8,000 a los 30 años. Cítricos
Farms tiene un costo de capital del 10%.
a) ¿Cuál es el valor presente de cada alternativa? Ya que la tierra y cualquier cosa en ella pertenecerá
para el arrendador en 15 años, suponga que una vez que se talen los árboles, la tierra no será
replantado por Citrus.
b) Como alternativa a esta inversión, Citrus puede usar los $ 7,000 para comprar una nueva clasificación de naranja
máquina. La máquina reduciría los gastos de clasificación en $ 1300 al año durante 15 años. Cuales
inversión harías? ¿Por qué? Suponga que todas las demás oportunidades de inversión para
Los próximos 15 años ganarán el costo de capital.
c) En el décimo año, Citrus descubre que todos los demás con árboles de 25 años los han vendido.
Como consecuencia, el precio que la empresa puede obtener por los árboles es de solo $ 8000. Ya que muchos
Se han vendido árboles para decoración, se esperan pequeños cultivos de naranja para los próximos 5 años.
Como resultado, el precio de las naranjas será más alto. Su superficie producirá $ 1200 al año. los
Se espera que el precio de venta de sus árboles en otros 5 años siga bajando a $ 6000. Qué
deberías hacer?
Página 445
PROW EM SET 433
d) Dada la situación en (c), ¿cuál fue el VPN de su inversión real durante los 15 años?
¿período?
e) ¿Cuál sería el VPN si los árboles se vendieran en el año 10 por $ 8000?
12.7 Compañía de Energía Eléctrica del Sur '

La Comisión Estatal de Servicio Público (PSC) tiene la responsabilidad de regular
Las dos grandes empresas de servicios públicos del estado. El PSC está compuesto por siete personas;
cuatro elegidos, uno designado por el gobernador y un representante cada uno de los dos públicos
servicios públicos
El PSC está considerando actualmente un programa de expansión de capacidad presentado por Southern
Energía Eléctrica (SE). SE opera tres plantas de energía, como se muestra en la Tabla Q12.7a. La población
en el área servida por SE ha estado creciendo 2% por año. Se espera que esta tendencia continúe durante
al menos los próximos 10 años. El crecimiento industrial es aún más rápido, alrededor del 4% anual. Como resultado,
La demanda de electricidad está creciendo a aproximadamente 3% por año. La demanda de carga pico es muy
cerca de la capacidad de SE, por lo que es necesario comenzar alguna expansión dentro del año.
Tabla Q12.7a Datos operativos para tres centrales eléctricas
Porcentaje de
Fecha Potencia actual Restante
Tipo de planta Construido Necesidades suministradasVida, en años
Carbón 1946 25 30
Hidroeléctrico 1958 10 35
Generador de gas natural. 1963 sesenta y cinco 45
Otro problema que enfrenta la compañía es la creciente escasez de gas natural.

El año pasado, SE no pudo comprar suficiente gas natural para satisfacer todas las necesidades de energía eléctrica de
la zona. La compañía pudo comprar electricidad generada por una compañía en un edificio contiguo
Estado que tiene carbón, pero no hay garantía de que se pueda confiar en esta fuente de poder en
el futuro.
Dada la incertidumbre de los futuros suministros de gas natural y el hecho de que la energía hidroeléctrica
ya se está utilizando por completo, SE siente que el único curso sensato es expandir su propio carbón
capacidad de generación Esto sería especialmente deseable ya que usaría el carbón blando grande
depósitos en la parte norte del estado.
Hay dos formas de aumentar la capacidad de generación de carbón. Por $ 40 millones lo haría
Ser posible duplicar la capacidad de generación de la planta existente. Esto satisfaría completamente el
demanda creciente de electricidad para los próximos 6 a 8 años, después de lo cual capacidad adicional
sería necesario. La expansión tendría una vida útil de 30 años. La planta existente es
ubicado a 20 millas del centro de la ciudad más grande del estado. En 1946, cuando la planta fue
originalmente construido, la ubicación fue seleccionada específicamente para estar a una distancia considerable de cualquier
área poblada para que el humo producido al quemar carbón no sea ambiental
molestia.
12Este es realmente un caso corto, más que un problema en el sentido habitual de la palabra. No necesariamente
tener una solución simple, cortada y seca.
Página 446
En 30 años la ciudad ha crecido considerablemente. Los suburbios muy poblados ahora se encuentran
dentro de cuatro millas de la planta, y la contaminación creada por SE es un problema político cada vez mayor. los
la compañía cree que es probable que dentro de los próximos 5 años la presión política requiera que
Se instalarán depuradores de humo en la planta existente (Tabla Q12.7b). Se pueden instalar lavadores
en cualquier momento en la planta existente por $ 4 millones si la capacidad de la planta se duplica y los depuradores son
instalado en ese momento, el costo total sería de $ 5.5 millones. (Esto sería adicional a la
costo base de la nueva planta que se analiza a continuación.) Si se pospone la instalación de depuradores, y
llevado a cabo como una inversión de capital separada, el costo total se estima en $ 8 millones, sujeto
con la misma probabilidad de que la instalación nunca ocurra (consulte la Tabla Q12.7b).
Tabla Q12.7b Probabilidad de que

Se requerirán depuradores
Periodo de tiempo Probabilidad
En el año 2 0%
En el año 3 10
En el año 4 50
En el año 5 40
La alternativa a expandir la capacidad de la planta vieja es construir una planta completamente nueva.
Dicha planta costaría $ 110 millones y tendría una capacidad máxima de tres veces la
planta de carbón existente. Con la nueva capacidad además de la planta existente, las necesidades de energía podrían
se cumplirán durante los próximos 18 a 20 años. La vida útil de la planta sería de 40 años. Si es deseado,
la capacidad de la nueva planta podría aumentarse hasta el punto de que la antigua planta pudiera ser abandonada
donado y la capacidad seguiría siendo adecuada para el mismo período. El costo adicional de
la capacidad adicional sería de $ 22,082,000, que se depreciaría durante toda la vida útil de la planta.
Si se abandona la antigua planta, se podrían utilizar equipos por un valor de $ 7 millones en la nueva planta, y
La venta del terreno proporcionaría un capital adicional de $ 3 millones.
Los costos anuales de operación de la antigua planta son de $ 2 millones. Si su capacidad se duplica, opera
los costos aumentarán en $ 1.5 millones El costo de operación de la nueva planta será de $ 4 millones por año. Si el
se abandona la antigua planta, los costos operativos de la nueva planta aumentarán en $ 450,000 por año para
La vida restante de la antigua planta. SE utiliza la depreciación en línea recta hasta el valor de recuperación cero en
todas las inversiones de capital discutidas aquí. El costo de los depuradores se amortiza sobre el resto
vida de la planta en la que están instalados. El valor en libros de la planta de carbón existente es de $ 10 millones.
SE tiene una tasa impositiva efectiva del 40%. El costo promedio ponderado de capital de SE es del 10%. Ingresos
y otros costos serán los mismos en cualquiera de las alternativas. El exceso de capacidad se puede vender afuera
el estado a la misma velocidad que dentro del estado.
1. Como representante de la empresa de servicios públicos, le preocupa maximizar el presente

valor del proyecto. Analice las alternativas e indique su recomendación.
2. Teniendo en cuenta que solo trabaja con costos, ¿cómo ajustaría el descuento?
tasa para tener en cuenta: (a) la incertidumbre adicional para cualquier alternativa que incluya retraso
instalación de depuradores de humo; (b) la contaminación que resultaría de operar el viejo
planta sin depuradores de humo?
3. ¿Cómo afectarían estos factores su recomendación? Como miembro electo del PSC,
¿Qué factores incluirías en tu análisis del proyecto? ¿Cómo cada uno de estos
Qué factores influyen en su decisión?
Página 447
Referencias 435
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Página 449
13El costo promedio de capital para cualquier empresa es completamente independiente de

su estructura de capital y es igual a la tasa de capitalización de un puro
flujo de capital de su clase.
F. Modigliani y MH Miller, "The Cost of Capital, Corporation
Finanzas y la teoría de la inversión, " American Economic Review,
Junio de 1958, 268
Estructura de capital y la
Costo de capital: teoría
Los fondos para inversión son proporcionados a la empresa por inversores que poseen varios tipos
de reclamaciones sobre los flujos de efectivo de la empresa. Los titulares de deuda tienen contratos (bonos) que prometen
pagarles horarios fijos de interés en el futuro a cambio de su efectivo ahora.
Los tenedores de acciones proporcionan ganancias retenidas (acciones internas provistas por acciones existentes
titulares) o comprar nuevas acciones (capital externo proporcionado por nuevos accionistas). Ellos
hacerlo a cambio de reclamos sobre las ganancias residuales de la empresa en el futuro. También,
los accionistas retienen el control de la decisión de inversión, mientras que los tenedores de bonos no tienen
control directo a excepción de varios tipos de disposiciones de contrato en el bono que pueden
restringir la toma de decisiones de los accionistas. Además de estas dos categorías básicas
gories de reclamantes, hay otros como tenedores de obligaciones convertibles, arrendamientos,
acciones preferentes, acciones sin derecho a voto y warrants.
Cada categoría de inversionista se enfrenta a un tipo diferente de riesgo y, por lo tanto,
cada uno requiere una tasa de rendimiento esperada diferente para proporcionar fondos a la empresa.
La tasa de rendimiento requerida es el costo de oportunidad para el inversionista de invertir escasamente.
recursos en otras partes en oportunidades con riesgo equivalente. Como veremos, el hecho
que los accionistas son los que deciden si aceptan o rechazan nuevos proyectos
Es fundamental para comprender el costo del capital. Solo aceptarán esos proyectos
que aumentan su utilidad esperada de la riqueza. Cada proyecto debe ganar, de forma ajustada al riesgo
437
Page 450
438 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y EL COSTO DE CAPITAL: TEORÍA
E (Ri) Marginal
costo de
capital
Dólares de inversión
Marginal
eficiencia de
inversión
Figura 13.1
Demanda y oferta de inversión para proyectos de igual riesgo.
base, suficiente flujo de caja neto para pagar a los inversores (tenedores de bonos y accionistas) sus
tasas de rendimiento esperadas, para pagar el monto principal que originalmente proporcionaron,
y tener algo sobrante que aumentará la riqueza de los accionistas existentes.
El costo de capital es la tasa de rendimiento mínima ajustada por riesgo que un proyecto debe
ganar para ser aceptable para los accionistas.
La decisión de inversión no se puede tomar sin conocer el costo del capital.
En consecuencia, muchos libros de texto introducen el concepto del costo de capital antes
discuten las decisiones de inversión. Probablemente no importa qué tema viene
primero. Ambos temas son importantes y están interrelacionados. La figura 13.1 muestra el
decisión de adquisición como la intersección de la demanda y la oferta de capital de inversión.
Se supone que todos los proyectos tienen un riesgo equivalente. Además, las fuentes de fondos tienen el mismo riesgo
(en otras palabras, en la Fig. 13.1 no hacemos distinción entre capital y deuda).
Los capítulos 2, 3 y 12 discutieron la clasificación de los proyectos suponiendo que
Se conocía el costo del capital. El cronograma de proyectos con sus tasas de retorno es algo
veces se llama eficiencia marginal del cronograma de inversión y se muestra como la demanda
curva en la figura 13.1. La oferta de capital, representada como el costo marginal del capital.
curva, se supone que es infinitamente elástica. Implícitamente, se supone que los proyectos tienen
igual riesgo Por lo tanto, la empresa enfrenta una oferta infinita de capital a la tasa E (R ; )
porque se supone que los proyectos que ofrece son solo una pequeña parte de todos
inversión en la economía. No afectan ni el riesgo total de la economía ni
La oferta total de capital. El monto óptimo de inversión para la empresa es / 1, y
el proyecto marginalmente aceptable debe ganar al menos E (R 1 ). Todos los proyectos aceptables, de
Por supuesto, ganar más que el costo marginal de capital.
La figura 13.1 es una explicación simplificada de la relación entre
costo de capital y el monto de la inversión. Sin embargo, demuestra la inter-
relación de los dos conceptos. Para un cronograma de inversiones dado, un aumento en el
Página 451
EL VALOR DE LA FIRMA DADO IMPUESTOS CORPORATIVOS SOLAMENTE 439
El costo de capital resultará en una menor inversión. Este capítulo muestra cómo la mezcla de la empresa
del financiamiento de deuda y capital afecta el costo de capital, explica cómo el costo de
el capital está relacionado con la riqueza de los accionistas y muestra cómo extender el costo de capital
concepto de la situación donde los proyectos no tienen el mismo riesgo. Si el costo de
El capital puede minimizarse a través de una combinación juiciosa de financiamiento de deuda y capital,
entonces la decisión de financiación puede maximizar el valor de la empresa.
Si existe o no una estructura de capital óptima es uno de los más importantes
problemas en finanzas corporativas, y uno de los más complejos. Este capítulo comienza el
discusión. Cubre el efecto de la deuda deducible de impuestos sobre el valor de la empresa, primero
en un mundo con solo impuestos corporativos, luego agregando impuestos personales también. Allí
también es una discusión sobre el efecto de la deuda de riesgo, warrants, bonos convertibles y call-
bonos capaces
El Capítulo 14 continúa la discusión sobre la estructura de capital óptima mediante la introducción de
Los efectos de factores distintos de los impuestos. Costos de bancarrota, efectos de precios de opciones, agencia
los costos y la teoría de la señalización se discuten junto con evidencia empírica
sobre su validez. Además, se presenta la estructura de vencimiento óptima de la deuda. Corporativo
Los oficiales financieros deben decidir no solo cuánta deuda llevar sino también su duración.
¿Debería ser deuda a corto o largo plazo?
A. EL VALOR DE LA FIRMA DADA

SÓLO IMPUESTOS CORPORATIVOS
1. El valor de la empresa apalancada
Modigliani y Miller [1958, 1963] escribieron el documento seminal sobre el costo de capital,
valoración corporativa y estructura de capital. Asumieron explícita o implícitamente
ese:
• Los mercados de capitales no tienen fricción.

• Las personas pueden pedir prestado y prestar a una tasa libre de riesgo.
• No hay costos para la bancarrota.
• Las empresas emiten solo dos tipos de reclamos: deuda libre de riesgo y capital (riesgoso).
• Se supone que todas las empresas están en la misma clase de riesgo.
• Los impuestos corporativos son la única forma de recaudación del gobierno (es decir, no hay riqueza
impuestos sobre corporaciones y sin impuestos personales).
• Todos los flujos de flujo de efectivo son perpetuos (es decir, sin crecimiento).
• La información privilegiada corporativa y la información externa tienen la misma información (es decir, sin señalización
oportunidades).
• Los gerentes siempre maximizan la riqueza de los accionistas (es decir, sin costos de agencia).
No hace falta decir que muchos de estos supuestos no son realistas, pero luego
podemos demostrar que relajar muchos de ellos no cambia realmente las conclusiones principales
del modelo de comportamiento firme que proporcionan Modigliani y Miller. Relajando el
Página 452
la suposición de que la deuda corporativa está libre de riesgos no cambiará los resultados (ver sección
RE). Sin embargo, los supuestos de costos de quiebra no (relajado en el Capítulo 14) y
ningún impuesto personal (relajado en la sección B de este capítulo) es crítico porque cambia
Las implicaciones del modelo. Los dos últimos supuestos descartan el comportamiento de señalización:
porque los de adentro y los de afuera tienen la misma información; y costos de agencia, porque
Los gerentes nunca buscan maximizar su propia riqueza. Estos temas se discuten en
Capítulo 14
Una de las suposiciones requiere mayor aclaración. ¿Qué se entiende cuando nosotros
¿Dicen que todas las empresas tienen la misma clase de riesgo? La implicación es que el riesgo esperado
los flujos de efectivo operativos netos futuros varían según, como máximo, un factor de escala. Matemáticamente esto
es
CF, = 2CF J ,
dónde
CF = el flujo de efectivo neto riesgoso de las operaciones (flujo de efectivo antes de intereses e impuestos),
2 = un factor de escala constante.
Esto implica que los flujos de efectivo futuros esperados de las dos empresas (o proyectos) son
perfectamente correlacionado
Si, en lugar de centrarnos en el nivel de flujo de caja, nos centramos en los rendimientos, el perfecto
la correlación se vuelve obvia porque los retornos son idénticos, como se muestra a continuación:
- CFi, ti ,
CFi, t -1
y porque CF ,,, = i1CF ,, „tenemos
- ~ CF J , t
=
K, t
Por lo tanto, si dos flujos de flujo de efectivo difieren, como máximo, en un factor de escala, tendrán
las mismas distribuciones de retornos, el mismo riesgo y requerirán el mismo esperado
regreso.
Suponga que los activos de una empresa devuelven la misma distribución de efectivo operativo neto
fluye cada período de tiempo por un número infinito de períodos de tiempo. Esto es un no crecimiento
situación porque el flujo de caja promedio no cambia con el tiempo. Podemos valorar
esta corriente de flujos de efectivo después de impuestos descontando su valor esperado en el
tasa ajustada al riesgo. El valor de una empresa no apalancada, es decir, una empresa sin deuda, será
E (FCF)
= (13.1)
pag
dónde
V U = el valor presente de una empresa no apalancada (es decir, todo el patrimonio),

E (FCF) = el flujo de caja libre perpetuo después de impuestos (se explicará en detalle a continuación),
p = la tasa de descuento para una empresa de equidad de riesgo equivalente.
Página 453
Este es el valor de una empresa no apalancada porque representa el valor descontado de

una corriente perpetua y no decreciente de flujos de efectivo libres después de impuestos que se acumularían a
accionistas si la empresa no tenía deuda. Para aclarar este punto, veamos lo siguiente
estado de resultados pro forma:
Ingresos Rev
—VC Costos variables de operaciones
- FCC Costos fijos en efectivo (por ejemplo, costos administrativos e impuestos inmobiliarios)
—Dep Cargos no monetarios (por ejemplo, depreciación e impuestos diferidos)
NOI Ingresos operativos netos
—1 (,, D Intereses de la deuda (tasa de interés, veces principal, D)
EBT Ganancias antes de impuestos
—T Impuestos = T c (EBT), donde T es la tasa del impuesto corporativo
e
NI Ingresos netos
Es extremadamente importante distinguir entre los flujos de efectivo y la definición contable.

nición de lucro. Los flujos de efectivo después de impuestos de las operaciones pueden calcularse de la siguiente manera.
El ingreso operativo neto menos impuestos es
ti
NOI - T c (NOI).
Reescribiendo esto usando el hecho de que NOI = Rev - VC - FCC - dep, tenemos
ti
(Rev - VC - FCC - dep) (1 - T e ).
Este es el ingreso operativo después de impuestos, pero aún no es una definición de flujo de caja porque
Una parte de los costos fijos totales son gastos que no son en efectivo, tales como depreciación y diferidos.
impuestos. Los costos fijos totales se dividen en dos partes: FCC son los costos fijos en efectivo y
dep son los costos no fijos en efectivo.
Para convertir los ingresos operativos después de impuestos en flujos de efectivo, debemos agregar depreciaciones
Ciación y otros gastos no monetarios. Al hacer esto, tenemos
(Rev - VC - FCC - dep) (1 - -c c ) + dep.
Finalmente, por suposición, sabemos que la empresa no tiene crecimiento; es decir, todos los flujos de efectivo
son perpetuidades Esto implica que la depreciación cada año debe ser reemplazada por inversión.
para mantener la misma cantidad de capital en su lugar. Por lo tanto dep = I, y
el flujo de caja libre de impuestos disponible para el pago a los acreedores y accionistas es
FCF = (Rev - VC - FCC - dep) (1 - -c c ) + dep - I,
ti
FCF = (Rev - VC - FCC - dep) (1 - 'r e ) ya que dep = I.
El resultado interesante es que, cuando se supone que todos los flujos de efectivo son perpetuos, se libera
el flujo de caja (FCF) es lo mismo que el ingreso operativo neto después de impuestos, es decir, el efectivo
flujo que la empresa tendría disponible si no tuviera deuda alguna. Esto se muestra a continuación:
NOM - T c ) = FCF = (Rev - VC - FCC - dep) (1 -
Página 454
Tenga en cuenta también que este enfoque de los flujos de efectivo es exactamente el mismo que el utilizado para definir
flujos de efectivo para propósitos de presupuesto de capital en el Capítulo 2. El lector debe mantener
Tenga en cuenta que para determinar el valor de la empresa correctamente, la definición de efectivo
flujos y la definición de la tasa de descuento, es decir, el costo promedio ponderado del capital,
debe ser consistente El material que sigue demostrará que lo son.
Dados los flujos de efectivo perpetuos, la ecuación. (13.1), el valor de una empresa no apalancada, puede ser
escrito en cualquiera de dos formas equivalentes: 1
E (FCF) E (NOI) (1 - r e )
Vu = ovu= • (13.1)
A partir de este momento, utilizaremos la definición de ingreso operativo neto de efectivo

fluye para ser coherente con el idioma empleado originalmente por Modigliani
y Miller
Luego suponga que la empresa emite deuda. Los flujos de efectivo después de impuestos deben dividirse
entre deudores y accionistas. Los accionistas reciben NI + dep - I, efectivo neto
flujos después de intereses, impuestos e inversiones de reemplazo; y los tenedores de bonos reciben
interés sobre la deuda, k d D. Matemáticamente, esto es equivalente al flujo de efectivo total disponible
para pago al sector privado: 2
ti
NI + dep - / + k d D = (Rev - VC - FCC - dep - k d D) (1 - T e ) + dep - / + k d D.
Dado que dep = I, para una empresa que no crece, podemos reorganizar los términos para obtener
NI + k d D = (Rev - VC - FCC - dep) (1 - r e ) - k d D + k d DT C + k d D
= NOI (1 - r e ) + k d Dr e . (13.2)
La primera parte de este flujo, NOI (1 - r e ), es exactamente igual a los flujos de efectivo para
la empresa no apalancada [el numerador de (13.1)], con exactamente el mismo riesgo. Por lo tanto
Recordando que es un flujo perpetuo, podemos descontarlo a la tasa adecuada para
una empresa no apalancada, p. Se supone que la segunda parte del flujo, k d DT C , está libre de riesgos.
Por lo tanto, lo descontaremos al costo antes de impuestos de la deuda libre de riesgo, k b . Por consiguiente,
el valor de la empresa apalancada es la suma del valor descontado de los dos tipos de efectivo
flujo que proporciona:
E (NOI) (1 - r e ) k d Dr
(13.3)
kb
Tenga en cuenta que k d D es el flujo perpetuo de pagos sin riesgo a los tenedores de bonos y que
k b es la tasa de rendimiento actual requerida por el mercado antes de impuestos para la corriente libre de riesgo.
Por lo tanto, dado que el flujo es perpetuo, el valor de mercado de los bonos, B, es
B = k d D / k b. (13.4)
El valor presente de cualquier flujo constante de flujos de efectivo es simplemente el flujo de efectivo dividido por el
tasa de descuento. Ver Apéndice A al final del libro, Ec. (A.5).
El gobierno recibe todos los flujos de efectivo no incluidos en la ecuación. (13.2); es decir, el gobierno recibe impuestos
(también un flujo de caja arriesgado).
Página 455
Tabla 13.1 Ejemplo de Arbitraje de la Proposición I
Empresa A Empresa B
NO YO 10,000 10,000
—K d D 00 1,500
NI 10,000 8,500
k, 10% 11%
S 100,000 77,272
si 00 30,000
V=B+S 100,000 107,272
WACC 10% 9.3%
B/S 0% 38,8%
Ahora podemos reescribir la ecuación. (13.3) como
(13.5)
VL VU
El valor de la empresa apalancada, V '', es igual al valor de una empresa no apalancada, V u , más
El valor presente del escudo fiscal proporcionado por la deuda, T, 13. Más adelante nos referiremos
al valor "extra" creado por el escudo del impuesto sobre los intereses de la deuda como la ganancia del le-
verage Este es quizás el resultado más importante en la teoría de la corporación.
financiación obtenida en los últimos 30 años. Dice que en ausencia de cualquier mercado
imperfecciones incluyendo impuestos corporativos (es decir, si -r, = 0), el valor de la empresa es com-
completamente independiente del tipo de financiamiento utilizado para sus proyectos. Sin impuestos, nosotros
tener
vL = Si = 0. (13.5a)
La ecuación (13.5a) se conoce como Propuesta I. Modigliani-Miller . "El valor de mercado de

cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y se da capitalizando su esperado
rendimiento a la tasa p apropiada para su clase de riesgo ". 3 En otras palabras, el método de
La financiación es irrelevante. Modigliani y Miller continuaron apoyando su posición al
utilizando uno de los primeros argumentos de precios de arbitraje en la teoría financiera. Considerar
Los estados de resultados de las dos empresas que figuran en la Tabla 13.1. Ambas compañías tienen
exactamente los mismos flujos de efectivo perpetuos de las operaciones, NOI, pero la Compañía A tiene
sin deuda, mientras que la Compañía B tiene una deuda de $ 30,000 que paga un interés del 5%. El ejemplo
refleja un mayor riesgo en la tenencia del patrimonio apalancado de la Compañía B porque el costo de
equidad, k 5 = NI / S, para B es mayor que el de la Compañía A. El ejemplo ha sido
construido de manera que la empresa B tenga un mayor valor de mercado que A y, por lo tanto, un menor
costo promedio ponderado de capital, WACC = NOI / V. La diferencia en valores es un
violación de la Proposición I. Sin embargo, la diferencia no persistirá porque si nosotros, por ejemplo,
ya poseemos acciones en B, podemos obtener una ganancia sin riesgo adicional al pedir prestado (en
Modigliani y Miller [1958, 268].
Página 456
5%) y comprando la Compañía A. En efecto, creamos apalancamiento casero en los siguientes

camino:
1. Vendemos nuestras acciones en B (digamos que poseemos el 1%, luego vendemos $ 772.72).
2. Pedimos prestado un monto equivalente al 1% de la deuda en B, es decir, $ 300 al 5% de interés.
3. Compramos el 1% de las acciones en A.
Antes del arbitraje, teníamos el 1% del capital de B y ganábamos el 11%, es decir,

.11 ($ 772.72) = $ 85.00. Después del arbitraje mantenemos la siguiente posición:
1% del capital de A y gana 10%, es decir, .10 ($ 1000.00) = $ 100.00
pagar intereses sobre $ 300 de deuda, es decir, .05 ($ 300) = - 15.00
85,00
Esto nos da los mismos ingresos que nuestra posición apalancada en la Compañía B, pero el monto
del dinero que tenemos disponible es de $ 772.72 (por la venta de acciones en B) más $ 300 (de
préstamo). Hasta ahora, en el cálculo anterior, hemos utilizado solo $ 1000.00 para comprar acciones
de A. Por lo tanto, podemos invertir otros $ 72.72 en acciones de A y ganar un 10%. Esta
eleva nuestro ingreso total a $ 85 + $ 7.27 = $ 92.27, y poseemos $ 772.72 de patrimonio neto
de capital en A (el banco "posee" $ 300). Por lo tanto, nuestro rendimiento sobre el capital es del 11,94% (es decir,
$ 92.27 / $ 772.72). Además, nuestro apalancamiento personal es la deuda de $ 300 dividida por
la equidad en A, $ 772.72. Este es exactamente el mismo apalancamiento y, por lo tanto, el mismo
riesgo como comenzamos cuando teníamos una inversión de capital en B.
El resultado del argumento de arbitraje anterior es que podemos usar productos caseros
apalancamiento para invertir en A. Ganamos una mayor tasa de rendimiento sobre el capital sin cambiar
nuestro riesgo en absoluto. En consecuencia, emprenderemos la operación de arbitraje vendiendo
acciones en B, préstamos y compra de acciones en A. Continuaremos haciéndolo hasta que
Los valores de mercado de las dos empresas son idénticos. Por lo tanto, la propuesta Modigliani-Miller
I es un argumento de arbitraje simple. En un mundo sin impuestos, los valores de mercado de
las empresas apalancadas y no apalancadas deben ser idénticas.
Sin embargo, como lo muestra la ecuación. (13.5), cuando el gobierno "subsidia" el pago de intereses
Mente a los proveedores de capital de deuda al permitir que la corporación deduzca intereses
pagos de deuda como gasto, el valor de mercado de la corporación puede aumentar a medida que
adquiere más y más deuda (libre de riesgo). Idealmente (dados los supuestos de la
modelo) la empresa debería asumir el 100% de la deuda '.
2. El costo promedio ponderado del capital
A continuación, podemos determinar el costo de capital utilizando el hecho de que los accionistas
requieren que la tasa de rendimiento de los nuevos proyectos sea mayor que el costo de oportunidad de
los fondos suministrados por ellos y los tenedores de bonos. Esta condición es equivalente a requerir
Más adelante en este capítulo veremos que este resultado se modifica cuando consideramos un mundo con ambos
impuestos corporativos y personales, o uno donde los costos de bancarrota no son triviales. Además, los ingresos internos
El servicio no permitirá la deducción fiscal de los cargos por intereses sobre la deuda si, a su juicio, la empresa está utilizando
financiamiento excesivo de la deuda como escudo fiscal.
Página 457
que aumenta la riqueza de los accionistas originales. De la ec. (13.3) vemos que el cambio
en el valor de la empresa apalancada, A V L , con respecto a una nueva inversión, Al, es '
AV L (1 - T c ) AE (NOI) AB
+I (13,6)
Alabama Alabama 'Al
L , también será
Si tomamos el nuevo proyecto, el cambio en el valor de la empresa, AV
igual al cambio en el valor de la riqueza original de los accionistas, AS °, más el nuevo
capital requerido para el proyecto, ASH, más el cambio en el valor de los bonos en circulación,
AB °, más nuevos bonos emitidos, AB ":
AV L = AS ° + AS + AB ° + AB ". (13.7a)
Alternativamente, los cambios con respecto a la nueva inversión son
AV L _ AS AB ° AB "
(13.7b)
Al Al Al Al Al
Porque los antiguos tenedores de bonos tienen un contrato que promete pagos fijos de intereses
y principal, porque se supone que el nuevo proyecto no es más riesgoso que los que ya existen
pendiente, y especialmente porque se asume que tanto la deuda antigua como la nueva son riesgosas
gratis, el cambio en el valor de la deuda pendiente es cero (AB ° = 0). Además, el
El nuevo proyecto debe financiarse con nueva deuda, nuevo capital o ambos. Esto implica
ese'
Al = AS + AB ". (13.8)
Usando este hecho (13.7b) puede reescribirse como
AV L AS ° AS + AB "_ AS °
AI + 1. (13,9)
UN/ UN/ Alabama
Para que un proyecto sea aceptable para los accionistas originales, debe aumentar su riqueza.
Por lo tanto requerirán que
AS ° A V L
1> 0, (13.10)
AlabamaAlabama
L / AI> 1. Tenga en cuenta que el requisito

que es equivalente al requisito de que AV
que el cambio en la riqueza original de los accionistas sea positivo, es decir, AS ° / AI> 0, es un
supuesto conductual impuesto por Modigliani y Miller. Suponían (1) que
los gerentes siempre hacen exactamente lo que los accionistas desean y (2) que los gerentes y compartan
Los titulares siempre tienen la misma información. Los supuestos de comportamiento de la ecuación. (13.10)
son esenciales para lo que sigue.
5Tenga en cuenta que T y p no cambian con Al. El costo de capital para una empresa de capital no cambia
porque se supone que los nuevos proyectos tienen el mismo riesgo que los antiguos.
6Tenga en cuenta que (13.8) no requiere que las nuevas emisiones de deuda o patrimonio sean positivas. Es concebible, por ejemplo, que
la empresa podría emitir $ 4000 en acciones para un proyecto de $ 1000 y recomprar $ 3000 en deuda.
Página 458
Cuando los supuestos de desigualdad [(13.10)] se imponen en la ecuación. (13.6) somos

capaz de determinar el costo de capital '
A V L (1 - t) AE (NOI) AB "
Al - AI AI
o, reorganizando los términos, tenemos
(1 - i c ) AE (NOI) AB
Alabama P ( 1 T AI).
El lado izquierdo de (13.11) es el cambio después de impuestos en los flujos de efectivo operativos netos traídos
acerca de la nueva inversión, es decir, la declaración después de impuestos sobre el proyecto ". La mano derecha
El lado es el costo de oportunidad del capital aplicable al proyecto. Mientras el antic-
La tasa ipada de retorno de la inversión es mayor que el costo de capital, la participación actual
la riqueza de los tenedores aumentará.
Tenga en cuenta que si la tasa del impuesto corporativo es cero, el costo de capital es independiente de
estructura de capital (la razón de la deuda a los activos totales). Este resultado es consistente con la ecuación.
(13.5a), que dice que el valor de la empresa es independiente de la estructura de capital. En
Por otro lado, si se pagan impuestos corporativos, el costo de capital disminuye constantemente a medida que
proporción de nuevas inversiones financiadas con aumentos de deuda. El valor del apalancamiento
la empresa alcanza un máximo cuando hay un 100% de financiamiento de deuda (siempre y cuando toda la deuda
está libre de riesgos).
3. Dos definiciones de ponderaciones de valor de mercado

La ecuación (13.11) define lo que a menudo se ha llamado el costo promedio ponderado
de capital, WACC, para la empresa:
AB
WACC p (1 2, )• (13.12)
UN/
Una pregunta a menudo debatida es la interpretación correcta de AB / AI. Modigliani y

Miller [1963, 441] lo interpreta diciendo que
Si B * / V * denota el índice de deuda "objetivo" a largo plazo de la empresa. . . entonces la empresa puede asumir, a un
primera aproximación al menos, que para cualquier inversión particular dB / dI = B * / V *.
Surgen dos preguntas en la interpretación del coeficiente de apalancamiento, AB / AI. Primero, es el

ratio de apalancamiento marginal o promedio? Modigliani y Miller, en la cita anterior, establecen
la relación marginal igual al promedio al suponer que la empresa establece un objetivo a largo plazo
Tenga en cuenta que (AB = AB ") porque se supone que AB ° es cero.

El Capítulo 2, la decisión de inversión, enfatizó el punto de que los flujos de efectivo correctos para el presupuesto de capital
Los propósitos siempre se definieron como los flujos de efectivo netos de las operaciones después de impuestos. La ecuación (13.11) reitera esto
señala y muestra que es la única definición de flujos de efectivo que es consistente con el costo de oportunidad de
capital para la firma. El numerador en el lado izquierdo, a saber, E (NOI) (1 - r,), es el efectivo después de impuestos
Flujos de operaciones que la empresa tendría si no tuviera deuda.
Página 459
relación, que es constante. Incluso si este es el caso, debemos considerar un segundo problema,
a saber: es la relación que se medirá como apalancamiento de valor en libros, apalancamiento de valor de reemplazo,
o apalancamiento de valor de reproducción? Las dos últimas definiciones, como veremos, son ambas marginales.
valores de ket. Se puede descartar al menos una de estas tres medidas, el apalancamiento del valor en libros
inmediatamente como sin sentido. En particular, no hay relación alguna
entre conceptos de valor en libros (por ejemplo, ganancias retenidas) y el valor económico de
capital.
Las dos interpretaciones restantes, el valor de reemplazo y reproducción, hacen
sentido porque ambos son definiciones de valor de mercado. Por valor de reemplazo, queremos decir
El costo económico de poner en marcha un proyecto. Para proyectos de capital, una gran parte de
Este costo suele ser el costo de la compra de planta, equipo y capital de trabajo. En
la formulación Modigliani-Miller, el costo de reemplazo es el valor de mercado de la inversión
ment en el proyecto bajo consideración, Al. Es el denominador a ambos lados del
costo de la desigualdad de capital (13.11). Por otro lado, el valor de reproducción, A V, es el
Valor presente total de la corriente de bienes y servicios esperados del proyecto.
Los dos conceptos se pueden comparar observando que la diferencia entre ellos es la
VAN del proyecto, es decir,
VPN = AV - Al.
Para un proyecto marginal, donde NPV = 0, costo de reemplazo y valor de reproducción

son iguales.
Haley y Schall [1973, 306-311] introducen un costo alternativo de capital definido
donde el apalancamiento "objetivo" es la relación de deuda a valor de reproducción, como se muestra
abajo:
WACC = p (1 T, (13.13)
AB)•
Si la empresa utiliza un concepto de valor de reproducción para su apalancamiento "objetivo", buscará

Mantener una relación constante entre el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado de la empresa.
Con lo anterior como trasfondo, ahora podemos conciliar el aparente conflicto en
la medición del apalancamiento aplicable a la determinación del costo relevante de
capital para un nuevo proyecto de inversión. Modigliani y Miller definen el objetivo L * como
el promedio, a largo plazo, de la relación deuda / valor o B * / V *. Entonces independientemente
de cómo se financia una inversión particular, el índice de apalancamiento relevante es dB / dV. por
Por ejemplo, una inversión particular puede ser financiada enteramente por deuda. Pero el costo de eso
El incremento particular de la deuda no es el costo de capital relevante para esa inversión.
La deuda requeriría una base de capital. ¿Cuánto capital? Esto es respondido por el
objetivo a largo plazo B * IV *. Entonces, procedimentalmente, comenzamos con la cantidad real de inversión
incremento de la inversión particular, dI. La relación L * luego define la cantidad
de dB asignado a la inversión. Si el VPN de la inversión es positivo, entonces dV
será mayor que dI. Por lo tanto, la capacidad de endeudamiento de la empresa habrá aumentado
en más de dB. Sin embargo, el apalancamiento relevante para estimar el WACC seguirá
ser dB / dV, que será igual a B * IV *. Hacemos hincapié en que este último es un objetivo político
Página 460
decisión de la empresa, basada en consideraciones económicas financieras relevantes. El dV es
una cantidad asignada al análisis para ser coherente con L *.
La cuestión es si usar dB / dV o dB / dI como el peso en el costo de capital
fórmula. El siguiente ejemplo resalta la diferencia entre los dos enfoques.
Supongamos que una empresa puede emprender un nuevo proyecto que cuesta $ 1000 y espera efectivo
fluye con un valor presente de $ 9000 cuando se descuenta al costo de equidad para un total-
proyecto de renta variable de riesgo equivalente. Si la proporción de la deuda objetivo de la empresa con respecto al valor es del 50%
y si su tasa impositiva es del 40%, ¿cuánta deuda debería asumir? Si usa reemplazo
apalancamiento de valor, entonces dB / dI = .5 y dB = $ 500; es decir, la mitad de la inversión de $ 1000 es
financiado con deuda. Usando la ecuación (13.5) el valor de la empresa apalancada es
dV L = dV u Te dB
= 9000 + .4 (500)
= 9200.
La misma fórmula se puede usar para calcular el monto de la deuda si usamos reproducción
apalancamiento de valor, es decir, dB / dV L = .5, o dV L = 2 dB:
dV L = 9000 + .4dB,
2dB = 9000 + .4dB ya que dV L = 2dB,
dB = 5625.
Si nuestro objetivo se establece mediante el uso de valores de reproducción, entonces deberíamos emitir $ 5625 de nuevo
deuda por el proyecto de $ 1000, y recompra $ 4625 de capital. El cambio en el valor
de la firma será
dV I "= dV u Tc. dB
= 9000 + .4 (5625)
= 11250.
Claramente, el valor de la empresa es mayor si utilizamos la definición del valor de reproducción de
apalancamiento. Pero como cuestión práctica, qué banco prestaría $ 5625 en un proyecto que
tiene un valor de reemplazo de activos de $ 1000? Si el banco y la empresa tienen homogéneos
expectativas esto es posible. Si no lo hacen, entonces es probable que la empresa sea más optimista.
mistic que el banco sobre el proyecto. En el caso de expectativas heterogéneas
No hay una solución clara al problema. Por lo tanto, estamos a favor del argumento original de
Modigliani y Miller dicen que la relación objetivo de deuda a valor a largo plazo estará cerca de
dB / dI; es decir, use la definición del valor de reemplazo.
4. El costo de la equidad
Si las ecuaciones (13.12) y (13.13) son el costo promedio ponderado del capital, ¿cómo
determinar el costo de los dos componentes, deuda y patrimonio? El costo de la deuda es el
tasa libre de riesgo, al menos dados los supuestos de este modelo. (Discutiremos riesgoso
Página 461
deuda en la sección D.) El costo del capital social es el cambio en el rendimiento del capital
titulares con respecto al cambio en su inversión, AS ° + AS ". El retorno a
titulares de capital es el flujo de caja neto después de intereses e impuestos, NI. Por lo tanto su tasa
de retorno es ANI / (AS ° + AS "). Para resolver esto, comenzamos con la identidad (13.2),
NI + k d D = NOI (1 - T c ) k d ftr e .
Luego dividimos por IA, la nueva inversión, y obtenemos
ANI A (k d D) A (k d D) ANOI
- (1 Tc) (13.14)
Alabama Alabama UN/ UN/
Sustituyendo el lado izquierdo de (13.14) en (13.6), obtenemos
417 1 'ANI / A / + (1 - i ° ) 4 (k d D) / 4 / AB
+T (13.15)
Alabama . UN/
De (13.7), sabemos que

AB "
A V L AS ° + AS (13.16)
- + , desde AB ° 0.
AI UN/ Alabama
En consecuencia, al igualar (13.15) y (13.16) obtenemos

AV 'AS ° + AS AB ANI / A / + (1 - c ) A (k d D) / AI AB
+ = + 'Cc Al
Alabama Alabama Alabama pag
Luego, multiplicando ambos lados por Al, tenemos
ANI + (1 - t e ) A (k d D) + p; AB
AS ° + AS "+ AB =
pag
Restar AB de ambos lados da
ANI + (1 - -c c ) A (k d D) + pt, AB - p AB
AS ° + AS "=
pag
p (AS ° + AS ") = ANI - (1 - TYP - k b ) AB, ya que A (k d D) = k b AB.

Y finalmente,
Y YO AB
=P+(1 Te) (P kb) • (13.17)
AS ° + AS " AS ° + AS "
El cambio en el patrimonio nuevo más el patrimonio antiguo es igual al cambio en el patrimonio total de
la empresa (AS = AS ° + AS "). Por lo tanto, el costo del patrimonio, lc, = ANI / AS, se escribe
AB
=
Kansas p + (1 - t c ) (p - k b ) As • (13.18)
La implicación de la ecuación. (13.18) es que el costo de oportunidad del capital para los accionistas
aumenta linealmente con los cambios en la relación de valor de mercado de deuda a capital (suponiendo
462 de 1189.
que AB / AS = B / S). Si la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, el costo apalancado de

capital social, k „ es igual al costo de capital para una empresa de capital, p.
5. Una presentación gráfica del costo de capital
La Figura 13.2 representa gráficamente el costo de capital y sus componentes en función de

relación de deuda a capital. El costo promedio ponderado del capital es invariable a los cambios.
en estructura de capital en un mundo sin impuestos corporativos; sin embargo, con los impuestos disminuye
a medida que se utiliza más y más deuda en la estructura de capital de la empresa. En ambos casos el costo
del capital social aumenta con mayores proporciones de deuda. Esto tiene sentido porque
El aumento del apalancamiento financiero implica una posición más riesgosa para los accionistas, ya que
El reclamo sidual sobre la empresa se vuelve más variable. Requieren una tasa de rendimiento más alta
para compensarlos por el riesgo adicional que corren.
El lector cuidadoso habrá notado que en la Fig. 13.2 B / S está en la horizontal
eje, mientras que las ecuaciones. (13.13) y (13.18) están escritos en términos de AB / AS o AB / A V, que
son cambios en la deuda con respecto a los cambios en el patrimonio o el valor de la empresa. Los dos
son iguales solo cuando la relación promedio de deuda a capital de la empresa es igual a su
Relación ginal deuda / capital. Esto será cierto siempre que la empresa establezca un "objetivo"
relación deuda / capital igual a B / S y luego financia todos los proyectos con idéntico
proporción de deuda y patrimonio para que B / S = AB / AS.
La definición habitual del costo promedio ponderado del capital es ponderar el
costo de la deuda después de impuestos por el porcentaje de deuda en la estructura de capital de la empresa y
agregue el resultado al costo de capital multiplicado por el porcentaje de capital. El igual
ción es
WACC = (1 - Tc) kb . (13.19)

B + S + ksB + S
(un) (si)
Figura 13.2
El costo de capital en función de la razón de deuda a capital; (a) suponiendo 2, = 0;
(b) suponiendo T, > 0.
Página 463
EL VALOR DE LA FIRMA 451
Podemos ver que esto es lo mismo que la definición Modigliani-Miller, Ec. (13.12) por
sustituyendo (13.18) en (13.19) y suponiendo que B / S = AB / AS. Esto se hace a continuación:
B1
WACC = - (1 - i c ) k b B + s + [p (1 -r c ) (pk b )
B+S
si
- „B S BS
= (1
T e ) K bB + s P B + S + (1 Tc) PS B + S (1
Tc) k,
SB + S
si +
si si
= (1 - tc) Kb +P
(1 tc) Kb
B+S (B + S B+S B+S B+S
si
= p (1 "C c QED
si +) S
No hay inconsistencia entre la definición tradicional y la definición MM
del costo de capital [Eqs. (13.12) y (13.19)]. Son idénticos
B. EL VALOR DE LA FIRMA EN A
MUNDO CON AMBOS PERSONALES Y
IMPUESTOS CORPORATIVOS
1. Asumiendo que todas las firmas tengan idéntica efectividad

Las tasas de impuestos
En el modelo original, la ganancia del apalancamiento, G, es la diferencia entre el valor

de las empresas apalancadas y no apalancadas, que es el producto de la tasa impositiva corporativa
y el valor de mercado de la deuda:
G = - = T e 13. (13.20)
Miller [1977] modifica este resultado mediante la introducción de impuestos personales y corporativos
en el modelo. Además de hacer que el modelo sea más realista, el enfoque revisado
agrega una visión considerable sobre el efecto del apalancamiento sobre el valor en el mundo real. Nosotros
después de todo, no observe a las empresas con una deuda del 100% en su estructura de capital como el original
El modelo Modigliani-Miller sugiere.
Supongamos por el momento que solo hay dos tipos de tasas impositivas personales: la
tasa sobre los ingresos recibidos de la tenencia de acciones, y la tasa sobre los ingresos de los bonos,
Tps,
La corriente esperada de flujos de efectivo después de impuestos a los accionistas de una empresa de capital
TpB •
sería (NOI) (1 - t) (1 - -c ps ). Al descontar esta corriente perpetua a costa de

Para una empresa de capital propio, tenemos el valor de la empresa no apalancada:
E (NOI) (1 - t) (1 - Tps)
VU = •
(13.21)
Alternativamente, si la empresa tiene bonos y acciones en circulación, el flujo de ganancias

Está dividido en dos partes. Flujos de efectivo a los accionistas después de las acciones corporativas y personales.
Página 464
los impuestos son:
Pagos a los accionistas = (NOI - k d D) (1 - -0 (1 - 2 ps ),
y los pagos a los tenedores de bonos, después de los impuestos personales, son
Pagos a tenedores de bonos = k d D (1 - C pB ).
Sumando estos términos juntos y reorganizando, tenemos
Total de pagos en efectivo 1

= NOI (1 - '0 (1 - i ps ) - 10) (1 - -rj (1 - -c ps) + 14 (1 - T pB ).
a proveedores de capital
(13.22)
El primer término en el lado derecho de (13.22) es el mismo que el flujo de efectivo

fluye a los propietarios de la empresa no apalancada, y su valor esperado puede descontarse en
El costo de capital para una empresa de capital. Los términos segundo y tercero son libres de riesgo y
puede descontarse a la tasa libre de riesgo, k b . La suma de las corrientes de efectivo descontadas
flujo es el valor de la empresa apalancada:
E (NOI) (1 - r c ) (1 - i ) k d D [(1 - ( 1 - r) ( - )]
V L=
T pB ) - 1 T ps
PD ±
kb
(1 - -0 (1 - ps )
=V [1 si
(13.23)
(1 - p
U
yo
donde B = k d D (1 - pB ) / k b , el valor de mercado de la deuda. En consecuencia, con la introducción

ducción de impuestos personales, la ganancia del apalancamiento es el segundo término en (13.23):
G = [1 (1 TY1 TP 1B. (13.24)

(1 - T pB )
Tenga en cuenta que cuando las tasas de impuestos personales son iguales a cero, la ganancia del apalancamiento en
(13.24) es igual a la ganancia del apalancamiento en (13.20), el resultado anterior. Este hallazgo también
se obtiene cuando la tasa impositiva personal sobre los ingresos por acciones es igual a la tasa sobre los ingresos por bonos.
En los Estados Unidos es razonable suponer que la tasa impositiva efectiva en común
las existencias son inferiores a las de los bonos ». La implicación es que la ganancia del apalancamiento
cuando se consideran los impuestos personales [Eq. (13.24)] es menor que T13 [Eq. (13.20)].
Si el impuesto sobre la renta personal sobre las acciones es menor que el impuesto sobre la renta de los bonos,
entonces la rentabilidad de los bonos antes de impuestos tiene que ser lo suficientemente alta, otras cosas son iguales,
para compensar esta desventaja. De lo contrario, ningún inversor querría mantener bonos. Mientras
Es cierto que los propietarios de una corporación apalancada están subsidiados por la deducción de intereses.
ibilidad de la deuda, esta ventaja se ve compensada por el hecho de que el interés requerido
los pagos ya han sido "recaudados" por cualquier diferencial que los tenedores de bonos deben
pagar sus ingresos por intereses. De esta manera, se puede perder la ventaja del financiamiento de la deuda.
9Se considera que la tasa impositiva sobre las acciones es menor que la de los bonos debido a una tasa relativamente más alta
componente de ganancias de capital del rendimiento, y porque las ganancias de capital no se gravan hasta que se venda el valor.
Los impuestos a las ganancias de capital pueden, por lo tanto, diferirse indefinidamente.
Página 465
EL VALOR DE LA FIRMA 453
1
r p = demanda = r o , rpiB
Suministro _ - ro
ro
1 —T,
Monto en dólares
de todos los bonos
Figura 13.3
Oferta y demanda agregadas de bonos corporativos (antes de impuestos)
tarifas).
De hecho, siempre que se cumpla la siguiente condición en la ecuación. (13.24)

1-
( consejos) = ( 1 - 're) ( 1 Tps), (13.25)
La ventaja de la deuda se desvanece por completo.

Suponga que la tasa impositiva personal sobre los ingresos de las acciones comunes es cero. Nosotros
puede justificar esto argumentando que (1) nadie tiene que realizar una ganancia de capital hasta después
muerte; (2) las ganancias y pérdidas en carteras bien diversificadas pueden compensarse entre sí, por lo tanto
eliminar el pago de impuestos sobre ganancias de capital; (3) 80% de los dividendos recibidos por impuestos
las corporaciones capaces pueden ser excluidas de la renta imponible; o (4) muchos tipos de inversión
los fondos mentales no pagan impuestos (organizaciones sin fines de lucro, fondos de pensiones, fondos fiduciarios,
etc.) ". La figura 13.3 muestra la oferta y la demanda de bonos corporativos. La tasa
pagados sobre la deuda de las instituciones libres de impuestos (bonos municipales, por ejemplo) es R o . Me caigo
bonos pagados solo 1'0 , nadie los mantendría con la excepción del instituto libre de impuestos
"
opciones que no se ven afectadas por la desventaja fiscal de mantener deuda cuando An CpB > Tps
el individuo con una tasa impositiva marginal sobre el ingreso de bonos igual a no tendrá Tpi B
yo
bonos corporativos hasta que paguen r 0 / (1 - - r p B ), es decir, hasta que su retorno sea "recaudado".
Como el impuesto sobre la renta personal es progresivo, la tasa de interés exigida tiene
para seguir subiendo para atraer inversores en tramos fiscales cada vez más altos ".
de los bonos corporativos es perfectamente elástico, y los bonos deben pagar una tasa de r 0 / (1 - r e ) en
equilibrio. Para ver que esto es cierto, recordemos que la tasa impositiva personal sobre las existencias
se supone que es cero 0) y reescribe la ganancia del apalancamiento:
(Tps =
sol (1 - T, B) (13.26)
= ( 1 ( - Tc) ) 13.
1
Si la tasa de rendimiento de los bonos suministrados por las corporaciones es I., = 1 ' 0 / (1 - i c ), entonces el
ganancia del apalancamiento, en la ec. (13.26), será cero. La tasa de rendimiento de la oferta es igual a
1° Además, como se mostrará en el Capítulo 16, es posible proteger hasta $ 10,000 en ingresos por dividendos de los impuestos.
"Tenga en cuenta el hecho de que se supone que la tasa impositiva sobre los ingresos de las acciones es cero. Por lo tanto, el
cuanto mayor sea el nivel impositivo de un individuo, mayor será la tasa antes de impuestos sobre los bonos para
la tasa después de impuestos de los bonos para igualar la tasa de rendimiento de las acciones (después de ajustar por riesgo).
466 de 1189.
tasa de rendimiento de la demanda en equilibrio:
r0 r0
rs =r=
re
- tc - TpB
Por consiguiente,
(1-
( 1 - pB),
=
y la ganancia del apalancamiento en (13.26) será igual a cero. Si la tasa de rendimiento de la oferta es
menor que r 0 / (1 - r,), entonces la ganancia del apalancamiento será positiva, y todas las corporaciones
intentará tener una estructura de capital que contenga el 100% de la deuda. Se apresurarán a emitir
nueva deuda Por otro lado, si la tasa de rendimiento de la oferta es mayor que r 0 / (1 - t e ),
la ganancia del apalancamiento será negativa y las empresas tomarán medidas para pagar el saldo pendiente
deuda. Así, vemos que en equilibrio, la deuda imponible debe ser suministrada al punto
donde el costo antes de impuestos de la deuda corporativa debe ser igual a la tasa que se pagaría
por instituciones exentas de impuestos recaudadas por la tasa impositiva corporativa.
El argumento de Miller tiene implicaciones importantes para la estructura del capital. Primero, la ganancia
aprovechar puede ser mucho más pequeño de lo que se pensaba anteriormente. En consecuencia, óptimo
La estructura de capital puede explicarse por una compensación entre una pequeña ganancia para apalancar
y costos relativamente pequeños, como los costos de quiebra esperados. Esta compensación será
discutido en mayor detalle en el Capítulo 14. Segundo, el equilibrio de mercado observado
Se considera que la tasa de interés es una tasa antes de impuestos que se "recauda" para que la mayoría o todos
del escudo fiscal de la tasa de interés se pierde. Finalmente, la teoría de Miller implica que hay un equi-
cantidad de libra de la deuda agregada pendiente en la economía que está determinada por
Tasas relativas de impuestos corporativos y personales.
2. Asumiendo que las empresas tienen diferentes

Tasas impositivas efectivas marginales
DeAngelo y Masulis [1980] extienden el trabajo de Miller al analizar el efecto de

escudos fiscales distintos de los pagos de intereses de la deuda, por ejemplo, cargos no monetarios como
preciación, desgravaciones por agotamiento de petróleo y créditos fiscales a la inversión. Ellos son capaces de
demostrar la existencia de un uso corporativo óptimo (distinto de cero) de la deuda mientras aún
mantener el supuesto de quiebra cero (y cero costos de agencia).
Su argumento original se ilustra en la figura 13.4. El suministro de deuda corporativa
la curva tiene pendiente negativa para reflejar el hecho de que el impuesto efectivo marginal esperado
tasa, Ti, difiere entre los proveedores corporativos de deuda. Inversores con tasas impositivas personales
menor que el individuo marginal gana un excedente del consumidor porque recibe
mayores declaraciones después de impuestos. Corporaciones con tasas impositivas más altas que la empresa marginal
recibir una ganancia positiva de apalancamiento, el excedente de un productor, en equilibrio porque
pagar lo que es para ellos una tasa baja de deuda antes de impuestos.
Es razonable esperar que los gastos de depreciación y los créditos fiscales a la inversión
servir como sustitutos del escudo fiscal para los gastos por intereses. El modelo de DeAngelo y Masulis
predice que las empresas seleccionarán un nivel de deuda que esté negativamente relacionado con el nivel de
sustitutos de escudo fiscal disponibles como depreciación, agotamiento e impuesto a la inversión
créditos Además, a medida que se utiliza más y más deuda, la probabilidad de terminar con
Página 467
PRESENTANDO EL RIESGO UNA SÍNTESIS DE MM Y CAPM 455
Monto en dólares
de todos los bonos
Figura 13.4
Equilibrio de la deuda agregada con empresas heterogéneas
y tasas de impuestos personales.
las ganancias cero o negativas aumentarán, causando así que el escudo de impuestos de interés
disminución en el valor esperado. Además muestran que si hay bancarrota positiva
costos, habrá una compensación óptima entre el beneficio marginal esperado de
escudos fiscales de intereses y el costo marginal esperado de la bancarrota. Este problema será
discutido más adelante en el próximo capítulo.
C. INTRODUCCIÓN AL RIESGO: UNA SÍNTESIS

DE MM Y CAPM
El CAPM discutido en el Capítulo 7 proporciona una teoría natural para la fijación de precios del riesgo.
Cuando se combina con el costo de las definiciones de capital derivadas por Modigliani y Miller
[1958, 1963], proporciona un enfoque unificado del costo de capital. El trabajo que nosotros
describirá fue publicado por primera vez por Hamada [1969] y sintetizado por Rubinstein
[1973].
El CAPM puede escribirse como
E (R ; ) = R f [E (Rm) R f ] [3 j , (13.27)
dónde
E (R J ) = la tasa de rendimiento esperada del activo j,
R f = la tasa (constante) libre de riesgo,
E (R m ) = la tasa de rendimiento esperada en la cartera del mercado,
= COV (R i , R m ) / VAR (R m ).
Recuerde que todos los valores caen exactamente en la línea del mercado de valores, lo cual se ilustra
en la figura 13.5. Podemos usar este hecho para discutir las implicaciones para el costo de la deuda, el
costo de capital y el costo promedio ponderado de capital; y para el presupuesto de capital
cuando los proyectos tienen un riesgo diferente.
La figura 13.5 ilustra la diferencia entre el costo original de Modigliani-Miller
del capital y el CAPM. Modigliani y Miller asumieron que todos los proyectos dentro de
Página 468
R (R i )
Línea de mercado de seguridad
•B
E (R F „,,) WACC (Firma)
RA
E (R A )
Pensilvania 1 3 finlandés
Figura 13.5
La línea del mercado de seguridad.
la empresa tenía el mismo riesgo comercial u operativo (matemáticamente, asumieron que

CF i = / ICE). Esto fue conveniente porque en 1958, cuando se escribió el documento, allí
No se aceptó ninguna teoría que permitiera ajustes por diferencias en el riesgo sistemático.
En consecuencia, la teoría de Modigliani-Miller está representada por la línea horizontal en
Fig. 13.5. El WACC para la empresa (implícitamente) no cambia en función de
riesgo sistemático. Este supuesto, por supuesto, debe modificarse porque las empresas y
Los proyectos difieren en riesgo.
1. El costo de capital y el riesgo sistemático
La Tabla 13.2 muestra expresiones para el costo de la deuda, k b , patrimonio no apalancado , p, apalancado
equidad, k s , y el costo promedio ponderado de capital, WACC, tanto en Modigliani-
Miller y marcos de modelos de precios de activos de capital. Ya se ha demostrado
en la prueba que sigue a la ec. (13.19), que las definiciones tradicionales y MM del
El costo promedio ponderado del capital (la última línea en la Tabla 13.2) es idéntico. Modigliani
y Miller asumió, por conveniencia, que la deuda corporativa está libre de riesgos; es decir, que su precio
es insensible a los cambios en las tasas de interés y que no tiene riesgo de incumplimiento o que
Tabla 13.2 Comparación de MM y CAPM Costo de

Ecuaciones de capital
Tipo de capital Definición de CA PM MM Definición
Deuda k „= R f + [E (R„,) - R f ] 6 ,, k b = R f , fi b = 0
Capital no apalancado p = R f + [E (R, b ) - R f ] / 3 U P=P

si
Capital apalancado lc, = R f + [E (R m ) - R f ], 6 L k, = p + (p - k b ) (1 - t)

S
// si
si S
WACC para la empresa WACC = k b (1 -c c )
+k
WACC --- p 1 T,
BS sB+S si + S j
Página 469
PRESENTANDO EL RIESGO UNA SÍNTESIS DE MM Y CAPM
457
El riesgo de incumplimiento es completamente diversificable (fi b = 0). Mantendremos temporalmente el

Supongamos que k b = R f , luego relájelo un poco más adelante en el capítulo.
La definición MM del costo de capital para la empresa no apalancada era tautológica,
es decir, p = p, porque el concepto de riesgo sistemático aún no se había desarrollado en 1958.
Ahora sabemos que depende del riesgo sistemático de la operación después de impuestos de la empresa.
flujos de efectivo, / 3 ,. Desafortunadamente para el trabajo empírico, la beta no apalancada no es directamente
observable. Podemos, sin embargo, estimar fácilmente la beta de capital apalancado, 13 L . (Esto tiene
también se conoce como 13 5 en otra parte.) Si hay una relación definible entre el
dos betas, hay muchas implicaciones prácticas (como lo demostraremos con un
ejemplo numérico simple en la siguiente sección). Para derivar la relación entre
las betas apalancadas y no apalancadas, comience equiparando las definiciones MM y CAPM
del costo del patrimonio apalancado (línea 3 en la Tabla 13.2):
R f + [E (R, b ) —RAfl, = p + (p - lc h ) (1 —T) - s .
A continuación, utilice el supuesto simplificador de que k b = R f para escribir
R + [E (R bi ) - Rf] 13, = p + (p - R f ) (1 - t)
Luego sustituya en el lado derecho la definición CAPM del costo de los no apalancados
equidad, p:
R F
[E (R m ) Rf] 13L = R f + [E (Rm) -R
+ {R f + [E (R m ) - R f ] / 3 v - R 1 } (1 - -c c )
Al cancelar los términos y reorganizar la ecuación, tenemos
[E (Rm) - RA & = [E (Rm) - R f ] [1 + (1— -c c ) K, 13 fi,
fi = [ 1 + -
cS H&J. (13.28)
La implicación de la ecuación. (13.28) es que si podemos observar la beta apalancada usando

tasas de rendimiento observadas en el capital social en el mercado de valores, podemos estimar el
riesgo no liberado de los flujos de efectivo operativos de la empresa.
2. Un ejemplo simple
La utilidad de los resultados teóricos puede demostrarse considerando el

siguiente problema La United Southern Construction Company actualmente tiene un
Estructura de capital de valor de mercado del 20% de deuda con el total de activos. El tesorero de la empresa
cree que se puede asumir más deuda, hasta un límite del 35% de deuda, sin perder
la capacidad de la empresa de endeudarse al 7%, la tasa preferencial (también se supone que está libre de riesgo
Página 470
Velocidad). La empresa tiene una tasa impositiva marginal del 50%. El retorno esperado en el mercado
el próximo año se estima en un 17%, y el riesgo sistemático del patrimonio de la empresa,
h, se estima que es .5.
• ¿Cuál es el costo de capital promedio ponderado actual de la compañía? Su costo actual

de equidad?
• ¿Cuál será el nuevo costo promedio ponderado de capital si el capital "objetivo"
estructura se cambia al 35% de la deuda?
• Si se acepta un proyecto con una tasa de rendimiento esperada del 9.25% si es sistemático
riesgo, 13 ,, es el mismo que el de la empresa?
Para calcular el costo actual del capital social de la compañía, podemos usar el CAPM:
k s = R f + [E (Rm) - R f ] fl,
= .07 + [.17 - .07] .5 = .12.
Por lo tanto, el costo promedio ponderado del capital es
WACC = (1 T )R
C fB+S B+S
= (1 - .5) .07 (.2) + .12 (.8) = 10.3%.
El costo promedio ponderado del capital con la nueva estructura de capital se muestra en la Fig.
12
13.6 Tenga en cuenta que el costo del capital aumenta con el aumento del apalancamiento. Esto simplemente
refleja el hecho de que los accionistas enfrentan más riesgos con un mayor apalancamiento financiero y
que requieren un mayor rendimiento para compensarlos. Por lo tanto, para
calcular el nuevo costo promedio ponderado de capital que tenemos que usar Modigliani-
Definición de Miller para estimar el costo de capital para una empresa de capital:
si
WACC = (1 si + s ),
WACC .103
P= = 11,44%.
1 - T c [BAB + S)] 1 - .5 (.2)
Mientras la empresa no cambie su riesgo comercial, su costo de capital no liberado

el capital, p, no cambiará. Por lo tanto, podemos usar p para estimar el promedio ponderado
costo de capital con la nueva estructura de capital:
WACC = .1144 [1 - .5 (.35)] = 9.438%.
Por
si lalo tanto, elaumenta
empresa nuevo proyecto condesudeuda
su relación tasa de rendimiento
a activos totalesdel
del9.25% no35%.
20% al será aceptable incluso
Un error común cometido en este tipo de problema es olvidar que el costo de la equidad
El capital aumentará con un mayor apalancamiento. Si hubiéramos estimado el promedio ponderado
12 Tenga en cuenta que si la deuda con los activos totales es del 20%, entonces la deuda con el patrimonio neto es del 25%. Además, el 35% se convierte al 53.85% en la figura 13.6.
Página 471
12,64%
12%
(1 - Te )P
(1-7 - ) R f
25% 53,85%
Figura 13.6
Cambios en el costo de capital a medida que aumenta el apalancamiento.
costo de capital, utilizando el 12% para el costo anterior del capital y el 35% de la deuda como capital objetivo
estructura, habríamos obtenido 9.03% como el costo promedio ponderado estimado de
capital y hubiéramos aceptado el proyecto.
También podemos usar la ecuación. (13.28) para calcular la beta no apalancada de la empresa. antes de
el cambio de estructura de capital la beta apalancada fue ) 6 ', = .5; por lo tanto
fiL = 1 + ( 1 - rc) -§ gripe,
0,5 = [1 + Resultados (1 - 0.5) (. 25) 16 u ,.
fl u = .4444.
Tenga en cuenta que la beta no apalancada es consistente con el costo de capital no apalancado de la empresa
capital. Usando el CAPM, tenemos
p = R + [ E (Rm) - R ] fl u
1 f
= .07 + [.17 - .07] .4444
= 11,44%.
Finalmente, sabemos que la beta no apalancada no cambiará mientras la empresa lo haga.

No cambia su riesgo de negocio, el riesgo de la cartera de proyectos que posee. Por lo tanto
un aumento en el apalancamiento aumentará la beta apalancada, pero la beta no apalancada permanece
constante. Por lo tanto, podemos usar la ecuación. (13.28) para calcular la nueva beta de capital apalancado:
(3 1 , = [ 1 + (1 - -c c ) -1 NU
= [1 + (1 - .5) .5385] .4444
= .5641.
Página 472
Por lo tanto, el aumento en el apalancamiento aumenta la beta de capital apalancado de .5 a .5641, y

El costo del patrimonio apalancado aumenta del 12% al 12,64%.
3. El costo de capital para proyectos de riesgo diferente
Un problema más difícil es decidir qué hacer si el riesgo del proyecto es diferente.
del de la firma. Supongamos que el nuevo proyecto aumentaría el mercado de reemplazo
valor de los activos de la empresa en un 50% y que el riesgo sistemático de la operación
los flujos de efectivo que proporciona se estiman en fl u = 1.2. ¿Qué tasa de rendimiento debe ganar?
para ser rentable si la empresa tiene (a) 20% o (b) 35% de deuda en su estructura de capital?
La figura 13.7 muestra que el CAPM puede usarse para encontrar la tasa de rendimiento requerida
dada la versión beta del proyecto sin apalancamiento, que se ha estimado que es
1.2. Esta
riesgo es la versión
temático de los beta
flujospara el proyecto
de efectivo no liberado
operativos. , porque la esta
Por definición, versión
es labeta se defineentre
covarianza como el sistema
los flujos de efectivo antes del apalancamiento y los impuestos al índice del mercado. La tasa requerida de
El rendimiento del proyecto, si se trata de un proyecto de capital, se calculará como se muestra a continuación:
E (R i ) = R + [E (R m ) - R 13 u , p
= .07 + [.17 - .07] 1.2 = 19%.
Luego debemos "agregar" el efecto del apalancamiento de la empresa. Si reconocemos que el 19% es
la tasa requerida si el proyecto fuera todo capital, podemos encontrar la tasa requerida con
Apalancamiento del 20% utilizando el costo promedio ponderado de capital Modigliani-Miller, la ecuación.
(13.12):
si
WACC = p (1
B+S
= .19 [1 - .5 (.2)] = 17.1%.
E (R i )
E (R i ) = 19%
E (R m ) = 17%
R f = 7%
Figura 13.7
Usando el CAPM para estimar la tasa de rendimiento requerida
en un proyecto
Página 473
Y si el apalancamiento se incrementa al 35%, el rendimiento requerido cae al 15.675%:
WACC = .19 [1 - .5 (35)] = 15.675%.
Las empresas buscan encontrar proyectos que ganen más que el promedio ponderado del proyecto
costo de capital. Supongamos que, en aras de la discusión, el WACC de nuestra empresa es
17% El proyecto B en la figura 13.7 gana un 20%, más que el WACC de la empresa, mientras que el proyecto
A en la figura 13.7 gana solo el 15%, menos que el WACC de la empresa. ¿Esto significa que B
debe ser aceptado mientras A es rechazado? Obviamente no, porque tienen diferentes
riesgo (y posiblemente estructuras de capital óptimas diferentes) que la empresa en su conjunto. Proyecto
El ect B es mucho más riesgoso y, por lo tanto, debe obtener una tasa de rendimiento más alta que la empresa.
De hecho, debe ganar más que proyectos de riesgo equivalente. Ya que cae por debajo del
línea del mercado de seguridad, debe ser rechazado. Alternativamente, el proyecto A debe ser aceptado
porque su tasa de rendimiento anticipada es más alta que la tasa que requiere el mercado
para proyectos de riesgo equivalente. Se encuentra por encima de la línea del mercado de seguridad en la figura 13.7.
Los ejemplos anteriores sirven para ilustrar la utilidad del costo ajustado por riesgo de
capital para fines de presupuesto de capital. Cada proyecto debe ser evaluado a un costo de
capital que refleja el riesgo sistemático de sus flujos de efectivo operativos, así como el capital financiero
apalancamiento cial apropiado para el proyecto. Estimaciones del costo de oportunidad correcto
del capital se derivan de una comprensión profunda del costo Modigliani-Miller
del capital y el CAPM.
4. La separabilidad de la inversión y
Decisiones de financiamiento
El ejemplo anterior muestra que la tasa de rendimiento requerida en un nuevo proyecto

depende del costo de capital promedio ponderado del proyecto, que a su vez puede o
puede no ser una función de la estructura de capital de la empresa. ¿Qué implicaciones tiene?
esto tiene para la relación entre las decisiones de inversión y financiación; es decir, cómo
independiente es uno de los otros? La posibilidad más simple es que, después de ajustar
riesgo específico del proyecto, podemos usar la misma estructura de capital: la estructura de capital de
toda la empresa para estimar el costo de capital para todos los proyectos. Sin embargo, esto puede
No será el caso. Para aclarar el problema, investigaremos dos suposiciones diferentes.
1. Si el costo promedio ponderado del capital es invariable a los cambios en el capital de la empresa
estructura (es decir, si WACC = p en la ecuación (13.12) porque T e = 0), entonces la inversión
y las decisiones financieras son completamente separables. Este podría ser el caso
si el artículo de Miller [1977] es empíricamente válido. La implicación es que podemos usar
NOI en la Tabla 13.1 al estimar la tasa de corte apropiada para el presupuesto de capital
tomar decisiones. En otras palabras, no es necesario considerar la palanca financiera.
edad de la empresa. Bajo los supuestos anteriores, es irrelevante.
2. Si realmente hay ganancia de apalancamiento, como lo sugeriría el Modigliani-
Teoría de Miller si -c c > 0, o si la extensión DeAngelo-Masulis [1980] de Miller
[1977] el artículo es empíricamente válido, entonces el valor de un proyecto no es independiente
de la estructura de capital asumida para ello. En un ejemplo anterior vimos que el
La tasa de rendimiento requerida del proyecto fue del 19% si la empresa no tenía deuda, del 17,1% si
tenía un 20% de deuda y un 15,675% si tenía un 35% de deuda en su estructura de capital. Por lo tanto
Página 474
El proyecto tiene mayor valor a medida que aumenta el apalancamiento financiero de la empresa. Como un
En la práctica, este problema generalmente se "maneja" suponiendo que la empresa
ha decidido una estructura de capital "óptima" y que todos los proyectos se financien,
en el margen, con la proporción óptima de deuda a capital. Los factores relevantes que
se puede usar para determinar la estructura de capital óptima que se discute en el siguiente
capítulo de bajada. Sin embargo, suponiendo que existe un óptimo, y suponiendo
que todos los proyectos se financian al máximo, podemos tratar la decisión de inversión
Sión como si fuera separable de la decisión de financiación. Primero la empresa decide
qué estructura de capital óptima usar, entonces aplica la misma estructura de capital
a todos los proyectos. Bajo este conjunto de supuestos, la decisión de aceptar o rechazar un
proyecto particular no cambia la estructura de capital "óptima". Podríamos usar
Eq. (13.12) con B / (B + S) establecido igual a la estructura de capital óptima para
determinar el costo de capital apropiado para un proyecto. Esto es precisamente lo que nosotros
hizo en el ejemplo.
Pero supongamos que los proyectos conllevan la capacidad de cambiar el capital óptimo
estructura de la empresa en su conjunto ". Suponga que algunos proyectos tienen más capacidad de endeudamiento
ity que otros. Entonces las decisiones de inversión y financiación ni siquiera pueden "manejarse"
como si fueran independientes. Hay muy poco en la teoría aceptada de las finanzas que
admite esta posibilidad, pero no se puede descartar. Una razón por la que los proyectos pueden
tener capacidades de deuda separadas es el simple hecho de que tienen diferentes garantías
valores en quiebra. Sin embargo, dado que la teoría en este capítulo ha continuado
Suponiendo que los costos de bancarrota son cero, nos abstendremos de seguir discutiendo
Sión de este punto hasta el próximo capítulo.
D. EL COSTO DE CAPITAL CON

DEUDA RIESGOSA
Hasta ahora ha sido conveniente suponer que la deuda corporativa está libre de riesgos. Obviamente
No lo es. La consideración de la deuda arriesgada plantea varias preguntas interesantes. Primero, si la deuda
es arriesgado, ¿cómo se ven afectadas las propuestas básicas de Modigliani-Miller? Lo sabemos
La deuda más riesgosa requerirá tasas de rendimiento más altas. ¿Esto reduce la ganancia fiscal de
¿apalancamiento? La respuesta se da en la sección D.1 a continuación. La segunda pregunta es, ¿cómo puede
Se estima la tasa de rendimiento requerida de la deuda de riesgo? Esto está cubierto en la sección D.2.
1. El efecto de la deuda arriesgada en ausencia de

Costos de bancarrota
El teorema fundamental establecido por Modigliani y Miller es que, dado

mercados de capitales completos y perfectos, no hace ninguna diferencia cómo se divide
hasta el flujo de flujos de efectivo operativos. El porcentaje de deuda o patrimonio no
Esto puede ser particularmente relevante cuando una empresa está considerando una fusión de conglomerado con otra empresa
13
en una línea de negocios completamente diferente con una estructura de capital óptima completamente diferente.
Página 475
EL COSTO DE CAPITAL CON DEUDA RIESGOSA
463
cambiar el valor total del flujo de efectivo proporcionado por las inversiones productivas de
La firma. Por lo tanto, siempre que no haya costos de bancarrota (pagados a terceros
como fideicomisarios y firmas de abogados), no debería hacer ninguna diferencia si la deuda es riesgo
libre o arriesgado El valor de la empresa debe ser igual al valor del descuento
flujos de efectivo de la inversión. Una partición que divide estos flujos de efectivo en deuda riesgosa
y la equidad de riesgo no tiene impacto en el valor. Stiglitz [1969] demostró por primera vez este resultado, utilizando
un marco de preferencia de estado, y Rubinstein [1973] proporcionó una prueba, utilizando una media
enfoque de varianza.
La deuda arriesgada, al igual que cualquier otra seguridad, debe tener un precio en equilibrio para que
cae en la línea del mercado de seguridad. Por lo tanto, si designamos el retorno de la deuda riesgosa
como Rbi, su retorno esperado es
= R f + [E (R m ) - R f ] B hp (13.29)
-
3
donde 1 5j = COV (k, ic i ) / o ni . El rendimiento del capital de una empresa apalancada, k s , puede ser
escrito (a perpetuidad) como ingreso neto dividido por el valor de mercado del patrimonio:
(NOI - TZ bi B) (1 - T e ) (13.30)
Recuerde que NOIL es el ingreso operativo neto, iZ bi B es el interés de la deuda, t es la empresa

tasa impositiva y S es el valor de mercado del patrimonio en una empresa apalancada. Usando el CAPM,
encontramos que el rendimiento esperado de la equidad será '
E (lc s ) = R f + X * COV (k s , (13.31)
La covarianza entre la tasa esperada de rendimiento del capital y el índice del mercado.
es
[(NO - R bL B) (1 -
COV (ks, Rm) = E
E ((NO - R, B) (1 - c ))
x [R m - E (Rm)]}
1 - -r e (1 - L c) B
= COV (NOI, R m ) COV (R b j , R m ). (13.32)
S
Sustituyendo este resultado en (13.31) y el resultado combinado en (13.30), tenemos el

siguiente relación para una empresa apalancada:
R f S L + 2 * (1 - c ) COV (NO, R m ) - 2 * (1 - c ) B [COV (R b j , R m )]
= E (NOI) (1 - t c ) - E (R bj ) B (1 - ' r e ). (13.33)

L U
Siguiendo una línea lógica similar para la empresa no apalancada (donde B = 0 y S =V )
tenemos
R f T / U + 2 * (1 - c ) COV (NOI, R m ) = E (NOI) (1 - (13.34)
14 En este caso 7 * [E (R „,) - R
Página 476
Sustituyendo (13.34) por E (NOI) (1 - t) en el lado derecho de (13.33) y usando el

hecho de que V L = S L + B, tenemos
R f S L + 2 * (1 - t c ) COV (NOI, R m ) - 2 * (1 - c ) B [COV (R bi , R m )]
= R f + / 1 * (1 - c ) COV (NOI, R m ) - E (R bJ ) B (1 -
R f (V L - B) -) * (1 - e ) B [COV (R b j , R m )]
R f V U - [R f + 2 * COV (R bi , R m )] B (1 -,),
VL= + T e B.
Este es exactamente el mismo resultado de Modigliani-Miller que obtuvimos cuando la empresa

se suponía que solo emitía deuda libre de riesgo. Por lo tanto, la introducción de deuda arriesgada
no puede, por sí mismo, usarse para explicar la existencia de una estructura de capital óptima. En
Capítulo 14 veremos que los costos directos de bancarrota tales como pérdidas a terceros
(abogados o tribunales) o costos indirectos de bancarrota (interrupción de los servicios a la medida)
ers o interrupción del suministro de mano de obra calificada) son necesarios en conjunto con
Deuda e impuestos riesgosos para explicar una estructura de capital óptima.
2. El costo de la deuda arriesgada: uso de la opción

Modelo de precios
A pesar de que la deuda arriesgada sin costos de bancarrota no altera lo básico

Resultados de Modigliani-Miller, todavía estamos interesados en saber cómo el costo de riesgo
La deuda se ve afectada por los cambios en la estructura de capital. El enfoque algebraico simple que
Hsia [1981] demostró lo siguiente, y combina el modelo de precios de opción (OPM),
el modelo de precios de activos de capital (CAPM) y los teoremas de Modigliani-Miller. Ellos
son todos consistentes entre sí.
Para presentar el problema en su forma más simple, suponga (1) que la empresa emite cero
bonos de cupón 'que prohíben cualquier distribución de capital (como pagos de dividendos)
hasta después de que los bonos vencen T períodos de tiempo, por lo tanto, (2) que no hay transacciones
costos o impuestos, de modo que el valor de la empresa no se vea afectado por su estructura de capital (en
en otras palabras, se supone que la Propuesta I de Modigliani-Miller es válida), (3) que hay
es una tasa de interés libre de riesgo no estocástica conocida, y (4) que hay homogénea
expectativas sobre el proceso estocástico que describe el valor de los activos de la empresa.
Dados estos supuestos, podemos imaginar una empresa simple que emita solo una clase de
bonos garantizados por los activos de la empresa.
Para ilustrar los reclamos de deuda y accionistas, usemos la paridad put-call de
Capítulo 8. Los pagos del activo de riesgo subyacente (el valor de la empresa, V) más
un put escrito en él es idéntico a los pagos de un bono de cupón cero libre de incumplimiento
más una llamada (el valor del capital de los accionistas en una empresa apalancada, S) sobre el activo de riesgo.
15Todos los intereses acumulados sobre bonos de cupón cero se pagan al vencimiento; de ahí B (T), el mercado actual
el valor de la deuda con vencimiento T, debe ser menor que su valor nominal, D, suponiendo una tasa positiva libre de riesgo de
descuento.
Página 477
EL COSTO DE CAPITAL CON DEUDA RIESGOSA
465
Cuadro 13.3 Pagos de las partes interesadas al vencimiento
Pagos al vencimiento
Posiciones de partes interesadas Si V <D IfV> D
Posición de los accionistas:

Opción de compra, S 00 V- D
Posición de los tenedores de bonos:

Bono libre de incumplimiento, B
Menos una opción de venta, P - (D - V) 00
Valor de la empresa al vencimiento V V
Algebraicamente esto es
V + P = B + S,
o reorganizar,
V = (B - P) + S. (13.35)
La ecuación (13.35) ilustra que el valor de la empresa se puede dividir en dos

reclamación (es. El reclamo de bajo riesgo es una deuda riesgosa que es equivalente a la deuda libre de incumplimiento menos
una opción de venta, es decir, (B - P). Por lo tanto, la deuda corporativa riesgosa es lo mismo que el incumplimiento
deuda libre menos una opción de venta. El precio de ejercicio para la venta es el valor nominal de la deuda,
D, y el vencimiento de la opción de venta, T, es el mismo que el vencimiento de la deuda riesgosa. los
el reclamo de mayor riesgo es el patrimonio de los accionistas, que es equivalente a una solicitud de valor
de la empresa con un precio de ejercicio D y un vencimiento T. La recompensa a los accionistas en
la madurez será
S = MAX [0, V - (13.36)
La Tabla 13.3 muestra los pagos de ambas partes interesadas al vencimiento. Si el valor de la empresa
es menor que el valor nominal de la deuda, los accionistas se declaran en quiebra y permiten
los tenedores de bonos deben mantener V <D. Alternativamente, si el valor de la empresa es mayor que el
valor nominal de la deuda, los accionistas ejercerán su opción de compra pagando su ejercicio
precio, D, el valor nominal de la deuda con los tenedores de bonos, y retener el exceso de valor, V - D.
La comprensión de que el capital y la deuda en una empresa pueden conceptualizarse como opciones
nos permite utilizar las ideas del Capítulo 8 sobre la teoría de precios de opciones. Por ejemplo, si
la equidad, S, en una empresa apalancada es análoga a una opción de compra, entonces su valor aumentará
con (1) un aumento en el valor de los activos de la empresa, V, (2) un aumento en la varianza
del valor de los activos de la empresa, (3) un aumento en el tiempo hasta el vencimiento de un determinado
monto de la deuda con valor nominal, D, y (4) un aumento en la tasa libre de riesgo. El valor
del patrimonio apalancado disminuirá con una mayor cantidad de deuda, D, que es análoga
al precio de ejercicio en una opción de compra.
A continuación, deseamos mostrar la relación entre la medida de riesgo CAPM, es decir,
fl, y el modelo de precios de opciones. Primero, sin embargo, es útil mostrar cómo el CAPM
y el OPM están relacionados. Merton [1973] ha derivado una versión de tiempo continuo de
Página 478
el CAPM, que se detalla a continuación:
E (r i ) = r f + [E (rm) - rf]! 'I, (13.37)
dónde
E (r i ) = la tasa de rendimiento esperada instantánea del activo i,

13 i = el riesgo sistemático instantáneo del i-ésimo activo, fl i = COV (r i , r m ) / VAR (r m ),
E (r) = la tasa de rendimiento instantánea esperada en la cartera del mercado,
r f = la tasa de retorno instantánea no estocástica del activo libre de riesgo.
Parece que no hay diferencia entre la versión de tiempo continuo de la

CAPM y el modelo tradicional de un período derivado en el Capítulo 7. Sin embargo, es
importante demostrar que el CAPM también existe en tiempo continuo porque el Black-
Scholes OPM requiere una negociación continua y los supuestos subyacentes a los dos
Los modelos deben ser consistentes.
Para relacionar el OPM con el CAPM es más fácil (lo creas o no) comenzar
con la ecuación diferencial (A8.4) y reconocer que la opción de compra es ahora la
valor de las acciones comunes, S, que está escrito sobre el valor de la empresa apalancada, V.
Por lo tanto (A8.4) puede reescribirse como
asV OS 32s dt.
dS = 0 dV + dt + (13.38)
a 2 OV2
Esta ecuación dice que el cambio en el precio de las acciones está relacionado con el cambio en el
valor de la empresa, dV, movimiento del precio de
2
las acciones a lo largo del tiempo, dt y el instante
varianza taánea del valor de la empresa, un . Dividiendo por S, tenemos, en el límite, como dt
se acerca a cero,
dS OS dV OS dV V
lim = (13.39)
dt- , 0 S aV S 0V V S
Reconocemos dS / S como la tasa de rendimiento de las acciones comunes, r s , y dV / V como el

tasa de rendimiento de los activos de la empresa, r v , por lo tanto
OS V
rs aVSr (13.40)
Si el riesgo sistemático instantánea de las acciones comunes, fi , y la de los activos de la empresa,

s
volar, se definen como

COV (r s , mYO'
) COV (r v , r.)
fi's - y
Florida (13.41)
VAR (r m ) VAR (r m )
entonces podemos usar (13.40) y (13.41) para reescribir la covarianza instantánea como
OS V COV (r v , r „,) OS V n
Qs = = - - PT , ( 13,42)
01 7 S VAR (r, i ) 0V S
Ahora escriba Black-Scholes OPM donde la opción de compra es el capital de la empresa:
S = VN (di) - e -rfT DN (d2), (13.43)
Página 479
EL COSTO DE CAPITAL CON DEUDA RIESGOSA 467
dónde
S = el valor de mercado de la equidad,
V = el valor de mercado de los activos de la empresa,

r f = la tasa libre de riesgo,
T = el tiempo hasta la madurez,
D = el valor nominal de la deuda (valor en libros),
N (•) = la probabilidad normal acumulada de la unidad de variante normal, d 1 ,
di=
ln (VID) + r f T + d2=-o-
a \ , / f, N IT
66 2
N IT
Finalmente, la derivada parcial del valor patrimonial, S, con respecto al valor de la

activo subyacente es
OS
= (13.44)
OV N (d i ), donde 0 < N (d i ) <1.
Sustituyendo esto en (13.42) obtenemos
fis = N (d 1) s abeto. (13.45)
Esto nos dice la relación entre el riesgo sistemático de la equidad, fl s , y el

riesgo sistemático de los activos de la empresa, volar. El valor de S viene dado por la OPM, Eq. (13.43);
por lo tanto tenemos
VN (d 1)
Ps = w
vN (d i ) - De - rf T N (d 2 )
1
=
1 - (DIV) e -r f T [N (d 2 ) 1N (d i n AV. (13,46)
Sabemos que D / V < 1, que e - rf r <1, que N (d 2 ) < N (d i ), y por lo tanto que 13 s > f 3 > 0.
Esto muestra que el riesgo sistemático del patrimonio de una empresa apalancada es mayor que el
riesgo sistemático de una empresa no apalancada, un resultado que es consistente con los resultados encontrados
en otra parte de la teoría de las finanzas. Tenga en cuenta también que la beta de capital de la empresa apalancada
aumenta monotónicamente con el apalancamiento.
La OPM proporciona información sobre el efecto de sus parámetros en el sistema
riesgo de equidad. Podemos suponer que las características de riesgo de los activos de la empresa, fiy,
son constantes en el tiempo Por lo tanto, se puede demostrar que las derivadas parciales de
(13.46) tienen los siguientes signos:
3fls un tes
<0, >0 l% < 0 316s < 0.
01 7 sobredosis O Oa
F
La mayoría de estos tienen explicaciones fácilmente intuitivas. El riesgo sistemático de equidad cae
a medida que aumenta el valor de mercado de la empresa, y aumenta a medida que la cantidad de deuda emitida
aumenta Cuando la tasa de rendimiento libre de riesgo aumenta, el valor de la opción de capital
aumenta y su riesgo sistemático disminuye. La cuarta derivada parcial dice que como
Página 480
aumenta la variación del valor de los activos de la empresa, el riesgo sistemático de capital
disminuye Este resultado se deriva de la naturaleza de reclamo contingente del patrimonio. La equidad
los titulares preferirán más varianza a menos porque se benefician de la probabilidad de que
El valor de la empresa excederá el valor nominal de la deuda. Por lo tanto, su riesgo en realidad
disminuye a medida que aumenta la variación del valor de los activos de la empresa ". Finalmente, el quinto
parcial dice que el riesgo sistemático de capital disminuye como la fecha de vencimiento de la
la deuda se hace más y más larga. Desde el punto de vista de los accionistas, el mejor
La situación sería nunca tener que pagar el valor nominal de la deuda. También es posible
usar la ecuación (13.45) para ver el costo del capital social en un marco OPM y para
compárelo con los resultados de Modigliani-Miller.
Sustituyendo fl, de (13.45) en el CAPM, obtenemos de la ecuación. (13.37) un
expresión para k s , el costo del capital social:
ks = R f + (Rm - Rf) N (di) - s- volar (13.47)
Tenga en cuenta que de la ecuación. (13.45), como = N (di) (V / S) fiv. Sustituyendo esto en (13.47) se obtiene
la relación familiar CAPM k s = R f + (R m - Rf) / 3s. Además, el CAPM
se puede reorganizar para mostrar que
un -Rf
PV
R metro- R F
que sustituimos en (13.47) para obtener
)V
k, = R f + N (d i ) (R, - R 1 (13.48)
La ecuación (13.48) muestra que el costo del capital social es una función creciente de
apalancamiento financiero.
Si asumimos que la deuda es riesgosa y asumimos que los costos de bancarrota (es decir, pérdidas para
terceros que no sean acreedores o accionistas) son cero, entonces la OPM, la CAPM,
y las proposiciones Modigliani-Miller pueden mostrarse consistentes. Lo simple
El enfoque algebraico dado a continuación fue probado por Hsia [1981].
Primero, tenga en cuenta que el riesgo sistemático, / 3 ,, del capital de deuda arriesgado en un mundo sin
Los impuestos se pueden escribir en una explicación similar a la ecuación. (13.42) como '
OB V
(13.49)
iqB = volar • si
Sabemos que en un mundo sin impuestos, el valor de la empresa es invariable para
cambios en su estructura de capital. Además, de la ecuación. (13.44), sabemos que si lo común
las acciones de una empresa se consideran una opción de compra sobre el valor de la empresa, luego
OS
OV N= (c11).
"Tenga en cuenta que dado que el valor de la empresa, V, y el índice de capital de deuda DIV se mantienen constantes, cualquier cambio
2
en varianza total, un , debe ser un riesgo no sistemático.
17 Ver Galai y Masulis [1976, nota 15].
Página 481
EL COSTO DE CAPITAL CON DEUDA RIESGOSA 469
Estos dos hechos implican que

transmisión exterior
v = N (—d 1 ) = 1 - N (d 1 ). (13.50)
En otras palabras, cualquier cambio en el valor de la equidad se compensa con un valor igual y opuesto.
cambio en el valor de la deuda riesgosa.
A continuación, la tasa de rendimiento requerida de la deuda de riesgo, k b , se puede expresar utilizando el
CAPM, Eq. (13.37):
k b = R f + (R. - R TRABAJO. (13.51)
Sustituyendo las ecuaciones. (13.49) y (13.50) en (13.51), tenemos
k b = R f + (R m - R f ) Flyn ( - d l ) B .
Desde el CAPM, sabemos que

Ry - R f = (R. - Rf) fiv.
Por lo tanto
V
k b = R f + (R ,, - R f ) N (—d l ) B
Y como Ry == - p,
V
k b = R f + (p - R f ) N (- d 1 ) (13.52)
Tenga en cuenta que la ecuación. (13.52) expresa el costo de la deuda de riesgo en términos de la OPM. los
La tasa de rendimiento requerida de la deuda de riesgo es igual a la tasa libre de riesgo, R 1 , más un riesgo
premium, 9, donde
9 = (p - R f ) N ( - d l )
Se puede usar un ejemplo numérico para ilustrar cómo el costo de la deuda, en ausencia
de costos de bancarrota, aumenta con la utilización de la deuda de la empresa. Supongamos que la corriente
el valor de una empresa, V, es de $ 3 millones; el valor nominal de la deuda es de $ 1.5 millones;
2
y la deuda
madurará en T = 8 años. La variación de los rendimientos de los activos de la empresa, 6 , es .09; sus
el rendimiento requerido de los activos es p = .12; y la tasa de interés sin riesgo, R f , es del 5%. Desde
el modelo de precios de la opción Black-Scholes, sabemos que
ln (VID) + R f T 1
dl =
j'
\ESO"' +2
En (3 / 1.5) + .05 (8)

+ .5 (.3) \
.3 \ / T
.6931 + .4
+ .4243 = 1.7125.
.8485
Página 482
Figura 13.8
• El costo de la deuda arriesgada.
.08 -
.07
.06
R f = .05
.04
re
0.5 0.5 1.0 V
De la tabla de probabilidad normal acumulativa (Tabla 8.7), el valor de N (- 1.7125)

es aproximadamente .0434. Sustituyendo en la ecuación. 13.52, vemos que el costo de la deuda es
aumentó de la tasa libre de riesgo, 5%, a
3
k b = .05 + (.12 - .05) (. 0434)
1 .5
= .05 + .0061 = .0561.
La figura 13.8 muestra la relación del costo de la deuda y la relación del valor nominal
de deuda con el valor de mercado actual de la empresa. Para bajos niveles de deuda, bancarrota
el riesgo es trivial y, por lo tanto, el costo de la deuda está cerca de la tasa sin riesgo. Se eleva como
D / V aumenta hasta k b es igual a 6.3% cuando el valor nominal de la deuda, con vencimiento a ocho años de
ahora, es igual al valor de mercado actual de la empresa.
Para llegar a un costo promedio ponderado de capital, multiplicamos la ecuación. (13.52), el costo
de deuda, por el porcentaje de deuda en la estructura de capital, B / V, luego agregue este resultado
al costo de equidad, ec. (13.48) multiplicado por S / V, el porcentaje de capital en el
estructura capital. El resultado es
+ V = LR-I + (P - Rf ) N (- d i ) - 17 1 B + [R. + N ( cl i ) (p R f ) V iS
V si F S V
= R f ( B+ v S ) + (p - RAN (—cl l ) + N (c1,)]
= R f (p - R4 [ 1 - N (d1) + N (d 1)]
= P. (13.53)
La ecuación (13.53) es exactamente la misma que la propuesta de Modigliani-Miller que en un

mundo sin impuestos, el costo promedio ponderado del capital es invariable a los cambios en
La estructura de capital de la empresa. Además, simplemente reorganizando los términos, tenemos
= + (19 kb) - • (13.54)

s
Página 483
LA ESTRUCTURA DE MADUREZ DE LA DEUDA 471
00
P + (p — kb) A
WACC = p
k b = R f + (p — R f ) N (—d 1 )
si
1.0 B + S
(a) Sin impuestos (b) Solo impuestos corporativos
Figura 13.9
El costo del capital dada la deuda riesgosa.
Esto es exactamente lo mismo que la ecuación. (13.18), la definición Modigliani-Miller del costo
del capital social en un mundo sin impuestos. Por lo tanto, si suponemos que la deuda es riesgosa,
la definición de OPM, CAPM y Modigliani-Miller son consistentes con
unos y otros.
Este resultado se muestra gráficamente en la figura 13.9 (a). Esta figura es muy similar a la Fig.
13.2, que mostró el costo de capital en función de la relación deuda / capital, B / S,
asumiendo deuda sin riesgo. Las únicas diferencias entre las dos figuras son que la Fig.
13.9 tiene la relación deuda / valor, B / (B + S), en el eje horizontal y asume
Deuda arriesgada. Tenga en cuenta que [en la figura 13.9 (a)] el costo de la deuda aumenta a medida que se utiliza más deuda
en la estructura de capital de la empresa. Además, si la empresa se convirtiera en un 100% de deuda (no un
alternativa realista), entonces el costo de la deuda sería igual al costo de capital para un
empresa de capital, p. La figura 13.9 (b) muestra el costo promedio ponderado del capital en un mundo
solo con impuestos corporativos. Se muestra el resultado habitual de Modigliani-Miller, a saber, que
el costo promedio ponderado del capital disminuye monotónicamente a medida que se emplea más deuda
en la estructura de capital de la empresa. El hecho de que la deuda sea riesgosa no cambia
de nuestros resultados anteriores.
E. LA ESTRUCTURA DE MADUREZ DE LA DEUDA
La estructura de capital óptima se refiere no solo a la relación de deuda a capital sino también a
La estructura de vencimientos de la deuda. ¿Qué porción de la deuda total debe ser a corto plazo y
¿Qué porción a largo plazo? ¿Debería la empresa usar deuda de tasa variable o tasa fija? Debería
los bonos a largo plazo pagan cupones anuales con un pago global, o deberían ser
totalmente amortizado (pagos periódicos iguales)?
Hay tres enfoques para responder al problema de la estructura de madurez. los
más temprano, por Morris [1976], sugiere que la deuda a corto plazo o la deuda a tasa variable pueden
484 de 1189.
reducir el riesgo para los accionistas y, por lo tanto, aumentar el valor patrimonial si la covarianza
entre el ingreso operativo neto y las tasas de interés futuras esperadas es positivo. Esta
El argumento de cobertura cruzada se basa en el supuesto de que los cambios inesperados en
Las tasas más altas son un factor de precio (no diversificable) en el modelo de precios de arbitraje. Lo hace
No dependa directamente de los costos de bancarrota o de los escudos de impuestos. sin embargo, el
El argumento a favor de la cobertura cruzada solo se fortalece si aumenta la capacidad de endeudamiento
reduciendo el riesgo de quiebra y permitiendo así una mayor ganancia del apalancamiento.
Smith y Stulz [1985] apoyan este punto de vista.
Un segundo enfoque para el vencimiento óptimo de la deuda se basa en los costos de la agencia. Myers
[1977] y Barnea, Haugen y Senbet [1980] sostienen que si el reclamo de los accionistas
en los activos de una empresa apalancada es similar a una opción de compra, entonces los accionistas tienen un
incentivo para emprender proyectos más riesgosos (mayor varianza) porque su opción de compra
El valor es mayor cuando los activos de la empresa tienen una mayor varianza. Si la empresa con
la deuda pendiente de riesgo a largo plazo emprende proyectos positivos de valor presente neto, acciones-
los titulares no podrán capturar todos los beneficios porque parte del valor se destina a
titulares de deuda en forma de una reducción en la probabilidad de incumplimiento. Deuda a corto plazo
puede aliviar este problema porque la deuda puede pagarse antes de que la empresa decida
para invertir. Por lo tanto, la teoría sugiere que las empresas con muchas oportunidades de inversión
puede preferir usar deuda a corto plazo (o deuda exigible).
Brick y Ravid [1985] proporcionan una explicación basada en impuestos. Supongamos que el término estruc-
La tasa de interés no es plana y hay una ganancia que aprovechar en el Miller [1977]
sentido. Entonces, un vencimiento a largo plazo es óptimo porque los cupones de los bonos a largo plazo
actualmente son más altos que los cupones en bonos a corto plazo y el beneficio fiscal de la deuda
(la ganancia de apalancamiento) se acelera. Si la ganancia de apalancamiento es negativa, entonces el resultado
está alreves.
Aunque ninguna de estas teorías ha sido probada adecuadamente, cada una de ellas tiene
algún mérito para explicar potencialmente las regularidades transversales en la estructura de madurez
Tura de la deuda. Esta sigue siendo un área fructífera para futuras investigaciones.
F. EL EFECTO DE OTRO FINANCIERO

INSTRUMENTOS SOBRE EL COSTO DE CAPITAL
Además de la deuda directa y el capital, las empresas emiten una variedad de otros valores y contratos.
siniestros reclamos. El número de posibilidades diferentes está limitado solo por su imaginación.
ción Sin embargo, el número real de instrumentos financieros alternativos es bastante pequeño.
y su uso es limitado. Una posible explicación de por qué las corporaciones tienden a usar
Fama y Jensen [1982] solo han ofrecido deuda y capital directamente. Ellos
argumentan que tiene sentido separar los reclamos financieros de la empresa en solo dos
partes: un componente de riesgo relativamente bajo (es decir, capital de deuda) y una recuperación de riesgo relativamente alto
reclamo sidual (es decir, capital social). El riesgo especializado soportado por los reclamantes residuales es un
forma óptima de contratación que tiene valor de supervivencia porque (1) reduce la contratación
costos (es decir, los costos en los que se incurriría para monitorear el cumplimiento del contrato) y (2)
Reduce el costo de los servicios que conllevan riesgos.
485 de 1189.
EL EFECTO DE OTROS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 473
Por ejemplo, los accionistas y los tenedores de bonos no tienen que controlarse mutuamente.
Solo es necesario que los tenedores de bonos vigilen a los accionistas. Esta forma de unidireccional
El monitoreo reduce el costo total de la contratación sobre lo que de otro modo podría ser.
Por lo tanto, tiene sentido que la mayoría de las empresas mantengan su estructura de capital bastante simple al usar
solo deuda y patrimonio.
La teoría de las finanzas no tiene una buena explicación de por qué algunas empresas usan alternativas.
tive instrumentos financieros como deuda convertible, acciones preferentes y warrants.
1. Warrants
Una orden es una garantía emitida por la empresa a cambio de dinero en efectivo. Promete vender
m acciones (generalmente una acción) de acciones a un inversor por un precio de ejercicio fijo en cualquier
tiempo hasta la fecha de vencimiento. Por lo tanto, una orden es muy parecida a un estadounidense
opción de compra escrita por la firma. No es exactamente lo mismo que una llamada porque, cuando ex
ercisado, aumenta el número de acciones en circulación y, por lo tanto, diluye el capital de
los accionistas
El problema de las órdenes de fijación de precios ha sido estudiado por Emanuel [1983], Schwartz
[1977], Galai y Schneller [1978] y Constantinides [1984]. La aplicación más simple
El enfoque del problema (Galai y Schneller [1978]) supone un modelo de un período. los
se supone que la empresa se financia al 100% del capital y su política de inversión no es
afectado por sus decisiones financieras. Por ejemplo, los ingresos de la emisión de warrants son
distribuido inmediatamente como dividendos a los antiguos accionistas. Además, la empresa no paga
dividendos al final del período, y se supone que las garantías se ejercen como un bloque ".
Estos supuestos algo restrictivos facilitan la estimación del valor del warrant
y su tasa de rendimiento de equilibrio.
Galai y Schneller muestran, por los supuestos antes mencionados, que los retornos
en una orden están perfectamente correlacionados con los de una opción de compra en la misma empresa
sin garantías Para obtener este resultado, V sea el valor de los activos de la empresa (sin
warrants) al final del período de tiempo, es decir, en la fecha en que vencen los warrants.
Sea n el número actual de acciones en circulación yq sea la proporción de warrants a
acciones en circulación.' Finalmente, dejemos que X sea el precio de ejercicio de la orden. Si la firma
no tenía warrants pendientes, el precio por acción al final del período de tiempo
ser
V
S=- •
norte
Con warrants, el precio por acción, suponiendo que los warrants se ejerzan, será
V + nqX S + qX
S= •
n (1 + q) (1 + q)
8 El ejercicio de bloque es, quizás, el supuesto más restrictivo.

La cantidad de dilución potencial puede ser significativa. Por ejemplo, en julio de 1977 había 118 órdenes de arresto.
19
excepcional. De ellos, el 41% tenía un factor de dilución inferior al 10%, el 25% tenía un factor de dilución entre 10
y 19%, 13% entre 20 y 29%, y 21% un factor superior al 50%.
486 de 1189.
Tabla 13.4 Pagos de fin de período para una orden y para un

Opción de compra (escrita en una empresa sin garantías)
Pagos al final del período
IfS <X Si S> X
S + qX 1
Warrant en firme con warrants, W 00 X= (SX)
1+q 1+q
Llamar a la empresa sin orden judicial, C 00 S-X
Por supuesto, nqX es el efectivo recibido y n (1 + q) es el número total de acciones

de pie si se ejercen las órdenes judiciales. Las garantías se ejercerán si su valor
cuando se convierte es mayor que el precio de ejercicio, es decir, si
S + qX
S= > X.
1+q
Esta condición es exactamente equivalente a S> X. En otras palabras, la orden será

ejercido cada vez que el precio de la acción al final del período de la empresa sin garantías excede el
orden de ejercicio precio. Por lo tanto, la orden se ejercerá exactamente de la misma manera.
estados de la naturaleza como opción de compra con el mismo precio de ejercicio. Además, como se muestra en la Tabla
13.4, los pagos a la orden son una fracción constante, 1 / (1 + q), de los pagos a
La llamada escrita sobre los activos de la empresa (sin warrants).
Por lo tanto, los rendimientos de la orden están perfectamente correlacionados con el dólar re
activa una opción de compra escrita en la empresa sin garantías. Para evitar el arbitraje
el precio del warrant, W, será una fracción del precio de la llamada, C, como se muestra a continuación:
W= C. (13.55)
1+q
Debido a que la orden y la llamada están perfectamente correlacionadas, tendrán exactamente el

mismo riesgo sistemático y, por lo tanto, la misma tasa de rendimiento requerida ". Esto esperado
'De la ecuación. (13.45) sabemos que la beta de una opción está relacionada con la beta del activo subyacente como
sigue:
= N (c 1) -
fis
1
c
De la ec. (13.55) sabemos que el warrant está perfectamente correlacionado con una opción de compra escrita en las acciones
de la empresa, ex warrants; por lo tanto
fia , -
En consecuencia, no es difícil estimar el costo de capital para una orden de arresto porque podemos estimar
) 3, = fi n , y luego emplean el CAPM.
Página 487
el retorno es el costo de capital antes de impuestos para emitir warrants y puede estimarse fácilmente
para una empresa que está contemplando un nuevo problema de warrants.
Un problema con el enfoque anterior es que las órdenes de arresto no están limitadas a
ser ejercido simultáneamente en un gran bloque. Emanuel [1983] demostró que
si todas las órdenes de detención estuvieran en manos de un solo monopolista maximizador de ganancias, las órdenes de detención
sería ejercido secuencialmente. Constantinides [1984] ha resuelto el valor de la orden
problema para titulares de warrants competitivos y demostró que el precio del warrant,
dado un equilibrio competitivo, es menor o igual al valor que hubiera dado
Bloquear ejercicio. Con frecuencia el balance de una empresa tiene varios reclamos contingentes
valores, por ejemplo, warrants y bonos convertibles, con diferentes fechas de vencimiento. Esta
significa que el vencimiento y el posterior ejercicio (o conversión) de un valor
puede dar lugar a una dilución de capital y, por lo tanto, al ejercicio temprano del plazo de vencimiento mayor
Reclamaciones de valores tangibles. Las empresas también pueden forzar el ejercicio temprano o la conversión pagando
un gran efectivo o dividendo en acciones.
2. Bonos convertibles
Como su nombre lo indica, la deuda convertible es un bono híbrido que permite a su portador
cambiarlo por un número determinado de acciones en cualquier momento hasta e incluyendo el
fecha de vencimiento del bono. Las acciones preferidas también se emiten frecuentemente con un convertible
provisión y puede considerarse como un valor convertible (un bono) con un infinito
Fecha de vencimiento.
Un bono convertible es equivalente a una cartera de dos valores: deuda directa
con la misma tasa de cupón y vencimiento que el bono convertible, y un warrant
escrito sobre el valor de la empresa. La tasa de cupón de los bonos convertibles suele ser
más baja que la deuda directa comparable porque el derecho de conversión vale algo.
Por ejemplo, en febrero de 1982, la Compañía XYZ quería recaudar $ 50 millones por
utilizando deuda directa o bonos convertibles. Una empresa de banca de inversión informada
el tesorero de la compañía que la deuda directa con un vencimiento de 25 años requeriría un
Cupón del 17%. Alternativamente, la deuda convertible con el mismo vencimiento requeriría solo
un cupón del 10% Ambos instrumentos de deuda se venderían a la par (es decir, $ 1000), y el contrato
la deuda vertical podría convertirse en 35.71 acciones (es decir, un precio de ejercicio de $ 28 por
compartir). Las acciones de XYZ Company se vendían a $ 25 por acción en ese momento.
Más adelante utilizaremos estos hechos para calcular el costo de capital para el convertible
problema. Pero primero, ¿qué piensan los oficiales financieros de la deuda convertible?
Brigham [1966] recibió respuestas de los directores financieros de 22 empresas.
que había emitido deuda convertible. De ellos, el 68% dijo que usaban deuda convertible porque
porque creían que el precio de sus acciones aumentaría con el tiempo y que los convertibles
Proporcionar una forma de vender acciones ordinarias a un precio superior al mercado existente. Otro
El 27% dijo que su compañía quería una deuda directa, pero encontró que las condiciones eran tales
que una emisión de bonos directos no podría venderse a una tasa de interés razonable. los
El problema es que ninguna de las razones tiene mucho sentido. Los bonos convertibles no son "baratos
deuda ". Debido a que los bonos convertibles son más riesgosos, su verdadero costo de capital es mayor (en
antes de impuestos) que el costo de la deuda directa. Además, los bonos convertibles no son
488 de 1189.
venta diferida de acciones ordinarias a un precio atractivo ". La venta incierta de acciones
por $ 28 cada uno en una fecha futura difícilmente se puede comparar directamente con una acción actual
precio de $ 25.
Brennan y Schwartz [1977a] e Ingersoll [1977a] han analizado el valor
ción de bonos convertibles, suponiendo que toda la emisión pendiente, si se convierte,
se convertirá como un bloque. Constantinides [1984] ha extendido su trabajo para estudiar
El valor de la deuda convertible si la conversión no ocurre de una vez. El lector es
se refirió a estos artículos para las derivaciones que muestran que el valor de mercado de
la deuda vertical, CV, es igual al valor de mercado de la deuda directa, B, y una orden judicial, W:
CV = B + W.
Suponga que desea calcular el costo de capital para la deuda convertible

considerado por la empresa XYZ como se mencionó anteriormente. Ya sabes que el
la fecha de vencimiento es de 25 años, rendimientos de deuda directos similares del 17% al vencimiento, el convertible
la tasa de cupón de bonos es del 10% (con cupones semestrales), el precio de conversión (ejercicio
precio) es de $ 28 por acción, el bono se venderá a su valor nominal, es decir, $ 1000, y el actual
El precio de las acciones es de $ 25. Además, debe saber que: (1) si se convierte el problema
aumentar las acciones en circulación de la empresa en un 5%, es decir, el factor de dilución, q, es del 5%; (2) el
la desviación estándar de la tasa de rendimiento del capital de la empresa es a = .3; (3) la tasa libre de riesgo
es 14.5% para bonos del Tesoro a 25 años; (4) la tasa de rendimiento esperada en el mercado
cartera es 20.6%; (5) la beta de capital de la empresa es 1.5; y (6) la empresa no paga dividendos.
Teniendo en cuenta estos hechos, es posible utilizar el modelo de precios de activos de capital y la opción
modelo de precios para estimar el costo de capital antes de impuestos, k „, en el contexto de la empresa
emisión de bonos convertibles plateados como un promedio ponderado del costo de la deuda directa, k b ,
y el costo de la orden, k „„ 22
k „= kb +
•
B+W B+W
El valor de la deuda directa, suponiendo cupones semestrales de $ 50, un principal

el pago de $ 1000 dentro de veinticinco años y una tasa de descuento del 17% es B = $ 619.91.
Por lo tanto, el resto del precio de venta, a saber, $ 1000 619.91 = $ 380.09 es
El valor del warrant para comprar 35.71 acciones a $ 28 cada una. El costo de la recta
la deuda fue dada a ser k b = 17% antes de impuestos. Todo lo que queda es encontrar el costo de
la orden De la sección F.1 sabemos que la orden implícita en el convertible
el contrato de fianza está perfectamente correlacionado con una opción de compra escrita en la empresa (sin
warrants pendientes) y por lo tanto tiene el mismo costo de capital. El costo del capital,
k „ para la opción de compra puede estimarse a partir del CAPM:
/ c c = R f • + [E (R 7b ) - R f ] [3 „
Según la teoría de la fijación de precios de opciones, sabemos que S + P = B + C; es decir, un bono más una opción de compra es el
21
Lo mismo que poseer la acción y una opción de venta. Así, uno podría pensar en un bono convertible como más o menos
equivalente a la acción más un put.
A lo largo del análisis asumimos que no hay ganancia de impuestos para apalancar. Por lo tanto, la conversión de
22
el bono disminuirá la relación deuda / capital de la empresa pero no cambiará el valor de la empresa.
Página 489
dónde
k = el costo de capital para una opción de compra con 25 años de vencimiento "
R f = la tasa libre de riesgo para un bono del Tesoro a 25 años = 14.5%,
E (R ,,,) = la tasa de rendimiento esperada en la cartera del mercado = 20,6%,
/ 3, = N (d „) (S / C) / 3, = el riesgo sistemático de la opción de compra,
f 3 = el riesgo sistemático del stock (sin warrants) = 1.5,
N (d 1 ) = la probabilidad normal acumulada de fijación de precios de opciones en el Capítulo 8,
C = el valor de una opción de compra escrita en la acción, ex warrants.
ln (S / X) + R f T 1
d, =
o -N rT +26
Sustituyendo en los números apropiados, encontramos que d 1 = 3.09114 y N (d 1 ) = .999.

Y utilizando la versión Black-Scholes del modelo de precios de opciones, encontramos que C =
$ 24.74. Por lo tanto
) 6, = - N (d i ) fl,
25.00
24.74 (.999) (1.5) = 1.514,
y sustituyendo en el CAPM tenemos

k, = .145 + (.206 - .145) 1.514
= 23,74%.
El costo de capital para el warrant es ligeramente superior al costo de capital para la empresa.
En realidad, la orden no es mucho más riesgosa que la equidad porque su valor de mercado
es casi igual al valor de mercado del patrimonio de la empresa, dada una vida útil de 25 años y solo
una diferencia de $ 3 entre el precio de ejercicio y el precio de las acciones.
Tomados en conjunto, estos hechos implican que el costo de capital antes de impuestos para
problema vertical será
619,91 + .2374 380,09

k c , = .17
1000,00 1000,00
= 19,56%.
Esta respuesta es casi el doble de la tasa de cupón del 10% que el convertible promete
paga, y muestra que el mayor riesgo de deuda convertible requiere un mayor esperado
tasa de retorno.
Si la empresa paga dividendos que son lo suficientemente grandes, entonces las obligaciones convertibles pueden ejercerse si
23
Las órdenes implícitas están en el dinero. El ejercicio ocurriría justo antes de la (s) fecha (s) ex dividendo. Estamos
suponiendo, en aras de la simplicidad, que la empresa no paga dividendos.
Página 490
El último punto de discusión es por qué se usa la deuda convertible si los oficiales financieros
Entiende su verdadero costo. Ciertamente no es una forma barata de deuda o capital.
Otra explicación irracional es que hasta que las reglas contables se cambiaran a
la obligación de informar ganancias por acción en una base completamente diluida, fue posible para un
empresa agresiva para adquirir otra empresa a través de financiamiento de deuda convertible. El más bajo
los cargos por intereses de la deuda convertible significaron que las ganancias de la compañía fusionada eran
a menudo superior a la suma de las ganancias previas a la fusión de las entidades separadas. También el
el número real de acciones en circulación fue menor que el número que sería
informó si la conversión iba a ocurrir. Dada toda la evidencia en el Capítulo 11 sobre
Por la eficiencia de los mercados, es difícil creer que el mercado haya sido engañado por
convenciones contables. Una posible razón para emitir convertibles es que son
mejor adaptado a los patrones de flujo de caja de las empresas de rápido crecimiento. El cupón más bajo
la tasa durante los primeros años mantiene la probabilidad de quiebra por debajo de lo normal
deuda; entonces, si la empresa tiene éxito, habrá más efectivo para el crecimiento después de
Se lleva a cabo la versión. Brennan y Schwartz [1986] sugieren una justificación alternativa
a saber, que debido a la relativa insensibilidad de los bonos convertibles al riesgo de
la compañía emisora, es más fácil para el emisor de bonos y el comprador acordar
valor del bono. Esto les facilita llegar a un acuerdo y no requiere
servicio de fianzas o suscripción por banqueros de inversión. Green [1984] muestra que
los costos de agencia entre el capital y los tenedores de bonos se reducen mediante la emisión de deuda convertible
o deuda directa con warrants. Los tenedores de bonos están menos preocupados por la posibilidad
que los accionistas pueden emprender proyectos arriesgados (aumentando así el riesgo de
ruptura) porque su privilegio de conversión les permite participar en el valor
creado si se emprenden proyectos más riesgosos. Finalmente, se puede preferir la deuda convertible
a la deuda directa con warrants adjuntos porque la deuda convertible a menudo tiene un programa de llamadas
Visión incorporada que permite a una empresa forzar la conversión. La función de llamada se trata en
La siguiente sección.
3. Disposiciones de llamadas
Muchos valores tienen disposiciones de compra que permiten a la empresa forzar la redención.
Con frecuencia, los bonos ordinarios pueden canjearse con una prima de compra aproximadamente igual a 1
interés del año Por ejemplo, la prima de compra de un bono de valor nominal de $ 1000 a 20 años
con un cupón del 12% podría ser de $ 120 si se llama el bono en el primer año, $ 114 si se llama
en el segundo año, y así sucesivamente.
La disposición de compra es equivalente a una opción de compra escrita por los inversores que
comprar los bonos de la empresa Los bonos pueden ser recomprados por la empresa (en el
precio de ejercicio, es decir, el precio de compra) en cualquier momento durante la vida del bono. Si las tasas de interés
caída, el precio de mercado de los bonos en circulación puede exceder el precio de compra, por lo tanto
haciendo que sea ventajoso para la empresa ejercer su opción de reclamar la deuda. Ya que
la opción es valiosa para la empresa, debe pagar a los tenedores de bonos ofreciendo una mayor
tasa de interés en bonos exigibles que en bonos ordinarios similares que no tienen la
función de llamada. Las nuevas emisiones de bonos exigibles a menudo deben generar rendimientos de un cuarto a
medio por ciento más alto que los rendimientos de los bonos no incautables.
Página 491
Brennan y Schwartz [1977a] muestran cómo valorar los bonos exigibles. Si el objec-
El objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas, luego se establecerá una política de convocatoria
utilizado para minimizar el valor de mercado de la deuda exigible. El valor de los bonos será
minimizado si se llaman en el punto donde su valor no llamado es igual al
precio de la llamada Llamar cuando el valor no solicitado está por debajo del precio de la llamada es proporcionar un
ganancia innecesaria para los tenedores de bonos. Para permitir que el valor del bono no llamado se eleve por encima de
el precio de la llamada es inconsistente con minimizar el valor del bono. Por lo tanto, la empresa debería
llame al bono cuando el precio de mercado aumente por primera vez para alcanzar el precio de compra. Además,
nunca esperaríamos que el valor de mercado de un bono exigible exceda el precio de la llamada
más una pequeña prima por los costos de flotación que la empresa debe soportar al llamar al problema.
Casi todos los bonos corporativos son exigibles y ninguno es con opción de venta. ¿Por qué? Un plausible
Boyce y Kalotay [1979] han presentado la respuesta. Siempre que la tasa impositiva de
el prestatario excede la tasa impositiva del prestamista, existe un incentivo fiscal para emitir
deuda exigible. Dado que las corporaciones han tenido tasas impositivas marginales de alrededor del 50% mientras
los individuos tienen tasas más bajas, las corporaciones han tenido un incentivo para emitir
cautiverio.' Desde el punto de vista de la empresa, los cupones pagados y la prima de la llamada son
ambos deducibles como gastos de intereses. El inversor paga impuestos sobre la renta ordinarios en
intereses recibidos e impuestos sobre las ganancias de capital sobre la prima de la llamada. Si la corriente de pagos
sobre la deuda es incluso a través del tiempo, luego prestamistas y prestatarios de tramos impositivos bajos y altos
lo valorará igualmente. Sin embargo, si está disminuyendo a lo largo del tiempo, como se espera que sea
con un bono exigible, los prestamistas de bajo nivel impositivo asignarán un valor más alto porque
descuentan a una tasa más alta después de impuestos. Las entradas de efectivo a corto plazo son relativamente más
valioso para ellos. Un prestatario de alto nivel impositivo (es decir, la empresa) utilizará un impuesto después de impuestos más bajo
tasa de descuento y también preferirá un patrón de flujo de efectivo decreciente porque el presente
El valor del escudo del impuesto sobre los intereses será relativamente mayor. A pesar de que la empresa paga
una tasa bruta más alta, prefiere la deuda exigible a la deuda ordinaria debido a los impuestos
ventajas para la tasa neta de rendimiento.
Brennan y Schwartz [1977a] e Ingersoll [1977a] ambos examinaron el efecto
de una función de llamada sobre deuda convertible y preferida. A diferencia de los valores de opciones más simples,
Los bonos convertibles y las acciones preferentes contienen opciones duales. El tenedor de bonos tiene
el derecho a cambiar un convertible por las acciones comunes de la compañía mientras
pany se reserva el derecho de llamar el problema al precio de la llamada contratada. Uno interesante
La implicación de la teoría sobre las políticas de llamadas es que una seguridad convertible debe ser
llamado tan pronto como su valor de conversión (es decir, el valor de las acciones comunes que
ser recibido en el intercambio de conversión) se eleva para igualar la llamada efectiva prevaleciente
precio (es decir, el precio de venta declarado más los intereses acumulados). Ingersoll [1977b] recolectó datos
en 179 temas convertibles que se llamaron entre 1968 y 1975. Las llamadas a todos
pero 9 se retrasaron más allá del tiempo previsto por la teoría. La mediana empresa
esperó hasta que el valor de conversión de sus obligaciones fuera del 43,9% en exceso de la llamada
precio.
' 4 Curiosamente, lo contrario es cierto cuando el gobierno está prestando. El gobierno tiene una tasa impositiva cero
y los tenedores de deuda pública tienen tasas positivas. En consecuencia, el gobierno tiene incentivos para ofrecer
deuda con opción de venta y lo hace. Los bonos de ahorro de las series E y H se pueden canjear a opción del prestamista.
Página 492
Mikkelson [1981] descubrió que, en promedio, los rendimientos de las acciones comunes de las empresas
Las empresas que anunciaron llamadas de deuda convertible cayeron en una estadística significativa - 1.065%
por día durante un período de anuncio de dos días. Estos resultados son inconsistentes con
La idea de que las llamadas óptimas de deuda convertible son beneficiosas para los accionistas.
Harris y Raviv [1985] proporcionan un modelo de señalización que explica simultáneamente
por qué las llamadas se retrasan mucho más de lo que parece ser un tiempo racional y por qué existencias
los retornos son negativos al momento de la llamada. Supongamos que los gerentes conocen el futuro
perspectivas de su empresa mejor que el mercado, es decir, existe una heterogeneidad
formación. Además, suponga que la compensación de los gerentes depende de las acciones de la empresa
precio, tanto ahora como en períodos futuros. Si los gerentes sospechan que el precio de las acciones
caer en el futuro, la conversión será forzada ahora porque lo que reciben ahora, dado
conversión, excede lo que de otro modo recibirían en el futuro cuando el mercado
se entera de las malas noticias y no convierte. Por el contrario, la falla de los gerentes para convertir
ahora será interpretado por el mercado como una buena noticia. Hay incentivos para los gerentes
no forzar la conversión temprana porque el mercado ve favorablemente sus acciones ahora, y
También se verá favorablemente en el futuro cuando el mercado pueda confirmar
buenas noticias de los gerentes. Un papel de espíritu similar por Robbins y Schatzberg [1986]
explica la ventaja de la función de llamada en bonos no convertibles a largo plazo.
4. Acciones preferidas
Las acciones preferidas se parecen mucho a la deuda subordinada, excepto que si el efectivo prometido
los pagos (es decir, los cupones preferidos) no se pagan a tiempo, luego los accionistas preferidos
no puede forzar a la empresa a la bancarrota. Todas las acciones preferidas que figuran en Nueva York
La Bolsa de Valores debe tener derechos de voto para estar en la lista. Un alto porcentaje de
las acciones preferidas no tienen una fecha de vencimiento establecida y también proporcionan dividendos acumulativos
pagos diferidos; es decir, todos los dividendos preferidos anteriores deben pagarse antes de acciones ordinarias
Se pueden pagar dividendos. Aproximadamente el 40% de las nuevas acciones preferidas son convertibles
en acciones comunes.
Si las acciones preferidas no son invocables o convertibles, y si su vida es indefinida, entonces
su valor de mercado es
cupón
P=
kp
donde k,es el costo de impuestos preferido antes de impuestos. Por supuesto, los costos antes y después de impuestos
son iguales para las acciones preferidas porque los dividendos preferidos no son deducibles como
Gastos antes de impuestos. La no deducibilidad de los dividendos preferidos ha llevado a muchas empresas
empresas para recomprar sus acciones preferidas y utilizar deuda subordinada en su lugar. Es un
pregunta por qué se emiten acciones preferentes, especialmente si hay una ganancia que aprovechar
utilizando capital de deuda como sustituto.
5. Líneas de crédito comprometidas
Una línea de crédito comprometida es otra forma de reclamo contingente. No es asi

aparecer en el balance general de la empresa a menos que parte de la línea comprometida se use realmente.
Según los términos del contrato, un banco comercial acordará garantizar el suministro
Página 493
481
hasta un límite fijo de fondos, por ejemplo, hasta $ 1 mil millones, a una tasa de interés variable más
una prima de riesgo fija (por ejemplo, LIBOR, la tasa interbancaria de Londres más i%). A cambio, el
firma acepta pagar una tarifa, digamos en el saldo no utilizado. De la empresa prestataria
punto de vista, una línea comprometida puede considerarse como el derecho a poner deuda exigible a
el Banco. Incrustado en este derecho hay una opción sobre el diferencial de rendimiento, es decir, sobre la diferencia
entre la tasa pagada por deuda de alto y bajo grado. Cuando la línea comprometida es negociada
Ated, la prima por encima de la tasa variable (s% en nuestro ejemplo) refleja el actual
diferencial de rendimiento. Si la economía o la fortuna de la empresa empeoran, el diferencial de rendimiento
probablemente aumente, digamos a un%. Sin embargo, con una línea comprometida, la empresa aún puede pedir prestado
y pague solo el diferencial de rendimiento del i%, por lo tanto, tiene una opción en el dinero porque es
más barato pedir prestado en la línea comprometida que en el mercado abierto. Para un análisis en papel
En líneas comprometidas, véase Hawkins [1982].
RESUMEN
Se considera que el costo de capital es una tasa de rendimiento cuya definición requiere un proyecto
para mejorar la posición de riqueza de los actuales accionistas de la empresa. El original
El trabajo de Modigliani-Miller se ha ampliado mediante el uso de CAPM para que se ajuste un riesgo
Se puede obtener un costo de capital para cada proyecto. Cuando los flujos de efectivo esperados de la
los proyectos se descuentan a la tasa correcta ajustada al riesgo, el resultado es el VPN del
proyecto.
En un mundo sin impuestos, el valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.
Sin embargo, hay varias extensiones importantes del modelo básico. Con la introducción
Con la reducción de los impuestos corporativos, la estructura de capital óptima se convierte en deuda al 100%. Finalmente,
cuando también se introducen impuestos personales, el valor de la empresa no se ve afectado por el
elección de apalancamiento financiero. ¡La financiación es irrelevante! El siguiente capítulo toma más
mira detenidamente la cuestión de la estructura de capital óptima y resume algunos de los
trabajo empírico que se ha realizado.
13.1 El teorema de Modigliani-Miller supone que la empresa solo tiene dos clases de valores,
deuda perpetua y patrimonio. Supongamos que la empresa ha emitido una tercera clase de valores preferentes
acciones — y ese X% de los dividendos preferidos puede ser dado de baja como un gasto (0 < X < 1).
a) ¿Cuál es la expresión apropiada para el valor de la empresa apalancada?

b) ¿Cuál es la expresión apropiada para el costo promedio ponderado del capital?
13.2 La Compañía Acrosstown tiene una deuda de capital beta, fi L , de .5 y 50% de deuda en su estructura de capital.
La compañía tiene una deuda libre de riesgo que cuesta 6% antes de impuestos, y la tasa de rendimiento esperada en
El mercado es del 18%. Acrosstown está considerando la adquisición de un nuevo proyecto en el maní.
aumentar el negocio agrícola que se espera que rinda un 25% sobre los flujos de efectivo operativos después de impuestos. El Carter
nut Company, que es la misma línea de productos (y clase de riesgo) que el proyecto considerado, tiene
una beta de capital, ) 3 ,, de 2.0 y tiene una deuda del 10% en su estructura de capital. Si Acrosstown financia el
Página 494
nuevo proyecto con una deuda del 50%, ¿debería ser aceptado o rechazado? Suponga que el impuesto marginal
tasa, para ambas empresas es del 50%.
13.3 La Compañía XYZ tiene un valor de mercado actual de $ 1,000,000, la mitad de los cuales es deuda. Sus
El costo promedio ponderado actual del capital es del 9%, y la tasa del impuesto corporativo es del 40%. El tesorero
propone emprender un nuevo proyecto, que cuesta $ 500,000 y que puede financiarse
completamente con deudas. Se espera que el proyecto tenga el mismo riesgo operativo que la compañía y
para ganar 8.5% sobre sus flujos de efectivo apalancados después de impuestos. El tesorero argumenta que el proyecto es deseable
porque genera más del 5%, que es el costo marginal antes de impuestos de la deuda utilizada para financiar
eso. ¿Qué piensas?
13.4 Dado un mundo con impuestos corporativos, r c , una tasa impositiva personal pagada sobre bonos, y una tasa per-
TpB
tasa impositiva sonal sobre los ingresos del capital, T p s, cuál sería el efecto de una disminución en el capital social
tasa de impuestos en
a) el monto agregado de la deuda en la economía, y

b) la estructura de capital óptima de las empresas?
13.5 El Congreso ha propuesto eliminar la "doble imposición" sobre los dividendos reduciendo el
impuesto personal sobre los ingresos por dividendos. Al mismo tiempo, un aumento compensatorio en los impuestos sobre el capital.
Se han propuesto ganancias (tradicionalmente gravadas con un porcentaje mucho menor que el ingreso por dividendos).
a) ¿Qué efecto tendría esta propuesta conjunta sobre la estructura de capital óptima de una empresa,
según el modelo de Miller?
b) ¿Qué efecto tendría en el monto agregado de la deuda corporativa pendiente?
13.6 Considere la empresa B como una empresa no apalancada y la empresa C como una empresa apalancada con un objetivo de deuda a capital
ratio (B / = 1. Ambas empresas tienen exactamente el mismo ingreso operativo neto perpetuo, NOI = 180,
antes de los impuestos. El costo de la deuda antes de impuestos, k b , es el mismo que la tasa libre de riesgo. La corporación
tasa impositiva = .5. Dados los siguientes parámetros del mercado,
E (R ,,,) = .12, o - , 2 ,; . = .0144, R f = 0,06, A B = 1, fi c = 1.5,
a) Encuentre el costo de capital y valor para cada empresa. [Ignorar cualquier efecto del ingreso personal
impuestos.]
b) Evalúe los siguientes cuatro proyectos para determinar su aceptación (o rechazo) por parte de las empresas
B y C. ¿Qué le dicen los resultados de esta evaluación sobre el apalancamiento en un mundo con
impuestos corporativos pero no impuestos personales? [Nota: r im es la correlación entre los no apalancados
flujos de caja libres de cada proyecto y el mercado.]
rj.
E (NOL O ) Correlación de j
Proyecto ] Costo j (despues del impuesto)
una j con el mercado
1 100 99 .10 .6
2 120 11 .11 .7
3 80 99 .12 .8
44 150 18 años .20 .9
13.7 Una empresa con $ 1,000,000 en activos y 50% de deuda en su estructura de capital está considerando un
Proyecto de $ 250,000. El costo de capital promedio ponderado después de impuestos de la empresa es 10.4%, el marginal
Página 495
483
Cuadro Q13.9
Estado de resultados antes de Después
El margen de explotación 100 100

Gastos por intereses 80 40
Ganancias antes de impuestos 20 60 60
Impuestos al 50% 10 30
Hoja de balance
antes de Después
Deuda 1000 Deuda 500

Equity 500 Equity 1000
Total = 1500 Total = 1500 Total = 1500 Total = 1500
el costo de la deuda es del 8% (antes de impuestos) y la tasa impositiva marginal es del 40%. Si el proyecto no
cambia el riesgo operativo de la empresa y se financia exclusivamente con nuevas acciones, qué tasa de rendimiento
debe ganar para ser aceptable?
13.8 El costo del capital social de la empresa es del 18%, el valor de mercado del capital social de la empresa es de $ 8 millones,
El costo de capital de deuda de la empresa es del 9%, y el valor de mercado de la deuda es de $ 4 millones. La firma es
considerando una nueva inversión con una tasa de rendimiento esperada del 17%. Este proyecto es 30%
más riesgoso que las operaciones promedio de la empresa. La tasa de rendimiento sin riesgo es del 5%; la varianza de
El rendimiento del mercado es 0,08. ¿Es rentable el proyecto? [Asuma un mundo sin impuestos.]
13.9 Susan Varhard, tesorera de la compañía Gammamax, ha propuesto que la compañía
debería vender acciones y recomprar deudas para maximizar su valor. Como evidencia, ella presenta
los estados financieros dados en la Tabla Q13.9. La compañía actualmente tiene un precio / ganancias
ratio de 50. Antes del cambio en la estructura de capital tiene 10 acciones en circulación; por lo tanto es
las ganancias por acción son de $ 1.00 y el precio por acción es de $ 50. Si se emiten 10 nuevas acciones a $ 50
cada uno, $ 500 se recauda y se utiliza para retirar $ 500 de deuda (que paga una tasa de cupón del 8%). Después
El cambio en la estructura de capital, las ganancias por acción han aumentado a $ 1.50 (ya que ahora hay
20 acciones en circulación); y con una relación precio / ganancias de 50, presumiblemente el precio por acción
aumentará de $ 50 antes de que la estructura de capital cambie a $ 75 después. Dado tu bajo-
posición de la teoría financiera moderna, discuta la propuesta anterior.
13.10 Community Bank debe decidir si abrir una nueva sucursal. El valor de mercado actual
del banco es de $ 2,500,000. De acuerdo con la política de la empresa (y la práctica de la industria), el banco
La estructura de capital está altamente apalancada. La relación actual (y óptima) de deuda a activos totales es
.9. La deuda de Community Bank es casi exclusivamente en forma de demanda, ahorro y reducción de tiempo.
postula. El rendimiento promedio de estos depósitos a los clientes del banco ha sido del 5% en el pasado
cinco años. Sin embargo, recientemente las tasas de interés han subido bruscamente y, como resultado, la comunidad
Actualmente, el Banco paga una tasa promedio anual del 64% en sus cuentas para seguir siendo competitivos.
itive. Además, el banco incurre en un costo de servicio del n% por cuenta. Porque el reglamento federal
la sección Q "pone un límite a la cantidad de intereses pagados por los bancos en sus cuentas, la banca
la industria en general ha estado experimentando desintermediación, una pérdida de clientes por el dinero abierto
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mercado (letras del Tesoro, etc.), donde las tasas de interés son más altas. Principalmente por el interés
situación de la tasa (que no muestra signos de mejora), el presidente de Community Bank ha estipulado
que para que el proyecto de la sucursal sea aceptable, se deberá aumentar su costo total de $ 500,000
en 90% de deuda y 10% de capital. El costo del capital social del banco, k ,, es del 11%. Banco de la comunidad
la tasa impositiva marginal es de .48. El análisis de mercado indica que se puede esperar que la nueva sucursal
devolver los flujos de efectivo netos de acuerdo con el siguiente cronograma:
Año 00 1 2 3 44 55 6 to co
- 500,000 25,000 35,000 45,000 45,000 50,000 50,000
¿Debería Community Bank abrir la nueva sucursal?

13.11 Una organización sin fines de lucro, como una compañía de ballet o un museo, generalmente lleva
sin deuda Además, como no hay accionistas, no hay capital en circulación. Como lo harias
proceder a determinar el costo de capital promedio ponderado apropiado para organizaciones sin fines de lucro
¿Las organizaciones dado que no tienen deuda o capital?
13.12 Las empresas A y B están considerando una nueva oportunidad de inversión inesperada que
aumentará marginalmente el valor de la empresa y también aumentará el nivel de diversificación de la empresa
catión. La empresa A no está liberada, y la empresa B tiene una estructura de capital del 50% de la deuda. Asumiendo que
los accionistas controlan la empresa, ¿cualquier empresa realizará la inversión?
13.13 En un mundo sin impuestos ni costos de transacción, el modelo Modigliani-Miller predice
la riqueza de los accionistas es invariable a los cambios en la estructura de capital, mientras que la OPM predice
aumento de la riqueza de los accionistas con un mayor apalancamiento. Dado lo que sabe sobre el precio de las opciones,
es un aumento del 20% en la variación del rendimiento de los activos de la empresa con mayor probabilidad de beneficiar a los accionistas
en una empresa de bajo apalancamiento o en una de alto apalancamiento?
13.14 La versión Sharpe del CAPM da como resultado el principio de separación de dos fondos. Cada
el individuo posee la misma cartera de activos de riesgo, a saber, la cartera de mercado. Por lo tanto
los individuos serán indiferentes a los efectos de redistribución causados por reglas imperfectas de "yo primero". Cierto
¿o falso? ¿Por qué?
13.15 Considere una empresa apalancada con un valor nominal de $ 10 millones de deuda pendiente, con vencimiento en
un año. La tasa sin riesgo es del 6% y la tasa de rendimiento esperada en el mercado es del 12%. los
el riesgo sistemático de los activos de la empresa es = 1.5, el riesgo total de estos activos es o - , = 1.3, y
su valor de mercado es de $ 25 millones.
a) Determinar el valor de mercado de la deuda y el patrimonio de la empresa.

b) Determinar el costo de la deuda y el capital social (suponiendo un mundo sin impuestos).
13,16
a) ¿Verdadero o falso? El modelo de costo de equidad Modigliani-Miller es equivalente al OPM

definición de costo de capital para una empresa de capital. Explique.
b) Si suponemos que N (d i ) = 1 en el OPM, ¿qué implica esto sobre aslav? Acerca de
estructura de capital de la empresa?
Para los problemas 13.17 y 13.18, suponga lo siguiente:
a) Estamos tratando con un mundo donde no hay impuestos.

b) Los cambios en los parámetros que afectan el valor no son anticipados; por lo tanto redistribución
Los efectos son posibles.
Página 497
Referencias 485
c) Las empresas A y B inicialmente tienen los siguientes parámetros:
= o " B - .2 Desviación estándar instantánea
T A = T B = 4 años Vencimiento de la deuda
V A = V B = $ 2000 Valor de la empresa, V = B + S
R f = 0,06 Tasa libre de riesgo
D A = D B = $ 1000 Valor nominal de la deuda
13.17 ¿Cuál es el valor inicial de mercado de la deuda y el capital para las empresas A y B?
13.18 La empresa A decide usar parte de su efectivo para comprar valores negociables. Esta
tiene el efecto de dejar su valor, V A , sin cambios pero aumentando su definición estándar instantánea
viacion de .2 a .3. ¿Cuáles son los nuevos valores de deuda y patrimonio?
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Página 501
Apéndice del Capítulo 13:

Duración y madurez óptima
Estructura del balance
En el Capítulo 13, analizamos varios aspectos del costo y el valor de los instrumentos financieros.
ments. Otro aspecto de la valoración de los valores es la sensibilidad de su presente.
valores a cambios inesperados en las tasas de interés. Podemos conceptualizar esta relación
como la elasticidad del precio de los valores (particularmente los bonos) a las tasas de interés. por
bonos la elasticidad es la relación de cambios porcentuales en precios a cambios porcentuales
en tasas de interés de mercado para un cupón dado y valor nominal.
A. DURACIÓN
La "duración" de un flujo de pago es una medida de elasticidad. Así, la duración de

enlace i se puede expresar de la siguiente manera:
dB./B.
(A13.1)
dr / r
dónde
B 1 = precio del bono i,

r = tasa de rendimiento del mercado.
Para fines de medición, la expresión en la ecuación. (A13.1) proporcionaría solo un

proximidad ya que se mantiene estrictamente solo para cambios infinitamente pequeños en el rendimiento del mercado
Velocidad. Podemos derivar una expresión de medición más operativa. Comenzamos con el
489
Página 502
490 APÉNDICE AL CAPÍTULO 13: DURACIÓN Y VENCIMIENTO ÓPTIMO
valor de un enlace, B o , como en la ecuación. (A13.2):
/, IT
Bo= + `` +••+ T T (A13.2)
1+r (1 + r) 2 (1 + r) + (1 + r) '
dónde
I t = valor en dólares del pago de cupones en el período t,

F = valor en dólares del pago al vencimiento,
T = período de vencimiento.
A continuación, tomamos la derivada del precio del bono al cambio en la tasa de rendimiento del mercado:
dB, - -
= _1 (1 + r) - 21 (1 + r) - • • • - TI (1 + r) '
- (7 +1) - TF (1 + r)'
d (1 + r)
yo 2/ TI TF 1 .
+
[
(1 + r) 2 (1 + r) 3 ± • • (1 ± + + (1 ± +
Divide ambos lados entre B o y (1 + r):
dB 0 /13 0 dB o (1 +
d (1 + r) / (1 + r) d (1 + r) B 0
2/ TI TF
B o iL+ r (1 + r) 2 + • • • +
+ T
(1 + r) T (1 + r)
Deje que C represente los flujos de efectivo apropiados y exprese el resultado en forma de suma:
T
tC,
(1 + r) t
Di= (A13.3)
Bo
Este resultado también se puede expresar como en la ecuación. (A13.3a):

T tit TF
; 1. (1 + r) t + (1 + r) T
re (A13.3a)
Yo t F
t = (1 +
t+
r)
(1 + r) T
De la ec. (A13.3a) podemos ver que la duración no es la misma que el tiempo hasta la madurez
de la secuencia de pago. A diferencia del vencimiento, la duración considera todos los flujos de efectivo y da
algo de peso a su tiempo.
Por lo tanto, la duración se calcula como el promedio ponderado de los períodos de tiempo anteriores
hasta los últimos flujos de efectivo, utilizando las razones de los valores actuales de cada pago de cupón
mida el valor presente del bono como los pesos. Identifica la ponderación "real"
tiempo necesario para recuperar el costo actual del bono. Por ejemplo, suponga
un bono de $ 1000 a cinco años tiene un pago de cupón de $ 25 cada seis meses (cupón de 5%
tasa), paga $ 1000 al final del quinto año y tiene una tasa de rendimiento del 12%. La dura-
La porción del enlace se puede calcular como se muestra en la Tabla A13.1.
Página 503
DURACIÓN 491
Tabla A13.1 Emisión de bonos de $ 1000, a cinco años, con

Tasa de rendimiento del 12% y tasa de cupón del 5% pagada semestralmente
(1) (2) (3) (4)

Factor de descuento en Valor presente
Efectivo 6% de semestral de pagos en efectivo
Período Pagos Tasa de rendimiento (2) x (3)
1 $ 25 .9434 $ 23.5850 $ 23.5850

2 25 .8900 22.2500 44.5000
3 25 .8396 20.9900 62,9700
44 25 .7921 19.8025 79,2100
55 25 .7473 18,6825 93,4125
66 25 .7050 17,6250 105.7500
77 25 .6651 16,6275 116,3925
8 25 .6274 15,6850 125,4800
99 25 .5919 14,7975 133,1775
10 1025 .5584 572.3600 5723.6000
PV del bono = $ 742.4050 $ 6508.0775
$ 6,508.0775
D= = 8.7662 (semestral)
$ 742.4050-
= 4.3831 años.
Un método abreviado para calcular la duración tal como fue formulado originalmente por Macaulay
[1938] es el siguiente:
R QR T (1 Q - QR)
D= (A13.4)
R-1 R T - - Q QR
Los nuevos términos en la ecuación. (A13.4) son
R = (1 r) = 1.06,
Q = (Fli t ) = $ 1000 / $ 25 = 40,

T = 10.
Solo para bonos de cupón cero la duración es igual al vencimiento. Para otro pago
corrientes, la duración es más corta que la madurez. Para un valor nominal dado de un bono, mayor
los pagos de cupones y cuanto mayor sea el rendimiento al vencimiento, menor será la duración.
La relación entre el precio del bono y su duración es más complicada.
Para los bonos que se venden a la par o por encima, la duración aumenta con el vencimiento, pero a un vencimiento
tasa de aumento, y está limitada por (r + p) / rp años, donde r es el rendimiento al vencimiento y
p es el número de veces por año que se pagan y capitalizan intereses. Para descuento
bonos, la duración aumenta con la madurez hasta un punto máximo antes de que madure, y
luego declina. Para bonos a corto plazo, las diferencias entre duración y vencimiento
son pequeños. Sin embargo, a medida que aumenta la madurez, las diferencias serán sustancialmente mayores.
Página 504
B. INMUNIZACIÓN
La inmunización es una técnica diseñada para lograr un objetivo de retorno específico en la cara
de cambios en las tasas de interés. El problema surge porque con las tasas de interés cambiantes
Los ingresos por reinversión cambiarán. Sin embargo, un bono o una cartera de bonos puede ser
inmunizado contra este riesgo seleccionando un vencimiento o grupo de vencimientos cuyo
la duración será igual al horizonte de planificación del tomador de decisiones. Una ilustración
basado en un ejemplo de Leibowitz [1981] transmitirá las ideas involucradas. La inicial
Los hechos son estos. Tenemos un bono del 9% a la par con un vencimiento de 6.7 años, lo que resulta en un
Duración de 5 años relacionada con el horizonte de 5 años del tomador de decisiones. Con semestral
El vencimiento del bono es de 13.4 períodos. La suma simple del cupón en
venir, basado en la tasa del 9% durante 5 años (10 períodos), es de $ 450.
Verificar la relación entre el vencimiento de 6,7 años y la duración de
5 años, empleamos la formulación de Macaulay. Las entradas clave son
R = 1 + r = 1.045,
Q = 1000/45 = 22.22,
T = 13,4.
Ahora podemos calcular la duración, D, como
1.045 22.22 (1.045) + 13.4 [23.22 - 22.22 (1.045)]

D=
.045 (1.045) 1 '- 23.22 + 22.22 (1.045)
10,35
= 5.17 5.
2
Supongamos que la tasa de rendimiento del mercado ahora cambia del 9% al 10%. Habrá una
pérdida de capital debido al aumento en la tasa de rendimiento, pero los ingresos por reinversión serán
mayor. Demostraremos que si el horizonte de planificación del inversor es de 5 años, el
el rendimiento seguirá siendo del 9% y la ganancia o pérdida de capital estará exactamente equilibrada por el presente
valor de los ingresos por reinversión modificados. Podemos demostrar esto mirando
la situación al final del quinto año o tomar esos resultados y descontarlos
De vuelta al presente. El ingreso al 10% será
= $ 45 x FVIF a (5%, 10 pds)
= ($ 45 x 12.5779)
= $ 566.
Sin embargo, el interés que se hubiera ganado a una tasa del 9% sería
= $ 45 x FVIF a (41%, 10 pds)
= ($ 45 x 12.2882)
= $ 553.
Por lo tanto, la ganancia en ingresos por intereses es de $ 13 al final del quinto año.
505 de 1189.
INMUNIZACIÓN 493
A continuación, calculamos el precio que se recibiría cuando el bono se venda al

fin del horizonte de planificación quinquenal. Al final de 5 años, o 10 períodos, el bono
le quedaban 1,7 años, o 3,4 períodos. Su valor y la ganancia (pérdida) de capital al 10%
se muestran a continuación:
Vb = $ 45 (3.0572) + $ 1000 (.8471)
= $ 137.57 + $ 847.10
= $ 984.67
Ganancia de capital = $ 984.67 - $ 1000 = - $ 15.33.
Por lo tanto, vemos que el monto de la ganancia o pérdida de capital es de $ 15 negativos. Esto es un poco
diferente de la ganancia de $ 13 en intereses porque hemos usado aproximaciones para un
duración de, por ejemplo, 5 años cuando la duración exacta fue de 5,17 años.
A continuación, podemos verificar que se alcanzará un rendimiento del 9% y que el actual
El valor de mercado de $ 1000 está inmunizado contra el aumento del rendimiento de mercado requerido.
En el análisis usamos
FVIF ,, (4%, 10 pds) = 7.9127, y PVIF (4-1%, 10 pds) = .6439.
Entonces tenemos
Interés de cupón @ 9% $ 45 x 7.9127 = $ 356.07

Interés @ 10% $ 566 x .6439 = 364,45
Ganancia capital $ 985 x .6439 = 634,24
Menos* $ 553 x .6439 = (356.08)
$ 998.70
* Para ajustar por la tasa de interés del 9% implícita en el interés

factor utilizado para descontar el valor presente del cupón
ingresos.
El ejemplo ilustra que al elegir la duración de la secuencia de pago para

ser igual a la longitud del horizonte de planificación, el valor presente de la secuencia de pago
está inmunizado contra los cambios en la tasa de interés del mercado y el rendimiento inicial en
La corriente se conserva.
Otro ejemplo de inmunización utiliza la posición total del balance de una empresa.
Considere un administrador de cartera bancaria con la siguiente posición inicial:
Posición inicial
Bienes Pasivo
Valor de la cartera $ 800,000 $ 800,000

Rendimiento de la cartera 12,0% 8.0%
Duración de la cartera 8 años 3 años
Página 506
Con un aumento del 1% en los rendimientos, podemos usar la ecuación. (A13.1) para calcular el cambio en el patrimonio
posición del banco. Para el lado de los activos tenemos
Dr
dP a = - D a (- )Pa
r
.1
=8 $ 800,000
(1.12)
= - $ 57,142.
Para el lado de los pasivos (o reclamaciones sobre activos), tenemos
dP, = 3 .01
$ 800,000
(1.08)
= - $ 22,222.
Entonces, la disminución en el valor de los activos excede la disminución en el valor de los reclamos sobre activos
por $ 34,920. Al cambiar la duración de la cartera de activos, el banco puede ser inmu-
nized contra un cambio en los niveles de tasa de interés. La duración requerida para el activo
cartera es
.1
dP a = D $ 800,000 = - $ 22,222.
a (1.12)
Resolviendo, tenemos D a es 3.11, lo que indica la menor duración requerida para la inmunización.
ción de la cartera.
Los ejemplos anteriores ilustran la mecánica de los procedimientos de inmunización. En
La aplicación real de la inmunización implica una amplia gama de supuestos en relación
con su uso en la inmunización de carteras de bonos. Una suposición son los cambios paralelos en el
curva de rendimiento [Yawitz y Marshall, 1981]. Los efectos prácticos de esto son pequeños [Kolb
y Gay, 1982, 83].
Además, puede haber múltiples cambios de tasa durante el horizonte de planificación. Este problema
el lem se trata reequilibrando la cartera para mantener una duración que coincida con la
vida restante del período de planificación. Además, hay una gran variedad de más
enfoques agresivos para administrar la cartera de bonos desarrollados bajo el concepto
de inmunización contingente [Leibowitz y Weinberger, 1981, 1982]. Contingente
La inmunización es una forma de gestión activa de la cartera. Generalmente involucra algo
grado de anticipación de la tasa que refleja los juicios del administrador de cartera sobre
dirección futura de las tasas de interés. Los procedimientos son demasiado detallados para ser cubiertos en este
tratamiento breve
C. APLICACIÓN DE LA DURACIÓN A
ESTRUCTURA DE MADUREZ DE LA DEUDA
Redington [1952] aplicó el concepto de duración al análisis de las decisiones de inversión.

hecho por compañías de seguros. Propuso una regla de inmunización bajo la cual el
Las duraciones ponderadas de los flujos de activos y pasivos se igualan para que la empresa
Página 507
REFERENCIAS AL APÉNDICE 495
El patrimonio neto está cubierto contra los movimientos de la tasa de interés. Redington señaló que incluso para
El concepto de las compañías de seguros sería complejo en su implementación. Arboleda
[1974] analizó la inmunización en un modelo de elección de cartera en un marco de incertidumbre
La certeza de los patrones de flujo de ingresos y los cambios en las tasas de interés
Morris [1976a, 1976b] buscó aplicar el concepto de duración al problema de
Estrategias de vencimiento de la deuda corporativa. Aquí el problema es aún más complejo que eso
enfrentado por las compañías de seguros. En teoría, las compañías de seguros pueden formular ingresos
y flujos de pago que son altamente predecibles al invertir en seguridad de renta fija
rities, con flujos de pago relacionados con el funcionamiento de las tablas de esperanza de vida (que
se puede cubrir aún más combinando políticas de muerte con políticas de anualidades). Para el
empresa industrial, la estructura del pasivo puede ser fijada por su patrón de vencimiento de deuda corporativa
charrán Sin embargo, el flujo de ingresos varía con el impacto de la economía y el comercio.
petición sobre los ingresos y costos de la empresa.
Morris observa que cuando la covarianza de los intereses cuesta con la red de la empresa
el ingreso operativo es alto, una política de endeudamiento a corto plazo reducirá la variación de
ingreso neto a pesar de que aumenta la incertidumbre de los costos por intereses en períodos futuros.
Por lo tanto, para una vida de activos ponderada con larga duración, inmunización a través de la elección
de la duración de la estructura de la deuda no es necesariamente la política de vencimiento menos riesgosa
debido a la variabilidad de los flujos de ingresos de los activos. Un vencimiento de deuda más corto
La política de capital puede disminuir la incertidumbre del ingreso neto derivado del activo cuando
Existe una alta covarianza entre el ingreso operativo neto y los costos por intereses. Si el
la duración de la estructura del activo es corta, la inmunización requiere un vencimiento ponderado
de deuda de corta duración. Pero si se empleara una deuda a largo plazo con una mayor duración,
y si las tasas de interés se correlacionan negativamente con el ingreso operativo neto de la empresa,
Una política de endeudamiento a largo plazo podría reducir la variación del ingreso neto. Adicionalmente,
El nivel de los costos de interés sería fijo y seguro durante la vida de la deuda. Por lo tanto, la
El concepto de duración parece tener cierto potencial para desarrollar deuda corporativa
Estrategias de madurez. Pero el problema es más complejo que el encontrado en el hombre.
Carteras antiguas de activos financieros y reclamaciones.
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Página 509
14
Un tipo de evidencia a favor de la posición tradicional es que
Las compañías en varios grupos de la industria parecen usar el apalancamiento como si hubiera
es un rango óptimo apropiado para cada grupo. Si bien significativo
existen diferencias entre compañías en los índices de deuda dentro de cada industria,
El uso promedio del apalancamiento por los grandes grupos industriales tiende a seguir
Un patrón consistente en el tiempo.
E. Solomon, The Theory of Financial Management, Columbia
University Press, Nueva York, 1963, p. 98)
Estructura capital:
Evidencia empírica y
Aplicaciones
A. INTRODUCCIÓN
Las teorías presentadas en el capítulo anterior proporcionan algunos problemas bastante inquietantes.
clusiones sobre la estructura del capital. Por un lado, se argumenta que la estructura de capital tiene
sin efecto sobre el valor de la empresa (Modigliani y Miller [1958] o Miller [1971),
y, por otro lado, se sugiere que la empresa tenga una deuda del 100% (Modigliani y
Miller [1963]). Ninguno de los resultados es consistente con lo que parece ser un corte transversal
gularidades en las estructuras de capital observadas de las empresas estadounidenses. Por ejemplo, el eléctrico
Las industrias de servicios y acero tienen un alto apalancamiento financiero, mientras que las industrias de servicios
como las firmas de contabilidad o las casas de bolsa casi no tienen deuda a largo plazo.
La primera parte de este capítulo analiza algunas posibles explicaciones de por qué hay
podría ser una estructura de capital "óptima" que contiene tanto deuda como
capital. Recordemos que en el capítulo anterior examinamos el argumento de que la deuda riesgosa
(en un mundo sin costos de bancarrota) puede ser la causa de una estructura de capital óptima
Ture y concluyó que no tiene ningún efecto. El primer tema a estudiar aquí es el
efecto de los costos de bancarrota. Resulta que si no son triviales, entonces es posible
que se puede obtener una estructura de capital óptima ya que la ventaja fiscal de la deuda es
intercambiado contra la probabilidad de incurrir en costos de bancarrota. Segundo, consideramos
497
Página 510
498 ESTRUCTURA DE CAPITAL: EVIDENCIA EMPÍRICA Y APLICACIONES
la posibilidad de que los cambios en la estructura financiera puedan ser interpretados por el mercado
colocar como señales de la salud (o enfermedad) futura de la empresa. Basado en el supuesto
que los gerentes están mejor informados que los externos, las teorías de señalización conducen a una
concepto de orden de "picoteo" de la estructura de capital donde se prefieren las ganancias retenidas a
La deuda y la deuda se prefieren a las nuevas acciones. Tercero, discutimos las implicaciones de la opción
Teoría de precios para la estructura de capital de la empresa y para la valoración de la deuda de riesgo.
Finalmente, discutimos los costos de la agencia como determinantes de la estructura de capital. Teoría de la Agencia
es novedoso porque puede explicar la estructura de capital óptima sin depender de impuestos o
costos de bancarrota.
A continuación, la discusión gira en torno a la evidencia empírica. La cuestión central es si
o no el valor de la empresa se ve afectado por los cambios en su relación deuda-capital. Importante
las preguntas relacionadas son: (1) ¿Aumenta el costo del capital a medida que aumenta el apalancamiento financiero?
(2) ¿Los costos de bancarrota son realmente no triviales? (3) ¿Qué teoría de la estructura óptima del capital?
¿Está mejor respaldado por la evidencia? (4) ¿Cómo interpreta el mercado diversos apalancamientos?
señales cambiantes?
La tercera parte del capítulo examina algunos problemas prácticos relacionados con los cambios.
en el lado del pasivo del balance. Discutimos una razón incorrecta para llevar
sin deuda y cómo tomar la decisión de reembolso de la deuda.
B. POSIBLES RAZONES PARA UNA

MEZCLA "ÓPTIMA" DE DEUDA Y EQUIDAD
1. El efecto de los costos de bancarrota
En el Capítulo 13 discutimos el efecto de la deuda riesgosa sobre el valor de la empresa. En

un mundo sin costos de transacción no tuvo efecto. Cuando consideramos la bancarrota
costos el valor de la empresa en quiebra se reduce por el hecho de que los pagos deben
hacerse a terceros que no sean bonos o accionistas. Honorarios del administrador, honorarios legales,
y otros costos de reorganización o quiebra se deducen del activo neto
valor de la empresa en quiebra y de los ingresos que deben ir a los tenedores de bonos.
En consecuencia, las pérdidas de "peso muerto" asociadas con la quiebra pueden causar
El valor de la empresa en quiebra será menor que el valor descontado del esperado
flujos de efectivo de operaciones. Este hecho puede usarse para explicar la existencia de un
Mal estructura de capital. Baxter [1967] fue uno de los primeros en sugerir esta posibilidad.
Desde entonces, Stiglitz [1972], Kraus ha ofrecido tratamientos más sofisticados.
y Litzenberger [1973] y Kim [1978]. El lector interesado se refiere a estos
documentos para el tratamiento matemático explícito de la estructura óptima del capital. Figura 14.1
resume los resultados: la figura 14.1 (a) muestra los efectos sobre varios costos de capital. los
las líneas discontinuas son los resultados familiares de Modigliani-Miller, donde los valores ponderados
el costo promedio de capital (en un mundo con solo impuestos corporativos) disminuye con el apalancamiento.
Las líneas continuas muestran lo que podría suceder si los costos de bancarrota no triviales son intro-
Duced. A medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital de la empresa, el problema
La capacidad de quiebra también aumenta. En consecuencia, la tasa de rendimiento requerida por
Página 511
POSIBLES RAZONES PARA UNA MEZCLA "ÓPTIMA" DE DEUDA Y EQUIDAD 499
(si)
Figura 14.1
Estructura de capital óptima en presencia de costos de quiebra: (a) el costo de capital; (b) el
valor de las reclamaciones.
los tenedores de bonos [la línea continua, k b , en la figura 14.1 (a)] aumenta con el apalancamiento. Esto a su vez
da como resultado un costo de capital promedio ponderado en "forma de U" (línea continua WACC ') y un
estructura de capital óptima, [B / (B + S)] *. La relación óptima de deuda a capital es determinante
minado al asumir cantidades crecientes de deuda hasta la ganancia marginal del apalancamiento
es igual a la pérdida marginal esperada de los costos de bancarrota. El capital optimo
estructura minimiza el costo promedio ponderado de capital y maximiza el valor de
La firma.
Una pregunta importante para la existencia de una estructura de capital óptima traída
por las pérdidas de peso muerto de la bancarrota es: Exactamente qué tan grande es la bancarrota
costos? Si son triviales, alguna otra explicación para la estructura de capital óptima es
necesario. Warner [1977b] recopila datos de 11 quiebras ferroviarias ocurridas
entre 1933 y 1955. Solo mide los costos directos, como los de abogados y abogados.
honorarios de los contadores, otros honorarios profesionales y el valor del tiempo de gestión empleado en
administrando la bancarrota. No estima los costos indirectos para los acreedores, tales
como el costo de oportunidad de los fondos inmovilizados durante procedimientos de quiebra y pérdidas
en el valor del activo debido a cambios forzados en la estructura del capital, o costos indirectos para compartir
titulares, como la pérdida de beneficios creada por la disminución de las ventas en previsión de quiebra
o por interrupciones en la producción durante la reorganización ". La evidencia indica
que los costos directos son triviales, promediando alrededor del 1% del valor de mercado de la empresa siete
años antes de la bancarrota, y subiendo al 5.3% del valor de mercado inmediatamente anterior
a la quiebra Además, los costos directos como porcentaje del valor parecen disminuir
en función del tamaño de la empresa en quiebra. Esto sugeriría que el directo
1Algunos de los costos de la agencia que se analizan en la sección B.4 están estrechamente relacionados con la quiebra y podrían
También se considerarán costos indirectos. Por ejemplo, ver Titman [1984].
Página 512
los costos de la bancarrota son menos importantes para las decisiones de estructura de capital de grandes
empresas que de pequeñas empresas. Aunque la evidencia de Warner no es concluyente porque indirecta
los costos no se miden, sugiere que los costos directos de bancarrota pueden no ser suficientes
cientificamente grande para ser determinantes importantes del apalancamiento óptimo.
En un segundo artículo, Warner [1977a] examina el efecto de la bancarrota en el
Retornos del mercado de 73 bonos incumplidos de 20 ferrocarriles separados, cada uno de los cuales estaba en
quiebra en algún momento durante el período de 1930 a 1955. Ninguno de los
los ferrocarriles en realidad se liquidaron, aunque hubo fusiones, escisiones y abandonos.
donaciones de operaciones. Se observaron los siguientes efectos:
• El riesgo sistemático de bonos aumentó antes de declararse en quiebra. Una razón-

Una explicación capaz es que a medida que cae el valor de mercado del patrimonio, en relación con los bonos
antes de la quiebra, el reclamo de los tenedores de bonos se parece más al de la acción
titulares de una empresa de capital y, por lo tanto, su riesgo aumenta.
• Después de ajustar por riesgo, el desempeño de los bonos en el mes del
petición de quiebra fue significativamente negativa.
• Inversores que compraron una cartera de bonos en la fecha de la quiebra.
la petición pareció obtener importantes retornos anormales ajustados al riesgo en el post-
período de quiebra Una posible explicación es que los tribunales aprobaron capital
simplificaciones de estructura que no habían sido anticipadas y que beneficiaron
tenedores de bonos.
Es difícil argumentar que las conclusiones basadas en un estudio de la industria ferroviaria

puede generalizarse porque las regulaciones federales fomentan la operación continua de
servicio ferroviario a pesar de que la empresa está en quiebra. Sin embargo, si uno ve el
la posición de los tenedores de bonos como el reclamo residual al momento de la quiebra, el
El rendimiento negativo significativo para los tenedores de bonos en la fecha de la petición de quiebra es
evidencia de costos de bancarrota no triviales.
Altman [1984] proporciona evidencia sobre los costos indirectos de bancarrota. 2 Es cierto
porque los costos indirectos son costos de oportunidad (lo que podría haber sucedido en ausencia
de procedimientos de quiebra), son difíciles de estimar. Altman proporciona un estimado
(para una muestra de 19 empresas, 12 minoristas y 7 industriales, que se declaró en quiebra entre
1970 y 1978) que compara las ganancias esperadas, calculadas a partir de regresiones de series de tiempo,
con ganancias reales El promedio aritmético de los costos indirectos de bancarrota fue del 8.1% de
valor firme tres años antes de la quiebra y 10.5% el año de la quiebra. UN
El segundo método utiliza ganancias inesperadas de los pronósticos de los analistas para una muestra de 7
empresas que se declararon en quiebra en el intervalo 1980-1982. Quiebra indirecta promedio
los costos fueron del 17.5% del valor un año antes de la bancarrota. Aunque más investigación
debe hacerse sobre este tema, la evidencia de Altman sugiere que la bancarrota total
los costos (directos e indirectos) son lo suficientemente grandes como para dar credibilidad a una teoría de óptimo
estructura de capital basada en la compensación entre ganancias del impuesto inducido por apalancamiento
escudos y costos de quiebra esperados.
2Kalaba, Langetieg, Rasakhoo y Weinstein [1984] discuten una metodología potencialmente útil para estimar
emparejando el costo esperado de la bancarrota con los datos de los bonos, pero no proporciona resultados empíricos.
Página 513
POSIBLES RAZONES PARA UNA MEZCLA "ÓPTIMA" DE DEUDA Y EQUIDAD
501
2. Hipótesis de señalización
Si suponemos que los mercados financieros no se están agregando completamente en el sentido de que
los precios de mercado no reflejan toda la información, especialmente la que no es pública
disponible, entonces es posible que los gerentes puedan elegir usar decisiones de política financiera
para transmitir información al mercado. Los cambios en la estructura del capital son obvios.
candidato para un dispositivo de señalización, y como veremos en el Capítulo 15, también lo es el dividendo
política.
Ross ha presentado la primera aplicación de la señalización a la teoría financiera.
[1977]. Sugiere que está implícito en la propuesta de irrelevancia de Miller-Modigliani.
es la suposición de que el mercado conoce el flujo de retorno (aleatorio) de la empresa y
valora esta secuencia para establecer el valor de la empresa. Lo que se valora en el mercado,
sin embargo, es el flujo percibido de rendimientos para la empresa. Poniendo el problema de esta manera
plantea la posibilidad de que los cambios en la estructura de capital (o pago de dividendos) puedan
alterar la percepción del mercado. En la terminología de Modigliani y Miller, por chang-
Con su estructura financiera (o pago de dividendos), la empresa altera su clase de riesgo percibida
a pesar de que la clase de riesgo real permanece sin cambios.
Gerentes, como personas con información privilegiada que tienen acceso monopolístico a la información sobre
los flujos de efectivo esperados de la empresa elegirán establecer señales inequívocas sobre el
el futuro de la empresa si tienen el incentivo adecuado para hacerlo. Para mostrar cómo este incentivo
el proceso de señalización funciona, supongamos que los gerentes están prohibidos (tal vez por la SEC
regulaciones) de la negociación de los valores de su propia empresa. Esto les impide
sacar provecho emitiendo señales falsas, como anunciar malas noticias y vender en corto incluso
aunque saben que la empresa lo hará bien.
En un modelo simple de un período, la compensación del gerente, M, se paga al final
del período puede expresarse como
V, si V i > D,
M = (1 + r) T 0 V 0 + y i { vi _ c (14.1)
si V i < D,
dónde
Yo ')) 1 = pesos positivos,

r = la tasa de interés de un período,
V 0 , V i = el valor actual y futuro de la empresa,
D = el valor nominal de la deuda,
C = una multa pagada si se produce la quiebra, es decir, si V < D.
Este resultado puede usarse para establecer un equilibrio de señalización si suponemos además que
los inversores usan D, el valor nominal de la deuda, para decirles si una empresa tiene éxito (tipo
A) o sin éxito (tipo B). Suponga que D * es la cantidad máxima de deuda que
una empresa que no tiene éxito puede llevar sin quebrar. Si D> D *, el mercado per-
cede a la empresa para tener éxito, y viceversa. Para que el equilibrio de señalización sea
establecido, (1) las señales deben ser inequívocas (es decir, cuando los inversores observan D> D *,
la empresa siempre es de tipo A), y (2) los gerentes deben tener incentivos para dar siempre
señal apropiada Si el valor de fin de período de una empresa exitosa de tipo A es V ia y
Página 514
siempre es mayor que el valor de una empresa de tipo B fallida, V „, entonces el

la pensión de la administración de una empresa tipo A es
77
l V un
yo (1 r) + y 1 1a
1 si D * <D < V ia (di la verdad),
1 r+
M a= (14.2)
Vib
y o (1 + r) + V ia Si D <D * (mentira).
+r r
Claramente, la administración de una empresa tipo A tiene incentivos para establecer un nivel de deuda
mayor que D * para obtener una compensación máxima. Por lo tanto dará el
señal correcta Pero, ¿qué pasa con la gestión de una empresa de tipo B? No tiene
incentivo para mentir señalando falsamente que su empresa es de tipo A? La respuesta la encuentra
mirando el esquema de incentivos de gestión.
V un
l **
y0 ( 1 r) si D <D < Vía (mentira),
1 + r
Mb = (14.3)
V
y o (1 + r) + 1b r + Y1 Vib si D <D * (di la verdad).
1
Para que la administración de una empresa de tipo B tenga incentivos para indicar que la empresa
no tendrá éxito, la recompensa de decir la verdad debe ser mayor que eso
producido por decir mentiras. Matemáticamente,
Yo Via)) 1 (Vlb C) <YoVib 71V1b,
que puede reescribirse como
o (Via Vi b) < (14.4)
Esta condición dice que la administración dará la señal correcta si la ganancia marginal
a partir de una señal falsa, V IA - Vib, ponderado por la participación de la administración, y O , es menor que la
costos de quiebra incurridos por la administración, C, ponderado por su participación,)) ,.
El enfoque de señalización de incentivos sugiere que la gerencia podría elegir real
variables financieras como el apalancamiento financiero o la política de dividendos como los medios de
enviando señales inequívocas al público sobre el desempeño futuro de la empresa.
Estas señales no pueden ser imitadas por empresas que no tienen éxito porque tales empresas no
tener suficiente flujo de caja para respaldarlos y porque los gerentes tienen incentivos para
di la verdad. Sin incentivos de gestión para señalar la verdad, habría
sin equilibrio de señalización.
El concepto se aplica fácilmente a la política de dividendos, así como a la estructura financiera.
Una empresa que aumenta el pago de dividendos está indicando que espera efectivo en el futuro
flujos que son suficientemente grandes para cumplir con los pagos de deuda y dividendos sin
aumentando la probabilidad de quiebra. Por lo tanto, podemos esperar encontrar empírica
evidencia de que el valor de la empresa aumenta, porque los dividendos se toman como señales
que se espera que la empresa tenga flujos de efectivo futuros permanentemente más altos. Capítulo 16
revisa la evidencia empírica relevante para la política de dividendos.
El artículo de Ross sugiere que los gerentes pueden usar un mayor apalancamiento financiero
para señalar un futuro optimista para la empresa. Otro documento de señalización, por Leland y
Página 515
Pyle
tener[1977], se centra en sobre
mejor información los propietarios en lugardedesus
el valor esperado losproyectos
gerentes.de
Asumen
riesgo que los empresarios
forasteros La información privilegiada que posee un empresario puede transferirse a
proveedores de capital porque le interesa al propietario invertir una fracción mayor
de su riqueza en proyectos exitosos. Por lo tanto, la disposición del propietario a invertir en
sus propios proyectos pueden servir como señal de la calidad del proyecto y el valor de
la empresa aumenta con el porcentaje del capital que posee el empresario en relación con
lo que él o ella de otro modo habría tenido dado un proyecto de menor calidad. Un empírico
implicación de este argumento de señalización es que si los fundadores originales de una empresa
salir a bolsa decide mantener una gran parte de las acciones, entonces estas empresas deberían
Experimente mayores ganancias de precios múltiples. Una segunda implicación es que si la empresa
el valor se relaciona positivamente con la fracción de la riqueza del propietario mantenida como patrimonio en el
firme, entonces la firma tendrá mayor capacidad de endeudamiento y utilizará mayores cantidades de
deuda. Aunque la deuda no es una señal en este modelo, su uso estará positivamente correlacionado
con el valor de la empresa
Myers y Majluf [1984] presentan un modelo de señalización que combina la inversión.
y decisiones financieras y eso es rico en implicaciones empíricas. Gerentes, mejor
que nadie más, se supone que conocen el valor futuro "verdadero" de la empresa y de
cualquier proyecto que pueda emprender. Además, se supone que actúan en el
interés de los "viejos" accionistas, es decir, aquellos que poseen acciones de la empresa en el momento en que
Se toma la decisión. Finalmente, se supone que los "viejos" accionistas son pasivos en el sentido
que no cambian activamente sus carteras personales para deshacer las decisiones de
administración.' Para simplificar las cosas, suponga que las tasas de interés son cero y que
no hay impuestos, costos de transacción u otras imperfecciones del mercado.
Para comenzar el análisis, considere una situación en la que hay dos igualmente probables
estados de la naturaleza (buenas y malas noticias). La empresa tiene activos líquidos, L i , y tangible
activos en el lugar, A 1 , que pueden tomar los valores ilustrados en la Tabla 14.1. No tiene positivo
proyectos de valor presente neto por el momento. (Examinaremos el efecto de positivo
Próximos proyectos de VPN.) Además, no hay deuda (ese será el tercer caso). Información
la asimetría se crea por el hecho de que se supone que los expertos saben qué estado, bueno
o malo, aparecerá para la empresa. Sin embargo, el mercado no sabe nada más que
El valor de la empresa estaría en cada estado de la naturaleza. Si la empresa no hace nada, el
mercado (es decir, personas ajenas) calculará el valor actual de la empresa como el valor esperado
de sus pagos,
V, = E p 1 (L 1 + = .5 (250) + .5 (130) = 190.
Esto es igual al valor de la reclamación de los "antiguos" accionistas.
Para establecer un equilibrio de señalización de expectativas racionales veamos el pago
offs a los "viejos" accionistas en cada estado de la naturaleza dada cada una de las dos acciones posibles:
(1) no hacer nada o (2) emitir $ 100 de capital nuevo a los nuevos accionistas. Veremos eso
aunque los "viejos" accionistas tienen el incentivo para emitir nuevas acciones cuando la empresa está
sobrevalorado, es decir, cuando saben que vienen las malas noticias, el hecho de que lo intentan
emitir acciones enviará su información al mercado y, en consecuencia, destruirá
Si los accionistas realizan cambios sistemáticos de cartera personal para revertir las decisiones de gestión,
entonces las decisiones financieras gerenciales se vuelven irrelevantes.
Página 516
Tabla 14.1 Equidad de emisión, sin proyectos de VPN positivo
Hacer nada Emitir capital
Bueno Malo Bueno Malo
Activos líquidos, L 1 50 50 150 150

Activos en su lugar, A. 200 80 200 80
Valor de la empresa, V, 250 130 350 230
su ventaja informativa Si los "viejos" accionistas conocen buenas noticias (estado 1)

ocurrir, su riqueza condicionada a no hacer nada es
(V o buenas noticias, no hacer nada) = L 1 + A l = 250.
Alternativamente, pueden emitir $ 100 de nuevas acciones, E, y su valor es

V, 190
(V o buenas noticias, emisión de equidad) - (L 1 + A l E) = (350) = 229,31.

V, + E 290
Su fracción de la empresa si emiten nuevas acciones es su valor actual, 190, dividido

en 190 más el efectivo recibido de la nueva emisión de capital, 100. Si los accionistas "antiguos"
Sé que se producirán malas noticias (estado 2), su recompensa por no hacer nada es
(V 0 lbad news, no hacer nada) = L 2 + A 2 = 130,
y si emiten nueva equidad es
190
(V, noticias Ibad, equidad de emisión) = V0 (L 2 + A 2 + E) = (230) = 150,69.
V, + E 290
Los pagos a los accionistas originales se resumen en la Tabla 14.2. Parece que
Las acciones óptimas de los "viejos" accionistas informados (es decir, los pagos con asteriscos)
no deben hacer nada si piensan que ocurrirá una buena noticia y emitir capital si
ocurrirá el estado de malas noticias, porque la empresa está actualmente sobrevaluada. Forasteros,
Sin embargo, no será engañado. Cuando la empresa emite nuevas acciones, conocen a la empresa.
cree que ocurrirán las malas noticias e imputan el valor de las malas noticias, 130, a
La firma. Por lo tanto, el pago esperado a los antiguos accionistas, dado que emiten
nueva equidad y que los extraños infieren malas noticias, es
V2
(Capital de emisión V0) = E (V 2 + E) = V 2 = 130.
Tabla 14.2 Pagos de los accionistas "antiguos":

Problema versus no hacer nada
Buenas noticias 250,00 * 229,31

Malas noticias 130,00 150,69 *
Página 517
Tabla 14.3 Proyecto de VPN positivo y nueva equidad
Invierte y
Bueno Malo Bueno Malo
Activos líquidos, L, 50 50 50 50
Activos en el lugar, A, 200 80 300 180
VPN del nuevo proyecto, b, 00 00 20 10
Valor de la empresa, V 250 130 370 240
El resultado de este argumento es que los accionistas originales no pueden aprovechar

su información privilegiada porque el acto mismo de emitir nuevas acciones (cuando piensan
la empresa está sobrevaluada) revelará su información al mercado. Por lo tanto son
indiferente entre no hacer nada y emitir nuevas acciones, y el mercado se unirá
sin importancia para los nuevos problemas de equidad.
A continuación, vamos a complicar un poco el modelo suponiendo que la empresa tiene un positivo
proyecto de valor presente neto que requiere un desembolso inicial en efectivo de $ 100, y que tiene
los valores actuales netos dependientes del estado, b 1 , ilustrados en la Tabla 14.3. Ir a través
el mismo tipo de cálculos que antes, primero calculamos V 0 , el valor incondicional
de la riqueza original de los accionistas, suponiendo que no hagan nada.
V 0 = E p i (L i + A 1 ) = .5 (250) + .5 (130) = 190.

Alternativamente, si emiten e invierten, su riqueza esperada incondicional es
V ', = E p, (L, + A, + b 1 ) = .5 (270) + .5 (140) = 205.

Ahora examinemos su riqueza, dependiendo de cada estado de la naturaleza. Si emiten
$ 100 de capital nuevo e invertir los ingresos en el nuevo proyecto de VPN positivo, su
la riqueza en el estado de buenas noticias es
(V o noticias lgood, invertir y emisión) = (L, + A l + b 1 + E)

V'0 + E
205 (370) = 248,69,
205 + 100
y si no hacen nada, dadas las buenas noticias, su riqueza es de 250. Dadas las malas noticias, sus
pago si emiten e invierten es
V'
(V o l malas noticias, invertir y emitir) = ° (L 2 +A 2 si2 + E)
V ' 0+E
205 (240) = 161,31,
205 + 100
y si no hacen nada, dadas las malas noticias, su riqueza es de 130. La tabla 14.4 resume
los beneficios desde el punto de vista de los "viejos" accionistas. Como antes, accionistas originales
Página 518
Tabla 14.4 Pagos de los accionistas "antiguos": emisión

e invertir contra nada
Hacer nada Emitir e invertir
Buenas noticias 250 * 248,69
Malas noticias 130 161,31 *
Tabla 14.5 Equilibrio de expectativas racionales

Hacer nada Emitir e invertir
Buenas noticias 250 * 248,69

Malas noticias 130 140,00 *
es mejor no hacer nada en el buen estado porque el VPN positivo del pro-
ject (dadas buenas noticias) no es lo suficientemente grande como para compensar la fracción de propiedad que
deben sacrificarse emitiendo nuevas acciones ". Por lo tanto, desean emitir nuevas acciones y
invertir solo si saben que ocurrirá el mal estado. Como antes, el mercado no se deja engañar.
Tan pronto como los expertos anuncian su intención de emitir e invertir, el mercado aprende
que el mal estado se acerca, y en el mal estado la empresa solo vale 240,
con 100 yendo a forasteros y los 140 restantes yendo a accionistas originales.
Las ganancias racionales de equilibrio de expectativas se ilustran en la Tabla 14.5. En equilibrio
rium, dado el conjunto de números que hemos elegido, la empresa emite e invierte en
malas noticias, pero no en las buenas noticias. Este sorprendente resultado implica que
el valor de la empresa puede caer cuando se anuncian nuevas emisiones de capital
implicación empírica
Hasta ahora hemos examinado dos casos. Primero, cuando la empresa no tenía nuevos proyectos
y el mercado lo sabía, entonces la emisión de nuevas acciones era una señal financiera inequívoca
que el mercado podría usar para descubrir la información interna que poseen los gerentes.
Por lo tanto, era imposible para los gerentes beneficiarse de la emisión de nuevas acciones cuando
Sabía que las perspectivas futuras de la empresa eran pésimas. Segundo, cuando el VPN positivo pro-
los objetos (buenas noticias) se financiaron con problemas de equidad (malas noticias), la señal se convirtió en
mezclado. El mercado no pudo separar la información sobre nuevos proyectos de la información
mación sobre si la empresa está infravalorada o sobrevalorada. Si hubiera alguna forma de
proporcionar dos señales separadas: una para decisiones de inversión y otra para financiamiento
decisiones: el problema desaparecería. Si los resultados del proyecto no estaban correlacionados con
estados de la naturaleza (por ejemplo, si el proyecto tuviera el mismo VPN en ambos estados de la naturaleza), el
El problema desaparecería. O si la empresa usara financiamiento que no está sujeto a
problema de asimetría de información, el problema se desvanecería.
Es importante darse cuenta de que los extraños no pagan nada por el VPN esperado del nuevo proyecto. los
Todo el VPN se acumula para los "viejos" accionistas.
Es sorprendente comprender por qué los antiguos accionistas no proporcionan todos los fondos de inversión si saben
El buen estado ocurrirá. Estos fondos pueden provenir de efectivo (lo que Myers y Majluf llaman holgura) o mediante
Una oferta de derechos.
Página 519
Myers y Majluf señalan que si la empresa utiliza sus activos líquidos disponibles, L 1 ,
para financiar proyectos positivos de VPN, entonces todos los proyectos positivos de VPN estarían
tomado porque no se emite nueva equidad y el problema de asimetría de información es
resuelto de ese modo. Sugieren que esta puede ser una buena razón para llevar exceso
activos líquidos. También sugieren que el financiamiento de la deuda, que tiene pagos menos correlacionados
con futuros estados de la naturaleza que la equidad, se preferirá a la nueva equidad como un medio
de financiación. Myers [1984] sugiere una teoría del orden jerárquico para la estructura del capital. Empresas
se dice que prefieren las ganancias retenidas (activos líquidos disponibles) como su principal fuente de
Fondos para inversión. El siguiente en orden de preferencia es la deuda, y el último viene externo
Financiamiento de capital. Las empresas desean evitar la emisión de acciones ordinarias u otros valores de riesgo
para que no se encuentren con el dilema de dejar pasar proyectos positivos de VPN
o emitir acciones a un precio que consideran demasiado bajo.
La teoría del orden jerárquico es una historia dinámica. La estructura de capital observada de
Cada empresa dependerá de su historia. Por ejemplo, una empresa inusualmente rentable en
una industria con un crecimiento relativamente lento (pocas oportunidades de inversión) terminará
con una relación de deuda a capital inusualmente baja. No tiene ningún incentivo para emitir deuda y
Retirar capital. Una empresa no rentable en la misma industria terminará con una deuda alta
proporción.
3. Implicaciones de precios de opciones para la estructura de capital:

La hipótesis de la expropiación de la riqueza de los tenedores de bonos
Black y Scholes [1973] sugieren que se puede pensar la equidad en una empresa apalancada
de como una opción de compra. Cuando los accionistas emiten bonos, es equivalente a vender el
activos de la empresa (pero no control sobre esos activos) a los tenedores de bonos a cambio
por dinero en efectivo (el producto de las emisiones de bonos) y una opción de compra.
Para reducir la analogía a su forma más simple, suponga que (1) la empresa emite cero
bonos de cupón 'que prohíben los desembolsos de capital (como el pago de intereses)
hasta después de que los bonos vencen T períodos de tiempo, por lo tanto, (2) no hay costos de transacción
o impuestos para que el valor de la empresa no se vea afectado por su estructura de capital (en otros
palabras, se supone que la Propuesta I de Modigliani-Miller es válida), (3) hay una conocida
tasa de interés libre de riesgo no estocástico, y (4) hay expectativas homogéneas
sobre el proceso estocástico que describe el valor de los activos de la empresa. Dado estos
supuestos, podemos imaginar una empresa simple que emite solo una clase de bonos
garantizado por los activos de la empresa. Desde el punto de vista de los accionistas, el efectivo es
recibido de la venta de los bonos. El valor de la posición de los accionistas es igual.
al valor descontado de los bonos y una opción de compra. Si, en la fecha de vencimiento, el
el valor de la empresa, V, excede el valor nominal de los bonos, D, los accionistas
ejercer su opción de compra pagando los bonos y reteniendo el exceso. Sobre el
Por otro lado, si el valor de la empresa es menor que el valor nominal de los bonos, el
los accionistas incumplirán la deuda al decidir no ejercer su opción. Allí-
antes de su vencimiento, la riqueza de los accionistas, S, tiene los mismos pagos que un europeo
6 Todos los intereses acumulados sobre bonos de cupón cero se pagan al vencimiento; de ahí B (T), el valor de mercado actual
de la deuda con vencimiento T, debe ser menor que su valor nominal, D, suponiendo una tasa de descuento positiva sin riesgo.
520 de 1189.
opción de llamada,
S = MAX [0, V - D],
y la riqueza de los tenedores de bonos es
B = MIN [V, D].
El modelo de precios de opciones ofrece una gran cantidad de información sobre la forma en que el capital
Los cambios en la estructura pueden afectar a los accionistas y tenedores de bonos. Aunque los argumentos
que siguen se hacen intuitivamente, el lector que está interesado en una matemática
La presentación se refiere a Galai y Masulis [1976].
En cada uno de los siguientes casos, confiamos en el resultado Modigliani-Miller que en
la ausencia de costos de transacción, heterogeneidad de información o impuestos sobre el valor de la
la empresa permanece constante independientemente de las decisiones financieras tomadas por la gerencia.
Además, suponemos que cualquier cambio que afecte el riesgo sistemático de varios
los valores, o su tasa de rendimiento esperada, son cambios no anticipados . En la medida
que los cambios en el valor de los valores no se anticipan, es posible que
ser una redistribución de la riqueza de una clase de titulares de valores a otra.
También asumimos que la separación de dos fondos no se aplica. Separación de dos fondos
implica, entre otras cosas, que todos los individuos tienen la misma cartera de riesgos
activos, a saber, la cartera de mercado. Para individuos que poseen tanto el capital como
deuda riesgosa de una empresa, cualquier cambio compensatorio en el valor de mercado de la deuda y el patrimonio
Los reclamos contra la empresa no cambiarán su posición de riqueza. Por lo tanto lo harían
ser indiferente a los efectos de redistribución que estamos a punto de discutir. Es necesario,
luego, para descartar la separación de dos fondos y discutir la riqueza de los accionistas y
tenedores de bonos como si fueran separados y distintos. Si los accionistas no están limitados
por las disposiciones de la deuda de la emisión de nueva deuda con un derecho igual sobre
los activos de la empresa, entonces los tenedores de bonos actuales experimentarán una pérdida de riqueza cuando
Se emite nueva deuda. Es posible aumentar el valor en libros de la relación deuda / capital por
emitir nueva deuda y utilizar los ingresos para recomprar capital. De esta manera los activos
de la firma permanecen sin cambios. Si la nueva deuda tiene igual derecho sobre esos activos, entonces
los tenedores de bonos actuales terminan con solo un reclamo parcial de los activos de la empresa,
mientras que antes de que se emitiera la nueva deuda, tenían derecho completo sobre los activos.
Claramente, este enfoque coloca a los tenedores de bonos actuales en una posición más riesgosa, y son
incapaz de cobrar más por el riesgo adicional debido al valor descontado de sus bonos
ya ha sido pagado (es decir, no pueden aumentar sus pagos de cupones una vez que los bonos
han sido emitidos). En consecuencia, el valor de mercado de sus bonos caerá. En el
Al mismo tiempo, el valor de la empresa permanece sin cambios y los nuevos tenedores de bonos pagan
precio justo de mercado para su posición. Por lo tanto, el valor que se expropia de
los tenedores de bonos actuales deben devengarse a los accionistas, que son los reclamantes residuales de
La firma. Su riqueza aumenta. Esto se llama la expropiación de riqueza de los tenedores de bonos
hipótesis.
La teoría de la fijación de precios de opciones argumenta que en un mundo sin costos de transacción
o grava la riqueza de los accionistas por un mayor apalancamiento financiero. En
Capítulo 13, las proposiciones de Modigliani-Miller sostienen que bajo el mismo conjunto de
521 de 1189.
supuestos el valor de la riqueza de los accionistas no se ve afectado por los cambios en el capital
estructura. ¿Cómo pueden ser las conclusiones aparentemente contradictorias de las dos teorías?
¿explicado? La diferencia crucial es que la fijación de precios de opciones supone que no se anticipa
Las redistribuciones de la riqueza son posibles. En la medida en que los tenedores de bonos puedan aprobar
evalúan con prudencia la probabilidad de que los accionistas puedan expropiar su riqueza, ellos
puede cobrar una tasa de rendimiento que los compense adecuadamente por su riesgo o
puede redactar cuidadosamente disposiciones sobre contratos de fianza que restrinjan las acciones de los accionistas.
De cualquier manera, pueden protegerse contra los efectos de redistribución anticipados.
Si tal protección es realmente posible o no es una cuestión empírica. Algunos de
La evidencia empírica se discutirá más adelante en este capítulo.
4. El efecto de los costos de agencia en la estructura de capital

Vimos, en la sección B.1., Que si hay una ganancia del apalancamiento debido al impuesto
deducibilidad de los gastos por intereses, y si los costos de bancarrota no son triviales, entonces es
posible construir una teoría de la estructura óptima del capital. Un aspecto problemático
de este enfoque es que incluso antes de que existieran impuestos sobre la renta en los Estados Unidos, las empresas
utilizó la deuda en su estructura de capital. Además, las mismas regularidades transversales
en el apalancamiento financiero que existe hoy también se puede observar en los datos previos a la introducción
ducción de impuestos corporativos. Esto sugiere que el apalancamiento óptimo (si existe) puede ser
explicado por causas distintas a los escudos de impuestos de la deuda y los costos de bancarrota.
Jensen y Meckling [1976] usan los costos de la agencia para argumentar que la probabilidad dis
La contribución de los flujos de efectivo proporcionados por la empresa no es independiente de su propiedad
estructura y que este hecho puede usarse para explicar el apalancamiento óptimo. Primero hay
un problema de incentivos asociado con la emisión de nueva deuda, un costo de agencia de
deuda. Considere un ejemplo donde, sin que los prestamistas lo sepan, la empresa tiene dos
proyectos de inversión (ver Tabla 14.6), ambos tienen el mismo riesgo sistemático pero difieren
Diferencias diferentes. El primero tiene una probabilidad de 50/50 de generar un flujo de efectivo al final del período
de $ 9,000 o $ 11,000. El segundo tiene una probabilidad de 50/50 de producir $ 2,000 o $ 18,000.
Ambos cuestan $ 8,000 y ambos tienen el mismo rendimiento esperado. Supongamos que la firma muestra
solo proyecta 1 para prestamistas y solicita un préstamo de $ 7,000. Desde el punto de vista de los prestamistas
esta solicitud parece razonable porque el proyecto 1 siempre ganará lo suficiente para pagar
el préstamo. Por supuesto, si los acreedores prestan $ 7,000 y si los propietarios de la firma tienen
capacidad de cambiar al proyecto 2, lo harán. (¿Por qué?) El resultado es la transferencia de
riqueza de los tenedores de bonos a los accionistas. Por lo tanto, los tenedores de bonos pueden insistir en varios
tipos de convenios de protección y dispositivos de monitoreo para proteger su riqueza
de las redadas realizadas por los accionistas. Sin embargo, los costos de escribir y hacer cumplir
Tabla 14.6 Dos proyectos de inversión
Probabilidad Proyecto 1 Proyecto 2
.5 $ 9,000 $ 2,000
.5 11,000 18,000
Página 522
Figura 14.2
Estructura de capital óptima determinada
minimizando los costos totales de la agencia.
Agencia total
costos
■
Gastos de agencia de la deuda
Costo de la agencia de equidad

si
Capital óptimo 100% B+S
estructura
tales pactos bien pueden no ser triviales. Los titulares de deudas deben cobrar ex ante más alto
rendimientos para compensarlos por la posible expropiación de riqueza por parte de los accionistas. Más lejos-
Además, estos costos pueden aumentar con el porcentaje de financiamiento provisto por bonos
soportes como se ilustra en la figura 14.2.
Por otro lado, hay costos de agencia asociados con la equidad externa. Cenar-
planteamos que comenzamos con una empresa propiedad exclusiva de un solo individuo, el propietario
gerente (0-M). El OM obviamente tomará todas las medidas posibles para aumentar su
o su propia riqueza. Por ejemplo, si él o ella decide tomar el miércoles por la tarde
fuera, luego, como propietario-gerente, él o ella corre con el costo total de hacerlo. Sin embargo, si
el OM vende una parte de los derechos de propiedad vendiendo acciones externas a nuevos
accionistas, surgirán conflictos de intereses. Ahora el OM es copropietario de
Los nuevos accionistas. Si el OM puede maximizar su riqueza a expensas
de los nuevos accionistas (por ejemplo, comprando un avión ejecutivo y tomando largas vacaciones)
)), entonces él o ella lo harán. La copropiedad de la equidad implica problemas de agencia.
Los nuevos accionistas deberán incurrir en costos de monitoreo de una forma u otra en
para garantizar que el propietario-gerente original actúe en su interés. Es asumido,
como se ilustra en la figura 14.2, que los costos de la agencia de capital externo aumentan a medida que
aumenta el porcentaje de financiamiento provisto por capital externo. Los costos de agencia de
El patrimonio externo puede reducirse si la gerencia y los accionistas acuerdan contratar
Un auditor independiente. Para una exposición interesante de esta idea, el lector es re
consultado por Watts y Zimmerman [1979].
Jensen y Meckling sugieren que, dado el aumento de los costos de agencia con mayor
proporciones de capital por un lado y mayores proporciones de deuda por el otro,
existe una combinación óptima de deuda externa y capital que se elegirá
porque minimiza los costos totales de la agencia. De esta manera es posible argumentar a favor de
existencia de una estructura de capital óptima incluso en un mundo sin impuestos o bancos
costos de ruptura.
La figura 14.2 ilustra el argumento de Jensen-Meckling para un capital óptimo
estructura basada en los costos de agencia de capital externo y deuda (en un mundo sin
impuestos). Se supone que los costos de la agencia de capital externo disminuyen a medida que el porcentaje
del capital externo disminuye, y se supone que los costos de la deuda de la agencia aumentan.
La figura 14.2 ilustra un caso en el que los costos totales de la agencia se minimizan con un óptimo
estructura de capital entre 0% y 100%: una solución interior. Si la agencia cuesta de
523 de 1189.
POSIBLES RAZONES PARA UNA MEZCLA "ÓPTIMA" DE DEUDA Y EQUIDAD
511
el capital externo es muy bajo, como puede ser el caso de una empresa ampliamente mantenida, entonces
la estructura de capital temporal puede resultar en una compensación entre el beneficio de refugio fiscal de
deuda y su costo de agencia.
La discusión de los costos de la agencia no necesita limitarse a los costos asociados con
Vidrios de deuda y capital social. Por ejemplo, Titman [1984] sugiere que la agencia
los costos son importantes para los contratos (ya sean implícitos o explícitos) entre la empresa y
sus clientes o entre la firma y sus empleados. Considere la relación be-
entre una empresa y sus clientes. Si el producto de la empresa es un bien duradero y requiere
servicios futuros como piezas y reparaciones, el cliente paga no solo por el propietario
envío del producto pero también para la disponibilidad de un flujo futuro esperado de
servicios. Si la empresa quiebra, sus clientes pierden sus servicios anticipados sin
cualquier esperanza de ser compensado. En consecuencia, deben evaluar la probabilidad de
quiebra y sopesarlo en su decisión de comprar bienes duraderos. Empresas que
producir bienes duraderos tendrá una menor demanda de sus productos si aumentan
su probabilidad de quiebra al llevar más deuda. Este es un ejemplo de un
Costo indirecto de quiebra. Ceteris paribus, esperaríamos pro bienes duraderos
obligados a llevar menos deuda. Los costos de agencia en los contratos laborales también son importantes. Si un
La fuerza laboral de la empresa ha adquirido habilidades especializadas que no pueden transferirse fácilmente a
empleo alternativo, luego los trabajadores asumen costos no triviales si una empresa quiebra.
Tienen que buscar nuevos trabajos y aprender nuevas habilidades. No hay esperanza de que el
empresa en quiebra los compensará por su pérdida. En consecuencia, si los mercados laborales
son competitivos, entonces los trabajadores cobrarán salarios más bajos para trabajar para una empresa que tiene un
menor probabilidad de quiebra. Por lo tanto, debemos esperar encontrar que las empresas que usan un
un mayor porcentaje de capital humano específico para el trabajo también tenderá a tener menos deuda,
ceteris paribus.
5. Métodos contractuales para reducir los costos de la agencia
Hay muchas formas de evitar los costos de agencia. Pero eso no significa que ellos
son irrelevantes Quizás una mejor forma de pensar sobre los costos de la agencia es reconocer
que parecen explicar la estructura de una amplia variedad de contratos. En la sección
B.6, por ejemplo, discutiremos las disposiciones de contratos de bonos, comúnmente utilizados por los tenedores de bonos
para protegerse de los accionistas, es decir, para reducir los costos de la deuda de la agencia.
Y aquí nos centraremos en la deuda garantizada como una forma de reducir los costos de la agencia.
La deuda asegurada está garantizada por activos tangibles propiedad de la empresa. Scott [1976]
muestra que el apalancamiento óptimo puede estar relacionado con el valor colateral de lo tangible
activos en poder de la empresa. Si una empresa quiebra, las pérdidas de los tenedores de bonos son
limitado por el valor residual de la propiedad mantenida en la empresa. Si el impuesto de sociedades
tasa es cero, el monto óptimo de la deuda en la estructura de capital es el descuento
valor del precio de liquidación de los activos de la empresa en quiebra. Este enfoque encaja
con el de Jensen y Meckling si los tenedores de bonos simplemente requieren que el préstamo
estar vinculado al valor de rescate de activos específicos. Tal esquema reduce considerablemente
Una excepción podrían ser las empresas reguladas. Pueden llevar más deuda porque las comisiones reguladoras son
se espera que "garantice" una tasa de rendimiento razonable. En consecuencia, la bancarrota es muy poco probable.
Página 524
seguimiento de costos. Por ejemplo, muchos bonos requieren pagos periódicos de ambas compañías.
Cipal e intereses y están totalmente amortizados. Esta es una forma cruda de vincular el mercado
valor de la deuda al valor proyectado de liquidación (o reventa) de los activos subyacentes.
Un método aún más extremo para reducir los costos de la agencia, uno comúnmente empleado
por pequeñas empresas, está arrendando. Los activos arrendados están totalmente asegurados porque están literalmente
la propiedad del arrendador y se puede recuperar en caso de incumplimiento en el
pagos de alquiler.
Stulz y Johnson [1985] demuestran que la deuda garantizada en realidad aumenta el valor
de la empresa, en lugar de simplemente redistribuir la riqueza entre varios titulares de reclamos.
Hay dos razones Primero, la deuda garantizada puede disminuir el monitoreo de los tenedores de deuda
costos porque la empresa no puede vender la garantía para pagar dividendos, porque la garantía
lateral no se puede cambiar por un activo más arriesgado y porque los acreedores garantizados
es menos probable que requieran pactos restrictivos sobre lo que la empresa puede o no puede
hacer más tarde La segunda razón, y quizás más importante, es que la deuda garantizada
hace que sea más ventajoso para los accionistas asumir un valor presente neto positivo
proyectos Por lo tanto, la deuda garantizada generalmente se preferirá a la deuda no garantizada, como resultado
consistente con la historia de Myers-Majluf [1984].
6. Provisiones de contratos de fianzas y agencias de calificación de bonos
Para protegerse de una gran variedad de acciones, es necesario

Los titulares deben exigir convenios de protección en sus acuerdos de préstamo con los accionistas.
Aunque ningún conjunto de restricciones preestablecidas puede cubrir todas las contingencias, es
interesante estudiar los principales tipos de convenios.
El riesgo de los bonos, y por lo tanto su rendimiento requerido, se ve sustancialmente afectado
por los convenios de bonos que están escritos en el contrato de bonos. Una buena descripcion
de la multitud de disposiciones específicas en los contratos de deuda se puede encontrar en los Estados Unidos
¿Puede el compendio del Colegio de Abogados llamado Comentarios sobre el Modelo de Indentura de Obligaciones
Disposiciones [1971]. Los pactos de bonos se pueden dividir en cuatro grandes categorías: (1) aquellos
restringir la emisión de nueva deuda, (2) aquellos con restricciones en el pago de dividendos,
(3) aquellos con restricciones en la actividad de fusión, y (4) aquellos con restricciones en el
disposición de los activos de la empresa. Smith y Warner [1979] examinaron una muestra aleatoria
de 87 emisiones públicas de deuda registradas en la Comisión de Bolsa y Valores
entre enero de 1974 y diciembre de 1975. Observaron que el 90.8% del total
los bonos restringen la emisión de deuda adicional, el 23% restringe los pagos de dividendos, el 39,1%
restringir la actividad de fusión y el 35,6% restringe la disposición de activos de la empresa.
Los convenios de bonos que restringen el financiamiento posterior son, con mucho, los más comunes.
tipo. Las disposiciones generalmente se expresan en términos de números contables y
secuencialmente son fáciles de monitorear. La emisión de deuda puede conllevar restricciones que
exigir que todas las deudas nuevas estén subordinadas a las existentes o prohibir la creación de
nueva deuda con mayor prioridad a menos que los bonos existentes se actualicen para tener un valor igual
prioridad. Todas estas restricciones están diseñadas para evitar que la empresa aumente
riesgo de deuda pendiente emitiendo nueva deuda con un reclamo superior o igual sobre
Los activos de la empresa. Las restricciones alternativas pueden prohibir la emisión de nueva deuda a menos que
la empresa mantiene relaciones mínimas prescritas entre activos tangibles netos y financiados
deuda (a largo plazo), capitalización y deuda financiada, patrimonio neto tangible y deuda financiada,
Página 525
ingresos e intereses, o activos y pasivos corrientes (capital de trabajo)

pruebas). También puede haber disposiciones de "limpieza" que exijan que la empresa sea endeudada.
Gratis por períodos limitados.
Si hay alguna ventaja para la empresa que tiene deuda en su estructura de capital,
los tenedores de bonos pueden beneficiarse permitiendo nuevas deudas, pero solo bajo la condición de que
adquirir esta obligación no aumenta el riesgo de su posición. De ahí un
La prohibición total de nuevas deudas bajo cualquier condición es rara.
Otras técnicas que se utilizan para proteger a los tenedores de bonos contra la financiación posterior
cing incluye restricciones en alquileres, arrendamientos y acuerdos de venta con arrendamiento posterior; fondo de amortización
requisitos (que coinciden aproximadamente con la depreciación de los activos tangibles de la empresa);
compra requerida de seguro; informes financieros requeridos y especificación de ac-
técnicas de conteo; y certificaciones requeridas de cumplimiento por parte de los oficiales de
firma.
Los convenios de bonos que restringen el pago de dividendos son necesarios si no hay otro
razón para prohibir el caso extremo de los accionistas que votan para pagarse
un dividendo liquidante que dejaría a los tenedores de bonos con un corporativo vacío
cáscara. Kalay [1979] informó que en una muestra aleatoria de 150 empresas cada empresa tenía un
restricción de dividendos en al menos uno de sus instrumentos de deuda. Restricciones sobre dividendos
las políticas son relativamente fáciles de monitorear y protegen a los tenedores de deudas contra
pago garantizado de los activos que sirven como garantía. Apropiadamente, la mayoría de los contratos
referirse no solo a los dividendos en efectivo sino a todas las distribuciones con respecto al capital social,
ya sean dividendos, reembolsos, compras, jubilaciones, liquidaciones parciales,
o reducciones de capital, y ya sea en efectivo, en especie o en forma de obligaciones de deuda
a la empresa. Sin tales disposiciones generales, la empresa podría, por ejemplo, usar efectivo
para recomprar sus propias acciones. Desde el punto de vista de los tenedores de bonos, el efecto sería
será lo mismo que el pago de dividendos en efectivo ". No importa cómo se llame el procedimiento,
una vez que se paga el efectivo a los accionistas, ya no está disponible para garantía en el
evento de reorganización o quiebra.
La mayoría de las restricciones sobre el pago de los activos de la empresa requieren que aumenten los dividendos
solo si las ganancias de la empresa son positivas, si la empresa emite nuevo capital social o si
los dividendos pagados desde que se emitieron los bonos se han mantenido por debajo de un valor predefinido
nivel mínimo. Matemáticamente, el "inventario" de fondos permitidos para el pago de dividendos
ment, DivI, en el trimestre T, se puede expresar como
T T T-1
DivT, = K Et NI,
=o
+ES t
t+=Fo- E Div e , t=o
dónde,
NI = ganancias netas en el trimestre t,

K = constante predeterminada, 0 < K <1,
S t = producto neto de la emisión de nuevas acciones,
F = número fijado durante la vida de los bonos, conocido como "caída"

Div e = dividendos pagados en el trimestre t.
8 Consulte el Capítulo 16 para obtener evidencia empírica sobre el efecto de las recompras de acciones en la riqueza de los bonos.
titulares y accionistas.
526 de 1189.
Por lo tanto, el pacto de dividendos no restringe los dividendos per se; más bien, restringe el
Financiación del pago de dividendos con nueva deuda o por venta de los existentes de la empresa.
bienes. Este acuerdo interesa a los accionistas porque no restringe
El pago de los ingresos del trabajo. También es de interés para los tenedores de bonos porque
evita cualquier dilución de su reclamo sobre los activos de la empresa.
Los convenios de bonos que restringen la actividad de fusión prohíben muchas fusiones. Más
a menudo, sin embargo, permitirán fusiones, siempre que se cumplan ciertas condiciones. los
El efecto de una fusión sobre los tenedores de bonos puede ser beneficioso si los flujos de efectivo de la fusión
Las empresas no están perfectamente correlacionadas. La compensación de los patrones de flujo de efectivo puede reducir el riesgo
de incumplimiento, mejorando así las posiciones de los tenedores de bonos de ambas empresas. Fusión
También puede ser perjudicial para los tenedores de bonos. Por ejemplo, si la empresa A tiene mucha más deuda
en su estructura de capital que la empresa B, los tenedores de bonos de B sufrirán un mayor riesgo
después de la fusión. O si el vencimiento de la deuda en la empresa A es más corto que para la empresa B,
los tenedores de bonos de B se subordinarán (a todos los efectos prácticos) a aquellos
de la firma A después de la fusión.
Para protegerse contra los efectos indeseables que pueden resultar de una fusión, es
posible exigir convenios de bonos que permitan la fusión solo si los activos tangibles netos
de la empresa, calculada sobre una base posterior a la fusión, cumple un mínimo mínimo de dólares o son
al menos una cierta fracción de la deuda a largo plazo. La fusión también puede hacerse contingente
sobre la ausencia de incumplimiento de cualquier provisión de contrato después de que se complete la transacción
Completado
Los convenios de bonos que restringen las políticas de producción o inversión son numerosos.
Sin embargo, con frecuencia son difíciles de hacer cumplir, dada la imposibilidad de
monitorear las decisiones de inversión que los gerentes de la empresa deciden no
emprender. Myers [1977] sugiere que una parte sustancial del valor de una empresa
está compuesto por activos intangibles en forma de futuras oportunidades de inversión. UN
la empresa con deuda pendiente puede tener el incentivo para rechazar proyectos que tienen
valor presente neto positivo si el beneficio de aceptar el proyecto le corresponde al
tenedores de bonos sin aumentar también la riqueza de los accionistas.
Las restricciones directas a la política de inversión y desinversión toman las siguientes formas:
(1) restricciones a las inversiones en acciones ordinarias, préstamos, extensiones de crédito y publicidad
vances que hacen que la empresa se convierta en titular de un reclamo en otra empresa comercial,
(2) restricciones en la disposición de activos, y (3) convenios que requieren el mantenimiento
nance de activos. La deuda asegurada es una restricción indirecta de la política de inversión. Bienes
que brindan garantía no pueden eliminarse de conformidad con las disposiciones del contrato
acuerdo. La garantía también reduce los gastos de ejecución hipotecaria porque el prestamista
ya ha establecido el título a través del convenio de bonos.
A pesar de que los convenios están diseñados para proteger a los tenedores de bonos de diversas acciones
que puede disminuir la seguridad de su posición, ningún conjunto de convenios puede eliminar todo
riesgo. En consecuencia, existe un considerable interés en información precisa sobre
cambios en el riesgo de la deuda corporativa, empresa por empresa.
El método habitual para determinar el riesgo de incumplimiento de la deuda corporativa a largo plazo
es referirse a las calificaciones de bonos proporcionadas por varias agencias. Calificación de bonos principales
9 Para una exposición más completa, ver Shastri [1981].
527 de 1189.
Tabla 14.7 Muestra de problemas nuevos por Moody's Rating of Issue
Clasificación Acciones industriales

% del total Utilidades 1 del total
Aaa 29 26,1 14 20,6

Automóvil club británico
18 años 16,2 14 20,6
UN 38 34,3 18 años 26,5
Balido 20 18,0 20 29,4
Licenciado en Letras1 0.9 2 2.9
si 55 4.5 4.5 00 00
111 100,0 68 100,0
Adaptado de M. Weinstein, "El efecto de un anuncio de cambio de calificación-

ment on Bond Price, Journal of Financial Economics, diciembre de 1977.
las agencias son Moody's Investors Service, Inc., Standard & Poor's Corp. y Fitch
Servicio al inversor. La calificación de bonos de Moody's tiene siete clasificaciones, que van desde Aaa,
que es el enlace de más alta calidad, hasta Caa, la más baja calidad. Weinstein [1977]
datos recopilados sobre 179 nuevas emisiones de bonos entre 1962 y 1964. La tabla 14.7 muestra
La distribución por clase de riesgo. Alrededor del 40% de los nuevos bonos calificaron para los dos
Clasificaciones de la más alta calidad. La figura 14.3 muestra los rendimientos de los bonos de diferente riesgo. Sólo
como se esperaba, los bonos de alta calidad y bajo riesgo tienen rendimientos prometidos más bajos que los
los bonos de baja calidad y alto riesgo. Una forma de sentido común de estimar el marginal
costo de la nueva deuda de una empresa (suponiendo que la nueva deuda no cambiará la deuda de la empresa
calificación de bonos) es calcular el rendimiento al vencimiento de otros bonos con vencimientos
y calificaciones de bonos similares a la nueva emisión.
20 Balido
UN
Aaa
18 años
dieciséis
1
yo
15 yo
'yo
yo UN
14 , / \ \ AI
. \\
, yo \
7 .. 1 3 //
1 CV
, .... \ / -.
99
8
77
75 76 77 78 79 80 84
Bimensual a partir de enero de 1975
Figura 14.3
Comparación de rendimientos de bonos para bonos de diferentes riesgos. (Del registro de bonos de Moody's,
varios temas.)
528 de 1189.
De las aproximadamente 2000 grandes corporaciones que son evaluadas por las agencias,
aproximadamente 500 son revalorizados trimestralmente porque emiten papel comercial, y
otros 500 se revalorizan anualmente (la mayoría de los servicios públicos), y los 1000 restantes tienen
sin fecha de revisión establecida, pero generalmente se revisan anualmente.
Desde el punto de vista de un inversor, uno podría hacer la siguiente pregunta:
las agencias determinan los precios y las tasas de interés pagadas por los bonos o los inversores en el
¿los mercados de capitales? La evidencia recopilada por Wakeman [1978] y Weinstein [1978]
muestra que los cambios en las calificaciones de los bonos no son tratados como nueva información por parte del capital
mercados De hecho, los cambios en las calificaciones generalmente ocurren varios meses después del capital
Los mercados ya han reaccionado al cambio fundamental en la calidad de los bonos.
Los cambios en las calificaciones de la agencia no causan cambios en los rendimientos requeridos hasta el vencimiento. Es
al revés. Sin embargo, esto no implica que las calificaciones de bonos estén sin
valor. En promedio, las calificaciones proporcionan estimaciones imparciales del riesgo de los bonos y están
Por lo tanto, una fuente útil de información.
C. EVIDENCIA EMPÍRICA
SOBRE ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura del capital es un tema difícil de probar empíricamente. A menudo, cambios en el capital
estructura se hacen simultáneamente con nuevas decisiones de inversión, lo que hace que
casi imposible separar el impacto financiero en el valor de la empresa del efecto de
La decisión de inversión. Además, la estructura de capital es difícil de medir. Eso
es bastante difícil obtener buenos datos de valor de mercado para la deuda pública, pero casi
imposible obtener datos sobre la deuda privada. Además, los pasivos de la
firma (incluidas las obligaciones subsidiarias) incluyen contratos de arrendamiento, pasivos por pensiones,
compensación diferida a la gerencia y empleados, garantías de desempeño,
demandas judiciales pendientes, garantías y valores contingentes, como garantías,
deuda convertible y acciones preferentes convertibles. Teniendo en cuenta estas dificultades,
echemos un vistazo a algunas de las pruebas empíricas que revelan algo sobre
la forma en que la estructura de capital afecta el valor de la empresa.
Existen dos enfoques generales para las pruebas empíricas de la estructura del capital. primero
son estudios transversales que intentan explicar el apalancamiento financiero observado como
una función de la tasa impositiva de la empresa, sus escudos fiscales sin deuda, su potencial de agencia
costos (por ejemplo, si produce bienes duraderos o tiene mano de obra especializada), su funcionamiento
apalancamiento, su riesgo sistemático, etc. El impacto incremental de cada una de estas variables
sobre apalancamiento financiero puede ayudar a separar las teorías competidoras del capital óptimo
estructura. El segundo enfoque general son los datos de series temporales que analizan la relación.
enviar entre cambios en el apalancamiento y cambios simultáneos en el valor de la deuda
y equidad en la fecha de anuncio de un evento de cambio de apalancamiento. De corte transversal
los estudios se discuten en la sección C.1 y los efectos de la fecha de anuncio en la sección C.3.
Intercalado entre ellos se encuentra la investigación sobre ofertas de intercambio y permutas financieras. Evidencia sobre
Los efectos de las ofertas de intercambio son extremadamente importantes porque cambian el apalancamiento
sin cambiar simultáneamente el lado de los activos del balance.
529 de 1189.
EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL 517
1. Estudios transversales
Modigliani y Miller [1958] usan ecuaciones de sección transversal en datos tomados de

43 empresas eléctricas durante 1947-1948 y 42 compañías petroleras durante 1953. Esti-
igualar el costo promedio ponderado de capital (WACC) como flujos de efectivo operativos netos después de
impuestos divididos por el valor de mercado de la empresa ".
apalancamiento (medido como la relación entre el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado de
la firma), los resultados fueron: "
Servicios eléctricos: WACC = 5.3 + .006d, r = .12,

(.008)
Compañías petroleras: WACC = 8.5 + .006d, r = .04,

(.024)
donde d es el apalancamiento financiero de la empresa yr es el coeficiente de correlación. Estas

Los resultados sugieren que el costo del capital no se ve afectado por la estructura del capital y
Por lo tanto, no hay ganancia para apalancar.
Weston [1963] critica los resultados de Modigliani-Miller por dos motivos. Primero el
la industria petrolera ni siquiera es aproximadamente homogénea en el riesgo comercial (operativo
apalancamiento); segundo, el modelo de valoración del que se deriva el costo de capital
asume que los flujos de efectivo son perpetuidades que no crecen. Cuando se agrega crecimiento
a la regresión de la sección transversal, el resultado para las compañías eléctricas se convierte en
WACC = 5.91 - .0265d + .00A - .0822E, r = .5268,

(.0079) (.0001) (.0024)
donde A es el valor en libros de los activos (un proxy para el tamaño de la empresa) y E es el compuesto
crecimiento de las ganancias por acción (1949-1959). Como WACC disminuye con el apalancamiento,
Los resultados de Weston son consistentes con la existencia de una ganancia para aprovechar, es decir, que el
El escudo fiscal sobre la deuda tiene valor.
Más tarde, Miller y Modigliani [1966] también encontraron resultados (basados en una muestra
de 63 empresas de servicios eléctricos en 1954, 1956 y 1957) que fueron consistentes con una ganancia
de apalancamiento. La tabla 14.8 resume sus resultados. Se atribuye el valor de la empresa.
al valor presente de los flujos de efectivo operativos generados por los activos en el lugar, por el
subsidio fiscal a la deuda, por potencial de crecimiento y por tamaño de empresa. Para nuestros propósitos, la im-
resultado importante es que la evidencia empírica indica que el subsidio fiscal (es decir, el
ganancia del apalancamiento) de la deuda contribuye significativamente al valor de
la empresa, alrededor del 26% en promedio. Esto es consistente con la noción de que la empresa
WACC cae a medida que aumenta el apalancamiento.
Los flujos de efectivo operativos netos después de impuestos se estimaron realmente como ingresos netos después de impuestos más intereses
10
pagos de deudas. Esto supone que no hay crecimiento en las ganancias y que la inversión de reemplazo
es igual al gasto de depreciación.
11 Los errores estándar están entre paréntesis.
Página 530
Tabla 14.8 Fuentes que contribuyen al valor de la empresa
Contribución absoluta Contribución porcentual
Fuente 1957 1956 1954 1957 1956 1954
1. Valor de los activos existentes. .758 .808 .914 68,1 72,0 75,9
2. Subsidio fiscal sobre la deuda .262 .254 .258 23,5 22,6 23,7
3. Potencial de crecimiento .112 .072 .028 10,0 6.4 2.3

4. Tamaño de la empresa —.019 —.008 —.021 —1,7 —.7 —1,7
Media valor (de mercado / libro) 1.113 1.123 1.204 100,0 100,0 100,0
De M. Miller y F. Modigliani, "Algunas estimaciones del costo de capital para la industria de servicios eléctricos,
1954-57, " American Economic Review, junio de 1966, 373. Reimpreso con permiso de los autores.
Cordes y Sheffrin [1983] utilizan datos del Departamento del Tesoro para examinar
diferencias seccionales en las tasas impositivas efectivas que pueden ser causadas por retenciones fiscales y
arrastre, por créditos fiscales extranjeros, por créditos fiscales de inversión, por el impuesto alternativo
sobre ganancias de capital, y por el impuesto mínimo. Encontraron diferencias significativas en
industrias con la tasa efectiva más alta para la fabricación de tabaco (45%) y la
tasa más baja (16%) para transporte y agricultura. Esto tiende a apoyar el
DeAngelo-Masulis [1980] afirma que la ganancia de apalancamientos fiscales inducidos por apalancamiento
puede ser positivo
Una parte importante de la teoría de Modigliani-Miller es que el costo de la equidad
aumentos de capital con mayor apalancamiento. Hamada [1972] prueba esta propuesta empíricamente.
principalmente combinando la teoría Modigliani-Miller y el CAPM. Lo encuentra en
la media del riesgo sistemático de la empresa apalancada es mayor que la de los no autorizados
empresa vered:
.91, fiu _. 70)
Esto, por supuesto, es consistente con el mayor riesgo asociado con un mayor apalancamiento.
Sin embargo, para construir el retorno sobre el patrimonio de una empresa no apalancada, Hamada
tuvo que suponer que la teoría Modigliani-Miller era correcta. Supongamos que no es
correcto. Es decir, qué sucedería si el rendimiento del patrimonio (es decir, el costo del patrimonio)
capital) no aumentó con el aumento de apalancamiento? Es de esperar que para una muestra
de las empresas con el mismo riesgo operativo no habría aumento en el riesgo sistemático
con mayor apalancamiento financiero. Porque es casi imposible encontrar empresas con
riesgo idéntico, Hamada sugiere que dentro de una industria si los valores de fl u
las empresas individuales están más cerca o menos dispersas que sus valores / 3 L , entonces el Modigliani-
los valores u implican que
La teoría de Miller sería apoyada. Mayor variabilidad en la fl.
L
El costo del capital cambia con el apalancamiento financiero. En nueve industrias examinadas, / 3
los valores u fueron
fue mayor que fl u en todos los casos, y la desviación estándar de fl
mayor que ocho de nueve de los valores de fl u . Esto puede tomarse como evidencia indirecta
que el costo del capital aumenta con un mayor apalancamiento financiero.
Bradley, Jarrell y Kim [1984] han realizado un trabajo transversal reciente.
Long y Malitz [1985], y Titman y Wessels [1985]. Bradley, Jarrell y Kim
531 de 1189.
apalancamiento regresivo contra (1) la volatilidad de las ganancias como proxy del riesgo de quiebra, (2)
la relación de depreciación más créditos de impuestos de inversión a ganancias como un indicador de
escudos fiscales no relacionados con la deuda, y (3) la proporción de publicidad más investigación y desarrollo
gastos para ventas netas como proxy de activos no colateralizables. El primero y el tercero
las variables fueron significativamente negativas, lo que respalda la importancia de los costos de bancarrota
y colateral; pero la segunda variable fue significativamente positiva, pareciendo ser
inconsistente con la deuda como escudo fiscal. Long y Malitz estiman una regresión similar
pero agregue varias variables adicionales. Obtienen resultados similares a Bradley, Jarrell,
y Kim, pero encuentran que los escudos fiscales no relacionados con la deuda están relacionados negativamente con el apalancamiento (aunque
insignificante).
Titman y Wessels emplean modelos estructurales lineales para acomodar explícitamente
fechar variables explicativas como proxies para sus contrapartes teóricas. Sus resultados
muestran que la unicidad de los activos y la rentabilidad estaban significativamente relacionados negativamente con
apalancamiento. Este resultado apoya la teoría del orden jerárquico de Myers-Majluf [1984], porque
Las empresas más rentables tenderán a utilizar menos financiamiento externo. También es compatible con
La idea de Titman [1984] de que las empresas con activos únicos pueden llevar menos deuda a la agencia
costos.
2. Evidencia basada en ofertas de intercambio e intercambios
En una oferta de intercambio o intercambio, una clase de valores se intercambia por otra en
un trato que no implica efectivo. La característica más importante es que con las ofertas de intercambio
No hay cambios simultáneos en la estructura de activos de la empresa. Por lo tanto ellos
representar un tipo de evento financiero relativamente puro que permite al investigador aislar
Los efectos de los cambios en la estructura del capital en la empresa. En consecuencia, las ofertas de intercambio
son uno de los fenómenos de cambio financiero más estudiados.
Para una muestra que contiene 106 de aumento de apalancamiento y 57 de disminución de apalancamiento
cambiar ofertas durante el período de 1962 a 1976, Masulis [1980] encontró altamente sig-
efectos importantes de anuncio. Para la fecha de anuncio del Wall Street Journal y
al día siguiente, el retorno del período de anuncio es del 7,6% para el aumento de apalancamiento
ofertas de intercambio y - 5.4% para ofertas de intercambio que disminuyen el apalancamiento.
Estos resultados son posiblemente consistentes con tres teorías (1) de que existe un valor
escudo fiscal capaz creado cuando se incrementa el apalancamiento financiero (y viceversa), (2) que
La riqueza de los tenedores de deuda está siendo expropiada por los accionistas en un aumento de apalancamiento
ofertas y (3) que un mayor apalancamiento es una señal de la confianza de la gerencia en el
futuro de la firma.
Una oferta de intercambio que aumenta el apalancamiento puede ser perjudicial para los tenedores de bonos originales
si tienen convenios de protección imperfectos en los contratos de fianza. Masulis [1980]
examina directamente una muestra de 18 emisiones de deuda no convertible sin ningún convenio
para proteger contra la emisión de nueva deuda con igual antigüedad. El anuncio
el rendimiento del período es —.84% con una prueba t estadísticamente significativa de 2.7. Este resultado es con-
consistente con la expropiación de la riqueza de los tenedores de bonos. Sin embargo, una muestra más grande de todos
los problemas de deuda no convertible (con y sin convenios de protección) experimentan un
negativo .3% retorno de anuncio de dos días. En general, la evidencia empírica hace
No apoya firmemente la hipótesis de expropiación de los tenedores de bonos.
Página 532
Las ofertas de intercambio preferidas por comunes proporcionan una prueba indirecta del impuesto sobre los intereses
hipótesis de escudo porque los dividendos preferidos no son deducibles de impuestos. Preferido para
Las ofertas de intercambio comunes no tienen consecuencias fiscales. Masulis [1980] encuentra una estadística
retorno del anuncio de dos días de acciones ordinarias positivas del 3,3%, significativamente significativo
muestra de 43 ofertas de intercambio preferidas por comunes y un significativo 3.6% positivo
retorno de 43 ofertas de intercambio de deuda por preferencia ". Pinegar y Lease [1986] encuentran un
retorno de acciones ordinarias positivo de 4.05% estadísticamente significativo para 15 apalancamiento
ofertas de intercambio preferidas por comunes. El rendimiento del capital para el apalancamiento decreciente ex
las ofertas de cambio son significativamente negativas .73% (30 observaciones). Estos resultados favorecen
la hipótesis de señalización sobre la hipótesis fiscal pero no se puede utilizar para rechazar el impuesto
hipótesis porque aún puede ser relevante en esos tipos de oferta de intercambio donde el
El escudo fiscal de intereses se ve afectado. Pinegar y Lease también encuentran que los accionistas preferidos
Experimente un rendimiento positivo significativo de 6.58% durante el intercambio que disminuye el apalancamiento
ofertas, aunque se estima que el valor total de la empresa (capital más deuda más preferencial) disminuye
pliegue. Concluyen que sus resultados son consistentes con la hipótesis de señalización
(el valor de la empresa disminuye) y con la hipótesis de expropiación (valor de stock preferido
aumenta).
Masulis [1980], en un estudio transversal de los retornos del anuncio de 133
intercambia ofertas, encuentra evidencia para apoyar la conclusión de que los precios de las acciones son posi-
Relativamente relacionado con los cambios de apalancamiento debido a (1) una ganancia en valor inducida por escudos fiscales
en deuda y (2) un efecto de señalización positivo. Además, concluye que el apalancamiento aumenta
inducir transferencias de riqueza a través de clases de seguridad, con el mayor efecto en personas desprotegidas
deuda no convertible.
Lee [1987] proporciona evidencia que fortalece aún más la interpretación de la señalización
de ofertas de intercambio. Señala que los informantes generalmente no venden sus acciones durante el
oferta. Por lo tanto, para intercambios que aumentan el apalancamiento, aumenta la propiedad de la información privilegiada en la empresa
cuando las acciones de terceros se recompran con deuda. En apoyo de la señalización
hipótesis encuentra (1) que 61 de las 90 empresas con ofertas de intercambio que aumentan el apalancamiento
la experiencia disminuye el riesgo sistemático después de la fecha de finalización y que 75 de
127 empresas que disminuyen el apalancamiento experimentan aumentos en el riesgo sistemático, (2) que las ganancias,
las ventas y los gastos de capital por acción (ajustados por la oferta de intercambio) aumentan
siguientes ofertas de intercambio que aumentan el apalancamiento; y (3) que había información privilegiada neta
compras de acciones antes de anuncios de oferta de intercambio que aumentan el apalancamiento por 36
de 40 eventos (donde los datos estaban disponibles) y ventas internas netas para 56 de 96 apalancamiento-
Eventos decrecientes.
En general, la evidencia empírica del estudio de las ofertas de intercambio es débilmente
coherente con los efectos fiscales (una ganancia para apalancar) y con la expropiación de los tenedores de bonos pero es
muy coherente con el uso de la administración de las ofertas de intercambio para aprovechar
Información superior sobre las perspectivas futuras de la empresa. El mercado inter-
prets ofertas que aumentan el apalancamiento como buenas noticias y ofertas que reducen el apalancamiento como malas
Noticias.
rendimientos de las ofertas que disminuyen el apalancamiento se multiplicaron por —1.0 y se agregaron a los rendimientos del apalancamiento-
12 Los
Ofertas crecientes.
533 de 1189.
Tabla 14.9 Efectos de anuncio de eventos corporativos
Promedio
Seguridad Seguridad Muestra Dos días
Anuncio Emitido Retirado Talla Regreso
Incremento de apalancamiento:
Recompra de acciones Deuda Común 45 21.97.
Oferta de intercambio Deuda Común 52 14.0
Oferta de intercambio Privilegiado Común 99 8.3
Oferta de intercambio Deuda Privilegiado 24 2.2 2.2
Oferta de intercambio Bonos de ingresos Privilegiado 24 2.2 2.2
Venta de seguridad (industrial) Deuda Ninguna 248 —.3 *
Venta de seguridad (utilidades) Deuda Ninguna 140 —1 *
No: cambio de apalancamiento:
Oferta de intercambio Deuda Deuda 36 0.6 *
Venta de seguridad Deuda Deuda 83 0.2 *
Exención de equidad Capital Capital 76 0.7 *
Venta de valores (doble oferta) Deuda y patrimonio Ninguna 51 —2,6
Venta de seguridad Deuda convertible Ninguna 132 —2.3
Venta de seguridad Privilegiado Ninguna 102 0.1 *
Apalancamiento decreciente:
Llamada de conversión forzada Común Convertible 57 —0.4 *
privilegiado
Llamada de conversión forzada Común Convertible 113 —2,1
enlace
Venta de seguridad Deuda convertible Deuda 15 - 2.4
Oferta de intercambio Común Privilegiado 30 - 2.6
Oferta de intercambio Común Deuda 20 - 9,9
Oferta de intercambio Privilegiado Deuda 99 - 7.7
Venta de seguridad (industrial) Común Ninguna 388 —3,2
Venta de seguridad (utilidades) Común Ninguna 584 —0,6
Inversión
Aumenta Ninguna Ninguna 510 1.0
Disminuye Ninguna Ninguna 111 —1,1
Dividendos
Aumenta Ninguna Ninguna 280 0.9
Disminuye Ninguna Ninguna 48 —3,6
* Interpretado como estadísticamente insignificante.
534 de 1189.
3. Estudios de series temporales: efectos de anuncios
Dada la plausibilidad de la hipótesis de la señalización, es interesante tomar

Resultados prácticos en docenas de diferentes eventos corporativos y compárelos. Smith [1986]
sugiere que se comparen en eventos de dos dimensiones que aumentan las finanzas
apalancamiento (una señal favorable) y aquellos que implican cambios favorables en el flujo de efectivo futuro.
La Tabla 14.9 resume los efectos de anuncio de dos días para una amplia variedad de
eventos corporativos. Ya hemos discutido las ofertas de intercambio, que son puramente financieras.
cambios ciales En términos generales, las ofertas de intercambio que aumentan el apalancamiento tienen importantes
Efectos positivos de anuncio. Intercambios de deuda por deuda, estudiados por Dietrich [1984],
no tienen un efecto significativo en la riqueza de los accionistas, y el intercambio que disminuye el apalancamiento
Las ofertas tienen un efecto negativo significativo.
Las recompras de acciones y las ofertas de acciones experimentadas se encuentran en el extremo opuesto del
escala. Evidencia de Masulis y Korwar [1986], Asquith y Mullins [1986], Kolodny
y Suhler [1985], y Mikkelson y Partch [1986] indican que los problemas del mar
El mercado interpreta a la equidad sonada como una mala noticia, con un descuido significativo
efectos de fecha de anuncio activos sobre los precios de las acciones. Este resultado es consistente con el
Myers-Majluf [1984] teoría del "orden jerárquico" de la estructura del capital. Las empresas recurrirán
a las cuestiones de equidad solo como último recurso. Es interesante notar que lo negativo y
los residuos de la fecha de anuncio son grandes (- 3.2%) para las empresas industriales que emiten capital
con poca frecuencia y pequeño (- .6%) para las empresas de servicios públicos que son emisores frecuentes. Este resultado también
parece ser consistente con la teoría del orden jerárquico. Las recompras de acciones están en el
extremo opuesto del espectro. Aumentan el apalancamiento y se interpretan como
señales favorables sobre las perspectivas futuras de la empresa. El anuncio residual
di • e 21.9% positivo extremadamente grande para recompras donde se emite deuda para retirarse
común y 14.0% para ofertas de canje de deuda por común.
Todos los eventos que disminuyen el apalancamiento tienen efectos de anuncio negativos, y todos los palanca-
los eventos que aumentan la edad, salvo uno, tienen efectos de anuncio positivos. La excepción
Efecto de apalancamiento
Venta de deuda Deuda por preferencia Recompra común

Venta de preferidos oferta de intercambio Deuda por común
oferta de intercambio
La inversión disminuye Deuda por deuda Incrementos de inversión

El dividendo disminuye oferta de intercambio El dividendo aumenta
Venta de deuda convertible
Venta de comunes Preferido por deuda Llamada de no convertible

Discos compactos
Comúncompactos
Discos por deuda oferta de intercambio cautiverio
Preferido por deuda
Perspectivas de futuro
Peor Ningún cambio Mejor de la firma
Figura 14.4
Dos dimensiones de los efectos de anuncio.
535 de 1189.
COSTO DE CAPITAL: APLICACIONES 523
es la nueva emisión de títulos de deuda donde Dann y Mikkelson [1984], Eckbo [1986],
y Mikkelson y Partch [1986] encontraron un anuncio negativo pero insignificante
efectos Este resultado también es consistente con la teoría del orden jerárquico. La mayoría de
los eventos sin cambio de apalancamiento tuvieron efectos de anuncio insignificantes.
Anuncios con implicaciones favorables (desfavorables) para el efectivo futuro
flujos de la empresa tales como aumentos de inversión (disminuciones) y aumentos de dividendos
(disminuciones) fueron acompañadas por importantes efectos positivos (negativos) sobre la participación
La riqueza de los ers.
Con estos resultados en mente, es tentador tratar de colocar cada tipo de empresa
evento en las dos dimensiones de la figura 14.4. No todos los eventos encajan perfectamente. Sin embargo, sí
Parece ser un patrón convincente. Eventos que aumentan el apalancamiento y proporcionan un
señal favorable sobre las perspectivas futuras de la empresa, recompras de acciones comunes,
y las ofertas de intercambio de deuda por acciones parecen tener el mayor anuncio positivo:
efectos mentales.
D. COSTE DE CAPITAL: APLICACIONES
Incluso cuando uno está muy familiarizado con el concepto teórico del costo de capital,
No es una tarea sencilla o fácil aplicar la teoría a la práctica. Demasiado a menudo uno
se enfrenta a preguntas no explícitas porque las exposiciones teóricas son
deliberadamente simplificado en exceso. Por ejemplo, ¿cómo funcionan los pasivos inusuales, como las acumulaciones,
¿La deuda preferida, los convertibles o las cuentas por pagar afectan el costo de capital? Cómo debería
¿Se pueden estimar los pesos de valor de mercado de varias fuentes de capital? Como puede uno
saber si la empresa está o no en su estructura de capital objetivo a largo plazo? Esta sección
desarrolla aún más algunos de los cálculos de ejemplo de costo de capital dados en el Capítulo
13. Primero, sin embargo, un ejemplo simple muestra cómo las empresas con una alta relación precio / ganancias
puede optar por no tener deudas por la razón equivocada. Segundo, un costo detallado de capital
se da el cálculo para Bethlehem Steel. En tercer lugar, el reembolso de la deuda y la anulación
Se analizan las decisiones. Y finalmente, el efecto de los costos de flotación en el costo de capital
se discute.
1. La razón equivocada para no tener deudas:

Un ejemplo
Las empresas con una alta relación precio / ganancias pueden aumentar sus ganancias contables
ingresos por acción mediante la emisión de nuevas acciones y el uso de los fondos para recomprar deudas. Llevado
al extremo, este proceso resulta en una estructura de capital óptima que contiene
deuda cero Gran parte de la teoría en el Capítulo 13 y la evidencia empírica anterior en
Este capítulo sugiere que esta idea es incorrecta. De hecho, todo lo contrario es cierto. Si
existe una ventaja fiscal al llevar deuda, luego se incrementará la riqueza de los accionistas
si hay al menos algo de deuda. Nada en la teoría sugiere que la deuda cero sea óptima.
Sin embargo, considere el siguiente ejemplo y vea si puede identificar el error en su
lógica.
Betamax actualmente tiene una relación precio / ganancias de 50. Antes del cambio de capital
estructura tiene 10 acciones en circulación; por lo tanto, sus ganancias por acción son de $ 1.00 y
536 de 1189.
Tabla 14.10 Mayores ganancias por acción con menor apalancamiento
Estado de resultados antes de Después
El margen de explotación 100 100

Gastos por intereses —80 —40
Ganancias antes de impuestos 20 60 60
Impuestos al 5070 —10 —30
Ganancias por acción $ 1.00 $ 1.50
Hoja de balance
antes de Después
Corriente 200 Deuda 1000 Corriente 200 Deuda 500

Largo plazo 1300 Equity 500 Largo plazo 1300 Equity 1000
1500 1500 1500 1500
El precio por acción es de $ 50. Si se emiten 10 acciones nuevas a $ 50 cada una, se cobran $ 500
y solía retirar $ 500 de deuda (que paga una tasa de cupón del 8%). Después de la capital
cambio de estructura, las ganancias por acción han aumentado a $ 1.50 por acción (desde allí
ahora son 20 acciones en circulación), y con una relación precio / ganancias de 50, presumiblemente
el precio por acción aumentará de $ 50 antes de que la estructura de capital cambie a $ 75
después. Los estados de resultados pro forma y los balances se muestran en la Tabla
14.10.
El ejemplo anterior muestra que si una empresa con una alta relación precio / ganancias busca
Para maximizar las ganancias por acción, tendrá poca o ninguna deuda. El problema por supuesto
es que a los accionistas les importan los flujos de efectivo netos (y la ganancia del apalancamiento), no las ganancias
Ings por acción. En el ejemplo anterior, el cambio en los flujos de efectivo operativos es cero.
Antes de que se retire la deuda, flujo de caja (despreciando la depreciación, que de todos modos no se da)
es igual al ingreso neto, $ 10, más intereses sobre la deuda después de impuestos (1 - r e ) A (k d D), $ 40, o a
total de $ 50. Después del canje de acciones por bonos, el flujo de caja sigue siendo de $ 50. Sí hay
Si no hubiera ganancias del apalancamiento, el valor de la empresa no se modificaría. Sin embargo,
porque hay un efecto de apalancamiento en un mundo con impuestos corporativos, el valor de
la empresa realmente caerá, porque el apalancamiento disminuye.
Usando el modelo de valoración Modigliani-Miller, la ecuación. (13.3), podemos calcular el de-
pliegue en el valor de la empresa. El valor de la empresa antes del cambio es
yo E (I \ 10I) (1 - -cc) + (1kp
V = , (13.3)
13 Este método para calcular los flujos de efectivo se trata en el Capítulo 2, nota 15.
537 de 1189.
dónde
17 '= el valor de mercado de la deuda, B, más el valor de mercado del patrimonio, S,

E (NOI) = el ingreso operativo esperado, $ 100,
= la tasa marginal del impuesto de sociedades, 50%,
p = el costo de capital para una empresa de capital,
k = tasa de cupón de los bonos, 8%,
k b = la tasa de mercado de la nueva deuda, 8%,
D = el valor en libros de la deuda, $ 1000.
Usando los números en el ejemplo Betamax, tenemos
100 (1 - .5) [.08 (1000) 1 .5.

500 + 1000 =
PAG .08
Resolviendo para p, el costo de capital para la empresa no apalancada, tenemos '
p = 5%.
Podemos usar el hecho de que p no cambia cuando la estructura de capital cambia para disuadir
mina el valor de la empresa después de la recompra de deuda. Sustituyendo el nuevo, inferior
monto de la deuda en la ecuación. (13.3), tenemos
17 '= 100 (1 - .5) [.08 (500) 1

.5 = $ 1250.
.05 .08
Por lo tanto, el valor de la empresa ha caído de $ 1500 a $ 1250. Como 1 7 '= B + S,

El nuevo valor del capital es de $ 1250 a 500 = $ 750.
También podríamos preguntar cuál será el nuevo precio por acción. Es común suponer
que se pueden emitir nuevas acciones al precio previo al intercambio de $ 50. Si esta es la suposición,
luego se emiten 10 nuevas acciones, lo que eleva el número total de acciones en circulación a
20 y el precio implícito por acción a $ 37.50.
Otro enfoque (mejor) requiere que calculemos el nuevo precio de equilibrio
por acción para determinar el número de acciones que deben emitirse para
para suministrar los $ 500 necesarios para la oferta de intercambio propuesta. Sabemos que el valor
de capital después del intercambio, S o + AS, es igual al número de acciones originales,
n ° = 10, multiplicado por el nuevo precio por acción, P ", más el número de nuevas acciones nn veces
El nuevo precio por acción:
S o + AS = n ° P "+ nnPn = $ 750.

También sabemos que el número de acciones nuevas multiplicado por el precio por acción, n "P", debe
igual al monto en dólares de los bonos recomprados, AB "<0. Por lo tanto
—AB '= nnPn = $ 500.
El lector astuto reconocerá que p, el costo del capital para la empresa no apalancada, es menor que k, „el
14
Costo de la deuda antes de impuestos. Esta relación es factible en presencia de deuda riesgosa.
538 de 1189.
Combinando estas dos expresiones, podemos resolver el precio por acción después del
oferta de intercambio:
S o + AS = n ° 1 3 "+ AY,
S o + AS - ABn pn ,
$ 750 - $ 500
= $ 25 por acción.
10
Por lo tanto, la empresa necesitará emitir 20 nuevas acciones a $ 25 cada una para aumentar el
$ 500 necesarios para el intercambio. Después del acuerdo, el número total de acciones en circulación
aumenta a 30, el precio por acción caerá de $ 50 a $ 25, las ganancias por acción son de $ 1, no
$ 1.50, y la relación precio / ganancias disminuye de 50 a 25.
2. El costo de capital: un ejemplo

Cálculo (acero de Belén)
Del Capítulo 13 tenemos dos definiciones aparentemente diferentes, pero equivalentes.

del costo promedio ponderado del capital. La ecuación (13.12), dada a continuación, es la
Requisito de Modigliani-Miller de que los proyectos ganen suficiente flujo de efectivo para aumentar el
riqueza de los accionistas originales:
UN
si
WACC = p (1 -c, Alabama), (13.12)
dónde
p = el costo de capital para una empresa de capital,

= la tasa marginal del impuesto de sociedades,
AB = el valor de mercado de la nueva deuda,
Al = el costo de reposición de nuevas inversiones.
Dado que la empresa se encuentra en su "estructura de capital óptima" a largo plazo, podemos decir que un
definición equivalente del costo promedio ponderado de capital es el promedio ponderado
de los costos marginales de varias fuentes de capital, la ecuación. (13.19):
si
.
WACC = (1 - tc) kb B
s + ks (13.19)
B+
Para calcular el costo promedio ponderado de capital por medio de la ecuación. (13.19), debemos
saber (1) el costo marginal de la deuda y el patrimonio, k b y k s , y (2) el valor de mercado
Estructura de capital utilizada por la empresa.
Aunque usamos el término costo promedio ponderado de capital para referirnos al costo de un
mezcla de fuentes de fondos, es importante enfatizar que los costos de estos fondos
debe medirse como costos marginales . Por lo tanto, el costo promedio ponderado del capital es un
promedio ponderado de los costos marginales de las diversas fuentes de capital de la empresa. En esto
contexto la palabra marginal tiene dos significados. Lo más importante es que el costo marginal significa
539 de 1189.
Tabla 14.11 Balance general pro forma, Bethlehem Steel,

Diciembre de 1976 (en miles de dólares)
Bienes Pasivo
Efectivo 45,600 Cuentas por pagar 274,800

Valores negociables 355,600 Pagar
Cuentas por cobrar 421,500 Acumulaciones 948,600
Inventarios 834,100 Deuda a largo plazo' 1,023,100
Otros activos 274,700 Acciones comunes en par b 576,000
Activos a largo plazo (neto) 3,007,600 Menos acciones del Tesoro 69,300
Los activos totales 4.939.100 Ganancias retenidas 2,185,900
Responsabilidad total 4.939.100
deuda a largo plazo se detalla en la Tabla 14.12.

una
b43,665,578 acciones en circulación con un precio de mercado de $ 40 por acción en diciembre

31 de 1976.
El costo del nuevo financiamiento a las tasas de rendimiento de equilibrio del mercado actual, no histórico
costo. En segundo lugar, e implicado en la tasa de rendimiento requerida por el mercado, está el impacto
de nuevo financiamiento sobre la estructura de capital percibida de la empresa. Por ejemplo, si el
se percibe que el porcentaje de la deuda está aumentando, el costo marginal de la deuda debe incluir
su impacto en el costo promedio ponderado del capital. Ignoraremos esta segunda pos-
La posibilidad de adoptar la convención de que la empresa establece una estructura de capital objetivo
y se queda con eso. Dado este supuesto, las ecuaciones. (13.12) y (13.19) son idénticos. Estafa-
en consecuencia, no hay cambios en el apalancamiento para complicar las cosas.
Algunas de las complejidades que surgen mientras estimamos el costo de capital son ilustrativas.
Según el siguiente ejemplo, el costo de capital para Bethlehem Steel Corporation
durante diciembre
día, también deel1976.
lo hace costoDebido a que
de capital. laslocondiciones
Por de equilibrio
tanto, la estimación delproporciona
que se mercado cambian de un díaesa solo
a continuación otro
Un número histórico, válido a finales de 1976.
Bethlehem Steel es el segundo mayor productor de acero en los Estados Unidos. Eso
fabrica productos de acero para mercados de construcción, transporte, servicio
centros y maquinaria. También produce minerales y productos plásticos para uso industrial.
usos. La Tabla 14.11 proporciona un balance general pro forma simplificado. Para estimar un
costo promedio ponderado de capital necesitamos el costo marginal de cada fuente de capital
y el esquema de ponderación apropiado.
A. EL COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO. El primer problema es estimar la corriente

tasa de rendimiento del mercado que se requeriría si la empresa emitiera una nueva deuda a largo plazo.
(Ver Tabla 14.12.) Casi toda la deuda a largo plazo de Bethlehem Steel ha vencido
de 25 a 30 años cuando se emitió por primera vez. Por lo tanto, asumiremos que cualquier nuevo a largo plazo
la deuda también se emitirá con un vencimiento a 30 años y una calificación de bonos Aa. Que tasa
de rendimiento requeriría el mercado para un nuevo problema con este riesgo? El "rendimiento" pro-
La publicación de Wall Street Journal no es útil porque supone una madurez infinita
por la deuda
15 Datos tomados del Manual industrial de Moody's.
Página 540
Tabla 14.12 Composición de la deuda a largo plazo (en miles de dólares) en la Tabla 14.11
Año
Llamada Reciente de
Problema ClasificaciónCantidad Precio Precio rendimientoProblema
Consol. Mtge. SF 3s, K, 1979 Automóvil club

21,800
británico
1008 N/A N/A 1949
Obligaciones 31, 1980 3,100
Automóvil club 100
británico 892 3.6 1955
Obligación 5.40s, 1992 Automóvil109,200 102 *
club británico 848 6.4 1967
Debenture 6is, 1999 Automóvil club
85,800
británico
1044 944 6.6 1969
Debenture 9s, 2000 Automóvil144,000
club británico
1052 1062 8.5 1970
Obligación 8.45s, 2005 Automóvil250,000
club británico
107.45 1032 8.2 1975
Obligaciones 88, 2001 Automóvil200,000
club británico
106.63 105+ 7,9 1976
Subord. Debutante. 44s, 1990 UN 94,500 102.40 764 5.9 1965
Pagar 30,000 N/A N/A N/A
Deuda subsidiaria 3,200 N/A N/A N/A
Bonos de ingresos 54s-6s, 2002 100,000 N/A N/A N/A
NA = no aplicable.
Por ejemplo, tome las obligaciones de más del 3% que vencen en 1980. El "rendimiento" es el
cupón dividido por el precio de mercado:
32,50
Rendimiento = = 3.6%.
895,00
Este número es completamente poco realista. La tasa de rendimiento del mercado requerida es la tasa
que iguala el valor descontado de los flujos de efectivo futuros esperados con el actual
precio de mercado de la seguridad. Podemos encontrar esta tasa resolviendo la ecuación. (14.5) para el antes-
costo fiscal de la deuda, k b :
T E (cupón), E (valor nominal)

Bi= (14.5)
t = i (1 + k b Y (1 + kbf
dónde
E (cupón) = el pago del cupón esperado en el año t (se supone que es $ 32.50),
E (valor nominal) = el valor nominal esperado (se supone que es $ 1000),
T = número de años hasta el vencimiento,
B i = valor de mercado de la enésima emisión de deuda.
Tenga en cuenta que hemos asumido que el bono calificado como Aa realmente pagará su cara completa
valor de $ 1000 cuando madure. Esto puede no ser siempre una suposición válida. Si el
el bono es muy arriesgado, el pago esperado puede ser inferior a $ 1000. (O si el vínculo es
exigible, el pago esperado puede ser más de $ 1000 y el tiempo de vencimiento puede
ser menor que T si el bono se llama temprano.) Dado los supuestos anteriores sobre el
pago esperado de las obligaciones de más del 3%, la tasa de rendimiento requerida actual de ellas
es aproximadamente el 8%. A fines de 1976, esta era la tasa de interés apropiada para un
541 de 1189.
COSTE DE CAPITAL: APLICACIONES 529
Tabla 14.13 Ponderación del valor de mercado de las fuentes de capital
Valor de mercado
(en miles de dólares) Porcentaje de costo (en porcentaje)
Cuentas por pagar y acumulaciones 1,223,400 32,1

Pagar 00 0.0 4.9
Deuda a largo plazo 815,945 21,4 8.3
Capital 1,773,914 46,5 13,5
100,0
Obligaciones con calificación Aa que vencen en unos cuatro años. Bonos con la misma calificación
pero los vencimientos más largos son ligeramente más riesgosos y, por lo tanto, producen tasas más altas. Para examen-
Por ejemplo, los 8.45 que vencen en el año 2005 rinden aproximadamente 8.3%. A nuestro juicio,
si Belén Steel hubiera decidido emitir una nueva deuda a largo plazo en diciembre de 1976 con
una calificación de bonos Aa y un vencimiento de entre 25 y 30 años, la compañía
han tenido que pagar aproximadamente el 8.3%. Usaremos esto como el costo antes de impuestos, k b ,
de deuda a largo plazo, porque es la mejor estimación del costo marginal de la nueva deuda.
A continuación, necesitamos una estimación del porcentaje de deuda a largo plazo, B / (BS), utilizado por
Belén en su estructura de capital objetivo. La tabla 14.13 muestra los pesos de valor de mercado
de varias fuentes de capital.
B. PESOS DEL VALOR DEL MERCADO. Las ponderaciones de valor de mercado de la deuda a largo plazo y
La equidad es obvia. Para la deuda a largo plazo, utilizamos los valores de mercado de la Tabla 14.13,
y cuando no están disponibles, utilizamos el valor en libros. El valor de mercado de la equidad es
simplemente el número de acciones en circulación multiplicado por el precio por acción. Corto-
Los pasivos a plazo se calculan al valor en libros. Esta no es una suposición irracional
porque, en circunstancias normales, el valor de mercado de la deuda a corto plazo rara vez
se desvía mucho de su valor en libros. Suponemos que los pesos actuales del mercado son
una estimación razonable de la estructura de capital objetivo "óptima" a largo plazo de la empresa. UN
Una forma rápida, pero poco confiable, de verificar esta suposición es observar que
El valor en libros de la deuda a largo plazo es actualmente el 27,5% del total de la deuda a largo plazo más
capital. Su máximo entre 1970 y 1976 fue de 27.5%, el promedio fue de 23.4% y el
baja fue del 20,67%. Por lo tanto, la estructura de capital actual no está muy lejos de la
patrón normal observado en los últimos años.
"Los pagos de cupones de $ 16.25 por cada $ 1000 se realizan cada primero de mayo y primero de noviembre. El problema venció
el 1 de mayo de 1980. Por lo tanto, el cálculo real es más complicado que la ecuación. (14.5). Estudiantes familiares
con las complejidades actuariales de las fórmulas de descuento encontrará que el cálculo exacto es
895,00
32.50 r , _ ( 1 + kb ",) - 6 ] + 1016.25
[
(1 + k0 116 (1 + k ki / 2) 1
2 ki, ja/ este
donde k 5 /2 es una tasa nominal semianual. La solución 2 problema proporciona una tasa efectiva anual
de aproximadamente el 8%.
542 de 1189.
C. EL COSTO DE LOS PASIVOS A CORTO PLAZO. El costo de los pasivos a corto plazo.
Es un tema muy debatido. Una técnica es ignorarlo completamente argumentando que
las cuentas por pagar y las acumulaciones pueden considerarse como capital "libre", porque en la capital
proceso de presupuestación, tales fondos generados espontáneamente pueden compensarse con el
desembolso de inversión requerido. Hay dos alternativas Una es incluir a corto plazo
pasivos como uno de los componentes del costo de capital promedio ponderado y para usar
una tasa de interés a corto plazo, como la tasa de papel comercial (que fue del 4,91% en
Diciembre de 1976) para aproximar su costo. El problema con este enfoque es que
los costos de pasivos a corto plazo que no devengan intereses, tales como devengos y cuentas
la cuenta por pagar ya se contabiliza implícitamente en los flujos de efectivo de las operaciones. Por ejemplo
amplio, las industrias con generosas condiciones de crédito comercial en cuentas por pagar cobrarán
precios más altos de lo que podrían de otra manera para compensar el costo de
tendiendo crédito comercial. En consecuencia, el crédito comercial se incluye implícitamente en el costo de
bienes vendidos para empresas que compran los productos de esas industrias. La oportunidad
el costo de las acumulaciones es más difícil de justificar, pero el prestamista, ya sea el gobierno
ment o un trabajador no remunerado, casi seguramente tiene un costo de oportunidad que se contabiliza
para tasas impositivas o salariales. Si el costo del crédito comercial y las acumulaciones ya se deducen
de los flujos de efectivo de las operaciones, entonces no hay necesidad de ajustar el costo de capital.
Por lo tanto, recomendamos una segunda alternativa, que debe incluir
pasivos a corto plazo que devengan intereses (como pagarés vencidos) en el costo promedio ponderado
de capital, pero excluye partidas que no devengan intereses, como cuentas por pagar y
acumulaciones
Usando el enfoque recomendado, las ponderaciones del valor de mercado, cuando se expresan como
En la Tabla 14.14 se presenta un porcentaje de pagarés, deudas a largo plazo y patrimonio.
D. EL COSTO DE LA EQUIDAD. Podemos usar el CAPM para estimar el costo de capital,

pero dos de los parámetros importantes son críticos. La ecuación (14.6) da el CAPM
ecuación para el costo de equidad:
k s = R f [E (R, n ) - R s.
(14,6)
La tasa de rendimiento futura esperada en el mercado no se puede medir. Sin embargo, un
Una buena manera de adivinar lo que podría ser es agregar tres componentes: (1) la tasa real
de crecimiento de la economía, 2% a 3%, (2) un ajuste por inflación el próximo año (en
Diciembre de 1976, una buena estimación podría haber sido del 5% al 6%), y (3) una prima de riesgo para
Tabla 14.14 Pesos de valor de mercado excluyendo

Pasivos sin intereses
Valor de mercado
(en miles) Por ciento Costo
Notas vencidas 00 00 4.9

Deuda a largo plazo $ 815,945 31,5 8.3
Capital 1,773,914 68,5 13,5
100,0
543 de 1189.
El riesgo de la cartera de mercado (digamos del 6% al 7%). Usando la media de cada uno de estos
componentes, estimamos la tasa de rendimiento esperada como 14.5%. La tasa libre de riesgo
puede ser aproximado por la tasa de 90 días en los bonos del Tesoro del gobierno de EE. UU., que
en diciembre de 1976 fue de 4.67%. Finalmente, necesitamos una estimación del riesgo sistemático
de las acciones comunes de la empresa, que era .9. 1 'Esto es realmente una estimación de
El riesgo sistemático futuro de Bethlehem Steel, y es tanto una conjetura como el futuro
tasa de rendimiento del índice del mercado. Sustituyendo estas estimaciones de parámetros en la ecuación.
(14.6), estimamos que el costo del capital social es del 13.52%.
E. EL COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL. Finalmente, usando el mercado

ponderaciones de valor y costos de capital en la Tabla 14.14 podemos estimar el promedio ponderado
costo de capital para Bethlehem Steel a partir de diciembre de 1976 mediante el uso de la ecuación. (13.19) y un
se supone que la tasa marginal de impuesto corporativo es del 48%. El costo promedio ponderado del capital
es 10.61%. El cálculo se da a continuación:
B i k
WACC = (1 - Tc) Kb.i B es EB i + S
dónde
k b; = el costo antes de impuestos de la enésima responsabilidad no equitativa (por ejemplo, k b ,

son notas vencidas y k b2 es deuda a largo plazo),
B i = el valor de mercado del jésimo pasivo no obligatorio,
k s = el costo de la equidad,
S = el valor de mercado de la equidad.
Así
WACC = (1 - .48) (0.0) (. 049) + (1 - .48) (. 083) (. 315) + .135 (.685) = 10.61%.
3. Reembolso de la deuda y defensa
En una era de tasas de interés decrecientes, una empresa puede encontrarse con bonos en circulación
que pagan una tasa de cupón más alta que la tasa de mercado vigente. Un valor presente neto
El análisis revelará si los bonos en circulación deben ser llamados o, si no lo son
invocable, recomprado en el mercado abierto ". Casi todas las emisiones de bonos públicos tienen una convocatoria
disposición que permite a la empresa forzar el retiro de la deuda con una prima de compra.
Hay varias empresas que publican estimaciones del riesgo sistemático de empresas individuales. Nosotros usamos
17
un estimado proporcionado por Wilshire Associates, Santa Mónica, California.

El tratamiento contable de la recompra de bonos cuando los bonos se venden con descuento puede causar
18
comportamiento perverso Suponga que las tasas de interés han subido, causando una deuda pendiente de tasa fija
vender con descuento La recompra de esta deuda a valor de mercado no tiene ganancia o pérdida económica antes de impuestos
porque la empresa está pagando el precio justo del mercado. Sin embargo, el tratamiento contable permite a la empresa
Registre la diferencia entre el valor nominal y el valor de mercado como ganancia. Por lo tanto, las empresas que desean
para aumentar sus ganancias reportadas por acción, puede decidir recomprar deuda descontada. Desafortunadamente,
Esta es una decisión negativa sobre el valor presente porque la empresa tiene que pagar (1) impuestos sobre la renta ordinarios en su papel
ganancia y (2) cupones más altos en deuda de reemplazo.
544 de 1189.
Para proporcionar un enfoque para el análisis, considere los siguientes hechos. El L y S

La compañía tiene una emisión de bonos de $ 10,000,000 pendiente con cinco años de vencimiento y
una tasa de cupón del 16% y con pagos de intereses anuales. La tasa actual del mercado
sobre la deuda de riesgo equivalente es del 10%. El precio de compra de la deuda de valor nominal de $ 1,000 es
$ 1,050, y la empresa tiene una tasa impositiva del 40%. ¿Cuál es el valor presente neto de las llamadas?
los bonos en circulación y reemplazarlos por nuevos bonos de vencimiento equivalente
y riesgo? Suponga que no hay costos de transacción.
Esta es una decisión de presupuesto de capital y se aplican los procedimientos habituales. Los cambios
en los flujos de efectivo después de impuestos deben descontarse al apropiado ajustado al riesgo
tasa de descuento después de impuestos. En este caso, la tasa apropiada es la tasa de deuda después de impuestos
de riesgo equivalente, es decir, (1 - T e ) k, = (1 - .4) .10 = .06. Los flujos de efectivo después de impuestos tienen
tres componentes (en un mundo sin costos de transacción).
1. La prima de la llamada costará $ 500,000. Es deducible como un gasto; por lo tanto

su costo después de impuestos es de $ 500,000 (1 - .4) = $ 300,000.
2. La nueva emisión de deuda tendrá que ser de $ 10,300,000 y pagará un cupón del 10%.
(r 2 = 10%); por lo tanto, el nuevo interés será de $ 1,030,000 por año. El viejo interes
fue del 16% (r 1 = 16%) de $ 10,000,000, o $ 1,600,000 por año. Por tanto, el después del horario
el ahorro de intereses fiscales asciende a (1 - t e ) (r i - r 2 ) B - (1 - AB, donde B es el
valor libro original y AB es el cambio en el valor libro. Numéricamente el anual
ahorro de intereses es
(1 - .4) (. 16 - .10) (10,000,000) - (1 - .4) (. 10) (300,000) = 342,000.
3. El principal incremental de la nueva deuda, a saber, $ 300,000, debe pagarse a

madurez.
El valor presente neto de estos componentes es

vN (1 - t c ) (r i - r 2 ) BN (1 - T c ) r, AB AB
VPN =
[1 + (1 - 'Oka t [1 + (1 - T c ) k b ] t + (1 - t c ) k b r
55
(1 - .4) (. 16 - .10) 10,000,000 55
(1 -
.4) .10 (300,000)
1- 1 [1 + (1 - .4) (. 10) T r [1 + (1 - .4) (. 10) T
300,000
[1 + (1 - .4) (. 10) r
= 1,516,464 - 75,823 - 224,190
= 1.216.451.
Por lo tanto, la deuda debe ser reembolsada.

Dos cuestiones adicionales son pertinentes. Primero, debemos considerar el hecho de que
la refinanciación de la deuda alterará ligeramente la estructura de capital de la empresa porque el mercado
El valor de la nueva emisión de deuda excede el valor de mercado de la deuda pendiente. Esto puede
crear una ganancia fiscal del apalancamiento La segunda cuestión es que la deuda exigible nunca debe
vender por más del precio de la llamada más una pequeña prima aproximadamente igual a la
costos de flotación por ejercer la llamada. Ningún inversor pagaría racionalmente $ 1100 por un
bono que podría llamarse (en cualquier momento) a $ 1050.
545 de 1189.
Otro método para el reembolso se llama anulación de la deuda. Se puede usar para retirarse
deuda pendiente incobrable sin comprar realmente la deuda al aire libre
mercado. La corporación compra bonos del Tesoro de los Estados Unidos (u otro gobierno)
obligaciones garantizadas) con entradas de efectivo que coinciden con las salidas de efectivo de la deuda
ser derrotado Los valores del gobierno se colocan en un fideicomiso irrevocable, y el
el fiduciario se encarga de hacer pagos de capital e intereses sobre la deuda corporativa
a medida que venzan. La deuda vencida puede ser eliminada del saldo de la empresa.
hoja (y los valores del gobierno no se agregan).
En 1982, Exxon derrotó seis emisiones de deuda a largo plazo que tenían un valor nominal total
de $ 515 millones y que tuvo rendimientos de 5.8 a 6.7%. Para hacer el trabajo, compró $ 312
millones en bonos del Tesoro de los Estados Unidos con un rendimiento del 14%. La diferencia después de impuestos entre el
el valor nominal de los bonos corporativos y el costo de los bonos del gobierno era aproximadamente
$ 132 millones Exxon agregó esta cantidad a sus ingresos del segundo trimestre, aumentando su
ganancias por acción de alrededor de $ 0.87 a $ 1.02 ".
La información financiera para la anulación se rige por el FASB No. 76, emitido en 1983.
La deuda vencida se elimina del balance y el gobierno de EE. UU.
No se añaden ridades. Se requiere una nota al pie de página, dando los términos generales de la anulación
y la cantidad que se defiende. Solo deudas con vencimientos específicos y pago fijo
Los horarios pueden ser anulados. Valores convertibles, deuda a tasa flotante y rescatables
las acciones preferidas no pueden ser rechazadas. La destitución no está sujeta a impuestos en el momento en que tiene lugar.
La diferencia entre el valor nominal de la deuda corporativa y el costo de
la confianza de vencimiento cae directamente en el resultado final de la compañía. El interés en el
Los valores gubernamentales en el fideicomiso de anulación están sujetos a un impuesto sobre la renta ordinario.
Finalmente, la diferencia entre el costo de los bonos del gobierno (si se compraron
con un descuento) y su valor nominal está sujeto a un impuesto a las ganancias de capital cuando vencen.
Bierman [1985] y Peterson, Peterson y Ang [1985] han analizado
decisión de viabilidad. Considere el siguiente ejemplo. La Corporación XYZ tiene $ 500
millones de deuda de cupón bajo pendiente que no se puede recomprar porque es un
colocación privada. La deuda tiene cinco años antes del vencimiento y paga un (anual)
tasa de cupón del 6%, con el valor nominal debido al vencimiento. Estás considerando la derrota
con bonos del Tesoro de EE. UU. que pagan cupones en las mismas fechas que su empresa
los pagos de la deuda vencen. Los bonos T se venden a la par, rinden 14% y vencen en cinco
años. Su tasa de impuestos corporativos es del 40% (y la tasa de ganancias de capital es la mitad de lo normal)
tasa naria). ¿Cómo se defiende y cuál es el valor actual neto de la anulación?
¿decisión?
Para derrotar, será necesario comprar dos emisiones de bonos del gobierno de EE. UU.
Primero, necesitamos un bono de 14% a cinco años que paga $ 30 millones en intereses cada año. Si
D 1 es el valor nominal de este bono, sabemos que
.14D 1 = $ 30,000,000
D 1 = $ 214,285,710.
Este problema proporcionará flujos de efectivo para cumplir con los pagos de cupones programados en nuestro
deuda corporativa, pero no alcanza a proporcionar el valor nominal total de $ 500 millones
El aumento en las ganancias no significa necesariamente que esta fue una decisión positiva de VPN. Recuerda,
19
Hay una diferencia entre ganancias y flujos de efectivo.
546 de 1189.
en la madurez.' Para esto necesitamos un segundo bono del gobierno de EE. UU., Un bono de cupón cero,
con un valor nominal de D 2 , donde
D 2 = $ 500,000,000 - $ 214,285,710
= $ 285,714,290.
El valor presente de este bono es
, ,
285 714 290
B2= = $ 148,391,049.
(1.14) 5
El desembolso total en efectivo necesario para construir un fideicomiso de anulación es
B 1 + B 2 = 214,285,710 + 148,391,049
= 362,676,759
Tenga en cuenta que esto tiene exactamente el mismo valor de mercado que la deuda que se está cancelando. Aparte
de las consecuencias fiscales, estamos utilizando $ 362.68 millones de deuda del gobierno de los Estados Unidos para
derrotar $ 362.68 millones de deuda corporativa.
Los flujos de efectivo de la decisión son (1) un desembolso actual de $ 362.68 millones que
se utiliza para retirar $ 362.68 millones de deuda, (2) intereses ahorrados de $ 30 millones por año
y una cantidad igual de intereses perdidos, (3) capital de $ 500 millones no pagados en el año
5 y una cantidad igual no recibida, y (4) impuesto sobre las ganancias de capital sobre el cupón cero
bono, pagado en el año 5. Todos los flujos de efectivo, excepto el último, neto. Por lo tanto, el VPN
de la decisión es
- (ganancia de capital en bonos de cupón cero) (r c / 2)
VPN =
[1 + 141 - -c c )] N
- (285,714,290 - 148,391,049) (. 4/2)

[1 + .14 (1 - .4)] 5
= —18,349,643.
Esta es una decisión negativa del valor presente neto debido a la obligación tributaria de las ganancias de capital
en el cupón cero bonos del gobierno. Tenga en cuenta también que las ganancias informadas
pliegue por la cantidad ($ 500.0 millones - $ 362.68 millones = $ 137.32 millones).
4. El efecto de los costos de flotación en el

Costo de capital
Los costos de flotación de la emisión de nueva deuda o patrimonio incluyen gastos en efectivo como
honorarios legales, contables, de ingeniería, fiduciarios y de listado, impresión y grabado ex
pensiones, tasas de registro de la Comisión de Bolsa y Valores, sellos de ingresos federales,
e impuestos estatales. También una parte importante de muchos problemas nuevos es la compensación
pagado a los banqueros de inversión por servicios de suscripción ". El método usado por muchos
20 Tenga en cuenta que este bono produce la tasa de mercado exactamente; por lo tanto, su valor presente es B, = $ 214,285,710.
21 Para una excelente comparación de nuevos problemas suscritos versus problemas de derechos, ver Smith [1977].
547 de 1189.
los libros de texto de finanzas gerenciales para incluir los costos de flotación en el costo de capital no son
generalmente consistente con la maximización del valor. El procedimiento seguido normalmente tiene
sido ajustar la tasa de rendimiento requerida para los costos de flotación, F. Por ejemplo, si
uno estaba usando el modelo de crecimiento Gordon para estimar el costo de la equidad, la incorporación
formulación correcta sería
Div,
ks= F)
1-S
dónde
Div, = los dividendos esperados al final del período (valor agregado en dólares),
S = el valor de mercado actual de la equidad,
F = la cantidad en dólares de los costos de flotación,
g = el crecimiento esperado a largo plazo en dividendos.
El enfoque anterior es incorrecto porque ajusta implícitamente el costo de oportunidad

de fondos suministrados a la empresa. Sin embargo, el verdadero costo de oportunidad determinado por el mercado es
no se ve afectado por los costos de flotación de una empresa en particular.
El método correcto es comenzar con una definición del valor presente neto que explícitamente
reconoce los costos de flotación. Un enfoque, que utiliza el apalancamiento de los costos de reproducción, tiene
proporcionado por Ezzell y Porter [1976]. Otro enfoque, que preferimos, utiliza
apalancamiento de valor de reemplazo y se describe a continuación. Sea F la cantidad en dólares de
costos de flotación para un proyecto financiado con AS dólares de capital y AB dólares de
deuda. Por lo tanto, el apalancamiento objetivo de la empresa, L, es
AB
L= (14,7)
AS + AB
El desembolso total de inversión para un proyecto es de dólares AI para capital invertido y F

dólares de costos de flotación. Por lo tanto tenemos
A / + F = AS + AB = AS + L (AI + F). (14.8)
Si los costos de flotación de la empresa son un% del nuevo patrimonio emitido y un y% de la nueva deuda, entonces
F = AS + T AB, (14,9)
y el costo de flotación porcentual ponderado, c, es

= cic (1 - L) + yL. (14.10)
Sustituyendo (14.7) y (14.8) en (14.9) rendimientos

F = a (AI + F - L (AI + F) + yL (AI + F)
e AI
1-e
548 de 1189.
El VPN del proyecto será
NCF,
VPN = t Al - F. (14.12)
t= 1 (1 + WACC)
Esta definición reconoce explícitamente que los costos de flotación son flujos de efectivo incurridos a
En la actualidad, no se extiende a lo largo de la vida del proyecto. Finalmente, sustituyendo (14.11)
en (14.12) obtenemos
NCF, 1
VPN = A l. (14.13)
t= (1 + WACC) t 1 - e
Por lo tanto, el procedimiento correcto para el análisis económico de los costos de flotación no altera
El costo promedio ponderado del capital, WACC. Por el contrario, aumenta la inversión
desembolso por [1 / (1 - E)], un factor que considera los costos promedio ponderados de flotación de
deuda y capital.
RESUMEN
El costo de capital, la estructura de capital de la empresa y la decisión de presupuesto de capital

todos están inextricablemente vinculados. La teoría de las finanzas proporciona ecuaciones que pueden
ser aplicado a la solución del costo promedio ponderado de capital bajo una variedad
de supuestos. Aunque todavía no se ha encontrado una teoría completamente satisfactoria para
explicar la existencia de una estructura de capital óptima, el empirismo casual sugiere que
Las empresas se comportan como si existieran. Por lo tanto, por el momento, la tecnología sugerida
Las normas para estimar el costo promedio ponderado del capital generalmente suponen que cada
La empresa tiene una estructura de capital objetivo. Este objetivo se aplica luego al costo de capital
fórmulas
Una cuestión empírica importante es el impacto de la estructura de capital en el valor de la empresa.
y sobre el costo promedio ponderado del capital. Aunque la evidencia es mixta, el
Los artículos que se resumieron parecen indicar que, de hecho, hay una ganancia de palanca.
edad que parece estar entre 10% y 20%. Por supuesto, esto es menos que el marginal
tasa impositiva corporativa (34%), y podríamos haber usado una tasa impositiva del 10% al 20% en
Estimación del costo de capital para Bethlehem Steel. Si lo hubiéramos hecho, la ponderada
El costo promedio de capital habría sido de 11.34%.
14.1 El enigma de la estructura de capital óptima es que parece haber un régimen transversal
laridades en las relaciones observadas de deuda a capital de empresas estadounidenses. Por ejemplo, la industria del acero.
parece tener un mayor porcentaje de deuda que la industria de la contabilidad pública. Estas
las mismas regularidades aparecieron incluso antes de la existencia de impuestos sobre la renta corporativos. ¿Cómo puede
se explicará el apalancamiento temporal sin depender del escudo fiscal de la deuda o los costos de bancarrota?
14.2 ¿Cuáles son los problemas empíricos involucrados en la prueba del efecto de la estructura de capital?
sobre el valor de la empresa?
549 de 1189.
537
14.3 Asumir un mundo sin impuestos. ¿Cómo variaría el costo promedio ponderado del capital con
la relación de deuda a activos totales, B / (B + S), si el costo del patrimonio se mantuvo constante, es decir,
k s = p> k b?
14.4 Durante los últimos años, su empresa ha hecho un uso considerable del financiamiento de la deuda, para
medida en que generalmente se acuerda que el porcentaje de deuda en la estructura de capital de la empresa
ture (ya sea en términos contables o de valor de mercado) es demasiado alto. El uso adicional de la deuda probablemente conducirá
a una caída en la calificación de bonos de la empresa. Le gustaría recomendar que la próxima gran capital
La inversión se financiará con una nueva emisión de capital. Desafortunadamente, la empresa no ha estado haciendo
Muy bien recientemente (tampoco lo tiene el mercado). De hecho, la tasa de retorno de la inversión ha sido
solo igual al costo de capital. Como se muestra en el estado financiero en la Tabla Q14.4, el
El valor de mercado del capital de la empresa es menor que su valor en libros. Esto significa que incluso un rentable
El proyecto disminuirá las ganancias por acción si se financia con nuevas acciones. Por ejemplo, la firma
está considerando un proyecto que cuesta $ 400 pero tiene un valor de $ 500 (es decir, un VPN de $ 100), y
eso aumentará las ganancias totales en $ 60 por año. Si se financia con capital, los $ 400 serán
requieren aproximadamente 200 acciones, lo que lleva el total de acciones en circulación a 1200. El nuevo
las ganancias serán de $ 660 y las ganancias por acción caerán a $ 0.55. El presidente de la firma
Sostiene que el proyecto debería retrasarse por tres razones.
a) Es demasiado costoso para la empresa emitir nueva deuda.

b) Financiar el proyecto con nuevas acciones reducirá las ganancias por acción porque el mercado
El valor del patrimonio neto es menor que el valor en libros.
c) Los mercados de renta variable están actualmente deprimidos. Si la empresa espera hasta que el índice del mercado mejore,
el valor de mercado del patrimonio excederá el valor en libros y el financiamiento de capital ya no
reducir ganancias por acción.
Critica la lógica del presidente.
14.5 Southwestern Electric Company. John Hatteras, el analista financiero de Southwestern

Electric Company, es responsable del análisis preliminar de los proyectos de inversión de la compañía.
Cuadro Q14.4 Balance general al 31 de diciembre,

19xx
Bienes Pasivo
Activos a corto plazo 2,000 deuda 6,000

Planta y equipo 8,000 Equidad 4,000
10,000 Total 10,000
Valor total de mercado del patrimonio = $ 2,000.00
Número de acciones en circulación = 1,000
Precio por acción = 2,00
Ganancias totales para el año 19xx = 600.00
Ganancias por acción = .60
22 Este problema es realmente un caso corto. Tiene una respuesta definitiva pero requiere conocimiento de los flujos de efectivo,
contando, el CAPM y el arriesgado costo de capital.
550
Tabla Q14.5
Año Salidas Entradas Interesar
1 250 10 7.5
2 250 20 15,0
3 250 25 22,5
44 250 60 60 30,0
5-30 00 110 30,0
31-40 00 80 30,0
41 00 40 00
Actualmente está tratando de evaluar dos grandes proyectos que la gerencia ha decidido considerar
como un proyecto conjunto único, porque se considera que la diversificación geográfica del proyecto conjunto
proporciona sería ventajoso.
Southwestern Electric se fundó a principios de la década de 1930 y ha funcionado de manera rentable
ya que. Con un crecimiento similar al de la población en sus áreas de servicio, la compañía tiene
generalmente ha sido capaz de pronosticar sus ingresos con mucha precisión. El patrón estable en
Los ingresos y un entorno regulatorio favorable han provocado que la mayoría de los inversores vean
occidental como una inversión de muy bajo riesgo.
Hatteras está preocupada porque uno de los dos proyectos utiliza una nueva tecnología que será
muy rentable, suponiendo que la demanda es alta en una economía en auge, pero que tendrá un rendimiento pobre en
Una economía recesiva. Sin embargo, los flujos de efectivo esperados de los dos proyectos, suministrados por
El departamento de ingeniería, son idénticos. Los flujos de efectivo esperados después de impuestos en operación
vienen para el proyecto conjunto se dan en la Tabla Q14.5. Ambos proyectos son exactamente del mismo tamaño,
entonces el flujo de efectivo para uno es simplemente la mitad del flujo de efectivo conjunto.
Para evaluar mejor el proyecto, Hatteras aplica su conocimiento de las finanzas modernas.
teoría. Estima que la versión beta del proyecto más arriesgado es .75, mientras que la versión beta por menos
proyecto arriesgado es .4375. Sin embargo, estas versiones beta se basan en la covarianza entre el retorno
sobre ingresos operativos después de impuestos y el mercado. Hatteras recuerda vagamente que cualquier tasa de descuento
decide aplicar al proyecto debe considerar el riesgo financiero además de operar (o
riesgo del negocio. La beta para la equidad de Southwestern es .5. La empresa tiene un ratio de deuda.
a activos totales del 50% y una tasa impositiva marginal de 4071. Debido a los bonos del suroeste
son calificados Aaa, Hatteras decide asumir que no tienen riesgos. Finalmente, luego de consultar a su
banquero de inversiones, Hatteras cree que 1871 es una estimación razonable del rendimiento esperado
en el mercado.
El proyecto conjunto, si se lleva a cabo, representará el 10% de los activos de la corporación. Sur-
Western tiene la intención de financiar el proyecto conjunto con un 50% de deuda y un 50% de capital.
Hatteras quiere enviar un informe que responda las siguientes preguntas:
a) ¿Cuál es la tasa de rendimiento requerida apropiada para el nuevo proyecto?

b) ¿Cuáles son el costo del capital social y el costo promedio ponderado del capital para South-
Western Electric antes de tomar el proyecto?
c) ¿Debería aceptarse el proyecto conjunto?
d) ¿Cuál sería el resultado si los proyectos se consideran por separado?
e) Si se acepta el proyecto conjunto, ¿cuál será el nuevo nivel de riesgo de la empresa?
Página 551
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15 Lo único que los accionistas no pueden hacer a través de su compra y
las transacciones de venta niegan las consecuencias de las decisiones de inversión

por la gerencia.
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Política de dividendos: teoría
¿El valor de la riqueza de los accionistas se ve afectado por la política de dividendos de la empresa? Esta
Es otra variación de la pregunta básica: ¿Puede una decisión de financiación afectar el valor?
de la firma? Los capítulos anteriores analizaron la relación entre la estructura de capital.
y el valor de la empresa, utilizando un modelo de valoración bastante simple que supuso un
flujo creciente de flujos de efectivo de la inversión. La teoría de la estructura del capital muestra que
en un mundo sin impuestos, costos de agencia o asimetría de información reempaquetando
flujos de efectivo operativos netos de la empresa en flujos de efectivo fijos para deuda y flujos de efectivo residuales
para los accionistas no tiene ningún efecto sobre el valor de la empresa. Este capítulo desarrolla la valoración.
modelos que incluyen oportunidades de crecimiento, agregando así un mayor elemento de realismo.
Aun así, demostraremos que, en un mundo sin impuestos, no importa si
Los accionistas reciben sus flujos de efectivo como dividendos o como ganancias de capital. Así en el
ausencia de impuestos, costos de agencia o asimetría de información, la política de dividendos es irrelevante.
No afecta la riqueza de los accionistas. El argumento se extiende luego a una valoración.
modelo que incluye crecimiento e impuestos corporativos, pero el resultado no cambia.
El pago de dividendos no afecta el valor de la empresa. Sin embargo, en un mundo con
impuestos personales y corporativos surge la posibilidad de que los dividendos puedan afectar
valor. Además, los costos de agencia y la heterogeneidad de información se proponen como sea posible
explicaciones para la política de dividendos. Pruebas empíricas de política de dividendos y aplicaciones.
de valoración corporativa se discuten en el Capítulo 16.
544
Página 557
LA IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS 545
A. LA IRRELEVANCIA DEL DIVIDENDO

POLÍTICA EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS
Miller y Modigliani [1961] presentan un argumento convincente para el hecho de que el valor
de la empresa no se ve afectada por la política de dividendos en un mundo sin impuestos ni transacciones
costos. Comienzan suponiendo que dos empresas son idénticas en todos los aspectos, excepto
por su pago de dividendos en el período de tiempo actual. Sus corrientes de efectivo en el futuro
los flujos de las operaciones son idénticos, sus desembolsos de inversión planificados son idénticos,
y todos los pagos futuros de dividendos a partir del segundo período de tiempo también son idénticos.
Podemos representar esto matemáticamente de la siguiente manera:
NOI, (t) = NOI, (t), t = 0, 1, co
1 2 (t), t = 0, 1, ..., co,
Div JO = Div 2 (t), t = 1 ,. . . , GO,
Div, (0) Div 2 (0),
dónde
NOI, (t) = los flujos de efectivo futuros aleatorios de las operaciones para la i-ésima firma en el tiempo
período t,
ti T i (t) = el desembolso de inversión variable para la i-ésima empresa en el período de tiempo t,

Div i (t) = pago aleatorio de dividendos para empresas en el período t,
Div i (0) = el pago de dividendos para la i-ésima empresa durante el período actual.
1. Una fórmula de valoración recursiva
La pregunta importante es si las dos empresas tendrán o no un valor diferente.

si sus pagos actuales de dividendos son diferentes. Para proporcionar una respuesta, primero necesitamos un
Modelo de valoración simple. Comencemos suponiendo que las tasas requeridas por el mercado de
El rendimiento de las empresas de la misma clase de riesgo es idéntico. Las dos firmas arriba obviamente
tienen el mismo riesgo porque sus flujos de flujos de efectivo operativos son idénticos. los
la tasa de rendimiento se define como dividendos más ganancias de capital,
div i (t + 1) + P i (t + 1) - P i (t)
p (t + 1) = (15.1)
P i (t)
dónde
p (t + 1) = la tasa de rendimiento requerida por el mercado durante el período de tiempo t,

div i (t + 1) = dividendos por acción pagados al final del período de tiempo t,
P i (t + 1) = precio por acción al final del período de tiempo t,
P i (t) = precio por acción al comienzo del período de tiempo t.
IEn aras de la simplicidad, suponemos que ambas empresas son 100% de capital. Esto evita el problema de
efectos confusos de la estructura de capital con posibles efectos de política de dividendos.
Página 558
546 POLÍTICA DE DIVIDENDOS: TEORÍA
Si el numerador y el denominador de (15.1) se multiplican por el número actual de

acciones en circulación, n i (t), luego reorganizando los términos, tenemos
Div, (t + 1) + n i (t) P i (t + 1)
V (t) =
(15.2)
1 + p (t + 1)
dónde
Div i (t + 1) = pago total de dividendos en dólares = n i (t) div i (t + 1),

= el valor de mercado de la empresa = n i (t) P i (t).
Por lo tanto, se considera que el valor de la empresa es igual a la suma descontada de dos efectivo
flujos: dividendos pagados, Div i (t + 1) y el valor de fin de período de la empresa.
Para demostrar que el valor presente de la empresa es independiente del pago de dividendos, nosotros
examinará las fuentes y usos de los fondos para las dos empresas a fin de reescribir
(15.2) de forma independiente de los dividendos.
2. Fuentes y usos de los fondos
Hay dos fuentes principales de fondos para una empresa de capital. Primero, recibe
efectivo de operaciones, NOI, (t + 1). En segundo lugar, puede optar por emitir nuevas acciones,
m i (t + 1) P i (t + 1), donde m i (t + 1) es el número de acciones nuevas. También hay dos
usos principales de los fondos:
2
dividendos pagados, Div i (t + 1) y desembolsos de efectivo planificados para
inversión, 1 1 (t + 1). Por definición, las fuentes y los usos deben ser iguales. Por lo tanto, nosotros
tener la siguiente identidad:
3
NOI, (t + 1) + m i (t + 1) / , (t + 1) + 1) + Div i (t + 1). (15.3)
Podemos usar este hecho para reescribir el numerador de la ecuación de valoración (15.2).
Llamando al numerador de (15.2) el rendimiento en dólares para los accionistas, R i (t + 1), tenemos
R i ft + 1) = Div i (t + 1) + n i (t) P i (t + 1). (15.4)
Sabemos que si se emiten nuevas acciones, el número total de acciones en circulación en

el final del período, n (t + 1), será la suma de las acciones actuales, n (t) y las nuevas acciones,
m (t + 1):
n i (t + 1) = n i (t) + m i (t + 1).
(15.5)
Usando (15.5), podemos reescribir (15.4) como
R i ft + 1) = Div i (t + 1) + n i (t + 1) .1 5 , (t + 1) - m i (t + 1) P i (t + 1). (15,6)
Finalmente, tomando la ecuación. (15.3), que establece la identidad de las fuentes y usos de
fondos, para sustituir m i (t + 1) P i (t + 1) en la ecuación anterior, obtenemos
77
R i ft + 1) = Div i (t + 1) + 1 , (t + 1) - + 1) + NOI, (t + 1) - Div i (t + 1)
= NOI, (t + 1) - r i ft + 1) + Qt. + 1), (15,7)
2 Este argumento supone, por conveniencia, que las fuentes y usos de los fondos del balance general
Los artículos (p. ej., cambios en el inventario o cuentas por cobrar) son insignificantes.
Página 559
LA IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS 547
donde V (t + 1) = n i (t + 1): F ", (t + 1). Por lo tanto, la ecuación de valoración (15.2) puede ser
reescrito
NOI, (t + I) - + 1) + + 1) •
V (t) = (15.8)
+ p (t + 1)
3. Valoración y la irrelevancia del pago de dividendos
No es casualidad que los dividendos no aparezcan en la ecuación de valoración (15.8).

Dado que no hay impuestos, la empresa puede elegir cualquier política de dividendos
sin afectar la corriente de flujos de efectivo recibidos por los accionistas. Podría, por ejemplo, elegir
para pagar dividendos que excedan los flujos de efectivo de las operaciones y aún poder emprender
Cualquier inversión planificada. Los fondos adicionales necesarios se suministran mediante la emisión de nuevas acciones.
Por otro lado, podría decidir pagar dividendos inferiores a la cantidad de efectivo
sobrante de las operaciones después de realizar inversiones. El exceso de efectivo sería utilizado
para recomprar acciones. Es la disponibilidad de financiamiento externo en un mundo sin
asimetría de información o costos de transacción que hace que el valor de la empresa sea indeterminado
pendiente de la política de dividendos.
Podemos usar la ecuación. (15.8) para demostrar que dos empresas son idénticas en todos los aspectos
aCuatro
excepción de suPrimero,
términos. pago actual de dividendos
la tasa deberequerida
de rendimiento tener el mismo
por el valor. La ecuación
mercado, tiene
p, debe ser la misma porque ambos
las empresas tienen idéntico riesgo, NOI, (t) = NOI, (t), para todo t. Segundo, los flujos de efectivo actuales de
se supone que las operaciones y los desembolsos de inversión actuales para las dos empresas
idéntico:
NOI 1 (1) = NOI, (1), 1 i (1) = / Al).
Finalmente, los valores al final del período de las dos empresas dependen solo de inversiones futuras ,
dividendos y flujos de efectivo de las operaciones, que también se supone
idéntico. Por lo tanto, los valores de fin de período de las dos empresas deben ser los mismos:
Vi (1) = 1 7 , (1).
En consecuencia, los valores actuales de las dos empresas deben ser idénticos independientemente de su
pago actual de dividendos. La política de dividendos es irrelevante porque no tiene ningún efecto en
La riqueza de los accionistas en un mundo sin impuestos, asimetría de información o transacciones
Costos
Tenga en cuenta que la prueba de la irrelevancia de la política de dividendos se realizó utilizando una
modelo de período cuyos rendimientos fueron inciertos. Por lo tanto, es un argumento extremadamente general.
ment. Además de proporcionar información sobre lo que no afecta el valor de la empresa,
Proporciona una visión considerable de lo que afecta el valor. El valor de la firma.
depende solo de la distribución de los flujos de efectivo futuros proporcionados por las decisiones de inversión
Sions. La clave del argumento de Miller-Modigliani es que las decisiones de inversión son
completamente independiente de la política de dividendos. La empresa puede pagar cualquier nivel de dividendos que
deseos sin afectar las decisiones de inversión. Si dividendos más la inversión deseada
los desembolsos usan más flujo de efectivo del que proporcionan las operaciones, la empresa debe buscar
financiamiento externo (p. ej., capital social). El deseo de mantener un nivel de dividendos no necesita
alguna vez afectará la decisión de inversión.
Página 560
NO12 = N --- 1
Vo N011— / 1 NM] . + r 1I1 — I2 ••• NOI 1 + E I ', I, - I N
0,
►
a t1 t2
Figura 15.1
Patrón de tiempo de los flujos de efectivo para una empresa en crecimiento.
B. VALORACIÓN, CRECIMIENTO Y
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
El argumento de Miller-Modigliani de que el valor de la empresa es independiente del dividendo

La política también se extiende a un mundo con impuestos corporativos pero sin impuestos personales. En
esta sección el modelo de valoración [Eq. (15.8)] se extiende para incluir impuestos corporativos
y un flujo creciente de flujos de efectivo. El resultado es un modelo de valoración que tiene realistas.
características y, por lo tanto, pueden aplicarse de manera útil a problemas de valoración del mundo real. Capítulo
16 ampliará la utilidad del modelo de valoración mediante un ejemplo.
1. La valoración de una empresa de renta variable con crecimiento
La figura 15.1 usa la línea de tiempo como una representación gráfica del patrón de efectivo
flujos ganados por una empresa en crecimiento. Tenga en cuenta que hay un nivel actual de flujo de efectivo, NOI ,,
se supone que se recibirá al final de cada año para siempre. Si la empresa no hizo
nuevas inversiones y solo mantuvo su nivel actual de capital social, recuperaría
Cada año, recibirá flujos de efectivo equivalentes a NOI, pero no estaría creciendo. El crecimiento viene
de nuevas inversiones, no de inversiones de reemplazo. El valor de la nueva inversión depende
depende del monto de la inversión, I „ y su tasa de rendimiento, r„
Podemos extender la ecuación de valoración (15.8) suponiendo que la tasa de descuento,
p, no cambia de período de tiempo a período de tiempo. Esto es razonable si todo nuevo
Los proyectos tienen el mismo riesgo que los que actualmente tiene la empresa. La ecuación (15.8) es '
NCH, - /,
Vo = V1 • (15.8)
1+p 1+p
Dada una tasa de descuento constante, p, el modelo de valoración se puede extender a N períodos
como sigue:
NOI, - / 1 NOI, - I, + ... + NOI N I N +
VN • (15.9)
1
V— 1+p + ( + P) 2 ( 1 + P) N (1 + P) N
Una suposición razonable es que, en cualquier período de tiempo, el valor de la empresa, V, es finito.
Por lo tanto, dado un modelo con un horizonte infinito, tenemos
N NOI - yo,
V, = Ern E • (15.10)
N- , Do t = 1 (1 ± un
Las tildes (-) se sueltan por conveniencia de notación. También tenga en cuenta que
NOI 2 = NOI, + r 1 1 1 .
Después de todo, nadie ha observado una empresa con valor infinito todavía.
561 de 1189.
POLÍTICA DE VALORACIÓN, CRECIMIENTO Y DIVIDENDO 549
Tabla 15.1
Hora Efectivo
Período Entrada de efectivo Salida
1 NOI 1 —I 1
2 NO1 2 = NOI 1 + r1I1 -1
2
3 NO, = NOI, + r1I1 r212
-13 (15.11)
N-1
norte NOI N = NOI 1 +
-
EN
La ecuación (15.10) es la misma fórmula utilizada en el Capítulo 2 sobre presupuesto de capital. los
El valor presente de la empresa es la suma de los flujos de efectivo descontados de las operaciones menos
los nuevos desembolsos de inversión necesarios para emprenderlos.
Con referencia a la figura 15.1, podemos ver que el retorno promedio de la inversión, r 1 , es
se supone que continuará para siempre a un ritmo constante. Este es un supuesto perfectamente razonable.
porque si la decisión de presupuesto de capital se toma correctamente, cada proyecto volverá a
entregar suficiente efectivo para cubrir los pagos a proveedores de capital y recuperar el pago inicial
inversión. Por lo tanto, los flujos de efectivo son suficientes para proporcionar cualquier reemplazo necesario
inversión para sostener el proyecto a un nivel constante para siempre. La corriente de flujos de efectivo
para la empresa en crecimiento en la figura 15.1 se da en la tabla 15.1 [también la ecuación. (15.11)].
Sustituyendo (15.11) en (15.10), podemos expresar el valor presente del crecimiento
firme como
=
N01 1 -1 1 N01 1 +1 ' 1 1 1 - 1 2 N01 1 + 1' 1 _1 1 + r 2 1 2 - 3
pag (1 + p) 2 (1 + p) 3
V0
N- 1
NOI 1 E r t I,=- 1N
+•••± (15.12)
(1+
Esta ecuación extendida se puede simplificar enormemente. Primero, reescríbalo reorganizando

términos como sigue:
NOI, NOI
+ 1 + NOI 1
Vo = 2 • +
1+p (1 + p) (1+
r 1
+ 1 yo •• + 1 norte
[(1 + p) 2 + (1 + p) 3 + (1 + p) +
+ 1 .2 [ r2 r2 r2 1 +
(1 + p) 3 (1 p) 4 (1 + p) N (1 + p) 2
Este resultado puede generalizarse como
N NOI 1 U
17 (15.13)
0 = E + p) 1 t.-4A I tlAt = i- ± i (1 + r p) t) (1 + 1 p) `i
562 de 1189.
Podemos simplificar la ecuación. (15.13) al reconocer que el primer término es una anualidad infinita
con pagos constantes de NOI, por período. Por lo tanto
norte NO YO NO,
lim • (15.14)
N co t = 1 ( 1 ± P) t PAG
A continuación, el segundo término en (15.13) se puede simplificar de la siguiente manera:

norte
rt 1 N - t rt
+
1(1 +Or ( 1 PY (1
(15.15)
1 rt 1rt
soy
l
(1 + p) t oo (1 + p) t (1 + p) t p
Sustituyendo (15.14) y (15.15) nuevamente en (15.13), obtenemos una expresión simplificada

por el valor presente de la empresa:
vo Lim PULGADA, + 1
itu rt
NORTE- pag Rp (1 + p) t ) (1 + si
NOI 1 I t (r, - p)
+
pag t = P (1 +
= Valor de los activos en el lugar + valor del crecimiento futuro. (15.16)
2. ¿Por qué maximizar el crecimiento de las ganancias por acción?

Es un objetivo inapropiado
Esta forma de ecuación de valoración proporciona información importante sobre mucho

existencias de crecimiento a plazo abusado . El primer término en la ecuación. (15.16) es el valor presente de una empresa
eso no hace nuevas inversiones. Es el valor presente de una corriente infinita de con-
flujos de caja constantes. En otras palabras, es el valor de una empresa que no está creciendo. Es
El valor de los activos en el lugar. Pero, ¿qué pasa con la empresa que realiza nuevas inversiones?
El valor presente de la nueva inversión se muestra en el segundo término de la ecuación. (15.16). Eso
es el valor presente del crecimiento futuro esperado. El valor de la nueva inversión depende
en dos cosas: (1) la cantidad de inversión realizada y (2) la diferencia entre el
tasa de rendimiento promedio de la inversión, r „ y la tasa de rendimiento requerida por el mercado,
pag. Los activos de una empresa pueden crecer, pero no agregan nada al valor a menos que
ganar una tasa de rendimiento mayor que la que requiere el mercado para activos equivalentes
riesgo. Por ejemplo, suponiendo que el mercado requiere una tasa de rendimiento del 10% (es decir,
p = 10%), considere las tres situaciones dadas en la Tabla 15.2.
La empresa 3 tiene el mayor "crecimiento" en ganancias (ANOI = 5,000). Pero cual firma
tiene el mayor aumento de valor? Obviamente, la empresa 1 sí. La razón es que es el
única empresa que tiene nuevas inversiones que ganan más que la tasa de mercado requerida de
retorno del 10%. Por lo tanto, el objetivo de una empresa nunca debe ser simplemente maximizar
crecimiento en ganancias o flujos de efectivo. El objetivo debe ser maximizar el mercado.
valor de la empresa, lo que equivale a maximizar la riqueza.
563 de 1189.
Tabla 15.2
$A/ 70r $ ANOI $AV
Firma 1 10,000 20 2,000 9.090

Firma 2 30,000 10 3.000 00
Firma 3 100,000 55 5.000 —45,454
Otra característica de la ecuación. (15.16) es que se deriva directamente de la ecuación. (15.8), y

en ambos tenemos el resultado de que la política de dividendos es irrelevante en un mundo sin impuestos,
asimetría de información o costos de transacción. Todo lo que cuenta son los flujos de efectivo de
inversión.
3. El valor de una empresa de renta variable que crece

a una tasa constante para siempre
La ecuación (15.16) es elegante pero algo engorrosa de usar. Tiene dos útiles
variaciones El primero, que se desarrolla a continuación, supone que la empresa experimenta un
tasa constante de crecimiento para siempre. Lo llamaremos el modelo de crecimiento constante infinito.
El segundo, desarrollado más adelante, supone que la empresa puede mantener un nivel supernormal
tasa de crecimiento (donde r t > p) durante un período finito de tiempo, T, y realiza una normalidad
tasa de crecimiento a partir de entonces. Se llama modelo de crecimiento supernormal finito.
El modelo de crecimiento constante puede derivarse de la ecuación. (15.16) si suponemos que un
la fracción constante, K, de las ganancias se retiene para la inversión y la tasa promedio de
volver, r „ en todos los proyectos es igual. La fracción de ganancias a retener para
la inversión generalmente se llama índice de retención; sin embargo, no hay razón para restringir
Es menos del 100% de los flujos de efectivo de las operaciones. En lugar de llamar a K el
tasa de retención, la llamaremos tasa de inversión. Como se mencionó en el primer segundo
En este capítulo, la empresa puede invertir más que el flujo de efectivo de las operaciones si
proporciona los fondos mediante la emisión de nuevas acciones. Si la inversión es una proporción constante
de flujos de efectivo, tenemos
i t = K (NOI t ). (15.17)
Y si la tasa de retorno de la inversión, r „ es la misma para cada proyecto, entonces
NOI, = NOI, _ + rI t _,
= NOI, _ + rKNOI, _,
= NO ' ,, (1 + rK).
Por sustitución sucesiva, tenemos
NOI, = NOI 1 (1 + rK) t - 1 . (15.18)
Sin embargo, no subestimes la utilidad de la ecuación. (15.16). Es la base para el uso más común.
5
modelos de valoración, por ejemplo, ALCAR, que es un modelo basado en computadora personal diseñado por el profesor Al
Rappaport del Noroeste.
564 de 1189.
Tenga en cuenta que rK es igual a la tasa de crecimiento, g, para los flujos de efectivo. En otras palabras, NOI
en el período de tiempo tth es el valor futuro de NOI en el primer período de tiempo, suponiendo
que los flujos de efectivo crecen a una tasa constante, g:
NO, = NOI 1 (1 +
Al sustituir (15.17) en (15.16) y mantener la suposición de que r t = r, nosotros
tener
NO YO, KNOI t (r - p)
Vo= + ,• (15.19)
pag t = yo pki + / 9 /
Luego, usando (15.18) en (15.19) obtenemos
NOI1 t-1
r - p °° (1 + rK)
Vo= + KNOI
pag t = 1 (1+ P) t
C
- NOI, [ K (r - p) (1 + rK
1+ (15.20)
1 + rK t = i 1 + p
Si rK <p, entonces el último término en (15.20) tendrá un límite finito '

norte
(1 + rK) t 1 + rK
p> rK. (15.20a)
1p p - rK
Sustituyendo (15.20a) en (15.20) y simplificando, tenemos una ecuación para el valor

de la empresa, suponiendo un crecimiento infinito a una tasa menor que la tasa de rendimiento del mercado, p:
NO, [ K (r - p) 1 + Kr]
Vo= 1+
pag 1 + Kr p - rK
NOI 1 (1 - K)
(15.21)
p - Kr
La ecuación (15.21), reescrita en una forma algo diferente, se refiere con frecuencia
como el modelo de crecimiento de Gordon. Tenga en cuenta que dado que K es la tasa de inversión (aunque
K no necesita ser menor que uno), el numerador de (15.21) es el mismo que los dividendos pagados
al final del primer período de tiempo:
NOI 1 (1 - K) = Div.
Además, como se mostró anteriormente, el producto de la tasa de inversión y la tasa promedio

de retorno de la inversión es igual a la tasa de crecimiento, g, en los flujos de efectivo; por lo tanto
Kr = g.
6 Para la prueba let (1 + rK) / (1 + p) = U. Esto se puede escribir como
S=U+T2+•••+UN.
Multiplicando esto por U y restando el resultado de lo anterior, tenemos
S = U / (1 - U) - U N + 7 (1 - U).
El segundo término se acerca a cero en el límite a medida que N se acerca al infinito. Al sustituir de nuevo la definición
de U, obtenemos (15.20a).
565 de 1189.
Dados estos hechos y la condición necesaria de que g <p, el modelo de crecimiento infinito,
Eq. (15.21), puede reescribirse como
Div,
Vo = (15.21a)
sol
cual es el modelo de crecimiento de Gordon.
4. Independencia entre los planes de inversión y

Pago de dividendos
Esta forma del modelo de valoración se puede utilizar para ilustrar la relación entre
entre el resultado de que el valor de la empresa es independiente de la política de dividendos y
suposición de que las decisiones de inversión nunca deberían verse afectadas por el pago de dividendos.
Un error común es suponer implícitamente que existe alguna relación
entre la cantidad de flujo de efectivo retenido y la cantidad de inversión que la empresa
se compromete Supongamos que tomamos la derivada parcial de la ecuación. (15.21) con respecto a
cambios en la tasa de inversión, K:
OV 0 NOI, (r - p)> 0
Okay (p - rK) 2 •
Esto sugiere que si la tasa de rendimiento de las inversiones, r, es mayor que el mercado,
tasa de rendimiento requerida, p, el valor de la empresa aumentará a medida que aumente el flujo de caja
retenido, y presumiblemente la mayor cantidad de flujo de efectivo retenido implica menor
pago de dividendos. Esta línea de razonamiento es incorrecta por dos razones. Primero, la cantidad
del flujo de efectivo retenido no tiene nada que ver con el pago de dividendos. Como se mostró en el
fuentes y usos
en cualquier de fondos,
nivel, identidad
y si la suma (15.3),utilizada
de fondos la empresa
parapuede establecer
dividendos arbitrariamente el pago de dividendos
e inversiones
es mayor que los flujos de efectivo de las operaciones, la empresa emitirá nuevas acciones. Segundo,
la decisión de inversión que maximiza la riqueza de los accionistas depende solo de
tasa de rendimiento requerida por el mercado. La cantidad de flujo de efectivo retenido podría exceder el
cantidad de inversión, lo que implicaría que las acciones serían recompradas. Allí-
Por lo tanto, no existe una relación entre el valor de la empresa y el pago de dividendos.
o retención de flujo de efectivo.
5. La falacia del pájaro en la mano
Un argumento más sofisticado para una relación entre el valor de la empresa.

y el pago de dividendos es que aunque la decisión de dividendos no puede cambiar el
valor presente de los pagos en efectivo a los accionistas, puede afectar el patrón temporal
de pagos. Supongamos que los inversores ven los pagos de dividendos distantes como más riesgosos que
pagos actuales, ¿no preferirían un pájaro en la mano a dos en el monte? Nosotros
puede representar este argumento matemáticamente asumiendo que una mayor inversión
las tasas significan un menor pago de dividendos actuales, más riesgo y, por lo tanto, un aumento en
la tasa de rendimiento del mercado, p, en función de la tasa de inversión, K. Un ejemplo simple
sería especificar la relación como
p = + 1 61 ( 2 , fl> O.
566 de 1189.
Entonces tendríamos
ay ° _ NOI 1 (flK 2 - 2 / 3K + r - a)
a + fiK 2 - rK> 0.
hacha (a + flK 2 - rK) 2
Esta función tendrá un máximo donde

NOI 1 (6K 2 - 2flK + r - a) = 0.
Para ver el error en esta línea de razonamiento, solo necesitamos volver a nuestro entendimiento
de valoración bajo incertidumbre. El riesgo de la empresa está determinado por el riesgo.
de los flujos de efectivo de sus proyectos. Un aumento en el pago de dividendos hoy resultará
en una caída equivalente en el precio ex dividendo de la acción. No aumentará el
valor de la empresa al reducir el riesgo de futuros flujos de efectivo.
6. Modelo de crecimiento supernormal finito para un

Firma de todas las acciones
Quizás la variación más útil de la ecuación de valoración es una que asume

que la tasa de retorno de la inversión es mayor que la tasa requerida por el mercado de
retorno por un número finito de años, T, y desde entonces es igual al mercado
Tarifa de regreso requerida. En otras palabras, la empresa experimenta un crecimiento supernormal
por un corto período de tiempo, luego se establece y crece a un ritmo que es igual a
La tasa de crecimiento de la economía. Obviamente, una empresa no puede crecer más rápido que
economía para siempre o pronto sería más grande que la economía.
Para derivar el modelo de crecimiento finito comenzamos con la ecuación. (15.20). Tenga en cuenta que la suma
La relación ya no es infinita:
NO YO, [ K (r - p) 1
V ,= (1 ± rKy •
1+ (15.20)
pag 1 + rK 1+p
En cambio, el crecimiento dura solo T años. Después del año T, suponemos que r = p, que
significa que el segundo término no agrega nada al valor presente de la empresa. Cuando
una empresa está ganando una tasa de rendimiento igual a su costo de capital, el presente neto
El valor de la inversión es cero. El término sumatorio en la ecuación. (15.20) puede ser evaluado
como sigue. Dejar
U = [(1 + rK) / (1 +
Entonces podemos expandir la suma:

S=T++•••+TT.
Multiplicando esto por U y restando el resultado, tenemos

S —US = U —U T '.
Resolviendo S y sustituyendo de nuevo por U, obtenemos

S = U - U T '[(1 + Kr) / (1 + p)] - [(1 + Kr) / (1 + p)] T +1
1-U 1 - [(1 + Kr) / (1 + p)]
(1 + Kr) {1 - [(1 + Kr) / (1 + p)] T }

(15.21b)
p - Kr
567 de 1189.
POLÍTICA DE VALORACIÓN, CRECIMIENTO Y DIVIDENDO
555
Sustituyendo (15.21b) en (15.20) rendimientos
NOI, 4_ Kr - pK [ Cl + KrTli
(15.22)
Vo + p)
pag p - Kr L
Mientras Kr sea aproximadamente igual a p, y T sea pequeño, podemos aproximar el

último término como '
(1 Kry (p Kr 1)
1T (15.23)
1 p+ 1+p
Al sustituir la aproximación (15.23) en la ecuación de valoración (15.22), tenemos

8
Una fórmula de valoración aproximada para el crecimiento supernormal finito:
NOI, K (r - p) (p - Kr NOI,
Vo= T
pag p - Kr 1 + p) p
NO YO, r-p1.
+ K (NOI,) T (15.24)
_p (1 + p)
La expansión binomial se puede utilizar para derivar la aproximación de la siguiente manera. Deje (1 + Kr) /
(1 + p) = 1 + A. Luego, recordando que Kr = g, tenemos
1
(
sol
± ( T ) (1) TK A K
1+p )T = (1 + A) T = K
T
= 1 + TA + ( T ) A K 1 + TA.
K = 2 K
Resolviendo para A, tenemos
1 + Kr Kr - p
A= 1
1+p 1+p
Por lo tanto, la aproximación correcta es

(pag - Kr
1 + TA = 1 T
1+p
Para simular la validez de la aproximación, suponga que la tasa de inversión, K, es 50%, la tasa de
El rendimiento de la inversión, r, es del 20%, y la tasa de rendimiento requerida por el mercado es del 15%. La figura 15.A es un diagrama de
[(1 + Kr) / (1 + p)]. Podemos ver visualmente que la aproximación lineal es razonable.
(1 + Kr) T
1+p T
.9565 1
.9149 2
.8752 3
.8371 4
.8007 5
Figura 15.A
La aproximación lineal del término de crecimiento.
568 de 1189.
7. Modelo de crecimiento supernormal finito para una empresa

con deuda e impuestos
Hasta este punto, hemos mantenido la suposición de que estamos lidiando con
Una firma de capital en un mundo sin impuestos. Para ampliar la ecuación de valoración anterior
en un mundo donde las empresas tienen deuda y capital y donde hay empresas
impuestos, podemos confiar en los resultados obtenidos en el Capítulo 13. El valor de una empresa apalancada
con crecimiento supernormal finito se puede escribir de la siguiente manera:
[ r - WACC
NOI, (1 - T C ) (15.25)
V= + T e B + K [NOI 1 (1 T c )] T
WACC (1 + WACC)
dónde
NOI = ganancias operativas netas de fin de año,

WACC = costo promedio ponderado de capital = p [l - -03 / (B + S)],
B = valor de mercado de la deuda,
K = tasa de inversión,
T = el número de años que r> WACC,
r = la tasa promedio de retorno de la inversión,
p = el costo del capital social para una empresa de capital.
Los dos primeros términos en (15.25) son el valor de una empresa apalancada sin crecimiento, es decir, el
valor de los activos en el lugar. Son lo mismo que la ecuación. (13.3), el resultado Modigliani-Miller
eso supone que las empresas pagan impuestos corporativos pero no están creciendo. El tercer término en
Eq. (15.25) es el valor del crecimiento para la empresa apalancada. Depende de la cantidad de
inversión, I t = K (NOI,), la diferencia entre la tasa de rendimiento promedio esperada
en inversión y el costo promedio ponderado de capital, r - WACC, y la duración de
tiempo, T, de que se espera que la nueva inversión gane más que el promedio ponderado
costoLa
de ecuación
capital. (15.25) se usa en el Capítulo 16 como base para la valoración de Belén
Acero. Sin embargo, tenga en cuenta que incluso en este modelo (que es el más realista de esos
desarrollado hasta ahora en este capítulo) el pago de dividendos no es relevante para determinar el
valor de la firma.
C. POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN UN MUNDO CON

IMPUESTOS PERSONALES Y CORPORATIVOS
Hasta este punto, los modelos de empresas que se han introducido suponen un mundo con
solo impuestos corporativos. ¿Qué sucede cuando se consideran los impuestos personales? En particular
ular, ¿cómo se ve afectada la política de dividendos por el importante hecho de que en los Estados Unidos
El impuesto sobre las ganancias de capital es menor que el impuesto sobre la renta personal? 9 Una respuesta a esta pregunta
9El código tributario de 1986 nominalmente hace que la tasa de ganancias de capital sea igual a la tasa de ingresos ordinarios. Sin embargo,
los impuestos a las ganancias de capital siguen siendo menores que los impuestos ordinarios en efecto, porque las ganancias de capital pueden diferirse
definitivamente, mientras que los impuestos sobre la renta ordinaria no pueden.
569 de 1189.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN UN MUNDO CON IMPUESTOS PERSONALES Y CORPORATIVOS 557
es proporcionado por Farrar y Selwyn [1967]

10 y se extiende a un equilibrio de mercado
marco de Brennan [1970].
Farrar y Selwyn usan análisis de equilibrio parcial y suponen que los individuos
intentar maximizar sus ingresos después de impuestos. Los accionistas tienen dos opciones. Ellos pueden
poseer acciones en una empresa de capital y pedir prestado para proporcionar apalancamiento personal,
o pueden comprar acciones en una empresa apalancada. Por lo tanto, la primera opción es la cantidad de
apalancamiento personal versus corporativo que se desea. La segunda opción es la forma de
pago a realizar por la firma. Puede pagar ganancias como dividendos, o puede retener
ganancias y permitir a los accionistas tomar sus ingresos en forma de ganancias de capital.
Los accionistas deben elegir si quieren dividendos o ganancias de capital.
Si la empresa paga todos sus flujos de efectivo como dividendos, el accionista i-ésimo recibirá
el siguiente ingreso después de impuestos, V:
- rD p1 ] (1— t ), (15.26)
= [(N 0 I - rD c ) (1 - pi
dónde
Yd = el ingreso incierto para el i-ésimo individuo si se recibe el ingreso corporativo
como dividendos,
NOI = los flujos de efectivo inciertos de las operaciones proporcionadas por la empresa,
r = la tasa de endeudamiento, que se supone igual para individuos y empresas,
D e = deuda corporativa,
D pi = deuda personal mantenida por el i-ésimo individuo,
= la tasa del impuesto corporativo,

dpi = la tasa del impuesto sobre la renta personal de la i-ésima persona.
El primer término entre paréntesis es el flujo de caja después de impuestos de la empresa, que es
(NOI - rD) (1 - t a ). Se supone que todo esto se paga como dividendos. El antes de impuestos
los ingresos para el accionista son los dividendos recibidos menos los intereses de la deuda utilizada
comprar acciones Después de restar los impuestos sobre la renta de este ingreso, nos queda la ecuación.
(15.26).
Alternativamente, la empresa puede decidir no pagar dividendos, en cuyo caso asumimos
que todas las ganancias se realizan de inmediato por los inversores y se gravan con las ganancias de capital
Velocidad.' En este caso, el ingreso después de impuestos de un accionista es
Y9 = (NOI - rD c ) (1 - t e ) (1 - t gi ) rD pi (1 - T pi ), (15.27)
dónde
= el ingreso incierto para el i-ésimo individuo si el ingreso corporativo se recibe como

Ganancias de capital,
T gi = la tasa de ganancias de capital para el i-ésimo individuo.
I ° Más recientemente, Miller y Scholes [1978] también han considerado un mundo con dividendos e impuestos. los
Las implicaciones de este documento se analizan más adelante en este capítulo.
Obviamente existe la tercera posibilidad de que las ganancias se traduzcan en ganancias de capital y el capital
los impuestos sobre ganancias se difieren a una fecha posterior. Esta posibilidad se considera en Farrar y Selwyn [1967]; lo hace
No cambia sus conclusiones.
570 de 1189.
Ahora el individuo paga una tasa impositiva sobre las ganancias de capital sobre los ingresos de la empresa y
deduce los gastos de intereses después de impuestos sobre la deuda personal. La corporación puede implementar
La política de traducir los flujos de efectivo en ganancias de capital simplemente recomprando sus
acciones en el mercado abierto.
Podemos reescribir la ecuación. (15.27) como sigue:
= [(NOI - rD c ) (1 - r) - rD pi y1 - -c gi ) rD p , (- c p , - T (15.28)
De las ecuaciones. (15.26) y (15.28) la ventaja para los inversores de recibir retornos en el
La forma de ganancias de capital en lugar de dividendos debería ser obvia. Mientras el impuesto
tasa sobre ganancias de capital es menor que la tasa de impuesto personal (T pi <d pi ), los individuos pre
para obtener ganancias de capital en dividendos por cualquier flujo de efectivo operativo positivo, tasa de interés,
y nivel de deuda (personal o corporativa). La relación de las dos fuentes de ingresos,
[(NOI - r1),) (1 - -c e ) - rD p j (1 - T gi ) rD pi (T pi T gi ) > 1,

77 (15.29)
17 . [(NOI - rD c ) (1 - r) - rD pi 1 (1 - T pi )
es mayor que uno si T <c . En general, la mejor forma de pago es la que

gi pi
está sujeto a la menor tributación. La implicación, por supuesto, es que las corporaciones deberían
Nunca pagues dividendos. Si los pagos se hacen a los accionistas, siempre deben
hacerse a través de recompra de acciones. Esto permite a los accionistas evitar pagar impuestos
tasas de dividendos. En cambio, reciben sus pagos en forma de ganancias de capital
que están gravados a una tasa más baja.
¿Qué pasa con la política de deuda? De nuevo se mantiene el mismo principio. La deuda debe ser
en poder de la parte que puede obtener el mayor escudo fiscal del interés deducible
pagos Esta es la fiesta con la mayor tasa impositiva marginal. Si la empresa paga
todo su flujo de caja en forma de dividendos, el tratamiento fiscal favorable de las ganancias de capital
es irrelevante. En este caso tenemos el conocido resultado Modigliani-Miller [1963] que
el valor de la empresa se maximiza asumiendo la cantidad máxima de deuda (ver
Capítulo 13). La prueba se obtiene tomando la derivada parcial de la ecuación. (15.26) con
respeto a la deuda personal y corporativa y comparación de resultados.
La política de deuda se vuelve más compleja cuando la corporación recompra acciones
en lugar de pagar dividendos. Tomando los derivados parciales de las ganancias de capital
ecuación, (15.27), obtenemos
Deuda corporativa: = —R (1 - t c ) (1 - T o ), (15.30)

sobredosis
Deuda personal: —R (1 - -c pi ). (15.31)

aD pi
Si la tasa impositiva efectiva sobre las ganancias de capital es cero (como sugiere Miller [1977]), entonces
la deuda sonal será preferida a la deuda corporativa por aquellos individuos que están en situación marginal
tramos impositivos más altos que el tramo impositivo marginal de la empresa. Este resultado permite
posibilidad de efectos de clientela donde los inversores de bajos ingresos prefieren la deuda corporativa y
Los inversores de altos ingresos prefieren la deuda personal. Miller [1977] toma este argumento incluso
571 de 1189.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN UN MUNDO CON IMPUESTOS PERSONALES Y CORPORATIVOS 559
más lejos. Él muestra que si la tasa de endeudamiento de la deuda se "acumula" para que el
la tasa después de impuestos sobre la deuda es igual a la tasa después de impuestos sobre otras fuentes de capital, la marginal
El inversor será indiferente entre la deuda personal y corporativa.
La evidencia empírica sobre la existencia de clientes de deuda se discute en el Capítulo
16. Algunos efectos de clientela son obvios. Por ejemplo, los individuos de alto nivel impositivo tienen
bonos municipales libres de impuestos, mientras que a los inversionistas de bajo nivel impositivo les gustan los fondos de pensiones (que
no pague impuestos) prefiera invertir en bonos corporativos gravables. Una pregunta mucho más sutil.
Sin embargo, la cuestión es si los inversores discriminan entre varios problemas de deuda corporativa,
es decir, ¿los inversores de alto nivel impositivo eligen empresas de bajo apalancamiento?
Brennan [1970] extiende el trabajo de Farrar y Selwyn a un equilibrio general
marco donde se supone que los inversores maximizan su utilidad esperada de la riqueza.
Aunque este marco es más robusto, las conclusiones de Brennan no son muy diferentes.
Ent de los de Farrar y Selwyn. Con respecto al pago de dividendos, Brennan con-
incluye que "para un nivel de riesgo dado, los inversores requieren un rendimiento total más alto en un
seguridad cuanto mayor sea el rendimiento de dividendos prospectivo, debido a la mayor tasa de impuestos
recaudado sobre dividendos que sobre ganancias de capital ". Como veremos en el próximo capítulo, esto
declaración tiene implicaciones empíricas para el CAPM. Sugiere que el pago de dividendos
debe incluirse como un segundo factor para explicar la tasa de rendimiento de equilibrio en
valores. Si es cierto, el CAPM empírico se convertiría
- R ft = 6, + + 6 2 [(div it / P it - R ft )] + E i „ (15,32)
dónde
6 0 = una constante,
S i = influencia del riesgo sistemático en R en ,
5 2 = influencia del pago de dividendos en R en ,
fl it = el riesgo sistemático de la seguridad jth,
div it / P it = la rentabilidad por dividendo de la enésima seguridad,
= un término de error aleatorio,
R f , = la tasa libre de riesgo.
Si el factor de rendimiento de dividendos resulta ser estadísticamente significativo, entonces podríamos considerar
Advierta que la política de dividendos no es irrelevante. Pruebas empíricas directas de la relación.
entre el rendimiento de dividendos y el valor de las acciones se discuten en el Capítulo 16.
Un artículo de Miller y Scholes [1978] muestra que incluso si el impuesto sobre la corriente
el ingreso personal es mayor que el impuesto sobre las ganancias de capital, muchas personas no necesitan pagar
más que la tasa de ganancias de capital en dividendos. La implicación es que los individuos
será indiferente entre los pagos en forma de dividendos o ganancias de capital (si el
la empresa decide recomprar acciones). Por lo tanto, el valor de la empresa puede no estar relacionado con su división
Dend política incluso en un mundo con impuestos personales y corporativos.
12 Se remite al lector al Capítulo 13 para una discusión completa de este punto.
572 de 1189.
Tabla 15.3
Balance de apertura Balance de cierre
2,500 acciones 2,500 acciones

a $ 10 = 25,000 Préstamo 16,667 a $ 10.60 = 26,500 Préstamo 16,667
Seguro 16,667 Patrimonio neto 25,000 Acumulado Acumulado
41,667 41,667 dividendos 1,000 interés 1,000
Seguro 16,667 Patrimonio neto 26.500
44,167 44,167
Ingresos ordinarios Ganancias de capital
Dividendos recibidos $ 1,000 Venta de 2,500 acciones a $ 10.60 = $ 26,500

Menos gastos por intereses 1,000 Menos base original 25,000
00 1,500
Ingresos no imponibles 1,000
1,000
Para aclarar su argumento, Miller y Scholes proporcionan el siguiente ejemplo simple:

amplio. Supongamos que tenemos un patrimonio neto inicial de $ 25,000, que está representado
totalmente por una inversión de 2500 acciones por valor de $ 10 cada una en una empresa que gana
$ 1.00 por acción. Al final del año, la compañía paga $ 0,40 por acción en dividendos.
y retiene $ 0.60. En consecuencia, su precio por acción de fin de año es de $ 10.60. A fin de que
neutralizar nuestros ingresos por dividendos a efectos fiscales, tomamos prestados $ 16.667 al 6% e invertimos
los ingresos de un proyecto libre de riesgos (como un seguro de vida o una cuenta de Keogh) que
paga el 6% de los intereses con impuestos diferidos. Nuestros balances de apertura y cierre y nuestro
El estado de resultados se presenta en la Tabla 15.3. Tenga en cuenta que al invertir en activos libres de riesgo
No hemos aumentado el riesgo de nuestra posición de riqueza. Las entradas de efectivo sin riesgo de
el seguro coincide exactamente con los pagos requeridos de la deuda. Nuestro verdadero ingreso económico
podría ser $ 1,500 en ganancias de capital no realizadas más los $ 1,000 de intereses con impuestos diferidos
del seguro de vida o de nuestra cuenta Keogh.
Por supuesto, las leyes fiscales federales son complejas y estas transacciones no pueden llevarse a cabo
fuera sin algunos costos de transacción. Sin embargo, el argumento anterior es inteligente
manera de demostrar el hecho de que se pueden evitar los impuestos ordinarios sobre los dividendos.
El código tributario de 1986 eliminó las deducciones de intereses en todas las formas de deuda personal, excepto
vivienda, donde el monto de la deuda se limita al precio de compra original más im-
comprobaciones Este cambio en el código tributario ha provocado una reorganización del consumidor.
mercado de deuda e hizo préstamos con garantía hipotecaria un negocio en crecimiento.
13 Además, la cantidad máxima de dividendos que puede protegerse de esta manera es de $ 10,000. Ver Feenberg
[1981].
573 de 1189.
HACIA UNA TEORÍA DE LA POLÍTICA ÓPTIMA DE DIVIDENDOS 561
D. HACIA UNA TEORÍA DE OPTIMAL

El documento de Miller-Modigliani [1961] demostró la irrelevancia de la política de dividendos en un

mundo donde no había impuestos o costos de transacción y donde todos estaban completamente
informado sobre la distribución de los flujos de efectivo futuros inciertos de la empresa. Una vez cor-
se introdujeron los impuestos sobre la renta y el personal, luego la teoría (por ejemplo, Farrar y
Selwyn [1967] y Brennan [1970]) sugirieron que tal vez sería óptimo
no pagar dividendos en absoluto debido a la desventaja fiscal del ingreso ordinario sobre
Ganancias de capital. Este punto de vista fue modificado de alguna manera por Miller y Scholes [1978]
quien mostró cómo los ingresos por dividendos podrían, en gran medida, protegerse de los impuestos.
Los documentos mencionados a continuación van un paso más allá. Proporcionan teorías para explicar
beneficios y costos de pago de dividendos en un esfuerzo por avanzar hacia una teoría de
Política óptima de dividendos.
1. Una teoría basada en impuestos y

Oportunidades de inversion
El complejo sistema de impuestos individuales y corporativos en los Estados Unidos puede ser
Una parte importante del rompecabezas de dividendos. Masulis y Trueman [1986] modelan el
decisión de inversión y dividendos bajo suposiciones bastante realistas y demuestran que
el costo de diferir dividendos puede ser lo suficientemente grande como para inducir a las empresas a pagar de manera óptima
dividendos en efectivo. El sistema fiscal que modelan supone:
1. Las empresas de todo pagar la misma tasa impositiva marginal efectiva, r e .

2. Las tasas impositivas personales sobre los ingresos por dividendos, -E d , difieren entre individuos.
3. Los impuestos a las ganancias de capital, r g , son efectivamente cero.
4. El IRS grava las recompras corporativas regulares de capital de la misma manera que las divisiones
pago de deudas.
5. Existe una exclusión del 80% de los dividendos de los impuestos sobre todos los dividendos pagados por uno
corporación a otra ".
Además, para mantener las preguntas de estructura de capital separadas de la política de dividendos,
No asumas ninguna deuda.
La figura 15.2 ilustra el efecto de los impuestos sobre la oferta y la demanda de inversión.
fondos de ment. Capital interno (ganancias retenidas) y capital social externo (producto
de nuevos problemas) tienen diferentes costos para la empresa. Si las ganancias retenidas no se reinvierten
adquirido, entonces el accionista i-ésimo recibe la siguiente declaración después de impuestos por cada dólar
pagado como dividendos:
r A (1 - - t.) = Costo de fondos internos, (15,33)
donde r A = el rendimiento antes de impuestos de las inversiones en activos reales.
14 Antes del código tributario de 1986, la tasa de exclusión de dividendos era del 85%.
574 de 1189.
Tasa de eturn Tasa de retorno
IA 1 inversión I A = / '' Inversión

yo
Capital interno
44
Capital externo
■ yo ir +
Capital interno Capital externo
■
Figura 15.2
Inversión corporativa y decisiones de dividendos con diferentes tasas de impuestos personales.
Por ejemplo, si el rendimiento antes de impuestos requerido para inversiones de igual riesgo es r, =
15%, la tasa impositiva corporativa es T e = 50%, y la tasa impositiva individual es 40%, entonces
el individuo será indiferente entre (1) ganar 9.0% antes de impuestos sobre corporaciones
inversión y (2) recibir dividendos ". Si la tasa impositiva del individuo es del 20%, un 12%
Se requerirá una tasa de inversión antes de impuestos. Cuanto mayor sea el tramo impositivo de un individuo,
es más probable que él o ella quiera que la empresa invierta flujos de efectivo internos
de pagar dividendos, incluso cuando la rentabilidad de la inversión disminuye con más inversión. los
El segmento de línea WX en la figura 15.2 representa el costo de capital para los accionistas actuales
en diferentes tramos fiscales. En la Fig. 15.2 (a) representa un accionista de alto nivel impositivo,
y en la Fig. 15.2 (b), un accionista de bajo nivel impositivo. En el punto Y están los accionistas que
no paga impuestos personales (por ejemplo, fondos de pensiones). Son indiferentes entre las ganancias.
retención y pago de dividendos porque su costo de oportunidad es el mismo que el costo
de capital externo a la empresa:
r, = (1 - t e ) = Costo de fondos externos. (15,34)
Los fondos externos son más caros para la empresa porque los inversores no pagan el doble
impuestos (corporativos y personales) sobre fondos destinados a otros usos. Se supone que alter-
las inversiones nativas solo obtienen ganancias de capital y, por lo tanto, no se gravan a nivel personal
nivel. El costo del capital externo se ilustra en el segmento de línea horizontal.
YZ en la figura 15.2 (ambos paneles).
15 Dada una tasa impositiva individual del 40% y una tasa de inversión antes de impuestos del 15%, la tasa después de impuestos en un
dólar pagado como dividendos deben ser
l'A ( 1 - C - i d ) = .15 (1 - .5) (1 - .4) = .045.
Si el dinero se mantiene en la empresa, la declaración antes de impuestos puede caer al 9.0% y debería dar el mismo resultado después de impuestos
rendimiento, suponiendo que no haya impuesto sobre las ganancias de capital:
r A (1 - = .09 (1 - .5) = .045.
Ver ec. (15.34) para el costo del capital social externo.
575 de 1189.
La firma tiene dos categorías de oportunidades de inversión. Primero están las inversiones en
activos reales, representados por el segmento de línea AB y se supone que tienen rendimientos decrecientes
escalar. En segundo lugar están las inversiones en valores de otras empresas. Estos valores invierten
Los rendimientos tienen rendimientos constantes a escala como se ilustra en el segmento de línea BC. El antes de impuestos
El rendimiento de las inversiones en valores de otras empresas se define como I ' s . Hay virtualmente
cantidad infinita de inversión en seguridad (en activos de riesgo equivalente), pero después de impuestos
La tasa de rendimiento de la empresa se ve afectada por el hecho de que debe pagar impuestos corporativos sobre
El 20% de los dividendos que recibe de la propiedad de otras empresas. Por lo tanto, después de impuestos
el retorno de las inversiones en seguridad es
- r e ) (1 - .20). (15,35)
Para alcanzar su decisión óptima de inversión / dividendo, la empresa de la figura 15.2 (a) utiliza
fondos para realizar todas las inversiones en activos reales, I A , y luego invertir en valores de
otras empresas hasta la cantidad / *. En este punto se detiene porque la declaración después de impuestos
en invertir en valores es menor que el costo de oportunidad de capital para el exterior
suministramos capital, y vemos que la inversión en activos reales, I A , es menor que el total
inversión, I *. Como se han utilizado todos los fondos internos, no se pagarán dividendos
fuera. Los accionistas con alto nivel impositivo, en la figura 15.2 (a), prefieren un dividendo bajo (o cero)
pagar.
En la figura 15.2 (b), que tiene el mismo cronograma de inversión, la baja participación de la categoría impositiva
Los titulares tienen un mayor costo de oportunidad para los fondos generados internamente. Ellos van a querer
inversión en activos reales para detenerse en I A = I *. En este punto, no todos los generados internamente
se ha gastado capital en inversiones reales y se pagan dividendos. Para bajos impuestos
los accionistas del grupo el costo de diferir dividendos es suficientemente alto como para
para el pago de dividendos.
Una de las implicaciones de este modelo es que los accionistas con diferentes tasas impositivas,
T di , no estará de acuerdo por unanimidad en la decisión de inversión / dividendo de la empresa. Alto impuesto
los accionistas de la categoría preferirían que la empresa invierta más, mientras que la categoría impositiva baja
los accionistas preferirían menos inversión y más pago de dividendos. Esta falta de
la unanimidad puede disminuir un poco si los inversores se auto-seleccionan en clientelas con baja
individuos con categoría impositiva que compran acciones de empresas con altos dividendos y viceversa. Em-
La evidencia pirical sobre clientes de dividendos se revisa en el Capítulo 16.
Hay (al menos) otras cinco implicaciones del modelo Masulis-Trueman. (1)
Se predice que las empresas no financiarán externamente las compras de valores para fines de inversión.
poses Sin embargo, es probable que compren valores negociables internamente
generaron fondos que permanecen después de financiar su propia oportunidad de producción rentable
sintonías (2) Empresas con muchas oportunidades de producción rentables (empresas de alto crecimiento)
utilizará todos sus fondos generados internamente sin pagar dividendos, pero los más antiguos,
empresas más maduras pagarán dividendos porque no todos los fondos generados internamente
estar agotado por las oportunidades de inversión. (3) Se pronostican fusiones entre empresas
donde uno financia internamente sus inversiones rentables y el otro externamente
financiación. (4) Si bien una disminución en las ganancias actuales debería dejar sin cambios
gastos de inversión de empresas financiadas externamente, es probable que disminuya la inversión
gastos de empresas que inicialmente planearon financiar internamente todas sus inversiones
576 de 1189.
en lugar de compensar el déficit de fondos a través de financiamiento externo. (5) Compartir

el desacuerdo del titular sobre la política de inversión financiada internamente será más probable
cuanto mayor sea la cantidad de fondos generados internamente en relación con la inversión de la empresa
oportunidades En estos casos, es más probable que las empresas experimenten intentos de adquisición,
peleas de poder y esfuerzos para "ir en privado". Dados estos impuestos inducidos por los accionistas
Sin embargo, la propiedad difusa es más probable para las empresas financiadas externamente que internamente
empresas financiadas
2. Teorías basadas en la informatividad de
Pago de dividendos
Ross [1977] sugiere que está implícito en la irrelevancia de dividendos de Miller-Modigliani

La proposición es la suposición de que el mercado conoce el flujo de retorno (aleatorio) de
la empresa y valora este flujo para establecer el valor de la empresa. Lo que se valora en el
mercado, sin embargo, es la corriente percibida de los rendimientos de la empresa. Poniendo el problema
De esta manera, se plantea la posibilidad de que los cambios en la estructura de capital (o pago de dividendos)
fuera) puede alterar la percepción del mercado. En la terminología de Modigliani y Miller,
un cambio en la estructura financiera (o pago de dividendos) de la empresa altera su percepción
clase de riesgo a pesar de que la clase de riesgo real permanece sin cambios.
Gerentes, como personas con información privilegiada que tienen acceso monopolístico a la información sobre
los flujos de efectivo esperados de la empresa elegirán establecer señales inequívocas sobre el
el futuro de la empresa si tienen el incentivo adecuado para hacerlo. Vimos, en el Capítulo 14, que
Los cambios en la estructura de capital de la empresa pueden utilizarse como señales. En particular, Ross
[1977] demostró que un aumento en el uso de la deuda representará una inequívoca
señal al mercado que las perspectivas de la empresa han mejorado. Evidencia empírica
Parece confirmar la teoría.
El concepto de señalización se aplica fácilmente a la política de dividendos, así como a las políticas financieras.
estructura. Veremos que un posible beneficio de los dividendos es que proporcionan un valor
señales capaces Este beneficio puede equilibrarse con los costos de pagar dividendos para
establecer una teoría de política óptima de dividendos.
Una empresa que aumenta el pago de dividendos está indicando que espera efectivo en el futuro
flujos que son suficientemente grandes para cumplir con los pagos de deuda y dividendos con-
aumentando la probabilidad de quiebra. Por lo tanto, podemos esperar encontrar em-
evidencia pirica que muestra que el valor de la empresa aumenta porque los dividendos son
tomado como señales de que se espera que la empresa tenga efectivo futuro permanentemente más alto
fluye El capítulo 16 revisa la evidencia empírica sobre dividendos como señales.
Bhattacharya [1979] desarrolla un modelo estrechamente relacionado con el de Ross que puede ser
solía explicar por qué las empresas pueden pagar dividendos a pesar de la desventaja fiscal de hacerlo
entonces. Si los inversores creen que las empresas que pagan mayores dividendos por acción tienen mayores
valores, entonces un aumento inesperado de dividendos se tomará como una señal favorable. Pre-
los dividendos de manera considerable transmiten información sobre el valor de la empresa que no puede ser
totalmente comunicado por otros medios, como informes anuales, pronósticos de ganancias o
presentaciones ante analistas de seguridad. Es costoso para las empresas menos exitosas imitar
la señal porque deben incurrir en costos adicionales asociados con la recaudación de fondos externos
Página 577
para pagar el dividendo en efectivo. Por lo tanto, el valor de señalización de los dividendos es posi-
tive y se puede compensar con la pérdida fiscal asociada con los ingresos por dividendos (como
opuesto a las ganancias de capital). Incluso las empresas que están estrechamente controladas preferirían pagar dividendos.
disminuye porque el valor inducido por la señal solo lo reciben los propietarios actuales
cuando el mensaje de dividendo se comunica a personas externas. Uno de los importantes im-
Las complicaciones de este argumento de señalización es que sugiere la posibilidad de una división óptima
política de dend. Los beneficios de señalización del pago de dividendos se pueden intercambiar por
Las desventajas fiscales para lograr un pago óptimo.
Hakansson [1982] ha ampliado la comprensión de la señalización informativa a
demostrar que, además de ser informativo, al menos una de las tres condiciones suficientes
se deben cumplir. Cualquiera de los inversores debe tener diferentes evaluaciones de probabilidad de dividendos
pagos, o deben tener actitudes diferentes sobre cómo desean asignar
gastos de consumo a lo largo del tiempo, o los mercados financieros deben estar incompletos. Todos
tres de estos efectos pueden operar de manera complementaria, y los tres son
razonable.
Miller y Rock [1985] desarrollan un modelo de señalización financiera fundado en
excepto los "dividendos netos". Es la primera teoría que combina explícitamente dividendos y
financiación externa para demostrar que son simplemente dos caras de la misma moneda. los
El anuncio de que "cabezas está arriba" también nos dice que "las colas están abajo". Como se señaló
en el artículo original de Miller-Modigliani [1961], cada empresa está sujeta a una fuente
y usos de la restricción de fondos:
NOI + mP + AB = I + Div. (15,36)
Recuerde que las fuentes de fondos son NOI, el ingreso operativo neto de la empresa; mP, el pro-
cede de una emisión de capital externo (el número de nuevas acciones, m, multiplicado por el precio
por acción, P); y AB, el producto de la nueva deuda. Los usos de los fondos son inversión, yo,
y dividendos, Div. Las restricciones de fuentes y usos se pueden reorganizar para tener una red
los flujos de efectivo de las operaciones en el lado izquierdo y el "dividendo neto" de la empresa en el
lado derecho:
NOI - I = Div - AB - mP. (15,37)
Ahora imagine un modelo donde el tiempo 1 es el presente, el tiempo 0 es el pasado y el tiempo 2 es

el futuro. El valor presente de la empresa, cum dividendo, es el valor de la corriente
dividendo, Div ,, más el valor descontado de los flujos de efectivo (descontados en el momento apropiado
tasa ajustada al riesgo, k):
E (NO1 2 )
V, = Div, + 1+k (15,38)
16Esto sugiere que el pago de dividendos y el aumento del nivel de deuda son señales interrelacionadas. Una firma que simul-
paga dividendos y los préstamos pueden dar una señal diferente a la que hubiera hecho
pago de dividendos sin pedir prestado.
578 de 1189.
La riqueza original de los accionistas es el valor de la empresa menos el valor de mercado de la deuda.
y nuevas acciones emitidas:
E (NOI2)
S 1 = - AB '=. + 1 + ABI— mP1. (15.39)
k
Usando las fuentes y la restricción de usos, la ecuación. (15.37), tenemos
E (NOI 2 )
S i = NO, - + (15.40)
1+k
Sin ninguna asimetría de información, esta es solo la propuesta original de Miller-Modigliani.

La idea de que los dividendos son irrelevantes. Todo lo que cuenta es la decisión de inversión.
Si hay asimetría de información, la ecuación. (15.40) debe reescribirse para mostrar cómo
Se forman las expectativas del mercado. Si las ganancias futuras dependen de la inversión actual,
entonces podemos escribir que el ingreso operativo neto es una función del monto de la inversión
más un término de error aleatorio,
NOI, = f ( 1 o) + e „
NO1 2 = f (1 1 ) + 8 2 ,
donde e l y 8 2 son términos de error aleatorios con media cero, es decir, E (8 1 ) = E (e 2 ) = 0. Nosotros
También adopte la suposición especial de que la expectativa de 6 2 dado 8, no es necesariamente
cero:
E ( 8 2I 6 1) =
Si y se interpreta como un coeficiente de persistencia, 0 <y <1, se supone que el mercado

solo se ajusta parcialmente a la nueva información (el error del primer período). Si usamos la notación
E 0 para recordarnos que el valor actual de la empresa se basa en anuncios previos
información, entonces el valor actual esperado de la riqueza de los accionistas es
E 0 [f (I,)]
E (S 1 ) = E 0 (N01 1 ) - E 1 ) +
1+k
f (I 1)
= f (10) - 11 + (15.41)
1+k
El valor de anuncio posterior correspondiente de la empresa es
E 1 (N01 2 )
S = NOI, - / 1 +
1+k
f ( 1 1) + 8 2
= f (10) + el— +
1+k
1 1) + E
F(
= f 1 0) + -mi 1+ k •
(15,42)
579 de 1189.
Restar (15.41) de (15.42) da el efecto de anuncio
S, - E (S 1 ) = e i [l +
1+k
= [NO, - E o (NOI,)] [1 + 1 ± '? (15,43)
La ecuación (15.43) dice que el efecto del anuncio sobre la riqueza de los accionistas disminuirá
pendiente de la "sorpresa de ganancias". Por lo tanto, esperaríamos cambios inesperados en
las ganancias se correlacionarán con los cambios en el precio de las acciones en la fecha de anuncio.
Miller y Rock continúan demostrando que las ganancias, dividendos y financiamiento
los anuncios están estrechamente relacionados. Asumiendo que la inversión esperada y real
las decisiones están en un nivel óptimo y, por lo tanto, son iguales, entonces la diferencia entre
los dividendos reales y netos son
Div, - AB, - tn, P, - E o (Div, - AB, - m 1 P 1 ) = NOI, - I, - [E (NOI,) - I I ]

= NOI, - E (NOI,).
Por lo tanto, la sorpresa de las ganancias y la sorpresa del dividendo neto pueden transmitir la misma
formación. El efecto de anuncio de financiación es simplemente el anuncio de dividendos
efecto, pero con el signo invertido. Un aumento inesperado en los dividendos aumentará
la riqueza de los accionistas, y una emisión inesperada de nuevas acciones o deudas serán inter-
fingido como una mala noticia sobre las perspectivas futuras de la empresa.
El enfoque de señalización de Miller-Rock muestra que los efectos de anuncio (incluyendo
sorpresas de ganancias, cambios inesperados de dividendos y financiamiento externo inesperado)
emergen naturalmente como implicaciones del modelo de valoración básico más que como ad hoc
apéndices
Un problema que las teorías anteriores tienen en común es que, aunque
explicar cómo puede surgir una política óptima de dividendos, ninguno de ellos puede tener éxito
explicar las diferencias transversales en el pago de dividendos entre las empresas ".
3. Costos de agencia, financiamiento externo y

Pago óptimo de dividendos
Rozeff [1982] sugiere que puede existir una política óptima de dividendos a pesar de que
ignorar las consideraciones fiscales. Sugiere que las regularidades transversales en empresas
los índices de pago de dividendos "pueden explicarse por una compensación entre los costos de flotación
de recaudar capital externo y el beneficio de la reducción de los costos de la agencia cuando la empresa
aumenta su pago de dividendos. No es difícil entender que los propietarios prefieren evitar
pagar los costos de transacción asociados con el financiamiento externo.
Como se discutió anteriormente (Capítulo 14, sección B.4), surgen costos de agencia
cuando los propietarios-gerentes venden porciones de sus acciones a las llamadas acciones externas
1 7 Una posible excepción es el trabajo de Miller y Rock [1985], que sugiere que la siguiente teoría muestra
mejor promesa en este sentido.

18 La razón de pago es la razón de dividendos a ingresos netos.
Página 580
propietarios Los extraños cobrarán, ex ante, por el problema potencial que el propietario
los gerentes pueden aumentar su riqueza personal a expensas de los extraños por medio de
Más requisitos o eludir. Para disminuir el cargo ex ante , los propietarios-gerentes
encuentran en su propio interés aceptar incurrir en costos de monitoreo o fianza si tal
los costos son menores que el cargo ex ante que los extranjeros se verían obligados a solicitar.
Por lo tanto, una empresa que maximiza la riqueza adoptará una política óptima de monitoreo / vinculación que
minimiza los costos de agencia.
Los pagos de dividendos pueden servir como un medio para monitorear o vincular al hombre.
rendimiento de gestión. Aunque un mayor pago de dividendos implica costosos costos externos.
nancing, el hecho mismo de que la empresa deba ir a los mercados de capitales implica que lo hará
venir bajo mayor escrutinio. Por ejemplo, los bancos requerirán un análisis cuidadoso de la
solvencia de la empresa, y la Comisión de Bolsa y Valores volverá a
Solicitar la presentación de prospectos para nuevas emisiones de capital. Por lo tanto, proveedores externos de ayuda de capital
para supervisar al propietario-administrador en nombre de los propietarios de capital externos. Por supuesto, auditado
los estados financieros son un medio sustituto para proporcionar la misma información, pero
pueden no ser un sustituto perfecto para la relación "adversaria" entre la empresa
y proveedores de nuevo capital.
Debido a los costos de transacción del financiamiento externo, Rozeff también argumenta que
La variabilidad de los flujos de efectivo de una empresa afectará el pago de dividendos. Considerar dos
empresas con el mismo flujo de efectivo promedio en el tiempo pero con variabilidad diferente. La firma
con mayor volatilidad se endeudará en años malos y se pagará en buenos. Necesitará
financiar externamente con mayor frecuencia. En consecuencia, tenderá a tener un dividendo más bajo
proporción de pago.
Rozeff [1982] seleccionó una muestra de 1000 empresas no reguladas en 64 empresas diferentes
Dustries y examinó sus tasas promedio de pago de dividendos durante el período 1974-1980
intervalo. Se eligieron cinco variables proxy para probar su teoría. Se muestran los resultados.
en la tabla 15.4. Las variables independientes GROWL y GROW2 son un intento de
medir el efecto del costoso financiamiento externo. Las empresas que crecen más rápido pueden reducir
su necesidad de usar financiamiento externo pagando dividendos más bajos. GROWL mide el
tasa de crecimiento en los ingresos entre 1974 y 1979, mientras que GROW2 es la línea de valor
pronóstico del crecimiento de los ingresos por ventas durante el período de cinco años 1979-1984. Ambos
Las variables están negativamente relacionadas con el pago de dividendos y son estadísticamente significativas.
Las variables INS y STOCK son aproximaciones para la relación de agencia. INS es el
porcentaje de la empresa en poder de personas con información privilegiada. El pago de dividendos está relacionado negativamente con el
porcentaje de personas de adentro porque dado un menor porcentaje de personas de afuera hay menos necesidad
para pagar dividendos para reducir los costos de la agencia ". Por otro lado, si la distribución de
las tenencias externas son difusas, entonces los costos de agencia serán más altos; por lo tanto, uno esperaría
STOCK, el número de accionistas, se relaciona positivamente con el pago de dividendos.
Tanto INS como STOCK son estadísticamente significativos y del signo predicho. Finalmente,
La variable BETA mide el riesgo de la empresa. La predicción de que las empresas más riesgosas
tener un pago de dividendos más bajo se verifica mediante la regresión.
99
' Esta relación también es coherente con el argumento fiscal que supone que los miembros de alto rango impositivo
prefieren tomar su retorno en forma de ganancias de capital en lugar de dividendos.
581 de 1189.
OTRAS CUESTIONES DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
569
Tabla 15.4 Regresiones de pago de dividendos transversales
CONSTANT INS GROW] GROW2 BETA STOCK le DW F-statistic
(1) 47,81 -0.090 -0.321 -0.526 - 26.543 2.584 0.48 1.88 185.47
(12.83) (-4,10) (-6,38) (-6,43) (-17,05) (7,73)
(2) 24,73 -0,068 -0,474 -0,758 2.517 0.33 1.79 123.23
(6.27) (- 2.75) (-8.44) (-8.28) (6.63)
(3) 70,63 -0,402 -0,603 - 25.409 0,41 1,88 231,46
(40,35) (-7.58) (-6.94) (- 15.35)
(4) 39,56 -0,116 - 33.506 3.151 0.39 1.80 218.10
(10.02) (-4,92) (-21,28) (8,82)
1.03 -0,102 3.429 0.12 1.60 69,33
(5)
(0.24) (- 3.60) (7,97)
Las estadísticas t se muestran entre paréntesis bajo los valores estimados de los coeficientes de regresión. R 2 se ajusta
para grados de libertad. DW es la estadística de Durbin-Watson.
De M. Rozeff, "Crecimiento, beta y costos de la agencia como determinantes de las tasas de pago de dividendos", Journal
of Financial Research, otoño de 1982, 249-259. Reimpreso con permiso.
La mejor regresión en la Tabla 15.4 explica el 48% de la variabilidad transversal

en el pago de dividendos entre empresas individuales. Aunque los resultados no pueden ser utilizados para
distinguir entre varias teorías de política óptima de dividendos, son consistentes
con las predicciones de Rozeff. Además, la existencia misma de una fuerte sección transversal
Las regularidades sugieren que existe una política óptima de dividendos.
E. OTRAS CUESTIONES DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
1. Dividendos, recompra de acciones y escisiones

desde el punto de vista de los tenedores de bonos
Los contratos de deuda, particularmente cuando se trata de deuda a largo plazo, frecuentemente restringen
La capacidad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Dichas restricciones generalmente establecen que (1) futuro
los dividendos solo se pueden pagar con las ganancias generadas después de la firma del préstamo
acuerdo (es decir, los dividendos futuros no pueden pagarse de las ganancias retenidas pasadas) y
(2) los dividendos no pueden pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos corrientes menos corrientes
pasivos) está por debajo de una cantidad especificada previamente.
No es necesario restringir el argumento a solo el pago de dividendos. Cuando alguno de los
los activos de una corporación se pagan a los accionistas en cualquier tipo de distribución de capital,
el efecto es "robar" una parte de la garantía de los tenedores de bonos. En efecto, algunos
de los activos que los tenedores de bonos podrían reclamar, en caso de que los accionistas decidan
incumplimiento, se pagan a los accionistas. Esto disminuye el valor de la deuda y aumenta
La riqueza de los accionistas.
Por supuesto, el tipo más común de distribución de capital es el pago de dividendos.
Una parte de los activos de la empresa se paga en forma de dividendos en efectivo para compartir.
titulares. El ejemplo más extremo de defraudar a los tenedores de bonos sería simplemente
liquidar los activos de la empresa y pagar un dividendo final único a los accionistas,
582 de 1189.
dejando a los tenedores de bonos sin derecho a reclamar nada. Por esta misma razón, la mayoría de los bonos
los contratos restringen explícitamente la política de dividendos de los accionistas. Generalmente dividendos
no puede exceder las ganancias actuales de la empresa, y no pueden pagarse de las retenidas
ganancias.
Otros tipos de distribuciones de capital son la recompra de acciones y las escisiones. Compartir re
la compra tiene exactamente el mismo efecto que el pago de dividendos, excepto que la forma de
el pago es ganancias de capital en lugar de ingresos por dividendos. El procedimiento convencional para
una escisión consiste en tomar una parte de los activos de una empresa, a menudo una división relativamente no relacionada
para el resto de la empresa, y crear una empresa independiente con estos activos. La impor-
El hecho principal es que las acciones de la nueva entidad se distribuyen exclusivamente a los accionistas
de la sociedad matriz. Por lo tanto, como el pago de dividendos o la recompra de acciones, esto
puede usarse como una técnica para tomar garantías de los tenedores de bonos. Prueba empírica
La dependencia de los efectos de las recompras y escisiones se trata en el Capítulo 16.
Es una pregunta empírica interesante si hay o no pago de dividendos, no
No importa
el precio de cuán grande
mercado sea,bonos
de los afectará el valorelde
reflejaría mercado
riesgo de futuros
de que los bonos. Uno
pagos deesperaría que
dividendos
reducir la base de activos que asegura la deuda '. Sin embargo, como los cambios en el pago de dividendos
En realidad, se pueden realizar cambios en las expectativas del bono.
tenedores, que a su vez se reflejarían en el precio de mercado de los bonos. Todos los demás
En igualdad de condiciones, podemos esperar pagos de dividendos más altos o recompras de acciones
se asociará con una disminución en el valor de mercado de la deuda. Sin embargo, rara vez nosotros
tener una situación donde todas las demás cosas son iguales. Por ejemplo, si los anuncios
sobre los cambios de dividendos se interpretan como información sobre flujos de efectivo futuros, luego
un aumento de dividendos significa que la deuda actual será más segura debido a la
ipated flujos de efectivo más altos, y observaríamos aumentos de dividendos para ser positivamente
correlacionado con aumentos en el valor de mercado de la deuda.
2. Dividendos de acciones y recompra de acciones
Los dividendos en acciones a menudo se mencionan como parte de la política de dividendos de la empresa.
Sin embargo, un dividendo en acciones no es más que una pequeña división de acciones. Simplemente en
aumenta el número de acciones en circulación sin cambiar ninguno de los subyacentes
características de riesgo o rentabilidad de la empresa. Por lo tanto, podríamos esperar que tenga poco
o ningún efecto en la riqueza de los accionistas, excepto por las pérdidas asociadas con la oficina
y los costos de transacción que acompañan al dividendo en acciones. Recordemos, sin embargo, que el
La evidencia empírica en el Capítulo 11 indicó que los anuncios de dividendos de acciones son
de hecho, acompañado de retornos anormales estadísticamente significativos en el anuncio
fecha de ment. Hasta ahora, no se ha proporcionado una explicación adecuada para este hecho, aunque
Brennan y Copeland [1987] sugieren que los dividendos de acciones pueden usarse para forzar la
conversión temprana de deuda convertible, convertible preferente o warrants, porque estos
los valores con frecuencia no están protegidos contra dividendos en acciones.
Los pagos de dividendos no necesariamente cambian el lado de los activos del balance general. Cuando saldos en efectivo
20
se reducen para pagar dividendos, hay un efecto activo. Sin embargo, no es necesario. Los dividendos pueden
También se pagará mediante la emisión de nueva deuda o capital. En este caso, los activos no se ven afectados y la decisión de dividendos
es de naturaleza puramente financiera.
583 de 1189.
RESUMEN 571
Otra pregunta que a menudo surge es si la recompra de acciones es preferible a

pago de dividendos como medio de distribución de efectivo a los accionistas. Recompra de acciones
permite a los accionistas recibir el pago en efectivo como una ganancia de capital en lugar de como
los ingresos por dividendos. Cualquier accionista que paga una tasa impositiva más alta sobre los ingresos que sobre
las ganancias de capital preferirían la recompra de acciones al pago de dividendos. Pero no todas las clases
de los accionistas tienen esta preferencia. Algunos, como los fondos de donaciones universitarias libres de impuestos,
son indiferentes al ingreso versus las ganancias de capital, mientras que otros, como las corporaciones
con sus exclusiones de dividendos, en realidad preferiría dividendos.
Para ver que la recompra de acciones puede resultar en el mismo beneficio por acción, considere
El siguiente ejemplo. The Universal Sourgum Company gana $ 4.4 millones en 1981
y decide pagar el 50%, o $ 2.2 millones, ya sea como dividendos o recompra. los
La compañía tiene 1.100.000 acciones en circulación con un valor de mercado de $ 22 por acción. Eso
puede pagar dividendos de $ 2 por acción o recomprar acciones a $ 22 cada una. Lo sabemos
el precio de mercado para la recompra es de $ 22 en lugar de $ 20 porque $ 22 será el precio
por acción después de la recompra. Para demostrar esta afirmación, sabemos que el actual
El valor de la empresa (de capital) es de $ 24.2 millones. Por $ 2.2 millones en efectivo puede recomprar
100,000 acciones. Por lo tanto, después de la recompra, el valor de la empresa cae a $ 24.2 -
2.2 = $ 22 millones, y con 1,000,000 de acciones en circulación, el precio por acción es de $ 22.
Por lo tanto, en teoría, no hay efecto en el precio de la recompra.
Una comparación de la riqueza de los accionistas antes de impuestos muestra que es lo mismo con
ya sea técnica de pago. Si se pagan dividendos, cada accionista recibe un dividendo de $ 2
dend, y el precio ex dividendo por acción es de $ 20 ($ 22 millones 1.1 millones de acciones).
Alternativamente, como se muestra arriba, cada acción tiene un valor de $ 22 en recompra, y una acción
El titular que necesita efectivo puede vender una parte de sus acciones. La forma preferida
de pago (dividendos versus recompra) dependerá de las tasas impositivas de los accionistas.
En el ejemplo que se muestra arriba no hay efecto en el precio de la recompra de acciones. Cómo-
Sin embargo, estudios empíricos recientes de recompras a través de ofertas públicas han encontrado un resultado positivo.
efecto de anuncio Estos estudios se analizan en detalle en el Capítulo 16.
RESUMEN
Varios modelos de valoración con o sin crecimiento y con o sin impuestos corporativos
ha sido desarrollado. La política de dividendos es irrelevante en todos los casos. No tiene efecto
sobre la riqueza de los accionistas. Cuando se introducen los impuestos personales, tenemos un resultado donde
los dividendos importan. Para accionistas que pagan impuestos más altos sobre dividendos que sobre capital
ganancias, el pago de dividendos preferido es cero; preferirían tener la compañía
distribuir pagos en efectivo a través del mecanismo de recompra de acciones. Sin embargo, las corporaciones sí
pagar dividendos. El artículo de Rozeff [1982] sugiere que parece haber fuertes cruces
regularidades seccionales en pago de dividendos. Por lo tanto, puede haber políticas de dividendos óptimas
que resultan de una compensación entre los costos y los beneficios de pagar dividendos. los
La lista de posibles costos incluye (1) desventajas impositivas de recibir ingresos en el formulario
de dividendos en lugar de ganancias de capital, (2) el costo de recaudar capital externo si se divide
se pagan las deudas y (3) el uso inevitable de fondos para inversiones productivas. los
Los posibles beneficios del pago de dividendos son (1) mayor valor corporativo percibido porque
584 de 1189.
del contenido de señalización de dividendos, (2) menores costos de agencia de capital externo, y
(3) la capacidad de pago de dividendos para ayudar a completar los mercados.
El siguiente capítulo presenta evidencia empírica que examina la relación.
entre el nivel de pago de dividendos, el valor de las acciones y la cantidad de
vestimenta realizada por la firma. Además, los cambios en el pago de dividendos se estudian en
relación con su efecto sobre el valor de las acciones. Estos estudios proporcionan una mayor comprensión de la
validez empírica de las teorías discutidas aquí.
15.1 El presidente de la junta de Alphanull Corporation ha anunciado que la corporación

cambiará su política de dividendos de pagar un dividendo fijo en dólares por acción. En cambio, dividendos
será pagado como residual. Es decir, cualquier flujo de efectivo restante después de que la empresa haya emprendido
Todas las inversiones rentables se pagarán a los accionistas. Esta nueva política obviamente
Aumentar la variabilidad de los dividendos pagados. ¿Cómo crees que afectará el valor de la empresa?
15.2 La Compañía XYZ (una empresa de capital) actualmente tiene flujos de efectivo operativos después de impuestos de
$ 3.00 por acción y paga 5011 de sus ganancias en dividendos. Si espera mantener lo mismo
ratio de pago, y para ganar un 20% en futuras inversiones para siempre, ¿cuál será su precio actual por
compartir ser? Suponga que el costo de capital es del 15%.
15.3 The Highrise Investment Co. (una empresa de capital) actualmente paga un dividendo de $ 2.00 por
participación, que es el 75% de sus flujos de efectivo después de impuestos de las operaciones. Actualmente se vende por $ 16
una acción y gana el 40% del capital invertido. Su capital / 3 es 2.0, la tasa de mercado esperada de
el rendimiento es del 12,5% y la tasa libre de riesgo es de 57 g. ¿Cuánto tiempo durará su tasa de crecimiento supernormal
pasado antes de nivelarse para igualar la tasa normal para una empresa con su riesgo?
15.4 El balance de Universal Sour Candy Company figura en la Tabla Q15.4. Asumir
que todas las partidas del balance se expresan en términos de valores de mercado. La empresa ha decidido
pagar un dividendo de $ 2000 a los accionistas. Hay cuatro formas de hacerlo:
1) Pague un dividendo en efectivo.

2) Emitir $ 2000 de nueva deuda y capital en proporciones iguales ($ 1000 cada uno) y utilizar los ingresos
para pagar el dividendo
3) Emitir $ 2000 de nuevas acciones y utilizar los ingresos para pagar el dividendo.
4) Use los $ 2000 de efectivo para recomprar capital.
¿Qué impacto tendrá cada una de las cuatro políticas anteriores en lo siguiente?
a) El riesgo sistemático de la cartera de activos en poder de la empresa,

b) El valor de mercado de la riqueza original de los tenedores de bonos,
Cuadro Q15.4 Balance al 31 de diciembre de 19xx
Bienes Pasivo
Efectivo $ 2,000 Deuda $ 5,000

Inventario 2,000 Capital 5,000
Propiedad, planta y equipo. 6,000 Pasivos totales $ 10,000
Los activos totales $ 10,000
585 de 1189.
Referencias 573
c) La relación del valor de mercado de deuda a capital,

d) El valor de mercado de la empresa en un mundo sin impuestos.
15.5 Según el modelo de valoración [(15.25)] con crecimiento supernormal finito y corporativo
impuestos, hay seis variables que afectan el valor de la empresa.
a) ¿Qué son?
b) ¿Por qué el presidente de una empresa no puede hacer que el valor de mercado de la empresa aumente simplemente
informar cambios favorables anticipados en las seis variables, por ejemplo, un aumento en el esperado
¿Retorno de la inversión?
15.6 Demuestre lo siguiente para una empresa sin crecimiento supranormal (en un mundo con solo
impuestos de porate):
vL = E (NOI,) (1 -
VU
WACC
15.7 Calcular el valor de una empresa que ganó $ 50,000 este año, tiene una inversión del 40%
tasa, K y una tasa impositiva del 40%; tiene una deuda pendiente de $ 200,000 y un costo promedio ponderado
de capital del 12%; y se espera que gane un 40% del capital invertido durante los próximos cinco años, luego
25% para los siguientes cinco años, antes de que la tasa de rendimiento disminuya a una tasa normal de crecimiento.
15.8 ¿Cómo afecta un aumento en la tasa de inversión (retención) al flujo anticipado de
inversiones que emprenderá una empresa?
15.9 Se sugirió que si una empresa anuncia su intención de aumentar sus dividendos (pagado de
efectivo), el precio de las acciones ordinarias aumenta, presumiblemente porque el mayor pago de dividendos
representa una señal inequívoca para los accionistas de que anticiparon los flujos de efectivo de la inversión
son permanentemente más altos. Un mayor nivel de flujos de efectivo también es beneficioso para los tenedores de bonos porque
disminuye la probabilidad de incumplimiento. Si los dividendos se pagan en efectivo, ¿qué hace la OPM?
¿Qué sucederá con el valor de mercado de la deuda? ¿Cómo contrasta esto con la predicción?
en el párrafo anterior?
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588 de 1189.
16 . En el mundo real, a menudo se sigue un cambio en la tasa de dividendos
por un cambio en el precio de mercado (a veces espectacularmente). Tal

fenómeno no sería incompatible con la irrelevancia en la medida
que era simplemente un reflejo de lo que podría llamarse el
"contenido informativo" de dividendos. .
M. Miller y F. Modigliani, "Política de dividendos, crecimiento y el
Valoración de acciones, " Journal of Business, octubre de 1961, 431.
Política de dividendos: empírica

Evidencia y Aplicaciones
Nuestra discusión primero trata con modelos que simplemente explican el comportamiento de las empresas
política de dividendos a lo largo del tiempo. La evidencia indica que las corporaciones estadounidenses se comportan como si
tenían en mente el pago de dividendos objetivo y se movían hacia él con un
retraso. También muestran reticencia a bajar los dividendos.
En segundo lugar, analizamos la posibilidad de efectos de clientela. ¿Las personas con altos impuestos
los corchetes evitan invertir en compañías con altos dividendos para escapar de mayores ingresos
impuestos sobre los ingresos por dividendos? Sobre esta cuestión, la evidencia empírica es mixta, aunque
se inclina hacia la existencia de un efecto clientela.
Tercero, se prueba el contenido de información de los aumentos de dividendos. Hay razonablemente
fuerte evidencia que se inclina hacia la validación de la hipótesis de señalización.
Cuarto, nos enfocamos en la relación entre el rendimiento de dividendos y el mercado.
valor de la equidad. La mejor evidencia empírica indica que el rendimiento de dividendos es como máximo
débilmente relacionado con el valor de la empresa. Se dan varias explicaciones de por qué esto
El resultado es plausible, dado nuestro sistema fiscal actual.
Quinto, la literatura empírica relacionada con las recompras de acciones a través de ofertas públicas es
revisados. El anuncio de recompra de acciones tiende a interpretarse como unan-
Se anticiparon noticias favorables sobre el valor de la empresa.
576
589 de 1189.
MODELOS DE COMPORTAMIENTO DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS 577
Finalmente, aplicamos el modelo de valoración de Miller-Modigliani al caso de Belén

Acero para demostrar la relevancia de los diferentes factores que determinan la
valor de una empresa.
A. MODELOS DE COMPORTAMIENTO DE
Lintner [1956] realizó entrevistas con 28 empresas cuidadosamente seleccionadas para investigar
bloquear su pensamiento sobre la determinación de la política de dividendos. Su trabajo de campo sugirió
que (1) los gerentes se centraron en el cambio en la tasa existente de pago de dividendos,
no sobre el monto del pago recién establecido como tal; (2) la mayoría de las gestiones
buscó evitar hacer cambios en sus tasas de dividendos que podrían tener que ser re
versado dentro de un año más o menos; (3) cambios importantes en las ganancias "fuera de línea" con las existentes
las tasas de dividendos fueron los determinantes más importantes de la decisión de dividendos de una empresa
siones y (4) los requisitos de inversión generalmente tuvieron poco efecto en la modificación del
patrón de comportamiento de dividendos. En conjunto, estas observaciones sugieren que la mayoría
las empresas tenían estándares algo flexibles pero, sin embargo, razonablemente bien definidos
con respecto a la velocidad con la que tratarían de avanzar hacia un ajuste completo de
pago de dividendos a ganancias. Lintner sugiere que el comportamiento de los dividendos corporativos puede
se describirá sobre la base de la siguiente ecuación:
ADiv „= a t c i (Dig - Div ,,, _ i ) + U, (16.1)
dónde
ADiv „= el cambio en dividendos,
c 1 = la velocidad de ajuste a la diferencia entre un dividendo objetivo
pago y pago del año pasado,
Dig = el pago del dividendo objetivo,
Div ,,, _ 1 = pago de dividendos del último período,
U „= un término de error aleatorio constante y normalmente distribuido.
El pago de dividendos objetivo, Dig., Es una fracción, r „ de las ganancias de este período, NI eso .
Al ajustar las ecuaciones a los datos anuales de 1918 a 1941, Lintner encuentra
que el modelo explica el 85% de los cambios en los dividendos para su muestra de empresas.
La velocidad promedio de ajuste es de aproximadamente 30% por año, y el objetivo de pago
fuera el 50% de las ganancias.
Fama y Babiak [1968] investigan muchos modelos diferentes para explicar
comportamiento de dividendos. Utilizan una muestra de 201 empresas con 17 años de datos (1947-1964),
luego pruebe cada modelo explicativo usándolo (1) para explicar la política de dividendos para un
muestra de 191 empresas y (2) para predecir pagos de dividendos dentro de un año.
De los muchos modelos que prueban, los dos mejores son el modelo de Lintner [Eq. (16.1)] y
un modelo similar que suprime el término constante y agrega un término para el rezagado
nivel de ganancias. El segundo modelo funciona un poco mejor que el de Lintner.
Página 590
578 POLÍTICA DE DIVIDENDOS: EVIDENCIA EMPÍRICA Y APLICACIONES
Se puede concluir que las corporaciones estadounidenses parecen aumentar los dividendos solo después de
están razonablemente seguros de que podrán mantenerlos permanentemente en el
nuevo nivel. Sin embargo, esto no ayuda a responder la pregunta de por qué las corporaciones
pagar dividendos en primer lugar.
B. EFECTOS DEL CLIENTE Y

EFECTOS DE FECHA EX
1. El efecto Dividendo Clientela
El efecto de clientela de dividendos fue originalmente sugerido por Miller y Modigliani.

[1961]:
Si, por ejemplo, la distribución de frecuencia de las tasas de pago corporativo sucedió a
corresponder exactamente con la distribución de las preferencias de los inversores para las tasas de pago, luego
la existencia de estas preferencias conduciría claramente a una situación cuya
Las implicaciones eran diferentes, en ningún aspecto fundamental, del caso de mercado perfecto. Cada
la corporación tenderá a atraer a sí misma una "clientela" compuesta por aquellos que prefieren su
relación de pago particular, pero una clientela sería tan buena como otra en términos de
valoración que implicaría para las empresas.
El efecto clientela es una posible explicación para la reticencia de la gerencia a alterar

tasas de pago establecidas porque dichos cambios pueden causar que los accionistas actuales
incurrir en costos de transacciones no deseadas.
Elton y Gruber [1970] intentan medir los efectos de la clientela observando el
Disminución del precio promedio cuando una acción se va sin dividendo. Si fuéramos accionistas actuales
y vendimos nuestras acciones el instante antes de que se convirtiera en ex dividendo, recibiríamos su precio,
PB, y pague la tasa de ganancias de capital, t g , en la diferencia entre el precio de venta y
el precio al que fue comprado, P c . Alternativamente, podríamos vender las acciones después de
fue ex dividendo. En este caso, recibiríamos el dividendo, div y pagaríamos el
tasa fiscal ordinario, t o , en él. Además, pagaríamos un impuesto a las ganancias de capital sobre el
diferencia entre su precio ex dividendo, P A , y el precio de compra original P c . A
evitar ganancias de arbitraje, nuestra ganancia de cualquier curso de acción debe ser la misma,
a saber,
PB— t g (PB - P c) = P A - t g ( P A - Pc) + diva - t 0 ). (16.2)
Reordenando (16.2), obtenemos

PB - PA 1 - a
(16,3)
div 1-
Por lo tanto, la relación entre la disminución del precio de las acciones y el dividendo pagado se convierte en un medio
de estimar la tasa impositiva marginal del inversionista promedio, si suponemos que
la tasa de ganancias de capital es la mitad de la tasa impositiva ordinaria, como lo fue durante el período de tiempo utilizado
por Elton y Gruber para su prueba empírica.
Página 591
EFECTOS DEL CLIENTE Y EFECTOS EX FECHA 579
Utilizando 4148 observaciones entre el 1 de abril de 1966 y el 31 de marzo de 1967, Elton y

Gruber descubrió que la disminución del precio promedio como porcentaje del dividendo pagado
fue del 77,7%. Esto implicaba que el tramo impositivo marginal del inversor promedio era
36,4%. Continuaron argumentando que
. . . cuanto menor es el rendimiento de dividendos de una empresa, menor es el porcentaje de su rendimiento total que un
el accionista espera recibir en forma de dividendos y cuanto mayor sea el porcentaje
espera recibir en forma de ganancias de capital. Por lo tanto, los inversores que tenían acciones que
tener altos rendimientos de dividendos deben estar entre paréntesis de impuestos bajos en relación con los accionistas que poseen
acciones con bajo rendimiento de dividendos. [Elton y Gruber, 1970]
La Tabla 16.1 muestra el pago de dividendos clasificado desde los deciles más bajos hasta los más altos.
junto con (1) la caída promedio del precio como porcentaje de dividendos y (2) lo implícito
tramo impositivo. Tenga en cuenta que la categoría impositiva implícita disminuye cuando el pago de dividendos
pliegues Elton y Gruber concluyen que la evidencia sugiere que Miller y
Modigliani tenía razón al plantear la hipótesis de un efecto clientela.
Un posible argumento en contra de esta interpretación, proporcionado por Kalay [1977,
1982], es que el arbitraje también puede ser llevado a cabo por comerciantes que no son dueños de la acción
inicialmente. No recibirían un tratamiento de ganancias de capital favorecido, pero tendrían que
pagar impuestos sobre la renta ordinarios sobre ganancias a corto plazo. Su beneficio de arbitraje , puede ser
declarado matemáticamente como
7C = - PB div - t o div + PA tO (PB - PA).

(16,4)
Tabla 16.1 Estadísticas de rendimiento de dividendos clasificadas por decil
PB - PA
div
Probabilidad
div / P Estándar Z La verdadera media es Implícito
Décimo Media Media Desviación Valor Uno o mas Soporte fiscal
1 .0124 .6690 .8054 .411 .341 .4974

2 .0216 .4873 .2080 2.465 .007 .6145
3 .0276 .5447 .1550 2.937 .002 .5915
44 .0328 .6246 .1216 3.087 .001 .5315
55 .0376 .7953 .1064 1.924 .027 .3398
66 .0416 .8679 .0712 1.855 .031 .2334
77 .0452 .9209 .0761 1.210 .113 .1465
8 .0496 .9054 .0691 1.369 .085 .1747
t
99 .0552 1.0123 .0538 .229 .591
.999 t
10 .0708 1.1755 .0555 3.162
* El coeficiente de correlación de rango de Spearman entre div / P y (P B - P A ) / div es .9152, que es significativo
al nivel del 1%.
t Indeterminante.
De EJ Elton y M. J. Gruber, "Tasas impositivas marginales de los accionistas y el efecto clientela"
reimpreso con permiso de Review of Economics and Statistics, febrero de 1970, 72.
592 de 1189.
Gastan P E para adquirir las acciones antes de que se conviertan en ex dividendo, luego reciben el dividendo
idear y pagar impuestos sobre la renta ordinarios, y finalmente vender las acciones después de que se agoten
dividendo (que recibe P A dólares) y recibe un escudo fiscal de su pérdida a corto plazo.
Reorganizando (16.4), vemos que su beneficio es
it = (1 - t o ) [P A - P E + div]. (16.5)
Para evitar ganancias de arbitraje, la disminución del precio debe ser igual a la cantidad de dividendos
pago, es decir, Pg PA = div.
-
La condición anterior es completamente diferente de la ecuación. (16.3) propuesto por Elton

y Gruber Por supuesto, ninguno de los modelos ha tenido en cuenta los costos de transacción.
Eades, Hess y Kim [1984] replican el trabajo de Elton y Gruber pero informan su
resulta en forma de tasas de rendimiento. Si la disminución del precio en la fecha ex es inferior a
el monto del dividendo, luego el retorno ex-fecha,
P t + i - P t + div,
=
Pt
será positivo Para el período del 2 de julio de 1962 al 30 de abril de 1975, encuentran el
el rendimiento promedio ex-date en exceso será de .176% (estadísticamente significativo). Este intervalo de tiempo
anterior a la era de las comisiones negociadas. El 1 de mayo de 1975, todas las empresas de corretaje
Las misiones se negociaron competitivamente, y presumiblemente los costos de las transacciones cayeron. por
el intervalo de tiempo del 1 de mayo de 1975 al 31 de diciembre de 1980, Eades, Hess y Kim encontraron
el rendimiento ex-date será significativamente menor, solo .064%. Este resultado sugiere que,
dados los costos de transacción más bajos, fue más fácil para los comerciantes a corto plazo arbitrar, ya que
fue sugerido por Kalay [Eq. (16.5)].
Eades, Hess y Kim [1984] también examinan los rendimientos de dividendos ex-fecha para un
muestra de acciones preferidas convertibles, caracterizada por una preferencia preferida
rentabilidad por dividendo. Durante el período de la muestra, del 1 de enero de 1974 al 31 de diciembre de 1981,
estos valores tuvieron un total de 708 ex-días que ocurrieron en 493 días de negociación. los
El exceso de rentabilidad promedio fue significativamente negativo: .141%. Esto implica que el stock
el precio cayó en más del monto del dividendo. Estos resultados son consistentes con
clientes inducidos por impuestos si los compradores marginales son corporaciones. Las corporaciones son
capaz de excluir el 85% de cualquier dividendo (80% siguiendo el código fiscal de 1986) recibido como
ingresos imponibles, mientras que las ganancias de capital están sujetas a impuestos a tasas tan altas como 46% (menos siguientes
el código tributario de 1986) si son ganancias de capital a corto plazo Para ver cómo podría ser el precio
caer por más del dividendo, suponga que la acción preferida vale $ 40 y paga
un dividendo de $ 4. Si el comprador marginal es una corporación, recibe lo siguiente
devoluciones:
[div - .46 (.15) div] + (P B - P A W - .46).
El primer término es el dividendo, menos la parte imponible (15% de los tiempos de dividendo
la tasa de impuestos); el segundo término es el refugio fiscal de la pérdida de capital a corto plazo (gravada
al 46%). Si establecemos este retorno igual a cero y resolvemos, tenemos
P E - P A - [1 - .46 (.15)]
172,4%.
div 1 - .46
Página 593
Tabla 16.2 Tasas de rendimiento excesivas para igual

Carteras ponderadas ex-fecha, 1962-1980
Día de negociación
Relativo a Porcentaje promedio
Ex-día Exceso de retorno estadística t
—5 .067 4.128
—4 .046 4.155
—3 .061 5.561
—2 .066 5.968
—1 .188 15,647
Ex-día .142 11.741
+1 —.053 —4,355
+2 —.058 —4.911
+3 —.036 —2,707
+4 —.046 —4,195
+5 —.043 —3.700
K. Fades, P. Hess y EH Kim, "Sobre interpretación

Devoluciones de seguridad durante el período ex dividendo "
reimpreso con permiso de Journal of Financial
Economics, marzo de 1984, 20. © North-Holland.
Por lo tanto, el precio de las acciones podría caer hasta $ 4 (1.724) = $ 6.90 en nuestro ejemplo anterior
la corporación no se beneficiaría. Para grandes dividendos y acciones preferentes, tendemos
para ver los precios de seguridad ofertar antes de las fechas ex.
La Tabla 16.2 muestra el patrón de exceso de rendimiento y las estadísticas t para todos los impuestos sujetos a impuestos.
tribulaciones en las acciones ordinarias de NYSE. El enigma aquí es que los retornos anormales son
no únicamente asociado con el ex día. Todavía no hay una buena explicación para este resultado.
ha sido propuesto.
Finalmente, Eades, Hess y Kim informan sobre el comportamiento ex-fecha de las correcciones no imponibles
distribuciones de porate. Encuentran rendimientos positivos significativos para divisiones de acciones y acciones
dividendos (luego confirmados por Grinblatt, Masulis y Titman [1984]) y significativos
rendimientos negativos para dividendos en efectivo no imponibles (principalmente de servicios públicos de alto rendimiento).
Aunque no hay explicación para los retornos ex-date divididos anormalmente positivos, nosotros
puede conjeturar que el arbitraje fiscal (refugios de ganancias de capital a corto plazo) puede explicar la
rentabilidad negativa de dividendos en efectivo no imponibles.
Lakonishok y Vermaelen [1986] prueban la hipótesis del arbitraje fiscal por estudio.
ing volumen de operaciones alrededor de la fecha ex. Si hay arbitraje fiscal, entonces el volumen debería
ser anormalmente alto alrededor de las fechas ex, y debería estar positivamente relacionado con el dividendo
rendimiento y negativamente relacionados con los costos de transacción. Sus resultados muestran que el comercio
el volumen aumenta significativamente alrededor de las fechas ex y que es más pronunciado
para acciones de alto rendimiento negociadas activamente y durante el período posterior a la introducción
de comisiones comerciales negociadas.
Página 594
Pettit [1977] ha probado los efectos de la clientela de dividendos al examinar la cartera

posiciones de aproximadamente 914 cuentas individuales manejadas por un gran corredor minorista
casa de edad entre 1964 y 1970. Argumenta que las acciones con bajos rendimientos de dividendos
ser preferido por inversores con altos ingresos, por inversores más jóvenes, por inversores cuyos
las tasas impositivas ordinarias y de ganancias de capital difieren sustancialmente, y según los inversores cuyo
los folios tienen un alto riesgo sistemático. Su modelo es
DY = a, + a, fl i + a 3 EDAD, + a 4 INC, + a 5 DTR, + e i , (16.6)
dónde
DY = rendimiento de dividendos para la i-ésima cartera del individuo en 1970,

13 i = el riesgo sistemático de la i-ésima cartera del individuo,
EDAD, = la edad del individuo,
INC, = el ingreso familiar bruto promedio de los últimos tres años,
DTR, = la diferencia entre las tasas impositivas de ingresos y ganancias de capital para el i-ésimo
individual,
e i = un término de error aleatorio normalmente distribuido.
Él encuentra que '
DY = .042 - .021 / 3, + .031AGE, - .037INC, + .006DTR ,.
(11.01) (- 16.03) (6.15) (-2.25) (1.57)
La evidencia sugiere que hay un efecto clientela porque una porción significativa de
la variación transversal observada en los rendimientos individuales de dividendos de cartera puede ser
explicado. Sin embargo, el estudio de ninguna manera sugiere que el precio de mercado de un valor
está determinado por la política de dividendos seguida por la empresa.
Se dibujó un segundo estudio de Lewellen, Stanley, Lease y Schlarbaum [1978]
de la misma base de datos que el estudio Pettit pero llegó a conclusiones diferentes. Ellos
ejecutó una regresión múltiple para explicar los rendimientos de dividendos de las carteras de inversionistas como
función de diversas características del inversor. Aunque la variable de la tasa impositiva fue negativa
Relativamente relacionado con el rendimiento de dividendos y estadísticamente significativo, implicaba que un 10%
El aumento de la categoría impositiva marginal (imputada) de un inversor se asoció con solo un
.1% de disminución en el rendimiento de los valores mantenidos. Esto sugiere solo un dividendo muy débil
efecto clientela
2. Efectos de la clientela de la deuda
Los inversores pueden optar por pedir prestado en su cuenta personal o invertir en apalancamiento
empresas, utilizando así el refugio fiscal de la corporación sobre la deuda. En el Capítulo 15 discutimos
La posibilidad de efectos de la clientela de la deuda. Se preferirá la deuda personal a la corporativa
Los números entre paréntesis son estadísticas t. El r 2 fue .3 para 914 observaciones.
595 de 1189.
Tabla 16.3 Resultados de regresión: deuda total corporativa a

Total de ratios de capital frente a las características de los accionistas '
Estimado Estándar
Coeficiente Error
Variable independiente (x 10 ') (x 10 ') estadística t
Término constante 45,69 2,72 16.82 '

Características del accionista
Sexo 2,38 0,72 3.31 '
Nivel educacional —0,31 0,08 —3,74 '
Estado de Empleo 1,30 0,64 2.00 '
Tasa de impuesto marginal —6,81 2,19 —3,11 '
Años —0,07 0,03
Tamaño de la familia —0,13 0.24 —0,56
Estado civil 0,14 0,76 0,18
a Variables enumeradas en el orden de entrada por pasos: R 2 = 0.008, N = 6217, F = 7.51.

b Denota significancia en el nivel 0.05.
a Denota significancia en el nivel 0.01.
De EH Kim, W. Lewellen y J. McConnell, "Clientelas de apalancamiento financiero:
Theory and Evidence ", reimpreso con permiso de Journal of Financial Eco-
nomics, marzo de 1979, 106. © Holanda del Norte.
deuda de personas en niveles impositivos personales marginales altos e inversores de bajos ingresos
preferirá invertir en empresas con alto apalancamiento.
Kim, Lewellen y McConnell [1979] y Harris, Roenfeldt y Cooley [1983]
probado para efectos de clientela relacionados con el apalancamiento. El primer estudio utilizó un conjunto de datos consistente
de 1140 compañías cuyas acciones eran propiedad de al menos tres inversores de entre
grupo de 887. Los cuestionarios proporcionaron datos demográficos y de ingresos para las inversiones.
tors durante un período de tres años de 1969 a 1971. A partir de estos datos, el impuesto marginal
se determinaron las tasas de los inversores La Tabla 16.3 muestra los resultados de un múltiplo
regresión que explica la razón de deuda total corporativa a capital total como una función
de varias características de los accionistas. Los coeficientes de cinco de los siete independientes
Las variables son estadísticamente significativas, al igual que la importancia general de la regresión.
(F = 7,51). El coeficiente de la tasa impositiva del inversor es del signo correcto y es estable
tísticamente significativo, pero su magnitud indica que un aumento en el rendimiento de un inversor
la tasa de impuestos sonales de cero a 70% se asocia con un aumento de solo 5% en el
coeficiente de apalancamiento corporativo. Kim, Lewellen y McConnell [1979] sugieren: "Una relación-
el barco que debe ser interpretado como algo menos que un fuerte apoyo de
la hipótesis de apalancamiento financiero de la clientela ".
Harris, Roenfeldt y Cooley [1983] estiman las tasas impositivas implícitas de los inversores utilizando
El procedimiento de Elton y Gruber, ec. (16.3). Luego examinan una muestra de gran
empresas, 1968 a 1976, para ver si las empresas con alto apalancamiento tienen inversores con bajos impuestos
tarifas, y viceversa. Encuentran que las tasas impositivas implícitas son fuertemente negativamente correctas.
relacionado con el apalancamiento financiero corporativo, prestando así más apoyo a la palanca-
hipótesis de clientela de edad.
596 de 1189.
C. ANUNCIO DE DIVIDENDO
EFECTOS SOBRE EL VALOR DE LA
FIRMA: LA HIPÓTESIS DE SEÑALIZACIÓN
La mayoría de las empresas que pagan dividendos exhiben un comportamiento que genera dividendos constantes.
pagos que se incrementan solo cuando la administración está relativamente segura de que a mayor
El pago de dividendos se puede mantener indefinidamente. Dado este tipo de gestión,
comportamiento, es probable que los inversores interpreten un aumento en el pago actual de dividendos
como un mensaje de que la gerencia anticipa niveles permanentemente más altos de flujos de efectivo
de la inversión Por lo tanto, podemos esperar observar un aumento en el precio de las acciones.
asociado con el anuncio público de un aumento de dividendos. El dividendo per se
No afecta el valor de la empresa. En cambio, sirve como un mensaje de la gerencia que
Se espera que la empresa lo haga mejor. Si los cambios de dividendos tienen un impacto en
compartir valores, es necesario que transmitan información sobre los flujos de efectivo futuros, pero
No es suficiente. La misma información se puede proporcionar a los inversores a través de otros
fuentes.' Por lo tanto, se convierte en una pregunta empírica si los anuncios
de los cambios en los dividendos en realidad afectan el valor de las acciones.
El primer estudio que analizó este problema fue el estudio de división de acciones de Fama, Fisher,
Jensen y Roll [1969], que se discutió en el Capítulo 11. Encontraron que cuando
las divisiones fueron acompañadas por anuncios de dividendos, hubo un aumento en anuncios
precios de las acciones ajustadas para el grupo que anunció aumentos de dividendos y una disminución en
precios de las acciones para el grupo de disminución de dividendos. Estudios más recientes del efecto de un-
Pettit [1972], Watts, realizó los cambios de dividendos esperados en los precios de las acciones.
[1973], Kwan [1981] y Aharony y Swary [1980].
Watts encuentra un efecto positivo de anuncio de dividendos pero concluye que la información
el contenido de mation no tiene importancia económica porque no permitiría a un comerciante
con acceso monopolístico a la información para obtener retornos anormales después de la transacción
Costos Por otro lado, Pettit encuentra un claro apoyo para la proposición de que
El mercado utiliza anuncios de dividendos como información para evaluar los valores de seguridad.
Sus metodologías también son diferentes. Watts procede en dos etapas. Primero, él de-
acelera un modelo para predecir cambios de dividendos. Es el mismo modelo que Fama y
Babiak [1968] descubrió que proporciona la mejor predicción de los dividendos del próximo período. Puede
ser escrito de la siguiente manera:
ADiv, = i Div, _ 1 + + ) 6 3 1 \ 11 5 _ 1 + Z ,, (16,7)
dónde
ADiv, = el cambio en los dividendos en el período t,

Div, _, = los dividendos del período anterior,
NI, = ganancias de este período,
Nit -1 = ganancias del último período,
Z, = cambios de dividendos no anticipados (el término de error).
Ross [1977] argumenta que un aumento en el pago de dividendos es un mensaje inequívoco porque (1) no puede
2
ser imitado por empresas que no anticipan mayores ganancias y (2) la gerencia tiene un incentivo para
"di la verdad."
Página 597
DIVIDENDO ANUNCIOS EFECTOS SOBRE EL VALOR DE LA FIRMA 585
Usando esta ecuación, podemos estimar cambios de dividendos no anticipados, Z. A continuación,

Un índice de rendimiento anormal que mide las desviaciones de la tasa ajustada por riesgo
de retorno puede construirse a partir del modelo de mercado,
R j , = a + fi j R „„ + e i „ (16,8)
dónde
R j , = el rendimiento total (dividendos y ganancias de capital) sobre las acciones comunes del jth
firma,
a = un término constante,
fi j = riesgo sistemático,
R., = la tasa de rendimiento de un índice de mercado,
e j , = el rendimiento anormal de la seguridad jth
El índice de rendimiento anormal (API) para una seguridad se calcula como el producto de
sus retornos anormales de un mes:
1
API = 1 (1 + eit), T = 1,. , N.
t=i
Watts observó el índice de rendimiento anormal promediado en 310 empresas. los
índice de rendimiento anormal durante 24 meses alrededor del anuncio de dividendos para
las submuestras de empresas que tuvieron aumentos o disminuciones de dividendos no anticipados es
dado en la Tabla 16.4. El desempeño de las empresas con aumentos de dividendos es mejor que
el de las empresas con dividendos disminuye, pero la mayor diferencia entre los dos
las muestras en los 6 meses alrededor del cambio de dividendo es solo .7% en el mes del
dividendo. Esta es una diferencia trivial.
Pettit utilizó datos tanto mensuales como diarios para investigar el rendimiento anormal
índice de empresas que tuvieron cambios de dividendos de - 1% a - 99%, 1% a 10%, 10% a 25%,
y más del 25%. La figura 16.1 muestra el índice de rendimiento anormal acumulativo utilizando
datos diarios de 135 empresas. La mayor parte del ajuste de precios se realiza muy rápidamente
en la fecha de anuncio de dividendos o al día siguiente. Además, el precio
Los cambios parecen ser significativos. Esto lleva a Pettit a concluir que una información sustancial
El anuncio de cambios de dividendos transmite la mación.
Los resultados de Pettit han sido criticados porque utilizó los cambios de dividendos observados
en lugar de los cambios inesperados de dividendos. Kwan [1981] ha mejorado en Pettit's
diseña formando carteras basadas en cambios inesperados de dividendos, y encuentra
retornos anormales estadísticamente significativos cuando las empresas anuncian inesperadamente grandes
Cambios de dividendos. Un estudio de Aharony y Swary [1980] separa la información
contenido de los informes de ganancias trimestrales de dividendos trimestrales inesperados
cambios Examinan solo esos anuncios trimestrales de dividendos y ganancias
hecho público en diferentes fechas dentro de un trimestre determinado. Sus hallazgos apoyan fuertemente
portar la hipótesis de que los cambios en los dividendos trimestrales en efectivo proporcionan información útil
más allá de lo proporcionado por las cifras trimestrales de ganancias correspondientes. Kane, Lee,
y Marcus [1984] también seleccionan un conjunto de empresas cuyos dividendos y ganancias trimestrales
los anuncios están separados por al menos 10 días, crea modelos para predecir lo esperado
Página 598
Tabla 16.4 Índices de rendimiento anormal para submuestras de

Empresas con cambios de dividendos no anticipados
Mes relativo API e Estadística para el signo

de devolución de stock
hasta el mes pasado Mes residual
para y dividendos Total
del año fiscal >0 z << <0 Residual por año API
-11 0,996 0,995 0.2 0.2 0,995

-10 0,998 0,997 0,3 0,998
-9 1.003 1.002 1.9 1.002
-8 1.002 1.002 4.0 4.0 1.002
-7 1.004 1.001 2.5 1.002
-6 1.004 0,999 2.6 1.001
-5 1.003 1.000 0.6 1.002
-4 1.001 0,999 0,3 1.000
-3 1.000 0,997 0.0 0,998
-2 1.003 1.001 2.6 1.002
-1 1.006 1.001 4.0 4.0 1.004
00 1.009 1.002 0.1 1.006
1 1.003 0,996 0.0 1.000
2 1.005 0,999 0.6 1.002
3 1.010 1.005 0.0 1.008
44 1.011 1.004 1.4 1.007
55 1.011 1.004 0.0 1.008
66 1.012 1.003 3,3 1.008
77 1.011 1.003 0.2 0.2 1.007
8 1.010 1.001 0.2 0.2 1.006
99 1.007 1.000 0.4 0.4 1.004
10 1.011 1.002 1,5 1.007
11 1.012 1.006 3.4 1.009
12 1.014 1.006 1,2 1.010
Probabilidad (x 2 > 3.841x 2 = 0) = .05 para 1 df; probabilidad (e> 6.641x 2 = 0) = .01 para 1 df.
De R. Watts, "El contenido informativo de los dividendos", reimpreso de Journal of Business, abril de 1973,
206
ganancias y dividendos, y luego verifique si hay dividendos y ganancias inesperados

los sustantivos se corroboran entre sí; en otras palabras, ¿hay un efecto de interacción?
Sus resultados empíricos confirman los estudios anteriores que encontraron que tanto las ganancias como
Los anuncios de dividendos tienen un efecto significativo en el precio de las acciones, y además
encontrar un efecto de corroboración significativo
Woolridge [1983] estudia el efecto de los anuncios de dividendos en los no convertibles
bonos y acciones preferentes no convertibles en un intento de separar la expropiación
efectos de los efectos de anuncio. Si se ven los pagos de dividendos a los accionistas
como pagos de activos colateralizables, y si los convenios de deuda son protecciones imperfectas
Luego, los tenedores de deuda y los accionistas preferentes verían los aumentos de dividendos como
las malas noticias y el valor de mercado de sus reclamos sobre la empresa recaerían sobre el
Página 599
DIVIDENDO ANUNCIOS EFECTOS SOBRE EL VALOR DE LA FIRMA 587
1.04
--' 30 empresas 110% a
39 empresas) 25%
1.02 36 empresas t 1% a
- 39 empresas J 10%
' 13 empresas i Over
4marun j ig ia, A. "
, ...... li
lr, 16 1Alm w elgill
1.00 '4p-a
Lena
000.
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..................
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../
... - - * -. ..... -
. 7( r. ■ .... .... ... ..-.
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■, % 10 empresas
. V.... e\ yo .... \ rms Omití
0,98 --... // 22 fi
\■/ yo - 1 \ //
v % \ //
%/
%//
yo y
0,96
Línea discontinua, donde diferente

0,94 de línea continua, indica \
indexar valores de rendimiento cuando \ 22 empresas 1-1% a
todas las líneas con cualquier anuncio \ 15 empresas -99%
durante el período de 20 días otro \ ....._ ___----. ■ • ■■ •
0,92 que los anuncios de dividendos eran ..... /

eliminado de la muestra.
0,90 1
-9 -6 -3 00 3 77 10
Día relativo al día del anuncio
Figura 16.1
Índice de rendimiento anormal para efectos de anuncio de dividendos, utilizando datos diarios. (Desde
RR Pettit, "Anuncios de dividendos, desempeño de seguridad y mercado de capitales
Eficiencia ", reimpreso con permiso del Journal of Finance, diciembre de 1972, 1004.)
aumento de los dividendos. Por otro lado, si los aumentos de dividendos son señales
sobre mayores flujos de efectivo futuros, entonces los tenedores de bonos y los accionistas preferidos deberían
sentirse más seguro y el valor de mercado de sus reclamos debería aumentar. De Woolridge
Los resultados empíricos apoyan la hipótesis de la señalización (o al menos la conclusión de que el
el efecto de señalización domina cualquier efecto de expropiación). Fecha de anuncio anormal
los rendimientos son positivos dados los incrementos inesperados de dividendos y negativos dados los inesperados
el dividendo esperado disminuye. Handjiinicolaou y Kalay [1984] encuentran eso para una muestra
de 255 bonos no convertibles, los precios no se ven afectados por aumentos inesperados de dividendos
pero reacciona negativamente a las reducciones de dividendos. Ellos interpretan esto como evidencia consistente
con la hipótesis de la señalización de dividendos.
Asquith y Mullins [1983] y Richardson, Sefcik y Thompson [1986] estudian
el efecto sobre la riqueza de los accionistas del anuncio inicial de dividendos de la empresa
primer dividendo (la mayoría de las empresas nunca habían pagado un dividendo, aunque algunas no habían pagado un dividendo
dividendo por 10 años). Ambos estudios encuentran grandes, estadísticamente significativos de dos días y
Nouncement retornos anormales para anuncios de dividendos iniciales, 3.7% a 4.0%. En
Además, Richardson, Sefcik y Thompson (y Asquith y Krasker [1985]) estudian
volumen comercial alrededor de la fecha del anuncio, y entre el anuncio y
ex-fechas El volumen comercial inusual puede ser evidencia de cambios de clientela inducidos cuando
600
los accionistas con tramo impositivo alto se venden a los inversores de tramo impositivo bajo cuando
se anuncia el pago de dividendos. Ambos estudios encuentran anormalmente estadísticamente significativo
el volumen aumenta durante la semana del anuncio que está relacionado con la información
contenido de dividendos. Solo hay evidencia débil de un mayor volumen después de la
anuncio y, por lo tanto, solo un débil apoyo para los ajustes de la clientela.
Brickley [1983] estudia el efecto del anuncio de divisiones especialmente designadas
finales: aquellos etiquetados por la gerencia como "extra", "especial" o "fin de año" y
los empareja con los aumentos regulares de dividendos. Dividendos especialmente designados
son interesantes porque no están destinados a ser parte de una división superior continua
pago final y, por lo tanto, el mercado no puede interpretarlo como una señal de
mayores flujos de efectivo futuros. Los resultados de Brickley respaldan la conclusión opuesta, a saber,
que el mercado reacciona positivamente al contenido de información de diseño especial
dividendos anidados, pero los dividendos regulares dólar por dólar transmiten más información.
En resumen, la evidencia que respalda el contenido informativo de los dividendos es excesiva.
abrumadores Los cambios inesperados en los dividendos transmiten información al mercado sobre
Flujos de efectivo futuros esperados.
D. LA RELACIÓN ENTRE
DIVIDENDOS Y VALOR
En el Capítulo 15 vimos que en un mundo con solo impuestos corporativos, el Miller-Modigliani

La propuesta sugiere que la política de dividendos es irrelevante para el valor. Sin embargo, cuando per-
Los impuestos sonales se introducen con una tasa de ganancias de capital que es menor que la tasa ordinaria
nario ingreso, la imagen cambia. Bajo este conjunto de supuestos, la empresa no debe
pagar dividendos Una forma de probar estas teorías es mirar directamente la relación.
Enviar entre el pago de dividendos y el precio por acción del capital.
Friend y Puckett [1964] usan datos de sección transversal para probar el efecto del dividendo
pago del valor de la acción. Antes de su trabajo, la mayoría de los estudios habían relacionado los precios de las acciones con
dividendos actuales y ganancias retenidas, y reportó que el pago de dividendos más alto
se asoció con una mayor relación precio / ganancias. Se encontró el "multiplicador de dividendos"
ser varias veces el "multiplicador de ganancias retenidas". La sección transversal habitual
fue
Pit = a + bDiv it + cRE jt + (16.9)
dónde
P i , = el precio por acción,

Div i , = dividendos agregados pagados,
RE i , = ganancias retenidas,
sit = el término de error.
Friend y Puckett critican el enfoque anterior en tres puntos principales. Primero el
la ecuación está mal especificada porque supone que el riesgo de la empresa es incorrecto
relacionado con el pago de dividendos y la relación precio / ganancias. Sin embargo, un vistazo a los datos
601 de 1189.
LA RELACIÓN ENTRE DIVIDENDOS Y VALOR 589
sugiere que las empresas más riesgosas tienen un pago de dividendos más bajo y precios / ganancias más bajos
ratios En consecuencia, la omisión de una variable de riesgo puede causar un sesgo al alza en
El coeficiente de dividendo en la ecuación. (16.9). En segundo lugar, casi no hay error de medición.
en dividendos, pero hay un considerable error de medición en las ganancias retenidas. Es
bien sabido que las medidas contables de ingresos a menudo reflejan imprecisamente lo real
ganancias económicas de la empresa. El error de medición en las ganancias retenidas causará
su coeficiente para ser sesgado hacia abajo. Tercero, Friend y Puckett sostienen que incluso si
dividendos y utilidades hacer tener diferentes impactos en los precios de las acciones, debemos esperar
sus coeficientes en (16.9) sean iguales. En equilibrio, las empresas cambiarían su división
pago final hasta que el efecto marginal de los dividendos sea igual al efecto marginal de
ganancias retenidas. Esto proporcionará el efecto óptimo en su precio por acción.
No se había desarrollado ninguna teoría para permitir el precio del riesgo cuando escribieron su
papel, pero Friend y Puckett pudieron eliminar el error de medición al volver
ganancias acumuladas calculando una variable de ganancias normalizada basada en una serie de tiempo
ajuste de la siguiente ecuación:
(NIIP)
= a, + b i t + e, „ (16.10)
(CORTAR),
dónde
(NI / P) ,, = la relación ganancia / precio para la empresa,
(NI / P) „= la relación promedio de ganancias / precio para la industria,
t = un índice de tiempo,
8 ,, = el término de error.
Cuando las ganancias retenidas normalizadas se calcularon restando dividendos de

ganancias normalizadas y luego utilizadas en la ecuación. (16.9), la diferencia entre el dividendo
y se redujeron los coeficientes de ganancias retenidas. Lamentablemente, no se realizó ninguna prueba
para ver si las diferencias entre el impacto de las ganancias retenidas y los dividendos
fueron significativos después de que Friend y Puckett hubieran normalizado las ganancias y controlado
para efectos firmes.
Un estudio de Black y Scholes [1974] utiliza la teoría de fijación de precios de activos de capital para controlar
por riesgo. Su conclusión es bastante fuerte. "No es posible demostrar, utilizando
los mejores métodos empíricos, que los rendimientos esperados de las acciones ordinarias de alto rendimiento
diferir de los rendimientos esperados de las acciones ordinarias de bajo rendimiento antes o después
impuestos ". Comienzan señalando que la suposición de que las ganancias de capital imponen tasas impositivas
son más bajos que las tasas de impuesto sobre la renta no se aplica a todas las clases de inversores. Algunas clases
de los inversores podrían lógicamente preferir altos rendimientos de dividendos. Incluyen: (a) corporaciones,
porque generalmente pagan impuestos más altos sobre ganancias de capital realizadas que sobre dividendos
venir (debido a la exclusión del 80% de los dividendos); (b) ciertos fondos fiduciarios en los que
un beneficiario recibe los ingresos por dividendos y el otro recibe ganancias de capital;
(c) fondos patrimoniales de los que solo se pueden gastar los ingresos por dividendos; y (d)
vestidores que gastan de la riqueza y pueden encontrarla más barata y más fácil de recibir
Vea el Capítulo 7 para un desarrollo completo del modelo de precios de activos de capital.
602 de 1189.
dividendos que vender o pedir prestado contra sus acciones. Alternativamente, los inversores que
preferirán el bajo rendimiento de dividendos serán aquellos que pagan impuestos más altos sobre los ingresos por dividendos
que en ganancias de capital. Con todos estos inversores diversos, es posible que haya
efectos de clientela que implican que si una empresa cambia su pago de dividendos, puede perder algo
accionistas, pero serán reemplazados por otros que prefieran la nueva política. Así
el pago de dividendos no tendrá ningún efecto sobre el valor de una empresa individual ".
El estudio de Black y Scholes [1974] presenta evidencia empírica de que
las declaraciones de impuestos sobre acciones comunes no están relacionadas con la política de pago de dividendos corporativos.
Se ajustan al riesgo utilizando el CAPM.
El CAPM predice que el rendimiento esperado de cualquier activo es una función lineal
de su riesgo sistemático:
E (R ; ) = R f [E (1L) - R f ] a i . (16.11)
Sin embargo, se deriva asumiendo, entre otras cosas, que no hay diferenciales
efectos fiscales que afectarían las demandas de los inversores de diferentes valores. Brennan [1970]
ha demostrado que si las tasas efectivas de impuestos sobre las ganancias de capital son más bajas que las tasas efectivas en
ingresos por dividendos, entonces los inversores exigirán una mayor tasa de rendimiento de los valores
con mayor pago de dividendos. Utilizando datos anuales, Black y Scholes prueban esta hipótesis.
sis agregando un término de pago de dividendos a una versión empírica del CAPM:
= + [1 ( Z ni - y o ] fl i + y i (DY i - +ei, (16.21)
dónde
= la tasa de rendimiento de la cartera j,
y o = un término de intercepción que debería ser igual a la tasa libre de riesgo, R f ,
según el CAPM,
R m = la tasa de rendimiento de la cartera del mercado,
= el riesgo sistemático de la cartera j,
y l = el coeficiente de impacto del dividendo,
DY i = la rentabilidad por dividendo en la cartera j, medida como la suma de dividendos
pagado durante el año anterior dividido por el precio de las acciones de fin de año,
DY n , = el rendimiento de dividendos en la cartera de mercado medido sobre el anterior
12 meses,
= el término de error.
Si el coeficiente, y l , del rendimiento del dividendo es significativamente diferente de cero, podríamos

rechazar la hipótesis nula de que el pago de dividendos no tiene impacto en la tasa requerida
de retorno de valores. Los resultados de Black y Scholes se resumen en la Tabla
16.5. Tenga en cuenta que el coeficiente de impacto del dividendo, y i , no es significativamente diferente de
Esto no descarta la posibilidad de que, en conjunto, haya una cantidad deseada de equilibrio de dividendos
pagar. Por ejemplo, en los Estados Unidos obviamente hay un número mucho mayor de empresas con
generoso pago de dividendos que sin el.
603 de 1189.
Tabla 16.5 Resultados de la prueba Black-Scholes para

Efectos de dividendos
Los estimadores de cartera para y, (Parte A) y y o (Parte B)
Parte A
Período al = y l t, Qi DY
1936-66 0,0009 0,94 -0,01 0,044 0,048

1947-66 0,0009 0,90 0,08 0,047 0,049
1936-46 0.0011 0,54 -0,01 0,036 0,046
1947-56 0,0002 0,19 0.11 0.054 0,060
1957-66 0.0016 0,99 -0,14 0,040 0,038
1940-45 0.0018 0,34 0,15 0.051 0.052
Parte B
Período ao = 20 t„ fio DY 0 Dy n
1936-66 0.0060 3,02 0.02 0.048 0,048

1947-66 0.0073 3.93 0,03 0,049 0,049
1936-46 0.0033 0,72 -0,01 0,046 0,046
1947-56 0.0067 2,55 0,12 0.060 0.060
1957-66 0.0065 2,37 0,10 0,038 0,038
De F. Black y M. Scholes, "The Effects of Dividend Yield and

Política de dividendos sobre precios y devoluciones de acciones comunes ", reimpreso
del Journal of Financial Economics, mayo de 1974, 14. © 1974 North-
Holanda.
cero (ya que la prueba t es menor que el nivel requerido para que sea significativa al 95%
nivel de confianza) en todo el período de tiempo, de 1936 a 1966, o en cualquier subperíodo.
Esto significa que los rendimientos esperados de los valores de alto rendimiento no son significativamente
diferente de los rendimientos esperados en valores de bajo rendimiento, otras cosas son iguales. 5 5
El estudio de Black-Scholes ha sido criticado porque su prueba no es muy potente.
erful Si la hipótesis nula hubiera sido que el rendimiento de dividendos sí importa, no podría haber
sido rechazado tampoco. Su prueba es ineficiente porque agruparon las existencias en puerto
folios en lugar de usar devoluciones de acciones individuales y, tal vez, porque usaron un-
Datos anuales.
Litzenberger y Ramaswamy [1979] también prueban la relación entre dividendos
y la seguridad vuelve. Ellos usan el modelo de Brennan [1970], Eq. (16.13) a continuación, con
Datos mensuales de valores individuales:
E (k que ) - R ft = un t + a 2 / 1 + a 3 (DY que - R ft ), (16.13)
La mitad inferior de la Tabla 16.5 muestra que y o es significativamente diferente de la tasa libre de riesgo. Esto no es
importante para las conclusiones sobre la política de dividendos, pero es consistente con otro trabajo empírico (p. ej.,
Black, Jensen y Scholes [1972]) que muestra que el término de intercepción en el CAPM es diferente de lo que
La teoría predeciría.
604 de 1189.
dónde
E (k it ) = la rentabilidad esperada antes de impuestos sobre la seguridad j,

R ft = la rentabilidad antes de impuestos del activo libre de riesgo,
f3 = el riesgo sistemático de la seguridad j,
a, = el término constante,
a 2 = el efecto marginal del riesgo sistemático,
a 3 = la diferencia impositiva efectiva marginal entre el ingreso ordinario y
tasas de ganancias de capital,
DY t = el rendimiento del dividendo, es decir, el dividendo dividido por el precio, para el enésimo valor.
Litzenberger y Ramaswamy concluyen que los retornos ajustados por riesgo son más altos para
valores con mayores rendimientos de dividendos. La implicación es que los dividendos no son deseables.
poder; por lo tanto, son necesarios mayores rendimientos para compensar a los inversores a fin de inducir
ellos para mantener acciones de alto rendimiento de dividendos.
Hay (al menos) tres problemas serios con la prueba del efecto dividendo
predicho por la ecuación. (16.13). El primero es que los inversores usan anuncios de dividendos para
estimar los rendimientos esperados, E (R it ); es decir, hay un efecto de información. El segundo es
que las medidas de riesgo sistemático, fl f , están sujetas a una gran cantidad de error. Y el tercero
es que se necesitan retornos de seguridad individuales (en lugar de retornos de cartera) para obtener
Resultados estadísticamente poderosos. Litzenberger y Ramaswamy [1979] resolvieron en gran medida el
problemas segundo y tercero pero han sido criticados por Miller y Scholes [1982]
por su manejo del efecto informativo de los anuncios de dividendos. Cuando usas
datos mensuales, aproximadamente dos tercios de las empresas de la muestra tendrán un rendimiento cero
Porque la mayoría de las empresas pagan dividendos trimestralmente. De las empresas que pagan su divi-
dend (es decir, ir ex-dividendo) en el mes t, alrededor del 30% al 40% también anuncia el dividendo
en el mismo mes Cuando se produce la fecha de anuncio y la fecha ex dividendo en
el mismo mes, la devolución mensual contendrá tanto el efecto informativo como el
efecto fiscal (si lo hay). Para evitar confundir estos efectos, Litzenberger y Ramaswamy
dividendos calculados de la siguiente manera:
• Si una empresa declaró su dividendo antes del mes t y fue ex dividendo en el mes
t, luego el rendimiento del dividendo, D Y i „se calculó utilizando el dividendo real pagado en
t dividido por el precio de la acción al final del mes t - 1.
• Si una empresa tanto declaró y fue ex-dividendo en el mes t, entonces el rendimiento, DY que ,
se calculó utilizando el último dividendo regular, que se remonta hasta un año.
La Tabla 16.6 muestra los resultados de las regresiones realizadas por Miller y Scholes [1982] utilizando
Eq. (16.13). Las regresiones que utilizan el rendimiento real de dividendos en el mes t muestran que el
La variable de dividendos tiene un coeficiente de .317 y es muy significativa, pero recuerde que
El rendimiento real confunde los efectos del anuncio con los efectos del impuesto sobre los dividendos. Cuando el
Medida de rendimiento de dividendos de Litzenberger-Ramaswamy (denominada rendimiento revisado por nivel)
fue duplicado por Miller y Scholes, el coeficiente de dividendo cayó de .317 a
.179 y también cayó en importancia.
605 de 1189.
Tabla 16.6 Estimaciones transversales del rendimiento de dividendos

Efecto (Ec. 16.13), 1940-1978, t-estadísticas en paréntesis
Definición de rendimiento esperado de dividendos un 1 un 2 un 3
Dividendo rendimiento real .0059 .0024 .3173

(4.5) (1.6) (10.2)
Nivel revisado mensualmente .0065 .0022 .1794
rentabilidad por dividendo (4.9) (1.4) (6.1)
Dividendo rendimiento de 12 .0038 .0019 .0376
Hace meses (2.9) (1.3) (1.3)
Solo empresas con dividendos .0043 .0035 .0135
declarado de antemano (2.5) (2.2) (0.1)
De MH Miller y M. Scholes, "Dividendos e impuestos: algunos empíricos
Evidence, " Journal of Political Economy, diciembre de 1982, 1124, 1129.
La tercera regresión en la Tabla 16.6 corrige un sesgo no contemplado en el

dos regresiones previas Es decir, que se espera que algunas empresas paguen un dividendo en
mes t, pero por alguna razón, la junta directiva suspende el dividendo. Molinero
y Scholes llaman a esto el caso del "perro que no ladró". Supongamos que una acción de $ 10
tiene una probabilidad de 50/50 de anunciar un dividendo de $ 2 (en cuyo caso el precio de la acción
se duplica a $ 20) o suspender el dividendo (lo que hace que el precio de las acciones caiga
a $ 5). La tasa de rendimiento ex ante (y66
el rendimiento ex post promedio ) es del 35%, y el
El rendimiento de dividendos ex ante es Sin del embargo,
10%. si la medida de dividendo revisada a nivel
se utiliza el rendimiento, entonces si la empresa realmente paga el dividendo de $ 2, el rendimiento es del 20% y el
El retorno es del 120%. Pero si se aprueba el dividendo, el rendimiento es 0% y un retorno de -50% es
grabado. Por lo tanto, las regresiones con la medida revisada de nivel tienden a mostrar qué
parece ser una asociación positiva entre rendimientos y rendimientos de dividendos. Sin embargo,
La correlación es espuria. Una forma sencilla de corregir el problema es usar el div-
idend el rendimiento de hace 12 meses. En la tercera regresión de la tabla 16.6, se muestran los resultados.
indicar una pequeña relación estadísticamente insignificante entre los rendimientos de dividendos y
devoluciones.
Otro enfoque, que se muestra en la cuarta regresión en la Tabla 16.6, es caer de
la muestra de todas las empresas excepto aquellas que pagaron dividendos en el mes t y anunciaron
ellos de antemano. Nuevamente, el coeficiente de dividendo es insignificante.
Litzenberger y Ramaswamy [1982] han respondido a la crítica de Miller-Scholes
ticismo volviendo a ejecutar sus regresiones. La tabla 16.7 muestra sus resultados. El nivel revisado
el rendimiento de dividendos dio el coeficiente más alto (a 3 ), y es ligeramente más alto que el
Estimación de Miller-Scholes. En lugar de usar un dividendo hace 12 meses, Litzenberger
6 El retorno ex ante se calcula como
(20 2 ) + .5 (5
.5 - .35
- 10 + 10
10 10 10)
y el rendimiento de dividendos ex ante es
5 (2 +. 5 (0 10
1_13) 1_13)
606 de 1189.
Tabla 16.7 Series de tiempo agrupadas y prueba de sección transversal de

Efecto Dividendo, 1940-1960
Definición de rendimiento esperado de dividendos

un, un 2 un,
Rendimiento mensual de dividendos revisado a nivel .0031 .0048 .233
(1.81) (2.15) (8.79)
Rendimiento de dividendos previsto .0034 .0047 .151
(1.95) (2.08) (5.39)
Submuestra restringida .0010 .0053 .135
(.052) (2.33) (4.38)
Las estadísticas t están entre paréntesis.

De R. Litzenberger y K. Ramaswamy, "Los efectos de los dividendos en
Acciones ordinarias precios: Efectos de impuestos o efectos de información "? Journal of
Finanzas, mayo de 1982, 441. Reimpreso con permiso del Journal of Finance.
y Ramaswamy construyó un modelo más sofisticado para predecir dividendos. Su "pre

El modelo de rendimiento de dividendos dictados "evita la crítica de Miller-Scholes y continúa
dar una estimación estadísticamente significativa del efecto dividendo. Así, también, hace un restringido
submuestra diseñada para evitar la crítica de Miller-Scholes. Así, la evidencia empírica,
en este momento, apunta hacia la conclusión de que los accionistas expresan su
disgusto con los pagos de dividendos corporativos al exigir un mayor reajuste ajustado al riesgo
a su vez (es decir, pagando un precio más bajo) por aquellas acciones que tienen rendimientos de dividendos más altos.
Los estudios de Friend y Puckett, Black y Scholes, y Miller y Scholes tienden
para respaldar la conclusión de que el valor de la empresa es independiente del rendimiento de dividendos.
El estudio de Litzenberger y Ramaswamy respalda la conclusión de que los dividendos son
indeseable. El próximo estudio que se discutirá concluye que los dividendos son deseables
a los accionistas; es decir, requerirán una tasa de rendimiento más baja sobre las acciones que pagan un alto
rentabilidad por dividendo.
Long [1978] proporciona un análisis detallado de dos clases de acciones emitidas por
Citizens Utilities Company en 1956. Son prácticamente idénticos en todos los aspectos, excepto
para el pago de dividendos. Las acciones de la Serie A solo pagan dividendos de acciones que no están sujetos a impuestos
como ingreso ordinario (debido a una resolución especial del Servicio de Impuestos Internos otorgada a
Servicios a los ciudadanos). Las acciones de la Serie B solo pagan dividendos en efectivo. Las acciones de la Serie A son libremente
convertible en acciones de la Serie B (individualmente) en cualquier momento. sin embargo, el
lo contrario no es cierto. Las acciones de la Serie B no pueden convertirse en acciones de la Serie A.
Históricamente, los directores de Citizens Utilities han declarado semestralmente la división de acciones.
piensa que (con un alto grado de certeza) son 8% a 10% más grandes que el cor
dividendos en efectivo de la Serie B (pagados trimestralmente).
La Figura 16.2 muestra el logaritmo natural de la relación de los precios de la Serie A a
Las acciones de la Serie B mensualmente entre 1956 y 1977. Tenga en cuenta que el precio de
Acciones Serie A, P A , nunca se cae significativamente por debajo del precio de acciones de la serie B, P B . Si
lo hizo, entonces los accionistas de la Serie A podrían beneficiarse inmediatamente convirtiéndose a la Serie
B. La Figura 16.2 también muestra, q, la relación entre los dividendos de acciones de la Serie A y el efectivo de la Serie B
dividendos (ilustrados por los círculos). En un mundo sin impuestos, el precio por acción de
La Serie A "debería" siempre ser igual q el precio por acción de las acciones de la Serie B, es decir,
607 de 1189.
0.25
00
000
0,20
.4
00
-0 0,15
1 o
00
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tf) 00
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yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo yo
56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77
Años
El registro natural de PA / PB (las observaciones mensuales conectadas) y el registro natural de

la relación semestral de dividendos de la Serie A a la Serie B (los 0 no conectados) para el período
1956-1976. / 3 .8 es el precio por acción de las acciones de la Serie B con dividendos reinvertidos durante
cada medio año antes del pago del dividendo semestral de la Serie A. Los desconectados
los puntos que representan el logaritmo de la relación de dividendos se colocan en la figura al final de la
medio año al que se refieren.
Figura 16.2
El registro natural de P AI P B graficado mensualmente para el período de abril de 1956 a diciembre de 1976.
(De J. Long, Jr., "La valoración del mercado de los dividendos en efectivo: un caso a considerar"
reimpreso con permiso de Journal of Financial Economics, junio-septiembre de 1978, 254).
© 1978 Norte-Holanda.
P At = qP Bt (t 0, 1 ,. • •, N). La figura 16.2 indica que el 80% de las relaciones de dividendos, q,

entre 1962 y 1976 caen en el rango de 1.07 a 1.137. La relación de precios de las acciones,
sin embargo, muestra mucha más variabilidad y generalmente está por debajo de la relación de dividendos. Cómo
¿Se puede explicar esto?
En un mundo con impuestos, la heterogeneidad transversal en las tasas impositivas de los inversores
causar que la relación de precios difiera de la relación de dividendos. Si muy pocos inversores se enfrentan estrictamente
impuestos más altos sobre los dividendos en acciones que sobre los dividendos en efectivo, luego la relación de precios,
P A / P B , debe ser mayor que la relación de dividendos, q. La relación precio de equilibrio P A / P B
será menor que q si hay un número suficiente de inversores que tienen un impuesto estricto
preferencia inducida por dividendos en efectivo sobre ganancias de capital, y esto es lo que se observa.
Por lo tanto, Long [1978] concluye que "las reclamaciones de dividendos en efectivo tienen, en todo caso,
ordenó una ligera prima en el mercado a reclamos por montos iguales (antes de impuestos)
de ganancias de capital ". El caso de Citizens Utilities es anómalo porque es el único importante
estudio que indica una preferencia de los inversores por los dividendos en efectivo. Además, el
la fuerza de la conclusión de Long ha sido debilitada por Poterba [1986] quien encuentra (1)
que el precio relativo de las acciones de dividendos en acciones ha sido más alto desde 1976 (el
final de la muestra de Long); (2) que la relación de dividendo en acciones a participación en dividendos en efectivo
los precios promediaron 1.134 durante el período 1976-1984; y (3) que el dividendo en efectivo
608 de 1189.
la disminución del precio en el día anterior de las acciones es menor que el pago de dividendos, mientras que el dividendo en acciones
las acciones caen en casi su dividendo completo. Estos resultados son más consistentes con los inversores.
preferencia por ganancias de capital en lugar de dividendos.
Según la propuesta de irrelevancia de Miller-Modigliani, también es importante
saber si la política de dividendos puede afectar o no las decisiones de inversión tomadas por
gerentes de la firma. Esta es una pregunta empírica particularmente difícil porque el
El teorema de Miller-Modigliani solo requiere que el pago de dividendos no afecte la inversión
decisiones Sin embargo, Miller y Modigliani no descartan la causalidad opuesta.
Es decir, las decisiones de inversión pueden afectar los dividendos. Por ejemplo, la empresa puede simplemente
optar por tratar los dividendos como un pago residual después de todos los proyectos de inversión rentables
han sido emprendidos Esto no sería inconsistente con el Miller-Modigliani
propuesta de que el valor de la empresa no se ve afectado por la política de dividendos.
Fama [1974] utiliza una sofisticada técnica econométrica de mínimos cuadrados en dos etapas.
para determinar
decisiones la dirección
de vestimenta. de causalidad,
Porque si la hay,
una descripción de entre dividendo
los mínimos e
cuadrados de dos etapas está más allá de
Alcance de este libro, remitimos al lector interesado al artículo de Fama para obtener información detallada
exposición. Su conclusión, sin embargo, es consistente con el Miller-Modigliani como-
suposición de que las decisiones de inversión de la empresa período por período son separables
de sus decisiones de dividendos. Parece que no hay causalidad en ninguna dirección. los
los datos no pudieron rechazar la hipótesis de que las decisiones de inversión y dividendos son
completamente independientes el uno del otro. La conclusión de Fama de que la inversión y
Smirlock y Marshall [1983] apoyan las decisiones de dividendos independientes.
quienes emplean pruebas de causalidad utilizando datos tanto específicos de la empresa como agregados para 194 empresas
Entre 1958 y 1977.
Aunque los estudios anteriores parecen apoyar la irrelevancia de Miller-Modigliani
propuesta de vacante desde el punto de vista de una empresa individual, no necesitan
descartar principalmente la posibilidad de que pueda existir una oferta de equilibrio agregado
de dividendos que aumentarán si la diferencia entre la tasa de ingresos ordinarios y
la tasa de ganancias de capital disminuye. Este tipo de situación está implícita en Miller's [1977]
documento "Deuda e impuestos", que se discutió extensamente en el Capítulo 13.
Alguna evidencia empírica que sea consistente con la tesis de que el agregado
la oferta de dividendos es sensible a la diferencia entre el ingreso ordinario y
las tasas de ganancias de capital están contenidas en un estudio de Khoury y Smith [1977]. Ellos observaron
que las corporaciones canadienses aumentaron significativamente su pago de dividendos después de un
El impuesto sobre las ganancias de capital se introdujo por primera vez en 1972. Un documento más reciente de
Morgan [1980] encuentra que el cambio en el código tributario canadiense en 1972 afectó la
relación transversal entre dividendos y ganancias de capital. Antes de 1972 ellos
eran sustitutos imperfectos, pero luego se convirtieron en sustitutos más o menos perfectos.
E. REEMBOLSOS DE PATRIMONIO CORPORATIVO

OFERTA VIA TENDER
Las corporaciones pueden recomprar sus propias acciones de dos maneras: al aire libre
mercado o mediante oferta pública. Las recompras de mercado abierto generalmente (pero no siempre) implican
programas graduales para recomprar acciones durante un período de tiempo. En una oferta pública la
609 de 1189.
597
COMPRA DE PATRIMONIO CORPORATIVO A TRAVÉS DE LA OFERTA DE LICITACIÓN
la compañía generalmente especifica la cantidad de acciones que ofrece recomprar, una licitación
precio y un período de tiempo durante el cual la oferta está vigente. Si el número de acciones
realmente ofrecido por los accionistas excede el número máximo especificado por el
empresa, luego las compras se realizan generalmente en forma proporcional. Alternativamente, si el
la oferta de compra está suscrita en baja, la empresa puede decidir cancelar la oferta o extender
la fecha de expiración. Las acciones ofrecidas durante la extensión se pueden comprar en ei-
Hay una base prorrateada o por orden de llegada.
Las ofertas de licitación suelen ser eventos corporativos importantes. Dann [1981] informa que
para una muestra de 143 ofertas en efectivo de 122 empresas diferentes entre 1962 y 1976,
las distribuciones de efectivo promedio propuestas por la licitación representaron casi el 20% de la
valor de mercado del valor de capital previo a la licitación de la compañía. Los efectos del anuncio de
Masulis ha estudiado ofertas públicas de valores de mercado de valores corporativos.
[1980], Dann [1981] y Vermaelen [1981]. 7 Las recompras de acciones no son solo simples
alternativa a los dividendos en efectivo. Las ofertas de recompra están relacionadas con (al menos)
cinco hipótesis separadas, pero no mutuamente excluyentes:
1. La información o hipótesis de señalización. El efectivo desembolsado a los accionistas en un

La oferta pública puede representar una señal de que se espera que la empresa haya aumentado
flujos de efectivo futuros, pero también puede implicar que la empresa ha agotado la rentabilidad
oportunidades de inversion. Por lo tanto, la señal puede interpretarse como buena
o malas noticias de los accionistas.
2. La hipótesis del apalancamiento del escudo fiscal. Si la recompra se financia emitiendo deuda
en lugar de pagar en efectivo, el apalancamiento de la empresa puede aumentar, y si existe
es una ganancia para aprovechar como lo sugieren Modigliani y Miller [1963], luego compartir
los titulares pueden beneficiarse.
3. La hipótesis de evasión de impuestos sobre dividendos. La licitación para la recompra de acciones será
gravado como una ganancia de capital en lugar de un dividendo si (de acuerdo con la Sección 302 del
Código de Rentas Internas de EE. UU.) El canje es "sustancialmente desproporcionado"
en la medida en que el accionista individual debe haber vendido más del 20% de
sus participaciones en la licitación. Esta condición rara vez se viola; por consiguiente,
puede haber un incentivo fiscal para recompras en lugar de grandes extraordinarios
dividendos
4. La hipótesis de expropiación del tenedor de bonos. Si la recompra se reduce inesperadamente
la base de activos de la empresa, entonces los tenedores de bonos están peor porque tienen
menos colateral Por supuesto, los contratos de fianza sirven para proteger contra esta forma de
expropiación. Una prueba directa de esta hipótesis es observar los cambios en el precio de los bonos.
en la fecha de anuncio de recompra.
5. Transferencias patrimoniales entre accionistas. Transferencias de riqueza entre licitaciones y
los accionistas que no intervienen pueden ocurrir cuando existen restricciones diferenciales
y / o costos entre grupos de propietarios. Incluso cuando el precio de licitación es sustancialmente
El lector también se refiere a los estudios de Woods y Brigham [1966], Bierman y West [1966], Young
[1967], Elton y Gruber [1968], Stewart [1976], Coates y Fredman [1976] y Lane [1976].
Según Vermaelen [1981], solo 3 de 105 ofertas de licitación que estudió en realidad estaban sujetas a
impuestos a la renta ordinarios.
Página 610
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Precio
P T
Promedio P A 55 I Fecha de vencimiento promedio

oferta I} disminución del precio 3%
prima Promedio
PE
23% anuncio posterior
cambio de precio
15%
Hora
Anuncio Vencimiento
fecha fecha
Figura 16.3
Representación esquemática de los cambios de precio promedio en torno a la licitación.
Ofertas de recompra.
por encima del precio de la acción previa a la licitación, algunos accionistas pueden decidir voluntariamente no
para licitar sus acciones.
Se puede aprender mucho sobre estas hipótesis si nos centramos en los efectos del precio
en acciones, bonos y acciones preferentes. La Figura 16.3 muestra el patrón promedio de participación
el precio cambia alrededor de la fecha de anuncio de licitación y la fecha de vencimiento. Más
o menos, los mismos resultados fueron informados por Masulis [1980], Dann [1981] y Vermaelen
[1981]. El precio medio de licitación, PT, es aproximadamente un 23% superior al anuncio previo
precio, P o . Si todas las acciones ofrecidas fueron realmente compradas por la empresa, entonces la oferta
precio, P T , sería igual al precio promedio posterior al anuncio, Pero por pro
recompra de rata dados ofertas exceso de solicitudes, se observa que, en promedio, PA <P T .
El precio posterior al anuncio, P A , promedia un 15% por encima del precio previo al anuncio ,
P o . Finalmente, tenga en cuenta que el precio promedio después de la expiración, PE, es solo un 3% inferior al
precio promedio posterior al anuncio, P A , y está por encima del precio previo al anuncio , P o .
Esto sugiere que la oferta pública puede haber aumentado el valor de mercado de la empresa.
capital.
Desafortunadamente, la diferencia entre el precio previo al anuncio y el precio posterior
El precio de vencimiento no mide el efecto informativo de la oferta pública. Tenemos
para mirar más profundo Comience observando que el valor de mercado del patrimonio de la empresa después de ex
piration, P E N E , es igual al valor de preanunciación, P o N 0 , menos el efectivo pagado
en la licitación, PAN ° - N E ), más el efecto de la oferta, W:
P E N, = P o N 0 - PAN, - N E ) + A W, (16.14)
Página 611
599
COMPRA DE PATRIMONIO CORPORATIVO A TRAVÉS DE LA OFERTA DE LICITACIÓN
dónde
P E = el precio de la acción posterior a la expiración,

N E = el número de acciones en circulación después de la recompra,
P o = el precio de la acción previo al anuncio,
N o = el número previo de anuncio de acciones en circulación,
P T = el precio de licitación,
AW = el efecto de riqueza del accionista atribuible a la oferta pública.
Tenga en cuenta que el cambio en el valor atribuible a la oferta, AW, puede ser causado por (1)
ahorro fiscal personal, (2) un efecto de apalancamiento, (3) expropiación de la riqueza del tenedor de bonos, o
(4) la reevaluación de las perspectivas de ganancias de la empresa.
Si definimos la fracción de acciones recompradas, F P , como
NE
FP = 1 (16.15)
No
y dividir la ecuación. (16.14) por N o , tenemos
W
PE ( 1 - F P ) = P o - P T F P + ( 16.16)
No
Resolver para A W / N o y dividir por P o da
Un w PE PO
-Correos
= (1 F p ) + Fp PT • (16.17)
No po PO PO
Por lo tanto, la tasa de rendimiento creada por la oferta pública tiene dos componentes. Primero es el
tasa de rendimiento recibida por los accionistas no suplentes ponderada por el porcentaje de
acciones no cotizadas, 1 - F P , y el segundo es la tasa de rendimiento recibida mediante licitación
accionistas ponderados por el porcentaje de acciones compradas, F.
Vermaelen [1981] descubrió que el efecto de riqueza promedio, AW / N o P o , era 15.7%
y que solo el 10.7% de las ofertas públicas experimentaron una disminución de la riqueza. De media,
tanto las acciones no cotizadas como las licitadas experimentaron un aumento de riqueza, aunque
no por cantidades iguales.
¿Qué causa el promedio de ganancia de riqueza del 15.7% de las ofertas públicas? Impuesto personal
los ahorros son una posibilidad, pero parecen demasiado pequeños para explicar la gran ganancia de riqueza. por
ejemplo, si el 20% del valor de la empresa se recompra y si el inversor marginal
la tasa impositiva es del 40%, entonces el ahorro fiscal implicaría una tasa de rendimiento del 4%. Esto es demasiado
pequeño para explicar la ganancia de riqueza.
La hipótesis de apalancamiento sugiere que si la recompra se financia con deuda,
y si hay una ganancia fiscal del apalancamiento, entonces los accionistas se beneficiarán. Ambos
Masulis [1980] y Vermaelen [1981] encuentran evidencia consistente con un efecto de palanca.
Masulis dividió su muestra en ofertas con más del 50% de financiamiento de deuda donde el
el retorno promedio del anuncio fue del 21.9%, y las ofertas con menos del 50% de deuda donde
el retorno promedio del anuncio fue de solo 17.1%. Vermaelen encuentra resultados similares
y concluye que si bien no es posible rechazar la hipótesis de apalancamiento directamente,
Página 612
es posible concluir que no es la explicación predominante para lo observado

retornos anormales luego de la oferta. Además, si el apalancamiento es una señal, entonces es
no es posible separar el efecto de señalización de apalancamiento del efecto del impuesto de apalancamiento ".
La mejor explicación para la ganancia de riqueza de los accionistas de la oferta pública es
que la oferta representa una señal favorable. Vermaelen [1981] encuentra que el por acción
las ganancias de las empresas licitadoras están por encima de lo que hubiera sido pronosticado por un tiempo
modelo de serie utilizando datos de preanunciación. Así, la oferta pública puede ser interpretada
como un anuncio de perspectivas de ganancias favorables. Además, el tamaño de la oferta previa
mium, la fracción de acciones recompradas, y la fracción de tenencias internas son todas
relacionado positivamente con la ganancia de riqueza, 4W, y explica aproximadamente el 60% de su varianza.
Estos resultados también son consistentes con la interpretación de la oferta pública como una señal.
La evidencia sobre la hipótesis de expropiación de riqueza de los tenedores de bonos es proporcionada por
mirando los cambios en el precio de los bonos alrededor de la fecha de anuncio. Dann [1981] encontrado
122 emisiones de deuda pública y acciones preferentes para 51 ofertas públicas. Había
41 emisiones de deuda directa, 34 emisiones de deuda convertible, 9 emisiones de preferencia directa
acciones y 38 emisiones de acciones preferentes convertibles. Un análisis de retornos anormales.
alrededor de la fecha del anuncio reveló tasas de rendimiento positivas significativas para el
valores convertibles y tasas que eran insignificantemente diferentes de cero para la recta
deuda y preferencia. Además, la correlación entre el rendimiento de las acciones ordinarias y
los rendimientos directos de la deuda (y preferidos) fueron positivos. Por lo tanto, la evidencia parece contra
prohibir la expropiación de los tenedores de bonos como el efecto dominante y parece apoyar el
hipótesis de señalización.
Las recompras a través de una oferta pública representan una empresa interesante y significativa.
evento. La evidencia empírica, aunque no rechaza los efectos de apalancamiento o el impuesto sobre dividendos
efectos de evitación, parece apoyar más fuertemente la hipótesis de que la oferta
el mercado interpreta la recompra como información favorable sobre
Perspectivas futuras de la empresa.
F. PANORAMA GENERAL DE LA EVIDENCIA EMPÍRICA
La teoría de las finanzas demuestra claramente que en ausencia de dividendos fiscales

La política no tiene ningún efecto sobre el valor de la corporación. Sin embargo, si se introducen impuestos,
entonces la empresa puede maximizar el valor de la riqueza de los accionistas al no pagar dividendos
siempre que la tasa impositiva personal sobre los ingresos por dividendos sea mayor que la del capital
ganancias. Sin embargo, esto no es cierto para todos los tipos de accionistas; por lo tanto existe el
posibilidad de efectos de clientela con accionistas que eligen la empresa con el pago
ellos prefieren. La evidencia que respalda los efectos de la clientela de dividendos es mucho más sólida que
La evidencia de los efectos de la clientela en la estructura de capital. Otro problema es la relación.
entre rentabilidad por dividendo y valores patrimoniales. La preponderancia de la evidencia empírica.
parece favorecer la conclusión de que el rendimiento de dividendos no tiene un fuerte efecto sobre el requerido
9Consulte la discusión sobre la deuda por ofertas de intercambio comunes en el Capítulo 14 para obtener evidencia consistente con el
hipótesis de que un mayor apalancamiento (recompras de capital con deuda) es una señal favorable sobre el futuro
perspectivas de la firma.
Página 613
VALORACIÓN Y POLÍTICA CORPORATIVA 601
tasa de rendimiento del patrimonio neto; sin embargo, si hay algún efecto, está a favor de las ganancias de capital
sobre dividendos Los estudios de Litzenberger y Ramaswamy [1979, 1982] encontraron que
mayores rendimientos de dividendos requerían mayores tasas de rendimiento para compensar a los inversores por
La desventaja del pago de dividendos. El único estudio que encontró que los dividendos eran
deseable fue el caso de Citizens Utilities [Long, 1978], que ha sido cuestionado por
Poterba [1986]. Por otro lado, los cambios en los dividendos pagados se interpretan
como nueva información sobre los flujos de efectivo futuros de la empresa. Hay una fuerte evidencia
para soportar un efecto de señalización de dividendos. Parece que no hay relación causal
entre inversión y política de dividendos. Finalmente, la evidencia empírica sobre la participación de acciones
persecución a través de oferta pública indica que el efecto del anuncio se ve predominantemente
como noticias favorables sobre los flujos de efectivo futuros de la empresa. Poca o ninguna expropiación
de la riqueza de los tenedores de bonos se observó.
G. VALORACIÓN Y POLÍTICA CORPORATIVA
Los modelos de valoración desarrollados en el Capítulo 15 tienen muchas aplicaciones útiles. por
Por ejemplo, las técnicas de análisis fundamentales las utilizan como una herramienta para estimar
pacto de varios tipos de nueva información sobre el valor de la empresa. Aunque el valor
los modelos de acción no pueden ayudar en los intentos de "vencer" al mercado, sí proporcionan un útil
marco para concentrarse en información relevante. Cuando un presidente corporativo
pregunta: "¿Cuánto debemos pagar para adquirir la Compañía X?" el modelo de valoración es un
Herramienta útil. Cuando una empresa se hace pública por primera vez o cuando se convierte
necesario para valorar una empresa privada, nuevamente el modelo de valoración proporciona un
marco relevante para el análisis.
En la siguiente sección continuamos con el ejemplo de Bethlehem Steel que se inició en
Capítulo 14. El objetivo es ver cómo aplicar el crecimiento finito de Miller-Modigliani
modelo. Al hacerlo, se hace posible analizar seis factores que afectan a las empresas
valor.
I. Revisión de la fórmula de valoración finita del crecimiento
El modelo de valoración más complicado y más realista discutido en el capítulo

El término 15 supuso que la empresa crece a un ritmo, g, durante un número finito de años, T, y
al mismo ritmo que la economía a partir de entonces.
El modelo está escrito a continuación: 1 °
yo E (NOI 1 ) (1 - Te) r - W ACC

V = + + K [E (NOI,) (1)
tc)] T
pag WACC (1 + WACC) S

(16.18)
Recuerde que derivamos esta versión del modelo asumiendo, entre otras cosas, que
10
Los impuestos son la única forma de recaudación del gobierno. Los impuestos personales no existen.
Página 614
dónde
V L = el valor de mercado de la empresa apalancada, es decir, el valor de mercado del patrimonio, S,

más el valor de mercado de la deuda, B,
E (NOI 1 ) = los flujos de efectivo netos esperados de las operaciones durante el año en curso,
neto de mantenimiento capitalizado,
p = el costo del capital para la empresa si no tenía deuda, es decir, el costo del capital
para una empresa de capital,
= la tasa marginal efectiva del impuesto de sociedades,
B = el valor de mercado de la deuda,

r = la tasa de rendimiento esperada de nuevos proyectos,
K = tasa de inversión de la empresa,
WACC = costo de capital promedio ponderado de la empresa,
T = el número de años que r, la tasa de rendimiento, se espera que sea diferente
de WACC, el costo promedio ponderado de capital determinado por el mercado.
El primer término en (16.18) es el valor capitalizado del nivel esperado de efectivo después de impuestos
fluye de la inversión que está actualmente en su lugar. El segundo término es el valor agregado.
por apalancamiento financiero deducible de impuestos. Y el tercer término es el valor presente de la
crecimiento en los flujos de efectivo de nuevas inversiones.
La ecuación (16.18) también se puede reescribir usando solo dos términos, si el escudo fiscal en
La deuda se combina con el valor capitalizado de los flujos de efectivo de los activos existentes:
E (NOI,) (1 - -cc) [ r - WACC

= + K [E (NOI,) (1) ic)] T
WACC WACC (1 + WACC)]
El primero de estos dos términos también puede considerarse como el valor de los activos existentes,
mientras que el segundo término sigue siendo el valor presente del crecimiento en los flujos de efectivo de
nueva inversion.
También es útil recordar algunas de las relaciones entre los parámetros de
Eq. (16.18). Por ejemplo, la tasa de crecimiento, g, en los flujos de efectivo de la empresa es igual a Kr,
el producto de la tasa de inversión, K, y la tasa de rendimiento de nuevos proyectos, r. También,
la cantidad anticipada de nueva inversión, I, es igual a la tasa de inversión multiplicada por
flujo de caja esperado después de impuestos de la empresa, E (NOI „). En otras palabras, entonces, I = K [E (NOI,)].
La ecuación (16.18) es una construcción útil que utiliza la teoría financiera moderna para valorar
ción Sin embargo, de manera realista es, en el mejor de los casos, solo una herramienta burda. Nadie debe ser aconsejado
que es el único enfoque para la valoración o que proporciona respuestas perfectas. Pero todavia
señala con precisión qué piezas de información son relevantes. Curiosamente, ninguno
de ellos se proporciona en el informe anual de la corporación. El único parámetro relevante
los eters son a futuro. Aunque algunos pueden estimarse a partir de la contabilidad histórica
datos, la información más importante casi nunca es reportada por la gerencia corporativa
ment a los accionistas.
2. Un ejemplo de valoración: Bethlehem Steel
¿Cuáles son los seis parámetros de valoración relevantes? ¿Y cómo se pueden estimar?
Página 615
Tabla 16.8 Estados de ingresos pro forma, Belén de acero

(en miles de dólares)
1976 1975 1974 1973
Facturación neta y otros ingresos. 5.304.700 5.028.300 5.448.709 4,174,833

Costo de facturación 4,082,100 3.854.300 4,052,478 3.138.048
Disposiciones para:
Depreciación 275,600 234,200 210,912 196,086
Pensiones 261,200 198,400 153,842 115,533
Misceláneos impuestos 179,400 175,000 169,616 150,982
Gastos de venta y administrativos. 234,700 220,000 210,842 178,641
Ganancias antes de intereses e impuestos 271,700 346,400 660,019 395,543
Gastos por intereses 77,700 63,400 43,985 38,934
Impuesto a las ganancias * 26,000 41,000 274,000 150,000
Lngresos netos 168,000 242,000 342,034 206,609
Dividendos pagados a común 87,400 120,000 100,172 72,431
* Durante 1976 esto incluye impuestos actuales (federales, extranjeros y estatales) de - $ 9,000,000 e impuestos diferidos
(federal y estatal) de $ 35,000,000. Tenga en cuenta que los impuestos diferidos no tienen cargo en efectivo.
A. FLUJOS DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTOS DE LAS OPERACIONES ACTUALES. Quizás

El factor más importante es el nivel de flujos de efectivo obtenidos en los proyectos que
firma ya ha emprendido. Se supone que este nivel de flujos de efectivo será principal.
atado a perpetuidad. Además, se supone que los derechos de amortización son
suficiente para permitir que el nivel actual de equipo se mantenga indefinidamente.
La Tabla 16.8 es un estado de resultados pro forma para Bethlehem Steel para los años
1973-1976. Estamos intentando estimar el valor de la compañía a diciembre
31, 1976. (Esa es la fecha de nuestra estimación del costo de capital en el Capítulo 14.)
los flujos de efectivo esperados después de impuestos de las operaciones durante 1977, E (NOI 1 ) (1 - t a ), pueden ser
estimado calculando los flujos de efectivo de 1976 y suponiendo que crecerán durante
1977
Los flujos de efectivo para 1976 de las operaciones, NOI 0 , pueden calcularse a partir de los ingresos
declaración en una de dos formas equivalentes. Por ejemplo, considere el ingreso pro forma
declaración en la Tabla 16.9. La ecuación para el ingreso neto se puede reorganizar de la siguiente manera:
(Rev - VC - F - k d D) (1 - t) = NI,
(Rev - VC - F) (1 - t) = NI + k d D (1 - t c ). (16.19)
Al agregar de nuevo los cargos no monetarios, como los gastos de depreciación (y los ingresos diferidos
impuestos), tenemos dos definiciones de flujo de efectivo de las operaciones: "
(Rev - VC) (1 - t) + t c (dep) = NI + k d D (1 - t) + dep. (16.20)
El lado izquierdo comienza en la parte superior del estado de resultados en la Tabla 16.9 y
funciona hacia abajo, mientras que el lado derecho comienza en la parte inferior y sube. En orden
11 Recordemos que hemos asumido que F = dep.
Página 616
Tabla 16.9 Estado de resultados pro forma
$ 100 Rev Ingresos

—60 - VC - Costos en efectivo de las operaciones.
—20 —F —Costos no monetarios (depreciación)
20 EBIT Ganancias antes de intereses e impuestos
—10 —k d D - Gastos por intereses
10 EBT Ganancias antes de impuestos

—5 - T —Impuestos al 50%
5 NI Lngresos netos
Para obtener la definición correcta de los flujos de efectivo, se debe hacer un ajuste adicional.
Recordemos que el modelo supone que la depreciación es adecuada para reemplazar el desgaste
equipo. En otras palabras, las salidas de efectivo utilizadas para reemplazar equipos cada año son
exactamente equivalente a la depreciación. Los dos se cancelan entre sí. Por lo tanto, porque
la depreciación se usa para la inversión de reemplazo, no es parte del flujo de caja libre
disponible para inversores. En consecuencia, es necesario restar la depreciación de
ambos lados de (16.20). El resultado es la definición correcta de flujos de efectivo libres de impuestos después de impuestos
de operaciones que pueden mantenerse a perpetuidad, NOLO - t c ):
NOI 0 (1 - T c ) = - (Rev - VC) (1 - t e ) - dep (1 - T c .) = NI + k d D (1 - r e ). (16.21)
Para el ejemplo simple anterior (if = .5),
NOI 0 (1 - = (100 - 60) (1 - .5) - 20 (1 - .5) = 5 + 10 (1 - .5) = 10.
Para Bethlehem Steel las estimaciones se dan en la Tabla 16.10. Tenga en cuenta que para 1976 esti-
compañeros, también tenemos que agregar impuestos diferidos de $ 35 millones, un cargo no monetario (descubierto
en las notas al pie de la cuenta de resultados). Esto hace que nuestra estimación de NOI 0 (1 - t c )
suman $ 243,404 en lugar de $ 208,404. Tenga en cuenta que r, = .48.
Tabla 16.10 Diversas estadísticas de valoración para Bethlehem Steel

($ dado en miles)
1976 1975 1974 1973
Lngresos netos $ 168,000 $ 242,000 $ 342,034 $ 206,609

± k,. /) (1 - / -,) 40,404 32,968 22,872 20,246
NOI 0 (1 - "c,) $ 208,404 $ 274,968 $ 364,906 $ 226,855
Dividendos $ 87,400 $ 120,100 $ 100,172 $ 72,431
Dividendos / NOI 0 (1 - r e ) .419 .437 .275 .319
(Tasa de inversión) = K 58,1% 56,3% 72,5% 68,1%
Valor contable de activos 4.939.100 4,591,500 4,512,617 3.919.264
NOI 0 (1 - t) / BV = r 4.22% 5.99% 8.09% 5,79%
Crecimiento = Kr 2,45% 3,37% 5.87% 3.94%
Página 617
B. LA TASA DE INVERSIÓN. La razón para estimar la tasa de inversión, K,

es útil para estimar dos parámetros fundamentales más: (1) el esperado
monto en dólares de la nueva inversión, I = K (NOI,) (1 - r e ) y (2) la tasa esperada de
crecimiento en la empresa, g = Kr. No hay razón para que la tasa de inversión deba ser menor
del 100% de los flujos de efectivo. Una tasa de inversión más alta simplemente significa que la empresa
emitir nuevas acciones para realizar nuevas inversiones que excedan el efectivo actual
fluye Esto es ciertamente factible para una empresa con r> WACC.
De la tabla 16.10 podemos estimar la tasa de inversión restando el dividendo
pago [dividendos ÷ NOI 0 (1 - r e )] del 100%. Belén no emitió nuevas acciones
durante el período 1973-1976. La tasa de inversión promedio es 63.8%.
C. LA TASA DE RETORNO DE NUEVAS INVERSIONES. Es muy difícil subir

con una proyección razonable de la tasa de rendimiento de nuevas inversiones. En la tabla 16.10
se ha estimado como la relación entre los flujos de efectivo después de impuestos y el valor en libros de los activos.
Pero el valor en libros de los activos es un número con poco significado, particularmente durante un
economía inflacionaria Además, lo que realmente se necesita no es una estimación histórica del rendimiento
sobre el capital establecido, sino más bien una estimación del rendimiento futuro de la inversión. Esta información
mation simplemente no se puede encontrar en los estados contables de la empresa. El COM-
La comunidad de analistas financieros se gana la vida, al menos en parte, tratando de estimar
El impacto de las futuras posibilidades de inversión en el valor de mercado de la empresa.
Por falta de algo mejor para usar, hemos asumido que el crecimiento futuro es probable
para ser el mismo que en los últimos cuatro años. Estimado en la Tabla 16.10, el promedio
La tasa de rendimiento por edad, r, sobre el valor en libros es 6.02%.
Una vez dada la tasa de inversión, K = .638, y la tasa de rendimiento, r = .0602, nosotros
puede estimar la tasa de crecimiento:
g = Kr = .0384.
D. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO. La estructura de capital objetivo es útil.

para dos propósitos Primero, como vimos en el Capítulo 14, es necesario para estimar
El costo promedio ponderado del capital. Y segundo, cuando se usa en combinación con el
tasa de inversión, determina en qué medida la empresa emitirá nuevas acciones.
En el Capítulo 14 vimos que Bethlehem Steel ha tenido una relación bastante estable de largo
deuda a plazo con activos totales de alrededor del 31,5% (ver Tabla 14.11). Además, el valor de mercado
de la deuda a largo plazo, B, se estimó en $ 815,945.
E. EL COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL. Asumiendo que nuevos proyectos

emprendido por la empresa tendrá el mismo riesgo que los proyectos actuales, entonces el actual
la estimación del costo promedio ponderado del capital representa la tasa de rendimiento requerida
en nueva inversión. Si la tasa de rendimiento esperada, r, es mayor que la tasa requerida,
WACC, un vistazo rápido al tercer término en la ecuación. (16.18) revela que la nueva inversión
agregará al valor de mercado de la empresa. Si la nueva inversión no cumple con este criterio,
rion, no puede aumentar el valor (aunque, como se mostró en el Capítulo 15, si
0 < r < WACC podría causar un crecimiento en las ganancias por acción).
Página 618
Suponemos que Bethlehem Steel asumirá nuevas inversiones con aproximadamente

el mismo riesgo que sus proyectos existentes. Por lo tanto, podemos usar el costo promedio ponderado
de capital, estimado en el Capítulo 14. Fue WACC = 10.61%. Además, necesitamos
saber el costo del capital social si Bethlehem Steel fuera una empresa de capital. Esta
se puede calcular utilizando la definición Modigliani-Miller del costo de capital, la ecuación.
(13.12):
si
WACC = p B + s ),
WACC (13.12)
=
B\'
(1
B+S
dónde
p = el costo de capital para la empresa de capital,

la tasa del impuesto corporativo = .48,
Tc=
B 1 (B + S) = el porcentaje de deuda en la estructura de capital de la empresa = 31.5%

(utilizando ponderaciones de valor de mercado),
WACC = el costo promedio ponderado del capital = 10.61%.
Resolviendo para p, tenemos
P=
.1061
= 12.50%.
1 - .48 (.315)
F. LA DURACIÓN DEL CRECIMIENTO ANORMAL. La última pregunta importante es

cuánto tiempo la empresa podrá emprender nuevos proyectos de inversión que generen ingresos anormales
tasas de rendimiento mal altas, es decir, proyectos que ganan más que la tasa requerida para
inversiones de igual riesgo. ¿Cuánto tiempo r sea mayor que la WACC? Por lo general, el pe-
El período de crecimiento supranormal puede conceptualizarse como el tiempo requerido para
competencia para ingresar al mercado y eliminar la ventaja económica de la empresa.
En el caso de Bethlehem Steel, la tasa de rendimiento futura estimada, 6.02%, es menor
que la tasa que requiere el mercado, 10.61%. Esto significa que necesitamos estimar
el tiempo que les llevará salir de problemas. Esto es una cuestión de juicio.
y hemos asumido que el patrón actual de "crecimiento" persistirá durante tres
años (T = 3).
G. EL VALOR DEL ACERO DE BELÉN. Todo lo que queda es usar las estimaciones
de los seis parámetros de valoración en la ecuación de valoración. Por conveniencia es re
escrito a continuación:
[ r WACC
E (NOI1) (1 - "cc)
V= + - c / 3 + K [E (NOI,) (1— T e )] T (16.18)
pag WACC (1 + WACC)
Página 619
Tenga en cuenta que los flujos de efectivo esperados después de impuestos de 1977 de las operaciones, E (NOI 1 ) (1 - T e ),
igual a la cifra estimada de 1976 multiplicada por la tasa de crecimiento estimada (g = Kr):
E (NOI 1 ) (1 - r c ) = NO4 (1 - + Kr)
= 243.404 [1 + .638 (.0602)]

= 243.404 (1.0384076) = $ 252.753.
Sustituyendo los valores de los parámetros restantes en (16.18), tenemos

252 753 0602 - .1061]
V= ' + .48 (815,945) + .638 (252,753) 3 [

.125 .1061 (1.1061)
= 2,022,024 + 391,653 - 189,209
= $ 2,224,468 (miles de dólares).
El valor real de mercado de Bethlehem Steel a fines de diciembre de 1976 era

$ 2.590 mil millones. 12 Por lo tanto, la estimación proporcionada por el modelo de valoración es de alrededor
$ 0.366 mil millones demasiado bajo, un error de alrededor del 14.1%. La discrepancia puede deberse a
Cualquier número de razones. Muy probablemente nuestras estimaciones del efectivo operativo previsto
flujos y la tasa de rendimiento de la inversión futura (que se basaron en el historial
datos contables) eran demasiado bajos.
El modelo de valoración sirve para señalar la contribución de los tres principales
componentes. La mayor parte del valor de mercado de Bethlehem Steel proviene de la corriente
de flujos de efectivo proporcionados por inversiones que ya están en su lugar. Algún valor extra
es proporcionado por el escudo fiscal de la deuda. Y casi sin valor o más exactamente,
valor negativo: resulta de la rentabilidad de las oportunidades de crecimiento anticipadas.
3. Implicaciones para la información contable
El ejemplo de valoración dado anteriormente es útil por dos razones. Primero, muestra un
inversor cómo evaluar el efecto de nueva información sobre el valor de mercado de la empresa.
En segundo lugar, proporciona una lista de compras de información relevante.
Los inversores obtienen pocos beneficios de los datos contables históricos porque contienen
No hay nueva información. Por lo tanto, aunque el informe anual puede servir como un útil útil
vicio para monitorear el desempeño de la administración, tiene poco valor para la inversión
comunidad de ment. Los datos relevantes son prospectivos. Los inversores buscan información
acerca de los seis parámetros mencionados en la sección 2.
Un tema relacionado interesante es el comportamiento de la Comisión de Valores e Intercambio
misión. Por carta, su función principal es monitorear la divulgación de información.
Sin embargo, muchas de sus reglas se refieren a la calidad de los datos contables históricos. por
El valor de mercado de las acciones fue de $ 40i por acción, y 43,665 millones de acciones estaban en circulación. Así
12
El valor total del capital fue de $ 1.774 mil millones. Agregando esto a la deuda a largo plazo de $ 0.816 mil millones, obtenemos
un valor de mercado de $ 2.590 mil millones.
620
Por ejemplo, admite la publicación de datos de ingresos basados en segmentos. Las empresas son
solicitó desglosar sus ventas totales por línea de negocio. La justificación es pre
Es probable que los informes de la línea de negocio mejoren la administración de los accionistas
funciona y permite a los inversores estimar mejor los rendimientos futuros. Como ya tenemos
argumentaron que los datos contables históricos, cualquiera sea su forma, son de poco beneficio para los inversores.
En consecuencia, es difícil entender por qué la SEC debería pedirles a las compañías
El costo adicional de cumplir con su requisito de informar ingresos por ventas segmentadas.
Lo que a los inversores les gustaría saber es qué estima la gerencia en el futuro.
rendimiento para ser. Este tipo de información se puede suministrar en la empresa pres-
carta de identidad en el informe anual sin responsabilidad legal en caso de que las cosas
no resulte tan bien como se esperaba. En particular, los inversores se beneficiarían de
estimaciones imparciales de la tasa de rendimiento de la inversión futura, el monto en dólares de
nueva inversión, se espera que persista el período de tiempo de crecimiento supernormal, y
El porcentaje de capital nuevo que se proporcionará a partir de fuentes de capital.
Una vez más, es importante tener en cuenta que el modelo de valoración utilizado en
El ejemplo anterior es tan bueno como los supuestos utilizados en su derivación. También,
Está limitado por las inexactitudes inevitables en la estimación de los flujos de efectivo futuros. A lo mejor,
es solo un marco de análisis que es útil para estructurar la forma en que consideramos
Ceptualizar la valoración corporativa.
No solo es útil comprender qué parámetros determinan el valor; pero es
También es importante entender aquellos que no lo hacen. Por ejemplo, convenio contable
Las opciones que no afectan los flujos de efectivo son irrelevantes.
16.1 ¿En qué condiciones la política de dividendos podría afectar el valor de la empresa?
16.2 De acuerdo con la ley fiscal federal, las corporaciones no necesitan pagar impuestos sobre el 80% de los dividendos
recibido de acciones en otras corporaciones. En otras palabras, solo el 20% de los dividendos
recibidos por un titular corporativo están sujetos a impuestos. Ante este hecho, ¿cuánto debe pagar el precio de una acción?
caer en la fecha ex dividendo para evitar que un titular corporativo realice un arbitraje
ganancias? Suponga que la tasa de ganancias de capital es igual a la tasa de impuesto corporativo, i, = .5.
16.3 La evidencia empírica respalda la existencia de un efecto clientela. Esto implica que cada
cada vez que una empresa revisa su política de dividendos para pagar un porcentaje mayor (o menor) de
ganancias, las características de sus accionistas también cambian. Por ejemplo, una empresa con una mayor
El índice de pago puede esperar tener más accionistas en niveles impositivos más bajos. Supongamos que
las personas de ingresos también son más reacias al riesgo. ¿Tendría esto un efecto en el valor de la empresa?
16.4 Miller y Scholes [1978] sugieren que es posible proteger los ingresos de los impuestos en
de tal manera que las tasas de ganancias de capital se pagan sobre los ingresos por dividendos. Además, desde capital
las ganancias nunca necesitan realizarse, la tasa impositiva efectiva se convertirá en cero. ¿Por qué este esquema
no se utilizará para albergar todos los ingresos, en lugar de solo los ingresos por dividendos? La implicación sería
que nadie tiene que pagar impuestos nunca!
16.5 El estudio Pettit sugiere un aumento en el precio por acción de acciones comunes
surate con un aumento en los dividendos. ¿Se puede tomar esto como evidencia de que el valor de la empresa
¿De hecho se ve afectado por la política de dividendos?
Página 621
Referencias 609
16.6 Suponga que la empresa XYZ tiene los siguientes parámetros en un mundo sin impuestos:
o - = .2 desviación estándar instantánea,
T = 4 años vencimiento de la deuda,
V = $ 2000 valor de la empresa; V = B + S,
R f = 0,06 tasa libre de riesgo,
D = $ 1000 valor nominal de la deuda.
a) ¿Cuál será el valor de mercado del capital acumulado de dividendos (es decir, antes de pagar cualquier dividendo)?
b) Si los accionistas deciden pagarse un dividendo de $ 500 en efectivo, ¿cuál será
la riqueza ex-dividendo de los accionistas? [Nota: El pago del dividendo tendrá dos ef-
Hechos Primero, disminuirá el valor de mercado de la empresa a $ 1500. Segundo, ya que el efectivo tiene
poco o ningún riesgo, la desviación estándar instantánea de los activos de la empresa aumentará a .25.]
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Página 626
17
Se estima que del 15 al 20 por ciento de todo el capital nuevo puesto en uso
por negocio cada año se arrienda.
Peter Vanderwicken, "La poderosa lógica del auge del arrendamiento financiero"
Fortune, noviembre de 1973, 136.
La economía del arrendamiento
A. INTRODUCCIÓN
Los contratos de arrendamiento han sido durante mucho tiempo una alternativa importante a la propiedad directa de un
activo. Por ejemplo, uno puede optar por alquilar un automóvil o alquilar una casa, más bien
que poseerlos directamente. Para el estudiante de finanzas, el arrendamiento es una importante aplicación
problema porque el uso de un activo y los métodos de financiación son aparentemente inter
torcido Sin embargo, esto es una ilusión. Como veremos, es fundamental mantener la inversión.
decisión separada de la decisión de financiación en el análisis. De lo contrario, tiene
llevó a muchos tomadores de decisiones a hacer las comparaciones incorrectas entre el arrendamiento / propio
decisión y la decisión de arrendamiento / préstamo.
que noA hay
efectos de coherencia,
costos asumiremos
de transacción durante
o economías la mayor
de escala parte
en los del capítulo.
contratos financieros.
Entre otras cosas, esto implica que no hay costos de flotación en la emisión de
valores ciales. Por lo tanto, no habría ninguna diferencia en el porcentaje de trans
las acciones cuestan si se emite un bono por $ 100 o $ 100,000,000. Además, nosotros
supondrá (1) que las empresas poseen estructuras de capital óptimas sin especificar el
la razón, (2) que las empresas pueden tener tasas impositivas efectivas diferentes, y (3) que el Miller-
El marco de valoración Modigliani [1966] es aplicable. Primero, revisamos un detalle detallado
Descripción del tratamiento legal y contable de los diferentes tipos de contratos de arrendamiento.
Luego analizamos la economía de la decisión de arrendamiento / compra para no cancelables a largo plazo
arrendamientos, para arrendamientos cancelables, para arrendamientos apalancados y para arrendamientos a corto plazo. Finalmente,
Se revisa la escasa literatura empírica sobre arrendamiento.
614
Página 627
EL TRATAMIENTO LEGAL Y CONTABLE DE ARRENDAMIENTOS 615
B. LA LEGAL Y LA CONTABILIDAD
TRATAMIENTO DE ARRENDAMIENTOS
1. Tipos de arrendamientos
Los arrendamientos toman varias formas diferentes, las más importantes son la venta y
arrendamiento posterior, arrendamientos operativos u operativos, y arrendamientos financieros directos. Estos tres principales
Los tipos de arrendamientos se describen a continuación.
En virtud de un acuerdo de venta y arrendamiento, una empresa propietaria de terrenos, edificios o equipos.
ment vende la propiedad a una institución financiera y simultáneamente ejecuta un
acuerdo para arrendar la propiedad por un período determinado bajo términos específicos.
Tenga en cuenta que el vendedor, o el arrendatario, recibe inmediatamente el precio de compra ofrecido por
el comprador o arrendador Al mismo tiempo, el vendedor-arrendatario retiene el uso de la propiedad.
Este paralelo se traslada al cronograma de pago del arrendamiento. Bajo un préstamo hipotecario
acuerdo, la institución financiera recibe una serie de pagos iguales solo suficientes
para amortizar el préstamo y proporcionar al prestamista una tasa específica de rendimiento de la inversión
ment. En virtud de un acuerdo de venta y arrendamiento, los pagos de arrendamiento se establecen en el
Misma manera. Los pagos son suficientes para devolver el precio total de compra al
institución financiera además de proporcionarle algún retorno de su inversión.
Los arrendamientos operativos (o de servicios) incluyen servicios de financiación y mantenimiento.
IBM es uno de los pioneros del contrato de arrendamiento de servicios. Computadoras y copia de oficina
Las máquinas, junto con los automóviles y camiones, son los principales tipos de equipos.
cubierto por arrendamientos operativos. Los arrendamientos normalmente requieren que el arrendador mantenga y
dar servicio al equipo arrendado, y los costos de este mantenimiento están integrados
los pagos de arrendamiento o contratados por separado.
Otra característica importante del servicio de arrendamiento es que con frecuencia no
Totalmente amortizado. En otras palabras, los pagos requeridos bajo el contrato de arrendamiento son
no es suficiente para recuperar el costo total del equipo. Obviamente, sin embargo, el contrato de arrendamiento
el contrato se redacta por mucho menos de la vida esperada del equipo arrendado,
y el arrendador espera recuperar el costo en pagos de renovación posteriores o
al desechar el equipo.
Una característica final del arrendamiento del servicio es que frecuentemente contiene una cancelación
cláusula que otorga al arrendatario el derecho de cancelar el arrendamiento y devolver el equipo antes
La expiración del acuerdo básico. Esta es una consideración importante para el
arrendatario, quién puede devolver el equipo si los desarrollos tecnológicos lo vuelven obsoleto
o si simplemente ya no es necesario.
Un arrendamiento financiero estricto es aquel que no proporciona servicios de mantenimiento, es
no cancelable y está totalmente amortizado (es decir, el arrendador contrata pagos de alquiler
igual al precio total del equipo arrendado). El arreglo típico involucra el
siguientes stqps:
1. La empresa usuaria selecciona el equipo específico que requiere y negocia el precio.

y plazos de entrega con el fabricante o distribuidor.
2. Luego, la empresa usuaria hace los arreglos con un banco o compañía de arrendamiento para que esta última compre
El equipo del fabricante o distribuidor, ejecutando simultáneamente
Página 628
616 LA ECONOMÍA DEL ARRENDAMIENTO
un acuerdo para arrendar el equipo de la institución financiera. Los términos

solicitar la amortización total del costo de la institución financiera, más una tasa de rendimiento
en inversión. El arrendatario generalmente tiene la opción de renovar el arrendamiento a un precio reducido
alquiler al vencimiento del arrendamiento básico, pero no tiene derecho a cancelar el
arrendamiento básico sin pagar completamente a la institución financiera.
Los arrendamientos financieros son casi lo mismo que los acuerdos de venta y arrendamiento, el
La principal diferencia es que el equipo arrendado es nuevo y el arrendador lo compra
un fabricante o un distribuidor en lugar del usuario-arrendatario. Una venta y arrendamiento
por lo tanto, puede considerarse como un tipo especial de arrendamiento financiero.
2. Tratamiento fiscal
El monto total de los pagos anuales de arrendamiento es deducible del impuesto sobre la renta
propósitos siempre que el Servicio de Impuestos Internos (IRS) acuerde que un particular
El contrato es un arrendamiento genuino y no simplemente un préstamo a plazos llamado arrendamiento. Esta
hace que sea importante que el contrato de arrendamiento se redacte de forma aceptable para el
IRS Los siguientes son los requisitos principales para las transacciones de arrendamiento de buena fe del
punto de vista del IRS:
1. El plazo debe ser inferior a 30 años; de lo contrario, el contrato de arrendamiento se considera una forma
de venta.
2. El alquiler debe representar un rendimiento razonable para el arrendador.
3. La opción de renovación debe ser de buena fe, y este requisito se puede cumplir mejor con
dando al arrendatario la primera opción para cumplir con una oferta externa de buena fe igual.
4. No debe haber una opción de recompra; si lo hay, el arrendatario simplemente debe recibir
paridad con una oferta externa igual.
3. Tratamiento contable
En noviembre de 1976, la Junta de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) emitió su

Estado de Normas Contables Financieras No. 13, Contabilidad de Arrendamientos. Me gusta
otras declaraciones de FASB, los estándares establecidos deben ser seguidos por las empresas comerciales
si sus estados financieros van a recibir la certificación de los auditores. Declaración de FASB
No. 13 tiene implicaciones tanto para la utilización de arrendamientos como para su contabilidad
tratamiento. Aquellos elementos de la Declaración FASB No. 13 que son más relevantes para
El análisis financiero de los arrendamientos se resume a continuación.
Para algunos tipos de arrendamientos, esta declaración de FASB requiere que la obligación sea
capitalizado en el lado del activo del balance general con una obligación de arrendamiento relacionada en
El lado de la responsabilidad. El tratamiento contable depende del tipo de arrendamiento. El clasi
la información es más detallada que las dos categorías de arrendamientos operativos y financieros
descrito arriba.
Desde el punto de vista del arrendatario, las dos categorías contables son arrendamientos de capital.
y arrendamientos operativos. Un arrendamiento se clasifica en la Declaración No. 13 como arrendamiento de capital si
cumple uno o más de los cuatro criterios del párrafo 7:
Página 629
EL TRATAMIENTO LEGAL Y CONTABLE DE ARRENDAMIENTOS 617
1. El arrendamiento transfiere la propiedad de la propiedad al arrendatario al final del arrendamiento

término.
2. El arrendamiento le da al arrendatario la opción de comprar la propiedad a un precio suficientemente
debajo del valor razonable esperado de la propiedad que el ejercicio de la opción es
altamente probable.
3. El plazo del arrendamiento es igual al 75% o más de la vida económica estimada del
propiedad.
4. El valor presente de los pagos mínimos de arrendamiento excede el 90% del valor razonable
de la propiedad al inicio del arrendamiento. El factor de descuento que se utilizará en
calcular el valor presente es la tasa implícita utilizada por el arrendador o el arrendatario
tasa de interés incremental, la que sea menor. (Tenga en cuenta que el descuento más bajo
factor representa un factor de valor presente más alto y, por lo tanto, un valor calculado
valor presente para un patrón dado de pagos de arrendamiento. Aumenta así la probabilidad
que se cumplirá la prueba del 90% y que el contrato de arrendamiento se clasificará como
arrendamiento de capital.)
Desde el punto de vista del arrendatario, si un arrendamiento no es un arrendamiento de capital, se clasifica como
arrendamiento operativo.
Desde el punto de vista del arrendador, se definen cuatro tipos de arrendamientos: (1) tipo de venta
arrendamientos, (2) arrendamientos financieros directos, (3) arrendamientos apalancados y (4) arrendamientos operativos representativos
enviando todos los arrendamientos que no sean los primeros tres tipos. Arrendamientos tipo venta y financiamiento directo
los arrendamientos cumplen uno o más de los cuatro criterios del párrafo 7 y ambos del párrafo 8
criterios, que son:
1. El cobro de los pagos mínimos de arrendamiento es razonablemente predecible.
2. No hay incertidumbres importantes en torno a la cantidad de costos no reembolsables aún
incurrir por el arrendador en virtud del contrato de arrendamiento.
Los arrendamientos de tipo venta generan ganancias (o pérdidas) para el arrendador el valor razonable del arrendamiento
la propiedad al inicio del arrendamiento es mayor (o menor) que su costo de transporte
cantidad. Los arrendamientos de tipo de ventas normalmente surgen cuando los fabricantes o distribuidores usan el arrendamiento
en la comercialización de sus productos. Los arrendamientos financieros directos son arrendamientos que no son apalancados
arrendamientos para los cuales el monto del costo de transporte es igual al valor razonable del arriendo
propiedad al inicio del arrendamiento. Los arrendamientos apalancados son arrendamientos financieros directos en
qué financiamiento sustancial es proporcionado por un acreedor a largo plazo en caso de no recurrir
base con respecto al crédito general del arrendador.
La contabilidad real para los arrendatarios se configura de la siguiente manera. Para operar
arrendamientos, los alquileres deben cargarse a gastos durante el plazo del arrendamiento, con revelaciones de
obligaciones de alquiler futuras en total, así como por cada uno de los siguientes cinco años. por
arrendatarios, los arrendamientos de capital deben capitalizarse y mostrarse en el balance tanto como
activo fijo y como obligación no corriente. La capitalización representa el valor presente
de los pagos mínimos de arrendamiento menos la porción de pagos de arrendamiento que representa
costos de ejecución tales como seguros, mantenimiento e impuestos a cargo del arrendador
(incluido cualquier retorno de beneficios en dichos cargos). El factor de descuento es [como se describe en
Párrafo 7 (4)] la menor de las tasas implícitas utilizadas por el arrendador o el incremental
tasa de endeudamiento del arrendatario.
Página 630
Tabla 17.1 Balance general para arrendamientos capitalizados
Bienes Pasivo
Actual:
Propiedad arrendada bajo capital Obligaciones bajo arrendamientos de capital
arrendamientos menos acumulados No corriente:
amortización Obligaciones bajo arrendamientos de capital
El activo debe ser amortizado de manera consistente con la normalidad del arrendatario.
política de depreciación de los activos propios. Durante el plazo del arrendamiento, cada pago de arrendamiento es
para ser asignado entre una reducción de la obligación y el gasto por intereses a
producir una tasa de interés constante sobre el saldo restante de la obligación. Así
para arrendamientos de capital, el balance general incluye los términos de la Tabla 17.1.
Además de la capitalización del balance de los arrendamientos de capital, se agregan
Se requieren revelaciones de notas al pie de página tanto para arrendamientos operativos como de capital. Estas
incluir una descripción de los acuerdos de arrendamiento, un análisis de la propiedad arrendada bajo
arrendamientos de capital por clases principales de propiedad, un cronograma por años de mínimo futuro
pagos de arrendamiento (con costos de ejecución e intereses desglosados para arrendamientos de capital), y
alquileres contingentes para arrendamientos operativos.
La Declaración FASB No. 13 establece requisitos para capitalizar arrendamientos de capital
y para estandarizar las revelaciones de los arrendatarios tanto para arrendamientos de capital como para operaciones
arrendamientos Los compromisos de arrendamiento, por lo tanto, no representan financiación "fuera del balance"
para los activos de capital, y los requisitos estándar de divulgación hacen general la nota al pie
informe de información sobre arrendamientos operativos. De ahí el argumento de que el arrendamiento representa
presenta una forma de financiamiento que los prestamistas pueden no tener en cuenta en su análisis de
La posición financiera de las empresas que buscan financiación será aún menos válida en el futuro
de lo que es ahora
Es poco probable que los prestamistas sofisticados se hayan engañado alguna vez fuera de balance
obligaciones de arrendamiento. Sin embargo, la capitalización de los arrendamientos de capital y el estándar
Los requisitos de divulgación para los arrendamientos operativos facilitarán a los usuarios generales de
informes financieros para obtener información adicional sobre las obligaciones de arrendamiento de las empresas. Por lo tanto
Los requisitos de la Declaración FASB No. 13 son útiles. Probablemente la medida en que
se utiliza el arrendamiento permanecerá sustancialmente inalterado ya que las circunstancias particulares
que han proporcionado una base para su uso en el pasado no es probable que se vean muy afectados
por el aumento de los requisitos de divulgación.
C. LA TEORÍA DEL ARRENDAMIENTO
1. El arrendamiento a largo plazo desde el punto de vista del arrendador

El arrendador es con frecuencia un intermediario financiero, como un banco comercial,
una compañía de seguros o una compañía de arrendamiento. También fabricantes de equipos, por ejemplo,
GATX (vagones de ferrocarril), IBM (computadoras y equipos de oficina) y Xerox (copiadoras)
están entre los mayores arrendadores. Sin embargo, los arreglos institucionales son en gran medida
Página 631
LA TEORÍA DEL ARRENDAMIENTO 619
arbitrario. Cualquier persona que posea un activo también puede decidir arrendarlo. Por ejemplo, sup-
pose uno posee un automóvil o una casa. Siempre existe la opción entre ser propietario y
usarlo para los propios fines, obteniendo así un flujo directo (no imponible) de
Sumisión de servicios de transporte o vivienda. O, alternativamente, uno puede arrendar el
activo para una segunda parte. A cambio, uno recibe un flujo de ingresos (imponible) que
Se puede utilizar para el consumo de transporte y vivienda (entre otras cosas).
Desde el punto de vista del arrendatario, la elección de poseer el activo en primer lugar fue un
decisión de inversión. Al mismo tiempo, hay que tomar una decisión por separado, a saber,
La decisión de financiación. Si el uso del activo se financia con deuda y capital, o
debería ser arrendado? ¿Qué parte del financiamiento del arrendamiento puede considerarse deuda?
¿Cuánto cuesta la equidad?
En el análisis que sigue es conveniente dividir los contratos de arrendamiento en importantes
categorías: (1) arrendamientos financieros estrictos y (2) arrendamientos operativos. Estrictos arrendamientos financieros,
junto con los acuerdos de venta y arrendamiento, se caracterizarán como sustitutos perfectos.
tutes para capital de deuda; en otras palabras, tienen exactamente el mismo riesgo '. Un arrendatario puede
no cancele un arriendo financiero estricto, el incumplimiento de los pagos del arriendo puede obligar al
arrendatario en bancarrota (o reorganización), y el arrendamiento está totalmente amortizado (es decir, el
el arrendador recibe pagos de arrendamiento que reembolsan el costo total del activo arrendado). Operando
los arrendamientos son más riesgosos que los arrendamientos financieros. Suponemos que pueden cancelarse en el
opción del arrendatario, generalmente no se amortizan por completo y requieren que el valor de recuperación
ir al arrendador Finalmente, cualquier tipo de arrendamiento puede involucrar un contrato separable para
varios tipos de mantenimiento en el activo arrendado, por ejemplo, servicio de automóviles. Porque
el contrato de mantenimiento es económicamente separable, no lo discutiremos en este
capítulo.
Los arrendamientos financieros y los arrendamientos operativos implican riesgos muy diferentes para el arrendador y
Por lo tanto, debe discutirse por separado. Diferiremos una discusión sobre los arrendamientos operativos
hasta más adelante en el capítulo y enfóquese en el arrendamiento financiero mucho más simple para el momento
siendo. Supongamos que el arrendador es un banco comercial. Recordemos que cualquier banco comercial
mantendrá una cartera bien diversificada de deuda corporativa como su principal activo. Obviamente
requiere que esta cartera gane (al menos) el costo promedio ponderado después de impuestos del banco
de capital. Por otro lado, lo que llamamos la tasa de rendimiento del banco también es
costo de la deuda con la empresa prestataria. Por lo tanto, si designamos el banco después de impuestos
costo promedio ponderado de capital como WACC B y el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa
como k b , entonces
WACC B
=
(1 - T c )
donde r, es la tasa impositiva marginal del banco.

El modelo Modigliani-Miller puede emplearse para calcular WACC B , el arrendador
Costo de capital promedio ponderado después de impuestos. Designar p (arrendamiento) como la tasa de rendimiento
requerido en proyectos de arrendamiento financiero, suponiendo que el arrendador esté 100% financiado con capital. Luego,
dado que B y S son los valores de mercado de la deuda y el patrimonio, respectivamente, el MM
Esto significa que el capital de deuda prestado a la empresa i-ésima y arrendado a la misma empresa tiene el mismo riesgo. De
Por supuesto, los préstamos a diferentes empresas pueden tener diferentes riesgos.
2 Ver Capítulo 13, Eq. 13.12.
Página 632
el costo de capital es
WACC B = p (arrendamiento) 1 'C

cB+S
B 1.
Si la tasa de rendimiento requerida del proyecto de arrendamiento es 9.375% y la empresa de arrendamiento
(el banco) utiliza el 90% de la deuda en su estructura de capital óptima, y tiene un 40% marginal
tasa de impuestos, entonces
WACC B = .09375 [1 - .4 (9)] = .06.
Por lo tanto, desde el punto de vista del arrendador, el proyecto de arrendamiento tendrá un 6% después de impuestos
costo promedio ponderado del capital. Desde el punto de vista del arrendatario, el costo antes de impuestos
de arrendamiento será
WACC B -
kb- - 10%.
1Te 1 - .4
Como se mencionó anteriormente, cada dólar en un arrendamiento financiero puro es un sustituto perfecto
por un dólar de deuda en la estructura de capital de la empresa arrendataria. Por lo tanto, si un arrendatario está en
su estructura de capital óptima antes de firmar un contrato de arrendamiento, y desea mantener
esa estructura, entonces debe desplazar un dólar de deuda por cada dólar en el arrendamiento
contrato.
¿Qué tarifa de arrendamiento debe cobrar el arrendador por un arrendamiento financiero puro? Asume el
costo del activo arrendado es de $ 1, la tasa impositiva del arrendador es T c , y el (en línea recta) anual
depreciación amortización del activo arrendado es dep t '. Además, suponga que no hay sal-
valor vago Si el arrendador cobra un pago de arrendamiento anual de L „ entonces el presente neto
el valor del arrendamiento al arrendador es '
norte
L i . (1 - T C ) 2, departamento
VPN (al arrendador) = —I + (17.1)
t = 1 (1 + WACC B ) t
El numerador de la ecuación. (17.1) es la definición estándar de los flujos de efectivo después de impuestos de un
inversión, incluido el escudo fiscal de depreciación ". Para proporcionar un ejemplo numérico,
sea I = $ 10,000, -r, = 40%, WACC B = 6%, y la vida del proyecto, N, será de 5 años.
Teniendo en cuenta estos hechos y suponiendo que la tarifa de arrendamiento se determina de manera competitiva para que
VPN (al arrendador) = 0, entonces la tarifa mínima de arrendamiento, L „es
4 (1 - .4) + .4 (2000)
0 = —10,000 +
t=1 (1 + .06) t
0 = —10,000 + 4 (6) (4.212) + .4 (2000) (4.212),
10,000 - .4 (2000) (4.212)
.6 (4.212) = L, = $ 2624.
3 Aunque hemos asumido la depreciación en línea recta por conveniencia, generalmente hay una reducción óptima
calendario de preciación que maximiza el valor presente del escudo fiscal de depreciación. Nuestro análisis no lo hará
cambiar si, en la práctica, tanto el arrendador como el arrendatario utilizan el mismo programa de amortización óptimo.
Por conveniencia, hemos asumido que el flujo de pagos de arrendamiento es una anualidad con el primer pago
al final del primer año La mayoría de los contratos de arrendamiento requieren que el primer pago se realice de inmediato.
5 Si hubiera un crédito fiscal de inversión, también se contabilizaría como una entrada de efectivo.
Página 633
Si el arrendador cobra $ 2624, obtendrá una tasa de rendimiento que solo compensa
para tomar una posición de deuda en la firma del arrendatario. Una tarifa de arrendamiento más alta daría como resultado un
VPN positivo.
2. La decisión de inversión
Ahora suponga que, en lugar de arrendar el activo, el arrendador decide poseerlo y
operarlo ¿Qué tasa de rendimiento se requeriría? Claramente, ser dueño de los activos expone
el arrendador a más riesgo que una posición de préstamo de un monto equivalente en dólares. Propio-
El proyecto implica el riesgo total de sus flujos de efectivo, no solo el riesgo de una deuda.
posición. Supongamos que definimos la tasa de rendimiento requerida de los flujos de efectivo no apalancados
del proyecto como p (proyecto). Sabemos que p (proyecto)> k b (arrendamiento)> WACC B . Piel-
además, si se pide prestado para realizar la inversión, el Modigliani-Miller defini
Se puede aplicar la porción del costo de capital. Entonces, si la estructura de capital óptima del proyecto
es B / (B + S), el costo de capital promedio ponderado apropiado es
si
WACC (proyecto) = p (proyecto) (1 si s )• (17.2)
Tenga en cuenta que este costo promedio ponderado de capital para ser propietario del proyecto es el mismo
no importa quién lo posea, siempre y cuando sus tasas impositivas marginales sean las mismas. Asumimos
que la estructura de capital óptima es específica del proyecto. Por ejemplo, un banco comercial
con una deuda del 90-95% en su estructura de capital no debería aplicar el mismo apalancamiento a un
Totalmente propiedad de la división de informática. Presumiblemente, la división de computadoras tiene su propio
apalancamiento óptimo, diferente de (menor que) del banco comercial.
Para continuar con el ejemplo numérico, suponga que el costo no liberado de capital
tal, p (proyecto), es 14% para el proyecto y que su estructura de capital óptima es un tercio
deuda a activos totales, es decir, B / (B + S) = .33. La tasa de rendimiento requerida en la totalidad
proyecto propio es
WACC (proyecto) = .14 [1 - .4 (.33)] = 12.152%.
Si el proyecto tiene un valor presente neto positivo cuando sus flujos de efectivo operativos después de impuestos
se descuentan en el WACC apropiado, entonces es una buena inversión.
Para agregar realismo a la decisión de inversión, suponga que el proyecto de inversión
tiene ingresos por ventas anuales esperados de S t = $ 20,000 y costos de efectivo anuales esperados
de C, = $ 16,711. Entonces el VPN del proyecto de inversión es
(S, - C,) (1 - t) + t e dep,
VPN (inversión) = —I + E
(1 + WACC) t
6 (20,000 - 16,711) + .4 (2,000)
= —10,000 +
t= (1.12152) t
= - 10,000 + .6 (20,000 - 16,711) (3.5912) + .4 (2,000) (3.5912)
= - 10,000 + 7,087 + 2,873
= - 40.
Bajo estos supuestos, el proyecto debe ser rechazado.
Page 634
3. El contrato de arrendamiento a largo plazo del

Punto de vista del arrendatario
Como antes, asumimos que el arrendamiento es un sustituto perfecto de la deuda porque es

se supone que es un estricto arrendamiento financiero. Los arrendamientos operativos son más riesgosos para el arrendador y
será discutido más adelante.
No recordar que los arrendamientos financieros estrictos son sustitutos perfectos de la deuda
Causa mucha confusión acerca de cómo evaluar un contrato de arrendamiento. Por ejemplo, uno
a menudo escucha la frase equivocada de que los arrendamientos son 100% de financiamiento de deuda. La publicidad
de las empresas de arrendamiento señala invariablemente que los pagos de arrendamiento son deducibles en su totalidad,
mientras que los propietarios deducen solo la depreciación de la máquina más esa parte del capital
costos representados por pagos de intereses. Esto no tiene sentido. Si se proporciona todo un proyecto
mediante el arrendamiento financiero, la capacidad de endeudamiento de la empresa arrendataria se reduce en un equivalente
monto en dólares. Otros proyectos pueden llevar menos financiación de la deuda. De ahí una oportunidad
El costo del arrendamiento es el desplazamiento de la capacidad de endeudamiento de la empresa y la pérdida asociada.
del escudo fiscal provisto por esa deuda.
La firma del arrendatario debe tomar dos decisiones. Primero, ¿el proyecto es aceptable como
¿inversión? ¿Tiene un valor presente neto positivo si se financia con su capital óptimo?
¿estructura? Este análisis se describió en la sección C.2 anterior. En segundo lugar, debería ser
financiado por arrendamiento o préstamo? La empresa usuaria toma la tarifa de arrendamiento, L „ como
información para hacer una comparación entre el costo del arrendamiento y el costo del préstamo.
Myers, Dill y Bautista [1976] han demostrado que los costos y beneficios del arrendamiento
implican un análisis de los siguientes flujos de efectivo:
1. Un ahorro en efectivo equivalente al monto en dólares del desembolso de inversión, I, que

la empresa no tiene que incurrir si arrienda.
2. Una salida de efectivo equivalente al valor presente de los pagos de arrendamiento después de impuestos,
PV [L, (1 -.
3. El valor presente del costo de oportunidad del escudo fiscal de depreciación perdido,
PV [T c dep t ] (y pérdida de créditos fiscales de inversión, que eran relevantes antes de la
Código de impuestos de 1986).
4. El valor presente del cambio en el escudo del impuesto sobre los intereses de la deuda desplazada.
por el arrendamiento financiero, PV [r, A (k d D t )], donde D, es el valor contable restante de
deuda pendiente en el período t.
Estos cuatro términos se resumen en la ecuación. (17.3) a continuación:
VPN (al arrendatario) = I - PV [(1 - -04] - PV [T e dep t ] - PV [T, A (k d D f )]. (17.3)
Hemos asumido para arrendamientos financieros estrictos que la deuda y el financiamiento de arrendamiento son perfectos
sustitutos Por lo tanto, el cuarto término en la ecuación. (17.3) reflejará un sub- dólar por dólar
constitución del escudo de impuestos de la deuda para el escudo de impuestos de arrendamiento para la porción del activo que
se financiaría con deuda en la estructura de capital óptima del proyecto. Además, se-
porque el arrendamiento y la deuda son sustitutos perfectos, las entradas de efectivo al arrendador y
Las salidas de efectivo del arrendatario tienen el mismo riesgo. Por lo tanto, el adecuado antes de impuestos
Página 635
tasa de descuento para los flujos de efectivo en la ecuación. (17.3) es k b , la tasa de endeudamiento. Eq. (17.3) mayo
ser reescrito como
NL t ( 1 - -Cc) TcdePt A (1Cdpt)

VPN (al arrendatario) = I - E • (17.4)
t=1 (1 +
La Tabla 17.2 ilustra cómo las definiciones de flujo de efectivo de la ecuación. (17.4) puede usarse para
Calcular el valor presente de un contrato de arrendamiento. El ejemplo en la Tabla 17.2 usa el
Los mismos números que hemos desarrollado en este capítulo. La tarifa de arrendamiento anual (se supone que
se pagará al final de cada año) es de $ 2624. Excepto por un error de redondeo, el VPN de
El contrato de arrendamiento es de $ 0. Esto es de esperar en un mercado competitivo donde las tasas impositivas
del arrendador y el arrendatario son idénticos. El arrendamiento no tiene ninguna ventaja sobre los préstamos
en estas circunstancias.
Un problema al aplicar la ecuación. (17.4) es que el saldo restante de la deuda, D „ disminuye
cada año como las tarifas de arrendamiento amortizan el principal. Esto hace que los cálculos sean más
engorroso de lo que necesita ser. Una forma mucho más simple de ver el problema era
derivado por Levy y Sarnat [1979]. Eq. (17.4) coloca el efecto fiscal de la deuda desplazada en
el numerador y los descuentos a la tasa antes de impuestos, k b . Sin embargo, ha sido nuestro
practique a lo largo del texto para tener en cuenta el efecto fiscal de los costos financieros por
contando a la tasa después de impuestos en el denominador y escribiendo el numerador en términos
de flujos de efectivo después de impuestos netos de efectos financieros. Si esto se hace, la ecuación. (17.4) es equivalente
a la ecuación (17.5) a continuación:
- T e ) + T e dep t
VPN (al arrendatario) = I - (17.5)
[1 + (1 - T) k b ] t
También, recordar que (1 - -c e ) k b = WACC B . Sustituyendo los números de nuestro anterior

ejemplo para determinar el VPN del arrendamiento, y suponiendo que la tasa impositiva
del arrendatario es lo mismo que el arrendador, es decir, 40%, tenemos
N 4 (1 - -c e ) + T c dep t
VPN (al arrendatario) = I - [1 + (1 T ju t
5 2624 (1 - .4) + .4 (2,000)

= 10,000 - E
[1 + .6 (.10)] t
= 10,000 - 2,624 (6) (4.212) - .4 (2,000) (4.212)
= 10,000 - 6,631 - 3,369

= 0.
El resultado numérico muestra muy claramente que el riesgo y los flujos de efectivo al arrendador y
Los arrendatarios son idénticos si tienen las mismas tasas impositivas marginales. Hay un equilibrio
entre el mercado
al término arrendadoreny la
correspondiente el ecuación.
mercado de usuarios.
(17.1) Cada
excepto quetérmino en laseecuación.
los signos invierten.(17.5) es idéntico
En otra
Es decir, una salida de efectivo para el arrendatario es una entrada de efectivo para el arrendador, y viceversa.
Página 636
Tabla 17.2 VPN (al arrendatario) Usando la ecuación. (17.4)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11)
Año dep i -r, dep i (1 - '01., D1_1 Ak a D, T, Ak ,, D, ANUNCIO, CE (1 + k b ) - ' PV (CF,)
1 2,000 800 1574,4 10,000 1,000 400,0 1,638 2774,4 .909 2.521,93
2 2,000 800 1574,4 8,362 836 334,4 1,802 2708,8 .826 2.237,47
3 2,000 800 1574,4 6.560 656 262,4 1,982 2636.8 .751 1.980,24
44 2,000 800 1574,4 4,578 458 183,2 2,180 2557,6 .683 1.746,84
55 2,000 ONISVTI JO SOINONOD
800 1574,4 2,398 240 96,0 2,398 2470,4 .621 1,534.12
10,000 10,020.60
L, = la tarifa de arrendamiento anual en un arrendamiento totalmente amortizado, es decir, sin valor de rescate,
der), = la depreciación anual (en línea recta),
T, = tasa impositiva marginal del arrendatario,
D, _ 1 = el valor nominal de la deuda desplazada por el arrendamiento en el período anterior,
k „= el costo antes de impuestos del capital de deuda desplazado
Ak d D, = el cambio en los pagos de intereses sobre la deuda desplazada por el arrendamiento,
T, Alc, D, = el cambio en el escudo del impuesto sobre los intereses desplazado por el arrendamiento,
AD, = el reembolso del principal de la deuda,
CF, = el flujo de caja para el contrato de arrendamiento = columnas (3) + (4) + (7),
(1 + k b ) - ` = el factor del valor presente.
Página 637
4. El efecto de diferentes tasas impositivas en el

Valor del arrendamiento
Con frecuencia, el arrendador y el arrendatario tienen diferentes tasas impositivas marginales. Si el arrendador
tiene una tasa impositiva más alta que la del arrendatario, puede ser posible llegar a un acuerdo donde el
El escudo fiscal de poseer el activo se puede compartir entre los dos. Supongamos que nosotros
suponga que el arrendador tiene una tasa impositiva marginal del 40% y cobra una tarifa de arrendamiento de $ 2624, como
antes, pero que la tasa impositiva marginal del arrendatario es solo del 5%. ¿Cuál es el VPN de
el contrato de arrendamiento al arrendatario? Sustituyendo en la ecuación. (17.5), tenemos
2624 (1 - .05) + .05 (2000)
VPN (al arrendatario) = 10,000 -
[1 + (1 - .05) .10] t
= 10,000 - 2624 (.95) (3.8397) - .05 (2000) (3.8397)
= 10,000 - 9571.59 - 383.97
= 44,44.
Ahora el contrato de arrendamiento tiene un valor presente neto positivo para el arrendatario.
En realidad, el valor presente neto positivo creado por la diferencia en el marginal
las tasas impositivas se pueden compartir entre el arrendador y el arrendatario a menos que haya una competencia perfecta
entre los arrendadores resulta en dar el valor total del escudo fiscal al arrendatario. Además, tenga en cuenta
que cualquier valor presente neto positivo del contrato de arrendamiento que le corresponde al arrendatario
puede usarse para aumentar el valor presente neto de la decisión de inversión. Es con-
posible que proyectos de VPN negativos aún puedan llevarse a cabo si el VPN del arrendamiento
El contrato es lo suficientemente grande. Considere el siguiente ejemplo. Los pagos de arrendamiento permanecen
a $ 2,624 por año, pero los costos operativos (en la decisión de inversión del arrendatario) son
$ 17,060 en lugar de $ 16,711 por año. Dada una tasa impositiva del 5%, el promedio ponderado del arrendatario
edad costo de capital es
WACC (proyecto) = .14 [1 - .05 (.33)] = 13.77%,
y el VPN del proyecto se convierte en

95 (20,000 - 17,060) + .05 (2,000)
VPN = - 10,000 +
t 3. (1 + .1377) `
= - 10,000 + 2,893.00 (3.4521)
= - 10,000 + 9,986.93
= - 13.07.
Si el proyecto se arrienda, en lugar de emprenderse con financiamiento de deuda, el VPN (a

arrendatario) del contrato de arrendamiento puede compensar el VPN negativo de la inversión, a saber,
$ 44.44 en nuestro ejemplo. El VPN si la empresa compra el proyecto es $ - 13.07 pero sube a
($ —13.07 + $ 44.44 = $ 31.37) si está arrendado.
Aunque el ejemplo numérico anterior muestra un beneficio para el arrendatario dado que
la tasa impositiva del arrendador es más alta, esto puede no ser siempre cierto. El efecto fiscal puede ir ya sea
camino. Como lo señalaron Lewellen, Long y McConnell [1976], el beneficio fiscal neto
Página 638
dependerá de la vida específica del activo (período de arrendamiento), calendario de amortización, capitalización
tasas de acción y políticas de apalancamiento involucradas.
5. Determinantes no impositivos de la decisión de arrendamiento

Si bien los impuestos brindan fuertes incentivos para el arrendamiento en lugar de ser propietario, y pueden
predecir qué empresas arrendarán, proporcionan muy poca comprensión de qué activos
Será arrendado. Por ejemplo, ¿por qué una empresa arrienda algunos activos y posee otros?
cuando la tasa impositiva de la empresa se aplica por igual66
a todos los proyectos? Smith y Wakeman
[1985] proporcionan un útil primer vistazo a este tema. Señalan, por ejemplo, que desde arrendatarios
no tienen derecho al valor residual del activo, tienen menos incentivos para cuidar
de eso. Por lo tanto, cuanto más sensible sea el valor de un activo para las decisiones de uso y mantenimiento,
cuanto mayor sea la probabilidad de que el activo se compre en lugar de arrendarlo. Más
Los automóviles para uso personal, por ejemplo, son de propiedad en lugar de arrendados. Otra fac-
tor es el grado en que un activo está especializado para su uso dentro de una empresa determinada. Organización-
activos específicos generan costos de agencia en forma de negociación, administración y
costos de ejecución debido a conflictos entre el arrendador y el arrendatario. De acuerdo con Smith
y Wakeman esto puede explicar por qué las corporaciones alquilan instalaciones de oficina con mayor
frecuencia que las instalaciones de producción o investigación.
La distinción entre arrendamientos a largo plazo y arrendamientos a corto plazo no es trivial. A
un extremo del continuo son arrendamientos a muy corto plazo, como habitaciones de hotel, automóviles,
alquiler de camiones y herramientas. Para estos contratos, las diferencias en los costos de transacción son:
Es probable que el arrendamiento y la propiedad sean más importantes que las consideraciones fiscales.
Es mucho más fácil alquilar una habitación por una noche que comprarla por la tarde, luego
Véndelo por la mañana. Por otro lado, para arrendamientos a largo plazo, factores de esto
el tipo se minimiza, y la consideración de las diferencias en las tasas impositivas es la principal
consideración. Como ya hemos discutido algunas consideraciones fiscales,
Es apropiado enfocarse en los costos de transacción y las economías de escala de la especialización.
ción Para una referencia sobre este punto de vista ver Flath [1980].
Los costos de las transacciones pueden incluir costos administrativos, costos de búsqueda y costos de evaluación,
asegurando y manteniendo la calidad. Los costos de las transacciones de arrendamiento son diferentes de
poseer porque el conjunto de derechos que se intercambian difiere. Un arrendatario obtiene el derecho
usar un activo por un período fijo de tiempo. Cuando este intervalo de tiempo es menor que el
vida económica del activo, los costos de transacción se vuelven relevantes.
Suponga que un individuo desea usar un activo por solo una fracción de su eco-
vida nomica. Por ejemplo, supongamos que los esmoquin pasan de moda en ciclos de cinco años,
si se usan o no, y si planeas usar el esmoquin solo un día
por año. Entonces estaría dispuesto a pagar cualquier cosa hasta el 99.73% (= 364/365) de
El valor del activo para alquilarlo. Por supuesto, si otras personas también planean usar esmoquin
y si el momento de su uso es independiente del tuyo, entonces le pagará a alguien más
tener el esmoquin y alquilarlo. Por lo tanto, si un individuo quiere usar un activo para un
Consulte su artículo para obtener una descripción más completa de los muchos determinantes no impositivos del arrendamiento. Sólo unos pocos
se mencionan aquí
Página 639
intervalo considerablemente más corto que la vida económica del activo, luego una demanda de corto plazo
surgirá el arrendamiento a plazo. Si suficientes personas tienen una demanda no correlacionada, entonces el volumen
de negocio será suficiente para que alguien se especialice en alquilar el activo, por lo tanto
creando un suministro.
Es concebible que aunque quiera usar un esmoquin por un día, usted
podría comprarlo al comienzo del día y venderlo al final del día. Si es así, ¿por qué el arrendamiento?
¿El contrato preferido para obtener el uso a corto plazo del activo? Un proveedor de short-
los arrendamientos a plazo, por ejemplo, el propietario de un hotel, podrían organizar la venta y recompra de una habitación por un día
en lugar de alquilarlo. Por supuesto, hay algunas transacciones obvias que ahorran costos
de arrendamiento a corto plazo. Por ejemplo, la demanda de transacciones de dinero es mucho
menos si las personas solo tienen que cambiar divisas por un día de uso de un activo
que su valor total. Además, la necesidad de que el usuario contrate por separado un seguro y
Se reduce la financiación.
Otra consideración que favorece el arrendamiento a corto plazo sobre la venta y la recompra es la
costo de evaluar la calidad del activo arrendado. Un contrato de arrendamiento es un contrato para el uso de
un activo, no su propiedad. Un propietario potencial de un activo, por ejemplo, un automóvil,
desea tener una inspección detallada de la calidad del automóvil. Por otro lado, un arrendatario
solo tendrá que realizar una inspección menos costosa porque la pérdida potencial de usar
un activo de baja calidad por un día es menor que la pérdida de poseerlo. Además, desde el
punto de vista del propietario, la ganancia de engañar a un cliente sobre la calidad de un activo es
no es tan bueno para un arrendamiento a corto plazo como para la propiedad a largo plazo. Por lo tanto, el menor costo de
La evaluación de calidad favorece los contratos de arrendamiento sobre la propiedad. Sin embargo, esta ventaja
debe compararse con los costos de uso promedio más altos. Por ejemplo, un arrendatario tiene menos
incentivo para cuidar adecuadamente un activo que un propietario. Los arrendadores lo saben e incluyen
un costo de "riesgo moral" como parte de la tarifa de arrendamiento. Aún así, se preferirá el arrendamiento si el
el costo del riesgo moral es menor que el costo de las inspecciones detalladas frecuentes que
sería necesario si se intercambiara la propiedad.
Así, siempre que el período de uso deseado sea menor que la vida económica de un
activo, el arrendamiento a corto plazo puede preferirse a un mercado de propiedad como un segundo
mercado de manos.
6. Arrendamiento apalancado
Un arrendamiento apalancado es aquel en el que el arrendador toma prestada una parte sustancial de la
precio de compra del activo. La figura 17.1 es una representación esquemática de las partes.
a un arrendamiento apalancado. El prestamista generalmente tiene una primera hipoteca sobre el activo. También,
el arrendador asigna los pagos de arrendamiento al prestamista (o al administrador). El interés de la deuda
y el principal son deducidos por el prestamista, quien luego devuelve el saldo del arrendamiento
pago que mantiene el titular de la equidad. La equidad se puede suministrar directamente
por el arrendador o indirectamente por terceros. El acuerdo de préstamo se llama no
recurso de préstamo porque su efecto es indemnizar al arrendador en caso de incumplimiento. los
El arrendador se beneficia del crédito fiscal de inversión (si lo hay) creado cuando el activo se compra
perseguido, el escudo fiscal de depreciación, el valor residual del equipo (si lo hay), el
deducción de impuestos y los pagos de capital (si no se entregan a terceros
inversores de capital).
Page 640
1. Recibe el uso del activo

Arrendatario
2. Paga las tarifas de arrendamiento
Tarifas de arrendamiento
1. Recibe honorarios de arrendamiento, depreciación

escudo fiscal, crédito fiscal de inversión,
Arrendador y valor de rescate
2. Paga intereses a los titulares de deuda y
residual a los accionistas
Dividendos Interesar
Capital Deuda
1. Proporciona capital social I. Proporciona capital de deuda garantizado

2. Recibe pagos residuales por hipoteca sobre activos y
por pagos de arrendamiento
2. Recibe pagos de intereses
Figura 17.1
Una representación esquemática de un arrendamiento apalancado.
No existe una diferencia económica real entre la economía del arrendamiento apalancado
contratos y contratos estrictos de arrendamiento financiero, que ya se han discutido en
detalle.' En un estricto arrendamiento financiero, el arrendador compra el activo con una combinación
de deuda y capital social. Lo mismo es cierto en un arrendamiento apalancado con el posible
excepción de que se puede usar una combinación diferente de deuda / capital.
Sin embargo, el arrendamiento apalancado plantea el problema de determinar la oportunidad
costo de los fondos de deuda y patrimonio empleados en el arrendamiento. Supongamos que se acerca un arrendador
su empresa y le pide que preste fondos o proporcione participación accionaria. Cual es tu
tasa de rendimiento mínima aceptable?
Para proporcionar un ejemplo concreto, utilizaremos el mismo ejemplo numérico que em-
jugado anteriormente en el capítulo. Además, como antes, adoptaremos el Modigliani-Miller
marco de valoración. Recordemos que el equipo costó $ 10,000 y tuvo una vida útil de cinco años.
sin valor de rescate, y no hubo crédito fiscal de inversión. La tarifa de arrendamiento fue determinante
minado para ser $ 2,624. Tanto el arrendador como el arrendatario tenían tasas impositivas marginales, 'C, del 40%. los
el arrendador ganó 10% antes de impuestos y tuvo un costo promedio ponderado después de impuestos de 6%
capital.
La primera pregunta es: ¿Cuál es el costo de la deuda si la presta un tercero? por
arrendamientos financieros directos, el tercero podría ser depositante en un banco comercial o
titulares de deuda de una compañía de seguros o una empresa de arrendamiento financiero. Para arrendamientos apalancados deuda
La existencia de arrendamientos apalancados puede explicarse por varias consideraciones institucionales y de agencia.
costos. Por ejemplo, para arrendamientos apalancados muy grandes, un solo banco puede verse obligado a hacer el trato
porque las regulaciones le prohíben prestar más de un pequeño porcentaje de su patrimonio a una sola empresa.
Además, los arrendamientos apalancados coinciden con los préstamos a largo plazo con los préstamos a largo plazo (es decir, el arrendamiento), mientras que la mayoría
de otros préstamos y depósitos de un banco son a corto o mediano plazo.
Página 641
puede ser suministrado, por ejemplo, por una compañía de seguros. Podemos tener una idea de la tasa de
rendimiento que se requerirá en la deuda al señalar que los pagos de arrendamiento deben ser más riesgosos
que la deuda En caso de incumplimiento de un arrendamiento apalancado, los tenedores de deuda son
lo protegió porque son dueños de la hipoteca sobre los activos arrendados. A modo de con-
por el contrario, los tenedores de acciones, siendo reclamantes residuales, pueden perderlo todo. El arrendador
cobra una tasa de rendimiento antes del impuesto del 10% sobre el arrendamiento. Esto resulta en un 8% antes de impuestos
costo de endeudamiento, k b , que es la tasa a la cual los tenedores de deuda suministrarán capital
al arrendamiento apalancado.
El costo del patrimonio depende de la cantidad de apalancamiento utilizada en el arrendamiento. por
"blue-chip" arrienda la relación de deuda a activos totales podría ser 90-95%. Asumimos el
la proporción fue del 90%. Dados estos hechos, podemos emplear el costo de capital Modigliani-Miller
definiciones (del Capítulo 13) para calcular el costo de capital en el arrendamiento apalancado.
Recuerde que supusimos, anteriormente en el capítulo, que el costo no liberado del capital, p,
fue de 9.375%. La definición de Modigliani-Miller del costo de equidad es
si
= p + (p k b ) (1 - tc) -
dónde
p = el costo de capital no liberado = 9.375%,
k b = el costo de los préstamos antes de impuestos = 8%,
2, = la tasa impositiva efectiva marginal = 40%,
si
= el valor de mercado de la relación deuda / capital = 9.
Por lo tanto, la tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio en el arrendamiento apalancado es
k, = .09375 + (.09375 - .08) (1 - .4) 9
= 16,8%.
Esto es más del doble de la tasa de endeudamiento en el mismo proyecto y refleja el
mayor riesgo aceptado por los accionistas en un arrendamiento apalancado.
7. Arrendamientos operativos cancelables
A diferencia de los arrendamientos financieros directos, los arrendamientos operativos pueden cancelarse a opción
del arrendatario. Desde el punto de vista del arrendatario, capital empleado bajo operación
los contratos de arrendamiento se convierten en un costo variable (en lugar de un costo fijo) porque el arrendamiento
el contrato puede rescindirse (a veces requiere que se pague una multa) y el arrendamiento
activo devuelto cuando las condiciones económicas se vuelven desfavorables. Es como tener
equipo que puede ser despedido. Desde el punto de vista del arrendador operativo cancelable
los arrendamientos son más riesgosos que los arrendamientos financieros directos. Se garantiza un arrendamiento directo, como un préstamo.
por todos los activos en la empresa. Un arrendamiento operativo cancelable no lo es.
El riesgo que el arrendador debe soportar depende de la depreciación económica del
activo. Siempre hay incertidumbre sobre la capacidad de un activo para resistir físicamente
Página 642
Hora
Figura 17.2
Cambios en el valor de reemplazo con el tiempo.
úsese y tírese. Además, hay obsolescencia causada por los avances tecnológicos.
que hacen que el valor económico de un activo disminuya frente a los activos más nuevos. Y finalmente,
existe el valor económico arriesgado de fin de período de un activo, que generalmente se denomina
valor del rescate. Todos estos conceptos son descripciones diferentes de la depreciación económica,
que en adelante llamaremos incertidumbre de costo de reemplazo .
Para centrarse en el riesgo de costo de reemplazo por sí mismo, suponga que lo sabemos con certeza
el flujo de ingresos futuros que producirá el activo arrendado, así como otros costos
no asociado con el valor económico del activo arrendado. La figura 17.2 muestra un ex
amplio de cómo el valor económico del activo puede cambiar con el tiempo. El hacia abajo
la línea inclinada ilustra la disminución esperada en el valor del activo debido a lo anticipado
Desgaste y rotura y obsolescencia. Tenga en cuenta que se espera que el valor disminuya de $ 1,
a $ 1, durante la vigencia del contrato, T años. El valor de recuperación esperado es / T . 8 es
razonable suponer que el valor del activo nunca cae por debajo de cero. Dado reemplazar
incertidumbre de costo, el valor real del activo en cualquier momento t * <T puede ser mayor
o menos de lo esperado. La situación particular que se ha ilustrado en t * en la Fig.
17.2 muestra que si el valor del activo, V, cae suficientemente por debajo del valor esperado,
E (V), le pagará al arrendatario por rescindir el contrato de arrendamiento.
Por lo tanto, la función de cancelación es realmente una opción. En particular es un estadounidense
puesto en manos del arrendatario. El valor presente del put estadounidense relevante se deriva de
Copeland y Weston [1982], quienes utilizan el modelo de precios de opciones binomiales. Ellos
use el siguiente ejemplo numérico para ilustrar el efecto de la opción de venta en el arrendamiento
Tarifa. Suponga que se espera que un activo de $ 10,000 tenga una vida económica de tres años y
Para un artículo sobre cómo lidiar con valores de recuperación inciertos, se remite al lector a Lee, Martin y
Senchack [1980] o McConnell y Schallheim [1983].
Página 643
depreciar una cantidad igual cada año (es decir, el valor de reemplazo disminuye en forma directa
línea a razón de 1 - 0 cada año, donde 0 = .667). Sin embargo, su valor puede ser del 50%.
mayor o menor de lo esperado al final de un año determinado. Además, el arrendador tiene un impuesto
tasa del 40% y escribirá un contrato de arrendamiento de dos años. Si el contrato de arrendamiento fuera directo
arrendamiento financiero, requeriría una tasa de rendimiento antes de impuestos del 10% (es decir, k b = 10%). los
El valor de recuperación es incierto y requiere una tasa de rendimiento ajustada al riesgo del 16%. Utilizando
Eq. (17.1) podemos escribir el valor presente neto competitivo del arrendamiento, si no fuera
cancelable, de la siguiente manera:
(1 - TAL T c dep, E (MV)

2 t +
(17,6)
0 = —I + E t = i [1 + ( 1 - "Oka ( 1 + k1) 2 '
dónde
E (MV) = el valor de mercado esperado del activo después de dos años,
k 1 = la tasa de descuento ajustada por riesgo para el valor de rescate.
Sustituyendo en los números, tenemos

2
.4) L, + .4 (3333) 3333

0 = —10,000 + mi (1 - +
t = i [1 + (1 - .4) .10] t (1.16) 2
Resolviendo, encontramos que la tarifa competitiva de arrendamiento es de $ 4617.

A continuación, queremos determinar los pagos de arrendamiento competitivos suponiendo que el
El contrato anterior es un arrendamiento operativo cancelable. La ecuación (17.6) debe ser modificada por
restando el valor presente de la opción de venta estadounidense, P. La nueva valoración
la ecuación es
2 (1 - TA t
t e dep, E (MV)
+
0 = -I + E pag.
t = i [1 + (1 - tc) kb] t (1 + k 1 ) 2
Se determina que el valor de la venta (ver Copeland y Weston [1982]) es de $ 850.

Resolviendo la tarifa de arrendamiento cancelable, encontramos que aumenta a $ 5392. La tarifa de arrendamiento
ha aumentado sustancialmente para reflejar el riesgo adicional de una posible cancelación anticipada de
el arrendamiento operativo ".
El ejemplo sirve para ilustrar que la incertidumbre en el costo de reemplazo soportada por
el arrendador en un arrendamiento operativo cancelable puede tener un profundo impacto en el
tarifa de arrendamiento competitiva. En general, la cláusula de cancelación puede considerarse como un
Put estadounidense comprado por el arrendatario. Su costo aumentará con (1) mayor incertidumbre
en el valor de reemplazo del activo arrendado y (2) disminuciones en el descuento libre de riesgo
Velocidad.
9 Para simplificar, ignoramos los impuestos a las ganancias de capital sobre el valor de recuperación, así como los créditos fiscales a la inversión.
Si un arrendatario toma la tarifa de arrendamiento de $ 5392 como entrada y trata de calcular una tasa interna de rendimiento
10
en el contrato usando la ecuación. (17.6), la fórmula de arrendamiento no cancelable, la TIR será aproximadamente del 14%.
Sin embargo, el arrendatario se equivocaría al comparar el rendimiento del 14% en un arrendamiento cancelable con el 10% en un
arrendamiento financiero directo (o financiamiento de deuda comparable).
Page 644
D. EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE ARRENDAMIENTO
La evidencia empírica sobre temas relacionados con el arrendamiento es escasa. Hay (al menos) cuatro
temas de interés Primero es si la teoría del arrendamiento es o no lo suficientemente rica como para
predecir cuándo una empresa utilizará el arrendamiento financiero en lugar del financiamiento de la deuda. Aunque la deuda y
los arrendamientos son muy similares, no son necesariamente sustitutos perfectos. De lo contrario el
La forma de financiación que se utilice se distribuiría aleatoriamente entre las empresas. Casual
El empirismo sugiere que existen patrones de elección. Factores como la utilización del escudo fiscal
ación, economías de escala en contratos de servicios y ventajas comparativas en reventa
del equipo puede explicar el uso del financiamiento de arrendamiento.
Un segundo problema es la medida en que el financiamiento del arrendamiento es un sustituto de la deuda.
financiación dentro de una determinada empresa. La teoría del arrendamiento lógicamente supone que cada dólar
del arrendamiento utilizado por la empresa reemplazará un dólar de capacidad de deuda; es decir, son
Sustitutos perfectos. Si las empresas realmente se comportan de esta manera o no es un vacío
problema rico. Bowman [1980] recolectó una muestra de 1973 de 92 empresas en siete diferentes
industrias (de acuerdo con el código SIC de dos dígitos) donde tanto el arrendamiento como el financiamiento de la deuda
Fue reportado. Una segunda muestra de 158 empresas que no utilizaron el arrendamiento también fue
Lected. Bowman luego realizó una regresión de sección transversal para explicar el riesgo sistemático de
la muestra no disponible en función de la beta contable y la relación deuda / capital.
Los resultados se dan a continuación, con estadísticas t entre paréntesis:
= 1.223 + 0.880 + .104 (D / S) ,, (R 2 = .29),

(2.51) (4.19)
dónde
Qi = el riesgo sistemático de la i-ésima empresa estimado utilizando los últimos 60 meses de datos,
= una estimación de la beta contable para la i-ésima firma. Se probaron dos versiones.
sin obtener resultados diferentes. Una versión usó la primera diferencia de net
ingresos antes de partidas extraordinarias y el segundo EBIT utilizado.
(D / S) i = el valor en libros de la deuda sobre el valor de mercado del patrimonio.
La asociación entre el riesgo sistemático y la utilización del arrendamiento se probó primero

ajustando la beta de la i-ésima firma usando los coeficientes estimados anteriores, luego
regresando el resultado contra una variable de utilización de arrendamiento como se muestra a continuación:
) 6, - 1.223 - .088f - .104 (D / S), = 2 (L / S) i + e i ,

dónde
(L / S), = el valor en libros del arrendamiento sobre el valor de mercado del patrimonio,
e i = el residual.
Este diseño de investigación controla el error de medición y la multicolinealidad. El rela-

La relación entre el riesgo sistemático,) 3 ,, y el uso del arrendamiento, (L / S) i , fue positiva y
Estadísticamente significante. Esto llevó a Bowman a concluir que el financiamiento de la deuda y el arrendamiento
Page 645
EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE ARRENDAMIENTO 633
ambos afectaron la estimación del mercado del riesgo sistemático de las empresas. Por consiguiente,
el arrendamiento y la deuda fueron reconocidos como sustitutos cercanos.
Ang y Peterson [1984] usan datos transversales para aproximadamente 600 no registros
empresas guladas y no financieras cada año entre 1976 y 1981. El valor en libros
la razón de arrendamiento a capital se explicó como una función del valor contable de deuda a capital
relación, apalancamiento operativo, el coeficiente de variación de las ventas, rendimiento de la planta fija neta,
la relación precio / ganancias, el valor en libros de los activos y la relación actual. Los resultados
indicó una relación positiva significativa entre el arrendamiento y la deuda. La conclusión
es que la deuda y los arrendamientos parecen ser complementos, en lugar de sustitutos perfectos como
asumido en la teoría del leasing.
Una tercera área de interés empírico es si la divulgación obligatoria de
el arrendamiento fuera del balance tuvo un impacto medible en las decisiones reales de las empresas.
Por
paraejemplo, para
capitalizar suscumplir con losdecambios
obligaciones de divulgación
arrendamiento contable,
e informarlas las balances.
en sus empresas Cuando
tenían
esto se hizo, algunas empresas se encontraron en violación técnica de su deuda
pactos Ro [1978] probó si la divulgación de información de arrendamiento tuvo un impacto
en precios de seguridad y concluyó que tuvo un impacto adverso. Abdel-Khalik
Thompson y Taylor [1978] analizaron el impacto de la divulgación del arrendamiento en el riesgo de los bonos
primas y no encontraron impacto en los precios de seguridad. Por lo tanto, la evidencia es mixta. Como más
Se informa que la investigación empírica obtendremos una mejor comprensión de cómo el
el mercado reacciona (si es que lo hace) a la divulgación inicial de financiamiento fuera de balance.
Finalmente, los estudios de Sorensen y Johnson [1977], McGugan y Caves [1974],
Gudikunst y Roberts [1975], y Crawford, Harper y McConnell [1981] tienen
estimó empíricamente las tasas internas de rendimiento (es decir, los "rendimientos") en el comercio
arrendamientos bancarios. Todos informan que los rendimientos estimados fueron más altos que la deuda de equi-
riesgo de valent. Si los arrendamientos y la deuda son sustitutos perfectos en arrendamientos financieros directos, esto
No debería ser así. Schallheim, Johnson, Lease y McConnell [1986] proporcionan un
Explicación potencial de este rompecabezas. Encuentran que los mayores rendimientos financieros
los arrendamientos están relacionados con el valor descontado de la covarianza del valor residual del activo arrendado
riesgo (o al valor residual en sí). Franks y Hodges [1986] usan una muestra de
Datos de arrendamiento en inglés y concluir que las empresas de bajos impuestos son arrendatarios y las empresas de altos impuestos
son arrendadores, pero curiosamente la mayor parte del valor del refugio fiscal fue capturado por el arrendador
en lugar del arrendatario. Su resultado implica que los rendimientos estimados de los arrendamientos
ser más alto que la tasa de deuda porque las ganancias imponibles (propiedad de los arrendadores) eran escasas
recursos y arrendatarios tuvieron que pagar una prima por usarlo.
RESUMEN
Hemos examinado el problema de arrendamiento desde el punto de vista del arrendatario y el

arrendador. Si tienen tasas impositivas idénticas, entonces una tarifa de arrendamiento competitiva tendrá cero neto
valor presente para ambas partes. Sin embargo, si sus entradas de análisis de arrendamiento son diferentes, por ejemplo,
el arrendatario puede tener una tasa impositiva más alta que el arrendador, entonces es posible que algunos
la tarifa de arrendamiento negociada puede tener un valor presente neto positivo para ambas partes. Ellos pueden
compartir el valor presente neto de la protección fiscal del arrendamiento (si corresponde).
Página 646
Se supone que los arrendamientos financieros estrictos son sustitutos perfectos del capital de deuda. Allí
no existe el 100% de financiamiento de arrendamiento, así como tampoco existe el 100% de la deuda
financiación. Por cada dólar de arrendamiento empleado por una empresa, un dólar de capacidad de endeudamiento
es desplazado
El arrendamiento apalancado no es realmente diferente del arrendamiento financiero directo. Ambos
Emplear deuda y capital que el arrendador utiliza para comprar el activo para el arrendamiento.
Si se conoce la combinación de financiamiento que utilizará el arrendador, la tasa de rendimiento de
los pagos de arrendamiento y la tasa de rendimiento (más baja) recibida por los tenedores de deuda en el
contrato, entonces es posible estimar la tasa de rendimiento requerida sobre el capital invertido
en arrendamientos apalancados.
Los arrendamientos cancelables contienen una opción de venta vendida al arrendatario. A menudo valioso, esto
La opción puede aumentar considerablemente el costo de arrendamiento implícito.
El carácter de los arrendamientos a corto plazo es bastante diferente del de las finanzas a largo plazo.
arrendamientos ciales. En particular, los costos de transacción y los costos de agencia de los arrendamientos a corto plazo
son importantes para explicar por qué alquilamos habitaciones de hotel en lugar de comprarlas por una
día y luego venderlos al siguiente.
La evidencia empírica sobre el arrendamiento es escasa. Lo poco que hay proporciona mezclado
evidencia de si el mercado considera o no el arrendamiento como un sustituto cercano de
deuda financiera.
17.1 Su empresa está considerando financiar el arrendamiento de una computadora que se espera tenga una duración de cinco años
vida y sin valor de rescate (es un estricto arrendamiento financiero). Tienes los siguientes hechos:
• La tasa impositiva de su empresa es del 30%. No hay crédito fiscal de inversión.

• Si se compra, el proyecto requeriría un desembolso de capital de $ 100,000.
• El proyecto se amortizará utilizando el método de línea recta.
• La deuda de riesgo equivalente cuesta 10% antes de impuestos.
• La tarifa anual de arrendamiento es de $ 32,000 pagados al comienzo de cada año durante cinco años.
• La estructura de capital óptima para el proyecto es el 50% de la deuda del activo total.
¿Debería utilizar el arrendamiento financiero o no?

17.2 Giveaway State Teacher's College está tratando de decidir si comprar una computadora nueva o
alquilarlo de Readi Roller Leasing. La computadora cuesta $ 500,000. El sorteo tiene un impuesto cero
tasa, mientras que Readi Roller disfruta de una tasa impositiva del 40%. No hay crédito fiscal de inversión. los
Se espera que la computadora dure cinco años y no tenga valor de recuperación. Se depreciará usando
El método de línea recta. La universidad puede pedir prestado a una tasa de interés del 15%. Si el arrendamiento anual cinco
las tarifas son de $ 147,577 pagadas al final de cada año,
a) ¿Cuál es el VPN del arrendamiento de Readi Roller Leasing Co.?

b) ¿Cuál es el VPN del contrato de arrendamiento para el Estado del sorteo?
c) ¿Qué le dicen los resultados acerca de la decisión de arrendamiento / compra para instituciones libres de impuestos?
17.3 Esta pregunta implica un conjunto de hechos más realista y, por lo tanto, requiere un análisis más detallado
análisis de los flujos de efectivo que figuran en el capítulo. Su empresa va a negociar un
Página 647
Referencias 635
contrato de arrendamiento para la fabricación de equipos. Tienes los siguientes hechos:
• El equipo cuesta $ 100,000 y se espera que tenga una vida útil de cinco años con un tiempo esperado
valor de rescate de $ 10,000; sin embargo, se puede amortizar por completo en cuatro años utilizando la suma
método de dígitos de los años de depreciación acelerada.
• Ya sea arrendado o en propiedad, el equipo se venderá por $ 1 al final del quinto año,
y el propietario pagará un impuesto sobre las ganancias de capital igual a la mitad del impuesto sobre la renta ordinario
tasa sobre la diferencia entre $ 1 y el valor en libros.
• Su empresa no pagará impuestos durante los próximos dos años y luego volverá a su 48% normal.
tasa de impuesto.
• La empresa de arrendamiento requerirá pagos de arrendamiento anuales iguales pagados al comienzo de cada
año. La tasa impositiva de la empresa de leasing es del 48%.
• Su empresa puede pedir prestado a la tasa preferencial más 1%, es decir, al 17%.
a) ¿Cuál es el pago máximo de arrendamiento que su empresa puede permitirse ofrecer en las negociaciones?
b) ¿Cuál es el pago mínimo de arrendamiento que cree que la compañía de arrendamiento puede aceptar en
las negociaciones?
17.4 Su empresa ha sido contactada para convertirse en un participante de capital en un arrendamiento apalancado
acuerdo. Debe estimar la tasa mínima de rendimiento del capital que es aceptable. Tienes
recogido los siguientes hechos:
• El activo a ser arrendado costará $ 100,000,000; El 90% se financiará con deuda y el

10% restante con equidad.
• La parte de la deuda del financiamiento es recibir una tasa de rendimiento del 14% antes de impuestos.
• Su tasa de impuestos es del 40%. La tasa impositiva del arrendador es del 48%.
• La tasa de rendimiento antes de impuestos que pagará el arrendatario es del 18%.
Use los supuestos de costo de capital Modigliani-Miller para hacer su análisis (es decir, suponga un
mundo con impuestos corporativos solamente).
17.5 The Mortar Bored Company estaba considerando comprar una nueva reducción de $ 100,000
máquina o para alquilarlo. Se estimó que la máquina reduciría los costos variables en
$ 31,000 por año y tienen una vida de ocho años sin valor de rescate. La máquina estará depre-
citado en línea recta, y no hay crédito fiscal de inversión. El capital óptimo de la empresa.
la estructura es del 50% de la deuda al activo total, sus costos de deuda y patrimonio antes de impuestos son del 15% y el 25%,
respectivamente, y tiene una tasa impositiva del 40%. Si fuera a arrendar, las tarifas serían de $ 21,400 por año
pagado al final de cada año.
a) ¿Cuál es el VPN del proyecto si la empresa es propietaria del proyecto?

b) ¿Cuál es el VPN del arrendamiento a la empresa?
c) ¿Debería la empresa arrendar el proyecto? ¿Por qué o por qué no?
Referencias
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Balance general sobre primas de riesgo de bonos: dos estudios explicativos, "Investigación contable
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Page 650
18 años
No hay nada en la etiqueta de una herramienta que diga si está destinado
el uso es dañino o beneficioso, solo cómo usarlo y, a veces, que
debe usarse con precaución.
Anónimo
Problemas aplicados en
Finanzas corporativas
Este capítulo cubre varios temas de finanzas corporativas que son (o deberían ser)
de particular interés para los directores financieros. Comenzamos con un análisis de pensión
gestión de fondos: un tema que requiere un conocimiento previo de la fijación de precios de opciones (cap.
ter 8), teoría de la cartera (Capítulo 6) y efectos fiscales Modigliani-Miller (Capítulo 13).
Luego nos enfocamos en una variedad de temas más cortos. Incluyen intercambios de fijos por variables
calificar la deuda, las transacciones privadas, las compras apalancadas y la compensación ejecutiva
esquemas
A. GESTIÓN DEL FONDO DE PENSIONES
1. Descripción general: datos históricos y

Estados financieros
Los pasivos del plan de pensiones corporativas han crecido rápidamente durante los últimos tres años.
cades Para muchas empresas, los pasivos del plan de pensiones son mayores que el valor en libros de
Todos los activos a largo plazo. A su vez, discutiremos varios tipos de planes de pensiones, públicamente
principios contables aceptados que rigen los informes de planes de pensiones, la regulación de
planes de pensiones de la Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación de Empleo (ERISA), y
toma de decisiones de la gerencia sobre varios problemas del plan de pensiones, tales como cómo
utilizar los activos de los fondos de pensiones para reducir las obligaciones fiscales de la empresa.
Un plan de pensiones es una promesa de un empleador de proporcionar beneficios a los empleados.
a su retiro. Los compromisos contractuales de los fondos de pensiones son responsabilidad del
638
Página 651
GESTIÓN DEL FONDO DE PENSIONES 639
Cuadro 18.1 Distribución de activos de fondos de pensiones no asegurados

(porcentaje del valor en libros del total de activos invertidos)
1950 1960 1970 1980
Valores del gobierno de EE. UU. 30,5% 8.1% 3.1% 11,0%

Bonos corporativos 43,8 47,4 30,6 24,9
Cepo 17,1 34,7 55,1 50,5
Hipotecas 1.6 3.9 4.3 4.3 1.6
Efectivo, depósitos, otros 7.0 5.9 6,9 12,0
Total 100,0 100,0 100,0 100,0
De la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.
empleador y debe divulgarse en los estados financieros de la empresa. Un fondo de pensiones

se establece en nombre de los empleados y es administrado por un administrador, que recauda efectivo
de la empresa, administra los activos que posee el fondo y realiza desembolsos para
empleados jubilados La empresa puede gastar las contribuciones de los fondos de pensiones para impuestos
propósitos El fondo no paga impuestos sobre sus ganancias. Sin embargo, los beneficiarios deben pagar
impuestos personales al recibir pagos de jubilación del fondo. De ahí la pensión
los fondos son una forma de compensación a los empleados favorecida por los impuestos porque los impuestos son diferidos
hasta la jubilación
La composición de los activos de los fondos de pensiones se da en la Tabla 18.1. La mayoría de las pensiones
los fondos mantienen sus activos en forma de valores negociables: cuentas del mercado monetario,
bonos y acciones. Debido a que las ganancias de los fondos de pensiones no están sujetas a impuestos, nunca vale la pena retener
bonos municipales porque sus bajas tasas de interés exentas de impuestos siempre están dominadas
por el mayor interés pagado por los bonos gravables. Inversión directa en bienes inmuebles (con
la posible excepción de tierras subdesarrolladas) tampoco es aconsejable porque la mayoría de las
las inversiones inmobiliarias tienen un precio tal que el inversor debe estar en un impuesto relativamente alto
soporte para recibir una declaración positiva después de impuestos. Los fondos de pensiones están en cero
tramo impositivo.
El cambio más sorprendente en la composición de la cartera de fondos de pensiones en el pasado
cuatro décadas es la disminución en la proporción invertida en bonos del 74.3% en 1950
al 35,9% en 1980, y el aumento de las existencias (comunes y preferidas) del 17,1% en
1950 a 50.5% en 1980.
Más adelante en el capítulo discutiremos algunas de las posibles influencias que pueden
afectar la composición de los activos en las carteras de fondos de pensiones. Aunque la pensión
el fondo puede mantener rentablemente valores gravables, no está claro de inmediato qué porcentaje
debe mantenerse en forma de valores que devenguen intereses (fondos del mercado monetario y
bonos) o acciones comunes.
La Tabla 18.2 da el formato para un estado de resultados típico de un fondo de pensiones y
hoja de balance. Las entradas de efectivo al fondo provienen de contribuciones corporativas,
contribuciones de los empleados, dividendos e intereses ganados por las acciones y bonos del fondo,
y ganancias de capital. Las salidas de efectivo son comisiones de administración, gastos de corretaje, desembolsos.
a beneficiarios y pérdidas de capital. El cambio en el saldo neto del fondo es el
diferencia entre entradas y salidas. El beneficio del fondo no está sujeto a impuestos. Comerciable
Página 652
640 CUESTIONES APLICADAS EN FINANZAS CORPORATIVAS
Tabla 18.2 Formato para un estado de resultados del fondo de pensiones

y balance
Estado de resultados del fondo de pensiones Balance de fondos de pensiones
Fondos recibidos Bienes

Del empleador (es) Valores negociables
De los empleados efectivo
De dividendos, intereses y cautiverio
ganancias de capital (pérdidas) valores
Fondos gastados PV de contribuciones futuras
Gastos de gestión y costes de corretaje Déficit (excedente)
Desembolsos a beneficiarios Pasivo
Cambio en el saldo neto del fondo PV de beneficios por servicio pasado

PV de beneficios para servicio futuro
los valores son el único elemento en el balance del fondo de pensiones que no es el resultado de un
Cálculo del valor presente. El valor presente de las contribuciones futuras al fondo es el
Otro activo importante. Las contribuciones se reciben de dos formas: efectivo de la empresa y
ganancias sobre los activos del fondo. Un problema importante es: qué tasa de rendimiento se generará
de los activos del fondo? Si el rendimiento es alto, entonces la empresa puede reducir la cantidad de
efectivo que pone en el fondo. Como veremos más adelante en el capítulo, la tasa de rendimiento como-
La suposición es una decisión difícil.
Los pasivos se subdividen en dos categorías. El valor presente de los beneficios de
el servicio pasado se maneja de dos maneras. Algunas compañías calculan el valor presente
de beneficios adquiridos solamente. Estos son los beneficios que se pagarían si todos los empleados se fueran
la firma de inmediato. Sin embargo, es típico que los empleados se dediquen a la pluma.
plan de acción solo después de acumular un período mínimo de antigüedad, digamos cinco años. Si
se van antes de cinco años, no reciben ninguno de los beneficios de pensión prometidos. Un
procedimiento alternativo es calcular el valor presente de todos los beneficios acumulados por pasados
servicio si los empleados están totalmente investidos o no. Por lo tanto, los beneficios acumulados generalmente
ser mayor que los beneficios adquiridos porque no todos los empleados están totalmente investidos. Independientemente
de cómo se maneja el valor presente de los beneficios del servicio pasado, el total del pasivo por pensiones
Las cosas permanecen sin cambios. Si solo los beneficios adquiridos se incluyen en el valor presente de
beneficios por servicios pasados, luego los beneficios no invertidos se incluyen en el segundo pasivo
categoría.
El segundo elemento de responsabilidad mayor es el valor presente (PV) de los beneficios para el futuro.
Servicio. Su cálculo es complejo y depende de suposiciones actuariales sobre
la cantidad de rotación de empleados, la edad y la antigüedad de los empleados jubilados, su
esperanza de vida y la elección de una tasa de descuento para los cálculos del valor presente.
De gran preocupación para todas las partes es el tamaño del déficit o superávit de los fondos de pensiones.
Un déficit no financiado es un activo del fondo de pensiones (como se muestra en la Tabla 18.2) y un
responsabilidad de la empresa, y puede ser enorme. Por ejemplo, tenía los pasivos de pensiones
de Du Pont incluido, su balance para el final de su año fiscal 1984 sería
se parece a la tabla 18.3. El pasivo por pensiones de $ 7.6 mil millones representa los derechos adquiridos
Página 653
Cuadro 18.3 Hipotético Consolidado de fin de año 1984

Balance general para Du Pont mostrando pasivos de pensión adquiridos
(billones de dolares)
Bienes Pasivo
Fondo de pensiones $ 8.4 Responsabilidad de pensión $ 7.6

Planta y equipo 14,4 Deuda a largo plazo 3.4
Otros activos a largo plazo 1.0 Capital 13,0
Activos circulantes 8.7 Otros pasivos a largo plazo 3,3
Los activos totales $ 32.5 Pasivo circulante 5.2
Responsabilidad total $ 32.5
responsabilidades de Du Pont, es decir, la responsabilidad en que se incurriría si todos los empleados se fueran
la empresa a fines de 1984. La pensión de Du Pont fue sobrefinanciada por $ 800 millones en
principio, este dinero "pertenece" a los accionistas. A pesar de que la pensión había terminado
financiado, la adición de activos y pasivos de pensiones al balance recaudó Du
La relación deuda / activos totales de Pont del 49% al 60%. Claramente, pasivos de fondos de pensiones
son lo suficientemente importantes como para requerir una divulgación completa.
2. Reglamento del Fondo de Pensiones: ERISA, FASB,

y el IRS
Con el rápido crecimiento de las pensiones como una forma de compensación diferida, se convirtió en
cada vez más importante que las empresas revelan plenamente sus compromisos de pensiones en
sus estados financieros y que diversas prácticas de pensiones se regulan por
ley. El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) ha establecido
prácticas contables aceptadas para la presentación de informes por parte de fondos de pensiones y empresas (FASB No.
35 y 36, emitido en 1980). En septiembre de 1974, el presidente Gerald Ford firmó la ley
la Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación de Empleo (ERISA), que regula varios
aspectos de los planes de pensiones, incluida la elegibilidad, la adquisición de derechos, la financiación, la responsabilidad fiduciaria,
informes y divulgación, y seguro de terminación del plan.
Hay dos tipos de planes de pensiones. Los planes de contribución definida consisten en fondos
acumulado con el tiempo a través de contribuciones de empleados y empleadores, pero los beneficios no son
predeterminado. A los empleados simplemente se les paga el valor de mercado de su porción de
el fondo de pensiones cuando se jubilan. La empresa no tiene otras responsabilidades que pagar
su parte de las contribuciones y la gestión prudente de los activos del fondo de pensiones.
El segundo tipo, y el más común, es un plan de beneficios definidos. Las corporaciones son re
obligado a pagar un beneficio contractual tras la jubilación de un empleado adquirido. Cuando
ERISA se firmó, las pensiones de beneficios definidos se convirtieron de promesas corporativas
a los pasivos exigibles por ley.
1El efecto del fondo de pensiones en el balance general es aumentar los activos en $ 8.4 mil millones, para aumentar las pensiones
pasivos por $ 7,6 mil millones, y para aumentar el patrimonio en $ 0,8 mil millones (el monto de la sobrefinanciación). Tenga en cuenta que
La Tabla 18.3 es puramente hipotética y no se ajusta a las prácticas contables generalmente aceptadas que
se discuten más adelante en el capítulo.
Página 654
Las disposiciones de ERISA son muchas. Ningún empleado mayor de 25 años y con
más de 1 año de servicio con una empresa, o contratados más de 5 años antes
la edad normal de jubilación, puede ser excluida de la participación en la empresa de esa empresa
plan de sion. Antes de ERISA, las prácticas de adjudicación inusuales resultaron en muchas injusticias. por
Por ejemplo, algunos planes requieren 20 o más años de servicio ininterrumpido antes de un
empleado se convirtió en investido. A veces los trabajadores serían despedidos en su decimonoveno año.
simplemente para evitar otorgarles un plan de pensiones. Con la llegada de ERISA, todos
los planes deben elegir entre uno de los tres horarios mínimos de adjudicación para la empresa
porción de las contribuciones al plan de pensiones:
1. Concesión de diez años: 100% de adquisición después de 10 años de servicio.

2. Concesión gradual: 25% después de 5 años de servicio y luego aumentando en un 5%
por año al 50% de la consolidación después de 10 años de servicio; a partir de entonces aumentando en un 10% a
año hasta el 100% de adquisición después de 15 años.
3. Regla de 45: 50% de otorgamiento cuando la edad y los años de servicio de un participante se suman a
45 y luego aumentando en un 10% al año hasta el 100% de la consolidación 5 años después.
Todas las contribuciones de los empleados a un fondo de pensiones, y los rendimientos de la inversión en tales contribuciones.
los butions, están totalmente investidos desde el principio.
ERISA legisla la financiación mínima de los planes de beneficios definidos, mientras que el IRS
(Servicio de Impuestos Internos) establece límites en la contribución corporativa máxima. C.A-
Según ERISA, la contribución mínima se determina de la siguiente manera: (1) todo normal
costos atribuibles a reclamos de beneficios derivados de servicios de empleados en un año determinado
debe ser pagado ese año; (2) cualquier pérdida de experiencia (causada por una disminución en el valor de
los valores en el fondo, por cambios inesperados en la rotación de empleados, o por cambios
en supuestos actuariales sobre la tasa de descuento) deben amortizarse durante un período
no exceder los 15 años; y (3) pasivos suplementarios resultantes de mayores beneficios
Los ajustes o costos de servicios pasados no financiados deben amortizarse durante un período que no exceda 30
años (40 años para empresas con pasivos suplementarios anteriores a ERISA). En el otro
Por otro lado, el IRS define la contribución máxima de la pensión corporativa como actuarialmente
costo normal determinado del plan más cualquier monto necesario para amortizar
pérdidas mentales y de experiencia durante un período de 10 años. Las restricciones ERISA e IRS
limitar la discreción corporativa sobre la cantidad de fondos aportados a un plan.
Una de las disposiciones más importantes de ERISA fue la creación de la Pensión.
Benefit Guaranty Corporation (PBGC). Es un fondo de seguro de pensiones operado bajo
La supervisión del Departamento de Trabajo de los Estados Unidos. Las corporaciones deben pagar el PBGC
una prima anual fija (actualmente $ 2.60) para cada empleado en un plan de pensiones. Esta
El fondo central se utiliza para garantizar los beneficios de pensión incluso si un plan falla. Una pension
El plan puede ser rescindido voluntariamente por la corporación o involuntariamente por el PBGC
por orden judicial. El PBGC puede terminar un plan (1) si el plan no cumple
normas mínimas de financiación, (2) si el plan no puede pagar los beneficios cuando vence, (3) si
el plan se administra incorrectamente o (4) si la responsabilidad de PBGC por cumplir
Es probable que las reclamaciones derivadas del plan aumenten sin razón.
Si un plan se termina porque no tiene fondos suficientes, la compañía es responsable del 100%
del déficit hasta el 30% del patrimonio neto de la empresa. Además, el PBGC puede
Página 655
colocar un derecho de retención sobre los activos corporativos que tiene la misma prioridad que los impuestos federales. Por lo tanto
los pasivos por pensiones no financiados son equivalentes a la deuda con mayor antigüedad. Una empresa en quiebra
puede tener pocos activos para pagar al PBGC; por lo tanto, una pregunta digna de política pública es
si el PBGC tiene suficientes recursos propios para asegurar adecuadamente a los pensionistas
de grandes quiebras corporativas. En julio de 1987, el PBGC tenía activos totales de $ 3 mil millones
y enfrentó obligaciones totales de $ 7 mil millones para las personas actualmente jubiladas o que lo harían
retirarse bajo los planes de los cuales era fiduciario. La agencia también enfrentó problemas de flujo de efectivo
porque el ingreso de la prima que recaudó de las corporaciones y los dividendos
de sus inversiones fueron menores que los beneficios que ya se había comprometido a
pagar. Estos fueron los pasivos realizados. El valor presente del potencial PBGC
El pasivo es mucho mayor. Marcus [1985] estima el valor presente de la PBGC
seguro de responsabilidad civil para una muestra de 87 de las compañías Fortune 100 basadas en su
Informes anuales de 1982. Sus estimaciones oscilan entre $ 6.7 y $ 14.8 mil millones.
3. Decisiones de gestión sobre planes de pensiones
La mayor parte de la discusión anterior ha sido de naturaleza descriptiva. Hemos discutido

el rápido crecimiento de los fondos de pensiones, su composición de activos, el plan de pensiones financiero
declaraciones y regulación de fondos de pensiones por ERISA y el IRS. Ahora es tiempo de
pregunte qué tipos de decisiones de fondos de pensiones enfrentan los administradores financieros y cómo estos
las decisiones afectarán el valor de la riqueza de los accionistas. Listado por orden de presentación,
las decisiones son:
a) ¿Qué tipo de plan de pensiones, contribución definida o beneficio definido, debe un

firme elegir?
b) ¿Cuáles son los efectos de cambiar los supuestos actuariales de un fondo de pensiones?
c) ¿Cuál es la combinación óptima de activos de fondos de pensiones?
d) ¿Cuándo, si alguna vez, es óptimo rescindir voluntariamente un plan de pensiones? Como puede
terminación se logra legalmente?
e) ¿Debería la empresa administrar su plan de pensiones o celebrar un contrato con un asegurador?
empresa ance?
Estos son problemas comunes del plan de pensiones, y cada director financiero debe
Comprender el impacto que las decisiones del plan de pensiones tendrán en la corporación
accionistas
A. ELECCIÓN DEL TIPO DE PLAN. Al principio, puede parecer que la contribución definida
los planes son mejores que los planes de beneficios definidos porque no prometen una recuperación predeterminada
beneficio de cansancio se hace a los empleados. Con planes de aportes definidos que reciben
pagos basados en lo que sea que esté en el fondo al momento de la jubilación. Sin embargo, hay un empate
volver a los planes de contribución definida, que desde el punto de vista de la corporación
Probablemente explica por qué la mayoría de las empresas utilizan planes de beneficios definidos.
Los planes de beneficios definidos permiten flexibilidad para el propósito de la planificación fiscal. Con De
planes de beneficios multados, la empresa puede retrasar sus pagos al plan (hasta el mínimo
permitido por ERISA) durante años de baja rentabilidad cuando se necesita el efectivo para
Página 656
otros fines entonces, durante años de alta rentabilidad, el pago puede acelerarse
(hasta los límites establecidos por el IRS) como una forma de proteger los flujos de efectivo de los ingresos
impuestos. Los planes de contribución definida no permiten una flexibilidad similar porque son
establecido como un porcentaje fijo de la remuneración de los empleados. Podemos esperar ver
planes de beneficios definidos utilizados por corporaciones, especialmente aquellos que pueden beneficiarse de impuestos
la planificación y los planes de contribución definida tienen más probabilidades de ser utilizados por no sujetos a impuestos
entidades y por asociaciones.
B. CAMBIO DE LOS SUPUESTOS ACTUARIALES. En 1973, US Steel aumentó su

reportó ganancias por $ 47 millones al "reducir" sus costos de pensión. Esto se logró
al reconocer cierta apreciación en su fondo de pensiones de $ 2 mil millones. Presumiblemente, efectivo
luego fue desviado de las contribuciones de pensiones a otros usos. En el cuarto trimestre de
1980, Chrysler cambió su tasa de descuento asumida en su plan de pensiones de empleados de
6% a 7%. Los costos de las pensiones se redujeron y se agregaron $ 50 millones a las ganancias. También,
en 1980, Bethlehem Steel cambió la tasa de descuento supuesta para sus beneficios de pensión
a 10% de 7%. 2 Este aumento del 3% tuvo el efecto de disminuir el valor presente
de los beneficios acumulados del plan de pensiones en $ 713 millones (22.5% de los beneficios totales). antes de
El cambio, los activos netos del plan de pensiones totalizaron $ 1.952 mil millones y el plan no tenía fondos suficientes
por $ 1.215 mil millones. Después del cambio, la falta de fondos cayó a $ 502 millones, un 58.7% de reducción
cline. Tendencias y técnicas contables, una encuesta anual de prácticas de informes de
600 empresas, mostraron que aproximadamente el 30% de las empresas muestreadas voluntariamente
cambió sus supuestos contables de fondos de pensiones al menos una vez entre 1975 y
1980
El efecto económico sobre la riqueza de los accionistas depende de cómo la contabilidad
cambia las expectativas revisadas de los accionistas sobre el nivel y el riesgo del futuro
flujos de caja de la empresa. El valor de la riqueza de los accionistas es igual al valor de mercado.
de la empresa, V, menos el valor de mercado de sus pasivos. Por conveniencia, lo haremos
dividir los pasivos en pasivos de fondos de pensiones, PFL y otras deudas, B. Cuando ERISA
se firmó, los pasivos por pensiones definidos se convirtieron en deuda senior de la empresa. Ecuación (18.1)
muestra S, el valor de la riqueza de los accionistas:
S = V - PFL - B. (18.1)
Estamos interesados en el valor de mercado de los pasivos de los fondos de pensiones y cómo
están afectados por cambios contables. El valor de mercado es la forma en que el mercado
verá el verdadero déficit de fondos de pensiones y no tiene ninguna relación necesaria
al déficit contable o contable. El valor de mercado del déficit del fondo de pensiones.
(o excedente) se da en la ecuación. (18.2):
PFL = - Valor de mercado de los activos de fondos de pensiones
- [PV (contribuciones esperadas)] (1 - t c )

+ PV (beneficios esperados del fondo de pensiones del (servicio pasado y futuro). (18.2)
La Declaración FASB No. 36 permite a las compañías usar diferentes supuestos de tasas de interés para revelar información en
el informe anual y para fines de financiación; por ejemplo, Belén utilizó el 7% para financiar y el 10% para
divulgar. Ver Regan [1982].
Página 657
Hay dos activos principales de fondos de pensiones. Primero es el valor de mercado actual de
las acciones, bonos, hipotecas, etc., en poder del fondo de pensiones. Segundo es el
valor presente de las contribuciones esperadas del fondo de pensiones, que se multiplican por
uno menos la tasa del impuesto corporativo (1 - r) para reflejar el hecho de que la pensión
Las contribuciones de fondos son deducibles de impuestos por la empresa. Mientras la empresa esté haciendo
ganancias, luego las contribuciones de pensiones se "comparten" con el gobierno porque más
las contribuciones significan impuestos más bajos ". Equilibrar los activos del fondo de pensiones es la pensión
pasivo del fondo, el valor presente de los beneficios esperados del fondo de pensiones a pagar
empleados.
La principal diferencia entre el valor en libros del déficit del fondo de pensiones y su
El valor de mercado, o el verdadero valor económico, PFL, se refleja en las tasas de rendimiento (descuento
tarifas). La ecuación (18.3) elabora aún más la ecuación. (18.2) mostrando el valor presente de
el fondo de pensiones junto con las tasas de descuento apropiadas determinadas por el mercado:
PFL = - Valor de mercado de los activos de fondos de pensiones
, nE (contribuciones en el año t) (1 -
t=i [1 + k b (1 - TA '
E (beneficios en el año t)
(18,3)
t=1 (1 + k b ) t
Los beneficios de pensión esperados se descuentan al costo antes de impuestos de la deuda senior, k b ,
porque ERISA ha convertido el pago de los beneficios de pensión en una obligación principal del
firme, solo superada por las obligaciones fiscales. Las contribuciones a las pensiones también se descuentan en
tasa k b pero después de impuestos. Antes de ERISA, los beneficios esperados tendrían
ha sido descontado al costo de la deuda junior o subordinada, k J , que es mayor que
k b , el costo de la deuda senior. Uno de los principales efectos de ERISA fue transferir riqueza
de los accionistas a los beneficiarios de pensiones aumentando el valor presente de la pluma
déficit de siones, PFL. La transferencia fue especialmente grande para planes que fueron seriamente
falta de fondos.
El efecto real de un cambio en los supuestos actuariales del plan de pensiones depende de
Las consecuencias del flujo de caja. Si se eleva el supuesto de tasa de descuento actuarial , entonces
el valor presente de los beneficios acumulados en términos de valor en libros disminuye, al igual que el
costos normales que deben pagarse al fondo. Esto tiene el efecto de disminuir la
contribuciones anuales esperadas en el fondo y, por lo tanto, disminuyen su valor presente
en la ecuación (18.3) porque las contribuciones esperadas disminuyen, mientras que las determinadas por el mercado
tasa de descuento, k b , no cambia. El valor presente de los beneficios esperados, sin embargo,
3Si se considera que el Seguro Social es un plan de pensiones, entonces los cambios recientes en el impuesto del Seguro Social
Las leyes que requieren que las organizaciones sin fines de lucro paguen al Seguro Social por sus empleados son gravosas. Ser-
Debido a que las organizaciones sin fines de lucro no tienen refugio fiscal, deben asumir el costo total de los gastos del Seguro Social.
Algunos han argumentado que los beneficios de pensión prometidos están subordinados a otros reclamos de deuda a pesar de
ERISA porque otras deudas se vencen antes de las obligaciones de pensión. Los beneficiarios de pensiones no pueden forzar la
quiebra firme, mientras que los tenedores de deuda pueden. La existencia de grandes déficits de pensiones no financiados, en
nuestra opinión, hacer que los tenedores de deuda forcen la bancarrota antes de lo que podrían si no hubiera una pensión
obligaciones No obstante, los pasivos por pensiones seguirán siendo reclamaciones senior en el momento de la quiebra.
Página 658
permanece sin cambios. El efecto neto es aumentar el valor de mercado del pasivo por pensiones.
ities, PFL. Por lo general, no hay ningún efecto en la empresa en su conjunto porque el flujo de caja
las contribuciones de los fondos de pensiones no se pueden utilizar para disminuir otros pasivos
ities o para aumentar los activos. De cualquier manera, el aumento del pasivo por pensiones se compensa exactamente '.
Por lo tanto, vemos que, desde el punto de vista de los accionistas, cambiar la actitud actuarial
las supresiones para cambiar las contribuciones a las pensiones suelen ser un ejercicio inútil.
Peor aún, si los fondos generados por la reducción de las contribuciones de pensiones se utilizan para un
propósito que no se gasta (por ejemplo, pagar el principal de la deuda), el efecto es
aumentar los ingresos imponibles y disminuir los flujos de efectivo netos a los accionistas. Contabilidad
las ganancias han aumentado, pero la empresa ha sacrificado el escudo fiscal de contribución a las pensiones.
El efecto neto (suponiendo que la empresa esté pagando impuestos) es beneficiar al IRS a expensas
de accionistas. Finalmente, cambiar los supuestos actuariales para la divulgación en el informe anual.
informar pero no con fines de financiación es engañoso en el mejor de los casos y estúpido en el peor. Si los impuestos
se basan en contribuciones reales, entonces, en el mejor de los casos, los gerentes piensan que de alguna manera pueden
engañar al mercado.
C. ELECCIÓN DE LA MEZCLA DE ACTIVOS DEL PLAN DE PENSIONES. Como con cualquier otra cartera
decisión, la elección de los activos para un plan de pensiones implica una selección de riesgo y rendimiento.
Además, las consideraciones fiscales y el seguro de fondos de pensiones a través de ERISA son
supremo.
Modelado de pagos de planes de pensiones. Antes de pasar al efecto de ERISA e impuestos

en inversiones de fondos de pensiones, construyamos una comprensión más completa de su riesgo
y características de retorno. Antes de la aprobación de ERISA, pasivos de pensiones corporativas
eran análogos a la deuda de riesgo, y la posición de los accionistas era equivalente a una llamada
opción en una empresa apalancada ". Para ilustrar esto, asuma un marco de un período, un todo
empresa de renta variable que tiene un valor de mercado incierto al final del período, V 1 , y un mundo con
Sin impuestos. El fondo de pensiones posee algunos activos de riesgo con un valor de fin de período, A t ,
y a los beneficiarios de las pensiones se les ha prometido un beneficio de fin de período, B.
La Figura 18.1 muestra los pagos al final del período para los beneficiarios de pensiones, suponiendo:
ing que el fondo de pensiones no tiene seguro. A lo largo del eje horizontal, tenemos el mercado
valor de la empresa más el valor de mercado de los activos de pensiones, V + A, mientras que los dólares
de final de período de pago se grafican a lo largo del eje vertical. Los beneficiarios de las pensiones.
recibirá el monto total prometido si el valor de mercado de los activos totales, V + A,
excede los beneficios prometidos, B. Pero si no, los beneficiarios de la pensión reciben V +
A <B. La línea continua OXB en la Fig. 18.1 muestra el pago de los beneficiarios de pensiones. Ser-
porque hemos asumido que la empresa no tiene deuda, la recompensa de los accionistas es simplemente
5A veces se escucha que las contribuciones a las pensiones pueden reducirse legítimamente si los fondos son alternativamente
solía invertir en proyectos positivos de valor presente neto. Este argumento confunde la decisión de inversión (tome
el proyecto rentable) con la forma en que se financia (reducir las contribuciones de los fondos de pensiones). El proyecto puede ser
Financiado ya sea recortando las contribuciones de pensiones, lo que aumenta los pasivos de pensiones, o mediante préstamos,
lo que aumenta los pasivos de la deuda. De cualquier manera, el efecto sobre la riqueza de los accionistas es el mismo.
6Para una presentación más completa de los pasivos de los fondos de pensiones como opciones, ver Sharpe [1976] y Treynor,
Sacerdote y Regan [1976].
Página 659
Figura 18.1
Pago de fondos de pensiones al final del período.
V+A
V + A B
Figura 18.2
La posición de los beneficiarios de pensiones es
IX Compra un bono B equivalente a deuda arriesgada (larga en un
bono sin riesgo y corto en una opción de venta).
Posición de los beneficiarios de pensiones
00
Vender un put, P
residual, como se muestra en la siguiente ecuación:
Pago de accionistas = MAX [0, (V + A) - (18,4)
Volviendo al Capítulo 8 sobre opciones sobre activos de riesgo, vemos que los accionistas
el pago es idéntico a una opción de compra en una empresa apalancada. La posición de los beneficiarios de pensiones
es equivalente a poseer un bono libre de riesgo con un valor de final de período igual a
los beneficios de pensión prometidos, B, y la venta de una opción de venta, P, sobre los activos de
firma.' En otras palabras, tienen un reclamo de deuda arriesgado. La figura 18.2 muestra que si
Suma verticalmente la recompensa de tener un bono sin riesgo y vender una opción de venta (en
sin costo para los accionistas), de hecho llegamos a la posición de los beneficiarios de pensiones.
Los reclamos de todas las partes se pueden resumir haciendo referencia a la paridad put-call
ecuación (discutida en el Capítulo 8). Put-call paridad dijo que el valor de mercado actual
de un activo de riesgo subyacente más el valor de una opción de venta suscrita en él (con vencimiento
T períodos por lo tanto y con un precio de ejercicio X) es igual al valor de un bono sin riesgo
más una opción de compra sobre el activo de riesgo (con el mismo vencimiento y precio de ejercicio que
Dado que este es un modelo de un período y que los beneficios de pensión no son pagaderos hasta que los empleados se jubilen
Al final del período, todas las opciones en el modelo son opciones europeas. No se pueden ejercer antes
madurez.
Página 660
la puesta). Usando nuestra notación actual, la expresión de paridad put-call se convierte en
(V 0 + A 0 ) + P, = B, + S ,,
S, = (V 0 + A 0 ) - (B o - P 0 ). (18,5)
La posición de los accionistas, S o , es equivalente a una opción de compra en una empresa apalancada. En
el lado derecho de la ecuación. (18.5), notamos que (V 0 + A o ) es el valor presente de la
activos de empresas y fondos de pensiones y que (B o - P o ) es el valor presente de la deuda riesgosa,
es decir, los beneficios de pensión.
Este simple conocimiento puede proporcionar una visión considerable de la combinación de activos de los fondos de pensiones.
enfoque de precios de opciones. Por ejemplo, qué sucede con la riqueza de los accionistas si el
los fideicomisarios de pensiones cambian la combinación de activos de pensiones de una cartera bien diversificada
de capital a ser 100% invertido en acciones de la empresa? El efecto sería
aumentar la correlación entre V, el valor de la empresa, y A, el valor de la pensión
bienes. En consecuencia, la varianza de la cartera subyacente de activos aumenta, y
el valor de la riqueza de los accionistas, S, que es una opción de compra sobre los activos, también
incrementar. Por lo tanto, el efecto de cualquier decisión que aumenta inesperadamente el riesgo de
(V + A) es trasladar la riqueza a los accionistas y alejarla de los beneficiarios de pensiones. los
La única circunstancia atenuante, que fue señalada por Sharpe [1976], es que
los empleados pueden exigir salarios más altos para compensarlos por los más altos
riesgo que deben soportar cuando los activos de pensiones se invierten en las propias acciones de la empresa. O
podrían requerir un seguro de fondos de pensiones.
Los efectos de ERISA y el PBGC. Ahora veamos el efecto del gobierno

seguro de fondos de pensiones en la combinación de activos de fondos de pensiones, pero mantenemos nuestra suposición
que no hay impuestos Como se mencionó anteriormente, la Garantía de Beneficios de Pensión Cor-
Poration (PBGC) garantiza las obligaciones del fondo de pensiones. Las corporaciones contribuyen a PBGC
una prima de seguro fija por empleado cada año. En el caso de que un subfinanciado
se termina el plan de pensiones, la empresa es responsable de hasta el 30% de su patrimonio neto, y el PBGC
garantiza el resto del pasivo del fondo de pensiones.
Si el PBGC fuera una compañía de seguros de propiedad privada, cobraría
sumas basadas en la probabilidad de incumplimiento corporativo en un fondo de pensiones. Sin embargo, como
una organización gubernamental, cobra a todas las empresas exactamente la misma prima de seguro
independientemente del alcance de la falta de fondos del plan de pensiones o la probabilidad de quiebra.
Una implicación, por supuesto, es que las empresas con fondos de pensiones sobrefinanciados están pagando
demasiado para el PBGC en relación con aquellos con planes de pensiones mal financiados. Un-
Otra implicación es que las empresas amenazadas de bancarrota pueden decidir cambiar su
combinación de activos del plan de pensiones para maximizar el valor de la opción de compra que representa su
riqueza de los accionistas Si quiebran, los accionistas no reciben nada, y aunque
El PBGC puede reclamar el 30% del patrimonio neto de cada empresa, el 30% de nada sigue siendo nada.
a Esta situación no es inusual. Por ejemplo, en un momento, el fondo de pensiones Sears tenía más del 50% de su
activos invertidos en sus acciones.

9Para más información sobre la economía de asegurar carteras de activos de riesgo, consulte Gatto, Geske, Litzenberger y
Sosin [1980].
661 de 1189.
El reclamo de PBGC sobre patrimonio no tiene valor tanto en el Capítulo 7 de bancarrota como en el Capítulo
11 reorganización. En consecuencia, la estrategia óptima desde el punto de vista de compartir
los titulares deben poner todos los activos de pensiones en acciones muy riesgosas. Si tienen suerte el
La cartera de riesgo puede funcionar bien e incluso dar lugar a una sobrefinanciación del fondo de pensiones. Si
son desafortunados, luego terminan sin nada, que es donde tendrían
estado de todos modos, y el PBGC tiene que pagar a los beneficiarios de pensiones.
Dado que el PBGC cobra por el seguro de fondos de pensiones para los fondos insuficientes
planes, entonces existe la clara posibilidad de que las corporaciones que enfrentan posibles bancos
la ruptura puede jugar con el PBGC al cambiar los activos del plan de pensiones a una inversión del 100%
en acciones de riesgo.
Un historial interesante de una empresa en problemas es International Harvester.
En mayo de 1982, el Wall Street Journal informó que International Harvester Company's
el fondo de pensiones cambió abruptamente al menos $ 250 millones de acciones en bonos,
principalmente asuntos del gobierno de los Estados Unidos. Los ejecutivos de la industria de pensiones sugirieron que la empresa
La empresa estaba siguiendo una estrategia que le permitiría reducir las contribuciones a las pensiones. A partir de
El 31 de octubre de 1981, los activos combinados de pensiones de Harvester totalizaron $ 1.35 mil millones.
¿Cuáles son las verdaderas consecuencias económicas de la decisión de Harvester? Primero, desde
la empresa tuvo ganancias negativas, no es probable que las consecuencias fiscales de la
la decisión era importante ". En segundo lugar, al cambiar los supuestos actuariales de la
planee (1) realizando ganancias en las acciones que se vendieron o (2) aumentando el
Supuesto de la tasa de rendimiento del fondo debido al cambio de acciones a bonos, Harvester podría
reducir sus contribuciones en efectivo planificadas al fondo. Ya hemos visto (en el pre
material importante en este capítulo) de que el cambio en los supuestos actuariales no tiene efecto
en la riqueza de los accionistas en el mejor de los casos y un efecto negativo en el peor. Finalmente el analisis
en esta sección del capítulo sugiere que un cambio de acciones a bonos (en ausencia
de beneficios fiscales) disminuye la riqueza de los accionistas y beneficia a los beneficiarios de pensiones (y
titulares de deuda) de la empresa. Aunque no tenemos información suficiente para dibujar un definitivo
conclusión sobre la decisión de Harvester, parece que el efecto neto fue disminuir
riqueza de los accionistas
El efecto de los impuestos. Para la mayoría de las empresas, las contribuciones de los fondos de pensiones reducen los impuestos
porque son deducibles de inmediato. Al mismo tiempo, el plan de pensiones no paga
impuestos sobre sus ganancias. Por lo tanto, el rápido crecimiento de las pensiones es en gran parte atribuible a
el hecho de que son una forma de compensación con impuestos diferidos.
Los activos de pensiones deben invertirse en aquellos valores que tienen la mayor parte de
tasas de rendimiento antes de impuestos vorables. Ejemplos obvios de valores que los administradores de pensiones
no deben invertir en aquellos que son utilizados como refugios fiscales por inversores con altos
tasas impositivas marginales, como bonos municipales o bienes inmuebles con activos depreciables
como edificios
Quizás la implicación fiscal más interesante para la combinación de activos del fondo de pensiones es
que los planes de pensiones deberían estar totalmente financiados e invertidos totalmente en bonos en lugar de
"La siguiente sección de este capítulo proporciona la única explicación impositiva racional de por qué Harvester comparte-
los tenedores pueden haberse beneficiado al cambiar los activos de pensiones a bonos.
662 de 1189.
a las acciones ". La lógica se desarrolla en dos partes. El primer argumento es que el retorno
sobre la deuda mantenida en un fondo de pensiones corporativo se pasa a través de la empresa a su participación
titulares en forma de precios de acciones más altos porque un plan de pensiones sobrefinanciado es un
activo de la empresa. La implicación es que el retorno de la deuda mantenida en la pensión
El fondo se grava en última instancia con la tasa impositiva personal más baja sobre las acciones. Los accionistas
pagar menos impuestos que si la deuda se mantuviera en sus carteras personales. Por consiguiente,
los accionistas están mejor si los fondos de pensiones de las corporaciones se invierten en bonos,
mientras que sus carteras personales se invierten en acciones. Esta conclusión está basada
sobre el hecho de que las ganancias del plan de pensiones no están gravadas y que los ingresos de los bonos están gravados
a una tasa más alta que las ganancias de capital ". No depende de ninguna ganancia teórica para
apalancamiento (p. ej., Capítulo 13).
La segunda razón para invertir activos de pensiones en bonos es el valor potencial.
del refugio fiscal involucrado cuando la empresa pide prestado para invertir activos de pensiones en bonos.
El siguiente ejemplo compara dos estrategias de inversión en pensiones, la primera con todas
activos de pensiones en acciones y el segundo con todos los activos en bonos. Por el bien de sim-
Por simplicidad, asumimos un mundo de un período con dos estados de la naturaleza igualmente probables. Si el
la economía es buena, las acciones rendirán una tasa de rendimiento del 100%, mientras que los bonos rendirán
10% Si la economía es mala, las acciones rinden - 50% y los bonos rinden 10%. El libre de riesgos
La tasa es del 10%. Tenga en cuenta que el rendimiento esperado (o promedio) de las existencias es del 25%, mientras que
Se espera que los bonos rindan solo el 10%. Aun así, veremos que la inversión en bonos
La estrategia es mejor para los accionistas.
La Tabla 18.4 muestra un balance de valor de mercado al comienzo del período que comprende
combina los activos y pasivos de la firma y del fondo de pensiones para cada una de las dos pensiones
estrategias de inversión: todas las acciones y todos los bonos. El plan de pensiones de beneficios definidos de la empresa.
promete pagar $ 220 millones al final del período. El valor presente de esto
el pasivo es de 8200 millones, y aparece en el lado de los pasivos del saldo corporativo
sábana. Por el lado de los activos, el valor de mercado actual de los activos de pensiones es de $ 200 millones.
(ya sea en acciones o bonos). El plan de pensiones está totalmente financiado porque el valor presente
de sus activos es igual al de sus pasivos.
Si empleamos la estrategia de inversión de acciones del 100% para nuestro plan de pensiones, el final-
los pagos del período se muestran en la Tabla 18.5. Usando la "buena economía" como un examen
Por ejemplo, vemos que las acciones de los fondos de pensiones se pueden vender por $ 400 millones al final de
el año. Después de pagar los beneficios de pensión de $ 220 millones, los accionistas se quedan con
$ 180 millones antes de impuestos y $ 90 millones después de impuestos. En la "mala economía", sufren un
Pérdida de $ 60 millones. La ganancia esperada en la riqueza de los accionistas es de $ 15 millones, pero ellos
están expuestos a un gran riesgo. La estrategia alternativa de inversión en pensiones es
invertir $ 200 millones en bonos. Si eso es todo lo que hicimos, la recompensa al final del período sería
exactamente $ 220 millones en cualquier economía, los beneficios de pensión se pagarían, y
Para probar esta proposición, se remite al lector a Tepper y Affleck [1974], Black [1980], y
11
especialmente a Tepper [1981].

La siguiente sección de este capítulo analiza las formas en que los accionistas pueden obtener acceso a los activos de
12
planes de pensiones financiados.

13Aunque el código tributario de 1986 hace que la tasa de ganancias de capital programada sea igual al ingreso ordinario
tasa, la tasa efectiva de ganancias de capital es aún más baja debido a la opción de tiempo impositivo implícita en la realización
de ganancias de capital.
663 de 1189.
Tabla 18.4 Hojas de balance iniciales para dos

Estrategias de inversión en pensiones
100% de estrategia de stock

(millones de dolares)
Bienes Pasivo
Plan de pension Plan de pension
Bonos, B 00 PV de beneficios, PFB 200
Stock, S 200 Corporativo
Corporativo, A 800 Deuda, D 300
1000 Equidad, E 500
1000
Estrategia de bonos al 100%

Bienes Pasivo
Plan de pension Plan de pension
Bonos, B 200 PV de beneficios, PFB 200
Stock, S 00 Corporativo
Corporativo, A 800 Deuda, D 400
1000 Equidad, E 400
1000
Tabla 18.5 Pagos de la inversión en pensiones del 100%

Estrategia (millones de dólares)
Estado de la naturaleza
Buena economía Mala economía
Vende acciones y recibe $ 400 $ 100

Pagar beneficios definidos —220 —220
Efectivo a la empresa 180 —120
Menos impuestos al 50% —90 60 60
Efectivo neto a los accionistas $ 90 - $ 60
no habría ganancia o pérdida para los accionistas. Su ganancia esperada es cero, pero ellos
No corras ningún riesgo.
Para presentar una comparación válida de las estrategias de acciones y bonos, debemos mantener
riesgo de los accionistas constante. Luego podemos comparar los rendimientos esperados después de impuestos para ver
qué estrategia es mejor, dado el riesgo equivalente. La Tabla 18.4 muestra los balances que
tienen el mismo riesgo para los accionistas ". Por el lado de los activos, $ 200 millones en bonos son
menos riesgoso que $ 200 millones en acciones. Por lo tanto, para compensar la disminución del riesgo causado
Realmente no hace ninguna diferencia, en nuestro ejemplo, cómo se mide el riesgo. El riesgo de los accionistas es
14
equivalente si uno usa el rango, la varianza o la beta para medir el riesgo.
664 de 1189.
Tabla 18.6 Pagos de la inversión de pensión de bonos del 100%

Estrategia (millones de dólares)
Estado de la naturaleza
Buena economia Mala economia
Vende bonos y recibe $ 220 $ 220

Pagar beneficios definidos —220 —220
00 00
Vender acciones (valor en libros = $ 100) 200 50
Pagar bonos adicionales —100 —100
100 —50
Menos interés en bonos - 10 —10
90 —60
Más escudo fiscal sobre intereses 55 55
Efectivo neto a los accionistas $ 95 - $ 55
mediante la estrategia de bonos al 100%, aumentamos el apalancamiento financiero de la empresa mediante préstamos
$ 100 millones y el uso de las ganancias para recomprar $ 100 millones en capital '. los
Los pagos resultantes se dan en la Tabla 18.6.
En la "buena economía", los bonos se venden por $ 220 millones y los ingresos
se utilizan para pagar los beneficios definidos. A continuación, los $ 100 millones de capital recomprado
se vuelve a emitir por $ 200 millones (porque la acción se ha apreciado en un 100% en el bien
economía). La mitad de los $ 200 millones se utilizan para pagar los $ 100 millones de préstamos, y
$ 10 millones pagan el interés requerido. Tenga en cuenta que los pagos de intereses son deducciones de impuestos
ductible Si la empresa está en una categoría impositiva del 50%, los impuestos se reducen $ 5 millones por debajo
lo que de otro modo habrían sido. Efectivo neto disponible para los accionistas en el
El estado favorable de la naturaleza es de $ 95 millones con la estrategia de bonos del 100%, pero solo cuesta $ 90
millones con la estrategia de capital 100%. La estrategia de bonos también domina el capital
estrategia en el estado de naturaleza desfavorable (- $ 55 millones versus - $ 60 millones). Por lo tanto
Nuestro ejemplo demuestra la superioridad de la estrategia de bonos de los accionistas
punto de vista. Hemos aumentado su retorno en ambos estados de la naturaleza sin cambiar
su riesgo porque el rango de pagos es de $ 150 millones en cualquier caso. A pesar de
si el rendimiento real de las inversiones en acciones es mayor o menor que el de los bonos,
La estrategia de bonos es preferible.
En resumen, hemos visto que invertir todos los activos de los fondos de pensiones en beneficios de bonos
accionistas de dos maneras. Primero, la tasa de rendimiento de los bonos antes de impuestos se pasa a través de
firma a sus accionistas en forma de precios de las acciones más altos, que a su vez están sujetos a impuestos
a la tasa de ganancias de capital más baja. Este argumento se aplica incluso si no hay ganancia para
apalancamiento. La segunda razón para favorecer los bonos sobre el capital es que puede haber una
En la práctica, no es necesario que las corporaciones recompren acciones para implementar

15
El plan de inversión de pensiones del 100%. Lo importante es que cuando los activos de pensiones se invierten en
bonos en lugar de acciones, el riesgo de la cartera de activos corporativos es menor. Por lo tanto, desde el punto de vista
de los prestamistas, existe una mayor capacidad de endeudamiento. Más endeudamiento proporciona un escudo fiscal de la deuda.
665 de 1189.
Valor para los accionistas
Valor presente del escudo fiscal
Valor presente del efecto del seguro
Nivel de
fondos de pensiones
Figura 18.3
Soluciones de esquina para la financiación de pensiones y activos
problema de mezcla
ganancia para las empresas que pueden llevar más deuda sin aumentar el riesgo de los accionistas una ganancia
para aprovechar. Hemos visto que las empresas que optan por invertir activos de pensiones en bonos
en realidad experimentan un riesgo de activos totales más bajo que las empresas que ponen en inventario los activos de pensiones.
El menor riesgo significa una mayor capacidad de endeudamiento. Si la empresa utiliza esta capacidad de deuda y
si existe un valioso escudo fiscal creado por la deducibilidad de los pagos de intereses, entonces
Hay una ganancia de apalancamiento al invertir activos de pensiones en bonos mientras se toman prestados
para mantener constante el riesgo de los accionistas ".
Evidencia empírica de Landsman [1984] que cubre una gran muestra de empresas para el
los años 1979 a 1981 muestran que, en promedio, cada dólar contribuyó a los activos
de los fondos de pensiones de beneficios definidos resulta en un aumento de $ 1.12 en el valor de los accionistas
equidad, otras cosas se mantienen constantes. Que el aumento es significativamente mayor
de $ 1 significa que, de hecho, puede haber una clara ventaja fiscal como resultado de la pensión
activos en poder de la empresa.
Combinando el seguro y los efectos fiscales. El seguro y los efectos fiscales de la pensión
La financiación de la riqueza de los accionistas parece sugerir soluciones de esquina para la elección de
nivel de financiación y el tipo de combinación de activos. Si una empresa tiene éxito y está pagando alto
impuestos, entonces debe hacer uso completo del escudo fiscal provisto por los planes de pensiones que
debe sobrefinanciar en la medida máxima permitida por la ley e invertir principalmente en
cautiverio. Alternativamente, si está perdiendo dinero o si no está pagando impuestos por otros motivos,
no puede beneficiarse de la protección fiscal de los fondos de pensiones y, por lo tanto, debe subfinanciarse para
la medida máxima permitida por la ley y poner todos los activos de pensiones en acciones de riesgo.
Este resultado se ilustra en la figura 18.3. Tenga en cuenta, sin embargo, que si la línea que representa el
el valor actual del escudo fiscal era más pronunciado, entonces el plan se sobrefinanciaría.
Bicksler y Chen [1985] y Westerfield y Marshall [1983] sugieren que esto
La conclusión puede ser demasiado fuerte. Raramente las empresas realmente llegan a ambos extremos. Y
Por lo general, tienen una combinación de deuda y capital en sus carteras de fondos de pensiones. Allí
16 La ganancia de apalancamiento es más probable que sea valiosa para aquellas empresas que tienen tasas impositivas efectivas más altas
porque sus refugios fiscales provienen de otras fuentes (como la depreciación, gastos de investigación y desarrollo,
o la devolución de impuestos y el arrastre) son limitados.
666 de 1189.
Valor para los accionistas
Valor presente del escudo fiscal
Valor del efecto del seguro
Nivel de
fondos de pensiones
Figura 18.4
Una solución interior para la financiación y la elección de
mezcla de activos (De J. Bicksler y A. Chen, "The
Integración de seguros e impuestos en empresas
Estrategia de pensiones, " Journal of Finance, julio de 1985,
951, reimpreso con permiso.)
son dos razones, y se ilustran en la figura 18.4. Primero, hay peso muerto
pérdidas asociadas con la terminación involuntaria del plan de pensiones debido a la falta de fondos.
Estos costos tienen el efecto de reducir el valor del seguro de fondos de pensiones provisto
por el PBGC desde el punto X hasta X '. Ejemplos de tales costos son los gastos legales y
mayores demandas salariales de los empleados para compensar la probabilidad de que su pensión definida
Los beneficios pueden no ser pagados. Del lado de los impuestos, Bicksler y Chen sugieren que el presente
el valor del escudo fiscal disminuye debido a la estructura asimétrica de los EE. UU.
código de impuestos. Las empresas pagan impuestos cuando sus ingresos son positivos pero no pueden contar con el uso
todos los créditos impositivos provenientes de transferencias y devoluciones si los ingresos son negativos. Como se ilustra
en la figura 18.4, los efectos conjuntos de las pérdidas de peso muerto por terminación y un impuesto decreciente
resultado de refugio en un interior óptimo. Si el efecto fiscal domina, el nivel de pensión
la financiación será mayor y más activos del fondo estarán en bonos que en acciones, y
viceversa.
D. TERMINACIÓN VOLUNTARIA DE PLANES DE PENSIÓN DE BENEFICIOS DEFINIDOS. En junio

1983, Occidental Petroleum rescindió voluntariamente cuatro planes de pensiones de beneficios definidos
para empleados asalariados en sus divisiones de petróleo y productos químicos, reemplazándolos por definidos
planes de contribución. Todos los empleados cubiertos por los planes terminados recibieron un bulto
pago de la suma que cubre sus beneficios adquiridos. Porque los planes de beneficios definidos eran
sobrefinanciado en aproximadamente $ 294 millones (a fines de 1982), la terminación voluntaria
ión aumentó el ingreso neto después de impuestos de Occidental en aproximadamente $ 100 millones, o 64%
de sus ganancias de 1982.
La revista Fortune (26 de diciembre de 1983) informó que desde 1980, 128 compañías
han llevado a cabo 138 reversiones de pensiones donde se cancelaron los planes de beneficios definidos.
El exceso de activos, que se volvió a utilizar en los presupuestos operativos y de capital, ascendió a
a $ 515 millones La Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión (PBGC), que tiene que
aprobar cualquier cancelación, estaba considerando aplicaciones que se liberarían mucho más de
667 de 1189.
$ 1 mil millones más en exceso de activos. Además, se estima un exceso de $ 150 mil millones
los activos se encuentran sin explotar en otros planes de pensiones privadas.
Estos ejemplos demuestran claramente que si los planes de pensiones con fondos insuficientes son pasivos
Habilidades de los accionistas, luego los planes sobrefinanciados son activos. Aunque la firma posee
el exceso de activos en el fondo, está restringido en gran medida en su capacidad para usarlos ". ERISA
establece que cualquier activo residual en un plan terminado revierte al empleador solo si el
el plan de pensiones estipula explícitamente dicha distribución al finalizar. En muchos
En algunos casos, el PBGC ha sostenido que el exceso de activos debe ir a los beneficiarios del plan.
En consecuencia, las empresas deben tener cuidado con el proceso de terminar el exceso de fondos
planes de pensiones. También debe tenerse en cuenta que ERISA ha hecho que sea más difícil
pedir prestado contra los activos del fondo de pensiones, y que el IRS recauda impuestos más
un recargo del 10% cuando se termina un plan sobrefinanciado (consulte la Reforma Fiscal de 1986
Actuar).
Por lo general, las empresas no consideran la terminación voluntaria de los planes con fondos insuficientes.
porque el PBGC puede reclamar el 30% de su patrimonio neto. Sin embargo, dos preguntas.
surgir. ¿Cómo se mide el patrimonio neto? Y, ¿puede una subsidiaria con neto negativo
¿Vale la pena terminar su plan de pensiones y renunciar a los pasivos no financiados con el PBGC?
En respuesta a la segunda pregunta, el PBGC ha denegado a las subsidiarias el derecho a cancelar
minar sus planes siempre que la empresa matriz muestre un patrimonio neto adecuado. Más lejos-
más aún, el PBGC ha argumentado que al determinar el patrimonio neto puede ir más allá del libro
valorar y utilizar otra información para establecer el valor de la empresa como empresa en funcionamiento.
En consecuencia, la terminación voluntaria de planes con fondos insuficientes es una estrategia poco probable.
La mayoría de las empresas reemplazan su beneficio definido con planes de contribución definida,
desplazando así las incertidumbres del desempeño de las pensiones de ellos mismos a sus em-
Ployees. La compañía simplemente promete pagar un porcentaje fijo de cada empleado
salario o salario en el plan de contribución definida. Los beneficios al momento de la jubilación dependen
sobre el rendimiento de los activos de pensiones. Algunas veces los planes de contribución definida están acoplados
con el plan de ahorro con impuestos diferidos 401K autorizado por la Ley de Impuestos Internos de
1978. Las contribuciones de los empleados al plan reducen sus obligaciones fiscales y ganan libres de impuestos.
vuelve hasta la jubilación. Un inconveniente, desde la perspectiva de la empresa, es que su
La contribución al plan 401K se otorga inmediatamente.
E. CONTRATOS DE LA COMPAÑÍA DE SEGUROS. Alrededor del 39% de todas las empresas no gubernamentales
Se invirtieron planes de siones con compañías de seguros. La compañía de seguros habitual
el contrato proporciona tasas de rendimiento "garantizadas" por un período de tiempo fijo. Por ejemplo,
se le puede garantizar un retorno del 8% por un período de 10 años. Las compañías de seguros
puede proporcionar la garantía porque invierten sus contribuciones de fondos de pensiones en
Bonos gubernamentales a 10 años, que, si se mantienen hasta el vencimiento, rinden exactamente el 8%. La trampa es
que no puede retirar los activos de su plan de pensiones si las tasas de interés cambian. Cuando
las tasas de interés del mercado aumentaron rápidamente a fines de los años setenta y principios de los ochenta, muchos
Las empresas de repente se dieron cuenta de que una tasa de rendimiento garantizada era muy diferente de una
7 Para una exposición más completa, se remite al lector a Bulow, Scholes y Manell [1982].
668 de 1189.
retorno sin riesgo. Las tasas de interés de mercado del 14% en bonos a largo plazo no eran inusuales,
pero aquellas empresas cuyos activos de pensiones se comprometieron con la compañía de seguros
los contratos encontraron que estaban bloqueados en un 8% de retorno. Esta es la forma difícil de aprender
sobre el costo de oportunidad (aunque todavía es un juego justo).
Si su empresa es lo suficientemente grande como para proporcionar su propio fondo de pensiones que representa
empleados, entonces no hay diferencia entre contribuir fondos de pensiones a un
plan de la compañía de seguros e invertir directamente en bonos del 8% a 10 años usted mismo. Solo oso
Tenga en cuenta que los bonos a largo plazo son más riesgosos que los bonos a corto plazo o el mercado monetario
bienes. Algunas compañías han decidido inmunizar sus obligaciones de pensión mediante
persiguiendo bonos a largo plazo que maduran con el mismo patrón que las jubilaciones de los empleados.
Saben con certeza que los bonos con vencimiento pagarán los beneficios prometidos.
4. Resumen de la gestión de fondos de pensiones

El rápido crecimiento de los fondos de pensiones en las últimas dos décadas ha hecho que su gestión
Mencione una de las principales responsabilidades de los directores financieros corporativos (CFO).
Los directores financieros deben estar familiarizados con las regulaciones contables que rigen los informes de fondos de pensiones
prácticas, con regulación gubernamental de planes de beneficios definidos bajo ERISA, y con
Una amplia gama de decisiones gerenciales. Discutimos las implicaciones económicas de
elegir entre planes de beneficios definidos y contribuciones definidas, cambiando la pluma
supuestos actuariales del fondo de sión, la elección de la combinación de activos, las implicaciones de voluntariado
terminación de los planes de beneficios definidos y la economía del plan de pensiones de inversión
activos con planes de compañías de seguros garantizados.
Todavía hay algunas preguntas aún sin respuesta. Por ejemplo, ¿por qué fueron 50.5% de
todos los activos de fondos de pensiones no asegurados invertidos en acciones comunes en 1980? El anuncio fiscal
La ventaja de invertir en bonos (al menos para planes totalmente financiados) parece obvia. Otro
la pregunta es, ¿por qué los cambios actuariales son tan frecuentes cuando no tienen impacto en
riqueza de los accionistas (en el mejor de los casos)?
B. INTERCAMBIOS DE TASA DE INTERÉS
Se ha estimado que un total de al menos $ 150 mil millones en swaps de tasas de interés tenía
completado en los Estados Unidos a fines de 1985. Un fenómeno bastante reciente,
Los swaps de tasas de interés son una actividad de rápido crecimiento.
Un swap de tasa de interés es un contrato entre empresas en el que los pagos de intereses son
basado en un monto de capital de notación que nunca se paga o recibe. En lugar
las partes acuerdan pagarse mutuamente los intereses que se adeudarían en la notación
principal. Los swaps suelen ser entre instrumentos de tasa fija y flotante, aunque
flotante para flotante y fijo para fijo también son posibles. El intercambio más común es
donde un flujo de intereses, el pago flotante, está vinculado a un mercado monetario a corto plazo
tasa como la tasa de interés del Tesoro de los Estados Unidos o LIBOR (la Oferta Interbancaria de Londres
Velocidad). La otra secuencia de pago se fija durante la vida del intercambio. Tanto fijo como flotante
los pagos de intereses comienzan a acumularse en la fecha efectiva del swap y cesan en el swap
Fecha de vencimiento.
669 de 1189.
TASA DE INTERÉS SWAPS 657
$ 100 mm, 5 años Baa paga el 10 %% tasa fija @ 111/2%

► 4-
tasa fija @ 10% Aaa tipo de interés fijo Balido
sociedad Aaa paga 7 1 /2% sociedad $ 100 mm
1
tasa flotante @ 7 %% tipo de interés variable tasa flotante @ 7 / 2%
Mercado externo Intercambiar Mercado externo
Figura 18.5
Un swap de tasa de interés.
La figura 18.5 ilustra un intercambio. Supongamos que una empresa con calificación Aaa puede pedir prestado cinco
deuda a tasa fija anual al 10% y deuda a tasa flotante a la tasa de T-bill, 7%, más 1%. A
Al mismo tiempo, una empresa con calificación Baa puede pedir prestada deuda a cinco años a tasa fija al 11.5%, y
deuda de tasa flotante a la tasa de T-bill más 4%. Por lo tanto, la prima de calidad a corto plazo
es solo del 4%, mientras que la prima a largo plazo es del 1,5%.
Supongamos que la empresa con calificación Aaa ha pedido prestados $ 100 millones de tasa fija a cinco años
deuda al 10%. Se puede organizar un intercambio mediante el cual la empresa con calificación Baa acepta pagar
104% sobre la deuda a cinco años y la empresa con calificación Aaa paga la tasa de T-bill más 1%
(es decir, 7r.). La posición neta de la empresa con calificación Aaa es una ganancia del 1%, el 4% adicional re
recibido en la nota de cinco años menos el 4% adicional pagado en el préstamo a tasa variable. los
La empresa con calificación Baa pide prestados $ 100 millones a la tasa T-billrecibe
más la misma tarifa
de la firma con calificación Aaa, y acepta pagar el 104% de la deuda a tasa fija. Desde el
la tasa de la deuda fija es 4% menor de lo que la empresa con calificación Baa tendría que pagar,
sale un 4% por delante como resultado del canje. En este ejemplo, la presunción es
que ambas empresas se benefician al dividir la diferencia en el diferencial de calidad a corto plazo
deuda a tasa variable y deuda a tasa fija a más largo plazo.
En ausencia de imperfecciones del mercado y ventajas comparativas entre
diferentes clases de prestatarios, no habría razón para las tasas de interés s waps.
Sin embargo, en mercados menos que perfectos hay varias motivaciones posibles
por participar en un intercambio. Henderson y Price [1984], Bicksler y Chen [1985],
y Smith, Smithson y Wakeman [1986] discuten los más frecuentemente mencionados
razones.
I. Duración de la correspondencia. Empresas con activos de tasa variable y pasivos de tasa fija (o vicio
viceversa) están expuestos al riesgo de tasa de interés. Si las tasas que reciben sobre los activos caen,
pero siguen pagando altas tasas fijas sobre sus pasivos, terminan en una
Perder posición. Un canje de tasa fija por deuda de tasa variable puede ayudar a igualar
duración de sus activos y pasivos y para reducir su riesgo de tasa de interés.
2. Calidad del arbitraje extendido. Cuando la calidad se extendió a corto y largo plazo
la deuda se desvía lo suficiente, puede ser posible participar en el diferencial de calidad
arbitraje, como se ilustra en la figura 18.5. 18 años
18 Una de las razones por las cuales el diferencial de rendimiento de calidad en las notas a corto plazo es menor que el diferencial a largo plazo
las notas de término es que la probabilidad de incumplimiento en un bono de baja calidad es menor a corto plazo que a largo plazo
correr. Por lo tanto, las partes que aceptan encerrarse en un intercambio a largo plazo pueden estar engañándose a sí mismas para pensar
están arbitrando el diferencial de calidad cuando, de hecho, el diferencial en una posición de un año se transfiere N veces
debería ser el mismo que en una posición de N años.
Página 670
fr yenes
Bono de doble moneda
yen 1 , yenes yenes I 4; $,
más
yen
Bono de yen cupón cero
yenes 4;
más
z '\. $ Yo yenes yen yen yen
Cambio de moneda fijo
\ 7 yenes PS PS
más
Transacción de moneda al contado 22

yen
es igual yo
Bono en dólares de descuento profundo

$1 PS
1 1$
Fechas de liquidación 0 1 2 Madurez
Figura 18.6
Crear un bono sintético de descuento profundo denominado en dólares. (Desde
C. Smith, Jr., C. Smithson y L. Wakeman, "El mercado en evolución para
Swaps, " Midland Corporate Finance Journal, Invierno 1986, 25, reimpreso
con permiso.)
3. Devolución de la deuda. Cuando la deuda no es exigible o es de propiedad privada, se pueden usar swaps
reembolsar la deuda y convertir simultáneamente tasas fijas a variables.
4. Arbitraje fiscal y regulatorio. La introducción de un intercambio permite una "desagregación"
de exposición a divisas y tasas de interés de la regulación y las normas fiscales en muy cre
formas activas. Por ejemplo, hasta hace poco, los bonos de cupón cero en Japón no eran
impuestos hasta el vencimiento y luego solo a la tasa de ganancias de capital. Además, el
El Ministerio de Finanzas japonés limitó la cantidad que un fondo de pensiones podría invertir
en emisiones extranjeras no denominadas en yenes al 10% de la cartera del fondo. Empresas estadounidenses
emitió bonos de yen cupón cero más bonos de doble moneda (con pagos de intereses
en yenes y principal en dólares) y pudimos capitalizar el impuesto superior
tratamiento de bonos de cupón cero en Japón, así como el deseo de los fondos japoneses
para diversificar sus fondos internacionalmente porque el ministerio calificó de doble curso
bonos de recompensa denominados en yenes. Para transferir su exposición al yen a EE. UU.
exposición al dólar, las empresas estadounidenses utilizaron swaps de divisas junto con spot
transacciones de divisas. Consulte la Fig. 18.6 para ver una ilustración del patrón de flujo de efectivo.
La evaluación económica de las decisiones de intercambio requiere que comparemos el presente

Los valores de los instrumentos de tasa fija y variable no son una tarea fácil debido a las diferencias
en riesgo de incumplimiento y la dificultad de modelar la estructura de plazos de las tasas de interés. Timonel,
Ingersoll y Ross [1980], y Ramaswamy y Sundaresan [1986] han demostrado cómo
para valorar la deuda a tasa variable dados varios supuestos. El siguiente ejemplo supone
sin riesgo de incumplimiento y una estructura monotónica de plazos de las tasas de interés.
La primera tarea, y de ninguna manera la más fácil, es modelar el término estructura de interés.
tarifas. Para simplificar las cosas, asuma un mundo de tres períodos donde un período libre de riesgos
Página 671
659
INTERCAMBIOS DE TASA DE INTERÉS
17.2'8%
12,96%
11,11%
9,72%
7,29%
Figura 18.7
Un modelo binomial de tasas de interés sin riesgo de un período para tres
períodos de tiempo.
las tasas de interés se modelan como ensayos binomiales ". La tasa de interés puede subir
factor de 1.2 o menos por un factor de .9. La figura 18.7 muestra el término estructura asumiendo
la tasa de ese último período fue del 11,11% y la tasa de este período es del 10%. Desde el up
los movimientos son más grandes que los movimientos hacia abajo, el término estructura es pendiente ascendente
ing en este ejemplo. Una vez que uno tiene un modelo adecuado de la estructura de términos, el siguiente
El paso es modelar los pagos reales en ambos instrumentos. Si el bono de tasa flotante
siempre pagó la tasa actual de un período, se ajustaría perfectamente a los cambios en el
tasa de interés y siempre se vendería a la par. Lamentablemente, este no suele ser el caso.
Supongamos que el bono de tasa flotante promete pagar un cupón basado en la aritmética.
promedio de la tasa actual de un período y la tasa del último período. Cupones basados en mov-
Los esquemas promedio de este tipo son comunes. La figura 18.8 ilustra los cupones que
se pagaría, dependiendo del camino de las tasas sin riesgo de un período. Como no hay
riesgo de incumplimiento involucrado, podemos descontar los pagos de cupones en el período sin riesgo
Velocidad. La fórmula de precios iterativa es
q (cupón t , „) + (1 - q) (cupón t , a )
Bt ,, = (18,6)
1 + rf, t, s
donde t es el período de tiempo; s es el estado de la naturaleza (arriba o abajo); cupón ,,, es el cupón
en el período ty estado s; q es la probabilidad de un movimiento ascendente; y es el
tasa sin riesgo en el período ty estado s. Para ilustrar el uso de la ecuación. (18.6) toma el segundo
mayor recompensa (estado 2) en el tercer período de tiempo (ver Fig. 18.8). Fue alcanzado en uno
de tres maneras: después de dos movimientos hacia arriba seguidos de un movimiento hacia abajo
en la tasa de interés, o después de un movimiento hacia abajo y dos hacia arriba, o mediante un aumento,
un movimiento hacia abajo y luego hacia arriba. Con la primera ruta, el pago del cupón es
$ 136.80 y el valor nominal es de $ 1000, lo que resulta en un pago total de $ 1136.80. Mediante el
segundo y tercer camino, el cupón es de $ 118.80 y el valor nominal sigue siendo de $ 1000. Así
El pago del cupón depende de la ruta. Para calcular el valor del bono en estado
19 Consulte el Capítulo 8 sobre precios de opciones para obtener una exposición completa del modelo binomial.
Página 672
3, u3 = 1158.40
14,4%
Nota: 129,6 + 144
1000
B2 0 , 2 = 1003.15 B3, uud = 2
129,6 + 108
12% 14,4%
B3, udu 2 + 1000
.81, u = 1005.17 B3 , u 2d = 1136.80
10% o 1118.80
B0 = 1006.46 B2 , u d = 1002.44
10,8%
B3 u dz = 1089.10
Oferta = 1004.04 o 1102.60
9%
B2 , dd = 1001.87 8.1%
B3, d3 = 1076.95
Figura 18.8
Pagos en un bono de tasa flotante donde el cupón es un promedio de tasas para el
últimos dos períodos
1 del período 2, uno promedia el pago en el estado 1 del período 3, $ 1158.40, con el pago
en el estado 2 del período 3 que se alcanzó a través de 2 movimientos hacia arriba y 1 hacia abajo,
$ 1136.80; y descuentos del 14,4%. El resultado es B2 2 = $ 1003.15. El valor presente
,u
del bono en el estado 1 del período de tiempo 2 es el promedio de los pagos totales (ya que ellos)
son igualmente probables) descontados a la tasa de un período, 14.4%. Dados los números en nuestro
Por ejemplo, el valor presente del bono de tasa flotante (en el momento 0) es $ 1006.46.
Luego, suponga que usted es el tesorero de una compañía con calificación Aaa que tiene $ 100
millones de deuda de tasa flotante con exactamente los mismos términos que el instrumento que acabamos de
valorado. Se le acerca una empresa que tiene el mismo riesgo de incumplimiento (suponga que no
riesgo de incumplimiento en absoluto para una empresa con calificación Aaa). Quieren intercambiar sus tres años
tasa fija, que paga un cupón del 12%, con su deuda de tasa flotante. Que deberias
¿hacer? La solución, por supuesto, es analizar la deuda a tasa fija y comparar su valor con
El valor de su deuda de tasa flotante. Si su deuda vale menos que la deuda de tasa fija,
Tomarías la oferta.
La figura 18.9 muestra cómo usar la ecuación. (18.6) para valorar la deuda a tasa fija. El procedimiento
es casi lo mismo que antes. El valor del bono cum cupón se descuenta cada
período a la tasa libre de riesgo en el estado de naturaleza apropiado. El valor presente de la
El bono de tasa fija del 12% resulta ser $ 1038.41. Ya que vale más que tu flotante
tasa de bonos, estaría dispuesto a realizar el canje propuesto.
Las tasas de interés y los swaps de divisas son un negocio en rápido crecimiento. Allí
Hay muchas razones. Una es que hay ineficiencias en el mercado de capitales que permiten arbitraje
seguimiento mediante intercambios. Pero otra es que las partes involucradas en los intercambios están siendo
engañados porque no entienden cómo poner precio a los instrumentos complejos involucrados
en las ofertas, especialmente las notas de tasa flotante con riesgo de incumplimiento y con términos complejos.
Página 673
COMPRAS APROVECHADOS Y PRIVADO 661
B3, u 3 = 1120
14,4%
B2,0 = 1099.02
12% 14,4%
BL it = 1115.47
B3, 0d —1120
10%
10,8%
B0 = 1038.41 2, ud = 1130.83
10,8%
3, ud 2 = 1120
131, d = 1169.04
B2, d2 = 1156.08 8.1%
B3, d3 = 1120
Figura 18.9
La valoración de la deuda a tasa fija a tres años pagando un cupón del 12%.
Todavía hay poca investigación empírica para ayudar a responder la pregunta de si el mercado
Las ineficiencias están impulsando el crecimiento de los swaps. En parte esto es así debido a la falta de
buenos datos y en parte debido a la dificultad de los modelos teóricos para predecir el rendimiento
premia. Se necesita más investigación en ambas áreas.
C. COMPRAS APROVECHADOS Y
Yendo privado
Las compras apalancadas implican la compra por parte de la administración de todo el interés de las acciones públicas
de una empresa, o división de una empresa. Si las acciones son propiedad exclusiva de la administración,
La transacción se llama ir a privado, y no hay mercado para negociar sus acciones. Si
la propiedad de la empresa privada posterior se comparte con terceros inversores y
financiado en gran medida con deuda, la transacción se denomina compra apalancada. Los problemas
criados por compras apalancadas son muchas. ¿Por qué suceden en primer lugar? Son ellos
motivado como un intento por parte de la gerencia titular de expropiar la riqueza de
accionistas minoritarios una congelación minoritaria? ¿Se hacen por razones fiscales? Quien
beneficios? ¿Quién pierde y por qué? ¿Cómo se estructuran las ofertas?
1. Cómo ir privado
Existen cuatro técnicas de uso común para implementar el sector privado.
transacción. La gerencia puede formar una corporación fantasma que se combina con la firma
a través de la fusión. Por lo general, los accionistas de la empresa original requieren la aprobación de la fusión,
y la corporación fantasma puede pagar con efectivo o valores. Las ventas de activos son similares en
que se requiere un voto, y los activos son comprados por una corporación fantasma propiedad de
Página 674
administración. Una oferta pública no requiere un voto y no requiere una minoría.

accionistas para entregar sus acciones involuntariamente. En una oferta pública, la empresa compra
respaldar sus propias acciones, ya sea con efectivo, deuda o valores convertibles. Mínimo común
Entre los métodos hay una división inversa de acciones. Los tenedores de acciones fraccionarias son generalmente
deben vender su propiedad a la corporación. DeAngelo, DeAngelo y
Rice [1984] encontró la de una muestra de 81 propuestas privadas entre 1973 y
1980, 27 eran fusiones, 3 eran venta de activos, 16 eran licitaciones (u ofertas de intercambio),
y 1 fue una división inversa. Los 34 restantes fueron compras apalancadas (LBO)
con participación de terceros (28) o adquisiciones no clasificadas (6).
La distinción entre una transacción privada pura y una compra apalancada
Con la participación de terceros es importante para los cambios de apalancamiento. DeAngelo
DeAngelo y Rice [1984] informan que para aquellas empresas donde la declaración de poder tenía
un pronóstico de los cambios de apalancamiento, la relación de deuda apalancada en el libro de compras de activos totales
aumentó del 11% al 86%, pero para las transacciones privadas privadas, cambió muy
poco-26% versus 30%.
2. Ganancias de ir privado y LBO
Las ganancias más obvias de ser privado son los ahorros de un intercambio reducido
costos de registro y cotización, y de la eliminación de los costos de servicio al accionista.
Estos ahorros, que se estima que oscilan entre $ 30,000 y $ 200,000 por
anual, puede ser significativo para las empresas más pequeñas. Si se capitaliza al 10%, el valor presente de
el ahorro antes de impuestos es tan alto como $ 2 millones, no un número trivial en comparación con
la mediana de $ 2.8 millones de capitalización pública de DeAngelo, DeAngelo y Rice
muestra de firmas puras privadas.
Otro beneficio frecuentemente citado es que los costos de la agencia de gestión-accionista
son reducidos. Después de la transacción, la administración ya no comparte los costos de
requisitos o eludir a los propietarios externos. Esto puede proporcionar un fuerte incentivo
para un mejor desempeño de la administración y, por lo tanto, puede agregar valor a la empresa. Más lejos-
Además, en los LBO, el apalancamiento enormemente aumentado puede proporcionar a la administración mucha
incentivos más fuertes para recortar la grasa de los costos operativos.
A lo largo de líneas similares está el argumento de que los costos de agencia que surgen de conflictos
Se pueden reducir los reclamos de deuda y capital sobre la empresa. Una razón es que el tercero
los participantes en la equidad del partido tienen un incentivo más fuerte para monitorear la administración que
Difundiría la propiedad. Y en segundo lugar, los LBO a menudo están estructurados para utilizar el financiamiento de franjas.
Supongamos que un LBO crea varias capas de financiación sin capital, como deuda senior,
deuda subordinada, deuda convertible y acciones preferentes. Valores entre senior
La deuda y el patrimonio a menudo se denominan financiación a nivel intermedio. La financiación de la franja requiere
que un comprador que compra X% de cualquier nivel de seguridad de entrepiso debe comprar X%
de todos los valores de nivel intermedio y algo de capital. Jensen [1987] señala que esto
La técnica de financiamiento de LBO puede ser una ventaja porque a medida que cada nivel de financiamiento
senior to equity entra en default, el titular de la tira recibe automáticamente nuevos derechos
interceder en la organización. Como resultado, es más rápido y menos costoso reemplazarlo
gestión en un LBO con franja de financiación. El financiamiento de franjas también reduce (o incluso
elimina) conflictos entre titulares de reclamos senior y junior. La figura 18.10 ilustra
Página 675
COMPRAS APROVECHADAS Y SER PRIVADO 663
Figura 18.10
Deuda senior Franja de financiación en un LBO.
- \ - CT -'- l
Deuda subordinada
Entresuelo
nivel
financiación
"'Deuda convertible /'
r yo
Acciones preferentes A de. UN
Acciones comunes
tira de financiación en un LBO. El reclamo principal generalmente es el financiamiento de deuda bancaria. Sub-
Ordenado a él son los valores "entresuelo", incluida la deuda subordinada, convertible
deuda y acciones preferentes. Los financieros de terceros suelen tener tiras del entrepiso
así como la equidad. Los capitalistas de riesgo pueden tener hasta el 80% del capital, con
El mantenimiento del resto. Porque los capitalistas de riesgo son generalmente los más grandes
accionista y control de la junta directiva, tienen mayor capacidad y
incentivos más fuertes para supervisar a los gerentes que a los directores que representan al público difuso
accionistas de la corporación pública típica.
Los objetivos de LBO son con frecuencia empresas con flujos de efectivo relativamente estables y no utilizados
capacidad de endeudamiento. Es posible que la administración se beneficie del mayor impuesto
escudo proporcionado cuando la compra se financia con deuda. Así, el valor obtenido de
el apalancamiento puede ser una motivación adicional para las compras apalancadas.
Se muestra un ejemplo de cómo podrían funcionar las transacciones para una empresa objetivo
en la tabla 18.7. La Tabla 18.7 muestra cómo las ganancias antes de intereses e impuestos crecen a
10% al año. Los pagos de intereses reflejan la amortización del principal que toma
lugar cada año. Se asume una tasa impositiva del 40%. Después de la deducción de impuestos, el ingreso neto es
se muestra en la fila 5. La depreciación se agrega nuevamente para obtener la definición habitual de efectivo
el flujo se muestra en la fila 7. La fila 8 ilustra un cronograma de amortización de la deuda. Esta
resulta en el colchón de flujo de efectivo representado en la fila 9. Con el cronograma de amortización
Tabla 18.7 Flujos de efectivo pro forma para una compra apalancada
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
1. EBIT 150,00 165,00 181,5 199,7 219,6 241,6

2. Interés 88,5 76,5 62,2 45,0 24,5
3. EBT 76,5 105,0 137,5 174,6 217,1
4. Impuestos @ 40% 30,6 42,0 55.0 69,8 86,8
5. Ingresos netos 45,9 63,0 82,5 104,8 130,3
6. Depreciación 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0
7. Flujo de caja 75,9 93,0 112,5 134,8 160,3
8. Amortización de préstamos 60,9 72,9 87,2 104,4 124,9
9. Cojín de flujo de efectivo 15,0 20,1 25,3 30,4 35,4
Página 676
Tabla 18.8 La relación cambiante de la deuda en una compra apalancada
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
1. Equidad 50,0 95,9 158,9 241,4 346,2 476,5

2. Deuda 450,0 389,1 316,2 229,0 124,6 00
3. Activos totales 500,0 485,0 475,1 469,7 470,1 476,5
4. Porcentaje de deuda 90% 80% 67% 49% 26% 0%
En la fila 8, también podemos indicar cómo cambia la posición de deuda / capital con el tiempo.
Esto se ilustra en la Tabla 18.8.
La Tabla 18.8 refleja el programa de amortización acordado. Durante los cinco años
período, la deuda se reduce del 90% al 0%. Luego asumimos que la empresa se vende
a su valor en libros al final del año 5. Esta es una suposición conservadora porque,
Con el registro que ha establecido, la empresa bien podría vender por una prima sobre el libro
valor. La relación entre el precio recibido y la inversión de capital inicial es 476.5 / 50,
lo que equivale al 953%. Esto representa una tasa de rendimiento compuesta anual de cinco años
en la inversión inicial de $ 50,000 del 57%. Se indica la plausibilidad de estos resultados.
por algunas estadísticas publicadas. Un artículo de la revista Fortune [Ross, 1984] declaró que
una de las empresas especializadas en compras apalancadas, Kohlberg, Kravis, Roberts y
Co., ha obtenido una rentabilidad anualizada promedio del 62% sobre el capital invertido
en sus transacciones Otro especialista en adquisiciones, Carl Ferenbach, ha declarado que su
la empresa espera un retorno anual del 50% sobre su inversión de capital [DeAngelo, DeAngelo,
y Rice, 1984].
Se ha hecho mucho sobre el conflicto de intereses que los gerentes, como expertos, tienen
cuando participa en una compra. Si obtienen el mejor trato para ellos, puede ser en
a expensas de los accionistas minoritarios. Uno esperaría que los gerentes intenten una compra
cuando tienen información privilegiada que indica que el futuro de la empresa es mejor
de lo esperado anteriormente. La teoría de las expectativas racionales, sin embargo, sugiere que compartir
los titulares saben que los expertos tienen una ventaja informativa y no se dejan engañar.
Por lo tanto, exigen un precio más alto para vender sus reclamos de propiedad. Piel-
además, los accionistas minoritarios deben aprobar la transacción y, a menudo, tienen veto
poder. Una fuerza compensatoria es que la administración frecuentemente tiene un dueño mayoritario.
posición de envío antes de la transacción. Por ejemplo, DeAngelo, DeAngelo y Rice
[1984] informan que la propiedad de gestión promedio era el 51% de las acciones en estado puro
transacciones privadas y 33% en LBO con participación de terceros. Esta
dificulta que los asaltantes compitan para ofertar ganancias potenciales de gestión.
Por lo tanto, podríamos predecir que las ganancias de la privacidad se comparten entre la administración
ment y accionistas minoritarios.
3. Evidencia empírica sobre los efectos del anuncio
La evidencia empírica es incapaz de separar el efecto de información privilegiada favorable

formación a partir de otros beneficios (por ejemplo, costos de agencia reducidos y accionistas reducidos
costos de servicio). Sin embargo, puede decirnos si los accionistas minoritarios se benefician y
Cuánto cuesta.
Página 677
PLANES DE COMPENSACIÓN EJECUTIVA 665
DeAngelo, DeAngelo y Rice (DDR) reportan un promedio altamente significativo de 2 días

retorno anormal del 22.4% tras el anuncio inicial de un privado o LBO
transacción. Si el período de anuncio se extiende para incluir la fuga de información
durante los 40 días hábiles anteriores al anuncio, el acumulado anormal
el retorno aumenta a 30.4%. DDR también informa que la reacción inicial del mercado es buena
debajo de la prima promedio de 56.3% ofrecida por la gerencia. La diferencia se explica
por el porcentaje relativamente alto de ofertas que se retiran (18 empresas). Los 2 días
El retorno anormal en el momento del anuncio de retiro fue significativamente
negativo 8.97 .. Estos hechos indican claramente que los accionistas minoritarios recibieron significati-
No se pueden obtener ganancias de la transacción. No arrojan ninguna luz sobre qué porcentaje de
La ganancia total fue recibida por la gerencia y por los accionistas minoritarios. Para esos
compras que fueron consumadas, ambas partes ciertamente creyeron que estaban ganando.
Hay muchas preguntas sin respuesta con respecto a la transición de privado a LBO
comportamiento. Por ejemplo, ¿cómo se evalúa la transacción en un valor presente neto?
base antes de tomar medidas? ¿Qué determina la mejor estructura para el trato?
¿Y cómo se calculan las tasas de rendimiento requeridas de los valores involucrados?
Se necesita investigación futura para ayudar a resolver estos problemas espinosos.
D. PLANES DE COMPENSACIÓN EJECUTIVA
La separación de la propiedad y el control es común en los países desarrollados y

rara vez se cuestiona. Puede decidir ser dueño de una granja, por ejemplo, pero no operarla usted mismo
porque sabes poco sobre agricultura. En cambio, intenta contratar al mejor agricultor posible
y para motivarlo a lograr la máxima producción de la tierra. Separa-
La propiedad y el control tienen sentido, pero no está exento de problemas. Entre las
Lo más importante son los problemas de agencia que surgen cuando los propietarios intentan motivar
y supervisar gerentes.
El objetivo de los propietarios es maximizar el valor de su reclamo residual en el
firme, el valor de mercado de su patrimonio. Se puede suponer que los gerentes maximizan sus
riqueza personal. Desafortunadamente, estos objetivos pueden ser contradictorios, y esto hace que
La construcción de planes óptimos de compensación ejecutiva es una tarea difícil. Existen
(al menos) seis objetivos del diseño del plan de compensación:
1. El plan debe ser fácil de monitorear porque se basa en criterios objetivos, fácilmente
observado por todas las partes interesadas e incapaz de ser manipulado.
2. El plan debe evitar los excesivos requisitos para la gestión y debe mini-
Mize eludiendo.
3. El plan debe tener un horizonte largo que coincida con la perspectiva de los accionistas.
4. El plan debe intentar igualar el riesgo de los gerentes con el de los accionistas, pero
debe reconocer que los accionistas pueden diversificarse lejos del riesgo idiosincrásico
de la empresa más fácilmente que los gerentes que tienen su capital humano vinculado a la
El futuro de la empresa.
5. La compensación de la gerencia debe estar vinculada a los cambios en la riqueza de los accionistas
y si es posible, a la contribución específica de la administración a los cambios en los accionistas
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riqueza. Por ejemplo, es concebible que una empresa pueda tener un rendimiento inferior en relación con su
competencia, pero aún así experimenta un aumento en el precio de las acciones simplemente porque
El mercado subió.
6. Se debe comparar la eficiencia fiscal de los planes. Si dos planes son iguales en la mayoría
saludos, pero uno está mejor diseñado para minimizar las obligaciones fiscales de la empresa y
su gestión, entonces su eficiencia fiscal puede convertirse en el factor decisivo.
La prensa popular a menudo ha criticado a la gerencia como pagada en exceso. Los propietarios se preocupan
que los gerentes no asumen el costo total de eludir, o de los requisitos excesivos, y
puede optar por ser más conservador en la toma de riesgos de lo que desearían los propietarios. Ejecu-
Los esquemas de compensación son un intento deliberado de modificar el comportamiento gerencial
para ajustarse más a los objetivos de los accionistas.
Investigación empírica sobre la relación entre el nivel de compensación ejecutiva.
la nación y los cambios en la riqueza de los accionistas apenas están comenzando Murphy [1985] informa que
un cambio del 10% en el valor patrimonial de la empresa se asocia con solo alrededor del 2%
aumento en la compensación ejecutiva total. Aunque la correlación es débil, es estadística.
Ticamente significativo y positivo. Coughlan y Schmidt [1985] también encuentran un significativo
relación positiva entre compensación ejecutiva y cambios en el accionista
riqueza. Estos estudios implican que los planes de compensación ejecutiva en los Estados Unidos
no son tonterías completas, pero difícilmente se puede inferir que están diseñadas de manera óptima.
1. Planes de bonificación
La mayoría de los planes de compensación ejecutiva tienen tres componentes: salario, opciones sobre acciones,
y bonificaciones. Las proporciones aproximadas para 1966, 1971 y 1981 se dan en Brindisi
[1985] (véase el cuadro 18.9). La proporción representada por los planes de opciones ha ido en aumento.
a expensas de los planes de bonificación. La Tabla 18.10 muestra las medidas que se usan típicamente
por bonificaciones. Se basa en una muestra de 80 empresas informadas por Brindisi [1985]. Más
Los planes de bonificación se basan en datos contables. Ganancias por acción, o el crecimiento en
ganancias por acción, es la medida más común. Las ganancias por acción han sido críticas
cized porque es un objetivo a corto plazo que se puede manipular fácilmente y porque
a veces se mueve en la dirección opuesta a los flujos de efectivo.
Tabla 18.9 Proporción de ejecutivos Tabla 18.10 Medidas de rendimiento utilizadas para
Compensación de diversas fuentes Director Ejecutivo Planes de bonificación
Fuente 1966 1971 1981

Crecimiento en ingresos o ganancias por acción 85%
Retorno de la inversión 33
Salario 43% 58% 53%
Objetivos individuales 17
Bonos 22 19 66
Crecimiento de las ventas 3
Opciones 35 23 41
Discrecional 27
De L. Brindisi, Jr., "Creación de acciones
Valor del titular: una nueva misión para el ejecutivo De L. Brindisi, Jr., "Creación de valor para el accionista: A
Nueva misión de compensación ejecutiva, " Midland
Compensación, " Midland Corporate
Finance Journal, Winter 1985, 62, re Corporate Finance Journal, Invierno 1985, 61, reimpreso
impreso con permiso. con permiso.
Página 679
Healy [1985] estudió la relación entre los cambios contables de fin de año y
planes de compensación ejecutiva. Una fórmula típica de financiamiento para el bono anual
establece un umbral mínimo y un pago máximo. Por ejemplo, no
los bonos se pagan a menos que el ingreso neto exceda el 57. del capital total empleado; y el
La bonificación máxima no puede exceder algún porcentaje objetivo de los salarios ejecutivos. Healy
descubrió que cuando las empresas tenían planes de bonificación, había una tendencia a diferir el reconocimiento
de ingresos y acelerar los gastos cuando las ganancias cayeron cerca del umbral de bonificación.
Aunque este comportamiento no genera una bonificación este año, sí aumenta el problema.
capacidad de recibir un bono el próximo año. Cuando las ganancias cayeron entre el mínimo y
En el techo, había una tendencia a acelerar el reconocimiento de ingresos y diferir
gastos. Es difícil creer que el comportamiento a corto plazo de este tipo pretenda maximizar
Mize la riqueza de los accionistas.
Otro problema con los planes de bonificación basados en ganancias o crecimiento de ganancias es que
pueden distorsionar las decisiones de inversión. Muchos proyectos positivos de valor presente neto pierden
dinero durante su fase de gestación. Gerentes que persiguen miopemente a corto plazo
Los objetivos de ganancias pueden decidir invertir menos para ordeñar a la empresa para obtener ganancias a corto plazo.
En un esfuerzo por modificar los planes de bonificación para proporcionar incentivos para adoptar horizontes más largos,
muchas empresas han desarrollado planes de bonificación basados en un promedio móvil de tres a siete
años de ganancias. Esto es una mejora, pero no resuelve el problema de que es
todavía se basa en medidas contables de ingresos que pueden o no tener una correspondencia directa
respuesta a la creación de riqueza de los accionistas. También veremos, más adelante, ese bono
Los planes suelen ser inferiores desde el punto de vista fiscal.
Otra dimensión importante de la compensación ejecutiva es el riesgo. Si todo compensa-
ción eran salario, sin relación con el rendimiento, entonces los ejecutivos (como grupo) tendrían
más o menos el mismo riesgo que los tenedores de bonos en una empresa apalancada. No pudieron hacer mucho
para aumentar sus ingresos si a la empresa le fuera bien y solo perderían su salario
Si la empresa se declaró en quiebra. 2 ° En consecuencia, muchos estudiosos de la compensación ejecutiva
creemos que para alentar a los gerentes a tomar más riesgos, debe haber una opción:
como características a su compensación. Como se mencionó anteriormente, la mayoría de los planes de bonificación tienen esto
característica, especialmente si no se gana ninguna bonificación a menos que se exceda un umbral mínimo y
Si no hay un máximo. Opciones ejecutivas de acciones y derechos de revalorización de acciones (SAR)
tener exactamente este tipo de pago.
2. Planes de opciones de acciones ejecutivas
Un plan ejecutivo de opciones sobre acciones es una forma de contrato de compensación a largo plazo
eso depende de las medidas del mercado del desempeño corporativo. Suele dar a los gerentes
el derecho a comprar un número específico de acciones, por un período de tiempo específico
(denominada fecha de vencimiento del plan), por un precio específico (denominado precio de ejercicio).
Las opciones sobre acciones restringidas fueron el primer plan de opciones sobre acciones que recibió un trato fiscal favorable.
Mente con la Ley de Ingresos de 1950. Ha habido muchos cambios desde entonces, pero
2°Fama [1980] presenta un punto de vista alternativo, argumentando que el mercado laboral para gerentes hace
sus salarios varían según su productividad y hacen un excelente trabajo de monitoreo mutuo.
Además, los salarios y las bonificaciones se pueden ajustar ex post para eliminar el problema de la agencia.
Página 680
desde 1981, las leyes fiscales rigen dos tipos de planes: opciones de acciones de incentivos (ISO) y
derechos de apreciación de acciones (SAR).
Ni los ISO ni los SAR tienen consecuencias fiscales para la empresa o el
ejecutivo en el momento en que se emiten las opciones. En el momento del ejercicio, la ISO no tiene
consecuencias fiscales sin embargo, el SAR le permite a la empresa deducir la diferencia entre
el precio de la acción en la fecha de ejercicio, S e , y el precio de ejercicio, X, mientras que la ejecución
tive debe pagar impuestos sobre la renta ordinarios en S e - X. Finalmente, cuando las acciones compradas
al ejercer la opción eventualmente se venden, el ejecutivo puede calificar para capital
gana tratamiento fiscal. Para los ISO, el impuesto se aplica a la diferencia entre el precio de venta, S „
y el precio de ejercicio, X; y para los SAR está en la diferencia entre el precio de venta
y el precio de compra, S t - S e .
Los ISO deben ejercerse secuencialmente, mientras que los SAR pueden ejercerse en cualquier
der. Hay un inconveniente definitivo en el requisito de ejercicio secuencial. Supongamos que el
El precio de las acciones de la empresa fue de $ 50, cayó a $ 30, luego volvió a subir a $ 40. Si se emitieron opciones
en cada etapa con el precio de ejercicio igual al precio de la acción, los ejecutivos serían
requerido para ejercer las opciones anteriores de $ 50 (que son $ 10 fuera del dinero) antes
podrían ejercer las opciones emitidas a $ 30 (que son $ 10 en dinero).
Tanto los ISO como los SAR tienen una vida máxima de 10 años a partir de la fecha de emisión.
El precio de ejercicio de los ISO debe ser mayor o igual que el precio de la acción en el
momento de la emisión, pero los SAR pueden tener un precio de ejercicio tan bajo como el 50% del precio de las acciones.
Existe una tendencia creciente a complementar los planes ejecutivos de opciones sobre acciones con
SAR. En 1970 ninguno de los planes para las 100 compañías más grandes de los Estados Unidos
tenían SAR, pero según Smith y Watts [1982], en 1980, 68 de los 100 principales
las empresas tenían SAR.
Dos razones para usar las opciones de acciones ejecutivas son (1) que aumentan
salarios con una opción de compra para que el patrón de compensación total de los gerentes sea más parecido
la de los accionistas y (2) que las opciones sobre acciones son una forma de negocio más eficiente desde el punto de vista fiscal
pensión que salarios rectos.
Miller y Scholes [1982] demuestran que en comparación con los salarios SAR
son neutrales desde el punto de vista de la empresa e impositivos dominantes desde el punto de vista del gerente
punto de vista. Para ilustrar su argumento, suponga que una empresa espera $ 140 millones
de flujos de efectivo en un buen estado de naturaleza antes de pagar los salarios de la gerencia, y $ 120
millones en mal estado. La tasa impositiva de la empresa es 507, y el monto de los salarios de la gerencia
a $ 100 millones. La tabla 18.11 muestra sus pagos netos después de impuestos y gestión
salarios
Tabla 18.11 Flujos de efectivo esperados de la empresa

Buen estado Mal estado
Flujo de caja antes de salarios $ 140 $ 120

Salarios —100 —100
Flujo de caja antes de impuestos 40 20
Impuestos @ 5070 —20 —10
Flujo de efectivo neto $ 20 $ 10
Página 681
Tabla 18.12 Pagos de opciones de compra en el momento 1
Precio de la acción $ 2.00 $ 1.00

Menos el precio del ejercicio —1,50 —1,50
Pagar $ 0.50 $ 0.00
Cuadro 18.13 El Balance Subsidiario (millones de dólares)
Comenzando Buen estado Mal estado
Activos $ 15 Deuda $ 12.5 Activos $ 15 Deuda $ 15 Activos $ 10 Deuda $ 10

Patrimonio 2.5 Equidad 0 Equidad 0
Total $ 15 Total $ 15.0 Total $ 15 Total $ 15 Total $ 10 Total $ 10
Si la probabilidad del buen estado es .5 y si suponemos que la tasa de descuento es

cero, entonces el valor presente de la empresa en este ejemplo de un período es de $ 15 millones.
Suponga que hay 10 millones de acciones en circulación para que el precio por acción sea
$ 1.50. Una opción de compra al dinero se venderá por $ 0.25, el promedio de su valor y
pagos de mal estado, como se muestra en la Tabla 18.12.
Ahora, suponga que la compañía ofrece a los gerentes un plan SAR que es neutral desde el punto de vista fiscal
El punto de vista de la empresa. ¿Como se verá esto? El plan tendrá un regalo.
valor de $ 2.5 millones e implicará la emisión de 10 millones de opciones al dinero
a la gerencia. A cambio, la gerencia acuerda reducir su salario en $ 2.5 millones
una cantidad igual en dólares
Se supone que la empresa estableció una subsidiaria para manejar el potencial
habilidad creada por el plan SAR. La subsidiaria tendrá $ 2 5 millones en capital (el
reducción de gastos salariales) y tomará prestados $ 12.5 millones a través de un bono de cupón cero con
un valor nominal de $ 15 millones. Los $ 15 millones en efectivo se utilizan para comprar 10 millones
de acciones. La tabla 18.13 muestra el balance general actual de la subsidiaria también
como sus balances dados los buenos y malos estados de la naturaleza. Si se produce el buen estado,
las opciones se ejercerán con lo cual la subsidiaria recibe $ 15 millones en efectivo
y entrega acciones por valor de $ 20 millones. Los $ 15 millones en efectivo se utilizan para pagar el
préstamo, y el capital en la subsidiaria no tiene valor, dejando a la empresa matriz con un
Pérdida deducible de impuestos de $ 2.5 millones. Si ocurre el mal estado, las opciones no serán ex
ercised, y las acciones de la subsidiaria valdrán $ 10 millones y se convertirán
al banco La equidad en la subsidiaria será inútil, dejando una vez más
el padre con una pérdida deducible de impuestos de $ 2.5 millones. El banco presta $ 12.5 millones y
su pago esperado es de $ 12.5 millones. La empresa matriz termina con una pérdida de $ 2.5 millones
de cualquier manera.
La tabla 18.14 muestra los flujos de efectivo esperados de la empresa dados los términos de la opción
plan, y sus pagos de la subsidiaria. Comparación del flujo de caja neto de las tablas 18.14
y 18.11 vemos que la empresa es completamente indiferente entre las dos alternativas ".
21 Tenga en cuenta que no hemos argumentado que la empresa utilizará el refugio fiscal creado si puede cancelar la diferencia
entre el precio de la acción y el precio de ejercicio en el buen estado de la naturaleza.
Página 682
Tabla 18.14 Flujo de caja de la empresa, dada la

Plan SAIL (millones de dólares)
Flujo de caja antes de salarios $ 140.0 $ 120.0

Salarios —97,5 —97,5
Flujo de caja después de salarios 42,5 22,5
Pérdida de inversión —2,5 —2,5
Flujo de caja antes de impuestos 40,0 20,0
Impuestos —20,0 —10,0
Flujo de efectivo neto $ 20.0 $ 10.0
Desde la perspectiva de la gestión, el salario después de impuestos podría invertirse en acciones

opciones para tener el mismo patrón de beneficios futuros riesgosos. La ventaja principal
del plan de opción es que los impuestos son diferidos. Dado que el plan es neutral desde el punto de vista fiscal
Según la perspectiva de la empresa y los impuestos preferidos por la gerencia, existe un fuerte incentivo
adoptar planes de opciones sobre acciones.
La gerencia cuya compensación se basa en un salario directo no puede beneficiarse de
emprender proyectos de valor presente neto positivo arriesgado a menos que se ajusten sus salarios
ex post para reflejar buenas decisiones. Los planes de opciones sobre acciones pueden ayudar a corregir este problema
problema de inversión porque las opciones y las acciones son inmediatamente más valiosas
capaz cuando se inician proyectos riesgosos de valor presente neto positivo. Hay varios
posibles inconvenientes, sin embargo. La gerencia no puede diversificar fácilmente la empresa mayor
riesgo específico impuesto por los planes de opciones sobre acciones y puede requerir un nivel esperado más alto
de compensación. Desde el punto de vista de los accionistas, el costo del mayor esperado
la compensación puede compensar el beneficio de reducir el problema de subinversión. Piel-
además, los planes de opciones sobre acciones no están protegidos contra el pago de dividendos. Esta
produce reticencia en la administración para proponer aumentos de dividendos cuando pueden
de lo contrario estar justificado. Los accionistas pueden ver esto como un costo adicional. Finalmente,
si los gerentes aumentan el apalancamiento financiero de la empresa, el aumento resultante en el
La variabilidad de las acciones aumentará el valor de las opciones de acciones de la administración.
Estudios sobre el efecto de anuncio del inicio de la opción de gestión de acciones
Los planes indican que los accionistas reaccionan favorablemente. Ellos creen que los planes son un
beneficio neto. Larcker [1983] encuentra un retorno significativamente positivo al día siguiente
recibo de la primera declaración de poder del accionista. Brickley, Bhagat y Lease [1985]
encontrar un rendimiento acumulado positivo significativo de 2.4% entre la junta directiva
reunión y la fecha de sello de la Comisión de Seguridad e Intercambio para el estado proxy
ment. Lemgruber [1986] utilizó datos mensuales para una muestra de 119 empresas sin otro
información en sus declaraciones de poder a excepción de la elección de los miembros de la junta. por
el intervalo entre la reunión de la junta y la publicación de la declaración de poder, él
encontró un retorno anormal significativo del 2.7%.
Que el mercado reacciona favorablemente al inicio de la opción de compra de acciones ejecutiva
los planes de pensiones son consistentes con los beneficios del plan que exceden sus costos de
El punto de vista de los accionistas. Llame a esto las hipótesis de incentivos. También es consistente
Página 683
con una hipótesis de señalización. Si los gerentes tienen información superior sobre el
perspectivas futuras de la empresa, querrían iniciar una opción de compra de acciones ejecutiva
planean cuándo piensan que a la empresa le irá bien. El mercado respondería favorablemente
a su acción. Los efectos positivos del anuncio también son consistentes con una hipótesis fiscal,
a saber, que los pagos después de impuestos de un plan de salario más opción de acciones dominan esos
por un salario y un plan de bonificación. En consecuencia, el valor de la empresa aumentará después de
El inicio de un plan de opciones sobre acciones porque los costos totales disminuyen.
No es fácil separar las tres hipótesis antes mencionadas. Todos predicen
La reacción positiva observada del mercado al inicio de un plan de opciones sobre acciones. Ellos
Sin embargo, tienen diferencias en sus predicciones sobre el comportamiento de gestión. por
Por ejemplo, la hipótesis del incentivo predice una mayor inversión y un mayor apalancamiento
Una vez que se inicia el plan. Las hipótesis de señalización e impuestos predicen mayores ganancias.
Las tres hipótesis predicen un menor pago de dividendos después de que comience el plan. El empírico
la evidencia parece prestar poco apoyo a la idea de que existen fuertes efectos de incentivo
asociado con el inicio de los planes de opciones sobre acciones. Lemgruber [1986] no encontró significante
cambios en la tasa de inversión, en el apalancamiento financiero o en la variación de la empresa
precio de mercado. Lambert y Larcker [1984] encontraron que la varianza disminuyó. Lemgruber
También encontró disminuciones significativas en el pago de dividendos después del comienzo de las existencias
planes opcionales Teherán y Waegelein [1985] encuentran que retornos anormales después de la
la adopción de planes de compensación a corto plazo están asociados con inesperados positivos
ganancias. En resumen, estos resultados parecen sugerir que se adoptan planes de opciones sobre acciones
más por razones de impuestos o señalización que para reducir los costos de agencia entre los propietarios y
gerentes.
3. Planes basados en desempeño relativo
Podría decirse que un inconveniente de los planes vinculados a los cambios en el precio de las acciones es que no
Todos los movimientos del precio de las acciones son atribuibles al desempeño de la administración. Por ejemplo,
imagine una industria con 10 competidores y suponga que su empresa cayó
tercer lugar al noveno lugar basado en el rendimiento de los activos. Sin embargo, debido a un toro fuerte
mercado, el precio de las acciones de su empresa aumentó un 50%. Dado un plan de opciones sobre acciones, su
Los gerentes recibirían una recompensa positiva por un desempeño relativamente pobre. La acción
el precio subió a pesar de sus esfuerzos. El escenario opuesto también es posible. Su firma
puede hacerlo extremadamente bien en una economía deprimida, pero los gerentes no serían recompensados
porque sus opciones terminaron con el dinero. ¿Se debe recompensar a la gerencia?
en rendimiento relativo? Es difícil de decir. Un argumento contra las recompensas basado en
El rendimiento relativo es que los recursos no deben comprometerse a perder situaciones.
Los gerentes con buen desempeño relativo en industrias en declive no deberían ser
alentados a invertir nuevo capital en un esfuerzo por registrar un buen rendimiento relativo
especialmente si las inversiones tienen un valor presente neto negativo.
La teoría económica dice que al trabajo se le debe pagar su producto marginal. Pero como
cuestión práctica, ¿cómo se mide el producto marginal de la gestión? Cómo
¿Un valor separado creado por las decisiones de gestión del valor creado (o
destruido) por movimientos en factores externos tales como cambios en la tasa de interés, cambios
en tasas impositivas o cambios en la tasa de cambio? ¿Fue posible modelar el
Página 684
valor de la empresa tal como está en un momento determinado, luego separe los cambios en la valoración
parámetros causados por la gestión de los causados por factores externos, sería
Ser posible medir el producto marginal de la gestión y la gestión de recompensas
apropiadamente. Aunque ha habido algunos intentos de lograr esta tarea, nosotros
Todavía no tengo pautas precisas. 22
RESUMEN
Este capítulo ha utilizado la base de conocimientos proporcionada anteriormente en el libro para examinar
una serie de temas de actualidad Era necesario comprender el descuento, el retorno del riesgo.
compensación, precios de opciones y estructura de capital antes de abordar los problemas prácticos
cubierto aquí: administración de fondos de pensiones, permutas de tasas de interés, privatización y
operaciones de compra apalancadas y esquemas de compensación ejecutiva. Ninguno de esos
los temas han sido completamente investigados y, por lo tanto, todos nos dejan sin respuesta
preguntas Sin embargo, todos son oportunos y de interés actual para los profesionales.
18.1 La tabla 18.2 muestra el estado de resultados y el balance de los fondos de pensiones. Donde en el
balance general colocaría los siguientes elementos:
a) $ 500 millones en bonos del gobierno de los Estados Unidos que se mantienen en fideicomiso para los miembros de la pluma
plan de sion?
b) Un monto de $ 200 por mes que la empresa planea reservar para pagar la pensión de un
empleado existente?
c) Una pensión de $ 15,000 por año que espera pagar a un empleado que actualmente no está
¿establecido?
d) ¿Una pensión de $ 10,000 por año que el plan está pagando actualmente a un empleado retirado?
18.2 Suponga que su empresa tiene calificación Aaa y puede pedir prestada deuda a cinco años a tasa fija al 12%
y deuda a tasa flotante a la tasa T-bill más es decir, al 9 +%. Te acerca un Baa-
empresa calificada que puede pedir prestada deuda a cinco años a tasa fija al 13% y deuda a tasa variable al
T-bilI tasa más 1%. La firma Baa quiere canjear $ 100 millones de su deuda de tasa flotante por un
monto equivalente de su deuda de tasa fija. Está dispuesto a pagarle un 121% sobre la tarifa fija
deuda y le pide que pague la tasa de T-bill más 1% de su deuda de tasa flotante. Deberías hacer
¿el trato?
18.3 Suponga un proceso binomial para cambios en la tasa libre de riesgo, con movimientos anuales de
u = 1.3 yd = .7. La tasa de este período es del 8% y acaba de descender del 11.4286%. Qué
es el valor de mercado de un préstamo a tasa variable a tres años donde la tasa variable se establece como
promedio métrico de la tasa de este período y la tasa del último período? ¿Cómo cambiaría su respuesta si el
¿La tasa de interés acababa de subir de 6.1538% en lugar de bajar?
22 Por ejemplo, ver Rappaport [1986, Capítulo 8].
Page 685
Referencias 673
18.4 Está tratando de estructurar una compra apalancada (LBO) de una empresa de capital que se estima que
valen $ 100 millones. Su capital beta es .8 y la prima de riesgo de mercado CAPM es 6.2%. los
Se espera que el acuerdo se financie con una deuda del 80% y requerirá una prima del 50% por encima del mercado.
En otras palabras, la empresa costará $ 150 millones y usted espera pedir prestado $ 120 millones.
La tasa impositiva es del 413%. Los primeros $ 30 millones son un préstamo de cupón cero a cinco años diseñado para rendir 10% a
madurez. Los próximos $ 90 millones son deuda subordinada de cupón cero. Si la desviación estándar de
el rendimiento de los activos de la empresa es del 34% anual, la tasa libre de riesgo a cinco años es del 9% y espera cero
pago de dividendos, qué rendimiento al vencimiento se requerirá en la deuda subordinada si su valor nominal
es $ 267.065 millones? ¿Cuál será el costo de la equidad?
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Página 688
19
Las adquisiciones corporativas ofrecen un día de campo para especuladores y comerciantes en nuestro
"Casino Society"; eliminan la equidad, acumulan deudas inestables y
desestabilizar los mercados.
FG Rohatyn, "Necesario: restricciones en la toma de control Mania"
Challenge, mayo-junio de 1986, 30.
Fusiones, Reestructuraciones,
y control corporativo:
Teoría
A. INTRODUCCIÓN
Las adquisiciones y actividades relacionadas en la década de 1980 son mucho más amplias en alcance y plantean
cuestiones más fundamentales que los movimientos de fusión anteriores. Los diarios
están llenos de una serie de estudios de casos de fusiones y adquisiciones (M&A), licitaciones
ofertas (tanto amistosas como hostiles), escisiones y desinversiones, reestructuración corporativa,
cambios en las estructuras de propiedad y luchas por el control corporativo. En años recientes,
Se han incrementado los coeficientes de apalancamiento para algunas empresas, y nuevas formas de financiamiento.
han proliferado, incluido un aumento en el uso de bonos con calificaciones inferiores a
primeros dos niveles de A y B (generalmente una calificación de C, denominada bonos basura). Por lo tanto, la
El tema tradicional de fusiones y adquisiciones se ha ampliado para incluir adquisiciones y afines
problemas de reestructuración corporativa, control corporativo y cambios en la propiedad
estructura de las empresas, como lo sugiere el título modificado de este capítulo. Una visión general de la
primero se presentará la naturaleza de las diversas actividades, luego se analizarán algunas
en mayor profundidad
676
Página 689
REESTRUCTURACIÓN Y CONTROL CORPORATIVO 677
B. REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA
Y CONTROL
La Tabla 19.1 presenta una lista de las muchas formas de actividades corporativas que han sido
llenando las páginas de la literatura popular y académica en los últimos años. La naturaleza
de cada una de las formas de actividad se resumirá brevemente para transmitir lo que está involucrado.
1. Expansión
En expansión, incluimos fusiones, ofertas públicas y empresas conjuntas. Fusiones

y las adquisiciones han jugado un papel importante en el crecimiento de las empresas. El crecimiento es
generalmente visto como vital para el bienestar de una empresa. Entre otras razones, el crecimiento es
necesario para que una empresa compita por el mejor talento gerencial al ofrecer una promoción rápida
iones y responsabilidades ampliadas. Sin una afluencia continua de ejecutivos capaces,
Es probable que la empresa disminuya en eficiencia y valor.
Desde un punto de vista legal, existen muchas distinciones entre los tipos de fusiones.
y combinaciones En general, fusión significa cualquier transacción que forme una
unidad económica de dos o más anteriores.
Tabla 19.1 Reestructuración corporativa

y control
I. Expansión
Fusiones y adquisiciones
Ofertas de licitación
Empresas conjuntas
II Venta masiva
Spinoffs
Splitoffs
Divisiones
Desinversiones
Escisiones de equidad
III. Control corporativo

Recompras premium
Acuerdos de suspensión
Enmiendas antitakeover
Concursos de poder
IV. Cambios en la estructura de propiedad

Ofertas de intercambio
Compartir recompras
Yendo privado
Compras apalancadas
690 de 1189.
678 FUSIONES, REESTRUCTURACIÓN Y CONTROL CORPORATIVO: TEORÍA
Se han distinguido varias formas alternativas de actividad de fusión. Una horizontal

La fusión involucra a dos empresas que operan en el mismo tipo de actividad comercial. Así un
La fusión entre dos empresas siderúrgicas representaría una fusión horizontal. Fusiones verticales
implican diferentes etapas de las operaciones de producción. En la industria petrolera las distinciones son
realizado entre la actividad de exploración y producción, operaciones de refinación y comercialización
al consumidor final. En la industria farmacéutica se podría distinguir entre
Entre la investigación y el desarrollo de nuevas drogas, la producción de drogas y la
comercialización de productos farmacéuticos a través de farmacias minoristas. Las fusiones de conglomerados implican
empresas dedicadas a tipos de actividad empresarial no relacionados. Así, la fusión entre Mobil
Oil y Montgomery Ward generalmente se consideraban como una fusión de conglomerado. Entre
Se han distinguido tres tipos de fusiones de conglomerados. Fusiones de extensión de producto
ampliar las líneas de productos de las empresas. Por ejemplo, en la fusión Mobil-Ward algunos
podría ver las operaciones minoristas de Ward como una extensión del petróleo minorista
experiencia en marketing de productos de Mobil. Una fusión de extensión de mercado geográfico en
involucra a dos empresas cuyas operaciones se realizaron en áreas geográficas no superpuestas
zonas Finalmente, una fusión de conglomerado puro involucra actividades comerciales no relacionadas que
no calificaría como extensión de producto o fusión de extensión de mercado.
Otra distinción, desde un punto de vista contable, es entre una compra y un
agrupación de interés. Una compra generalmente se refiere a la adquisición de un producto mucho más pequeño.
entidad, que se absorbe en la empresa adquirente. El exceso del precio de compra de
El patrimonio obtenido sobre su valor en libros se registra como fondo de comercio en el balance
de la empresa compradora. Una agrupación de intereses representa la unión de dos empresas.
de tamaño no muy desigual, seguido de operaciones en las que sus identidades están en conflicto
teñido en un grado considerable. En la agrupación de intereses contables los activos totales de
La empresa sobreviviente es la suma de los activos totales de los componentes. Cualquier exceso de
El precio de mercado pagado sobre el valor en libros del patrimonio adquirido se refleja en el ajuste
Mente a las cuentas de patrimonio neto de la empresa sobreviviente.
En una oferta pública, una de las partes toma la iniciativa de hacer una oferta monetaria directamente
a los accionistas de la empresa objetivo, con o sin la aprobación de la junta de
directores Así, la empresa compradora (el oferente) hace una oferta a los accionistas de
la empresa que está tratando de controlar (el objetivo) para presentar o licitar sus acciones en ex
cambio por un precio específico, expresado en efectivo o valores.
Las empresas conjuntas implican la intersección de solo una pequeña fracción de las actividades de
las empresas involucradas y por una duración limitada de 10 a 15 años o menos. Que puede
representar una entidad separada en la cual cada una de las partes hace efectivo y otras formas
de inversiones.
2. Venta masiva
Se deben distinguir varios tipos distintos de ventas. Los dos tipos principales son
(1) escisiones y (2) desinversiones. Una escisión crea una nueva entidad legal separada; sus acciones
se distribuyen proporcionalmente a los accionistas existentes de la empresa matriz.
Por lo tanto, los accionistas existentes tienen la misma proporción de propiedad en la nueva entidad.
como en la firma original. Sin embargo, existe una separación de control y, con el tiempo, la
La nueva entidad como unidad separada de toma de decisiones puede desarrollar políticas y estrategias diferentes.
diferente de los del padre original. Tenga en cuenta que el original no recibe efectivo
691 de 1189.
REESTRUCTURACIÓN Y CONTROL CORPORATIVO 679
padre. En cierto sentido, una escisión representa una forma de dividendo a las acciones existentes.
titulares. Una variación de una escisión es la escisión, en la que una parte de la participación existente
los tenedores reciben acciones en una subsidiaria a cambio de acciones de la compañía matriz. Aún un
Una variación diferente en la escisión es una división, en la cual toda la empresa se divide
en una serie de spin-offs, para que el padre ya no exista y solo la nueva descendencia
sobrevivir.
En contraste con la clase de spin-offs en la que solo las acciones se transfieren o ex
cambiado es otro grupo de transacciones en el que el efectivo ingresa a la empresa
desinversiones Básicamente, una desinversión implica la venta de una parte de la empresa a un
fuera de un tercero. La empresa desinversora recibe efectivo o contraprestación equivalente.
Por lo general, el comprador es una empresa existente, por lo que no se genera una nueva entidad legal. Simplemente
representa una forma de expansión por parte de la empresa compradora. Una variación de la desinversión
ture es la equidad dividida. Una exclusión de capital implica la venta de una parte de
empresa a través de una oferta de capital a personas externas. En otras palabras, se venden nuevas acciones de capital
a personas externas, que les otorgan la propiedad de una parte de la empresa previamente existente.
Se crea una nueva entidad jurídica. Los accionistas de la nueva entidad no necesitan ser
igual que los accionistas del vendedor original. Un nuevo grupo de control es inmediatamente
creado.
Las distinciones entre estas diversas formas de spin-offs son algo arbitrarias,
y algunos escritores los ven a todos simplemente como varias formas de dividendos de acciones, excepto
transacciones que implican la venta de acciones a partes distintas de los accionistas existentes.
3. Control corporativo
El tercer grupo de actividades en la Tabla 19.1 nos hemos referido como control corporativo.
Las recompras de primas representan la recompra de la propiedad de un accionista sustancial
interés a una prima superior al precio de mercado (llamado greenmail). A menudo en conexión
con tales recompras, se escribe un acuerdo de suspensión. Estos representan con-
tratados en los que el accionista que se compra acepta no realizar más inversiones
Ment en la empresa en el futuro. Cuando se llega a un acuerdo de suspensión sin un
recompra, el accionista sustancial simplemente acepta no aumentar su propietario
barco, que presumiblemente pondría a ese individuo en una posición de control efectiva.
Las enmiendas contra adquisiciones son cambios en los estatutos corporativos para hacer un acta
La voluntad de la empresa es más difícil o más cara. Estos incluyen (1) super-
disposiciones de voto mayoritario, que requieren un porcentaje (por ejemplo, 80%) de accionistas para
aprobar una fusión; (2) términos escalonados para directores, que pueden retrasar el cambio de control
por un numero de años; (3) paracaídas de oro, que otorgan grandes pagos por terminación
Ment a la administración existente si se cambia el control de la empresa y la administración es
terminado; y (4) disposiciones de "píldora venenosa", que otorgan a los accionistas actuales el derecho
comprar con un descuento sustancial las acciones de una compañía sucesora formada por una acción
tomar el control.
En un concurso de poder, un grupo externo busca obtener representación en la empresa.
Junta Directiva. Los extraños se conocen como "disidentes" o "insurgentes", que
tratar de reducir la posición de control de los "titulares" o la junta directiva existente.
Dado que la administración de una empresa a menudo tiene un control efectivo de la junta directiva,
Los concursos de representación a menudo se consideran dirigidos contra la gestión existente.
692 de 1189.
4. Cambios en la estructura de propiedad

Los cambios en la estructura de propiedad representan el cuarto grupo de acciones de reestructuración.
actividades en la Tabla 19.1. Una forma es a través de ofertas de intercambio, que pueden ser el intercambio
de deuda o acciones preferentes para acciones comunes o, por el contrario, de acciones comunes para
más reclamos de alto nivel. El intercambio de deuda por acciones ordinarias aumenta el apalancamiento; intercambiando
Las acciones ordinarias para deuda disminuyen el apalancamiento.
Una segunda forma es la recompra de acciones, lo que simplemente significa que la corporación compra
respaldar una fracción de sus acciones ordinarias en circulación, en algunos casos a través de
ofertas de licitación ". El porcentaje de acciones compradas puede ser pequeño o sustancial. Si
el último puede ser el efecto de cambiar la estructura de control en la empresa. Por ejemplo,
se ha dicho que la importante actividad de recompra de acciones por parte de Teledyne, Inc., ha
aumentó la posición de control efectivo de HE Singleton, el presidente y jefe ex
Director ejecutivo de la empresa. La compañía compró acciones de otras acciones.
titulares, pero Singleton no redujo sus ya importantes participaciones. El fijo
las participaciones de Singleton se convirtieron en un porcentaje mayor de la nueva compañía reducida
total.
En una transacción "privada", todo el interés de capital en un público anteriormente
La corporación es comprada por un pequeño grupo de inversores. La empresa ya no está sujeta
a las regulaciones de la Comisión de Bolsa y Valores, cuyo propósito es
Proteger a los inversores públicos. Las transacciones privadas en curso generalmente incluyen miembros de
grupo directivo titular, que obtiene una proporción sustancial del capital
propiedad de la nueva empresa privada. Por lo general, un pequeño grupo de inversores externos.
proporciona fondos y, por lo general, obtiene representación en el directorio de la empresa privada
de Directores. Estos inversores externos también organizan otro financiamiento de terceros
inversores Cuando el financiamiento de terceros implica un préstamo sustancial por parte del
empresa privada, tales transacciones se denominan compras apalancadas (LBO), dis-
maldecido en el capítulo 18.
Habiendo descrito brevemente cada forma de reestructuración y control corporativo, nosotros
Ahora analice algunas formas importantes con mayor profundidad y explique la teoría que busca
para proporcionar una razón para la actividad. Primero tomamos el área amplia de fusiones y
adquisiciones (ofertas de compra o actividad de adquisición).
C. EVOLUCIÓN RECIENTE EN
ACTIVIDAD DE M&A
La actividad de fusión se ha caracterizado por dramáticas guerras de licitación que involucran licitaciones
ofertas y fusiones de tamaño muy sustancial. Notable fue du Pont en noviembre de 1981
adquisición de Conoco por más de $ 7.5 mil millones, en la cual du Pont superó a Seagram y
Mobil. En noviembre de 1982, US Steel superó a Mobil para obtener Marathon Oil durante aproximadamente
$ 6.5 mil millones. Los acuerdos notables en 1984, algunos de los cuales incluyeron concursos de licitación, fueron
La adquisición de Chevron de Gulf Oil por $ 13,2 mil millones y la adquisición de Getty por Texaco
Petróleo por $ 10.1 mil millones (el litigio con Pennzoil sobre esta transacción había alcanzado
la Corte Suprema de los Estados Unidos en junio de 1986). Varias transacciones notables en 1984 no lo hicieron
693 de 1189.
EVOLUCIÓN RECIENTE EN LA ACTIVIDAD DE M&A 681
involucrar a las compañías petroleras. Nestlé (una compañía suiza) adquirió la Compañía Carnation
por $ 2.9 mil millones. Beatrice compró Esmark por $ 2.5 mil millones y luego fue el tema
de una compra apalancada con un valor de $ 5.4 mil millones por un grupo liderado por Kohlberg-Kravis.
General Motors compró Electronic Data Systems en 1984 por $ 2.5 mil millones y Hughes
Aviones en 1985 por $ 5.0 mil millones. Otros tratos dramáticos en 1985 incluyeron General Elec-
la compra de RCA por tric por $ 6.0 mil millones, Philip Morris de General Foods por $ 5.6 mil millones,
RJ Reynolds de Nabisco por $ 4.9 mil millones, Allied Chemical of Signal por $ 4.5 mil millones,
y Baxter Travenol de American Hospital Supply por $ 3.7 mil millones.
La Tabla 19.2 coloca estos acuerdos individuales en una perspectiva más amplia. La columna (1) muestra
el valor total en dólares pagado cuando se reveló un precio de compra; esto por supuesto
Tabla 19.2 Actividad de fusión: la serie Grimm
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Número de
Actas
Valorado en 1972
Dólar total PNB Constante
Valor pagado $ 100MM $ 1,000MM Deflactor Dólar
Año ($ mil millones) Total" o más o más (1972 = 100) Consideración
1968 $ 43.6 4462 46 82,5 52,8

1969 23,7 6107 24 86,8 27,3
1970 16,4 5152 10 1 91,4 17,9
1971 12,6 4608 77 96,0 13,1
1972 16,7 4801 15 100,0 16,7
1973 16,7 4040 28 105,7 15,8
1974 12,4 2861 15 115,1 10,8
1975 11,8 2297 14 1 125,8 9.4
1976 20,0 2276 39 1 132,1 15,1
1977 21,9 2224 41 140,1 15,6
1978 34,2 2106 80 1 150,4 22,7
1979 43,5 2128 83 3 163,4 26,6
1980 44,3 1889 94 44 178,6 24,8
1981 82,6 2395 113 12 195,5 42,2
mil novecientos ochenta
53,8 y dos 2346 116 66 207,2 26,0
1983 73,1 2533 138 11 215,3 34,0
1984 122,2 2543 200 18 años 223,4 54,7
1985 179,6 3001 270 36 231,4 77,6
a Según el número de transacciones que revelaron un precio de compra.

bTotal: anuncios de adquisición de fusiones netas. Los registros del Departamento de Investigación de WT Grimm & Co.
transferencias formales de propiedad anunciadas públicamente de al menos el 10% de los activos o el patrimonio de una empresa donde
el precio de compra es de al menos $ 500,000, y donde una de las partes es una compañía estadounidense. Estas transacciones
se registran como se anuncian, no cuando se completan. Las transacciones canceladas se deducen de
anuncios totales en el período en que se produjo la cancelación, lo que resulta en una fusión-adquisición neta
anuncios para ese período.
Columnas (1-4): de WT Grimm & Co., Mergerstat Review 1985; columna (5): del Departamento de
Comercio; columna (6): columna (1) dividida por la columna (5).
694 de 1189.
Cuadro 19.3 Desinversiones, 1966 - 1985

Porcentaje Porcentaje
de todo de todo
Año Número Actas Año Número Actas
1966 264 11i 1975 1236 54%

1967 328 11 1976 1204 53
45
1968 557 12 1977 1002
1969 801 13 1978 820 39
1970 1401 27 1979 752 35
1971 1920 42 1980 666 35
1972 1770 37 1981 830 35
1973 1557 39 mil novecientos ochenta

875 y dos 37
1974 1331 47 1983 932 37

1984 900 36
1985 1237 41
De WT Grimm & Co., Mergerstat Review 1985, Chicago, 1986.
Incluye todas las transacciones grandes. La columna (2) muestra que el número neto de fusión-
los anuncios de adquisición en 1985 eran solo la mitad del nivel de 1969. Sin embargo,
porque el número de transacciones valoradas en $ 100 millones o más o $ 1 mil millones o
más fue mucho mayor en años posteriores, la constante consideración en dólares involucrada en
las fusiones fueron más altas en 1985 que en 1968 o 1969, los años anteriores. De hecho
No fue hasta 1984 que la consideración constante en dólares en las fusiones superó el
nivel alcanzado en 1968, y por un pequeño margen. Sin embargo, durante
1985 la consideración constante en dólares en fusiones-adquisiciones fue casi un 50% mayor
que el nivel de 1968. El año 1985 fue verdaderamente un año de auge en la adquisición de fusiones
actividad.
Con los años, la actividad de fusiones y adquisiciones ha estado altamente correlacionada con
los gastos de planta y equipo promedian principalmente entre 16% y 20% de los gastos internos
inversiones de capital. En relación con los activos corporativos totales, la actividad de fusión durante un
el año promedio ha representado menos del 1% del total de los activos corporativos. Expresado en relación
al valor de mercado total de acciones, fusiones y adquisiciones medido por
El valor de mercado de las empresas adquiridas ha sido inferior al 5% del valor de mercado total de todos
acciones Sin embargo, se ha estimado que los valores patrimoniales de 1984-1986 que tienen
apareció como consecuencia de la actividad de fusión totalizó $ 110 mil millones por año. Comenzando
a principios de la década de 1970, las desinversiones corporativas o las ventas parciales representaron del 40%
al 50% del total de las actividades de fusión y adquisición (ver Tabla 19.3). Esto sugiere que
Las fusiones y adquisiciones desempeñan un papel en la reasignación de recursos en la economía.
D. TEORÍAS DE LA ACTIVIDAD DE M&A
Ahora hemos visto las diversas formas de reestructuración y control corporativo. Nosotros
También han presentado datos sobre la cantidad de actividad de adquisición de fusiones. Ahora lo haremos
tratar de avanzar para comprender las teorías o los fundamentos de las fusiones, ofertas de licitación,
Página 695
TEORÍAS DE LA ACTIVIDAD DE M&A 683
y empresas conjuntas. Hemos agrupado estas teorías en cinco áreas principales:
1. Eficiencia
2. Información,
3. Problemas de agencia,
4. Poder de mercado, y
5. Impuestos.
Cada uno de estos cinco grupos de teorías se discutirá brevemente.
1. Explicaciones de eficiencia
Las teorías de eficiencia son las más optimistas sobre el potencial de las fusiones para
beneficios sociales. La teoría más general implica la eficiencia diferencial. En teoría, si
La gestión de la empresa A es más eficiente que la gestión de la empresa B, y si
después de que la empresa A adquiere la empresa B, la eficiencia de la empresa B se eleva al nivel de
eficiencia de la empresa A, la eficiencia aumenta con la fusión. Tenga en cuenta que esto sería un evento social
ganancia, así como una ganancia privada. Se elevaría el nivel de eficiencia en la economía
por tales fusiones.
Una dificultad en la teoría de la eficiencia diferencial es que si se lleva al extremo,
resultaría en una sola empresa en la economía, de hecho en el mundo: la empresa con
La mayor eficiencia gerencial. Claramente, los problemas de coordinación en la empresa
surgir antes de que se alcanzara ese resultado. De ahí otra formulación del diferencial
La teoría de la eficiencia de las fusiones es que siempre hay muchas empresas que exhiben a continuación:
eficiencia promedio o que no están operando a la altura de sus potenciales, como se defina.
Se sugiere además que las empresas que operan en actividades comerciales similares
será más probable que sean los compradores potenciales. Tendrían los antecedentes para
detectar el rendimiento por debajo del promedio o por debajo del potencial total y tener el
Conocimientos técnicos para mejorar el rendimiento de la empresa adquirida. El último
el escenario es plausible, pero en la práctica las empresas adquirentes pueden ser demasiado optimistas en
sus juicios sobre su impacto en el desempeño de las empresas adquiridas. Como un conse-
Por lo tanto, pueden pagar demasiado por la empresa adquirida o no mejorar su
desempeño en el grado reflejado en el valor de adquisición que se le asigna. (Ver Rollos
[1986] hipótesis de hubris bajo "Problemas de agencia" a continuación.)
La teoría de gestión ineficiente puede ser difícil de distinguir de la
la teoría de la eficiencia diferencial discutida anteriormente o el problema de la agencia tratado a continuación.
En cierto sentido, la gestión ineficiente simplemente no está alcanzando su potencial.
Otro grupo de control
más eficazmente. O la podría
gestióngestionar lospuede
ineficiente activos de esta área
representar de actividad.
simplemente una gestión que
es inepto en un sentido absoluto. Casi cualquiera podría hacerlo mejor. Si es así, esto sería
Proporcionar una justificación para las fusiones de conglomerados. La teoría de la eficiencia diferencial es
es más probable que implique una gestión superior porque tiene experiencia en un
línea particular de actividad comercial. La teoría de la eficiencia diferencial es más probable que
ser una base para fusiones horizontales. La teoría de gestión ineficiente podría ser una base
para fusiones no relacionadas.
Página 696
Las teorías de eficiencia también incluyen la posibilidad de lograr alguna forma de sinergia.
Si se produce una sinergia, el valor de la empresa combinada, V , excede el valor de la
AB
empresas individuales reunidas por las fusiones. Con sinergia
VAB VA + VB •
Porque gran parte de la literatura teórica fue estimulada en respuesta a la

dramático movimiento de fusión de conglomerados de la década de 1960 y porque las verdaderas ganancias sociales
de las fusiones de conglomerados no se percibieron fácilmente, gran parte del análisis formal
en la literatura académica no se supone sinergia:
VAB VA ± VB •
Myers [1968], Schall [1972] y Mossin [1973], en el espíritu de los primeros

Formulación Modigliani-Miller (MM) [1958], todos han argumentado que el valor se conserva
(se obtiene el valor añadido) mediante la adición de flujos de ingresos (fusiones). Nielsen [1974]
señaló que utilizaron un enfoque de equilibrio parcial en el que los precios y
Se supone que otros parámetros son constantes. Nielsen también llamó la atención sobre el
supuesto subyacente de que los mercados de capitales son completos y perfectos, y para el
Supuesto adicional de que la asignación de equilibrio del ingreso (de ahí también el marginal
utilidades de todos los inversores) es invariante con respecto a un cambio en el número de operaciones
instrumentos por fusión. Las condiciones para el valor añadido son idénticas a las
requerido para las propuestas de MM. Así, a nivel teórico, las condiciones bajo
qué valor se conserva (incluso suponiendo la ausencia de sinergia) son más restrictivos
de lo generalmente reconocido.
Sin embargo, el tema dominante en la literatura teórica es que el valor
El principio de aditividad se mantiene en otro entorno, el área de combinar negocios
entidades a través de fusiones o adquisiciones. Gran parte de la literatura de revistas ha buscado
para determinar si, en ausencia de sinergia, cualquier justificación teórica para un
se pudo encontrar la fusión. Sin embargo, la justificación de las fusiones dadas por los ejecutivos
participar en fusiones y por parte de la literatura general también era que había
fueron al menos posibles ganancias reales de combinar empresas comerciales. Estos argumentos
se expresan en varias formas, pero implícitamente todas dependen de una condición: que
Se pueden lograr economías de escala operativas. Esta teoría se basa en una serie de
Suposiciones principales. Se supone que existen economías de escala en la industria y
que antes de la fusión, las empresas operan a niveles de actividad que no alcanzan
de alcanzar el potencial de las economías de escala.
Básicamente, las economías de escala implican "indivisibilidades", como personas, equipos,
y gastos generales, que proporcionan rendimientos crecientes si se extienden sobre un mayor número de
unidades de salida. Por lo tanto, en operaciones de fabricación, fuertes inversiones en planta y
los equipos típicamente producen tales economías. Por ejemplo, maquinaria costosa como
Como las grandes prensas utilizadas para producir carrocerías de automóviles requieren una utilización óptima.
Del mismo modo, en el área de financiamiento, los datos sobre costos de flotación indican que el costo de
flotando un problema mayor equivale a un porcentaje menor del problema flotante porque
los costos fijos de investigación y el cumplimiento de las regulaciones de la SEC se extienden por
una cantidad mayor en dólares (La sinergia financiera también abarca el potencial para lograr
reducir el costo de capital como resultado de la reducción del riesgo de quiebra cuando
697 de 1189.
se unen flujos de efectivo perfectamente correlacionados). Y el mismo principio se aplica a

los departamentos de investigación y desarrollo (I + D) de productos químicos y farmacéuticos
empresas, que a menudo tienen que tener un gran equipo de científicos altamente competentes que,
Si se le da la oportunidad, podría desarrollar y supervisar un mayor número de áreas de productos.
Finalmente, en marketing, tener una organización que cubra todo Estados Unidos puede
rendimiento de economías de escala debido al aumento en la proporción de llamadas al cliente
tiempo de viaje, que a su vez se debe a la mayor densidad de clientes que
puede ser convocado por el mismo número de vendedores.
Un problema potencial en la fusión de empresas con organizaciones existentes es la cuestión:
ción de cómo combinar y coordinar las partes buenas de las organizaciones y
Eliminar lo que
es fuerte en no se requiere.
investigación A menudo,
y desarrollo pero el anuncio
débil de fusión mientras
en marketing, dirá que la
quefirma A
la empresa B es
fuerte en marketing pero débil en I + D, y las dos empresas combinadas complementarán
El uno al otro. Analíticamente, esto implica la subutilización de algunos factores existentes y
inversión inadecuada en otros factores de producción. (Dado que las economías son conjuntamente
logrado, la asignación de las contribuciones de cada empresa a la fusión es difícil
tanto en teoría como en la práctica.)
A veces se hace referencia a las economías en producción, investigación, comercialización o finanzas.
como economías en las funciones de gestión específicas. También se ha sugerido
que se pueden lograr economías en la actividad de gestión genérica, como el plan
Ning y funciones de control de la empresa. Se argumenta que las empresas incluso de tamaño moderado
necesita al menos un número mínimo de funcionarios corporativos. El personal corporativo con capacidad
Por lo tanto, se supone que las capacidades de planificación y control están infrautilizadas para algunos
la licenciatura. Adquisiciones de empresas que se aproximan al tamaño donde necesitan agregar
el personal pobre proporcionaría una utilización más completa del personal corporativo de la adquisición
firme y evite la necesidad de agregar dicho personal para la otra firma.
Una tercera área en la que se pueden lograr economías operativas es en interacciones verticales
gration. La combinación de empresas en diferentes etapas de una industria puede lograr una mayor eficiencia
coordinación de los diferentes niveles. El argumento aquí es que los costos de comunicación
y diversas formas de negociación pueden evitarse mediante la integración vertical [Williamson,
1971; Arrow, 1975].
Las teorías de eficiencia proporcionan una base para que las fusiones alcancen objetivos de planificación estratégica
en respuesta a un entorno que cambia rápidamente. La literatura sobre estrategias estratégicas de largo alcance.
La planificación ha explotado en los últimos años. Esta literatura está relacionada con la diversificación.
a través de fusiones. El énfasis de la planificación estratégica está en las áreas relacionadas con las empresas.
entornos y circunscripciones, no solo decisiones operativas [Verano, 1980].
Anteriormente, el énfasis de la planificación estratégica a largo plazo era hacer algo
sobre la llamada brecha. Cuando es necesario tomar medidas para cerrar un posible
brecha entre los objetivos de la empresa y su potencial en función de sus capacidades actuales,
Se deben tomar algunas decisiones difíciles. Por ejemplo, si la empresa intenta cambiar
su entorno o capacidades? ¿Cuáles serán los costos de tales cambios? Qué son
los riesgos e incógnitas? ¿Cuáles son las recompensas si tiene éxito? ¿Cuáles son las sanciones?
de fracaso? Debido a que hay mucho en juego, se emplea el proceso iterativo. Una tentativa
Se toma la decisión. El proceso se repite, quizás desde una función de gestión diferente.
orientación, y en algún momento el punto de vista de la empresa total es llevado a
698 de 1189.
Soportar el problema. En última instancia, las decisiones se toman y deben involucrar emprendedores
juicios.
Alternativamente, el énfasis puede estar en orientaciones más amplias para la alineación efectiva
ment de la firma con sus entornos y circunscripciones. Diferentes enfoques pueden
ser enfatizado Un enfoque busca elegir productos relacionados con las necesidades o errores
Siones del cliente que proporcionarán grandes mercados. Un segundo enfoque se centra en
cuellos de botella o barreras tecnológicas, cuya solución puede crear nuevos mercados.
Una tercera estrategia elige estar en la frontera de las capacidades tecnológicas en el
teoría de que algunas competencias atractivas del producto resultarán de tal competencia. Un cuarto
el enfoque enfatiza criterios económicos que incluyen perspectivas de crecimiento atractivas y
Estabilidad apropiada.
En igualdad de condiciones, una estrategia preferida es avanzar hacia una diversificación
programa desde la base de algunas capacidades existentes o fortalezas organizacionales. Guid-
Se puede obtener información mediante las respuestas a las siguientes preguntas: ¿Hay fuerza en el
funciones de gestión general? ¿Puede la empresa proporcionar experiencia al personal en un amplio
gama de áreas? ¿La planificación financiera y la eficacia del control de la empresa tienen una
amplia transferencia? ¿Existen capacidades específicas como investigación, mercadeo y
fabricación que la empresa está tratando de difundir en un ámbito más amplio? [Chung y
Weston, 1982].
Parece que el enfoque de planificación estratégica para las fusiones implica ya sea la posibilidad
posibilidades de economías de escala o de utilizar alguna capacidad no utilizada en el presente de la empresa
capacidades gerenciales. Otra razón es que, por diversificación externa, la empresa
adquiere habilidades de gestión para el aumento necesario de sus capacidades actuales. Esta
Todavía deja algunas preguntas sin respuesta. Nuevas capacidades y nuevos mercados podrían ser
desarrollado internamente. Puede ser menos arriesgado comprar organizaciones establecidas, pero un
El mercado competitivo de adquisiciones implica que el valor presente neto de tales
Es probable que las vestimentas sean cero. Sin embargo, si estas inversiones pueden usarse como base
Para inversiones adicionales con valores actuales netos positivos, la estrategia puede
tener éxito.
2. Teorías de la información
La hipótesis de información o señalización se refiere a la revaluación de la propiedad.

acciones de empresas debido a la nueva información que se genera durante la negociación de fusión
tiaciones, el proceso de oferta pública o la planificación de la empresa conjunta. Formas alternativas
Bradley, Desai y Kim han distinguido la hipótesis de la información.
[1983]. Una es la explicación de patear los pantalones . La administración se estimula para mejorar
Complementar una estrategia operativa de mayor valor. Un segundo es el sentado en una mina de oro.
hipótesis. Las negociaciones o actividades de licitación pueden implicar la difusión de
nueva información o liderar el mercado para juzgar que los oferentes tienen información superior
ción El mercado
Otro aspectopuede
de la entonces
teoría de revaluar accionesespreviamente
la subvaluación la diferencia"infravaloradas".
en la posición de
un grupo de control versus un inversionista individual. Por ejemplo, en los últimos años, la relación q
ha estado funcionando entre .5 y .6. La relación q es la relación del valor de mercado de
las acciones de la empresa en relación con los costos de reposición de los activos representados por
699 de 1189.
Estas acciones. Por lo tanto, si una empresa desea obtener o aumentar la capacidad para producir un
producto particular, puede adquirir la capacidad adicional de manera más económica comprando
una empresa que produce el producto en lugar de construir ladrillos y mortero a partir de
rasguño. Si la relación q es .6 y si la prima promedio pagada sobre el valor de mercado es 50%
(que es la cifra promedio de los últimos años), el precio de compra resultante es .6 veces
1.5, que es igual a .9. Esto significaría que el precio de compra promedio sigue siendo del 10%
por debajo de los costos actuales de reposición de los activos adquiridos. Esto proporcionaría un
base amplia para el funcionamiento de la teoría infravalorada en los últimos años como la relación q
ha rechazado. Además, para las empresas de las industrias de recursos naturales, las relaciones q tienen
sido tan bajo como .2 debido a los valores de las reservas en el suelo. Esto proporcionó un
base para primas aún más sustanciales donde participaron empresas de recursos naturales
en fusiones. Por ejemplo, aunque USX Corporation pagó una prima sustancial
sobre el valor de mercado en la fusión de Marathon, los accionistas de Marathon amenazaron con la demanda
porque declararon que las evaluaciones independientes habían estimado el valor actual de
Los activos de Marathon a más del doble del precio pagado por USX Corporation. Por supuesto,
Estas evaluaciones estaban sujetas a una considerable incertidumbre.
3. Problemas de agencia
En su artículo seminal, Jensen y Meckling [1976] formularon las implicaciones

de problemas de agencia. Un problema de agencia surge cuando los gerentes poseen solo una fracción
de las acciones de propiedad de la empresa. Esta propiedad parcial puede hacer que los gerentes
trabajar menos vigorosamente que de otra manera y / o consumir más requisitos (lujoso
oficinas, auto de la compañía, membresía en clubes) porque la mayoría de los propietarios son los que tienen más
del costo. Además, el argumento va, en grandes corporaciones con un amplio desarme
propiedad persistente, no hay incentivos suficientes para que los propietarios individuales gasten
los recursos sustanciales necesarios para monitorear el comportamiento de los gerentes. Un número
de los acuerdos de compensación y el mercado para gerentes puede mitigar la agencia
problema [Fama, 1980].
La teoría del problema de las fusiones de la agencia tiene dos aspectos. Por un lado el
La amenaza de adquisición puede mitigar el problema de la agencia al sustituir la necesidad de
accionistas individuales para monitorear a los gerentes. La teoría de la agencia extiende el
trabajo previo de Manne [1965]. Manne enfatizó el mercado para el control corporativo
y consideraba las fusiones como una amenaza de adquisición si la administración de una empresa se retrasaba en el desempeño
mance ya sea por ineficiencia o por problemas de agencia.
Por otro lado, las fusiones pueden ser una manifestación del problema de la agencia más bien
que la solución La explicación del "gerencialismo" para las fusiones se expuso más
totalmente por Mueller [1969]. Mueller plantea la hipótesis de que los gerentes están motivados para
aumentar aún más el tamaño de sus empresas. Él asume que la compensación a los gerentes
es una función del tamaño de la empresa y, por lo tanto, argumenta que los gerentes adoptan un
menor tasa de obstáculo de inversión. Pero en un estudio crítico de la evidencia anterior, Lewellen y
Huntsman [1970] presenta hallazgos de que la compensación de los gerentes es significativamente correcta
relacionado con la tasa de ganancia de la empresa, no con su nivel de ventas. Así, la premisa básica de la
La teoría de Mueller es dudosa.
La hipótesis de arrogancia de Roll [1986] también sugiere que el problema de la agencia no es
comprobado por los mecanismos de control anteriores. Hubris es una palabra griega que significa "animal
Page 700
espíritus ", con connotaciones de sobreexuberancia y exceso de orgullo. Roll sugiere que
los gerentes cometen errores de sobreoptimismo en la evaluación de posibles candidatos a fusión,
haciendo una oferta más de lo que debería y transfiriendo prácticamente todas las ganancias del
transacción a los accionistas objetivo.
4. Poder de mercado
Una razón dada a menudo para una fusión es que aumentará la cuota de mercado de una empresa,
pero no está claro cómo aumentar la cuota de mercado logrará economías o sinergias.
Si aumentar la participación de mercado de la empresa simplemente significa que la empresa será más grande, entonces
estamos hablando esencialmente de economías de escala, que ya hemos discutido.
Aumentar la cuota de mercado realmente significa aumentar el tamaño de la empresa en relación con otros
empresas en una industria. Pero no está claro por qué aumentar el tamaño relativo de la empresa
proporcionará economías u otras ganancias sociales.
De hecho, esto plantea un desafío a los argumentos para la fusión que enfatizan la economía
omías de escala e integración vertical. Esto también podría ser logrado por el interno
expansión de la firma. ¿Por qué es necesaria la adquisición externa de otra empresa para
alcanzar estas economías si de hecho existen? Una serie de posibles explicaciones
puede ofrecerse, como adquirir un mayor volumen de operaciones antes. Pero no lo es
aclarar si el precio requerido por la empresa vendedora (la empresa a ser adquirida)
Realmente haga que la ruta de adquisición sea el método más económico para expandir
capacidad ya sea horizontal o verticalmente.
Una objeción que a menudo se plantea en contra de permitir que una empresa aumente su mercado
compartir por fusión es que el resultado será una "concentración indebida" en la industria.
De hecho, la política pública en los Estados Unidos sostiene que cuando cuatro o menos empresas cuentan
para el 40% o más de las ventas en un determinado mercado o línea de negocio, un indeseable
existe estructura de mercado o concentración indebida. El argumento en resumen es que si cuatro
o menos empresas representan un porcentaje sustancial de las ventas de una industria, estas empresas
reconocerá el impacto de sus acciones y políticas entre sí. Esta
la interdependencia reconocida conducirá a una consideración de acciones y reacciones a
cambios en la política que tenderán a una "colusión tácita". Como resultado, los precios y
Las ganancias de las empresas contendrán elementos de monopolio. Así, si las economías de las fusiones
no se puede establecer, se supone que los aumentos resultantes en la concentración pueden
conducir a los retornos de monopolio. Si se pueden demostrar economías de escala, entonces se
Se debe hacer una comparación de eficiencias versus los efectos de una mayor concentración.
En 1982 y 1984, el Departamento de Justicia anunció nuevas pautas de fusión
para reemplazar los que se habían emitido en mayo de 1968. Las nuevas pautas de fusión
adoptar el índice Herfindahl (índice H), que tiene en cuenta el mercado
acciones de todas las empresas de la industria. La teoría detrás del uso de Herfindahl
El índice es que si una o más empresas tienen cuotas de mercado relativamente altas, esto es incluso
mayor preocupación que la participación de las cuatro empresas más grandes. Un ejemplo presentado con
El anuncio de las nuevas directrices de fusión ilustra este punto.
En un mercado, cuatro empresas tienen una participación de mercado del 15% y el 40% restante
está en manos de 40 empresas, cada una con una cuota de mercado del 1%. Su índice H sería
H = 4 (15) 2 + 40 (1) 2 = 940.
Page 701
En otro mercado, una empresa tiene una participación de mercado del 57% y el 43% restante se mantiene
por 43 empresas, cada una con una cuota de mercado del 1%. Al igual que el primer mercado, el contrato de cuatro empresas
La relación de centrado aquí sería el mismo 60%. Sin embargo, el índice H sería
H = (57) 2 + 43 (1) 2 = 3292.
Así, el índice H registra una preocupación por la desigualdad, así como el grado de con-
centration. La base económica para cualquiera de las dos preocupaciones no ha sido bien establecida.
Las autoridades reguladoras también continúan otorgando gran peso al porcentaje
participación del mercado en manos de empresas individuales. Fue sobre la base de la firma individual
cuotas de mercado que la Comisión Federal de Comercio (FTC) planteó objeciones en junio
1986 al plan de Coca-Cola de comprar el Dr. Pepper y la oferta de Philip Morris para vender
su unidad de refrescos Seven-Up a Pepsi. Como consecuencia de las objeciones de la FTC, Philip
Morris retiró su oferta, pero Coca-Cola y el Dr. Pepper dijeron que desafiarían
El intento de la FTC de bloquear su fusión. Del mismo modo, en 1984 la FTC desafió a un
propuesta de fusión entre Warner Communications Inc. y Polygram Records Inc.,
propiedad principal de NV Philips, una empresa de telecomunicaciones con sede en los Países Bajos y
preocupación electrónica Después de unos dos años de maniobras legales, en junio de 1986 ambos
las compañías acordaron buscar la aprobación de la FTC antes de fusionarse o adquirir una participación
en, otras grandes compañías discográficas. La base del desafío original de la FTC fue que
Si Warner y Polygram se unieran, se convertiría en la música grabada más grande
distribuidor en el mundo, que representa el 26% del mercado estadounidense.
Mientras que algunos economistas sostienen que la alta concentración, por más medida que sea, causa
cierto grado de monopolio, otros economistas sostienen que una mayor concentración es
generalmente el resultado de una competencia activa e intensa. Sostienen además que el
continúa la intensa competencia entre grandes empresas en industrias concentradas porque
las dimensiones de la toma de decisiones sobre precios, productos, tipos de productos, calidad de
El producto, el servicio, etc., son tan numerosos y de tantas gradaciones que la colusión
simplemente no es factible. Esta es un área donde los problemas continúan sin resolverse.
5. Consideraciones fiscales
Las consideraciones fiscales también están involucradas en las fusiones. Una de esas consideraciones fiscales es
sustituir los impuestos a las ganancias de capital por los impuestos a la renta ordinarios mediante la adquisición de un crecimiento
empresa con un pago de dividendos pequeño o nulo y luego vendiéndolo para obtener ganancias de capital.
Además, cuando el crecimiento de una empresa se ha desacelerado, por lo que no se puede retener la ganancia
justificado al Servicio de Impuestos Internos, un incentivo para la venta a otra empresa es
creado. En lugar de pagar ganancias futuras como dividendos sujetos a lo ordinario
impuesto sobre la renta personal, un propietario puede capitalizar ganancias futuras en una venta a otro
firma. A menudo se ve a un pequeño propietario que desarrolla un negocio continuo (por ejemplo, Com-
pany A) y comienza a tener un flujo significativo de ingresos netos. Si él o ella toma el
ingreso neto como dividendos, está sujeto a una alta tasa de impuesto sobre la renta personal. Además, dado
competencia potencial de otras empresas, la capacidad de la empresa A para obtener ingresos
en el futuro es incierto desde el punto de vista del propietario. La certeza de ese ingreso
el flujo se incrementaría si la Compañía A fuera parte de una empresa más grande que tuviera la necesidad
Complemento completo de las capacidades de gestión. El propietario de la Compañía A convierte
702 de 1189.
un reclamo de propiedad no comercializable a uno comercializable. Estas consideraciones son reinicio

obligado por consideraciones impositivas para que el propietario de la Compañía A se venda. Al vender, el
El propietario convierte los ingresos futuros inciertos en una ganancia de capital. Por lo general, el trans
La acción es un intercambio de valores libre de impuestos. El propietario de la empresa A no está sujeto a impuestos
hasta que él o ella venda los valores recibidos; será una ganancia de capital, y el dueño
puede elegir el momento en el que reconocer la ganancia.
Otro factor fiscal es la venta de empresas con pérdidas fiscales acumuladas. Aunque un
El propósito comercial también debe demostrarse, una empresa con pérdidas fiscales puede proteger el
Ganancias positivas de otra empresa con la que se une. La recuperacion economica
La Ley de Impuestos de 1981 preveía la venta de créditos fiscales derivados del uso de
depreciación. Estos a menudo involucraban acuerdos de venta y arrendamiento. Esta sugerencia
que si las consideraciones fiscales inducen fusiones depende de si hay alternativas
cinco métodos para lograr beneficios fiscales equivalentes.
Aún otros efectos fiscales están asociados con los impuestos de sucesiones. Una firma estrecha
puede venderse a medida que los propietarios envejecen debido a la incertidumbre del valor
colocado en la empresa en relación con los impuestos inmobiliarios. O se puede hacer una venta para proporcionar
mayor liquidez para el pago de impuestos patrimoniales. Un estudio de fusiones en el periódico.
La industria ilustra los efectos de las influencias fiscales [Dertouzos y Thorpe, 1982]. los
la base intensificada de los activos depreciables conduce a la competencia entre las empresas que ofertan
eso da como resultado primas pagadas por las compañías de periódicos adquiridas. Estos altos, dem-
los valores de mercado incorporados son utilizados por el servicio de impuesto sobre la renta al establecer valores en
empresas de periódicos con fines de impuesto sobre bienes. Pero la realización de los beneficios fiscales
de los valores depreciables más altos requiere transacciones reales que estimulen el
persecución de compañías de periódicos individuales.
E. TEORÍAS DE LA REESTRUCTURACIÓN
El primer grupo de actividades en la Tabla 19.1, expansión, implica combinar activos. los
los grupos restantes implican activos no combinados (ventas masivas); establecer y defender
derechos a los activos (control corporativo); y alterar el formato de control de activos (cambios
en estructura de propiedad).
Las teorías de fusión implican que 2 + 2 puede ser mayor que 4. La justificación de otros
Los tipos de reestructuración parecen ser que 4 - 2 pueden ser más de 2; o que 3 + 1 pueden
ser más de 2 + 2. Por lo tanto, una nueva matemática ha evolucionado para explicar tanto las fusiones como otras
actividades de reestructuración.
Las diversas formas de desinversión pueden racionalizarse como transferencia de activos comerciales
para un uso de mayor valor o para un usuario más eficiente. Una desinversión puede crear valor al
cortar un negocio que no encajaba bien con las operaciones restantes. Si es así, bien
Los programas de desinversión pueden aumentar los valores de mercado tanto de la compra como de la venta.
empresas.
Hay otro aspecto de la segunda a la cuarta categoría de actividades en la Tabla
19.1 que se ocupa del control corporativo y reorganiza la estructura de propiedad. aquí
La hipótesis es que las mejoras en la responsabilidad gerencial y el fortalecimiento
de incentivos puede lograrse separando actividades comerciales no relacionadas. Spinoffs
703 de 1189.
FUSIONES CONGLOMERADAS 691
puede proporcionar a los gerentes una mayor autoridad para tomar decisiones. Mejor interpretación
También se pueden lograr criterios de evaluación y medición. Haber cotizado públicamente
El stock que proporciona valoraciones continuas del mercado es útil para la evaluación del rendimiento.
ción También se pueden lograr mejoras en la rentabilidad al vincular la gestión
compensación más directamente a las pruebas de rendimiento, incluidas las que hacen un seguimiento del stock
comportamiento de precios.
Esto todavía deja algunas preguntas sin respuesta. Nuevas capacidades y nuevos mercados.
podría desarrollarse internamente. Puede ser menos arriesgado comprar organizaciones establecidas,
pero un mercado competitivo para adquisiciones implica que el valor presente neto de
Es probable que tales inversiones sean cero. Sin embargo, si estas inversiones pueden usarse como
una base para inversiones adicionales con valores actuales netos positivos, la estrategia
puede tener éxito
F. FUSIONES CONGLOMERADAS
Una razón para el estudio de las fusiones de conglomerados es que después del endurecimiento de la
leyes con respecto a las fusiones que tuvieron lugar en 1950, la mayoría de las actividades de fusión hasta el
A fines de la década de 1970 fue un conglomerado porque las principales fusiones horizontales y verticales fueron sub
Objeto a impugnación legal. Además, la justificación económica de las fusiones de conglomerados
Parecía ser el más débil. Si por definición se fusionan las fusiones de conglomerados
actividades no relacionadas, ¿cómo podría haber beneficios económicos? Algunos posibles beneficios de
se pueden considerar fusiones de conglomerados.
1. Ganancias financieras
Se han propuesto varias ganancias financieras de las fusiones de conglomerados. Argu-

Reclamaciones de ganancias financieras de fusiones distintas de la posible ventaja de
Las economías en financiación son de dudosa validez. Como se presenta en la mayoría de las finanzas básicas
textos, se puede demostrar fácilmente que una relación precio / ganancias diferencialmente más alta
puede lograr ganancias en ganancias por acción para las empresas adquirentes. Si los términos de fusión representan
una relación precio / ganancias diferencialmente más alta para la empresa adquirente, las ganancias de esa empresa
por acción después de la adquisición será mayor y las ganancias por acción de lo adquirido
La empresa será más baja. La empresa adquirente logra la acumulación de ganancias mientras que la adquirida
empresa sufre dilución de ganancias.
Pero se puede demostrar fácilmente que la mayor relación precio / ganancias debe
reflejan perspectivas de crecimiento de ganancias diferencialmente más favorables. El efecto de adquirir
las empresas con una relación precio / ganancias baja y perspectivas de crecimiento de ganancias más bajas serán
deprimir la tasa promedio de crecimiento futuro en las ganancias de la empresa combinada. El nuevo
la relación precio / ganancias debería reflejar este cambio en las perspectivas para el crecimiento de las ganancias
de la empresa fusionada para que no haya ganancia en el valor de la empresa combinada
sobre los valores de las dos empresas separadas. De ahí la relación diferencial precio / ganancias
La teoría y sus efectos inmediatos sobre las ganancias por acción no tienen validez como teoría.
para medir las ganancias potenciales de una fusión, ya que es una valoración, no ganancias por
compartir, esa es la prueba relevante.
704 de 1189.
2. Posibles fuentes de sinergia en

Fusiones de conglomerados
Desde mediados de la década de 1950 hasta 1968, los economistas y gerentes ofrecieron un número
de razones distintas a las discutidas anteriormente para explicar cómo podrían ser las economías
logrado en fusiones de conglomerados. Durante este período, empresa formal de largo alcance
planificación desarrollada, y la tecnología informática comenzó a adaptarse a la gestión
ment de la firma. La planificación financiera y los sistemas de control se ampliaron con más
mejoras en el uso del control de gestión equilibrado, centralizado-descentralizado
sistemas. Además, la Segunda Guerra Mundial y el conflicto coreano habían estimulado nuevas tecnologías.
nologías, lo que resulta en una difusión desigual y amplias variaciones en tecnología avanzada
capacidades nológicas entre empresas.
El punto conceptual principal aquí es que el papel de la gerencia general
funciones (planificación, control, organización, sistemas de información) y funciones centrales
ized en los niveles de alta dirección (investigación, finanzas, legal) aumentó en importancia en
La gestión de las empresas. Como consecuencia, los costos de administrar grandes y diversi
Las empresas fied se redujeron sustancialmente en relación con las posibles economías operativas. Esta
Es la base teórica más amplia que explica la formación de conglomerados. Sin embargo,
Existe un desacuerdo considerable sobre si se logra la sinergia en el conglomerado
fusiones de las fuentes que acabamos de describir. La mayor parte de la literatura teórica de las finanzas.
no ha asumido ninguna sinergia en las fusiones de conglomerados y ha analizado puramente financiero
efectos Para una teoría de las fusiones de conglomerados puros, ver Chung [1982].
3. Teorías financieras puras de las empresas del conglomerado
La justificación popular de las fusiones de conglomerados fue la sinergia 2 + 2 = 5

efecto. Pero se establecieron otras teorías de las empresas del conglomerado que no requerían
El supuesto de sinergia. Lewellen [1971], por ejemplo, ofreció una justificación puramente financiera
para fusiones de conglomerados. Su teoría puede resumirse inicialmente en términos de
proporciona ejemplos numéricos, concluyendo con su declaración general de condiciones.
Consideremos dos empresas, A y B, cuyos flujos de efectivo anuales son independientes.
(el coeficiente de correlación es cero) y cada uno se distribuye como se muestra en las columnas (1) a
(3) de la Tabla 19.4.
Tabla 19.4 *
(1) (2) (3)

Estado (s i ) Psi) Y yo
1 .1 100
2 .2 250
3 .7 500
* Nota: s, = futuro alternativo

estado del mundo; P (s i ) = problema-
capacidad de estados alternativos;
Y = flujo de caja anual
viene bajo estados alternativos.
Page 705
Se supone que cada empresa ha incurrido en préstamos hasta el punto de que su

la obligación contractual en efectivo asciende a $ 240. La probabilidad, P (D), de que uno o ambos
Las empresas no podrán cumplir con sus obligaciones de servicio de la deuda de $ 240 cada una.
abajo:
P (D) = P (Y A <240) + P (Y B <240) - P (Y A <240, Y B <240)
= .1 + .1 - (.1) (. 1) = .19.
Si las dos empresas se fusionan, se puede calcular la distribución de sus rendimientos conjuntos
como se muestra en la matriz en la Tabla 19.5. La distribución de sus retornos conjuntos
por lo tanto convertido
Y „, 200 350 500 600 750 1,000
P (Y m ) .01 .04 .04 .14 .28 .49
Dado que su carga de deuda agregada se convertiría en $ 480 por año, la probabilidad
de forma predeterminada ahora cae a .05 en comparación con .19 antes de la fusión.
Lo anterior se basó en el supuesto de correlación cero entre los dos
devoluciones. Si la correlación fuera -1, las ganancias de la fusión serían aún mayores. Si
la correlación fue + 1, reducir la probabilidad de incumplimiento requeriría otras diferencias
referencias tales como diferencias en el tamaño de las obligaciones de deuda. Así, si asumimos el
La misma distribución de rendimientos para las dos empresas que antes, pero suponga una correlación de
+ 1 entre los dos y las obligaciones de deuda de A y B serán de $ 255 y $ 240, respec-
tively, la probabilidad de incumplimiento antes de la fusión sería
P (D) = .3 + .1 - .1 = .3.
Después de la fusión, las obligaciones totales de la deuda serían de $ 495 y estarían relacionadas
al siguiente patrón de flujo de efectivo combinado:
Ym 200 500 1,000
P (Y m ) .1 .2 .7
Por lo tanto, la probabilidad de incumplimiento caería a solo 0.1.
Tabla 19.5
.1 .2 .7
.1 Probabilidad conjunta .01 .02 .07
Cantidad 200 350 600

Cantidad 350 500 750

Cantidad 600 750 1,000
Página 706
Levy y Sarnat [1970, 801] exponen un argumento similar. Ellos dicen: "A-
¿Qué argumentos más sólidos se pueden hacer para las fusiones de conglomerados cuando las economías de capital
Se consideran los costos. . . . las grandes empresas tienen mejor acceso a los mercados de capitales y
También disfruta de ahorros de costos significativos al asegurar sus necesidades de financiamiento. . . . Estos cuestan
Los ahorros presumiblemente reflejan, al menos en parte, la reducción en el riesgo de los prestamistas logrado
a través de la diversificación ".
Galai y Masulis [1976] señalan la confusión involucrada entre el valor
de la empresa fusionada y las posiciones de los tenedores de deuda y patrimonio. Argumentan que
El valor de la empresa fusionada es la suma simple de las empresas constituyentes. "Esto puede
ser visto una vez que uno reconoce que los inversores en el mercado podrían haber creado un
idéntica posición financiera al comprar proporciones iguales de deuda y patrimonio
de las dos empresas "[1976, 68]. La OPM establece que la posición relativa de la
los acreedores y los accionistas de las empresas serán cambiados. Si la correlación es-
entre los rendimientos de las empresas fusionadas es menor que 1, la variación en la tasa de rendimiento
de la empresa fusionada será menor que la variación de las tasas de retorno de la fusión
empresas (se supone que son iguales). (Para ilustraciones numéricas, vea los problemas 19.6 a 19.8.)
De la OPM se deduce que el valor del patrimonio de la empresa fusionada será
menor que la suma de los valores patrimoniales constituyentes y el valor de la deuda será
mayor. Según la OPM, una mayor variabilidad aumenta el valor de la opción,
y por el contrario. Dado que la equidad es una opción sobre el valor nominal de la deuda,
de pie, su valor caerá con una disminución de la volatilidad. "Lo que está sucediendo, como
Rubinstein señala que los tenedores de bonos reciben más protección desde que
Los accionistas de cada empresa tienen que respaldar los reclamos de los tenedores de bonos de ambas empresas.
panies. Los accionistas están heridos ya que su responsabilidad limitada se debilita "[Galai
y Masulis, 1976, p. 68].
Por lo tanto, una justificación pura de diversificación para las fusiones de conglomerados no parecería
válido. La reducción del riesgo para los tenedores de bonos representa una redistribución del valor de
accionistas, dejando el valor total de la empresa sin cambios.
Sin embargo, se podrían usar varias alternativas para devolver la riqueza de diferentes
clases de titulares de valores a la posición original que tenían antes de la fusión. Uno
la solución sería aumentar la cantidad del valor nominal de la deuda y usar el
procede a retirar el patrimonio. Este proceso continúa hasta que los tenedores de bonos originales
Las tenencias tienen un valor de mercado igual a su suma constituyente antes de la fusión.
La relación deuda / capital de la empresa fusionada se puede aumentar para compensar la disminución.
en la volatilidad de la tasa de rendimiento de la empresa fusionada. El aumento de la deuda
implica que el valor total de la empresa se incrementa a través de la fusión debido al impuesto
deducibilidad de pagos de intereses. Galai y Masulis sugieren que esto puede explicar
algunas fusiones de conglomerados.
4. Extensión de Shastri del análisis de la

Efectos de las fusiones en los valores de seguridad corporativa
Shastri [1982] extiende el estudio Galai-Masulis (GM) al permitir que las dos empresas
tener diferentes variaciones, diferentes índices de deuda y diferentes vencimientos de deuda. Shastri
resultados por los efectos de las fusiones en los valores de los accionistas versus las posiciones de los tenedores de bonos
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Tabla 19.6 Los efectos de la fusión en los valores de seguridad de la empresa
k - (S A + S 8 )
Bond A Bono B Acciones comunes *

6 A > 6 C > an >0 <0 <> 0
Diferencia
(TA < ac <nosotros <0 >0 <0
efecto
6 A como> ac >0 >0 <0
>0 <0 <0

Apalancamiento A / A / VA> A / s / Vs
efecto
MA/VA<MB/VB <0 >0 <0
Efecto de madurez >0 <> 0 <0
* El efecto de la fusión en las acciones de cada empresa dependerá de los términos de la fusión.
bajo estas condiciones más generales se presentan en la Tabla 19.6. Porque la correla-
La relación entre las corrientes de flujo de efectivo de las dos empresas puede ser positiva o negativa,
la varianza firme resultante resultante puede ser menor que la varianza del individuo
empresas o mayor que una de las empresas y menor que la otra empresa. sin embargo, el
Los efectos de apalancamiento y los efectos de madurez son simplemente efectos promedio ponderados. El COM-
la empresa vinculada simplemente tendrá un promedio ponderado del patrón de apalancamiento o vencimiento
de las empresas combinantes.
La otra relación que se destaca en la tabla es que el valor de lo común
el stock de la empresa combinada puede, en algunas condiciones, ser mayor que la adición
de los valores de las acciones antes de la fusión de las dos empresas incluso en una fusión de conglomerado puro,
suponiendo que no hay sinergia. Las razones de las conclusiones de Shastri se revisan a continuación.
Hay tres posibilidades bajo el efecto de varianza. La varianza de la com
la empresa vinculada puede ser menor que la varianza de cualquiera de las empresas individuales antes de
fusión. Este es el resultado de GM donde el efecto de varianza es positivo para los enlaces de
tanto la firma A como la firma B y negativas para ambas acciones. Sin embargo, la varianza de la
La empresa combinada puede ser mayor que una de las empresas y menor que la otra. por
ejemplo, cuando ci A > o - c > cr ,, los valores de la empresa B se vuelven más riesgosos con la fusión,
a la inversa con la empresa A. Por lo tanto, hay un impacto positivo en los bonos de A y las acciones
de B, negativo en los bonos de B y el stock de A. Los efectos sobre el valor de la
el stock de la empresa combinada en comparación con la suma de los valores de stock anteriores a la fusión es
ambiguo dependiendo de las magnitudes relativas del stock premerger A y stock
B valores.
Shastri define la relación de apalancamiento como la relación entre el valor nominal de la deuda y la empresa.
valor. Si el índice de apalancamiento de la empresa A es mayor que el índice de B, la combinación
la empresa tiene un índice de apalancamiento menor que el de la empresa A y mayor que el de la empresa B.
La fusión da como resultado una disminución en el riesgo relacionado con el coeficiente de apalancamiento para el bono A, con
el resultado opuesto para el enlace B. Esto implica un aumento en el valor del enlace A y
una disminución en el valor del bono B. Cuando la relación de apalancamiento de A es menor que la de
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B, siguen los resultados opuestos. Debido a un aumento inequívoco en la bancarrota

riesgo relacionado para el patrimonio combinado, el efecto de apalancamiento siempre es negativo para el
Acciones comunes combinadas.
El efecto de madurez tiene dos componentes. Suponga que el vencimiento del bono A
es más corto que el vencimiento del bono B. El efecto de una fusión desde el punto de vista
del bono B es equivalente a que la empresa emita nueva deuda con un vencimiento más corto.
Por lo tanto, el bono A se paga por completo antes del bono B y, en cierto sentido, se convierte en "senior" para
bono B. Este efecto de antigüedad sería positivo para el bono A y negativo para el bono B.
El segundo efecto es un efecto de bancarrota. Si se produce la quiebra al vencimiento del bono A
fecha, la deuda B también comparte el producto de la quiebra y, por lo tanto, las ganancias de
fusión. Por lo tanto, el componente de bancarrota del efecto de vencimiento es negativo para la deuda.
A y positivo para la deuda B.
El tamaño de estos dos efectos depende tanto de la probabilidad de quiebra como de
las reglas de bancarrota para compartir. Shastri sostiene que el primer efecto dominará el
segundo para el enlace A para que siempre gane en una fusión. Pero el efecto neto sobre la deuda B
es ambiguo. Desde el punto de vista de la deuda B, la "nueva emisión de deuda" es siempre
acompañado por un cambio en el valor de la empresa por una cantidad generalmente mayor que la cara
valor de la "nueva cuestión". Por lo tanto, el efecto de vencimiento sobre el valor de la deuda B es ambiguo. los
El efecto sobre el valor combinado de las acciones siempre es negativo. Esto es esencialmente porque con
una fusión, la opción que tenía un accionista de B de comprar la deuda de B ya no es
disponible directamente porque la deuda A debe pagarse primero. Esta pérdida de una opción lleva
a una disminución en el precio combinado de las acciones.
Por lo tanto, la extensión de Shastri del trabajo previo produce algunos resultados empíricos diferentes.
dicciones El valor de las acciones de la empresa combinada puede, bajo ciertas condiciones,
exceder los valores de acciones combinados antes de la fusión de las empresas combinadas. Además, todos
tres de los efectos bajo ciertas condiciones pueden ser negativos en al menos uno de los
bonos, lo que lleva a una disminución del valor. Por lo tanto, los bonos no necesariamente ganan en una fusión.
Esto explica por qué las contrataciones de bonos pueden incluir convenios que restringen la libertad de
la empresa para participar en fusiones. Por lo tanto, en general, la extensión de Shastri resulta en un
generalización de predicciones de los efectos de las fusiones.
5. Modelo de Scott de fusiones de conglomerados
Scott [1977] formula un modelo de fusiones de conglomerados en una preferencia estatal

marco con dos fechas. Considera los efectos de (1) obligaciones contractuales
tales como daños otorgados en demandas, etc., (2) costos de bancarrota, y (3) deducciones de impuestos:
ibilidad de la deuda y de las pérdidas.
Scott emplea la siguiente notación:
Q a; = empresa A, estado j flujos de efectivo;

C a; = obligaciones extracontractuales como impuestos a las ventas; estos son menores a la deuda y
fijo en cantidad;
R Q = obligaciones de deuda;
B ay = costos de bancarrota.
709 de 1189.
Para cualquier empresa A, entonces, el valor de la equidad en el estado j es
S aj = (1 - t) MAX [Qaj - C aj - R a , 0].
El valor de la deuda es
Ra
si Q aj > (R a + C aj )
Ydai 1MIN [R a , Q aj - B aj ] de otra manera.
Esto está usando el hecho de que C es menor a la deuda.

Scott primero analiza los efectos de la fusión de empresas de capital. Tenemos que asumir
que la fusión no afecta los precios de los reclamos contingentes estatales (primitivo
precios de seguridad del estado), es decir, la fusión no disminuye la "riqueza" del mercado
y hace que la expansión se rompa. Scott obtiene
S abj = (1 - t) MAX [Qaj —C una j Q bj - C bj , 0],
S abj < (1 - t) MAX [Qaj - C aj , 0] + (1 - t) MAX [Q bi - C bi , 0].
Así obtenemos que

S ab <S a S b .
Esto establece que una fusión de conglomerado de firmas de renta variable nunca puede ser rentable.
La intuición es que la fusión no es rentable porque la responsabilidad limitada protege
La combinación de una empresa fusionada es más débil que la de dos empresas no fusionadas. Este es un familiar
resultado, pero Scott es el primer artículo en obtener este resultado tan fácilmente debido al estado
enfoque de preferencia que emplea. Scott luego analiza la fusión de empresas apalancadas.
Las relaciones de evaluación son las siguientes:
Fusiones de empresas con deuda y patrimonio pendientes
Y a , representa el valor total de los valores en circulación de A en el período 1:
- t) (Qaj - Caj) + tR a si Q aj > (R a C aj )

Y aj =
MIN [R a , (Q aj - B ai n de otra manera.
Y ab j representa el valor del período 1 de la deuda más el patrimonio de AB:
[(1 - t) (Q aj - C aj Q hj - C bj ) t (R a + R b )] = A si A> (R a R b )
Yak /
=[(R a R b ), Q a j Qbj Babj]
{MIN de otra manera.
Utilizando las relaciones de valoración anteriores, Scott elabora una tabla de los efectos.
de fusiones de conglomerados puros. Considera explícitamente todas las combinaciones posibles de
solvencia y quiebra para las dos empresas fusionadas y para la empresa fusionada. Él
asume economías de escala en costos de bancarrota. Su tabla presenta el incremental
flujos de efectivo a tenedores de valores como resultado de la fusión del conglomerado. Sus resultados son
reproducido como nuestra Tabla 19.7.
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Tabla 19.7 Flujos de efectivo incrementales en el período 1 a seguridad

Titulares como resultado de la fusión del conglomerado
= (Ku - - 1 0
AB solvente AB Quiebra
A, B solvente * 00
Un solvente t (R b C bj - QbJ) t (Q aj C aj - R a ) C aj
B en quiebra ± MAX [B bj , Qb j - Rh] + MAX [Q bj - B ak! , R „R b Qa j ]
—MIN [Q bj - B bj , R h ]
Una quiebra t (R a C aj - Q aj ) - C aj t (Q bj C bj R b ) C bj
B solvente + MAX [B aj , Q aj - R a i + MAX [Q a , - B abj , R a Rb QbJ]
—MIN [Q „, - B ai , R a i
A, B en quiebra MIN [Q „, + Q bj - k bj , R a + R b ]
—MIN [Q aj - k J , R „]
—MIN [Q bi - Bhp Rb]
* Esto debe interpretarse de la siguiente manera: si A y B hubieran permanecido sin fusionar, estos son los estados en
que tampoco hubiera ido a la quiebra. Las otras entradas se interpretan de manera similar.
De JH Scott, Jr., "Sobre la teoría de las fusiones de conglomerados", Journal of Finance, septiembre
1977, 1244.
Para ayudar en la interpretación de la tabla, considere el caso en que la empresa B haría

estar en quiebra mientras la empresa A y la empresa combinada permanecerían solventes. La prueba
de su resultado es el siguiente:
B Quiebra, mientras que A y AB Solvente
Z, = Yab j Ya j Yb j
Z i = [(1 - t) (Q aj Qbj - C aj - C hi n t (R, + R b ) - - t) (Qaj - C a ) - tR a
- MIN [(Q b , - Rb]
Z i = Q bi C hola tQ bi tC bi tR h - MIN [(Q bi - B bj ), Rd
Z i = t (R b Cbj Qbj) Cbj Qbj MIN [Qbj Bbj ,

MAX [BbJ
Z i = t (R b Cbj Qbj) Cbj Qbj Qbj,
Z i = t (R b Cbj Qbj) C bj MAX [B bi , Qbj Rb] 5 0.

Se pueden notar algunas implicaciones de sus resultados. Cuando una empresa se hubiera ido
quiebra por sí misma pero la empresa fusionada no lo haría, la empresa fusionada puede utilizar el
pérdida del componente como crédito fiscal. Así, para Scott, el impuesto de sociedades alienta
fusiones Higgins y Schall [1975] suponen que la empresa en quiebra podría haber vendido
su crédito fiscal a alguna otra empresa, por lo que no es necesaria una fusión para utilizar la pérdida fiscal.
Por lo tanto, diferentes supuestos sobre el uso de créditos fiscales dan diferentes resultados en
efectos de una fusión de conglomerados.
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La introducción de Scott de obligaciones no contractuales (C) sirve para disminuir o reducir

aumentar la rentabilidad de una fusión de conglomerado. Una empresa en quiebra podría haber
criticado en C porque son menores a la deuda. Pero la empresa fusionada ahora solvente no puede
evite pagar C. Por otro lado, si una empresa en quiebra tira de la otra
uno en bancarrota cuando se fusionan, la deuda de la empresa fusionada puede estar en
Una mejor posición. En tales estados, los pagos que hubiera realizado el solvente
los acreedores (no fusionados) firmes a no contractuales se desvían para pagar a los tenedores de bonos de
la firma de otra manera en quiebra (no fusionada). La importancia práctica de este caso depende
depende de las magnitudes reales de las obligaciones no contractuales.
Los costos de bancarrota juegan un papel importante en el modelo de Scott. Para algunos estados futuros
una fusión puede aumentar el valor al salvar a una de las empresas de la bancarrota y sus costos.
Pero una fusión puede no ser rentable en la medida en que haya estados futuros en los que
la fusión lleva a una empresa solvente a la quiebra y sus costos. Scott sugiere
Señala que una fusión entre una empresa grande y estable y una pequeña, rentable pero inestable
la empresa puede reducir el valor presente de los costos futuros de bancarrota y así aumentar el valor.
Sugiere que una fusión entre una empresa pequeña y estable y una grande y volátil puede
reducir el valor aumentando el valor presente de los costos futuros de bancarrota.
Finalmente, Scott ilustra la proposición de que una fusión puede no ser rentable incluso
aunque los flujos de efectivo están correlacionados negativamente. También ilustra cómo un rentable
la fusión del conglomerado no necesita aumentar la capacidad de endeudamiento. Su modelo es similar a ese
de Kraus y Litzenberger [1973], quienes demostraron que el nivel óptimo de deuda
es igual a uno de los flujos de efectivo antes de impuestos. El ejemplo numérico de Scott supone economía
omisiones de escala en costos de bancarrota. Los datos básicos para el ejemplo de Scott se muestran en
Tabla 19.8.
Tabla 19.8 Datos para el ejemplo numérico
Flujos de efectivo de empresas solventes Costos de bancarrota
Firma A Firma B Firma AB Firma A Firma B Firma AB
Estado 1 Q ai = 2 0 Qb1 = 25 Qabi = 45 /3"1=4 B „= 10 Bata = 13

Estado 2 01 2 = 30 Q 62 = 20 0 z-ab2 = 50 Murciélago = 10 Bbl = 2 Bab2 = 11
De JH Scott, Jr., "Sobre la teoría de las fusiones de conglomerados", Journal of Finance, septiembre de 1977,
1248.
Scott supone además que la tasa impositiva es del 50% y que el precio del estado
reclamaciones contingentes para cualquiera de los estados es .4. Los cálculos bajo un supuesto alternativo
Las opciones son las siguientes:
Sin fusión:
Si R a = Q ai = 20
Si Estado 1 Yap = (1 - .5) (20) + .5 (20) 20 x .4 = 8
Si el estado 2 Y a 2 = - .5) (30) + .5 (20) 25 x .4 = 10
V); = 18
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Si R a = Q a2 = 30
Si el Estado 1 Ya1 = MIN (30, 20 - 4) 16 x .4 = 6.4
Si Estado 2 Y a2 = (1 - .5) (30) + .5 (30) 30 x .4 = 12.0
Va = 18,4
Entonces R .: = Q a2 = 30.
Si R b = Qbi = 25
Si Estado 1 Y bi = (1 - .5) (25) + .5 (25) 25 x .4 = 10.0
Si el estado 2 Y b2 = MIN [25, (20 - 2)] 18 x .4 = 7.2
Vb = 17.2
Si R b - Q b2 - 20
Si el estado 1 Y bi = (1 - .5) (25) + .5 (20) 22.5 x .4 = 9
Si el Estado 2 Y b2 = (1 - .5) (20) + .5 (20) 20.0 x .4 = 8
V? R, = 17
Entonces Rt = Qbl = 25.

Con una fusión:
IfR ab = 55
Si el Estado 1 K b , = MIN [55, (45 - 13)] 32 x .4 = 12,8
Si el estado 2 Y ab2 = MIN [55, (50 - 11)] 39 x .4 = 15,6
28,4
Vab =
Si R, = 45
Si Estado 1 Yabl = ( 1 - .5) (45) + .5 (45) 45.0 x .4 = 18.0
Si el estado 2 Y ab2 = (1 - .5) (50) + .5 (45) 47.5 x .4 = 19.0
Va b = 37.0
Si R ab = 50
Si el estado 1 Y a „ = MIN [50, (45 - 13)] 32 x .4 = 12.8
Si el estado 2 Yab2 = ( 1 - .5) (50) + .5 (50) 50 x .4 = 20.0
F !, ' b = 32.8
Entonces R: b = Qabi = 45.
Los resultados numéricos anteriores ilustran las proposiciones de Scott. Como el Kraus y
Los resultados de Litzenberger demuestran que siempre es rentable aumentar el
nivel óptimo de deuda, R *, para igualar uno de los flujos de efectivo antes de impuestos. Esto es porque
siempre se puede aumentar el nivel óptimo de deuda al siguiente flujo de caja más alto, por lo tanto
Disminuir el valor presente de los pagos de impuestos futuros sin aumentar la probabilidad
de incurrir en costos de bancarrota. Para obtener la estructura de capital óptima calculamos
el valor de la empresa cuando el nivel de deuda es igual al flujo de efectivo antes de impuestos en el estado 1 y
nuevamente cuando es igual al flujo de efectivo antes de impuestos en el estado 2. Luego, elegimos el nivel de deuda
eso da como resultado el valor más alto de la empresa. Para el ejemplo numérico lo óptimo
El nivel de deuda se establece igual al flujo de efectivo de la empresa que es más alto para un estado determinado.
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Sin embargo, después de la fusión, el mayor valor de la empresa se logra con el estado 1
flujo de caja de la empresa fusionada que es inferior al supuesto flujo de caja del estado 2 de la
empresa fusionada Si la empresa fusionada mantuviera la estructura de capital de la
empresas fusionadas a un nivel de 55, resultaría en un valor de la empresa fusionada de 28.4.
Esto es menor que el valor de las empresas no fusionadas (18.4 + 17.2 = 35.6). El ejemplo de Scott
ilustra que la deuda óptima puede reducirse, por lo tanto, como consecuencia del puro
fusión de conglomerados. Sin embargo, si la empresa elige un nivel óptimo de deuda después de la fusión,
el valor de la empresa se incrementa a 37. Esto excede la suma de los componentes,
que totalizaron 35.6.
Estos resultados son, por supuesto, específicos del patrón de las relaciones numéricas.
elegido para el ejemplo de Scott. Sin embargo, son generales en la medida en que son
ilustrativo del tipo de posibilidades que pueden ocurrir. La vista general
es que las fusiones de conglomerados pueden aumentar la "capacidad de endeudamiento" (según se defina) pero pueden
(o puede no) aumentar el valor de la empresa. Scott presenta la posibilidad de que el conglomerado
la fusión en realidad puede reducir el nivel óptimo de deuda. Por otro lado, elegir
un nivel óptimo de deuda después de la fusión puede producir un valor de la empresa combinada
eso es mayor que la suma de los valores individuales de los componentes. Así Scott
concluye que la probabilidad de quiebra en general no es una medida apropiada
de la rentabilidad de una fusión de conglomerado. Argumenta también que como resultado de un
fusión de conglomerados el nivel óptimo de deuda de la empresa resultante puede aumentar o disminuir.
Estos resultados ilustran una propuesta más general sobre la teoría de la fusión. Muchos
Los posibles motivos para las fusiones pueden existir bajo varios modelos y supuestos. Varios
Los tipos de complementariedad pueden hacer que las fusiones sean rentables. Suposiciones alternativas
sobre las normas fiscales puede hacer que las fusiones sean rentables o no rentables bajo un supuesto alternativo
iones Esto hace que las teorías de modelado prueben fusiones y se acerquen a empíricos.
datos difíciles de formular.
6. El modelo de precios de opciones, capacidad de deuda,

y fusiones
Basándose en formulaciones anteriores de Brennan [1979] y de Cox, Ross y
Rubinstein [1979], Stapleton [1982] establece un marco para analizar la capacidad de endeudamiento
ity sin y con fusiones, utilizando el modelo de precios de opción bajo alternativa
Suposiciones En su formulación, la capacidad de endeudamiento se define como el monto máximo
de la deuda que se puede aumentar a una tasa de interés dada.
Primero el análisis se realiza bajo neutralidad de riesgo. El valor de un préstamo o deuda como
derivado de Stapleton se muestra en la ecuación. (19.1):
(1 + OD ; = [I i F * (Y ; ) - f * (Y i ) + - F * (Y)], (19.1)
dónde
r = la tasa de interés libre de riesgo,

= la obligación de deuda adeudada al final del período,
X = flujos de efectivo al final del período (se supone un modelo de un período),
incluido el valor de liquidación de los activos,
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u j = la media de X j ,
j
o - • = la desviación estándar de X i •'

Di = el valor de mercado de las obligaciones de deuda prometidas o, equivalentemente,
la capacidad de endeudamiento,
f * = la función de densidad normal estándar,
F * = la función de distribución normal estándar acumulativa.
Con valores dados de la tasa de interés libre de riesgo y la desviación media y estándar
ción de X i para un nivel dado de obligaciones de deuda incurridas, Y, Eq. (19.1) se puede usar con
la restricción adicional que VD .] = (1 + i) para calcular la capacidad de la deuda (i es igual a
el rendimiento efectivo al vencimiento de la deuda).
Ilustrar el cálculo de la capacidad de endeudamiento y algunas relaciones relacionadas en
la formulación de Stapleton, usemos los siguientes valores ilustrativos:
Para la empresa A ti A = 100, o - A = 25, r = 10%, Y A = 68.
La solución por iteración para la capacidad de endeudamiento utilizando la ecuación. (19.1) más la restricción con
i = .12 es DA = 60.7. Por lo tanto, YA = D ' A ' (1 + = (60.7) (1.12) = 68. El lado izquierdo (lhs)
de la ecuación (19.1) es 1.1 veces IPA porque la tasa sin riesgo es del 10%. Así, el lado izquierdo
de la ecuación (19.1) es 1.1 (60.7) = 66.77.
El lado derecho (rhs) de la ecuación. (19.1) es el siguiente:
rhs = 100F [(68-100) / 25] - 25f [(68-100) / 25] + 68 (1 - F [(68-100) / 25])
= 100 (1 - F [(100 - 68) / 25]) - 25f [(100 - 68) / 25] + 68 (F [(100 - 68) / 25])
= 100 (.1003) - 25 (1758) + 68 (8997)
= 10.03 - 4.395 + 61.18 = 66.81.
Por lo tanto, se verifica la igualdad de rhs a lhs. Finalmente, la probabilidad de que X sea
menos de Y es solo F (Y) = F (68), que es .1003 = 10.03%.
De manera similar, Stapleton calcula la capacidad de endeudamiento de diferentes empresas con
el mismo flujo de efectivo esperado pero aumentando las desviaciones estándar de los flujos de efectivo. El calcu-
La lación también se realiza para diferentes rendimientos requeridos. Los resultados se resumen en
Tabla 19.9.
Los datos en la Tabla 19.9 indican que en cualquier rendimiento requerido dado, la cantidad de
la deuda obtenible disminuye a una tasa creciente a medida que aumenta el riesgo de los flujos de efectivo subyacentes
aumenta La capacidad de endeudamiento aumenta a una tasa decreciente a medida que el cupón prometido
aumenta
El análisis se extiende luego a una aplicación para fusiones de conglomerados puros en
que no se supone sinergia. La única influencia es el efecto sobre la desviación estándar.
ción de la empresa combinada en relación con las empresas componentes. Los resultados en la tabla
19.10 dependen de la correlación entre los flujos de efectivo de las empresas que se fusionan. Esto a su vez,
produce la magnitud de la desviación estándar de los rendimientos para la empresa combinada.
El nuevo sigma en la Tabla 19.10 se obtiene usando la expresión en la ecuación. (19.2):
2
,
'BD = ' re '' FBD "B" D • (19,2)
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Tabla 19.9 Valores de la deuda: neutralidad del riesgo
Flujo de efectivo Firma A Firma B Firma C Firma D
Significa eso 100 100 100 100
Estándar
desviación a 25 30 35 40
YA ni -,
,\ v- , YB YC YARDA
porcentaje Y A DA CAA A <1 A ) 1B -. 'B P (X c <Y c ) Y D D D P (X D <Y D )
n P (XB < YB) Yc D c
DA - .. ° B Ordenador personal DD
Nivel de deuda 1 12 68 60,7 1,12 .10 57 50,9 1,12 .08 42 38,4 1,12 .05 23 20.5 1.12 .03
Nivel de deuda 2 14 79 69,3 1,14 .20 70 61,4 1,14 .dieciséis 59 51.8 1.14 .12 45 39,5 1,14 .08
Nivel de deuda 3 dieciséis 86 74,1 1,16 .27 78 67,2 1,16 .23 70 60,3 1,16 .20 58 50.0 1.16 .15
De RC Stapleton, "Fusiones, capacidad de endeudamiento y valoración de préstamos corporativos", reimpreso con permiso del editor, de Fusiones y adquisiciones,
editado por Michael Keenan y Lawrence J. White, Lexington Books, DC Heath & Co., Lexington, Massachusetts. Copyright © 1982, DC Heath & Co.
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Cuadro 19.10 Capacidad de deuda y fusión: neutralidad del riesgo
BD firme
Firma B Firma D p = 0 p = 0.46 p = 1
Significa eso 100 100 200 200 200

Desviación estándar a 30 40 50 60 60 70
yo por ciento YB YARDA

YB + YD YBD YBD YBD
Capacidad de endeudamiento 12 57 23 80 136 114 84

14 70 45 115 158 140 118
dieciséis 78 58 136 172 156 140
Capacidad de deuda ' 48,6 31,4 80 114,3 97,2 80
(a = .043)
Una capacidad de deuda se define como en la Tabla 19.9.

bCapacidad de deuda definida, como en Lewellen (1971), como el nivel de los pagos prometidos de manera tal que P (X ; <1 7 ) 5 a.
Aquí, se elige a para que la deuda total de las empresas B y D sea la misma que la generada por un 12 por ciento
límite de tasa de interés.
De RC Stapleton, "Fusiones, capacidad de endeudamiento y valoración de préstamos corporativos", reimpreso por
permiso del editor, de Fusiones y Adquisiciones, editado por Michael Keenan y Lawrence
J. White, Lexington Books, DC Heath & Co., Lexington, Massachusetts. Copyright © 1982, DC Heath & Co.
Los resultados en la Tabla 19.10 se derivan directamente de la aplicación de la ecuación. (19.1) solo
como se hicieron los cálculos para la Tabla 19.9. Por ejemplo, simplemente verificamos que
el lado izquierdo es igual al lado derecho de la ecuación. (19.1) para los datos de la Tabla 19.10.
Con un rendimiento del 12%, el lado izquierdo es
lhs = 1.1 x 57 / 1.12 = 55.98.
El lado derecho se calcula como en la Tabla 19.9. La variable estandarizada es
(57-100) / 30 = —1,43, F (- 1.43) = 1 - .9236 = .0764.
Por lo tanto, el lado derecho de la ecuación se convierte en
(100 x .0764) - (30 x .1435) + (57 x .9236) = 7.64 - 4.30 + 52.65 = 55.99.
Por lo tanto, nuevamente, se demuestra que los valores mostrados en la Tabla 19.10 satisfacen la ecuación.
(19.1). Los otros resultados en la Tabla 19.10 se calculan de manera similar. La propagación
de resultados en la Tabla 19.10 busca ilustrar que el efecto de la fusión en la capacidad de endeudamiento
depende de los riesgos relativos de las empresas fusionadas, así como de la correlación
entre las ganancias de las empresas. La suma de las capacidades de deuda individual de las empresas.
B y D con un rendimiento requerido del 12% es de $ 80. El cuadro 19.10 muestra el efecto sobre la deuda.
capacidad de fusión de empresas, suponiendo que los flujos de efectivo de la empresa no estén correlacionados,
correlacionado, y perfectamente correlacionado. Incluso en un caso de correlación perfecta, la capacidad de endeudamiento
aumenta de $ 80 a $ 84. Los ejemplos numéricos específicos en Stapleton son casos especiales.
de las proposiciones generales expuestas por Shastri.
Esto contrasta con los resultados de Lewellen [1971] donde se define la capacidad de endeudamiento
como el nivel de pagos prometidos tal que la probabilidad de X i es menor que Y
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es menor que a. En el ejemplo de la Tabla 19.10, se elige a para que la deuda total de
las empresas B y D son las mismas que las generadas por un requisito de rendimiento de interés del 12%.
Por lo tanto, para la formulación de Lewellen tenemos el requisito, utilizando los datos de la tabla
19.10, que
Pr (X B < 48.6) = Pr (X D < 31.4).
Ahora podemos probar la igualdad de la expresión de la siguiente manera:
lhs = 1 - F [(100 - 48.6) / 30] = 1 - F (1.713) = 1 - .9564 = .0436,
rhs = 1 - F [(100 - 31.4) / 40] = 1 - F (1.715).
Por lo tanto, hemos verificado que lhs = rhs y que

Pr (X B < 48.6) = Pr (X D < 31.4) = .0436.
Para la empresa fusionada, cuando el coeficiente de correlación entre los flujos de efectivo es
cero, la desviación estándar de la empresa fusionada es 50. Luego buscamos verificar que
La capacidad de endeudamiento de la empresa fusionada es 114.3. Esto se demuestra por lo siguiente:
Pr (X BD < 114.3) = 1 - F [(200 - 114.3) / 50] = 1 - F (1.714) = .0436
como anteriormente.
Los resultados para los cálculos de coeficientes de correlación de .46 y 1.0 también son
se muestra en la tabla. Los resultados ilustran que la capacidad de endeudamiento es mayor bajo la OPM
formulación que bajo la formulación limitada de Lewellen. De hecho, con un perfecto cor-
relación entre los flujos de efectivo en la formulación de Lewellen, la capacidad de endeudamiento no es
arrugado. Sin embargo, en el modelo OPM, la capacidad de endeudamiento aumenta mientras las sigmas
de las empresas fusionadas son diferentes, incluso cuando el coeficiente de correlación entre
devuelve es 1.
También se desarrollan cálculos similares de los efectos de las fusiones en la capacidad de endeudamiento.
por Stapleton para el caso de aversión al riesgo, utilizando los resultados de Brennan [1979]. Aqui hacemos
no tener precios neutrales al riesgo; más bien tenemos precios aversos al riesgo (mayores covarianzas
con el mercado conducen a precios más bajos). La ecuación (19.1) se usa nuevamente en la Tabla 19.11;
sin embargo, el parámetro de ubicación para la distribución de flujos de efectivo (el rendimiento medio)
tiene que ser transformado a una certeza equivalente (rV). Esto se puede calcular usando
el CAPM, ya que asumimos una utilidad exponencial y una distribución normal. La disuasión
La minación de rV viene dada por la ecuación. (19.3):
rV = p i - A (o i p ini ). (19,3)
Por lo tanto, para un rendimiento requerido del 12% y con 2 = 3 y un coeficiente de correlación
con el mercado de 1 para la empresa B (cuyo o - = 30), la certeza equivalente rV = 100 -
[4 (30 x 1)] = 90. Esto se sustituye en la ecuación. (19.1) usando rV en lugar de Así
lhs = 1.1 x (44 / 1.12) = 43.21.
Para el lado derecho primero calculamos la variable estandarizada, que es
(44-90) / 30 = —1.53, F (- 1.53) = 1 - F (1.53) = 1 - .9370 = .0630.
Página 718
Tabla 19.11 Capacidad de deuda: aversión al riesgo
Flujo de efectivo Firma B Firma C Firma D
Media p 100 100 100

Desviación estándar a 30 35 40
Correlación con el mercado p ,,, 1 0,75 00 0,75 0,75
yo por ciento YB YB YB YC YARDA

Nivel de deuda 1 12 44 47 57 28 00
Nivel de deuda 2 14 56 60 60 70 46 22
Nivel de deuda 3 dieciséis 63 68 78 56 41

permiso del editor, de Fusiones y Adquisiciones, editado por Michael Keenan y Lawrence J.
White, Lexington Books, DC Heath & Co., Lexington, Massachusetts. Copyright © 1982, DC Heath & Co.
Ahora podemos evaluar la ecuación. (19.1):
90 (063) - 30 (.1238) + 44 (.9370) = 5.67 - 3.71 + 41.23 = 43.19.
Así lhs = rhs. Se calculan los otros niveles de capacidad de deuda que se muestran en la Tabla 19.11
de una manera similar.
Así, los resultados en la Tabla 19.11 ilustran que la capacidad de endeudamiento disminuye a medida que la correlación
entre los flujos de efectivo subyacentes en el mercado aumenta. Si hay correlación cero
entre los flujos de efectivo subyacentes en el mercado, las capacidades de la deuda y los valores de la deuda serían
igual que estaban bajo neutralidad de riesgo, ya que los flujos de efectivo subyacentes serían
valorado como si los inversores fueran neutrales al riesgo. En otras palabras, el factor de ajuste de riesgo en
el CAPM se retira con el término de correlación cero. En comparación con el riesgo neutral
capacidades de deuda de la Tabla 19.9, las capacidades de deuda bajo aversión al riesgo en la Tabla 19.11
son considerablemente más bajos
La comparación de la Tabla 19.10 y la Tabla 19.12 muestra que, bajo aversión al riesgo, el efecto
de fusiones en la capacidad de endeudamiento es mucho mayor. Donde el coeficiente de correlación, por ejemplo, es
Tabla 19.12 Capacidad de deuda y fusión: aversión al riesgo
BD firme
Firma B Firma D p = 0,46 p=1
Media p 100 100 200 200

Desviación estándar a 30 40 60 60 70
La correlación con el mercado i o n , 0,75 0,75 0.875 0,75
yo por ciento YB YARDA YB + YD YBD YBD

Capacidad de endeudamiento dieciséis 68 41 109 133 112

permiso del editor, de Fusiones y Adquisiciones, editado por Michael Keenan y Lawrence J.
White, Lexington Books, DC Heath & Co., Lexington, Massachusetts. Copyright © 1982, DC Heath & Co.
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.46 el aumento de la capacidad de endeudamiento es mayor en términos absolutos y relativos, incluso

aunque las capacidades iniciales de endeudamiento fueron menores. Este es un resultado lógico porque con
aversión al riesgo y la reducción del riesgo a través de la fusión, el impacto en la capacidad de endeudamiento
es mayor.
Así, los principales resultados de la formulación de Stapleton son bastante fuertes. Utilizando la
OPM, los efectos de la fusión en la capacidad de endeudamiento se muestran positivos incluso cuando
Las ganancias de las empresas componentes están perfectamente correlacionadas. En comparación, el Lewellen
La definición de capacidad de endeudamiento subestima los efectos de las fusiones.
Aunque la capacidad de endeudamiento aumenta, debemos recordar los resultados de Galai-Masulis
y de Shastri. Sus resultados sugieren que, en general, el aumento de la capacidad de endeudamiento
beneficiar a los acreedores pero tener un efecto negativo en el valor de las acciones comunes.
Sin embargo, si el aumento de la capacidad de endeudamiento se utiliza después de la fusión, el valor de
las acciones comunes pueden incrementarse debido al ahorro de impuestos en el pago de intereses.
7. Pruebas del desempeño de las empresas del conglomerado
Los estudios empíricos del rendimiento del conglomerado han sido de dos tipos. El primero
fue una preocupación con sus características de funcionamiento. En un estudio cuyos datos terminaron en el
principios de la década de 1960, Reid [1968] concluyó que las fusiones de conglomerados satisfacían los deseos de
gerentes de empresas más grandes, pero no aumentaron las ganancias ni los precios de mercado. Para luego
período, 1958-1968, Weston y Mansinghka [1971] encontraron que los conglomerados como un
El grupo elevó las tasas de rendimiento deprimidas antes de la fusión sobre los activos totales hasta el promedio
para todas las empresas. En el estudio Melicher y Rush [1974] para 1960-1969, los conglomerados
adquirió empresas más rentables que los compradores no conglomerados y aumentó el
utilización de la capacidad de deuda latente.
Un segundo tipo de estudio empírico centrado en el rendimiento del conglomerado dentro del
contexto del CAPM. Weston, Smith y Shrieves [1972] compararon conglomerados
con fondos mutuos (utilizando datos anuales para 1960-1969), encontrando que los conglomerados pro-
vió mayores índices de retorno al riesgo sistemático. Melicher y Rush [1973] analizados
conglomerados contra una muestra coincidente de no conglomerados. Comparativa de operaciones
los hijos se basaron en datos anuales, mientras que las comparaciones de mercado utilizaron datos mensuales
durante el período 1965-1971. Los conglomerados exhibieron niveles más altos de riesgo sistemático
pero no logró tasas de rendimiento significativamente diferentes u otras medidas de rendimiento
sures. Joehnk y Nielsen [1974] compararon los niveles de riesgo y coeficientes sistemáticos
de determinación para 21 conglomerados y 23 no conglomerados (1962-1969). los
respuesta del mercado durante tres años antes y tres años después de cada fusión no
significativamente diferente. Mason y Goudzwaard [1976] compararon 22 conglomerados
contra porfolios seleccionados al azar con estructuras de activos similares para los años 1962-
1967. Llegaron a la conclusión de que los conglomerados tuvieron un rendimiento estadísticamente peor, sobre la base de
tanto del rendimiento de los activos como del rendimiento del patrimonio, en comparación con una cartera no gestionada
de inversiones similares en la industria.
En un estudio posterior, Smith y Weston [1977] volvieron a probar sus resultados de 1972, utilizando
datos mensuales y ampliar la cobertura hasta 1973. Su investigación se amplió
las comparaciones de Melicher y Rush [1973] al incluir fondos mutuos y cerrado-
empresas de inversión final, así como empresas no conglomeradas. Estudiaron una muestra
de 38 empresas del conglomerado. Se incluyeron conglomerados de su estudio de 1972 para
Página 720
que los datos completos de precios mensuales y dividendos estuvieron disponibles para los 10 años
desde 1964 hasta 1973. Datos similares estaban disponibles para 35 empresas no conglomeradas
que formaban parte de una muestra más grande (emparejada por la industria principal) desarrollada por
Melicher y Rush [1973]. El índice de precios de acciones compuestas de Standard and Poor's fue
utilizado como sustituto para el mercado de valores en general. Para comparaciones de puertos gestionados
folios, compilaron datos para 104 fondos mutuos y también para 17 inversiones cerradas
empresas.
Se encontró que el desempeño ajustado por riesgo de los conglomerados era significativamente
mejor que el de los fondos mutuos. Los conglomerados de beta más alta funcionaron mejor
durante el mercado en alza pero menos bien durante el mercado plano. Sin embargo, en teoría
Por lo tanto, la medida de rendimiento ajustada al riesgo no debería mostrar un mejor rendimiento
para valores de mayor riesgo durante un mercado ascendente o peor desempeño durante una baja-
situacion del mercado. Según lo discutido por Friend y Blume [1970] y Black, Jensen y
Scholes [1972], una posible razón para el temprano rendimiento diferencialmente mejor de
conglomerados es aquel CAPM a partir del cual se mide el desempeño ajustado al riesgo
se derivan están mal especificados. Una explicación alternativa son los errores de expectativas acoplados
con cambios institucionales Las actitudes hacia los conglomerados cambiaron considerablemente
con el tiempo, exhibió un optimismo excesivo sobre su potencial durante 1964-1968. Durante
En el segundo período, 1969-1973, se produjeron algunos cambios institucionales desfavorables.
Se modificaron las normas contables, se legisló el tratamiento fiscal adverso y la ley antimonopolio
las demandas fueron presentadas por el. Departamento de Justicia. Además, la industria aeroespacial, que
engendró muchos de los conglomerados como una forma de diversificación defensiva, sufrió
del exceso de capacidad y los cambios bruscos de producto con la escalada de la guerra de Vietnam.
Las pruebas
para dedel
la gestión efectividad
desempeñooperativa sugieren un sobreoptimismo
de los conglomerados. inicialcomenzaron
Después de 1969, sobre los potenciales
los conglomerados
para ser visto con considerable pesimismo. Estos cambios de expectativas son consistentes
con el desempeño ajustado al riesgo exhibido por los conglomerados.
A medida que la experiencia con los conglomerados creció, los inversores pudieron desarrollar más
base confiable para formar expectativas con respecto a su desempeño. Nosotros
esperaría que los conglomerados continúen exhibiendo altas beta debido a las características
Las características de los mercados de productos de las empresas del conglomerado. Medidas de riesgo ajustadas de
No es probable que el rendimiento del glomerado sea significativamente diferente del de otros
empresas y carteras. Otras pruebas de rendimiento de la fusión, utilizando análisis residual, son
cubierto en el siguiente capítulo.
RESUMEN
En general, las fusiones forman una unidad económica de dos o más unidades anteriores.
En los últimos años se ha utilizado cada vez más las ofertas en las que el oferente
hace una oferta directamente a los accionistas de la empresa que está tratando de controlar (el
objetivo). Después de obtener el control, el licitador puede fusionar las empresas. Otro reciente
los desarrollos incluyen un mayor énfasis en las llamadas fusiones inversas (liquidaciones), correcciones
actividades de control de porate (defensas de adquisición) y cambios en la estructura de propiedad.
Se han formulado teorías alternativas de fusiones. Argumentos de eficiencia en
Incluya tanto la eficiencia diferencial de adquirir empresas sobre los objetivos, como simplemente
Página 721
RESUMEN 709
gestión ineficiente por parte del objetivo. Otro aspecto de la lógica de la eficiencia es
sinergia La idea de sinergia se convirtió casi en un eslogan durante la fusión del conglomerado
actividad de finales de los años sesenta. La mayor parte de la literatura de economía financiera ha postulado
La ausencia de sinergia. Si la sinergia tiene sentido, representa la aplicación
de algún concepto económico. Una posibilidad son las economías de escala, que pueden ser ex
presionada de varias maneras, incluida la complementariedad entre dos organizaciones fusionadas
NIZACIONES En relación con la integración vertical, las economías pueden provenir de
flujo de información más eficiente o los métodos más efectivos para llevar a cabo
comportamiento. Por supuesto, el efecto "2 + 2 = 5" también puede provenir de mejorar la eficiencia
o lidiar con problemas de agencia también.
Otro enfoque enfatiza la realineación efectiva de la empresa a su cambio.
ambiente de ing. El énfasis aquí es que mediante la diversificación externa, la empresa puede
Adquirir habilidades de gestión de manera más eficaz para el aumento necesario de su presente
capacidades.
La hipótesis de información o señalización establece que las fusiones tienen lugar porque
la empresa objetivo está infravalorada. Una empresa puede estar infravalorada por un número
de razones Una es porque la administración no está operando a su máximo potencial u otra
aspectos de las teorías de gestión ineficientes. Otra posibilidad es que los oferentes
tener información privilegiada especial. Otro aspecto de la teoría de la subvaluación se relaciona
a la diferencia entre el valor de reemplazo de los activos de una empresa objetivo y su
valor actual de mercado. Por lo tanto, si una empresa licitadora desea aumentar la capacidad en un
línea de negocio particular, puede ser capaz de adquirir la capacidad adicional más
a bajo precio comprando una empresa que produce el producto en lugar de construir
La nueva capacidad en sí.
La teoría del problema de la agencia surge porque los gerentes poseen solo una fracción del
acciones de propiedad de la empresa. Esto puede llevar a los gerentes a trabajar de manera menos eficiente o a
consume más beneficios porque los propietarios mayoritarios se hacen cargo de la mayor parte del costo. En
grandes corporaciones, el accionista individual con pequeñas participaciones no tiene suficientes
incentivos o recursos para monitorear efectivamente el comportamiento de los gerentes. La amenaza
de una adquisición por parte de una empresa es un dispositivo de monitoreo que hará que los gerentes identifiquen
más de cerca con el interés de los accionistas. El mercado para el control corporativo puede
lidiar efectivamente con ineficiencias o problemas de agencia. Alternativamente, el gerencialismo
La teoría sostiene que las fusiones son el resultado de problemas de agencia, no la solución. los
La teoría del gerencialismo establece que las fusiones tienen lugar para aumentar el tamaño de la empresa
solo por el tamaño o porque la compensación de los gerentes se basa en
Tamaño de la empresa.
Otro motivo para las fusiones puede ser aumentar la cuota de mercado de una empresa, pero es
No está claro cómo esto aumentará el valor de la empresa combinada. Si el tamaño aumentado
de una empresa en relación con otras empresas implica una empresa de mayor tamaño absoluto, entonces debemos
estar hablando de economías de escala nuevamente. Una teoría alternativa es que el aumento del mercado
La participación de ket implica un mayor poder de mercado y algunos elementos de control de monopolio.
Una serie de consideraciones fiscales también pueden estar involucradas en las fusiones. Uno es el uso
de pérdidas fiscales acumuladas. Otro es para los propietarios de firmas cerradas para evitar pagar
impuestos a las tasas del impuesto sobre la renta personal sobre la renta ordinaria que se obtendrían durante un
número de años en el futuro vendiendo sus empresas a los valores capitalizados de
Página 722
esos ingresos futuros. Por lo tanto, un impuesto a las ganancias de capital puede ser sustituido por un impuesto ordinario
ingresos. Además, si se reciben acciones en pago, la realización de la ganancia de capital
puede diferirse a un período de tiempo seleccionado por los vendedores.
También se debe suponer que otros tipos de actividades de reestructuración tienen algunas
Explicación nacional. Las desinversiones pueden crear valor al transferir activos a un nivel superior
uso valioso El control corporativo y los cambios en la estructura pueden mejorar la gestión
eficiencia al vincular más directamente la rendición de cuentas, las medidas de evaluación del desempeño,
y compensación.
Las fusiones de conglomerados han sido un área de estudio particular porque fueron
El único tipo de fusión permitido después del endurecimiento de las normas legales en 1950 hasta
nuevas teorías y resultados de investigaciones influyeron en las agencias reguladoras y los tribunales en
la década de 1970 para comenzar a apartarse de una estricta doctrina de concentración (la cuota de mercado es una
medida del poder de monopolio) para considerar la competencia internacional y la industria
dinámica para juzgar los efectos de las fusiones. Una fuente potencial de sinergia en con-
las fusiones de glomerate fueron la aplicación de las funciones de gestión general de la planificación
Ning y control a una amplia gama de compañías, particularmente aquellas compañías donde
Estas funciones generales no se habían realizado bien. La pura teoría financiera de
las fusiones de conglomerados enfatizaron la reducción en la probabilidad de quiebra. Si
los costos de bancarrota son grandes, la capacidad de endeudamiento puede incrementarse mediante fusiones de conglomerados.
Sin embargo, esto simplemente transfiere riqueza de los accionistas a los tenedores de deuda en la empresa.
Bajo supuestos alternativos del tamaño relativo de los costos de bancarrota, el grado
de interdependencia o correlación entre los flujos de efectivo de las empresas constituyentes,
y diferentes actitudes de los inversores hacia el riesgo, una amplia gama de modelos alternativos pueden
ser desarrollado. Estos modelos predicen los efectos resultantes en la capacidad de endeudamiento.
En el marco del modelo de precios de opciones, la varianza de la empresa combinada es
disminuido, lo que reduce el valor del stock combinado y aumenta el valor de
La deuda combinada. Suponiendo que el valor de la empresa combinada sigue siendo la suma de
los constituyentes individuales, la transferencia de los propietarios a los acreedores puede ser reparada
aumentando el ratio de deuda. Estos efectos son más complejos que los establecidos originalmente
debido a las variaciones en las relaciones entre las variaciones y los coeficientes de apalancamiento
de las empresas individuales, así como en los patrones de vencimiento de sus estructuras de deuda.
Otra explicación para las fusiones de conglomerados es que representan una
crecimiento de la era de la computadora. Los sistemas de información mejorados han ampliado la ge-
capacidades de gestión néricas de algunas empresas, lo que las lleva a ver el conglomerado
fusiones como una extensión natural de sus capacidades existentes. Estudios de relaciones de mercado.
Las relaciones han encontrado que el desempeño de las empresas del conglomerado no es significativamente
diferente del rendimiento de otras empresas en promedio durante períodos prolongados de
hora.
19.1 Discuta los supuestos y las implicaciones de la proposición de que el valor se conserva
(se obtiene el valor añadido) bajo la adición de flujos de ingresos (fusiones).
19.2 Resuma las fuentes de sinergia o ganancias operativas de las fusiones que han sido previas
asentado en la literatura. Evaluar la validez de los argumentos para la sinergia.
Página 723
711
19.3 Explique e ilustre cómo las relaciones diferenciales precio / ganancias se reflejan en los términos de fusión
Los resultados aumentan o disminuyen las ganancias por acción de las empresas fusionadas. Hacer tales efectos
en las relaciones precio / ganancias también tienen efectos en la valoración de las empresas como resultado de las fusiones?
19.4 Explicar y evaluar la teoría del gerencialismo de las fusiones de conglomerados expuesta por
Mueller
19.5 Explique las teorías financieras puras de las empresas del conglomerado y evalúe su validez.
Para los problemas 19.6 y 19.7, suponga lo siguiente:

i) Estamos tratando con un mundo donde no hay impuestos.
ii) Los cambios en los parámetros que afectan el valor no se anticipan; por lo tanto redistribución
Los efectos son posibles.
iii) Las empresas A y B inicialmente tienen los siguientes parámetros:
6 A = =. 2 Desviación estándar instantánea
T A = T B = 4 años Vencimiento de la deuda
V A = V B = $ 2000 Valor de la empresa, V = B + S
R 1 = .06 Tasa libre de riesgo
D A = D B = $ 1000 Valor nominal de la deuda
19.6 La correlación entre los flujos de efectivo de las empresas A y B es de .6. Si se fusionan, la resultante
la empresa tendrá un valor de $ 4000 = V A V B , pero su nueva variación instantánea será
cris = 1D 2 ori + 2 a) rA + oi
= (.25) (. 2) 2 + 2 (.5) (. 5) (. 6) (2) (. 2) + (.25) (. 2) 2
= .01 + .012 + .01 = .032
u AB = . 179 .
¿Cuál será el valor de mercado de la deuda y el capital en la empresa fusionada? Si no hubiera otro
efectos de fusión, ¿estarían de acuerdo los accionistas con la fusión?
19.7 Dados los resultados del problema 19.6, suponga que la empresa fusionada tiene 1000 acciones
en pie. Además, suponga que los accionistas deciden emitir $ 1000 de deuda nueva (que
no está subordinada a la deuda pendiente), con vencimiento en cuatro años, e invierte el producto en
valores negociables, por lo que el nuevo valor de la empresa fusionada es de $ 5000. Que sera el
nuevo precio por acción? Suponga que la varianza instantánea de la empresa fusionada no cambia
inversión.
19.8 Se le proporciona la siguiente información:
Firma A Firma B
Valor previo a la fusión $ 1000 $ 1000

Valor nominal de la deuda 500 500
Además, el valor del patrimonio para la empresa A es igual al valor del patrimonio para la empresa B, y la variable
El rendimiento de la empresa A y la empresa B también es igual. Usando una tasa libre de riesgo del 8%, una adecuada
horizonte temporal de cinco años, y una variación para cada empresa del 10%, aplique la OPM para calcular
Página 724
El valor del capital de las dos empresas antes de la fusión. Bajo el supuesto adicional de que el
la correlación entre el porcentaje de rendimiento de las empresas A y B es cero, calcule el valor de
equidad y el valor de la deuda de la empresa fusionada, utilizando la OPM.
a) ¿Cómo se compara el nuevo valor de mercado del capital y la deuda de la empresa fusionada con el
suma de los valores de capital y deuda de las empresas constituyentes que se combinaron en la fusión?
b) ¿Cuánta deuda adicional tendría que emitir la empresa fusionada para restaurar a los accionistas?
a su posición original?
19.9 Los estudios empíricos han establecido que las betas de las empresas del conglomerado han sido significativas
icantly arriba 1. ¿Qué implica esto sobre la diversificación como un motivo fuerte para el conglomerado?
fusiones?
19.10 Durante un largo período de tiempo, esperaría el desempeño ajustado por riesgo de conglom-
borrar las empresas para que sean significativamente diferentes del desempeño ajustado al riesgo de un mercado amplio
¿índice? Explique.
19.11 Galai y Masulis sostienen que si dos empresas se fusionan y, por lo tanto, disminuyen la probabilidad de
incumplimiento de su deuda a lo largo de las líneas del escenario de Lewellen, entonces los accionistas son en realidad
herido, ya que han asumido parte del riesgo previamente soportado por los tenedores de bonos. Por qué
¿podrían los administradores no propietarios de una empresa estar motivados para transferir el riesgo de los tenedores de bonos a las acciones?
titulares de esta manera?
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* Dado que los capítulos 19 y 20 están estrechamente relacionados en el tema, se insta al lector a consultar la referencia
secciones para ambos capítulos.
Página 725
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Página 728
20 Las adquisiciones corporativas son la consecuencia lógica de las luchas competitivas
en el mercado libre . . . Las fusiones y adquisiciones tienen sentido porque
aumentan el valor de las acciones de la compañía objetivo. . . .
El mercado de adquisiciones también ofrece un servicio único, poderoso e impersonal.
mecanismo para lograr la mayor reestructuración y redistribución de
activos continuamente requeridos por cambios en la tecnología y el consumidor
preferencias . . . La evidencia científica indica que las actividades en el
mercado para el control corporativo casi uniformemente aumentar la eficiencia y
riqueza de los accionistas Sin embargo, hay un flujo casi continuo de desfavorables.
publicidad y llama a la regulación y restricción de adquisiciones hostiles.
Muchas de estas apelaciones surgen de gerentes que desean protección contra
competencia por sus trabajos y otros que desean más controles sobre
corporaciones
Reimpreso con permiso de Harvard Business Review, "Takeovers:
Folklore and Science "de Michael C. Jensen (noviembre / diciembre de 1984).
Copyright © 1984 por el presidente y miembros del Harvard College;
todos los derechos reservados.
Fusiones y
Reestructuración: pruebas y
Aplicaciones
El capítulo anterior trató las teorías de fusiones y reestructuraciones y describió

Algunas pruebas empíricas del rendimiento de la fusión de conglomerados. En la primera parte de la
En el presente capítulo revisamos las pruebas de las teorías mediante la consideración de estudios empíricos.
en cuatro áreas: (A) pruebas de fusión y estudios de oferta pública; (B) estudios de casos antimonopolio;
(C) estudios de gobierno corporativo; y (D) estudios de otras formas de reestructuración.
Luego extraemos (E) generalizaciones de los estudios. En la segunda parte del capitulo
discutimos aspectos gerenciales de fusiones, cubriendo (F) términos de fusiones y (G)
políticas de gestión en un marco de valoración.
Recuerde que en el Capítulo 11, que describe las pruebas de la hipótesis del mercado eficiente,
Se emplearon tres tipos básicos de modelos empíricos. Estas fueron las ecuaciones. (7.32), (7.36),
y (11.1):
716
Página 729
PRUEBAS DE FUSIONES Y OFERTAS DEVOLUCIONES 717
Rj,=R ft + [Rmt R ft ] fl i + e i „ (7.32)
Rft = 1 .1 ot + 1 ' 1 11 3 + (7.36)

R it = a i b R i e ft .
mt
(11.1)
La ecuación (7.32) utiliza la teoría de fijación de precios de activos de capital. La ecuación (7.36) es la
línea de mercado empírica derivada del CAPM. Sin embargo, no requiere el
término de intercepción para igualar la tasa libre de riesgo. La ecuación (11.1) es el modelo de mercado. Debajo
definiciones y supuestos apropiados, uno puede pasar de un modelo a otro
[Ellert, 1975, apéndice A]. Sin embargo, como se señaló en el Capítulo 11, en el trabajo empírico el
Las implicaciones son diferentes.
Por ejemplo, el modelo de mercado emplea análisis de series temporales, desarrollando pa-
parámetros para períodos anteriores y posteriores a un intervalo de tiempo influenciado por el "evento"
bajo análisis. El significado del término de intercepción en el modelo no está definido, y
La naturaleza del evento puede influir en su medición. Por lo tanto, si las empresas que no tienen
han estado "funcionando a su máximo potencial" son los que se convierten en objetivo o adquiridos
empresas, el término de intercepción será negativo. Si las empresas que han tenido excelentes y mejorando
desempeño en la gestión de activos se convierten en empresas adquirientes, su término de intercepción será
positivo. En el cálculo de los residuos, la intercepción para el período de control es
deducido y, por lo tanto, esta forma de sesgo de selección influirá en los resultados.
La forma CAPM del modelo implica el uso de un rendimiento libre de riesgo. Empírico
Las pruebas han arrojado estimaciones del término de intercepción que son sistemáticamente mayores que
El rendimiento de un activo sin riesgo.
Como los supuestos empíricos implícitos de los modelos alternativos difieren, el
Los resultados de los estudios que utilizan diferentes modelos requieren una interpretación relacionada con el carácter.
Acteristicas del modelo empleado. En el Capítulo 11, los tres modelos fueron utilizados para
prueba de eficiencia del mercado. En el presente capítulo, los modelos se utilizan para probar si
fusiones u ofertas y otros eventos únicos producen "anormales" temporales
devoluciones. Nuestra discusión sobre los estudios empíricos del desempeño de las fusiones tomará en cuenta
cuenta las implicaciones de la metodología estadística particular empleada.
A. PRUEBAS DE FUSIÓN Y LICITACIÓN
OFERTAS DEVOLUCIONES
Las fusiones y ofertas de licitación logran fines similares; se siguen ofertas de compra exitosas
por fusión formal en más de dos tercios de los casos. Sin embargo, los medios y
los motivos pueden diferir, lo que resulta en impactos desiguales en los accionistas de las empresas
involucrado. En las ofertas públicas, es menos probable que haya habido negociaciones previas.
entre las partes En general, es probable que haya menos fugas de información antes
El anuncio formal. Existe cierta posibilidad de que la sinergia sea más probable.
estar involucrado en fusiones donde las discusiones previas sobre el ajuste de dos compañías
Juntos tienen lugar. En las ofertas públicas, la probabilidad es mayor de que el oferente vea un
oportunidad de mejorar la gestión de la empresa objetivo o que sus acciones son
infravalorado por una de varias razones posibles.
Página 730
718 FUSIONES Y REESTRUCTURACIÓN: PRUEBAS Y APLICACIONES
1. Estudios tempranos
Los primeros estudios empíricos de fusiones (anteriores a 1973) utilizaron estudios comparativos de empresas
rendimiento para probar la sinergia en las fusiones. Kelly [1967] fue la primera en estudiar fusión
rentabilidad utilizando medidas que incluyen cambios en los precios de seguridad. Su muestra consistió
de 42 firmas combinadas en 21 pares de una firma fusionada y una no fusionada. El com
rendimiento reducido previo y posterior a la fusión basado en cinco medidas de rentabilidad (por
cambios porcentuales en el precio de las acciones, relación P / E, EPS, ventas por acción y margen de beneficio)
y concluyó que las fusiones tuvieron poco impacto en la adquisición de accionistas firmes.
Hogarty [1970] construyó índices de rendimiento de inversión basados en cambios
en precios de acciones. Su muestra consistió en 43 empresas adquirentes cuyos índices eran comparables
comparado con índices construidos de manera similar de sus respectivas industrias. Él concluyó
que las fusiones resultaron en sinergia negativa; rendimiento de la inversión de las empresas adquirentes
fue 5% menos (significativo a un nivel de 10%) que el desempeño de sus industrias.
Lev y Mandelker [1972] enfrentaron un problema similar al seleccionar un estándar contra
para comparar el desempeño de las empresas fusionadas. Medición de rentabilidad por año
rendimiento de la bolsa de cada una de las 69 empresas adquirentes, calcularon el rendimiento promedio
para los cinco años anteriores y posteriores a la fusión para cada empresa; luego dedujeron
los respectivos rendimientos promedio previos y posteriores a la fusión de 69 empresas coincidentes para controlar
para factores (distintos de la fusión) que se supone que afectan de manera idéntica a cada par de empresas.
Encontraron que el valor de mercado de las empresas adquirentes aumentó un promedio de 5.6% (significativo
en el nivel del 10%) más que el de las empresas de control coincidentes.
En este punto, la evidencia sobre los cambios en los precios de seguridad resultantes de las fusiones es
en conflicto y está confundido por críticas legítimas del tamaño de la muestra, metodologías,
y dispositivos de control utilizados para descartar otras influencias. Es en este contexto que el
Aparecen estudios de Halpern [1973] y Mandelker [1974]. Estos dos análisis comienzan
El uso de modelos de precios de activos.
2. Halpern
Halpern [1973] intenta medir directamente las primas de compradores y vendedores en fusiones
en una muestra de aproximadamente 75 adquisiciones. Básicamente su método es ajustar el
precios de mercado observados de las empresas adquirientes y adquiridas para variaciones generales del mercado
durante el período en que la información de fusión afecta los precios de sus acciones: el cambio de precio
lo que sigue sin explicarse por las variaciones del mercado es lo atribuible a la fusión.
Se requieren dos estimaciones para hacer los ajustes de precios de acciones propuestos y
mediciones. Primero, Halpern necesita un período base, el intervalo antes del anuncio.
Fecha de publicación durante la cual la información de fusión se refleja en los precios de las acciones. A
para determinar esto, emplea la "técnica residual" desarrollada por Fama, Fisher,
Jensen y Roll ejecutan la siguiente regresión de series de tiempo:
(20.1)
j R ,, t = ct i + / 3 1; R m . ,,. + / 2j R 1 , t . +
dónde ; R ,,, es el precio relativo de la empresa i en la industria j durante el mes t,
es el precio relativo de la industria, e i R m ,, *, el precio relativo de mercado. La regresion
produce estimaciones de cic i , ) 6 ' k , y sustituyéndolas, reescribe la ecuación de regresión
en la forma
ei, t = jRi, t 1 jRm, t * RI, t * $ 21 - (1 ' ti • (20.2)
Página 731
Halpern luego señala que si todo el precio relativo de la empresa i en el mes t pudiera ser
explicado por la industria o el precio de mercado, el valor de la fusión, medido
por 8 ,, t , sería cero. Por lo tanto, un valor distinto de cero e i ,, indica que el precio de la acción de la empresa i no es
enteramente explicado por factores "normales". Dado que las fusiones son eventos inusuales, nosotros
esperaría que los residuos estimados muestren un comportamiento inusual durante la fusión
período de ajuste Se puede elegir una fecha base como esa fecha antes de la cual
se observaron residuos "anormales". Debido a influencias extrañas, de sección transversal
los residuos (sobre empresas fusionadas) se calcularon con el tiempo en relación con el anuncio
fecha.
El análisis de Halpern indica que, en promedio, la información de fusión está disponible
durante siete meses antes de la fecha del anuncio . Desde el vigésimo tercero hasta el
octavo mes antes de los anuncios, los residuos promedio acumulativos son aleatorios
aumentando y disminuyendo. Desde el séptimo mes en adelante, aumentan constantemente.
Los valores residuales promedio son pequeños y varían en tamaño hasta que el valor positivo grande es
encontrado en el séptimo mes. Además, una gran proporción de residuos positivos en
el séptimo mes parece fortalecer este resultado.
El segundo elemento del análisis de Halpern es calcular los precios de seguridad ajustados.
Excluyendo datos de los 12 meses anteriores a la fusión, Halpern ejecuta lo siguiente
ecuación para cada empresa utilizando cinco años de observaciones mensuales:
Rk, = + + / 32 bR b ,,, + E. (20.3)

A partir de las estimaciones ot lab e il2 y el precio real relativo en el mercado y
industria para el intervalo de ajuste, Halpern calcula las estimaciones imparciales de la
precio esperado relativo para cada empresa. Multiplicar este pariente por el período base
precio y ajuste por dividendos pagados durante el período de ajuste, entonces obtiene
Una estimación imparcial del precio ajustado. Después de calcular las ganancias a los "compradores"
y "vendedores", las empresas se clasificaron como "más grandes" o "más pequeñas" en función de sus
valor patrimonial en la fecha base. Halpern encuentra que la ganancia media antes del dividendo ad-
la justificación de las empresas más grandes excedió las de las empresas más pequeñas en un factor de 4. Después de la
ajuste de dividendos, las ganancias fueron menores para ambos tipos de empresas y aproximadamente
igual en cantidad absoluta. Los ajustes también tenían una tendencia a obtener ganancias negativas.
menos negativas y, a veces, convirtieron las "ganancias" negativas en positivas.
Posteriormente, Halpern calcula las primas de precios, la ganancia relativa a un precio base,
tanto para las empresas adquirientes como para las adquiridas. Mientras que la prima de las empresas más pequeñas
fue significativamente mayor que cero (al 5%), la prima de las empresas más grandes fue
no. Sus resultados sugieren sinergia o mejora en el rendimiento de los más pequeños.
empresas que se refleja en los precios pagados por los adquirentes.
3. Mandelker
Mandelker [1974] utilizó la metodología Fama y MacBeth [1973] para examinar

las implicaciones comprobables de lo que hemos denominado la línea empírica del mercado,
Rit —1 .1 ot + 0itflit + eft, (7.36)
presentado en el Capítulo 7.
Página 732
Primero, Fama y MacBeth estiman betas con siete años de datos mensuales para
valores individuales usando el análogo de regresión de nuestra ecuación. (7.32):
R it - R ft = (R, „ - R ft ) fl + e i „ (7.32)
que es la forma ex post de la ecuación CAPM. Las betas individuales se clasifican

y colocado en 20 carteras con la máxima dispersión del riesgo sistemático en el intento
para minimizar el error de medición en las estimaciones beta.
Segundo, usan los próximos cinco años para recalcular las betas y promediarlas.
para obtener la cartera betas. Las versiones beta de los valores individuales se actualizan cada
10 meses sobre la base de los datos de devolución de los cinco años anteriores.
Tercero, utilizando datos mensuales para los próximos cuatro años, ejecutan informes transversales
gresiones para cada mes en las 20 carteras que utilizan la ecuación. (7.36), lo empírico
línea de mercado Estos proporcionan estimaciones de y o y y 1 , que se han utilizado como medidas
de los parámetros empíricos de la línea de mercado en una serie de otros estudios.
Mandelker utilizó los procedimientos Fama y MacBeth, agregando dos pasos adicionales.
por su estudio de fusiones.
Cuarto, estimó las versiones beta de empresas individuales involucradas en fusiones, utilizando
la forma ex post de la relación de precios de activos, ec. (7.32). El período de tiempo medido
cubierto meses antes de la fusión, así como meses después de la misma.
Quinto, calculó los residuos para cada mes, utilizando los valores gamma de la ecuación.
(7.36) y utilizando los valores de retornos y betas calculados en el cuarto paso.
Mandelker probó dos hipótesis. Una fue que las adquisiciones tuvieron lugar en un
mercado en condiciones de competencia perfecta. La otra fue la hipótesis de ef-
Mercados de capitales ficcionales con respecto a la información sobre adquisiciones. El stock-
Las empresas adquiridas recibieron residuos promedio acumulativos que fueron positivos,
diciendo que obtuvieron ganancias anormales de las fusiones. Esto sugiere que el
las empresas adquiridas pueden haber tenido recursos únicos cuyos valores se realizan a un mayor
grado por fusiones. Alternativamente, las empresas adquiridas pueden haber estado operando a
por debajo de sus niveles óptimos de eficiencia, y las fusiones se vieron como un aumento de la
efectividad de sus operaciones. Los posibles beneficios que se derivan de lo adquirido
Aparentemente, las empresas son percibidas por una serie de compradores potenciales. La competencia
en el mercado de adquisiciones resulta en precios competitivos para las empresas adquiridas.
Las empresas adquirentes parecen operar en un mercado competitivo para que los precios
pagar por el resultado de las acciones de la empresa adquirida en el rendimiento normal de las adquisiciones. El AC-
Las empresas que compran ganan una tasa de rendimiento igual a otras actividades de inversión o producción.
de riesgos similares. Los residuos promedio de las empresas adquirentes son generalmente positivos.
pero no estadísticamente
las empresas pagan de más significativo Estelashallazgo
y pierden por controla el argumento de que adquirir
fusiones.
Con respecto a la hipótesis de mercados de capital eficientes, los hallazgos de Mandelker
son consistentes con la opinión de que el mercado de valores opera eficientemente con respeto
a la información sobre fusiones. Los movimientos de precios que tienen lugar en el momento de
el anuncio de fusión e incluso antes reflejan toda la información valiosa sobre el
fusión anterior a la fecha de vigencia de la transacción. Los precios de las acciones de la constitu-
Las firmas uent en la fecha en que se realiza la fusión reflejan las ganancias económicas
esperado. Los precios de las acciones de las empresas fusionadas no experimentan ajustes posteriores a la fusión.
Página 733
Si bien se observaron cambios significativos en las versiones beta, las tasas de rendimiento se ajustaron eficientemente
a los cambios en el riesgo. Los accionistas no fueron engañados por manipulaciones contables en
fusiones o por el aumento artificial de ganancias por acción resultante del diferencial
juego de relación precio / ganancias jugado por las empresas adquirentes. Las opiniones que reflejan las fusiones
Los deseos de los gerentes de controlar empresas más grandes y su énfasis en el crecimiento máximo.
zation implica pérdidas para los accionistas adquirentes. Pero el hallazgo de promedio positivo
los residuos para las empresas adquirentes son inconsistentes con la hipótesis del gerencialismo.
4. Ellert
Ellert [1975, 1976] también emplea la metodología Fama-MacBeth, actualizando sus

estimaciones de T o ,. Los estudios de Ellert, como los hallazgos anteriores de Halpern [1973] y
Mandelker [1974], indica que el impacto en los precios de mercado de las empresas fusionadas
tiene lugar de 7 a 12 meses antes de la fusión real. El anuncio necesariamente
precede a la fusión, y hay filtraciones incluso antes del anuncio público. por
la adquisición de empresas, su evidencia indica que mientras que el promedio acumulado residual
(CAR) es generalmente positivo durante este período, no es significativo o el
La magnitud del cambio en CAR durante este período es pequeña. Esta evidencia es incon-
coherente con la teoría gerencial y su predicción de maximización del crecimiento relacionada. Eso
También es inconsistente con la teoría de la explotación monopolística, al menos en proporcionar
el monopolio gana a las empresas adquirentes.
Tanto Mandelker como Ellert encuentran que aumentos muy sustanciales en el CAR de
las empresas adquirentes tienen lugar durante el período de cuatro a ocho años anterior a la
actividad de fusión. Esto es consistente con la hipótesis expuesta por ambos Mandelker
y Ellert que la eficiencia diferencialmente mayor de adquirir empresas antes de las fusiones
conduce a su posterior expansión tanto externa como internamente. Con respecto a
empresas adquiridas, tanto Mandelker como Ellert encuentran que sus CAR son significativamente negativas
tive en los años y meses previos al período en que la información sobre su
La próxima adquisición por parte de otros estará disponible. En los siguientes 7 a 12 meses.
hasta la fecha de fusión real, los CAR se vuelven muy positivos y son muy importantes
importante por pruebas estadísticas.
El hallazgo de residuos positivos para las empresas adquiridas en los meses anteriores
la fusión es consistente con la teoría del control de monopolio con todas las ganancias en marcha
a las empresas adquiridas. Sin embargo, la evidencia de CAR negativos en el período de ejecución
hasta el momento en que la información sobre las fusiones esté disponible es coherente con un
explicación alternativa La utilización ineficiente de los recursos económicos por parte del hombre
La gestión de las empresas antes de la fusión conduce a su adquisición por parte de empresas con un
récord de rendimiento superior a la media. Por lo tanto, la evidencia se inclina en la dirección de
eficiencia y / o sinergia como explicación más que como gestión o monopolio
teorías
Si la eficiencia diferencial entre las empresas adquiridas y las adquirientes fuera la explicación
En el caso de las fusiones, es probable que haya varias empresas compradoras que oferten
para una empresa adquirida individualmente. La competencia entre las empresas adquirentes, en el
promedio, eliminar ganancias anormales para la empresa compradora de la actividad de fusión. Esta
es consistente con los hallazgos generales de Mandelker y Ellert. Si las empresas adquirentes
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tuvo una relación sinérgica única con una empresa adquirida individualmente, las ganancias de
la fusión sería atribuible a ambos y no podría asignarse individualmente.
Esto es consistente con el hallazgo de Halpern de que la cantidad absoluta en dólares del
las ganancias se dividen en partes iguales entre las empresas adquirientes y las adquiridas. Sin embargo, Halpern
Mandelker y Ellert encuentran que si bien las ganancias absolutas de las empresas adquiridas fueron estables
tísticamente significativo, ni el porcentaje de retorno de la prima ni los CAR para el ac
Las firmas que se presentaron fueron estadísticamente significativas.
5. Dodd y Ruback
El estudio de Dodd y Ruback [1977] analiza ofertas de acciones de Nueva York
Compañías de cambio que cubren el período de 1958 a 1976. El modelo de mercado ex
presionado en nuestra ecuación. (11.1) está empleado. El período de control utiliza datos del mes —73
hasta el mes —14, y desde el mes + 14 hasta el mes + 73, donde el mes cero
es el mes del primer anuncio público de la oferta pública [Dodd y Ruback,
1977, 358]. Su estudio incluyó ofertas de licitación fallidas y exitosas y
incluyó las siguientes submuestras: (1) 172 empresas licitadoras, de las cuales 124 tuvieron éxito
ofertas de licitación y los 48 restantes ofrecieron ofertas de licitación sin éxito; (2) 172 objetivo
empresas, de las cuales 136 recibieron ofertas exitosas y las 36 restantes recibieron
ofertas de licitación sin éxito.
Los valores t más altos que representan significación estadística pertenecen a los retornos.
para las empresas objetivo en el mes del primer anuncio público de la oferta pública.
Los retornos anormales favorables fueron del 21% para las ofertas exitosas y del 19% para las ofertas exitosas.
Las ofertas fallidas. Además, para las ofertas exitosas hubo aproximadamente un 9%
residual positivo para el período —12 a —1. Para las empresas licitadoras, los residuos fueron
un 12% positivo para ofertas exitosas y alrededor del 8% para ofertas no exitosas sobre el mismo
período. Hubo un promedio positivo residual acumulativo del 3% para los postores exitosos
durante el mes del primer anuncio público de la oferta pública. El acumulativo
los residuos promedio después del anuncio público no fueron estadísticamente significativos para
ya sea empresas de licitación o empresas objetivo.
Dodd y Ruback pudieron agudizar las pruebas empíricas analizando un
muestra de ofertas licitadas sin éxito. El período inmediatamente posterior al momento en que
se suponía que la fusión o adquisición propuesta tenía lugar, pero para lo cual
el evento no ocurre en licitaciones fallidas, conllevaría predicciones alternativas
iones La teoría del poder de monopolio implica que los accionistas tanto de adquisición como
las empresas adquiridas perderían porque el monopolio se beneficia de la fusión que no
tendrá lugar ahora se perderá. La teoría del gerencialismo sostiene que los accionistas de
tanto las empresas adquiridas como las adquirientes se beneficiarían si no se realizara la fusión.
Por lo tanto, las CAR para las fusiones abortadas serían positivas. La eficiencia interna
y las teorías de los activos infravalorados implican que los accionistas tanto de adquisición como
las empresas adquiridas no se verían afectadas. Los accionistas de las empresas adquiridas serían
no se ve afectado porque el anuncio de una oferta pública ofrece nueva información
Sobre la firma. Tiene algunos potenciales para mejorar la eficiencia o debido a
La subvaloración de los activos que probablemente serán reconocidos por otras empresas. Debajo
la eficiencia interna o la teoría de los activos infravalorados, otras empresas reconocerán que
los activos de la empresa que se habrían adquirido pueden mejorar su valor y
Página 735
Serán nuevos pretendientes. De ahí el rendimiento a corto plazo tanto para los adquiridos como para los adquirientes.
las empresas bajo la teoría de la eficiencia interna o de los activos infravalorados no se verían afectadas
por la oferta fallida. Si la empresa compradora hubiera gastado sumas sustanciales de
dinero en las negociaciones, esto podría causar una disminución en las CAR porque
Las inversiones en el esfuerzo por adquirir otras empresas no se concretarían. los
Datos de Dodd-Ruback para licitaciones fallidas en el corto plazo posterior a la fecha del evento
mostrar cero CAR para los licitadores que no hayan tenido éxito, así como cero CAR para las empresas objetivo.
Este patrón es consistente con la eficiencia interna o la teoría de los activos infravalorados
pero no con las otras teorías.
Dodd y Ruback señalan que una proporción muy sustancial de fracasados
las empresas objetivo se fusionan dentro de los cinco años posteriores a la oferta pública abortada [1977, 370]. Esto lleva
ellos declaran que su conclusión de que los resultados apoyan la hipótesis de eficiencia
está calificado por la posibilidad de que las fusiones posteriores puedan haberse anticipado
por el mercado Si es así, la falta de declive en el CAR después de que una licitación no tenga éxito podría
ser debido a las expectativas del futuro monopolio o ganancias sinérgicas de las fusiones
[1977, 370]. Sin embargo, dado que su período de muestra comienza en 1958, y dado que la mayoría de los
observaciones en su muestra ocurren en los años 1960 y 1970, la explicación del monopolio
no se aplica. La Enmienda Celler-Kefauver, que fortaleció en gran medida la
La Ley Clayton de 1914, fue promulgada en 1950 y redujo en gran medida el número relativo de
fusiones horizontales y verticales [Stigler, 1966]. Entre 1950 y 1980, que
Al comparar los datos para su estudio, la mayor proporción de fusiones había sido
de naturaleza glomerada donde el problema no ha sido monopolio en mercados individuales
[véase también el Informe del personal de la FTC, 1972]. Por lo tanto, los hallazgos de Dodd y Ruback son contradictorios.
coherente con la eficiencia interna o la teoría de los activos infravalorados, así como con el
teoría de la sinergia, pero no con el poder del monopolio o las teorías de la gerencia.
6. Kummer y Hoffmeister
Kummer y Hoffmeister [1978] estudiaron 88 empresas de la Bolsa de Nueva York para

quienes ofrecieron ofertas en efectivo durante el período 1956-1974. Su muestra fue
dividido en tres grupos: 44 adquisiciones pasivas exitosas, donde la gerencia
de la empresa objetivo expresó su acuerdo, neutralidad o ninguna opinión pública sobre el
adquisición propuesta; 15 objetivos sin éxito de resistencia, que representan casos en los que la licitación
la administración rechazó las ofertas, la oferta pública falló y no hubo ofertas posteriores
las ofertas se anunciaron dentro de los 10 meses de la oferta en estudio; y 6 resistencias
objetivos exitosos, que representan empresas que fueron tomadas a pesar de la resistencia de
la gerencia titular.
De las empresas objetivo en todas las categorías, los residuos anormales acumulativos fueron negativos
por el período (- 40, —4) meses. Estos residuos negativos fueron estadísticamente significativos
no puede para todas las categorías excepto los objetivos pasivos exitosos. Los residuos negativos
fueron grandes, oscilando entre el 10 y el 20%. Durante los cuatro meses anteriores a la oferta.
anuncio para cada categoría, los accionistas de las empresas objetivo recibieron ganancias de
6% que fueron estadísticamente significativas. Durante el mes del anuncio de la
oferta pública, el rendimiento anormal promedio osciló entre 16 y 20% para las tres categorías
historias de empresas objetivo. Estos retornos fueron todos muy significativos a partir de una estadística
punto de vista.
Página 736
Para las empresas postoras, el residual promedio acumulado aumentó a aproximadamente 107 durante el período
período (- 28, - 11). Los accionistas lograron otra ganancia de 6 puntos porcentuales.
de las empresas licitadoras durante el período (- 10, - 1). Una ganancia anormal adicional del 5% fue
recibido durante el mes en que se anunció la oferta pública.
7. Langetieg
Langetieg [1978] reexaminó 149 fusiones utilizando índices de rendimiento alternativos

así como también un grupo de empresas de control no fusionado y encontró que los resultados
El uso de pruebas de rendimiento alternativas fueron generalmente consistentes con los resultados de Man-
delker Pero el uso del grupo de control cambia un poco la interpretación. por
ejemplo, las empresas adquiridas tuvieron un residual acumulado promedio significativamente negativo
del 12,6% durante el intervalo de tiempo (-72, —19) meses y un stock significativamente positivo
ganancia del titular del 10,6% durante el intervalo de tiempo (- 6, - 1). Pero el control no emergente
Las empresas también exhibieron retornos excesivos negativos en el intervalo de tiempo (-72, -19). En dos
de las tres pruebas de diferencia pareada, Langetieg concluye que cierta influencia externa
afectó tanto a las firmas fusionadas como a las firmas de control de manera similar sobre el mismo
períodos de tiempo. Para los accionistas de las empresas adquirentes, si se ve el punto de partida
18 meses antes de la fusión, el beneficio neto es del 6,1%, que es estadísticamente significativo
icant. Pero la ganancia de los accionistas para las empresas adquirentes es sustancialmente menor que eso
para empresas adquiridas.
Langetieg también descubrió que el desempeño posterior a la fusión de una empresa consolidada
durante el período (1, 24) fue negativo 12.9 por ciento. Sin embargo, en la diferencia pareada
análisis, no existió diferencia acumulativa significativa. El desempeño posterior a la fusión
de las compañías consolidadas reflejaron influencias que afectaron similares no emergentes
empresas de la misma manera.
8. Firth
El estudio de desempeño de Firth [1979] cubre datos para compañías en los Estados Unidos
Reino para el período 1972-1974. Como en los estudios de EE. UU., Los residuos de lo adquirido
las empresas fueron ligeramente negativas en el período (—36, —12) meses. Los residuos
no tuvo un fuerte movimiento hasta 1 mes antes del anuncio de adquisición. Halpern
y Mandelker informaron que generalmente transcurrieron 7 meses entre el comienzo de
negociaciones de fusión y el anuncio de fusión. Las ofertas, sin embargo, son menos
a menudo asociado con las comunicaciones entre las empresas involucradas hasta muy
poco antes del anuncio de oferta pública.
La muestra de CAR en Firth alcanzó el 38% para las empresas adquiridas en 2 meses
del anuncio de la oferta. Para las empresas compradoras, los CAR fueron ligeramente positivos
antes del anuncio, pero pasó a ser negativo del 4 al 5% dentro de los 24 meses posteriores a la publicación
oferta pública. En montos absolutos, los accionistas de las empresas adquiridas ganaron aproximadamente
650 millones de libras británicas, mientras que los accionistas de las empresas adquirentes perdieron alrededor de
la misma cantidad. Esto contrasta con el estudio anterior de Halpern para los Estados Unidos.
en el que hubo una ganancia total de aproximadamente $ 28 millones que se dividió casi por igual
entre las empresas adquiridas y adquiridas. Firth comenta que investigaciones anteriores para
el Reino Unido demostró que las empresas adquiridas en promedio tenían una baja rentabilidad
Página 737
registros pero que el potencial de recuperación fue compensado por las primas pagadas por los adquirentes.
Observa que la incidencia relativa de fusiones en el Reino Unido ha sido
más alto que en los Estados Unidos y sugiere que las empresas adquiridas tuvieron el beneficio de
Un mercado de vendedores más fuerte para las fusiones. Además, los datos de Firth cubrieron 1972-1974, mientras que
Los estudios de los Estados Unidos cubrieron períodos más largos a partir de la década de 1950. Análisis de fusiones
y ofertas en los Estados Unidos para los años posteriores a 1970 podrían dar resultados
similar a los encontrados por Firth para el Reino Unido.
9. Bradley
Bradley [1980] estudió 258 ofertas en efectivo que tuvieron lugar durante el período
De julio de 1962 a diciembre de 1977. Para calcular los residuos, utiliza lo anormal
índices de precios compilados por el Centro de Investigación en Precios de Seguridad (CRSP) de la
Universidad de Chicago. Su procedimiento es agrupar valores en 10 controles iguales
carteras según su riesgo estimado. Usando el CAPM, una estimación del diario
El exceso de rendimiento para una seguridad individual es la diferencia entre el rendimiento realizado
a la seguridad menos el retorno de su cartera de control.
Para las 161 ofertas exitosas, la prima media es del 49%. La ejecución posterior
El precio de mercado de una acción objetivo es un 36% más alto que su nivel de anuncio previo. Por lo tanto
hay una pérdida del 13% por acción objetivo para el adquirente, y los accionistas objetivo se dieron cuenta
Una ganancia significativa de capital del 36% sobre las acciones no compradas en la oferta. Bradley Com
significa que estos datos no respaldan una interpretación corporativa de la licitación
ofertas. A pesar de la importante prima pagada, los accionistas adquirentes se dan cuenta de que
ganancia de capital en exceso del 5% dentro de los 40 días de la oferta con una ganancia de capital en exceso del 4%
teniendo lugar dentro de los 5 días hábiles de la oferta. Bradley comenta que estos resultados
son consistentes con ganancias sinérgicas pero no pueden distinguir si provienen de
poder de mercado o reducciones de costos.
En 33 ofertas fallidas, el nivel de precio posterior a la ejecución de una acción objetivo es
67% por encima del nivel de preanunciación. Este aumento en el valor de las acciones objetivo
es superior a la prima de oferta rechazada en un 15%. Los resultados anteriores son válidos para licitación.
ofertas donde se ofertaron todas las acciones. Para ofertas de licitación fraccionarias los accionistas objetivo
se dio cuenta de una ganancia de capital del 36% en relación con el precio previo al anuncio. Este precio medio
El índice es un 19% superior a la oferta pública rechazada. Para los postores no exitosos, el mercado
el precio de sus acciones en el cuadragésimo día después de la oferta es 4% inferior a su preanunciación
nivel de ment Bradley atribuye los retornos negativos para los licitadores que no han tenido éxito a
la búsqueda y los costos administrativos de realizar una oferta pública. Análisis adicional de
las adquisiciones infructuosas en relación con las ofertas de oferta única versus las ofertas múltiples
Ayuda a agudizar el análisis. Nuestra hipótesis es que es probable que los rendimientos positivos sean pre
servido con múltiples ofertas pero para caer en los casos de oferta única. Lo mas fundamental
La pregunta es explicar las razones de las ofertas individuales versus las ofertas múltiples.
Bradley también calcula los resultados en términos absolutos en dólares. Durante el período de
dos meses antes del anuncio a dos meses después del anuncio, el
el patrimonio promedio del adquirente aumentó en $ 7.7 millones a pesar de que la oferta promedio
la prima pagada a los accionistas licitadores también fue de $ 7.7 millones durante el mismo período
El valor de las acciones en circulación de las empresas objetivo aumentó un promedio de $ 31 millones
Página 738
10. Dodd
Dodd [1980] es el primero de varios estudios de fusiones, licitaciones y otros

aspectos del gobierno corporativo para emplear el modelo de mercado expresado en nuestra ecuación.
(11.1) Al igual que Halpern, usa la fecha de anuncio en lugar de la finalización de
la fusión como el "evento". Sin embargo, los estudios indican que hay una fuga de información.
ción incluso antes de la fecha de anuncio público. Desde Dodd busca señalar el
importancia del papel de la fecha de anuncio, utiliza devoluciones diarias en lugar de
los datos mensuales empleados en los estudios de fusión anteriores.
Se estudiaron las devoluciones diarias de 151 propuestas de fusión anunciadas en el Muro
Street Journal de 1971 a 1977. De estos, 71 finalmente se completaron y 80
fueron cancelados por el objetivo o por la gerencia del postor. La reacción del mercado a la
La propuesta de fusión durante el día 1 y el día 0 fue significativamente positiva para las empresas objetivo
(aproximadamente 13%) y significativamente negativo (aunque más pequeño) para las empresas postoras
(aproximadamente - 1%).
Dodd concluye que las ganancias de las fusiones van a las empresas objetivo y no a los postores.
Los CAR postores por el período de 10 días antes de la propuesta a 10 días después de la aprobación son
negativo (- 7.22% 1; el CAR postor también es negativo para fusiones canceladas independientemente
de los cuales firma termina las negociaciones.
Los accionistas objetivo obtienen grandes ganancias positivas significativas en la propuesta y
declaración (13.43%). Para fusiones completas el CAR desde 10 días antes del pro-
posal a 10 días después de la aprobación es 33.96%. Por fusiones canceladas el CAR desde 10 días
antes de la propuesta a 10 días después de la cancelación es 3.68% para los 80 cancela-
iones Para cancelaciones iniciadas por el objetivo, el CAR es del 10.95%. Para cancelaciones de licitador
el CAR objetivo durante el mismo período es 0.18%; es decir, los retornos vuelven a su propuesta previa
nivel. Dodd observa que, dado que el efecto neto de las fusiones canceladas por objetivos es positivo,
no se puede concluir que los gerentes estén necesariamente actuando en contra de los mejores intereses
de los accionistas cuando vetan una fusión propuesta. Nuestro juicio adicional sería
que las cancelaciones por objetivos son tomadas como una señal por el mercado que el oferente tiene
descubrió una oportunidad rentable, o que existe la posibilidad de una oferta de devolución de
alguien más. Las cancelaciones del postor pueden tomarse como una señal de que el objetivo no
representan una oportunidad de inversión rentable.
11. Jarrell y Bradley
Comenzando con la Ley Williams en 1968, aumentando la regulación federal y estatal

de ofertas en efectivo se llevaron a cabo. Las regulaciones prevén una mayor divulgación, un
período mínimo de licitación y medidas antifraude que facilitan las demandas defensivas por
gestión titular.
Los defensores de la regulación de la oferta pública respaldan la opinión que los accionistas necesitan
protección contra adquisiciones indeseables o incursiones corporativas, y que la regulación pro
Vide más información y tiempo para la decisión de los accionistas. Los que se oponen a
la regulación argumenta que aumenta la filtración de información en un intento de adquisición, en
creciente competencia para la empresa objetivo. Las primas más altas resultantes pueden beneficiar
algunos accionistas objetivo pero equivalen a una especie de impuesto contra la empresa adquirente,
disminuyendo el incentivo para participar en la actividad de adquisiciones; también, potencial objetivo compartido
los titulares en combinaciones perdidas quedarán peor por la regulación. Si, como se argumenta,
Página 739
las adquisiciones corporativas resultan en una gestión más eficiente de los recursos objetivo, luego
Las combinaciones deseables que se renuncian también imponen costos sociales. La regulación se considera pro
Presentar una ventaja para la administración actual (posiblemente inepta) y mitigar el
efecto disciplinario del mercado para el control corporativo.
Los autores exponen una teoría de adquisiciones corporativas basada en la producción.
de conocimiento (k) a través de la actividad innovadora de equipos de gestión altamente calificados.
Este conocimiento debe combinarse con algún otro recurso (x) para producir
ganancias. Si no hay mercado para el intercambio de k, la única forma de generar retornos
de su producción es adquirir x, a menudo a través de adquisiciones corporativas. Si k es específico
para su productor, la filtración de información no será un problema. Pero si k es específico de la
empresa objetivo (es decir, k puede ser conocimiento de la ineficiencia de la gestión objetivo), información
la fuga puede permitir que las empresas rivales se apropien de las ganancias a k. En cualquier caso, la competencia.
porque el objetivo elevará su precio. Una toma de control repentina reduce el período de fuga,
rendimientos crecientes para el productor de k; las características de retraso y divulgación de la regulación
aumentar la fuga, reduciendo los retornos a k y, por lo tanto, el incentivo para producirla.
Jarrell y Bradley [1980] estudian los efectos de dicha regulación. Sus datos en
incluyó 161 objetivos de oferta pública entre 1962 y 1977. Cuarenta y siete de las adquisiciones
no estaban regulados (antes de 1968), 94 estaban sujetos solo a regulaciones federales y 20 estaban
sujeto a regulaciones estatales y federales. Los retornos diarios se calcularon sobre el
período de 40 días antes del anuncio de la oferta pública hasta 80 días después.
La prima de licitación promedio pagada se incrementó de 32.4% (sin regulaciones) a
52.8% (solo regulaciones federales) a 73.1% (regulaciones estatales y federales). Por la-
El porcentaje de acciones objetivo compradas también se incrementó por regulación de 42.1% a
71,8%. La regulación redujo los retornos anormales acumulados a las empresas que ofertaron.
Jarrell y Bradley concluyen que el efecto de la regulación es aumentar la compra
precio de las empresas objetivo, para disminuir los rendimientos de las empresas licitadoras y para reducir el volumen y
rentabilidad de las adquisiciones. Este problema se redujo hasta cierto punto por la decisión
de la Corte Suprema de los Estados Unidos anunció el 24 de junio de 1982. Por un voto de 6: 3 la Corte dictaminó
no es válida la Ley de Adquisición de Empresas de Illinois, que requería que una empresa otorgara
Los funcionarios avisan con 20 días de anticipación antes de ofrecer comprar las acciones de otra empresa.
Illinois fue uno de los 36 estados que aprobó leyes que regulan las adquisiciones corporativas.
La Corte Suprema sostuvo que la ley de Illinois interfirió inconstitucionalmente con
comercio terstate Los estatutos estatales posteriores se han confirmado.
12. Schipper y Thompson
Schipper y Thompson [1983] examinan la reacción del mercado al anuncio.

ment de un importante programa de adquisiciones. Proponen que el precio de la acción en el momento
del anuncio capitaliza completamente el valor esperado del programa en la red
beneficios de las fusiones anticipadas y la probabilidad de que ocurran.
Schipper y Thompson concluyen que los programas de fusión se capitalizan como posi-
tive proyectos de VPN. El desempeño positivo previo a la fusión encontrado en estudios previos
se ve como una respuesta al anuncio del programa de fusión. El pequeño positivo
los retornos para los adquirentes en el evento de fusión encontrado en estudios previos son consistentes
con la hipótesis de que la capitalización inicial del programa de adquisiciones se relaciona
totalmente preciso, con solo un pequeño ajuste requerido en la fusión real, positivo
Página 740
debido a la resolución de la incertidumbre. Schipper y Thompson explican lo negativo

el rendimiento posterior a la fusión encontrado en algunos estudios anteriores por el hecho de que muchos de los
los meses posteriores a la fusión en estos estudios caen en el tiempo calendario posterior a la fecha de la regulación
cambios tory.
13. Asquith y coautores
Asquith [1983] también encuentra que la mayoría de las ganancias de una fusión van a los accionistas
de empresas objetivo. Él encuentra que el residuo acumulado para las empresas que no pujan
es significativamente negativo entre la fecha de anuncio y la fecha de resultado. Él
La hipótesis de que los intentos de fusión mal gestionados se reflejan negativamente en la licitación
firma.
Un estudio de Asquith, Bruner y Mullins [1983] prueba el Schipper y Thomp-
hipótesis del hijo discutida anteriormente. Sus pruebas más refinadas encuentran que mientras algunos de
los efectos positivos de un programa de fusión se capitalizan, las fusiones posteriores también
rinden residuos positivos para las empresas licitadoras. Además encuentran que parece haber
Efectos positivos de la filtración de información antes de la fecha de anuncio. Además de-
Además, cuando se tiene en cuenta el tamaño relativo de las empresas licitadoras y de destino,
Concluya que los accionistas de la empresa licitadora obtienen ganancias de la actividad de fusión, de acuerdo con
comportamiento de maximización de valor.
Asquith y Kim [1982] prueban si la ganancia para los accionistas de las fusiones es
a expensas de los tenedores de bonos al aumentar el riesgo de la empresa a través de la fusión, que
se refieren como una agencia "efecto incentivador". Una hipótesis alternativa es un "buzo-
efecto de calificación ", que reduce el riesgo de incumplimiento, lo que resulta en transferencias de riqueza de las existencias-
tenedores a tenedores de bonos. Realizan una serie de pruebas cuidadosas, concluyendo que
las fusiones no tienen un impacto perceptible en los tenedores de bonos. Concluyen que las fusiones son
no motivado por el efecto incentivador de la agencia. Tampoco encuentran un efecto de diversificación,
pero esto puede deberse al hallazgo de otros estudios de que se incrementa el apalancamiento
después de las fusiones, lo que sería compensador.
14. Keown y Pinkerton

Mientras que el estudio de Keown y Pinkerton [1981] es tratado por sus autores como un
análisis del uso de información privilegiada, también proporciona una prueba del impacto del anuncio. Keown
y la muestra de Pinkerton de 194 empresas parece incluir tanto fusiones como licitaciones
ofertas. Los residuos promedio y los CAR se calcularon durante el período de 126 días.
antes del anuncio a 30 días después. El uso de información privilegiada sustancial comienza uno
mes antes del anuncio, y la actividad aumenta en los 5-11 días previos
ceder. Para toda la muestra, aproximadamente la mitad de la reacción total del mercado
tiene lugar antes del anuncio, y la mayoría de las reacciones restantes toman
lugar en el día del anuncio. También hay un aumento significativo en el comercio
volumen en las tres semanas anteriores. Los registros SEC indican que este aumento no es causado
por información privilegiada registrada; la implicación es que el comercio se lleva a cabo a través de terceros
fiestas. Estos resultados son consistentes con otros estudios que también encuentran evidencia de fugas.
antes de la fecha de anuncio. Pero también hay soporte para el mercado de forma semi-fuerte
eficiencia en que la reacción del mercado se completa al día siguiente del anuncio.
Página 741
15. Malatesta
Malatesta [1983] utiliza la forma ex post del modelo CAPM expresado en nuestro
Eq. (7.32). Sin embargo, no restringe el término de intercepción del modelo para ser
cero. Más bien, "entra como un componente de los retornos normales pronosticados " [21, énfasis
en el original]. Una variación distintiva en el estudio de Malatesta es el cálculo de
Los efectos de riqueza de las fusiones por los retornos anormales en dólares, además del porcentaje
devoluciones. Malatesta también formula una distinción entre definiciones alternativas de
fechas de "evento". Define t 1 como el momento en que los inversores se enteran de que la empresa invertirá
recursos en la actividad de fusión. Un tiempo posterior, t 2 , es una fecha de resolución en la cual una decisión
Se hace que la fusión se realice o sea abandonada. La fecha de anuncio es
tomado como proxy de t 1 , pero Malatesta observa que para su muestra en más de la mitad
En los casos, el primer anuncio público fue que esencialmente se había acordado una fusión
sobre. Para t 2, su proxy es "aprobación sustancial de la junta directiva / gerencial de la fusión"
[20] Un problema aquí es que hasta que la aprobación del accionista tenga lugar y la ley
Una vez completados los detalles, persiste el riesgo de que no se produzca una fusión. Algunos
La confusión de las influencias está involucrada para ambas fechas de referencia.
Los hallazgos de Malatesta basados en porcentajes de retorno son generalmente consistentes con
los de estudios previos. Sin embargo, sus resultados para retornos anormales en dólares son diferentes.
ferent. Las carteras de empresas que experimentaron un evento informativo en el mismo mes fueron
formado tanto con inversiones igualmente ponderadas en cada empresa como con inversiones
ponderado en proporción a los valores de mercado del patrimonio un mes antes del evento.
El exceso de rentabilidad acumulada del valor en dólares se calculó utilizando el valor ponderado
error de pronóstico de cartera y el valor de mercado total del capital de las empresas en el puerto
folio al mes anterior al evento. Los rendimientos mensuales se estudiaron durante el período.
—24 a + 12 meses.
Se tomó la primera referencia publicada a la fusión en el Wall Street Journal.
ser un proxy para t 1 . Para las empresas adquirentes, porcentaje de retorno en los 24 meses anteriores
a t 1 fueron insignificantemente diferentes de cero, y los retornos posteriores al anuncio fueron
significativamente negativo Para las empresas adquiridas, porcentaje de rendimiento en meses - 24 a - 4
fueron negativos pero solo marginalmente significativos; entonces, sin embargo, comenzaron a levantarse. los
La reacción del mercado al anuncio fue significativamente positiva, y después del anuncio:
Los retornos mentales también fueron positivos.
El primer anuncio publicado de aprobación sustancial de la junta se tomó como un
proxy para t 2 . Las empresas adquirentes exhibieron un rendimiento inferior después de t, (la acumulación
El error de pronóstico promedio tive cayó 8% durante los meses +2 a + 12). Empresas adquiridas
experimentado una apreciación significativa del precio de las acciones en t. (Todos los resultados anteriores fueron
esencialmente lo mismo para carteras ponderadas por igual y ponderadas por valor).
Los retornos en dólares para las empresas adquirentes (en relación con la fecha de aprobación de la junta) indi-
Rendimiento excesivo negativo acumulado de $ 49 3 millones por empresa en los 24 meses
antes de t 2 , pero esta cifra fue apenas significativa. Las empresas adquiridas tuvieron importantes
retornos anormales positivos de $ 19.2 millones en los 4 meses anteriores a t 2 . El efecto
de fusiones parece ser una reducción neta en la riqueza de los accionistas; la ganancia adquirida
accionistas en el período - 5 a t 2 es $ 5 millones menos que la pérdida por adquirir
accionistas
Página 742
Cuando Malatesta recalcula los resultados posteriores a la fusión con un ajuste de riesgo, el
Se elimina el rendimiento negativo posterior a la fusión de los grandes compradores. El resultado general
se vuelve insignificantemente positivo.
La metodología estadística adquiere una importancia aún mayor para el Malatesta
estudiar. Como se señaló al comienzo de este capítulo, el uso del CAPM como se expresa
en la ecuación (7.32) en forma de devolución en exceso no implica término de intercepción. El término de intercepción en
El modelo de Malatesta se toma como un componente del rendimiento normal. Puede reflejar problemas
lems de medir el rendimiento libre de riesgo, así como el comportamiento del término de intercepción
calculado para el período de control anterior. Una posibilidad es que las empresas adquiridas tuvieran
términos de intercepción negativa mientras que las empresas adquirentes tuvieron términos de intercepción positiva por períodos
años antes de la fusión "evento". Si es así, el valor presente neto de la actividad de fusión
ajustado podría ser positivo para el estudio de Malatesta en lugar de negativo.
B. ESTUDIOS DE CASOS ANTIFIDOS
Otros estudios que proporcionan información sobre el papel de las fusiones son aquellos que analizan
episodios antimonopolio. Este fue el énfasis principal de los estudios de Ellert [1975, 1976]
mencionado anteriormente. Ellert analizó los datos de 205 acusados en una competencia antimerger.
quejas iniciadas por el Departamento de Justicia y la Comisión Federal de Comercio (FTC)
bajo la Sección 7 de la Ley Clayton para el período 1950-1972. De las quejas,
121 fueron emitidos por el Departamento de Justicia y 84 por la FTC. Ellert observa que
el gobierno no había perdido un solo caso de fusión de la Corte Suprema después de 1950
revisión de la Ley Clayton. En el 60% de los casos estudiados, los acusados cancelaron la fusión.
planes o se les ordenó desinvertir parte o la totalidad de los activos adquiridos anteriormente. los
duración promedio del litigio medido por el intervalo entre la presentación de la demanda
demanda y la entrada de la última orden judicial fue de 34 meses.
Ellert analiza el comportamiento de los datos para los 205 acusados y también los dos
grupos divididos en 123 acusados ordenados a desinvertir los activos adquiridos y 82 defensores
dants no necesarios para vender activos. Para ambos grupos de acusados por un período previo
cediendo la presentación de una demanda de fusión por cuatro años, el rendimiento residual fue
positivo y estadísticamente significativo para ambos grupos. El residual acumulado promedio
fue superior al 18% para los acusados a los que se ordenó desinvertir y alrededor del 13% para los acusados que no
requerido para desinvertir. Por el . 48 meses antes de la presentación de la demanda de fusión,
los demandados requeridos para desinvertir lograron un residuo positivo adicional que fue estadísticamente
significativo. Por los mismos 48 meses próximos a la presentación de la demanda de fusión,
los demandados que no estaban obligados a deshacerse tenían retornos que no eran estadísticamente diferentes de
El promedio para el mercado. En los 12 meses anteriores a la denuncia de fusión, el
el rendimiento residual no fue estadísticamente significativo para ninguna clase de acusados.
En la presentación de la queja de fusión, el promedio de la cartera residual disminuye por
1.86% para los acusados ordenados a desinvertir y 1.79% para los acusados que no están obligados a
despojar. Si bien estos porcentajes son pequeños, representan cantidades absolutas sustanciales
cuando se aplica a la gran cantidad en dólares de los activos involucrados. En la posguerra
estos porcentajes se traducen en una pérdida promedio en dólares por encuestado de aproximadamente $ 7.5
millón
Página 743
ESTUDIOS DE CASOS ANTIFIDOS 731
Tras la presentación de la reclamación de fusión, el comportamiento de los residuos no es

Estadísticamente significante. Esto es cierto para el período comprendido entre la presentación de la fusión.
denuncia y la solución del litigio. Además, en los 48 meses siguientes
la solución del litigio, el comportamiento de las devoluciones a las empresas no es
estadísticamente diferente del mercado en general. Es interesante notar también que
Los acuerdos finales que resuelven incertidumbres futuras generalmente son seguidos estadísticamente
comportamiento insignificante de los residuos. Por otro lado, asentamientos como nolo
resultado, que es más probable que sean seguidos por trajes privados de triple daño, resultan
en una persistencia de residuos negativos que son estadísticamente significativos.
Es algo sorprendente que la magnitud del movimiento negativo en el
los residuos al presentar una queja son relativamente pequeños. Los $ 7 millones a $ 8 millones
involucrado se explica principalmente por los costos del litigio. Una posible explicación puede ser
que no había base para presentar la queja en primer lugar y que, por lo tanto,
no se puede esperar nada significativo en la acción final tomada por
Las autoridades antimonopolio. Ellert observa que estos resultados "también son consistentes con
hipótesis no monopolísticas de motivación de fusión. Si la fusión se ve como un medio de
expandir las operaciones de un grupo de gestión eficiente, una desinversión específica de
no se espera que los activos constituyan una gran amenaza para los accionistas, particularmente
si la empresa puede sustituir la expansión interna o las adquisiciones externas en otros mercados
en el futuro "[1976, 727].
Una explicación similar está relacionada con la selección de casos por parte de la FTC y el Departamento
de Justicia. Ellert [1975, 66-67] observó lo siguiente:
La observación de residuos positivos en la etapa previa a la queja también es coherente con un

hipótesis de "acoso". El argumento aquí es que los procedimientos administrativos de la
La Comisión lo llevó a seleccionar empresas que, a partir de una variedad de actividades competitivas, tienen
experimentado un rendimiento anormalmente bueno del precio de las acciones. Mientras que la FTC lleva la totalidad
carga financiera para procesar un caso, la mayoría de sus investigaciones son impulsadas por
quejas de empresas competidoras. . . . La Comisión no revela la identidad de un
parte reclamante Estos arreglos crean un incentivo para invocar al administrador
proceso como un medio para hostigar a los competidores. Si el objetivo del acoso es aumentar el
costos de producción de un rival, es probable que los objetivos principales estén entre los innovadores
y la más rentable de las empresas. Por su desempeño, estas empresas constituyen el mayor
amenaza para los reclamantes dentro de un marco competitivo dinámico.
Así, las empresas adquirientes tenían un historial de gestión efectiva de los activos en los años.
precediendo a su actividad de fusión. Ellert también observa que las empresas adquiridas fueron
típicamente aquellos cuyo desempeño previo a la fusión fue consistente con una gestión ineficaz
ment de activos. Esto es coherente con el papel de las fusiones como realizar un útil
función económica en la reasignación de recursos de usuarios menos eficientes a más eficientes.
Tanto Stillman [1983] como Eckbo [1981] analizan los residuos de los rivales para
empresas que participan en fusiones. Intentaron distinguir entre los posibles efi-
Efectos de competencia versus monopolización de las fusiones. El problema es algo complejo.
porque a nivel teórico se pueden formular hipótesis alternativas. El COM-
La tabla 20.1 ilustra la plexidad.
Página 744
Tabla 20.1 Hipótesis alternativas de efectos de fusión
Empresas participantes Empresas rivales
Anuncio de fusión.
Colusión + Mayores ganancias por colusión + Son parte de la colusión
Eficiencia + Inversión externa con grandes + Demostrar cómo lograr

VPN positivo mayor eficiencia
- Competencia más dura
0 Competencia en el mercado
no afectado por la compra de
empresa infravalorada
II Anuncio de desafío
Colusión - Colusión evitada - Colusión evitada
Eficiencia - Previene un VPN positivo + Amenaza de rivales más eficientes

inversión, también costos de litigio reducido
- También se evitó la fusión de
eficiencia
0 podría hacer lo mismo internamente 0 puede hacer internamente
III. Anuncio de decisión
Colusión - La colusión definitivamente evitada - Colusión evitada

+ Demandados impedidos de ser
más eficiente
0 (1) Impacto negativo ya, en 0 (1) Impacto negativo ya, en
fecha de desafío fecha de desafío
(2) Fuga de probable judicial (2) Fuga de probable judicial
decisión durante el juicio decisión durante el juicio
(3) Economía subyacente de (3) Economía subyacente de
la industria no se ve afectada la industria no se ve afectada
Eficiencia + Mayor eficiencia + Ahora puede fusionarse legalmente para
eficiencia
- Competencia más dura
0 Podría haber logrado el

lo mismo internamente
En la Tabla 20.1 se identifican tres fechas de eventos. Son fechas de anuncio con
respecto a la fusión, a su desafío por parte de las autoridades antimonopolio, y a la
anuncio de una decisión del gobierno. Para las empresas que participan en la fusión, el sec-
La segunda columna de la Tabla 20.1 indica que los signos pronosticados de los CAR son los mismos
para las hipótesis de colusión vs. eficiencia en los momentos de los anuncios de la
fusión y su desafío. Fue con el propósito de agudizar el análisis que el
Se analizaron los residuos de las empresas rivales. Pero como lo indica la columna final de la Tabla 20.1,
Página 745
ESTUDIOS DE CASOS ANTIFIDOS 733
existe una superposición considerable en los signos pronosticados para la colusión alternativa y
hipótesis de eficiencia. Sin embargo, el patrón de estas relaciones es tal que
Se pueden formular algunos juicios.
Específicamente, en la fecha de anuncio de fusión, si el signo del efecto sobre los rivales
no es positivo, esto es consistente con la eficiencia porque la eficiencia puede tener un efecto negativo
o signo cero. Del mismo modo, en la fecha del desafío de fusión, si el efecto sobre el anormal
los rendimientos de los rivales no son negativos, esto también es consistente con la eficiencia, que también puede
tomar un signo positivo o cero. En general, cuando el efecto en los CAR es el mismo
tanto para los participantes como para los rivales, no es posible distinguir entre colusión
y eficiencia. Si los signos difieren, los dos grupos se ven afectados de manera diferente, lo que
tiende a descartar la hipótesis de colusión. Sin embargo, en la fecha de decisión los resultados
Son más difíciles de interpretar. Esto se debe a que los efectos en los rivales pueden tomar cualquiera de los
tres posibles signos para cualquier resultado. A la luz del marco general presentado,
Veamos ahora los resultados empíricos que se han compilado.
Stillman [1983] descubrió que el efecto de 30 grandes fusiones horizontales cuestionadas
sobre los residuos de los rivales no fue estadísticamente significativo. La concentración-colusión
La teoría argumenta que los residuos positivos deberían haberse observado cuando la fusión fue
en proceso y residuos negativos cuando fue cuestionado. La falta de importancia fue
observó tanto en relación con la propuesta de fusión original como cuando fue impugnada.
Dado que el efecto sobre los rivales no fue estadísticamente significativo, esto arroja dudas sobre el
teoría de concentración-colusión de que las fusiones fueron vistas de hecho como oportunidades
para aumentar las posibilidades de colusión entre los principales rivales de la empresa en la industria.
Eckbo [1981] amplió el estudio Stillman, utilizando una muestra más grande y un "control"
muestra de fusiones verticales. Eckbo descubre que en el anuncio de las fusiones
Hay residuos positivos tanto para los participantes como para sus principales rivales. Este ap-
peras para ser coherente con la teoría del monopolio. Sin embargo, no es inequívoco, ya que
porque también se podría argumentar que el anuncio de la fusión propuesta transmite
información a los rivales de oportunidades para aumentar la eficiencia mediante la ampliación de la escala.
Eckbo además descubre que en el anuncio de la presentación de una demanda por el antimonopolio
autoridades, no hay mucho efecto sobre los residuos de los participantes o sus
rivales de hecho, en los casos presentados por la Comisión Federal de Comercio, el efecto sobre los rivales
es ligeramente positivo Esto es consistente con la explicación de que los socios de fusión
habría sido más eficiente y los rivales están protegidos de este aumento de eficiencia
competencia de la Comisión Federal de Comercio que bloquea la fusión. Eckbo concluye
que el desempeño positivo de los rivales de las fusiones desafiadas en el momento de la original
El anuncio de fusión refleja la información transmitida por la fusión propuesta que
Se pueden lograr eficiencias expandiendo la escala interna o externamente.
En una extensión del trabajo anterior de Eckbo, Eckbo y Wier [1985] pagaron particular
atención a las fusiones impugnadas después de 1978, es decir, tras el paso del Hart-Scott-
Ley de Mejoras Antimonopolio de Rodino de 1976, cuyo objetivo era mejorar la
probabilidad de que las fusiones seleccionadas para el enjuiciamiento fueran realmente anticompetitivas. Eckbo
y Wier encontró poca evidencia de mejoría; las 17 fusiones posteriores a 1978 en su
los estudios fueron "económicamente eficientes" y "aparentemente no habrían perjudicado a las empresas
petición "[139]. Ellos culpan de este fracaso en los criterios de selección de casos, es decir,
aplicación inapropiada de las Directrices de fusión del Departamento de Justicia de 1968
Página 746
y 1982, incluido el índice Herfindahl-Hirschman, que si bien representa un

El avance en el pensamiento económico todavía está indebidamente dominado por el viejo "estructural
teoría "antimonopolio, que sostiene que el grado de concentración determina la industria
conducta y comportamiento.
Los estudios parecen apoyar la base de eficiencia para las fusiones. Ellert enfatizó
que las empresas adquirientes tuvieron residuos positivos en años anteriores y las empresas adquiridas tuvieron
Residuos negativos en años anteriores. La evidencia de Stillman fue que las empresas rivales no
beneficiarse del anuncio de fusiones propuestas, que es inconsistente con el
hipótesis de concentración-colusión. Eckbo, y Eckbo y Wier encontraron resultados positivos
aspectos del anuncio de fusión pero sin efectos negativos sobre los rivales cuando aparece
temía que la fusión fuera bloqueada por las autoridades antimonopolio. El interpreta
Este patrón de relaciones indica que el principal efecto de la fusión es señalar
La posibilidad de lograr economías para las empresas fusionadas, proporcionando información
a los rivales que tales economías también pueden estar disponibles para ellos.
Como muestra la Tabla 19.2, los valores en dólares de las fusiones desde 1984 han aumentado en
magnitud incluso después de desinflar para niveles de precios más altos. Algunos sostienen que esto es un tema
fenómeno porario que refleja los puntos de vista particulares de la administración Reagan y
sus nuevos nombramientos a las agencias reguladoras y antimonopolio. Un punto alternativo
La opinión es que las políticas antimonopolio más permisivas reflejan cambios en el círculo económico.
situaciones tales como el aumento de la competencia internacional y la nueva investigación empírica
hallazgos sobre la naturaleza de la economía industrial y la competencia. [Goldschmid, Mann,
y Weston, 1974; 1982a, 1982b]. r
C. GOBIERNO CORPORATIVO
Varios otros estudios tratan aspectos de gobierno corporativo de fusiones y

Oferta de oferta de actividad. A nuestro juicio, el significado principal de tales estudios es em-
escalonar el papel de las fusiones y ofertas públicas en el tratamiento de problemas de agencia. Si el
la empresa no se gestiona en el mejor interés de los accionistas, otro grupo puede
Ver oportunidades para aumentar el valor de la empresa. Los estudios que serán tratados.
siguiente trato con este y otros asuntos relacionados.
1. Grossman y Hart
Grossman y Hart [1980] abordan el problema de que en una oferta de adquisición indi
Los accionistas individuales, anticipando un aumento en el precio de las acciones, pueden negarse a presentar sus
Se ha expresado la preocupación de que los puntos de vista más antiguos sobre antimonopolio todavía influyan indebidamente en la política de los Estados Unidos. Un ejemplo de ello
es la oferta de PPG Industries para adquirir Swedlow Plastics, un vidrio especializado orientado al Departamento de Defensa
Fabricante con tecnología avanzada. El fundador de Swedlow deseaba vender su empresa debido a su
edad avanzada y los riesgos de nuevas inversiones para mantenerse al tanto de la tecnología que avanza rápidamente. PPG
hizo una oferta porque estaba dispuesto a invertir recursos financieros para mantener y tal vez avanzar en Swedlow
Liderazgo tecnológico. Pero la Comisión Federal de Comercio votó para someter la fusión propuesta a un
larga revisión administrativa y evaluación. Swedlow luego aceptó una oferta de un importante vaso británico
firme debido a las demoras e incertidumbres impuestas por la agencia reguladora antimonopolio de los Estados Unidos, la FTC.
Página 747
GOBIERNO CORPORATIVO 735
acciones, por lo tanto, "libre" sobre el valor agregado por la actividad del licitador. La reducción en
los retornos a la actividad del oferente pueden causar una inversión insuficiente en la actividad de adquisición. Bruto-
man y Hart analizan cómo lidiar con el problema del free-rider. Buscan formular
un conjunto de reglas del juego para que si algunos de los accionistas no licitan, habrá
corre el riesgo de que tengan algo que perder. Se espera que las reglas resulten
en una cantidad óptima de actividad de adquisición.
Grossman y Hart observan que es posible evitar el problema del piloto libre
al proporcionar un contrato escrito en el estatuto de la propia empresa que permite
licitador para "expropiar" a los accionistas restantes después de la adquisición en la medida
de un factor de dilución que llaman 0. Esta expropiación puede lograrse vendiendo
activos o producción de la empresa a otra empresa propiedad del nuevo grupo de control a precios
por debajo del valor de mercado.
Lo que Grossman y Hart buscan lograr se entiende mejor a la luz
de fusiones, adquisiciones y adquisiciones socialmente deseables. Desde un punto de vista social,
deberían tener un VPN positivo. Para que se cree el valor, la empresa licitadora hace algo
cosa después de que se adquiere la empresa objetivo. Cambia la empresa objetivo de formas que agregarán
valor. Por lo general, esto implica el gasto de recursos por parte de la empresa licitadora; en un mini-
mamá, implica los gastos necesarios para investigar y hacerse cargo de una empresa.
El problema es que, después de la adquisición, todos los accionistas comparten proporcionalmente
ganancias que se crean. Porque los antiguos accionistas participan proporcionalmente en
las ganancias, esto reduce el incentivo para que las empresas postoras realicen inversiones que creen
valor adicional. Desde un punto de vista social, esto puede conducir a una inversión insuficiente en adquisiciones.
actividad El objetivo es formular reglas del juego para que aquellos que gastan el
los recursos están habilitados para capturar una parte de las ganancias proporcionales a la recuperación
fuentes que han comprometido y los riesgos en los que han incurrido.
Una de las implicaciones del modelo de Grossman y Hart es el uso de dos niveles
ofertas de licitación. Un precio más alto y mejores condiciones, como permitir una elección de efectivo o
el stock para ajustarse a las necesidades fiscales del accionista licitador, puede usarse en el primer bloque
de acciones requeridas para el control. Para las acciones restantes, el precio es más bajo y la forma
de pago puede ser menos atractivo, como la deuda o las acciones preferentes del comprador
empresa. Entonces, los accionistas tienen un fuerte incentivo para licitar en el primer grupo
que en el grupo residual. Es probable que la oferta de primer nivel se suscriba en exceso y, por lo tanto,
gestionado de forma prorrateada por la empresa adquirente. El precio real realizado por
La oferta de accionistas es un promedio de los acuerdos de primer y segundo nivel.
Por lo tanto, los precios diferenciales se pueden utilizar para aumentar la probabilidad de éxito de la licitación.
oferta. La posibilidad de tal disposición permite el factor de dilución 0 que
establecerse en la carta original para ser mucho más bajo que lo contrario.
Una ilustración de esta licitación de dos niveles se proporciona en la licitación de US Steel para
Marathon Oil, que tuvo lugar a principios de 1982. El primer paso fue la oferta de US Steel
el 5 de noviembre de 1981, por 30 millones de acciones ordinarias de Marathon a un precio de $ 125
por acción. El segundo paso fue la disposición que en la fecha efectiva de la fusión
cada accionista restante de Marathon tendría derecho a recibir por cada empresa
mon share $ 100 monto principal de 122 por ciento garantizado notas con vencimiento en 1994. Algunos
la insatisfacción se expresó con el segundo paso porque el valor de mercado de la
Página 748
las notas ofrecidas parecían estar en el rango de $ 70. Esta oferta representaba un valor promedio.
de $ 106 para las acciones de Marathon. Esto fue relativamente cercano a la oferta competitiva de Mobil,
que fue valorado en $ 108. Cuando los accionistas aprobaron la oferta de US Steel en
El 11 de marzo de 1982, el valor de los pagarés era de $ 76, y la oferta estaba valorada en $ 101 por
Maratón compartido.
Sin embargo, es más apropiado ver los dos pasos como los componentes de un
precio único [Brudney y Chirelstein, 1978]. Los dos pasos deben ser reconocidos
como un dispositivo social útil para aumentar la probabilidad de éxito de las ofertas públicas. Así
Es un método útil para tratar el problema de la agencia de gestión. Además,
La competencia entre las empresas que hacen ofertas públicas elevará el nivel del promedio
precio en la transacción de dos partes. Grossman y Hart concluyen que el gobierno de EE. UU.
La política sobre ofertas de adquisición desde la Ley Williams en 1968 hasta el presente puede tener
consecuencias deseables Las disposiciones de divulgación de la Ley Williams requieren un postor
hacer un anuncio de intenciones después de comprar el 5% de la compañía. Este en-
fomenta la competencia de otros postores, pero también agrava el problema del free-rider.
2. DeAngelo y Rice
Las modificaciones antitakeover a las cartas corporativas son estudiadas por DeAngelo y
Arroz [1983]. Las enmiendas antitakeover hacen que la transferencia del control corporativo sea más
difícil. DeAngelo y Rice analizaron una muestra de 100 empresas que proponen enmiendas
entre 1974 y 1979. Los principales tipos de enmiendas encontradas pueden describirse brevemente
escrito (1) Un tablero escalonado generalmente requiere que un tercio del tablero
ser elegido cada año por un período de tres años, retrasando el punto en el que una nueva mayoría
El accionista podría obtener el control de la junta. En la muestra DeAngelo-Rice, el 53% tenía esto
provisión. (2) Una regla de supermayoría requeriría más del 50% de aprobación para un
fusión, típicamente del 67% al 80%. (3) Lo que llaman un precio justo de fusión es esencialmente un
provisión de tratamiento antidiscriminatorio. Una estipulación típica es que las acciones restantes
los titulares reciben una compensación al menos tan grande como el precio máximo de la acción pagado a
adquirir el control mayoritario Otras disposiciones fortalecen la posición de la junta de
directores (generalmente controlados por la gerencia), limitando aún más a los accionistas (particularmente
un nuevo grupo de control). Las disposiciones de bloqueo impiden eludir la toma de control
disposiciones y se adoptan típicamente de forma contemporánea.
DeAngelo y Rice consideran dos hipótesis para explicar la enmienda antitakeover
ments. La hipótesis de afianzamiento gerencial establece que la administración titular
busca seguridad laboral a expensas de los accionistas. Implica que las enmiendas
aumentar los costos y debilitar los mecanismos disciplinarios en el accionista / gerente
relación de agencia La hipótesis de afianzamiento gerencial predice un negativo
reacción del precio de las acciones a las enmiendas propuestas contra la adquisición.
La hipótesis de los intereses de los accionistas sostiene que los accionistas objetivo pueden beneficiarse
de mecanismos contractuales que imponen una respuesta cartelizada a una oferta de control.
Las enmiendas contra la adquisición pueden colocar a los accionistas objetivo en una mejor negociación.
posición para obtener una prima de precio más alta en una adquisición. Argumentos subsidiarios
podría ser que las disposiciones representan un tipo de contrato de trabajo a largo plazo para
Página 749
gerentes, dándoles incentivos para perseguir objetivos de maximización a largo plazo en lugar de
objetivos a corto plazo.
En las pruebas empíricas de DeAngelo y Rice, la fecha de envío del anuncio proxy
se usa como la mejor estimación de la fecha en que las enmiendas se combinan
El precio de las acciones. El análisis de los rendimientos diarios indica un impacto en los precios débilmente negativo,
que es estadísticamente insignificante La metodología fue variada de varias maneras.
sin alterar estos resultados. DeAngelo y Rice observan que sus pruebas pueden ser
sesgado en contra de la hipótesis de atrincheramiento gerencial porque la propuesta de anti
las enmiendas de adquisición pueden indicar una mayor probabilidad de que la empresa sea aprobada
abordado con una fusión u oferta de licitación. Dado que los accionistas de empresas adquiridas suelen
ganar retornos anormales positivos, tal señal debería impartir un sesgo ascendente a la
anuncio de regreso. La hipótesis de la señalización implicaría retornos positivos; el
La hipótesis de afianzamiento de la gestión implica rendimientos negativos. El efecto neto de
Las dos influencias son inciertas. Su observancia de retornos negativos no significativos
implica que sin la influencia de señalización positiva los retornos serían más
fuertemente negativo, consistente con el motivo de afianzamiento de la gestión para
enmiendas de adquisición.
3. Linn y McConnell
Linn y McConnell [1983] estudian una muestra más grande de 475 instancias, propuestas
por 398 corporaciones de la Bolsa de Nueva York entre enero de 1960 y diciembre
1980. La mayoría de las observaciones se agruparon en los años 1968-1970 y 1975-1978, con
El 97% apareció después de enero de 1968. Investigaron tres fechas de eventos alternativos:
la fecha en que las enmiendas fueron ratificadas por el consejo de administración; la fecha de poder
envío; y la fecha del voto de ratificación en las juntas de accionistas. También invierten
intervalos marcados entre estos eventos.
Linn y McConnell generalmente encuentran efectos positivos pero insignificantes del anti-
actividad de modificación de adquisición de precios de acciones. Como una nueva verificación, buscan medir
Seguro el impacto del cambio en el código de la corporación de Delaware en junio de 1969, que
eliminó el requisito de aprobación de supermayoría para las fusiones. El cambio en el
La ley de Delaware parecía tener un impacto negativo en los precios de las acciones. También estudiaron
una pequeña muestra de enmiendas antitakeover que fueron rescindidas. Los resultados aparecieron
ser negativo pero probablemente no significativo. En una muestra muy pequeña (10 empresas) de
Feted enmiendas antitakeover, los resultados son insignificantemente positivos.
La evidencia y las hipótesis alternativas sobre los efectos de la modificación antitakeover
Los precios de las acciones son contradictorios. DeAngelo y Rice encuentran un resultado negativo, pero no
influencia significativa. Linn y McConnell encuentran un efecto positivo de antitakeover
modificaciones en los precios de las acciones, pero predominantemente insignificantes. La conclusión sugiere
se dice que las enmiendas antitakeover no tienen ningún efecto sobre los precios de las acciones; pero si hay
no tiene ningún efecto, ¿por qué una empresa debería usar recursos para promulgar enmiendas de adquisición? Uno
La posible respuesta es que la ausencia de cualquier efecto de las enmiendas antitakeover sobre el stock
los precios son consistentes con la operación de un mercado eficiente para servicios gerenciales
así como para la actividad de fusiones y adquisiciones. Pero los resultados también son consistentes con
Otras hipótesis.
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4. Dann y DeAngelo
Dann y DeAngelo [1983] analizan acuerdos de parada y negociaron pre

recompras de mium. Los acuerdos de suspensión limitan la propiedad de un accionista sustancial a
menos de un porcentaje de control para un número específico de años. Prima negociada
las recompras representan la recompra de un bloque sustancial de accionistas con una prima;
la recompra puede ser parte de un acuerdo de suspensión. Como la enmienda antitakeover
De hecho, estos mecanismos también reducen la competencia en el mercado para el control corporativo
reduciendo la amenaza de adquisición por un accionista sustancial.
Se consideran dos hipótesis alternativas. La gestión-atrincheramiento hy-
Pothesis argumenta que las paradas y recompras se utilizan para reducir una amenaza de adquisición,
aumentando así la seguridad laboral de los gerentes y reduciendo la capacidad del mercado
para que el control corporativo aborde el problema de la agencia o la ineficiencia administrativa.
Los pequeños accionistas individuales no tienen los incentivos o recursos para monitorear
gerentes de manera efectiva. Sin embargo, el gran accionista del bloque ganará sustancialmente
de un aumento en la eficiencia y generalmente tiene los recursos para tomar medidas. El alter-
La hipótesis de los intereses de los accionistas nativos argumentaría que el mercado para la gestión
disciplinas laborales eficiencia administrativa bajo la amenaza de una compensación reducida por
Rendimiento ineficaz. Si el mercado de trabajo gerencial es efectivo, entonces las acciones
de un accionista que acumula un gran bloque de acciones simplemente representa un poder
lucha entre grupos competidores por el control corporativo. Si tan solo una lucha de poder
está involucrado, los costos asociados simplemente causarán una reducción en el valor de la acción
riqueza de los titulares. Al evitar los costos de una lucha de poder, los accionistas
beneficio.
En sus pruebas empíricas de las hipótesis en competencia, Dann y DeAngelo toman
El primer anuncio público en el Wall Street Journal como la fecha en que se detuvo
o la recompra se agrava en el precio de la acción. La muestra incluyó 81 empresas con 19
paradas puras, 51 recompras puras y 11 paradas con recompra. La media
el período de inactividad fue de cinco años, y el interés promedio de propiedad máximo por
el mitificado fue del 20% (en acuerdos sin recompra) y del 0% (en paradas con recompra
compra). La participación promedio recomprada fue del 9.8% de las acciones en circulación, mayor que
la recompra promedio del mercado abierto (5%) pero menor que la mayoría de la recompra de ofertas
persecuciones (14-15%). La prima promedio en las recompras de primas fue 16.4% superior
el precio de preanunciación; esto es similar a la prima promedio en oferta pública
recompras
Los resultados indicaron un impacto significativamente negativo en el precio de las acciones en el día 1
y Día 0 para acuerdos de suspensión. La reacción negativa fue más fuerte para el stand-
alambiques con recompra que para paradas puras. Esta reacción es consistente con el
hipótesis de afianzamiento gerencial.
Los resultados de las recompras negociadas también fueron negativos, pero no fueron muy significativos.
hipocresía. (Nuevamente, la reacción negativa se reforzó si la recompra fue acompañada por
un acuerdo de estancamiento). Esto no respalda firmemente el afianzamiento gerencial
hipótesis, pero definitivamente no es compatible con la hipótesis de los intereses de los accionistas,
que predice una reacción positiva del precio. A pesar de las similitudes con la oferta de oferta
compras (o recompras de mercado abierto), las recompras negociadas no tienen el mismo
Impacto positivo en la riqueza (hasta 16%).
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5. Bradley y Wakeman
Bradley y Wakeman [1983] agregan varias variaciones al Dann-DeAngelo

estudiar. En las recompras de bloque único, los efectos en la empresa de recompra son negativos,
y significativamente así. Estos efectos se refuerzan cuando la recompra está asociada con
la terminación de un esfuerzo previo de adquisición por parte del grupo vendedor. Bradley y Wakeman
tratar de separar el efecto de transferencia de riqueza de los efectos de información. Para la no fusión
grupo (es decir, donde la recompra no está asociada con una terminación de adquisición), el
Los efectos de información parecen ser insignificantes. Así, la transferencia de riqueza implicada por el
recompra premium es el efecto dominante; sin embargo, si bien estos efectos son negativos,
no son significativos para el grupo no fusionado. Para el grupo de fusión, la información
El impacto de la acción es negativo para ambas empresas, lo que sugiere que la prima de recompra causa
un proyecto de VPN positivo para ser abandonado.
Bradley y Wakeman también estudian las recompras de funcionarios corporativos. Scholes
[1972] había encontrado una reacción negativa a las ventas de información privilegiada, lo que indica que poseían información privilegiada
Información adversa sobre la empresa. Bradley y Wakeman encuentran una pequeña riqueza
ganancia, que sugieren es coherente con el reequilibrio de la cartera por parte de la información privilegiada, y
la voluntad de la compañía de comprar sus acciones puede indicar la ausencia de efectos adversos
información. Sugieren que las distribuciones secundarias (estudiadas por Scholes) pueden restablecer
reflejar una decisión de la compañía de no realizar la recompra, confirmando así
señal de información adversa.
La tercera área cubierta por Bradley y Wakeman es la recompra de acciones pequeñas.
valores en cartera. Una razón es disminuir los costos de servicio a los accionistas. Ellos observan que
la ganancia del 1.25% es grande en relación con las estimaciones de ahorro, lo que indica que el rendimiento
Chase también representa una señal de información positiva.
6. Dodd y Warner
Dodd y Warner [1983] estudian concursos de poderes, examinando cuestiones similares a las
tratado por Dann y DeAngelo al analizar el papel de los tenedores de acciones en bloque.
Dodd y Warner observan que para la muestra analizada en su estudio solo 16 (aproximadamente
15%) de los grupos disidentes fueron liderados por otra empresa. Dicen que esto indica un
relación débil entre concursos de poder y otra actividad de adquisición. Una alternativa
La opinión es que los concursos proxy también pueden verse como competidores con otras formas de
actividad de adquisición en el margen. En cualquier caso, hay problemas similares.
Una hipótesis es que los concursos de poder están motivados para tratar con la agencia
problema. Como las juntas directivas generalmente están dominadas por la gerencia,
medida en que la junta no actúa en el mejor interés de los accionistas, un poder de representación
La prueba puede ser vista como una forma de disciplina gerencial del mercado laboral. Si es así, el proxy
las pruebas deberían dar lugar a precios de las acciones más altos. Una hipótesis alternativa es que un proxy
El concurso es simplemente una lucha de poder por el control de la empresa. Si es así, los precios de las acciones deberían
no verse afectado o debería caer debido al gasto de recursos de la empresa en
los titulares defensores
La muestra Dodd-Warner cubrió 96 concursos de poder entre 1962 y 1978; 71
fueron concursos de control (los disidentes buscaron el 50% o más de los asientos de la junta); y 25 fueron
concursos de participación (los disidentes buscaron representación minoritaria). Tres eventos
Página 752
son relevantes: (1) el primer anuncio del concurso en el Wall Street Journal;
(2) la reunión y elección de accionistas; y (3) el anuncio de la elección
Salir.
Contrariamente a la hipótesis de gestión mejorada, hay poca evidencia de pobre
actuación en los meses y años anteriores al concurso. Hay evidencia de sig-
desempeño anormal positivo significativo en los cinco meses anteriores al concurso y
anuncio Los retornos diarios muestran retornos acumulativos de + 11.9 por ciento en los 60
días hasta e incluyendo la fecha de anuncio. Esto es casi seguro relacionado
al concurso en lugar de a otro evento simultáneo: (1) el desempeño anormal
mance se concentra en los días muy cercanos al anuncio; y (2) el muro
El anuncio de Street Journal a menudo llega relativamente tarde en el proceso del concurso de poder,
y la fuga previa al anuncio es excelente. El desempeño positivo persiste en ambos controles
y concursos de participación (más alto en concursos de control), y sin importar el eventual
resultado (aunque es mayor para grupos disidentes exitosos).
Se observan retornos anormales negativos significativos en el período comprendido entre
anuncio a través del resultado de la elección; el residuo acumulado medio es del 4,3%.
Estos retornos se concentran en concursos de control, pero también en concursos de participación.
exhiben retornos insignificantemente negativos durante este período intermedio. De nuevo, estos resultados
persistir a pesar del resultado. Aunque estos retornos negativos indican que al menos algunos
de las ganancias de preanunciación no son permanentes, el resultado neto durante todo el período
rodear el concurso sigue siendo positivo para toda la muestra.
Dodd y Warner concluyen que los concursos de poder están asociados con importantes
apreciación del precio de las acciones de una magnitud promedio de 5 a 10%, consistente con el
hipótesis de mejor gestión de los recursos corporativos. Que el desempeño positivo
mance persiste independientemente del resultado del concurso indica que es el desafío per se
eso da como resultado un mejor desempeño corporativo. La erosión de las ganancias iniciales de los precios de las acciones.
puede explicarse en parte por la sobrevaluación previa causada por una mayor demanda de
el stock antes de la fecha del titular del registro.
7. Dann y DeAngelo
En un estudio posterior de las defensas antitakeover, Dann y DeAngelo [1985] consideran
medidas defensivas estructurales, es decir, cambios en la estructura de activos o propiedad en la cara
de amenazas de adquisición anticipadas o reales. Defensas anticipatorias en ausencia de un
Las amenazas explícitas son difíciles de detectar o distinguir de los cambios estructurales realizados
por algún otro motivo comercial. Pueden incluir tener una organización muy compleja.
estructura nacional o adhesión a una línea de negocios altamente técnica, las cuales
Hacer que una empresa sea menos atractiva para un amplio espectro de compradores potenciales. Diversificación
en una industria regulada aumenta el escrutinio a lo que sería cualquier adquisición futura
sometido y por lo tanto podría disuadir a un postor menos determinado. Una tercera medida no implica
más (y no menos) que mantener un balance que brinde la flexibilidad financiera para
mejorar la capacidad del objetivo para responder a cualquier amenaza que pueda surgir.
Las defensas estructurales receptivas, por otro lado, incluyen medidas adaptadas a
los objetivos y / o vulnerabilidades de un licitador hostil específico. Los ejemplos incluirían
desinversión de esa parte del objetivo que el postor más quería adquirir, un
adquisición por parte del objetivo que crearía un conflicto antimonopolio con el oferente (o
Página 753
posiblemente una adquisición en una industria regulada). Reestructuraciones defensivas de propiedad

incluir la colocación privada de un gran bloque de acciones con derecho a voto en manos amigables para
gestión establecida, emisión de más capital para aumentar el costo de adquisición, o
recompra de acciones con derecho a voto (financiadas por la emisión de deuda), que concentra la votación
poder en la gestión del objetivo, así como abandonar la estructura financiera del objetivo
altamente apalancado y por lo tanto menos atractivo. La llamada defensa de Pac-man en la que el
El objetivo anuncia que un plan para comprar al postor representa otro tipo de respuesta
defensa estructural
La muestra de Dann y DeAngelo consistió en 39 anuncios (por 33 firmas) de
defensas estructurales a las ofertas de adquisición hostiles durante el período 1968-1983. El mercado
El modelo se aplicó a los precios objetivo de las acciones comunes durante el período de negociación de dos días.
en torno al anuncio de la defensa estructural y resultó en una media previa
error de dicción de - 2.33%; es decir, la evaluación del mercado fue que los accionistas objetivo eran
perjudicado por la defensa. Un análisis posterior reveló que las defensas propuestas eran grandes
ambos en términos del valor en dólares de los activos involucrados (42.34% del capital de la oferta previa del objetivo
valor) y en términos de derechos de voto (cambio del 27,62% en los votos de la junta). Aproximadamente el 37% de
las defensas estaban estrechamente relacionadas con los atributos del licitador (es decir, adquisición para aumentar un
conflicto antimonopolio, defensa de Pac-man, venta de activos que el oferente quería), mientras que 63%
intentos representados de crear o mejorar un bloque de votación consolidado. Los oferentes
intenta contrarrestar los cambios defensivos propuestos (por ejemplo, reduciendo la oferta
la prima a menos que el plan se elimine o por litigio) tuvo éxito más del 25%
del tiempo.
Finalmente, la muestra se dividió en tres submuestras aproximadamente iguales, dependiendo
sobre el resultado del concurso. (Los resultados distribuidos uniformemente llevan a Dann y DeAngelo a
concluya que las batallas de adquisición ocurren cuando ambas partes ven alguna posibilidad de éxito).
Para la submuestra 1 (10 casos), el licitador hostil logró obtener una mayoría
o interés minoritario sustancial en el objetivo; accionistas objetivo experimentados
icant retornos anormales de 42.97% durante el período de 40 días antes del concurso
iniciación a través de su resultado. La segunda submuestra incluyó 11 casos en los que
El postor hostil se retiró ante una oferta de un tercero (generalmente un "caballero blanco"
más compatible con la gestión de objetivos); el accionista objetivo vuelve sobre el mismo pe-
riod fueron 57,58%. El tercer grupo consistió en 12 casos donde el postor hostil
se retiró y no había otras ofertas pendientes para el objetivo; en este caso, tar-
conseguir que los accionistas ganen solo 15,12% en el mismo resultado de 40 días a través del concurso
período (desde la fecha de inicio del concurso hasta el resultado del concurso, sufrieron un
pérdida de - 3.81%). La disminución en el resultado del concurso, es decir, cuando el postor se retiró
sin otras ofertas en la mesa, fue mayor que la disminución en el anuncio
de la defensa estructural.
Que las defensas eran solo eso y no parte de una estrategia comercial sólida en general
está respaldado por el hecho de que los planes se implementaron con mayor frecuencia cuando el
doblado o caballero blanco prevaleció que cuando el postor hostil tomó el control. El evi-
dence es consistente con el interés personal gerencial que influye en la estructura corporativa, y
hay alguna base para las preocupaciones de los formuladores de políticas sobre las defensas estructurales; sin embargo,
no hay indicios de que frenar tales defensas necesariamente beneficiaría la participación
titulares. En cambio, los gerentes confiarían más en defensas anticipatorias menos detectables
lo que puede ser aún más perjudicial para los intereses de los accionistas. Además, tal con-
Página 754
problemas en la capacidad de la gerencia para resistir la transferencia de control reducirían el incentivo

invertir en insumos de capital humano específicos de la empresa, con los correspondientes efectos negativos
en los accionistas.
8. Estudios bursátiles de doble clase

DeAngelo y DeAngelo [1985] examinan la cuestión del control de gestión sobre
la junta directiva, que por supuesto aislaría a la gerencia de la disciplina
del mercado de adquisiciones corporativas y la competencia de equipos de gestión rivales.
Su muestra consistió en 45 empresas en 1980 con clases duales de acciones ordinarias.
en pie. Las dos clases de acciones tenían derechos de flujo de efectivo residual idénticos pero diferían
en los derechos de voto en las elecciones de la junta. Los autores encontraron que una coalición de gestión
(compuesto por funcionarios corporativos y sus familias) controlaban la mayoría de la junta
de directores en 27 de las 45 firmas. Además encontraron que la coalición de gestión
concentró sus existencias en el stock de votos superiores; es decir, el grupo de gestión
tenía un interés promedio de 56.9% en los derechos de voto versus solo un interés promedio de 24% en
derechos de flujo de caja.
Las empresas de clase dual son vistas como una forma organizativa intermedia entre pri-
empresas de alto valor y corporaciones públicas de propiedad dispersa que el
restricciones de riqueza personal de los gerentes: deben vender capital externo para
aprovechar las oportunidades de inversión, pero al usar dos clases de comunes
stock, pueden hacerlo sin renunciar al control. Entre los beneficios de la clase dual
las acciones son mayores incentivos para que los gerentes inviertan en humanos específicos de la organización
capital debido a la probabilidad reducida de que los rendimientos de dicha inversión sean
expropiado Debido a que tales arreglos de clase dual son voluntarios, y fueron típicamente
de larga data, los autores concluyen que no pueden, en promedio, ser perjudiciales para
accionistas Pueden ser particularmente útiles en situaciones donde sería difícil
y / o costoso comunicar la información necesaria para evaluar correctamente
desempeño de gestión a accionistas externos. Disciplinas distintas al mercado de
El control corporativo sustituye este mecanismo para verificar el oportunismo gerencial
en empresas de doble clase. Primero, el mercado de capitales externo refleja una evaluación de la gestión
desempeño de los precios de mercado de los títulos de deuda y capital de las empresas. Segundo,
existen sanciones sociales derivadas de la participación familiar significativa que se encuentra en
Las empresas de muestra. Y finalmente, las tenencias no insignificantes de las coaliciones de gestión
de los derechos de flujo de caja significa que los gerentes no son inmunes a los efectos de riqueza de sus
decisiones
Lease, McConnell y Mikkelson [1983] también estudiaron firmas bursátiles de doble clase. Como
en el estudio DeAngelo y DeAngelo, las dos clases de acciones comunes solo diferían
en derechos de voto; sin embargo, Lease et al. estudio requiere que ambas clases sean activamente
cotiza en bolsa durante el período 1940-1978 para comprobar las diferencias en los precios del mercado
de las acciones de voto superior versus voto inferior. Para 26 empresas donde solo lo común
las acciones tenían derechos de voto, la prima de precio promedio para las acciones de voto superior era
5,44%; sin embargo, en otras 4 empresas que incluyeron una emisión de acciones preferentes con derecho a voto en sus
capitalización además de las dos clases de acciones comunes, encontraron que el
las acciones ordinarias con voto superior se venden a un precio medio de descuento del 1,25% en relación con el
755 de 1189.
voto inferior común Aunque las muestras son pequeñas, las pruebas estadísticas indican que
Los resultados son significativos y de importancia económica en términos de valor en dólares. los
Los autores concluyen que los derechos de voto superiores deben proporcionar el potencial para aumentar
beneficios mentales (necesariamente indirectos ya que los beneficios de flujo de efectivo explícitos son idénticos);
Una posibilidad es la compensación adicional y los requisitos para empleados / accionistas
de la acción de voto superior. El valor incremental de los derechos de voto parece ser
diluido cuando el control se comparte con acciones preferentes con voto, lo que indica que el control
implica costos y beneficios. La distribución de costos y beneficios puede, en parte,
dependerá de la complejidad de la estructura de control. DeAngelo y DeAngelo
confirmado, en cierta medida, Lease et al. hallazgo de una prima de precio por superior-
voto de acciones en su análisis de cuatro fusiones en las que el voto común común
manejó una prima de precio explícita rara sobre las acciones ordinarias de voto inferior con un
reclamo de flujo de efectivo idéntico.
9. McDaniel
McDaniel [1986] enfatiza los intereses de los tenedores de bonos en su artículo. El examina
la relación entre los tenedores de bonos y los accionistas en general, cómo son los tenedores de bonos
afectados por fusiones, escisiones, etc., y la necesidad de protección del tenedor de bonos. Mientras que la
El enfoque tradicional ha sido la maximización de la riqueza de los accionistas y las diferencias
entre los reclamos de accionistas y tenedores de bonos, McDaniel sugiere que las distinciones
entre los dos valores se están difuminando. Sostiene que el accionista promedio en un
Una gran corporación pública con una participación nominal es esencialmente pasiva
dueño de la propiedad no muy diferente del tenedor de bonos. (Los bonos basura incluso tienen características de riesgo
muy similar al capital, y la naturaleza cambiante de los mercados de bonos ha aumentado
la volatilidad del riesgo de todos los bonos). Por lo tanto, sugiere McDaniel, el énfasis en acciones
la maximización de la riqueza del titular puede ser errónea si dicha riqueza se produce a expensas
de los tenedores de bonos.
La maximización del valor de la empresa es el objetivo preferido y es sinónimo de participación
maximización de la riqueza del titular solo si los intereses de los tenedores de bonos están protegidos. Hay algunos
evidencia de que al menos algunas de las ganancias de los accionistas en fusiones y escisiones voluntarias
son el resultado de la expropiación de los tenedores de bonos; McDaniel sostiene que cualquier grado de
La expropiación
Smith es inaceptable.
[1983] indica Con respecto
que la expropiación de losa tenedores
las escisiones voluntarias,
de bonos es menosporprobable
ejemplo,bajo
Schipper
ciertasy condiciones
diciones (donde la deuda matriz se asigna a la subsidiaria escindida, o donde la sub-
sidiary tiene su propia deuda). Pero McDaniel sugiere que los tenedores de bonos están menos protegidos
de lo que muchos autores anteriores han supuesto.
Los contratos de bonos con sus convenios de protección se consideran un fuerte baluarte
contra la expropiación. Pero McDaniel analiza los convenios de escritura de Fortune
la revista de las 100 corporaciones industriales más grandes de 1984 y prácticamente no encuentra restricciones
sobre la alteración del riesgo o la disposición de los activos (es decir, restricciones sobre los riesgos de inversión y
inversión), que puede ser perjudicial para los tenedores de bonos. Siente que la tendencia ha terminado
el tiempo ha sido hacia menos convenios protectores en lugar de más. Convenios perfectos
requieren una previsión perfecta y una contratación sin costo. Si los convenios son demasiado indulgentes, comparta
los tenedores pueden beneficiarse a expensas del tenedor de bonos; si es demasiado estricto, los tenedores de bonos ejercen virtual
poder de veto sobre las acciones de la empresa.
Página 756
El administrador de bonos, otro supuesto defensor de los intereses de los tenedores de bonos, tiene casi
sin derechos antes del incumplimiento; sus deberes posteriores al incumplimiento son de poca ayuda para establecer vínculos
titulares ya que la mayor parte del daño ya ha ocurrido. Estatutaria estatal y federal
las restricciones hacen poco más que restringir dividendos y transferencias de activos que resultarían
en caso de insolvencia absoluta, mientras que la alteración de los riesgos de inversión puede ser muy perjudicial para
Posiciones de los tenedores de bonos muy por debajo de la insolvencia.
Los criterios de cotización en bolsa no son muy estrictos y, en cualquier caso, los bonos son
cada vez más no listado; incluso los bonos cotizados se negocian principalmente en el mercado extrabursátil.
Fuerzas del mercado que podrían disciplinar a los gerentes con tasas de interés más altas por una reputación.
la acción para dañar a los tenedores de bonos solo es efectiva si hay una "próxima vez". En fusión
impugna que el objetivo asediado se encuentre en una situación de "final del juego", lo que aumenta el
incentivo para explotar a los tenedores de bonos mediante, por ejemplo, una política de tierra quemada.
McDaniel argumenta que los costos y las fricciones en el mercado para el control corporativo
reducir su efectividad disciplinaria. La liquidez del mercado de bonos puede proteger a los tenedores de bonos
contra el deterioro gradual del riesgo (al permitir a los tenedores de bonos la posibilidad de vender
sale rápidamente) pero ofrece poca protección contra cambios repentinos en el riesgo. Otra pos-
La posibilidad de proteger a los tenedores de bonos es comprar acciones y bonos de la misma empresa.
(la diversificación en una cartera de bonos sería ineficaz, ya que la posibilidad de
la expropiación de los tenedores de bonos sería un riesgo sistemático en ese caso).
McDaniel aboga por aplicar el principio del deber fiduciario del derecho corporativo como
sustituir la costosa contratación para proteger los intereses de los tenedores de bonos. Esto daría
La administración tiene la responsabilidad de velar por los tenedores de bonos y los accionistas.
McDaniel daría a los tenedores de bonos el mismo derecho que a los accionistas a traer derivados
Tive pleitos (en nombre de la corporación) así como pleitos directos (contra la corporación),
que es todo lo que se permite a los tenedores de bonos bajo la ley actual. Él pone gran fe
en los tribunales para decidir si la gerencia está actuando de acuerdo con su deber fiduciario
y qué tipo de demanda es apropiada en cada caso.
McDaniel también propone una serie de métodos para proteger a los tenedores de bonos
sobre concursos, entre ellos: (1) cláusulas de vencimiento, que harían pagadera la deuda
a la venta de la firma; (2) exigir que los oferentes hagan ofertas de compra de bonos también
en cuanto a las acciones, o la promulgación de una licitación condicional para los bonos provocados por la adquisición;
(3) tasas de interés más altas y / o derechos de voto para los tenedores de bonos provocados por la adquisición;
(4) otorgar a los tenedores de bonos objetivo una primera hipoteca sobre los activos objetivo, por lo tanto,
ordenando todas las demás deudas.
D. ESTUDIOS DE OTRAS FORMAS DE

REESTRUCTURACIÓN
I. Alexander, Benson y Kampmeyer
Alexander, Benson y Kampmeyer [1984] investigan los efectos de valoración de

anuncios voluntarios de liquidación corporativa, es decir, cuando una empresa vende una parte de su
activos a extraños, generalmente otra empresa. Ellos plantean la hipótesis de que las ventas voluntarias (como
opuestos a desinversiones forzadas o involuntarias) son el resultado de una presencia neta positiva
Página 757
ESTUDIOS DE OTRAS FORMAS DE REESTRUCTURACIÓN 745
decisiones de valor, y por lo tanto su anuncio debería dar como resultado un precio al alza de las acciones
movimiento. Utilizan la técnica de retornos ajustados a la media, o período de comparación, para
retornos diarios alrededor de la fecha del evento (la fecha del Wall Street Journal en el que el
El evento se anuncia por primera vez). Es decir, se supone que el rendimiento esperado de una seguridad es
constante, y el análisis se centra en el término de error, o la diferencia entre el
rendimiento esperado y el rendimiento real observado.
Tres procedimientos para estimar el rendimiento esperado y su desviación estándar
son discutidos. El procedimiento previo solo utiliza datos de un período de estimación previo al evento;
sin embargo, si el rendimiento esperado o su desviación estándar o ambos cambian a nuevo
niveles posteriores al evento, el procedimiento previo solo dará como resultado un estimador sesgado de
Residuos estandarizados posteriores al evento. Un segundo procedimiento, el método de ambos combinados,
calcula estimaciones del rendimiento esperado y la desviación estándar después de combinar pre
períodos de estimación de eventos y eventos posteriores; la estimación residual estandarizada resultante
tor puede estar sesgado para los residuos previos y posteriores al evento. Alexander, Benson y
Kampmeyer propone una técnica de ambos pero separados y calcula dos estándares separados
estimadores residuales oscurecidos; el período de estimación previo al evento proporciona un sesgo imparcial
estimador de residuos estandarizados previos al evento, y un período de estimación posterior al evento pro
Vide un estimador imparcial de residuos estandarizados posteriores al evento.
Tres posibles motivos para las liquidaciones voluntarias están cada uno asociado con
información desfavorable: (1) las empresas buscan vender empresas no rentables; (2) las empresas buscan
volverse menos diverso; y (3) las empresas buscan generar el efectivo necesario. Así la liquidación
el anuncio en sí mismo puede formar parte de un escenario de "malas noticias / buenas noticias". Desde que
es poco probable que una empresa publique las buenas noticias antes de las malas noticias,
Las principales alternativas son publicar primero las malas noticias o publicarlas simultáneamente
con las buenas noticias Por lo tanto, los efectos esperados del precio de las acciones podrían seguir un efecto negativo
secuencia normal positiva o podría estar compensando en algún grado.
La muestra de Alexander, Benson y Kampmeyer consistió en 53 ventas voluntarias
anuncios de firmas de la NYSE durante 1964-1973; los datos consistieron en 301 devoluciones diarias
centrado en la fecha del anuncio. Los resultados se calcularon usando las tres estimaciones
procedimientos y el uso de la técnica de rentabilidad ajustada por el mercado, así como la media
técnica de rentabilidad ajustada. El patrón y la magnitud del residuo promedio acumulado
uals (CARs) fue similar independientemente del procedimiento de estimación, aunque
Hubo alguna diferencia en la importancia de los resultados. Las ventas masivas parecen ser anunciadas
después de un período de rendimientos generalmente negativos. El estudio encontró que voluntario
los anuncios de liquidación tuvieron un impacto positivo muy leve en los precios; si el tamaño de la
el impacto positivo fue compensado por la publicación simultánea de información negativa, re
abandonó un mercado casi perfecto para liquidaciones, o fue solo indicativo de que el VPN del
la liquidación fue pequeña en relación con todos los demás flujos de efectivo de la empresa es imposible de distinguir.
2. Jain
Jain [1985] también examina el efecto de las liquidaciones voluntarias en la riqueza de los accionistas
pero extiende el trabajo de Alexander et al. examinando las reacciones del precio de las acciones de ambos
compra y venta de empresas. Jain identifica cuatro posibles motivos para la empresa vendedora: (1)
circunstancias imprevistas, como ganancias más pobres de lo esperado; (2) la liquidación como
Página 758
fusión parcial cuando ciertas partes de la empresa pueden ser más valiosas para otro usuario
que a los actuales propietarios; (3) deseo de especializarse en un número limitado de negocios
actividades, para volverse menos diversa; y (4) deseo de transferir riqueza de los tenedores de bonos
a los accionistas, el problema de la agencia. Los compradores son vistos como inversores en nuevos proyectos,
y, por lo tanto, se espera que sus accionistas experimenten un precio de acciones cero o positivo
efectos ya que los inversores, en promedio, invierten en proyectos de VPN no negativos al menos.
La muestra de Jain consistió en 1062 fechas de eventos para vendedores (fecha de la primera publicación
información sobre una venta masiva en el Wall Street Journal, si un comprador era o no
identificados) y 304 fechas de eventos para compradores (la fecha en que el posible comprador fue inicialmente
identificado en el Wall Street Journal no necesariamente lo mismo que el evento del vendedor
fecha). La metodología consistió en estimar el rendimiento esperado para una seguridad dada
ridad en una fecha determinada utilizando carteras controladas por beta de empresas formadas en el momento del evento,
y un período de estimación previo.
Jain descubrió que los vendedores obtuvieron retornos positivos excesivos positivos de 0.70% sobre
día - 5 al día - 1. Se descubrió que los compradores experimentaban un exceso de rentabilidad positivo significativo
de 0.34% en el día - 1, aunque los retornos durante los días - 5 a -1 fueron insignificantemente diferentes
ferent desde cero. Por lo tanto, los anuncios de liquidación parecen ser buenas noticias para ambos compradores.
y vendedores. El hecho de que los retornos anormales a los vendedores son mucho menores en absoluto
términos que los obtenidos por las empresas objetivo en las fusiones pueden reflejar la importancia relativa
de los dos tipos de eventos o el hecho de que la venta es iniciada por el vendedor, mientras que
la fusión generalmente es iniciada por el comprador. Los resultados pueden indicar que la liquidación
el mercado es menos que completamente competitivo, pero rara vez vino más de un comprador
regatear para negociar competitivamente con el vendedor o el deseo del vendedor de un rápido
tinsaction para la liquidez necesaria.
El examen del período previo al evento reveló retornos anormales negativos significativos para
empresas vendedoras de - 10.8% del día - 360 al día —11. Por lo tanto, las liquidaciones pueden ser de un tipo
de las acciones tomadas por los gerentes en la adversidad para mejorar el bienestar de sus accionistas.
3. Miles y Rosenfeld
Las ganancias derivadas difieren de las ventas discutidas anteriormente en que ningún dinero cambia de manos;
los intereses de propiedad de los activos cedidos se distribuyen proporcionalmente a
accionistas de la empresa matriz, y la antigua división o subsidiaria se convierte en
entidad separada en lugar de parte de otra empresa.
Miles y Rosenfeld [1983] estiman el efecto del anuncio de spin-off voluntario.
Menciones sobre la riqueza de los accionistas. Sugieren tres formas posibles en que las escisiones
podría mejorar el valor de la empresa matriz: (1) eliminando sinergias negativas, que podrían
aumentar los flujos de efectivo futuros; (2) ampliando las oportunidades disponibles para los inversores
y proporcionar a los inversores una mayor flexibilidad en su elección entre dividendos y
Ganancias de capital; y (3) al provocar una transferencia de riqueza de los tenedores de bonos a los accionistas,
es decir, una manifestación del problema de la agencia.
Utilizan la técnica de retornos ajustados a la media en una muestra de 55 spin-offs y
anunciado desde 1963 hasta 1980 y encuentra retornos anormales positivos significativos
Inmediatamente alrededor del anuncio derivado. Día 1: los retornos anormales fueron
Página 759
significativamente positivo, 2.5%, con un retorno anormal positivo de 3.3% durante dos días
período de anuncio 2
Los autores prueban el efecto del tamaño del spin-off dividiendo su muestra en dos
submuestras: un gran grupo derivado para el cual la unidad desinvertida tiene un valor de capital de
al menos 10% tan grande como el valor patrimonial de la matriz y un pequeño grupo derivado, que consiste
de 34 y 21 empresas, respectivamente. El efecto de las escisiones menores fue, como era de esperar,
significativamente menor en relación con el efecto de grandes spin-offs.
Para la muestra en su conjunto, el retorno anormal durante toda la observación de 181 días
El período de transición (día —120 hasta el día + 60) fue positivo y significativo al 22.1%, con
más de la mitad de este total (13.6%) ocurre durante el día —120 hasta el día —20, lo que lleva
Miles y Rosenfeld para concluir que los anuncios derivados, en promedio, siguen un
período de retornos anormalmente positivos, que está en marcado contraste con el
retornos anormales negativos que preceden a los anuncios de liquidación. Así, mientras ambos giran
Las ventas y ventas son eventos similares y ambos resultan en efectos positivos en el precio de las acciones.
parecen estar motivados por circunstancias subyacentes muy diferentes.
4. Schipper y Smith
Schipper y Smith [1983] también investigan los efectos patrimoniales de los voluntarios
separe las derivaciones y continúe distinguiendo entre posibles fuentes alternativas de participación
Ganancias del titular. Su muestra consta de 93 anuncios derivados entre 1963 y
1981; usan el modelo de mercado con un período de estimación previo para estimar
Retornos normales. Sus resultados durante el período de anuncio de dos días, día 1 y
el día 0 (correspondiente al día 0 de Miles y Rosenfeld y el día + 1) fueron significativos
retornos anormales positivos de 2.84%, consistentes con los resultados de Miles y Rosenfeld,
pero no encontraron evidencia de comportamiento anormal del precio de las acciones en los cuatro meses
antes (o en los dos meses posteriores) del anuncio derivado.
Schipper y Smith dividieron su muestra en submuestras anteriores y posteriores a 1970 para
examinar el efecto de las regulaciones de la SEC promulgadas en 1969-1970 que requieren el registro de
spin-offs siempre que se pretenda operar en el futuro para evitar que el dispositivo
se utiliza para eludir los requisitos de divulgación para "hacer público". De todos modos, eso
Parecía que los cambios regulatorios tenían poco impacto en las reacciones del precio de las acciones.
Las fuentes potenciales de ganancias de las escisiones se clasifican en términos de "revitalización de contratos
sions. "La teoría de expropiación de los tenedores de bonos implica una revisión (o violación) de la
contrato entre accionistas y tenedores de bonos. Los autores examinan una submuestra
de escisiones con bonos negociados con publicidad y encuentra poca evidencia de una transferencia de riqueza en
El comportamiento de los precios de los bonos o las calificaciones de los bonos. Luego investigan la posibilidad de que
Las escisiones representan una revisión del contrato entre accionistas y reguladores.
(incluidas las autoridades fiscales y los sindicatos). En esta hipótesis, las ganancias de los accionistas
podría resultar de un estado fiscal más favorable (por ejemplo, cambiar algunos activos a una regalía
Miles y Rosenfeld denotan como día 0 el día anterior a la fecha de publicación del Wall Street Journal desde
esta es la fecha más probable del comunicado de prensa de la empresa matriz que anuncia el spin-off; el positivo significativo
los retornos en el día 1 probablemente reflejan el hecho de que los comunicados de prensa a menudo no se emiten hasta después del día
el comercio ha cerrado.
Página 760
confiar); Menos restricciones gubernamentales (por ejemplo, escindir una empresa regulada o una empresa extranjera
subsidiario); o alivio de onerosos contratos sindicales (es decir, una subsidiaria escindida
no puede estar obligado por las obligaciones de negociación colectiva de su antigua matriz). Para 18
empresas de muestra donde la matriz expresó específicamente motivos regulatorios o impositivos en su giro
fuera del anuncio, el retorno del período de anuncio de dos días fue del 5.07% (significativo).
Por lo tanto, este tipo de revisión del contrato se muestra como una fuente de riqueza para los accionistas
aumento en casos donde está disponible. Sin embargo, no puede explicar las ganancias para el
muestra completa
Finalmente,
accionistas Schipper
y gerentes. y Smith consideran
Las ganancias el efecto
en este caso deresultar
podrían las escisiones en elelcontrato
de reducir tamaño entre
y diversidad de la base de activos bajo el control de una administración dada para eliminar o
reducir las deseconomías de escala y mejorar los incentivos de gestión y la productividad.
Los autores examinan el crecimiento de la empresa en los cinco años anteriores a la escisión en busca de evidencia
de posibles deseconomías de tamaño y encontrar crecimiento de ventas promedio anual, activo fijo
crecimiento y crecimiento del número de empleados del 20%, 30% y 19%, respectivamente, para el
muestra en su conjunto. Para una submuestra de 30 empresas con un motivo declarado de reducción de tamaño
y diversidad, parte de este rápido crecimiento fue claramente el resultado de la actividad de fusión;
65 adquisiciones se completaron en los dos años anteriores al año de la escisión,
y 17 de las escisiones fueron reversiones de adquisiciones anteriores.
El efecto de la diversidad en los rendimientos decrecientes de la gestión se mide por el
membresía en la industria de la matriz y subsidiaria escindida. En 72 de 93 casos, el sub
sidiary se clasificó en una industria diferente. Una segunda medida de diversidad busca evi-
dence de los cambios estructurales en el rendimiento de las acciones de la empresa matriz después de las escisiones. Para
submuestra de 62 empresas para las cuales había suficientes datos disponibles, 22 exhibieron estadísticas
Los cambios significativos en la rentabilidad de las acciones, más de lo que podría esperarse por casualidad, reinician
forzando la evidencia de membresía en la industria.
Los autores concluyen que los anuncios indirectos benefician la participación de la empresa matriz
titulares y que la fuente de las ganancias es una combinación de regulaciones reguladoras o
restricciones fiscales y aumento de la productividad debido al tamaño reducido y la diversidad de activos
bajo una sola gerencia. La expropiación de los tenedores de bonos no se consideró una señal
fuente importante de ganancia para los accionistas.
5. Hite y Owers
En su artículo de 1983 sobre escisiones voluntarias, Hite y Owers investigan dos temas.
hipótesis: que las ganancias resultan de (1) efectos en los contratos existentes, la posibilidad de
expropiación de tenedores de bonos en particular; o (2) efectos sobre la flexibilidad de contratación futura
(es decir, el conjunto de contratos que podrían ser óptimos para operaciones combinadas puede no ser
idéntico a los conjuntos óptimos de contratos para las mismas actividades llevadas a cabo por inde-
entidades pendientes). Esto incluye la posibilidad de que una subsidiaria pueda tener un
ratio de apalancamiento óptimo de su empresa matriz, o que las escisiones pueden representar los tipos
de revisiones contractuales discutidas por Schipper y Smith arriba.
Los autores estudiaron una muestra de 123 escisiones voluntarias de 116 empresas en 1962-
1981, identificando como la fecha de prensa, día 0, la fecha del primer Wall Street Journal
anuncio de que podría tener lugar una escisión. Su período de evento comienza 50 días.
Página 761
antes de la fecha de impresión y se extiende hasta la fecha de finalización, la fecha en que se divide el dividendo
declaración se informa en el Wall Street Journal, un promedio de 62 días de la prensa
fecha. Utilizaron el modelo de mercado con un período de estimación previo y sus resultados.
son consistentes con los de otros estudios (un anuncio anormal significativo de dos días)
periodo de retorno de + 3.3% para la muestra en su conjunto. Sin embargo, los resultados fueron
no uniformemente positivo; 38 anuncios resultaron en un retorno negativo de dos días.
Del mismo modo, hubo evidencia de un buen desempeño del precio en el anuncio previo
período. Para toda la muestra, el retorno anormal durante el período del evento es + 7.7%
(significativo); los retornos anormales posteriores al anuncio son insignificantes aquí, como en otros lugares,
indicando eficiencia de mercado semisuero.
La hipótesis de expropiación se probó en una submuestra de 31 empresas que tenían
53 asuntos principales negociados públicamente. Dado que el comercio poco frecuente puede ser un problema en el análisis
de los cambios de precios de seguridad senior, los autores utilizaron el período "alrededor" del anuncio
fecha de publicación en lugar de un estricto período de anuncio de dos días. Sin embargo, hay
no hubo evidencia de ningún efecto significativo en el precio de los precios de seguridad senior. Más lejos,
pares coincidentes de reacciones de precios de seguridad senior y reacciones de precios de acciones comunes
resultó en cambios de precio del mismo signo en 29 de 53 casos. Los autores rechazan el
hipótesis de expropiación.
Hite and Owers también probó el efecto del tamaño de spin-off relativo, con resultados.
consistente con Miles y Rosenfeld. Las grandes escisiones condujeron a un mayor precio de las acciones.
acción que pequeñas escisiones (5.2% versus 0.8%, respectivamente, para el anuncio de dos días-
regreso del período de tiempo). Encuentran que, en general, las escisiones generan ganancias aproximadamente iguales a
el valor de la unidad desinvertida; los valores de la empresa matriz no disminuyeron significativamente
mediante la distribución de activos a filiales.
Finalmente, Hite y Owers dividen su muestra en cuatro subgrupos de acuerdo con
El fundamento declarado para la escisión. El primer grupo consistió en 12 spin-offs diseñados para
facilitar las fusiones (ya sea que la adquirente solo quería la subsidiaria o solo la matriz)
y resultó en un período de eventos con retornos excesivos de 11.6% Estas llamadas fusiones parciales
las ganancias de los accionistas producidas de esta manera son análogas a las primas de adquisición pagadas al objetivo
empresas en fusiones completas, pero de menor magnitud.
Para 27 spin-offs, el motivo declarado fue la especialización, o "desunificación", para
"volver a lo básico". Este grupo mostró los mayores retornos en exceso durante el evento.
período, 14.5%.
Se emprendió un tercer grupo de 19 spin-offs como defensa contra los anticipados.
interferencia externa, por ejemplo, de reguladores o autoridades antimonopolio. Aunque los dos
el retorno del período de anuncio del día para este grupo fue de + 3.4%, esto apenas superó
desempeño negativo previo al anuncio de - 3.2%, y el grupo experimentó nega-
tive retornos de —4.7% para todo el período del evento.
Un grupo completo de 63 spin-offs sin motivos explícitamente expresados no sorprende.
solo mostró un desempeño de precios equivalente a una cartera de los otros tres grupos
conjunto.
Reexaminando sus hipótesis iniciales, Hite y Owers concluyen que hay poco
apoyo a la hipótesis de expropiación, pero también que la magnitud de la anormalidad
los retornos son demasiado grandes para ser explicados completamente por una contratación óptima única para los padres
y subsidiaria. Más bien, sugieren que debe haber algún cambio fundamental
Página 762
en el conjunto de oportunidades subyacente frente a la matriz y / o subsidiaria que conduce a la

spinoff y se anuncia simultáneamente. Esto es apoyado por las diferencias en ab-
retornos normales para submuestras agrupadas por motivo derivado.
6. Schipper y Smith
En un estudio de 1986, Schipper y Smith centran su atención en las divisiones de capital en

que una empresa matriz ofrece el patrimonio de una subsidiaria de propiedad total directamente a la
público. Su enfoque principal es distinguir la reacción del precio de las acciones a la talla de acciones.
salidas de la reacción del precio de las acciones a las ofertas de acciones sazonadas de la matriz, que
típicamente resultan en pérdidas anormales. Sin embargo, las divisiones de capital también son similares a
spin-offs en el sentido de que ambos inician la negociación pública de derechos patrimoniales sobre activos subsidiarios
separado de la empresa matriz. También son paralelas a las desinversiones en la medida en que
proporcionar una entrada de efectivo a la empresa matriz, aunque en las desinversiones no hay subsecuentes
Quent cotización pública de acciones subsidiarias separadas. Además, en desinversiones, y la mayoría
spin-offs, la empresa matriz renuncia al control sobre la subsidiaria; en exenciones de capital,
sin embargo, el padre generalmente retiene el control mayoritario.
La muestra del estudio consta de 76 anuncios de exenciones de capital de 1965
a 1983. El día 0 es la fecha del primer anuncio de intención en Wall Street
Diario, y el período de prueba se centra en los cinco días de negociación que terminan en el
fecha de anuncio Retornos anormales (utilizando el modelo de mercado con una estimación previa
período de transición) se comparan con dos puntos de referencia: (1) reacción cero y (2) el stock
Reacción de los precios de las mismas empresas matrices a los anuncios de ofertas públicas de sus
acciones comunes propias o deuda convertible (una submuestra de 26 pares coincidentes).
Los resultados fueron consistentes con una reacción positiva significativa en el precio promedio de las acciones.
ción al anuncio de exclusión de capital del 1,8% durante el anuncio de cinco días
período. Esto es similar a los resultados de los estudios derivados, pero en marcado contraste con la nega-
Resultados positivos encontrados en este y otros estudios para las ofertas de acciones sazonadas del
empresa matriz (- 3,5% durante el período de anuncio de cinco días). La diferencia promedio
entre la reacción del precio a la exclusión de acciones y la oferta de acciones de la matriz
los anuncios para los 26 pares apareados fueron + 5.5% (significativo) durante los cinco días
período. El examen de los rendimientos individuales en todos los casos indicó que el rendimiento promedio
no eran atípicos; es decir, los resultados no parecen ser impulsados por algunos valores atípicos.
Las reacciones negativas del precio de las acciones a las ofertas de acciones experimentadas (y de hecho a
prácticamente todas las actividades de reestructuración que aumentan la equidad) se han explicado en varias
Ber de maneras. Dos explicaciones involucran información y señalización Primero, el mercado
interpreta que un aumento en la equidad tiene implicaciones negativas sobre la gestión
evaluación del valor de las acciones en función de su información privada superior. Es decir, hombre
los agentes emiten capital cuando creen que está sobrevaluado en el mercado. En segundo lugar, el
La disminución resultante en el índice de apalancamiento se toma para reflejar el pesimismo administrativo
sobre rentabilidad futura. Una tercera explicación sugiere que los precios bajos de la nueva
La emisión da como resultado una transferencia de riqueza de los antiguos a los nuevos accionistas.
Los motivos declarados dados para la exclusión de acciones fueron examinados en un intento de
Explicar las diferencias en los resultados de los de las ofertas sazonadas. En 19 casos, externo
posteriormente se necesitaba capital para financiar el crecimiento de la filial. Esta financiación
Página 763
El motivo, que no está disponible en spin-offs, permite, por ejemplo, un crecimiento lento a moderado
empresa matriz para aprovechar las oportunidades que enfrenta una subsidiaria de alto crecimiento mientras
evitando los efectos negativos de información en los que podría incurrir si emitiera capital adicional
de su propia. En apoyo de esta hipótesis, las filiales excavadas tuvieron un mayor P / E
ratios, que indican un mayor crecimiento, en el 74% de los casos, un porcentaje más alto de lo que sería
ser esperado por casualidad
Otros motivos de separación y posibles fuentes de ganancia son prácticamente idénticos a
motivos derivados. En 14 exenciones, el motivo declarado incluía la esperanza de que el
los requisitos de exposición y divulgación de la nueva empresa pública conducirían
para una mayor comprensión de la subsidiaria por parte de los inversores (lo suficiente como para compensar el
costos de proporcionar la información adicional). Reestructuración de activos y realineamiento
de las responsabilidades de gestión también fue un factor importante en muchos casos y fue
declarado específicamente en 10 casos. Esto más los contratos de incentivos de gestión vinculados al mercado
Evaluaciones determinadas del rendimiento a través de los precios de las acciones que cotizan en bolsa.
las exenciones y sus efectos aún más cercanos a las escisiones que a las ofertas experimentadas.
En el lado negativo, las divisiones de capital crean un interés minoritario y el potencial
juicio por conflictos de interés con la empresa matriz controladora. Sin embargo, la minoría
el interés puede ser y se elimina si se convierte en un problema sin perder los beneficios
descrito arriba. Por lo tanto, la exclusión de capital puede ser vista como un ínterin o temporal
paso porario en el proceso de reestructuración; 44 de los cortes en la muestra estudiada
aquí fueron readquiridos posteriormente por los padres, completamente despojados, escindidos o
liquidado
7. Copeland, Lemgruber y Mayers
El estudio derivado de Copeland, Lemgruber y Mayers [1987] es distintivo en

varios aspectos Evita el sesgo posterior a la selección al seleccionar una muestra pequeña basada
en anuncios de spin-offs en lugar de en su finalización (la "muestra grande").
Encuentran que el 11% de las escisiones anunciadas no se completan. El primer anuncio
El rendimiento anormal para los accionistas de la muestra pequeña (imparcial) es del 2,49% en comparación
con 3.03% para la muestra más grande basada en terminaciones derivadas. El menor retorno
de la muestra imparcial puede reflejar alguna probabilidad de que la escisión anunciada
No se completará.
También miden los efectos de sucesivos anuncios de escisiones planificadas,
encontrando que también resultan en ganancias positivas para los accionistas. Combinando todo esto
efectos, estiman el retorno anormal esperado para un spinoff completado como 5.02%.
Los resultados anormales posteriores a la fecha indirecta también son significativamente positivos y significativos;
pero como no se revela información nueva, excluyen este elemento de su estimación
compañero del retorno anormal asociado con un spin-off completo.
De acuerdo con estudios previos, Copeland, Lemgruber y Mayers encuentran que
Los primeros efectos de anuncio están positivamente relacionados con el tamaño relativo del spin-off.
Los rendimientos de las derivaciones imponibles no son significativamente diferentes de cero. Cuando el
el tamaño relativo de la escisión se tiene en cuenta, las escisiones no imponibles no tienen
rendimientos más altos que el promedio de toda la muestra.
Página 764
8, DeAngelo, DeAngelo y Rice

DeAngelo, DeAngelo y Rice [1984a, b] consideran los efectos de riqueza de ir-
anuncios privados sobre accionistas públicos. Ser privado implica reemplazar el
propiedad pública completa con propiedad de capital pleno por parte de la administración titular; palanca-
las adquisiciones por antigüedad (LBO) son un subconjunto de la privatización en la que la administración comparte
propiedad de capital con inversores de terceros que ayudan a financiar la transacción. Ya que
ir a lo privado simplemente reestructura la propiedad, se ha planteado la preocupación de que cualquier ganancia
ese resultado puede provenir de la expropiación de accionistas públicos; estas
las preocupaciones han provocado transacciones privadas en virtud de la regulación SEC que requiere
amplia divulgación con respecto al propósito y la equidad (a los accionistas públicos) de
los arreglos. En fusiones y adquisiciones, por ejemplo, los gerentes tienen un deber fiduciario
asegurar la compensación máxima por acción para los accionistas de la empresa; en ir
privado el grupo de gestión titular tiene un incentivo conflictivo para minimizar
compensación pagada para adquirir el control.
Los autores investigan una muestra de propuestas privadas y encuentran importantes
aumenta la riqueza para los accionistas públicos. Sugieren una serie de fuentes de ganancias
de ser privado y argumentar que los accionistas públicos minoritarios tienen un significado significativo
no puede negociar (es decir, el derecho y la capacidad de bloquear, retrasar significativamente y / o
aumentar en gran medida los costos de volverse privado), lo que obliga a la administración a compartir estos
ganancias. Se citan tres fuentes de ganancia. Primero, reducciones de costos de material en el registro,
se pueden lograr los gastos de listado, divulgación y servicio al accionista. Segundo, hombre
Se mejoran los incentivos aéreos. Se pueden hacer mayores recompensas al esfuerzo discrecional
sin la necesidad de justificar la compensación a los extraños mal informados. Y tercero, en el
El caso de LBOs El monitoreo efectivo de la gestión es realizado por personal altamente motivado
inversores externos, cuyos vínculos con inversores institucionales facilitan un mayor apalancamiento
y, por consiguiente, coberturas fiscales de mayor interés. La mediana previa a la oferta de deuda a activo
la proporción en la muestra de compra apalancada fue del 11%; El índice de preoferta previsto fue del 86%.
Un posible inconveniente para la empresa privada es el acceso reducido a los mercados públicos de capital,
pero la mayoría de los LBO contemplan una oferta pública posterior cuando los aumentos de valor han sido
logrado.
DeAngelo, DeAngelo y Rice investigaron una muestra de 81 pro-privados
postales de 72 empresas (9 propuestas fueron retiradas y luego revividas) durante el período 1973-1980
período. Los gerentes controlaban la mayoría de las acciones en la transacción típica; transac-
Se llevan a cabo como fusiones en una corporación fantasma propiedad de la gerencia.
tuvieron éxito el 81% del tiempo, mientras que las tasas de éxito para otras formas institucionales
de llevar a cabo la transacción (por ejemplo, ofertas de compra, venta de activos o compras apalancadas)
osciló entre 40 y 43%. Los autores aplicaron un modelo de mercado de un solo factor para probar el
hipótesis de participación en las ganancias: una reacción positiva del precio de las acciones a la propuesta inicial con
Una reacción negativa a su retirada apoyaría la hipótesis. Para la inicial
anuncio privado, el retorno del período de anuncio de dos días fue significativo
no puede + 22.27%; la prima ofrecida en 57 propuestas de compensación en efectivo promedió
56.31% sobre el precio de mercado dos meses antes del anuncio. Así los resultados
Apoya firmemente la hipótesis de compartir ganancias. Análisis adicional para probar si el
La reacción del precio de las acciones fue sesgada hacia arriba por la información (buenas noticias) sobre el futuro
Página 765
GENERALIZACIONES DE LOS ESTUDIOS 753
la rentabilidad implícita en el anuncio privado de ida indicaba que la riqueza

el aumento no podría explicarse únicamente por este factor.
Una submuestra de ofertas retiradas de 18 firmas mostró un rendimiento negativo significativo
de —8.88% durante el período de anuncio de 2 días, corroborando nuevamente las ganancias-
compartiendo hipótesis. A pesar de la respuesta negativa al anuncio de retirada,
la submuestra mostró una respuesta positiva acumulativa del 21.89% de 40 días antes
la propuesta inicial a través del retiro, que se mantuvo hasta 40 días después
retirada. Esto implica (1) una revaluación permanente al alza de la empresa
perspectivas como empresa pública o (2) la probabilidad de que la administración pueda revivir
la oferta o (3) la posibilidad de que otra empresa ofrezca comprar ahora que el potencial
Se había revelado la posibilidad de obtener ganancias de la reestructuración.
Los autores concluyen que los efectos de la riqueza de los accionistas públicos en la privatización y
los anuncios fueron similares a los experimentados en transacciones de plena competencia como
fusiones y ofertas de licitación, al igual que las primas ofrecidas por la gerencia. No encuentran
Indicación de la explotación de los accionistas minoritarios y sugerir una serie de alternativas
posibles fuentes de ganancia.
E. GENERALIZACIONES DE
LOS ESTUDIOS
Si bien los numerosos estudios revisados no siempre están totalmente de acuerdo, algunos
Las generalizaciones pueden formularse sobre la base de los patrones dominantes observados.
Estas generalizaciones se relacionan con una evaluación del papel de las fusiones y los informes relacionados.
Estructuración de actividades sobre una serie de cuestiones importantes de la teoría financiera corporativa.
y política. Los resultados empíricos se resumen en la Tabla 20.2.
Para las empresas adquiridas, desde el período justo antes de la fecha de anuncio de fusión,
Los accionistas logran ganancias positivas significativas. En un período anterior el acumulado
los residuos promedio son negativos, lo que indica que las empresas adquiridas no habían estado funcionando
a la altura de sus potencialidades.
En promedio para el período justo antes de la fecha del anuncio de fusión, la acción
los titulares de empresas adquirientes no ganaron ni perdieron. Pero en ofertas de licitación donde el ne-
el período de iniciación es más corto, las ganancias para los accionistas de las empresas adquirentes tienden a ser
significativamente positivo La conclusión indicada es que las promulgaciones legislativas que tienen
La demora en la finalización de las ofertas también ha reducido las ganancias para las empresas adquirentes.
En períodos anteriores, las CAR para las empresas adquirentes son positivas, lo que indica que
Las empresas que han contratado han tenido un historial de gestión exitosa del crecimiento de activos Esto lleva a
La hipótesis adicional de que en el conglomerado puro fusiona el posible agotamiento
de oportunidades de inversión interna lleva a las empresas adquirentes a buscar otras industrias
donde las perspectivas de crecimiento son más atractivas y buscar empresas que parecen menos
capaz de responder a estas perspectivas favorables [Chung, 1982].
Algunos estudios indican que las CAR disminuyen después de la fusión o la oferta pública.
Sin embargo, esto parece explicarse por la naturaleza de las industrias en las que
Las empresas adquirentes operan principalmente. Al eliminar el efecto de la industria, los CAR no
Página 766
Tabla 20.2 Resultados empíricos de

Estudios de residuos
Estudios Devoluciones
A. Estudios de fusión
1. Empresas adquiridas 20%
2. Empresas adquirentes 2-3 '
B. Estudios de oferta pública

1. Empresas adquiridas 35
2. Empresas adquirentes 3-5
C. Venta masiva
1. Spinoffs 2-4
2. desinversiones
Vendedores .5-1
Los compradores .34
3. Escisiones de equidad 2
D. Recompras premium
1. Bloques individuales de forasteros -2
2. De información privilegiada o pequeñas participaciones 1,2
3. Vendedores de bloques individuales. 1,5
E. Acuerdos de suspensión
(accionistas no participantes) —4
F. Enmiendas antitakeover 1,5

G. Concursos de poder 10
H. Recompras de acciones dieciséis
I. Ir privado 20
J. Compras apalancadas 50
a No estadísticamente significativo.
declinar después de la fusión. Estos resultados contradicen tanto la teoría del gerencialismo como
La teoría de que las fusiones no se basan en razones económicas o comerciales válidas.
El análisis de las ofertas no exitosas permite una mayor agudización del análisis.
entre teorías en competencia. La teoría del monopolio mantendría que un fracaso
La oferta pública debe dar como resultado residuos negativos para los accionistas tanto de adquisición como
empresas adquiridas, ya que las ganancias de las rentas del monopolio se perderán. El gerente
La teoría del alismo predice que los accionistas de la empresa compradora ganarían, ya que
la oferta de licitación propuesta era antieconómica en primer lugar; abortando la combinación
por lo tanto, sería una bendición para los accionistas de la empresa compradora. En la medida
que estas empresas adquirentes estaban listas para pagar de más a los accionistas de los objetivos, el
los últimos accionistas perderían si la oferta pública no tiene éxito. Una alternativa
La teoría sería que, dado el potencial para mejorar la gestión de la
empresa requerida o las posibilidades de sinergia entre una empresa adquirente y una adquirida
Página 767
GENERALIZACIONES DE LOS ESTUDIOS 755
han sido descubiertos y sacados a la luz, no ocurrirá ninguna reacción del mercado cuando un
La oferta de oferta particular no tiene éxito. Los resultados empíricos son que después de fracasar
ofertas de licitación no hay cambios significativos en los CAR de las empresas adquiridas. Esto es
consistente con la hipótesis de la nueva información. El efecto sobre las empresas licitadoras sería
se predice que sea negativo porque han gastado recursos en búsqueda y costos de
formulando la oferta, y ahora estas inversiones no tienen fruto. Los datos confirman
que los residuos son negativos, pero no son significativos [Dodd y Ruback, 1977,
368]. Una razón por la cual los residuos negativos no son significativos es que el mercado
puede ver a las empresas licitadoras como involucradas en una serie de intentos de oferta, porque
tener un historial de gestión de activos de manera efectiva. Por lo tanto, el mercado reacciona negativamente
si los costos de búsqueda para ofertas de licitación específicas caen. Pero teniendo una visión más larga [a la
Schipper y Thompson, 1983], el mercado juzga que esta experiencia será puesta a
buen uso en otras actividades de licitación y fusión.
Las diferencias en los resultados obtenidos pueden explicarse en parte por el efecto de señalización
del tipo de compensación utilizada en una adquisición [DeAngelo y DeAngelo, 1987].
Si una empresa usa acciones en la adquisición, esto puede implicar que considera sus acciones para
estar sobrevalorado Si una empresa usa efectivo, esto puede reflejar el juicio de la empresa de que
el stock es demasiado valioso para usar, está infravalorado. (Cf. Myers y Majluf [1984] para un
hipótesis similar con respecto a las decisiones de inversión interna.) Los estudios empíricos
son consistentes con esta hipótesis de información. El estudio de Bradley es de licitación en efectivo
ofertas, Dodd y Ruback estudian tanto efectivo como bolsas de valores, y el estudio Dodd
está en fusiones con intercambios principalmente de acciones. Bradley encontró retornos positivos al adquirir
firmas, retornos negativos de Dodd, y Dodd y Ruback no tuvieron efectos significativos. Cuando efectivo
se utiliza, esto puede indicar que el stock de la empresa compradora está infravalorado y
a la inversa, cuando se utiliza stock para la compra. Cuando se utilizan efectivo y acciones, el
Dos efectos pueden ser el contrapeso.
Los estudios de los efectos de la actividad de fusión en los rivales buscan distinguir entre
Entre los motivos de monopolio y eficiencia para las fusiones. La concentración-colusión
La teoría sostiene que el anuncio tendría efectos positivos sobre los rivales.
de las principales fusiones horizontales. La evidencia es algo conflictiva en este punto. los
La teoría de la concentración-colusión también sostiene que cuando las autoridades gubernamentales hacen
una decisión final para evitar una fusión, los efectos deben ser residuos negativos para el
rivales, así como para las empresas participantes. Sin embargo, parece que no hay 'significativo
efectos en cualquiera de los grupos. Esto es inconsistente con la hipótesis del monopolio. Eso
puede ser que, independientemente de las acciones tomadas por las autoridades antimonopolio, el subyacente
Las fuerzas económicas de la industria ahora han sido identificadas. Parece que op-
las portunidades para la eficiencia se efectuarán internamente si no se les permite
tener lugar externamente. Si no hay efectos de monopolio de las fusiones horizontales,
y si los resultados económicos son los mismos, las actividades antimonopolio representan
reenviar los costos adicionales en el proceso de asignación de recursos económicos que retrasan el logro
Mención de posibles mejoras en la eficiencia.
Los estudios de gobierno corporativo representan un papel importante para la fusión y la toma de
sobre actividad (incluyendo concursos de poder) en la utilización del mercado para el control corporativo
para lidiar con problemas de agencia. La literatura no está de acuerdo sobre si el mercado
para la mano de obra gerencial y diversas formas de establecerse en contratos de compensación son
Página 768
suficiente para lidiar con el problema de la agencia. Sin embargo, sería plausible que el
mercado para el control corporativo, la amenaza de adquisiciones y el mercado para gerentes
todos operan para lidiar con el problema de la agencia. Grossman y Hart tratan al jinete libre
problema en el funcionamiento del mercado de adquisiciones. Disposiciones de la carta para la dilución
después de completar una fusión o una propuesta de fusión de dos niveles se encuentran entre los mecanismos
nismos para tratar el problema del free-rider.
Algunos estudios indican que las disposiciones antitakeover, los acuerdos de suspensión y
Las disposiciones de recompra pueden tener una influencia negativa, pero no significativa, en los precios de las acciones.
Otras pruebas encuentran una influencia positiva pero no significativa. Defensas estructurales en respuesta
a las ofertas de adquisición hostiles tuvo un efecto negativo en los precios objetivo de las acciones, aunque durante el
Durante todo el período del concurso, los accionistas objetivo no fueron perjudicados. En general, los estudios sugieren
No hay ningún efecto significativo. Este resultado podría ser consistente con un funcionamiento eficiente
mercado para gerentes y un mercado competitivo para adquisiciones corporativas. El Dodd
El estudio de Warner sugiere que los concursos de representación representan una alternativa al margen para
haciendo que el mercado para el control corporativo sea más efectivo. Sus resultados son consistentes
con la hipótesis de que las competencias de poder no son simplemente luchas de poder sino que también son
citado con cambios que resultan en la mejora del desempeño del precio de las acciones de
firma. Estos estudios resaltan la importancia del problema de agencia introducido en
La literatura de Jensen y Meckling [1976].
Aparecen estudios sobre las defensas de adquisición y el alcance del control de voto gerencial
para indicar que el problema de la agencia inherente a la relación accionista-gerente
No es un motivo serio de preocupación. Más bien, el control de la gerencia sobre el tablero
y su capacidad para resistir los intentos de adquisición puede beneficiar a los accionistas
aumentar los incentivos del gerente para realizar inversiones de capital humano específicas de la empresa y / o
aumentando el precio al que finalmente vende la empresa.
El conflicto entre los accionistas y los tenedores de bonos puede ser más problemático,
dado que, como señala McDaniel [1986], los convenios de bonos ofrecen muy poco a los tenedores de bonos
protección contra la expropiación en adquisiciones. Un estudio de 1986 por Dennis y Mc-
Sin embargo, Connell de reacciones de precios de seguridad senior a anuncios de fusión, encuentra
poca evidencia de efectos negativos en los precios de los bonos.
De acuerdo con los estudios anteriores, análisis de varias otras formas de reestructuración
incluyendo ventas masivas, escisiones, exenciones de acciones y la privatización también se encontraron
beneficiar a los accionistas. Se descubrió que las ventas masivas, que aportan fondos adicionales, siguen
períodos de rendimientos generalmente negativos, mientras que las escisiones, que generan "no influjo de
se encontró que el efectivo a la empresa matriz siguió períodos de desempeño por encima de lo normal.
Motivos de la reacción positiva del precio de las acciones a los anuncios de liquidación y escisión
incluir la eliminación de sinergias negativas, mejoras en incentivos gerenciales
y diseño organizacional, y relajación de restricciones regulatorias o impositivas. Expro-
La exclusión de otros titulares de valores se descartó como fuente principal de ganancias.
En las participaciones de capital, la empresa matriz mantiene el control de la subvención excluida.
iary al mismo tiempo que trae efectivo para financiar sus oportunidades de crecimiento sin lo negativo
Efectos del precio de las acciones generalmente asociados con ofertas adicionales de la matriz experimentada
Stock firme.
Las transacciones de compra privada y apalancada resultaron en ganancias para el público
accionistas casi tan altos como las ganancias para los accionistas objetivo en ofertas públicas, principalmente
Página 769
TÉRMINOS DE FUSIONES 757
debido a reducciones importantes en las comunicaciones con los accionistas, el registro y la distribución
costos de cierre, incentivos gerenciales mejorados y la capacidad de los accionistas públicos
bloquear las transacciones, forzando así a la administración a compartir las ganancias con ellas.
Consideramos las fusiones y la reestructuración corporativa como parte del proceso general.
de asignación de recursos en la economía. Consideraríamos inversiones internas y
inversiones externas como alternativas que no son necesariamente sustituibles o mutuamente
exclusivo. Algunas veces las circunstancias sugieren el uso de inversiones internas; otro
veces sugieren inversiones externas. Particularmente en la planificación estratégica a largo plazo
puede parecer que será menos arriesgado y, por lo tanto, más probable que produzca un resultado positivo
valor presente neto si las capacidades de gestión se aumentan mediante la combinación con un
inversión en curso existente otra empresa. Por otro lado, inversiones internas
hecho en áreas en las que la gerencia ha tenido experiencia histórica puede implicar menos
el riesgo de que eventos inesperados o sorpresas sean menos probables. Comprar otra firma
puede involucrar información y características no completas que pueden haber sido
escondido de los extraños. Particularmente cuando una empresa compradora ve inversiones op-
Portunidades poco atractivas en áreas familiares y busca aumentar sus capacidades
combinando con empresas en tipos de operaciones completamente diferentes, el riesgo de hacer
Se incrementan los errores de inversión. Fusionar la actividad desde una base de capacidades para lograr
la expansión a áreas concéntricamente relacionadas parece ofrecer perspectivas de los mejores
éxito [Rumelt, 1974].
Es de esperar que las inversiones internas bien concebidas, así como sólidamente
Las inversiones externas concebidas tendrán, en promedio, valores actuales netos positivos. Nosotros
no veo bases teóricas para argumentar que cualquiera de las formas de inversión sería superior
a la larga. Las inversiones internas y externas tienen roles apropiados para
desempeñarse en los procesos de asignación de recursos de la economía y en los esfuerzos de
organizaciones individuales para maximizar su valor.
En la primera parte de este capítulo tratamos las pruebas de reestructuración alternativa.
teorías En la segunda parte abordamos las implicaciones administrativas de lo anterior.
material. Primero, consideramos los términos de las fusiones, luego consideramos el análisis de fusiones en un
marco de valoración.
F. TÉRMINOS DE FUSIONES
Larson y Gonedes [1969] establecieron un modelo de determinación de la relación de intercambio. Ellos

rechazar el efecto de las fusiones sobre las ganancias por acción como prueba y argumentar que los efectos
de fusiones en el valor de mercado sería una prueba adecuada. Los valores de mercado de
las acciones comunes se utilizan para determinar las posiciones de riqueza de precombinación de
partes involucradas en una fusión, y el resultado se compara con la riqueza posterior a la fusión
posiciones de las partes. Dado que el horizonte de decisión de Larson-Gonedes es inmediato
valores de mercado posteriores a la fusión, la relación precio / ganancias posterior a la fusión de la empresa fusionada
recibe su mayor énfasis. Observan que el múltiplo de ganancias de una empresa
la empresa vinculada será un promedio ponderado de los múltiplos de ganancias del componente
empresas si (1) la tasa de crecimiento de la entidad combinada es un promedio ponderado de su constitución
Tasas de crecimiento de los uents, y (2) el riesgo del flujo de ganancias de la entidad combinada
Página 770
es un promedio ponderado de los flujos de ingresos [1969, 722]. El múltiplo de ganancias de

una empresa fusionada excederá el promedio de los múltiplos de ganancias de sus constituyentes si el
La nueva tasa de crecimiento excede el promedio de las tasas de crecimiento de los componentes. Las ganancias
el múltiplo de una entidad combinada también se verá afectado por su riesgo. El riesgo de la combinación
la empresa disminuirá, aumentará o permanecerá igual dependiendo de si
la covarianza del flujo de ganancias con el mercado disminuye, aumenta o permanece
lo mismo.
El modelo de Larson-Gonedes sostiene que la relación de intercambio estará determinada por
la evaluación de cada empresa del precio / beneficio múltiple posterior a la fusión y postula que
cada empresa requiere que su precio equivalente por acción se mantenga al menos como resultado
de la fusión. Su modelo se resume algebraica y gráficamente por Conn y
Nielsen [1977], utilizando los siguientes símbolos:
ER = relación de cambio,
P = precio por acción,
EPS = ganancias por acción,
PE = precio / ganancias múltiples,
E = ganancias,
S = número de acciones ordinarias en circulación,
AER = tasa de cambio real.
En las siguientes formulaciones, los subíndices 1, 2 y 12 se usan para referirse a

empresas contratantes, adquiridas y combinadas, respectivamente.
Se determina una relación de intercambio dependiendo de las ventajas esperadas posteriores a la fusión
de la empresa combinada sujeta a la restricción de riqueza de los accionistas. Esto se expresa
como sigue:
P 12 > P 1 . (20.4)
Usamos la relación de igualdad. El precio de mercado por acción de la empresa combinada.
se define en términos de ganancias y la relación precio / ganancias como
P12 = (PE12) (EPS12) = P 1 . (20.5)
La expresión de las ganancias por acción de la empresa combinada se detalla a continuación como
sigue:
E, + E 2
EPS 12 = (20,6)
S i + S 2 (ER 1 )
En esta ecuación, ER 1 representa la relación de cambio de las acciones de la empresa 2 por acciones
de la empresa 1 desde la perspectiva de la empresa 1. En la ecuación. (20.7), ec. (20.6) se utiliza para reformular la ecuación.
(20.5):
(PE 12 ) (E 1 + E2)
(20,7)
P1 = S, + S2 (ER1)
La ecuación (20.7) se resuelve para ER 1 para producir la ecuación. (20.8a):
S i (E i + E2)
ER = + (20.8a)
S2 P1S2
1
Página 771
Tabla 20.3
Número de Mercado
Total Acciones de Ganancias Precio / Ganancias Precio por
Ganancias, acciones ordinarias, por acción, Proporción, Acción común,
mi S EPS EDUCACIÓN FÍSICA PAG
Firma 1 $ 200 100 $ 2.00 10 $ 20

Firma 2 200 100 2,00 20 40
Un ejemplo ilustrará la naturaleza de la ecuación. (20.8a) y algunas relaciones posteriores

relaciones Supongamos que la empresa 1 y la empresa 2 están contemplando una fusión en la que
la empresa 1 adquirirá la empresa 2. La tabla 20.3 contiene la información recopilada sobre el
Dos empresas.
Usando los datos de la Tabla 20.3 en la ecuación. (20.8a), obtenemos
ER, = gg + 2 44 00 00
0 00 0 0
EDUCACIÓN FÍSICA
12, (20.8b)
que se expresa en forma simplificada como
ER 1 = —1 + IPE, „. (20.8c)
Luego usamos algunos valores ilustrativos de PE 12 para indicar el máximo requerido

relación de cambio que la empresa 1 puede ofrecer a los accionistas de la empresa 2 si la restricción de riqueza
para los accionistas de la empresa 1 se debe satisfacer:
PE12 0 7 10 11 12 15 20 30
Max ER 1 —1 0,4 1 1,2 1,4 2,0 3,0 5,0
Estos datos, por supuesto, se trazan en línea recta, como se ilustra en la figura 20.1. Tenemos
discutió el máximo ER 1 . Consideremos ahora el ER mínimo, que puede ser
ER
•1
-
10
9-
8-
7-
6-
III II ~ fER1
5- •
4-
FD „op
UN
3- KI
-TR ---
2
1 ER 2
00 PE1 2
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
--1
Figura 20.1
Influencia de AER y PE 12 en las ganancias y pérdidas de fusión.
Página 772
aceptado por los accionistas de la empresa 2 si se quiere satisfacer su restricción de riqueza.

Su requisito básico es
P 12 > P 2 / ER 2 . (20,9)
Usando la forma de igualdad de la ecuación. (20.9), lo reescribimos utilizando la contabilidad

determinación de P 1 . Esto es simplemente la relación precio / ganancias multiplicada por las ganancias por
compartir para la empresa combinada,
P2
P12 = (PE12) (EPS12) = (20.10a)
ER2
y sustituyendo las ganancias por acción de la ecuación. (20.6)
P2 (PE12) (E1 E2)

(20.10b)
P12 ER 2 S i + S2 (ER2)
Luego resolvemos para ER 2 :
P 2 S 1 + P2S2 (ER2)
= (PE12) (E1 + E2),
ER 2
P 2 S,
ER2 = (PE (20.11a)
, 2 ) (E, + E 2 ) P 2 S 2
Sustituyendo los valores numéricos de nuestro ejemplo, obtenemos
ER2 = 4000 = 10
(20.11b)
400PE 12 - 4000 PE 12 - 10
Nuevamente, mostramos la naturaleza de la relación transmitida por la ecuación. (20.11b) por cal-
valores de cálculo de ER 2 para un rango de valores de PE 12 :
PE 12 11 12 15 20 30
Min ER 2 10 5 2 1 0.5
Los datos anteriores se representan en la figura 20.1; como se indica, ER 2 tiene la forma de un hiper-
bola Dos relaciones de importancia se representan en la figura. Uno es el inter
sección de las dos líneas ER. El otro son los cuatro cuadrantes formados por las dos líneas.
Las dos líneas ER se cruzan en un PE 12 de 15, y ER, = ER 2 = 2. Por lo tanto, en un intercambio
relación de 2 y un PE 12 de 15, ninguna de las empresas tendrá ganancias o pérdidas inmediatas de
la fusión. El PE
12 que produce este resultado representa un promedio ponderado de
las dos proporciones de PE. El promedio ponderado se puede expresar en dos formas como se muestra
abajo:
PE1z P 1 S 1 + P 2 S 2 2000 + 4000

(20.12a)
Ei E 2 400 15
(PE 1 ) S 1 + (PE 2 ) S 2 1000 + 2000

= 15. (20.12b)
Sl + S2 200
Página 773
Por la restricción de riqueza del accionista formulada por Larson-Gonedes, el actual

la relación de cambio (AER) debe estar limitada por el cuadrante I, en el cual los accionistas
de ambas empresas se benefician de la fusión. En los otros tres cuadrantes, los accionistas
de una o ambas empresas sufrirán una pérdida de riqueza. El cálculo de las primas de fusión.
y los descuentos se pueden ilustrar utilizando los datos de nuestro ejemplo tanto numéricamente como
se muestra en la Tabla 20.4 y gráficamente como en la Fig. 20.1. Se presentan cuatro casos en el
tabla que ilustra los resultados para cada uno de los cuatro cuadrantes. Para varias combinaciones de
la relación de intercambio real y los valores ilustrativos de PE 12 , el equivalente resultante
los precios para los accionistas de la empresa 1 y la empresa 2 se muestran en las columnas encabezadas por
P12 y PI, respectivamente. En las dos columnas siguientes, la prima o descuento para
Se calcula el accionista de cada empresa. La prima de fusión correspondiente en
los términos gráficos medidos en la figura 20.1 se muestran en las dos columnas finales de
Tabla 20.4.
Conn y Nielsen calcularon las combinaciones premium o de descuento para las principales
fusiones definidas como la participación de una empresa adquirida con activos de al menos $ 10 millones antes
a la fusión. El período cubierto fue de 1960 a 1969 para una muestra de 131 fusiones.
Para evitar los efectos del anuncio previo a la fusión, se calcularon las variables P 1 y P2
utilizando un promedio mensual de precios altos y bajos de acciones durante el período de tres a
cinco meses antes del mes de anuncio de fusión. Los resultados posteriores a la fusión
fueron calculados para el mes siguiente a la consumación de la fusión.
Tabla 20.4 Cálculo de primas de fusión o descuentos
Prima Fusión
o (descuento) Premium a
13
Caso AER PE „ P12 (P12 - P1) / P1 ( 1-P2)/P2 2
1 2.5 20 22.86 57.15 + 14.3% + 42,9% AB antes de Cristo

2 2.5 dieciséis 18,29 45,72 - 8.6 +14,3 —FG FH
3 2.5 12 13.71 34.28 —31,4 —14,3 —KM —JK
44 1.0 12 24.00 24.00 +20,0 —40,0 Minnesota —JN
P1 = valor de P 2 sobre la base de la AER = P 12 AER.
(PE12) (E + E2)
P12 = (PE12) (EPS12)
S 1 + S 2 (ER)
20 (400) 8000
Caso 1: P 1 , = =
100 + 100 (2.5) 350
16 (400) 6400
Caso 2: P 12 = 350 = $ 18.29.
350
12 (400) 4800
Caso 3: P 12 = 350 = $ 13.71.
350
12 ( 4 4
00) 4800
Caso 4: P12 =
-
$ 24.00.
100 + 1 00 (1.0) 200
Página 774
Conn y Nielsen hacen los cálculos con referencia a la fecha de anuncio,

para fusionar la fecha de consumación y para el mes siguiente a la consumación de
la fusión. Los resultados se resumen en la Tabla 20.5.
Dos pruebas estadísticas fueron empleadas por Conn y Nielsen. Un no paramétrico
prueba de chi-cuadrado de la hipótesis de igual probabilidad de que una fusión caiga en cualquier
uno de los cuatro cuadrantes es rechazado en el nivel I%. Una prueba de primera diferencia de la
El modelo de Larson-Gonedes también fue estadísticamente significativo. Conn y Nielsen observaron
que las pruebas estadísticas respaldaron el modelo Larson-Gonedes, pero también señalaron
y estaban preocupados por el relativamente grande 40% de las fusiones que no cayeron
en el cuadrante I. Pero rara vez los accionistas de la empresa adquirente ganaron mientras
Accionistas adquiridos perdidos. En cualquier caso, el patrón sugiere un mercado competitivo.
entre las empresas adquirentes en actividad de fusión.
Conn y Nielsen notaron que una gran cantidad de fusiones cayeron en el cuadrante III;
en estas fusiones, la valoración del mercado posterior a la fusión de la entidad combinada fue menor
Tabla 20.5 Número de fusiones por cuadrante ex post y

Cambios en el estado del cuadrante desde el mes del anuncio
al mes siguiente a la fusión de fusión
Desde el período de Al período de
Mes
Siguiendo
Anuncio Consumo Consumo
yo II III W * I II III IV I II III IV

Anuncio
yo 78 66 8 3 1 60 14 3 1
II 36 4 25 7 0 5 23 8 0
III 12 0381 1353
IV 55 2012 1022
Consumo
yo 72 64 7 0 1
II 36 2 32 2 0
III 19 1 1 15 2
IV 44 0013
Mes siguiente
consumo
yo 67
II 40
III 18 años
IV 66
* Los números romanos I, II, III, IV se refieren a los cuadrantes en los que el precio ex post / ganancias
las proporciones caen en función de las reglas de decisión anteriores.
De RL Conn y JF Nielsen, "Una prueba empírica del intercambio Larson-Gonedes
Modelo de determinación de la relación, " Journal of Finance, junio de 1977, 754.
Página 775
POLÍTICAS GERENCIALES EN UN MARCO DE VALORACIÓN 763
que la suma de las valoraciones de las empresas adquirientes y adquiridas antes de la fusión
anuncio. Sin embargo, Conn y Nielsen reconocieron que las fugas de fusión
la información puede ocurrir incluso antes de los tres o cinco meses de anticipación
utilizado en su estudio. También reconocieron que analizar solo los efectos de la fusión
un mes después de la fecha de consumación podría ser demasiado restrictivo. Seria de
interés en analizar los resultados durante períodos de tiempo más largos posteriores a la fusión.
Finalmente, Conn y Nielsen no proporcionaron ninguna medida numérica de posibles cambios.
en riesgo resultante de la fusión.
G. POLÍTICAS GERENCIALES EN A
MARCO DE VALORACIÓN
En la perspectiva de teorías alternativas de fusión y pruebas empíricas, la base

se ha proporcionado guías para políticas gerenciales hacia la fusión y adquisición
decisiones Desde un punto de vista operativo, las fusiones y adquisiciones deben ser res
relacionado con el marco de planificación general de una empresa. Estos requisitos han sido establecidos
en detalle en otros estudios [Weston, 1970]. Aquí nos centramos en las políticas de fusión en un valor
marco de trabajo. Hacemos explícitos los conceptos mediante el uso de un ejemplo de caso ilustrativo.
para transmitir las ideas.
Allison Corporation es un fabricante de equipos de manejo de materiales con
gran énfasis en carretillas elevadoras. Debido a una baja tasa de rentabilidad interna y
falta de oportunidades de inversión favorables en su línea de negocio existente, Allison es
considerando una fusión para lograr un crecimiento más favorable y oportunidades de rentabilidad
corbatas.
redujo losHa realizadoauna
candidatos dosbúsqueda
empresas,exhaustiva de una
por una serie gran cantidad deLos
de consideraciones. corporaciones
Connors y ha
Corporation es un fabricante de equipos agrícolas y es fuerte en investigación
y marketing. Ha tenido una alta rentabilidad interna y una importante inversión.
portunidades The Dorden Company es un fabricante de juguetes de plástico. Tiene un mejor
registro de rentabilidad que Connors.
Algunos datos relevantes sobre las tres empresas se resumen en la Tabla 20.6.
La información adicional sobre los parámetros del mercado incluye una tasa libre de riesgo, r f , del 6%
y un rendimiento esperado en el mercado, E (R ,,), del 11%. Cada empresa paga un interés del 10%
Tabla 20.6 Estadísticas comparativas para el año terminado 1978
Interno
Libro Precio/ Número Beta Ganancia- Invertir-
Ganancias de valor de Deuda para capacidad Crecimiento
por Proporción Proporción de acciones,% existente Velocidad Velocidad Velocidad
Compartir (PIE) (millones) (BIS A ) Apalancamiento (r) (K) (sol)
Allison $ 10.00 5.40 55 30 1,2 .04 0.1 .004

Connors 40.00 11.70 1 30 1.4 .12 1,5 .18
Dorden 40,00 9,88 1 30 1.6 .14 1.0 .14
Página 776
Cuadro 20.7 Balances contables (millones)
Allison Connors Dorden
Deuda $ 15 $ 12 $ 12
Capital 50 40 40
Los activos totales $ 65 $ 52 $ 52
tasa sobre su deuda. La tasa impositiva, T „de cada uno es de 507 .. Se estima un período de 10 años.
durante la duración del crecimiento supranormal, T.
A partir de la información proporcionada, primero podemos formular el saldo contable
hojas para las tres empresas (cuadro 20.7).
Dividiendo la tasa de rentabilidad interna r por (1 - -c )

c y multiplicando por el total
activos, obtenemos el ingreso operativo neto. Del ingreso operativo neto podemos obtener
el precio de mercado por acción y el valor total de mercado que debería pagarse
para cada una de las tres empresas (tabla 20.8).
Ahora tenemos ganancias por acción, valores de mercado por acción y mercado total
valores de equidad para su uso en el análisis posterior.
Un criterio popular para evaluar la conveniencia de realizar adquisiciones de
El punto de vista de la empresa adquirente es determinar el efecto en sus ganancias por
compartir. La tabla 20.9 ilustra estos efectos basados en los datos del presente ejemplo.
Tabla 20.8 Precio de mercado por acción
Allison Connors Dorden
1. Activos totales (millones) $ 65 $ 52 $ 52

2. Tasa de ganancia, r ± (1 - - c,) .08 .24 .28
3. Ingresos operativos netos (1) x (2) (millones) $ 5.2 $ 12.48 $ 14.56
4. Intereses de deuda (millones) 1,5 1.20 1.20
5. Beneficio antes de impuestos (millones) 3.7 11,28 13,36
6. Impuestos a 5070 (millones) 1,85 5,64 6.68
7. Ingresos netos (millones) 1,85 5,64 6.68
8. Número de acciones de
acciones comunes (millones) 55 1 1
9. Ganancias por acción de
acciones comunes, (7) ± (8) $ .37 $ 5,64 $ 6.68
10. Relación precio / ganancias
(información proporcionada) 5.4 x 11,7 x 9.88 x
11. Precio de mercado
por acción, (9) x (10) $ 2.00 $ 66.00 $ 66.00
12. Mercado total
valor de capital, (11) x (8) (millones) $ 10 $ 66 $ 66
Página 777
Tabla 20.9 Análisis EPS de fusión
Efectos sobre las ganancias de Allison

por acción si se fusiona:
Con Connors Con dorden
1. Número de nuevas acciones * (millones) 33 33

2. Acciones existentes (millones) 55 55
3. Total de nuevas acciones (millones) 38 38
4. Ganancias después de impuestos (millones de dólares) 5,64 6.68
5. Agregue las ganancias después de impuestos de Allison (millones de dólares) 1,85 1,85
6. Total de nuevas ganancias (millones de dólares) 7.490 8.530
7. Nuevas ganancias por acción, (6) ± (3), $ .197 .224
8. Menos las antiguas ganancias de Allison por acción, $ .370 .370
9. efecto neto (.173) (.146)
10. Porcentaje de dilución [(9 ± 8) 100] 47% 39%
* Cada acción de Connors y Dorden tiene un valor de mercado 33 veces mayor que el de Allison. Por lo tanto, 33 veces compartidas
El millón de acciones existentes de Connors y Dorden es el número total de acciones nuevas requeridas por Allison.
Se puede ver que los efectos de fusión en las ganancias por acción de Allison es un sub-
disminución sustancial El porcentaje de dilución en las ganancias por acción de Allison sería
47% si se adquirió Connors, y 39% si se adquirió Dorden. Nosotros creemos que
Este criterio ampliamente utilizado es un error. Es el efecto sobre el valor de mercado lo que es relevante,
No es el efecto sobre las ganancias por acción.
En un marco de valoración es necesario hacer un pronóstico de las variables clave.
que afecta el valor después de que se haya producido la fusión. Esto requiere un negocio en profundidad
análisis de cada fusión propuesta en términos de su impacto en los factores clave de valoración.
A partir de los antecedentes proporcionados, observamos que Allison es un fabricante de mate-
equipos de manipulación de riales. Connors es un fabricante de equipos agrícolas con
fuerza en investigación y marketing. Dorden es un fabricante de juguetes de plástico. Mientras
Dorden tiene un mejor historial de rentabilidad que Connors, la industria del juguete está bajo el
presión de crear continuamente nuevas ideas y conceptos si el crecimiento y la rentabilidad
de una empresa de fabricación de juguetes son para continuar. Además, parece haber menos
potencial para la interacción favorable de las capacidades de gestión en una fusión entre
Allison y Dorden de lo que habría en una fusión entre Allison y Connors.
Se sabe que Connors tiene una organización de investigación sólida que puede desarrollar
nuevos productos en el área de equipos de manejo de materiales de Allison. Esto simplemente esboza
el tipo de transferencia favorable de capacidades que se puede lograr en una fusión antes de
entre Allison y Connors. Reflejando estas consideraciones cualitativas, las siguientes
Se hacen estimaciones de los nuevos parámetros financieros de las empresas combinadas:
NO YO
Allison / Connors (AC) 18 años .14 1.0 .14

Allison / Dorden (AD) dieciséis .13 1.0 .13
Página 778
Ahora podemos proceder a evaluar las dos perspectivas de adquisición alternativas, utilizando
Un análisis de valoración. Primero calculamos la nueva beta para la compañía fusionada en
Las dos alternativas. Asumimos que la beta para las empresas combinadas es un mercado
valor: promedio ponderado de las betas de las compañías constituyentes. Usamos lo nuevo
beta en la ecuación de línea del mercado de valores para obtener el costo del capital social para
cada una de las dos empresas combinadas:
( 10 ( 66
----1. 2
FLACA +
1.4
+ 66) 1 () + 66)
= .1579 + 1.2158 = 1.374 = 1.37.

k s (AC) = R f + [E (R m ) - R f ig Ac
= .06 + [.05] 1.37 = .1285 = 12.85%.
(10 1.6 66
fiAD - 1,2
10 + 66) + 10 + 66)
= .1579 + 1.3895 = 1.547 = 1.55.
k s (AD) = .06 + .05 (1.55)
= .1375 = 13.75%.
Dado el costo de la deuda del 10% y el costo del capital social calculado, podemos
luego proceda a determinar el costo promedio ponderado de capital para los dos combinados
empresas:
AC AD
Deuda, B 27 27
Equidad, S 76 76
Valor, V L 103 103
Ahora continuamos nuestros cálculos:
WACC = k o = k s (S IV) + k b (1 - c ) (B / V).

2
k o (AC) = .1285 ( 03 ) + .05 ( 1 03 )
= .0948 + .0131 = .1079 = 10.8%.

k o (AD) = .1375 ( 1 , 3 ) + .05 ( 03 )
= .1015 + .0131 = .1146 = 11.5%.
Ahora tenemos toda la información requerida para calcular la valoración de los dos
combinaciones alternativas Utilizaremos el modelo de valoración Modigliani-Miller en el
expresiones a continuación:
[E (NOI)] (1 - t c ) ic r - WACC T
VL - + T, B + K [E (NOI)] (1 t
WACC (1 + WACC)]
Página 779
dónde
K = el porcentaje de ganancias invertidas en nuevos activos, K 1,

r = la tasa de rendimiento ajustada por impuestos sobre nuevos activos, r> WACC,
T = el número de años durante los cuales r> WACC (es decir, el número de años durante
que la empresa experimenta una tasa de crecimiento mayor que la economía).
Para facilitar el cálculo, combinaremos los dos primeros términos de la ecuación.

Podemos definir V L como
E (NOI) (1 - c c )
= +
como
E (NOI) (1 - T c ) E (NOI) (1 - r e )
VL=
WACC k,
Las dos son formulaciones equivalentes de V L , por lo que podemos usar la más simple, la última ecuación.
ción Ahora podemos insertar los valores numéricos para determinar el valor de la combinación
firme si Allison se fusiona con Connors (AC) o alternativamente con Dorden (AD). los
Los resultados se muestran a continuación:
Fusión AC:
[.14 - .108 1
18 (.5)
VL= + 1 [18 (5)] 10
.108 .108 (1 + .108)
( .032 )
= 83,33 + 9 10
.119664
= 83,33 + 90 (.2674)
= 83,33 + 24,07
= 107,40 107.
AD de fusión:
[ .13 - .115 1
16 (.5)
V L = .115 + 1 [16 (.5)] 10
.115 (1 + .115)
(.015 )
= 69,57 + 8 10
.128225
= 69.57 + 80 (.1170)
= 69,57 + 9,36
= 78,93 z 79.
Utilizando los resultados obtenidos, hacemos una comparación resumida de las ganancias o
pérdidas de las dos fusiones alternativas. Los datos se resumen en la Tabla 20.10.
Página 780
Tabla 20.10 Comparación de dos fusiones
Allison / Connors Allison / Dorden

(millones) (millones)
Valor posterior a la fusión, V $ 107 $ 79

Menos cantidad de deuda, B - 27 27
Valor de la equidad, S 80 52
Menos valor de mercado premerger de Allison 10 10
Ganancia en valor patrimonial 70 42
Costo si se adquiere a precio de mercado 66 66
Ganancia en valor (pérdida) 44 (24)
Los datos muestran que, en base a estimaciones de los parámetros clave, una ganancia en valor de
$ 4 millones resultarían de una fusión entre Allison y Connors. sin embargo, el
la fusión entre Allison y Dorden resultaría en una pérdida en la valoración por valor
a $ 24 millones Creemos que comparar los efectos sobre el valor representa el
forma ceptualmente correcta de abordar el análisis de fusiones desde un punto de vista gerencial.
Los resultados de esta comparación permiten cierto margen de error, pero indican claramente que
una fusión entre Allison y Connors es preferible a una fusión entre Allison y
Dorden De hecho, la ganancia en valor de $ 4 millones podría dividirse entre la participación
poseedores de Allison y los de Connors. Allison podría pagar una prima sobre el cur-
alquilar el precio de mercado de Connors y aun así lograr una ganancia en valor neto que iría
a sus accionistas
El ejemplo de caso ilustrativo anterior proporciona una metodología general para
Análisis de gestión de la actividad de fusión, que utiliza una serie de principios:
la empresa adquirente está considerando a otras empresas como candidatos alternativos para la fusión. Venir
con una base racional para el análisis, los rendimientos prospectivos y el riesgo de alternativas
las combinaciones de fusión deben ser estimadas. Si bien los datos históricos pueden usarse como entradas,
Se debe hacer un pronóstico o estimación de los rendimientos y el riesgo que puedan surgir después de
Se han producido combinaciones alternativas de fusión.
Por lo tanto, el pronóstico de las variables que miden los rendimientos prospectivos y el riesgo de
combinaciones alternativas posteriores a la fusión son críticas para una evaluación sólida de la fusión alternativa
nativos Las estimaciones de las ganancias operativas netas y de su crecimiento potencial pueden
o puede no reflejar sinergia entre las empresas combinadas, dependiendo de la naturaleza
y potencial de las operaciones combinadas. Análisis en profundidad del producto relevante.
Se requieren mercados y los resultados de combinar las organizaciones de las dos empresas.
Los pronósticos resultantes están sujetos a errores de predicción que a veces son de
magnitud sustancial
Podemos obtener las medidas de riesgo por valor de mercado: promedios ponderados de
betas (el riesgo sistemático) de las empresas combinadas. Con las estimaciones de la nueva
betas, junto con una selección de parámetros de mercado, podemos calcular los nuevos
costo de capital para la empresa fusionada, utilizando la relación de línea de mercado de seguridad. Nosotros
También debe estimar el efecto de combinaciones de fusión alternativas sobre el costo de la deuda.
Con estimaciones del costo del capital social y el costo de la deuda, debemos formular
objetivos de estructura de capital apropiados para la empresa combinada y utilícelos para estimar
Un costo de capital.
781 de 1189.
769
Habiendo obtenido una estimación del costo de capital aplicable y las estimaciones
de los retornos discutidos anteriormente, podemos aplicar principios de valoración para formular estimaciones
del valor de combinaciones alternativas de fusión. De estos, deducimos el valor de
la empresa adquirente en ausencia de la fusión para determinar el valor total restante,
que luego comparamos con el costo de adquirir la firma o firmas con las cuales
se está considerando la fusión. Si el valor aportado por la fusión excede el costo
de la adquisición, la empresa adquirente tiene una base para hacer una oferta que incluye un
prima a los accionistas de la empresa adquirida, pero aún proporciona un aumento en
valor para los accionistas de la empresa compradora.
El análisis de fusión implica, por lo tanto, la aplicación de los mismos principios básicos de costo
de capital y valoración discutido en capítulos anteriores. Sin embargo, los problemas de aplicación
catión son más difíciles. Mientras que el análisis de fusiones es fundamentalmente una forma de capital
En el análisis presupuestario, las magnitudes de los proyectos alternativos suelen ser bastante grandes.
A diferencia de los proyectos de presupuesto de capital estándar en campos relacionados con la experiencia pasada de la empresa
Por lo tanto, algunas fusiones implican el análisis de actividades industriales bastante diferentes de
La propia experiencia de la firma. Por lo tanto, los errores de predicción pueden ser sustanciales. Nuestro énfasis
sis ha sido evitar la acumulación de grandes errores potenciales de pronóstico con sonido
procedimientos de valoración. Lo que hemos hecho en la ilustración anterior ha sido
utilizar las predicciones de los datos relevantes de rendimiento y riesgo y aplicar una valoración sólida
procedimientos para el proceso de determinar si los costos de una posible adquisición
El resultado es un aumento proporcional de los valores prospectivos.
RESUMEN
La primera parte de este capítulo se resumió en la sección E. Solo la segunda parte de

El capítulo será cubierto aquí. Larson y Gonedes construyeron un modelo que especifica
Una región de fusiones mutuamente beneficiosas. Conn y Nielsen usaron este modelo para medir
cambios en el valor de mercado para probar la hipótesis de que se llevaron a cabo fusiones
para aumentar los valores. Encontraron algo de apoyo para la hipótesis. También observaron
esa información sobre la fusión prevista parecía capitalizarse en el mercado
mucho antes del anuncio de fusión real.
En la perspectiva de las teorías y pruebas de fusión alternativas, desarrollamos un marco
trabajo para el análisis gerencial de posibles fusiones. Básicamente, buenas previsiones de
Se requieren retornos y riesgos posteriores a la fusión como punto de partida. Presupuesto de capital estándar
Los procedimientos, el análisis del costo de capital y los principios de valuación presentados en el
los capítulos anteriores se aplican luego. El objetivo es determinar si el valor de
la empresa fusionada excede el valor de las empresas constituyentes. Si lo hace, la fusión tiene
Una justificación social y privada válida.
20.1 La empresa 1 y la empresa 2 están contemplando una fusión en la cual la empresa 1 adquirirá la empresa 2. El
La información de la Tabla Q20.1 se ha desarrollado sobre las dos empresas. En las preguntas y respuestas
En relación con este caso, deje que los subíndices 1 y 2 se refieran a las empresas individuales. Deje ER, defienda el
782 de 1189.
Cuadro Q20.1
Número de Mercado
Total Acciones de Ganancias Precio / Ganancias Precio por
Ganancias, Acciones Comunes, por acción, Proporción, Acción común,
mi S EPS EDUCACIÓN FÍSICA PAG
Firma 1 $ 400 100 $ 4.00 15 $ 60

Firma 2 200 400 0,50 30 15
relación de cambio desde el punto de vista de la empresa 1 y ER 2 representan la relación de cambio desde el
punto de vista de la empresa 2. AER es la relación de cambio real. PE12 será la relación precio / ganancias
para la empresa fusionada, después de la fusión.
a) Las administraciones de las dos empresas están negociando los términos de la fusión, específicamente
el número de acciones de la empresa 1 que se intercambiarán por una acción de acciones comunes de
firma 2. Se están considerando tres criterios alternativos:
i) El efecto en las ganancias por acción de cada empresa después de la fusión.

ii) El valor de mercado esperado de las acciones ordinarias de la empresa fusionada por una acción original
Inmediatamente después de la fusión.
iii) El valor de mercado esperado de las tenencias por acción original después de efectos sinérgicos
se han desarrollado, por ejemplo, tres años después de la fusión.
De los tres criterios, ¿cuál sería el más racional para la gerencia y los accionistas?
de las empresas a destacar?
b) Utilizando las estimaciones del siguiente rango de valores de PE 12 post-fusión , determine el ER 1

eso igualará P 1 a P12:
Rango de posibles valores de PE 12 : 12, 15, 20, 25, 30.
Haga un gráfico en el que ER 1 se grafica contra PE 12 y etiquete la curva ER 1 .
c) Calcule la ER 2 que igualará P2 a P 12 para las estimaciones de PE 12 dadas en la parte (b).

Trace la curva ER 2 en el gráfico que comenzó en la parte (b).
d) ¿En qué PE 12 se cruzan las dos curvas? ¿Cuál es el significado de este punto de interacción?
¿sección?
e) Para las siguientes combinaciones, calcule y grafique la prima o pérdida para cada empresa:
Relación de cambio real (AER) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.2 0.1
Relación precio / ganancias posterior a la fusión (PE 12 ) 30 26 22 18 16 18
20.2 The Watro Personal Computer Company está considerando la fusión para lograr un mejor crecimiento
y rentabilidad. Ha reducido los posibles candidatos de fusión a dos empresas. El Alber Com-
pany, un productor de PBX, tiene un departamento de investigación sólido y un buen historial de
rentabilidad. La Corporación Saben opera una cadena de tiendas de variedades y tiene una muy alta
783 de 1189.
771
tasa de expansión Los datos sobre las tres empresas se dan a continuación:
Watro Alber Saben
Libro evaluado por compartir $ 10 $ 10 $ 10
Número de acciones (millones) 55 2,0 2,0
Ratio de capital de la deuda 1 1 1
Tasa de rentabilidad interna, r (después del saxo) .09 .18 .15
Tasa de inversión, K 1.0 1.0 1,5
Tasa de crecimiento, g = Kr .09 .18 .225
WACC 9% 11% 12%
Cada empresa paga un 15% de interés sobre su deuda y tiene una tasa impositiva del 40%. Diez años de lo supernormal
se pronostica el crecimiento, seguido de ningún crecimiento.
a) ¿Cuáles son los activos totales de cada empresa?

b) ¿Cuál es el NOI de cada empresa si gana su r antes de impuestos sobre los activos totales?
c) ¿Cuál es el valor de mercado indicado de cada empresa?
d) Compare el aumento de valor de Watro como resultado de la fusión a valor de mercado con el costo
de adquirir Alber o Saben si las empresas combinadas tienen los siguientes parámetros financieros:
Watro-Alber Watro-Saben
El margen de explotación $ 30 millones $ 23 millones

Tasa de rentabilidad interna, r 20,09% dieciséis%
WACC 11% 12%
Tasa de inversión, K 1.1 1.0
Tasa de crecimiento, g = Kr .221 .dieciséis
20.3 Jordan Corporation es un fabricante de camiones pesados. Debido a una baja interna
tasa de rentabilidad y falta de oportunidades de inversión favorables en la línea de negocio existente,
Jordan está considerando la fusión para lograr oportunidades de crecimiento y rentabilidad más favorables.
Ha realizado una búsqueda exhaustiva de un gran número de corporaciones y ha reducido la posibilidad de
Didada a dos empresas. Konrad Corporation es un fabricante de equipos de manipulación de materiales.
ment y es fuerte en investigación y marketing. Ha tenido una mayor rentabilidad interna que la
otra empresa está siendo considerada y tiene importantes oportunidades de inversión.
The Loomis Company es un fabricante de alimentos y dulces. Tiene una mejor rentabilidad
récord que Konrad. Los datos sobre las tres empresas se dan en la Tabla Q20.3. Información adicional
Los parámetros del mercado incluyen una tasa libre de riesgo del 6% y un rendimiento esperado
mercado, E (R „,), del 11%. Cada empresa paga una tasa de interés del 10% sobre su deuda. La tasa impositiva, 'C , de cada c
es 40% Diez años se estiman para la duración del crecimiento supranormal.
a) Preparar los balances contables de las tres empresas.

b) Si cada compañía gana la r antes de impuestos sobre los activos totales en el año en curso, ¿cuál es el neto
ingreso operativo de cada empresa?
Página 784
Cuadro Q20.3
Libro
¡Precio de valor! Inversión interna
por número de ganancias Deuda para el crecimiento del beneficio
Compartir, Ratio, proporción de acciones, habilidad existente Velocidad, Velocidad,
EDUCACIÓN
(millones)
FÍSICA Tasa de apalancamiento B / S, r
Jordán 20.00 66 44 1 1.4 .06 0.5 0.5 .03

Konrad 20.00 15 2 1 1,2 .12 1,5 .18
Loomis 20.00 12 2 1 1,5 .15 1.0 .15
c) Dadas las relaciones precio / ganancias indicadas, ¿cuál es el precio de mercado de las acciones ordinarias?
para cada empresa?
d) ¿Cuáles serán los efectos inmediatos sobre las ganancias por acción de Jordania si adquiere
Konrad o Loomis a sus precios de mercado actuales por el intercambio de acciones basado en el
precios de mercado actuales de cada una de las empresas?
e) Compare la nueva versión beta de Jordan y el rendimiento de capital requerido si se fusiona con Konrad con
los mismos parámetros que resultarían de su fusión con Loomis.
f) Calcule el nuevo costo de capital requerido para una combinación Jordan-Konrad y para un
Combinación Jordan-Loomis, respectivamente.
g) Compare el aumento en el valor de Jordania como resultado de una fusión a valores de mercado con
el costo de adquirir Konrad o Loomis si las empresas combinadas tienen lo siguiente
parámetros financieros:
NOI r WACC
Jordania / Konrad 32 .dieciséis 9.3% 1.0 .dieciséis

Jordania / Loomis 36 .13 10.% 1.0 .13
20.4 Sentry Company y Wong Corporation tienen el mismo valor de mercado de $ 100
millón. Ambas empresas tienen los siguientes parámetros idénticos:
D s = D w = $ 50 millones Valor nominal de la deuda
T s = T w = 4 años Vencimiento de la deuda
Q s = o - w = 0.4 Desviación estándar instantánea
r f = 0.10 Tasa libre de riesgo.
a) ¿Cuál es el valor inicial de mercado de la deuda y el capital para Sentry y Wong?

b) La correlación entre los flujos de efectivo de las dos empresas es 0.5. Si las dos empresas se fusionan, el
la empresa sobreviviente tendrá un valor de $ 200 millones ¿Cuál será el valor de mercado de la deuda y el capital?
en la empresa fusionada ser? Si no hubiera otros efectos de fusión, ¿estarían de acuerdo los accionistas?
a la fusión?
785 de 1189.
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789 de 1189.
21 Al igual que los semáforos en una ciudad, el sistema monetario internacional es

se da por sentado hasta que comience a funcionar mal e interrumpir a las personas
vida diaria.
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An Insider's View, Nueva York, Harper & Row, 1977, 1.
Sistemas de tipo de cambio

y condiciones de paridad
A. LA IMPORTANCIA DE
FINANZAS INTERNACIONALES
Las finanzas internacionales en los últimos años han adquirido gran importancia. Muy fluctuante
Los tipos de cambio no solo han afectado las ganancias y pérdidas por cambios en el extranjero.
valores de moneda, pero también la capacidad de vender en el extranjero y cumplir con la competencia de importación.
Por ejemplo, supongamos que un productor de automóviles japonés necesita recibir 1,2 millones de yenes
por automóvil para cubrir los costos más un rendimiento requerido sobre el patrimonio neto. A un tipo de cambio de 200 yenes
al dólar, una tasa que existía a fines de la década de 1970, el productor japonés tendría
recibir $ 6000 por un automóvil vendido en los Estados Unidos. Cuando el tipo de cambio
es de 265 yenes por dólar, como existía a principios de 1985, dividiendo los 1,2 millones de yenes por 265
nos dice que los dólares requeridos ahora son $ 4528. Así, el productor japonés está en una
posición para reducir su precio en dólares en aproximadamente un 25% y aún recibir el
mismo número de yenes o tomar mayores márgenes de beneficio en las ventas en los Estados Unidos. Por
A principios de 1987, el yen se había movido a alrededor de 150 por dólar. El auto japonés entonces
tiene que tener un precio de $ 8000, o los márgenes de beneficio (para los japoneses) sufrirían. De
Por supuesto, el éxito de las compañías automotrices japonesas en los Estados Unidos no ha sido
completamente debido a cambios en los tipos de cambio solo. Productores de automóviles en Japón
han logrado mejores procesos de producción que han resultado en una mayor producción
Actividad y coches de alta calidad. Pero los movimientos del tipo de cambio también han sido un factor, ya que
El ejemplo anterior ilustra.
777
Página 790
SISTEMAS DE TASA DE CAMBIO 778 Y CONDICIONES DE PARIDAD
Desde el punto de vista de las empresas estadounidenses que venden productos en el extranjero, el aumento del valor
del dólar en relación con las monedas extranjeras tiene las consecuencias opuestas. por
ejemplo, supongamos que un productor estadounidense está vendiendo un producto en los Estados Unidos
Kingdom, y para cumplir con la competencia, tiene que venderse por 500 libras. Cuando la libra
tenía un valor de $ 2.25, como lo hizo a fines de la década de 1970, la cantidad en dólares recibida por los EE. UU.
el vendedor costaría $ 1125. Para marzo de 1985, el valor de la libra había caído a $ 1.07. Si
el productor estadounidense continuó vendiendo el producto por 500 libras, él o ella lo haría ahora
recibir $ 535. Si los $ 1125 originales representaban un precio en dólares necesario para ganar su costo
de capital, a la empresa estadounidense le resultaría difícil sobrevivir con un precio que había disminuido
en más del 50 por ciento. O, alternativamente, continuar obteniendo un precio en dólares de
$ 1125 al tipo de cambio de $ 1.07 por libra requeriría un nuevo precio de venta
de 1051 libras, un aumento de precio de más del 100% expresado en libras. A principios de 1987
la libra esterlina había subido al rango de $ 1.50 a mitad de camino entre los dos ex
tremes Esto moderó el impacto desfavorable en las ventas de Estados Unidos en el Reino Unido.
Desde un punto de vista económico general, los principales problemas de las finanzas internacionales
se relacionan con reglas comerciales eficientes, los procesos de ajuste para lograr internacional
equilibrio y la cuestión de si hay mercados internacionales segmentados. Nuestra
En este libro se hará hincapié en las implicaciones de los procesos de ajuste para las empresas.
tasa de política financiera. Estos a su vez tienen implicaciones para las actividades de las empresas, como
como ventas, compras y políticas de inversión.
La naturaleza de los riesgos en un entorno financiero internacional adquiere nuevas dimensiones.
Nos centraremos en las políticas financieras corporativas para gestionar estos riesgos. Además de
Examinaremos el patrón de entradas y salidas de efectivo que desarrolla la empresa.
los cambios en su balance general en términos monetarios versus no monetarios netos
iones También examinaremos el uso del mercado a plazo para tratar con extranjeros
intercambiar fluctuaciones y analizar el uso del dinero y los mercados de capitales para el hombre
envejecimiento de los riesgos cambiarios. Los problemas aquí son si los gastos para limitar los riesgos de ex
las fluctuaciones de la tasa de cambio valen el costo. Estas actividades también serán examinadas para
su influencia en mantener a los mercados financieros internacionales funcionando como eficientes
mercados
Nuestra presentación enfatizará algunas propuestas básicas en finanzas internacionales.
esa es la clave para medir los rendimientos y los costos en las actividades financieras internacionales.
Estas relaciones básicas se entienden mejor después del material de antecedentes sobre el ajuste
Se han desarrollado procesos de ment en finanzas internacionales.
B. EL FINANCIERO INTERNACIONAL
MECANISMO
Los mercados financieros internacionales como parte de un sistema general de intervención financiera.
la mediación realiza las funciones de aumentar la eficiencia en la producción y ex
cambio de bienes y servicios. El dinero y los precios transmiten información sobre economía
alternativas y guiar las elecciones entre las alternativas. Finanzas internacionales, como
La intermediación financiera en general, proporciona patrones cambiantes de inversiones y
Página 791
EL MECANISMO FINANCIERO INTERNACIONAL 779
ahorros que aumentan la productividad y brindan oportunidades para ahorrar unidades excedentes
posponer el consumo y que las unidades deficitarias aumenten la producción de bienes reales
utilizando estos ahorros de unidades (excedentes) dispuestas a consumir menos ahora y más
luego.
1. La base económica para internacional

Actas
La base fundamental del comercio internacional es el principio de la publicidad comparativa.

ventaja. La ley de la ventaja comparativa establece que el comercio se promoverá mutuamente.
tageous si un país es relativamente más eficiente en la producción de algunos productos y
otros países son relativamente más eficientes en la producción de otros productos. Un clásico
La ilustración sería si usted fuera un mejor mecanógrafo que su secretaria. Sin embargo, tu
contrate a su secretaria para que escriba sus materiales porque su ventaja comparativa es
Su conocimiento de las finanzas internacionales. Para ilustrar las oportunidades de comercio,
Considere el siguiente ejemplo.
Permítanos postular que los costos de oportunidad en el país A se reflejan en los precios de
$ 3 por X y $ 1 por Y, mientras que los costos de oportunidad en el país B resultan en precios de 12
marcas para X y 6 marcas para Y. El patrón se muestra a continuación:
Pais A $3 $1
País B M12 M6
Con más de 6 marcos por dólar, los productos X e Y serían más baratos en el país.
B. El país B exportaría tanto X como Y y no importaría ninguno. Por ejemplo, en
M8 = $ 1, B podría vender X en A por $ 1.50 e Y en A por $ 0.75. Por otro lado, un
una tasa de menos de 4 marcos por dólar haría que ambos productos fueran más baratos en el país A.
El país A exportaría ambos y no importaría ninguno. Por ejemplo, en M2 = $ 1, A podría
vender X en B para M6 e Y en B para M2. Para lograr el equilibrio entre los dos
países, el tipo de cambio tendría que caer entre 6 y 4 marcos
por dólar Por ejemplo, en M5 = $ 1, B puede vender X en A por $ 2.40, y A puede vender Y
en B para M5. Ahora existiría una base para el comercio cruzado.
En el ejemplo, los precios relativos de X e Y son 3: 1 en el país A y 2: 1 en
país B. Con una gran cantidad de productos, la moneda más barata de un país está en
relación con otras monedas, mayor es la gama de productos de ese país que son
Subventa de productos extranjeros del mismo tipo. Como resultado, el país importador
necesita mayores cantidades por unidad de tiempo de la moneda del país exportador para
comprar los bienes relativamente baratos de este último. Diferencias en los patrones de precios relativos.
resultado de las diferencias entre países en recursos, habilidades y gustos y en lo social
y condiciones políticas, que a su vez conducen a ventajas comparativas en diferentes
tipos de actividades Como consecuencia, habrá incentivos de ganancias para los empresarios.
Página 792
para participar en el comercio. Estos beneficios privados, a su vez, conducirán a beneficios sociales a medida que
La teoría describe. Los tipos de cambio por sí solos podrían llevar el comercio entre países a
niveles en los que las exportaciones e importaciones de países individuales estarán en equilibrio en
su propia moneda
Sin embargo, el equilibrio general se ve afectado por la existencia de corto y largo plazo.
flujos de capital asociados con actividades de préstamos y préstamos, cambios en la comparación
5 tasas de desarrollo de industrias individuales en diferentes países y diferencias
en los programas nacionales de desarrollo económico entre países individuales. Pos-
Los desequilibrios posibles en las actividades internacionales pueden restablecerse al equilibrio relativo mediante
Estos procesos de ajuste. Discutimos los procesos de ajuste para el desorden internacional
equilibrio bajo dos mecanismos de intercambio alternativos. Uno es un estándar de oro con
tipos de cambio fijos El otro postula tipos de cambio flexibles.
2. Tipos de cambio estándar y de oro
El mecanismo que rige la relación de los precios con el flujo de oro fue primero
formulado en el siglo dieciocho. El país A tiene un excedente de saldo de exportación,
mientras que el país B tiene un déficit. Por lo tanto, el oro fluye hacia A mientras fluye hacia afuera de B.
Los precios internos en A suben, los precios en B bajan. El país A es un mercado atractivo en
para aumentar las ventas de otros países, y las importaciones de A aumentan. País A
los bienes son más caros en otros países, por lo que sus ventas de exportación disminuyen. Así A
el excedente de exportación se reducirá o revertirá hasta el equilibrio entre el precio relativo
Se restablecen las relaciones de los países. El flujo de oro opera a través de precios para
funcionar como un mecanismo de ajuste para las balanzas comerciales y de pago internacionales
así como para regular las relaciones de cambio de precios entre países.
Además de los cambios de precios, los efectos sobre el ingreso y el empleo también pueden entrar en
El proceso de ajuste. Si el país excedente no funcionaba con pleno empleo,
El excedente de exportación aumenta sus ingresos y empleo. Ingresos y empleo
disminución en el país deficitario. Además, en el proceso de ajuste, el empleo puede disminuir
clina en A y aumento en B. El patrón anterior para el país excedente A puede ser
resumido de la siguiente manera:
Excedentes de pagos y afluencia de oro

Conducir a
Aumento de la oferta monetaria,
cuales causas
Aumento de precios y aumento de ingresos,
que conducen a
Empeoramiento de la balanza comercial
cuales causas
Fin del excedente y afluencia de oro.
El proceso inverso tiene lugar para el país B, el área deficitaria.
Página 793
EL MECANISMO FINANCIERO INTERNACIONAL 781
Según el patrón oro, se dice que los tipos de cambio permanecen "fijos" a través de
todo este proceso de ajuste, debido a la suposición inherente de que el oro
flujo para evitar que los tipos de cambio se muevan más allá de los "puntos de oro". Por ejemplo,
supongamos que la libra esterlina contiene cuatro veces más oro que los EE. UU.
dólar: el dólar contiene .05 onzas de oro, mientras que la libra esterlina contiene .2
onza de oro Un déficit comercial de los Estados Unidos frente al Reino Unido aumentaría la
demanda de libras para pagar las importaciones del Reino Unido y el dólar
por lo tanto, el precio de las libras aumentaría, digamos a $ 4.10. Podríamos llevar $ 1000 a los EE. UU.
Tesorería y obtenga 50 onzas de oro ya que $ 1 contiene .05 onzas de oro. Luego podríamos
transportar las 50 onzas de oro al Reino Unido, donde obtendríamos £ 250 en
intercambio: 50 ± .2 = 250. Con la tasa de cambio de $ 4.10 a £ 1 menos el costo de
transportando el oro que asciende a $ .02 por seguro y pérdida de intereses, obtendríamos
$ 4.08 por cada libra. Multiplicar $ 4.08 por £ 250 rinde $ 1020, o una ganancia de $ 20.
Por lo tanto, a cualquier tipo de cambio por encima de $ 4.02 o por debajo de $ 3.98, por las acciones del oro
arbitrajistas, la tasa de cambio se verificaría al caer fuera del oro
puntos.
En la medida en que funcionó un estándar de oro con tipos de cambio fijos, fue
porque mantener la convertibilidad bidireccional entre la unidad monetaria de una nación y un
La cantidad fija de oro fue un objetivo político que recibió gran énfasis y alta prioridad.
Mientras se reconociera que la convertibilidad era un objetivo político importante, especulativo
los movimientos de capital probablemente se estabilizarían en lugar de desestabilizar. En otra
palabras, la expectativa general de que la convertibilidad de la moneda sería principal
fue tan fuerte que cuando una moneda estándar de oro se debilitó casi a su
puntos de exportación de oro, se podría suponer razonablemente que no bajaría mucho más
y de hecho probablemente se elevaría. Los especuladores tomarían posiciones basadas en el
Las expectativas de que un aumento en el valor de la moneda era inminente, y esto
Por supuesto fortalecer la moneda.
Durante el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, el sistema monetario internacional no fue
un estándar de oro, sino más bien un estándar de intercambio de oro. Además del oro, las naciones
realizó reclamos sobre la moneda de otros países. La mayoría de los países simplemente relacionaron sus
tipos de cambio a una de las monedas "clave" o "reserva", que tienen parte de su moneda oficial
reservas en esa moneda. Dólares y libras esterlinas fueron monedas clave inmediatamente después
El fin de la Segunda Guerra Mundial. Las autoridades monetarias fuera de los Estados Unidos tenían el
garantía del Tesoro de los Estados Unidos de que la convertibilidad bidireccional entre dólares y
se mantendría el oro.
Debido a que el creciente volumen del comercio internacional requería un aumento en el
suministro de reservas internacionales, el déficit de la balanza de pagos inicial de los Estados
Los estados durante la década de 1950 desempeñaron el papel de aumentar la oferta de monedas clave.
La tasa a la que se producía el nuevo oro era demasiado baja para cumplir con la tasa de
crecimiento de la demanda de reservas oficiales para respaldar el creciente volumen de reservas internacionales
comercio. Los problemas se desarrollaron con el estándar de intercambio de oro a principios de la década de 1970, dando
dar lugar a un cambio sustancial en el uso de tipos de cambio flexibles. En la siguiente sección,
Describimos la naturaleza del proceso de ajuste bajo tipos de cambio flexibles. Esta
proporciona una base para la discusión de los problemas más amplios de lograr
equilibrio nacional en las condiciones actuales de la economía internacional.
Página 794
782 SISTEMAS DE TASA DE CAMBIO Y CONDICIONES DE PARIDAD
3. El proceso de ajuste bajo flexible

Los tipos de cambio
Bajo un régimen de tipos de cambio flexibles, no se intenta vincular el valor de

una moneda para el oro o para cualquier moneda extranjera. Los intercambios de monedas que
tener lugar en los mercados financieros internacionales se basan en las fuerzas de la demanda
y oferta para las monedas. Es probable que los tipos de cambio estén más o menos relacionados con el
poderes de compra sobre bienes y servicios de las monedas respectivas.
Para ilustrar el funcionamiento del proceso de ajuste, supongamos una inicial
relación de 1 dólar con 4 marcos alemanes: $ 1 = DM4.
Supongamos ahora que el volumen de las importaciones en los Estados Unidos excede su
exportaciones en relación con países cuya moneda es la marca alemana. La demanda
para marcos alemanes relativos a aumentos de dólares. El valor del dólar cae. por
Para fines de ilustración, supongamos que $ 1 = DM2.
Al nuevo tipo de cambio aumentan los precios de nuestras importaciones y exportaciones en dólares.
Por ejemplo, suponga que el Volkswagen se vendió en los Estados Unidos por $ 2000 cuando
el tipo de cambio fue de $ 1 a DM4. Una venta a $ 2000 proporcionó el exportador alemán
con DM8000. Con el nuevo tipo de cambio, el exportador alemán todavía busca recibir
DM8000. Pero con los nuevos tipos de cambio, el exportador necesita $ 4000 para el VW.
Del mismo modo, al tipo de cambio anterior, el precio del trigo (un bien de exportación de los Estados Unidos) era
$ 4 por bushel. Para obtener este precio, necesitábamos obtener DM16. En el nuevo intercambio
tarifas, para recibir $ 4 por bushel, necesitamos obtener solo DM8. Así los precios de
Las importaciones en dólares aumentan sustancialmente a los nuevos tipos de cambio. Por el contrario, los precios
de las exportaciones en moneda extranjera caen. El precio en dólares de las exportaciones podría incrementarse
y todavía representan precios sustancialmente más bajos en la moneda extranjera.
En los Estados Unidos a los nuevos tipos de cambio, las compras de importación tendrían que
hacerse a precios más altos y las ventas de exportación podrían hacerse bajo condiciones más favorables
ditions que antes. Por el contrario, los países extranjeros se enfrentan a precios más bajos en alemán
las marcas tanto para sus importaciones como para exportaciones estarían motivadas para aumentar sus compras
nos persigue y nos reduce las ventas.
Un argumento para el uso de tipos de cambio flexibles es que las relaciones entre
Los precios de los bienes nacionales y extranjeros se ajustan a través de los tipos de cambio. Los precios
de los bienes comercializados internacionalmente llevan la mayor parte del proceso de ajuste. Se argumenta que
bajo el patrón oro con tipos de cambio fijos, se advierte un tipo de cambio incorrecto
no solo cambiando los tipos de cambio sino ajustando todas las demás cosas Bajo flexible
tipos de cambio, cuando los tipos de cambio están fuera de línea, la corrección se realiza en el
tipos de cambio propios. Como los salarios y precios internos son relativamente inflexibles,
de hecho no pueden hacer los ajustes necesarios. Sin embargo, los tipos de cambio no
tener las mismas barreras institucionales incorporadas a la flexibilidad hacia arriba y hacia abajo y
por lo tanto, son herramientas de ajuste mucho más flexibles.
4. Tipos de cambio consistentes
Las transacciones de equilibrio tienen lugar cuando los tipos de cambio no están en una relación adecuada
relaciones entre sí. Esto se ilustra mediante algunos ejemplos con (poco realista)
números redondeados para simplificar la aritmética de los cálculos. El análisis
Página 795
EL CAMBIO DE TIPO DE CAMBIO FIJO A FLEXIBLE 783
apunte en la dirección correcta si el lector recuerda la máxima general que el arbi-

los trageurs buscarán "vender alto y comprar bajo". Primero discutimos la consistencia del spot
tarifas. Supongamos que el valor en dólares de la libra esterlina es de $ 2 en la ciudad de Nueva York
y $ 1.90 en Londres. Se realizarían las siguientes acciones de ajuste: En Nuevo
York City, vendemos £ 190 por $ 380. Vendemos las libras en Nueva York porque esto es
donde el valor de la libra es alto. En Londres, vendemos $ 380 por £ 200. En Londres el
El valor del dólar es alto en relación con la libra. Así, £ 190 vendidos en la ciudad de Nueva York por
Se pueden usar $ 380 para comprar £ 200 en Londres con una ganancia de £ 10. La venta de libras en
Nueva York hace que el valor de la libra baje, y la compra de libras en
Londres hace que su valor aumente hasta que no queden más oportunidades de arbitraje.
Suponiendo costos mínimos de transporte, postulamos que el mismo cambio de divisas
obtener precios en todas las ubicaciones.
La relación entre las monedas de dos localidades individuales puede ser general.
Alized en todos los países y se conoce como la tasa cruzada constante. Funciona en
De la siguiente manera: Suponga que la relación de equilibrio entre el dólar y
la libra es de $ 2 a £ 1, y el dólar y el franco son de $ 0.25 a Fr 1. Ahora, supongamos
que en la ciudad de Nueva York, £ .10 = Frt. Se llevará a cabo el siguiente proceso de ajuste:
Vendemos $ 200 por £ 100 y los usamos para obtener Fr1000, que a su vez comprará $ 250.
De este modo, obtenemos una ganancia de $ 50 sobre nuestros $ 200 iniciales. En general, entonces, vendemos dólares
por libras y libras por francos ya que la libra está sobrevaluada con respecto a la
relaciones dólar a libra y dólar a franco. El dólar caerá en relación con
la libra, y la libra caerá en relación con el franco hasta tasas cruzadas consistentes
son alcanzados Si la relación fuera Fr 1 = £ .125, las tasas cruzadas serían consistentes. Nosotros
verificar utilizando la siguiente relación:
$ 1 = £ .5, £ 1 = Fr8, Vie = $ .25.
El producto de los lados derechos de las tres relaciones debe ser igual a 1. Verificar.
.5 x 8 x .25 = 1. De este modo, hemos establecido consistencia entre las divisas
tarifas.
C. EL CAMBIO DE FIJO A
TASAS DE CAMBIO FLEXIBLES
Hemos descrito los procesos de ajuste bajo tipos alternativos de mecanismos:

tipos de cambio fijos y tipos de cambio flexibles. A partir del siglo XVIII
y continuando a principios de la década de 1970, el mundo se adhirió al menos nominalmente a un
estándar de cambio de oro con tipos de cambio fijos. Pero recurrentes crisis internacionales
se produjo un equilibrio perturbado y devaluaciones periódicas. Con el desarrollo
de las instituciones de Bretton Woods después de la Segunda Guerra Mundial, el Monetario Internacional
Fondo y el Banco Mundial, había esperanza para una mayor estabilidad. Sin embargo, estos
Las expectativas no se cumplieron.
Particularmente después de la grave recesión de principios de la década de 1930, los gobiernos pusieron
aumentó el énfasis en las políticas de pleno empleo y, en consecuencia, no estaban dispuestos a
aceptar los procesos de ajuste consistentes con el estándar de oro o sistemas relacionados
Página 796
Tabla 21.1
Banco Comercial de los Estados Unidos Banco Central de los Estados Unidos (FED)
Dr. yenes Dr. yenes

Cr. Reservas con FED (Banco Central) Cr. Certificados de oro
Dr. Deposits, Sr. Smith Dr. Member depósitos bancarios
Cr. Yen Cr. Yen
Banco Comercial, Japón Banco Central, Japón
Dr. yenes Dr. Gold certificados

Cr. Depósitos, Sr. Toyama Cr. Yen
Dr. Reserva con el Banco Central Dr. yenes
Cr. Yen Cr. Depósitos bancarios miembros
de los tipos de cambio fijos, que requieren una contracción en los suministros monetarios nacionales y
ingresos de países con déficit externo. Esta contracción se produce por contracción.
en las reservas de los bancos miembros (del Sistema de Reserva Federal) que deben realizar
pagos a extranjeros en moneda extranjera cuando el país de origen importa más de
Exporta. El proceso se resume fácilmente en una serie de entradas de diario que
tener lugar. Para un exceso de importaciones a los Estados Unidos desde Japón, la revista
Las entradas se muestran en la Tabla 21.1.
En el supuesto de que los saldos de crédito no se expanden, los asientos de diario
reflejar la demanda del exportador japonés (Sr. Toyama) a pagar. Los Estados Unidos
el banco comercial obtiene yenes del banco central de los Estados Unidos (FED) al reducir sus reservas
con el Banco de la Reserva Federal (FED). La FED había comprado el yen pagando
Con certificados de oro. El yen recibido por el Sr. Toyama en Japón se convirtió en primario
depósitos en un banco comercial en Japón. Las reservas de los bancos comerciales en
Japón aumenta y también lo hacen las tenencias de certificados de oro del banco central de
Japón.
El resultado neto de los asientos de diario es una disminución en los depósitos de los EE. UU.
importador en el banco comercial de ese individuo acompañado de una reducción en el
reservas del banco comercial con la FED. Para el banco central de EE. UU., Banco miembro
los depósitos disminuyen al igual que su cuenta de certificado de oro. Las transacciones netas opuestas
tener lugar en Japón.
Para un volumen normal de transacciones, el tipo de cambio permanece sin cambios. Cómo-
Sin embargo, existe una contracción en la oferta monetaria efectiva en los Estados Unidos y
Una expansión en Japón. Al utilizar su oro u otras reservas de divisas, el
el banco central está cubriendo los déficit de balanza de pagos del país. La contracción de
las reservas bancarias nacionales provocarían un ajuste deflacionario del clásico
tipo estándar de oro. La contracción múltiple resultante en la oferta monetaria nacional
desinflaría los ingresos y los precios, reduciría el gasto en importaciones y estimularía los esfuerzos
para lograr exportaciones.
Página 797
Sin embargo, para contrarrestar la tendencia deflacionaria, las autoridades gubernamentales

del país deficitario puede realizar transacciones de compensación. El banco central en el
país deficitario podría comprar valores nacionales para reponer las posiciones de reserva de su
bancos comerciales. También podría reducir los requisitos de reserva y reducir el descuento.
Velocidad. Alternativamente, en su política fiscal interna, el país deficitario podría funcionar internamente
déficits para compensar las influencias de sus déficits externos.
El proceso inverso puede tener lugar en un país con un saldo de balanza de pagos
más. Podría compensar la expansión de las reservas nacionales de sus bancos comerciales.
mediante la venta de valores en el mercado abierto. Alternativamente, podría ejecutar un gobierno sustancial
Excedentes mentales.
Los procesos de ajuste bajo cualquier sistema de intercambio pueden ser neutralizados por
contrarrestar las políticas gubernamentales. La práctica de neutralizar lo internacional
El proceso de ajuste fue particularmente pronunciado después de la Segunda Guerra Mundial cuando fue mayor
Se hizo hincapié en las políticas de pleno empleo en las economías nacionales individuales. los
falta de voluntad para aceptar los procesos de ajuste automático de una financiación internacional
El sistema social también estuvo acompañado de esfuerzos para intervenir contra la libertad de comercio
y el libre flujo de capital entre naciones. Un deseo de controlar el programa de ajuste
El cess ha llevado a aumentos arancelarios, el uso de contingentes de importación y restricciones a los préstamos.
e invertir en el extranjero.
La falta de voluntad para aceptar el proceso de ajuste internacional resultó en
aumento de los flujos de reservas internacionales lejos de los países deficitarios. En el caso de la
Estados Unidos se acogió con beneplácito los déficit iniciales de la balanza de pagos. Tenían el
beneficio positivo de mitigar la escasez de dólares en el extranjero y de aumentar la tasa de
crecimiento de las reservas internacionales de divisas. Sin embargo, como la cuenta de oro de
Estados Unidos se redujo y, a medida que aumentó el déficit de la balanza de pagos, en lugar de
disminuido, los especuladores comenzaron a confiar cada vez más en que el ex extranjero
El valor de cambio del dólar no se mantendría. Ventas especulativas del dólar
a favor de monedas más fuertes, como el marco alemán o el franco suizo
cerró el drenaje de las reservas de divisas de Estados Unidos. Finalmente estas presiones aumentaron hasta
tal grado que Estados Unidos reconoció lo inevitable y en agosto de 1971
convertibilidad de oro suspendida: de hecho, el dólar comenzó a flotar en términos de su valor
en relación con otras monedas principales.
Otros países también pusieron a flote sus monedas durante la década de 1970, un período
durante el cual el dólar estadounidense fue débil en los mercados de divisas. Un sistema de
los tipos de cambio flotantes se legalizaron en 1978 en la segunda enmienda de la carta
del Fondo Monetario Internacional (FMI). En octubre de 1979, un fuerte programa para
Frenar la inflación en los Estados Unidos comenzó a ser creíble. A partir de finales de 1980 el
el dólar aumentó en fuerza, alcanzando su punto más alto en febrero de 1985. El dólar entonces
continuó disminuyendo a principios de 1987 (la fecha de este escrito). La magnitud de la
El aumento y la disminución del precio de la moneda extranjera del dólar estadounidense se indica en la figura 21.1.
Algunos escritores han argumentado que los valores de cambio de las monedas han fluctuado.
excesivamente bajo el régimen de tipos de cambio flexibles [Triffin, 1986]. Otros tienen
argumentó que la variabilidad de los errores de previsión de precios y producción para algunos individuos
los países han bajado tras el cambio a tipos de cambio fluctuantes [Meltzer,
Página 798
180
Promedios ponderados por el comercio
170
160
22 monedas de la OCDE
150
140
130
120
110
100
1983 1984 1985 1986
1. Australia, Austria, Bélgica-Luxemburgo, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia,
Islandia, Irlanda, Italia, Japón, Países Bajos, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza
tierra, Turquía y Reino Unido.
Datos: Departamento del Tesoro de los Estados Unidos. Tasas de fin de mes. Índice rebasado por BEA.
2. Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Países Bajos, Suecia, Suiza y Estados
Reino.
Datos, Junta de la Reserva Federal. Tasas promedio mensuales. Índice rebasado por BEA.
Departamento de Comercio de los Estados Unidos, Oficina de Análisis Económico
Figura 21.1
Índices de precios en moneda extranjera del dólar estadounidense (1977 = 100).
(De AJ Dilullo, "Transacciones internacionales de EE. UU., Tercero
Quarter 1986, " Survey of Current Business, diciembre de 1986, 25.)
1986]. Son las políticas económicas de cada país las que determinan la variabilidad.
de los valores de cambio de monedas. Cada vez se reconoce que es el grado
de coordinación de políticas económicas entre países que determina el grado de
fluctuaciones en las tasas de cambio de divisas en lugar de una tasa fija versus cambio flexible
régimen de tasas.
Sin embargo, se han hecho propuestas para reducir el uso del dólar estadounidense como
moneda de reserva internacional. Se han hecho propuestas para ampliar la experiencia de
el sistema monetario europeo en general a través del Monetario Internacional
Fondo y el uso de sus Derechos Especiales de Giro (DEG). La naturaleza de cada uno de estos
se describirá brevemente
1. El sistema monetario europeo (EMS)
En la década de 1970, las naciones europeas participaron en una flotación conjunta de sus monedas.
conocida como la "serpiente europea en un túnel", lo que indica intentos de estabilización
fluctuaciones entre las monedas europeas dentro de una banda estrecha. La disposición
se formalizó en el establecimiento del sistema monetario europeo en marzo de 1979
con los entonces nueve países miembros de la Comunidad Europea (CE). Un europeo
se creó la unidad monetaria (ECU), que representa una canasta de mercado de divisas de la moneda
provincias de los países participantes más el Reino Unido. Se utilizan las ECU
como reservas de los bancos centrales participantes que los piden prestados y prestados. Participativo
los países deben mantener los tipos de cambio dentro del 2,25% a cada lado de un
Página 799
valor nominal central (excepto Italia, donde se permiten desviaciones del 6%). Se hace un intento
para moderar las fluctuaciones en los valores de cambio de divisas de las monedas del par-
países participantes a través de la intervención en el mercado de divisas. Pero punto
icamente cuando las cepas se vuelven grandes, las revaluaciones de los valores de curado relativos formalmente
tener lugar.
Algunos han visto estos esfuerzos como exitosos, y se ha recomendado
reparó que se extiendan más generalmente bajo los auspicios de la Internacional
Fondo monetario para la economía mundial más amplia [Triffin, 1986]. Fundamentalmente, esto
implica el uso del FMI como una especie de banco central. El comienzo se hizo en 1970.
cuando el FMI creó Derechos especiales de giro (DEG).
A partir de julio de 1974, el FMI determina diariamente el valor del DEG en
la base de una canasta de monedas, con cada moneda asignada un peso en la determinación
mination de ese valor. Las monedas de la canasta se valoran en su mercado.
tipos de cambio para el dólar estadounidense y equivalentes en dólares estadounidenses de cada una de las monedas
los ingresos se suman para obtener la tasa del DEG en términos del dólar estadounidense. Comenzando
1 de enero de 1986, la canasta de valoración del DEG consiste en las monedas de los cinco
Los países miembros que tuvieron las mayores exportaciones de bienes y servicios durante la década de 1980-
Período 1984. Los pesos de las cinco monedas son: dólar estadounidense, 42%; marca deutsche,
19%; Yen japonés, 15%; Franco francés y libra esterlina, 12% cada uno.
Los DEG son entradas de libros que se acreditan a las cuentas de los miembros del FMI.
países según cuotas especificadas. Se pueden usar para ayudar a cumplir con los pagos
desequilibrios o para agregar al stock de reservas de divisas de la persona
países. Se pagan intereses a los países que poseen DEG y a aquellos que obtienen
en sus DEG, con una tasa basada en un promedio de las tasas de interés del mercado monetario en
Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Alemania y Francia.
Por lo tanto, el FMI opera como una especie de banco central para los países del mundo.
Establece que los países tengan saldos o préstamos del
FMI Se propone ampliar el estado del banco central del FMI para que
podría moderar lo que algunos consideran fluctuaciones monetarias indebidamente salvajes bajo flexibilidad
los tipos de cambio. El objetivo sería movimientos de tipo de cambio "estables pero flexibles".
Sin embargo, se reconoce que la causa básica de las fluctuaciones es la falta de coordinación.
nación entre las políticas de los países individuales. Sin embargo, una revisión reciente
del sistema monetario europeo concluye que ha contribuido a la economía
convergencia entre los países miembros del EMS [Ungerer, Evans, Mayer y Young,
1986]. En resumen, se argumenta que aumentar el uso del FMI como banco central
y como un mecanismo de supervisión económica internacional podría conducir a
mejor coordinación entre las políticas monetarias, fiscales y otras políticas económicas de
países del mundo.'
El análisis anterior ha utilizado un marco de balanza de pagos para evaluar
la necesidad de procesos de ajuste internacional, incluida la devaluación o la depreciación
Ciación del dólar. A continuación consideramos con algo más de detalle el papel de un equilibrio.
Se realiza un examen completo de estos temas en una serie de documentos (con comentarios) presentados originalmente
en una reunión sobre tipos de cambio de la Royal Economic Society y publicada en la edición de marzo de 1987 de
el Diario Económico.
Página 800
de análisis de pagos al definir los tipos de políticas y ajustes que pueden

tiene que hacerse en la política financiera corporativa para hacer frente a los cambios en el
entorno financiero internacional.
D. ANÁLISIS DE LA BALANZA DE PAGOS
En los últimos años, el Departamento de Comercio de EE. UU. Ha dejado de usar el término saldo
de pagos a favor de la expresión más general de las transacciones internacionales de los Estados Unidos.
Sin embargo, las compilaciones siguen siendo un análisis de la balanza de pagos y serán analizadas.
maldecido en esos términos. La balanza de pagos de una nación es una cuenta de doble entrada.
Declaración de sus transacciones con el resto del mundo durante un tiempo específico.
período, generalmente un cuarto o un año. Las entradas se registran como un plus. (A veces
se usan las palabras recibos y créditos , pero se prefieren los términos más y menos
como siendo más neutrales en sus implicaciones). Las salidas son menos. (Aveces llamado
débitos o pagos, pero de nuevo, se prefiere menos ).
Las entradas básicas en el estado de la balanza de pagos se pueden resumir en
cuatro categorías de artículos como se muestra en la Tabla 21.2. Este resumen indica cómo
El proceso de ajuste puede ser complicado por una serie de relaciones que van en diferentes
direcciones. Por lo tanto, si un país determinado tiene un déficit al tener un exceso de importaciones durante
exportaciones, en lugar de liquidar el saldo mediante pagos en moneda extranjera, un número
de otras compensaciones pueden tener lugar. Como se muestra en la Tabla 21.2, las compensaciones pueden tomar el
forma de aumentar los pasivos con los extranjeros, disminuir las reclamaciones a los extranjeros, liquidar
activos, o la disminución de otras inversiones extranjeras. En consecuencia, habrá un retraso en
las presiones que resultarían si los pagos en moneda extranjera tuvieran que hacerse
mediatamente Este retraso retrasará la contracción de la oferta monetaria o de los ingresos.
del país deficitario.
Del mismo modo, un país que está aumentando sus inversiones en el extranjero mejorará su
posición de inversión, pero creará entradas menos en su saldo actual de
estado de cuenta de pagos. Las perspectivas a largo plazo para un país que está haciendo importantes
Sin embargo, las inversiones extranjeras pueden ser favorables como resultado de los ingresos futuros que
puede generarse a partir de esas inversiones.
El Departamento de Comercio de los Estados Unidos sigue el formato para la balanza de pagos.
enunciado de la tabla 21.3. Se ha modificado para enfatizar individualmente
saldos
Cuadro 21.2 Efectos sobre la balanza de pagos

Más Menos
Exportaciones Importaciones
Aumentar las obligaciones con los extranjeros. Disminuir responsabilidades a extranjeros
Disminuir reclamos sobre extranjeros Aumentar los reclamos sobre extranjeros
Disminuir las inversiones; vender activos Aumentar las inversiones; comprar activos
801 de 1189.
ANÁLISIS DE LA BALANZA DE PAGOS 789
Tabla 21.3 Resumen de transacciones internacionales de EE. UU.

(billones de dolares)
Línea Articulo 1985
1 Exportaciones de bienes y servicios. 358

2 Mercancía, excepto militar 214
3 Otros bienes y servicios 144
44 Importaciones de bienes y servicios. —461

55 Mercancía, excepto militar —339
66 Otros bienes y servicios —122
77 Subvenciones del gobierno de EE. UU. (Excluyendo militares

subvenciones de bienes y servicios) —11
8 Remesas, pensiones y otras transferencias —4
99 Activos estadounidenses en el extranjero, neto [aumento / salida de capital

—32(-)]
10 Activos de reserva oficiales de EE. UU., Neto —4
11 Activos del gobierno de EE. UU., Que no sean oficiales
activos de reserva, netos -3
12 Activos privados de EE. UU., Neto —26
13 Activos extranjeros en los Estados Unidos, neto

[aumento / entrada de capital (+) 1 127
14 Activos oficiales extranjeros, netos —1
15 Otros activos extranjeros, neto 128
dieciséis Asignaciones de derechos especiales de giro
17 Discrepancia estadística 23
De AJ Dilullo, "Transacciones internacionales de EE. UU., Tercer trimestre de 1986", Encuesta

of Current Business, diciembre de 1986, 23.
En el estado tradicional de la balanza de pagos, las líneas 1 y 4 dan "el saldo

en bienes y servicios ". Esto se considera significativo como un indicador de la base
posición comercial de los Estados Unidos, que fue de $ 103 mil millones negativos en 1985.
Otro saldo también enfatizado es el saldo en cuenta corriente obtenido por
agregando la línea 7 (subvenciones del gobierno de EE. UU.) y la línea 8 (remesas, pensiones y otros
transferencias). Estos fueron los $ 103 mil millones negativos más $ 15 mil millones negativos, dando un
total de $ 118 mil millones negativos para 1985. Este es el saldo que tendrá que ser
compensado por los flujos de capital y los cambios en los activos oficiales de reserva del gobierno. Activos de los Estados Unidos
en el extranjero también aumentó en $ 32 mil millones, por lo que el monto total a compensar es de $ 150 mil millones.
Esto es exactamente igual al aumento de los activos extranjeros en los Estados Unidos más un
discrepancia estadística. Básicamente, en 1985 (y en otros años recientes) una considerable
el déficit en cuenta corriente tuvo que ser compensado por un flujo sustancial de inversión extranjera
en los Estados Unidos
En resumen, mientras que los informes gubernamentales sobre las transacciones internacionales de EE. UU. Evitan
el concepto de balanza de pagos, sin embargo, está ahí. El patrón en reciente
Page 802
SISTEMAS DE TIPO DE CAMBIO 790 Y CONDICIONES DE PARIDAD
años para los Estados Unidos ha sido un saldo negativo muy sustancial en la corriente
cuenta. En términos de la Tabla 21.2, el saldo negativo se ha agravado aún más por
acumulando activos privados de EE. UU. en el extranjero. Sin embargo, una acumulación muy sustancial de
se han realizado inversiones privadas extranjeras en los Estados Unidos para compensar
gran saldo negativo de los Estados Unidos en comercio y servicios.
La importancia de las medidas alternativas de "la balanza de pagos" depende
sobre las circunstancias de un país individual y el patrón de eco- internacional
desarrollos nomicos que tienen lugar. Para determinar todos los factores contribuyentes, uno debe
analizar tantos componentes de información como sea posible, incluidos los más generales
desarrollos económicos que tienen lugar en países individuales. El saldo de pago
Los análisis junto con otras fuentes de información pueden analizarse de forma más general.
marco económico para desarrollar juicios sobre los procesos de ajuste que tienen lugar
eso tendrá implicaciones para los cambios en las tasas de cambio también. Es esto
tipo de análisis que se requiere para formular políticas financieras corporativas de empresas
sustancialmente afectado por cambios en los tipos de cambio. A continuación analizamos algunos
de las relaciones fundamentales que reflejan las amplias fuerzas de ajuste económico
reflejado en las declaraciones de balanza de pagos.
E. EQUILIBRIO FUNDAMENTAL
Relaciones
La gestión de divisas es un aspecto clave de las aplicaciones discutidas en el capítulo

eso sigue. Una buena toma de decisiones en la gestión de los riesgos cambiarios requiere un
comprensión de las relaciones clave de equilibrio que involucran precios internacionales, intereses
tasas, tasas de inflación y tasas de cambio spot versus forward.
El análisis comienza con los supuestos requeridos para establecer lo fundamental
proposiciones, que luego pueden modificarse según lo requieran las aplicaciones. El supuesto básico
son las requeridas para mercados perfectos.
Alabama. Los mercados financieros son perfectos. (Numerosos compradores y vendedores; sin impuestos, sin
costos de formación o transacciones, sin controles).
A2. Los mercados de bienes son perfectos. (Numerosos compradores y vendedores; sin costos de transporte
o tiempo, sin barreras al comercio).
A3. Hay un consumo único bueno común a todos.
A4. El futuro se conoce con certeza.
A5 Los mercados competitivos están en equilibrio.
Las relaciones de intercambio fundamentales requieren uno o más de los anteriores como
sumptions. Se pueden establecer las siguientes relaciones de equilibrio.
1. El teorema de paridad del poder adquisitivo (PPPT).

2. La relación internacional de Fisher (IFR).
3. El teorema de la paridad de la tasa de interés (IRPT).
803 de 1189.
RELACIONES DE EQUILIBRIO FUNDAMENTAL 791
4. La relación de tasa de rendimiento real (RRR).

5. El teorema de paridad directa (FPT).
Como antecedentes para discutir cada una de estas cinco relaciones, presentamos brevemente algunas
definiciones básicas y convenciones. Se realizan transacciones comerciales internacionales.
en muchas monedas diferentes Sin embargo, un exportador estadounidense que vende a un extranjero espera
a pagar en dólares Por el contrario, un importador extranjero que compra a un estadounidense
El exportador puede preferir pagar en su propia moneda. La existencia de lo extranjero
Los mercados de intercambio permiten a los compradores y vendedores negociar en las monedas de su preferencia.
Los mercados de divisas consisten en corredores individuales, el gran internacional
bancos de dinero y muchos bancos comerciales que facilitan las transacciones en nombre de
sus clientes. Los pagos pueden ser realizados en una moneda por un importador y recibidos
en otro por el exportador.
Los tipos de cambio pueden expresarse en dólares por unidad extranjera o en moneda extranjera.
(FC) unidades por dólar. Un tipo de cambio de $ 0.50 a FC 1 muestra el valor de 1 extranjero
unidad monetaria en términos del dólar. Usaremos E 0 para indicar la tasa spot, E f a
indicar la tasa de avance en el momento presente, y E 1 para indicar el futuro real
tasa spot correspondiente a E f . Un tipo de cambio de FC 2 a $ 1 muestra el valor de
el dólar en términos de la cantidad de unidades de moneda extranjera que comprará. Lo haremos
use el símbolo X con los subíndices correspondientes para referirse al tipo de cambio expresado
como el número de unidades de moneda extranjera por dólar. Utilizamos estas convenciones en
desarrollando las cinco relaciones fundamentales de equilibrio de las finanzas internacionales.
1. El teorema de paridad del poder adquisitivo (PPPT)
La doctrina de la paridad del poder adquisitivo es una expresión de la ley de un precio:

En mercados competitivos, los precios ajustados al cambio de bienes comercializables idénticos y
Los activos financieros deben ser iguales en todo el mundo (teniendo en cuenta la información y las transacciones
costos de PPPT se ocupa de las tasas a las que se intercambian los bienes nacionales por
bienes extranjeros Así, si / dólares compran un bushel de trigo en los Estados Unidos, el I
dólares también deberían comprar un bushel de trigo en el Reino Unido.
Expresado de manera equivalente, la doctrina de la paridad del poder adquisitivo establece que las personas
valorará las monedas por lo que comprarán. Si un dólar estadounidense compra lo mismo
canasta de bienes y servicios como cinco unidades de una moneda extranjera, deberíamos tener un
tipo de cambio de cinco unidades de moneda extranjera por dólar, o cada moneda extranjera
la unidad debería valer $ 0.20. Un intento de comparar los índices de precios con los propósitos calculados
persiguiendo la paridad de poder supone que es posible compilar canastas comparables de
Productos en diferentes países. Como cuestión práctica, la tasa de paridad es en general estimada
apareados por cambios en el poder adquisitivo de dos monedas con referencia a
algún período base pasado cuando el tipo de cambio estaba (teóricamente) en equilibrio.
Por lo tanto, al usar el PPPT, nuestro énfasis está en formularlo como una declaración de que
Los cambios en los tipos de cambio reflejan los cambios en los precios relativos entre dos países.
En términos formales, el PPPT puede establecerse de la siguiente manera:
X 1= PAG IP
Florida
RPC
f0 =
CX =
(21,1)
XO Pd11Pd0
804 de 1189.
SISTEMAS DE TIPO DE CAMBIO 792 Y CONDICIONES DE PARIDAD
dónde
X, E o X 0 = unidades FC por dólar ahora,
=
- 0 E, X 1 = unidades FC por dólar un período después,
1
E 0= = dólares por unidad de FC ahora,
X 00
1
E, = = dólares por unidad de FC un período después,
X,
X,
CX = = cambio en el tipo de cambio,
X0
PÁGINAS
RPC = f ° = cambio en los precios relativos = relación de tasas de inflación,
Pd11Pd0
P f0 = nivel de precio inicial en el país extranjero,

P f , = nivel de precios del país extranjero un período después,
T 1 = tasa de inflación del país extranjero,
P ao = nivel inicial de precios internos,
Pdi = nivel de precios internos un período después,
Yod '= tasa de inflación interna.
Algunos ejemplos numéricos ilustrarán algunas de las implicaciones de la compra.

doctrina de la paridad de poder. Supongamos que durante un período determinado los niveles de precios extranjeros
han aumentado en un 32%, mientras que los niveles de precios internos han aumentado en un 20%. Si la inicial
tipo de cambio es FC 10 a $ 1, el nuevo tipo de cambio posterior será
1,32 X,
1.20 =,
10 X, = 1.1 (10) = 11.
Ahora tomará un 10% más de unidades de moneda extranjera para igualar $ 1 porque el pariente
La tasa de inflación ha sido mayor en el país extranjero. Alternativamente, con un intercambio
tasa de FC 10 a $ 1, supongamos que los precios extranjeros han aumentado un 17% mientras que los precios internos
CX si Q
Figura 21.2
Relaciones de paridad alternativas.
RPC
805 de 1189.
Los precios han aumentado un 30%. El nuevo tipo de cambio esperado sería
1,17 X,
= X, = .9 (10) = 9.
1.30 10 '
En el presente caso, el número de unidades de moneda extranjera necesarias para comprar $ 1 sería
caer en un 10%. Por lo tanto, el valor de la moneda extranjera ha aumentado en un 10% debido a
Las tasas diferenciales de inflación en los precios internos y externos.
La relación de aproximación es
X1- X0
Tr.
X0
Usando los datos de nuestro ejemplo anterior, tendríamos
11 - 10
.32 - .20
10
.12 = .10.
La naturaleza de las relaciones puede variar de la precisión sugerida por el

ejemplos numéricos Algunas de las alternativas se sugieren en la figura 21.2. La línea a implica
que tanto las relaciones medias como las marginales son uno a uno. La línea b implica que el
la relación marginal es de uno a uno, pero la relación promedio no lo es. La línea c implica un
relación, pero no una relación uno a uno.
Los estudios empíricos indican que mientras la relación de paridad del poder adquisitivo
no se sostiene perfectamente, se sostiene en promedio [Pippenger, 1986]. Más fundamentalmente
La doctrina predice que una tasa de equilibrio entre dos monedas reflejará
fuerzas del mercado y que las desviaciones aleatorias de la tendencia central tenderán a ser
autocorregible; es decir, sugiere la existencia de algunas fuerzas equilibradoras fuertes. Piel-
además, argumenta que las relaciones entre los tipos de cambio no serán al azar
pero reflejará las condiciones económicas subyacentes y los cambios en estas condiciones. los
Las relaciones no son precisas debido a una serie de factores. Éstos incluyen:
1. Diferencias en ingresos u otras dotaciones entre los dos países.

2. Diferencias en gustos y / o cestas de mercado consumidas.
3. Cambios en las políticas gubernamentales.
4. Costos de transporte.
5. Retrasos en las respuestas del mercado.
6. Diferencias entre los dos países en las relaciones de precios de los intercambios internacionales
bienes a bienes comercializados internamente.
7. La adición de una influencia de prima de riesgo.
2. La relación internacional de los pescadores (IFR)
La neutralidad del dinero implica que el dinero no debería tener impacto en la variación real.
ables o en precios relativos. Si un aumento del 10% en la oferta de dinero en relación con el
806 de 1189.
la demanda de dinero hace que los precios suban un 10%, los precios relativos deberían permanecer
cambiado Aunque el cambio en la cantidad de dinero puede afectar los precios y el intercambio
tasas, la neutralidad implica que la tasa a la que se intercambian los bienes nacionales por
los bienes extranjeros no deben cambiarse (PPPT). Tampoco debería haber un efecto en el
tasa a la que los bienes de hoy se intercambian por bienes en el futuro (la relación de Fisher).
La relación de Fisher establece que las tasas de interés nominales aumentan para reflejar lo previsto
Tasa de inflación. La relación de Fisher se puede establecer en varias formas, como se muestra
abajo:
Correos-
1 +r
(21.2a)
P1 1+
o
1 + r = (1 + R „) , (21.2b)
Pt
r = [(1 + R n ) P j 1, (21.2c)
1)
R „= [(1+ r) ( 1, 1, (21.2d)
dónde
Po = nivel de precio inicial,

PAG
1 = nivel de precio posterior,
Pi / Po = tasa de inflación = T,
Po / Pi = poder adquisitivo relativo de la unidad monetaria,
r = tasa de interés real,
R n = tasa de interés nominal.
Si bien la relación de Fisher puede expresarse de varias formas, su importancia puede

ser transmitido por un simple ejemplo numérico. Durante un período de tiempo determinado, si el precio
se espera que el índice aumente un 10% y la tasa de interés real es del 7%, entonces el actual
tasa de interés nominal es
= [(1.07) (1.10)] - 1 = 17.7%.
Del mismo modo, si la tasa de interés nominal es. 12% y se espera que el índice de precios
aumento del 10% en un período de tiempo determinado, la tasa de interés real actual es
r = [1.12 (M)] - 1 = 1.018 - 1 = .018 = 1.8%.
Una aproximación de la relación es
r + (T - 1).
Para nuestros datos esto sería
17.7% = 7.0% + 10% para el primer ejemplo.
12.0% = 1.8% + 10% para el segundo ejemplo.
Página 807
También mostraremos cómo la relación de Fisher en un entorno internacional puede ser

se utiliza para derivar PPPT, así como el teorema de paridad de tasa de interés presentado a continuación.
3. El teorema de la paridad de la tasa de interés (IRPT)
El teorema de la paridad de la tasa de interés sostiene que la razón de avance y spot

los tipos de cambio serán iguales a la proporción de los tipos de interés nominales nacionales e internacionales
La declaración formal del IRPT se puede expresar de la siguiente manera:
X RE f0 00
F - (21,3)
Xo 1± R do E f
dónde
X f = tipo de cambio a plazo actual expresado como unidades FC por $ 1,

E f = tipo de cambio a plazo actual expresado en dólares por FC 1,
X, = tipo de cambio spot actual expresado como unidades FC por $ 1,
E 0 = tipo de cambio spot actual expresado en dólares por FC 1,
R 10 = tasa de interés extranjera actual,

R do = tasa de interés interna actual.
Por lo tanto, si la tasa de interés extranjera es del 15% mientras que la tasa de interés interna es del 10%
y el tipo de cambio al contado es X, = 10, el tipo de cambio directo actual previsto
estarán
1 + Rfo
Xr (X0)
- + R do
1,15
= (10) = 10,45;
1.10
es decir, 10.45 unidades de moneda extranjera equivalen a $ 1. Por lo tanto, visto anualmente, el
Se considera que la tasa de interés extranjera tiene un descuento del 4.5%. Si asumimos el período de tiempo
de una transacción de 90 días, debemos reelaborar el problema en consecuencia. El primero
El paso es prorratear las tasas de interés trimestralmente. Así durante 90 días,
1.0375
X = (10)
F 1.025
= 10.122;
es decir, la tasa a plazo de 90 días es 10.122, y se deduce que trimestralmente el

El descuento en la tasa a plazo de 90 días es del 1.22%.
La aproximación para IRPT es
X f- X0
R fi - Rdi = 11 •
Xo
808 de 1189.
796 SISTEMAS DE TIPO DE CAMBIO Y CONDICIONES DE PARIDAD
11
4. Gane Rf o ( 36
0 ) interés
en AoX0 •
3. Invierta Ao en el país X 5. Posición de fin de período

en Xo. en FC: espera
AOXO [1 + Rf0
(1)]
2. Entrar en un reenvío 6. Convertir FC con

contrato para vender FC a contrato anticipado
cubrir A o más intereses a $:
ganado.
AoX0 [ 1 + Rfo ( 360 ) ]
Xf
n\
7. Paga Ao El + Rdo ■ 36011 •
1. Pedir prestado A o en $ en EE. UU.
J
Figura 21.3
Arbitraje de intereses cubiertos con salidas de inversión.
Los datos para el ejemplo anual se utilizan para ilustrar la aproximación:

10.45 - 10
.15 - .10 =
- 10
0.05 = .045.
El IRPT también se puede utilizar para ilustrar otra proposición general para inter
finanzas nacionales En ausencia de imperfecciones del mercado, real esperado ajustado por riesgo
Los rendimientos de los activos financieros serán los mismos en los mercados extranjeros que en los nacionales.
Equilibrio entre el tipo de cambio actual, el tipo de cambio a plazo, los domos
tasa de interés tic, y la tasa de interés extranjera se logra a través de intereses cubiertos
arbitraje. Supongamos que el contrato a plazo es para n días y que R f , y R “ son
Tasas anuales. Se produce una secuencia de siete transacciones cuando la tasa de interés difiere
ferential en X excede el descuento de cambio a plazo en la moneda de X (Fig. 21.3).
El equilibrio ocurre cuando el capital + interés ganado en el país X es igual a
capital + intereses pagados en los Estados Unidos, o cuando
A0) 1 (3 [1 + Rf 0 (1/360)] A 0 [1 + Rd0 (36 X f 1 + (n / 360) R j0

X F 4 'o X 0 1 + (n / 360) R, 0
Alternativamente, obtendríamos el mismo requisito de equilibrio si el interés
el diferencial de tasa en X fue menor que el descuento de cambio a plazo en la moneda
809 de 1189.
4. Gane interés de Rdo ( 3 16) en Fo / Xo
1
5. Posición de fin de período
3. Invierta F0 / X0 en EE. UU.
en $: espera
[1 + Rao (
X
)1
X0 360
2. Entrar en un reenvío 6. Convertir $ con

contrato para comprar FC a contrato anticipado
cubrir F0 / X0 más intereses a FC:
adeudado
X [ + Rdo ()] Xf
o 1
--11—
360
1. Pide prestado F 0 en FC en X. 7. Devolver F 0 [1 + R

f 9 (-360 ) I •
Figura 21.4
Arbitraje de intereses cubiertos con entradas de inversión.
de X, al pedir prestado en el país extranjero y comprar FC para cubrir el monto

prestado más intereses adeudados (ver Fig. 21.4).
El equilibrio ocurre cuando el capital más los intereses ganados en los Estados Unidos
es igual al principal más los intereses pagados en el país X, o cuando
(o X f 1 + R fo (n / 360)
[ I 4- ' 1 R °(360 ) 1} Xj- = Fo [1 Rf9 360) 1
{x-
PD
X, 1 + R ao (n / 360)
Si los diferenciales de intereses son positivos en el país extranjero, la tasa a plazo en

La moneda extranjera será negativa. Si es negativo, la tasa a plazo sobre el extranjero
la moneda será positiva, como se muestra en la figura 21.5.
Diferencial de tasa de interés

(Moneda extranjera menos US $)
Más Menos
Adelante Descuento —1%, + 2% SI

tasas de mercado —2%, + 1% IH
(en el extranjero
moneda Prima + 1%, —2% IH
unidades, X4 + 2%, —1% IF
Figura 21.5
Arbitraje de intereses cubiertos.
Página 810
El par de relaciones seguido de "IF" indica inversión extranjera en el área cubierta.

operación de arbitraje de intereses. El par de relaciones seguido por "IH" lleva a invertir
ment en los Estados Unidos en la operación de arbitraje de intereses cubiertos.
Como hemos demostrado, si la operación de arbitraje de intereses cubiertos o no
resulta en inversión en un país extranjero con preferencia a inversión en el
Estados Unidos, el interés de equilibrio resultante y la relación de paridad de cambio a plazo-
El barco es igual.
Las relaciones generales anteriores también se pueden ilustrar en algunos ejemplos numéricos
ampollas de arbitraje de intereses cubiertos. Primero, una situación de salida de arbitraje será
descrito. Los supuestos básicos son los siguientes:
Tasa de interés de EE. UU. 5%,
Tasa de interés alemana 7%,
Tipo de cambio spot $ 1 = DM4,
Tipo de cambio a plazo de descuento del 1% anual.

La siguiente transacción de arbitraje tendrá lugar. En Nueva York, tomamos prestados $ 100,000
por 90 días (un cuarto) al 5%. El reembolso del préstamo al final de los 90 días es
$ 100,000 [1 + (5% x = $ 101,250.
Al tipo de cambio al contado, convertimos el préstamo de $ 100,000 en DM400,000. En alemania

muchos, invertimos DM400,000 por 90 días al 7% y recibimos al final de 90 días
DM400,000 [1 + (7% x +)] = DM407,000.
También se realiza una transacción de cobertura. Para garantizar contra cambios adversos en el
tasa spot durante el período de inversión de 90 días, vendemos los ingresos de la inversión por-
sala. Dado que el descuento del tipo de cambio a plazo es del 1%, entonces
4 [1 + (1% x 1)] = DM4.01
se requiere a cambio de $ 1 en 90 días (hacia adelante). Vendemos el producto de la inversión.

adelante; es decir, contratamos recibir DM407,000 + 4.01 = $ 101,496. El resultado de la
A continuación se muestran dos transacciones:
Beneficios del arbitraje = recibos de inversión - pagos de préstamos
= $ 101,496 - 101,250
= $ 246.
La transacción de arbitraje aumenta la demanda de divisas en Nueva York y

La oferta de fondos en Alemania, que a su vez eleva la tasa de interés en Nueva York
y lo baja en Alemania, reduciendo así el diferencial. La transacción de cobertura
aumenta la oferta de divisas alemanas, mientras que la inversión en arbitraje
La acción aumenta la demanda de fondos spot. Ambas fuerzas tienden a aumentar el avance
descuento de cambio El diferencial de tasas de interés disminuye y la tasa de interés hacia adelante disminuye
el recuento aumenta hasta que ambos se igualan, por ejemplo, [1 + (.068 / 4)] / [1 + (.052 / 4)] = (4.016 / 4).
811 de 1189.
Se produce una entrada de arbitraje cuando el descuento del tipo de cambio a plazo excede
El diferencial de tasa de interés. Los hechos básicos son ahora:
Tasa de interés de EE. UU. 5%,
Tasa de interés alemana 6%,
Tipo de cambio al contado DM4 = $ 1,
Tipo de cambio a plazo del 2% anual.
La transacción de arbitraje implica endeudarse en el país extranjero. En Alemania,

Pedimos prestados DM400,000 por 90 días al 6%. El reembolso del préstamo al final de los 90 días.
es
DM400,000 [1 + (6% x 4)] = DM406,000.
Al tipo de cambio al contado, convertimos el préstamo de DM400,000 en $ 100,000. En nuevo

York invertimos los $ 100,000 por 90 días al 5% y recibimos al final de los 90 días
$ 100,000 [1 + (5% x = $ 101,250.
Nuevamente, haríamos una transacción de cobertura. Para garantizar la cobertura del préstamo.
reembolso, compramos DM406,000 a plazo. Con un descuento del tipo de cambio a plazo del 2%,
cuesta DM4 [1 + (2% x = DM4.02 comprar $ 1 a futuro. Por lo tanto, el reembolso de la impresora-
Cipal más interés requiere
DM406,000 4.02 = $ 100,995.

Así tenemos
Beneficios del arbitraje = recibos de inversión - reembolsos de préstamos
= $ 101,250 - $ 100,995
= $ 255.
La transacción de arbitraje aumenta la demanda de marcos alemanes y aumenta
La oferta de dólares. La tasa de interés de los Estados Unidos disminuye y la tasa alemana aumenta; así
El diferencial aumenta. Las transacciones de cobertura aumentan la demanda de alemán
reenviar el cambio y aumentar la oferta puntual de marcos alemanes, disminuyendo así
El descuento en las marcas alemanas alemanas. El diferencial de tasa de interés aumenta y
el descuento del tipo de cambio a plazo disminuye hasta que ambas tasas se igualen, por ejemplo,
[1 + (.064 / 4)] / [1 + (.0481 / 4)] = (4.0158 / 4).
Ahora podemos mostrar las relaciones entre los tres equilibrios fundamentales
relaciones hasta ahora establecidas. Comenzamos con la relación internacional de Fisher. los
La relación de Fisher para el país f se puede escribir
1 + R f P fi
1)
+r Pfo
Y para el país d sería
1 + R d Pdl
2)
r Pd0
Página 812
Dividiendo (1) por (2) (y suponiendo que la tasa de interés real es igual entre los dos
países), tenemos
PAG
Florida
1 + R f P10
.
1+R re P d1
P d0
R
+ 1
X .
El lado izquierdo es el IRPT =
1 + Rd X0
El lado derecho es el PPPT = Pf 1 / , Pf ° = Xl .

Pdi / do Xo
Las relaciones fundamentales asumidas son certeza, tasas de interés reales iguales y
equilibrio. Así podemos observar cómo se puede utilizar la relación internacional de Fisher
para derivar tanto PPPT como IRPT. Estas relaciones también se utilizan para medir la
Ganancias o pérdidas reales en un entorno internacional.
4. La relación de tasa real de retorno (RRR)
La ganancia o pérdida real por mantener unidades en moneda extranjera o activos netos denomi
natados en unidades de moneda extranjera se pueden calcular utilizando un número de la relación
barcos expuestos hasta ahora. Comenzamos con el valor al final del período de una inversión extranjera.
expresado en moneda extranjera. Esto es
1) F 0 (1 + R f ,),
donde F, es el valor de la inversión extranjera expresada en moneda extranjera. Si nosotros

multiplique esta expresión por el valor de una unidad de moneda extranjera expresada en dólares
y también por la relación de precios internos para obtener valores reales en dólares, tenemos
3
2) mi1 (P 0 11 1 )[F 0 (1
0 + R 10 )].
Esto representa el valor de fin de período en dólares desinflados de una posición tomada en
Unidades en moneda extranjera. La inversión inicial en dólares es
3) E0F0.
Si esta inversión se gana a la tasa real interna, su valor al final del período será
4) E 0 F 0 (1 + r d ).
Uno más el rendimiento real es la relación del valor de fin de período de la posición en
Unidades en moneda extranjera al valor de fin de período de la inversión nacional:
E i (P, IP 1 ) [F, (1 + R 10 )] •
5) 1+T 1 =
E o F 0 (1 + rd)
Si la relación en el lado derecho es igual a uno, no hay beneficio ni pérdida

de tener una posición larga en unidades de moneda extranjera en comparación con tener una posición larga
Página 813
posición en unidades de moneda nacional. A continuación, podemos hacer uso de la relación de Fisher en
la forma
6) 1 + r d = (1 + R do ) (P o / P,).
Luego sustituimos el lado derecho de la expresión anterior por (1 + r d ) en la ecuación. (F,)

y obtener la ecuación (7a) La F o cancela, y
(MI1 /MI0 0) (P 0 / P 1 ) (1 + R fo )
7a)
1
•
1 + '1 = 1
( + Rdo) (Po / P1)
Las relaciones de precios se cancelan para darnos la ecuación. (7b):
7b) 1+ = (E 1 / E 0 ) (1 + R ro ) •
1 + Rd0
La relación de paridad de tasa de interés se escribe como la ecuación. (8):

E 0 1 + R 10
8)
Er- Rao •
El lado derecho de la ecuación se sustituye en la ecuación. (7b), produciendo la ecuación. (9)

E, E,
9) 1 = MI.
A continuación, cancelamos la E y resolvemos para r 1 :
r 1 = (E) / E4 - 1. (21,4)
Por lo tanto, el rendimiento real (ganancia o pérdida) de una posición larga o corta en una moneda extranjera
o los activos netos denominados en unidades de moneda extranjera pueden determinarse por un
Expresión simple. Es la relación del valor real del futuro de la moneda extranjera.
tasa spot en relación con el valor esperado de su tasa spot futura reflejada en su actual
tasa a plazo ". Podemos ilustrar la medición de ganancias o pérdidas reales por un número
de ejemplos simples Primero supongamos que estamos largos en unidades de moneda extranjera
y que la devaluación relativa de las unidades de moneda extranjera es más de lo anticipado
en la tasa spot actual (E r ):
E, = $ .20, E r = $ .25.
Por lo tanto, la ganancia o pérdida real se puede calcular de la siguiente manera:
1 ' 1 = (E, / E f ) - 1 = (.20 / .25) - 1 = —20%.
Por lo tanto, si estamos largos en unidades de moneda extranjera y el valor a plazo del extranjero
la unidad monetaria era 5,25 pero su valor spot real al final del período es de $ .20, allí
ha sido una pérdida del 20%. Por otro lado, si la tasa spot un período posterior es $ .30,
2La idea de que el rendimiento real de una inversión en moneda extranjera sobre la tasa de interés interna real
puede calcularse a partir de la divergencia entre las tasas de cambio al contado futuras anticipadas y reales es
presentado en Farber, Roll y Solnik [1977].
Página 814
Podemos calcular la ganancia real de la siguiente manera:
r 1 = (.30 / .25) - 1 = + 20%.
Si tenemos una posición corta en las unidades de moneda extranjera, los signos del cálculo anterior
las inversiones serán revertidas. Por lo tanto, tenemos una medición poderosa pero simple de ganancias o
pérdidas por posiciones largas o cortas en unidades de moneda extranjera o en activos denominados
en unidades de moneda extranjera. Las implicaciones prácticas son que una divergencia entre los
La tasa de interés actual y la tasa spot futura producirán una ganancia o pérdida real. Esta
significa una violación del teorema de paridad directa.
Una cuestión planteada con respecto al efecto del cambio de los tipos de cambio fijos
a tipos de cambio flexibles se refiere a la posibilidad de un aumento de la incertidumbre bajo
tipos de cambio flexibles, que a su vez podrían amortiguar la tasa de crecimiento en
comercio internacional Pero si la cobertura se puede utilizar para limitar los riesgos de las fluctuaciones del tipo de cambio,
el aumento de las fluctuaciones no será un problema a menos que la prima de cambio sea
aumentado. Además, si hubiera un aumento en la incertidumbre y si fuera complaciente
Debido a un aumento en los rendimientos esperados, la relación recompensa-riesgo podría permanecer
cambiado La expresión simple para medir las ganancias o pérdidas reales podría utilizarse
para medir en qué medida aumentaron los rendimientos netos de las posiciones no cubiertas
o disminuido
Un modelo similar fue formulado por Grauer, Litzenberger y Stehle [1976].
Su modelo se puede expresar de la siguiente manera:
Xfo = E1 (X1) L 1 , (21,5)

dónde
X fo = el tipo de cambio a plazo actual,

X 1 = el tipo de cambio spot futuro,
E1 = el operador del valor esperado en el tiempo 1,
L 1 = la prima o descuento resultante del riesgo sistemático.
Ahora podemos emplear nuestra medida del rendimiento real (ganancia o pérdida) de un largo
o posición corta en una moneda extranjera o activos netos denominados en moneda extranjera
unidades, como una medida de la prima o descuento en la relación entre el actual
tasa a plazo y la tasa spot futura. Repetimos la ecuación. (21.4) expresado en dólares por
unidad de moneda extranjera o unidades de moneda extranjera por dólar:
r 1 = (E i lE f ) - 1 = (X f IX ",) - 1. (21,4)
En términos de nuestros ejemplos anteriores, si somos largos en unidades de moneda extranjera y

el valor actual a plazo de la unidad de moneda extranjera fue de $ 0.25 pero su spot real
el valor al final del período es de $ 0.20, la tasa spot futura tiene un descuento del
tasa actual a plazo. Esto implica que la incertidumbre del poder adquisitivo se refleja en
los tipos de cambio se correlacionan negativamente con la riqueza mundial, por lo que la prima de riesgo
representa una reducción en lugar de una adición a la tasa de rendimiento real. Por el contrario,
Si la tasa spot futura es más alta que la tasa forward actual, obtenemos una ganancia real.
Página 815
RESUMEN 803
Si estamos en una posición corta en las unidades de moneda extranjera, la determinación de pre
se revertirán las sumas o descuentos.
5. El teorema de la paridad directa (FPT)
Los ejemplos que presentamos al describir el teorema de paridad de la tasa de interés ilustran
trató de que el tipo de cambio a plazo en la moneda que tiene una tasa de interés más baja
debe ser una prima en relación con su valor spot, donde los tipos de cambio son
expresado en la moneda del país con mayor tasa de interés. En nuestro ejemplo el
aproximación para IRPT es
X - X0
R fi -
X,
En nuestro ejemplo tuvimos
10.45 - 10
.15 - .10 =
- 10
0.05 = .045.
Esto sugiere que el diferencial de intereses debería aproximarse al futuro ex

porcentaje diferencial de tasa de cambio, medido como se muestra. El diferencial delantero
por lo tanto, aproxima el cambio esperado en el tipo de cambio. Así bajo el efi-
mercado antiguo y suposiciones perfectas del mercado postuladas, tipos de cambio a plazo
deben ser predictores imparciales de futuras tasas spot.
RESUMEN
El ahorro directo de los mercados financieros internacionales fluye hacia los países que mejor pueden emplear
los fondos. La ley de la ventaja comparativa establece que el comercio se aplicará mutuamente.
ventajoso ya que diferentes países tienen diferentes eficiencias relativas en la producción
diferentes bienes Una ventaja comparativa significa que aunque un país podría
producir algo bueno de manera más eficiente en términos absolutos, tiene otras oportunidades que
son tan superiores que es preferible para otro país, menos eficientes y con
menor costo de oportunidad: producir el bien.
Con un patrón oro, los países con exportaciones excedentes reciben oro a cambio.
Los precios internos en el país que reciben aumento de oro, y este aumento de precios a su vez
estimula las importaciones para restablecer la balanza comercial. Los ingresos y el empleo también pueden ser
afectado por el proceso de ajuste. Convertibilidad de monedas a oro a tasas fijas
obliga a los tipos de cambio a ser fijos. Con tipos de cambio fijos, el desequilibrio obliga a todos
ajustes para estar en los precios de bienes individuales o flujos de capital.
Se introdujeron tipos de cambio flotantes para permitir ajustes del valor de la moneda.
basado en los cambios de precios relativos de cada país. La principal ventaja es que
El tipo de cambio es un tipo de mercado y es más flexible que los salarios y los precios en general.
Pero los países pueden establecer programas para evitar o retrasar el tipo de cambio automático
Página 816
procesos de ajuste. Estos incluyen aranceles, aranceles, cuotas y controles de precios internos.
Por lo general, el impacto es forzar el ajuste en otra dirección, como los cambios
en salida real.
En la contabilidad de la balanza de pagos, las entradas se registran como ventajas y salidas
como desventajas Un desequilibrio comercial puede desencadenar una serie de transacciones de compensación. los
Los subtotales de las cuentas de la balanza de pagos proporcionan mucha información sobre
desarrollos a corto y largo plazo para la economía de cualquier país. Análisis de balance
de tendencias de pagos puede ser útil para formular políticas financieras corporativas en la gestión
Exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio y al uso de las finanzas internacionales.
mercados
Los mercados de divisas permiten a los compradores y vendedores de diferentes países negociar
en sus propias monedas. El tipo de cambio es el precio de una moneda en términos
de otro y depende de las relaciones de oferta y demanda entre las dos corrientes
rencies. Existen fuertes fuerzas que vinculan las tasas spot, forward, spot futura y de interés.
entre países Las oportunidades de arbitraje aseguran estas relaciones contra la ruptura
bajadas La consistencia de las tasas cruzadas significa que dado tres países cualquiera
El tipo de cambio será determinado por los otros dos tipos de cambio. Si la relación
se rompe, existirá una oportunidad de arbitraje.
La doctrina de la paridad del poder adquisitivo establece que el cambio en los tipos de cambio
entre países depende de los cambios relativos en sus precios para el mismo período.
Por lo tanto, los valores relativos de las monedas dependen de lo que comprarán.
La relación de Fisher sostiene que la tasa de interés nominal está determinada por
tasa de interés real y tasa de inflación. La tasa de inflación también es igual a la
relación entre el precio spot futuro esperado y el precio actual. El precio actual a plazo
es una estimación de cuál será el precio spot futuro.
El IRPT incorpora la relación de Fisher al reconocer que entre dos
monedas el tipo de cambio a plazo debe ser el mismo que el tipo de cambio spot
excepto por el efecto anticipado de diferentes tasas de inflación. Desde anticipado en
las tasas de inflación se incorporan a las tasas de interés nominales de cada país, hay
Una posible posibilidad de arbitraje entre los tipos de cambio actuales y futuros
sobre las tasas de interés relativas de los países. El proceso se conoce como interés cubierto.
arbitraje.
El rendimiento real de mantener una inversión denominada en una moneda extranjera.
(más allá del rendimiento real interno) es una relación simple del lugar futuro
al tipo de cambio a plazo. Esta relación dirige el flujo internacional de inversión.
fondos aptos. El teorema de paridad hacia adelante sostiene que los tipos de cambio a plazo deberían
ser predictores imparciales de futuros tipos de cambio al contado.
Las cinco relaciones de equilibrio fundamentales implican la ley de un precio, que
sostiene que, bajo los supuestos establecidos, los precios de identificación ajustados al cambio
los bienes transables y los activos financieros deben estar dentro de los costos de transacción de igualdad
alrededor del mundo. Diferentes tasas de inflación y tasas de interés nominales cambiantes
no debe afectar las tasas a las que los bienes de hoy se intercambian por bienes futuros o
la tasa a la que se intercambian los bienes nacionales por bienes extranjeros. En el siguiente
En el capítulo, resumimos las pruebas empíricas de las proposiciones anteriores y discutimos sus
implicaciones para las políticas financieras internacionales corporativas.
Página 817
805
21.1 Se le dan los precios de los productos en dos países como se muestra a continuación:
Producto
Pais A $3 $1
País B M12 M6
A un tipo de cambio de 5 marcos por dólar, describa el patrón de exportaciones e importaciones entre
países A y B.
21.2 El país A y el país B tienen cada uno un estándar de oro completo con tipos de cambio fijos.
El país A tiene un excedente de exportación, mientras que el país B tiene un déficit de saldo de exportación. Describir
El proceso de ajuste que restablecerá el equilibrio del flujo comercial entre los dos países.
21.3 El país A y el país B están en el estándar de oro. La moneda del país A contiene
.1 onza de oro, mientras que la moneda del país B contiene .025 onzas de oro. Que sera
¿El tipo de cambio a la par entre los dos países?
21.4 Considere dos países C y D que operan en un mundo con tipos de cambio flexibles completos.
El país C tiene un excedente de exportación sustancial al país D, que experimenta un considerable
deficit comercial. Suponiendo que no hay flujos iniciales de compensación de capital, explique el proceso de ajuste a
equilibrar el comercio entre los dos países.
21.5 Tenga en cuenta que la Tabla Q21.5 enumera los efectos de transacciones individuales en el saldo de
pagos
Cuadro Q21.5 Efectos sobre la balanza de pagos, país A
Más (P) Menos (M)
1. Exportaciones 1. Importaciones
2. Aumentar las obligaciones con los extranjeros. 2. Disminuir las obligaciones con los extranjeros.
3. Disminuir los reclamos a los extranjeros. 3. Aumentar las reclamaciones a los extranjeros.
4. Disminuir las inversiones; vender activos 4. Incrementar las inversiones; comprar activos
Indique la entrada más y la entrada menos para las siguientes transacciones. Por ejemplo, el
el país exporta bienes por un monto de $ 1000 pagados por el importador mediante un cheque en un extranjero
banco. La entrada sería:
P1 $ 1000 M3 $ 1000
a) El país A exporta $ 10,000 de bienes al país que pagué por el importador mediante un cheque en
su cuenta con un banco en el país A.
b) El país A importa $ 5000 en mercancías pagadas por un cheque en un banco en el país
A.
c) los ingresos de inversión directa de $ 2000 se recibió por una empresa en el país A partir de una extranjera
subsidiaria, que pagó mediante un cheque en un banco de su propio país F.
Página 818
d) Una empresa multinacional domiciliada en el país A realizó una inversión de $ 1 millón en

base para establecer una filial extranjera en el país G. El pago se realizó recurriendo a su
cuenta bancaria en el país A.
e) Un ciudadano del país A hizo un regalo de $ 3000 a un amigo en un país extranjero que depositó
el cheque emitido en un banco en el país A en su propio banco en el país M.
f) Un ciudadano del país A compró un boleto de avión a Europa que compró a Lufthansa
Aerolíneas con un cheque por $ 500 en un banco del país A.
21.6 En enero de 19X0 (cuando DM3 = $ 1) se esperaba que para fines de 19X0 el nivel de precios
en los Estados Unidos habría aumentado un 10% y en Alemania occidental en un 5%. La tasa real de
El interés en ambos países es del 4%.
a) Use el PPPT para proyectar los DM esperados por $ 1 al final de 19X0 (el futuro esperado
tasa spot de DM por $ 1).
b) Use la relación de Fisher para estimar las tasas de interés nominales en cada país que
Es posible que las inversiones en cada país ganen su tasa de interés real.
c) Use el IRPT para estimar la tasa a plazo actual de DM de un año por $ 1.
d) Compare su estimación de la tasa a plazo actual en (c) con su estimación de la esperada
tasa spot futura en (a).
e) Probar analíticamente que el efecto Fisher y el IRPT garantizan la coherencia con el
Relación PPPT cuando las tasas de interés reales en los diferentes países son iguales. (Asumir que
todas las relaciones fundamentales se mantienen.)
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Página 821
22
Los intercambios entre países están a la par solo mientras tienen
precisamente esa cantidad de moneda, que en la situación real de
cosas, deberían tener que continuar la circulación de sus
mercancías
David Ricardo, Principios de economía política y fiscalidad,
Edición Gonner, G. Bell and Sons, Ltd., Londres, 1927, 213-214.
Financiera internacional
Trascendencia
Gestión: pruebas y
Una dimensión fundamental de la inversión internacional es la existencia de riesgo cambiario.

y mecanismos que incentivan a los inversores a asumir ese riesgo. Intertemporal
modelos de equilibrio de los mercados internacionales de capital que tienen en cuenta el intercambio
riesgo, la existencia de diferentes tasas de interés y diferentes gustos en todo el mundo
ser tratado en este capítulo. Se demostrará que los cambios en los precios relativos de
los bienes debidos a cambios en la oferta o la demanda inducen cambios en los tipos de cambio y se desvían
de la paridad del poder adquisitivo. Aunque hay algunas dificultades en las pruebas
modelos de precios de activos internacionales, estudios empíricos muestran que un mercado internacional
La estructura del comportamiento del precio parece existir. Finalmente, técnicas para minimizar
La exposición a divisas y los métodos de conversión de moneda extranjera serán
discutido.
Un tratamiento de duración de monografía de los temas en este capítulo se encuentra en Shapiro [1986].
809
Página 822
810 GESTIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL: PRUEBAS E IMPLICACIONES
A. DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL
Desde el punto de vista puramente financiero, los inversores, ya sean empresas o individuos.
En general, deben considerar la posibilidad de expandir sus inversiones más allá del
límites geográficos de sus propios países, aunque solo sea por el mayor número
y diversidad de posibilidades de inversión disponibles. Si el universo de activos disponibles
para la inversión es más grande que solo los activos en un país, incluso un país tan grande
como Estados Unidos, nuestra discusión en capítulos anteriores debería sugerir que los inversores
puede reducir el riesgo de sus carteras de inversión diversificándose
países. Solnik [1974b] tiene algunas estimaciones empíricas sobre el riesgo de una crisis interna.
cartera diversificada a nivel nacional en comparación con una cartera diversificada que es puramente
Doméstico. Utilizando datos semanales sobre existencias en ocho países europeos principales y el
Estados Unidos, Solnik descubrió que una cartera diversificada internacionalmente sería una
décimo tan arriesgado como un valor típico y la mitad tan arriesgado como una cartera bien diversificada
solo de las acciones de los Estados Unidos Utilizó la varianza de los retornos como una medida de riesgo. Él también
descubrió que la diversificación entre industrias es inferior a la diversificación entre países.
En un estudio relacionado, Jacquillat y Solnik [1978] compararon el desempeño de
corporaciones multinacionales con la de una cartera internacionalmente diversificada. Por
la misma medida de riesgo que la anterior, una cartera de empresas multinacionales de EE. UU. tiene aproximadamente
90% de la desviación estándar de una cartera estadounidense puramente doméstica. Internacionalmente
Las carteras diversificadas tienen solo entre un 30% y un 50% del riesgo de los EE. UU.
portafolio. Esta es una evidencia sugestiva de que la dimensión internacional aún no
ha sido totalmente explotado por las corporaciones multinacionales (multinacionales). Una cartera de MNC
Docks es un pobre sustituto para el inversor de una verdadera diversidad internacional
portafolio.
Dos estudios empíricos se relacionan con lo anterior. Maldonado y Saunders [1983]
concluyó que su evidencia empírica "apoya la eficiencia del mercado de capitales y la
ley de un precio para las acciones negociadas internacionalmente "[23]. Esto arroja dudas sobre el
beneficios de la diversificación internacional. Pero Philippatos, Christofi y Christofi
[1983] argumentan que el estudio anterior y uno anterior (Maldonado y Saunders
[1981]) fueron influenciados por las metodologías y la muestra empleada. Están de acuerdo con
otros estudios que encuentran ganancias ex ante de la diversificación internacional.
B. MODELOS DE PRECIOS DE ACTIVOS
Se han derivado modelos de precios de activos, similares en forma y espíritu al CAPM.

para activos financieros internacionales. De manera análoga al CAPM estándar
derivaciones en tiempo continuo, Solnik desarrolla un modelo internacional de fijación de precios de activos
(IAPM) y lo prueba [1974a, 1974d]. Una cartera de mercado, con propiedades similares a
que en el CAPM, se especifica por:
1. Valor de mercado: acciones ponderadas,

2. Una cartera de riesgo de cambio puro de activos libres de riesgo de los distintos países del
mundo. Las ponderaciones relativas en esta cartera dependen de la inversión neta extranjera posi-
iones en cada país y las aversiones al riesgo relativo de los ciudadanos de cada país.
Página 823
MODELOS DE PRECIOS DE ACTIVOS 811
Se deriva una relación riesgo-precio similar en forma al CAPM estándar:
E (ri) - R, = gE (r „,) - R„,],

dónde
r, = el rendimiento de una seguridad i,

R = tasa sin riesgo en el país de seguridad i en términos de moneda
del país i,
R m = una tasa promedio sin riesgo, con ponderaciones como en la cartera del mercado,
r m = el rendimiento de la cartera del mercado mundial,
) 6, = el internacional coeficiente de riesgo sistemático de la seguridad i.
En sus pruebas empíricas, Solnik [1974a, 1974d] utilizó datos diarios sobre existencias de ocho
Países europeos y de los Estados Unidos. Los resultados son débilmente consistentes con
su IAPM Solnik [1974d] también usó el Solnik IAPM para probar si los activos son
mejor considerado como comercializado en nacional (segmentado) o internacional (integrado)
mercados Esta prueba es una simple extensión de sus pruebas IAPM . Encontró algunas pruebas
que los mercados están integrados, en que el IAPM funciona mejor que un mercado puramente nacional
especificación.
Grauer, Litzenberger y Stehle [1976] (GLS) también obtienen un activo internacional
modelo de precios pero bajo los supuestos de gustos idénticos en todos los países. Stehle
[1977], basándose en GLS, mejoró la especificación de Solnik de la integración
hipótesis y corrigió algunos problemas econométricos con la metodología de Solnik.
También encontró evidencia débil en apoyo de la integración.
1. Uso de conjuntos de oportunidades de consumo
Un nuevo desarrollo en el campo de la fijación de precios de activos internacionales es paralelo a un avance

en la teoría estándar de fijación de precios de activos nacionales. Breeden [1979] desarrolló un activo
modelo de precios que señalaba explícitamente que las personas obtienen su utilidad del consumo
ción Maximizando la utilidad de por vida del consumo, Breeden desarrolló un sistema más
modelo completo para la fijación de precios de activos, en el que la fijación de precios de un activo depende de covarianzas
con consumo agregado en lugar de cualquier índice o cartera de "mercado". Tal
El modelo es más general que los modelos de mercado estándar porque, bajo ciertas condiciones
Además, un modelo basado en el consumo es equivalente a un modelo multibeta donde un activo
Se permite que el precio dependa de muchas variables de estado. En el campo de la internacional
finanzas, Stulz [1981b] utilizó los resultados de Breeden para desarrollar una teoría de precios de activos,
tanto como Solnik [1974c] había seguido el liderazgo de Merton [1973].
Stulz extendió el modelo de Solnik esencialmente al permitir oportunidades de consumo
diferir entre países, al menos temporalmente, hasta el arbitraje a través de los flujos comerciales
los iguala Stulz señala que el modelo de Solnik requiere que el tipo de cambio sea per-
correlacionada de hecho con el precio relativo de las importaciones de los dos países (los términos de
comercio). La evidencia empírica es que, aunque existe una correlación, no es perfecta.
[Isard, 1978]. Stulz permite que la oportunidad de consumo difiera entre países.
Por "conjunto de oportunidades de consumo" se entiende el conjunto de bienes disponibles para el consumo.
ción, precios actuales y la distribución de precios futuros de estos bienes. Es asumido
Página 824
que los precios de los productos básicos y el tipo de cambio en sí siguen un proceso estocástico de Ito.
Se supone que todos los activos se comercializan, pero no todos los productos básicos. La ley de uno
el precio (ingenuo PPP) se aplica solo a los bienes comercializados. Se deriva una relación de precios,
el cual establece que
, u - V ap = (T w ) - (26)
V un p c , C}, donde T w = T F + T D .
1 {Vac
Stulz [1981b, 396] comenta su Eq. (26) como sigue:

Aquí p es el vector del exceso de rendimiento esperado para los inversores nacionales. El exceso de retorno
de un activo para un inversor nacional se define como el rendimiento en el país nacional de un
cartera con una larga tenencia de ese activo financiada mediante la venta del bono de seguridad nominal de
El país de origen del activo. T w es una medida de tolerancia al riesgo mundial. V ac es el vector
de covarianzas entre los retornos de los activos de riesgo en el país de origen y los cambios en el mundo
consumo en moneda nacional. V a p a , y V a p c , son los vectores de covarianzas de
el país de origen vuelve con d en Pm yd en Pa. Un aumento en Pm significa una disminución en
el valor real de un dólar marginal de gastos de consumo, mientras que un aumento en
Pa significa una caída en el valor real de los gastos de consumo total. Eq. (26) es el
ecuación de precios fundamental de este documento.
De su ec. (26), se muestra una proposición a continuación: El exceso real esperado
El retorno de un activo de riesgo es proporcional a la covarianza entre la moneda local.
tasa de rendimiento de ese activo y cambios en la tasa de consumo real mundial. Tenga en cuenta que
el rendimiento de un activo no depende de cambios inesperados en el tipo de cambio,
entonces el riesgo de tipo de cambio no es recompensado.
Como resultado adicional, Stulz muestra que el tipo de cambio a plazo es inversamente proporcional
proporcional a la covarianza entre los cambios en el tipo de cambio y los cambios
en la tasa de consumo del mundo real. Este es el primer modelo completo que permite el avance
tasa de cambio a través del tiempo, permaneciendo siempre en equilibrio. Stulz finalmente nota que
este modelo más general de fijación de precios de activos en los mercados financieros internacionales puede ex
claro por qué algunos modelos anteriores parecían encontrar los mercados financieros internacionales
a segmentar: si los cambios en la tasa de consumo mundial no son perfectamente correctos
Según los índices de mercado utilizados por investigadores anteriores, los resultados espurios pueden
Golpe de la especificación errónea de los modelos probados. Los modelos Breeden y Stulz
no han sido probados sistemáticamente hasta la fecha.
2. Dificultades para probar IAPM
El IAPM está sujeto al mismo tipo de problema en las pruebas empíricas que Roll
[1977] ha notado con el CAPM convencional. Fuertemente influenciado por la crítica de Roll,
Solnik [1977] señaló que probar el IAPM de manera satisfactoria es un
tarea esencialmente imposible. Todos los problemas en la metodología de prueba observados por Roll
continuar plagando las pruebas del IAPM, después de todo, simplemente una variante del CAPM.
Además, el IAPM tiene sus propios problemas. Solnik hace dos puntos:
1. Está bien documentado que la covarianza entre los índices nacionales es bastante baja.
En ese caso, incluso si los mercados estuvieran completamente segmentados y los activos tuvieran un precio completo
en los mercados nacionales, sin influencia de los mercados financieros internacionales,
Página 825
RIESGO DE INTERCAMBIO Y PODER DE COMPRA PARIDAD 813
Una cartera "óptima", construida artificialmente por el investigador sin tener en cuenta
a viabilidad real, siempre terminará siendo bien diversificado internacionalmente.
Dicha cartera será eficiente en cuanto a la varianza media, y una prueba de tipo IAPM
"tener éxito", utilizando esta cartera "óptima" como proxy del "mercado mundial"
folio ". Esta es una consecuencia directa de la percepción de Roll sobre el papel del índice.
Por lo tanto, el éxito de la prueba no nos dice nada acerca de cómo se valoran realmente los activos.
2. Incluso si no hubiera un problema conceptual como el anterior, hay un problema práctico.
En la derivación de Solnik del IAPM, la cartera del mercado mundial resulta ser
incluye una cartera que él llama un "activo de riesgo cambiario puro". Pesos del nominalmente
Los valores sin riesgo de diferentes países en esta cartera se muestran como dependientes
mella en las posiciones de inversión extranjera neta en los diferentes países, y el
Aversiones al riesgo relativo de los ciudadanos de los diferentes países. Esta especificación
Sería difícil de implementar en la práctica.
C. RIESGO DE INTERCAMBIO Y COMPRA

PARIDAD DE PODER
Los intercambios fluctuantes a menudo se ven como una fuente adicional de riesgo que enfrentan los
vestor o comerciante que importa y exporta bienes. Los precios de los productos básicos, los rendimientos
en activos, generalmente se fijan en términos nominales, es decir, en cantidades fijas de moneda extranjera
al momento de realizar la transacción. Un inversor que compra un bono de descuento puro de $ 100, por ejemplo,
solo sabe que él o ella recibirá $ 100 al vencimiento del bono. Pero si el
el inversor es un alemán que necesita marcas de consumo, él o ella
No sé cuántas marcas comprarán los dólares recibidos. Eso depende de la ex
tasa de cambio entre el dólar y la marca. Con el intercambio altamente fluctuante
tasas de los últimos años, esto parece ser una fuente sustancial de riesgo.
Debido a que el valor del rendimiento del inversor al final del período es incierto
En términos de la moneda local del inversor, su consumo es incierto. Esta
es fácilmente interpretable como el riesgo de que las variaciones en los tipos de cambio durante un período
no compensará exactamente los diferenciales de inflación, que es otra forma de decir que PPP
no aguantará Así, las desviaciones de PPP adquieren importancia práctica en términos de
riesgo de cambio
La clave para entender las desviaciones de PPP, o equivalente, el fenómeno
de riesgo cambiario, es reconocer que hay muchos bienes de consumo. Más lejos,
las personas en diferentes países tienen diferentes canastas de consumo: consumen el
bienes en diferentes proporciones. Por ejemplo, los japoneses consumen más sake que
El vino y el francés consumen más vino que el sake. Dichas diferencias pueden ser causadas por
una variedad de factores: sociales, culturales, históricos, todo subsumido bajo el ex
presión "gustos diferentes".
Los precios relativos de los bienes pueden fluctuar con el tiempo debido a los cambios en la oferta.
o condiciones de demanda. Las condiciones de demanda pueden cambiar con los cambios en los gustos debido
a cambios en la composición demográfica de la población, por ejemplo. Consumo de suministros
Las opciones pueden cambiar debido al mal tiempo o debido a la innovación tecnológica.
Página 826
Ahora procedemos a distinguir entre dos fenómenos: fluctuaciones en la inflación.

tasas de fluctuación y fluctuaciones en los precios relativos. Cuando decimos "fluctuaciones en la inflación
tasas ", suponemos que todos tienen la misma canasta de consumo de bienes, y que
Los precios relativos no cambian. Esta es una suposición para la simplificación. En realidad,
Es probable que tanto el nivel general de precios como los precios relativos de los bienes fluctúen
simultaneamente.
1. Riesgo de inflación
Supongamos que somos inversores en los Estados Unidos que tenemos una garantía en En-
glándula cuyo retorno se fija en libras. Asumiendo que no hay inflación en el
Estados Unidos, pero que la tasa de inflación en Inglaterra es incierta, el valor en dólares de
Nuestra inversión al final del período es incierta y, por lo tanto, arriesgada. Nuestra posición tiene
"riesgo de cambio". Está claro que este riesgo cambiario es simplemente riesgo de inflación. Sin
Las fluctuaciones relativas de los precios, el arbitraje de bienes físicos asegurarán que se mantenga PPP ,
porque ahora, en cierto sentido, solo hay un consumo bueno "compuesto" y PPP
es lo mismo que la ley de un precio, que siempre se cumple en los mercados de productos básicos perfectos.
El cambio en la tasa de cambio refleja exactamente el cambio en las tasas de inflación y nada
más.
Sin embargo, el riesgo de nuestra posición es puramente nominal. Puede ser eliminado por
indexando todos los contratos, vinculando la cantidad de libras de la inversión al precio
indexar en Inglaterra, por ejemplo, o contraer en términos "reales". En la medida en que esto es
no es factible o no se hace, refleja los costos de información o los costos de transición de hacerlo.
En nuestro modelo actual del mundo, es perfectamente factible eliminar el riesgo nominal.
completamente. En cualquier caso, el punto es que es un error atribuir el "riesgo" a
el tipo de cambio. Es causada por la incertidumbre sobre el nivel de precios extranjeros, no tan
mucho por el fenómeno de los tipos de cambio fluctuantes. Si todos los contratos fueran escritos
en términos reales, todas las ganancias, todos los retornos de las inversiones de todo tipo, serían independientes
de la ubicación geográfica del inversor o la inversión, y el tipo de cambio
no tendría un papel real que desempeñar más allá de la aritmética de las conversiones. Grauer, Litzen-
Berger y Stehle [1976] han demostrado que, en el caso de que todos los individuos en el
el mundo tiene los mismos gustos, si existe un activo real sin riesgo, todas las personas enfrentan el mismo
conjunto de oportunidades de inversión y consumo, y de qué país es el inversor
resulta que es irrelevante. El riesgo de cambio es simplemente una especie de blanco
ruido que no tiene efecto sobre nada real, aunque da fluctuaciones aparentes en
precios en términos nominales. Bajo el supuesto de gustos homotéticos idénticos (equiv-
Alent a un bien de consumo cuando los precios relativos son constantes), para el intercambio
el riesgo de ser irrelevante es que el arbitraje de bienes sea instantáneo y sin costo, de modo que
El precio real de un bien será el mismo en todo el mundo.
2. Riesgo de cambio "real"
Hasta ahora hemos asumido, explícitamente, que los precios relativos son constantes. Pero para
El riesgo cambiario es importante para el inversor, no debe ser puramente nominal. Tan real
El riesgo es causado, como veremos ahora, por las fluctuaciones relativas de los precios. La asunción de
un bien de consumo ahora se cae.
Página 827
Solnik [1974c] fue el primero en explorar formalmente las implicaciones financieras

mercados de un mundo donde las personas en diferentes países consumen diferentes canastas
de bienes. Utilizaremos el ejemplo de Solnik [1978] de japoneses que consumen más sake
que el vino y los franceses que consumen más vino que el sake. (Seguiremos su
notación para facilitar la referencia al original.) El vino y el sake son los únicos productos en
el mundo. No es necesario para esta historia que los franceses produzcan vino y solo
vino, o que los japoneses producen sake y solo sake.
Supongamos, para empezar, que el precio del sake es igual al precio del vino, es decir, el precio
El precio total es 1, en ambos países. El precio relativo debe ser el mismo en ambos países,
de lo contrario habrá arbitraje de bienes, ya que el transporte de bienes es perfecto, en
instantáneo y sin costo por los supuestos del modelo. Supongamos también que el
el tipo de cambio, que definiremos como el precio del yen en francos, también es 1. Siguiente
postular un choque exógeno, por ejemplo, algo daña la cosecha de vino. Entonces el
los precios relativos de los dos bienes cambiarán a la vez para reflejar la oferta reducida de
vino. El vino se volverá más caro. De nuevo, debido a la posibilidad de bienes
arbitraje, el precio relativo entre vino y sake debe ser el mismo en ambos países
intentos. La pregunta que buscamos responder es: ¿Cuál será el nuevo tipo de cambio? Como-
sume las siguientes relaciones:
Antes del choque
Vino Motivo
Consumo francés 9 unidades 1 unidad

Consumo japonés 1 unidad 9 unidades
Precio del vino = precio del sake: El tipo de cambio es 1: 1.
Después del shock

Vino Motivo
Consumo francés 8 unidades 12 unidades

Consumo japonés 91- unidades
3 unidades
El precio del vino = 1.5 x precio del sake (también se supone).
El tipo de cambio debe ser determinado.
Tenga en cuenta que los consumos se han ajustado al precio relativo modificado. Ahora,
necesitamos separar el efecto de un cambio de precio relativo del de una inflación
cambio. Luego asumimos que no hay un aumento general en el nivel de precios en
país. Los gobiernos de ambos países hacen lo que sea necesario para garantizar
que los precios de las canastas de consumo siguen siendo los mismos en términos de su respeto
tive monedas locales: ajuste de la oferta monetaria, etc.
Que el precio del sake y el vino en Francia sea S, 7. y y en Japón ser S?
WCI "
y WY en francos y yenes, respectivamente, antes del shock. Sea W, l f , S '} - ; 1/1 7 , sé el

precios correspondientes después del shock en términos nominales (es decir, en términos de la moneda local
rencies (francos en Francia y yenes en Japón).
Página 828
Lo sabemos
= WY,
SY = WY; El precio relativo = 1.
= 1.5 Si - ,
= 1.5 El nuevo precio relativo = 1.5.
En Francia. El costo de la canasta de consumo es 9 WY + 1 S f = 10 r f francos antes

El susto. El paquete de consumo después del choque cuesta 8 Wf + 1.5 Sf =
12 Si , + 1.5 Sf = 13.5 SI- - francos. Porque estamos asumiendo que no hay inflación, el precio
de la canasta de consumo en francos debe ser la misma antes y después de
choque en términos nominales. Entonces 10 SY = 13.5 S}. Entonces
10
- S. (22.1)
f 13 .5
En Japón. El costo del paquete de consumo, en yenes, es 9 SY + 1 WY = 10 SY
antes del shock. Después del shock, es 9.5 + = 9.5 + 3 x 1.5 SI =
10 S. Por la condición de no inflación, 10 SY = 10 SI o
= SY. (22.2)
Ahora notamos que por la ley de un precio, el precio del sake debe ser el mismo
en ambos países en un momento dado, después de convertir por el nuevo tipo de cambio. Luego
después del choque, 1 V, los francos SY deben comprar una unidad de sake tanto en Francia como en Japón,
Eq. (22.1) Recordemos que SY = SY porque el tipo de cambio inicial era 1. Por (22.2) nosotros
también tienen
Sly==
Por lo tanto, podemos sustituir SI por SY en la ecuación. (22.1) para obtener

10
S1- Si
f 13.5 -1.
Esto demuestra que el nuevo tipo de cambio será de .741 francos / yen. En el viejo
tipo de cambio 1 yen fue igual a 1 franco. Al nuevo tipo de cambio, 1 yen es ahora
vale solo .741 francos.
Cornell [1980] proporciona una explicación verbal del desarrollo algebraico. Ser-
Debido a que el costo del vino ha aumentado, se consumirá menos vino tanto en Francia como en Francia.
Japón. Debido a que el gobierno francés mantenía la inflación en Francia a 0, el
El precio de la canasta francesa no podría aumentar en términos de francos. Japón también compensó el aumento
en costo de su propia canasta. Pero esa canasta subió menos que los franceses, así que
El ajuste también tenía que ser menor. Por lo tanto, el costo de la canasta francesa debe aumentar en yenes.
No puede aumentar en francos, como hemos visto. Sin embargo, la ley del precio único (sin bienes
trage) requiere que la canasta francesa cueste lo mismo, después de la conversión para el intercambio
tasa, tanto en Francia como en Japón. La única forma en que esto puede suceder es si el precio del yen
Página 829
cae en relación con el precio de los francos, que es lo que sucedió. Stockman [1980] hace
El mismo punto general.
En el ejemplo de Solnik, la fluctuación del tipo de cambio es un riesgo "real" porque
no puede protegerlo simplemente contrayéndolo en términos reales. Aquellos en Francia que tienen
invertidos en Japón obtienen solo .741 de lo que esperaban obtener, en francos, y solo pueden
comprar, en sus propias canastas de consumo, .741 de lo que esperaban comprar si el
El shock no había ocurrido y el tipo de cambio no había cambiado.
¿En qué sentido es esto un "riesgo cambiario"? El riesgo fue causado por un cambio en
precios relativos de bienes. El riesgo no vino directamente del tipo de cambio. los
El tipo de cambio solo reflejaba algo más fundamental que cambió. De hecho,
Las empresas comerciales siempre enfrentan el riesgo de que pueda haber cambios en los precios relativos.
de su producto en relación con sus sustitutos, del producto en relación con los insumos, etc.
(También lo hace cualquier persona: un vegetariano, por ejemplo, siempre se enfrenta al riesgo de que el precio de su
o su comida cambiará en relación con el precio de la carne.) El punto es que es importante
reconocer que el "riesgo cambiario" es esencialmente lo mismo que el riesgo "comercial". El hecho
que la empresa pueda estar operando en dos países diferentes hace que solo sea mani
infestado, en parte, a través del tipo de cambio. Para atribuir el riesgo del inversor a la fe-
nomenclatura de las fluctuaciones del tipo de cambio, o al hecho de los tipos de cambio flexibles, es
confundir el síntoma con la enfermedad.
Para devolver esta discusión a PPP, recuerde que en el ejemplo extendido de la
vino y sake no hubo inflación en ninguno de los países. PPP requeriría que el
El tipo de cambio sigue siendo el mismo. Pero no lo hizo. Por lo tanto, se violó PPP. Ex real
el riesgo de cambio se encuentra donde se viola la PPP.
3. Estudio de Roll de violaciones de PPP

En la perspectiva de un mercado eficiente, esperaríamos que PPP se aferrara a un esperado
base de valor, ya que las fluctuaciones relativas de precios son aleatorias y no predecibles, por
su propia naturaleza Las violaciones observadas de PPP no deben estar correlacionadas con el tiempo.
Roll [1979] proporcionó la primera especificación intertemporal rigurosa de PPP y
lo fusionó con la noción de eficiencia del mercado. Estableció el esperado retorno a inter-
especulación temporal condicional a la información al comienzo del período igual
a cero. Encontró que PPP era válido en un sentido promedio. Sin embargo, las desviaciones
de él atribuible a las fluctuaciones de precios relativos dominado los efectos de la inflación
en los tipos de cambio.
4. Investigación empírica del riesgo cambiario
En teoría, hemos establecido que el riesgo cambiario, tanto nominal como real, puede
ser sustancial Solnik [1974c] desarrolló un modelo de riesgo cambiario, como parte de un estudio más amplio
teoría del precio internacional de los activos, que fue examinada empíricamente por Roll and
Solnik [1977]. Utilizaron la formulación de Solnik para el riesgo de cambio para probar su magnitud.
e importancia en la fijación de precios de activos. Datos mensuales sobre seis países europeos, Canadá,
y los Estados Unidos fueron utilizados. La relación de equilibrio que Solnik había derivado
mostró que la diferencia entre tasas nominales sin riesgo en dos países debería
Página 830
ser igual al cambio esperado en los tipos de cambio más un plazo dependiendo de ex
covarianzas de tasa de cambio. Sus hallazgos indican que el riesgo cambiario es sustancial y
significativo.
D. EFICIENCIA DEL MERCADO
Habiendo considerado algunas formas fundamentales en que el mercado financiero internacional

los kets pueden diferir de los mercados financieros nacionales, ahora podemos proceder a preguntar los tipos
de preguntas que hemos estado haciendo en nuestros estudios anteriores de los mercados domésticos:
¿En qué medida son eficientes los mercados cambiarios? ¿Cuál es la magnitud empírica y
importancia del riesgo cambiario? Varios enfoques posibles a la cuestión de la eficiencia.
de los mercados cambiarios se examinan primero.
1. Prueba de las relaciones de arbitraje
El requisito mínimo que debe cumplir un mercado para decir que es eficiente
es que no deben existir posibilidades de arbitraje. Recordemos que el teorema de paridad de la tasa de interés
(IRPT) es una de esas relaciones de arbitraje que debe mantenerse en el sector financiero internacional.
mercados Desviaciones consistentes y sistemáticas de IRPT fuera de los límites de
los costos de transacción pueden interpretarse como evidencia de ineficiencia.
Frenkel y Levich [1977] estudian esta pregunta. Explican explícitamente las trans
costos de acciones y calcular una banda alrededor de la línea de paridad de tasa de interés dentro de la cual
Ningún arbitraje es rentable. Usando datos semanales para el período 1962-1975 y para tres
subperíodos, encontraron que un porcentaje muy alto de observaciones están dentro del
banda neutral (más del 90% en la mayoría de los casos). Llegan a la conclusión de que, después de permitir
costos de transacción y asegurar que los activos arbitrados sean comparables, cubiertos
El arbitraje de intereses no parece implicar oportunidades de explotación no explotadas.
2. Modelos de precios de equilibrio
Otro enfoque para probar la eficiencia de los mercados financieros internacionales, pero
sin limitar la prueba para arbitrar las relaciones entre activos de "igual riesgo", es
para desarrollar un modelo para la fijación de precios de activos de riesgo y probar si los mercados financieros
precio de los activos en consecuencia. En nuestro estudio de los mercados financieros nacionales, por ejemplo, nosotros
vimos que las pruebas del CAPM pueden interpretarse como pruebas conjuntas de eficiencia del mercado
y del modelo en sí. Pero un rechazo del modelo en pruebas empíricas sería un
rechazo de la noción de eficiencia del mercado en el que se negocian los activos.
3. Pruebas de reglas comerciales
Otro enfoque es examinar la rentabilidad de reglas comerciales simples como

filtros Uno de estos estudios es de Cornell y Dietrich [1978]. Usando tasas de cambio diarias
para el período de marzo de 1973 a septiembre de 1975, para una muestra de monedas de las principales
Página 831
LA EFICIENCIA DEL MERCADO 819
naciones industrializadas, establecieron algunas estrategias comerciales simples basadas en reglas de filtro,
teniendo en cuenta los costos de transacción.
En el filtro de promedio móvil, cuando el tipo de cambio se mueve X% por encima del movimiento
promedio para un intervalo preespecificado, la regla exige que el inversionista pase a
moneda extranjera; cuando cae X% por debajo del promedio móvil, el inversor se mueve
de vuelta en dólares. Se probaron promedios móviles de 10, 25 y 50 días. Ninguno de esos
las reglas de filtro produjeron una ganancia de más del 4% anual para la libra esterlina,
Dólar canadiense o yen japonés. Sin embargo, la situación era bastante diferente con el
Marco alemán, florín holandés y franco suizo. La regla del promedio móvil de 25 días
produjo constantemente ganancias de más del 15% anual para las tres monedas,
con filtros que van del 0.2% al 2.0%. El filtro simple no funcionó tan bien,
debido a los mayores costos de transacción que se acumulan a la mayor cantidad de transacciones
se disparó Aún así, produjo beneficios de más del 10% para algunos filtros.
Las tres monedas con las altas ganancias de la regla comercial también fueron las tres con
La varianza más alta. Por lo tanto, el "beneficio" observado puede ser simplemente una compensación
por el mayor riesgo de operar en estas monedas. Dado que la varianza sola no es sistemática
riesgo, Cornell y Dietrich intentaron separar lo sistemático de lo no sistemático
porción de la variación total. Las variaciones del tipo de cambio se correlacionaron con el S&P
Índice 500 como el "mercado". El resultado fue eliminar casi por completo el riesgo de
estas monedas, arrojando dudas sobre la proposición de que el "exceso de ganancias" era un "riesgo
prima."
Como con todas las pruebas de filtro, el principal problema en la interpretación de los resultados parece
ser que no sabemos cómo ajustarnos a los diferentes riesgos de la alternativa
estrategias. Además, no parece que haya alguna forma de determinar, ex ante, la
tamaño apropiado de filtro para probar. Dependen de relaciones históricas que son
Es probable que sea inestable con el tiempo.
4. Especulación hacia adelante
Un cuarto enfoque para probar la eficiencia de los mercados es examinar los rendimientos
para reenviar la especulación. El supuesto básico que subyace a las versiones más simples de este
La clase de pruebas de eficiencia es que la tasa de avance debe ser un pronosticador imparcial de
La tasa spot futura. Pero puede haber buenas razones teóricas para la tasa de avance
ser sistemáticamente diferente de la tasa spot futura (correspondiente) esperada. por
Por ejemplo, Stockman [1978] desarrolló un modelo simple con solo oferta de dinero
certeza que muestra que la tasa a plazo puede tener una prima de riesgo asociada con
esto, lo que lo llevaría a ser un estimador sesgado de la tasa spot futura. Otro modelo
eso hace que el mismo punto sea el de Grauer, Litzenberger y Stehle [1976]. UN
El sesgo hacia adelante también puede provenir del riesgo de cambio "real".
Para pasar a la evidencia empírica en sí, parece que, en general, el avance
la tasa está muy cerca de la tasa spot futura esperada. Stockman [1978] descubrió que el
La prima de riesgo es significativa solo para un par de monedas (la libra esterlina y
el franco suizo). Lo interpretó en el sentido de que la prima de riesgo no era importante.
La prima de riesgo, cuando era significativa, no era estable en todos los subperíodos. La pregunta
Cornell [1977] también estudió la eficiencia del mercado cambiario. Usando mensualmente
Página 832
Cornell encuentra datos sobre los tipos de cambio para ocho países industrializados:
1. Existe alguna evidencia de autocorrelación en el modelo simple de martingala

E [X,] = X, _, donde X es el tipo de cambio spot. Los modelos autorregresivos se ajustan a
mejores datos
2. También prueba el modelo F, _, = + L, y E t _ i [X,] = X, + u „
dónde
X = la tasa al contado,
F = la tasa a plazo,
L = una prima de liquidez o prima de riesgo,
u = el término de error.
Cornell permite explícitamente el hecho de que puede existir un sesgo en la tasa de avance como
predictor de la tasa spot futura.
Los resultados son que la prima de liquidez es positiva pero generalmente insignificante.
Además, las autocorrelaciones se encuentran en los residuos de F, _, - X „lo que sugiere
que la prima de liquidez no es estacionaria. Se construye una prueba para determinar
si la tasa a plazo incorpora toda la información en el historial de tasas spot.
Dado que L (la prima de liquidez) no es idénticamente cero, es necesario asumir que
no está correlacionado con las tasas spot del pasado (una suposición razonable), en cuyo caso
Se pueden estimar las secciones de la forma F, _, - X, = a, + a i [X, _, - X, _ 2 ] . El comportamiento
de los coeficientes en este y otros modelos autorregresivos es muy similar al de
coeficientes correspondientes en los modelos autorregresivos para los cambios en el tipo de cambio
solo (sin tasa de reenvío). Esto lleva a Cornell a concluir que los precios del mercado
contratos de cambio a plazo como si los tipos de cambio fueran generados por un estocástico
proceso con un término constante y un término de ruido aleatorio, ya que las autocorrelaciones en
Los cambios en los tipos de cambio aparentemente son ignorados por el mercado de precios a plazo. Cornell
sugiere que las autocorrelaciones en los datos podrían ser causadas por problemas de datos y
el mercado (eficiente) los ignora correctamente. También descubrió que el modelo de martingala
supera ligeramente la tasa a plazo como predictor de tasas de cambio futuras.
Estudios empíricos de la relación entre los tipos de cambio a plazo y los esperados.
Las tasas spot futuras en la última parte de la década de 1970 apoyaron la imparcialidad
hipótesis. Esto sostiene que la tasa a plazo es un predictor imparcial del futuro
tasa spot, que indica la eficiencia del mercado también. Estudios empíricos posteriores ponen en duda
estos hallazgos. Hodrick y Srivastava [1984] examinan estos temas en profundidad. Usando un
variedad de metodologías, encuentran que la evidencia empírica no apoya el
hipótesis de imparcialidad. Afirman que hay fuertes valores empíricos y teóricos
razones para la existencia de una prima de riesgo. Observan evidencia considerable de
grandes diferencias en el rendimiento promedio del período de tenencia en una variedad de activos. los
Las diferencias parecen reflejar las primas de riesgo, y como muchos sostienen que los tipos de cambio
se determinan en los mercados de activos, uno esperaría encontrar una prima de riesgo aquí como
bien. Observan que en la teoría de precios de activos intertemporales, la covarianza entre
tasas marginales de sustitución intertemporal de dinero y los rendimientos nominales de
los activos inducen una prima de riesgo sobre el activo. Se puede argumentar que la prima de riesgo
833 de 1189.
LA EFICIENCIA DEL MERCADO 821
en un contrato a plazo depende de la misma covarianza, ya que los contratos a plazo son
activos nominales de riesgo. Pero esta posición depende de las teorías subyacentes de la
relación entre precios spot y futuros, como se discutió en el Capítulo 9.
Huang [1984] revisa otros estudios que, según él, usan "más poder estadísticamente-
técnicas completas ", pero no pueden confirmar la hipótesis de tasas a futuro como insesgadas
predictores de tasas spot futuras. Su propio estudio de nueve países en relación con el
Estados Unidos arroja resultados que "sugieren apoyo para el modelo de caminata aleatoria" [1984,
157]. Encuentra poca evidencia de una prima de liquidez. Cuando una segunda alternativa
Se considera la hipótesis de una volatilidad excesiva o inadecuada para la eficiencia del mercado.
la evidencia no puede rechazar la hipótesis alternativa de que las tasas a plazo son imparciales
predictores de tasas spot futuras.
Utilizando un enfoque de mercado experimental, Forsythe, Palfrey y Plott [1984] encuentran
que el efecto de un mercado de futuros es aumentar la velocidad a la cual un expecto racional
Se alcanza el equilibrio de la nación. La combinación del proceso de mercado con cada
El proceso de aprendizaje de la persona lleva al mercado a un equilibrio racional de expectativas
con un número relativamente pequeño de repeticiones.
Un análisis cuidadoso de la relación entre las tasas a plazo y las tasas spot futuras,
que contiene muchas ideas, se debe a Fama [1984]. Resumimos su presentación.
El tipo de cambio directo, e f , observado en el tiempo cero para un cambio en el tiempo 1
es el equivalente de certeza determinado por el mercado del tipo de cambio spot futuro, e 1 . 2
Podemos dividir este equivalente de certeza en una tasa spot futura esperada y una prima:
En e f = E (ln e 1 ) + P o . (1)
De (1) la diferencia entre la tasa a plazo y la tasa spot actual es
En e f - ln e, = P, + E (ln e 1 - ln e 0 ). (2)
Fama considera las regresiones de (ln o f - ln e 1 ) y (ln e 1 - ln e 0 ), ambas

observado en t = 1, en (ln e f - ln e,), observado en t = 0:
(ln e f - ln e 1 ) = a 1 + / 3 1 (ln e.— ln e 0 ) + E 1 , t = 1, (3)
(ln e, - ln e 0 ) = a 2 + fi, (1n e f - ln e „) + e 2 , t = 1. (4)
Dado que las variables dependientes suman la misma variable independiente en ambos (3)
y (4), la suma de las intersecciones en (3) y (4) debe ser 0, la suma de las pendientes debe
ser 1.0, y las perturbaciones, período por período, deben sumar 0.0. Dado un eficiente
o mercado de intercambio racional, la desviación de / 3 2 de 1.0 es una medida directa de la
variación de la prima en la tasa a plazo. El complementario de la regresión
Los coeficientes en (3) y (4) ayudan en la interpretación de los resultados empíricos.
Dado que una conclusión importante de sus hallazgos empíricos es que la variación en adelante
las tasas son principalmente variaciones en las primas, Fama examina la economía de las primas. Él
muestra que con tres condiciones centrales discutidas en el capítulo anterior (PPP, IRP,
e IFR), la prima en la expresión de tasa directa [Eq. (1)] es la diferencia
entre los rendimientos reales esperados de los bonos nominales de los dos países.
Dado que Fama posteriormente expresa todos los tipos de cambio en dólares por unidad de moneda extranjera, debemos
2
use nuestra notación relativamente simple pero su numeración de ecuaciones ya que las emplea en sus explicaciones.
Página 834
Esta es su ecuación. (9):

99
En e = -E (r f ,,,,)] + E (ln e 1 ). ( )
En sus pruebas de regresión, encuentra que los coeficientes en (3) son siempre mayores que
1.0, y los coeficientes en (4) son siempre negativos. Covariación negativa entre el
premium y E (ln e 1 - ln e 0 ) atenúa la variabilidad de (ln e f - ln e 0 ) y oscurece
La interpretación de los coeficientes de la pendiente de regresión en (3) y (4). Tanto la prima
y los cambios esperados en la tasa spot E (ln e 1 - ln e 0 ) en (ln o f - ln e 0 ) varían -2
a través del tiempo, y la varianza en la prima es grande en relación con o [E (ln e 1 - ln e )].
0
La ecuación de Fama. (9) es similar en espíritu a Grauer, Litzenberger y Stehle [1976]

concepto presentado en la ecuación. (21.5) del capítulo anterior. Pero en Fama's (9) la prima
o descuento entre la tasa a plazo actual y la tasa spot futura está representada
por las diferencias en los rendimientos reales de los bonos nacionales frente a los extranjeros. La interpretación
de los resultados de Fama también es consistente con la medida de Farber, Roll, Solnik [1977] de
ganancias o pérdidas reales en (21.4).
Así reescribe Fama (9) como
e f = E (ln e 1 ) + P. (9a)
Si e f = $ 0.25 y e l ex post es $ 0.20, la prima es positiva, lo que implica que
ganaría invirtiendo en bonos nacionales en lugar de bonos extranjeros durante ese
intervalo. Pero si e es $ 0.30, la prima es negativa, lo que implica que ganaríamos
l
de invertir en bonos extranjeros en lugar de bonos nacionales durante ese intervalo.

Estos resultados son consistentes con estudios empíricos previos resumidos por Fama.
Fama [1982] encontró que la variación en la actividad real anticipada y la variación en ex
La inflación esperada está negativamente correlacionada. Fama y Gibbons [1982] observaron que
Los rendimientos reales de los bonos nominales de EE. UU. están impulsados y correlacionados positivamente con
actividad real anticipada. Tobin [1965] y Mundell [1963] muestran que lo real y
Los componentes de inflación esperados de las tasas de interés nominales están negativamente correlacionados.
Estos hallazgos juntos son consistentes con mayores retornos reales en bonos estadounidenses cuando
La inflación de los Estados Unidos es baja en relación con los países extranjeros.
Con respecto a si se podrían obtener ganancias sistemáticas mediante relaciones explicativas
entre los mercados de divisas spot y futuros, Fama encuentra que la variación
en el diferencial ex ante spot es pequeño en relación con la variación del ex post
cambio en la tasa spot. Por lo tanto, no es probable obtener ganancias al tratar de explotar los movimientos
entre tasas spot, forward y futuras spot.
5. Desempeño de los servicios de pronóstico
Una última forma de evaluar la eficiencia del mercado cambiario es estudiar si

los servicios de pronóstico pueden "vencer" al mercado. Esta es una prueba de eficiencia en semistrong
formar. Levich [1979] analiza los pronósticos de divisas realizados por un servicio de pronósticos.
Encontró que el servicio particular estudiado produjo ganancias consistentemente y significativas.
Cantly para algunas monedas. Para otras monedas, perdió. Los resultados de tales estudios.
han sido mixtos y generalmente difíciles de interpretar. En general, la imagen que
emerge de esta literatura sobre eficiencia parece similar a la imagen que hemos visto
Página 835
ASPECTOS GERENCIALES DE LOS RIESGOS DE INTERCAMBIO EXTRANJERO 823
en capítulos anteriores de mercados financieros nacionales. La evidencia es consistente con
eficiencia detrasfondo
Con el forma débil
delymarco
de forma semifuerte.
general del Capítulo 21 y la discusión
de riesgo de cambio, modelos de precios de activos y eficiencia del mercado en el presente capítulo,
A continuación, analizaremos las implicaciones para la política de gestión.
E. ASPECTOS GERENCIALES DEL EXTRANJERO

RIESGOS DE INTERCAMBIO
La primera cuestión es si las condiciones de paridad descritas en el Capítulo 21 impiden

La necesidad de lidiar con el riesgo cambiario. Dufey y Srinivasulu [1983]
abordar esta cuestión de si las condiciones de paridad hacen innecesario intentar
para gestionar el riesgo cambiario. Señalan una serie de imperfecciones del mercado.
que debe tenerse en cuenta mercados de valores incompletos, transacciones positivas
costos de información e información, costos de peso muerto de dificultades financieras y agencia
costos. Su existencia hace que sea deseable que la gerencia corporativa busque hacer frente
con riesgo de cambio.
1. Estudios empíricos de exposición a divisas
Varios artículos han tratado el tema de cómo medir las divisas

exposición. Hekman [1985] desarrolla un modelo de exposición cambiaria definido como
La sensibilidad del valor de una inversión en moneda de referencia a los cambios de cambio
pronósticos de tasas; esta sensibilidad se debe a que parte de los flujos de efectivo de la inversión
Ment están denominados en moneda extranjera. Además, una parte de los flujos de efectivo denominados
en una moneda de referencia afectada por futuros tipos de cambio también generará sensibilidad.
Kaufold y Smirlock [1986] miden la incertidumbre sobre la moneda nacional
valor de la posición neta en divisas de una corporación en función de la duración
de los flujos de efectivo y los cambios no anticipados en los intereses extranjeros y los tipos de cambio.
Afirman que a pesar de las crecientes oportunidades para el uso de swaps de tasas de interés
y los swaps de divisas, a menudo no es posible eliminar por completo a las divisas extranjeras
posturas de empresas. Puede que no siempre sea posible encontrar empresas con una compensación exacta
posiciones; Además, los mercados de divisas a plazo y futuros pueden no estar operativos para
los vencimientos necesarios involucrados. Por lo tanto, desarrollan ilustraciones de cómo cubrirse
la exposición de una empresa estadounidense a la moneda extranjera utilizando el índice de futuros de tasa de interés nacional
tratado y el contrato de futuros de divisas pertinente. Observan que la cobertura completa
requiere que las tasas de interés nacionales y extranjeras estén relacionadas con el riesgo interno
Tarifa libre sin error.
Adler y Dumas [1984] adoptan un enfoque de mercado para la exposición al riesgo cambiario.
Razonan que la exposición al riesgo cambiario es esencialmente la misma que la exposición
al riesgo de mercado. Proponen que la exposición promedio de una cartera al riesgo cambiario
medido sobre una base histórica puede medirse haciendo retroceder su valor total en dólares
en un vector de tipos de cambio. Los coeficientes de regresión parcial resultantes representarán
envió la exposición a cada moneda. En principio, si las mismas relaciones se mantienen en el
Página 836
futuro, estas exposiciones podrían ser cubiertas. Reconocen que a medida que las exposiciones varían
tiempo, sería necesario buscar derivar reglas de cobertura de períodos múltiples.
Johnson y Walther [1984] miden la efectividad de las coberturas de cartera en
mercados de divisas a plazo. Para cubrir la posición de efectivo expuesta utilizando la teoría de la cartera,
La empresa toma una posición de compensación en el mercado a plazo. La parte del lugar
la participación en el mercado que se realizará en el mercado a plazo equivale a la minimización de la varianza
ratio de cobertura de cartera. Esta es la covarianza subjetiva entre el mercado a plazo.
los cambios de precio y el precio del mercado spot cambian a la variación del mercado a plazo
Cambios en el precio de ket. El enfoque de cartera se compara con una cobertura ingenua en la que
la exposición se compensa por completo en el mercado a plazo y la ganancia o pérdida es determinante
minado por la diferencia entre la tasa de mercado a plazo y la tasa spot futura de
La moneda extranjera. Concluyen que el seto ingenuo es superior pero que ninguno de los dos
logra la eliminación completa del riesgo de precio de moneda extranjera.
2. Gestión de la exposición cambiaria
Con el trasfondo de estudios empíricos de una serie de dimensiones de extranjeros

intercambio de exposición, a continuación recurrimos a algunas técnicas de gestión para reducir o
limitando tal exposición. La exposición de una empresa comercial a los riesgos cambiarios es
determinado por el patrón de su flujo de efectivo y posiciones de stock de activos, que a su vez
dependerá del patrón de flujo de recibos y pagos futuros y el patrón de
La posición monetaria neta de la empresa. Los activos monetarios son aquellos activos denominados en un
número fijo de unidades de dinero como efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar
capaz, devoluciones de impuestos por cobrar, notas por cobrar y seguro prepago. Pasivo monetario
Las obligaciones son aquellos pasivos expresados en términos monetarios fijos, tales como cuentas por pagar,
pagarés, reservas de obligaciones fiscales, bonos y acciones preferentes.
Los efectos de una exposición neta a la posición monetaria pueden formularse de la siguiente manera:
C p = [(MA - ML) / X, - (MA - ML) / X 1 ] (1 - t u.5. )
= (E 0 - E 1 ) (MA - ML) (1 - tu.s.)

= (E 0 - E 1 ) (NMP) (1 -
dónde
C p = costo de la posición monetaria neta (NMP) debido a cambios en el tipo de cambio,

MA = activos monetarios,
ML = pasivos monetarios,
X, = tipo de cambio al principio = 1 / E 0 ,
X 1 = tipo de cambio un período posterior = 1 / E 1 ,
tu.s. = tasa de impuestos en los Estados Unidos.
Los efectos de una disminución en el valor de la moneda extranjera son:
a) Ganancias netas del deudor monetario.

b) El acreedor monetario neto pierde.
Página 837
Asumamos que
MA = FC 200,000; X 0 = 4, t u.s. = .5;
ML = FC 100,000; X 1 = 5.
Calculamos la posición monetaria neta a la que afecta el cambio de tipo de cambio

Está aplicado:
1) NMP = MA - ML = 200,000 - 100,000 = 100,000;
C p = NMP (E 0 - E 1 ) (1 - tu.s.) = 100,000 (25 - .20) (. 5)
= $ 5000 (.5) = $ 2500.
Nuestros cálculos muestran una disminución en el valor en dólares de nuestra posición de activos, es decir, un
pérdida de $ 2500.
Ahora dejamos ML = FC 300,000. Luego
2) NMP = MA - ML = 200,000 - 300,000 = —100,000;
C p = NMP (E 0 - E 1 ) (1 - t u.s. ) = - 100,000 (25 - .20) (5)
= - $ 2500.
El monto neto adeudado se reduce en $ 2500, lo que representa una ganancia.

Los efectos de un aumento en el valor de FC son:
a) El deudor monetario neto pierde.

b) Ganancias monetarias netas de los acreedores.
1) MA = FC 10 millones, X 0 = 5, tu.s. = 0;
ML = FC 8 millones, X 1 = 4,
NMP = 10,000,000 - 8,000,000 = 2,000,000,
C p = NMP (E Q - E 1 ) = 2,000,000 (.20 - .25) = - $ 100,000.
El costo es negativo de $ 100,000, lo que representa una ganancia en el valor del valor monetario neto.
posición con revaluación al alza en la moneda FC.
2) Sea MA = FC 6 millones. Luego

NMP = 6,000,000 - 8,000,000 = - 2,000,000,
C p = NMP (E 0 - E 1 ) = - 2,000,000 (.20 - .25) = + $ 100,000.
Ambos términos son negativos, por lo que su producto es positivo, lo que indica que la revaluación aumenta
resultados de barrio en un costo positivo (o una pérdida) para una empresa en una posición monetaria neta negativa
(los pasivos monetarios exceden los activos monetarios). Los valores FC de sus obligaciones netas.
han aumentado.
El impacto de una posición expuesta es similar si la exposición resulta de un ex
cese de recibos por pagos adeudados en moneda extranjera. Una firma en esto
Página 838
La situación enfrenta varias combinaciones de patrones. Ilustramos algunas de las alternativas:
1. La empresa está expuesta a una disminución en el valor de las monedas extranjeras. Luego
a) Los ingresos futuros esperados exceden los pagos futuros esperados.
b) La posición monetaria neta es positiva: los activos monetarios exceden a los monetarios.
pasivo.
Una empresa en tal posición perderá por una devaluación (o disminución en el valor o
depreciación en el valor) de las monedas extranjeras.
2. La empresa está expuesta a un aumento en el valor de las monedas extranjeras. Luego
a) Los pagos futuros esperados exceden los recibos futuros esperados.

b) La posición monetaria neta es negativa.
Una empresa en esa posición está preocupada por la revaluación al alza de las monedas extranjeras.
Podemos establecer como una proposición general que a menos que los pagos y recibos en
relación con la posición monetaria neta futura de la empresa exactamente el equilibrio, la empresa es
expuesto a una disminución o aumento en el valor de las monedas extranjeras. Ordinariamente, el
El patrón normal de operaciones pondrá a la empresa en una posición expuesta, que puede limitar
solo tomando ciertos pasos, todos los cuales implican un costo. Una estrategia puede ser recuperar
organizar el patrón de pagos y el patrón de tenencia de activos monetarios y
Pasivos en moneda extranjera para lograr un equilibrio perfecto para que la exposición neta
es cero Pero cambios en el flujo de recibos y pagos o en las tenencias de dinero
Los activos y pasivos representan desviaciones de las operaciones normales de la empresa. Tal
Los cambios artificiales de los patrones normales de la empresa implicarán costos. Para determinar
si dichos ajustes son mejores que los métodos alternativos para limitar la exposición
requiere que la gerencia calcule los costos de alterar los patrones de flujos de efectivo
o de su posición monetaria neta. Esta puede ser una empresa bastante compleja para un
empresa individual pero, no obstante, es necesaria si la empresa debe hacer una elección racional
entre alternativas
El próximo análisis estratégico amplio de alternativas que una empresa puede hacer es reunir
y evaluar información sobre las tasas de cambio futuras esperadas. El desarrollo
de un banco de información que proporciona datos que permiten la formulación del futuro esperado
los tipos de cambio implican costos. La empresa podría comprar un servicio de pronóstico
de desarrollar su propia información, pero esto también requiere costos, así como gastos y
esfuerzos para evaluar las calificaciones y la confiabilidad del servicio.
En una perspectiva, si los mercados de divisas son eficientes y el interés
la relación de paridad de tasas siempre se mantiene, entonces los futuros tipos de cambio esperados
reflejarse en el tipo de cambio a plazo actual. Sin embargo, dada la dinámica
cambios que tienen lugar en el entorno económico mundial (incertidumbre), es probable
que las tasas spot futuras serán diferentes de los niveles previstos para ellos por el actual
tasas a plazo. En teoría, los cambios aleatorios en la relación podrían eliminarse
formando carteras para que las relaciones estén sujetas únicamente a un sistema sistemático
cambios El verdadero costo mínimo de protección contra la exposición a divisas
el riesgo se mediría entonces por la covarianza del desempeño de tales portafolios
Página 839
con cambios en una cartera mundial (de mercado), adecuadamente definidos y medidos.
Recordemos las discusiones previas sobre las dificultades presentadas en la literatura internacional.
Modelos de precios de activos nacionales (IAPM). Además, los costos de transacción ocurren en
mación de tales carteras.
El comportamiento de las empresas implicará inherentemente una comparación de tres alternativas.
Una es desarrollar información y formular expectativas sobre la relación.
entre los tipos de cambio futuros esperados y el tipo de cambio actual. Un segundo alter-
nativo es buscar cobertura utilizando el mercado a plazo. Una tercera alternativa es cubrirse
utilizando el dinero y los mercados de capitales. Una comparación continua de estos tres
las alternativas conducirán a operaciones de arbitraje por parte de las empresas que tenderán a producir
eficiencia en los mercados de divisas. A continuación discutimos un formato para calcular
los ingresos netos o los costos de utilizar los tres enfoques alternativos.
Inicialmente suponemos que sería muy costoso para la empresa reorganizar el
patrón de recibos y pagos junto con su posición en activos monetarios y monetarios
Obligaciones para lograr una exposición cero. Consideremos primero la empresa que, en
saldo, espera que los recibos futuros excedan los pagos futuros y / o tenga un valor monetario neto
posición que es positiva. La exposición al riesgo que enfrenta la empresa es una disminución en el valor
de la moneda extranjera. De ahí que la empresa teme la depreciación del valor del extranjero.
moneda y tomará medidas para hacer frente a esta posibilidad. Ahora presentamos el marco
trabajar para analizar el costo de las tres políticas de protección alternativas que la empresa puede
seguir.
Supongamos inicialmente que el precio spot actual de la moneda extranjera expresado
en dólares es $ .30 = E 0 . La exposición es FC 100,000. La tasa de avance, E f , es igual
a $ .25. La acción tomada por la empresa depende de sus expectativas sobre el lugar futuro.
tasa y el grado de confianza en esa expectativa. Si la empresa juzga que el futuro
la tasa spot será de $ .23 y no cubre, incurrirá en una pérdida de $ 7000. Sin embargo, si el
la empresa espera que la tasa spot futura sea de $ .27, esperará una pérdida de solo $ 3000.
La tasa a plazo actual es el mejor juicio del mercado sobre cuál es la tasa spot futura
estarán. Si E, en realidad será $ .25, es una cuestión de indiferencia si la empresa cubre
su posición larga en moneda extranjera o si no compra protección. Allí
Sin embargo, es una consideración importante. Si la empresa ingresa al mercado a plazo,
conoce el costo de su exposición al riesgo cambiario. Este costo puede ser tomado en
cuenta en el precio de suministro de los bienes y servicios vendidos. Por lo tanto, obtener pro-
La protección contra la exposición al riesgo cambiario limita la pérdida esperada y elimina
incertidumbre debido a las fluctuaciones entre la tasa de avance actual y el futuro real
tasa al contado.
La empresa que busca protección contra
3
la exposición al riesgo cambiario puede
Emplear dos métodos alternativos. Uno es el uso del mercado a plazo. El otro
es el uso del dinero y los mercados de capitales. Si la relación de paridad de tasa de interés
sostiene, es una cuestión de indiferencia en cuanto a cuál de estos dos métodos se emplea. Cómo-
alguna vez, debido a que pueden desarrollarse diferencias temporales, es el comportamiento de arbitraje, buscar
para beneficiarse de estas divergencias, eso hace que los mercados vuelvan a la paridad de la tasa de interés.
3 Para simplificar la discusión, omitimos aquí la consideración de impuestos.
Página 840
Supongamos que las tasas de interés en el mercado extranjero son del 32%, mientras que las tasas de interés
en el mercado interno son del 10%. Entonces la relación esperada entre el lugar actual
tasa y la tasa a plazo actual es 1.2. Si la tasa spot actual es 0,3, el equilibrio
la tasa de avance es .25 (1.32 / 1.10 = .30 / E f ).
Si se obtiene la paridad, el costo de cobertura en el mercado a plazo o de endeudamiento en
moneda extranjera e invertir en los Estados Unidos es lo mismo. Por ejemplo, si el
la cantidad de moneda extranjera involucrada es de 100,000 unidades FC, luego el costo de cobertura en
el mercado exterior, C f , es
C f = (E 0 - E f ) F 0
= (.30 - .25) 100,000
= $ 5,000.
En los mercados monetario y de capital, la situación es diferente de la
operación de arbitraje más estricta porque ya existe una exposición de 100.000 FC. Si FC
100,000 son prestados en el país extranjero para neutralizar el riesgo cambiario
exposición, el principal está cubierto por los futuros ingresos netos o activos monetarios netos
posición de la firma. De ahí el costo de usar el mercado monetario y de capitales mediante préstamos.
ing moneda extranjera e invertir en los Estados Unidos es
C bf = Costo de endeudamiento en el país extranjero
= E i F o R f - E, F o R us. = (E1Rf - E o R u.s. ) F 0

= [.32E 1 - .30 (.10)] 100,000.
Ahora el costo de pedir prestado divisas depende de cuál sea el futuro

la tasa será, porque los intereses sobre los préstamos extranjeros deben pagarse en el futuro
Velocidad. La empresa puede eliminar esta incertidumbre comprando la moneda extranjera en el
monto del interés requerido a pagar a la tasa a plazo actual. El costo de
pedir prestado en el extranjero ahora se convierte
C bf = FC 32,000E f - $ 3,000.
A continuación, evaluamos a la tasa de avance actual:
C bf = 32,000 (.25) - $ 3,000 = $ 8,000 - $ 3,000
= $ 5,000.
El costo de endeudamiento extranjero ahora será de $ 5,000, que es exactamente el mismo que
en el caso cubierto en el que la moneda extranjera se vendió en el mercado a plazo
mercado. Debe enfatizarse que los préstamos en el mercado extranjero producen un
obligación de intereses que vencerá en el futuro. Por lo tanto para proteger contra esto
exposición, la acción es comprar la moneda extranjera en la cantidad del interés ob-
ligadura en el mercado a plazo en lugar de venderlo como en la operación de cobertura en el
mercado a plazo. Porque esta estrategia requiere tener moneda extranjera a mano en el
futuro para pagar el interés extranjero, los efectos sobre la posición de la empresa se revertirán
si la empresa no cubre sus futuros pagos de intereses en moneda extranjera
pero permite que las cosas dependan del tipo de cambio de divisas al contado futuro. Por ejemplo
Página 841
TASAS DE TASA DE INTERÉS Y MONEDA 829
amplio, si el tipo de cambio al contado futuro es mayor que el tipo de cambio actual,
El costo de los préstamos extranjeros será mayor:
C bf = ( E 1 R 1 - E o R u. 0100,000
[.27 (.32) - .30 (.10)] 100,000
= (.0864 - .03) 100,000 = .0564 (100,000)
= $ 5,640.
Con una tasa spot futura esperada de $ .27 en lugar de $ .25, los costos de los préstamos
los extranjeros exceden los $ 5,000. Sin embargo, si la tasa spot futura cae por debajo de la actual
tasa a plazo, el costo de los préstamos extranjeros será inferior a $ 5,000. Por lo tanto, si la empresa
no cubre de inmediato sus futuros pagos de intereses que se realizarán en moneda extranjera,
continúa expuesto al riesgo cambiario.
A continuación consideramos la posición de la empresa que se encuentra en una posición monetaria neta negativa.
o se requerirá, en algún momento en el futuro, realizar pagos netos en exceso
de recibos futuros. La situación es la inversa de la empresa en una posición monetaria positiva.
ción En lugar de enfrentar el riesgo de devaluación de las unidades FC, la empresa enfrenta el riesgo de
apreciación en el valor de las unidades FC. De ahí su acción protectora en el mercado a plazo.
es comprar las unidades FC. Si no obtiene esta protección, enfrentará una incertidumbre
costo si la tasa spot futura es más alta que la tasa forward actual. Si usa el dinero
y mercados de capital, tomará préstamos en los Estados Unidos e invertirá en las unidades de FC en
que tendrá que hacer pagos futuros.
Este análisis demuestra que si una empresa está en una posición expuesta de divisas
Además, incurrirá en algunos costos para obtener protección contra lo expuesto Incluso
reorganizar el patrón de pagos y recibos de la empresa o las cuentas y pasivos monetarios
Las actividades representarán una desviación de las operaciones normales y, por lo tanto, implicarán
costos. Si la empresa utiliza el mercado a plazo o pide prestado, incurre en algunos costos, pero lo hará
Conozca la cantidad exacta de estos costos.
F. TIPO DE INTERÉS Y
SWAPS DE MONEDA
Se ha desarrollado otro conjunto importante de instituciones para ayudar a las empresas a gestionar
riesgos derivados tanto de la tasa de interés como de la volatilidad del tipo de cambio. Estos son de interes
permutas de tasas y divisas que permiten a las empresas reducir los costos de financiamiento y proporcionar
44
coberturas en monedas extranjeras. Comenzamos con la discusión de los swaps de tasas de interés.
1. Swaps de tasas de interés (escenario internacional)

Un swap de tasa de interés es un acuerdo entre dos partes para el intercambio de un
serie de pagos en efectivo, uno sobre un pasivo de tasa fija y otro sobre una tasa variable
responsabilidad. Por ejemplo, una asociación de ahorro y préstamo (S&L) tiene una cartera de activos
4 Esta presentación utiliza ilustraciones de Hutchison [1985]. Ver también Whittaker [1987].
Página 842
que consiste en hipotecas de tasa fija a largo plazo. Sus pasivos serían a corto plazo
depósitos y certificados del mercado monetario. Se enfrenta al riesgo de un aumento en las tasas de interés en
sus pasivos de menor duración.
Un swap de tasa de interés puede reducir su exposición al riesgo. El intermediario escribirá
ser un banco europeo que actúe en nombre de un cliente corporativo que busca flotar
tasa de financiación en dólares. El S&L acuerda hacer pagos de intereses fijos a los inter
mediary, que a su vez acuerda hacer pagos de intereses variables al S&L. los
las tasas de interés pagadas entre sí se negocian. Aunque ambas partes intercambian intereses netos
pagos sobre sus pasivos subyacentes, los montos principales no se intercambian.
Otra fuente de swaps de tasas de interés resulta de diferentes avances comparativos.
Tages en la generación de fondos en los mercados de interés de tasa fija o variable. Un ex
amplio sería que una compañía de baja calificación busca crédito a largo plazo con tasa fija pero tiene
acceso a fondos de tasa de interés variable con un margen de q% sobre el Interbank de Londres
Tasa de oferta (LIBOR), mientras que sus costos directos de endeudamiento en un mercado público de tasa fija
Sería 13%. Una empresa de alta calificación puede tener acceso a fondos de tasa fija en el Euro
mercado de bonos en dólares al 11% y fondos de tasa variable a LIBOR +%. Por lo tanto tiene un
ventaja relativamente mayor en el mercado de tasa fija. La compañía de alta calificación
pedir prestado fondos de tasa fija al 11% en el mercado de eurobonos mientras que los de baja calificación
La empresa presta una cantidad idéntica de fondos de tasa variable al 14% sobre LIBOR. Ellos
intercambie los flujos de pago, negociando los ahorros en la tasa de interés. Un banco comercial
o el banco de inversión puede actuar como la contraparte de cada lado de la transacción, a menudo
garantizándolo y ahorrando a ambas partes los costos de intereses en su servicio de deuda preferido
fluir. Por sus servicios, el intermediario recibiría una compensación.
2. Swaps de divisas
En los swaps de divisas, los dos flujos de servicio de la deuda están denominados en diferentes monedas.
rencies, y las cantidades de capital también pueden intercambiarse. Una corporación estadounidense puede buscar
fondos de tasa fija en marcos alemanes (DM), mientras que una corporación alemana puede desear
financiación en dólares de tasa variable. Un intermediario bancario puede organizar un intercambio de divisas.
La compañía estadounidense toma prestados fondos de tasa variable en dólares, mientras que la empresa alemana
La empresa presta fondos de tasa fija en DM. Las dos compañías intercambian tanto principal como
pagos de interés. Cuando vence el plazo del canje, se revierten los montos del principal
al titular original. Tanto el riesgo de tipo de cambio como el de tasa de interés son, por lo tanto,
envejecido al ahorro de costos para ambas partes porque inicialmente toman prestado en el mercado donde
tienen una ventaja comparativa, luego cambian por su responsabilidad preferida.
Los swaps de divisas ilustran el principio básico de las transacciones internacionales en ese
todas las partes se benefician como resultado de sus diferentes ventajas comparativas. Luego intercambian
por la responsabilidad preferida. Permite a las empresas gestionar sus carteras a precios reducidos
costos de transacciones.
G. TRADUCCIÓN DE MONEDA EXTRANJERA
En diciembre de 1981, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) emitió FASB

No. 52, Conversión de moneda extranjera, reemplazando a FASB No. 8, que había sido
emitido en 1976. En general, las ganancias o pérdidas de conversión se llevan directamente al patrimonio
Página 843
CONVERSIÓN DE MONEDA EXTRANJERA 831
cuenta en el balance y no afecta el ingreso neto. Transacciones individuales

las ganancias o pérdidas netas de los costos de cobertura y las ganancias o pérdidas netas de traducción sí entran
Los cálculos que determinan el ingreso neto. Además, se cambia el método de traducción
desde el método temporal hasta el uso del tipo de cambio actual para todo el balance
artículos y el uso del tipo de cambio promedio para el período del estado de ingresos
ment. Sin embargo, el método temporal continuará aplicándose a las operaciones en
economías altamente inflacionarias, definidas como aquellas en las que el nivel de precios se duplica dentro de
un período de tres años
Dado que el método temporal de conversión de moneda continúa aplicándose en
En las circunstancias indicadas, será útil explicar e ilustrar ambos métodos.
El método temporal era esencialmente el método monetario-no monetario con uno
cambio. Bajo el método monetario no monetario, la lógica de definir la exposición
por la posición monetaria neta fue seguida. Los activos y pasivos monetarios fueron trans
Las tasas de cambio vigentes, mientras que los activos y pasivos no monetarios fueron transferidos
con los tipos de cambio históricos aplicables. Bajo el monetario-no monetario
método de traducción, los inventarios se trataron como activos reales a los que corresponde
Se aplicó el tipo de cambio histórico. El método temporal reconoce esa alternativa.
Se pueden utilizar métodos de valoración de inventario. Por ejemplo, FIFO cobra el ingreso
declaración de los costos históricos de los flujos de inventario, lo que resulta en valores de balance
que están más cerca de los valores actuales. El uso de LIFO tiene el efecto contrario. Así si FIFO
se utiliza, el tipo de cambio actual se debe aplicar al inventario del balance
cuenta; con LIFO se debe usar una tasa histórica aplicable. Esta fue la dis-
tintura reconocida por el método
55
temporal. Los dos métodos ahora están ilustrados por
Un ejemplo numérico.
En este ejemplo, la filial canadiense de una empresa estadounidense con un canadiense
la moneda funcional en dólares comenzó negocios y adquirió activos fijos al principio
del año en que el tipo de cambio canadiense $ / US $ era .95. El intercambio promedio
la tasa para el período fue de .90, la tasa al final del período fue de .85, y la tasa histórica
la tasa de inventario fue de .91. Se emplea el método de valoración de inventario LIFO.
Los diferentes métodos se ilustran en la Tabla 22.1. El método temporal usado
en FASB 8 y para las economías inflacionarias en FASB 52 se aplica el actual (fin de
periodo) tasa a activos y pasivos monetarios. Utiliza las tasas históricas aplicables.
para los activos y pasivos no monetarios. Como se utiliza LIFO, el balance general incluye
la cuenta de inventario refleja los costos históricos, y se utiliza la tasa histórica para inventarios.
En el estado de resultados, las tasas promedio aplicables se aplican a todos los artículos excepto
costo de bienes vendidos y depreciación. Gastos de depreciación en el estado de resultados
emplearía la misma tasa que los activos fijos en el balance general.
Por el contrario, FASB 52 aplica la tasa actual a todas las partidas del balance excepto
acciones comunes a las que se aplica la tasa histórica. Se aplica la tasa promedio
a todos los elementos del estado de resultados. La cifra de ingresos netos que resulta se refleja en el
cuenta de ganancias retenidas traducida. El total de activos y reclamos se lleva a bal-
ance por una cuenta de ajuste de traducción.
Tomado de Peat, Marwick, Mitchell & Co., Declaración de Normas de Contabilidad Financiera No. 52, Extranjero
Conversión de divisas, 1981.
844 de 1189.
Cuadro 22.1 Traducción de la filial financiera canadiense

Declaraciones-19x1
FASB 8 FASB 52
canadiense Tarifas NOSOTROSTarifas NOSOTROS

Hoja de balance Dólares Usado Dólares Usado Dólares
Efectivo y cuentas por cobrar, neto 100 .85 $ 85 .85 $ 85

Inventario 300 .91 273 .85 255
Activos fijos, neto 600 .95 570 .85 510
1000 $ 928 $ 850
Pasivo
Deuda acirculante
largo plazo 180
700 .85
.85 $595
153 .85
.85 $ 595
153
Capital contable:
Acciones comunes 100 .95 95 .95 95
Ganancias retenidas 20 85 18 años
Ajuste patrimonial del extranjero
conversión de moneda (11)
1000 $ 928 $ 850
Estado de resultados
Ingresos 130 .90 $ 117 .90 $ 117
Costo de los bienes vendidos (60) .93 * (56) .90 (54)
Depreciación (20) .95 * (19) .90 (18)
Otros gastos, neto (10) .90 (9) .90 (9)
Ganancia cambiaria 70
Ingresos antes de impuestos 40 $ 103 $ 36
Impuestos sobre la renta (20) .90 (18) .90 (18)
Lngresos netos 20 $ 85 $ 18
Ratios
Ingresos netos a ingresos .15 .73 .15
Beneficio bruto .54 .52 .54
Deuda a capital 5.83 3.31 5.83
* Tasas históricas de costo de bienes vendidos y depreciación de activos fijos.

De Peat, Marwick, Mitchell and Company, Declaración de Normas de Contabilidad Financiera, No. 52, Extranjero
Conversión de divisas, diciembre de 1981, pág. 52, reimpreso con permiso.
El uso del método actual de FASB 52 da como resultado ratios financieros que son
sin cambios desde sus relaciones en la moneda extranjera antes de la traducción. Esta
Se afirma que es una ventaja del nuevo método. Pero si la realidad subyacente es un
cambio en las proporciones, preservarlas es una distorsión. La lógica del método temporal.
captura los determinantes económicos subyacentes de la exposición como se demuestra en el
discusión previa de la posición de acreedor monetario neto o deudor del extranjero
subsidiario. Es difícil discernir la lógica económica para la aplicación de la corriente
Método de alquiler prescrito por FASB 52.
Página 845
RESUMEN 833
RESUMEN
Desde el punto de vista de una persona o empresa, las inversiones en carteras internacionales
ofrecen una mayor diversificación que las carteras puramente nacionales. La evidencia establece que
las carteras internacionalmente diversificadas son menos riesgosas (la variación de los rendimientos se utiliza como
medida de riesgo) que las carteras y / o carteras puramente nacionales que consisten en
valores de empresas multinacionales.
Formas alternativas de un modelo internacional de fijación de precios de activos (IAPM) similar al
Se han derivado CAPM para activos financieros internacionales. Los resultados de Solnik
Las pruebas son débilmente consistentes con su IAPM. En una extensión de su IAPM, Solnik encontró
que los activos pueden considerarse como comercio en los mercados internacionales: es decir, el IAPM per-
forma mejor que una especificación puramente doméstica. Stehle [1977] también ha encontrado evi-
dence de integración.
Stulz [1981b] desarrolló un modelo internacional de fijación de precios de activos que tiene individuos
maximizando la utilidad del consumo. Stulz extiende el IAPM de Solnik al permitir
Las oportunidades de suposición difieren entre países, al menos hasta el arbitraje
los flujos comerciales los iguala. Se supone que todos los activos se comercializan, pero todos los productos
no son. La paridad del poder adquisitivo se aplica solo a aquellos bienes comercializados.
De su modelo, Stulz deriva la siguiente proposición: El exceso esperado
El rendimiento real de un activo de riesgo es proporcional a la covarianza entre la moneda local.
tasa de rentabilidad de ese activo y cambios en el consumo real mundial. Desde el
el retorno de un activo no depende de cambios inesperados en el tipo de cambio, cambio
el riesgo de tasa no se recompensa. Además, si los cambios en las tasas de consumo mundial no son per-
correlacionada con los índices del mercado, las pruebas de integración del mercado aceptarán incorrectamente
La hipótesis de segmentación del mercado.
El IAPM está sujeto a las mismas críticas en las pruebas empíricas que el tradicional.
CAPM. Solnik [1977] observó que la covarianza entre el mercado de valores nacional
los índices son bastante bajos. Si los activos tienen un precio completo en los mercados nacionales, sin
influencia nacional, se puede construir artificialmente una cartera "óptima" que sea inter
nacionalmente diversificado Este portafolio será eficiente en cuanto a la varianza media y un IAPM
prueba "tendrá éxito", utilizando este proxy como la cartera del mercado mundial. Esta prueba, sin embargo,
no nos dice nada sobre el precio real de los activos.
En el IAPM de Solnik, la cartera del mercado mundial contiene una cartera que él llama
"puro activo de riesgo cambiario". Las ponderaciones de los valores nominalmente sin riesgo de diferentes
Se muestra que los países de esta cartera dependen de las posiciones de inversión extranjera neta
en los diferentes países, y las aversiones al riesgo relativo de los ciudadanos. Esta especificación
Sería difícil de implementar en la práctica.
Para el agente individual que se ocupa de bienes o servicios en el mercado internacional,
Las fluctuaciones en los tipos de cambio parecen causar un riesgo adicional en comparación con
transacciones nacionales La mayoría de los contratos se fijan en términos nominales en moneda extranjera.
unidades. Por lo tanto, los movimientos en los tipos de cambio hacen que las oportunidades de consumo sean inciertas.
tain en términos
Hay de de
dos tipos monedas nacionales.
fenómenos a considerar en el área de riesgo cambiario:
riesgo de inflación y riesgo de precio relativo. El riesgo para un agente en un mundo de pura inflación.
El riesgo es puramente nominal. Este riesgo puede eliminarse mediante la indexación adecuada de
Página 846
contratos en términos reales. Como muestra GLS, si existe una tasa real sin riesgo y los agentes tienen iden-
gustos homotéticos, este riesgo de cambio nominal es irrelevante para las magnitudes reales.
Mientras los individuos consuman diferentes canastas de bienes, los precios relativos
variar. Este riesgo de precio relativo se debe a cambios en las preferencias subyacentes de las personas.
y / o cambios en las condiciones de suministro en varios países. Cambios en el tipo de cambio debido
Los movimientos relativos de precios representan riesgos reales que solo pueden cubrirse a un costo. Como
Demostramos que el riesgo de tipo de cambio es una forma de riesgo comercial resultante de cambios
en precios relativos, que a su vez reflejan cambios en las condiciones de demanda y oferta.
En un mercado eficiente, esperaríamos que PPP se mantenga en una base de valor esperado.
El estudio de Roll [1979] muestra que el PPP se mantiene en promedio y que las desviaciones del PPP
son más atribuibles a las fluctuaciones relativas de los precios que a las fluctuaciones de la inflación. En
Al examinar otros aspectos de la eficiencia del mercado, se han adoptado varios enfoques diferentes
usado. Describimos brevemente los métodos y resultados.
Un requisito de la eficiencia del mercado es que las ganancias del arbitraje después de las transacciones
los costos no existen La preponderancia de los estudios respalda esta conclusión. Discrepar-
Existe una opinión sobre si la tasa a plazo es un predictor imparcial de la tasa spot.
Algunos sostienen que debería existir un sesgo como una prima de riesgo. Pero los estudios empíricos
No son unánimes en esta área.
Una prueba final de la eficiencia del mercado que se ha utilizado es ver si los servicios de pronóstico
puede "vencer" al mercado. Levich [1979] descubrió que los servicios de pronóstico pueden generar ganancias
consistentemente para algunas monedas. En general, la literatura sobre la eficiencia del mercado
parece sugerir que los mercados internacionales tienen una forma débil y una forma semifuerte
eficiente.
La exposición de una empresa comercial a los riesgos cambiarios se define por su flujo de caja y
posiciones en acciones de activos. Estos a su vez dependen de los recibos y pagos futuros esperados
y la posición monetaria neta de la empresa. A menos que los pagos y recibos en relación con
la posición monetaria neta futura de la empresa exactamente el equilibrio, la empresa está expuesta a un
disminución o aumento en el valor de las monedas extranjeras. Si la posición monetaria neta
de una empresa es positiva y los ingresos esperados exceden los pagos esperados, la empresa
sufrir de una devaluación Lo contrario se mantendrá con respecto a una apreciación si
la empresa tiene una posición monetaria neta negativa y los pagos esperados exceden lo esperado
ingresos.
Existen tres métodos para gestionar el riesgo cambiario. Una alternativa es desarrollar
información y formulación de expectativas entre los tipos de cambio futuros esperados
y la tasa a plazo actual. Un segundo es cubrirse utilizando el mercado a plazo. UN
tercero es usar el dinero y los mercados de capitales. La firma elegirá varias combinaciones
de estos métodos que tenderán a producir eficiencia en el cambio de divisas
mercados Al comparar la cobertura frente a los mercados monetarios y de capital, es importante
tenga en cuenta que IRPT garantizará que los agentes sean indiferentes entre los dos. El beneficio para el
firme de utilizar los mercados de dinero y capital o cobertura es que sabe lo que
Los costos están involucrados.
22.1 Agrimex, SA, una corporación mexicana, pidió prestados $ 1,000,000 en dólares con un interés del 15%
tasa cuando el tipo de cambio era de 25 pesos por dólar. Cuando la compañía pagó el préstamo más
Un año después, el tipo de cambio era de 40 pesos por dólar.
Página 847
835
a) ¿Cuál fue la tasa de interés del préstamo basada en los pesos recibidos y devueltos por
Agrimex?
b) Use el teorema de paridad de tasa de interés para ilustrar este resultado.
22.2 Una empresa manufacturera estadounidense ha importado maquinaria industrial a un precio de

4,6 millones de marcos alemanes. La maquinaria se entregará y pagará en seis meses. Para la planificación de compras
plantea, la empresa estadounidense quiere establecer cuál será el pago (en dólares) en seis
meses. Decide utilizar el mercado a plazo para lograr su objetivo. La empresa con-
toca su banco de Nueva York, que proporciona las cotizaciones que figuran en la Tabla Q22.2. El banco declara
que cobrará una comisión del 1% sobre cualquier transacción.
Cuadro Q22.2
DM Franco suizo
Eurocurrency a seis meses
tasas (% pa) denominadas
en las siguientes monedas 8 77 99
Tasas de cambio al contado

(moneda / franco suizo) 1.1648 .56
a) ¿La empresa estadounidense ingresa al mercado a plazo para adelantarse o adelantarse?

DM?
b) ¿Cuál es el número de DM / $? ¿Cuál es el valor en dólares de la marca deutsche?
c) ¿Cuál es la tasa forward de equilibrio para la marca deutsche expresada como DM / $?
d) ¿La comisión aumenta o disminuye el número de DM / $ en la transacción?
e) ¿Qué precio en dólares puede establecer la empresa estadounidense utilizando el mercado a plazo?
en marcos alemanes?
22.3 Una empresa de Alemania Occidental compra maquinaria industrial a una empresa estadounidense a un precio de
$ 10 millones La maquinaria se entregará y pagará en seis meses. La empresa alemana
busca establecer su costo en marcos alemanes. Decide utilizar el mercado a plazo para acomodar
pulir su objetivo. La compañía se contacta con su banco Bonn, que proporciona las cotizaciones enumeradas
en la Tabla Q22.3. El banco declara que cobrará una comisión del 1% sobre cualquier transacción.
a) ¿Entra la empresa alemana en el mercado a plazo para avanzar o adelantarse?

dolares?
Cuadro Q22.3
DM ££
Eurocurrency a seis meses

tasas (% pa) denominadas
en las siguientes monedas 8 9.5 99
Tasas de cambio al contado

(moneda / Reino Unido £) 3.878 $ 1.90
Página 848
b) ¿Cuál es el número de DM / $? ¿Cuál es el valor en dólares de la marca deutsche?

c) ¿Cuál es la tasa de avance de equilibrio para la marca deutsche expresada como 8 / DM?
d) ¿La comisión aumenta o disminuye el valor en dólares de la marca alemana?
e) ¿Qué precio en marcos alemanes puede establecer la empresa alemana utilizando el forward?
mercado en dolares?
22.4 Globalcorp realiza una venta de bienes a una empresa extranjera y recibirá FC 380,000 tres
meses después. Globalcorp ha incurrido en costos en dólares y desea determinar el monto
de dólares que recibirá en tres meses. Planea acercarse a un banco extranjero para pedir prestado un
cantidad de moneda local de modo que el principal más los intereses sean iguales a la cantidad de Globalcorp
espera recibir. La tasa de interés que debe pagar sobre su préstamo es del 28%. Con los fondos prestados,
Globalcorp compra dólares a la tasa spot actual que se invierte en los Estados Unidos
a una tasa de interés del 8%. Cuando Globalcorp recibe el FC 380,000 al final de tres meses,
utiliza los fondos para liquidar el préstamo en el banco extranjero. La tasa impositiva efectiva en ambos países
es 40%
a) ¿Cuál es el monto neto que recibirá Globalcorp si la tasa spot actual es de 1.90 FC?
al dólar?
b) ¿Cuánto menos es esto que la cantidad que Globalcorp habría recibido si la remesa
se había hecho de inmediato en lugar de tres meses después?
c) ¿A qué tipo de cambio a plazo habría sido la cantidad recibida por Globalcorp?
¿Lo mismo que habría obtenido utilizando los mercados de capitales? Globalcorp
¿Ha vendido el FC a corto o largo plazo para cubrir su posición?
d) Si un especulador tomó la posición opuesta de Globalcorp en el mercado a plazo para
FC, ¿vendría el especulador a largo o corto plazo? Si el especulador recibió una prima de riesgo
para mantener esta posición, ¿colocaría esto la tasa de avance actual en FC por encima o por debajo
la tasa spot futura esperada en FC por dólar?
22.5 Transcorp ha realizado una compra de bienes de una empresa extranjera que requerirá el pago
de FC 380,000 seis meses después. Transcorp desea concretar la cantidad de dólares que tendrá
necesita pagar el FC 380,000 en la fecha de vencimiento. La empresa extranjera está domiciliada en un país cuyo
La moneda ha estado aumentando en relación con el dólar en los últimos años. La tasa impositiva en ambos países
es 40% Transcorp planea pedir prestado un monto en dólares de un banco de EE. UU.
intercambiar en FC para comprar valores en el país extranjero, que, con intereses, será igual
380,000 FC seis meses después. La tasa de interés que se pagará en los Estados Unidos es del 12%; el
La tasa de interés que se obtendrá sobre los valores extranjeros es del 8%. Cuando al final de los seis meses
Se requiere que Transcorp realice el pago en FC, utilizará los fondos del extranjero con vencimiento
valores en FC para cumplir con su obligación en FC. Al mismo tiempo pagará el préstamo más
interés en los Estados Unidos en dólares.
a) ¿Cuál es el monto neto que paga Transcorp para cumplir con la obligación de 380,000 FC en seis
meses si la tasa spot actual es FC 2.00 por dólar?
b) ¿Cuánto más es esto que la cantidad que Transcorp hubiera pagado si el pago hubiera sido
hecho de inmediato en lugar de seis meses después?
c) ¿A qué tipo de cambio a plazo habría sido el monto pagado por Transcorp?
igual que hubiera pagado usando los mercados de capitales? Transcorp habría tomado
¿La posición larga en el FC adelantado o ha vendido el FC corto para cubrir su posición?
d) Si un especulador tomara la posición opuesta de Transcorp en el mercado a plazo para FC,
Página 849
Referencias 837
¿El especulador sería largo o corto? Si el especulador recibió una prima de riesgo por mantener
esta posición, ¿colocaría esto la tasa de avance actual en FC por encima o por debajo de lo esperado
Tasa al contado futura en FC por dólar?
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853 de 1189.
Apéndice A
Descuento
A. INTRODUCCIÓN
En cualquier economía, capitalista o socialista, encontramos tasas de interés positivas. Esto refleja
dos influencias subyacentes: la productividad de los bienes económicos y la preferencia temporal.
Los bienes de capital son bienes utilizados en la producción de otros bienes y servicios. Algunos
los bienes de capital son maquinaria especializada y otros son materiales como el hierro,
cobre o textiles: utilizados en la producción de maquinaria para producir otros bienes.
Más básicamente, nuestros esfuerzos productivos pueden usarse para producir bienes que consumimos
inmediatamente o para producir bienes que produzcan otros bienes y servicios para
un uso futuro. Una razón para utilizar algunos de nuestros esfuerzos productivos para tener bienes que
producir bienes futuros es que el aplazamiento del consumo actual nos permitirá
tener más riqueza en el futuro de lo que tendríamos de otra manera. Esto es cierto si
pensamos en el uso de bienes reales o poder de gasto financiero utilizado en la corriente
consumo versus bienes que producirán bienes futuros. Por ejemplo, podemos consumir
granos ahora o plantarlos para cosechar futuros cultivos que representarán cantidades más grandes
que las semillas con las que empezamos. Debido a la productividad de los bienes, tienen
un valor de tiempo Un bushel de semillas hoy se convertirá en varios bushels de grano en el
futuro. Entonces, la productividad es una base para el valor temporal del dinero y las tasas positivas
de interés.
Una segunda base es la preferencia temporal. ¿Preferiríamos usar un automóvil?
ahora o espera cinco años? Claramente, es más ventajoso tener el uso de bienes ahora
que esperar por ellos.
B. EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO:

COMPUESTOS DISCRETOS
1. Sumas futuras compuestas
Debido a la productividad y la preferencia temporal, una tasa de interés positiva es un

fenómeno versal Es una guía necesaria para los usos actuales y futuros de los bienes y para
la asignación de bienes entre usos alternativos cuando el tiempo está involucrado. Desde un positivo
La tasa de interés es un fenómeno general, las sumas futuras serán mayores que las actuales
841
854 de 1189.
842 DESCUENTOS
valores. Por ejemplo, suponga que si una empresa recibe fondos de inmediato, podría
ganar un 10% de retorno sobre esos fondos. Entonces podríamos plantear el problema de la siguiente manera: Let
P = capital o monto inicial = $ 1000,
r = tasa de interés = 10% = .10,
n = número de años = 5,
S n = el valor al final del año n.
Podemos derivar fácilmente la fórmula de interés compuesto aplicable. La cantidad

recibido al final del primer año es P (1 + r). Esto se agrava nuevamente para disuadir
mina la cantidad recibida al final del segundo año, y así sucesivamente.
Final de Final de Final de Final de

Año 1 Año 2 Año 3 Año n
Cantidad P (1 r) P (1 + r) (1 + r) P (1 + r) (1 + r) (1 r)
Recibido P (1 + r) P (1 + r) 2 P (1 + r) 3 P (1 +
El resultado es la fórmula de interés compuesto. En términos generales se puede indicar

como sigue:
S n = P (1 + (A.1)
Nosotros ahora tenemos toda la información necesaria para calcular el valor al final de la quinta
año, usando una tabla de interés compuesto '(Tabla A.1):
55
S 5 = $ 1000 (1.10) .
Luego miramos en la tabla de interés compuesto para encontrar que al 10% por dólar sobre un
El período de cinco años crece a $ 1.611. Como la cantidad que tenemos es de $ 1000, se multiplica
veces el factor de interés:
S 5 = $ 1000 (1.611) = $ 1611.
Por lo tanto, si la empresa puede ganar el 10% con el dinero, vale más la pena
reciba los $ 1000 hoy en lugar de al final del quinto año.
2. Importes futuros y sus valores actuales
Un tipo similar de problema ocurre cuando a una compañía se le ofrece una cantidad
recibido en el futuro. Es deseable comparar esa cantidad con el valor de qué-
alguna cantidad podría recibirse hoy. Esto requiere el cálculo del presente
valor de la cantidad que se recibirá en el futuro. La determinación de los valores actuales.
implica la misma fórmula, excepto que se resuelve para P, que representa el valor presente,
1 Todas las tablas mencionadas en el Apéndice A se encuentran al final del Apéndice A.
855 de 1189.
EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO: COMPUESTOS DISCRETOS 843
en lugar de para S n , que, en esta situación, se conoce. Por álgebra simple lo requerido
la fórmula sería:
S„
= (A.2)
(1 + en
Usando nuestro ejemplo anterior, determinamos que S n es $ 1611. Desde lo apropiado

la tasa de interés es del 10% y el número de años es de cinco, esto es lo que se requiere para disuadir
mina P. Esto se puede hacer utilizando nuestra información previa y haciendo una división.
Estaríamos dividiendo $ 1611 por 1.611 para obtener el resultado de $ 1000. Pero también podemos
use una tabla de interés de valor presente (Tabla A.2), que es el recíproco de un compuesto
tabla de intereses En este caso la fórmula es
P = 5 „(1 + r) - (A.2a)
Ahora podemos insertar los números ilustrativos:

P = $ 1611 (0.621)
= $ 1000.
Los resultados de los cálculos de interés compuesto y valor presente son solo dos diferencias
diferentes formas de ver la misma relación.
3. Anualidades de pago constante
Una anualidad es una serie de pagos periódicos realizados durante un período de tiempo. Esto es un
tipo frecuente de situación de interés compuesto. Por ejemplo, una empresa puede
vender algunos bienes que se pagarán en cuotas. Una pregunta básica es, ¿cuál es el
valor presente de esos pagos a plazos? O la empresa hace una inversión de
que espera recibir una serie de devoluciones en efectivo durante un período de años. Un bronceado
tasa de descuento apropiada, ¿cuánto valdría la serie de ingresos futuros?
¿hoy? La empresa necesita esta información para determinar si vale la pena.
para hacer la inversión
Algunos ejemplos específicos ilustrarán aún más estas ideas. La firma hace un
inversión. Se promete el pago de $ 1000 al año por 10 años con un interés
tasa del 10%. ¿Cuál es el valor presente de tal serie de pagos?
La fórmula básica involucrada es el valor presente de una anualidad:
U
An,= r + rr l, (A.3)
dónde
A = valor presente de una anualidad,

a = monto del pago de la anualidad periódica,
r = factor de interés,
n = número de pagos de anualidades.
856 de 1189.
844 DESCUENTOS
La ecuación (A.3) se deriva descontando el flujo de pagos, el primero de

que se realiza al final del primer año. Matemáticamente, esto es
= un + un + un un
+ • • • + (1 + r) "
1+r (1 + r) 2 (1 + r) 3
Si dejamos u = [1 / (1 + r)] esto se convierte
A = au + au 2 + au 3 + • • + au ". (A.4)
Multiplicar la ecuación (A.4) por u y restando el resultado de la ecuación. (A.4) rendimientos

A n , - uA, = au - au " ± 1 ,
au (1 - un)
An,=
1 - tu
Sustituyendo el valor de u tenemos:
un
(1 + 1 r) [ 1 (1 + 1 r) ni
UN
,-
+
= a [ 1 - (1 (A.3)
r
Tenga en cuenta que si el número de pagos es infinito, entonces el valor presente de la anualidad
se convierte
un
lim An ,,. = -, (A.5)
norte
ya que sabemos que cuando r> 0, entonces lim n , co (1 + r) - ` 1 = 0. Un ejemplo de una anualidad
con un número infinito de pagos constantes es un enlace consol . Paga un cupón en
Al final de cada período de tiempo (generalmente un año) y nunca madura.
La expresión entre paréntesis en la ecuación. (A.3) es bastante engorroso. Por conveniencia,
entonces, en lugar de la expresión engorrosa establecida anteriormente, usaremos el símbolo
P n , r , donde P n, = valor presente de un factor de anualidad para n años a r por ciento. Ecuación
r
(A.3) anterior, por lo tanto, puede reescribirse como
A n „= aP„. (A.3a)
Sustituyendo números reales y usando la Tabla A.4 (el valor presente de una anualidad
tabla de intereses), tendríamos lo siguiente durante 10 años al 10%:
$ 6145 = $ 1000 (6.145).
Página 857
En otras palabras, aplicando un factor de interés del 10% una serie de pagos de $ 1000
recibido por 10 años valdría $ 6145 hoy. Por lo tanto, si el monto de la inversión
se nos exigió que ganara $ 8000, por ejemplo, o cualquier cantidad mayor a $ 6145, nosotros
estaría recibiendo un retorno de menos del 10% de nuestra inversión. Por el contrario, si el
la inversión necesaria para ganar pagos anuales de $ 1000 por 10 años al 10% fueron
$ 5000 o cualquier cantidad inferior a $ 6145, obtendríamos un rendimiento superior al 10%.
Se pueden responder varias otras preguntas utilizando estas mismas relaciones.
Supongamos que la decisión que enfrenta la empresa requiere determinar la tasa de rendimiento de un
inversión. Por ejemplo, supongamos que tendríamos $ 6145 para invertir y que una inversión
La oportunidad de promesa promete un rendimiento anual de $ 1000 por 10 años. Cuál es el
tasa de rendimiento indicada de nuestra inversión? Exactamente la misma relación está involucrada,
pero ahora estamos resolviendo la tasa de interés. Por lo tanto, podemos reescribir nuestra ecuación
como sigue:
APio, io%
Pio, toz = •
un
Ahora podemos sustituir las cifras apropiadas:
$ 6145
Pio, a% - $ 1000 6.145.
En la Tabla A.4, que muestra el valor presente de los pagos periódicos recibidos anualmente
Aliado, miramos a través de la fila para el año 10 hasta que encontremos la tasa de interés que
Esponja al factor de interés 6.145. Esto es 10%. Estamos obteniendo un 10% de retorno en nuestro
inversión.
Consideremos otra situación. Supongamos que vamos a recibir un retorno
de $ 2000 por año durante cinco años a partir de una inversión de $ 8424. ¿Cuál es el retorno de
nuestra inversion? Esto generalmente se conoce como la tasa interna de rendimiento del
inversión, o también a veces se le conoce como el flujo de caja descontado DCF
enfoque para valorar una inversión.
Seguimos el mismo procedimiento que antes:
$ 8424
P, =
$ 2000
= 4.212.
Volvemos a ver el valor presente de una tabla de anualidades (Tabla A.4) a lo largo de
fila para el año 5 para encontrar el factor de interés 4.212. Luego miramos la tasa de interés
en la parte superior de la columna para encontrar que es del 6%. Por lo tanto, el retorno de esa inversión
es 6% Si nuestra tasa de rendimiento requerida fuera del 10%, no encontraríamos esta inversión
atractivo. Por otro lado, si el rendimiento requerido de nuestra inversión fuera solo del 5%,
Consideraríamos atractiva la inversión.
Estas relaciones se pueden usar de otra manera. Tomando los hechos de la pre
cing ilustración, podemos hacer la siguiente pregunta: Dada una inversión que rinde
$ 2000 por año durante cinco años, a un factor de descuento apropiado (o costo de capital) de
858 de 1189.
846 DESCUENTOS
6%, ¿cuánto vale esa inversión hoy? ¿Cuál es el valor presente de una serie de futuro?
flujos de ingresos? Por ejemplo, si una empresa realizara una venta de bienes en una cuenta abierta
con un pago inicial de $ 1000 más pagos anuales de $ 2000 por cinco años, qué
¿El valor presente de todos los pagos sería a una tasa de interés del 6%? De nuestro pre
cálculos viciosos sabemos que la serie de pagos de $ 2000 por cinco años a una
La tasa de interés del 6% tiene un valor de $ 8424 hoy. Cuando agregamos el pago inicial de $ 1000
a esta cifra tendríamos un total de $ 9424.
4. Suma compuesta de una anualidad
Es posible que necesitemos saber el valor futuro o la suma futura a la que una serie de pagos
se acumulará La razón puede ser determinar la cantidad de fondos necesarios para
pagar una obligación en el futuro. La suma de una anualidad se puede determinar a partir de
La siguiente relación básica: 2
S " r = a [(1 + r) "- (A.6)
dónde
= la suma futura a la que se acumulará una anualidad en n años a la tasa r,

a = el monto del pago de la anualidad.
Supongamos que la empresa recibiera pagos anuales de $ 1000 por año durante 10 años.
y está ganando una tasa de interés del 10%. ¿Cuál será la cantidad que la empresa
tener al final de 10 años? Podemos resolver este problema consultando la Tabla A.3.
Utilizando nuestra ecuación, tendríamos
S n ,,. = $ 1,000 (15.937)
= $ 15,937.
Los 10 pagos de $ 1,000 con intereses ascenderían a $ 15,937 al final

del décimo año Por lo tanto, si tuviéramos que hacer un pago de $ 15,937 en 10 años, lo haríamos
poder hacerlo mediante pagos anuales de $ 1,000 por año en un fondo que genere intereses
al 10% por año.
2Tenga en cuenta que el valor presente de una anualidad puede obtenerse descontando la expresión nuevamente
presente:
[(1 + -1
L r (1 +
Ahora divida el numerador y el denominador por (1 + r) ". Tenemos
[1 - (1 + r) 1
A, „= a
r
Esto ahora está en la forma de la ecuación. (A.3), el valor presente de una anualidad.
Página 859
5. Cálculos para una serie de desigualdad

Recibos o Pagos
En todas las ilustraciones anteriores hemos asumido que los recibos que fluyen o
Los pagos a realizar son de cantidades iguales. Esto simplifica los cálculos. Cómo-
Sin embargo, si están involucrados recibos desiguales o pagos desiguales, los principios son nuevamente
lo mismo, pero los cálculos deben ser algo extendidos. Por ejemplo, supongamos
que la empresa realiza una inversión de la cual recibirá las siguientes cantidades:
Año Recibos x Factor de descuento (15%) = Valor actual
1 $ 100 .870 $ 87.00

2 200 .756 151,20
3 600 .658 394.80
44 300 .572 17,60
PV de la inversión = $ 804.60
Usando la tabla de interés de valor presente (Tabla A.2) a una tasa de interés del 15%, nosotros
obtenga las cantidades indicadas anteriormente. El factor de interés se multiplica por los recibos.
para proporcionar las cantidades en la columna de valor presente. Las cantidades para cada año son
luego sumado para proporcionar el valor presente de la inversión, que en este ejemplo
es $ 804.60. Lo que estamos haciendo en este ejemplo es ilustrar cómo una anualidad de un-
pagos iguales que no se pudieron calcular directamente a partir del valor presente de un
La tabla de anualidades (Tabla A.4) se puede manejar dividiendo el problema en una serie de
pagos de un año recibidos en períodos sucesivamente posteriores.
6. Anualidades con pagos crecientes
Anteriormente habíamos asumido que los pagos de anualidades eran constantes a lo largo del tiempo.
Ahora consideramos el caso en el que se supone que los pagos están creciendo a un
tasa constante, g. Esta es una suposición más realista si, por ejemplo, estamos modelando el
dividendos crecientes pagados por una empresa. Sea D o sea el dividendo por acción y actual
Supongamos que se pagó ayer mismo, para que no entre en el valor presente
cálculos La corriente de dividendos crecientes que se recibirán comienza con el primer
dividendo de fin de año, d i , = d o (1 + g). El dividendo al final del segundo año es
d, = 4 (1 + g) 2 . Se supone que el flujo de pagos aumenta a una tasa constante para
n años; por lo tanto su valor presente, PV, es
re, + + re3 hacer
PV = +••+
1+r (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) n
d o (1 + g) d o (1 + g) 2 4 (1 + + ... + 4 (1 + g) "
+r (1 + 0 2 (1 + (1 + r) n
Si dejamos u = (1 + g) / (1 r) esto puede reescribirse como
3
PV = d o u + do? + d o u + • • • + don
= ud o (1 + u + u 2 + • • + un - '). (A.7)
Página 860
848 DESCUENTOS
Al multiplicar la ecuación. (A.7) por u y restando el resultado de la ecuación. (A.7), obtenemos
PV - uPV = ud o (1 - u "),
y resolviendo el valor presente de la anualidad creciente, tenemos

ud, (1 - un)
PV =
1 - tu
Sustituir de nuevo el valor de u nos da
(1 + g ) d, [1. ( 1
1+r 1+r
PV =
1 (1 + g)
1+r
Al reorganizar los términos y recordar que d o (1 + g) = d 1 , obtenemos

1
(
PV = d, [1 •
1+r (A.8)
r-g
La ecuación (A.8) es el valor presente de n pagos de anualidades que comienzan en un nivel de d,

y crecer a un ritmo constante, g.
Tenga en cuenta que si el número de pagos es infinito, podemos obtener un presente finito
valor si suponemos que la tasa de crecimiento en dividendos, g, es menor que el valor temporal
de dinero, r. Si g <r, entonces la fracción en el numerador de la ecuación. (A.8) va a cero
en el límite cuando n se acerca al infinito:
(1 g )n
colina = 0, g <r.
n -> co 1 r
Por lo tanto, el valor presente de un número infinito de dividendos crecientes es
lim PV = d1 (A.9)
n co r-g
La ecuación (A.9) se usa con frecuencia en el texto, donde se llama crecimiento de Gordon.
modelo. Nos proporciona una estimación del valor presente de una acción común
stock donde se supone que el flujo de dividendos recibidos de este crece a un ritmo constante
tasa que se supone que es menor que la tasa de descuento (que en este caso sería
El costo del capital social, k s ).
7. El principio de valor añadido y la

Criterio de VPN
Vale la pena enfatizar que al calcular las relaciones de valor presente (PV)
han estado recurriendo al principio de valor añadido. Como el ejemplo de la sección
B.5 ilustra que el valor presente de las cantidades (A + B + C + D) es igual al presente
Página 861
EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO: COMPUESTOS DISCRETOS
849
valor de A más el valor presente de B más el valor presente de C más el presente
valor de D. En este ejemplo anterior, teníamos cuatro flujos de efectivo (F 1 + F 2 + F 3 + F 4 ). Ellos
vino en diferentes períodos de tiempo. Podemos obtener el valor presente de los flujos de efectivo que
ocurrir en diferentes años aplicando el factor de descuento apropiado y agregando:
F, F, F3 F4
PV + + + (A.10)
(1 + r) (1 + (1 + r) 3
(1 + r) 4
Usando los números reales, tenemos
$ 100 $+ 200 + $ 600 $ 300

PV =
(1.15) (1.15) 2 (1.15) 3 (1.15) 4
Esto también se puede escribir como
PV = $ 100 (.870) + $ 200 (756) + $ 600 (658) + $ 300 (.572) = $ 804.60.
En general, los cálculos del valor presente siguen el principio de la aditividad del valor.
para cualquier número de flujos de efectivo, simplemente involucrando la suma de los flujos individuales. Nosotros
puede escribir
F1 F,
PV = + 2 +••+ (A.11)
(1 + r 1 ) (1 + r 2 ) (1 + rr norte
La relación valor-aditividad permite todo tipo de operaciones computacionales.

a realizar. Esto hace posible el desarrollo de relaciones de valoración.
para una amplia variedad de patrones de flujo de efectivo, como se demostrará en el siguiente
materiales
Otro principio general que fluye de las relaciones de interés compuesto anteriores.
relaciones es el criterio de valor presente neto. Se obtiene el valor presente neto (VPN)
calculando el valor descontado de las devoluciones en efectivo y restando el descuento
valor contado de las inversiones (o salidas de efectivo) requeridas para producir el positivo
flujo de caja. Si se realiza una sola inversión, agregamos un solo término negativo a la pre
cálculos de valor enviado establecidos anteriormente:
F, + F, F ii
VPN = - / 0 + ' ± '• • + (A.12)
(1 + r) (1 + r) 2 (1 + en
Si se requieren inversiones durante un período de años para producir los flujos de efectivo,
sus valores se acumulan hasta el presente:
2
- 2 F, F F„
VPN - / 0 - / 1 (1 + r) - / 2 (1 + r) + + + • • •• • +
(1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) n •
(A.13)
El valor presente neto representa la adición al valor creado por una inversión.
proyecto. El factor de descuento aplicable es la tasa de interés o el costo del capital aprobado.
Priate a las características de un proyecto. Por lo tanto, el criterio del VPN es una regla general.
para asignar recursos. Siguiendo la regla del VPN, los mercados financieros producen
La cantidad máxima de adiciones al valor de la economía. Inversores individuales
Página 862
850 DESCUENTOS
luego puede comprar y vender en los mercados financieros para obtener el uso de fondos para consumo
ción en los primeros años o posponer el consumo a años posteriores. Tampoco los gerentes de
las empresas individuales deben consultar las preferencias de sus accionistas o propietarios para
determinar si prefieren las inversiones que se concretan en los primeros años o
Años despues. Siguiendo el criterio de VPN, la cantidad máxima de adiciones a
se logrará riqueza. Los mercados financieros brindan oportunidades al individuo.
inversores para organizar su consumo a lo largo del tiempo en los años que prefieran. El VPN
la regla lleva a los principios fundamentales de valoración para flujos de diferentes tipos y
Diferentes patrones de tiempo.
8. Períodos compuestos dentro de un año
En las ilustraciones expuestas hasta ahora, los ejemplos han sido para retornos que
fueron recibidos una vez al año o anualmente. Si las tasas de interés se calculan por períodos
de tiempo dentro de un año se puede seguir una relación simple, utilizando los principios
Ya expuesta. Para capitalizar dentro de un año, simplemente dividimos el interés
califique por el número de capitalizaciones dentro de un año y multiplique los períodos anuales
por el mismo factor Por ejemplo, en nuestra primera ecuación para interés compuesto tuvimos
el seguimiento:
= P (1 + r) ".
Esto fue para capitalización anual. Para la capitalización semestral seguiríamos

La regla acaba de establecerse. La ecuación se convertiría
r ) ..
S t , = P (1 + - (A.14)
donde m = el número de capitalizaciones durante un año.

Podemos aplicar esto en una ilustración numérica. Supongamos que la pregunta inicial es:
"¿A cuánto se acumularían $ 1000 a una tasa de interés de 6% durante un período de cinco años?"
La respuesta es $ 1338. Ahora aplicamos la capitalización semestral. La ecuación sería
aparecer de la siguiente manera:
06 5 (2)
S5 / 2 = $ 1000 (1 ) .
2
Por lo tanto, la nueva expresión es equivalente a capitalizar los $ 1000 al 3% durante 10 períodos.
La tabla de interés compuesto (Tabla A.1) durante 10 años muestra que el factor de interés
sería 1.344. Nuestra ecuación por lo tanto leería:
10
S 5/2 = $ 1000 (1 + .03) ,
= $ 1344.
Se notará que con la capitalización semestral, la suma futura equivale a

$ 1344 en comparación con los $ 1338 que teníamos antes. La composición frecuente proporciona
interés compuesto pagado sobre interés compuesto, por lo que el monto es mayor. Así nosotros
esperaría que la capitalización diaria, como anuncian algunas instituciones financieras, o
Página 863
EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO: COMPUESTOS CONTINUOS 851
la capitalización continua, como se emplea bajo algunos supuestos, daría algo de

qué cantidades mayores que la capitalización anual o semestral. Pero las ideas basicas
No han cambiado.
La misma lógica es igualmente aplicable a todas las categorías de relaciones que tenemos
descrito. Por ejemplo, suponga que un problema en el valor presente de una anualidad era
declarado como el pago de $ 1000 por año durante 10 años con una tasa de interés del 10%
golpeado anualmente. Si la capitalización es semestral, emplearíamos un interés
tasa del 5% y aplicar la capitalización a un período de 20 años. Cuando compongamos
semestralmente también tenemos que dividir el pago anual por la cantidad de veces que
la capitalización se lleva a cabo dentro del año. Tendríamos la siguiente expresión:
= $ 500 (P „,,,,,. / M )
- $ 500 [Pi o (2), o% / 2]

$ 500 (P 20 , 5% )
= $ 500 (12.462)
= $ 6231.
Se notará que con la capitalización anual, el valor presente de la anualidad era

$ 6145. Con capitalización semestral, el valor presente es $ 6231. Con más frecuencia
la composición de las cantidades resultantes será algo mayor porque el interés es compuesto
golpeó los intereses con más frecuencia.
C. EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO:

COMPUESTOS CONTINUOS
1. Sumas compuestas y valores actuales
La capitalización continua simplemente extiende las ideas involucradas en la capitalización

períodos dentro de un año. Vamos a repetir la ecuación. (A.14) en símbolos algo más generales:
(A.14a)
V = Po ( 1 + - •
Kentucky
Como podemos multiplicar qt por k / k, podemos establecer qt = (q / k) (kt) y reescribir Eq. (A.14a) como
(q / k)] (k
t)
V, = P o [(1 + k (A.15)
Defina m = q / k y reescriba la ecuación. (A.15) como

V= Ri+1 . ynikt .
Correos (A.15a)
A medida que aumenta el número de períodos de capitalización, q aumenta, m también aumenta; esto causa
El término entre paréntesis en la ecuación. (A.15a) para aumentar. En el límite, cuando q y m se acercan
infinito (y la capitalización es instantánea o continua), el término entre paréntesis
Página 864
852 DESCUENTOS
se acerca al valor 2.718. . . . El valor e se define como este caso límite:
1 111
)
e = mfi(1 + - = 2.718....
m-00 metro
Podemos sustituir e por el término entre corchetes:
V = Poe ". (A.16)
La ecuación (A.16) es la expresión para el caso de la capitalización continua (o

crecimiento continuo).
Es conveniente utilizar logaritmos naturales para evaluar la fórmula de forma continua.
capitalización Podemos reescribir la ecuación. (A.16) para expresarlo como la relación por $ 1 de
director inicial Obtenemos la ecuación. (A.17):
v t = e kt .
(A.17)
Siguiente expreso Eq. (A.17) en forma de registro, dejando que ln denote log a la base e:
ln = kt ln e. (A.18)
Como e es la base del sistema de logaritmos naturales, ln e es igual a 1. Por lo tanto

Para usar la tabla de registros naturales, tenemos la ecuación. (A.19):
En V = kt. (A.19)
Por ejemplo, supongamos que nuestro problema es determinar el valor futuro de $ 1000
compuesto continuamente al 10% durante ocho años. Entonces t = 8 yk = .10, entonces kt = .80.
Encontramos que .8 en el cuerpo de la Tabla A.5 está entre .79751 y .80200. El primer numero
corresponde a un factor de interés de 2.22. Entonces podemos interpolar hasta el .80000.
Esta es la relación .00249 / .00449, que equivale a .555. Por lo tanto, el factor de interés es 2.22555.
Entonces los $ 1000 se agravarían a $ 2225.55 en ocho años al 10%. Esto se compara con
$ 2144.00 con capitalización anual.
La ecuación (A.16) puede transformarse en la ecuación. (A.20) y se usa para determinar el presente
valores bajo capitalización continua. Usando k como tasa de descuento, obtenemos
V
PV = = (A.20)
e kt
Por lo tanto, si vencen $ 2225 en ocho años y si la tasa de descuento continua apropiada
k es 10%, el valor presente de este pago futuro es
$ 2225
PV = = $ 1000.
2.225
2. Anualidades de pago constante
Si suponemos que un activo paga una cantidad constante por unidad de tiempo, entonces podemos
escriba que el pago en cualquier momento, a t , es una constante, c / o :
=ao. (A.21)
Página 865
EL VALOR DEL TIEMPO DEL DINERO: COMPUESTOS CONTINUOS 853
Usando cálculo integral básico (discutido en el Apéndice D), podemos expresar el presente
valor de una secuencia de pago constante como el valor descontado de la función de pago
dado en la ecuación. (A.21):
PV = a t e 'dt. (A.22)
Tenga en cuenta que hemos empleado la ecuación. (A.20) para descontar cada pago. La corriente de
se supone que los pagos comienzan de inmediato (t = 0) y continúan durante n períodos de tiempo.
De ahí los límites de integración en la ecuación. (A.22) son de 0 a n. Seguir las reglas aplicables
de cálculo integral para evaluar la integral definida, obtenemos
PV = a 0 en e —kt d t
= ao [
e -kt n
- kn
-e -e0
un,[
-k
[1 - k e ni .
= cto (A.23)
La ecuación (A.23) es el análogo de tiempo continuo a la ecuación. (A.3), que era el discreto
versión temporal del valor presente de una anualidad de pagos constantes. Tenga en cuenta que el
- e'n en la ecuación. (A.23) es más o menos equivalente al discreto
factor de descuento continuo
factor de descuento (1 + r) n en la ec. (A.3).
Si queremos el valor presente de una corriente infinita de constante, continuamente
pagos por libra tomamos el límite de la ecuación. (A.23) cuando n se vuelve infinito:
un,
lim PV = • (A.24)
La ecuación (A.24) es exactamente igual a la ecuación. (A.5).
3. Anualidades con pagos crecientes
Para una corriente de pagos crecientes podemos ver en la ecuación. (A.17) que el pago
la función es
=a o egt. (A.25)
El valor presente de tal flujo es
PV = o a t e 'dt
= a _ fn e gt e - kt dt.
°
Página 866
854 DESCUENTOS
Combinando términos, tenemos
PV = a, f n e - (1 ' g) t dt.
o
Usando las reglas del cálculo integral, la solución a esta integral es

norte
- e - (k g) t
PV = a 0
k-g0
g) n
- (k— -e°
= a0 [ k- sol -g
[1 - e - (k-
= a, • (A.26)
kg
La ecuación (A.26) es análoga a la ecuación. (A.8), la versión de capitalización discreta del

valor presente de una anualidad de pagos crecientes que dura n años.
Como antes, el valor presente de un flujo infinito de pagos se obtiene mediante
tomando el límite de la ecuación. (A.26) a medida que n se acerca al infinito
un,
lim PV = iff g <k. (A.27)
n— , co kg
RESUMEN
El consumo se asigna a lo largo del tiempo por "la" tasa de interés. Tasas de interés positivas
inducir a las personas a posponer el consumo y ahorrar parte de sus ingresos. El estanque de
los ahorros en un momento dado se utilizan para inversiones que producen resultados en forma de
bienes que pueden ser consumidos en fechas futuras.
Las preferencias combinadas de todos los miembros de la sociedad y la tecnología de la sociedad.
combinar para determinar el patrón de tasas de interés que asignará el consumo
con el tiempo de manera óptima. La estructura de las tasas de interés guía a las personas a hacer
decisiones de inversión más deseadas por la sociedad en su conjunto.
Cálculo del valor presente o del valor futuro a las tasas de interés elegidas adecuadamente.
Dado el riesgo del proyecto, le dirá al inversor si los ingresos futuros son
suficiente para justificar la inversión actual. Dado que el patrón de las tasas de interés es determinante
minado por el comportamiento de todos los miembros de la sociedad, un valor presente positivo significa que no
solo que el proyecto generará ganancias para el inversionista pero también que ningún miembro del
La sociedad tiene un uso superior de los recursos que se invierten. Si muchas otras inversiones
debían aparecer oportunidades que eran superiores a la pregunta, el interés
la tasa apropiada para el cálculo del valor presente aumentaría, y el valor presente
del proyecto podría parecer negativo.
Para evaluar proyectos con flujos de efectivo distribuidos a lo largo del tiempo, es necesario
presione todos los flujos en términos de su valor en un punto específico en el tiempo. Expresándolos
en términos de valor, hoy se descuenta al valor presente neto; expresándolos en su
Página 867
RESUMEN 855
el valor en alguna fecha futura se agrava con el valor futuro. Conceptualmente no hay
diferencia entre los dos enfoques.
Las tasas de interés se expresan tradicionalmente por año, pero pueden ocurrir flujos de efectivo
en períodos discretos durante el año o incluso puede ser continuo. De nuevo, no hay
diferencia conceptual entre formulaciones discretas y continuas. sin embargo, el
las expresiones de forma continua son a menudo más convenientes para problemas de valoración complejos
lems Por ejemplo, algunos modelos de precios de opciones suponen que el comportamiento del precio de las acciones
es continuo y, en consecuencia, la mayoría de las expresiones de valoración de opciones son continuas
formar.
Página 868
00
(.11
Tabla A.1 Suma compuesta de $ 1 S „= P (1 + r) „
Año 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% dieciséis%

1 ................ 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1.130 1.140 1.150 1.160
2 ................ 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 1.277 1.300 1.322 1.346
3 ................ 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 1.443 1.482 1.521 1.561
DNIINflOOSICI
4 ................ 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 1.631 1.689 1.749 1.811
5 ................ 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 1.842 1.925 2.011 2.100
6 ................ 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 2.082 2.195 2.313 2.436
7 ................ 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 2.353 2.502 2.660 2.826
8 ................ 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 2.658 2.853 3.059 3.278
9 ................ 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 3.004 3.252 3.518 3.803
10 ................ 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594 2.839 3.106 3.395 3.707 4.046 4.411
11 ................ 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 3.152 3.479 3.836 4.226 4.652 5.117
12 ................ 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2.012 2.252 2.518 2.813 3.138 3.499 3.896 4.335 4.818 5.350 5.936
13 ................ 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 3.883 4.363 4.898 5.492 6.153 6.886
14 ................ 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 4.310 4.887 5.535 6.261 7.076 7.988
15 ................ 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 4.785 5.474 6.254 7.138 8.137 9.266
16 ................ 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 5.311 6.130 7.067 8.137 9.358 10.748
17 ................ 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 5.895 6.866 7.986 9.276 10.761 12.468
18 ................ 1.196 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 6.544 7.690 9.024 10.575 12.375 14.463
19 ................ 1.208 1.457 1.754 2.107 2.527 3.026 3.617 4.316 5.142 6.116 7.263 8.613 10.197 12.056 14.232 16.777
20 ................ 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.728 8.062 9.646 11.523 13.743 16.367 19.461
Página 869
-
Tabla A.2 Valor actual de $ 1 P = S. (1+ r) "
Años por lo tanto 1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 22% 24% 25% 26% 28% 30% 35% 40% 45% 50%
1 ................ 0.990 0.980 0.962 0.943 0.926 0.909 0.893 0.877 0.870 0.862 0.847 0.833 0.820 0.806 0.800 0.794 0.781 0.769 0.741 0.714 0.690 0.667
2 ................ 0.980 0.961 0.925 0.890 0.857 0.826 0.797 0.769 0.756 0.743 0.718 0.694 0.672 0.650 0.640 0.630 0.610 0.592 0.549 0.510 0.476 0.444
3 ................ 0.971 0.942 0.889 0.840 0.794 0.751 0.712 0.675 0.658 0.641 0.609 0.579 0.551 0.524 0.512 0.500 0.477 0.455 0.406 0.364 0.328 0.296
4 ................ 0.961 0.924 0.855 0.792 0.735 0.683 0.636 0.592 0.572 0.552 0.516 0.482 0.451 0.423 0.410 0.397 0.373 0.350 0.301 0.260 0.226 0.198
5 ................ 0.951 0.906 0.822 0.747 0.681 0.621 0.567 0.519 0.497 0.476 0.437 0.402 0.370 0.341 0.328 0.315 0.291 0.269 0.223 0.186 0.156 0.132
6 ................ 0.942 0.888 0.790 0.705 0.630 0.564 0.507 0.456 0.432 0.410 0.370 0.335 0.303 0.275 0.262 0.250 0.227 0.207 0.165 0.133 0.108 0.088
7 ................ 0.933 0.871 0.760 0.665 0.583 0.513 0.452 0.400 0.376 0.354 0.314 0.279 0.249 0.222 0.210 0.198 0.178 0.159 0.122 0.095 0.074 0.059
8 ................ 0.923 0.853 0.731 0.627 0.540 0.467 0.404 0.351 0.327 0.305 0.266 0.233 0.204 0.179 0.168 0.157 0.139 0.123 0.091 0.068 0.051 0.039
9 ................ 0.914 0.837 0.703 0.592 0.500 0.424 0.361 0.308 0.284 0.263 0.225 0.194 0.167 0.144 0.134 0.125 0.108 0.094 0.067 0.048 0.035 0.026
10 ................ 0.905 0.820 0.676 0.558 0.463 0.386 0.322 0.270 0.247 0.227 0.191 0.162 0.137 0.116 0.107 0.099 0.085 0.073 0.050 0.035 0.024 0.017
11 ................ 0.896 0.804 0.650 0.527 0.429 0.350 0.287 0.237 0.215 0.195 0.162 0.135 0.112 0.094 0.086 0.079 0.066 0.056 0.037 0.025 0.017 0.012
12 ................ 0.887 0.788 0.625 0.497 0.397 0.319 0.257 0.208 0.187 0.168 0.137 0.112 0.092 0.076 0.069 0.062 0.052 0.043 0.027 0.018 0.012 0.008
13 ................ 0.879 0.773 0.601 0.469 0.368 0.290 0.229 0.182 0.163 0.145 0.116 0.093 0.075 0.061 0.055 0.050 0.040 0.033 0.020 0.013 0.008 0.005
14 ................ 0.870 0.758 0.577 0.442 0.340 0.263 0.205 0.160 0.141 0.125 0.099 0.078 0.062 0.049 0.044 0.039 0.032 0.025 0.015 0.009 0.006 0.003
15 ................ 0.861 0.743 0.555 0.417 0.315 0.239 0.183 0.140 0.123 0.108 0.084 0.065 0.051 0.040 0.035 0.031 0.025 0.020 0.011 0.006 0.004 0.002
16 ................ 0.853 0.728 0.534 0.394 0.292 0.218 0.163 0.123 0.107 0.093 0.071 0.054 0.042 0.032 0.028 0.025 0.019 0.015 0.008 0.005 0.003 0.002
17 ................ 0.844 0.714 0.513 0.371 0.270 0.198 0.146 0.108 0.093 0.080 0.060 0.045 0.034 0.026 0.023 0.020 0.015 0.012 0.006 0.003 0.002 0.001
18 ................ 0.836 0.700 0.494 0.350 0.250 0.180 0.130 0.095 0.081 0.069 0.051 0.038 0.028 0.021 0.018 0.016 0.012 0.009 0.005 0.002 0.001 0.001
19 ................ 0.828 0.686 0.475 0.331 0.232 0.164 0.116 0.083 0.070 0.060 0.043 0.031 0.023 0.017 0.014 0.012 0.009 0.007 0.003 0.002 0.001
20 ................ 0.820 0.673 0.456 0.312 0.215 0.149 0.104 0.073 0.061 0.051 0.037 0.026 0.019 0.014 0.012 0.010 0.007 0.005 0.002 0.001 0.001
21 ................ 0.811 0.660 0.439 0.294 0.199 0.135 0.093 0.064 0.053 0.044 0.031 0.022 0.015 0.011 0.009 0.008 0.006 0.004 0.002 0.001
22 ................ 0.803 0.647 0.422 0.278 0.184 0.123 0.083 0.056 0.046 0.038 0.026 0.018 0.013 0.009 0.007 0.006 0.004 0.003 0.001 0.001
23 ................ 0.795 0.634 0.406 0.262 0.170 0.112 0.074 0.049 0.040 0.033 0.022 0.015 0.010 0.007 0.006 0.005 0.003 0.002 0.001
24 ................ 0.788 0.622 0.390 0.247 0.158 0.102 0.066 0.043 0.035 0.028 0.019 0.013 0.008 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001
25 ................ 0.780 0.610 0.375 0.233 0.146 0.092 0.059 0.038 0.030 0.024 0.016 0.010 0.007 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001
26 ................ 0.772 0.598 0.361 0.220 0.135 0.084 0.053 0.033 0.026 0.021 0.014 0.009 0.006 0.004 0.003 0.002 0.002 0.001
27 ................ 0.764 0.586 0.347 0.207 0.125 0.076 0.047 0.029 0.023 0.018 0.011 0.007 0.005 0.003 0.002 0.002 0.001 0.001
28 ................ 0.757 0.574 0.333 0.196 0.116 0.069 0.042 0.026 0.020 0.016 0.010 0.006 0.004 0.002 0.002 0.002 0.001 0.001
29 ................ 0.749 0.563 0.321 0.185 0.107 0.063 0.037 0.022 0.017 0.014 0.008 0.005 0.003 0.002 0.002 0.001 0.001 0.001
30 ................ 0.742 0.552 0.308 0.174 0.099 0.057 0.033 0.020 0.015 0.012 0.007 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001
40 ................ 0.672 0.453 0.208 0.097 0.046 0.022 0.011 0.005 0.004 0.003 0.001 0.001 ZSVZ
50 ................ 0.608 0.372 0.141 0.054 0.021 0.009 0.003 0.001 0.001 0.001
St
Li8
Página 870
00
00
$ 1 [11 + - 1]
Tabla A.3 Suma de una anualidad por $ 1 por n años Snr =
DNIINI103SICI
Año YO% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%
1 ........... 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
2 ........... 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 2.110 2.120 2.130 2.140 2.150 2.160
3 ........... 3.030 3.060 3.091 3.122 3.152 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 3.342 3.374 3.407 3.440 3.473 3.506
4 ........... 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 4.710 4.779 4.850 4.921 4.993 5.066
5 ........... 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105 6.228 6.353 6.480 6.610 6.742 6.877
6 ........... 6.152 6.308 6.468 6.633 6.802 6,975 7.153 7.336 7.523 7.716 7,913 8.115 8.323 8.536 8.754 8,977
7 ........... 7.214 7.434 7.662 7.898 8.142 8.394 8.654 8,923 9.200 9.487 9.783 10.089 10.405 10.730 11.067 11.414
8 ........... 8.286 8.583 8.892 9.214 9.549 9.897 10.260 10.637 11.028 11.436 11.859 12.300 12.757 13.233 13.727 14.240
9 ........... 9.369 9.755 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.164 14.776 15.416 16.085 16.786 17.518
10 ........... 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 16.722 17.549 18.420 19.337 20.304 21.321
11 ........... 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 19.561 20.655 21.814 23.044 24.349 25.733
12 ........... 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 22.713 24.133 25.650 27.271 29.002 30.850
13 ........... 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 26.212 28.029 29.985 32.089 34.352 36.786
14 ........... 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.051 22.550 24.215 26.019 27.975 30.095 32.393 34.883 37.581 40.505 43.672
15 ........... 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 34.405 37.280 40.417 43.842 47.580 51.659
Página 871
[1 1
El n r = +,) -
Tabla A.4 Valor presente de $ 1 recibido anualmente
L -
Años (n) 1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 15% dieciséis%18% 20% 22% 24% 25% 26% 28% 30% 35% 40% 45% 50%
1 .......... 0.990 0.980 0.962 0.943 0.926 0.909 0.893 0.877 0.870 0.862 0.847 0.833 0.820 0.806 0.800 0.794 0.781 0.769 0.741 0.714 0.690 0.667
2 .......... 1.970 1.942 1.886 1.833 1.783 1.736 1.690 1.647 1.626 1.605 1.566 1.528 1.492 1.457 1.440 1.424 1.392 1.361 1.289 1.224 1.165 1.111
3 .......... 2.941 2.884 2.775 2.673 2.577 2.487 2.402 2.322 2.283 2.246 2.174 2.106 2.042 1.981 1.952 1.923 1.868 1.816 1.696 1.589 1.493 1.407
4 .......... 3.902 3.808 3.630 3.465 3.312 3.170 3.037 2.914 2.855 2.798 2.690 2.589 2.494 2.404 2.362 2.320 2.241 2.166 1.997 1.849 1.720 1.605
5 .......... 4.853 4.713 4.452 4.212 3.993 3.791 3.605 3.433 3.352 3.274 3.127 2.991 2.864 2.745 2.689 2.635 2.532 2.436 2.220 2.035 1.876 1.737
6 .......... 5.795 5.601 5.242 4.917 4.623 4.355 4.111 3.889 3.784 3.685 3.498 3.326 3.167 3.020 2.951 2.885 2.759 2.643 2.385 2.168 1.983 1.824
7 .......... 6.728 6.472 6.002 5.582 5.206 4.868 4.564 4.288 4.160 4.039 3.812 3.605 3.416 3.242 3.161 3.083 2.937 2.802 2.508 2.263 2.057 1.883
8 .......... 7.652 7.325 6.733 6.210 5.747 5.335 4.968 4.639 4.487 4.344 4.078 3.837 3.619 3.421 3.329 3.241 3.076 2.925 2.598 2.331 2.108 1.922
9 .......... 8.566 8.162 7.435 6.802 6.247 5.759 5.328 4.946 4.772 4.607 4.303 4.031 3.786 3.566 3.463 3.366 3.184 3.019 2.665 2.379 2.144 1.948
10 .......... 9.471 8.983 8.111 7.360 6.710 6.145 5.650 5.216 5.019 4.833 4.494 4.192 3.923 3.682 3.571 3.465 3.269 3.092 2.715 2.414 2.168 1.965
11 .......... 10.368 9.787 8.760 7.887 7.139 6.495 5.937 5.453 5.234 5.029 4.656 4.327 4.035 3.776 3.656 3.544 3.335 3.147 2.752 2.438 2.185 1.977
12 .......... 11.255 10.575 9.385 8.384 7.536 6.814 6.194 5.660 5.421 5.197 4.793 4.439 4.127 3.851 3.725 3.606 3.387 3.190 2.779 2.456 2.196 1.985
13 .......... 12.134 11.343 9.986 8.853 7.904 7.103 6.424 5.842 5.583 5.342 4.910 4.533 4.203 3.912 3.780 3.656 3.427 3.223 2.799 2.468 2.204 1.990
14 .......... 13.004 12.106 10.563 9.295 8.244 7.367 6.628 6.002 5.724 5.468 5.008 4.611 4.265 3.962 3.824 3.695 3.459 3.249 2.814 2.477 2.210 1.993
15 .......... 13.865 12.849 11.118 9.712 8.559 7.606 6.811 6.142 5.847 5.575 5.092 4.675 4.315 4.001 3.859 3.726 3.483 3.268 2.825 2.484 2.214 1.995
16 .......... 14.718 13.578 11.652 10.106 8.851 7.824 6.974 6.265 5.954 5.669 5.162 4.730 4.357 4.033 3.887 3.751 3.503 3.283 2.834 2.489 2.216 1.997
17 .......... 15.562 14.292 12.166 10.477 9.122 8.022 7.120 6.373 6.047 5.749 5.222 4.775 4.391 4.059 3.910 3.771 3.518 3.295 2.840 2.492 2.218 1.998
18 .......... 16.398 14.992 12.659 10.828 9.372 8.201 7.250 6.467 6.128 5.818 5.273 4.812 4.419 4.080 3.928 3.786 3.529 3.304 2.844 2.494 2.219 1.999
19 .......... 17.226 15.678 13.134 11.158 9.604 8.365 7.366 6.550 6.198 5.877 5.316 4.844 4.442 4.097 3.942 3.799 3.539 3.311 2.848 2.496 2.220 1.999
20 .......... 18.046 16.351 13.590 11.470 9.818 8.514 7.469 6.623 6.259 5.929 5.353 4.870 4.460 4.110 3.954 3.808 3.546 3.316 2.850 2.497 2.221 1.999
21 .......... 18.857 17.011 14.029 11.764 10.017 8.649 7.562 6.687 6.312 5.973 5.384 4.891 4.476 4.121 3.963 3.816 3.551 3.320 2.852 2.498 2.221 2.000
22 .......... 19.660 17.658 14.451 12.042 10.201 8.772 7.645 6.743 6.359 6.011 5.410 4.909 4.488 4.130 3.970 3.822 3.556 3.323 2.853 2.498 2.222 2.000
23 .......... 20.456 18.292 14.857 12.303 10.371 8.883 7.718 6.792 6.399 6.044 5.432 4.925 4.499 4.137 3.976 3.827 3.559 3.325 2.854 2.499 2.222 2.000
24 .......... 21.243 18.914 15.247 12.550 10.529 8.985 7.784 6.835 6.434 6.073 5.451 4.937 4.507 4.143 3.981 3.831 3.562 3.327 2.855 2.499 2.222 2.000
25 .......... 22.023 19.523 15.622 12.783 10.675 9.077 7.843 6.873 6.464 6.097 5.467 4.948 4.514 4.147 3.985 3.834 3.564 3.329 2.856 2.499 2.222 2.000
26 .......... 22.795 20.121 15.983 13.003 10.810 9.161 7.896 6.906 6.491 6.118 5.480 4.956 4.520 4.151 3.988 3.837 3.566 3.330 2.856 2.500 2.222 2.000
27 .......... 23.560 20.707 16.330 13.211 10.935 9.237 7.943 6.935 6.514 6.136 5.492 4.964 4.524 4.154 3.990 3.839 3.567 3.331 2.856 2.500 2.222 2.000
28 .......... 24.316 21.281 16.663 13.406 11.051 9.307 7.984 6.961 6.534 6.152 5.502 4.970 4.528 4.157 3.992 3.840 3.568 3.331 2.857 2.500 2.222 2.000
29 .......... 25.066 21.844 16.984 13.591 11.158 9.370 8.022 6.983 6.551 6.166 5.510 4.975 4.531 4.159 3.994 3.841 3.569 3.332 2.857 2.500 2.222 2.000
30 .......... 25.808 22.396 17.292 13.765 11.258 9.427 8.055 7.003 6.566 6.177 5.517 4.979 4.534 4.160 3.995 3.842 3.569 3.332 2.857 2.500 2.222 2.000
40 .......... 32.835 27.355 19.793 15.046 11.925 9.779 8.244 7.105 6.642 6.234 5.548 4.997 4.544 4.166 3.999 3.846 3.571 3.333 2.857 2.500 2.222 2.000 STRIVI
50 .......... 39.196 31.424 21.482 15.762 12.234 9.915 8.304 7.133 6.661 6.246 5.554 4.999 4.545 4.167 4.000 3.846 3.571 3.333 2.857 2.500 2.222 2.000
6S8
Página 872
860 DESCUENTOS
Tabla A.5 Logaritmos naturales de números entre 1.0 y 4.99
norte 00 1 2 3 44 55 66 77 8 99
1.0 0.00000 .00995 .01980 .02956 .03922 .04879 .05827 .06766 .07696 .08618
.1 .09531 .10436 .11333 .12222 .13103 .13976 .14842 .15700 .16551 .17395
.2 .18232 .19062 .19885 .20701 .21511 .22314 .23111 .23902 .24686 .25464
.3 .26236 .27003 .27763 .28518 .29267 .30010 .30748 .31481 .32208 .32930
.4 .33647 .34359 .35066 .35767 .36464 .37156 .37844 .38526 .39204 .39878
.5 .40547 .41211 .41871 .42527 .43178 .43825 .44469 .45108 .45742 .46373
.6 .47000 .47623 .48243 .48858 .49470 .50078 .50682 .51282 .51879 .52473
.7 .53063 .53649 .54232 .54812 .55389 .55962 .56531 .57098 .57661 .58222
.8 .58779 .59333 .59884 .60432 .60977 .61519 .62058 .62594 .63127 .63658
.9 .64185 .64710 .65233 .65752 .66269 .66783 .67294 .67803 .68310 .68813
2.0 0.69315 .69813 .70310 .70804 .71295 .71784 .72271 .72755 .73237 .73716
.1 .74194 .74669 .75142 .75612 .76081 .76547 .77011 .77473 .77932 .78390
.2 .78846 .79299 .79751 .80200 .80648 .81093 .81536 .81978 .82418 .82855
.3 .83291 .83725 .84157 .84587 .85015 .85442 .85866 .86289 .86710 .87129
.4 .87547 .87963 .88377 .88789 .89200 .89609 .90016 .90422 .90826 .91228
.5 .91629 .92028 .92426 .92822 .93216 .93609 .94001 .94391 .94779 .95166
.6 .95551 .95935 .96317 .96698 .97078 .97456 .97833 .98208 .98582 .98954
.7 .99325 .99695 .00063a .00430a .00796a .01160a .01523a .01885a .02245a .02604a
.8 1.02962 .03318 .03674 .04028 .04380 .04732 .05082 .05431 .05779 .06126
.9 .06471 .06815 .07158 .07500 .07841 .08181 .08519 .08856 .09192 .09527
3.0 1.09861 .10194 .10526 .10856 .11186 .11514 .11841 .12168 .12493 .12817
.1 .13140 .13462 .13783 .14103 .14422 .14740 .15057 .15373 .15688 .16002
.2 .16315 .16627 .16938 .17248 .17557 .17865 .18173 .18479 .18784 .19089
.3 .19392 .19695 .19996 .20297 .20597 .20896 .21194 .21491 .21788 .22083
.4 .22378 .22671 .22964 .23256 .23547 .23837 .24127 .24415 .24703 .24990
.5 .25276 .25562 .25846 .26130 .26413 .26695 .26976 .27257 .27536 .27815
.6 .28093 .28371 .28647 .28923 .29198 .29473 .29746 .30019 .30291 .30563
.7 .30833 .31103 .31372 .31641 .31909 .32176 .32442 .32708 .32972 .33237
.8 .33500 .33763 .34025 .34286 .34547 .34807 .35067 .35325 .35584 .35841
.9 .36098 .36354 .36609 .36864 .37118 .37372 .37624 .37877 .38128 .38379
4.0 1.38629 .38879 .39128 .39377 .39624 .39872 .40118 .40364 .40610 .40854
.1 .41099 .41342 .41585 .41828 .42070 .42311 .42552 .42792 .43031 .43270
.2 .43508 .43746 .43984 .44220 .44456 .44692 .44927 .45161 .45395 .45629
.3 .45862 .46094 .46326 .46557 .46787 .47018 .47247 .47476 .47705 .47933
.4 .48160 .48387 .48614 .48840 .49065 .49290 .49515 .49739 .49962 .50185
.5 .50408 .50630 .50851 .51072 .51293 .51513 .51732 .51951 .52170 .52388
.6 .52606 .52823 .53039 .53256 .53471 .53687 .53902 .54116 .54330 .54543
.7 .54756 .54969 .55181 .55393 .55604 .55814 .56025 .56235 .56444 .56653
.8 .56862 .57070 .57277 .57485 .57691 .57898 .58104 .58309 .58515 .58719
.9 .58924 .59127 .59331 .59534 .59737 .59939 .60141 .60342 .60543 .60744
a Agregue 1.0 a la figura indicada.
Página 873
Apéndice B
Álgebra Matriz
A. MATRICES Y VECTORES
Una matriz es una matriz rectangular de números. Los siguientes son ejemplos de matrices:
12\
A=01
(3 x 2) —1 4 /
2 3 1,5 0\
B=-1 4 —1 —1
(3 x 4) 3 1.1 2-5/
(2
C= 2)
(2 x 2) 1
La matriz A es una matriz de 3 x 2 porque tiene tres filas y dos columnas. los
La matriz B es una matriz de 3 x 4 porque tiene tres filas y cuatro columnas. La matriz
C es una matriz cuadrada de 2 x 2 porque tiene dos filas y dos columnas.
Cada número en una matriz se llama elemento. El elemento en la i-ésima fila y
La columna j de la matriz A se designa con una lp . Por ejemplo, en la matriz A anterior,
all = 1, a 12 = 2, a 21 = 0, y así sucesivamente. Del mismo modo, en la matriz B, b 12 = 3, b 32 = 1.1.
Decimos que dos matrices mx n son iguales si todos sus elementos correspondientes son
idéntico. En otras palabras, si tanto R como S son mx n matrices, entonces R = S si y solo
si r i; = s o para todos = 1, 2, ..., my j = 1, 2, ..., n. Por ejemplo,
12 12 11 1 00
1 )= 1 ) pero (0 1 11
Los vectores son matrices con solo una fila o una columna. Una matriz de 1 x m se llama
un vector fila y la matriz amx 1 se llama vector columna. Por ejemplo,
a = (1 —1 1), b = (1 2 0 1)
(1 x 3) (1 x 4)
861
Página 874
862 MATRIZ DE ÁLGEBRA
son vectores de fila y

11 \
1
c= _1 d=3
)'
(2 x 1) (3 x 1) \ 2 /
son vectores de columna Cada número en un vector se llama un componente de ese vector.
El componente i-ésimo del vector a está designado por a ,. Entonces, a, = 1, a 2 = —1, a 3 = 1
en el vector a arriba.
Dos vectores de fila 1 xn o dos vectores de columna mx 1 son iguales si todos los corre-
Los componentes de esponjado son iguales. Por ejemplo,
( 1 2)(2)1 (3 1 2) = (3 1 2)
pero
/ 21
(1 2 yo
( 1 ) (1 2)
2 2 1 2
B. LAS OPERACIONES DE MATRICES
La suma y resta de dos matrices A y B se puede realizar si A y B tienen

la misma dimensión, es decir, si el número de filas y el número de columnas son
mismo. La suma y la resta se llevan a cabo en cada par de elementos correspondientes.
ments. Si A + B = C, entonces a 1 + = c u . Por ejemplo,
(3
+ (-1 l) (1 + o (0 3
4) 2 —1) +24 - 1) 3
(1 (-1 1) (1 - (-1) (2
3 4) 2 - 1) -2 4 - (-1)) 5) '
(2 1 ) ( 1 1) ( O 1) » (2 1 ) 4- ( 1 1) ( 2 3) .
Si multiplicamos una matriz A por un escalar, la matriz resultante se obtiene por múltiples
aplicando cada elemento de A por ese escalar. Así que si
(1 2
A=
—1 1 2} '
luego
66
(2 4 -9
2A = —3A = (-3
—2 2 4) » 3-3 -6
Página 875
LAS OPERACIONES DE MATRICES 863
También podemos multiplicar dos matrices juntas siempre que el número de col-
umns en la primera matriz es igual al número de filas en la segunda matriz. A
formar el producto AB de las dos matrices A y B, el número de columnas de A debe
ser igual al número de filas de B. Si designamos el resultado de la matriz multi-
plicación AB por C, entonces C es nuevamente una matriz y C tiene el mismo número de filas que
A y el mismo número de columnas que B. Para resumir: si A es una matriz mx n
y B apxq matrix, entonces el producto AB puede formarse solo si n = p; además, si
C = AB, entonces C es una matriz mx q .
Para completar nuestra definición de multiplicación matricial, tenemos que describir cómo
Se obtienen los elementos de C. La siguiente regla especifica c u , el elemento en el
con la fila i y columna j de la matriz resultante C, en términos de elementos en A y B:
norte
c ii = a ii b u + a 12 b 2J +. + a en b ni = a ik b ki , (B.1)
k=1
donde n = número de columnas de A = número de filas de B.

La ecuación (B.1) nos dice que c u es una suma de productos. Cada producto consta de un
elemento de la fila i-ésima de A y un elemento de la columna j-ésima de B. Multiplicamos
el primer elemento en la i-ésima fila de A con el primer elemento en la jésima columna de B,
el segundo elemento en la i-ésima fila de A con el segundo elemento en la jésima columna de
B — y así sucesivamente hasta que el último elemento en la i-ésima fila de A se multiplique por el último
elemento en la columna j de B, y luego sume todos los productos. Otra forma de mirar
esto es: para obtener c 0 , "multiplicamos" la i-ésima fila de A con la jésima columna de B.
Un ejemplo aclara aún más la ecuación. (B.1). Considere C = AB, donde
—1 3 0 0 \
(1 2
UN B=(2110
1 0 1) '
1001/
Como A es 2 x 3 y B es 3 x 4, el producto AB se puede formar y C sería

2 x 4. De acuerdo con la ecuación. (B.1),
C11 = + a i2 b 21 + = 1 x (--1) + 2 x 2 + 3 x 1 = 6,
C12 + a i2 b 22 + a l3 b 32 = 1 x 3 + 2 x 1 + 3 x 0 = 5,
y así. El resultado AB = C es
300
C1 2 3 (6 I5 2 3
110=
1 0 1) 0301
00 1
Debemos enfatizar en este punto que el producto BA puede no definirse incluso

aunque AB es. Podemos tomar lo anterior como un ejemplo. A es 2 x 3 y B es 3 x 4, entonces
AB está definido, pero BA no, ya que 4 2. En el caso de que BA también esté definido,
BA 0 AB en general. Por ejemplo, dejemos
(1 1 (1 0
A= B= yo) '
Página 876
luego
(2 1) (1 1) .
AB = pero BA =
11 1
C. ECUACIONES LINEALES EN FORMA DE MATRIZ
Un sistema de ecuaciones lineales se puede expresar en forma de matriz. Primero, consideremos

una ecuación lineal simple, digamos X 1 - 2X 2 + 2X 3 = 4. Usando la multiplicación de matrices,
la ecuación se puede expresar como
Ix
(1 —2 2) = 1X 1 + (-2) X 2 + 2X 3 = 4.
3/
Supongamos que ahora tenemos el siguiente sistema de tres ecuaciones:
X, - 2X, + 2X 3 = 4,
X, + X, + X 3 = 5,
- X 1 5X 2 - 3X 3 = 1.
Usando la multiplicación de matrices, esto es equivalente a
—2 2 1 • X, - 2 • X, + 2 • X 3 \ 14 \
1 1 X2 1 • X, + 1 • X 2 + 1 • X 3 55
55 1VX3
- 1 • X 1+ 5 • X 2 - 3 • X 3/
//
3x3 3x1 3x1
Y debido a la definición de igualdad de los vectores, debemos igualar (1 • X 1 - 2 • X 2 +

2 • X 3 ) a 4 y (1 • X, + 1 • X 2 + 1 X 3 ) a 5 y (- 1 • X, + 5 • X 2 - 3 • X 3 ) a 1,
que muestra que la formulación de la matriz
1 —2 2 / X, \ 44
1 1 1x2 =5 (B.2)
—1 5-3\ X 3 /1 )
es equivalente al sistema de ecuaciones lineales. En general, la ecuación. (B.2) se escribe como
Ax = b, donde
1 -2 2 /X1\ 44
1 1 1, x = X, , b= (5).
—1 5-3 \X31 1
A se llama matriz de coeficientes, x es el vector de incógnitas y b es el vector de
constantes Encontrar la solución a un sistema de ecuaciones lineales es equivalente a resolver
para el vector desconocido x en la ecuación matricial Ax = b. Volveremos a
resolviendo Ax = b en una sección posterior.
Página 877
INVERSIÓN DE MATRIZ DEFINIDA 865
D. MATRICES ESPECIALES
Hay varios tipos de matrices que poseen propiedades útiles. Aquí enumeramos algunos
de los mas importantes.
La matriz cero (o nula) es una matriz con todos los elementos (o componentes) que son cero.
Por ejemplo,
o 00 0\
(0 01
00 00 00 00
0 0 0) ' \0 00 00 0/
son matrices nulas de dimensiones 2 x 2 y 3 x 4. La matriz cero 0 posee el

propiedad que
A+0=0+A=A
para cualquier matriz A de la misma dimensión.

Una matriz diagonal es una matriz cuadrada cuyos elementos son todos ceros excepto en el
diagonal principal, es decir, D es una matriz diagonal si d i; = 0 para yo j. Por ejemplo,
/100\
030
)' \004/
son matrices diagonales Los elementos d11, d „,. . , d nn se llaman elementos en el main
diagonal. Tenga en cuenta que todas las matrices diagonales son cuadradas por definición.
La matriz de identidad, I, es una matriz diagonal que tiene unas en la diagonal principal
y ceros en cualquier otro lugar. Por ejemplo,
/1
(1 00 00 o\
00 0\
(1 0 00 1 00 00
00 1 0 0,
1) ' 00 00 1 00
00 00 1/
00 00 00 1/
son matrices de identidad de dimensiones 2 x 2, 3 x 3, 4 x 4. La matriz de identidad tiene el
propiedad útil que
AI = A, IB B
para todas las matrices A y B, siempre que se defina la multiplicación de matrices; es decir, A y B
debe ser de dimensiones apropiadas.
E. INVERSIÓN DE MATRIZ DEFINIDA
Ahora, dada una matriz cuadrada A, puede existir una matriz B, tal que
AB = BA = I.
Si dicha matriz B existe, entonces A Se dice que es no singular y la matriz B se llama

el inverso multiplicativo de A. Usualmente escribimos B como A ' para denotar inverso. A -1
Página 878
-1
juega un papel muy significativo en la resolución de la ecuación matricial Ax = b. Si A es conocida,
-1
podemos premultiplicar ambos lados de la ecuación matricial por A Llegar
-l
A 'Axe = A si.
-1
Desde A A = I, la ecuación se convierte en
-1
Ix = A si.
Pero Ix = x donde x es una matriz (mx 1); por lo tanto

-l
x=A si.
El sistema ahora se puede

-1
resolver para el vector desconocido, x, llevando a cabo la matriz
multiplicación, A si.
F. TRANSPOSICIÓN DE MATRIZ
-1
Antes de describir cómo calcular A primero debemos definir la transposición de una matriz.
Para una matriz dada A, la transposición de A, denotada por A ', se obtiene de A escribiendo
las columnas de A como filas de A '. Formalmente, tenemos al b = a ii . Por ejemplo, si
1
23\ 134
3 2 1, entonces A '= 2 2 3
432/ 312/
Finalmente, si A = A ', entonces decimos que A es una matriz simétrica. Por ejemplo,
1 —1 44
A= —1 2 55
( 44 55 3
es una matriz simétrica Observe que las entradas de A son simétricas en todo el
diagonal; por lo tanto, todas las matrices diagonales son simétricas.
La clase de matrices simétricas es muy importante y surge con mucha frecuencia en muchos
problemas de la vida real. La matriz de covarianza en la teoría de cartera es una matriz simétrica.
Además, los sistemas algebraicos que involucran matrices simétricas son en general más fáciles
resolver.
G. DETERMINANTES
-1 -1
Dado x = A b, y A, el primer paso para encontrar A es determinar primero si A no es
singular. Para hacer eso, hacemos uso de la función determinante que se define para todos
matrices cuadradas
El determinante de una matriz cuadrada A, denotada por IA, es un número único como-
asociado con esa matriz. Para una matriz de 2 x 2
11 4 1 = ana.22 a12a21.
Página 879
DETERMINANTES
867
Por ejemplo,
21 = (2 x 4) - (1 x 3) = 8 - 3 = 5.
34
Entonces el determinante de la matriz es 5.

La definición de un determinante de una matriz cuadrada de orden 3 x 3 o superior implica
La noción de menores y cofactores de elementos de la matriz. El menor de una u , de-
señalado por 111/1 ; 1, es el determinante de la submatriz de A obtenida eliminando el i-ésimo
fila y jésima columna de A. Suponga
a12 a 13 \
A = a21 a22 a23
\ a 31 a 32 a 33 /
luego
un 23
a22 = a 22 a 33 - a 23 a 32 ,
a 32 a 33
a12 a13
= a 12 a 33 - a un 32 ,
Im2 11 =
13
a 32 a 33
a 32 a 33
y así. El cofactor de una u , denotado por ICijI, es igual a (- 1) ' + j1M 0 1. Por eso
a veces los cofactores se llaman menores firmados. Siempre que i + j sea par, IC ij i =
y cada vez que i + j es impar, ICJ = —111 / J. Tome la matriz 3 x 3, A,
12
04
A = 3 0 4, luego 1M111 = 1 = —4,
55
015/
34 3 00
15,
1 M121 = 0 5 i M131 = 0 1=3*
El lector puede verificar que 11421 = 9 , 1 1 / 1 221 = 5 , 1M231 = 1 , 1M311 = 8, 1M 32 1 = 1,

M33 = —6. Por lo tanto, IC 11 1 = —4, IC 12 1 = —15, IC 1- 13I = 3 1-21.1
IC = —9 , 1C221 = 5 ,
El determinante de una matriz nxn general ahora se puede definir en términos de menores,
que son ellos mismos determinantes de (n - 1) x (n - 1) matrices. La regla es
i+
1A1 = ail ( - 1) 1M111 + ai 2 (-1) i + 2 1M i2

1 + • • + ain ( -1 ) i + n 1min1
norte
= Ej = 1 M ijl (B.3a)
La operación descrita se conoce como encontrar el determinante por expansión por el

con la fila de A. Es posible expandirse por cualquier fila o columna en A para encontrar 1A1; por lo tanto,
Página 880
expandiéndose por la columna j, tenemos

1 1 1 2+J
IAI = au (- ) + az./ ) IM2J1 + • • • + ain (
= ao ( -1 ) i ± j 1 Miil. (B.3b)
i=i
Aunque la ecuación (B.3a) y la ecuación. (B.3b) puede parecer bastante complicado a primera vista,
De hecho, son bastante simples. Cada término de la suma en la ecuación. (B.3a) simplemente consiste en un
elemento en la fila i-ésima y su cofactor (menor firmado). Un ejemplo aclarará esto
más lejos. Dejar
/121
A = 3 0 4.
\O15
De la ec. (B.3a), tomando i = 1 y expandiendo por la i-ésima fila,

1+3
Al = a ll (-1)
1
1M il l + a 12 (-1) 1+2 0/ 12 1 + a “(- 1) 1 M, 3 1
2 04 3 34 44 30
= 1 • (- 1) • + 2 (—1) +1 - (-1)
15 05 01
= —4 + (-30) + 3 = —31.
En el ejemplo anterior l fue evaluado mediante expansión por la primera fila. Conforme
Alabama
a la ecuación (B.3b), también podemos evaluar IA 1 a través de la expansión de la columna j. Nos deja
tomar j = 2,
4- -1
)2+20
+2 3+2
lAl = a12 ( 1M121 + a22 ( -1
221 + a32 ( ) 1 M321
3 34 11 55 11
= 2 (- 1) + 0 • (-1) 4 + 1 (- 1)
05 00 55 34
= - 30 + 0 + (- 1) = —31,
que concuerda con nuestro resultado anterior.
Una observación clave con respecto a la definición del determinante de una matriz nx n
es que podemos expresarlo en términos de determinantes de (n - 1) x (n - 1) matrices (la
menores). Como en el ejemplo anterior, reducimos el determinante de una matriz de 3 x 3 en
Una suma de términos que implican determinantes de 2 x 2 matrices. Ya que sabemos cómo
evaluar 2 x 2 determinantes, el problema está resuelto. Ahora para evaluar una disuasión 4 x 4
dominante, primero debemos usar la ecuación. (B.3a) o la ecuación. (B.3b) para reducirlo en términos de disuasión 3 x 3
minantes, luego use la ecuación. (B.3a) o la ecuación. (B.3b) nuevamente para reducir cada determinante 3 x 3 a un
suma de 2 x 2 determinantes y luego evaluar. Entonces la reducción continúa, y ahora podemos
evaluar determinantes de cualquier tamaño.
Un teorema bien conocido en álgebra matricial establece que una matriz cuadrada A no es
singular si y solo si HI 0 0. Entonces, la matriz en el ejemplo anterior tiene un múltiplo
inverso cativo porque IA1 = - 31 0 0.
881 de 1189.
LA INVERSIÓN DE UNA MATRIZ CUADRADA 869
H. LA INVERSIÓN DE UNA MATRIZ CUADRADA
Dada una matriz cuadrada no singular A, construya una nueva matriz B del mismo tamaño.
sion con b i; = C u l, el cofactor de cl ip Luego transponer B y llamar a la matriz resultante
el adjunto de A, "adj. A" Es decir, adj A = B '. Se puede demostrar que
(adj. A) (A) 1A1 • /.
Como la no singularidad de A implica 1A1 0 0, podemos dividir ambos lados por el escalar
(adj. A) (A) = I;
UN
yo
como A -1 A = I, es inmediatamente evidente que (1 / 1A1) (adj A) =
Como ejemplo, tome la matriz A de 3 x 3 de la sección anterior. Tenemos
ya calculó el determinante y todos los cofactores, así que
/ Cll . C12 c13 \ / -4 -15 3\

B= C21 C22 C23 —9 5 5 —1
\\ C J, • i C32 C33 / \8 —1 —6 /
/ —4 —9 8\
adj. A = B '= —15 5-1
\ 3 —1 —6 /
Como AI = —31, la inversa de A es simplemente
44 9 —8
31 31 31
1 15-5 1
= adj =UN
1241 31 31 31
—3 1 66
31 31 31
El lector curioso puede verificar que A -1 A = I = AA -1 , o
( 44 9 —8 44 9 —8
31 31 31 31 31 31
/121 /100\ 121\
15-5 1 15-5 1
304=010=304
31 31 31 31 31 31
\015 \001/ 015/
—3 1 66 —3 1 6
31 31 31 31 31 31
882 de 1189.
I. SOLUCIÓN DE SISTEMAS DE ECUACIÓN LINEAL
Ahora supongamos que tenemos un sistema de ecuaciones lineales:
X, + 2X 2 + X 3 = 1,
3X 1 + 4X 3 = —1,
X 2 + 5X, = 2.
La formulación de la matriz se vería como Ax = b, o
/ 1 2 1 \ / X 1\ / 1 \
304X2 = —1
\015/\X3/ \2/
-1
Sabemos que A es, y sabemos que la solución del sistema es x = A'b;
por lo tanto
44 99 —8 —21
31 31 31 31
1\
15-5 1 22
—1
31 31 31 31
\ X3
I -X2) 2/
—3 1 63x1 8
31 31 31 31
3x3 3x1
o
—21 22
8
= ,X2= X 3= .
31 31 3 1
Como verificación de la solución, insertamos los valores en el sistema de ecuaciones original:
—21 44 8
+ + = 1,
31 31 31
—63 32
+ 0 + = —1,
31
22 40
0+ + = 2.
31 31
J. REGLA DE CRAMER
-1
Un corolario directo pero no obvio de nuestra derivación de A es la regla de Cramer para el
solución de una ecuación lineal. La regla establece que
A.1
xi =
883 de 1189.
APLICACIONES 871
donde A i es la matriz obtenida de A al reemplazar la columna i-ésima con la constante

vector. Usando el mismo ejemplo y aplicando la regla de Cramer, primero sustituimos el
vector constante para la primera columna en el numerador y luego expandir por la primera fila.
Recuerde que los cambios en los letreros son el resultado de convertir a menores en cofactores.
121
—1 0 4 04 —1 4 —1 0
1• -2• +1•
215 15 25 21
x 1= 1A1 —31
—4 + 26-1 21
= .
—31 31
A continuación, reemplazamos la segunda columna del numerador original por la constante

vector y nuevamente expandir por la primera fila:
1 1 1
3 —1 4 —1 4 34 3 —1
1 -1• +1•
025 25 05 02
X2=
—31 —31
—13-15 + 6 22
—31 31 '
y nuevamente para la tercera columna,
1 2 1
3 0 —1 0 0 —1 3 —1 3 00
1• -2• +1•
00 1 2 1 2 00 2 00 1
X3-
—31 —31
1 - 12 + 3 8
= .
—31 31
Esto concuerda con el resultado anterior. Todos los determinantes anteriores fueron evaluados por
expandiéndose por la primera fila.
K. APLICACIONES
En esta sección presentamos dos aplicaciones de álgebra matricial en la teoría de las finanzas.
1. Cartera de variación mínima
Supongamos que estamos considerando invertir en tres valores: X 1 , X 2 y X 3 , y

a3
Queremos formar la cartera que minimice la varianza del rendimiento. Dejar (4, 6z,
ser variaciones individuales de rendimiento, y x 1 , x 2 , x 3 ser pesos de inversión en el puerto
folio de valores X 1 , X 2 , X 3 , respectivamente. Entonces x 1 + x 2 + x 3 = 1. Además, dejemos
884 de 1189.
512 = 6 21 sea la covarianza de retorno entre X y X 2 , 6 13 = 6 31 la covarianza

de retorno entre X y X 3 , 0 23 = 6 32 la covarianza de retorno entre X 2 y X ,.
Al construir la matriz de covarianza A, queremos resolver el vector de peso X que
minimizará la varianza. Dejar
61
512 5 13 /xi\
UN = „.2 = x2
5 21 "2 5 23 55 X
(3 x 3) 5 31 5 32 '3 (3 x 1) \x3/
La varianza de la cartera
2
con x, de X 1 , x 2 de X 2 , x 3 de X 3 se puede expresar en
forma matricial como
2
una
= X'AX.
p Para minimizar la varianza de la cartera es equivalente
para minimizar 6 p sujeto a la restricción de peso x, + x 2 + x 3 = 1. Esto limita 1
El problema de optimización se puede resolver mediante el método del multiplicador de Lagrange. Dejar
2
g (x1, x 2 , x 3 , 2' ) = 0- 1 , + 2 '(l - x, - x 2 - x 3 )
= X'AX -x 1 - x 2 - x 3 ),
donde X'AX es la matriz de varianza-covarianza de la cartera y (1 - x, - x 2 - x 3 )

es la expresión implícita de la restricción que requiere que la suma de los pesos
igual Luego, las condiciones de primer orden para un extremo se logran estableciendo
todas las derivadas parciales de g igual a cero:
ag
=0 (B.4a)
hacha,
ag
00 (B.4b)
hacha 2
ag
=0 (B.4c)
hacha 3
ag
02 '= O. (B.4d)
Las ecuaciones. (B.4a), (B.4b) y (B.4c) en notación matricial se pueden expresar como
/1\
AX = 2e, donde e = 1 y 2 = 2 '/ 2, (B.5)
11 /
y (B.4d) es simplemente la reiteración de la restricción x, + x 2 + x 3 = 1. La solución

a la matriz Eq. (B.5) nos dará la respuesta en términos de 2, y la restricción
condición nos dará el valor de 2, de ahí la solución completa.
1 Los lectores no están familiarizados con el método de resolución de problemas de optimización restringida utilizando Lagrange mul-
los multiplicadores deben consultar el Apéndice D.
885 de 1189.
APLICACIONES 873
Como ejemplo numérico, tome
/ 2 —1 0\
A = —1 2 -1
0 —1 2 /
como matriz de covarianza para valores X 1 , X 2 , X 3 . Entonces (B.5) se convierte
/ 2 —1 0 / X 1\ 1\ UN\
—1 2 —1 X 2 A1=
\ 0 —1 2\X3/ 1/ UN/
Usando la regla de Cramer, sustituyendo el vector A por la primera columna y expandiendo

numerador y denominador por la primera columna, tenemos
UN
2 -1 —1 0 —1 00
-UN +A
—1 2 —1 2 2 —1 32 + 22 + 62 3
X1 = = = A.
2 -1 —1 0 6-2 44 2
2 +1 +0
—1 2 —1 2
Luego, sustituyendo el vector A en la columna 2 y expandiéndolo por la columna 1,
A —1 Un 0
2A +1 +0 62 + 2A 8A
2 A2
= - - 22.
44 44 44
Y finalmente sustituyendo el vector A en la columna 3,
2A —1 A
2 +1 +0
—1 A —1 2 62 + 0 = 62 3
X3= = 2 A.
44 44 44
Como 13 = x 1 + x 2 + x 3 = ZA + 22 + 1/1 = 5A, tenemos A = t Por lo tanto, x 1 = A, x 2 =
x 3 = „. En otras palabras, si tiene $ 1000 para invertir, debe poner $ 300 en X 1 ,

$ 400 en X 2 y $ 300 en X 3 para formar la cartera de variación mínima. Tenga en cuenta que nosotros
en realidad no he establecido que esta sea la cartera de variación mínima. Tenemos
simplemente determinó un punto extremo que puede ser un máximo o un mínimo.
Para garantizar que esta es la cartera de variación mínima, tendríamos que examinar
Las condiciones de segundo orden. (Para una discusión, vea el Apéndice D.)
2. Regresión lineal
Muy a menudo, cuando consideramos una seguridad, nos gusta saber cómo varía su rendimiento
a medida que el mercado fluctúa. Supongamos que tenemos los datos en la Tabla B.1. Podemos discernir cualquier
¿patrón o relación simple entre el rendimiento de la seguridad A y el mercado? Primero,
886 de 1189.
Tabla B.1
Retorno (en%)
Seguridad A 99 9.5 10,5 10,5 11 12

Mercado 8 99 10 11 12 13
ESTADO 1 2 3 44 55 66
Ponemos los datos en un gráfico:
REAL ACADEMIA DE BELLAS ARTES
12 X
11 X
10
X
99 Rrn
8 99 10 11 12 13
Podemos ver que existe un patrón aproximadamente lineal. La siguiente pregunta nat-
surge de manera natural: ¿Cuál es la ecuación de la línea recta que "mejor" se ajusta a los puntos de datos?
En términos matemáticos, esto es equivalente a encontrar los valores de dos constantes a y
b tal que cada vez que se da el rendimiento en el mercado, entonces la expresión [a +
b x (rendimiento del mercado)] dará el "mejor valor predictivo global" del rendimiento de
seguridad A. En los símbolos, sea X 1 , i = 1, 2, 3, 4, 5, 6, los rendimientos en el mercado dados
los diversos estados del mundo; sea Y i sea la rentabilidad de la seguridad A; y dejar Y = a + bX
El rendimiento previsto de la seguridad A utilizando la línea recta más adecuada. Llamamos
e i = Y i - Y , que es la diferencia entre el valor observado y el valor predicho
de retorno de seguridad A, el término de error. Estos términos de error pueden ser positivos o negativos.
Encontrar la línea recta que mejor se ajuste es equivalente a minimizar la magnitud de
términos de error en cierto sentido. La técnica de minimizar la suma del cuadrado de
Los términos de error se denominan regresión lineal. En nuestro ejemplo anterior con seis diferentes
Estados, tenemos seis términos de error. Dejar
66 66 66
g (a, b) = E e2 = mi f i ) 2 = E (Y— a - bX i ) 2
=1 ti = 1 i=1
ser la suma de los cuadrados de los términos de error. Las condiciones de primer orden para mini-
mizing g (a, b) son
p.ej
= 00 (B.6a)
ea
ag
00 (B.6b)
01)
887 de 1189.
APLICACIONES 875
Las ecuaciones (B.6a) y (B.6b) escritas en forma de matriz resultan ser
1X1\ Yi
1
1x2 Y2
1 1111 1) 1 X, (aH 111111 Y3
( Xi X2 X3 X4 X5 X6 1X4
1 X,
si XiX2X3X4X5X6 Y4
Y5
1 X 61 Y6
Realizando la multiplicación de matrices, explicada anteriormente, obtenemos
66 X, yo
Y
i=1 i=i
(si)
i X i i X7 iXiYi
i=1i=1 i=i
Esto es equivalente a dos ecuaciones y dos incógnitas (a y b). Como un numérico
ejemplo, tomemos los datos de la Tabla B.1:
6 X i = 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + 13 = 63,
i=1
2 2 2 2 2 2
=8 +9 + 10 + 11 + 12 + 13 = 679,
Y i = 9 + 9.5 + 10.5 + 10.5 + 11 + 12 = 62.5,

(-1
X i Y, = 8 x 9 + 9 x 9.5 + 10 x 10.5 + 11 x 10.5 + 12 x 11 + 13 x 12 = 666,

i=1
ENTONCES
66
( 55
63 67 9) ) 666
Por la regla de Cramer, tenemos

62,5 63
666 679 479,5
a= = 4.57,
6 63 105
63 679
6 62,5
63 666 58,5
b= = = 0,56.
6 63 105
63 679
Página 888
Por lo tanto, la ecuación de la línea recta que mejor se ajusta es Y = 4.57 + 0.56X. Tenga en cuenta que
b es la pendiente de la línea recta. Tanto el signo como la magnitud de b contienen
información importante. Si b es positivo, esperaríamos que el retorno de la seguridad
A se mueve con el mercado, mientras que una b negativa implica que el rendimiento de la seguridad A
y el mercado generalmente se mueve en direcciones opuestas. La magnitud de las medidas b
El grado de volatilidad de la seguridad A. Cuanto mayor sea la magnitud de b, más volátil
El retorno de la seguridad A.
889 de 1189.
Apéndice C Una Introducción

a la regresión múltiple
Los estudiantes de negocios se enfrentan con frecuencia a artículos de revistas que están plagados de
econometría. Por otro lado, los cursos de econometría suponen un conocimiento previo de
álgebra matricial y cálculo y, por lo tanto, presentan una barrera formidable para los curiosos.
Este apéndice está escrito para proporcionar una visión general de las técnicas de regresión múltiple.
que asume solo el conocimiento rudimentario de cálculo y álgebra matricial proporcionado
en los otros apéndices. Si bien no es un sustituto de un buen curso de econometría, esto
el apéndice permite al lector comprender e interpretar la salida de la computadora de
un paquete de software típico de regresión múltiple y tener un nivel introductorio de
comprensión de algunos de los errores típicos cometidos en estudios econométricos.
A. CUADRADOS MENOS ORDINARIOS

ESTIMACION LINEAL
Si estamos tratando de explicar la distribución de los ingresos por ventas de la empresa XYZ
Dado un pronóstico del producto nacional bruto, podríamos elegir un modelo lineal como
=a+ + (C.1)
dónde
= ingresos por ventas en el año t,

X, = pronóstico del producto nacional bruto para el año t,
E t = término de error (la diferencia entre los ingresos por ventas reales y la predicha por
el modelo).
Las relaciones lineales tienen la virtud de ser simples y robustas. Muchos

Los fenómenos naturales no están relacionados linealmente, pero las aproximaciones lineales generalmente funcionan
muy bien dentro de un rango limitado.
El objetivo es encontrar el conjunto de pesos (a y b) en la Ec. (C.1) que proporcionan el
mejor estimación imparcial de ingresos dado el PNB. Si el PNB tiene algún poder explicativo
877
Página 890
878 UNA INTRODUCCIÓN A LA REGRESIÓN MÚLTIPLE
Yt DATOS
• 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976
12512220220170240225195 290
300
Xt .86 .98 1.11 1.18 1.30 1.41 1.53 1.71
•
200
• Condicional
at distribución (Año Xt)
100 Incondicional
distribución de Y t
b = 174.8
yo
Xt
.25 .50 .75 1.00 1,25 1,50 1,75
a = - 23.4
Figura C.1
Ingresos vs. pronóstico PNB.
la distribución condicional de los ingresos, f i l X „será diferente de su incondicional

Distribución nacional. Esto se ilustra en la Fig. C.1. La media y la desviación estándar
de la distribución incondicional de Y son $ 196.9 y $ 60.1. El problema incondicional
La distribución de ingresos por capacidad se representa a lo largo del eje y. La distribución condicional
ción de Y X, es la distribución de los términos de error, e t . Por ejemplo, dado que X, = $ 1.26
(su media), entonces el ingreso estimado es de $ 196.9 (su media) y la desviación estándar
de la estimación es de $ 33.73. Observe que la distribución condicional tiene una varianza menor.
que la distribución incondicional. Esto se debe a que el conocimiento del PNB predicho
nos permite refinar nuestra estimación de ingresos por ventas.
Para obtener el mejor modelo lineal para predecir Y dado X i , queremos encontrar el
ecuación que minimiza los términos de error al cuadrado. El término de error es la diferencia.
entre el ingreso real y el ingreso predicho por el modelo lineal. Si nosotros
minimizar los términos de error al cuadrado, en efecto estamos minimizando la varianza de
distribución condicional Para ver cómo se logra esto, reescriba la ecuación. (C.1) como sigue:
e t = Y, - a - bX ,.
La varianza de los términos de error es '

77
= E [(Y, - a - bX,) - (1 - a - bX) r, (C.2)
2
QE = E [(Y, - Y) - b (X 1 - X)] ,
= - 2b COV (Y, X) +
Queremos elegir la pendiente, b, y la intersección, a, que minimicen el cuadrado

términos de error Para hacer esto, tome la derivada de a con respecto a b y establezca el resultado
Este resultado se deriva de las propiedades de las variables aleatorias discutidas en el Capítulo 6.
Página 891
ESTIMACIÓN LINEAL MENOS CUADRADOS ORDINARIOS 879
igual a cero: 2
re
b = 2 COV (Y, X) + 2bo
-
i = 0.
Resolviendo para b, el término de pendiente estimado, tenemos
COV (Y, X)
_2 (C.3)
°X
La intersección está determinada por el hecho de que la línea debe pasar por la media
valores para Y y X. En ese punto, tenemos
=+
Por lo tanto, resolviendo para a, tenemos

a=-
Los términos estimados de pendiente e intersección se calculan en la Tabla C.1.
Habiendo obtenido estimaciones de la pendiente y la intersección que minimizan el cuadrado
términos de error, ahora tenemos la siguiente ecuación lineal
= —23.42 + 174.84X t .
Se puede usar para predecir los ingresos por ventas cuando se le da un pronóstico de PNB. La diferencia
entre el ingreso pronosticado y el ingreso real en un año dado es el error de estimación,
a menudo llamado residual:
=
Tenga en cuenta que en la Tabla C.1 el término de error promedio (excepto

Et error de redondeo en el
cálculos) es cero. Esto implica que la estimación lineal es insesgada. En otras palabras,
en promedio, no hay error de estimación.
En la regresión lineal, los errores residuales indican la extensión del movimiento en el
variable dependiente (la variable en el lado izquierdo de la ecuación de regresión) que
no se explica por las variables independientes (la (s) variable (s) en el lado derecho
lado). Si los residuos son pequeños en relación con el movimiento total en la variable dependiente
capaz, entonces se deduce que una parte importante del movimiento ha sido explicada. Definimos2
el estadístico de resumen conocido como coeficiente de correlación múltiple al cuadrado, r , como
El porcentaje de la variación total en la variable dependiente que se explica por el
ecuación de regresión. El cuadrado del coeficiente de correlación es
Variación explicada por la ecuación de regresión
r 2-
Variación total de la variable dependiente.
= ~ (Y - y ) 2 E (8 _ 0 2
E (y -
f) 2
2
Tenga en cuenta que E (Y - es
Y)la varianza de la variable dependiente, en nuestro ejemplo.
Tenga en cuenta también que E (e - 0 2 es la varianza de los residuos. Además, el promedio
Página 892
00
Tabla C.1 Cálculos de regresión simple 00
t Y Y- V 0 7- n2 X X-X (X - X) 2 (Y - Y) (X - i) c=k-Y
E2 UNA INTRODUCCIÓN A L
1969 125 -71,875 5.166,01 .86 -.40 .1600 28,750 -1,94 3.7636
1970 110 -86.875 7.547,27 .98 -.28 .0784 24,325 1437.9264
-
1971 220 23.125 534,76 1.11 -.15 .0225 -3,469 4 3 973
25 2435.4225
1972 170 -26,875 722,27 1,18 -.08 .0064 2.150 -12,89 166.1521
1973 240 43,125 1.859,76 1,30 .04 .0016 1.725 36,13 1305.3769
1974 225 28,125 791,02 1,41 .15 .0225 4.219 1,90 3.6100
1975 195 -1.875 3,52 1,53 .27 .0729 -.506 -49,09 2409.8281
1976 290 93,125 8.672,27 1,71 .45 .2025 41,906 14,44 208.5136
Suma 1575 25,296.89 10.08 .5668 99,100 -.02 c.:., '0 7970.5932
Y _ 1575
X
= E x 10.08
__
Y = 196.875 = 1 26
N-8 norte 8 .
1 (S - n 2 25,296.89
= E (X - XY .5668
ol, = = = 3613.84 oi
77 = .0809714
N-1 77 N _1
ay = - \ , c / 7 - ?, = V3613.84 = 60.12 ( 7 x =, / tri = .2846
(Y - 1 7- ) (X - X) 99.10
COV (Y, X) = - 14,16
N1 77
.
si CV
O (Y, X) = 14.16
= =
174,88
6, 2 , .0809714
a = Y - Lx = 196.876 - 174.84 (1.26) = -23.42
Definiciones de símbolos: Y, X = los medios de ingresos y PNB, respectivamente,
N = el número de observaciones en la muestra,
= las variaciones de ingresos y PNB, respectivamente,
COV (Y, X) = la covarianza entre ingresos y PNB,
a, b = las estimaciones de intersección y pendiente,
e = el término de error.
Página 893
PRUEBA DE HIPÓTESIS SIMPLE DE LAS ESTIMACIONES DE REGRESIÓN LINEAL 881
El término de error, E, es siempre cero; por lo tanto podemos reescribir el coeficiente de correlación al cuadrado
cient como 2 2
2 (Y - Y) 2 - E E
r =
(C.5)
(I T Y) 2
Usando los números de la Tabla C.1,
r 25,296.89 - 7970.5932
2
= .6849.
25,296.89
Esto significa que aproximadamente el 68.5% de la variación en la variable dependiente, ingresos por ventas,
se explica por la variable independiente, GNP. Si se explicara toda la varianza,
entonces la suma de los residuos al cuadrado, E e 2 , sería cero y tendríamos r 2 = 1.
En el extremo opuesto, la ecuación no reduciría la varianza del dependiente
variable en absoluto, en cuyo caso tendríamos r 2 = 0.
B. PRUEBA DE HIPÓTESIS SIMPLE DE

LAS ESTIMACIONES DE REGRESIÓN LINEAL
Ahora que sabemos cómo estimar la pendiente y la intersección, la siguiente lógica

la pregunta es si podemos o no rechazar la hipótesis nula de que son iguales a
2 Una relación importante, que se utiliza en el Capítulo 6, es que
COV (Y, X)
r=
urax
La prueba se desprende de la definición de r 2 , de y de b. Primero, reescribe r 2 y la definición de b
-2 COV (Y, X)
= b= 2
6 6
o X
De la ec. (C.2), tenemos

vE = 6 3 2 ; - 2b COV (Y, X) +
Sustituyendo en el valor de b, tenemos
de = QY
(COV (Y, X)) (CO V (Y, X) 2
2 COV (Y, X) +
(7, 2
[COV (Y, X)] 2
Sustituyendo este resultado en la definición de r 2 da

[COV (Y, X)] 2
o-
) 2, - (7,2 +
r2
[COV (Y, X)] 2
Por lo tanto, tomando la raíz cuadrada,
COV (Y, X)
r= QED
Cl x (7 ) ,
Página 894
cero. Para hacer esto, podemos calcular las estadísticas t para probar la importancia de
términos de pendiente e intercepción.
Las estadísticas t se definen como las estimaciones de la intersección, a, o la pendiente, b,
dividido por sus respectivos errores estándar de estimación: 3
un si
ta= , tb - (C.6)
mar) se (b) •
Asumiremos que la variable independiente, X, puede tratarse como una constante

en muestreos repetidos. De hecho, aquí es donde el análisis de regresión deriva su nombre. Nosotros
digamos que Y regresa a X. También asumimos que se generan los términos de error
por selección aleatoria de una distribución estadística estacionaria con una media de cero
y una varianza constante. Además, los términos de error en muestreos sucesivos son independientes
abolladura. Esta especificación del proceso de generación de errores puede establecerse como
E (8) = 0, (C.7)
VAR (e) = E [e - E (8)] 2 = E (8) 2 = (C.8)
COV (e „ e t _ 1 ) = 0. (C.9)
Para determinar el error estándar de estimación para b, recuerde la definición dada en

Eq. (C.3):
COV (Y, X)
_2 (C.3)
X
También sabemos que los valores observados de Y son

Y = a + bX + e.
2
Reescribiendo la ecuación. (C.3), utilizando las definiciones de COV (Y, X) ( y
TX , tenemos
b=
V [(X - X) (Y - Y)]
E [(X - X) (X - X)]
Sustituyendo en rendimientos Y
_ E [(X - X) (a + bX + e - - bX)]
E [(X - X) (X - X)]
E [(X - g) (Y - P) + (X - g) e]
E [(X - X) (X - X)]
E [(X - X) (Y - Y)] E [(x - X) e]
-
E [(x - g) (x - g)] E [(x - x) (x - g)]
b E [(x - X) e]
E [(x -) 02]
(C.10)
3 Una buena referencia a la distribución t es Hod [1954, 274-283].
Página 895
PRUEBA DE HIPÓTESIS SIMPLE DE LAS ESTIMACIONES DE REGRESIÓN LINEAL
883
La ecuación (C.10) nos dice que la pendiente estimada, b, es igual a la pendiente verdadera, b,
más un término que depende de la varianza de X (en el denominador) y el error
términos (en el numerador). El valor esperado de b es
E (b) = b, ya que E (e) = 0. (C.11)
Tenga en cuenta que el valor esperado de la pendiente es igual a la pendiente real. Por lo tanto, nosotros
Se puede decir que la estimación de la pendiente es imparcial. La varianza de b es
2
VAR (b) = E [b - E (b)]
1
= E [b + [(Xi - X) Ej E (X - X) 2 "
' 12
- 2
1
E rE
[ (x[(X - X ) ed ) 2'
y dado que se supone que X es una constante, tenemos
l 2
VAR (b) = (xi
x) 2 ] EE (X 1 - X) e i r
Expandiendo los rendimientos del segundo término
2
EE - X) 8ir = ERX - X ) 2 4
(X2 - X) £ 3 + "'
+ 2 (X, - X) (X 2 - X) e i e 2 + •••]
= (X, - X) 2 E (4) + (X 2 - X) 2 E (ei) + • • -
+ 2 (X - X) (X 2 - X) E (e l e 2 ) + • •.
Usando las ecuaciones. (C.8) y (C.9), el resultado anterior se puede reducir a
EE (X i - X) g i r = [1 (X - X) 2] (72
Esto significa que la varianza de la estimación de b se puede escribir como
/ (X -) 0 2 2
El (X -
66
mi
VAR (b) = X) 1 2
62
E (X —X) 2 (C.12)
Ahora tenemos el resultado de que la estimación de la pendiente, b, se distribuye normalmente con

una media de by una varianza de 6E / 6X. La varianza de la estimación de b proporciona una medida
seguro de la precisión de la estimación. Cuanto mayor sea la varianza de la estimación, más
generalizada la distribución y menor la precisión de la estimación.
Una derivación similar mostraría que la estimación de intersección, a, también es normalmente
distribuido con una media de
E (d) = a (C.13)
Página 896
y una varianza de
X2) / 6l
VAR (a) = se (a) = AR (d), (C.14)
N1 (X - X) 2
donde N es el número de observaciones en la muestra.
Usando las ecuaciones. (C.12) y (C.14) para el problema de muestra de la Tabla C.1, y dado
que las estadísticas t definidas en la ecuación. (C.6) tienen N - m grados de libertad (donde N =
8 = el número de observaciones ym = 2 = el número de variables independientes
incluido el término constante), podemos calcular las pruebas de significación apropiadas para
la pendiente e intercepción. El error estándar para el término pendiente es
2
o-, 7970.5932 / (8 - 2)
se (b) = = 48,41,
(X - X) 2 5668
y la estadística t para b es
t (b) = 1
174,84
= 3.61.
se (b) 48,41
Nos referimos a la tabla de estadísticas t (Tabla C.2) para 8 - 2 = 6 grados de libertad y
un intervalo de confianza del 95% (en una prueba t de dos colas). Esa tabla muestra que la estadística t
debe ser mayor que 2.447 para rechazar la hipótesis nula de que el coeficiente de pendiente
cient no es significativamente diferente de cero. Es. Por lo tanto podemos decir que predijo
El PNB, la variable independiente, es una variable explicativa significativa para los ingresos por ventas,
dados nuestros datos de muestra.
Luego, calcule la prueba t para determinar si la estimación de intercepción, a, es o no
significativamente diferente de cero. El error estándar de a es
[ x2) 01 i1 / 2
se (a) =
- X) 2
N E (X
[(13.2676) (7970.5932 / 6) r 2
= 62,35
8 (.5668)
y la estadística t es
un - 23,42
t (a) = = = .37 5.
mar) 62,35
El estadístico t para a es menor que 2.447, el nivel requerido de significancia. Por lo tanto
No podemos concluir que el término de intercepción sea significativamente diferente de cero.
Resumiendo, hasta este punto podemos escribir los resultados del análisis de regresión
como sigue:
Y, = —23.42 + 174.84X, r 2 = .6849
(- .38) (3.61) df = 6.
Los números entre paréntesis son las estadísticas t apropiadas, y df designa el

grados de libertad.
Página 897
PRUEBA DE HIPÓTESIS SIMPLE DE LAS ESTIMACIONES DE REGRESIÓN LINEAL 885
Tabla C.2 Distribución de t de Student
Grados Probabilidad de un valor mayor en valor que la entrada de la tabla

de
Libertad 0.005 0,01 0,025 0,05 0.1 0,15
1 63,657 31.821 12.706 6.314 3.078 1.963

2 9,925 6,965 4.303 2.920 1.886 1.386
3 5.841 4.541 3.182 2.353 1.638 1.250
44 4.604 3.747 2.776 2.132 1.533 1.190
55 4.032 3.365 2.571 2.015 1.476 1.156
66 3.707 3.143 2,447 1.943 1.440 1.134

77 3.499 2.998 2.365 1.895 1.415 1.119
8 3.355 2,889 2.306 1.860 1.397 1.108
99 3.250 2.821 2.262 1.833 1.383 1.100
10 3.169 2.764 2.228 1.812 1.372 1.093
11 3.106 2.718 2.201 1.796 1.363 1.088

12 3.055 2,681 2.179 1.782 1.356 1.083
13 3.012 2.650 2.160 1.771 1.350 1.079
14 2.977 2.624 2.145 1.761 1.345 1.076
15 2.947 2.602 2.131 1.753 1.341 1.074
dieciséis 2.921 2,583 2.120 1.746 1.337 1.071

17 2.898 2.567 2.110 1.740 1.333 1.069
18 años 2.878 2.552 2.101 1.734 1.330 1.067
19 2.861 2.539 2.093 1.729 1.328 1.066
20 2.845 2.528 2.086 1.725 1.325 1.064
21 2.831 2.518 2.080 1.721 1.323 1.063

22 2.819 2.508 2.074 1.717 1.321 1.061
23 2.807 2.500 2.069 1.714 1.319 1.060
24 2,779 2.492 2.064 1.711 1.318 1.059
25 2.787 2.485 2.060 1.708 1.316 1.058
26 2.779 2.479 2.056 1.706 1.315 1.058
27 2.771 2.473 2.052 1.703 1.314 1.057
28 2.763 2.467 2.048 1.701 1.313 1.056
29 2.756 2.462 2.045 1.699 1.311 1.055
30 2.750 2.457 2.042 1.697 1.310 1.055
co 2.576 2.326 1.960 1.645 1.282 1.036
Página 898
C. BIAS Y EFICIENCIA
1. El criterio de error cuadrático medio
El investigador siempre está interesado en el sesgo y la eficiencia de la estimación

ecuaciones de regresión. Las estimaciones imparciales tienen la propiedad de que en promedio
La estadística completa es igual al valor verdadero del parámetro de población subyacente. Lo mas
La estimación eficiente es la que tiene la varianza de estimación más baja posible. Frecuentemente
Existe una compensación entre el sesgo y la eficiencia. Una regla que pesa ambos
aspectos es el concepto de "pérdida cuadrática". El valor esperado de la distribución de
La pérdida cuadrática se llama error cuadrático medio. Se puede definir formalmente como
MSE (e) = E (9-0) 2 , (C.15)
donde 0 es el parámetro de población y 0 es la estimación de ese parámetro.

El error cuadrático medio se puede expresar en términos de la varianza y el sesgo de
la estimación sumando primero y luego restando E (0) en la ecuación. (C.15). El resultado es
MSE (6) = E [O s - 46) + E (6) -
= E [6 - E (6)] 2 + [EA -
porque el término de producto cruzado tiene un valor esperado cero. Por lo tanto, el cuadrado medio
error puede ser escrito como
MSE (e) = Varianza (e) + [sesgo (e)] 2 . (C.16)
Minimizar el MSE impone un juicio arbitrario en cuanto a la importancia relativa

Tancia de sesgo y varianza. Si se piensa que minimizar el sesgo es de suma importancia
importancia, entonces el MSE puede ser inapropiado.
2. Fuentes de sesgo
A. VARIABLES IZQUIERDAS. Uno de los problemas más frecuentes de
El análisis de regresión es que el modelo empírico no se basa en un sonido teórico
pie. Cuando esto sucede, decimos que el modelo está mal especificado. Si un importante
la variable explicativa se deja fuera de la ecuación de regresión, luego las estimaciones de la
Los coeficientes para las variables incluidas en las ecuaciones pueden estar sesgados. Este era uno
de las dificultades empíricas en el primer intento de probar las relaciones entre
estructura de capital y valor (ver Capítulo 14). El trabajo empírico se realizó antes de un
Se ha derivado un modelo teórico de valor. Por lo tanto, las variables relevantes fueron a menudo
dejado de lado y los resultados empíricos fueron sesgados.
Supongamos que la verdadera relación teórica es
= a + b i X „+ b 2 X 2 , ± E t (C.17)
pero que el investigador estima erróneamente la siguiente ecuación de regresión:

Y, = a + b 1 Xit +Ut. (C.18)
899 de 1189.
BIAS Y EFICIENCIA 887
De la ec. (C.3) la estimación de mínimos cuadrados ordinarios de b 1 es
E (X 1 - X 1 ) (Y - Y)
1 E (x, - x 1 ) (x, - ir . (C.19)
Al sustituir la relación verdadera [Eq. (C.17)] para Y en la ecuación. (C.19), obtenemos
E (X, - X 1 ) (a + b 1 X 1 + b 2 X + c - a - b i X - b 2 X 2 )
b1
E (x, - x,) (x, - x i )
E (x, - X,) (ab, X 1 - a - b, X 1 )
E (x, - x i ) 2
E (x, x E ( b1 2-xx21b) 22 x 2 )
i ) (X (x,x))
E (x, - 2
y porque se supone que los términos de error siguen a las ecuaciones. (C.7), (C.8) y (C.9), nosotros
tener
E (x, - x,) (x 2 - x2) • (C.20 )
b l = b1 + b2
E (x, - x i ) 2
La ecuación (C.20) muestra que cuando una variable relevante se deja fuera de la ecuación
especificación la estimación de la pendiente, b, está sesgada. La dirección del sesgo depende de
signo de b 2 (la relación entre Y y X 2 ) y en E (x, - x „) (x 2 - x 2 ) (el
relación entre las variables independientes, X 1 y X 2 ). Si X 1 , X 2 , e Y son todos
relacionado positivamente, entonces b estará sesgado hacia arriba. En general, la única forma de eliminar
el sesgo de especificación errónea es asegurarse de que la prueba empírica se base adecuadamente en
teoría sólida, en lugar de ir a un "viaje de pesca" ad hoc.
B. ERRORES EN VARIABLES. Casi siempre hay algún error de medición

involucrado al tomar estadísticas de muestra. El grado de precisión en la estimación de ambos
Las variables independientes y dependientes pueden variar considerablemente, y desafortunadamente esto
El problema también resulta en sesgo. Por ejemplo, en el Capítulo 15, Friend y Puckett mostraron
ese error de medición es importante cuando se trata de estimar el efecto relativo de
dividendos y ganancias retenidas sobre el precio de las acciones comunes. El equilibrio estimado
fue
Pit = a + bD ,, + cRtt + sit,
dónde
P, = el precio por acción,
D u = los dividendos agregados pagados,
R h = las ganancias retenidas de la empresa,

e it = el término de error.
Page 900
Los dividendos se pueden medir sin ningún error, pero las ganancias retenidas (el
diferencia entre ganancias contables y dividendos pagados) es solo una estimación de
verdaderas ganancias económicas retenidas en las que se basa el valor. Ganancias así retenidas
posee una gran cantidad de error de medición. En consecuencia, la estimación del efecto
de las ganancias retenidas en el precio por acción fue sesgada a la baja. Esto llevó antes
Los investigadores concluyeron incorrectamente que los dividendos tuvieron un mayor efecto en el precio por
compartir que ganancias retenidas.
Para demostrar el efecto del error de medición, suponga que tanto el
Las variables pendientes y dependientes tienen un error de muestreo. Esto puede escribirse como
X = x + w, (C.21)
Y = y + v, (C.22)
donde X e Y indican las observaciones, x e y son los valores verdaderos, yw y v

Son los errores de medición. Supongamos, además, que las verdaderas variables tienen el siguiente
baja relación:
y = a + bx. (C.23)
Nos gustaría tener estimaciones imparciales de a y b.
Sustituyendo las ecuaciones. (C.21) y (C.22) en la ecuación. (C.23) da
Y = a + bX + z,
dónde
z = v - bw.
De la ec. (C.3), la estimación de b es
si
E (X - X) (Y - Y)
E (X - X) (X - X)
E ( x + w -) 7 - vi , ) (y + v - -
E (x + w - - 1 , T - ) 2
E (x - 50 (y -) 7) + E (x + ) 7) (v - / 7) + E (y - 37) (w - CC) + E (w - 113) (v - i7)
E (x -) 7) 2 + 2 E (x -) 7) (w - cv - ) + E (w - 1; 0 2
Dado que los errores de medición, w y v, se distribuyen independientemente de cada

otro y de los parámetros verdaderos, luego los últimos tres términos en el numerador y el
el término medio en el denominador desaparece a medida que el tamaño de la muestra se vuelve grande. Por lo tanto
el valor limitante de b es
E (x - 5c) (y -) 7)
E (x -) 7) 2 + E (w - iT)) 2
Dividiendo el numerador y el denominador por E (x - k) 2 , tenemos
=
• (C.24)
1 + [E (w - fv - ) 2 / E (x - k) 2]
Página 901
La ecuación (C.24) muestra que incluso si se supone que los errores de medición son
son mutuamente independientes, independientes de los valores verdaderos y tienen una varianza constante,
la estimación, b, estará sesgada hacia abajo. Cuanto mayor es el error de medición, el
mayor el sesgo hacia abajo.
Existen dos técnicas generalmente aceptadas para superar el problema de los errores.
en variables: (1) agrupación y (2) variables instrumentales. Los procedimientos de agrupación pueden
reducir el error de medición porque cuando se agrupan los errores de observación individual
Las naciones tienden a ser canceladas por su independencia mutua. Por lo tanto, hay menos mea-
error de aseguramiento en un promedio grupal del que habría si los datos de la muestra no fueran
agrupados Una variable instrumental es aquella que está altamente correlacionada con la independencia
variable de abolladura pero que es independiente de los errores w y v [en las ecuaciones. (C.21) y (C.22)].
Esta fue la técnica empleada por Friend y Puckett para probar la política de dividendos.
En lugar de utilizar la medición contable de las ganancias, utilizaron normalizado
ganancias (una estimación de series de tiempo de ganancias pronosticadas) para eliminar la mayoría de las medidas
sesgo de error de aseguramiento.
3. Pérdida de eficiencia
A. MULTICOLLINEALIDAD. Cuando dos o más variables independientes son altamente

correlacionado, con frecuencia se hace difícil distinguir sus efectos separados en el
variable dependiente. De hecho, si están perfectamente correlacionados es imposible distinguir
Guish. Por ejemplo, considere la siguiente ecuación:
S, = a + b i R, + b 2 L, + b 3 0, + e „
donde S t son los ingresos por ventas de una tienda de esquí, R y 4 son las ventas de izquierda y derecha
esquíes alpinos, y 0, son las ventas de otros artículos. El coeficiente estimado b 1 es sup-
planteado para medir el impacto de la venta de los esquís correctos, manteniendo todas las demás variables
constante. Por supuesto, esto no tiene sentido, ya que los esquís derecho e izquierdo se venden simultáneamente.
El problema habitual de multicolinealidad ocurre cuando dos variables independientes son
altamente, pero no perfectamente, correlacionado. Y generalmente el efecto es reducir la eficiencia
de estimaciones de b 1 y b 2 al aumentar el error estándar de estimación. El mejor rem-
El problema para el problema son los tamaños de muestra más grandes.
B. CORRELACIÓN EN SERIE. Uno de los supuestos importantes para la regresión lineal

Sion, Eq. (C.9), es que los muestreos se extraen independientemente del mismo multivariante
distribución. En otras palabras, los términos de error sucesivos deben ser independientes. Si esto
no es el caso, todavía obtenemos estimaciones imparciales de los términos de pendiente e intercepción,
pero hay una pérdida de eficiencia porque las variaciones de muestreo de estas estimaciones pueden
ser excesivamente grande Considere los siguientes dos casos variables. Suponer que
Y, = a + bX, + e t
pero que el término de error sigue un esquema autorregresivo de primer orden como
a t= Ket— +
Página 902
donde IICI <1 y U, satisface los supuestos

E (U,) = 0,
2 si N=0
E (U „Ut-n) =
00 si N
En general, el término de error tth se puede escribir como
8 t = K Et - 1 + Ut
= K (Ke, _ 2 U, _ 1 ) + U,
= U, + KU,
1 + U t _ 2 + • • • + K n Ut,
= KtU
t= o
E (e t ) = 0 ya que E (U,) = 0 para todo t.
El valor esperado de los términos de error al cuadrado es
E (q) = E (U) + K 2 E (U_ ) + K 4 E (LI_ 2 ) + • • •
1
desde los términos de error, U „ son serialmente independientes. Por consiguiente,

E (4) = (1 + K 2 + K 4 + • •) o - b.
Esta es una serie geométrica que se reduce a

2
E (4) = 6, 2 = (C.25)
2)
1-K
La ecuación (C.25) muestra que cuanto más cercana es la relación entre e t y e t _ j , más cercana
K es unidad y mayor será el término de error estimado y la pérdida de eficiencia.
Podemos probar la correlación en serie utilizando la estadística d de Durbin-Watson. Si e,
son los residuos de una ecuación de mínimos cuadrados ajustados, entonces d se define como
norte
2
(Et - Et_i)
t=i
Durbin y Watson han tabulado los límites superior e inferior d u y d, para varios
números de observaciones, n, y números de variables independientes, K.
Cuando los términos de error son serialmente independientes, la estadística d tiene un valor teórico
distribución con una media de 2, pero las fluctuaciones de muestreo pueden conducir a una diferencia
estimar incluso cuando los errores no están autocorrelacionados. La tabla C.3 proporciona información crítica
valores para la estadística d. Si la d calculada es menor que el valor crítico más bajo,
d 1 , o por encima del valor crítico (4 - d 1 ), entonces la hipótesis nula de independencia en serie
se rechaza. Cuando la estadística es mayor que d u pero menor que (4 - d „), entonces el
Se acepta la hipótesis nula. Cuando ninguno de estos dos casos es cierto, entonces la prueba es
poco concluyente.
Página 903
Tabla C.3 Valores críticos para la prueba de Durbin-Watson:

Puntos de significancia del 5% de d y d „ en pruebas de dos colas
k '= 1 k '= 2 k '= 3 k '= 4 k '= 5
re, du re, re re, du re, du

norte d1 du
0,95 1,23 0,83 1,40 0,71 1,61 0,59 1,84 0,48 2,09
15
1,24 0,86 1,40 0,75 1,59 0,64 1,80 0,53 2,03
dieciséis 0,98
1,25 0,90 1,40 0,79 1,58 0,68 1,77 0,57 1,98
17 1.01
1,26 0,93 1,40 0,82 1,56 0,72 1,74 0.62 1,93
18 años 1.03
1,28 0,96 1,41 0,86 1,55 0,76 1,72 0,66 1,90
19 1.06
1,28 0,99 1,41 0,89 1,55 0,79 1,70 0,70 1,87
20 1.08
1,30 1.01 1,41 0,92 1,54 0,83 1,69 0,73 1,84
21 1.10
1.12 1,31 1.04 1,42 0,95 1,54 0,86 1,68 0,77 1,82
22
1.14 1,32 1.06 1,42 0,97 1,54 0,89 1,67 0,80 1,80
23
1,33 1.08 1,43 1.00 1,54 0,91 1,66 0,83 1,79
24 1.16
1,34 1.10 1,43 1.02 1,54 0,94 1,65 0,86 1,77
25 1,18
1,35 1.12 1,44 1.04 1,54 0,96 1,65 0,88 1,76
26 1.19
1,36 1.13 1,44 1.06 1,54 0,99 1,64 0,91 1,75
27 1,21
1,37 1,15 1,45 1.08 1,54 1.01 1,64 0,93 1,74
28 1,22
1,24 1,38 1,17 1,45 1.10 1,54 1.03 1,63 0,96 1,73
29
1,25 1,38 1,18 1,46 1.12 1,54 1.05 1,63 0,98 1,73
30
1,26 1,39 1.20 1,47 1.13 1,55 1.07 1,63 1.00 1,72
31
1,27 1,40 1,21 1,47 1,15 1,55 1.08 1,63 1.02 1,71
32
1,41 1,22 1,48 1.16 1,55 1.10 1,63 1.04 1,71
33 1,28
1,41 1,24 1,48 1,17 1,55 1.12 1,63 1.06 1,70
34 1,29
1,42 1,25 1,48 1.19 1,55 1.13 1,63 1.07 1,70
35 1,30
1,43 1,26 1,49 1.20 1,56 1,15 1,63 1.09 1,70
36 1,31
1,43 1,27 1,49 1,21 1,56 1.16 1,62 1.10 1,70
37 1,32
1,44 1,28 1,50 1,23 1,56 1,17 1,62 1.12 1,70
38 1,33
1,44 1,29 1,50 1,24 1,56 1.19 1,63 1.13 1,69
39 1,34
1,45 1,30 1,51 1,25 1,57 1.20 1,63 1,15 1,69
40 1,35
1,39 1,48 1,34 1,53 1,30 1,58 1,25 1,63 1,21 1,69
45
1,38 1,54 1,34 1,59 1,30 1,64 1,26 1,69
50 1,42 1,50
1,41 1,56 1,37 1,60 1,33 1,64 1,30 1,69
55 1,45 1,52
1,44 1,57 1,40 1,61 1,37 1,65 1,33 1,69
60 60 1,47 1,54
1,46 1,59 1,43 1,62 1,40 1,66 1,36 1,69
sesenta y 1,49
cinco 1,55
1,48 1,60 1,45 1,63 1,42 1,66 1,39 1,70
70 1,51 1,57
1,50 1,61 1,47 1,64 1,45 1,67 1,42 1,70
75 1,53 1,58
1,59 1,52 1,62 1,49 1,65 1,47 1,67 1,44 1,70
80 1,54
1,60 1,53 1,63 1,51 1,65 1,49 1,68 1,46 1,71
85 1,56
1,61 1,55 1,64 1,53 1,66 1,50 1,69 1,48 1,71
90 1,57
1,62 1,56 1,65 1,54 1,67 1,52 1,69 1,50 1,71
95 1,58
1,63 1,57 1,65 1,55 1,67 1,53 1,70 1,51 1,72
100 1,59
Página 904
Para el conjunto de datos de muestra en la Tabla C.1, se calcula el estadístico d estimado

abajo:
gt E, _1 Ei (gt gt- 1) 2
1976 14,44 63,53 208.5136 4036.0609

1975 -49,09 -50,99 2409.8281 2599.9801
1974 1,90 -34,23 3.6100 1171.6929
1973 36,13 49,02 1305.3769 2402.9604
1972 -12,89 -62,24 166.1521 3873.8176
1971 49,35 87,27 2435.4225 7616.0529
1970 -37,92 -35,98 1437.9264 1294.5604
1969 -1,94 3.7636
Suma 7970.5932 22995.1252
22 995.1252
d= ' = 2.88.
7,970.5932
De la tabla C.3 los valores críticos para la prueba de Durbin-Watson son d 1 = .95 y
d u = 1.23. Dado que nuestro valor calculado no es inferior a d 1 = .95 ni superior a la crítica
valor de (4 - d 1 ) = 3.05, la hipótesis nula de independencia en serie no puede ser rechazada.
Sin embargo, porque d = 2.88 es mayor que d u = 1.23 pero no menor que (4 - d u ) =
2.77, no podemos aceptar la hipótesis nula. Porque la correlación serial no puede ser tampoco
aceptado o rechazado, la prueba no es concluyente en este caso.
RESUMEN
Este ha sido un resumen extremadamente breve del análisis de regresión lineal. Hemos mostrado
cómo estimar la pendiente, la intersección, los errores estándar de cada uno, sus estadísticas t,
y el coeficiente de correlación para un caso de dos variables. Estimaciones multivariadas de la
Las mismas variables en una ecuación de regresión múltiple tienen las mismas interpretaciones y
son proporcionados por muchos paquetes de software de computadora diferentes. El resumen estadístico
para el problema de ejemplo de la Tabla C.1 aparecería en una copia impresa de la computadora en alguna
cosa como la siguiente forma:
2
Y, = - 23.42 + 174.84X, r = .6849 d = 2.88
(-.38) (3.61) df = 6
Podemos inferir que los ingresos por ventas están significativamente relacionados con el PNB previsto, con un
término del término insignificantemente diferente de cero y un término de pendiente significativo. Porque
la prueba de Durbin-Watson no es concluyente, no podemos estar seguros de si la serie es correcta o no
La relación ha reducido la eficiencia de nuestras estimaciones. Además, pruebas adicionales
sería necesario determinar si las variables excluidas han causado un sesgo
estimación de b1.
905 de 1189.
Referencias 893
El criterio de error cuadrático medio es una forma de compensar el sesgo y la pérdida de efi-
ciency. Puede ser deseable, por ejemplo, aceptar un pequeño sesgo para ganar mucho más
eficiencia. Aunque no hemos discutido todas las causas de sesgo o ineficiencia, algunas
de los más importantes estaban cubiertos. El lector interesado debe referirse a un
Texto econométrico para una presentación más rigurosa y detallada.
Referencias
Cristo, CG, Modelos y métodos econométricos. Wiley, Nueva York, 1966.

Dhrymes, PJ, Econometría: Fundamentos estadísticos y aplicaciones. Harper & Row, nuevo
York, 1970.
Goldberger, AS, teoría econométrica. Wiley, Nueva York, 1964.
Hoel, PG, Introducción a la estadística matemática, 3ª ed. Wiley, Nueva York, 1954.
Johnston, J., Métodos econométricos. McGraw-Hill, Nueva York, 1963.
Rao, P. y L. Miller, Econometría Aplicada. Wadsworth, Belmont, California, 1971.
Wonnacott, RJ y TH Wonnacott, Econometría. Wiley, Nueva York, 1970.
906 de 1189.
Apéndice D Cálculo
y optimización
Optimizar o maximizar son conceptos básicos para la teoría de las finanzas, así como para la eco-
nomics. En esta breve revisión, resumiremos los principales conceptos extraídos en
texto. Éstos incluyen:
A. Funciones
B. Cálculo diferencial
C. Optimización
D. Series
E. Cálculo integral
A. FUNCIONES
Una noción fundamental utilizada en las finanzas es el concepto de una función. Hay tres
formas de expresar funciones: como (1) ecuaciones matemáticas, (2) gráficos y (3) tablas.
Ejemplo: Suponga que una variable Y está relacionada con una variable X por las siguientes matemáticas:
ecuación matemática:
Y = 2X 2 - 3X + 6.
Una forma abreviada de expresar esta relación es escribir Y = f (X), que se lee
"Y es una función de la variable X" y donde Y es el rango y X es el dominio de
la función. X también se llama la variable independiente y Y la variable dependiente,
ya que el valor de Y [f (X)] se postula para depender del valor de X.
También podemos expresar la función de forma tabular y gráfica. Por lo tanto, la
La ecuación nos permite construir un rango de valores Y para una tabla dada de valores X.
Los datos en la tabla se pueden trazar en un gráfico como en la Fig. D.1.
Definición: La dimensión de una función está determinada por el número de independencia
variables de abolladura en el dominio de la función.
Ejemplo: Y = f (X, Z) es una función bidimensional
Y = f (X 1 , X 2 ,..., X n ) es una función n-dimensional.
894
Página 907
FUNCIONES 895
yo
•
Y = 2X 2 - 3X + 6 110 Y 2X 2 —3X + 6
Y
8
00 66
55
-1 11
28
—2 20
Figura D.1
Ejemplo: a partir de conceptos básicos de presupuesto de capital (ver Capítulo 2), sabemos que el
El valor presente neto (VPN) de un proyecto de inversión es igual a
NCF
norte
/ 0,
VPN = E t = i (1 +
dónde
NCF, = flujo de caja neto en el período de tiempo t,

I 0 = el desembolso de efectivo inicial del proyecto,
k = el costo de capital de la empresa,
N = el número de años en el proyecto.
Podemos expresar esta relación funcionalmente como
VPN = f (NCF „k, N) t = 1,. . . N.
Los valores dados para las variables independientes del lado derecho podemos determinar el
variable dependiente de la izquierda, VPN. La relación funcional nos dice que por cada
X que está en el dominio de la función puede determinarse un valor único de Y.
1. Funciones inversas
¿Qué tal ir por el otro lado? Dado Y, ¿podemos determinar X? Si podemos.
Definición: La función que expresa la variable X en términos de la variable Y

se llama función inversa y se denota X = f '(Y).
Ejemplo:
Y f (X) = 2X - 5.
Página 908
896 CÁLCULO Y OPTIMIZACIÓN
Y = 2X-5 X = 2.5 + .5 Y
Y X X Y
1 3 3 1
3 44 44 ► 44 3
55 Tenga en cuenta que cada X está asociada 55
76 con la misma Y única. 67
97 • ► 79
11 8 8 11
12 12r-
10 10 -
8-
6-
4-
2-
yo yo yo yo yo yo yo yo yo ►y
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
(un) (si)
Figura D.2
Resolviendo para X en términos de Y,
X= Y+5
= 2.5 + .5Y = f -1 (Y).
2
La relación inversa se puede ver más claramente si graficamos las dos funciones (Fig.
D.2). La función inversa, sin embargo, no existe para todas las funciones. Pero el inverso
de una función siempre existe cuando se trata de funciones uno a uno.
2. Funciones lineales
Un tipo importante de función consiste en funciones lineales de la forma
Y=a i X, + a 2 X 2 + • • • + a „X n .
Estas funciones se usan en regresión y en el CAPM. En dos dimensiones un lineal
La función es una línea recta, generalmente escrita como Y = a + bX, donde a es la intersección
en el eje Y y b es la pendiente de la línea:
Y1 - Y2 AY
pendiente =
X, - X2 HACHA
cambio en ascenso Y
cambio en X run
El CAPM tiene la forma Y = a + bX, donde E (R J ) = R f + M i . Esta ecuación

gráficos como la relación en la Fig. D.3 (a), como vemos en la Fig. D.3 (b).
Página 909
FUNCIONES 897
Figura D.3
La pendiente de la línea del mercado de seguridad en la figura D.3 (b) es [E (R m ) - R f ], que es el

prima de riesgo de mercado, A ..
La pendiente de una función es un concepto importante: nos dice el cambio en Y por
cambio de unidad en X. Los diversos tipos de pendientes se ilustran en la Fig. D.4.
Ejemplo: la depreciación en línea recta es una función lineal simple:
BV = c - (- c ) X,
dónde
BV = valor en libros del activo,

c = costo original del activo,
N = vida económica estimada del activo,
X = número de años transcurridos,
para que el valor en libros después de dos años sea BV = c - (c / N) 2.

positivo o negativo o infinito o
pendiente creciente pendiente decreciente pendiente cero pendiente indefinida
Y Y Y Y
• • •
b positivo
b=0
b> 0
•X ►X •X
(un) (si) (C) (re)
Figura D.4
Página 910
3. Funciones exponenciales
Como sugieren sus nombres, las funciones exponenciales son aquellas en las que
La variable X aparece como un exponente. Son útiles para describir el crecimiento y la composición.
libra de interés. Más formalmente:
Definición: La ecuación Y = ma x (a siempre> 0) se llama función exponencial,

y a se llama la base.
Algunas propiedades de la función exponencial son:
1. Si m> 0, a> 0, entonces la función se encuentra por encima del eje X.

2. Si m <0, a> 0, entonces la función se encuentra debajo del eje X.
3. Si a> 1, m> 0, la curva se eleva hacia la derecha.
4. Si a <1, m> 0, la curva se eleva hacia la izquierda.
Ejemplo: un ejemplo de 3 y 4 arriba aparece en la Fig. DS
Ejemplo: se puede demostrar que el interés compuesto es una función exponencial. Si tu

invertir Z dólares en un banco que paga 1 '7. interés anual compuesto, luego
Y 1 = Z + Zr = Z (1 + r)
= cantidad acumulada de dinero al final del primer año,
Y, = Z (1 + r) + [Z (1 + = Z (1 + r) (1 + r)
= Z (1 + r) 2 = cantidad acumulada de dinero al final del segundo año,
Y ,, = Z (1 + = cantidad al final de n años.
(un) (si)
Figura D.5
Page 911
FUNCIONES 899
Esta última expresión es simplemente una función exponencial

Y n = Z (1 + r) n
Y = ma x , donde la base es (1 + r) y solo n puede variar.

Tenga en cuenta que el dinero crece exponencialmente [como en la figura D.6 (a)] cuando se paga compuesto
interesar.
Ejemplo: tanto los factores de interés de valor compuesto (CVIF) como el interés de valor presente
Los factores (PVIF) son funciones exponenciales. Considere el caso de la capitalización y la descomposición.
contando $ 10 por cinco períodos cuando la tasa de interés apropiada es del 10%.
Suma compuesta Valor presente
Y = ma x Y = ma '
S = m (1 + P = m (1 + r) '
a = (1 + r)> 1 a = (1 + r) 1 <1
n = 1, 2, ..., N n = 1, 2, ..., N
Para r = 10% Para r = 10%
m = $ 10 m = $ 10
n = 1, 2, ..., 5 n = 1, 2, ..., 5
S = 10 (1 + r) n P = 10 (1 + r) '
= valor compuesto de $ 10 en el = valor presente de $ 10 en el
fin delSenésimo periodo fin del enésimo periodo
norte PAG norte
11.00 1 9.09 1
12.10 2 8.26 2
13,31 3 7.51 3
UN CVIF
14,64 44 6.83 4
16,11 55 6.21 5
20 10
15 = m (1 + r) n
10
55
norte
yo 2 3 44 55 00 2 3 44 55
(un) (si)
Figura D.6
Página 912
4. Funciones logarítmicas
Definición: Si N = b ', donde ambos n> 0, b> 0, entonces definimos r = log, N, que
se lee "r es el registro de la base b de N."
En otras palabras, log, N es el número al que b debe elevarse exponencialmente en

orden para igualar N. Entonces, un registro es simplemente un exponente.
Ejemplos:
100 = 10 2
entonces log10 100 = 2

1_-1
2-
entonces log e i = —1.
Las dos bases más utilizadas para los logaritmos son la base 10 y la base e, donde e es
un número irracional igual a 2.7182818 ...
Definición: El logaritmo a la base 10 de N se llama "logaritmo común

de N. " Generalmente se designa log N.
Definición: El logaritmo a la base e de N se llama "logaritmo natural de

N. " Para diferenciarlo del registro común, el registro natural generalmente se designa:
En N.
Definición: La función Y = log, X se llama función logarítmica.
Dado que por definición Y = log, X si y solo si X = b Y , vemos que la exponencial y

Las funciones logarítmicas son funciones inversas entre sí:
X = 10 Y <=> Y = log io X
X = e Y Y = ln X.
La función logarítmica Y = ln X se representa gráficamente en la figura D.7.
Y = ln.X = log e X Y = lnX
X
0,14 —2.0
0,37 —1.0
1.00 00
1.0
7.39 2,0
20.10 3.0
10 15 20
2.7182818. .
Figura D.7
Página 913
CALCULO DIFERENCIAL 901
Y Figura D.8
Algunas propiedades de la función logarítmica Y = log o X son las siguientes:
1. La función es igual a cero cuando X = 1.

2. La función es una función creciente (es decir, se eleva hacia la derecha) para todo b> 1.
3. La función es una función decreciente (es decir, cae a la derecha) para 0 1.
5. La función es positiva cuando 1 < X <co.
6. La función no está definida cuando X es negativa.
Ejemplo:
_y 1 (1) Y
X= L = si =
ENTONCES Y = log 1/2 X.
Dado que los logaritmos son simplemente exponentes, las reglas de los registros simplemente reflejan las reglas de
exponentes:
Exponentes Logaritmos
+
am • a "= am " logjXY) = log „ X + log o Y
X
-
= am " si m> n logo - = log o X - log o Y
un"
(am) n = am " log a (X ") = n log o X
B. CÁLCULO DIFERENCIAL
1. Límites
La idea central en el cálculo es el concepto del límite de una función. A menudo nosotros
querer saber cómo se comportan los valores de una función, f (X) como la variable independiente
Página 914
X se acerca a un punto en particular, a. Si como X - > a (léase "X se acerca a"), f (X)
se acerca a algún número L, entonces decimos que el límite de f (X) a medida que X se acerca a
es L. Esto se escribe más compacto como
lim f (X) = L.
Intuitivamente, la existencia de un límite L significa que la función de f (X) asumirá un

valor lo más cercano a L que uno pueda desear, dado que la variable independiente toma un
valor que está suficientemente cerca de a .
Ejemplo: muchas veces estamos interesados en lo que le sucede a una función como X
aumenta sin límite, es decir, cuando X - > co (leer "X se acerca al infinito"). Para
postura, ¿qué es lim como X - > co de [(X + 1) / X]? La forma de evaluar este límite es
observe el comportamiento de f (X) a medida que X se hace más y más grande. De la mesa y el
gráfico en la Fig. D.9 vemos que f (X) se acerca a 1 como X - > co, por lo que podemos escribir lim como
X - > co de [(X + 1) / X] = 1.
Intuitivamente, a medida que X se hace muy, muy grande, el hecho de que el numerador es mayor por
uno que el denominador no importa "mucho", entonces tenemos X / X = 1.
Ejemplo: como veremos a continuación, a menudo estamos interesados en lo que sucede con f (X) como
X se vuelve2 muy, muy pequeño, es decir, cuando X - > 0. Por ejemplo, ¿cuál es el límite como X - > 0?
de (3X / X )? Nuevamente, para evaluar este límite, vemos qué le sucede a f (X) como X - > 0
(Fig. D.10).
Ejemplo: generalmente suponemos que la capitalización y el descuento ocurren discretamente
en periodos anuales. Si la capitalización es más de una vez al año, el valor compuesto
el factor de interés cambia de (1 + r) "a [(1 + r / m)]" m, donde m es el número de
veces por año se produce la capitalización. Ahora podemos ver con límites cuál es la relación.
enviar entre la tasa de capitalización continua y la tasa de capitalización discreta.
Medios compuestos continuos
rr
lim [(1 +- i = ern por definición de e.
m-00 metro
Y
X +1
Y = f (X) -
X
12
10 1.1 f (X) X X1
100 1,01
1,000 1.001
1,000,000 1.000001
Figura D.9
Página 915
3X
X Y = f (X) --- -
X2
1 3
.05 60 60
.01 300
.001 3.000
.0001 30,000
3X
Entonces vemos que Ern - =2 co
x—oX 00
Figura D.10
Si r, = la tasa de capitalización continua y r d = la tasa de capitalización discreta,

entonces er '" = (1 + r d )". Tomando troncos naturales:
En [erl = +
r e n En e = n ln (1 + r d ),
r c n = n 1n (1 + r d ) ya que en e = 1,
r c = ln (1 + r d ).
Entonces, 5.25% compuesto continuo es igual a 5.39% compuesto anualmente. Ese

es decir, si r c = 5.25%, entonces usando ln (1 + r d ) = 5.25%, r d debe ser 5.39%.
2. Derivados
La tasa de cambio de una función (el cambio en Y por unidad de cambio en X) es un
Concepto importante en matemáticas. Se conoce como la derivada de Y con respecto
a X. En finanzas y economía, la tasa de cambio se llama "marginal". Por ejemplo,
El costo marginal de capital (MCC) es la tasa de cambio del costo total de capital
por cambio en el nuevo capital recaudado. Analíticamente, las cantidades marginales son simplemente el
pendientes de las cantidades totales.
La derivada generalmente se denota como dY / dX, o f '(X). La ventaja de la f '(X)
La notación es que nos recuerda que la derivada es en sí misma una función: el valor de
derivada depende de dónde se evalúa. Afortunadamente hay reglas especiales de
diferenciación que puede usarse para guiar los cálculos.
3. Reglas de diferenciación
1. f (X) = c (c es una constante), f '(X) = 0. Esta regla establece que la pendiente de una horizontal
la línea es cero, ya que, por definición, Y no cambia cuando X cambia.
1
2. f (X) = X ", f '(X) = nXn . Para diferenciar X ", reduzca el exponente en
uno y multiplicar por n.
Página 916
3. f (X) = g (X) • h (X), f '(X) = g' (X) • h (X) + h '(X) • g (X). La derivada de g (X) • h (X)
es igual a h (X) multiplicado por la derivada de g (X) más g (X) multiplicado por la derivada de h (X).
4. f (X) = g (X) / h (X), [h (X) 0], f '(X) = [g' (X) h (X) - g (X) h '(X )] / [h (X)] 2 .
5. f (X) = c • g (X), [c constante], f '(X) = c • g' (X).

6. f (X) = g (X) + h (X), f '(X) = g' (X) + h '(X).
7. f (X) = En X, f '(X) = 1 / X.
8. f (X) = por ejemplo (x) , f '(X) = g' (X) por ejemplo (x) .
9. f (X) = X, f '(X) = 1.
10. f (X) = a x , f '(X) = a x • En a.
11. f (X) = log s X, f '(X) = 1 / (X In b).

12. f (X) = log [g (X)], f '(X) = g' (X) / g (X).
Ejemplos:
1) Y = 6X 3 - 3X 2 + 4X + 7,
dY
=6• (r) 3 • (X 2 ) + 4 • (X) + (7)
dX dX dX dX dX
2
= 6 (3X ) - 3 (2X) + 4 (1) + 0
2
= 18X - 6X + 4.
2) Y = X 2 (X + 3),
dY re 2
(X 2 ) 1 (X + 3) + [ (X + 3) 1X
dX
dX = _ dX
2 2
= 2X (X + 3) + (1) X = 3X + 6X.
3) Y =
dY = 4x-5 = x5
44
dX
4) Y =
(2X + 6)
3
X
2 44 2
dY 4X (X 3 ) - (2X 2 + 6) (3X ) —2X - 18X
dX = (X 3 ) 2 x6
2
-1 2
5) Y = = 2X //
- N/ Y
dY 1 —1 —1
=
-312
= 2. X =X -312
3/2
dX 2 X , / x3
Página 917
4. Regla de la cadena
Una herramienta extremadamente útil y poderosa en el cálculo diferencial es la regla de la cadena, o

La función de una regla de función. Supongamos que Y es una función de una variable Z:
Y = f (Z),
pero Z es a su vez una función de otra variable X:
Z = g (X).
Debido a que Y depende de Z, y Z a su vez depende de X, Y también es una función de X.

Podemos expresar este hecho escribiendo Y como una función compuesta (es decir, una función de un
función) de X: Y = f [g (X)].
Para determinar el cambio en Y a partir de un cambio en X, la regla de la cadena dice:
dY dY dZ
dX dZ dX = f '(Z) • g' (X) Cadena de reglas
Intuitivamente, la regla de la cadena dice: "Toma la derivada del exterior (función) y

multiplíquelo por la derivada del interior (función) ". La razón detrás del nombre
La regla de "cadena" es que hay una relación de reacción en cadena entre X, Z e Y:
frasco,
AX = AZ AY .
En palabras, un cambio en X tiene un impacto final en Y al causar un cambio en Z a través de
función g, y este cambio en Z causará a su vez un cambio en Y por la función f.
Existe la tentación de mirar la regla de la cadena cancelando el dZ intermedio
término:
d Y _ Y dZ dY
-
= = .
dX dZ dX dX
¡Esto es incorrecto! No es más válido que cancelar los 3 en
3= 0 9 - 0 9.
i3 1
La utilidad de la regla de la cadena se puede ver mejor considerando algunos ejemplos en

que se usa
Ejemplos:
Supongamos que quisiéramos diferenciar
Y
(3 + 6x -2) 1 o .
Podríamos, por una considerable cantidad de trabajo, expandir (3 + 6X 2 ) "y diferenciar

término por término. En cambio, podemos usar la regla de la cadena. Tenga en cuenta que si quisiéramos simplemente
Página 918
diferenciar Z = (3 + 6X 2 ), eso no plantearía ningún problema:
dZ_ d (6r)
(3)+
dX dX dX
= 0 + 12X,
dZ = 12X.
dX
Del mismo modo, si dejamos
Y = (Z) 1 ° ,
entonces podemos diferenciar fácilmente

dY d (Z) 1 °
dZ = 10Z 1 ° '= 10 • Z 9 .
dZ
La regla de la cadena dice que simplemente multiplique estos dos resultados para obtener dY / dX:
dY _dY dZ.
dX dZ dX
= [10 • Z 9 ] 12X
= [10 • (3 + 6X 2 ) 9 ] 12X
= 120X (3 + 6X 2 ) 9 .
Intuitivamente, la regla de la cadena dice tomar la derivada de la función fuera del
paréntesis en este caso, 10 • () 9 —y multiplíquelo por la derivada de lo que está adentro
los paréntesis, es decir, 12X. Entonces, lo que parecía ser al principio un problema bastante difícil
Resulta ser muy fácil de resolver.
Hay dos ejemplos abajo:
d _,
(</ 5X + 7) = (5X + 7) 113
dX dX
1
= - (5X + 7) -213 5
3
55 1
3 W5X + 7) 2
55
3 (5X + 7) 2/3
re
(e 3x -4) = e 3X-4 3
dX
3e3X-4.
Página 919
5. Derivados de orden superior

En nuestro desarrollo de derivados, hemos enfatizado que la derivada de un
La función también es una función. Es decir, el valor de la derivada depende del punto
X en el que se está evaluando. Al igual que f (X), f '(X) también es una función de X.
Ejemplo: considere la función
f (X) = - 10X 2 + 2400X - 8500, entonces
f '(X) = - 20X + 2400.
El valor de esta derivada depende del punto en el que se evalúa:
f '(120) = - 20 (120) + 2400 = 0,
[(60) = - 20 (60) + 2400 = 1200.
Como también es una función de X, podemos tomar la derivada de f '(X). Esta nueva función
ción, f "(X), se llama la segunda derivada de la función original, f (X). La tercera
derivada es la derivada de la segunda derivada y se escribe f "'(X). En principio
podemos continuar para siempre y formar derivados del orden más alto que queramos. A nivel de notación
estos derivados de orden superior se simbolizan de la misma manera que el segundo
derivado:
f '"(X), f (4) (X), f (5) (X),, fm (X),
d4Yd5Y d'Y
dX 3 'dX 4 ' dX 5 '
Ejemplo:
Y = f (X) = - 7 X 2 + 6X - 5,
f '(X) = 3X 2 - 14X + 6,
f "(X) = 6X - 14,
f "'(X) = 6,
f (4) (X) = 0,
[ 5) (X) = 0,
f ( n ) (X) = 0.
Como veremos, los derivados de orden superior juegan un papel importante en Taylor y Mac-
Serie Laurin (ver sección D de este apéndice). Lo más importante del orden superior
derivados es la segunda derivada. Comprender el significado del segundo
La derivada es crucial. Sabemos que la primera derivada de una función, f '(X), es la pendiente
de una función o la tasa de cambio de Y como resultado de un cambio en X. El segundo
derivada, f "(X), es la tasa de cambio de la pendiente de f (X); es decir, es la tasa de
Página 920
Tabla D.1
f '(X) f "(X) f (X) es
un) >0 >0 Aumentando a un ritmo creciente

si) >0 <0 Aumentando a un ritmo decreciente
C) <0 <0 Disminuyendo a un ritmo creciente
re) <0 >0 Disminuyendo a un ritmo decreciente
cambio de la tasa de cambio de la función original, f (X). Tabla D.1 y Fig. D.11
muestra varias combinaciones de signos para f '(X) y f "(X) y la forma implícita de
la gráfica de f (X).
Ejemplo: al desarrollar la teoría de la elección del inversor bajo incertidumbre, cardinal

Se utilizan funciones de utilidad [U (W)] . Estas funciones de utilidad deben tener lo siguiente
f (X) f (X)
(un) (si)
f (X)
(e ) (re)
Figura D.11
Página 921
CALCULO DIFERENCIAL
909
propiedad: U '(W) > 0, U "(W) <0. Es decir, deberían verse como la Fig. D.11 (b). Verificar
para ver si las siguientes cuatro funciones tienen esta propiedad y cuándo.
2
1) U (W) = aw - bw (función de utilidad cuadrática),
U '(W) = a - 2bw> 0 cuando a> 2bw,
U "(W) = —2b <0 cuando b> 0.
2) U (W) = En W (función de utilidad logarítmica),
1
U '(W) = - >0 W siempre> 0 por definición de función de registro,
w
-1
U " (W) = w2 <0.
3) U (W) = —e " (función de utilidad exponencial),

- w
Ut (W) = - (- a) e un = ae '> 0 si a> 0,
-aw
U "(W) = -a 2 e < 0.
4) U (W) = Wa (función de utilidad de energía),
-1
U '(W) = aWa > 0,
-2
U "(W) = a (a - 1) Wa <0 cuando a <1.
Ejemplo: dada la siguiente función de demanda lineal
p = 100 - 10q,
dónde
p = precio por unidad vendida (es decir, ingreso promedio),

q = cantidad vendida,
(tenga en cuenta que p es la variable dependiente aquí).
Podemos obtener la función de ingresos totales multiplicando por q:

2
TR = pq = 100q - 10q , que es una ecuación cuadrática
La primera derivada de los ingresos totales nos dice cómo los ingresos totales responden a los cambios.
en la cantidad vendida. Los economistas llaman a esta función el ingreso marginal:
d (TR)
SEÑOR = 100 - 20q.
dq
Si queremos saber cuánto varía el ingreso marginal en sí mismo cuando la cantidad vendida
varía, calculamos la pendiente del ingreso marginal. Esta es la segunda derivada
de la función de ingresos totales:
2
d (MR) d (TR)
2 = —20.
dq dq
Página 922
TR
MR, p
100
MR = 100 —20q -
m = pendiente = —20—
Figura D.12
Por lo tanto, el ingreso marginal disminuye a una tasa constante de —20 por unidad de aumento en la cantidad
vendido. Gráficamente, la relación entre los ingresos totales, promedio y marginal es
mostrado en la figura D.12.
Definición: Una clase importante de funciones son aquellas funciones cuya primera derivación
ative es positivo para todos los valores de la variable independiente. Tales funciones son
llamadas funciones monotónicamente crecientes . Asimismo, funciones cuya primera derivación
ative es negativo para todos los valores de la variable independiente son monotónicamente
decreciente.
6. Diferenciales
Deje Y = f (X); entonces el diferencial, dY, se define como
dY = f / (X) dX.
Si consideramos dX = AX, un pequeño incremento en la variable independiente X, entonces

puede ver que dY es una aproximación a AY inducida por AX porque f '(X) = lim as
AX -> 0 de (AY / AX).
Página 923
MEJORAMIENTO 911
2
Ejemplo: Sea Y = 2X + X + 2, entonces d Y = (4X + 1) dX. El concepto de diferencia
entials es muy útil cuando consideramos la integración más adelante en la sección E.
7. Diferenciación parcial
Hasta ahora solo hemos considerado la diferenciación de las funciones de uno independiente
variable. En la práctica, las funciones de dos o más variables independientes surgen bastante
frecuentemente. Dado que cada variable independiente influye en la función de manera diferente, cuando
consideramos la tasa de cambio instantánea de la función, tenemos que aislar el
efecto de cada una de las variables independientes. Sea W = f (X, Y, Z). Cuando consideramos
cómo W cambia a medida que X cambia, queremos mantener constantes las variables Y y Z. Esta
da lugar al concepto de diferenciación parcial. Tenga en cuenta que solo la variable X es
cambiando, mientras que Y y Z permanecen constantes. Las reglas para la diferenciación parcial.
y la diferenciación ordinaria es exactamente la misma, excepto que cuando estamos tomando
derivada parcial de una variable independiente, consideramos todas las demás variables independientes
ables como constantes.
Ejemplos:
1) W = XY YZ XZ,
AY
OX = Y + 0 + Z = Y + Z,
AY
= XI-Z + 0 = X + Z,
OY
AY
OZ O=+ Y + X = Y + X.
3
2) W = YZ + e x + ln YZ,
AY 3 X
= 2X YZ +e ,
BUEY
AY 2 3 2 3 1
=X Z + YZ • Z = X Z +
Y
0W 2 2 1 2 2 1
= 3X YZ + Y • Y = 3X YZ + Z.
0Z Z
C. OPTIMIZACIÓN
Una empresa busca maximizar sus ganancias. Una unidad de producción busca minimizar su costo
para un nivel dado de salida. Un inversionista individual busca maximizar su utilidad
al elegir entre alternativas de inversión. De hecho, todos estamos comprometidos en grandes y
Pequeños problemas de optimización todos los días en el trabajo o en el ocio. Si tenemos un mate-
función objetiva matemática, entonces podemos resolver nuestro problema de optimización usando cálculo.
Página 924
Figura D.13
El procedimiento se divide en dos pasos:

1. Localice todos los máximos y mínimos relativos de la función objetivo.
2. Compare el valor de la función en los máximos y mínimos relativos y en el límite-
puntos arios (que se explicarán más adelante) para elegir el valor más alto (más bajo) para ser el
Máximo global (mínimo).
Para lograr el paso 1, consideremos primero la gráfica de una función f (X) que
aparece en la figura D.13. En el punto X = a, se dice que la función f (X) tiene una relación
máximo porque f (a)> f (Z) para todas las Z suficientemente cerca de a . Del mismo modo, f (X) tiene
un máximo relativo en X = c, y f (X) tiene mínimos relativos a X = b y X = d. Uno
La característica común que comparten estos cuatro puntos es la pendiente de f (X) en esos puntos.
Si dibujamos líneas tangentes a f (X) en X = a, b, c, d, entonces todas las líneas tangentes deben ser
perfectamente horizontal En otras palabras, las pendientes f '(a) = f' (b) = f '(c) = f' (d) = 0. Así
Tenemos el siguiente teorema:
Teorema: si f (X) tiene un máximo o mínimo relativo en X = a, entonces f '(a) = 0.
Tenga en cuenta que el teorema no dice que si f ' (a) = 0, entonces X = a es un máximo relativo
o mínimo Dice que si f '(a) = 0, entonces X = a es candidato para un máximo relativo
o mínimo Existen puntos para los cuales la derivada de f (X) es cero, pero los puntos
no son máximos ni mínimos relativos. Sin embargo, para localizar todos los máximos relativos
y mínimos, diferenciamos f (X), establecemos el resultado en cero y resolvemos X. Es decir,
encuentra todas las soluciones a la ecuación
f '(X) = 0.
La ecuación anterior se llama condición de primer orden. Las soluciones son candidatas
para máximos y mínimos relativos. Para determinar cuáles de estas soluciones son realmente
máximos o mínimos relativos, necesitamos las llamadas condiciones de segundo orden. Considerar
el máximo relativo que se muestra en la figura D.14 (a). La pendiente, f '(X), es cero en la parte superior, posi-
Figura D.14
(un) (si)
Página 925
MEJORAMIENTO 913
tive a la izquierda de la parte superior y negativo a la derecha de la parte superior. Por lo tanto, a medida que X aumenta
de izquierda a derecha, la pendiente, f '(X), está disminuyendo de positivo a cero a negativo.
Sabemos por la sección anterior que si f '(X) está disminuyendo, entonces la derivada de
f '(X), f "(X), es negativo. La condición f" (X) < 0 se llama condición de segundo orden
para máximos relativos. Un razonamiento similar indicaría que, en un mínimo relativo,
f "(X)> 0. Ahora podemos resumir el primer paso: encontrar todas las X de manera que f '(X) = 0; luego
para cada una de esas X, si f "(X)> 0, es un mínimo relativo; si f" (X) < 0, es una relación
tive máximo; si f "(X) = 0, no podemos decir (y tenemos que usar más sofisticado
técnicas.)
El paso dos requiere que comparemos el valor de la función en los máximos relativos y
mínimos y los puntos límite para determinar el óptimo global. Puntos de límite
existe porque generalmente deseamos optimizar f (X) en algún intervalo, digamos a <X <b,
a continuación, un y b son puntos de contorno. A veces, el máximo o mínimo global
ocurre en el límite (ver Fig. D.15). Es por eso que queremos evaluar f ( X) en el
Perímetro.
Ejemplo: un monopolista se enfrenta a una curva de demanda con pendiente descendente dada por p (X) =
100 - 2X, donde X es la cantidad y p (X) es el precio a esa cantidad. Suponer
El costo fijo de producción es 10 y el costo variable es constante a 8 por unidad. Cuántos
unidades debe producir el monopolista para maximizar las ganancias?
Beneficio = ingresos totales - costo total

= precio x cantidad - (costo variable total + costo fijo),
x (X) = (100 - 2X) X - (8X + 10)
2
= 100X - 2X - 8X - 10
= 92X - 2X 2 - 10,
m / (X) = 92 - 4X = 0 (condición de primer orden),
ENTONCES
92 - 4X o X = 23,
7E "(X) = - 4;
Figura D.15
Página 926
por lo tanto
7r "(X) < 0 (condición de segundo orden).

Por lo tanto, X = 23 es un máximo relativo. Implícito en este problema está el límite
X> 0. Entonces X = 0 es un límite. Obviamente n (0) = 0 porque esta es la decisión de no
entrar en el negocio en absoluto. n (23) = 92 x 23 - 2 x (23) 2 - 10 = 1048> n (0). los
La solución a este problema es, por tanto, X = 23. El monopolista debe producir 23 unidades.
Si cambiamos el problema original haciendo que el costo fijo sea 1060 en lugar de 10, entonces
X = 23 sigue siendo el único máximo relativo. Pero ahora n (23) = —2 <n (0). Entonces el mo-
No es mejor que ningún político se meta en el negocio. Aquí el punto óptimo
ocurre en el límite.
Si nuestra función objetivo tiene dos variables independientes, entonces tenemos que recurrir
a derivados parciales. Supongamos que Z = f (X, Y), dejemos
Arizona 0.Z Arizona

hacha
(tomando derivada parcial dos veces con respecto a X),

fY ay '' fxx
a (az) ,
:
fx f
hacha x
a (az
LY OY aY ". ax (ay)
(tomando derivada parcial dos veces, primero con respecto a Y, luego con respecto a X). los
las condiciones para máximos y mínimos relativos son
fx=0
(condiciones de primer orden).
fy=0
2
Además, si f xx f n ,> f x y , entonces el punto es un máximo o mínimo relativo.
Para distinguir el máximo relativo y el mínimo, tenemos
Ly <0 máximo
(condiciones de segundo orden).
LSI fyy > 0 mínimo
En la solicitud se da un ejemplo del uso de derivadas parciales para encontrar el punto óptimo.
sección catiónica del apéndice B.
1. Optimización restringida
Muy a menudo, una entidad comercial opera bajo ciertas restricciones. Pueden ser
limitaciones presupuestarias, tecnológicas o físicas. Para resolver esta optimización limitada
problema de zation, podemos usar el método de multiplicadores de Lagrange si las restricciones son
dado como ecuaciones. Por ejemplo, la función de producción de una empresa puede ser F (X, Y) =
2X Y, donde X representa unidades de trabajo e Y representa unidades de capital. El presupuesto-
Aria restricción puede verse como
g (X, Y) = 100 - 2X - 10Y = 0,
Página 927
MEJORAMIENTO 915
donde 100 representa la cantidad máxima de dinero que se gastará en esta producción
y 2 y 10 representan costos unitarios de mano de obra y capital, respectivamente. Para usar el método
de multiplicadores de Lagrange, primero construimos una nueva función de tres independientes
variables:
L (X, Y,)) = f (X, Y) +: tg (X, Y)
= 2X Y + X (100 - 2X - 10Y),
donde X es una nueva variable que se llama multiplicador de Lagrange. La optima limitada
mamá aparecerá como una solución a la condición de primer orden:
OL
=L=0
BUEY
01,
condiciones de primer orden).
-= L y =
OY
01,
- 710 -
Dejar
0g xg y
H = g x L „„ L xy y 1111 = determinante de H (definido en el Apéndice B);

g y L yx L yy l
luego
IHI <0 mínimo relativo

(condiciones de segundo orden).
IHI> 0 máximo relativo
Ejemplo: tome la función de producción y la restricción presupuestaria anterior y

encuentre la combinación óptima de trabajo y capital.
L (X, Y,)) = 2X Y + .4100 - 2X - 10Y)
L x = 2Y - 2X = 0
L y = 2X - 10: t = 0 (condiciones de primer orden).
L A = 100 - 2X - 10Y = 0
Resolver estas ecuaciones simultáneamente nos da X = 25, Y = 5, X = 5. (Para una discusión,
Para ver los métodos para resolver el sistema de ecuaciones lineales, consulte el Apéndice B).
la restricción presupuestaria el nivel de producción máximo es f (25, 5) = 2 x 25 x 5 = 250
cuando empleamos 25 unidades de trabajo y 5 unidades de capital. Sabemos que esto debe ser
el punto máximo antes de calcular la condición de segundo orden porque un pariente
Máximo es la única solución sensata. El lector interesado puede verificar que
0 —2 —10
IHI = —2 00 2 = 80> 0.
—10 2 0
Página 928
Otro ejemplo del uso del método del multiplicador de Lagrange se puede encontrar en
la sección de aplicación del Apéndice B con respecto a la cartera de variación mínima.
2. El significado de
La solución de 2 también tiene un significado. La magnitud de 2 mide cuánto

los cambios óptimos a medida que relajamos la restricción. En el ejemplo anterior, la solución
de 2 es 5. Eso significa que si relajamos la restricción presupuestaria 1 unidad de 100 a 101, el
El nivel óptimo de salida aumentaría aproximadamente 5 unidades a 255.
Si la solución es igual a cero, entonces la restricción no es vinculante. Eso significa
el óptimo restringido es igual al óptimo sin restricciones.
D. SERIE TAYLOR Y MACLAURINA
Las series Taylor y MacLaurin son ampliamente utilizadas en economía y finanzas. Su

El uso más importante es ayudar a evaluar el valor de una función alrededor de cierto punto.
Supongamos que estamos interesados en evaluar la función Y = f (X) alrededor de un punto a en su
dominio. Entonces podemos hacer uso del teorema de Taylor:
El teorema de Taylor. En el caso unidimensional podemos evaluar la función Y =

f (X) alrededor del punto a en términos de sus derivados de la siguiente manera:
f "(a) (X - a) 2
f (X) = f (a) + f '(a) (X - a) +

2!
) (a) (X - a) n
f "'(a) (X - a) 3
+ • • • + fo
3! ¡norte!
Alternativamente, si dejamos h = (X - a), entonces la serie Taylor es

f (a) h2
f (a + h) = f (a) + f (a) h +
2!
f "( a ) h3
a) 11 3 f ( n ) (a) h "
+•••+ (Pratt [1964] usa esto),
¡norte!
donde f (a) = valor de la función en el punto a. Esto se llama una serie de Taylor.
Definición: si evaluamos la función alrededor de cero (es decir, si a = 0 arriba), entonces

tiene lo que se llama una serie MacLaurin:
F
"(0) Fnorte
O) 3 F"
f (X) = f (0) + f '(0) • X + •V+ •X +••+ n! (0) • Xn.
2! 3!
Definición: El símbolo n! [leer "n factorial"] representa el producto de todos los posi-
tive enteros de 1 a n (o viceversa). Es decir,
¡norte! = n • (n - 1) • (n - 2) (n - 3) • (n - 4) • • 4 • 3 2 • 1.
Página 929
SERIE TAYLOR Y MACLAURINA 917
Ejemplos:
5! = 5 • 4 • 3 • 2 1 = 1 • 2 • 3 • 4 • 5 = 120,
10! = 10 • 9 • 8 7 • 6 • 5 • 4 • 3 • 2 • 1 = 3,628,800,
(n - r)! = (n - r) • (n - r - 1) • (n - r - 2) • (n - r - 3) • • • 4 • 3 • 2 • 1.
Por definición 1! = 0! = 1.
Intuitivamente, lo que la serie Taylor intenta hacer es aproximar la función
f (X) con el siguiente polinomio:
1) f (X) T o + T i (X - a) + T 2 (X - a) 2 + T 3 (X - a) 3 + • • •. El problema es
encuentre los valores de los coeficientes (los Ts) de este polinomio. Para encontrarlos, toma
los derivados de orden superior de (1):
2) f '(X) = + T 2 2 (X - a) + T 3 • 3 (X - a) 2 + T 4 • 4 (X - a) 3 + • •
3) (X) = 2T 2 + T 3 • 2 • 3 (X - a) + T 4 • 4 • 3 (X - a) 2 + • • •
4) f '"(X) = 2 • 3T 3 + T 4 • 4 • 3 2 (X - a) + T 5 • 5 • 4 • 3 (X - a) 2 + • • •
Si evaluamos (1) a (4) en X = a, entonces (X - a) = 0, entonces todos los términos que involucran (X - a)
desaparecerá:
1 ') f (X) = TO T = f (X)
T 1 = f '(X)
2 ') f' (X) = T
f "(X) f" (X) f "(X)
3 ') f "(X) = 2 • T 2 Resolviendo los Ts
T2 = 2 2•1 2!
f " (X) f "(X) f" '(X)
4 ') f "' (X) = 2 • 3T 3
T3
3•2 3.2.1 3!
Al conectar estos valores de Ts en (1) se obtienen las series de Taylor que mencionamos anteriormente.
La utilidad de la serie Taylor se puede ver mejor con la ayuda de un ejemplo numérico.
Ejemplo: expanda la función f (X) = 1 / X alrededor de 1, para n = 0, 1, 2, 3. Calcular el
derivados:
f (X) = X entoncesf (1) = 1 = 1,
-1 -1
f '(X) = X2 entonces
1 (1) = = 1,
(1) 2
2
2
f "(X) = -
f "(1) =
entonces = 2,
X3 (1)
3
-6 f "'(1) = - 6 = —6.
entonces
f '"(X) =
X4 (1) 4
Página 930
a) La aproximación de la serie Taylor cuando n = 0 es

T o (X) = f (a), desde a = 1 (nos estamos expandiendo alrededor de 1)
T o (X) = f ( 1 ) = 1.
b) La aproximación de Taylor cuando n = 1 es
T 1 (X) = f (a) + f '(a) (X - a)

= f (1) + (-1) (X - 1)
= 1 - (X - 1).
c) La aproximación cuando n = 2 es
fa)
T 2 (X) = f (a) + f '(a) (X - a) + (X a) 2

2!
2
= f (1) + (-1) (X - 1) + (X - 1) 2
2 1
2
= 1 - (X - 1) + (X - 1) .
d) La aproximación cuando n = 3 es
2(a fa)
T3 (X) = f (a) + f '(a) (X - a) + (X a) 2 + (X - a) 3

3!
66
2 3
= 1 - (X - 1) + (X - 1) + (X 1)
3•2 1
2 3
= 1 - (X - 1) + (X - 1) - (X - 1) .
Expandir y reorganizar los polinomios:
T o (X) = 1 (constante),
T 1 (X) = 1 - (X - 1) = —X + 2 (línea recta),
T 2 (X) = 1 - (X - 1) + (X - 1) 2 = X 2 - 3X + 3
(parábola),
T 3 (X) = 1 - (X + 1) + (X - 1) 2 - (X - 1) 3 = —X 3 + 4X 2 - 6X + 4
(cúbico).
La figura D.16 representa gráficamente la función f (X) = 1 / X y cada una de las aproximaciones
polinomios:
dT 2 (X)
= 2X - 3 = 0, X = 1.5 = min,
dX
d T 3 (X) 2
dX
- 3X + 8X - 6 = 0
(- 3X + 2) (X - 3) punto de inflexión> 1.
En el gráfico vemos que cada serie de Taylor sucesiva hace un mejor trabajo de aproximadamente
apareamiento f (X) = 1 / X en la vecindad de 1; ver Fig. D.17.
Página 931
SERIE TAYLOR Y MACLAURINA
919
Y = T 2 (X) = X 2 -3X + 3
1 Y T o (X) = 1
.75
Y=x
Y (X) = - X + 2
Y = T 3 (X) = -X 3 + 4X 2 - 6X + 4
Figura D.16
T 1 (X) - = -X + 2
T 2 (X) T3 (X) f (X)

-1
X2 -3X + 3 -X3 + 4X 2 -6X + 4
Y = Tr
Y X Y
xY
00 3 00 44 00
1 2 00 1 1
1,5 .75 -min 1 1 1,5 .666
.5 1.75 .5 1.875 2 .500
.5 2
Figura D.17
Página 932
Ejemplo: Pratt (1964) usa series de Taylor para derivar una medida de riesgo relativo absoluto
aversión. Dejar
X = cantidad de riqueza,
U = función de utilidad aceptable,
7E = prima de riesgo, que es una función, n (X, 2),

2 = una apuesta (y una variable aleatoria),
2 - E (Z) - Tc (X, 2).
1) E {U (X + 2)} = U [X + E (2) - n (X, 2)]
eligiendo un riesgo actuarialmente neutral E (Z) = 0. Entonces
1 ') E {U (X + 2)} = U [X - n (X, 2)].
Expanda el lado derecho de (1 ') usando la serie Taylor:

2
U (X - = U (X) + U '(X) - U "(X) - • •
Pratt asume de segundo orden y

Los términos superiores son insignificantes.
Expanda el lado izquierdo de (1 ') usando la serie Taylor:
E {U (X) + 2} = E {U (X) + 2U 1 (X) + 2 , U "(X) + • •
00
E (2
= E {U (X)} + E {Z} U '(X) + 2) U "(X).
2!
Pero
E {U (X)} = U (X) no es una variable aleatoria
E {2} = 0,
2
E {2 } = a ya que u = Z p i [Z i - E (•, 7)] 2 = E p i Z? = E (Z?).
00
Entonces
E {U (X) + 2} = U (X) + 0 + zU "(X).
Poniendo los lados izquierdo y derecho juntos:
rr
U (X) - 7E nX).
U (X)
U
(X) =
2
Page 933
CÁLCULO INTEGRAL 921
Resolviendo para m, la prima de riesgo:

U "(X) 1}
12
una función de 2 y X.
= Z [ ur (x)
-
siempre positivo una medida de absoluto

por definición de aversión al riesgo
diferencia
E. CÁLCULO INTEGRAL
1. Integrales indefinidas
La integración es el proceso inverso a la diferenciación. Dada una función f (X), el
integral indefinida de f (X), denotada por . 1 f (X) dX, es una función cuya derivada es
f (X). En otras palabras,
ff (X) dX = F (X) iff F '(X) = f (X).
Una característica peculiar con respecto a la integral indefinida de f (X) es que no es única.
Observe el siguiente hecho: si F '(X) = f (X), también lo es [F (X) + C]' = F '(X) + 0 = f (X)
donde C es una constante arbitraria. Por lo tanto, tanto F (X) como F (X) + C pueden ser
integral definida de f (X). Entonces, en general, escribimos
f (X) dX = F (X) + C
para indicar que se puede agregar una constante arbitraria a la respuesta.

Como en la diferenciación, tenemos reglas de integración que se corresponden muy estrechamente.
con los de diferenciación.
2. Reglas de integración
1. f X ' dX - xn+i c. (n —1)

n+1
2. f - dX = ln X + C. (X> 0)
X
3. f ex dX = e x + C.
4. f c • g (X) dX = c • g (X) dX. (c = constante)
5. f [g (X) + h (X)] dX = fg (X) dX + h (X) dX
6. ax dX = hacha + C.
En un
Page 934
7. Método de sustitución (contraparte de la regla de la cadena en la diferenciación):

du
Gu) dX = fg (u) du.
dX
Ejemplo: s c e dX. Para calcular esta integral, primero sustituimos u = 2X, luego du =
2X
2 dX (recuperación du = (du / dX) - dX, el diferencial); por lo tanto dX = (du / 2). Por lo tanto
e2X dX = r u (du / 2), sustituyendo u por 2X y (du / 2) por dX. Pero f e "(du / 2) =
e
eu du (por la regla 4) = + C (por la regla 3) = le ' + C (sustituyendo 2X por

u) Este ejemplo muestra la esencia del método de sustitución. Cuando no es
obvio cómo integrar directamente, sustituimos u por parte de la expresión, escribimos
todo en términos de ti y du, y con suerte llegamos a una expresión en ti
eso es más fácil de integrar (ver también ejemplos a continuación).
Ejemplos:
1) 5 2X 2 + 3X + 1 dX = 2 X 2 dX + 3 f X dX + f 1 dX
X2
+3
=2 +X+C
3 2
= 4X 3 + X + C.
s 2X + 1
2) +X dX. Aquí tenemos que usar el método de sustitución nuevamente.
Sea u = X 2 + X, luego du = (2X + 1) dX.
c 2X + 1
dX = f 1 du = ln u + C = ln (X 2 + X) + C.
X2+X
2
3) SX, 4 + 1 dX. Sea u = X 2 + 1, luego du = 2X dX o dX = (du / 2X).
r-
du s 1-
X \ IX 2 + 1dX = fX 2X
= -04 du
2
1 11
= U3 / 2 + C
2
5U medio du = 23/ 2
= - (X 2 + 1) 3 / 2 + C.
3
3. Integrales definidas
Una integral definida típica se ve como f a ' f (X) dX [leer "integral de f (X) de un
to b "]. Aquí f (X) se llama integrando, a se llama límite inferior yb se llama
El límite superior de integración. La principal diferencia entre un indefinido y un definido
integral es que el resultado de la integración indefinida es una función, mientras que el resultado de
La integración definitiva es un número. El significado de ese número es el siguiente.
Deje f abf (X) dX = A. Si f (X)> 0, entonces A es simplemente el área bajo la curva
Y = f (X) de a a b, que se muestra en la figura D.18 (a). Esa área es igual a f a b f (X) dX. Suponer
Page 935
CÁLCULO INTEGRAL 923
(un) (si)
Figura D.18
ahora f (X) es positivo y negativo en el rango de a <X <b, luego A, el resultado

de c ' ci f (X) dX, es el área firmada "debajo" de f (X) de a a b. Por "área firmada" queremos decir
que el área sobre el eje X tiene asignado un signo positivo y el área debajo del
Al eje X se le asigna un signo negativo. Entonces A es la suma de todos los positivos y negativos
tive area [ver Fig. D.18 (b)]. Si la curva de f (X) es la de la figura D.18 (b), entonces
ab f (X) dX = A = área 1 - área 2 + área 3.
El vínculo entre la integral definida y la integral indefinida viene dado por
siguiente teorema, que se llama Teorema fundamental del cálculo.
Teorema: Sea F (X) una integral indefinida de f (X), luego
sab
f (X) dX = F (b) - F (a).
El teorema nos muestra una forma de evaluar la integral definida. Solo necesitamos encontrar
la integral indefinida del integrando y luego sustituye los límites superior e inferior
y encuentra la diferencia. Aunque la integral indefinida de una función no es única,
el teorema dice que cualquiera lo hará, siempre y cuando sea el mismo en el que
sustituir los límites superior e inferior.
Ejemplos:
2
12
j1 2 (X + 2) dX = ( x , y 2 + 2X) =[ 2 + 2 (2)] - [-
2
+ 2. 1]
= (2 + 4) - (- 2 1 + 2) = 31,
1 __ _ e - 1.
2) 1mi0 x dX = e x =
01 0
PROPIEDADES DE INTEGRALES DEFINIDOS
I. f a a f (X) dX = O.
2. f f (X) dX = - fa f (X) dX.
Página 936
f (X) dX = S a c f (X) dX + f (X) dX

3. Si a <c <b, entonces f a b
4. f a
b cf (X) dX = cf a b f (X) dX.
si
si
5. f a g (X) dX.
[f (X) + g (X)] dX = f (X) dX + f

4. Aplicaciones
Ejemplo 1: Deje que el costo fijo de producción sea 100 y que el costo marginal sea 10 / N rk
por unidad. ¿Cuál es la función de costo total para producir q unidades?
Costo total = costo fijo + costo variable total

sol
= 100 + f 10 / N N dX
= 100 + f o g 10X -1 / 2 dX
1
= 100 + 101 / X'2
2 00
= 100 + [20,1d - [20 /]
= 100 + 20 4
Ejemplo 2: suponga un flujo de ingresos de 10,000 / año. viene continuamente por

los próximos 10 años ¿Cuánto vale hoy si la tasa de descuento es del 5%?
10
Valor presente = f 10,000e dt
10
1
= 10,000 x e .05t
.05 00
1 _e
-
.05 x 0]
= 10,000 x .05
= —200,000 [0.6065 - 1]
= 78,700.
Tenga en cuenta que- la fórmula para el valor presente del descuento continuo de un continuo
el flujo es ft, (CF) e "tdt, donde CF = flujo de efectivo por unidad de tiempo, T = tiempo cuando el flujo de efectivo
termina, yr = tasa de descuento.
5. Integrales impropias
Algunas veces los límites de integración pueden ser - co o + co. Una integral tan definida
se llama integral impropia. Para evaluar una integral impropia, no sustituimos
- oo o + oo en la integral indefinida, sino que sustituimos una variable b en su lugar
Página 937
REFERENCIA 925
de + co (o - oo) y sea b -> co (o - co). En otras palabras:
f (X) dX = lim f b f (X) dX,

un
fa y
b- ■ oa
un
F_. f (X) d X = lim f b- co

a f (X) d X,
f (X) d X = lim f b a f (X) d X.

a—> oo
oo
Ejemplo: suponga que el flujo de ingresos en el ejemplo anterior es perpetuo; luego

el valor presente sería
PV = f o 10,000e dt
PV = lim f 10,000e dt b -5
= lim 10,000 - __ [ e -.056 e -.05 x 0]

b— , 00 .05
= 10,000 x (-20) [0 - 1], ya que e ' - 05b -> 0 como b ->
PV = $ 200,000.
Tenga en cuenta que para una transmisión perpetua, también tenemos
PV CF = 10 , 000
$ 200,000 donde CF es el flujo de caja.
.05
Esto da el mismo resultado que el método de cálculo integral.
REFERENCIA
Pratt, JW, "Aversión al riesgo en lo pequeño y en lo grande" , Econometrica, enero-abril de 1964,

122-136.
Página 939
938
Índice de autor
Abdel-Khalik, A., 633. Bradley, M., 518-519, 686, 725, 726-727, 739,
Abramovitz, M., 300 755
Adler, M., 823 Branch, B., 391
Affleck, A., 650 Brauer, G., 390
Aharony, J., 369, 584, 585 Breeden, DT, 135, 811
Alchian, A., 20 Brennan, MJ, 211, 212, 277, 306, 307, 317,
Alexander, GJ, 744-745 322, 383, 429, 476, 478, 479, 557, 559,
Alexander, SS, 349 561, 570, 590, 591, 701, 705
Altman, E., 95, 500 Ladrillo, IE, 472
Anderson, R., 307, 313 Brickley, J., 588, 670
Ang, J., 533, 633. Brigham, E., 475, 597
Arrow, KJ, 88, 111, 685 Brindisi, L., 666
Asquith, P., 522, 587, 728 Brown, L., 367-369, 385
Brudney, V., 736
Babiak, H., 577, 584 Bruner, RF, 728
Ball, R., 350, 367-369 Bulow, J., 655
Banz, RW, 127, 135-139, 140, 214, 215
Barnea, A., 472 Capozza, D., 315, 316
Bartter, B., 257 Carabini, C., 316
Basu, S., 214, 215 Carleton, W., 58
Baumol, WS, 58 Cass, D., 123
Bautista, A., 622 Cuevas, R., 633
Bawa, VJ, 95 Chang, E., 321
Baxter, N., 498 Chen, A., 653-654, 657
Beckers, S., 288 Chen, NF, 228, 229, 230, 386
Benson, PG, 744-745 Masticar, IK, 61
Bernhard, A., 385-387, 394 Chirelstein, MA, 736
Bernhard, RH, 58 Christofi, A., 810
Bhagat, S., 670 Christofi, P., 810
Bhattacharya, M., 285, 286, 564 Chung, KS, 686, 692, 753
Bicksler, J., 653-654, 657 Coase, HR, 20
Bierman, H., 533, 597 Coates, C., 597
Black, F., 193, 214, 215, 216, 245, 256, 266, Conn, RL, 758-763, 769
267-269, 283, 287, 307, 309, 311, 351, Constantinidas, GM, 308, 402, 411, 418,
385, 386, 466, 507, 589, 590, 591, 650, 708 473, 475, 476
Blattberg, R., 287 Cooley, PL, 61, 583
Blume, M., 90, 214, 349, 383, 708 Copeland, TE, 382, 383, 385, 386, 420-427,
iroale76), 320, 321 570, 630, 631, 751
Bogue, MC, 402, 403, 406, 407, 410, 411, Cordes, J., 518
430 Cornell, B., 308, 315, 316, 344, 346, 352, 385,
Bowman, R., 632 816, 818-820
Boyce, WM, 479 Coughlan, A., 666
927
Página 940
928 ÍNDICE DE AUTOR
Cox, JC, 240, 252, 257, 259, 268, 269, 277, Fisher, L., 380-382, 584, 718
280, 281, 287, 413, 658, 701 Fisher, S., 282
Cramer, H., 150 Flath, D., 626
Crawford, P., 633 Forsythe, R., 339-343, 821
Crockett, J., 383 Foster, G., 369
Culbertson, JM, 69 Foster, T., 382
Cyert, RM, 20 Frankle, AW, 61, 63
Franks, J., 633.
Dann, L., 374-375, 523, 597, 598, 600, 738, Fredman, A., 597
739, 740-742 French, K., 308, 316, 317, 321, 322, 390-391
DeAngelo, HC, 126, 127, 454, 461, 518, Frenkel, J., 818
662, 664, 665, 736, 737, 738, 739, 740- Amigo, I., 90, 214, 383, 588, 708, 887
742, 742-743, 752-753, 755
DeAngelo, L., 662, 664, 665, 742-743, 752- Gagnon, JM, 25
753, 755 Galai, D., 275, 284-285, 468, 473, 508, 694,
Debreu, G., 111 707
Demsetz, H., 20 Garman, M., 135
Dennis, D., 756 Gatto, M., 648
Dertouzos, JN, 690 Gay, G., 303, 494
Desai, A., 686 Gehr, A., 228, 411, 430
Dietrich, JR, 522 Geijsbeek, W., 48 años
Dietrich, K., 818-819 Geske, R., 252, 275, 279, 281, 288, 648
Dill, D., 622 Gibbons, MR, 212, 214, 215, 216, 822
Dilullo, AJ, 786, 789 Givoly, D., 376
Dimson, E., 212 Goldschmid, HJ, 734
Dodd, P., 722-723, 726, 739-740, 755, 756 Gonedes, NJ, 287, 757-763, 769
Dufey, G., 823 Goudzwaard, MB, 707
Dumas, B., 823 Grauer, FLA, 802, 811, 814, 819, 822, 834
Dusak, K., 320, 321 Green, R., 478
Dybvig, P., 307 Griffin, P., 369
Dyl, E., 391, 428 Grinblatt, M., 382, 383, 581
Grossman, SJ, 343, 344, 385, 734-735, 756
Eades, K., 580, 581 Grove, MA, 495
Eckbo, BE, 523, 731-734 Gruber, MJ, 578, 579, 597
Ellert, JC, 721-722, 730-731 Gudikunst, A., 633
Elton, EJ, 578, 579, 597 Gultekin, M., 391
Emanuel, DC, 473, 475 Gultekin, NB, 391
Evans, 0., 787
Ezzell, J., 535 Hakansson, N., 565
Haley, CW, 447
Fama, EF, 69, 79, 168, 185, 186, 194, 210, Halpern, PJ, 718-719, 721, 726
214, 217, 218, 219, 317, 321, 322, 332, Hamada, RS, 455, 518
338, 343, 349, 351, 380-382, 402, 407, Handjiinicolaou, G., 587
410, 411, 418, 430, 472, 577, 584, 596, Hanoch, G., 95
667, 687, 718, 719, 821, 822 Harper, C., 633
Farber, A., 801, 822 Harris, J., 583
Farrar, DE, 383, 557, 559, 561 Harris, M., 480
Feller, W., 265 Hart, 0., 734-735, 756
Ferguson, DL, 95 Hartzmark, ML, 306
Findlay, MC, 61, 63 Hatfield, K., 377
Finnerty, JE, 376 Haugen, R., 472
Firth, M., 724-725 Hausman, W., 385
Fisher, AK, 377 Hawkins, GD, 481
Fisher, I., 3, 46 Hayek, FH, 343
Page 941
ÍNDICE DE AUTOR 929
Healey, P., 667 Keown, AJ, 728-729

Hekman, CR, 823 Kessel, RA, 68
Heminler, M., 303 Keynes, JM, 68, 309, 339
Henderson, S., 657 Khoury, N., 596
Henricksson, R., 383 Kim, EH, 498, 518-519, 580, 581, 583, 686,
Hess, P., 580, 581 728
Hicks, JR, 68, 309 Kira, D., 95
Higgins, RC, 698 Klammer, T., 47
Hirshleifer, D., 309 Klemkosky, R., 286
Hirshleifer, J., 49, 68, 109, 124, 330, 332 Kolb, RW, 494
Hite, GL, 748-750 Kolodny, R., 522
Hodges, S., 633 Korwar, A., 522
Hodrick, RJ, 820 Krasker, W., 587
Agujero, PG, 882 Kraus, A., 127, 371, 373, 374, 498, 699-700
Hoffmeister, JF, 723-724 Kroll, Y., 95
Hogarty, T., 718 Kummer, DR, 723-724
Holloway, C., 385 Kwan, C., 584, 585
Hong, H., 365, 366
Houthakker, HS, 300 Lakonishok, J., 581
Hsia, CC, 464, 468 Lambert, R., 671
Huang, CC, 336 Landsman, W., 653
Huang, RD, 821 Lane, W., 597
Huntsman, B., 687 Langetieg, T., 500, 724
Husick, F., 214 Larcker, D., 670, 671
Hutchison, MM, 829 Larson, AB, 392
Larson, KD, 757-763, 769
Ibbotson, RG, 185, 186, 377-379, 380 Latane, H., 274
Ingersoll, J., 390, 476, 478, 658 Latham, M., 332
Isard, P., 811 Arrendamiento, R., 582, 633, 670, 742
Lee, W., 630
Jacquillat, B., 810 Lee, WH, 520
Jaffe, J., 376 Lee, YK, 585
Jain, PC, 745-746 Leibowitz, ML, 492, 494
Jarrell, G., 518-519, 726-727 Leland, H., 502-503
Jean, W., 95 Lemgruber, E., 670, 671, 751
Jensen, M., 20, 214, 215, 351, 380-382, 383, Lev, B., 718
384, 386, 472, 509, 584, 591, 662, 687, Levich, R., 818, 822, 834
708, 716, 718, 756 Levy, H., 95, 623, 694
Joehnk, MD, 707 Lewellen, W., 582, 583, 625, 687, 692, 704
Johnson, H., 279, 282, 512 Linn, SC, 737
Johnson, LJ, 824 Lintner, J., 193, 211, 351, 411, 577
Johnson, R., 633 Litzenberger, R., 127, 135, 214, 215, 369, 498,
Alegría, 0. M., 369, 428 591, 592, 593, 601, 648, 699-700, 802,
811, 814, 819, 822, 834
Kahneman, D., 102 Logue, DE, 377
Kalaba, R., 500 Largo, HW, 407, 410, 428
Kalay, A., 513, 579, 580, 587 Long, J., 594, 595, 601
Kalotay, AJ, 479 Long, M., 518, 519, 625
Kampmeyer, J., 744-745 Lorie, JH, 58
Kane, A., 585
Kaplan, RS, 365, 366, 385 Macaulay, FR, 491
Kaufold, H., 823 Macbeth, J., 214, 287, 288-289, 351, 719
Keim, D., 215, 391 Machlup, F., 20
Kelly, EM, 718 Red, NE, 383, 384
Página 942
Majd, S., 429-430 Morgan, IG, 596

Majluf, N., 503, 507, 512, 519, 522, 755 Morgenstern, 0., 77, 102
Malatesta, PH, 729-730 Morris, JR, 471, 495
Maldonado, R., 810 Mossin, J., 127, 193, 351, 411, 684
Malitz, I., 518, 519 Mueller, DC, 687
Malkiel, B., 387 Mullins, D., 522, 587, 728
Manaster, S., 303 Mundell, R., 822
Mandelbrot, B., 392 Murphy, K., 666
Mandelker, G., 365, 366, 718, 719-721 Muscarella, C., 48
Manell, P., 655 Myers, SC, 58, 124, 472, 503, 507, 512, 514,
Mann, HM, 734 519, 522, 622, 684, 755
Manne, HG, 687
Mansinghka, SK, 707 Nielsen, JF, 707, 758-763, 769
Marathe, V., 215 Nielsen, NC, 684
Marzo, JG, 20
Marcus, A., 585, 643 Ohlson, J., 383
Margrabe, W., 282 Owers, JE, 748-750
Markowitz, H., 86, 170
Marschak, J., 20 Paddock, J., 430
Marshall, W., 494, 596, 653 Palfrey, T., 339-343, 821
Martin, J., 630 Palmon, D., 376
Mason, RH, 707 Parkinson, M., 274, 277
Mason, SP, 429 Partch, M., 372, 522, 523
Masulis, R., 127, 275, 382, 454, 461, 468, 508, Patell, J., 370
518, 519, 522, 561, 563, 581, 597, 598, Paul, CW, 78
599, 694, 707 Penman, S., 383
Mayer, T., 787 Peterson, D., 533
Mayers, D., 374-375, 385, 386, 751 Peterson, P., 533, 633
McConnell, J., 48, 583, 625, 630, 633, 737, Pettit, RR, 582, 584, 585, 587
742, 756 Philippatos, GC, 810
McDaniel, MW, 743-744, 756 Pindyck, R., 429-430
McDonald, JG, 377 Pinkerton, JM, 728-729
McDonald, R., 430 Pippenger, J., 793
McEnally, R., 369 Plott, CR, 339-343, 821
McGugan, V., 633 Pogue, G., 184, 199, 200
Meckling, W., 20, 509, 687, 756 Porter, B., 535
Melicher, RW, 707, 708 Porter, RB, 95
Meltzer, H., 785 Poterba, J., 595, 601
Merton, R., 127, 178, 211, 252, 281, 407, 410, Pratt, JW, 88, 916, 920
429, 465, 811 Price, J., 657
Merville, L., 287, 288, 289 Sacerdote, W., 646
Mikkelson, W., 372, 480, 522, 523, 742 Puckett, M., 588, 887
Miles, JA, 746-747, 749 Pyle, D., 502-503
Miller, M., 79, 127, 135-139, 140, 168, 212,
214, 437, 439, 442, 443, 445, 446, 451, Quandt, RE, 58
454, 455, 461, 464, 468, 497, 498, 517,
518, 545, 547, 548, 557, 558, 559, 560, Raab, R., 374-375
561, 565, 576, 578, 579, 592, 593, 597, Radner, R., 20
601, 614, 619, 668, 684 Ramaswamy, K., 214, 215, 324, 591, 592, 593,
Milonas, N., 313 601, 658
Modigliani, F., 69, 184, 199, 200, 437, 439, Rappaport, A., 551, 672
442, 443, 445, 446, 451, 455, 464, 468, Rasakhoo, N., 500
497, 498, 517, 518, 545, 547, 548, 558, Ravid, SA, 472
561, 565, 567, 576, 578, 579, 597, 601, Raviv, A., 480
614, 619, 684 Redington, FM, 494
Page 943
ÍNDICE DE AUTOR 931
Regan, P., 644, 646 374, 466, 507, 557, 559, 560, 561, 589,
Reid, SR, 707 590, 591, 592, 593, 655, 668, 708
Reilly, FK, 377 Schwartz, E., 277, 429, 473, 476, 478, 479
Reinganum, MR, 214, 215, 228, 229, 391 Schwert, GW, 210, 392
Rendleman, R., 257, 274, 316 Scott, JH, 511, 696-701
Resnick, B., 286 Sefchik, S., 587
Ricardo, D., 809 Selwyn, L., 557, 559, 561
Rice, E., 662, 664, 665, 736-737, 752-753 Senbet, L., 472
Richardson, G., 587 Senchak, AJ, 630
Ricks, W., 364 Shanken, J., 214, 215
Riley, J., 332 Shapiro, AC, 809
Ro, B., 633 Sharpe, WF, 193, 196, 351, 383, 411, 646
Robbins, EH, 480 Shastri, K., 514, 694-696, 704, 707
Roberts, G., 633 Shaw, D., 377
Roberts, K., 430 Sheffrin, S., 518
Robichek, A., 428 Shelton, J., 385
Rock, K., 565, 567 Shrieves, RE, 707
Roenfeldt, RL, 61, 583 Siegel, D., 430
Rohatyn, FG, 676 Sinquefield, R., 185, 186
Roll, R., 195, 211, 212, 215, 217, 228, 229, Smirlock, M., 596, 823
230, 256, 275, 288, 306, 321, 344, 346, Smith, A., 747-748, 750-751
352, 380-382, 385, 386, 391, 392, 402, Smith, C., 472, 522, 534, 626, 657-658, 668
403-406, 407, 410, 411, 430, 584, 683, Smith, J., 430
687-688, 718, 801, 812, 817, 822, 834 Smith, K., 596, 707
Rosansky, V., 320, 321 Smithson, C., 657-658
Rosenberg, B., 215, 287 Solnik, BH, 801, 810, 811, 812-813, 814,
Rosenfeld, JD, 746-747, 749 817, 822, 833
Ross, I., 664 Salomón, E., 497
Ross, SA, 113, 123, 127, 193, 208, 219, 222, Salomón, R., 777
228, 229, 230, 240, 252, 257, 259, 268, Sorenson, I., 633
269, 277, 280, 281, 411, 413, 501, 564, Sosin, H., 648
584, 658, 701 Srinivasulu, SL, 823
Rozeff, M., 385, 567, 568, 569 Srivastava, S., 820
Ruback, R., 722-723, 755 Stambaugh, R., 214, 215
Rubin, PH, 78 Stanley, K., 582
Rubinstein, M., 240, 257, 259, 268, 269, 277, Stapleton, RC, 701-707
281, 282, 287, 288, 289, 332, 411, 455, Stehle, RE, 802, 811, 814, 819, 822, 833,
463, 694, 701 834
Rumelt, R., 757 Stein, JP, 392
Rush, DF, 707, 708 Stewart, S., 597
Stickel, S., 387
Salmón, JW, 309 Stickney, CP, 377
Samuelson, P., 308, 309, 310, 312, 313 Stigler, G., 377
Sarnat, M., 623, 694 Stiglitz, JE, 123, 127, 343, 344, 463, 498
Saunders, A., 810 Stillman, RS, 731-734
Salvaje, LJ, 58 Stockman, A., 817, 819
Schall, LD, 48, 447, 684, 698 Stoll, HR, 249, 371, 373, 374
Schallheim, J., 630, 633. Stulz, R., 472, 512, 811, 812, 833
Schatzberg, JD, 480 Suhler, D., 522
Schipper, K., 727-728, 747-748, 750-751, 755 Summer, C., 685
Schlarbaum, G., 582 Sundaresan, M., 324, 658
Schmidt, R., 666 Sundem, G., 48
Schneller, M., 473 Sunder, S., 364, 366
Scholes, M., 212, 214, 215, 245, 256, 266, Sutch, R., 69
267-269, 283, 309, 311, 351, 371, 372, Swary, I., 369, 584, 585
Page 944
Taylor, R., 633 Warner, J., 499, 500, 512, 739, 756
Teherán, H., 671 Verruga, JR, 95
Teichroew, D., 35 Watts, R., 369, 510, 584, 585, 586, 668
Telser, L., 307, 309, 317 Weil, R., 385
Tepper, I., 650 Weinberger, A., 494
Thompson, R., 388, 389, 390, 587, 633, 727- Weingartner, HM, 58, 59, 60
728, 755 Weinstein, M., 380, 500, 515, 516
Thorpe, KE, 690 Weitzman, M., 430
Titman, S., 382, 383, 499, 511, 518, 519, 581 Wessels, R., 518, 519
Tobin, J., 96, 822 West, R., 597
Treynor, J., 193, 196, 383, 646 Westerfield, R., 653
Triffin, R., 785, 787 Weston, JF, 420-427, 517, 630, 631, 686,
Trueman, B., 561, 563 707, 734, 763
Tversky, A., 102 Whaley, R., 275
Whitmore, GA, 95
Ungerer, H., 787 Whittaker, JG, 829
Wier, P., 733-734
Vanderwicken, P., 614 Williams, J., 212
Van Home, JC, 61, 428 Williamson, 0. E., 20, 685
Vermaelen, T., 581, 597, 598, 599, 600 Wolfson, M., 370
Vertinsky, I., 336 Woods, D., 597
Vickers, D., 383 Woodward, S., 68
Vickrey, D., 382 Woolridge, JR, 382, 586, 587
Vickson, RG, 95 Trabajando, H., 309
Von Neumann, J., 77, 102
Yawitz, JB, 494
Waegelein, J., 671 Young, A., 597
Wakeman, L., 516, 626, 657-658, 739 Young, P., 787
Walker, CE, 69
Walter, JE, 83, 84, 544 Ziemba, WT, 95, 336
Walther, CH, 824 Zimmerman, J., 510
Page 945
Índice de materias
Valor de abandono, 419-429 Carteras de arbitraje, 219-220, 225

Rendimiento anormal, 362, 364, 384 Teoría de precios de arbitraje, 193, 219-228, 320,
Índice de rendimiento anormal, 367-368 411, 443
Retorno anormal, 351 pruebas empíricas, 228-230
en fusiones, 729 Beneficios del arbitraje, 115-116, 316, 578
Aversión absoluta al riesgo, 89, 920 ARR. Ver tasa de rendimiento contable
Información contable, 607-608 Arrow-Debreu valores, 111
definición de ganancia, 23, 40, 441 Mercado de subastas, doble, 340
LIFO vs. FIFO, 24, 363 Proceso autorregresivo, estacionario, 313
contabilidad de arrendamiento, 616-618 Promedio, 148
compra frente a agrupación, 25, 365, 678 Axiomas de utilidad cardinal, 79-80
Tasa de rendimiento contable, 28
Programas de adquisiciones, 727-728 Backwardation, normal, 317-318, 321-322,
Suposiciones actuariales de planes de pensiones, 644- 324
645 Balanza de pagos, 788-790
Valor actuarial de una apuesta, 85-86 Quiebra, 22, 498-500, 696, 699
Proceso de ajuste bajo exterior flexible Benchmark, futuro, 386
tipos de cambio, 782, 785 Función de beneficio, 333
Gastos de agencia, 20, 472, 662 Beneficios adquiridos, 640
efecto sobre la estructura de capital, 509-512 Beta, 198, 201, 222, 225
efecto incentivador, 728 patrimonio apalancado, 457, 459
de deuda, 509 sin palancas, 457, 459
de capital externo, 510 cero beta, 206
teoría de las fusiones, 687-688 Belén Caja de acero,
Eficiencia de asignación, 330, 349 costo de capital, 526-531
Opciones americanas, valoración, 602-607
llamadas, 241, 252, 254, 324 Parcialidad,
pone, 277-279, 323, 419, 631 especificación errónea, 887
Valor equivalente anual, 51 de regresión, 886
Anualidades, 843-848 postselección, 364
en continuo crecimiento, 853-854 Intercambio bilateral, 13
valor presente del flujo creciente, 21 Distribución binomial, 264-265
Defensas antitakeover, Modelo binomial de interés sin riesgo de un período
enmiendas, 679, 736-737 tasa, 659
estructural, 740-742 Precio de la opción binomial, 257-267
Antimonopolio, 730-734 comparación con Black-Scholes OPM, 272
ARA. Ver aversión absoluta al riesgo Falacia de pájaro en mano, 553-554
Arbitraje, 314-316 Modelo de precios de opciones Black-Scholes, 267-269,
internacional, 796-800, 818 309, 311, 426
diferencial de calidad, 657 comparación con binomial, 272
impuesto, 581 costo de la deuda riesgosa, 466
Oportunidades de arbitraje, 225 derivación, 296-299
933
Page 946
934 ÍNDICE DE SUJETO
Comercio en bloque, 370-375 Arrendamientos de capital, 616

Disposiciones sobre contratos de fianza, 508-509, 512-514, Línea del mercado de capitales, 9-10, 11, 19, 181, 183,
743-744 194, 195, 197, 333
Agencias de calificación de bonos, 514-516 Los mercados de capitales,
Expropiación de riqueza de tenedores de bonos, 507-509, eficiencia, 331, 338
519, 600, 694, 743--744 equilibrio, 15
Cautiverio, sin fricción, 219, 252
invocable, 478-480 perfecto, 125, 330, 790
consol, 37, 844 Racionamiento de capital, 56
descapotable, 473-478 restricciones de períodos múltiples, 58-61
basura, 676 Acciones de capital de un fondo dual, 387
nuevas ediciones, 380 Estructura capital,
cupón cero, 66 aplicación de SPM, 140-144
Planes de bonificación, 666-667 efecto de los costos de agencia, 509-512
Apalancamiento del valor en libros, 447 evidencia empírica, 516-523
Oportunidades de préstamo y préstamo, 19 óptimo, 499, 621
Desglose de la separación, 14 teoría del orden jerárquico, 507, 519, 520
Movimiento browniano, 296 Utilidad cardinal, 79-81
Estrategia de compra y retención, 349 función, 908
Recompra, premium, 679, 738 Flujos de efectivo, 21-25
Comprador y vendedor primas en fusiones, 718 para presupuesto de capital, 36-41, 441, 442
Comprar una llamada, una venta, 245-246 con descuento, 25
Comprar en margen, 259 esperado, 26
flujos de efectivo libres, 38, 39, 441, 604
Decisión de Cady-Roberts, 376 para arrendamiento financiero, 622
Cálculo, teorema fundamental, 923-924 Ofertas de compra en efectivo, 723-724
Opciones de compra, 241, 252, 254, 324 Sociedad del casino, 676
Call premium, 478, 531-532 Tendencia central, medida de 149
Deuda exigible, 478-480, 531-532 Certeza equivalente,
Arrendamientos cancelables, 629-631 para el precio spot de una mercancía, 319
CAPM. Ver modelo de precios de activos de capital fórmula de valoración, 203, 403-406
Modelo de fijación de precios de activos de capital, 124, 187, 193,riqueza, 87, 91
197, 204, 362, 401, 417, 455, 476, 589 Regla de cadena del cálculo diferencial, 905-906
versión de tiempo continuo, 465-466 Elección,
pruebas empíricas, 212-217 axiomas de, 79-80
forma ex ante, 212 objetos de, 15
formulario ex post, 213, 217-218 teoría de, 15, 77
extensiones de 205-212 Citizens Utilities Company, 594
y precios de futuros, 318-319 Cámara de compensación para contratos de futuros, 303
internacional, 810-813 Efectos clientela,
y eficiencia del mercado, 350 deuda, 559, 582-583
propiedades de, 198-202 dividendo, 563, 578-582
La crítica de Roll, 218-219 Coeficiente, correlación, 159-161
modelo de dos factores, 207 Deuda garantizada, 511
Presupuesto de capital, 25-41, 46-65 Colusión, 688
restringido, 55-61 Líneas de crédito comprometidas, 480-481
soluciones de programación lineal, 58-61 Comparabilidad,
y estructura temporal de las tasas de interés, 70-71 axiomas de elección, 79
bajo inflación, 61-65 comparación interpersonal de utilidad
y uso de reclamos contingentes estatales, 135-139 funciones, 84
Ganancias de capital, Ventaja comparativa, 779
dividendos, versus, 20-22, 689-690 Comparación de binomio y Black-Scholes
a corto plazo, 308 OPM, 272
tasa impositiva, 557 Planes de compensación, 665-672
Page 947
ÍNDICE DE SUJETO 935
Competencia en el mercado de adquisiciones, 720 pasivos a corto plazo, 530

Mercados completos, 112, 125 órdenes de arresto, 476
Lo completo, promedio ponderado, 29, 39, 402, 444-446,
axiomas de elección, 79 450, 470
Interés compuesto, 898 Costo de la apuesta, 87
fórmula, 842 Información costosa, 343-346
Modelo de opción compuesta, 281 Costos de almacenamiento, 317
Suma compuesta de anualidad, 846 Covarianza, 156, 159, 174, 187, 193, 198
Agravante, riesgo, 188, 202
continuo, 851-854, 902-903 serial, 348
semestral, 850 Convenios, 509, 512-514, 743-744
Concentración industrial, 688 Arbitraje de intereses cubiertos, 796-800
Intervalos de confianza, 884 Regla de Cramer, 870-871, 873
Fusiones de conglomerados, 678, 691-708 Crédito, líneas comprometidas, 480-481
rendimiento, 707-708 Cobertura cruzada, 474
Consistencia, con contratos de futuros, 176-178
axiomas de elección, 79 Residuos promedio acumulados, 363, 364
Tipos de cambio consistentes, 782-783 Probabilidad acumulada de unidad normal
Enlaces consol, 37, 844 variable, 269-270
Anualidades de pago constantes, 843-846 Swaps de divisas, 830
Elasticidad de varianza constante, 281, 287
Replicación a escala constante, 49-51, 54-55 Liquidación diaria de contratos de futuros, 304
Presupuesto de capital restringido, 55-61 Pérdidas de peso muerto, 498
Optimización restringida, 914-916 Deuda,
Excedente del consumidor, 454 capacidad y fusiones, 701-707
Consumo, clientelas, 559, 582-583
conjunto de oportunidades internacionales, 811 colateralizado, 511
patrón óptimo, 11 descapotable, 473-478
y decisión de producción, 10 costo de largo plazo, 527
Contango, 318, 324 derrota, 533-534
Reclamaciones contingentes, 110 tasa fija, 660
Inmunización contingente, 494 valor de mercado de, 602
Proyectos contingentes, 26 estructura de madurez y duración, 471, 494
Composición continua, 851-854, 902-903 nuevas ediciones, 380
Procesos estocásticos continuos, 252, 268 relación, 446
Anualidades en continuo crecimiento, 853-854 reembolso, 531-534
Control corporativo, 679 arriesgado, 248, 462, 470
Rendimiento de conveniencia, 317, 322 asegurado, 511
Convertibilidad (en divisas), 781 tasa variable, 264, 660
Deuda convertible, 473-478 Prima de riesgo de incumplimiento, 230
Control corporativo, 679 Defeasance, 533-534
Gobierno corporativo, 734-744 Planes de pensiones de prestaciones definidas, 641
Reestructuración corporativa, 677-680, 757 Planes de pensiones de aportación definida, 641
Correlación, Integrales definidas, 922
coeficiente, 159-161 Grados de libertad, 884
perfecto, 159-160, 162-165 Derivados, 903
serial, 889-892 orden superior, 907-910
Costo de capital, 22, 25 Regla de signos de Descartes, 34
deuda, 39, 470, 527 Determinantes de una matriz, 866-868
equidad, 39, 448-450, 458, 525, 530 Desviación,
ejemplo de cálculo, 526-531 media absoluta, 153
costo de oportunidad determinado por el mercado de estándar, 150
capital, 31 Teoría de la eficiencia diferencial de las fusiones, 683
ajustado al riesgo para el presupuesto de capital, 461 Diferenciales, 910-911
Página 948
Diferenciación, de una estimación de regresión lineal, 886

parcial, 911 eficiencia marginal del cronograma de inversiones,
reglas de, 903-904 438
Factor de dilución, 476 eficiencia de mercado y CAPM, 350
Rendimientos marginales decrecientes, 6 teorías de fusión, 683-686
Costos directos de quiebra, 499 operacional, 14, 331, 383
Arrendamientos financieros directos, 617 forma semi-fuerte, 332, 383
Reglamento de divulgación, fusiones, 727 forma fuerte, 332, 376
Descuento o prima en fusiones, 761 forma débil, 332, 348, 350
Tasa de descuento, Hipótesis de los mercados de capitales eficientes, 15, 331,
actuarial, 645 338, 720
multiperiodo, 402 Cartera índice eficiente, 224
ajustado al riesgo, 401, 410 Carteras eficientes, 181, 195
Dispersión, medidas de, 149-153 Conjunto eficiente, 169, 170, 172, 179, 333
Modelo de difusión desplazada, 281 Investigaciones empíricas de riesgo cambiario, 817-
Riesgo diversificable, 118, 188 818
Efecto de diversificación, 728 Línea empírica de mercado, 216-217, 362
Diversificación internacional, 810 Ley de seguridad de ingresos de jubilación laboral,
Desinversiones, 678, 690 638, 641-642, 645, 648
Dividendos, 20 EMS Ver sistema monetario europeo
efectos de anuncio, 584-588 Pago al final del período, 110
ganancias de capital, versus, 20-23 Precio de equilibrio del riesgo, 183
clientelas, 563, 578-582 Relaciones de equilibrio, internacional, 790-
convenios, 514 803
irrelevancia, 545, 547 intertemporal, 809
pago, 577 prueba de modelos de precios de equilibrio, 818
con impuestos personales y corporativos, 556-560 Capital,
especialmente designado, 588 costo de agencia de externo, 510
stock, 570 costo de, 39, 448-450, 458, 525, 530
sorpresa, 567 valor de mercado, 602
y valor, 588 nuevos números, 377-380, 506
Dominio, retorno requerido el, 204
segundo orden, 100-101 Exención de capital, 679, 750-751
estocástico, 92-95, 169, 251 ERISA Ver Ingresos de jubilación laboral
Mercado de subasta doble, 340 Ley de seguridad
Firmas bursátiles de doble clase, 742-743 Errores en variables, 887-889
Problema dual, 59 Sistema monetario europeo, 786-788
Fondos de doble propósito, 387-390 Opciones europeas,
Duración, llamadas, 241, 252, 254
en presupuesto de capital, 51-55 pone, 279
de deuda, 489-495 Forma ex ante de CAPM, 212
a juego, 657 Prueba ex ante de OPM, 285
Estadística D de Durbin-Watson, 890-892 Ex dividendo, 255, 578
mesa, 891 Formulario ex post de CAPM, 213, 217-218
Prueba ex post de OPM, 285
Ganancias por acción, 24-25 Economía de cambio, 4, 11, 180
maximización del crecimiento, 550-551 intercambio bilateral, 13
Ganancias sorpresa, 567 Ofertas de intercambio, 519-523, 662, 680
Base económica para transacciones internacionales, Oportunidades de intercambio, 19
779 Tipos de cambio, 791
Ley del Impuesto de Recuperación Económica de 1981, 690 consistente, 782-783
Economías de escala, 684 fijo, 780-781
Eficiencia, flexible, 782, 783-788
Asignación, 330-349 predicción, 822-823
informativo, 321 Ratio de cambio en fusiones, 757-763
Page 949
Riesgo de cambio, 809, 813 Flexibilidad, valor en el presupuesto de capital, 429

investigación empírica, 817-818 Tipos de cambio flexibles, 782, 783-788
"real", 814-817 Deuda a tasa flotante, 264, 660
Planes de compensación ejecutiva, 665-672 Costos de flotación, 534-536
Planes ejecutivos de opciones sobre acciones, 667-671 Previsión de tipos de cambio, 822-823
Ejercicio de opciones sobre acciones, secuencial, 668 Conversión de moneda extranjera, 830-832
Precio de ejercicio, 241, 322 Exposición a divisas,
incierto, 282 estudios empíricos, 823-824
Expansión, 677-678 gestión, 790, 824-829
Expectativas, Tipo de cambio, 791
heterogéneo, 211-212, 260 consistente, 782-783
homogéneo, 181, 194, 219, 507 fijo, 780-781
racional, 339-343 flexible, 782, 783-788
Teoría de las expectativas de los precios de futuros, 314, 322 predicción, 822-823
Utilidad esperada, 17, 86 Riesgo cambiario, 809, 813
de un conjunto de información, 333 investigación empírica, 817-818
maximización, 168, 194 "real", 814-817
Valor esperado, 147 Swaps de divisas, 660
Funciones exponenciales, 898-899 Créditos fiscales extranjeros, 518
Funciones de utilidad exponencial, 104, 909 Fusión formal, 717
Expropiación de la riqueza de los tenedores de bonos, 507-509,Contrato a plazo, 300, 302
519, 600, 743-744 sintético, 322-323
Teorema de paridad directa, 802-803
Precio a plazo, 322-323
Análisis factorial en APT, 229 Tipo de interés a plazo, 66-68
Factor de cargas y sensibilidades, 223, 225 Especulación hacia adelante, internacional, 819-822
Notación factorial, 265 FPT. Ver Teorema de paridad directa
Factores en el teorema de paridad del poder adquisitivo, Flujos de efectivo libres, 38, 39, 441, 604
793 Problema con el pasajero gratis en ofertas, 735
Juego limpio, 212, 346-347, 348, 349, 364 Mercados sin fricción, 194, 219, 252
Declaración FASB No. 8, 830-832 Totalmente agregando mercados, 343, 377
Declaración FASB No. 13, 616 Funciones,
Declaración FASB No. 35, 641 utilidad cardinal, 908
Declaración FASB No. 36, 641 exponencial, 898-899
Declaración FASB No. 52, 830-832 utilidad exponencial, 104, 909
Declaración FASB No. 76, 533 inverso, 895-896
FIFO contabilidad de inventario, 24, 363 límite de 901-903
Reglas de filtro, 349 lineal, 896-897
Ganancias financieras de las fusiones de conglomerados, logarítmico, 900-901
691 utilidad logarítmica, 86, 120, 909
Arrendamientos financieros, 615, 619, 622 aumentando o disminuyendo monotónicamente, 910
Sinergia financiera, 684-685 utilidad de energía, 90, 909
Teorías financieras de empresas conglomeradas, 692 utilidad cuadrática, 89-90, 153, 909
Modelo de crecimiento supernormal finito, 551, 601- Teorema fundamental del cálculo, 923-924
602 Técnica de referencia futura, 386
para empresa de capital, 554-555 Tasas de interés futuras, 66-68
Oferta de compromiso firme, 378 Valor futuro de la anualidad, 846
Dominio estocástico de primer orden, 92 mesa, 858
Efecto Fisher, 62 Fórmula de valor futuro, 842
Relación de Fisher, internacional, 793-795 Tabla de valores futuros, 856
Teorema de separación de Fisher, 11-12, 15, 18, 32, Contratos de futuros, 301
124, 126, 180 mercancías, 317-319
Desglose de la separación, 14 cobertura cruzada, 176-178
Tipos de cambio fijos, 780-781 financiera, 314-317
Deuda a tasa fija, 660 Mercado de futuros, 342
Page 950
Precios de futuros, 307, 310, 314 Integrales indefinidas, 921

y CAPM, 318-319 Disposiciones de endeudamiento, 508, 512-514,
esperado, 312 743-744
Independencia,
Ganancia del apalancamiento, 443, 451-453, 517
axiomas de elección, 79
Jugar, de devoluciones, 159
valor actuarial, 85-86
Proyectos independientes, 26
costo, 87
Índice de producción industrial, 230
utilidad esperada, 91
Índice de carteras, 218
Yendo privado, 661-665, 680, 752 eficiente, 224
Estándar de oro, 780-781
Curvas de indiferencia, 3-5, 78, 97-98, 166, 333
Paracaídas dorado, 679
Costos indirectos de quiebra, 500
Buena voluntad en fusiones, 25, 365 Indivisibilidades, 684
Modelo de crecimiento Gordon, 21, 535, 552, 848
Teoría ineficiente de la gestión de fusiones, 683
Asociación Nacional de Hipotecas del Gobierno, Modelo de crecimiento constante infinito, 551
313 Inflación,
Greenmail, 679 y presupuesto de capital, 61-65
Inversión bruta, 23 cobertura contra 230
Anualidades de pago crecientes, 847
no anticipado, 223-230
en continuo crecimiento, 853-854
Riesgo de inflación, internacional, 814
Stock en crecimiento, 550
Información,
Ecuación de intercambio de calor, 299. costoso, 343-346
Carteras de cobertura, 275-276, 284, 286, 297 efectos en el comercio de bloques, 371
Ratio de cobertura, 258, 263, 277 hipótesis de fusiones, 686-687
Cobertura, 176-178, 308 estructura, 332
contra la inflación, 230 valor de 332-339
cobertura cruzada, 176-178, 472 Información promediando mercados, 343
perfecto, 163 Eficiencia informativa, 321
probabilidad, 259 Margen inicial, 305
cartera de cobertura libre de riesgo, 258, 260, 262, 263, Información privilegiada, 376-377, 728-729
275-276, 278 Varianza instantánea, 274
posición cubierta libre de riesgo usando opciones, 245 Variables instrumentales, 889
Índice Herfindahl, 688-689 Integrales,
Expectativas heterogéneas, 211-212, 260 definido, 922
Derivados de orden superior, 907-910 impropio, 924-925
Apalancamiento casero, 444 indefinido, 921
Expectativas homogéneas, 117, 181, 194, Integración, reglas de, 921-922
219, 507 Futuros sobre tasas de interés, 314
Fusiones horizontales, 678 Teorema de paridad de tasa de interés, 795-800
Hipótesis de Hubris, 687-688 Swaps de tasas de interés, 656-661
Capital humano, 209 internacional, 829-830
Prueba de hipótesis, 881-884 Tasas de interés,
tasa de descuento ajustada al riesgo, 401, 410
IAPM Ver modelo internacional de precios de activos tasa libre de riesgo, 117, 362
Riesgo idiosincrásico, 227 estructura temporal de 260, 658
IFR. Ver relación internacional de pescadores Tasa interna de retorno,
FMI Ver Fondo Monetario Internacional presupuesto de capital, 29
Inmunización, 492-494, 656 y problema de duración, 53
Opción de entrega implícita, 303 versus método del VPN, 31-36
Integrales impropias, 924-925 Arbitraje internacional, 796-800
Hipótesis de incentivo, 670 relaciones, 818
Señalización de incentivo, 501 Modelo internacional de fijación de precios de activos, 810-813
Opciones de acciones de incentivos, 668-671 dificultades de prueba, 812-813
Ingresos compartidos de un fondo dual, 387 Diversificación internacional, 810
951 de 1189.
Relaciones internacionales de equilibrio, 790 cancelable, 629-631

intertemporal, 809 capital, 616
prueba de modelos de precios de equilibrio, 818 flujos de efectivo, 622
Finanzas internacionales, financiación directa, 617
base económica para internacional FASB No. 13, 613
transacciones, 779 apalancado, 617, 627-629
significado, 777 en funcionamiento, 615-617, 619, 629-631
Relación internacional de pescadores, 793-795 venta-arrendamiento, 513, 615
Especulación internacional hacia adelante, 819-822 tipo de venta, 617
Fondo Monetario Internacional, 785-788 servicio, 615-617, 619, 629-631
Transacciones internacionales, 788 estricto financiero, 615, 619, 622
Comparación interpersonal de funciones de utilidad, tratamiento fiscal, 616
84 Arrendamiento, 511
En el dinero, 271 Variables excluidas, 886-887
Hipótesis de valor intrínseco, 340 Papel de carta, 388
Contabilidad de inventario, 24, 363 Apalancamiento,
Correlación inversa, 163 valor en libros vs. valor de reemplazo vs.
Funciones inversas, 895-896 valor de reproducción, 447
Inverso de una matriz cuadrada, 869-870 ganancia de, 443, 451-453, 517
Inversión, matriz, 865-866, 869-870 hecho en casa, 444
Inversiones y fusiones, 682 personal, 444
Inversión, Compras apalancadas, 661-665, 680
bruto, 23 Arrendamientos apalancados, 617, 627-629
reemplazo, 38 Capital apalancado beta, 457, 459
Decisión de inversión, 17, 26, 621. Empresa apalancada, valor, 442, 602
óptimo, 125 LIBOR Ver la tasa de oferta interbancaria de Londres
separación de la decisión de financiación, 40 Contabilidad de inventario LIFO, 24, 363
Oportunidad de inversión establecida, 3 Límite de una función, 901-903
Tasa de inversión, 551 Funciones lineales, 896-897
Calendario de inversiones, eficiencia marginal, 438 Soluciones de programación lineal para múltiples períodos.
Créditos fiscales a la inversión, 518 restricciones en el presupuesto de capital, 58-61
IRPT Ver Teorema de paridad de tasa de interés Regresión lineal, 873-876.
TIR. Ver tasa interna de rendimiento Función de utilidad de tolerancia al riesgo lineal, 123
YO ASI. Ver opciones de acciones de incentivos Líneas de crédito, comprometidas, 480-481
Lema de Ito, 297 Valor de liquidación, 419
Prima de liquidez, 68-69, 317, 370
Hipótesis conjuntas, 218 Ubicación, medidas de, 147-149
Probabilidad conjunta, 420 Funciones logarítmicas, 900-901
Pruebas conjuntas de eficiencia y modelo de mercado. utilidad, 86, 120, 909
validez, 283 Logaritmos naturales, 852
Empresas conjuntas, 678 mesa, 860
Proceso de salto, 268 Distribución lognormal, 210
modelo de difusión mixta, 280 Tasa de oferta interbancaria de Londres, 656
puro, 280 Planificación estratégica a largo plazo, 685
Bonos basura, 676
Serie MacLaurin, 916-921
Cuentas Keogh, 560 Margen de mantenimiento, 305
llamada, 307
Multiplicador de Lagrange, 872, 914-916 Esquemas de incentivos de gestión, 502
Ley de un precio, 791 El gerencialismo, 687-688
LBO Ver compras apalancadas Margen,
Arrendamiento posterior, 513, 615 comprando en, 259
Arrendamientos, llamada, 306
contabilizando, 616-618 inicial, 305
952 de 1189.
mantenimiento, 305 Medidas,

requisitos, 307 tendencia central, 149
Eficiencia marginal del cronograma de inversión, dispersión, 149-153
438 ubicación, 147-149
Tasa marginal de sustitución, 6, 12, 96, 98, Mediana, 148
166, 168, 183 Análisis de fusión, metodología, 763-769
Tasa marginal de transformación, 8, 12, 166, Efectos de la fusión sobre el monopolio, 732
167, 183 Rendimiento de fusión en el Reino Unido,
Utilidad marginal del consumo, 4 724
Marcado al mercado, 304 Pruebas de rendimiento de fusión, 724-725
Eficiencia del mercado, 15, 330 Políticas de fusión en el marco de valoración, 763-
Fusiones de extensión de mercado, 678 769
Línea de mercado, Estudios de fusión, resultados empíricos, 754
capital, 9-10, 11, 19, 181, 183, 194, 195, 197 Términos de fusión, 757-763
empírico, 216-217 Fusiones, 23
seguridad, 197, 198, 217 tratamiento contable, 25, 365
Modelo de mercado, 361-362 y riqueza de los tenedores de bonos, 694, 743-744
Cartera de mercado, 118, 180, 193, 196, 198, 207, definición, 677
222 descuento o prima, 761
Teoría del poder de mercado de las fusiones, 688-689 primeros estudios empíricos, 718
Precio de riesgo de mercado, 203, 210, 404 formal, 717
Prima de riesgo de mercado, 897 buena voluntad, 25, 365
Hipótesis de segmentación del mercado, 69-70 e inversión, 682
Pesas de valor de mercado, 529 teorías, 682-690
Mercados, Metodología para el análisis de fusiones, 763-769
supuestos para perfecto, 790 Financiamiento a nivel de entrepiso, 662
completo, 112 Miller y Modigliani. Ver Modigliani y
promedio de información vs. total agregación, Modelo de Miller
343, 377 Impuesto mínimo, 518
Matriz de Markov, 334 Varianza mínima,
Prima de riesgo de Markowitz, 87, 91-92 conjunto de oportunidades, 165-166, 167, 170, 194
Martingala, 346-347, 408 cartera, 161-162, 871-873
Matriz, cartera cero beta, 206, 362
definición de varianza, 174 Accionistas minoritarios, 664
inversión, 865-866 Sesgo de especificación errónea, 887
Markov, 334 Modelo de salto de difusión mixta, 280
transposición, 866 Estrategia estable mixta, 345
Estructura de vencimientos de la deuda, 471-472 Modo, 148
aplicación de la duración, 494 Modelo de fusiones de conglomerados, Scott, 696-
Maximización, 701
de utilidad esperada de la riqueza, 82, 95, 168, 194 Modelo Modigliani y Miller, 443, 464, 468,
de la riqueza de los accionistas, 18, 20, 24, 25, 31 498-499, 507, 526, 551, 601-602, 619
de utilidad, 10 Seguimiento de costos, 20, 25
Media 96, 147, 148 Monopolio, 688
de distribución binomial, 265 efectos de fusión en, 732
tasa marginal de sustitución entre la media Monotónicamente aumentando o disminuyendo
y varianza, 98 funciones, 910
de una cartera de dos activos, 155 Multicolinealidad, 889
Desviación media absoluta, 153 Múltiples tasas de rendimiento con el método IRR, 33-
Criterio de error cuadrático medio, 886 36
Medibilidad Regresión múltiple, 877-893
axiomas de elección, 79, 81 Fondos de inversión, 383-385
Error de medida, 887-888 Proyectos mutuamente excluyentes, 26
953 de 1189.
Logaritmos naturales, 852 y costo de la deuda de riesgo, 464-466

funciones logarítmicas, 900-901 modelo de difusión desplazado, 281
mesa, 860 evidencia empírica, 283-289
Recompra negociada premium, 738 extensiones, 280-283
Valor liquidativo de un fondo dual, 387 implicaciones para la estructura de capital, 507
Flujo neto de efectivo, 29 y fusiones, 701-707
Dividendo neto sorpresa, 567 Opción de cambiar un activo por otro, 282
Exposición neta a la posición monetaria, 824-829 Opciones,
Método del valor presente neto, 28-29, 849-850 Estadounidense, 241, 277-279, 323, 324, 419, 631
con replicación a escala constante, 49-51, 54-55 llamadas, 241
vs método IRR, 31-36 Europeo, 241, 279
Nuevos problemas, planes ejecutivos de opciones sobre acciones, 667-671
bonos, 380 en futuros, 324
equidad, 377-380, 506 entrega implícita, 303
suscrito vs. derechos, 534 calendario fiscal, 308
Bolsa Mercantil de Nueva York, 303 truncado, 282
Índice de futuros de la Bolsa de Nueva York Futuros de zumo de naranja, 306
contrato, 316 Mínimos cuadrados ordinarios, 877-881
Riesgo no diversificable, 118, 202 Portafolios ortogonales, 218
Activos no comercializables, 209-210 Transformación ortogonal, 225
Préstamo sin recurso, 627 Fuera del dinero, 266, 271
Backwardación normal, 317-318, 321-322, 324 Salida, cambios no anticipados en real, 223
Distribución normal, 96, 99, 153-155, 194, Propiedad y control, 20
222, 411
probabilidad acumulativa, 269-270 Triángulo de Pascal, 264-265
devoluciones normalmente distribuidas, 208 Pareto, hipótesis paretiana estable, 208
VPN. Ver método de valor presente neto Diferenciación parcial, 911
Método de recuperación del presupuesto de capital, 27-28
Objetos de elección, 15 Pago final de período 110
Problema de bomba de pozo de petróleo, 33 PBGC. Ver Garantía de beneficios de pensión
Un precio, ley de, 791 Sociedad
Interés abierto, 305 Teoría del orden jerárquico de la estructura del capital, 507,
Arrendamientos operativos, 615, 616, 617, 619 519, 520
cancelable, 629-631 Efecto Penrose, 56
Eficiencia operacional, 14, 331, 383 Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión, 642,
Costo de oportunidad del capital, 22, 28, 31, 35, 36 648, 654
Conjunto de oportunidades, Gestión de fondos de pensiones, 638-656
inversión, 3 Perfectos mercados de capitales, 125, 330
varianza mínima, 165-166, 167, 170, 194 supuestos para, 790
con n activos de riesgo, 178 Seto perfecto, 163
producción, 3, 6, 8, 10, 11 Sustituto perfecto de la deuda, 622
Estructura de capital óptima, 499, 621. Perfectamente correlacionado
Patrón de consumo óptimo, 11 activos, 162-165
Norma de inversión óptima, 125 vuelve, 159-160, 169
Óptimas decisiones de cartera, 119-121, 173 Perpetuidades, 441
Óptimas decisiones de producción, 11, 19 Tasa de impuesto sobre la renta personal, 557
Optimización, 911-916 Apalancamiento personal, 444
Modelos de precios opcionales, 127, 240 Píldora venenosa, 679
binomial, 257-267 Proceso de Poisson, 280
Black-Scholes, 267-269, 309 Agrupación, tratamiento contable de fusiones, 25,
comparación de binomio y Black-Scholes, 365, 678
272 Portafolio,
modelo de opciones de compeand, 281 arbitraje, 219-220, 225
954 de 1189.
beta de 201 conjunto de oportunidades, 3, 6, 8, 10, 11

decisiones, 119-121 decisión óptima, 11, 19
diversificación, 184-188 Lucro,
eficiente, 181, 195 definición contable, 23, 40, 441
índice eficiente, 224 definición de flujo de caja, 23
índice, 218 definición económica, 22-25
mercado, 118, 180, 193, 196, 198, 207, 218, sin condición de beneficio de arbitraje, 115-116
222 Programación lineal, 58-61
media y varianza de 2 activos, 155-159 Proyectos,
retorno medio de 173 contingente, 26
varianza mínima, 161-162, 871-873 vidas diferentes, 49-55
varianza mínima cero-beta, 206 escala diferente, 56-58
óptimo, 173 independiente, 26
ortogonal, 218 mutuamente excluyentes, 26
cobertura libre de riesgo, 258, 260, 262, 263, 275, Expansión proporcional de escala, 53
284, 286, 297 Pactos de protección, 509, 512-514, 743-744
separación, 122-124 Concursos de proxy, 679, 739-740
varianza de, 161, 173-174, 184 Ofertas públicas de equidad, 377-380
cero beta, 218 Compra de tratamiento contable para fusiones,
Sesgo posterior a la selección, 364 25, 265, 678
Función de utilidad de energía, 90, 909 Teorema de paridad del poder adquisitivo, 791-793,
PPPT. Ver Teorema de paridad del poder adquisitivo 813-818
Medida Pratt-Arrow de prima de riesgo, 89, 91- violaciones, 817
92 Puro arbitraje, 316
Hábitats preferidos, 70 Proceso de salto puro, 280
Acciones preferidas, 475, 480 Pura seguridad, 111, 113-115, 133-134
Prima, precio, 119
liquidez, 68-69 Put-call paridad, 249-251, 322, 464, 647
en fusiones, 718, 761 fórmula, 250
riesgo, 87 Opciones de venta, 277-279, 323, 419, 631
Recompras premium, 679, 738
Valor presente,
relación q, 686-687
fórmula, 843
Fórmula cuadrática, 34-35
índice, 56, 58
Programación cuadrática, 170
mesa, 857
Función de utilidad cuadrática, 89-90, 153, 909
Valor presente de una anualidad, 844
Calidad de arbitraje extendido, 657
mesa, 859
Cantidad de riesgo, 198
Valor presente de un flujo de anualidades creciente, 21,
848
Límites de precio, 306, 307, 321 Paseo aleatorio, 312, 346-348
Precio de riesgo, 183, 198, 203, 210 Rango, 149-150
Presión de precios, 370 semiintercuartil, 150
Factores valorados en APM, 229 Clasificación,
Relación precio / ganancias, diferencial en fusiones, axiomas de elección, 79-80, 81
691 Tasa de rendimiento, 18
Valores primitivos, 111, 113-115, 133-134 contabilidad, 28
precio, 119 esperado, 117
Probabilidad, conjunta, 420 múltiple, 33-36
Excedente del productor, 454 relación de tasa de rendimiento real, 800-803
Fusiones de extensión de producto, 678 libre de riesgo, 117
Producción, Hipótesis de expectativas racionales, 339-343
decisión de consumo, 10 Expectativas racionales que indican equilibrio,
índice de industrial, 230 503
955 de 1189.
Riesgo de cambio real, 814-817 Aversión al riesgo, 260

Relación de tasa de rendimiento real, 800-803 absoluto, 89
Fórmula de valoración recursiva, 545-546 comparación en lo pequeño y en lo grande,
Decisiones de reembolso, 531-534 90-92
Regresión, definición, 85-90
lineal, 873-876 pariente, 89
múltiple, 877-893 Activo libre de riesgo, 171, 179, 194
Lamento, 334 sin activos sin riesgo, 205-208
Supuesto de tasa de reinversión, 32 Posición cubierta libre de riesgo, 245, 258, 260, 262,
Aversión al riesgo relativo, 89 263, 275-276, 278, 284, 297
Incertidumbre de costo de reemplazo, 630 Tasa libre de riesgo, 117, 362
Inversión de reemplazo, 38 Amante del riesgo, 86
Apalancamiento de valor de reemplazo, 447 Riesgo neutral, 86
Apalancamiento del valor de reproducción, 447 Prima de riesgo, 87, 221
Recompra de acciones, 22, 522, 571, 596-600, por defecto, 230
680 Medida Pratt-Arrow, 89, 91-92
de expertos corporativos, 739 Arbitraje sin riesgo, 314
bloque único, 739 autofinanciamiento, 316
Tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio neto, 204 Deuda arriesgada, 248, 462
Reestructuración corporativa, 677-680, 757 Robinson Crusoe economía, 4-9, 11, 183
teorías, 690-691 La crítica de Roll a CAPM, 218-219
Relación de retención, 551 RRA. Ver aversión al riesgo relativo
Devoluciones, RRR. Ver relación de tasa de rendimiento real
anormal, 351 Reglas de diferenciación, 903-904
en activos, 28 Reglas de integración, 921-922
en equidad, 21
independiente, 159 Contratos de venta y arrendamiento, 513, 615
en inversión, 28 Arrendamientos de tipo venta, 617
perfectamente correlacionado, 159-160, 162-165 SAR. Ver derechos de apreciación de acciones
cartera, 173 Escala, proyectos de diferentes, 56-58
requerido sobre patrimonio neto, 204 Modelo de Scott de fusiones de conglomerados, 696-
División inversa de acciones, 662 701
Relación de recompensa a la variabilidad, 384 DEG. Ver derechos especiales de giro
Ofertas de derechos, 534 Condición de segundo orden, 913
Riesgo, Dominio estocástico de segundo orden, 93, 100-
diversificable, 118 101
investigación empírica del riesgo cambiario, Deuda asegurada, 511
817-818 Security Market Line, 197, 198, 350, 403, 417,
precio de equilibrio de, 183 455, 461, 463, 897
cambio de divisas, 809, 813 Arbitraje sin riesgo de autofinanciamiento, 316
idiosincrásico, 227 Oferta de licitación, 680
inflación internacional, 814 Vendedor y comprador primas en fusión, 718
precio de mercado de 198, 203, 210, 404 Vender una llamada, una venta, 245-246
cantidad, en CAPM, 198 Venta corta, 159, 194, 208, 252
riesgo de cambio "real", 814-817 Venta masiva, 678-679, 744-746
sistemática, 220, 225, 416, 457 Capitalización semestral, 850
sistemática versus no sistemática, 198-199 Rango semiintercuartil, 150
no diversificable, 118, 202 Semistrong forma eficiencia del mercado, 332, 383
Rendimiento anormal ajustado al riesgo, 362, Semivariancia, 152
364, 384 Separación,
Tasa de descuento ajustada al riesgo, 401, 410, 461 desglose, 14
Fórmula de valoración de la tasa de rendimiento ajustada al riesgo, Principio de Fisher, 11-12, 15, 18, 32, 124, 126,
203 180
956 de 1189.
de decisiones de inversión y financiación, 40 Dominio estocástico, 92-95, 169, 251

cartera, 122-124 segundo orden, 100-101
tres fondos, 211 Proceso estocástico,
dos fondos, 123, 209 continuo, 252, 268
Requisito de ejercicio secuencial, 668 hipótesis subordinada, 208
Correlación serial, 889-892 Derechos de revalorización de acciones, 667-671
Covarianza en serie, 348 Dividendos en acciones, 23, 570
Arrendamientos de servicios, 615, 617 Futuros sobre índices bursátiles, 316
Recompra de acciones, 22, 522, 571, 596-600, 680 Planes de opciones sobre acciones, 667-671
de expertos corporativos, 739 Recompra de acciones, 22, 522, 571, 596-600, 680
bloque único, 739 de información privilegiada corporativa, 739
Maximización de la riqueza de los accionistas, 18, 20, 24, bloque único, 739
25, 31 División de stock, inversa, 662
Ventas en corto, 159, 172, 194, 208, 252 Costos de almacenamiento, 317
Ganancias de capital a corto plazo, 308 Straddle, 247
Pasivos a corto plazo, 530 impuesto, 308
Alternativa de apagado, 429 Correas, 247
Hipótesis de señalización, 501-507, 520, 584, 671 Planificación estratégica, 685
de fusiones, 686-687 Arrendamientos financieros estrictos, 615, 619, 622
Recompras de bloque único, 739 Precio llamativo, 241
Ley de precio único, Franja de financiación, 662
de mercados, 115 Tiras, 247
de valores, 187 Fuerte eficiencia del mercado de formas, 332, 376
Requisitos de fondos de hundimiento, 513 Fuerte independencia,
Estimación de pendiente, 883 axiomas de elección, 79
Función de bienestar social, 84 Distribución t de Student, 882
Estado de fuentes y usos de fondos, 23, 546- mesa, 885
547, 565 Precio subjetivo del riesgo, 166
Derechos especiales de giro, 786 Submartingale, 346-347, 349
Dividendos especialmente designados, 588 Sustitución, tasa marginal de, 6, 12, 96, 98,
Especulación, internacional, 819-822 166, 168, 183
Hipótesis de equilibrio especulativo, 339 Disposiciones de votación de la mayoría mayoritaria, 679
Especuladores, 308 Modelo de crecimiento supernormal, 551, 554-555,
Escisiones, 22, 678, 690-691, 746-750, 751 601-602
Splitoffs, 679 Excedente, consumidores y productores, 454
Splitups, 679 Sorpresa, ganancias y dividendo neto, 567
SPM. Ver modelo de preferencias estatales Swaps, 519-523
Precios spot, 302, 307, 310, 323 moneda, 830
esperado, 311 cambio de divisas, 660
Propagación, 247 tasa de interés, 656-661
Hipótesis Paretiana Estable, 208, 411 tasa de interés internacional, 829-830
Los futuros del índice Standard and Poor's 500 Sinergia, 684, 717
contrato, 316 en fusiones de conglomerados, 692
Desviación estándar, 150, 159 Contratos a plazo sintéticos, 322-323
Error estándar del término de pendiente, 884 Futuros sintéticos, 323
Errores estándar de estimación, 882 Riesgo sistemático, 198-199, 202, 220, 225, 416,
Normalización de contratos de futuros, 303 457
Acuerdos de suspensión, 679, 738. de una mercancía, 319
Reclamaciones contingentes estatales, 110-111
aplicado al presupuesto de capital, 135-139 Mesas,
Estado de la naturaleza, 110 área bajo la curva normal, 290
Modelo de preferencias estatales, 110, 127 Estadística D de Durbin-Watson, 891
aplicación a la estructura de capital, 140 valor futuro, 856
Probabilidades del estado, 117 valor futuro de una anualidad, 858
Proceso autorregresivo estacionario, 313 logaritmos naturales, 860
957 de 1189.
valor presente, 857 Teoría de la subvaloración de las fusiones, 686-687

valor presente de una anualidad, 859 Nuevos números suscritos, 534
t-estadísticas, 885 Riesgo no diversificable, 118, 202
Índice de endeudamiento objetivo, 446 Unidad de distribución normal, 155
Pago de dividendos objetivo, 577 Transacciones internacionales de los Estados Unidos, 788
Arbitraje fiscal, 581 Beta no apalancado, 457, 459
Impuestos, Valor firme no apalancado, 440, 442, 451
tasa de ganancias de capital, 557 Riesgo no sistemático, 198-199
carrybacks y carryforwards, 518 Utilidad,
consideraciones en la fusión, 689-690 cardenal, 79-80
créditos, 518 esperado, 17, 80-82, 86, 92-93
hipótesis de fusiones, 671 criterio de utilidad esperada, 109
tratamiento de arrendamiento, 616 utilidad esperada de un conjunto de información, 333
mínimo, 518 de la riqueza esperada, 86
tarifa personal, 557 de una apuesta, 91
personal versus corporativo, 451 marginal, 84
tasas, 39 total, 166
a horcajadas, 308 Curvas de utilidad, 3-5
Opción de tiempo fiscal, 308 Funciones de utilidad, 18, 80-85
Serie Taylor, 916-921 cardenal, 908
Reglas técnicas de comercio, 349-350 exponencial, 104, 909
Ofertas de licitación, 678, 722, 723 comparación interpersonal de 84
problema de jinete libre, 735 tolerancia al riesgo lineal, 123
ir privado, 662 logarítmico, 86, 120, 909
para recomprar acciones, 596-600 orden de preservación, 81
auto-licitación, 680 potencia, 90, 909
Estructura temporal de las tasas de interés, 65-71, 260, cuadrático, 89-90, 153, 909
658 bienestar social, 84
Términos de fusiones, 757-763 Maximización de utilidad, 10, 168, 194.
Estuche de azufre del Golfo de Texas, 376 Teoría de la utilidad, 77, 102
Teorías de la actividad de fusiones y adquisiciones,
682-690 Valuación,
Teoría de la elección, 15 de la firma de capital con crecimiento, 548-553
Separación de tres fondos, 211 fórmula equivalente de certeza, 203
Crédito comercial, 530 ejemplo de cálculo, 602-607
Pruebas de normas comerciales, internacional, 818-819 modelo de crecimiento supernormal finito, 551, 601-
Reglas de comercio, 339 602
Costos de transacción, 13, 14 modelo de crecimiento constante infinito, 551
Transformación, tasa marginal de, 8, 12, 166, fórmula recursiva, 545-546
167, 183 fórmula de tasa de rendimiento ajustada al riesgo, 203
Transitividad, Marco de valoración para fusiones, 763-769
axiomas de elección, 79 Valor,
Traducción de moneda extranjera, 830-832 de activos en el lugar, 550
Mercado de futuros de letras del Tesoro, 316 de crecimiento futuro, 550
Índice de Treynor, 384 de información, 332-339
Opciones truncadas, 282 de la empresa apalancada, 442
t-estadísticas, 882 liquidación, 419
mesa, 885 Valor liquidativo de los fondos duales, 387
Modelo de dos factores, 207 de empresa no apalancada, 440, 442, 451
Separación de dos fondos, 123, 181, 209, 508 Principio de aditividad de valor, 26, 32-33, 848-850
Encuesta de inversores de línea de valor, 385-387
Principio de unanimidad, 19 índice de contrato de futuros, 316
Cambios imprevistos en la producción real, 223 Préstamos a tasa variable, 264
Inflación no anticipada, 223, 230 Varianza, 150, 155
Hipótesis de expectativas imparciales, 66-68 de distribución binomial, 265
958 de 1189.
elasticidad constante de, 281, 287 WACC Ver costo promedio ponderado de capital
del precio spot esperado, 311 Warrants, 473-476
del precio de futuros, 312 Eficiencia de mercado de forma débil, 332, 348, 350
instantáneo, 274 Expropiación de riqueza, tenedor de bonos, 507-509,
tasa marginal de sustitución entre la media 519, 600, 743-744
y 96 Efecto de fin de semana, 390-392
definición matricial, 174 Costo promedio ponderado de capital, 29, 39, 402,
conjunto de oportunidad de varianza mínima, 165-166, 444-446, 450, 458, 470, 499, 517, 526-
167, 170, 194 531, 602
cartera de variación mínima, 161-162, 871- Ley de Williams de 1968, 726-727
873 Capital de trabajo, 41
cartera de variación mínima de beta cero, 206,
362 Efecto de fin de año, 390-392
de una cartera, 161, 173-174, 184 Curva de rendimiento, torceduras, 230
de una cartera de dos activos, 155 Rendimiento hasta el vencimiento, 65-66
Matriz de varianza-covarianza, 872
Capitalistas de riesgo, 663 Zero-beta, 220
Integración vertical, 685 Cartera de beta cero, 206, 218, 362
Fusiones verticales, 678 Bonos de cupón cero, 66, 248, 253, 464
Beneficios adquiridos, 640
Venta voluntaria, 744-746
Escisiones voluntarias, 746-750

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B. CAMBIOS EN LA TERCERA EDICIÓN

C. USO SUGERIDO EN EL CURRÍCULO

D. USO DEL MANUAL DE SOLUCIONES

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1 Introducción: mercados de capital, consumo e inversión 3

Introducción 3 Costos de transacciones y el desglose

2 Decisiones de inversión: el caso de certeza 17

3 temas más avanzados de presupuesto de capital 46

Introducción 46 El término estructura de interés

4 La teoría de la elección: la teoría de la utilidad ante la incertidumbre 77

Cinco axiomas de elección bajo Comparación de la aversión al riesgo en el

Una paradoja de la varianza media 99 Resumen 103

5 Teoría de la preferencia de estado 109

Incertidumbre y futuro alternativo Resumen 128

6 objetos de elección: incertidumbre media-varianza 145

Medición de riesgo y rendimiento para un solo Opción óptima de cartera: muchas

7 Equilibrio del mercado: CAPM y APT 193

Introducción 193 Pruebas empíricas del CAPM 212

8 Reclamaciones contingentes de precios: Teoría y evidencia de precios de opciones 240

Introducción 240 Opciones combinadas, un gráfico

Put-Call Parity 249 Evidencia empírica sobre la opción

9 contratos de futuros y mercados 300

Introducción 300 Futuros sintéticos y opciones sobre

10 mercados de capital eficientes: teoría 330

PARTE II POLÍTICA CORPORATIVA: LA TEORÍA, LA PRUEBA Y

11 Mercados de capital eficientes: evidencia 361

Modelos empíricos utilizados para residuos Divisiones de stock 380

12 Presupuestación de capital bajo incertidumbre: el caso de varios períodos 401

Introducción 401 Uso de la teoría de precios de arbitraje para

13 Estructura de capital y el costo del capital: teoría 437

El valor de la empresa dada corporativa Resumen 481

14 Estructura de capital: evidencia empírica y aplicaciones 497

Introducción 497 Costo de Capital: Aplicaciones 523

15 Política de dividendos: teoría 544

La irrelevancia de la política de dividendos en un Hacia una teoría del dividendo óptimo

16 Política de dividendos: evidencia empírica y aplicaciones 576

Modelos conductuales de dividendos Recompras de capital corporativo a través de

17 La economía del arrendamiento 614

Introducción 614 Evidencia empírica sobre arrendamiento financiero 632

18 cuestiones aplicadas en finanzas corporativas 638

Gestión de fondos de pensiones 638 Planes de compensación ejecutiva 665

19 Fusiones, reestructuraciones y control corporativo: teoría 676

Introducción 676 Teorías de reestructuración 690

20 Fusiones y reestructuraciones: pruebas y aplicaciones 716

Pruebas de fusión y oferta de licitación Términos de las fusiones 757

21 Sistemas de tipo de cambio y condiciones de paridad 777

La importancia de internacional Análisis de balanza de pagos 788

22 Gestión financiera internacional: pruebas e implicaciones 809

Diversificación internacional 810 Tasas de interés y swaps de divisas 829

Apéndice A Descuentos 841

Introducción 841 El valor temporal del dinero: continuo

Apéndice B Álgebra Matricial 861

Matrices y Vectores 861 Determinantes 866

Apéndice C Una introducción a la regresión múltiple 877

Mínimos cuadrados ordinarios lineales Sesgo y eficiencia 886

Apéndice D Cálculo y optimización 894